LA CONQUISTA DE LA INFLACIN ENCHILE

Felipe Morand- Carlos Noton

Departamento de Economa - Universidad de Chile

January 29, 2004

Abstract

Luego de dcadas de ardua lucha, Chile ha derrotado recientementea la inflacin y conseguido la tan esquiva estabilidad de precios. Estetrabajo aborda algunos aspectos histricos que enmarcan un camino es-tuvo plagado de variados programas de estabilizacin y verifica la validezemprica de un conjunto de hiptesis que caracterizan lo que ha sido larelacin entre la inflacin y las polticas diseadas para contenerla. Entreotros resultados, se encuentra que la inflacin hasta 1974 tuvo una clararaz fiscal pero que la solucin de la causa fiscal de la inflacin demostrser una condicin necesaria pero no suficiente para contener definitiva-mente la inflacin. En efecto, despus que en 1976 desaparecieron losdficit fiscales financiados con emisin monetaria, tuvieron que pasar casiveinte aos para que la inflacin bajara consistentemente a cifras de undgito y tres aos ms antes que alcanzara tasas similares a las de pasesdesarrollados. La evidencia mostrada en este trabajo muestra que la renu-encia de diferentes autoridades a reducir ms drsticamente la inflacinestuvo influida por la sustancial inercia del proceso inflacionario, a su vezvinculada a la amplia indizacin de diversos precios y a la desconfianza delmercado frente a la verdadera voluntad anti inflacionaria de quienes tenana su cargo las polticas macro. Slo la inauguracin de un banco centralautnomo en 1989 y la posterior implementacin rigurosa y metdica deun esquema de metas de inflacin pudieron cambiar lo que hasta entoncesera un indefectible proceso de regresin a su media histrica de la tasade inflacin. En este trabajo se muestra la importancia emprica de estoshechos, los que confirman a su vez que, previo a 1990, la principal falenciade la lucha contra la inflacin, una vez superado el problema fiscal, era laausencia de un ancla nominal correcta.

Base para la Conferencia del Presidente de la Sociedad de Economa de Chile, Punta deTralca, 25 de Septiembre de 2003

fmorande@econ.uchile.clcnoton@econ.uchile.cl

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1 Introduccin

Quienes hacemos clases de macroeconoma en la universidad, nos encontramoscon la dificultad creciente de transmitir cabalmente a nuestros jvenes alumnosde pre-grado la presencia gravitante de la inflacin en la historia econmica deChile. Despus de casi diez aos con tasas de inflacin de un dgito y un quin-quenio con cifras por debajo de cinco por ciento, lo cierto es que el crecimientosostenido de los precios dej hace rato de ser la preocupacin prioritaria delciudadano medio.Sin embargo, no siempre ha sido as. De hecho, no hace demasiado tiempo

atrs (menos de dos dcadas), el control de la rebelde y endmica inflacin eraun tema de constante debate pblico y apareca como un objetivo central detodos los movimientos y partidos polticos. Y no poda ser de otra forma. Desdesu aparicin como fenmeno relevante en Chile hacia fines del siglo XIX y porlos siguientes 100 aos, la tasa de inflacin promedio anual lleg a 31%, con unadesviacin estndar de 79%. Si nos concentramos en el perodo que analiza esteartculo, 1940 a 2002, la tasa de inflacin alcanza a un 35,5% promedio anual,con una alta volatilidad (85,5% de desviacin estndar). Como la alta inflacines tambin un sntoma de una mala marcha y una inadecuada administracinde la economa de un pas, no es para nada sorprendente que el crecimientoeconmico de Chile haya sido mediocre durante la mayor parte del siglo XX.La inflacin se convirti en un asunto absolutamente preponderante cuando

lleg a grados extremos, cercanos a la hiperinflacin, a comienzos y mediadosde los setenta. En efecto, entre 1972 y 1976, la inflacin promedi un 312,5%anual, segn los indicadores ms confiables de la poca. El gobierno militar quetom el poder en septiembre de 1973, implement a contar de 1975 una firmedisciplina fiscal y monetaria, como parte de un programa amplio de profundasreformas pro mercado. No obstante el esfuerzo, el pas tard cinco aos enconseguir una tasa de inflacin de un dgito, pero slo por un perodo breve detiempo (un ao), para luego crecer de nuevo a cifras del orden de 20% anualhasta 1990 (aunque con muchos altibajos). El advenimiento de la autonoma delBanco Central de Chile hacia fines de 1989, que entre otras cosas mandataba aesta institucin a focalizar su accin en la estabilidad de precios, coincide conun proceso de reduccin gradual pero consistente de la inflacin hasta tasas delorden de 3% anual en un plazo de nueve aos. Y as estamos hoy.Ms de cien aos para abatir la inflacin merece una reflexin. Eso es lo

que propone este artculo. Para hacerlo, se presentan tres secciones. En laprimera hacemos un breve relato de los aspectos ms llamativos de nuestra his-toria inflacionaria moderna. En la seccin 3 planteamos un conjunto de hiptesisrelacionadas a las polticas anti-inflacionarias seguidas por diferentes gobiernos.finalmente, la ltima seccin discute las posibilidades y riesgos del actual es-cenario de estabilidad de precios y los elementos de poltica e institucionalescentrales para que ella permanezca. Como el artculo tiene una orientacin em-

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prica, el perodo de anlisis considerado es de 1940 a 2002 por disponibilidadde informacin relativamente homognea.

2 Breve recuento de la lucha contra la inflacin

Aunque el Banco Central de Chile, actor principal en el desarrollo del procesoinflacionario en el pas, naci como una institucin independiente del poderpoltico en 1925, a corto andar, y luego del abandono de la convertibilidad delpeso chileno en medio de la gran depresin de comienzos de los aos treinta,perdi esa caracterstica y pas a estar directamente bajo las rdenes del poderEjecutivo. Eso explica, en parte, el giro que tuvo la composicin de las fuentesde la emisin monetaria en esos aos, la que pas de estar totalmente dominadapor las operaciones de cambio hasta 1929-30 (bajo el esquema de patrn oro),a una situacin donde los crditos al fisco en poco tiempo llegaron a constituircasi el 80% de la emisin.

Inflacin (1929-2002)

-5%

15%

35%

55%

75%

95%

1929

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

Grfico 1

No obstante que en los aos sucesivos la importancia de las operacionescon el sector pblico disminuy hasta cifras entre 40 y 60% como fuente de laemisin monetaria, ello no refleja un menor rol del Ejecutivo en las decisionesdel Banco Central, sino ms bien un cambio de nfasis. En efecto, el mpetu

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de fomento a la produccin desde el aparato pblico que se instal con las ad-ministraciones radicales (1938 a 1952) tuvo como consecuencia, entre otras, queel Banco Central adoptara un rol activo como banco de desarrollo, financiandodirectamente al sector privado. Hacia 1950, esta fuente de emisin constituacasi un 50% del total. Es de notar que en aquella poca tambin estaba enboga la doctrina monetaria de los "instrumentos reales"1 , que postulaba quela emisin monetaria respaldada por activos productivos del sector privado noera "inorgnica" y, por tanto, no era inflacionaria. Tambin es de notar que di-versas modificaciones a la ley del Banco Central fueron incorporando un mayornmero de representantes del sector privado en el directorio de dicha institu-cin, quienes seguramente vean con simpata un importante volumen de crditodel ente monetario al sector privado, la mayor parte del tiempo en condicionesfinancieras ventajosas.Como quiera que fuera, lo cierto es que la inflacin adquiri un fuerte impulso

a partir de los aos cuarenta, promediando en esa dcada una cifra de 17,8%anual. Es interesante consignar adems, que desde 1941 hasta 1975, ao en quecambi drsticamente la administracin del Banco Central, la inflacin nuncafue inferior a 5% anual y slo en cuatro aos estuvo por debajo de 10% anual,alcanzando un promedio de 64,2% anual. Uno de los dos sub-perodos de msalta inflacin en este lapso de tiempo, fue el del gobierno de Carlos Ibez delCampo, entre 1952 y 1958. En efecto, la tasa de inflacin anual promedio entre1953 y 1956 fue de 62%, alcanzando puntualmente el 83,8% en 1955, la ms altatasa registrada en la historia de Chile hasta entonces. En palabras de RicardoFfrench-Davis, "..Las elevadas tasas de inflacin no eran ms que el reflejo deuna situacin econmica deplorable1 ...El sector monetario se caracterizaba porelevados aumentos en la oferta de dinero, inducidos por los diversos desequi-librios existentes en la economa....Los incrementos de los medios de pago seconcentraron en cubrir dficit fiscales y, en importante medida, en satisfacer elexceso de demanda por crdito bancario por parte del sector privado, que de estamanera buscaba aprovechar las ventajas que representaba obtener prstamos atasas de inters real persistentemente negativas"2.Es de esta situacin que nace un esfuerzo serio de estabilizacin que se ma-

terializa hacia fines de 1955 en la contratacin de la empresa consultora esta-dounidense Klein-Saks, dando origen a un programa comprensivo que intentabaatacar la inflacin desde dos ngulos: por un lado, enfrentando las fuentes deemisin monetaria; y por otro, eliminando distorsiones groseras en el sistemade precios. Lo primero contena propuestas para disminuir gastos del Estado,aumentar tributos y racionalizar la administracin pblica, de modo de reducirla presin del dficit fiscal sobre la oferta de dinero, al tiempo que proponatambin limitar la expansin del crdito al sector privado, tanto directo comopor parte de la banca. Lo segundo propona eliminar los reajustes automticosde remuneraciones, reducir gradualmente controles administrativos de preciosy adoptar un rgimen nico de flotacin cambiaria (en lugar del esquema de

1"Real bills", en ingls.1Ffrench-Davis (1973), pgina 23.2 Ibid, pgina 25.

