MILKINDO PLC Case 1…….. Part I(Investment in new product with abandonment option)1

Latar belakangPT. Milkindo tbk adalah perusahaan yang beroperasi di bidang makanan bayi, termasuk produk-produk susu. Perusahaan didirikan pada awal enam puluhan. Produk utama dengan merk Bayi Sehat Indonesia (BSI), telah mencapai hasil yang cukup memuaskan dan telah menjadi terkenal di kalangan konsumen dengan income menengah ke bawah, Dalam tahun-tahun pertama operasinya, penjualan cukup bagus dengan pertumbuhan penjualan mencapai lebih dari 15% per tahun. Untuk perusahaan yang baru, pangsa pasar yang dinikmati perusahaan cukup memuaskan.

Pada pertengahan tahun enampuluhan perekonomian Indonesia telah menghadapi masa-masa yang sangat sulit. Defisit pemerintah yang dibiayai dengan mencetak uang menyebabkan inflasi yang sangat tinggi. Ekspor, yang mengandalkan bahan mentah dan produk pertanian, tidak bisa menghasilkan devisa yang cukup untuk membiayai impor. Berkurangnya cadangan devisa memaksa pemerintah melakukan pengawasan impor yang menyebabkan bahan baku impor menjadi sulit diperoleh di pasar atau sama sekali hilang dari pasar.

Situasi tersebut menciptakan masalah sangat besar bagi perusahaan-perusahaan yang menggunakan bahan baku impor. Milkindo tidak dapat memperoleh skim milk, gula, dan bahan kaleng. Sebagai akibatnya produksi turun dratis. Meskipun dilakukan modifikasi bahan baku yang mungkin dipergunakan, situasi tersebut memaksa perusahaan beroperasi pada kapasitas yang sangat rendah.

Tetapi situasi menjadi berubah mulai awal tujuh puluhan. Pembangunan perekonomian Indonesia mempunyai dampak positif terhadap bisnis. Ketersedian bahan impor di pasar telah meringankan perusahaan. Ketika perusahaan memutuskan untuk go public dengan menerbitkan saham baru pada pertengahan 1980an (karena itu menjadi PT. terbuka, tbk), lebih dari 70 persen pendapatan dan laba berasal dari merk Bayi Sehat Indonesia (BSI), meskipun perusahaan juga memproduksikan berbagai produk dengan merk-merk lain.

Data dan kebijakan keuanganSemua saham telah terdaftar di bursa efek dengan nominal Rp.1.000 per saham ketika perusahaan pertama kali terdaftar di bursa. Ketika krisis finansial memukul Indonesia pada tahun 1998, yaitu ketika suku bunga pinjaman mencapai 40-50% per tahun, pemegang saham pengendali memutuskan untuk mengganti hutang dengan ekuitas baru. Pada tahun 1998 perusahaan menerbitkan ekuitas baru sebesar Rp.100 miliar lewat penawaran terbatas. Rp.90 miliar dipergunakan untuk melunasi hutang bank dan Rp.10 miliar untuk menambah modal kerja. Menerbitkan ekuitas baru lewat penawaran terbatas berarti perusahaan memberikan hak kepada pemegang saham lama untuk membeli saham baru. Setiap pemegang saham lama diberi hak untuk membeli sejumlah saham baru proporsional dengan kepemilikan mereka. Apabila mereka tidak ingin menggunakan hak mereka, mereka dapat menjual hak tersebut (dengan konsekuensi bahwa kepemilikannya akan mengalami dilusi). Sebagai hasilnya pada tahun 1998 perusahaan masih mampu menghasilkan laba setelah pajak karena dapat menghemat biaya bunga yang cukup

11 The case was prepared by Suad Husnan for the purpose of discussion, not to show the correct or incorrect practices. It is based on real problem although some names and financial information have been changed to protect confidential information without altering the nature of managerial decisions.

Case 1 1

besar. Profitabilitas perusahaan kemudian selalu membaik setelah tahun 1998. Karena perusahaan selalu membagikan dividen yang rendah sampai dengan tahun 2002 (salah satu pertimbangannya adalah bahwa pemegang saham pengendali tidak memerlukan dividen), maka bukan hanya struktur modal perusahaan terdiri dari 100% ekuitas, baki (saldo) kas dan ekuivalen juga sangat besar. Pada akhir 2003, kas dan ekuivalen mencapai 55% dari total aset. Ringkasan neraca pada akhir 2003 dan 2004 disajikan pada Tabel 1.

