kandidatafhandling tra 2012 final

Strategisk analyse og

værdiansættelse af

Novozymes A/S

Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud.

CPR-nummer: Fjernet Vejleder: Jeppe Schønfeld Afleveringsdato: 24. august 2012 Antal sider: 80 Antal tegn: 160.023

Executive Summary:

My background for choosing Novozymes is based on a general interest in the company along with

the recent developments in the conception of 2nd generation bioethanol. Within the last few

years, it has been made possible to develop bioethanol based on excess plant parts instead of corn

and sugar. If they can commercialize the production of bioethanol based on plant parts, and make

it able to compete with gasoline and 1st generation bioethanol, there is an enormous earnings

potential for the company. I would like to make a thorough analysis of the company and so the

purpose of this thesis is to obtain an estimated fair value of the Novozymes share per 30 March

2012. Obtaining the estimate will be done based on a strategic and profitability analysis of the

company.

To obtain an understanding of the company and the industry it operates on, a strategic analysis

was performed. The analysis concluded that Novozymes has a very powerful position as market

leaders with regards to both research and development and market shares. Competitors are

starting to pressure Novozymes, and it is important that they keep this advantage, if they want to

keep their position as market leaders. The profitability analysis concluded that Novozymes is in a

good economic position, with high ROE margins due to the fact that they are very effective at

minimizing their costs and obtaining good earnings on their investments, compared to their peers.

The operational and financial risks in the company turned out to be moderate based on a number

of internal and external risk factors that are subdued by a high level of risk control.

The strategic and profitability analysis served as input to the budget and the estimated

development of the company. The valuation then showed an estimated fair share value of 198

DKK per share. The estimated fair value was based on an estimated WACC of 8.44 %, with a cost of

equity of 9.12 % and a cost of debt of 3.69 %. A relative evaluation based on Novozymes peers was

not able to provide a useful analysis, based on the fact that the peers are not directly comparable

to Novozymes and are therefore traded at another EV/EBITDA multiple. A sensitivity analysis

showed that there is a lot of risk involved in determining the fair value of the share, as even small

changes in the terminal growth or WACC, can have a big impact on the estimated value of the

stock. The estimated fair value of the Novozymes share seems to be a fair estimate, which means

the share is underestimated by 21,4 % at the time of the valuation. It is therefore recommended

that investors purchase this share.

23-08-2012 Side 1/109

Indholdsfortegnelse:

1 Indledning 4

2 Problemfelt 6

2.1 Problemformulering: 6

2.1.1 Underspørgsmål: 7

3 Struktur og metodevalg 7

3.1 Benchmark gruppen 8

3.2 Afhandlingens opdeling 10

3.3 Dataindsamling 11

3.4 Kildekritik 11

3.5 Afgrænsning 12

4 Præsentation af Novozymes 14

4.1 Virksomheden 14

4.2 Ejerforhold 16

4.3 Ledelsen 17

4.4 Koncernstruktur 18

4.5 Produkter og markeder 18

4.5.1 Enzyme Business 19

4.5.2 Bio Business 20

4.5.3 Forskning og produktlanceringer 20

4.5.4 Regioner 21

5 Strategisk Analyse 22

5.1 PEST 22

5.1.1 Politiske forhold 22

5.1.2 Økonomiske forhold 23

5.1.3 Sociokulturelle forhold 23

5.1.4 Teknologiske og miljømæssige forhold 24

5.2 Porters 5 forces 25

5.2.1 Adgangsbarrierer og nye konkurrenter 25

5.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke 26

23-08-2012 Side 2/109

5.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke 27

5.2.4 Substituerende produkter 28

5.2.5 Brancherelateret rivalisering 28

5.3 SWOT Analyse 30

5.3.1 Styrker 30

5.3.2 Svagheder 32

5.3.3 Muligheder 32

5.3.4 Trusler 33

5.4 Delkonklusion på den strategiske analyse 34

6 Regnskabsanalyse 36

6.1 Regnskabspraksis og revisionspåtegning 36

6.2 Reformulering af regnskabet 36

6.2.1 Egenkapitalopgørelsen 37

6.2.2 Resultatopgørelsen 37

6.2.3 Balancen 37

6.3 Dekomponering og rentabilitetsanalyse 38

6.3.1 Egenkapitalforrentningen (ROE) 38

6.3.2 Afkastningsgraden (ROIC) 39

6.3.3 Den finansielle gearing og spread 43

6.4 Nøgletalssammenligning med benchmark gruppen 45

6.5 Vækstanalyse 47

6.6 Risikoanalyse 48

6.6.1 Driftsmæssig risiko 49

6.6.2 Finansiel risiko 50

6.6.3 Den likvide risiko 50

6.6.4 Finansieringsrisiko 52

6.7 Konklusion på regnskabsanalysen 52

7 Budgettering 54

7.1 Budgettering af salgsvæksten 54

7.2 Budgettering af overskudsgraden 57

7.2.1 Andre driftsposter og usædvanlige poster 58

7.3 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed 58

23-08-2012 Side 3/109

7.4 Konklusion på budgetteringen 59

8 Værdiansættelse 60

8.1 Estimering af WACC 61

8.1.1 Kapitalstruktur 62

8.1.2 Ejernes afkastkrav 63

8.1.3 Estimering af långivers afkastkrav 68

8.1.4 Endelig beregning af WACC 70

8.2 Estimering af terminalvæksten (g) 70

8.3 Værdiansættelse ved hjælp af DCF-modellen 71

8.3.1 Multipelanalyse 72

8.3.2 Følsomhedsanalyse 74

8.3.3 Konklusion på værdiansættelsen 75

9 Konklusion 76

10 Perspektivering 79

11 Litteraturliste 81

12 Figurliste 84

13 Tabelliste 85

14 Bilag 86

23-08-2012 Side 4/109

1 Indledning Under årsmødet for World Economic Forum i januar 2012, blev Novozymes præsenteret sammen

med flere andre store aktører, herunder Shell og DuPont. De har indgået en ny alliance, der har til

hensigt, at gøre verden opmærksom på perspektiverne ved bioethanol og især den nyudviklede 2.

generations bioethanol, der er baseret på landbrugsaffald frem for fødevarer. 2. generations

biobrændsel skabes af affaldsprodukter fra landbrugsproduktionen, modsat den tidligere

generations biobrændsel, som udvindes af fødevarer. På sigt menes bioethanol at kunne varetage

halvdelen af verdens benzinforbrug, med markant lavere CO2 udslip.

Min baggrund for valget af Novozymes som virksomhed hviler på det interessante i, hvordan de

fremtidige indtjeningsmuligheder for Novozymes påvirkes af markedet for enzymproduktionen og

især udviklingen af enzymer til brug i udvindingen af biobrændsel.

Udfordringen for enzymproducerende virksomheder fremover er blandt andet, at få industrien til

at investere i de meget dyre anlæg, som skal til for at producere biobrændsel. Desuden kræver det

også gunstige, politisk bestemte rammeaftaler, som tilgodeser udvinding af og investering i

udvinding af biomasse. En anden udfordring indtil nu har også været, at omkostningerne ved

produktion af biobrændsel har været uforholdsmæssigt høje i forhold til petrolbaseret benzin.

Fremtidig succes, vil derfor også afhænge af producenternes evne til at reducere omkostningerne

til et niveau, som er konkurrencedygtigt med eksisterende produkter.

Kan man udvikle enzymer, der effektivt udvinder bioethanol fra af affaldsprodukternes biomasse,

ligger der et enormt indtjeningspotentiale og det er hvad Novozymes satser på og investerer

heftigt i. Man er kommet langt i udviklingen af de enzymer, der skal kunne udvinde bioethanol,

men det endelige gennembrud mangler stadig. Novozymes har i september 2011 lanceret

enzymproduktet ”Cellic Ctec2”, som gør produktionen kommercielt bæredygtig. Konkurrenten

Danisco, som er blevet opkøbt af DuPont, har lanceret et tilsvarende produkt.1

Produktionsomkostningerne er stadig høje, så udfordringen ligger i, at få sænket omkostningerne

til et niveau, hvor bioethanol for alvor bliver en konkurrent til benzin. I 2012 forventes det, at

Novozymes lancerer ” Cellic Ctec3”. Det ny enzym reducerer omkostningerne til fremstilling af

ethanol fra biomasse til næsten samme niveau som produktion på basis af majs og almindelig

1 (Gennembrud for danske enzymgiganter, 2010)

23-08-2012 Side 5/109

petrolbaseret benzin.2 Novozymes partner M&G Group i Norditalien åbner i 2012 et kommercielt

biobrændselsanlæg baseret på teknologien for 2. generations brændsel, med en forventet

produktion på 50 mio. tons om året, til konkurrencedygtige priser ift. benzin.3 Også Poet og

Abengoa Bioenergy i USA, har planer om at bygge store bioethanol anlæg, til produktion af 2.

generations biobrændsel.

Nedenfor ses en oversigt over aktiekursen for Novozymes over en periode fra 1. januar 2007 til

skæringsdatoen 30. marts 2012. Aktiekursudviklingen for Novozymes aktien er sammenlignet med

OMXC20 indekset, samt de nærmeste konkurrenter DuPont og DSM. Danisco er i foråret 2011

blevet opkøbt af DuPont koncernen og dermed annoteret den danske fondsbørs d. 16. maj 2011.

Aktien er derfor kun medtaget frem til denne dato. DuPont aktien er medtaget fra 10. januar 2011,

hvor opkøbet af Danisco blev offentliggjort.4

Figur 1-1 Aktiekursudviklingen for Novozymes, sammenlignet med OMX C20 og nærmeste konkurrenter.

Kilde: (Egen tilvirkning)5

Der blev d. 25. november 2011 foretaget et 1:5 split aktiesplit i Novozymes6, hvilket betød, at en

10 kr. B-aktie efter den dato var 2 kr. værd, hvor der til gengæld er 5 gange så mange aktier. Det

2 (Novozymes lancerer nyt bioethanol-enzym, 2012) 3 (Novozymes med bag nyt gennembrud for bioethanol, 2011) 4 (Danisco: Dupont får endelig accept til sit opkøb, 2011) 5 (Aktiekursdata, 2012) 6 (Information om aktiesplit, 2011)

-

25

50

75

100

125

150

175

200

225

01-01-2007 19-01-2008 05-02-2009 23-02-2010 13-03-2011 30-03-2012

Ind

ekst

al (

01-0

1-20

07 =

ind

eks

100)

Tidslinje

Aktiekursudvikling

Novozymes

DuPont

Danisco

DSM

OMX C20

23-08-2012 Side 6/109

har derfor ingen reel betydning for aktiens værdi, men er i stedet udført for at øge omsætningen

af aktien og for at gøre den mere attraktiv for private investorer. Der er i aktiekursoversigten

korrigeret for dette 1:5 split.

Aktiekursudviklingen viser Novozymes som en stærk virksomhed, der har udviklet sig kraftigt efter

et par smalle år, hvor også finanskrisen hærgede. Aktiekursen følger konjunkturerne på samme

måde som konkurrenterne DuPont/Danisco og DS, men været i noget kraftigere vækst og ligger

ved pr. 30. marts 2012 på indeks 167, svarende til en aktiekurs på 163 kr. per aktie, ift. OMX på

indeks 99, DuPont på indeks 108 og DSM på indeks 116. Det ses ydermere, at Danisco har haft

samme vækst som Novozymes. Den voldsomme vækst i januar 2011 skyldes det første købstilbud

fra DuPont7 og reflekterer investorernes holdning til et salg af Danisco, hvilket også skete i maj

2011.

2 Problemfelt Formålet med denne opgave er, at foretage en strategisk- og regnskabsmæssig analyse, samt

værdiansættelse af Novozymes A/S. Dette foretages med investors fokus, med henblik på at

vurdere potentialet og indtjeningsmulighederne i aktien.

2.1 Problemformulering:

De i indledningen nævnte problemstillinger og fokusområder, har ført til nedenstående

hovedspørgsmål i problemformuleringen:

� Hvad er værdien af Novozymes A/S pr. 30. marts 2012 og kan det anbefales investor at købe

aktien på baggrund af tilgængelige data pr. 30. marts 2012?

Til at besvare dette spørgsmål, vil jeg søge at besvare følgende underspørgsmål inden for den

strategiske og regnskabsmæssige analyse, samt budgetteringen og værdiansættelsen.

7 (Ustyrlig Danisco aktie efter købstilbud, 2011)

23-08-2012 Side 7/109

2.1.1 Underspørgsmål:

Strategiske analyse:

� Hvilke samfundsmæssige forhold har betydning for Novozymes A/S og hvordan påvirker de

virksomhedens fremtidige indtjeningsmuligheder og værdiskabelse? (PEST)

� Hvilke branchemæssige forhold gør sig gældende for Novozymes A/S’ konkurrencemæssige

situation? (Porters 5)

� Hvilke ressourcer og kernekompetencer er med til at påvirke Novozymes A/S’ værdiskabelse?

(SWOT)

Regnskabsanalyse:

� Hvordan har den regnskabsmæssige udvikling været over de sidste fem år, nærmere betegnet

perioden fra 2007 til 2011?

� Hvordan er Novozymes A/S’ økonomiske stilling, hvis der sammenlignes med

brancherelaterede konkurrenter (benchmark gruppen)?

Budgettering:

� Hvilke strategiske og regnskabsmæssige forhold, skal der tages højde i forhold til

budgetplanlægningen?

Værdiansættelse:

� Hvilken af de tilgængelige værdiansættelsesmodeller er mest relevant for Novozymes A/S?

� Hvordan passer den estimerede værdi, hvis der benyttes en relativ værdiansættelse, baseret

på benchmark gruppen?

� Hvordan påvirkes den i afhandlingen beregnede aktiekurs af Novozymes A/S, ved ændringer i

de underliggende estimater og faktorer?

3 Struktur og metodevalg Formålet med dette afsnit er, at præsentere afhandlingens struktur og hvilke model- og

metodevalg, der er benyttet i opgaven. Læseren skulle med dette gerne kunne danne sig et hurtigt

overblik over afhandlingen, dens struktur og opbygning. I figuren nedenfor er afhandlingens

delelementer og deres sammenhæng illustreret.

23-08-2012 Side 8/109

Figur 3-1 Afhandlingens struktur


Som illustreret er afhandlingen ud over indledningen, delt op i en strategisk- og en

regnskabsanalytisk del, der efterfølgende supplerer hinanden, når budgetteringen fastlægges og

anvendes som grundlag for værdiansættelsen af Novozymes A/S. Benchmark gruppen følger

løbende afhandlingen og der drages relevante paralleller og sammenligninger undervejs. Jf. Figur

3-1 for beskrivelse af benchmark gruppen og dens anvendelse i afhandlingen.

3.1 Benchmark gruppen

I afhandlingen vil der løbende blive lavet sammenligninger af Novozymes og en opstillet

(sammenligningsgruppe), som vil bestå af Novozymes’ nærmeste konkurrenter inden for

enzymproduktion. De udvalgte virksomheder er, som allerede vist i indledningen, følgende

virksomheder:

8 (Sørensen, 2009) – med udgangspunkt i referencerammen s. 21.

Indledning

Kap. 1-3

Virksomhedspræsentation

Kap. 4

Strategisk analyse

Kap. 5

Samfundsanalyse

Brancheanalyse

Virksomhedsanalyse

Regnskabsanalyse

Kap. 6

Reformulering

Værdidrivere

Analyser

Vækstanalyse

Rentabilitetsanalyse

Risikoanalyse

Budgettering

Kap. 7

Budgetperiode

Forventninger og forudsætninger

Nøgletal

Opgørelse

Værdiansættelse

Kap. 8

DCF Modellen

WACC

Følsomhedsanalyse

Konklusion

Kap. 9

Perspektivering

Kap. 10

1. del

3. del

4. del

5. del

2. del Strategi

Peer Group

Regnskabsanalyse

Budgettering

Værdiansættelse

23-08-2012 Side 9/109

� Royal DSM N.V. (DSM): DSM er et hollandsk, multinationalt selskab etableret i 1902, der

beskæftiger sig med en lang række områder, herunder næring og personlig pleje,

pharmaceuticals, alternativ energi og biomateriale samt industrielle enzymer. Selskabet er

noteret på NYSE Euronext. DSM udvikler enzymer til fødevarer og landbrug, biokemikalier,

vedvarende energi mv. DSM har 22.000 ansatte globalt og omsætter årligt for 9 mia. EUR.

Ifølge Novozymes’ 2011 årsrapport, har DSM en markedsandel på 6 % af det samlede marked

for industrielle enzymer. I januar 2012 indgik DSM og den amerikanske storproducent af

biobrændsel POET et joint venture kaldet Project Liberty, som har til formål at udvikle 2.

generations biobrændsel til konkurrencedygtige priser.9

� DuPont (DP): DP er en amerikansk, industrikemisk virksomhed etableret i 1802, der

beskæftiger sig med en lang række områder, herunder landbrug, elektronik, health and

medical, biotech og industrielle enzymer. Underselskabet DuPont Genencor (tidligere Danisco),

udvikler industrielle enzymer til føde og landbrug, biokemikalier, tekstiler og biobrændstoffer. I

2011 opkøbte DP den danske virksomhed Danisco, hvilket har givet DP af Novozymes

estimeret en markedsandel på 21 % af det samlede marked for industrielle enzymer.

De to konkurrenter er valgt blandt flere andre, fordi de har samme fokus på enzymudvikling som

Novozymes og især forsker i og udvikler enzymer til biobrændsel. De har ligesom Novozymes

udset 2. generations biobrændsel til at være det helt store vækstområde og lægger mange kræfter

i, at indtage dette marked hurtigst muligt. Der benyttes i sammenligningsgrundlaget yderligere tre

konkurrerende virksomheder, som anvendes i regnskabsanalysen og den relative værdiansættelse.

De tre virksomheder er:

� Chr. Hansen Holding

� Auriga Industries/Cheminova

� H. Lundbeck A/S

For benchmark gruppen gælder det, at ingen af selskaberne er 100 % sammenlignelige med

Novozymes, da alle virksomheder opererer på flere forretningsområder og i flere brancher. Dog

vurderes de nævnte virksomheder, at være tilstrækkeligt sammenlignelige til, at de kan benyttes

som grundlag for en benchmark gruppe.

9 (Poet DSM, 2012)

23-08-2012 Side 10/109

3.2 Afhandlingens opdeling

Første del af afhandlingen vil indeholde en virksomhedsbeskrivelse, som har til formål at give et

overordnet kendskab til virksomheden, herunder dens historiske udvikling, hvilke

forretningsområder den indeholder, hvilke markeder der opereres på, samt ejerforhold.