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tipos de cambio mltiples que prevaleca hasta entonces). Con este programa,la Misin Klein-Saks (como se le conoci oficialmente) pretenda alcanzar la es-tabilidad de precios en un lapso de tres a cuatro aos. La realidad dira otracosa.Si bien la inflacin se redujo considerablemente hacia 1957 (17,2%), en los

dos aos siguientes escal rpidamente a cifras por encima de 30% anual. Granparte del fracaso del esfuerzo estabilizador radica en que varias de las propuestasde la Misin no fueron implementadas. Ni las medidas fiscales fueron suficientespara controlar definitivamente el dficit de ese sector, ni la expansin del crditodirecto al sector privado por parte del Banco Central pudo ser efectivamentecontenida3 . Adems, varias de las recomendaciones en otras reas que buscabanuna mayor liberalizacin de los mercados tampoco fueron puestas en prctica.El descrdito del programa de la Misin Klein-Saks llev a que el siguiente

plan de estabilizacin, implementado por la administracin de Jorge Alessandri apartir de 1959, innovara en un aspecto central y llamativo: la poltica cambiaria.En efecto, se opt en este terreno por una solucin diametralmente opuesta ala anterior, cual es, la fijacin cambiaria (reforzada comunicacionalmente con elreemplazo del peso por el escudo y la equivalencia de un escudo, un dlar). Aello se agreg (tambin como algo novedoso) el financiamiento del dficit fiscal(principalmente motivado por incrementos en la inversin pblica) por medio decrditos externos en lugar de endeudamiento interno con el Banco Central y unmarco de incentivos tributarios a la inversin extranjera directa. Se recogi delprograma anterior, en cambio, una fuerte desregulacin del comercio exterior.El aparente xito inicial del programa de Alessandri fue notable. La inflacin

se redujo desde 33,2% en 1959 a slo 5,5% en 1960 y, aunque subi nuevamenteen 1961, se mantuvo en cifras de un dgito. Sin embargo, el plan prob ser in-sostenible. En primer trmino, el dficit fiscal aument considerablemente hacia1961, financiado mayormente con prstamos desde el exterior. Este mayor in-flujo de capitales externo contribuy a una apreciacin real del escudo del ordende 20% en tres aos y a un fuerte dficit en la cuenta corriente de la balanza depagos (55% del total exportado en 1961). La significativa prdida de reservasinternacionales verificada hacia fines de ese ao que sigui a una reversin enlos flujos de capitales al pas, provocaron una serie de crisis de balanza de pagosque llev primero a la re-imposicin de variados controles al comercio exterior y,unos meses despus (agosto de 1962), al abandono de la paridad cambiaria uno auno y a una seguidilla de devaluaciones. La imposibilidad de seguir financiandoel dficit fiscal con crditos externos forz al gobierno a recurrir nuevamente alendeudamiento con el Banco Central, con el consiguiente impacto en la tasa deexpansin monetaria. Al final de la administracin Alessandri, y olvidado ya elesfuerzo estabilizador, la inflacin campeaba en cifras por sobre el 40% anual.La administracin de Eduardo Frei Montalva, iniciada hacia fines de 1964,

tuvo propsitos bastante ambiciosos en varios frentes de las polticas pblicas,a partir de un diagnstico esencialmente heterodoxo que pona el acento en pro-

3Segn consigna Ffrench-Davis (1973), una de las propuestas de la Misin era cambiar lacomposicin del Directorio del Banco Central, para restar influencia al sector privado. Esapropuesta, entre otras varias, no fue implementada.

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blemas supuestamente estructurales vinculados, entre otros aspectos, a la maladistribucin de la riqueza y el ingreso. En este contexto, no es raro que la esta-bilizacin de precios no fuera un objetivo prioritario, sino uno que se alcanzaraal mismo ritmo que se implementaban otras reformas estructurales que per-mitieran simultneamente mejorar el crecimiento econmico y la distribucindel ingreso.Esto no impidi, sin embargo, que el gobierno se planteara una reduccin

gradual de la inflacin, con objetivos para la misma de 25, 15 y 10% en lostres primeros aos respectivamente. Aunque esta propuesta parece similar encierto modo a lo que aos ms tarde se conocera como el esquema de metasde inflacin, el modelo subyacente de la economa para programar las polticasmacroeconmicas y, sobretodo, la falta de prioridad otorgada a la lucha anti-inflacionaria, hacen que en la prctica lo aplicado por la administracin FreiMontalva haya sido muy diferente a un esquema de metas de inflacin, tal ycual lo conocemos en la actualidad.El "modelo" aludido distingua entre presiones de costos (salarios, tipo de

cambio, productividad) y de demanda. Habra que agregar que un conjuntoimportante de los precios al consumidor estaban directamente regulados por elgobierno. Con todo, se pretenda influir sobre la demanda agregada de modoque se respetaran estrictamente las presiones de costos.Al igual que los dos programas anteriores ya comentados, el del gobierno de

Frei Montalva tuvo un cierto xito inicial. La tasa de inflacin anual se redujodesde 43% en 1964 a 19,9% a fines de 1966. Pero tambin, al igual que los dosprogramas anteriores, el xito fue efmero: la inflacin comenz a subir en 1967y al concluir su perodo, el gobierno democratacristiano legaba a su sucesor yal pas una inflacin por encima de 35% anual.Segn Ricardo Ffrench-Davis, los dos grandes problemas que conspiraron

contra el xito de este programa fueron los fuertes aumentos en las remunera-ciones reales que resultaron de un mayor poder de negociacin de los traba-jadores organizados, y la falta de un aumento apreciable en el ahorro nacional.Si bien es cierto que tanto las reformas tributarias llevadas a cabo como el ex-traordinariamente alto precio del cobre entre 1965 y 1969 ayudaron a reducirnotoriamente el dficit fiscal heredado de la administracin anterior, la polticamonetaria tuvo en promedio un fuerte sesgo expansivo en el perodo. Las fuentesde emisin ms importantes fueron las operaciones de cambio (acumulacin dereservas internacionales) y las operaciones con la banca comercial. Al final, esprobable que el gobierno, ciertamente dbil en cuanto a apoyo poltico, hayaquedado preso de su poltica de administrar la demanda agregada de modode validar las presiones de costos. Es ms, hizo todo lo posible por incorpo-rar mecanismos de defensa para todos los afectados por la inflacin: indizlos impuestos, promovi reajustes salariales con un piso de 100% de la inflacinpasada, introdujo la indizacin de varios instrumentos financieros, e implementuna poltica cambiaria de tipo de cambio reptante segn un esquema de paridadde poder de compra. fue un gobierno que crea en la gradualidad para reducirla inflacin con el propsito de no provocar innecesarios costos reales, pero queimplement diversas polticas que terminaron por inducir una gran inercia a la

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propia inflacin.En cuanto a poltica macroeconmica, la administracin de Salvador Allende

se puede decir que sintetiz todo los vicios y errores de los cuatro gobiernosanteriores en una mezcla que prob ser completamente explosiva. Por ejemplo,en poltica cambiaria, adopt un esquema de tipos de cambio mltiples conserias distorsiones, con el objeto, entre otros, de que los precios de productosde primera necesidad importados no subieran demasiado y "proteger" as a lossectores ms pobres, en una lnea ya explorada por Carlos Ibez. En materia dediagnstico, tom algunos elementos de la experiencia democratacristiana paraenfatizar problemas relacionados a la estructura de propiedad de la riquezay a la importancia de los "monopolios" en la fijacin de precios "abusivos".Extrem el desdn inicial de la administracin Alessandri por el dficit fiscal,en una visin ampliamente populista. Tambin us con intensidad la fijacin deprecios al consumidor como una herramienta efectista de contener la inflacin.Como resultado de la represin administrativa de precios y tipo de cambio,la inflacin efectivamente disminuy en el primer ao del gobierno de Allende(1971), desde 34,9% un ao antes hasta 22,1%, al menos segn la medicinhabitual del IPC. Pero nada ms. Ya en 1972 la inflacin superaba el 160% y en1973 el pas estaba prcticamente sufriendo una hiperinflacin: la inflacin segnel IPC oficial alcanz un 508,1%, pero indicadores alternativos y posteriores, queconsideran tambin los precios en los mercados negros, elevan esa cifra hastacasi un 1.000%.En trminos simples, el programa econmico de la Unidad Popular no pona

casi acento en la estabilidad de precios. Esta, se postulaba, era simplementeel resultado de la especulacin de los privados dado que exista una ampliacapacidad instalada ociosa que no justificaba la inflacin existente. Por tanto,el expediente ms efectivo para controlar el alza de los precios al consumidor erafijar estrictamente esos precios (y eventualmente congelarlos), lo cual se apoyabaadems en un tipo de cambio fijo para las importaciones de bienes de primeranecesidad. La expansin del gasto pblico (resultado entre otras razones delos sustanciales incrementos de los salarios del sector pblico y en el empleoen ese sector) se pensaba que pronto podra financiarse con el aumento en larecaudacin de recursos tributarios por una mayor actividad econmica y porlos excedentes del cobre, luego de nacionalizada esa industria.La realidad demostr ser mucho ms dura que lo planteado por estos pos-

tulados populistas y algo ingenuos. La actividad econmica sucumbi ante lasprofundas distorsiones de precios y falta de respeto al derecho de propiedadque caracterizaron al gobierno de la Unidad Popular. El impulso de demandaagregada se mantuvo hasta el final, a pesar que la oferta de bienes caa sustan-tivamente. En ese contexto, con un tipo de cambio absolutamente disparado enel mercado negro, y con una tasa de expansin monetaria que intentaba deses-peradamente mantener algn grado de seoreaje, no es extrao que la inflacinhaya alcanzado niveles prximos a una hiperinflacin.Al gobierno militar que depuso a Allende le cupo la tarea de corregir el

caos en la administracin econmica que exista hacia fines de 1973. Lo que enun principio pareca encaminado a volver a el estado de cosas de fines de los