Tabel 1Ringkasan neraca Milkindo tbk, 2003 and 2004 (dalam miliar rupiah)

2003 2004 2003 2004Current assets* 850 961 Current liabilities 127 170Non-Current assets 268 259 Non-current liabilities 16 29

Equity** 975 1.021Total assets 1.118 1.220 Total equity & liab. 1.118 1.220

*Notes: Dalam current assets tersebut terdapat saldo kas dan ekuivalen sebesar Rp.590 dan Rp.620 miliar pada tahun 2003 dan 2004.** 940 juta lembar saham diterbitkan dan beredar

Kewajiban lancar terutama terdiri dari hutang dagang dan accrued expenses, sedang-kan non-current liabilities terutama terdiri dari provisi pensiun karyawan. Penjualan, harga pokok, ongkos-ongkos dan laba tahun 2003 dan 2004 disajikan pada Tabel 2.

Tabel 2Ringkasan Laba Rugi untuk tahun 2003 dan 2004 (dalam miliar rupiah)

2003 2004Net sales 1.100 1.250Cost of goods sold 575 670Gross profit 525 580Operating expenses 195 230Operating income 330 350Net Income 220 240

Para pendiri perusahaan, yang mempunyai 70% dari saham-saham yang beredar, juga memiliki bisnis-bisnis yang lain. Kebijakan dividen Milkindo ditentukan oleh kebutuhan kas bisnis-bisnis dalam group para pendiri. Ketika bisnis-bisnis para pendiri dalam group tidak memerlukan external financing, maka pembagian dividen akan rendah seperti yang dilakukan pada periode 1999-2002. Tetapi ketika group bisnis pendiri memerlukan dana yang cukup besar (seperti pada tahun 2003 dan 2004) perusahaan-perusahaan yang memperoleh keuntungan diminta membagikan dividen yang agak banyak untuk membiayai kebutuhan dana group pendiri. Kebijakan ini telah dilakukan bertahun-tahun dan diharapkan akan berlanjut di tahun-tahun yang akan datang.

Rapat direksiTujuan rapat tersebut adalah untuk membahas kemungkinan perusahaan meluncurkan produk-produk premium. Produk premium ditujukan untuk mereka yang berpenghasilan menengah ke atas. Meskipun perusahaan telah membagikan dividen tunai lebih dari Rp.300 miliar pada Juni 2005, saldo kas dan ekuivalen diperkirakan masih akan tetap sangat besar. Produk-produk perusahaan telah ditujukan pada konsumen berpeng-hasilan menengah ke bawah. Meskipun produk-produk tersebut telah mendominir pasar (beberapa merk produk menguasai lebih dari 40 persen pangsa pasar), perusahaan mengakui bahwa produk-produk tersebut price sensitive. Disamping produk-produk untuk menengah ke bawah bersifat price sensitive, produk-produk premium dapat menikmati profit margin yang lebih besar. Phenomena bahwa income per capita penduduk Indonesia

Case 1 2

telah meningkat semenjak krisis tahun 1998 juga menambah faktor positif untuk meluncurkan produk-produk premium.

Berikut ini diskusi pada rapat tersebut, yang dihadiri oleh Direktur Utama (CEO), Direktur Produksi (PD), Direktur Pemasaran (MD), dan Direktur Keuangan (FD).

PD:

MD:PD:

MD:

FD:PD:

FD:PD:

MD:

FD:MD:

FD:

CEO

Saya kira pada tahun pertama produksi produk-produk premium kita tidak perlu membeli tambahan asset tetap. Hanya tambahan pada net operating working capital (NOWC) diperlukan.Mengapa?Kita masih punya kapasitas yang menganggur. Tetapi pada tahun ke 3 perusahaan harus membeli tambahan aset tetap kecuali produk-produk lama dikurangi produksinya untuk produk-produk barus tersebut.Saya tidak setuju kalau kita harus mengurangi produksi produk lama. Ingat produk-produk lama telah menikmati pertumbuhan penjualan yang cukup bagus untuk beberapa tahun terakhir dan diharapkan akan berlanjut di masa yang akan datang. Kita perlu menjadi pimpinan pasar untuk produk-produk tersebut.Berapa banyak kita perlu investasi pada NOWC?Pada awal usia proyek (tahun 0) adalah Rp.8 miliar. Investasi tersebut terutama untuk persediaan dan piutang. Kita selalu menjual produk kita secara kredit. Tetapi apabila produk baru tersebut berhasil, kita perlu investasi lebih banyak.Apabila kita perlu beli mesin baru pada tahun ke 3, berapa harganya?Kira-kira Rp.40 miliar. Dan mempunyai usia ekonomis 20 tahun. Tapi marilah kita dengarkan lebih dulu pendapat MD karena kapasitas yang diperlukan akan tegantung pada proyeksi penjualan.Terima kasih. Menurut pendapat saya kita bisa mulai dengan proyeksi penjualan sebesar Rp.20 miliar pada tahun 1. Hal ini berarti hanya sekitar Rp.1,67 miliar per bulan.Karena produk tersebut masih baru bagi pasar maka pada tahun ke 2 mungkin tetap sebesar Rp.20 miiar. Kita tentu perlu melakukan kampanye promosi. Anggaran promosi sebesar Rp.4 miliar pada tahun 1 saya kira cukup.Apakah kita perlu mengeluarkan biaya tersebut setiap tahunnya?Tidak. Biaya promosi hanya perlu dilakukan pada tahun 1, 3, 6, dan 9. Dan kemudian diulang setiap 3 tahun sekali. Tentu saja anggaran tersebut harus disesuaikan dengan inflasi. Tetapi marilah saya jelaskan rencana saya. Ya saya setuju dengan taksiran PD untuk investasi pada asset tetap pada tahun 3. Apabila kita dapat menjual lebih banyak pada tahun 3, berarti kita perlu tambahan asset tetap.Saya kira lebih baik apabila kita bisa menyiapkan taksiran tersebut dalam bentuk angka-angka. Belum ada yang menyinggung tentang struktur biaya produk baru tersebut. Tolong beri saya taksiran tersebut. Menurut pendapat saya produk baru tersebut mempunyai beta lebih rendah dari produk lama. Apabila saya bandingkan dengan para pesaing, rata-rata beta mereka sekitar 1,10 dengan rata-rata debt to equity ratio = 0.75. Rencana kita adalah membiayai proyek ini dengan ekuitas.Saya setuju dengan FD. Tolong bersama-sama menyiapkan taksiran untuk proyek ini.