Anden del er den strategiske analyse, der har til formål at placere de for Novozymes A/S’ relevante

ikke-finansielle værdidrivere og hvordan de fremover, vil påvirke Novozymes A/S’ evne til at skabe

værdi i fremtiden. Dette søges opnået gennem tre lag af analyse, der bevæger sig fra

omverdensfaktorer på samfundsniveau og ned til brancheniveau og herefter hvilke interne

faktorer, der har betydning for Novozymes A/S’ fremtidige værdiskabelse. PEST-modellen vil i

afhandlingen blive benyttet til, at belyse de samfundsmæssige faktorer, da den behandler de

politisk og lovgivningsmæssige faktorer, økonomi og demografi, samt teknologi og miljø og de

sociale og kulturelle forhold og hvordan de kan påvirke Novozymes A/S’ fremtidige indtjenings- og

vækstmuligheder. Branchefaktorerne vil blive afdækket ved hjælp af Porters Five Forces (PFF), der

søger at afdække konkurrenceintensiteten i branchen, samt virksomhedens evne til at skabe værdi

for aktionærerne. PFF har fokus på fem markedskræfter, hvoraf den grundlæggende er

rivaliseringen mellem de eksisterende firmaer, som yderligere påvirkes af adgangsbarrierer og

trusler fra nye konkurrenter, kundernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende

produkter og leverandørernes forhandlingsstyrke. Til slut vil den strategiske analyse med

udgangspunkt i de forrige analyser, behandle virksomhedens interne forhold ved hjælp af en

SWOT analyse. Dette er for at evaluere virksomhedens strategiske position og retning ved, at

belyse virksomhedens stærke og svage sider og placere hvilke muligheder og trusler, der kan

forventes at påvirke Novozymes A/S’ vækstskabelse.

Tredje del er regnskabsanalysen, som vil behandle økonomiske trends og historiske forhold for

virksomheden og søge at placere de finansielle værdidrivere, der påvirker Novozymes A/S’ evne til

værdiskabelse. Udgangspunktet vil blive taget i det reformulerede regnskab for perioden 2007 til

2011 og der vil ud fra DuPont modellen blive udarbejdet en rentabilitetsanalyse over de

væsentligste nøgletal, samt en vækstanalyse og en risikoanalyse, hvor den driftsmæssige og

finansielle risiko afdækkes. Benchmark gruppen vil i denne del blive benyttet som

sammenligningsgrundlag.

23-08-2012 Side 11/109

I afhandlingens fjerde del, skal budgettering fastlægges, som en opsamling af den strategiske

analyse og regnskabsanalysen. Budgettet danner grundlag for værdiansættelsen og skal derfor

tilstræbes at være så realistisk som muligt. Afsnittet vil behandle fastlæggelsen af budgetperioden

og selve udarbejdelsen af budgettet og terminalperioden.

Den femte og sidste del af afhandlingen vil beskæftige sig med selve værdiansættelsen af

Novozymes A/S per den 30. marts 2012. Valget af værdiansættelsesmodel vil blive indledningsvis

blive diskuteret kort og udgangspunktet for værdiansættelsen vil være budgettet, som det blev

fastlagt tidligere. De vægtede kapacitetsomkostninger og terminalværdi vil herefter blive

estimeret og værdiansættelsen vil blive udarbejdet med udgangspunkt i cash flow modellen. Den

estimerede aktiekurs vil blive sammenholdt med markedsværdien på skæringstidspunktet for at

afgøre, hvorvidt den er et relevant investeringsobjekt på tidspunktet. Der vil desuden blive

udarbejdet en relativ værdiansættelse af Novozymes aktien, baseret på benchmark gruppen. Der

vil ligeledes blive gennemført en følsomhedsanalyse, som har til formål at beskrive aktiekursens

følsomhed i forhold til ændringer i essentielle værdidrivere. Analyserne vil supplere

værdiansættelsen og blive anvendt som beslutningsgrundlag for en konklusion over estimatet af

Novozymes’ værdi.

3.3 Dataindsamling

Der skelnes i afhandlingen mellem primær og sekundære data. Den primære kilde er

informationer fra virksomheden selv – i form af årsrapporter, fondsbørsmeddelelser,

pressemeddelelser og andet tilgængelig materiale. Det sekundære data vedrører informationer fra

anden kilde end virksomheden, i form af tidsskrifter, artikler, eksternt udarbejdede rapporter mv.

Anvendt regnskabspraksis i årsregnskaberne for 2007 til 2011 er gennemlæst og der har ikke

været væsentlige ændringer i regnskabspraksis, hvilket gør årsrapporterne for perioden egnede

som datagrundlag til regnskabsanalysen.

3.4 Kildekritik

I afhandlingen er en stor del af den benyttede data taget fra Novozymes’ årsrapporter for 2011 og

tidligere år, tilbage til 2007. Det fremgår af revisionspåtegningen, at årsrapporterne for 2007 til

2011 er revideret i henhold International Financial Reporting Standards (IFRS) og gældende dansk

23-08-2012 Side 12/109

lovgivning med den konklusion, at årsregnskaberne giver et retvisende billede af selskabets aktiver

og passiver samt, at revisionen er uden forbehold eller supplerende oplysninger.

Det kan med rimelighed antages, at årsrapporterne og dermed virksomhedens økonomiske stilling

er korrekt fremstillet og kan benyttes i afhandlingen. Påtegningen gælder den finansielle del af

årsrapporterne samt gennemlæsning af ledelsesberetningen og giver derfor ikke samme sikkerhed

for den ikke finansielle del af årsrapporten såsom bestyrelsens udtalelser og mål og forventninger

til fremtiden.

Det er vigtigt som ekstern analytiker, at forholde sig kritisk til især denne del af årsrapporten, da

det er skrevet af virksomheden selv og derfor med det formål, at fremstille sig bedst muligt inden

for de i IFRS og dansk lovs gældende regler. Det kan ydermere formodes, at der af

konkurrencehensyn vil være relevant information, som bliver udeladt i årsrapporterne. Det er

altså ikke nødvendigvis fuldstændig og udtømmende information, der gives i årsrapporterne og

der vil være information, man som analytiker ville finde relevant, men som ikke er offentlig

tilgængeligt.

Der vil i afhandlingen ligeledes blive benyttet data og information fra medier og analysebureauer,

der som udgangspunkt anses for objektive kilder. Dog vil der stadig være fokus på, hvilke kilder der

benyttes, hvor kilderne har deres viden fra og hvad baggrunden er for at fremlægge informationen

– nærmere betegnet hvilke interesser de tjener.

Kildeanalyse og kildekritik er vigtigt, da det i sidste ende er afgørende for, om man er i stand til at

give en kvalificeret vurdering af Novozymes’ finansielle stilling og fremtidige muligheder og

dermed også en så realistisk værdiansættelse som muligt. Det er mit mål, at de i afhandlingen

anvendte artikler og rapporter er udformet af erfarne fagfolk og at de udgør et bredt spektrum af

forfattere og tidsskrifter.

3.5 Afgrænsning

Afhandlingen vil afgrænse sig til kun, at benytte offentlig tilgængelig information, da afhandlingen

foretages med udgangspunkt i investors synsvinkel. Der vil derfor ikke blive medtaget intern viden

eller data, som kun kan fremskaffes ved et kendskab til virksomheden, som ikke kan forventes af

en ekstern analytiker.

23-08-2012 Side 13/109

Der vil kun blive benyttet information, som er indsamlet inden skæringsdatoen d. 30. marts 2012.

Det vurderes, at en regnskabsperiode på 5 år er tilstrækkelig, til at give et retvisende billede af

virksomheden og dataindsamling vil tage udgangspunkt i den periode og frem til skæringsdatoen.

Selvom afhandlingen strækker sig over en længere periode efter skæringsdatoen, vil efterfølgende

begivenheder, information og data, ikke blive benyttet. Skulle det forekomme begivenheder med

relevans for afhandlingen, vil disse blive samlet op i perspektiveringen i slutningen af

afhandlingen.

Det forudsættes i afhandlingen, at den benyttede teori er kendt materiale for læser og vil derfor

kun blive gennemgået overfladisk i afhandlingen. Valg af analysemodeller og fremgangsmåde er

sket ud fra en subjektiv betragtning af, hvad der vurderes at have relevans for afhandlingen og de i

indledningen fremlagte problemstillinger.

Afhandlingen vil beskæftige sig udelukkende med Novozymes og afgrænser derfor fra Novo

Nordisk A/S og Novo Nordisk Fonden, da Novozymes siden år 2000 har været en selvstændig

virksomhed i Novo Gruppen.

Afhandlingen vil desuden beskæftige sig primært med enzymer og enzymproduktion, da det er

Novozymes’ primære forretningsområde og vedrører 90 % (2011-tal) af deres samlede

omsætning. De resterende 10 % af omsætningen vedrører mikroorganismer og biopharma

ingredienser og selvom de to områder udgør en stadig større del af den samlede omsætning,

vurderes de i denne afhandling ikke at have en signifikant effekt på Novozymes fremtidige

indtjening. Den bioteknologiske del af Novozymes’ omsætning anerkendes som et muligt

vækstområde, men for ikke at gøre afhandlingen unødigt bred, vil fokus primært være ved

enzymproduktionen.

Markedet for enzymproduktion er domineret af få men store, internationale aktører. Her har

Novozymes sammen med deres nærmeste konkurrent DuPont en markedsandel på omkring 70 %.

For at få et repræsentabelt sammenligningsgrundlag (benchmark gruppen), vil der også blive

medtaget de nærmeste internationale konkurrenter i afhandlingens analyse. Branchen bærer

desuden præg af, at virksomhederne ikke umiddelbart er sammenlignelige pga.

organisationsstruktur, hvilket også er et punkt, der tages højde for i afhandlingen.

23-08-2012 Side 14/109

Der er for benchmark gruppen benyttes regnskabstal som en del af sammenligningsgrundlaget i

den stategiske analyse, regnskabsanalysen og værdiansættelsen. Regnskabstallene er taget fra

årsrapporterne og de respektive hjemmesider og herefter omregnet til dansk valuta, hvis

nødvendigt. Den benyttede valutakurs er fra skæringsdatoen d. 30. marts 2012. Som nævnt i afsnit

3.1 er virksomhederne i benchmark gruppen ikke direkte sammenlignelige med Novozymes. Det

betyder, at ikke alt den genererede omsætning i virksomhederne kan tildeles enzym og

bioteknologi. I denne afhandling benyttes regnskabsdata for virksomhederne, som var de

sammenlignelige.

I benchmark gruppen er Danisco anvendt som benchmark, indtil de bliver opkøbt i 2011 af

DuPont, som herefter anvendes. DuPont er en enorm, international virksomhed, der opererer på

mange markeder og forretningsområder og enzym- og bioteknologi er kun en del af deres

forretning. For at illustrere dette, er DuPonts regnskab for 2011 gennemgået og der benyttes kun

regnskabstal for de divisioner, som vurderes at være en del af markedet for enzymer og

bioteknologi10. Følgende er taget fra årsrapporten og har haft indflydelse på beregningerne:

DuPont Industrial Biosciences, DuPont Nutrition & Health.

4 Præsentation af Novozymes

Denne første del af afhandlingen, har til formål at give et indblik i Novozymes, dens opbygning og

organisation, samt relevante markedsforhold. Afsnittet er nødvendigt for forståelsen af

virksomheden i forbindelse med det kommende analysearbejde. Der vil primært blive fokuseret på

virksomhedens historie, ejerforhold og ledelse, koncernstrukturen og det marked som Novozymes

opererer i. Udover præsentationen af Novozymes, vil de nærmeste konkurrenter også blive

skitseret kort.

4.1 Virksomheden

Novozymes er en bioteknologisk, business to business virksomhed med hovedkvarter i Bagsværd.

Forretningen består primært med at udvikle, producere og drive handel med industrielle enzymer.

Virksomheden startede som en del af Novo Nordisk, der blev etableret i 1920’erne og som

primært er kendt for deres insulin præparater, samt at være en foregangsvirksomhed i forhold til

10 De markeder, som DuPont har overtaget fra Danisco.

23-08-2012 Side 15/109

bl.a. medarbejderpleje, ligeløn, klimaet og miljøet. Både insulindelen og enzymdelen har udviklet

sig kraftig gennem årene og ledelsen besluttede i år 2000, at splitte Novo Nordisk til tre

uafhængige virksomheder, hhv. Novo Nordisk A/S, Novo A/S og Novozymes A/S, som herefter har

taget sig af enzymproduktionen. Ledelsen har hele tiden haft fokus på vækst og indtjening og har

ud over at fordoble omsætningen fra ca. 5 mia. DKK (2000) til 10,5 mia. DKK (2011)11, også udvidet

deres forretningsområde til at inkludere mikroorganismer og biopharma produkter. Dette har de

gjort ved virksomhedsopkøb i hhv. 2001 og 2006 af flere mindre amerikanske mikroorganisme

virksomheder og et engelsk og et australsk biopharmaceutisk selskab. I 2007 blev Novozymes

struktureret som vist i Figur 4-1 nedenfor.

Figur 4-1: Novozymes' forretningsområder

Kilde: (Novozymes, 2012)

Udviklingen indenfor biobrændsel startede i 2001 med et samarbejde mellem Novozymes og den

amerikanske stat, om at udvikle enzymer til at udvinde biobrændsel af biomasse. Udviklingen i

biobrændsel er siden gået stødt fremad, men har dog været hæmmet af høje

produktionsomkostninger, hvilket gør det svært at konkurrere med eksisterende produkter som

benzin. I 2010 sendte Novozymes et nyt produkt på markedet ved navn Cellic®, der har lagt

grunden for 2. generations biobrændsel. Konkurrenterne er siden fulgt med og har udviklet deres

egne produkter til 2. generations biobrændsel.12 Novozymes har sidst markeret sig i januar 2012,

ved at gå sammen med Shell og DuPont for at øge opmærksomheden omkring mulighederne og

perspektiverne ved den nye generation af biobrændsel13. Det er en usædvanlig alliance, da

11 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) 12 (Novozymes' historie, 2012) 13 (Novozymes i global energi-alliance, 2012)

23-08-2012 Side 16/109

Novozymes og DuPont er konkurrenter, men man kan formentlig fra begge parters side forestille

sig, at det er vigtigere at få fremmet brugen af biobrændsel, end at lade eventuelle stridigheder

hindre udviklingen.

Novozymes beskæftiger sig desuden med det forretningsområde de kalder Biobusiness. Det består

af to områder, hhv. mikroorganismer og biopharma. Mikroorganismer er f.eks. gødning til

agerbrug og foderforstærkere til dyr og biopharma ingredienser, som f.eks. er gæringsprodukter,

antistoffer og immunteknologi. Efter historisk at have været en lille del af Novozymes, svarer de to

områder efterhånden til 10 % af den samlede omsætning i 2011. Det er bl.a. sket efter man har

øget salget af mikroorganismer med 66 % i 2011 i forhold til 2010 og biopharma med 37 % 14.

Begge områder forventes at udvide sig yderligere de kommende år og selvom der i denne

afhandling fokuseres primært på enzymproduktionen og derfor ikke vil blive gået i detaljer med

denne del af Novozymes, er det stadig vigtige områder for virksomheden. Der er potentiale for

vækst på begge markeder og derfor er de fremtidige indtjeningsmuligheder overvejende positive.

Der lægges stor vægt på forskning i og udvikling af nye produkter og siden år 2000, har Novozymes

investeret mere end 10 mia. DKK i deres R&D afdeling og udviklet mere end 100 nye produkter.

Det vidner om en meget forskningstung virksomhed, der afhænger næsten udelukkende af

udvikling og salg af nye enzymprodukter til producenterne. Den strategiske analyse i kap. 5 vil

beskæftige sig yderligere med dette emne.

4.2 Ejerforhold

Aktiekapitalen i Novozymes består af 107.487.200 A-aktier og 542.512.800 B-aktier. Efter

aktiesplittet i november 2011, har begge aktier har en nominel værdi på 2 kr. per aktie. Hver A-

aktie har 10 gange så mange stemmerettigheder som en B-aktie. Den samlede A-aktiekapital ejes

af Novo A/S, som ejes af Novo Nordisk Fonden. Novozymes indgår derfor i Novo Nordisk Fondens

koncernregnskab. Ud over dette har Novo A/S desuden 29.131.400 B-aktier (3,7 %) og ejer derfor

25,5 % af den samlede aktiekapital og 70,1 % af stemmerne i Novozymes. Novozymes’ B-aktier er

noteret på Københavns Fondsbørs, hvor de tilhører Large Cap segmentet og er en del af C20

indekset over mest omsatte aktier. Som nævnt i indledningen foretog Novozymes i november

2011 et 1:5 aktiesplit for at gøre aktien mere omsættelig og mere attraktiv for private investorer.

14 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012)

23-08-2012 Side 17/109

Dette gjaldt både for B-aktien og den ikke-handlede A-aktie. Et aktiesplit ændrer som

udgangspunkt kun den nominelle værdi, som i Novozymes tilfælde er fra 10 kr./aktie til 2 kr./aktie

og aktierne bliver ikke mere værd af et aktiesplit. Novozymes følger aktiesplittet op med et løfte

om en stigning i udbyttet over de efterfølgende to til tre år fra ca. 30 % til 35 %, samt et 2-årigt

aktietilbagekøbsprogram til en værdi af 2 mia. kr., hvilket svarer til et aktieudbytte, da mængden

af aktier i handlen falder, hvilken bl.a. betyder øget indtjening per aktie. Denne udmelding,

sammen med aktiesplittet kan tænkes at have hat del i, at den daglige handel med aktien i

månederne efter aktiesplittet og frem til skæringsdatoen er steget til et niveau på 2.800 handler

om dagen, i forhold til 2.260 handler i månederne op til handlen.15 Aktionærfordelingen af B-

aktierne består primært af institutionelle investorer inkl. Novo A/S, der ejer ca. 60 % af aktierne.

Novozymes ejer selv 3,7 % af B-aktierne, svarende til 3,1 % af den samlede aktiekapital. Novo A/S

er desuden eneste aktionær med en ejerandel over 5 % af Novozymes samlede aktiekapital.