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sesenta (esto es, responsabilidad fiscal pero manteniendo controles de precios,un grado importante de represin financiera, empresas en manos del Estado yuna economa bsicamente cerrada al comercio internacional), hacia comienzosde 1975 se transform en un programa muy agresivo de liberalizacin de laeconoma, rpida integracin comercial al resto del mundo, y apertura de espa-cios a la inversin privada. Ms importante an, frente a una sustancial cadaen los trminos de intercambio en 1975 y la perspectiva de un descontroladodficit fiscal, la administracin militar recort en un 25% el gasto pblico en unao (con las consecuentes secuelas en el empleo y la misma actividad econmicaen el corto plazo) y ya en 1976 haba eliminado el dficit.En materia de inflacin, el gobierno militar se propuso en un comienzo una

reduccin gradual de la inflacin, con el objetivo de reducir cada ao la tasa ala mitad de la del ao anterior. Esto se consigui casi matemticamente hasta1978, pero ese ao an la inflacin superaba el 30% anual4 . Las autoridadeseconmicas decidieron dar un paso ms drstico: en un contexto donde ya nohaba dficit fiscal ni emisin monetaria para financiarlo, la inflacin segua unainercia que, a juicio de esas autoridades, slo la adopcin de un ancla nominalefectiva poda romper. As, en junio de 1979 se fij el tipo de cambio (queya era nico a esas alturas) en $ 39 por dlar, para un horizonte indefinido.Veinte aos despus se re-editaba el experimento de Alessandri, pero con laconfianza esta vez de que no se cometeran los errores de entonces para evitarel colapso. En particular, se atribua el fracaso del programa de Alessandri a lafuerte expansin y dficit fiscales de esos aos, aspecto que esta vez se suponaestaba plenamente bajo control. Es ms, en 1980 hubo un supervit fiscal demagnitud sin precedentes (5,4 % del PIB).La fijacin del cambio, al igual que en 1960, trajo una inflacin mucho ms

reducida en un plazo relativamente breve (en 1981, la tasa anual haba dis-minuido a 9,5%), pero como en todos los esfuerzos estabilizadores del pasado,una vez ms el xito sera de corta duracin. En junio de 1982, luego de quese hizo insostenible la presin sobre el peso como consecuencia de un inevitableajuste del tipo de cambio real que peda a gritos la economa para enfrentaruna seria crisis de balanza de pagos, la autoridad devalu la moneda local en un20%. A esta devaluacin siguieron otras y un breve perodo de flotacin, todolo cual condujo a una depreciacin en un lapso de tres meses de casi un 90%.Veinte aos despus, a pesar de estar ausente la presin de un abultado dficitfiscal, el mismo resultado de crisis de balanza de pagos y fuerte devaluacin tuvolugar. Al igual que en el primer experimento, la inflacin volvi a subir, aunqueen este caso lo hizo ms moderadamente (se duplic en vez de triplicarse), loque probablemente se debi a dos razones: (a) la economa sufri una seversimarecesin (el PIB cay un 15% entre 1982 y 1983), acompaada de una profundacrisis financiera; y (b) el fuerte dficit fiscal inducido por la cada en la actividadeconmica fue escasamente monetizado.

4La inflacin a diciembre fue, segn el IPC del INE, un 30,3%. Sin embargo, una inves-tigacin posterior encontr que esa cifra subestimaba la verdadera inflacin en ocho puntosporcentuales. Ver Cortzar y Marshall (1980).

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Lo que vino despus, en lo quedaba de la dcada de los ochenta, fue un es-fuerzo de parte de las autoridades por poner de pie a la economa, recuperar loperdido en el bienio 82-83, sanear el aproblemado sector financiero, recuperarel acceso al financiamiento externo y reganar crecimiento sobre la base de unaeconoma que haba sido liberalizada pocos aos antes. En ese contexto, la pre-tensin respecto de la inflacin era simplemente mantenerla bajo control peroen ningn caso abatirla, lo cual, a ojos de las autoridades, habra implicadosacrificar alguno de los otros objetivos ya mencionados, claramente ms priori-tarios. Como resultado, la inflacin en el perodo 82-90 promedi el 20% anual,lejos de la estabilidad de precios que persigui en su momento la fijacin delcambio, pero tampoco nada descontrolado. Como dato importante, es necesarioconsignar que los dficit fiscales abiertos y encubiertos (a travs del Banco Cen-tral) fueron ntegramente financiados con emisin de deuda, gran parte de elladentro del pas, tanto por parte de la Tesorera como por parte del Banco Cen-tral. El creciente ahorro institucional (previsional) inaugurado con la reformaal sistema de pensiones en 1981 facilit esta situacin.Hacia fines de la dcada, y en medio de la transicin poltica que sigui al

plebiscito de 1988, se instaur la autonoma del Banco Central por medio deuna ley de qurum especial y se dispuso el nombramiento del primer Consejo.Sus cinco miembros fueron escogidos respetando el equilibrio poltico entre elgobierno saliente y la administracin entrante. Ms importante an, desde elcomienzo qued claro que el nuevo Banco Central, independiente y poderoso,orientara su accin en forma prioritaria a reducir sistemticamente la inflacinpara acercarla a niveles semejantes a los observados en las economas desarro-lladas. Como primera prueba de esto, y en una situacin en la que la inflacinamenazaba con alcanzar el 30% anual en 1990, la primera decisin del Consejofue hacer sustancialmente ms contractiva la poltica monetaria (elev la tasade referencia desde un 6,8 % anual, indizada, a un 8,7% anual en diciembre de1989).Un aspecto que resultara novedoso y a la vez gravitante en el xito del

programa de estabilizacin que se inicia con la autonoma del Banco Central,es el uso de metas explcitas de inflacin. La primera meta fue anunciada enseptiembre de 1990 para el ao siguiente y de ah en adelante y hasta la ac-tualidad, la meta (y la consecucin de la misma) ha sido la piedra angular dela poltica monetaria. Como se seala en Morand (2001), este procedimientode metas de inflacin explcitas y tomadas en serio es probable que haya sidoadoptado por una mezcla de accidente, necesidad, falta de alternativas y unavisin de ms largo plazo de la poltica monetaria5. La parte accidental resultade la obligacin establecida por la ley orgnica del Banco Central a informar alSenado y la opinin pblica una vez al ao sobre su visin de la economa y laspolticas implementadas por el ente monetario. Como el acento de la ley estpuesto sobre la estabilidad de precios, sali natural en su momento comprome-

5Es de notar que el esquema de administracin monetaria conocido como "metas de in-flacin" (inflation targeting) es hoy tremendamente popular en el mundo y nuestro pas sesita dentro de los pioneros en su implementacin. Para una referencia reciente al respecto,vase Cohen, Gonzlez y Powel (2003) y Schmidt-Hebbel y Werner (2002).

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terse a un objetivo cuantitativo respecto de la inflacin. La parte necesidad serefiere a la seal que el Banco Central quiso dar de preocupacin y control sobrela situacin en un momento (1989-90) en que haba fuertes presiones inflaciona-rias). La falta de alternativas disponibles era tambin evidente de momento quelos experimentos estabilizadores usando un tipo de cambio fijo no haban tenidoxito en el pasado. finalmente, Morand (2001) argumenta que la tempranaadopcin de metas de inflacin tambin obedeci al intento explcito por influiren las expectativas de inflacin y, de ese modo, disminuir la magnitud de losextendidos mecanismos de indizacin y reducir consecuentemente el costo deestabilizar.Un aspecto central en la aplicacin de este esquema monetario en Chile

ha sido que, en una primera etapa que dur hasta 1999, se le utiliz comouna herramienta para reducir gradualmente la inflacin. En efecto, ao a aose postulaba una meta ms exigente que la del ao anterior, pero nunca tanexigente como para reducir drsticamente la inflacin en uno o dos aos a losniveles que se pretenda alcanzar con el tiempo. Lo otro relevante es que la metade inflacin siempre fue, de lejos, el objetivo prioritario del Banco Central. Aestos factores de xito, se agrega que la poltica fiscal en todo el perodo fueconservadora (es ms, siempre mostr supervits) y que el contexto internacionaly el fuerte crecimiento del pas facilitaron una significativa apreciacin real delpeso. Como resultado de todo ello, la inflacin se redujo en nueve aos desde elcasi 30% que arranc en 1990 hasta cifras en el vecindario de 3% anual en 1999,situacin que se ha mantenido hasta la actualidad. Aparentemente, esta vez sha habido xito definitivo.

3 Algunas hiptesis en torno a la conquista dela inflacin

Esta seccin plantea un conjunto de hiptesis para interpretar lo que ha sidola larga lucha de la sociedad chilena por controlar la inflacin y conseguir laestabilidad de precios. Seguramente no es una lista completa y exhaustiva, perocontiene los elementos probablemente ms salientes del proceso.

3.1 La inflacin cuenta con una clara raz fiscal, pero desde1976 tiene vida propia (sin dficit fiscal).

La historia econmica que se aprenda en las universidades chilenas entre losaos sesenta y ochenta pona el acento en la base fiscal de la inflacin en Chile.La idea es simple: por diversas razones poltico-sociales, las distintas adminis-traciones sucumban ante la presin por aumentar el gasto fiscal para lo cual noera posible proveer de ingresos tributarios suficientes. El dficit generado eradifcil de financiar emitiendo deuda pblica por lo reducido de los mercados decapitales internos y el bajo ahorro privado, y se contaba con un acceso limitadoa crditos externos para este propsito. Al final, se recurra al financiamiento

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del Banco Central, el que se vea forzado a emitir dinero para estos propsitos,alimentando la inflacin. El seoreaje por crecimiento se transformaba as enimpuesto inflacin.Si se mira la trayectoria del dficit fiscal (Grfico 2a) y la tasa de cambio del

dinero (Grfico 2b)6 y se recuerda la trayectoria de la tasa de inflacin del Gr-fico 1, la anterior parece ser una historia coherente hasta mediados de los aossetenta. Sin embargo, desde 1976 en adelante prevalecen ms bien supervits fis-cales en lugar de dficits, y sin embargo la tasa de expansin monetaria mantieneniveles relativamente elevados y la inflacin no baja a cifras de un dgito sinohasta 1995.

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-10

-5

0

5

10

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00

Def. Fiscal (% del PIB)

Grfico 2a

0

40

80

120

160

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

Variacion % M1 (1940-1995)

Grfico 2b6Fuente: Braun et al (1940-1995) - DIPRES(1996-2002)

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Aunque un modelo macroeconmico estndar, del tipo keynesiano, contienecanales de transmisin directos desde el gasto fiscal a la inflacin (va demandaagregada), la historia chilena de dficit fiscales financiados con emisin le dasoporte a una visin ms monetarista de la inflacin, al menos para un tramoimportante del perodo considerado. Puesto de otra forma, es interesante verla importancia de la poltica fiscal sobre la inflacin a travs del efecto de losdficit fiscales sobre la emisin monetaria. Por esta razn, el primer paso esverificar la relacin emprica entre el crecimiento del dinero y el de los preciospara todo el largo de la muestra (datos anuales, 1940-2002). Los resultados deuna regresin directa entre ambas variables (con la inflacin al lado izquierdo),o de una que apela a variables instrumentales para el crecimiento del dinero,sealan una sensibilidad muy grande (elasticidad mayor a 2) de la inflacin conrespecto al crecimiento del dinero, incluso en el largo plazo (ver Anexos params detalles). Esto ltimo no parece plausible desde un punto de vista terico,en virtud del cual debiera existir una relacin homognea de grado uno entredinero y precios en el largo plazo. De este modo, este resultado nos lleva apensar que tal vez no exista un nico patrn de comportamiento entre estasvariables en los ltimos sesenta aos en Chile y que de verdad pudo haber uno(o ms) cambios estructurales en la relacin entre dinero y precios.