Setelah bekerja beberapa hari mereka menghasilkan taksiran sebagai berikut;1. Mereka sepakat bahwa usia ekonomis proyek adalah tidak terhingga. Sekali produk-

produk tersebut diterima oleh pasar maka produk-produk tersebut akan diproduksikan dan dipasarkan selamanya.

2. MD memberikan taksiran penjualan dari tahun 1 sd tahun 6. Penjualan diharapkan akan tumbuh sebesar 12 persen setelah tahun 6 (enam persen berasal dari

Case 1 3

peningkatan harga dan enam persen berasal dari peningkatan volume). Tetapi ia juga menyajikan dua taksiran untuk dua skenario yang berbeda, optimistic dan pessimistic, dengan probabilitas yang sama, sebagai berikut.

Sales (in billion Rp) Prob Yr 1 2 3 4 5 6Optimistic scenarioPessimistic scenario

0.50.5

30.010.0

30.010.0

33.011,0

39.013.0

45.015.0

51.017.0

Expected value 20.0 20.0 22.0 26.0 30.0 34.0 Expected value tahun 1 = 0,5 (30) + 0,5 (10) = 20. Demikian seterusnya.

Skenario optimistic berarti bahwa produk baru diterima oleh pasar. Karena itu angka penjualan jauh lebih tinggi dari angka yang diharapkan. Setelah tahun ke 6 penjualan diharapkan meningkat sebesar 12 persen per tahun selamanya.Skenario pessimistic berarti bahwa peluncuran produk baru tersebut gagal. Pasar tidak menerima produk tersebut. Akibatnya penjualan jauh lebih rendah dari yang diharapkan. Setelah tahun ke 6 penjualan juga diharapkan meningkat sebesar 12 persen per tahun selamanya. Alasan mengapa MD berpendapat demikian adalah bahwa Milkindo telah berhasil untuk produk-produk menengah ke bawah tetapi tidak berpengalaman untuk produk-produk premium yang melayani menengah ke atas. Karena itu, demikian pendapatnya, ada peluang 50 – 50 bahwa produk baru tersebut akan berhasil. Tetapi terlepas dari skenario mana yang akan terjadi, taksiran variable costs to sales ratio, out of pocket fixed costs, promotional expenses, investasi pada NOWC, dan tambahan fixed assets tidaklah terpengaruh oleh angka-angka penjualan.

3. Variable costs adalah 40 persen dari penjualan.4. Out of pocket fixed costs (tidak termasuk promotional expenses) sebesar Rp.10 miliar

pada tahun 1. Diharapkan meningkat 5 persen per tahun.5. Promotional expenses pada tahun 1, 3, 6, dan 9 berturut-turut sebesar Rp.4 miliar,

Rp.5 miliar, Rp.6 miliar, dan Rp.7 miliar.6. Beban penyusutan sebesar Rp.2 miliar per tahun, mulai tahun ke 47. Investasi pada NOWC pada tahun ke 0 sebesar Rp.8 miliar. Tambahan investasi pada

NOWC di tahun 5 adalah Rp.4 miliar, dan juga pada tahun 9 sebesar Rp.4 miliar.8. Investasi pada tambahan fixed assets pada tahun ke 3 sebesar Rp.40 miliar.9. Tarif pajak penghasilan 30 persen.10. Beta ekuitas Milkindo adalah 1.0011. Beta ekuitas para pesaing (rata-rata) sebesar 1,10. Para pesaing adalah perusaha-an

yang menghasilkan makanan bayi untuk pasar kelompok menengah ke atas.12. Debt equity ratio para pesaing (rata-rata) adalah 0.75.13. Market rate of return (diwakili oleh IHSG) adalah 16 persen.14. Risk free rate of return (diwakili oleh Sertifikat Bank Indonesia) adalah 9 persen.