4.3 Ledelsen

Ledelsen i Novozymes bygger på det to strenget ledelsesstruktur, hvor der er adskillelse mellem

den daglige ledelse i direktionen og beslutningstagerne i bestyrelsen. Adskillelsen betyder, at

bestyrelsen består af eksterne personer, der er blevet valgt ind på generalforsamlingen af

selskabets aktionærer. Bestyrelsen vælges ind for et år ad gangen og medarbejder-

repræsentanterne vælges for fire år af gangen. Bestyrelsesformanden i Novozymes har siden

selskabets start i 2000 heddet Henrik Gürtler. Han er til dagligt administrerende direktør i

Novozymes og sidder desuden som formand i Københavns Lufthavne, og COWI. Næstformanden

Kurt Anker Nielsen har ligeledes været valgt ind siden 2000. Ud over at være formand for

revisionskomiteen er han formand i Dalhoff Larsen & Horneman og Reliance. Begge er valgt ind på

grund af deres indgående kendskab til Novozymes forretning, samt for deres kompetencer inden

for biotek og regnskab. Ud over formanden og næstformanden, består Novozymes’ bestyrelse af

otte medlemmer, hvoraf tre er medarbejderrepræsentanter. De fem bestyrelsesmedlemmer

repræsenterer med højtstående poster i større virksomheder og institutioner, et bredt udsnit af

det danske erhvervsliv. Der har været en mindre udskiftning i bestyrelsen, da to medlemmer ikke

15 Gennemsnit af daglige handler for perioderne 28-11-2011 til 30-03-2012 og 27-07-2012 til 27-11-2011.

23-08-2012 Side 18/109

ønskede genvalg og tre nye medlemmerne er valgt ind i 2011.16 Novozymes tilsigter desuden, at

følge Anbefalingerne for god selskabsledelse og efterlever 72 af de 79 anbefalinger.

Den daglige ledelse består af administrerende direktør Steen Riisgaard og fem koncerndirektører –

en koncerndirektør og CFO, en koncerndirektør for hvert af de tre forretningsområder, samt en

koncerndirektør for stakeholder relations, kommunikation, organisation og eksterne forhold.

Grundet stabil vækst igennem 00’erne, har der tilsyneladende ikke været behov for udskiftninger i

direktionen. Der er sidst sket rokeringer i direktionen tilbage i 2007, hvor Arne Schmidt fratrådte

som følge af pensionsalderen for koncerndirektører. Denne anledning blev benyttet til at udnævne

to nye koncerndirektører, Thomas Videbæk (Biobusiness) og Thomas Nagy (stakeholder relations).

Rokaden skete for at sætte fokus på flere kerneområder og for at ruste virksomheden til fremtidig

udvikling og vækst, inden for både enzym- og de nystartede biobusiness områder.

4.4 Koncernstruktur

Novozymes’ koncernstruktur har generelt været konsistent og der er ikke sket store ændringer

siden etableringen af Biobusiness forretningsområdet i 2007, som samlede områderne

mikroorganismer, biopolymerer og biopharmaceuticals. Herudover er der sket en udvidelse af

koncernen ved opkøb i 2007 af Philom Bios i Canada, samt Turfal i Brasilien i 2010 og EMD/Merck

Crop Bioscience i USA i 2011.

Novozymes’ koncernstruktur er vedlagt i Bilag 1. Det fremgår af oversigten, at Novozymes er et

multinationalt selskab, med datterselskaber i en række lande, der både har produktion, forskning

og salg. De største selskaber ligger i hhv. Indien, Kina og USA.

4.5 Produkter og markeder

Novozymes er en international virksomhed, der har sit primære forretningsområde inden for

enzymproduktion til industrien, hvor de både udvikler og producerer enzymer. De tilbyder

desuden løsninger inden for biopharma og mikroorganismer, hvor de producerer proteiner til den

pharmaceutiske og kosmetiske industri gennem gæringsprocesser, samt mikroorganismer til brug

for behandling af fx spildevand og en række andre områder. Deres forretningsområder er delt op i

henholdsvis Enzyme Business og Biobusiness.

16 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 44-46.

23-08-2012

Nedenfor i Figur 4-2, vises Novozymes samlede salg i 2011, fordelt på forretningsområderne.

Figur 4-2 Enzym og Biobusiness fordelt på industrier

Kilde: (Årsrapport 2011) s. 10

4.5.1 Enzyme Business

Dette forretningsområde dækker over hele enzymproduktionen og indeholder enzymproduktion

til vaskemiddel-, føde- og drikkevare

� Vaskemiddelenzymer: Benyttes

muliggør forbedrede vaskeresultater.

% af Novozymes’ samlede omsætn

� Føde- og drikkevareenzymer: Benyttes blandt andet til at omdanne stivelse til sukker og er

især populært inden for specialfødevare

i 2011 og består nu af 29 % af Novozymes’ samlede salg.

� Bioenergienzymer: Novozymes’ mest interessante forretningsområde i øjeblikket, da

udviklingen inden for bioener

blive beskrevet yderligere i den

produktoptimering hos ethanol

produktionen.

17 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 10

17%

13%

7%

3%

vises Novozymes samlede salg i 2011, fordelt på forretningsområderne.

fordelt på industrier i 2011

Enzyme Business


drikkevare-, bioenergi-, og foder- og andre tekniske enzymer.

enyttes blandt andet til husholdningspræparater

forbedrede vaskeresultater. Salget steg 6 % i danske kroner i 2011 og

% af Novozymes’ samlede omsætning, hvilket gør forretningsområdet til Novozymes’ største.

og drikkevareenzymer: Benyttes blandt andet til at omdanne stivelse til sukker og er

specialfødevare- og alkoholindustrien. Salget steg 6 % i danske kroner

består nu af 29 % af Novozymes’ samlede salg.

Bioenergienzymer: Novozymes’ mest interessante forretningsområde i øjeblikket, da

udviklingen inden for bioenergienzymer og især bioethanol er midt i et paradigmeskift, som vil

blive beskrevet yderligere i den strategiske analyse. Salget faldt i 2011 3 %

ethanol producenterne, samt lavere indhold af enzymer i

s. 10

31%

29%

3%

Vaskemiddelenzymer

Føde- og drikkevareenzymer

Bioenergienzymer

Foder- og andre tekniske enzymer

Mikroorganismer

Biopharma

Side 19/109

vises Novozymes samlede salg i 2011, fordelt på forretningsområderne.


og andre tekniske enzymer.17

præparater og vaskemidler og

i danske kroner i 2011 og udgør nu af 31

ing, hvilket gør forretningsområdet til Novozymes’ største.

og drikkevareenzymer: Benyttes blandt andet til at omdanne stivelse til sukker og er

og alkoholindustrien. Salget steg 6 % i danske kroner

Bioenergienzymer: Novozymes’ mest interessante forretningsområde i øjeblikket, da

gienzymer og især bioethanol er midt i et paradigmeskift, som vil

Salget faldt i 2011 3 %, hvilket skyldes

, samt lavere indhold af enzymer i

Vaskemiddelenzymer

og drikkevareenzymer

Bioenergienzymer

og andre tekniske enzymer

Mikroorganismer

Biopharma

23-08-2012 Side 20/109

� Foder- og andre tekniske enzymer: benyttes til mange forskellige industrier, blandt andet

inden for fødevarer og foder, hvor enzymerne hjælper til at øge effektiviteten af både

produktionen og næringsværdien i fødevarerne og foderet.

4.5.2 Bio Business

Biobusiness er for Novozymes et forholdsvis nyt forretningsområde, som er opstået de seneste par

år og består af udvikling, produktion og salg af mikroorganismer og biopharmaceutiske

ingredienser og proteiner til en række forskellige markeder. Salget af mikroorganismer er steget

næsten 80 % i 2011, primært som følge af virksomhedsopkøb. Biopharma salget steg 37 %,

primært som følge af få, men værdifulde handler.18

4.5.3 Forskning og produktlanceringer

Under sloganet ”Rethink Tomorrow”, søger Novozymes at være førende inden for udvikling af

bæredygtige løsninger. Der investeres årligt et beløb, svarende til 14 % af deres omsætning i

forskning og udvikling af nye produkter, som beskæftiger 20 % af deres arbejdsstyrke. De massive

investeringer på over 10 mia. siden år 2000, har indtil videre medført, at Novozymes har over

7.000 registrerede patenter og patentansøgninger.19 Nedenfor i Tabel 4-1 er fem af de mest

markante produktlanceringer fra Novozymes listet.

Tabel 4-1 Produktlanceringer i 2011 og 2012

Produktnavn Udgivet Beskrivelse

Cellic Ctec3 1. kvartal 2012 Bioenergi - Første produkt, der kan omdanne biologiske rester fra landbrug og produktion til bioethanol.

Sanferm 1. kvartal 2012 Fødevarer - enzym, der øger produktionen af alkohol.

Taegro 1. kvartal 2012 Mikroorganismer - biologisk svamp, som hjælper i produktionen af afgrøder, især frugt og grønsager.

Hyasis 4. kvartal 2011 Biopharma - syre til brug i medicinske og pharmaceutiske præparater.

Ronozyme HiPhos 3. kvartal 2011 Foder - blev udviklet sammen med DSM. Øger effektiviteten af dyrefoder, ved at erstatte dyrere tilsætningsstoffer.


18 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 12. 19 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 8. 20 (Novozymes' hjemmeside)

23-08-2012

4.5.4 Regioner

Novozymes skaber omsætning fra fem regioner,

Figur 4-3: Fordeling af omsætning per region i 2011.

Kilde: (Årsrapport 2011) s. 10

Ifølge grafen er Europa, mellemøsten og Afrika det største regionale segment med 36 %, efterfulgt

af USA med 35 % af den samlede omsæt

og det er også her, der afsættes det meste af omsætningen af bioethanol. USA er derfor også et

vigtigt marked for Novozymes fremover og de forventes at indtage en hovedrolle i indførslen af 2.

generations bioethanol. Herefter kommer Asien og Latinamerika, hvo

Kina betegnes som vækstmarkeder, der er under udvikling

godt med og er begyndt at indføre brugen af enzymer i deres produktioner.

35%

19%

10%

omsætning fra fem regioner, som er beskrevet i Figur 4-3

: Fordeling af omsætning per region i 2011.

Europa, mellemøsten og Afrika det største regionale segment med 36 %, efterfulgt

af USA med 35 % af den samlede omsætning. USA er pt. det største enkeltmarked for Novozymes


for Novozymes fremover og de forventes at indtage en hovedrolle i indførslen af 2.

Herefter kommer Asien og Latinamerika, hvor sidstnævnte sammen med

Kina betegnes som vækstmarkeder, der er under udvikling. Især Latinamerika er ved at komme

godt med og er begyndt at indføre brugen af enzymer i deres produktioner.

36%

35%

10%

Side 21/109

nedenfor.

Europa, mellemøsten og Afrika det største regionale segment med 36 %, efterfulgt

USA er pt. det største enkeltmarked for Novozymes


for Novozymes fremover og de forventes at indtage en hovedrolle i indførslen af 2.

r sidstnævnte sammen med

. Især Latinamerika er ved at komme

Europa/MEA

North America

Asia Pacific

Latin America

23-08-2012 Side 22/109

5 Strategisk Analyse Den strategiske analyse har til formål at identificere ikke finansielle værdidrivere, som skal ligge til

grund for de budgetforudsætninger, der vil blive benyttes i værdiansættelsen. Den strategiske

analyse for Novozymes, er delt op i en samfunds-, branche-, og virksomhedsanalyse, for at give en

forståelse for virksomheden og hvilke forhold den arbejder under. Formålet vil være at placere

Novozymes’ styrker og svagheder og hvordan de opnår konkurrencemæssige fordele og skaber

vækst og værdi.21

5.1 PEST

I PEST analysen søges det at vurdere de mest relevante makroøkonomiske forhold, som påvirker

Novozymes’ forretning og dermed deres fremtidige værdiskabelse.22

5.1.1 Politiske forhold

De politiske forhold i samfundet er af stor betydning for Novozymes, da Novozymes er en global

virksomhed, som opererer i mange lande og regioner. De er derfor underlagt lokal lovgivning,

reguleringer og de tendenser der præger markederne. Det er regeringerne i landende, som sætter

dagsordenen og det er i sidste ende op til dem, at vedtage nye lovforslag, reformer,

udviklingspakker og investeringer og virksomheder som Novozymes kan kun påvirke

beslutningerne til en vis grad.

Uanset hvad vil ændringer i forholdene omkring disse love og reguleringer, være med til at påvirke

Novozymes’ fremtidige indtjening og værdiskabelse og stiller krav til, at Novozymes hele tiden

følger med i udviklingen og er en aktiv spiller via udviklings- og samarbejdsaftaler med både

regeringer, kunder og Ngo’er.

Lokale og globale politiske incitamenter til forbedring af klimaet, vil have stor betydning for

Novozymes og de markeder, der opereres på. Temperaturstigninger, hungersnød, udledning af

drivhusgasser og mangel på fx fossile brændstoffer og især den omfattende snak om global

opvarmning, er for Novozymes yderst relevant, qua deres forretningsmodel og deres hensyntagen

til miljøet.

21 (Sørensen, 2009) s. 80 22 (Sørensen, 2009) s. 82

23-08-2012 Side 23/109

Alternativ energiformer, som fx brændsel til biler i form af bioethanol er også et stort politisk

fokusområde i øjeblikket. Både globalt og nationalt kører debatten om, hvordan fremtidens

energikilder skal udformes og hvilke energikilder der er økonomisk og miljømæssigt bæredygtige.

5.1.2 Økonomiske forhold

Da Novozymes er en global virksomhed, er de naturligt også påvirket af ændringer i den globale

økonomi og nationale, økonomiske forhold på de markeder de opererer på. Finanskrisen og den

efterfølgende økonomiske krise har lagt en dæmper på investeringslysten og skabt en generel

usikkerhed og mere volatile markeder, samt bekymringer om, hvad der skal ske fremover og

efterdønningerne mærkes stadig.23

Novozymes er generelt kommet stærkt igennem krisen og har formået at ligge tæt på deres

vækstmål de sidste 5 år, trods krisen. Dog vil de også fremover være udsat for de risici, der ligger i

økonomisk afmatning og recession, hvilket er noget der kan risikere at påvirke indtjeningsevnen

for Novozymes.

Stigende energi- og fødevarepriser24 påvirker Novozymes’ forretning, da det tvinger virksomheder

til at effektivisere produktionen og økonomisere for at forblive konkurrencedygtige. Her kan

Novozymes qua deres forretningsmodel assistere i denne effektivisering ved at tilbyde en lang

række produkter, der hjælper virksomhederne til at opnå dette. Omvendt vil stigende energipriser

også påvirke Novozymes’ omkostninger, da produktionen af enzymer er energikrævende og

dermed omkostningstung. Fremover forventes energipriserne også at stige, hvilket blandt andet

fremgår Nationalbankens kvartalsoversigt fra 2011, som konkluderer på IEA’s25 iagttagelser i deres

World Energy Outlook. Begrundelserne er primært vedrørende øget forbrug i vækstlande som Kina

og Latinamerika. Samlet set vurderes de stigende priser at være en fordel for Novozymes.

5.1.3 Sociokulturelle forhold

Ifølge blandt andet Det Etiske Råd26, har forbrugeradfærden de seneste år ændret sig fra en mere

forbrugs- og købeorienteret adfærd til en mere værdiorienteret adfærd, hvor der er mere fokus på

miljø, klima, bæredygtighed og ansvarlighed for det samfund man lever i. Den ændrede

23 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 4 24 (Nationalbanken, 2011) 25 International Energy Agency 26 (Det Etiske Råd, 2012)

23-08-2012 Side 24/109

forbrugeradfærd påvirker også virksomhederne, da de er nødt til at afspejle forbrugernes

holdninger i deres forretning, for at kunne fortsætte med at være konkurrencedygtige. Det ses

tydeligt i blandt andet mange af de større virksomheders årsregnskaber, som i højere grad også

beskriver miljø- og sociale regnskaber (den tredobbelte bundlinje).

Dette skift i forbrugeradfærd kommer en virksomhed som Novozymes til gode, da disse ændringer

kræver investeringer i bæredygtig energi, produktionsapparater og CO2 reducerende materiel. I

forlængelse af forbrugeradfærden kommer også medierne og deres påvirkning af forbrugerne.

Kommer et emne som brugen af bioethanol for alvor i mediernes søgelys, vil det påvirke både

forbrugernes og politikernes holdninger, alt efter hvilken omtale emnet får og dette vil også

påvirke Novozymes forretning.

5.1.4 Teknologiske og miljømæssige forhold

Teknologiske landevindinger og nye opfindelser og opdagelser, der kan ændre hvordan vi opfatter

verden i dag kan forekomme og der ligger en latent risiko i, at der bliver udviklet en ny teknologi,

som vil overflødiggøre enzymer og bioteknologiske produkter. Det vurderes dog til pt., at være en

meget lille risiko, da forskning og udvikling tager mange år fra ide til gennemførsel. Når en

teknologi først har vundet indpas, vil den holde ved længe og man vil søge at udvikle den

nuværende teknologi, frem for at udvikle ny. Det skyldes blandt andet, at man lægger enorme

beløb i forskning og udvikling, samt produktionsanlæg og marketingomkostninger. Det ses blandt

andet i bilindustrien, hvor en i princippet 100 år gammel teknologi stadig videreudvikles og

forbedres. Der er først nu begyndt at komme alternativer i form af fx elbiler, men det vil tage lang

tid for den nye teknologi at slå igennem og etablerede virksomheder vil have mulighed for at

tilpasse sig og følge med udviklingen.