Por esta razn, hicimos una bsqueda secuencial de ese (o esos) cambio(s)estructural(es) utilizando una metodologa de Hansen (2001)7 . Esta bsquedaarroj la siguiente expresin grfica respecto de la estabilidad de la desviacinestndar de los parmetros y de la estabilidad del parmetro mismo que vinculala inflacin con el crecimiento del dinero:

7Se trata de permitir un cambio endgeno, ya sea en niveles o en la tendencia, en aquelperodo que minimiza la suma de los errores al cuadrado. Para ello utilizaremos las siguientesespecificaciones:t = (+ i) + ( + i)mt + t1 + tDonde (i, i)t =

(0, 0) t < i y , t i , es decir, permiten un quiebre

estructural a partir del ao i en el nivel y/o en la tendencia. Para obtener un nmero aceptablede observaciones en cada subperodo, slo se consideraran quiebres entre 1950 y 1985. Estaecuacin dinmica puede tener una versin esttica si se impone = 0.

12

0.32

0.34

0.36

0.38

0.40

0.42

0.44

0.46

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

S.D. Version Dinamica S.D. Version Esttica

Grfico 3a

Por otro lado obtenemos el siguiente grfico de test t para el coeficiente dei para cada quiebre

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

Test t, version dinamica Test t, version estatica

Grfico 3bEn ambos grficos los datos son consistentes en apoyar la no estabilidad de losparmetros, y por lo tanto aquel episodio de quiebre que mejor ajusta a losdatos es el ao 1976.De esta forma la ecuacin con quiebre estructural en 1976 a estimar ser:

t = (+ 1976) + ( + 1976)mt + t1 + t (1)

Con (76, 76)t =(0, 0) t < 1976 y , t 1976

13

El modelamiento implica que la relacin entre la tasa de creacin de dineroe inflacin est representada por en el perodo previo a 1976 y por la suma delos coeficientes [ + 1976] para el perodo posterior a 1976.Las estimaciones permitiendo el mencionado quiebre son las siguientes:

Tabla 18Var Dep.Inflacin (1940-1995) Versin Esttica Versin Dinmica

0.59(0.13)

0.49(0.16)

19760.47(0.14)

0.51(0.12)

3.08(0.36)

2.43(0.57)

19761.82(0.36)

1.98(0.27)

0.29(0.12)

Estas especificaciones siguen obteniendo elasticidades emisin-inflacin mayo-res a uno para el perodo pre 1976, pero posterior a 1976 no se rechaza la nulade homogeneidad de grado uno entre dinero y precios, ni en la version estticani dinmica9.Algo muy similar se obtiene cuando se explora la relacin entre el dficit fiscal

y la emisin monetaria, esto es, nuevamente se aprecia un quiebre estructural en1976 (utilizando la misma metodologa emprica del caso anterior) y nuevamenteel tamao de la respuesta despus de 1976 (esta vez de la emisin frente a uncambio en el dficit fiscal) disminuye ostensiblemente. En este caso, la ecuacinestimada fue:

mt = (+ i) + (+ i)dft + mt1 + t (2)

donde (i, i)t =(0, 0) t < i y , t i

La estimacin suponiendo un quiebre estructural en 1976 es lo que muestrala Tabla 2. Para efectos de la variable dficit fiscal, se ha usado sobre la misma lainformacin recopilada por Braun et al (1940-1995), la que slo est disponiblehasta 1995.

8Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HACde Newey-West (3 rezagos).

9Es decir, no se rechaza H0 : (+ 1976) = 1 en la versin esttica; ni tampoco se rechazaH0 : [( + 1976)/(1 )] = 1 en la versin dinmica.

14

Tabla 210Var. Dependiente DM1 (1940-1976)

0.07(0.02)

3.11(0.64)

19762.32(0.90)

0.74(0.06)

Los resultados reportados no permiten rechazar la hiptesis nula de queposterior a 1976, el comportamiento fiscal no posee significancia estadstica parala tasa de emisin del dinero, es decir, no se rechazaH0 : [(+ 1976)/(1 )] =0 a los niveles de significancia usuales. Ello significa que los supervits fiscalesposteriores a 1976 no son los determinantes o causales ltimos en las reduccionesen la tasa de emisin del dinero y junto con esto, de la tasa de inflacin.Si dividimos la muestra en dos y nos concentramos en el perodo 1940-1976,

advertimos que en ste existe una gran sensibilidad de la emisin monetariafrente al dficit fiscal. En efecto, el resultado economtrico indica:

mt = 0.05 2.57dft +0.83mt1(0.02) (0.63) (0.05)

(3)

La bsqueda de parmetros que se acercaran a la relacin homognea degrado uno nos llev a probar diversas alternativas de medicin de dficit fiscal ymtodos de estimacin, pero no se obtuvieron grandes cambios en los parmetrosestimados. Por lo tanto, en la sub-muestra 1940-1976 existe alguna otra variableque explica por qu la tasa de emisin se ve amplificada en la tasa de inflacin.Cun sensibles son las estimaciones a las observaciones de los aos 1971-1976?Una posible explicacin a la relacin dinero-inflacin encontrada puede estar enla inclusin de aos "atpicos" como el perodo comprendido a principios de lossetentas.Eliminando los aos inflacionarios que pueden ser considerados como "anor-

males" (1971-1976), se obtienen los resultados resumidos en la Tabla 3 para larelacin entre inflacin y emisin, por un lado, y entre emisin y dficit fiscal,por otro.

10Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HACde Newey-West (3 rezagos).

15

Tabla 311Impactos de Largo Plazo12 tmt

mtdft

tdft

Usando Df 1.02 3.3 3.4Usando Df2 1.01 2.4 2.5Usando Df3 1.01 3.8 3.8

Como se aprecia, sin los aos raros de 1971 a 1973, se recupera la relacinesperada entre tasa de emisin del dinero e inflacin. Asimismo, el impacto deldficit fiscal sobre la emisin se reduce hasta 3%, y su efecto estimado sobre lainflacin tambin se reduce.Si se expande la muestra hasta el ao 1976, se estiman elasticidades desde

el cambio porcentual del dinero sobre la tasa de inflacin cercanas a 3%. Esdecir, en el perodo 1971-1976 el impacto de la tasa de emisin est amplificadoen la inflacin. Tambin la relacin entre dficit fiscal y emisin de M1 cambiasu rango, de una elasticidad de entre 6% y 15% hasta una elasticidad de 3%,es decir, la injerencia de la poltica fiscal sobre la emisin de dinero previo alos aos 70 es bastante menor que la misma en los cinco primero aos de esadcada. Consecuentemente, las elasticidades de impacto del dficit fiscal sobreinflacin son mayores en el perodo que incluye al tramo 1971-1976 (mayores a20%) en comparacin con el sub-perodo 1940-1970 (cercana a 3%).

3.2 La reduccin extremadamente gradual de la inflacindesde 1975 a 1999 es una respuesta de poltica frenteal temor a la inercia inflacionaria.

Si la inflacin en Chile desde 1940 hasta 1975-76 se explica fundamentalmente,en cuanto a su tendencia de largo plazo, como resultado de la expansin mone-taria generada por las necesidades de financiamiento fiscal, entonces por quel pas tard casi veinticinco aos en abatir la inflacin desde 1975, despus dehaber sido superado el problema fiscal?La respuesta ms simple es sealar que la poltica monetaria implementada

en los esfuerzos de estabilizacin posteriores a 1975, ha sido mayormente aco-modada para generar una reduccin solo gradual de la inflacin. La gradualidadha estado presente desde antes, sin embargo. Es un hecho que todos los progra-mas de estabilizacin aplicados desde los aos cuarenta han buscado reducir lainflacin en forma relativamente gradual, pero claramente ha habido unos msgraduales que otros. La importancia de la gradualidad ha dependido del tipode ancla nominal escogida para conseguir el objetivo de reducir la inflacin, delpunto de partida (cun alta es la inflacin al inicio del programa), de la priori-dad que se le asigna a la inflacin como problema, y del diagnstico respecto de11Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HAC

de Newey-West (3 rezagos).12Los efectos estan basados en la siguiente estructura. t = 1+2mt+3t1+t, donde

mt = + dft + mt1 y por lo tanto los impactos de largo plazo son: desde la tasa deemisin de dinero en inflacin

h2

13

i, desde dficit fiscal en tasa de emisin de dinero esh

1

i, desde dficit fiscal en inflacin es

h

1i h

213

i.

16

la supuesta tasa de sacrificio a pagar (en trminos de empleo y producto) poraplicar el programa de estabilizacin. La magnitud de esta tasa de sacrificio(la mayor parte del tiempo, implcita antes que medida) es clave para explicartambin el ancla escogida y la prioridad asignada. Por lo general, se ha supuestoque el sacrificio o costo de la estabilizacin es creciente mientras mayor sea elgrado de inercia que presenta la inflacin13 . Entonces, al final, la inflacin no esun problema de origen slo fiscal, sino que tambin de origen monetario "puro",en la medida que la poltica monetaria se ha usado con el propsito de conseguirel objetivo inflacionario con el menor "dao" real posible.En las casi tres dcadas que median entre 1975 y la actualidad, Chile ha

tenido al menos cuatro ejercicios de estabilizacin: 1975-78, 1979-82, 1982-89 y1990-2003. De estos, dos han tenido anclas nominales explcitas, el de 1979-82,con un ancla cambiaria; y el de 1990 hasta hoy, con el ancla en la meta deinflacin. No es extrao que sea en estos dos ltimos casos cuando la inflacinestuvo tambin alta en las prioridades de las respectivas instituciones a cargo.Sin embargo, la evaluacin del costo de reducir rpidamente la inflacin (desdetasas iniciales similares, 30% anual en 1978, 27% en 1990) difiri en ambos casos.La apuesta de la autoridad cuando fija el cambio en $39 por dlar en julio de1979 es conseguir que la inflacin est en cifras de un dgito a la vuelta de unao. En cambio, la apuesta del Banco Central en 1990 es reducir la inflacinhasta niveles internacionales muy gradualmente, en varios aos.El ejercicio de 1975-78 tena un ancla implcita en el objetivo de ir reduciendo

la inflacin por mitades ao a ao, partiendo en 340,7% en 1975. Es llamativoque la opcin en este caso no haya sido la de aplicar un plan ms drstico enmateria de reducir la inflacin, considerando que el gobierno militar, autoritarioal final de cuentas, tena los resortes polticos para hacerlo. Es decir, dado queefectivamente estaba cortando el dficit fiscal como fuente de emisin, podrahaber anclado la inflacin ms rpidamente "congelando" precios clave como lossalarios del sector pblico (y, por extensin, influido sobre los del sector privado)y el tipo de cambio. Qu lo impidi?Segn los recuentos de la poca, la respuesta es que fue una combinacin de

elementos. Por ejemplo: (a) en un principio (1975-76) se trat de compensarla proteccin que perda la produccin nacional como resultado del proceso enmarcha de desgravacin arancelaria con devaluaciones del tipo de cambio msall de la inflacin interna, por lo que congelar el tipo de cambio no parecafactible; (b) no se tena una idea de cules eran los precios nominales de "equi-librio", como para haber congelado salarios y tipo de cambio, en un contexto deuna economa que estaba en proceso de iniciar grandes reformas estructuralesliberalizadoras (entre otras, la liberalizacin de los precios fijados por la au-toridad, la apertura al comercio exterior, la desregulacin financiera, el retornode empresas al sector privado); (c) en al mbito monetario, si bien se habaeliminado la fuente fiscal de emisin, tanto la desregulacin financiera como lanormalizacin en la administracin de la poltica monetaria hacan prever un

13Hecho constado en la seccin economtrica anterior que hace alusin al orden de inte-gracin de la inflacin posteriormente a 1977.