Berdasarkan atas asumsi-asumsi tersebut Direktur Keuangan dan staf kemudian membuat proyeksi keuangan proyek tersebut untuk expected value selama 10 tahun ke depan. Proyeksi disajikan berikut ini (dalam miliar rupiah). Penjualan, sesuai asumsi, diproyeksikan tumbuh sebesar 12% per tahun mulai tahun ke 7 dan seterusnya. Penyusutan mulai dibebankan pada tahun ke 4 karena pembelian aset tetap dilakukan pada akhir tahun 3.

 Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Sales   20,00 20,00 22,00 26,00 30,00 34,00 38,08 42,65 47,77 53,50TVC (40% of Sales)   8,00 8,00 8,80 10,40 12,00 13,60 15,23 17,06 19,11 21,40FC tunai   10,00 10,50 11,03 11,58 12,16 12,76 13,40 14,07 14,77 15,51

Case 1 4

Depreciation   0,00 0,00 0,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00Promotional campaign   4,00 0,00 5,00 0,00 0,00 6,00 0,00 0,00 7,00 0,00Operating income   -2,00 1,50 -2,83 2,02 3,84 -0,36 7,45 9,52 4,89 14,59Income tax (30%)   -0,60 0,45 -0,85 0,61 1,15 -0,11 2,23 2,86 1,47 4,38NOPAT   -1,40 1,05 -1,98 1,42 2,69 -0,25 5,21 6,66 3,42 10,21OCF   -1,40 1,05 -1,98 3,42 4,69 1,75 7,21 8,66 5,42 12,21                       Invesment in NOWC 8,00         4,00       4,00  Investment in FA       40,00              

FCF -8,00 -1,40 1,05-

41,98 3,42 0,69 1,75 7,21 8,66 1,42 12,21

TugasMisalkan saudara/ri ditugaskan untuk membantu Direktur Keuangan mengevaluir rencana peluncuran produk baru tersebut. Berikut ini adalah tugas-tugas yang harus sdr/ri lakukan.

1. Hitunglah discount rate yang relevan untuk proyek tersebut. Benarkah bahwa beta produk baru tersebut lebih rendah dari beta Milkindo? (Sdr/ri harus menyesuaikan beta sesuai dengan perbedaan leverage. Gunakan rumus Hamada pada buku teks). Justifikasi teoretis apa yang dapat dipergunakan untuk menjelaskan bahwa proyek tersebut mempunyai beta yang lebih rendah dari beta bisnis saat ini?

2. Sekarang anggaplah bahwa free cash flow proyek tersebut akan tumbuh sebesar 9 persen per tahun setelah tahun ke 10 selamanya. Berapakah NPV proyek tersebut?

3. Apabila para pemodal setuju dengan analisis sdr/ri, berapa dampak proyek tersebut pada harga saham Milkindo?

4. Misalkan setelah melihat proyeksi keuangan proyek tersebut Direktur Produksi berpendapat bahwa; “Aneh apabila produk baru yang diluncurkan ternyata tidak diterima oleh pasar sehingga penjualan hanya sebesar taksiran pesimistik tetapi perusahaan tetap memproduksikan produk tersebut. Seharusnya apabila produk baru tersebut tidak diterima oleh pasar maka perusahaan berhenti memproduksikannya”. Karena itu ia mengusulkan skenario proyek dapat dibatalkan (abandoned). Apabila penjualan pada tahun 1 menunjukkan bahwa proyek tidak berhasil (yaitu ketika penjualan tahun 1 hanya Rp.10 miliar) maka kegiatan produksi akan dihentikan. Sebagai akibatnya perusahaan tidak perlu mengeluarkan kas untuk promotional expenses, tambahan NOWC, tambahan fixed assets, dan biaya operasi untuk tahun-tahun berikutnya. Dengan kata lain tidak ada cash inflows dan outflows setelah tahun 1.

a. Dengan tetap menggunakan discount rate seperti jawaban atas pertanyaan nomor (1), apa dampak abandonment option ini terhadap NPV proyek? Naik atau turun?

b. Apakah seharusnya discount rate yang digunakan ketika ada abandonment option lebih tinggi, lebih rendah, ataukah sama saja dengan tanpa abandonment option?

---sh---Yogyakarta, September 2013

Case 1 5