Miljø og klima er et meget omdiskuteret emne i samfundet i dag og samfundet er begyndt at

kræve mere fokus fra virksomhedernes side omkring miljø og bæredygtighed. Der kommer i højere

grad miljøbeskyttelseslove, som virksomhederne skal følge. Alt efter hvordan udviklingen inden for

og anvendelsen af genteknologi forløber, vil det påvirke Novozymes og deres fremtidige

indtjeningsmuligheder, da de benytter genetisk modificerede organismer (GMO), som en essentiel

23-08-2012

del af deres produktion, for at holde pro

rentabelt.27

5.2 Porters 5 forces

I Porters 5 Forces søges det at analysere de mest

gennem 5 markedskræfter, som i forskellig

fremtidige vækstmuligheder. Faktorerne

5.2.1 Adgangsbarrierer

Novozymes opererer i en forskningstung branche, som stiller høje krav til virksomhedens

teknologiske udvikling, især på vidensområdet. Derfor

biomasseproducerende virksomheder,

Figur 5-1 Udvikling i R&D

Kilde: (Egen tilvirkning) - regnskabsdata er præsenteret i

I ovenstående graf er udviklingen i forsknings

benchmark gruppen sammenholdt. Her ses det, at Novozymes bruger en langt højere andel af

deres omsætning på forskning og udvikling.

massive og omfattende investeringer, både i opstartsfasen og i den løbende udvikling af nye

produkter, samt en vis risikovillighed

udviklingsafdeling for at sikre forr


13,4%

6,4%

-

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

2007

Mill

ion

s

Novozymes - R&D (DKK)

Novozymes - R&D margin (%)

del af deres produktion, for at holde produktionsomkostningerne nede på et niveau, der er

Porters 5 forces

I Porters 5 Forces søges det at analysere de mest relevante, brancherelaterede faktorer, beskrevet

gennem 5 markedskræfter, som i forskellig grad påvirker Novozymes’ økonomiske f

fremtidige vækstmuligheder. Faktorerne

og nye konkurrenter


teknologiske udvikling, især på vidensområdet. Derfor ligger den største udfordri

biomasseproducerende virksomheder, i forskning og udvikling af nye produkter.

regnskabsdata er præsenteret i Bilag 7

I ovenstående graf er udviklingen i forsknings- og udviklingsomkostningerne for Novozymes og


deres omsætning på forskning og udvikling. At entrere på enzym og bioteknologimarkedet

nvesteringer, både i opstartsfasen og i den løbende udvikling af nye

, samt en vis risikovillighed. Dette skyldes, at der både skal etableres en velfungerende

udviklingsafdeling for at sikre forretningsgrundlaget, da patentrettigheder gør, at man som ny

s. 52

13,5%14,3% 14,0%

8,5%7,4%

6,6%

2008 2009 2010

R&D (DKK) Peer Group Average - R&D (DKK)

R&D margin (%) Peer Group Average - R&D margin (%)

Side 25/109

duktionsomkostningerne nede på et niveau, der er

brancherelaterede faktorer, beskrevet

påvirker Novozymes’ økonomiske forhold og


den største udfordring for enzym- og

forskning og udvikling af nye produkter.

og udviklingsomkostningerne for Novozymes og


bioteknologimarkedet kræver

nvesteringer, både i opstartsfasen og i den løbende udvikling af nye

Dette skyldes, at der både skal etableres en velfungerende

etningsgrundlaget, da patentrettigheder gør, at man som ny

13,9%

6,9%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

2011

R&D (DKK)

R&D margin (%)

23-08-2012 Side 26/109

virksomhed ikke bare kan kopiere eksisterende produkter helt ukritisk. En sådan udviklingsafdeling

kræver desuden at virksomheden er i stand til at rekruttere og fastholde kompetente, dygtige og

loyale medarbejdere, da det er en videnstung branche, hvor virksomheders succes primært

afhænger af deres medarbejdere.

Stordriftsfordele er essentielle for at skabe indtjening i denne branche, da det er yderst svært at

have en rentabel produktion uden. Har man ikke mulighed for at etablere et omfattende

produktionsapparat, der samtidig er effektivt og omkostningsminimerende, er det utrolig svært at

blive på markedet i længere tid. Det viser sig også i denne branche, ved at den er domineret af få,

men store aktører.

Det vurderes at de muligheder, der er for at entrere markedet for enzym og bioteknologi, primært

vil være begrænset til etablerede kemikalieproducenter, der reagerer på det pres, som

enzymteknologien ligger på deres eksisterende produkter, samt ved virksomhedsopkøb, som det

er set ved DuPont’s opkøb af Danisco i 2011.

5.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke

Råvarepriserne er som nævnt i afsnit 5.1.2 generelt stigende og da produktionen af industrielt

fremstillede enzymer primært består af mikroorganismer, der fodres med næringsmidler som

glukose, stivelse og næringssalte28 betyder det, at branchens leverandører primært består af

producenter i landbruget. Leverandørerne leverer et standardiseret produkt, der er nemt at

udskifte, hvilket er en fordel for virksomhederne i branchen, da der ikke er forbundet høje

omkostninger ved at skifte leverandører ud.

Novozymes stiller høje krav til sine leverandører og forventer at få leveret råvarer og produkter til

tiden og i en høj kvalitet. De overvåger løbende deres leverandører via et internt

leverandørsystem og sørger for at optimere deres indkøbsstrategi. Samtidig sørger de for, at

samarbejde med deres leverandører og at de bliver anerkendt for deres arbejde og for at de følger

Novozymes’ principper. Man kan ydermere argumentere for, at Novozymes’ brand er så

anerkendt, at de fleste leverandører ser det som et prestige projekt, at kunne levere varer til

Novozymes.

28 (Den Store Danske, 2009) og (Novozymes' hjemmeside)

23-08-2012 Side 27/109

Det, at Novozymes kan tillade sig at stille høje krav til leverandørerne, indikerer også sammen med

de standardiserede råvarer og Novozymes’ brand, at leverandørernes forhandlingsstyrke er lav.

5.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke

Enzymbranchen bærer præg af, at have et relativt snævert kundegrundlag, hvor der er en række

store, internationale kunder, som aftager de specielle og teknisk krævende produkter, og en

masse små kunder, som aftager de standardiserede produkter.

Afhængigt af forretningsområde betyder dette, at kunderne har en forholdsvis høj

forhandlingsstyrke ved standardiserede produkter. Ved tekniske enzymer til vaskemidler findes

der i flere producenter og konkurrencen går i højere grad her på pris og effektivitet. Ved mere

videnstunge og teknisk krævende produkter, samt nylanceringer som 2. generations bioethanol,

dvs. eftertragtede produkter som konkurrenterne ikke har, vil kundernes forhandlingsstyrke være

svækket, da der måske kun er en eller to leverandører af det pågældende produkt.

Novozymes nævner i deres årsrapport, at relativt få kunder inden for visse områder, aftager store

dele af salget og at Novozymes søger at afhjælpe dette, ved at holde et tæt samarbejde med de

vigtigste kunder for at styrke loyaliteten.29 Dette gør, at kunderne har en forholdsvis høj

forhandlingsstyrke, da de kan få Novozymes til at indgå tætte samarbejder med dem. Omvendt

kan det også tyde på, at kunderne ønsker et fortsat samarbejde med Novozymes, der ses som en

god leverandør af varer og ydelser.

Samlet set vurderes kundernes forhandlingsstyrke til at være mellem.


23-08-2012 Side 28/109

5.2.4 Substituerende produkter

Den rivende udvikling inden for branchen kræver, at virksomhederne konstant følger med og er på

forkant med udviklingen, da patenterne er tidsbegrænsede og produkterne desuden forældes

forholdsvis hurtigt. Der er desuden den latente risiko, at et nyt produkt kommer på markedet, som

helt erstatter tidligere produkter.

Som følge af den teknologiske udvikling, vurderes det ikke, at der er en reel risiko for, at

producenter uden for branchen vil lancere substituerende produkter, der kan udkonkurrere

branchens egne. Der kan ske en udvidelse af markedet for bioteknologiske produkter fra

kemikalieproducenterne, i det omfang de kan omlægge deres produktion.

Substituerende produkter inden for branchen kan forekomme og vil i høj grad afhænge af, i hvor

effektive produkterne er og hvordan de klarer sig i forhold til hinanden. Der er både risiko for, at

egne produkter utilsigtet vil erstatte hinanden og at produkter fra konkurrenterne overflødiggør

og udkonkurrerer egne produkter.

Novozymes opdaterer løbende deres produktionsapparat og investerer desuden tungt i forskning

og udvikling, som nævnt i afsnit 4.1. Desuden søger Novozymes løbende, at få patentrettigheder

for deres nye produkter, hvilket sikrer dem mod, at deres produkter bliver kopieret af

konkurrenter. Det vurderes dog stadig, at der er en reel risiko for substituerende produkter, som

kan påvirke Novozymes’ fremtidige indtjeningsmuligheder.

Samlet set vurderes truslen fra substituerende produkter at være mellem.

5.2.5 Brancherelateret rivalisering

Markedet for enzymer og bioteknologi kendetegnes ved et fåtal af rigtig store virksomheder, der

dækker mange forretningsområder inden for branchen og en lang række af mindre og mere

specialiserede virksomheder, der dækker færre områder end de store selskaber. Ifølge

Novozymes’ årsrapport for 2011, er Novozymes markedsleder med en markedsandel for

industrielle enzymer på 47 % 30, efterfulgt af DuPont (tidligere Danisco) på 21 %, i et marked, der

af Novozymes er estimeret til ca. 20 mia. kr. Det forventes at markedet vækster med 4-5 % i 2012

og hvis især 2. generations bioethanol tager fart i 2012 og 2013, vil markedet vokse yderligere.


23-08-2012

I branchen konkurreres der primært på viden og teknologisk udvikling ved nye og mere

avancerede produkter. Er man på

større markedsandele og højere indtjening.

Novozymes er udover organisk vækst,

ved samarbejdsaftaler aktørerne imellem. Dette skyldes både, at man hermed eliminerer

eksisterende og potentielle trusler, samt skaber driftsfordele

og teknologi.

Konkurrenceintensiteten er især høj ved de standardiserede

husholdningsartikler og fødevarer. Her presser konkurrenterne hinanden på prisen og ved

udvikling af nye produkter, der overflødiggør tidligere produkter.

produkter, som enzymer til produktion af bioetha

aktører, hvor Novozymes og DuPont er de primære. Her er konkurrenceintensiteten ligeledes høj,

men her konkurreres der primært på performance og udvikling af produktet, da det stadig er nyt

og ikke har bidt sig fast i markedet endnu. Det kan tyde på, at det selskab, der først laver et stabilt

og effektivt produkt, der også prismæssigt kan konkurrere med benzin, vil få betydelige

markedsandele for dette nye forretningsområde.

Figur 5-2 Udvikling i omsætning og EBITDA margin

Kilde: (Egen tilvirkning) - regnskabsdata er præsenteret i

10%

-1%

25%

18%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2008

Novozymes - Omsætningsvækst %

Novozymes - EBITDA (%)


avancerede produkter. Er man på forkant med udviklingen i forhold til konkurrenterne, opnår man

større markedsandele og højere indtjening. Et mål for flere af de store virksomheder, inklusiv

udover organisk vækst, at udvide markedsandele via akkvisitioner og opkøb, samt

samarbejdsaftaler aktørerne imellem. Dette skyldes både, at man hermed eliminerer

eksisterende og potentielle trusler, samt skaber driftsfordele i produktionen og indhenter ny viden

Konkurrenceintensiteten er især høj ved de standardiserede produkter


udvikling af nye produkter, der overflødiggør tidligere produkter. Ved mere avancerede og nye

produkter, som enzymer til produktion af bioethanol, er markedet kendetegnet ved få, men store



g fast i markedet endnu. Det kan tyde på, at det selskab, der først laver et stabilt


markedsandele for dette nye forretningsområde.

EBITDA margin

regnskabsdata er præsenteret i Bilag 7

4%

15%

8%

-8%

12%27%

29%

13% 14%

2009 2010

Omsætningsvækst % Peer Group Average - Omsætningsvækst %

EBITDA (%) Peer Group Average - EBITDA (%)

Side 29/109


forkant med udviklingen i forhold til konkurrenterne, opnår man

Et mål for flere af de store virksomheder, inklusiv

at udvide markedsandele via akkvisitioner og opkøb, samt

samarbejdsaftaler aktørerne imellem. Dette skyldes både, at man hermed eliminerer

i produktionen og indhenter ny viden

rodukter, som enzymer til


Ved mere avancerede og nye

nol, er markedet kendetegnet ved få, men store



g fast i markedet endnu. Det kan tyde på, at det selskab, der først laver et stabilt


8%7%

30%

15%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2011

Omsætningsvækst %

EBITDA (%)

23-08-2012 Side 30/109

Ovenstående graf viser udviklingen i EBITDA marginen for hhv. Novozymes og benchmark

gruppen. Her ses det, at Novozymes opererer med en væsentlig højere EBITDA margin end

branchen, hvilket indikerer, at Novozymes formår at opnå en større relativ profit end

konkurrenterne. Desuden ses det, at branchen efter et par år i recession efterhånden har formået,

at øge omsætningen årligt, og dermed følger Novozymes’ udvikling, hvilket indikerer at markedets

videre potentiale for vækst er positivt og dermed fordelagtigt.

Samlet set vurderes branchens konkurrenceintensitet til at være høj, men fordelagtig for

Novozymes og at markedets videre potentiale i form af udvikling og vækst vurderes til at være

god.

5.3 SWOT Analyse

Novozymes fremtidige mål er ifølge deres årsrapport, at blive markedsførende på de områder,

hvor de driver forretning, dvs. inden for enzymer, bioteknologi og mikroorganismer. Ud over at

fokusere på forretningsområderne vil de også fortsat forpligte sig til, at levere sociale og

miljømæssige resultater. Den overordnede dagsorden for Novozymes er, at drive innovationen og

være foran i udviklingen af konkurrencedygtige produkter og løsninger, der også er

omkostningsbesparende og bæredygtige. Desuden vil Novozymes med udgangspunkt i deres

enzymproduktion, udvide deres portefølje af forretningsmuligheder hvor det er muligt og hvor det

giver anledning til at understøtte virksomhedens langsigtede vækst. Sidste punkt i Novozymes’

strategiske fokusområde er kontinuerligt at forbedre produktionen, så de løbende udvikler deres

produkter og øger udbyttet af både eksisterende og fremtidige anlæg og produkter31

Herunder følger en vurdering af Novozymes’ nuværende styrker og svagheder, samt hvilke

muligheder og trusler de står over for nu og i fremtiden.

5.3.1 Styrker

Novozymes’ nok største styrke er deres position som markedsledere. De har i 2011 en

markedsandel på ca. 47 %, i forhold til ca. 42 % i 2000 og dækker dermed næsten halvdelen af

markedet for industrielle enzymer og biologiske løsninger. Dette er den hidtidigt højeste

markedsandel, de har opnået – også når der tages højde for udviklingen i markedets størrelse,


23-08-2012 Side 31/109

som er steget fra ca. 12 mia. DKK i 2000 til ca. 20 mia. i 2011. Udviklingen skyldes blandt andet, at

Novozymes investerer kraftigt i forretningsudviklende initiativer, som for eksempel bioenergi

enzymer, samt at de i deres forretningsudvikling har stor fokus på, at deres produkter hjælper

virksomheder til, at minimere deres miljømæssige påvirkninger og at de reducerer CO2 udledning.

Novozymes’ geografisk spredning medfører, at de minimerer risici ved at være bundet til et

geografisk område. Novozymes er repræsenteret på 5 kontinenter og selvom produktionen

primært er i Danmark, er der også både forskning, udvikling og produktion på strategisk vigtige

lokationer i resten af verden. Det betyder også, at der er rige muligheder for yderligere ekspansion

på senere tidspunkter, hvor de kan udnytte allerede opnåede fordele, som lokal og regional

kendskab, til at udvikle forretningen.

Novozymes’ store produktportefølje betyder, at de kan levere en lang række løsninger til et meget

bredt udsnit af brancher. De har fokuseret på at levere varen hurtigt, effektivt og i en meget høj

kvalitet, hvilket er med til at sikre dem omsætning og markedsandele. De har desuden høj

ekspertise på alle deres områder og er i stand til at levere en enestående service for kunderne.

Novozymes har over de sidste 10 år formået at fordoble deres omsætning, som i 2011 er på 10,5

mia. DKK. Denne varige vækst er en stor styrke for dem, da den både hjælper til at udvikle

forretningen yderligere med investeringer og forskning – den bekræfter også investorerne i, at

Novozymes er en virksomhed i udvikling og med gode muligheder for yderligere, fremtidig

indtjening. Det viser også, at Novozymes har et effektivt ressourceforbrug, uden for meget spild og

det hjælper til at øge markedsandelene yderligere.

Novozymes tilstræber et attraktivt og spændende arbejdsmiljø, med lav personaleomsætning (4-9

% i 2011), lav frekvens af arbejdsulykker (4,3 pr. 1 mio. arbejdstimer i 2011) og en mangfoldig

arbejdsstyrke af kompetente medarbejdere. Ligeledes imødekommes medarbejderinitiativer og

Novozymes søger at involvere medarbejderne i beslutningsprocesserne omkring virksomheden.

Novozymes har desuden i 2011 vedtaget, at følge de to menneskerettighedsprincipper og fire

principper for arbejdstagerrettigheder i FN’s Global Compact, hvilket blandt andet har medført en

23-08-2012 Side 32/109

ny selvevalueringsproces.32 Disse initiativer gør, at Novozymes er godt rustet til at konkurrere i

branchen, samt at de er i stand til at holde på nøglemedarbejderne.

5.3.2 Svagheder

Da Novozymes er markedsleder indenfor enzymer til industriel brug, stilles der fra aktionærer og

investorers side, høje krav til virksomheden. Kravene går især på, at Novozymes skal vise, at de

både kan holde deres markedsandele i forhold til konkurrenterne, samt at de kan vise, at de stadig

kan udvide og skabe ny forretning, øge omsætningen og skabe yderligere indtjening til

virksomheden og aktionærerne. Novozymes bliver derfor lettere straffet, hvis de ikke lever op til

forventningerne og det går ud over virksomhedens markedsværdi.

Novozymes kundegrundlag er meget koncentreret og en stor del af deres omsætning er baseret på

meget få kunder. De er derfor udsat, hvis kunderne begynder at aftage produkter fra

konkurrenterne. Novozymes prøver at afhjælpe dette ved at skabe nære kundeforhold og tætte

samarbejder, men hvis en konkurrent skulle udvikle et bedre produkt end Novozymes, kan de

risikere at miste en stor del af deres indtjeningsgrundlag.

5.3.3 Muligheder

En af Novozymes’ største muligheder for vækst ligger i nye produktudgivelser, da de er en effektiv

måde til at øge deres konkurrenceevne, samt skabe nyt behov hos kunderne og dermed mersalg.

Nye produkter kan da hjælpe til at øge indtjeningen, hvis de kan finde en plads og en berettigelse

på markedet. Især hvis Novozymes er først ude med nye produkter og ydelser, vil de kunne tage

store markedsandele og skaffe sig et forspring i forhold til konkurrenterne. Novozymes har i hvert

kvartal nye, store produktudgivelser – et par af dem er beskrevet i afsnit 4.5.3. Vigtigheden af

disse produktudgivelser understreges af både analytikere og investorer og betydningen af

udgivelserne reflekteres ofte i markedsværdien af virksomheden.