17

aumento relevante en el crdito bancario al sector privado, de modo que esopodra llevar a una presin inflacionaria que hiciera peligroso fijar precios nomi-nales como salarios y tipo de cambio; y (d) exista ya una tradicin de indizacinde salarios e instrumentos financieros que de por s generaba un grado de inerciainflacionaria14 .Se podra agregar tambin un argumento ms en el terreno de las ideas.

No exista todava en la mente de los economistas criollos pleno conocimientodel concepto de expectativas racionales y sus implicancias en materia de unprograma de estabilizacin de precios. Estas implicancias iban por la va dereconocer el xito que haban tenido las experiencias europeas de la dcada delveinte en detener abruptamente hiperinflaciones ms serias que la chilena en1973-75 (como desarrolla Sargent, 1986), aplicando simultneamente un ajustefiscal de proporciones y fijando un ancla nominal efectiva, sin un gran costo entrminos de actividad econmica y empleo. Al revs, los economistas en Chilerecin entrenados, muchos de ellos en Chicago, conocan la curva de Phillipsajustada por expectativas, pero suponan, como haca Milton Friedman un pocoantes, que las expectativas eran adaptativas. Esto supona que para reducir lainflacin, era menos costoso un programa gradual.

Curva de Phillips (1960-1970)

1970

19691968

19671966

1965

1964

1963

1962

19611960

05

101520253035404550

4,00 5,00 6,00 7,00 8,00

Desempleo

Infla

cin

Grfico 4a

14En 1977 se perfeccion la UF, que haba nacido diez aos antes, pasando a tener unareajustabilidad diaria (en vez de mensual) segn la inflacin del mes anterior.

18

Curva de Phillips (1970-1977)

1977

1976

19751974

1973

1972

19711970

0

100

200

300

400

500

600

0 5 10 15 20

Desempleo

Infla

cin

Grfico 4b

El grfico 4a muestra lo que era la relacin entre inflacin y desempleo a ojosde quienes miraban la informacin en la poca. Hasta antes de la administracinAllende, hubo una relacin predominantemente inversa que, aunque cambiadiametralmente entre 1972 y 1977, puede haber validado la percepcin antedichade la curva de Phillips.Como quiera que sea, exista ya una percepcin de inercia inflacionaria.

Sin embargo, ella no fue obstculo para que, a partir de 1978, comenzara aganar terreno la idea de que poda avanzarse ms rpido en la reduccin de lainflacin si se usaba con ms intensidad la poltica cambiaria con ese propsito.Ello estuvo avalado por dos razones, entre otras: (1) hubo dos revaluaciones delpeso, una en 1976 y otra en 1977, que tuvieron un notorio impacto en reducir lastasas de inflacin mensuales, despertando la idea que, con la rpida apertura dela economa al comercio internacional que estaba siendo operada, la importanciade los bienes transables haba crecido enormemente en la canasta de consumo.En cierta forma, las autoridades de pronto descubrieron que haba que pensar lamacro como si Chile fuera una economa abierta y no cerrada. Y (2), la entradaen boga, al nivel de las ideas, del enfoque monetario de la balanza de pagos,el que ensalzaba las propiedades estabilizadoras de un tipo de cambio fijo. Lainercia inflacionaria poda ser importante, pero era susceptible de ser reducidaa partir de la fijacin cambiaria. As, luego de usar un tipo de cambio reptanteactivo (con una tasa de devaluacin prefijada) desde febrero de 1978 hasta juliode 1979, en agosto de este ltimo ao se fij indefinidamente el valor del dlaren $ 39. La esperada rpida disminucin de la inflacin no se materializ,superando sta el 30% tanto en 1979 como en 1980. Pes la inercia despus detodo? Algunos sostienen que s, especialmente porque el nuevo cdigo laboral,implementado en 1979 tambin, consagraba la plena indizacin de los salariosen los contratos privados. Otros dicen que el hecho que la inflacin interna hayasido alta y mayor que la inflacin internacional, revela que se estaba produciendoun importante ajuste en el tipo de cambio real coherente con la fuerte entrada

19

de capitales que estaba teniendo lugar.Lo concreto, sin embargo, es que qued grabado a fuego que no era prudente

un plan de reduccin no gradual de la inflacin, especialmente si para ello seutilizaba el tipo de cambio como ancla nominal. Es de notar que en un impor-tante volumen sobre inflacin en Chile publicado en 1995 y que contiene unacoleccin de artculos que presentan diversos ngulos empricos sobre el tema15,todos los trabajos que abordan la inflacin contempornea (siete) encuentran unrol relevante para la inercia inflacionaria. Es ms, en algunos de esos artculosse encuentra que la serie de inflacin en la dcada de los ochenta y principios delos noventa es exgena frente a un conjunto de variables macro que se puedenpostular como causantes de la inflacin, llegndose a explicar casi enteramentepor su propia inercia. Aunque este ltimo resultado es debatible a la luz de laexperiencia posterior con metas de inflacin, la idea de un proceso autorregre-sivo para la inflacin cal hondo en el programa de estabilizacin que se iniciaen 1990 con el Banco Central ya autnomo.

3.3 Las instituciones importan en la lucha contra la in-flacin: hay un antes y un despus de la autonomadel Banco Central.

Mirando el grfico 1 para la inflacin, es ntida la diferencia en el compor-tamiento de esa variable entre antes y despus de 1990, es decir, entre antes ydespus de la entrada en vigencia de la nueva ley orgnica del Banco Central.Esta ley otorga autonoma al Banco Central para perseguir sus objetivos, los queson definidos con un claro nfasis en la estabilidad de precios16 Con el tiempo,la autonoma fue interpretada como la facultad del ente emisor tanto para fi-jarse objetivos cuantitativos precisos respecto de la inflacin (metas) como paraarbitrar las polticas monetarias necesarias para conseguir esas metas. Stanleyfischer llam a la primera "independencia de objetivos" y a la segunda "in-dependencia de instrumentos"17.Que un banco central sume ambas formas deindependencia es bastante escaso en el mundo y demuestra que la autoridadmonetaria en Chile tiene un gran poder.Para verificar estadsticamente la hiptesis del encabezado, realizamos dos

tipos de pruebas. La primera intenta encontrar un cambio estructural en algu-nas relaciones estadsticas clave alrededor de la fecha en que el Banco Centralcomienza su autonoma y mandato estabilizador. La segunda compara la vola-tilidad en la serie de inflacin en la dcada del ochenta en relacin a la delnoventa.Respecto de la verificacin del cambio estructural, se probaron diferentes

combinaciones del tipo:

15Morand y Rosende (1995).16La ley seala que el Banco Central debe velar porque se preserve el valor de la moneda,

lo que se ha entendido como valor en relacin a bienes y servicios (y no en relacin a monedasextranjeras).17Vase Fischer (1994).

20

m1at = 0+1D73+2Dit+3t+4D

itt+5m1at1+6

Dit m1at1

+t(4)

Donde m1a es la tasa de crecimiento de M1A, D73 vale 1 para los atpicosaos entre 1973 y 1975, Di vale 0 hasta el ao i y vale 1 posteriormente (paratestear independencia del BC, los aos i son 1989 y 1990) y t es una tendenciadeterminstica. es el error aleatorio usual. Se utilizara los datos anuales paralos aos 1940-2002.Los resultados, con matices (vase en Anexos), revelan que hubo un quiebre

estructural del nivel o tendencia de la inflacin entre 1989 y 1990, momento enque se consagra la autonoma e la inflacin. Sin embargo, los datos tambinsealan que no hubo cambios significativos en la inercia de la inflacin18 .Estos cambios se constatan tanto en el nivel de emisin de dinero (variable

de decisin politica que refleja la voluntad de reducir la inflacin) como en elnivel de inflacin, que muestra que el objetivo propuesto fue alcanzado paulati-namente.Otra caracterstica que cambia radicalmente entre antes y despus de la

autonoma del Banco Central es la volatilidad de la inflacin. Esto se puedeverificar analizando el orden de integracin de la serie de inflacin si partimos elperodo bajo anlisis en dos, antes y despus de la autonoma. De este ejerciciose encuentra que (a) para el perodo previo a 1990, con 162 observaciones, no serechaza la hiptesis nula de que las series sean integradas de orden uno, siendoestacionarias en primeras diferencias el nivel del ndice de precios19 y la inflacinanualizada20; y (b) para el perodo posterior a 1990 se rechaza rotundamente laraz unitaria para el nivel del IPC y para el logaritmo del IPC. Sin embargo, parala tasa de inflacin anualizada los tests muestran estacionariedad en primerasdiferencias al 1%, pero estacionariedad en niveles al 5%, dando cuenta de unafuerte inercia.

18 Slo se apoya una reduccin de la inercia si es que todos los dems prametros permanecenconstantes.19Los tests de raz unitaria pone en tela de juicio la existencia de momentos incondicionales

y la correspondiente "reversin a la media" de las series relacionadas con el nivel de preciosde la economa chilena, lo cual implica que el intervalo de confianza para las prediccioneseventualmente podra ser no acotado.20Para la serie del logaritmo del IPC no se rechaza la hiptesis nula de que sea estacionaria

en tendencia.

21

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

INF

Grfico 5a: Inflacin 1978-1989

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

INF

Grfico 5b: Inflacin 1990-2003

La aplicacin de modelos ARCH y GARCH confirma cambios antes y despusde la autonoma, pero en este caso para la varianza condicional de la inflacin.En efecto, los resultados obtenidos en este trabajo (ver en Anexos) permitenafirmar que la varianza condicional en el periodo previo a la autonoma fuemayor y con mayor persistencia, en relacin con el perodo posterior a 199021

. As mismo, tambin se confirma que una mayor volatilidad se vincula con unmayor nivel de la inflacin, en lnea con lo encontrado en Magendzo (1997).