Det er essentielt for Novozymes, at have samarbejdsaftaler med leverandører og kunder (og

konkurrenter!), da partnerskaber er med til både at videreudvikle produkter, skabe ny teknologi

og effektivisere eksisterende produkter og ressourcestyring. Senest har Novozymes i januar 2012

indgået en alliance med Shell, DuPont (en konkurrent) og International Union for Conservation og

Nature, som nævnt i indledningen af afhandlingen.


23-08-2012 Side 33/109

En anden af Novozymes’ muligheder for vækst er opkøb af andre virksomheder og udvidelse af

både nye og eksisterende forretningsområder. En Italiensk partner til Novozymes har for eksempel

åbnet et enormt produktionsapparat i Italien og der er ligeledes i 2010, åbnet nye fabrikker i Kina

og Indien. Det er akkvisitioner som disse, der kan hjælpe Novozymes til at øge omsætningen og

sikre, at deres forretningsplaner udvikler sig efter målsætningen om organisk vækst og øget

omsætning.

5.3.4 Trusler

En af Novozymes’ største trusler er det øgede pres fra konkurrenterne, som i lige så høj grad som

Novozymes, søger at udvikle og udvide deres forretning. Især gigantvirksomheden DuPont’s opkøb

af Danisco viser, at der er store spillere på markedet, som har kapitalen til at investere tungt i både

eksisterende og nye markeder. Det betyder, at Novozymes kan risikere at mange af deres nye

produkter kan blive ubrugelige, hvis konkurrenterne udvikler alternativer, der fx er mere effektive,

billigere, eller mere miljøvenlige. Også hvis de er for sent ude med et nyt produkt, kan de risikere

at miste store markedsandele i forhold til konkurrenter, der er tidligere ude og de kan dermed

risikere, ikke at få dækket deres udviklingsomkostninger. I sidste ende vil det føre til tabt

indtjening og lavere vækst end forventet.

Biotech- og enzymbranchen er udsat for strikse reguleringer og lovgivninger, hvilket gør at

Novozymes’ skal opnå tilladelser til at udvikle deres produkter, samt have produkterne godkendt,

inden de kan sendes ud på markedet. En stor trussel for Novozymes er derfor, hvis de bevidst eller

ubevidst fejler i at følge disse strenge reguleringer og lovgivninger, da det kan resultere i store tab,

både via sagsanlæg og tabte markedsandele, samt mistet brandværdi og omdømme. Ligeledes er

der risiko for, at konkurrenterne opnår patenter på nye produkter, inden Novozymes gør. Det vil

gøre, at Novozymes ikke kan udgive deres egne produkter, hvilket også kan resultere i tabte

markedsandele.

En anden trussel for Novozymes er de latente usikkerheder omkring resultater fra deres forskning

og udvikling. For hvert nyt produkt der udgives på markedet, har Novozymes lagt flere års arbejde

i forskning, udvikling og klinisk testarbejde. Der er lagt mange tusinde arbejdstimer og

udviklingsomkostninger, hvilket koster enormt høje beløb. Der er ikke nogen garanti for, at alle

produkter kan udvikles og sælges og det hænder at et nyt produkt stoppes både i udviklingsfasen,

23-08-2012 Side 34/109

testfasen og inden produktionen, fx på grund af manglende effektivitet, for høje

produktomkostninger, eller lovgivningsmæssige problemstillinger, der kan forhindre eller forsinke

udgivelsen af produktet.

5.4 Delkonklusion på den strategiske analyse

Den strategiske analyse havde til formål at placere de makroøkonomiske, brancherelaterede og

interne forhold, der relaterer sig til Novozymes og deres evne til at skabe vækst og generere

indtjening, samt deres muligheder og trusler i fremtiden.

I PEST analysen blev det konkluderet at Novozymes er meget afhængige af de politiske forhold i

samfundet, da de er med til at udvikle forretningen, grundet det store fokus på bæredygtig

udvikling og beskyttelse af klimaet og politiske initiativer på disse områder kan, afhængig af

hvilken retning initiativerne går mod, påvirke Novozymes indtjeningsevne markant. Stigende

råvare- og energipriser er ligeledes et fokusområde for Novozymes, da det både tvinger

Novozymes til at effektivisere og økonomisere, men samtidig øger forretningen, da Novozymes’

forretningsområde primært drejer sig om, at effektivisere produktionen hos kunderne.

Forbrugeradfæren har de seneste år ændret sig til en mere værdiorienteret adfærd, hvor der er

stor fokus på miljø, klima og bæredygtighed, hvilket må siges at være en fordel for Novozymes qua

deres forretningsmodel. Til slut i analysen, vurderes det at den teknologiske udvikling som

udgangspunkt går langsomt, idet udviklingen af et nyt produkt gennemgår en længere proces af

forskning, udvikling og testfaser. Det er dog stadig vigtigt at investere kraftigt i forskning og

udvikling, da man nemt kan blive overhalet af konkurrenter og tabe markedsandele på ikke at

være på forkant med udviklingen. Desuden er det vigtigt at følge de eksisterende og eventuelle

fremtidige miljøbeskyttelseslove, da de nemt kan påvirke Novozymes.

Porters 5 Forces analysen viste, at adgangsbarriererne i enzym- og biotekbranchen er meget høje,

da det er en investerings- og forskningstung branche, hvilket ikke gør det nemt for en ny

virksomhed at entrere branchen. Det kræver en velfungerende udviklingsafdeling, der opfinder

nye produkter, en dygtig og kompetent medarbejderstab og så at virksomheden har mulighed for

stordriftsfordele, da det ellers er yderst svært at opnå en rentabel produktion. Leverandørernes

forhandlingsstyrke blev vurderet til lav, da råvarerne som benyttes i produktionen af enzymer

primært er landbrugsprodukter og dermed forholdsvis standardiserede. Desuden viste det sig, at

23-08-2012 Side 35/109

Novozymes kan tillade sig at stille høje krav til leverandørerne, hvilket også indikerer lav

forhandlingsstyrke. Kundernes forhandlingsstyrke blev derimod vurderes som mellem, da

enzymbranchen og Novozymes har et forholdsvis snævert kundegrundlag, hvor få kunder aftager

store dele af produktionen i branchen, men hvor Novozymes samtidig har et godt samarbejde med

kernekunderne, hvilket styrker loyaliteten. Truslen fra substituerende produkter blev vurderet til

mellem, da der ikke umiddelbart tyder på, at være en reel risiko for substituerende produkter

uden for branchen. Der er til gengæld en større latent risiko for, at nye produkter kommer på

markedet, som helt udkonkurrerer eller erstatter tidligere produkter. Den brancherelaterede

rivalisering blev vurderet til at være høj, da det er investeringstunge virksomheder, der opererer

på markedet. Det blev yderligere konkluderet, at enzymbranchen stadig er under udvikling og hele

tiden udvides og vokser, og at der er tegn på, at den vil fortsætte med dette fremover også.

I SWOT analysen blev Novozymes’ styrker, svagheder, muligheder og trusler kommenteret og

resultaterne af analysen er sammenfattet i nedenstående ark:

Styrker: � Markedsleder � Geografisk spredning � Stor produktportefølje � Varig vækst � Arbejdsmiljøet

Svagheder: � Høje krav fra aktionærer og investorer � Kundekoncentration

Muligheder: � Nye produktudgivelser � Samarbejdsaftaler � Opkøb af virksomheder og udvidelse af eksisterende og nye forretningsområder

Trusler: � Øget pres fra konkurrenter � Reguleringer og lovgivning � Usikkerheder omkring forskningsresultater

23-08-2012 Side 36/109

6 Regnskabsanalyse Hvor den strategiske analyse har til formål at placere de ikke finansielle værdidrivere, er formålet

med dette afsnit, at opnå viden om virksomhedens historiske udvikling på det regnskabsmæssige

område. Analysen skal benyttes til at afdække trends i den historiske udvikling, samt fastsætte

niveauer for de finansielle værdidrivere og benyttes til at vurdere, hvilke værdidrivere, der er

vigtigst for Novozymes. Analysen skal i sidste ende munde ud i en vurdering af rentabiliteten i

virksomheden.

Regnskabsanalysen foretages ved dekomponering af egenkapitalforrentningen (ROE) til de

underliggende finansielle værdidrivere. Beregningen af disse værdidrivere sker med udgangspunkt

i den reformulerede egenkapitalopgørelse (Bilag 2), resultatopgørelse (Bilag 3) og balance (Bilag

4). Den valgte analyseperiode er en 5-årig periode fra 2007 til 2011, hvilket vurderes tilstrækkeligt

til at give en repræsentativ baggrund for regnskabsanalysen.

6.1 Regnskabspraksis og revisionspåtegning

Novozymes har i hele analyseperioden aflagt regnskab efter de internationale

regnskabsstandarder, IFRS, samt yderligere danske krav til regnskabsaflæggelsen. Der er ikke i

analyseperioden foretaget ændringer i regnskabspraksis, der har haft indflydelse på de

rapporterede regnskabstal og det vurderes derfor, at der ikke er behov for korrektioner til

regnskabstallene33. Revisionspåtegningerne har desuden i hele analyseperioden været uden

forbehold og supplerende oplysninger. Der er altså givet en konklusion på, at årsregnskaberne

giver et retvisende billede af Novozymes’ aktiver, passiver og finansielle stilling i analyseperioden

og der er derfor ikke behov for, at tage særlige hensyn ved regnskabsanalysen.34

6.2 Reformulering af regnskabet

En virksomheds evne til at skabe værdi, stammer som udgangspunkt fra to hovedområder eller

aktiviteter, henholdsvis driftsaktiviteter og finansielle aktiviteter. Grunden til opdeling i drift og

finansiering er, at den reelle værdiskabelse ligger i driften, hvor finansieringen mere er et udtryk

for, hvordan driften finansieres. Da det officielle regnskab ikke er opdelt på denne måde, er det

33 Der er i 2009 foretaget en ændring i anvendt regnskabspraksis på 7 mio. kr., men det vurderes ikke at have indflydelse på nøgletallene og er derfor ikke medtaget. 34 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) revisorpåtegning s. 111-112

23-08-2012 Side 37/109

derfor nødvendig at reformulere regnskabet, så det er muligt at beregne de underliggende

værdidrivere. 35

6.2.1 Egenkapitalopgørelsen

Egenkapitalopgørelsen reformuleres, så det regnskabsmæssige overskud opgøres på

totalindkomstbasis så der laves en opdeling på transaktioner med ejerne og totalindkomsten. I

Novozymes regnskab består transaktioner med ejerne af betalt udbytte, køb og salg af aktier, samt

øvrige reguleringer og totalindkomsten består ud over årets resultat, af valutakurs- og

dagsværdireguleringer, pengestrømsafdækninger og skat af egenkapitalposter. De sidst nævne

betegnes også som dirty surplus poster, hvilket vil sige, at det egentlig er driftsposter, der er

posteret på egenkapitalen. De skal derfor tilføjes driften i den reformulerede resultatopgørelse.

For at opnå det rene afkast for Novozymes, foretages reformuleringen af egenkapitalopgørelsen

normalt uden minoritetsinteresser. Dog vurderes det i denne afhandling ikke at have en væsentlig

indflydelse på reformuleringen, hvorfor dette ikke foretages. Minoritetsinteresserne optræder

derfor som en del af den reformulerede egenkapitalopgørelse.

I Novozymes’ årsrapporter for 2009-2011 er der indeholdt en totalindkomstopgørelse, som er

benyttet i reformuleringen.

6.2.2 Resultatopgørelsen

Resultatopgørelsen reformuleres, for at blive delt op i driftsaktiviteter og finansielle aktiviteter.

Der laves yderligere en opdeling i før og efter skatteposter fra både driftsaktiviteter og finansielle

aktiviteter. Desuden tilføjes de i 6.2.1 nævnte dirty surplus poster, for at opgørelsen indeholder

den samlede værdiskabelse i Novozymes.

6.2.3 Balancen

Balancen reformuleres for at kunne lave en vækstanalyse og beregne nøgletal. Det er også her

relevant at opdele balancen i driftsaktiviteter, herunder driftsaktiver og -forpligtelser, og

finansieringsaktiviteter, herunder finansielle aktiver og finansielle forpligtelser. Den investerede

kapital i virksomheden udgøres af summen af nettodriftsaktiverne og netto finansielle forpligtelser

og viser, hvad der er investeret af kapital i driften, samt finansieringen af disse.

35 (Sørensen, 2009) s. 23

23-08-2012

6.3 Dekomponering og rentabilitetsanalyse

Rentabiliteten er essentiel for en virksomhed

resultat for virksomhedens interessenter. Det signalerer økonomisk styrke at have en god

rentabilitet i virksomheden og den historiske udvikling af denne er derfor vigtig at holde for øje,

ved regnskabsanalysen af virksomheden.

Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i det reformulerede regnskab og dekomponering

egenkapitalforrentningen til de underliggende værdidrivere.

udvidede DuPont pyramides struktur, som er beskrevet i

enkelte værdidrivere er vist i Bilag 6

6.3.1 Egenkapitalforrentningen (ROE)

Egenkapitalforrentningen er forholdet mellem totalindkomsten og egenkapitalen og beskriver, i

hvor høj grad virksomheden er i stand til at generere afkas

kapitalydere er blevet tilgodeset.

I Figur 6-1 nedenfor, vises udviklingen i

Figur 6-1 Egenkapitalforrentningen (ROE)

(Egen tilvirkning) – beregningsgrundlag er præsenteret i

Ifølge ovenstående graf, har ROE ligget stabilt på omkring 27 % i perioden 2007 til 2010, hvorefter

den falder kraftigt til 18,6 % i 2011. Hvad faldet skyldes

36 (Sørensen, 2009)

27,5%

22,5%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

2007 2008

RO

E (%

)

Dekomponering og rentabilitetsanalyse

en virksomheds overlevelse og er med til at sikre et tilfredsstillende



somheden.

Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i det reformulerede regnskab og dekomponering

egenkapitalforrentningen til de underliggende værdidrivere. Ved dekomponeringen benyttes den

udvidede DuPont pyramides struktur, som er beskrevet i Bilag 5. Nøgletalsberegningerne for de

Bilag 6.

Egenkapitalforrentningen (ROE)


hvor høj grad virksomheden er i stand til at generere afkast til ejerne, efter at alle andre

kapitalydere er blevet tilgodeset.36

udviklingen i ROE for perioden 2007 til 2011.

beregningsgrundlag er præsenteret i Bilag 6


den falder kraftigt til 18,6 % i 2011. Hvad faldet skyldes i det sidste år, vil blive beskrevet i de

27,3% 27,4%

18,6%

2009 2010 2011

Egenkapitalforrentning (ROE)

Linear (Egenkapitalforrentning (ROE))

Side 38/109

med til at sikre et tilfredsstillende



Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i det reformulerede regnskab og dekomponering af

Ved dekomponeringen benyttes den

Nøgletalsberegningerne for de


t til ejerne, efter at alle andre


i det sidste år, vil blive beskrevet i de

Egenkapitalforrentning (ROE)

Linear (Egenkapitalforrentning (ROE))

23-08-2012

efterfølgende afsnit, som ligeledes vil beskrive de delkomponenter, som ROE består af.

påvirkes af både den driftsmæssige aktivitet (ROIC)

finansielle aktivitet (finansiel gearing og spread) i afsnit

6.3.2 Afkastningsgraden

Afkastningsgraden er det overordnede nøgletal for måling af rentabiliteten

beskriver hvor effektivt en virksomhed er

og omsætte det til indtjening. Da det er en procent angivelse af forholdet mellem driftsresultatet

og den investerede kapital, vil et højere resultat for den samme investering, resultere i en høj

ROIC værdi og dermed også en højere værdiansættelse.

drives af et højere overskud eller bedre udnyttelse af kapital, dekomponeres den yderligere til

overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, som omtales i

Herunder ses den historiske udvikling i afkastningsgraden i perioden 2007 til 2011.

Figur 6-2 Afkastningsgrad (ROIC)


Grafen viser, at Novozymes i de sidste fem år, har præsteret

afkastningsgrad på ca. 22 % i gennemsnit

ROIC i henholdsvis salg, som har ligget stabilt på 18 % og andet driftsoverskud som har varieret

markant fra år til år. Efter at have forøget ROIC med henholdsvis 5 procentpoint

37 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 117

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008

RO

IC (

%)

efterfølgende afsnit, som ligeledes vil beskrive de delkomponenter, som ROE består af.

påvirkes af både den driftsmæssige aktivitet (ROIC) som er beskrevet i afsnit

finansielle aktivitet (finansiel gearing og spread) i afsnit 6.3.3.

en (ROIC)

en er det overordnede nøgletal for måling af rentabiliteten

beskriver hvor effektivt en virksomhed er i stand til at udnytte de nettoaktiver

Da det er en procent angivelse af forholdet mellem driftsresultatet

og den investerede kapital, vil et højere resultat for den samme investering, resultere i en høj

ROIC værdi og dermed også en højere værdiansættelse.37 Da ROIC ikke viser om rentabiliteten


overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, som omtales i afsnit 6.3.2.1


beregningsgrundlag er præsenteret i Bilag 6.

Grafen viser, at Novozymes i de sidste fem år, har præsteret en høj og mege

i gennemsnit for perioden. Det ses desuden tydeligt på


Efter at have forøget ROIC med henholdsvis 5 procentpoint

2009 2010 2011

Return on invested capital (ROIC)

ROIC, salg

ROIC, andet

Side 39/109

efterfølgende afsnit, som ligeledes vil beskrive de delkomponenter, som ROE består af. ROE

som er beskrevet i afsnit 6.3.2, samt den

en er det overordnede nøgletal for måling af rentabiliteten i driften. ROIC

de nettoaktiver, den har til rådighed

Da det er en procent angivelse af forholdet mellem driftsresultatet

og den investerede kapital, vil et højere resultat for den samme investering, resultere i en højere

Da ROIC ikke viser om rentabiliteten


6.3.2.1 og 6.3.2.2.


høj og meget stabil

Det ses desuden tydeligt på opdelingen af


Efter at have forøget ROIC med henholdsvis 5 procentpoint til 25 % i 2009 og

Return on invested capital (ROIC)

ROIC, salg

ROIC, andet

23-08-2012

yderligere 1,5 procentpoint til 26,5 %

variationer i afkastningsgraden på andet

var højere end normalt (ca. 4 gange over gennemsnittet for perioden)

6.3.2.1 Overskudsgraden (OG) og underliggen

Den ene del af ROIC er overskudsgraden, som

nettoomsætningen. OG viser overskuddet for en krones salg, dvs.

i stand til at generere overskud fra driften, samt fo

driftsudgifter. 38 Overskudsgraden opdeles yderligere i henholdsvis salg og andre driftsposter og i

overskudsgrader for de enkelte poster.

Herunder ses den historiske udvikling af overskudsgraden i perioden 2007 til 2011.

Figur 6-3 Overskudsgraden (OG)


Ifølge grafen har Novozymes overskudsgrad været

omkring 18 %. Der skete markant stigning i 2009 og 2010 på henholdsvis 6 procentpoint og

yderligere, 2 procentpoint, og et efterfølgende fald i 2011 til

skyldes som nævnt i afsnit 6.3.2 variationer i andet driftsoverskud.


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2007 2008

Ove

rsku

dsg

rad

(%

)

til 26,5 % i 2010, falder ROIC til 16 % i 2011. Dette skyldes primært

afkastningsgraden på andet driftsoverskud, hvor især valutakursreguleringer

(ca. 4 gange over gennemsnittet for perioden).

Overskudsgraden (OG) og underliggende drivere

Den ene del af ROIC er overskudsgraden, som er forholdet mellem driftsoverskuddet efter skat og

overskuddet for en krones salg, dvs. i hvor høj grad virksomheden er

i stand til at generere overskud fra driften, samt forholdet mellem driftsindtægter og

Overskudsgraden opdeles yderligere i henholdsvis salg og andre driftsposter og i

overskudsgrader for de enkelte poster.


beregningsgrundlag er præsenteret i Bilag 6.

Ifølge grafen har Novozymes overskudsgrad været høj og stabil i hele perioden på e

arkant stigning i 2009 og 2010 på henholdsvis 6 procentpoint og

yderligere, 2 procentpoint, og et efterfølgende fald i 2011 til det oprindelige niveau. Stigningen

variationer i andet driftsoverskud.

2009 2010 2011

Side 40/109

Dette skyldes primært

valutakursreguleringer i 2010

driftsoverskuddet efter skat og

i hvor høj grad virksomheden er

rholdet mellem driftsindtægter og

Overskudsgraden opdeles yderligere i henholdsvis salg og andre driftsposter og i


stabil i hele perioden på et niveau

arkant stigning i 2009 og 2010 på henholdsvis 6 procentpoint og

det oprindelige niveau. Stigningen

Overskudsgrad (OG)

OG, salg

OG, andet

23-08-2012 Side 41/109

Det er ydermere relevant, at dekomponere overskudsgraden yderligere, da det hjælper til at

skabe en dybere forståelse for udviklingen af kapitalbindingen i de enkelte regnskabsposter. Tabel

6-1 nedenfor viser dekomponeringen af overskudsgraden til de underliggende omsætningsposter

og hvorledes disse har udviklet sig i perioden.

Tabel 6-1 Common size analyse af overskudsgraden

Novozymes 2007 2008 2009 2010 2011

Nettoomsætning 100 % 100 % 100 % 100 % 100 %

Produktionsomkostninger -47 % -46 % -44 % -44 % -44 %

Bruttoresultat 53 % 54 % 56 % 56 % 56 %

Salgs- og distributionsomkostninger -12 % -13 % -13 % -13 % -13 %

Forsknings- og udviklingsomkostninger -13 % -13 % -14 % -14 % -14 %

Administrationsomkostninger -9 % -9 % -9 % -8 % -7 %

Overskudsgrad af salg før skat 18 % 18 % 19 % 21 % 22 %

Skat på driftsoverskud af salg i alt -5 % -4 % -5 % -5 % -5 %

Overskudsgrad af salg efter skat 14 % 13 % 14 % 16 % 17 %

Overskudsgrad af andre poster efter skat 1 % 0 % 6 % 6 % -2 %

Overskudsgrad i alt 14 % 14 % 20 % 22 % 15 %

(Egen tilvirkning) – regnskabsdata er præsenteret i Error! Reference source not found. til Error! Reference source not found..

Ved gennemgang af analysen ses det, at overskudsgraden fra salg er steget fra 14 % i 2007 til 17 %

i 2011, hvilket primært skyldes et tilsvarende fald i produktionsomkostningerne i perioden fra 47 %

i 2007 til 44 % i 2011, selvom energi- og råvarepriserne, som nævnt i afsnit 5.1.2 er steget

markant, de seneste år. Dette skyldes blandt andet et øget fokus fra Novozymes’ side på at

reducere produktionsomkostningerne, ved at effektivisere produktionen og ved at have stram

kontrol med leverandører.

Det ses desuden af analysen, at den væsentligste indflydelse på den samlede overskudsgrad i

perioden, kommer fra andre driftsposter, hvor værdireguleringer i 2009 og 2010 påvirker

overskudsgraden positivt og hæver overskudsgraden med 6 procentpoint i de to år. I 2011 er

overskudsgraden igen nede på normalt niveau, omkring + - 2 %.

6.3.2.2 Aktivernes omsætningshastighed (AOH og 1/AOH)

Den anden del af ROIC er aktiernes omsætningshastighed, som er forholdet mellem

nettoomsætningen og nettodriftsaktiverne. AOH viser salget per krone investeret i

23-08-2012

nettodriftsaktiver og tager man den inverse værdi, 1/AOH, vises hvor meget der skal bindes i netto

driftsaktiver for at generere en krones salg.

kapitalbindingstiden i dage, ved at dividere 365 dage (et år) med AOH, for at vise hvor længe et

aktiv gennemsnitlig er bundet i virksomheden.

omsætningshastigheden og kapitalbindingstiden til de enkelte regnskabsposter, for at give et

dybere indblik i udviklingen i perioden.

Nedenfor vises i Figur 6-4

kapitalbindingstiden (venstre akse)

væsentligste driftsaktiver.

Figur 6-4 Omsætningshastigheden og kapitalbindingstiden


Som det fremgår af grafen var en investeret krone i 2007 bundet i 271 dage. Dette tal er steget til

346 i 2011, svarende til at kapitalen næsten er bundet et næsten et år. Det fremgår også af gr

at den faldende omsætningshastighed især skyldes en tilsvarende sti

immaterielle aktiver. En nærmere undersøgelse af de immaterielle aktiver i perioden viser, at det

især er erhvervelse af patenter og Goodwill

forhøjede kapitalbindingstid.

39 IA = immaterielle aktive, MA = Materielle aktiver, VB = Varebeholdninger, Tfs = tilgodehavender fra salg

271

267

0,74 0,73

-

50

100

150

200

250

300

350

400

2007 2008

An

tal d

age

saktiver og tager man den inverse værdi, 1/AOH, vises hvor meget der skal bindes i netto

driftsaktiver for at generere en krones salg. Omsætningshastigheden kan desuden omregnes til


aktiv gennemsnitlig er bundet i virksomheden. Det er desuden igen relevant, at dekomponere

kapitalbindingstiden til de enkelte regnskabsposter, for at give et

dybere indblik i udviklingen i perioden.

en oversigt over omsætningshastigheden

(venstre akse) i antal dage for Novozymes samlede driftsaktiver, samt for de

Omsætningshastigheden og kapitalbindingstiden for driftsaktiver i antal dage39



346 i 2011, svarende til at kapitalen næsten er bundet et næsten et år. Det fremgår også af gr

at den faldende omsætningshastighed især skyldes en tilsvarende stigning i kapitalbindinger i

. En nærmere undersøgelse af de immaterielle aktiver i perioden viser, at det

især er erhvervelse af patenter og Goodwill fra opkøbet af EMD/Merck, som har

IA = immaterielle aktive, MA = Materielle aktiver, VB = Varebeholdninger, Tfs = tilgodehavender fra salg

289 30

1

346

0,79 0,82

0,95

-

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

2009 2010 2011

1/A

OH

Side 42/109

saktiver og tager man den inverse værdi, 1/AOH, vises hvor meget der skal bindes i netto

tningshastigheden kan desuden omregnes til


Det er desuden igen relevant, at dekomponere

kapitalbindingstiden til de enkelte regnskabsposter, for at give et

omsætningshastigheden (højre akse) og

ntal dage for Novozymes samlede driftsaktiver, samt for de


346 i 2011, svarende til at kapitalen næsten er bundet et næsten et år. Det fremgår også af grafen,

gning i kapitalbindinger i

. En nærmere undersøgelse af de immaterielle aktiver i perioden viser, at det

, som har præget den

IA = immaterielle aktive, MA = Materielle aktiver, VB = Varebeholdninger, Tfs = tilgodehavender fra salg

Kapitalbinding i alt

Kapitalbinding IA

Kapitalbinding MA

Kapitalbinding VB

Kapitalbinding TfS

1/AOH

1/AOH, IA

1/AOH, MA

1/AOH, VB

1/AOH, TfS

23-08-2012

Ud over at undersøge driftsaktiverne, er det også relevant at se på driftsforpligtelserne.

akse viser kapitalbindingstiden og højre akse viser omsætningshastigheden.

Figur 6-5 Omsætningshastighed og kapitalbindingstiden for driftsforpligtelser i antal dage


Grafen viser at Novozymes har en stram styri

leverandørerne, hvilket også stemmer overens med kommentarerne i den strategiske analyse,

som også viser, at det er et fokusområde for Novozymes og at de har et leverandørstyringssystem,

samt et tæt samarbejde med der

deres betalingsvilkår over for leverandørerne under en måned i gennemsnit

stemmer overens med ovenstående, og samtidig viser, at Novozymes også holder deres

forpligtelser overfor leverandørerne.

6.3.3 Den finansielle gearing

Ud over ROIC, der som tidligere nævnt beskriver rentabiliteten i driften,

kigge på den anden del af anden del af ROE

gearing har en positiv effekt på ROE, afgøres af størrelsen på spreadet og den finansielle gearing.

Den finansielle gearing viser forholdet mellem egenkapitalen og virksomhedens gæld

viser hvorvidt virksomhedens forrentning overstiger investors krav og de

spread medfører, at ROE er højere end ROIC.

40 (Sørensen, 2009) s. 256-258

(35)

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

-

2007 2008

An

tal d

age

Ud over at undersøge driftsaktiverne, er det også relevant at se på driftsforpligtelserne.

akse viser kapitalbindingstiden og højre akse viser omsætningshastigheden.

Omsætningshastighed og kapitalbindingstiden for driftsforpligtelser i antal dage


Grafen viser at Novozymes har en stram styring af arbejdskapitalbindingen over for

, hvilket også stemmer overens med kommentarerne i den strategiske analyse,


samt et tæt samarbejde med deres nærmeste leverandører. Desuden viser grafen, at

deres betalingsvilkår over for leverandørerne under en måned i gennemsnit


for leverandørerne.

Den finansielle gearing og spread

Ud over ROIC, der som tidligere nævnt beskriver rentabiliteten i driften, er det også relevant at

kigge på den anden del af anden del af ROE, den finansielle gearing. Hvorvidt den finansielle

r en positiv effekt på ROE, afgøres af størrelsen på spreadet og den finansielle gearing.

forholdet mellem egenkapitalen og virksomhedens gæld

hvorvidt virksomhedens forrentning overstiger investors krav og det betyder at et positivt

spread medfører, at ROE er højere end ROIC.

(0,09)

(0,08)

(0,07)

(0,06)

(0,05)

(0,04)

(0,03)

(0,02)

(0,01)

-

2009 2010 2011

Side 43/109

Ud over at undersøge driftsaktiverne, er det også relevant at se på driftsforpligtelserne. Venstre

ng af arbejdskapitalbindingen over for

, hvilket også stemmer overens med kommentarerne i den strategiske analyse,


es nærmeste leverandører. Desuden viser grafen, at de holder

deres betalingsvilkår over for leverandørerne under en måned i gennemsnit, hvilket ligeledes


er det også relevant at

Hvorvidt den finansielle

r en positiv effekt på ROE, afgøres af størrelsen på spreadet og den finansielle gearing.40

forholdet mellem egenkapitalen og virksomhedens gæld. Spreadet

t betyder at et positivt

Kapitalbinding HF

Kapitalbinding LVT

1/AOH, HF

1/AOH, LVT

23-08-2012 Side 44/109

Figur 6-6 Finansiel gearing og spread

(Egen tilvirkning) - beregningsgrundlag er præsenteret i Bilag 6

Det ses på

8,1%3,7% 2,5% 0,8% 2,9%

-15,0%

-5,0%

5,0%

15,0%

25,0%

35,0%

45,0%

55,0%

2007 2008 2009 2010 2011

FGEAR

Spread

r

Finansiel gearing

23-08-2012 Side 45/109

Figur 6-6 ovenfor, at den finansielle gearing historisk har haft en positiv effekt på

egenkapitalforrentningen, men at den har været stødt faldende frem til 2010. Dette skyldes

primært et tilsvarende fald i de netto finansielle forpligtelser, grundet en øget beholdning af

likvide midler, pga. øgede pengestrømme i driften. I februar 2011 køber Novozymes det

amerikanske selskab EMD/Merck Crop BioScience, hvilket ses på faldet i den likvide beholdning,

samt stigningen i den nettorentebærende gæld.41

Spreadet indikerer hvorvidt driftens forrentning i virksomheden overstiger investorernes

forventninger og om der tjenes flere penge på driften, end der kan lånes til. Spreadet har været

stødt stigende i frem til 2010, hvilket som nævnt skyldes øgede pengestrømme i driften, løbende

investeringer samt faldende nettofinansielle forpligtelser.

Udviklingen i r har ligget stabilt i perioden 2007 til 2009, hvorefter den falder til at blive negativ i

2010 og 2011. Dette betyder, at deres netto finansielle omkostninger er negative fordi de

finansielle indtægter er højere end de finansielle omkostninger. Dette har ikke den store

betydning i 2010, da den negative r opvejes af ekstremt lave nettofinansielle forpligtelser og

dermed ikke påvirker ROIC, men i 2011 resulterer det i en væsentligt lavere ROIC, blandt andet på

grund de øgede nettofinansielle forpligtelser i forbindelse med virksomhedsopkøbet, som tidligere

er nævnt.

6.4 Nøgletalssammenligning med benchmark gruppen

Dette afsnit vil beskæftige sig med, hvordan Novozymes har udviklet sig i forhold til en udvalgt

gruppe af sammenlignelige virksomheder, som tidligere er beskrevet som benchmark gruppen.

Formålet med afsnittet er, at konkludere på, om Novozymes kan siges at have udviklet sig over

eller under det, der forventes af markedet og hvordan Novozymes ligger indtjeningsmæssigt, i

forhold til konkurrenterne. Nedenfor i Tabel 6-2 til Tabel 6-4, ses udviklingen i EBITDA/omsætning,

ROIC/omsætning og R&D/omsætning for Novozymes og benchmark gruppen, både per selskab, og

som gennemsnit for benchmark gruppen.

Tabel 6-2 Udvikling i EBITDA %

EBITDA (%) Årstal

Selskaber 2007 2008 2009 2010 2011


23-08-2012 Side 46/109

Cheminova/Auriga 7 % 13 % 4 % 7 % 9 %

Royal DSM 14 % 15 % 12 % 14 % 14 %

DuPont/Danisco 16 % 18 % 5 % 5 % 8 %

Gns. for benchmark gruppe 17 % 17 % 15 % 17 % 16 %

Chr. Hansen Holding 25 % 28 % 29 % 29 % 32 %

Novozymes 26 % 25 % 27 % 29 % 30 %

H. Lundbeck A/S 32 % 30 % 27 % 30 % 29 %

Kilde: (Egen tilvirkning) - Regnskabstallene er fra selskabernes seneste årsrapporter.

Det ses af tabellen, at Novozymes ligger meget højt på indtjeningsprocenten i forhold til

konkurrenterne, hvor kun Lundbeck formår at holde en nogenlunde stabil udvikling i EBITDA over

analyseperioden. Novozymes stiger fra 26 % i 2007 til 30 % i 2011 og Lundbeck falder fra 32 % i

2007 til 29 % i 2011. Dette er en fordel for Novozymes, da de dermed viser, at de har et relativt

mere effektivt produktionsapparat, hvilket giver dem flere muligheder end deres for at investere

yderligere, opkøbe eller lignende.

Tabel 6-3 Udvikling i ROIC (%)

ROIC (%) Årstal

Selskaber 2007 2008 2009 2010 2011

Cheminova/Auriga 3 % 7 % 0 % 4 % -1 %


Royal DSM 13 % 14 % 7 % 15 % 14 %

DuPont/Danisco 15 % 16 % 13 % 19 % 13 %


Novozymes 19 % 19 % 25 % 27 % 16 %

H. Lundbeck A/S 35 % 30 % 28 % 28 % 25 %

Kilde: (Egen tilvirkning)

Ses der på udviklingen i ROIC over analyseperioden, ses det igen, at Novozymes ligger i toppen i

forhold til markedet sammen med Lundbeck. Da ROIC viser indtjeningen af den investerede kapital

viser dette også, at Novozymes har en relativt effektiv udviklingsafdeling i forhold til

konkurrenterne, hvilket kan give dem en fordel i forhold til produktudvikling og teknologiske

landevindinger.

Tabel 6-4 Udvikling i R&D (%)

R&D (%) Årstal

Selskaber 2007 2008 2009 2010 2011

Cheminova/Auriga 3 % 4 % 5 % 3 % 3 %

DuPont/Danisco 4 % 6 % 3 % 3 % 5 %

23-08-2012 Side 47/109

Royal DSM 4 % 4 % 5 % 5 % 5 %



Novozymes 13 % 13 % 14 % 14 % 14 %

H. Lundbeck A/S 20 % 26 % 23 % 21 % 21 %


Udviklingen i R&D omkostningerne over analyseperioden viser, at Novozymes bruger en højere

andel af deres omsætning på forskning og udvikling, hvilket sammen med ROIC ovenfor viser, at

Novozymes kan antages at være mere effektive end konkurrenterne til at skabe afkast på deres

investeringer og deres forskning og udviklingsafdeling.

6.5 Vækstanalyse

Virksomhedens historiske vækstrate er som regel den mest brugte indikator på, hvordan en

virksomhed klarer sig økonomisk. Det er dog vigtigt ikke kun at kigge på væksten i fx

omsætningen, da økonomisk vækst er påvirket af mange faktorer og ikke kun af virksomhedens

størrelse og evne til at generere omsætning.