21Magendzo (1997) utilizando un anlisis economtrico basado en modelos ARCH y GARCHencuentra que la varianza condicional de la inflacin est condicionada por el nivel de lainflacin.

22

3.4 La meta de inflacin es tanto un objetivo como uninstrumento para reducir la inflacin

El esquema monetario de metas de inflacin tiene como principal propsitoestablecer como ancla nominal de la economa a la propia meta de inflacin, enun contexto de libre flotacin cambiaria. Si el esquema funciona adecuadamente,el banco central arbitra las polticas necesarias para conseguir ese objetivo y ganacredibilidad en el intento, entonces no hay muchas razones para que la inflacinefectiva sea distinta de la inflacin meta a travs del tiempo. Pero junto a loanterior, tambin es relevante el punto de partida, es decir, desde qu nivel deinflacin se aplica el esquema de metas. No es lo mismo implementarlo cuandola inflacin efectiva est para empezar muy cercano a la meta (de mediano olargo plazo) de la autoridad, a cuando el esquema se aplica con el objeto dereducir una inflacin inicialmente alta hasta una cifra aceptable como situacinde rgimen. En el primer caso, el propsito de que la meta de inflacin sea elancla nominal es prcticamente inmediato, debido a que el mercado ha vividodesde antes con cifras de inflacin cercanas a la meta. En el segundo caso, encambio, al banco central (y las autoridades en general), le pesa la historia yla desconfianza del mercado y se puede dudar de la efectividad de la meta deinflacin como ancla monetaria.La coyuntura en la cual se aplic el esquema de metas de inflacin en Chile, a

comienzos de los noventa, era ciertamente del tipo del segundo caso mencionadoanteriormente, que algunos han llamado de transicin hacia un estado dergimen22 . Sin embargo, tambin tena dos peculiaridades importantes. Laprimera es que, como se seal, haca tiempo ya que no haba una presin fiscaldetrs de la inflacin y, por tanto, sta segua ms que nada el ritmo impuestopor la propia autoridad monetaria enfrentada a una sustancial inercia en latrayectoria de la inflacin. Es ms, es muy posible que la alta volatilidad de lainflacin en la segunda mitad de los ochenta tenga mucho que ver con la ausenciade un ancla nominal importante en ese perodo, por lo que la implementacinde una meta de inflacin vena a llenar ese vaco.La segunda peculiaridad es que en 1989 se inaugur un banco central autnomo

que de inmediato administr una poltica monetaria ms restrictiva para en-frentar una creciente presin inflacionaria, lo que le permiti ganar credibilidady reputacin bastante rpido. Tal vez por esto no fue raro que el rcord decumplimiento de la meta por parte del Banco Central entre 1990 y 1999 hayasido bien notable, tal como se aprecia en el Grfico 6 que muestra las trayectoriasde la inflacin efectiva y de la meta anual en ese perodo

22Vase Mishkin y Schmidt-Hebbel (2000) y Morand (2001).

23

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Meta Inflacion Efectiva

Grfico 6

Es de notar que este resultado se consigui con un comportamiento no muyagresivo de la poltica monetaria (con excepcin de 1998), lo que permite in-tuir el rol como instrumento de poltica que jug la meta de inflacin, al ladodel instrumento habitual que es la cantidad de dinero (o la tasa de inters dereferencia).

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

0.14

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Tasa de Poltica Monetaria

Grfico 7El uso conjunto de la poltica monetaria tradicional con la meta de inflacincomo instrumento esencialmente para orientar las expectativas de inflacin per-mite entender algunos resultados empricos que indican una baja potencia dela poltica monetaria para afectar directamente la inflacin (e incluso un efectopositivo de un aumento de la tasa de inters sobre la inflacin, en lo que se hallamado un puzzle de precios). Este puzzle y la baja potencia de la polticamonetaria tienden a revertirse, en cambio, cuando se considera como la variablea explicar a la brecha entre la inflacin efectiva y la inflacin meta, en lugar de

24

slo la primera.Por las consideraciones comentadas en una seccin previa, la meta de in-

flacin en cuanto a instrumento se us con cautela en el sentido que la reduc-cin de la inflacin se plante como un proceso muy gradual: ao a ao, sepretenda que la inflacin se redujera a una fraccin relativamente elevada de lainflacin efectiva del ao anterior. A este respecto, Morand (2001) desarrollaun modelo estilizado de gradualidad en la poltica monetaria, en el contexto deuna economa cerrada con precios traslapados y un banco central activo, queaqu se reproduce:

yt = (t t1) (rt1 rN ) + t (5)

t =1

2t1 +

1

2et+1

2

yt + y

et+1

+ t (6)

rt = rN + et+1 t+1

(7)

t = t1 (8)

donde yt es la brecha de producto, t es la tasa de inflacin efectiva, t esla meta de inflacin para t, rt es la tasa de inters real, rN es la tasa de intersneutral, xet+1es la Esperanza matemtica del valor de la variable x en t+1, ty t son perturbaciones aleatorias.Cabe notar la relacin ad hoc que presenta la primera ecuacin entre la

brecha del producto y las polticas macro. Como se puede apreciar, adems delefecto esperado de la poltica monetaria en la brecha de producto (representadopor el coeficiente Beta), tambin aparece el efecto directo de la brecha entrela meta de inflacin para el ao en curso (fijada el ao anterior) y la tasa deinflacin efectiva registrada un ao antes (en t 1). La razn para este trminose sustenta en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria a travsde las expectativas: mientras ms cercana est la meta de inflacin fijada parael ao prximo de la tasa de inflacin vigente, ms suave es la seal enviadapor el Banco Central a los mercados en trminos de inflacin y, por lo tanto,menor es el efecto contractivo en la brecha de producto. Esto reconoce los dosinstrumentos usados en el programa de reduccin de la inflacin en el Chile delos noventa.En un ambiente de salarios traslapados, la inflacin es determinada por una

ecuacin como la (6) suponiendo que los contratos tienen una duracin de dosaos (ver Taylor, 1979, y Morand, 1985). La ecuacin (7) muestra una funcinde reaccin para la tasa de inters de la poltica monetaria (en trminos reales),la cual por simplicidad se considera como funcin slo de la brecha esperadaentre la inflacin efectiva y la meta de inflacin para el prximo ao. Finalmente,la ecuacin (8) establece la funcin de reaccin de la meta de inflacin comouna funcin lineal de la inflacin efectiva del ao precedente. El parmetro enesta ecuacin, que est entre cero y uno, es lo que podramos llamar el "factorde gradualidad" de la poltica monetaria: a mayor sea su valor (ms cercano auno), mayor es el horizonte meta implcito de largo plazo, ms plazo se requierepara que la inflacin descienda a una meta de largo plazo y menor es el efecto enel crecimiento del PIB durante el ciclo (representado por la brecha de producto).

25

En otras palabras, la poltica monetaria se hace ms suave a medida que esteparmetro se aproxima a uno.Suponiendo expectativas racionales para resolver el modelo, llegamos a la

siguiente expresin dinmica reducida para la inflacin:

t=t1 + t (9)

Con t = perturbaciones aleatorias, donde (0, 1) para una solucin estable.Para valores plausibles de los parmetros estructurales , y es posibleencontrar que = (, ), > 0,

< 0. Esto significa, como era esperable,

que la inflacin es ms persistente mientras ms suave (mayor) sea el factor degradualidad y mientras menor sea el peso asignado a la inflacin en la funcinde reaccin de la tasa de inters. Pero, al mismo tiempo, la brecha de productoes menos afectada y presumiblemente menos voltil. Este resultado es el bienconocido trade-off inflacin - estabilidad del producto, pero extendido al casocuando las metas de inflacin constituyen un instrumento separado de polticamonetaria.Como una forma de capturar el grado de ambicin de la meta se construye

la siguiente razn:

t =

"Metat

Efectivat1

#(10)

Como Metat se consider el piso de los rangos o la meta puntual segncorrespondiese. Se considero como Efectivat1 a la variacin diciembre a diciembredel ao previo para 1t , se considero como

Efectivat1 a la inflacin promedio del

ao previo para 2t y se considero como Efectivat1 a la inflacin promedio del

primer semestre del ao previo para 3t . Recordemos que las metas eran fijadasaproximadamente en septiembre de cada ao para ser anunciadas a fines delmismo.

M e t a s e I n e r c i a

0 , 4 0

0 , 6 0

0 , 8 0

1 , 0 0

1 , 2 0

1 , 4 0

1 , 6 0

1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2

R O 1 R O 2 R O 3 C o e f . D e I n e r c i a

Grfico 8

26

El grfico es elocuente respecto a que las metas si bien procuraban la dismi-nucin de la inflacin ( < 1), no constituyeron una dismi-nucin muy agresiva.Es notable como estos coeficientes, que reflejan una decisin de poltica por partedel Banco Central, estuvieron relacionados con el coeficiente de inercia de la in-flacin que se grfica en conjunto. Dicho coeficiente es obtenido de estimacionescon ventanas mviles con muestras de 4 aos. Como se argument previamente,la gradualidad en la reduccin de la meta revela que las autoridades monetariastomaban en cuenta la inercia inflacionaria para fijar la meta correspondiente(avalado esto por estimaciones como las del coeficiente de inercia mostrado enel grfico), de modo de conseguir una reduccin en la inflacin pero intentandoevitar un costo sustancial en trminos de actividad econmica. Sin embargo,no es descartable que ese mismo coeficiente de inercia haya estado sustancial-mente influido por la propia poltica de gradualidad del Banco. Permite esoplantear que se podra haber ido ms rpido en la reduccin de la inflacin enlos noventa? S, en principio, pero es difcil validar el contrafactual. Es ms,en ejercicios que se reportan en una seccin posterior, se encuentra que unapoltica mucho ms agresiva habra importado mayores costos que la efectiva-mente aplicada. As mismo, si se mira desde una perspectiva de teora de juegos,es posible que la manera gradual de reducir la inflacin, una vez instalada enel mercado, constitua una forma de equilibrio sub-perfecto preferible a otrosalternativos.23

Que el uso de metas declinantes influy determinantemente en la reduccinde la inflacin es indiscutible. Una pieza de evidencia al respecto se encuentra enMorand (2001), quien realiza un ejercicio consistente en comparar prediccionesde inflacin basadas en un modelo VAR no restringido con el resultado efectivode inflacin y la inflacin meta respectiva. Una estimacin del modelo VAR eshecha para cada anuncio de poltica, utilizando toda la informacin disponiblehasta el mes precedente a este evento. Comparando las mejores prediccionesdel VAR, la meta inflacionaria y la inflacin efectiva, se obtienen dos resultadosprincipales. Primero, la inclusin de una tendencia temporal genera prediccionesmucho ms cercanas a la inflacin efectiva que su no inclusin, aunque hasta1994 o 1995 la tendencia no era un hecho consumado. El segundo resultado, msinteresante, es que las predicciones de inflacin son generalmente ms altas quela inflacin efectiva y que las metas de inflacin. Qu sugiere esto? En ausenciade otros elementos (como una meta de inflacin), la "mejor" prediccin de lainflacin futura (basada en un modelo VAR) revierte hacia los niveles histricosde inflacin promedio. Por lo tanto, la conclusin es que el anuncio de metasayud a disminuir las predicciones de inflacin.Por su parte Valds (1997) a travs de un VAR semi-estructural, encuentra

que la poltica monetaria, basada en el manejo de la tasa de inters, no afecta elnivel de la inflacin subyacente, sino que slo es capaz de afectar la brecha entrela inflacin subyacente y la meta de inflacin. Ello es evidencia parcial respectode que el ancla nominal de la economa chilena en los noventa fue la meta.De otro lado, Garca (2001) constata que la tasa de inters no es la herra-

23Ver Ljungvist y Sargent (2001).