Det er relevant for værdiansættelsen, at transitoriske poster identificeres og fjernes, så de ikke

tages med i budgetteringen, da de ikke er en del af den vækstskabende virksomhed. Flere poster

kan desuden være så svære at forudse, at det kun kan vurderes, at deres forventede fremtidige

værdi er lig nul42.

Det opdelte regnskab for Novozymes findes i Bilag 8. Det fremgår ikke af årsrapporten 2011’s

ledelsesberetning, at der har været nogle usædvanlige poster. Forsknings- og

udviklingsomkostninger har historisk udviklet sig forholdsmæssigt til omsætningen og antages at

være permanente omkostninger, se Tabel 6-5 nedenfor.

Tabel 6-5 Udvikling i forsknings- og udviklingsomkostninger

Novozymes (2007 = 100) 2007 2008 2009 2010 2011

Omsætning 100 110 114 131 141

Forsknings- og udviklingsomkostninger 100 110 121 137 147


Det er ved opdelingen antaget, at en række poster er transitoriske og ikke en del af

kernevirksomheden. Andre driftsindtægter består ifølge årsrapporten af indtægter og tilskud vedr.

42 (Sørensen, 2009) s. 286

23-08-2012 Side 48/109

forskningsprojekter og -samarbejde og varierer fra år til år. Dagsværdireguleringer,

valutakursreguleringer af dattervirksomheder, skat af egenkapitalposter og

pengestrømsafdækning vurderes ligeledes ikke at være en del af den permanente, vækstskabende

del af virksomheden og bliver derfor klassificeret som transitoriske poster. De er desuden yderst

vanskelige at forudsige og det vurderes derfor, at deres forventede værdi er lig nul.

Tabel 6-6 Kerne driftsmæssig rentabilitet

2007 2008 2009 2010 2011

ROICKerne 18,5 % 18,3 % 17,9 % 19,5 % 17,4 %

ROICandet 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %

ROICTP 0,8 % 0,5 % 6,9 % 7,1 % -1,6 %


Det ses, at kernedriftoverskuddet fra salg efter opdelingen i permanente og transitoriske poster er

uændret, da der ikke er sket nogen ændringer til kernedriftsposterne. Det ses desuden at de

transitoriske poster svarer til det tidligere andet driftsoverskud og at de primært har medvirket

positivt til den samlede egenkapitalforrentning. De usædvanlige poster er primært styret af

valutakursreguleringer og dagsværdireguleringer, hvilket også bekræfter, at de er yderst svære at

forudsige. Det kan derfor antages, at de tidligere beregnede nøgletal, kan anvendes fremover

også, og at der ikke skal tages højde for andet driftsoverskud, da de er svære at forudsige og må

betegnes som transitoriske poster.

Til slut kan det yderligere vurderes, at Novozymes’ evne til at skabe fremtidig vækst gennem

driften er meget tilfredsstillende.

6.6 Risikoanalyse

Ved værdiansættelsen er det relevant at have kendskab til de underliggende risici, der er

forbundet med den analyserede virksomhed. Denne risiko vil påvirke det afkastkrav til

virksomheden, der kræves af ejerne. Det vil normalt være, at en højere risiko medfører et højere

afkastkrav, da investeringen dermed er mere usikker. Her vil fokus være på den driftsmæssige og

finansielle risiko, som kan indikere den risiko der er for, at Novozymes’ forventede indtjening vil

variere i en markant grad. Risikoanalyse er altså et grundlæggende emne i en virksomhed. I

værdiansættelsen vil risikoanalysen blive benyttet som en bagvedliggende hjælp til, bl.a. at

estimere så korrekte betaværdier som muligt.

23-08-2012 Side 49/109

6.6.1 Driftsmæssig risiko

Den driftsmæssige risiko for Novozymes ligger primært i de eksterne, interne og operationelle

risici, der påvirker deres primære indtægtsgrundlag og som kan ændre deres indtjening fremover.

Tabel 6-7 viser en oversigt over driftsmæssige risici, som Novozymes vurderes at være underlagt.

Tabel 6-7 Driftsmæssige risici

Risiko Risikotype Risikoniveau Håndtering af risiko43

Markedsforhold Konjunkturer Lovgivning Eksternt

Mellem Mellem/Høj Mellem/Høj

Stigende energi og råvarepriser modsvares af bl.a. 12 måneders kontrakter. Fokus på bred produktportefølje for at mindske konjunkturfølsomheden. Partnerskaber, der skal fremme kendskabet til deres produkter.

Konkurrenceforhold Kunder Forhandlere Teknologisk udvikling

Strategisk

Høj Mellem Lav Mellem/Høj

Markedslederstatus, patentstrategier og fokus på omdømmet. Samarbejde med agenter, distributører og andre partnere, samt større kunder. Søger at være på forkant med udviklingen og investerer en stor del af omsætningen i forskning og udvikling.

Produktkvalitet Medarbejdere Produktionsapparatet Operationelt

Lav/Mellem Mellem Lav

Kvalitetsstyringssystemer, testforløb og ISO-certificeringer, der er med til at kvalitetssikre produkterne. Omfattende arbejde for fastholdelse af medarbejdere. Løbende effektivisering af produktionsapparatet


Novozymes har ikke nogen direkte indflydelse på de eksterne forhold, men da de har stor fokus på

at tilpasse sig ændringer i samfundet og samfundsøkonomien, vurderes den eksterne risiko som

værende mellem.

Enzym- og bioteknologibranchen er karakteriseret ved, at være branche i udvikling, dog med en vis

form for modenhed i de eksisterende produkter inden for vaskemidler og fødevarer. Det er også

en branche med store muligheder for at udvikle sig, da der er et kæmpe potentiale i brugen af

enzymer fremover. Den strategiske risiko vurderes derfor til at være mellem, da

brancheforholdene stiller store krav til virksomhederne om at følge med udviklingen, hvilket er

med til at hæve risikoen, men at Novozymes position som markedsleder styrker dem i forhold til

forhandlinger med leverandører og kunder, hvilket er med til at sænke risikoen.

Novozymes ved, hvor vigtigt det er, at have godt styr på deres produktionsapparat og de har

formået at optimere og fintune det, så omkostningerne bliver minimeret, samtidig med, at de

43 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 50-54

23-08-2012 Side 50/109

producerer kvalitetsprodukter. Desuden lægger de en ære i, at have en høj grad af

medarbejderpleje, for at tiltrække og fastholde dygtige medarbejdere.44 Den operationelle risiko

vurderes derfor til Lav.

Novozymes risikohåndteringsprocedurer kombineret med deres position i markedet gør, at den

samlede driftsmæssige risiko vurderes til mellem.

6.6.2 Finansiel risiko

Et selskabs finansielle risiko afhænger af flere faktorer og i denne afhandling vil der primært være

fokus på den likvide risiko samt finansieringsrisikoen, som er beskrevet i de to følgende afsnit.

6.6.3 Den likvide risiko

Den likvide risiko er relevant for enhver virksomhed, da likviditeten bestemmer, hvorvidt

virksomheden kan betale sine regninger. Er et selskab illikvidt hæmmes virksomhedens

muligheder for investeringer og vil som regel føre til betalingsstandsning og måske også

konkursbegæring, hvilket absolut ikke ønskes. Den finansielle risiko kan vises ved en række

finansielle nøgletal, som kan give et hurtigt overblik over dele af virksomhedens finansielle

position.

Den likvide risiko kan opdeles i henholdsvis den kortsigtede og den langsigtede likvide risiko, hvor

den kortsigtede beskriver virksomhedens evne til at betale kortsigtede forpligtelser og den

langsigtede risiko beskriver virksomhedens evne til at betale alle fremtidige forpligtelser.45

6.6.3.1 Kortsigtet likviditetsrisiko

En indikator for den kortsigtede likviditetsrisiko er virksomhedens likviditetscyklus, som viser hvor

mange dage det tager at konvertere kapital til likvide midler – jo kortere cyklus, des bedre

likviditet. Det ses i Figur 6-5 i afsnit 6.3.2.2, at den gennemsnitlige kapitalbindingstid for hensatte

forpligtelser og leverandørgæld for Novozymes ligger under 30 dage og har gjort det i hele

analyseperioden. Modsat ses det i Figur 6-4 at varebeholdninger og tilgodehavender fra salg ligger

på et niveau omkring 60 dage. Nedenfor i Tabel 6-8 vises den beregnede likviditetscyklus.

Tabel 6-8 Likviditetscyklus og current ratio

44 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) s. 22-23 45 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 150-166

23-08-2012 Side 51/109

2007 2008 2009 2010 2011

Likviditetscyklus 110 107 107 99 103

Current ratio 1,53 1,48 1,94 2,21 2,03


Generelt ligger Novozymes’ pengebindingsperiode stabilt omkring 105 dage, hvilket indikerer, at

Novozymes’ kortsigtede likviditetsrisiko er lav, da en pengebindingsperiode på denne størrelse er

at forvente af en kapitaltung virksomhed, som har lange produktionstider og et specielt

produktsortiment. Stabiliteten i analyseperioden indikerer desuden, at Novozymes har formået at

holde en stram styring af arbejdskapitalen og derfor kan holde en god likviditet i hele perioden.

En anden indikator for den kortsigtede likviditetsrisiko er forholdet mellem virksomhedens aktiver

og passiver, den såkaldte current ratio. Dette nøgletal angiver i hvor høj grad virksomhedens

kortfristede aktiver kan dække de kortfristede forpligtelser. Novozymes’ current ratio har i

analyseperioden bevæget sig fra et niveau på omkring 1,5 til omkring 2. Når man tager branchen

og virksomhedstypen i betragtning, indikerer dette, at Novozymes’ kortsigtede likviditetsrisiko er

lav.

6.6.3.2 Langsigtet likviditetsrisiko

Den langsigtede likviditetsrisiko kan vurderes gennem nøgletal som soliditetsgraden og

rentedækningsgraden, som er beskrevet i Tabel 6-9 nedenfor. Soliditetsgraden er forholdet

mellem egenkapital og totale aktiver og viser hvor belånt virksomheden er. Rentedækningsgraden

viser hvor godt virksomhedens driftsindtjening dækker renteudgifterne og jo højere

dækningsgraden er, des bedre er virksomheden stillet.

Tabel 6-9 Soliditets- og rentedækningsgrad

2007 2008 2009 2010 2011

Soliditetsgraden 41,3 % 45,1 % 53,6 % 62,2 % 63,7 %

Rentedækningsgraden 15,43 17,69 25,19 (352,83) (31,20)


Novozymes’ soliditetsgrad viser, at deres gælds- og egenkapitalandelsforhold er blevet forbedret

markant i analyseperioden. Forbedringen skyldes blandt andet deres finanspolitik, som fastsætter

rammer for investeringer og hvilke finansielle instrumenter, der må benyttes, samt at deres gæld

23-08-2012 Side 52/109

til kreditinstitutter er reduceret markant, til et niveau, hvor der i 2010 og 2011 i stedet har været

netto finansielle aktiver.

6.6.4 Finansieringsrisiko

Den finansielle risiko afhænger af udviklingen i den finansielle gearing, hvilket blandt andet

afhænger af virksomhedens låntagning og finansieringspolitik. De primære forhold omkring

låntagning og finansiel risiko vedrører typen af lån, om det er fast eller variabel rente, løbetiden og

om lånet er opdaget i danske kroner eller udenlandsk valuta. Novozymes primære finansielle risici

er valuta- og renterisici.

Novozymes oplyser i note 37 i årsregnskabet for 2011 omkring valutarisici, at en ændring på 0,5 %

i EUR, vil resultere i en ændring i resultat af primær drift på 15-15 mio. kr. og at en ændring på 5 %

i USD vil medføre en ændring på 60-80 mio. kr. Disse potentielle tab søges sikret gennem en

generel kursafdækning via lån, terminskontrakter, swaps og optioner.46 Denne politik har været

overvejende positiv, da valutakursreguleringerne gennem de sidste par år har været til fordel for

Novozymes, da de har genereret indtjening gennem positive reguleringer. Dog er der stadig en

risiko for, at valutakursudsving vil have en negativ effekt på Novozymes’ indtjening. På baggrund af

dette vurderes valutarisikoen at være mellem.

Omkring renterisikoen oplyses det også i note 37 i årsregnskabet for 2011, at en rentestigning på 1

% point vil påvirke Novozymes rentebærende nettoaktiver positivt med ca. 2 mio. kr. Dette

antyder at Novozymes er godt sikret mod fremtidige rentestigninger. Det oplyses yderligere, at 71

% af Novozymes’ lån er fastforrentede ved hjælp af finansielle instrumenter, hvilket også er med

til at sikre en lav renterisiko.

Ud fra ovenstående kan det umiddelbart vurderes, at Novozymes’ finansielle risiko kan vurderes til

at være lav, da der ikke synes at være en større risiko tilknyttet hverken den likvide eller den

finansieringsmæssige risiko.

6.7 Konklusion på regnskabsanalysen

Der blev i regnskabsanalysen taget udgangspunkt i egenkapitalforrentningen (ROE) og den

historiske udvikling af denne, som viste en høj og nogenlunde stabil ROE, som er faldet ikke

46 (Årsrapport Novozymes 2011, 2012) note 37

23-08-2012 Side 53/109

uvæsentligt fra 2010 til 2011. Ved dekomponeringen af ROE til afkastningsgraden (ROIC) og den

finansielle gearing, viste det sig at faldet i ROE, skyldtes et fald i ROIC, som primært skyldtes

ændringer i andet driftsoverskud for året, som har påvirket overskudsgraden (OG), som sammen

med omsætningshastigheden (AOH), påvirker ROIC. Faldet i ROE skyldes altså primært

reguleringer omkring andre driftsoverskud og ikke kernedriften. Generelt ligger ROE på et meget

højt og stabilt niveau, hvilket skyldes en effektiv styring af omkostninger og finansiel gearing.

Sammenligningen af en række nøgletal med benchmark gruppen viste, at Novozymes formår at

holde et højt indtjenings- og investeringsniveau i forhold til de sammenlignelige virksomheder,

hvilket antyder at Novozymes har et meget effektivt produktionsapparat og i høj grad formår at

skabe indtjening på deres investeringer.

Vækstanalysen viste, at Novozymes’ usædvanlige poster, har påvirket egenkapitalforrentningen i

mindre grad og at de væsentligste udsving, stammer fra overskudgraden på de usædvanlige

poster. Det har primært været værdireguleringer af egenkapitalposter, samt

valutakursreguleringer, som har påvirket udviklingen i de usædvanlige poster.

Risikoanalysen viste, at den driftsmæssige risiko var påvirket af en række eksterne, interne og

operationelle risici, herunder markedsforhold og konjunkturer, kunder/forhandlere og teknologisk

udvikling, samt produktkvalitet og medarbejdere. Den driftsmæssige risiko for de eksterne forhold,

blev vurderet til mellem, da de ikke har direkte indflydelse på disse og derfor har meget fokus på,

at tilpasse sig i stedet. Brancheforholdene gør, at den strategiske risiko vurderes som mellem, da

der stille store krav til virksomhederne om at følge med i udviklingen. Novozymes operationelle

risiko blev vurderet til at være lav, da de har et yderst effektivt produktionsapparat, samt at de

formår at tiltrække og fastholde dygtige medarbejdere. Den samlede driftsmæssige risiko blev

vurderet til at være mellem.

Risikoanalysen viste desuden, at den finansielle risiko for Novozymes var bestemt af den likvide og

den finansieringsmæssige risiko. Den likvide risiko blev bestemt ud fra en række indikatorer, der

viste at både den kortsigtede og den langsigtede likviditetsrisiko var lav, blandt andet grundet en

stram finanspolitik. Finansieringsrisikoen blev vurderet til at være mellem. Dog bliver både rente-

og valutakursrisikoen, som er de mest markante risici, begge afdækket og overvåget.

23-08-2012 Side 54/109

Det kan samlet konkluderes, at Novozymes har haft en stabil økonomisk udvikling, samt at de ser

ud til at være gearet til vækst fremover, både set isoleret og i forhold til sammenlignelige

virksomheder. Desuden formår de, at håndtere både de driftsmæssige og de finansielle risici og

holde dem på et forholdsvis lavt niveau. Det samlede risikobillede af Novozymes vurderes derfor

til at være lav, men grænsende til mellem.

7 Budgettering

Vi er nu nået til 4. del af afhandlingen og denne del omhandler budgetteringen, der har til formål

at opstille forventninger til og estimater af fremtidig indtjening og overskud på baggrund af den

strategiske analyse og regnskabsanalysen, tidligere i afhandlingen. Disse estimater vil danne

baggrund for det videre forløb i værdiansættelsen af Novozymes. Der skal i dette kapitel opstilles

en proforma opgørelse, som vil fokusere på de mest relevante opgørelser i regnskabet, i stedet for

at forsøge at budgettere alle poster.47

Budgetperioden er i denne afhandling sat til 5 år, hvilket vil sige perioden 2012 til 2016, hvorefter

det antages at Novozymes vil bevæge sig over i en konstant udvikling, som betyder at

terminalperioden antages at indtræffe i 2017.

Ud fra de i de følgende afsnit givne budgetforudsætninger, er der opstillet en proforma opgørelse

af Novozymes budget for en 5-årig periode og den efterfølgende terminalperiode.

Budgetforudsætningerne og det samlede proforma regnskab kan ses i Bilag 9 og Bilag 10.

7.1 Budgettering af salgsvæksten

At danne en realistisk prognose af omsætningen til brug i budgettet og værdiansættelsen er yderst

essentielt, da omsætningen er afgørende for flere af de andre regnskabsposter, fordi de

budgetteres ud fra udviklingen af denne.

Den forventede udvikling i omsætningen for Novozymes er fordelt på selskabets

forretningsområder. Opdelingen i forretningsområder skyldes, at de enkelte områder udvikler sig

meget forskelligt, da nogle områder som vaskemiddelenzymer og føde- og drikkevareenzymer er

etablerede forretningsområder med en lavere vækst end fx bioenergienzymer, som forventes at

udvikle sig markant de næste år. Det er ikke muligt at forudsige, hvorvidt Novozymes vil foretage

47 (Sørensen, 2009) s. 313

23-08-2012 Side 55/109

nogle akkvisitioner i budgetperioden og det antages derfor, at væksten forekommer udelukkende

via organisk vækst.

Den strategiske analyse viste, at der generelt er gode vækstmuligheder for Novozymes fremover.