27

mienta que puede explicar la reduccin de la inflacin en los 90s, en cambiola meta inflacionaria s lo es, por medio de influir sobre las expectativas y ladinmica inflacionaria. A travs de varias simulaciones en torno a los episodiosde accin efectiva de la tasa de inters de poltica, este autor concluye que eluso de las tasas solo realiza el "fine-tunning" en torno a una tendencia queest determinada por la meta de inflacin decreciente anunciada por el BC, ypor lo tanto slo es requerida en contadas ocasiones durante la dcada. Entrminos ms concretos, aproximadamente dos tercios del xito inflacionario delos noventa sera atribuible a la meta inflacionaria, en tanto el tercio restantepodra ser atribuido a la apreciacin cambiaria experimentada en Chile durantela dcada del 90. Sin embargo, el ejercicio no incluye episodios posteriores defuerte devaluacin y que no tuvieron asociados lapsos de grandes consecuenciasinflacionarias, lo cual reafirma an ms la hiptesis de que las metas de inflacinson simultneamente un objetivo en s y una herramienta anti-inflacionaria.

3.5 El sistema de metas de inflacin ha probado ser so-cialmente eficiente en Chile

En la seccin anterior se desliz la pregunta de la reduccin gradual de la in-flacin en Chile pudo haber sido ms rpida y se plantearon algunas reflexionespreliminares, entre otras, la dificultad de evaluar lo ocurrido frente a un esce-nario contrafactual. La literatura emprica al respecto, sin embargo, alcanza yaun grado de contundencia.Por ejemplo, Schmidt-Hebbel y Servn (1995), usando un modelo de equili-

brio general calibrado para Chile y que considera indizaciones salariales, realizanejercicios contrafactuales cuyas simulaciones les permite concluir que, si se hu-biese adoptado una poltica de shock para bajar rpidamente la inflacin desde14% a 5% en un ao, el costo de producto hubiese sido de 2,2% y de un 4,5%en el caso del empleo en el primer ao.Schmidt-Hebbel y Werner (2002), por su parte, realizan un parangn entre

los polticas de metas de inflacin de Chile, Brasil y Mxico, en el que destacanque un nivel de inflacin baja, de largo plazo, se ha alcanzado con ms parsi-monia en Chile que en los otros pases. Sin embargo, la razn de sacrificio ennuestro pas, a juicio de estos autores, ha sido muy baja, pues se ha compatabi-lizado una reduccin en la inflacin con altas tasas de crecimiento. Ello ademsse ve reflejado en una menor volatilidad del producto y de la inflacin en Chileque en los otros pases.Por otra parte Cohen, Gonzlez y Powell (2003) destacan que el sistema

de metas de inflacin posee la virtud de permitir que el tipo de cambio real(TCR) y nominal (TCN) absorban los shocks externos. Por ello, a travs de unVAR estructural respecto de los shocks permanentes y transitorios que afectanal TCR y TCN, plantean que el xito de las metas de inflacin se puede medir atravs del menor reflejo en el TCR de shocks nominales y del mayor reflejo en elTCN de los shocks reales. Los autores concluyen que, comparando los perodosprevios y posteriores a la implementacin de metas de inflacin en Chile, se hasacrificado levemente en el primer aspecto, pero ganado significativamente en el

28

otro, es decir, posterior a 1990, el TCR refleja un poco ms los shocks nominalesy el TCN refleja bastante ms los shocks reales.Finalmente, Morand (2001) realiza tres ejercicios en esta lnea. Primero,

hace un ejercicio contrafactual en que compara la poltica gradual aplicada conuna alternativa en que la inflacin se hubiera reducido mucho ms drsticamente.Ubicados en 1990, si se simula una meta de 3% en lugar del 17,5% (puntomedio del rango meta) que se aplic efectivamente, entonces la tasa de polticamonetaria debiera haberse elevado a 18% real y la economa habra sufridouna recesin con una cada del PIB de 3% en cuatro trimestres. Si la mismasimulacin se hace para 1995, (estableciendo la meta en 1996 en 3% en lugar dela efectiva de 6,5%), el crecimiento de la actividad econmica se habra reducido4,8% en 1996 y 3,1% en 1997. El segundo ejercicio compara la volatilidad dediversas variables reales (crecimiento, tipo de cambio real y tasa de inters real)en el perodo en que el esquema de metas de inflacin se us intensamente parareducir la inflacin (1991 a 1997), con las mismas que se deducan de dcadasanteriores (sin considerar grandes recesiones). Concluye que las variables realesmencionadas fueron menos voltiles en los noventa que en cualquier dcadaprevia, con ciclos econmicos definitivamente ms suavizados. El tercer ejercicioconsiste en comparar la evolucin efectiva del crecimiento, la inflacin y el tipode cambio real desde 1991 hasta fines de 1997 (excluyendo las turbulencias de1998 y 1999), con las trayectorias simuladas de estas variables bajo el supuestoque la tasa de poltica monetaria se hubiera mantenido fija en 6,9% (el promediodel perodo). Como resultado, se obtiene que la poltica alternativa hubiesegenerado, en promedio, 2% menos de crecimiento por ao y ms volatilidad enesta variable, un peso ms depreciado en general y una inflacin convergiendoa niveles ms bajos de modo ms rpido que lo que ocurri en la realidad.

3.6 Es la inflacion un tema del pasado?

La inflacin ha retrocedido en la mayora de los pases del mundo. La media-na de inflacin en los pases desarrollados en la dcada de los ochenta frisabael 3% anual, en tanto en los noventa se ubicaba ms bien en torno al 2% a-nual. Esta realidad tambin se ha dado en varias economas emergentes con unpasado inflacionario, como las de Amrica Latina. Estas ltimas, adems, hanmostrado inflaciones reducidas y bajo control incluso despus de experimentarsustanciales devaluaciones de sus monedas (Brasil en 1999, Argentina en 2002),un resultado inusual si se le compara con situaciones semejantes de sus respec-tivas historias. El mismo tipo de fenmeno, aunque ciertamente con menosintensidad y dramatismo, se ha dado tambin en Chile. Es ms, las sucesivastasas de inflacin mensual negativas que se observaron en 2003 han llevado atodo un debate respecto de si hay cambios estructurales en la forma en que sedeterminan los precios en los mercados que podran indicar que una inflacinbaja lleg para quedarse. Es muy posible que todava sea muy pronto comopara sacar conclusiones definitivas al respecto, pero lo que s puede hacerse esverificar qu tipo de modificaciones en las ecuaciones de precios pudieron habersurgido en los noventa con relacin al perodo inmediatamente anterior y que

29

pueden, en parte, adjudicarse a la conquista de la inflacin lograda hacia finesde esa dcada.

3.6.1 Traspasos desde Mayoristas a Consumidores

Precisamente ese es el espritu de realizar un anlisis con el modelo correctorde errores24 entre el ndice de precios al consumidor y el ndice de precios almayorista. La idea es determinar cmo se traspasan, segn la informacin agre-gada, los cambios en precios a nivel mayorista al nivel siguiente, el minorista, ysi esa forma de traspaso se alter a comienzos de los noventa. Los resultados semuestran en la tabla 4 para las submuestras 1977-1989 y 1990-2002.

ln(IPCt) =2X

j=1

j ln(IPCtj) + j ln(IPMtj)

+ t1 + wt(11)

Con t1 = ln(IPCt1) + ln(IPMt1)I(0) y wt ruido blanco usual

Tabla 425Coeficientes Perodo 1977-1989 Perodo 1990-2000)

10.17(0.09)

0.32(0.10)

20.05(0.09)

0.08(0.10)

10.28(0.05)

0.00004(0.07)

20.05(0.05)

0.03(0.07)

0.05(0.008)

0.04(0.007)

0.88(0.01)

0.93(0.004)

De este ejercicio es posible derivar cuatro conclusiones:

1. La relacin de largo plazo indica que el traspaso desde IPM a IPC esde 87% en el primer lapso y sube a 93% en la segunda parte. Hay mstraspaso, lo que podra sealar un mayor grado de competencia a nivel deintermediacin comercial en los ltimos aos.

2. La relacin de corto plazo muestra que en la primera submuestra las varia-ciones en los precios a mayoristas eran traspasadas al mes siguiente en un28% a los consumidores. Dicho coeficiente no es estadsticamente signi-ficativo para el segundo lapso desde 1990 al 2000, lo que indicara que en

24Previa constatacin que ambas series (logaritmos de cada ndice) son integradas de ordenuno25Desviacin estndard en parntesis debajo del coeficiente respectivo.

30

el corto plazo existe un mayor rezago para traspasar cambios de precios alos consumidores en los aos ms recientes. Esto no es incompatible con laconclusin anterior de una mayor competencia en la segunda submuestra,pues puede ser que con inflaciones bajas y controladas, los intermediarioscomerciales demoran ms el traspaso de un cambio en los precios ma-yoristas hasta estar ms seguros de la permanencia de dicho cambio. Unaequivocacin al respecto puede hacerles individualmente perder partici-pacin de mercado, algo que quieren evitar.

3. Las velocidades de ajuste entre corto y largo plazo resultaron similares yno se pueden derivar cambios en este parmetro.

3.6.2 Traspasos a Inflacin desde Cambios en los Precios de los In-sumos.

Desde una perspectiva microeconmica, a travs de la funcin de costos es posi-ble explicar la formacin de precios nominales de los productos finales como unafuncin de los precios nominales de los insumos. En este caso, los precios delos insumos se resumen en salarios nominales, tipo de cambio nominal y preciosinternacionales.

P = f(W,TCN,P ) (12)

Esta funcin debe mostrar homogeneidad de grado uno y, por lo tanto, loscoeficientes estimados, que son una proxy de la importancia del insumo o factoren la produccin del bien final, revelan en qu magnitud los movimientos en losprecios de los insumos son traspasados a los precios finales. Para el presentetrabajo queremos como primera aproximacin estudiar los posibles quiebres es-tructurales en los traspasos desde precios de los insumos a la inflacin. Paraello se usar como variable dependiente la inflacin anualizada y tambin elcrecimiento de los precios descontando el movimiento en los salarios

t = t wt (13)

Donde es la participacin del trabajo26 en el precio final.Se utiliz la siguiente especificacin estimada en dos etapas con variables

instrumentales 27

t = 0 + i1 +

0 +

i1

ln(TCNt) +

0 +

i1

t + t1 (14)

El suprandice i indica que es una variable que vale 0 antes del perodo i yvale 1 despus del perodo i, permitiendo de esta forma un cambio estructural apartir del instante i.Como inflacin internacional t se utiliz la serie de precios

26Se utilizaron como posibles valores de (0.6, 0.5 ,0.4) .Dentro de todas las combinacionessistemticamente ajusta mejor con = 0.4.27En el caso de la variacin del tipo de cambio nominal, se us a ln(TCNt1),

ln(TCNt2), t1, t2.

31

internacionales relevantes para Chile, IPE del BCCh28.Como ya se seal, ypara prevenir los problemas de endogeneidad, se priorizar la especificacin deestimacin en dos etapas. 29.Los resultados son robustos a diferentes especificaciones en donde se reitera

como candidato ptimo al punto de quiebre el mes de noviembre de 1989. Esti-mando con dicho quiebre estructural consistentemente se observa una cada deltraspaso desde el TCN a inflacin y un aumento del traspaso desde los salarios30 .La evidencia de cambio en el traspaso desde precios internacionales es bastantedbil y no estadsticamente significativa.

Tabla 531Estimaciones con variable dependiente: t t con = 0.4

00.06(0.03)

0.03(0.01)

11/891

0.08(0.03)

0.05(0.02)

00.28(0.03)

0.13(0.03)

11/891

0.15(0.03)

0.05(0.03)

00.07(0.03)

11/891

0.07(0.03)

00.33(0.17)

11/891

0.51(0.17)

0.23(0.07)

0.43(0.16)

Sin imponer un predeterminado slo se obtienen estimaciones de largoplazo. En ellas el traspaso desde TCN es 28% antes del quiebre y 13% despusdel quiebre. En los precios internacionales se puede concluir un 7% constanteen todo perodo. En los salarios las cifras que resultan son un 32% antes delquiebre para evolucionar hacia un 83% despes del quiebre.Imponiendo = 0.4, es posible obtener estimaciones de un modelo dinmico

que arroja estimaciones de largo y corto plazo que se resumen en lo siguiente:

1. Traspaso desde TCN en el corto plazo: 13% antes del quiebre, 8% despusdel quiebre.

28Tambin se realizaron estimaciones usando la inflacin de EEUU y el indice de preciosnominales de importaciones de Bennet y Valds (2001).29Tambin se estimaron las siguientes especificaciones (slo var. contemporneas y slo

rezagos) y el quiebre ptimo sigue siendo noviembre de 1989.30 Sin embargo se debe imponer (la participacin del trabajo) igual a 0.4 previo al quiebre

de 1989.31Desviaciones estndard en parntesis debajo del coeficiente respectivo.

32

2. Traspaso desde TCN largo plazo: 23% antes del quiebre, 14% despus delquiebre.

3. Salarios: 40% (impuesto con = 0.4) antes del quiebre. Despus delquiebre de noviembre de 1989 se estima un traspaso de corto plazo de63% y de largo plazo de 81%.

4. Precios internacionales: no se observa quiebre estadsticamente significa-tivo. El traspaso es constante de 7% en el corto plazo y de 13% en el largoplazo.

Cabe mencionar, sin embargo, que estos resultados son sensibles a las es-pecificaciones y no representan evidencia definitiva, quedando espacio para in-vestigaciones posteriores.

4 A modo de conclusinLLuego de dcadas de ardua lucha, Chile ha derrotado recientemente a la in-flacin y conseguido la tan esquiva estabilidad de precios. El camino estuvo pla-gado de variados programas de estabilizacin, todos los cuales, hasta mediadosde los setenta, terminaron en el ms absoluto de los fracasos por la incapacidaddemostrada por dirigentes e instituciones de contener la expansin fiscal y elmbito de accin del Estado, expansin que intermitente pero sustancialmenterecurri al financiamiento monetario.Sin embargo, la solucin de la causa fiscal de la inflacin demostr ser una

condicin necesaria pero no suficiente para contener definitivamente la inflacin.En efecto, despus que en 1976 desaparecieron los dficit fiscales financiadoscon emisin monetaria, tuvieron que pasar casi veinte aos para que la inflacinbajara consistentemente a cifras de un dgito y tres aos ms antes que alcan-zara tasas similares a las de pases desarrollados. La evidencia mostrada eneste trabajo muestra que la renuencia de diferentes autoridades a reducir msdrsticamente la inflacin estuvo influida por la sustancial inercia del procesoinflacionario, a su vez vinculada a la amplia indizacin de diversos precios y ala desconfianza del mercado frente a la verdadera voluntad anti inflacionaria dequienes tenan a su cargo las polticas macro.Slo la inauguracin de un banco central autnomo en 1989 y la posterior im-

plementacin rigurosa y metdica de un esquema de metas de inflacin pudieroncambiar lo que hasta entonces era un indefectible proceso de regresin a su me-dia histrica de la tasa de inflacin. En este trabajo se muestra la importanciaemprica de estos hechos, los que confirman a su vez que, previo a 1990, la prin-cipal falencia de la lucha contra la inflacin, una vez superado el problema fiscal,era la ausencia de un ancla nominal correcta. Entre 1978 y 1982 se intent conun ancla cambiaria que no resisti los embates de los recurrentes shocks realesque enfrenta la economa chilena, ni los desajustes varios que siguieron al pro-ceso de liberalizacin econmica llevado a cabo entre 1974 y 1981. Entre 1983

33

y 1989, simplemente no hubo ancla nominal. En 1990, se instala como anclanominal, aunque slo en forma progresiva, la propia meta de inflacin.El uso de metas de inflacin para reducir la inflacin desde niveles cercanos

a 30% anual en 1990 hasta cifras en torno a 3% se hizo respetando el mismoprincipio de gradualidad que ha inspirado casi todos los programas anti infla-cionarios en la historia del pas. La diferencia esta vez estuvo no slo en quedurante prcticamente todos los noventa se mantuvo una poltica fiscal colabo-radora, sino tambin en la sistematicidad con que se aplicaron las metas anualesde inflacin descendentes. En este trabajo se ilustra cmo las metas de inflacinfueron un objetivo y un instrumento a la vez de la poltica monetaria, combi-nacin que prob ser clave importante del xito.La reduccin de la inflacin de los noventa no slo no implic un costo en

trminos de actividad econmica, sino que, al contrario, fue acompaada de unsostenido crecimiento y de una menor volatilidad en variables reales clave. Eneste trabajo, adems, se sostiene, con base en evidencia de otros artculos, quela alternativa de una reduccin ms abrupta de la inflacin habra significadoun costo en actividad mayor.La inflacin se ha reducido en Chile y hoy est controlada en niveles bajos y

estables. Este proceso de conquista de la inflacin se ha dado, sin embargo, enun contexto internacional de tambin menor inflacin. Qu tan permanente es,entonces, el logro en nuestro pas? Al parecer, ha habido cambios estructuralesen la manera en que se determinan los precios en Chile que pudieran avalar unahiptesis de una reduccin permanente en la inflacin. Por ejemplo, al analizarla relacin entre precios a consumidor y precios mayoristas, el presente trabajoencuentra que el traspaso de cambios al nivel mayorista al nivel minorista insinauna mayor competencia en el largo plazo pero una mayor lentitud en el traspaso,tal vez condicionado por un entorno de estabilidad de precios, generando uncrculo virtuoso de mantencin de una inflacin estable. Realizando este anlisisrespecto del traspaso desde precios de los insumos a precios finales, se encuentraun menor traspaso cambiario y una mayor importancia al movimiento de lossalarios en la ltima dcada del siglo que en perodos previos, apoyando la ideade una reaccin lenta que favorece una inflacin sin grandes alteraciones.

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6 ANEXOS

6.1 Relacionando dficits fiscales, crecimiento del dineroe inflacin

Los presentes ejercicios y anlisis economtricos buscan determinar si la balancefiscal es un determinante de la inflacin en Chile entre los aos 1940-1995.Principalmente trataremos de constatar si el dficit fiscal determinaba la tasade crecimiento del dinero, y por esa va generaba inflacin.Para ello utilizaremos las siguientes variables y definiciones:

1. Inflacin es la variacin porcentual diciembre a diciembre del ndice deprecios al consumidor (IPC). La inflacin es una serie integrada de ordencero al 5% en la muestra considerada. La fuente es el Instituto Nacionalde Estadsticas (INE):

t =

IPCt IPCt1

IPCt1

(15)

2. Tasa de variacin de M1A: Se utiliza la variacin porcentual anual de lascifras de M1 publicadas en Braun et al (2000). No se puede rechazar laexistencia de raz unitaria con los niveles de confianza usuales.

mt =

M1t M1t1

M1t1

(16)

3. Dficit fiscal como % del PIB: Se utiliza los datos anuales (serie ) delporcentaje de dficit o supervit sobre el PIB publicadas en Jeftnovic etal (2000). La serie considerada es integrada de orden cero al 1% en lamuestra considerada.

36

dft =

Ingresos fiscalest Gastos fiscalest

PIBt

(17)

Incluir en forma aterica como variable dependiente a la inflacin y comovariables independientes a la tasa de creacin del dinero puede llevarnos a unaconfusin ya que no se toma en cuenta que el mecanismo de transmisin qu