Dette skyldes blandt andet høje adgangsbarrierer til markedet, hvilket begrænser antallet af nye

konkurrenter. Desuden har Novozymes en utrolig stærk forsknings- og udviklingsafdeling, som

formår løbende at udvikle nye og effektive produkter. Desuden tyder samfundsudviklingen på, at

der fra forbrugere og virksomheder er større fokus på bæredygtig udvikling og beskyttelse af

miljøet, hvilket understøtter Novozymes’ vækstmuligheder qua deres forretningsmodel.

Nedenfor i Tabel 7-1 vises den budgetforudsætningerne for omsætningen. I de efterfølgende

afsnit er hvert forretningsområde beskrevet i detaljer. Omsætningsvæksten i terminalperioden

budgetteres til at være konstant på 3 % og baggrunden for dette bliver beskrevet senere i afsnit

8.2.

Tabel 7-1 Budgettering af salgsvæksten

2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Vaskemiddelenzymer 6 % 9 % 9 % 10 % 6 % 4 % 3 %

Føde- og drikkevareenzymer 6 % 8 % 9 % 9 % 6 % 4 % 2 %

Bioenergienzymer -3 % 4 % 4 % 5 % 7 % 5 % 3 %

Foder- og andre tekniske enzymer 7 % 8 % 7 % 6 % 5 % 6 % 3 %

Mikroorganismer 79 % 11 % 12 % 11 % 10 % 9 % 6 %

Biopharma 37 % 11 % 12 % 11 % 10 % 9 % 6 %

Omsætning 8 % 7,9 % 8,2 % 8,5 % 6,5 % 4,9 % 3,0 %


Vaskemiddelenzymer forventes stadig at være det bærende forretningsområde fremover. Salget

forventes i hvert fald at blive fastholdt på nuværende niveau og formentlig også opbygge

yderligere momentum fremover. Novozymes forventes at fortsætte med at udgive nye produkter

og øge tilstedeværelsen på nye markeder som Brasilien og Asien. Forbedrede makroøkonomiske

forhold kan også have en positiv indflydelse på Novozymes’ udvikling. Væksten på dette

forretningsområde drives desuden primært af penetrering af markedet for traditionelle

kemikalier, dvs. udvikling og produktion af enzymer, der erstatter de kemikalier, der normalt bliver

brugt i produkter til husholdningen og vaskemidler.

23-08-2012 Side 56/109

Føde- og drikkevareenzymer er også et af de bærende markeder for Novozymes. Et generelt fald i

omsætningen for de industrier, der sælges enzymer til, herunder specielt alkoholindustrien, kan

medvirke til at hæmme salget. Det forventes dog stadig, at Novozymes formår at holde en

salgsvækst på 8 – 9 % over de næste par år, som herefter vil falde frem mod terminalværdien.

Dette er blandt andet baseret på Novozymes’ nye produkt Sanferm, der hjælper til at øge

produktionen af alkohol, som er blevet godt modtaget på markedet og som forventes at skabe

yderligere salgsvækst fremover, da det kan hjælpe den stagnerende alkoholindustri.

Bioenergi og især bioethanol vil fremover være et fokusområde for Novozymes og deres

konkurrenter. Det er et forholdsvis nyt marked, hvor der ligger store muligheder for vækst, især

inden for udvikling af en ny generation af bioethanol. Salgsvæksten for Novozymes har været

hæmmet af lavere forbrug af enzymer per gallon og optimering af produktion hos producenterne

af bioethanol. Især USA, som er den store aftager af bioethanol, har ikke levet op til

forventningerne, men det forventes at salget stiger igen i 2013 og 2014. Brasilien har også udsigt

til at øge forbruget af bioethanol og kan vise sig, at være et nyt vækstmarked for Novozymes,

hvilket også vil øge salget. Det vurderes, at markedet for bioethanol er fremover vil vokse 5-7 %

årligt og forventes især, at tage fart i 2013 og 2014. Dette er blandt andet baseret på udviklingen

af 2. generations- bioethanol enzymer i løbet af 2012. Omvendt kan samarbejdet mellem POET og

DSM, omkring udvikling af 2. generations bioethanol betyde, at Novozymes får sværere ved at

opnå og fastholde markedsandele. Det forventes dog, at Novozymes qua deres strategiske og

finansielle position på markedet, har gode muligheder for at opnå en stor andel af det potentielle

marked for 2. generations bioethanol, samt at de fastholder de nuværende markedsandele for

bioethanol.

Foder og andre tekniske enzymer har været hæmmet af stagnation på blandt andet

tekstilmarkedet, som er en større aftager af enzymer fra Novozymes. Dog forventes salgsvæksten

på dette forretningsområde at stige igen, blandt andet på grund af nye produktudgivelser som

Ronozyme HiPhos, der er et erstatningsprodukt til foderindustrien.

Der forventes generelt vækst på dette område fremover, især efter integrationen af EMD/Merck.

Det er dog stadig behæftet med usikkerhed og derfor fastsættes salgsvæksten på dette område

konservativt. Det forventes at blandt andet Novozymes’ nye produkter Taegro og Hyasis, vil

hjælpe til at holde salgsvæksten på det budgetterede niveau.

23-08-2012 Side 57/109

7.2 Budgettering af overskudsgraden

Budgetteringen af overskudsgraden er i denne afhandling baseret på udviklingen i

omkostningsniveauet og dets andel af det samlede salg. Der budgetteres først på udviklingen i

produktionsomkostningerne og derefter på driftsomkostningerne. Omkostningsniveauet baseres

på resultaterne i den strategiske analyse og de analyserede historiske regnskabsdata, samt

Novozymes egne forventninger.

Tabel 7-2 Budgettering af omkostningsniveauet

2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Produktions- omkostninger

4.602 4.991 5.279 5.729 6.098 6.297 6.641

% af revenue 44 % 44,0 % 43,0 % 43,0 % 43,0 % 42,0 % 43,0 %

Driftsomkostninger i alt

3.568 3.857 4.113 4.463 4.680 4.947 5.097

% af revenue 34 % 34,0 % 33,5 % 33,5 % 33,0 % 33,0 % 33,0 %


Den strategiske analyse viste blandt andet, at Novozymes historisk har en meget stærkt styring af

produktionsapparatet og det kan medvirke til, at overskudsgraden holdes og endda forbedres,

selvom salgsvæksten ikke er som forventet. De stigende råvare- og oliepriser forventes da, at blive

udlignet i omkostningsbesparelser og effektiviseringer i produktionen.

Ses der på driftsomkostningerne, er de især påvirket af forsknings- og udviklingsomkostningerne,

hvor niveauet forventes at blive fastholdt på 13-14 % af omsætningen. Dette baseres primært på

den historiske udvikling, som har ligget meget stabilt på dette niveau. Den strategiske analyse viste

også, at Novozymes ved hvor vigtigt det er, at have en velfungerende forsknings- og

udviklingsafdeling og de har en fastlagt mål om, at en høj andel af omsætningen, skal benyttes på

dette område. Salgs- og marketingsomkostninger forventes at blive fastholdt på omkring 12-13 %

af omsætningen, hvilket også er baseret primært på den historiske udvikling. Der har heller ikke

været udmeldinger fra Novozymes om, at ville øge marketingomkostningerne og

transportomkostningerne vurderes også at ligge på et stabilt niveau. Til slut forventes

administrationsomkostningerne at ligge på et niveau omkring 7 %.

Ovenstående forventes at resultere i et omkostningsniveau for produktionsomkostningerne, der

falder fra 44 % i 2012 til 43 % i terminalperioden og et omkostningsniveau for

driftsomkostningerne, der falder fra 34 % i 2012 til 33 % i terminalperioden.

23-08-2012 Side 58/109

Tabel 7-3 Budgettering af overskudsgraden og effektiv skatteprocent

2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Driftsoverskud salg før skat

2.290 2.496 2.885 3.131 3.404 3.598 3.707

Overskudsgrad salg før skat

22 % 22,0 % 23,5 % 23,5 % 24,0 % 24,0 % 24,0 %

Effektiv skatteprocent 24,3 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 %

Driftsoverskud salg efter skat

1.734 1.872 2.164 2.348 2.553 2.699 2.780

Overskudsgrad salg efter skat

17 % 16,5 % 17,6 % 17,6 % 18,0 % 18,0 % 18,0 %


Ud fra budgetteringen af produktions- og driftsomkostningerne, kan overskudsgraden før skat

opstilles og herfra kan driftsoverskuddet før skat udregnes, som vist i Tabel 7-3 ovenfor.

Den effektive skatteprocent har historisk ligget på 24,8 til 26,3 % og det vurderes, at dette niveau

også vil blive fastholdt fremover. Novozymes’ skatteprocent bestemmes både af den danske

skattesats, der pt. er 25 %, samt af hvad der betales i de udenlandske datterselskaber. På

baggrund af dette, vurderes den effektive skatteprocent fremover til at være 25 %.

Ud fra ovenstående vurdering og budgettering af driftsomkostningerne og overskudsgraden,

forventes overskudsgraden at blive øget fra 22 % i 2011 til 24 % i terminalperioden.

7.2.1 Andre driftsposter og usædvanlige poster

De regnskabsposter som i det officielle regnskab er andre driftsposter, er i denne afhandling

antaget at være usædvanlige poster og vil ikke blive budgetteret. Dette skyldes, at det er utrolig

svært at forudsige niveauet for disse omkostninger og at de derfor ikke er til at regne med

fremover. Det forventes heller ikke, at der vil komme yderligere usædvanlige poster i

budgetperioden.

7.3 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed

Regnskabsanalysen viste blandt andet den historiske udvikling for aktivernes

omsætningshastighed. Her viste analysen, at Novozymes har oplevet et fald i

omsætningshastigheden, hvilket indikerer at selskabet har forringet evnen til at tilpasse den

investerede kapital. Budgetteringen af omsætningshastigheden er delt op i nettoarbejdskapitalen

23-08-2012 Side 59/109

og langfristet kerne nettodriftsaktiver, der til sammen giver de samlede aktivers

omsætningshastighed.

Tabel 7-4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed

2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Nettoarbejdskapital i alt 2.073 2.202 2.372 2.562 2.715 2.856 2.934

Nettoarbejdskapital 0,197 0,194 0,193 0,192 0,191 0,191 0,190

Langfristet kerne NDA i alt 7.898 8.688 9.536 10.494 11.325 12.135 12.664

Langfristet kerne NDA 0,75 0,766 0,777 0,788 0,799 0,809 0,820

Kerne NDA 9.971 10.890 11.908 13.056 14.040 14.992 15.598

1 / Kerne AOH 0,95 0,96 0,97 0,98 0,99 1,00 1,01


Der er ifølge regnskabsanalysen primært sket en øget kapitalbinding i anlægsaktiverne, hvilket

skyldes et højere investeringsniveau, med blandt andet virksomhedsopkøb som fx EMD/Merck,

som endnu er under opstart og derfor ikke nødvendigvis har givet afkast af sig endnu. Det

forventes ikke, at der vil blive foretaget yderligere større investeringer, og det forventes derfor at

kapitalbindingen i anlægsaktiverne vil stige stødt og udjævne sig til et niveau omkring 0,82 i

terminalperioden. Operationelt forventes det, at Novozymes fastholder nuværende niveau i deres

kapitalbinding i driften med et mindre fald i kapitalbindingen frem til terminalperioden, der

vurderes at ligge på 0,19. Samlet vurderes 1 / AOH at stige svagt og ligge sig på 1,01 i

terminalperioden, grundet en forventning om et fastholdt højt investeringsniveau i fremtiden.

7.4 Konklusion på budgetteringen

Fjerde del af afhandling havde til formål at opstille et proforma regnskab ud fra en række

budgetforudsætninger. Budgetperioden blev fastsat til 2012-2016, svarende til 5 år og derefter

blev terminalperioden antaget at indtræffe.

Budgetteringen af salgsvæksten blev delt op i forretningsområder og herefter blev væksten

estimeret for hvert område. Her blev især vaskemiddelenzymer og føde- og drikkevareenzymer

vurderet til, stadig at være de primære vækstbærere. Desuden blev bioenergi området vurderet til

at have et stort vækstpotentiale, primært grundet potentialet inden for 2. generations bioethanol.

Overskudsgraden blev bestemt til, at blive øget fra 22 % til 24 % frem til terminalperioden, hvilket

skyldes et fortsat fokus på omkostningsbesparelser og effektiviseringer i produktionen.

23-08-2012 Side 60/109

Aktivernes omsætningshastighed blev delt op i nettoarbejdskapitalen og den langfristede kerne

nettodriftsaktiver eller anlægskapitalen. Her blev nettoarbejdskapitalen vurderet til at falde

langsomt frem til terminalperioden, hvor den vil lægge sig på 0,19. Anlægskapitalen blev vurderet

til at stige til et niveau på 0,82, hvilket gav en 1/kerne AOH på 1,01. Grunden til dette er en

forventning om en fastholdelse af den samme kapitalbinding som tidligere, da det ikke forventes

at Novozymes foretager yderligere virksomhedsopkøb i budgetperioden.

8 Værdiansættelse

Femte del af afhandlingen vil beskæftige sig med selve værdiansættelsen af Novozymes og vil

benytte resultaterne fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen, samt de opstillede

budgetforudsætninger og proforma regnskab til, at fastsætte den beregnede markedsværdi for

selskabet. Novozymes bliver værdiansat pr. 30. marts 2012 og derfor vil regnskabstallene fra

årsrapporten for 2011 udgøre primo værdierne i selve værdiansættelsen og 2016 (5. år i

budgetperioden) vil være primo værdierne i terminalperioden. Det er i afhandlingen og i selve

værdiansættelsen forsøgt at lave præcise og realistiske estimater og forudsætninger, hvilket

vigtigt for at få en så præcis værdiansættelse som muligt.48

Det er i afhandlingen valgt, at benytte den kapitalværdibaserede model ved navn DCF modellen,

der benytter det diskonterede cash flow til værdiansættelsen. DCF modellen betragtes generelt

som værende teoretisk korrekt og er den mest anvendte værdiansættelsesmodel. Afhandlingen vil

benytte den indirekte metode, da den fokuserer på driftsaktiviteten, hvilket vurderes at være mest

korrekt for Novozymes, da de netop skaber det meste af deres indtjening via salg af enzymer og

mikroorganismer. Modellen forudsætter dog et vist kendskab til virksomhedens og dens

aktiviteter, som ikke umiddelbart et tilgængelige, samt at al overskydende likviditet udloddes eller

investeres i projekter, som lever op til forventningerne omkring afkastkravet. Begge

forudsætninger synes at være opfyldt i denne afhandling og modellen er derfor egnet til brug ved

værdiansættelsen.49

Der er i afhandlingen også valgt, at foretage en relativ værdiansættelse af selskaberne i

benchmark gruppen. Dette er for at have et sammenligningsgrundlag til værdiansættelsen af

48 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 212 49 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 217-218

23-08-2012 Side 61/109

Novozymes. Det er dog vanskeligt at foretage denne type værdiansættelse, da der ikke er nogle

direkte sammenlignelige virksomheder til Novozymes, grundet stor variation i produktportefølje

og størrelse. Novozymes er den eneste virksomhed, der fokuserer udelukkende på enzymer og de

andre selskaber i benchmark gruppen har en meget anderledes og mere varieret portefølje, der

dækker over mange forretningsområder.

For at kunne værdiansætte selskabet, skal de gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)

estimeres, hvilket vil blive gjort i de efterfølgende afsnit.

8.1 Estimering af WACC

De gennemsnitlige kapitalomkostninger er betegnelsen for det minimumsafkast af den

investerede kapital, som Novozymes skal leve op til, for at stille både ejerne og långiverne tilfredse

med deres investeringer. Den afspejler desuden investeringsrisikoen for virksomheden. WACC

anvendes som diskonteringsfaktor, til at tilbagediskontere de fremtidige cash flows til

nutidsværdier, som anvendes ved værdiansættelsen.50

Der er for Novozymes kun taget højde for egenkapitalen og fremmedkapitalen, da

minoritetsaktionærerne er vurderet til at være uden indflydelse og dermed er blevet afgrænset fra

værdiansættelsen. Dette forenkler modellen for beregning af WACC til følgende:

�� = ��

(�� + �)∗ �� ∗ (1 − �) +

�

(�� + �)∗ ��

, hvor formlens elementer er følgende:

NFF = netto finansielle forpligtelser

EK = egenkapitalen

ke = ejernes afkastkrav

kg = långivernes afkastkrav

t = den effektive skatteprocent


23-08-2012 Side 62/109

Da formlen for WACC indeholder markedsværdien af virksomheden og det netop er

markedsværdien afhandlinger søger at komme frem til, anvendes i stedet et skøn over

virksomhedens kapitalstruktur.51 Estimeringen af dette skøn følger i næste afsnit.

8.1.1 Kapitalstruktur

Kapitalstrukturen i en virksomhed illustrerer virksomhedens forhold mellem gæld og egenkapital.

Da kapitalstrukturen anvendes til at beregne WACC og da teorien i princippet anvender

markedsværdier, som ikke er tilgængelige i denne opgave, vil der i afhandlingen blive anvendt et

estimat af virksomhedens kapitalstruktur. Estimatet for Novozymes’ fremtidige kapitalstruktur vil

være baseret på Novozymes’ historiske udvikling i kapitalstrukturen, som er vist i Tabel 8-1

nedenfor.

Tabel 8-1 Den historiske udvikling i kapitalstrukturen for Novozymes (bogførte værdier)

2007 2008 2009 2010 2011

Netto finansielle forpligtelser 1.853 1.480 856 172 1.147

Egenkapital 3.667 4.476 5.841 7.836 8.824

Netto Driftsaktiver 5.520 5.956 6.697 8.008 9.971

Egenkapitalandel 66,4 % 75,2 % 87,2 % 97,9 % 88,5 %

Fremmedkapitalandel 33,6 % 24,8 % 12,8 % 2,1 % 11,5 %

Kilde: (Egen tilvirkning) – for datagrundlag, se Bilag 7

Novozymes’ nuværende gældsstruktur udgøres af 88,5 % egenkapital og 11,5 % fremmedkapital.

Grundet Novozymes stærke kapitalstruktur, har de indledt et nyt 2-årigt aktietilbagekøbsprogram i

2012 til en værdi af 2 mia. kr., samt vedtaget at udbyttesatsen gradvis skal øges fra ca. 30 % i 2011

til ca. 35 % i 2014. Dette vil betyde, at egenkapitalen falder og D/V stiger. Neden for ses

benchmark gruppens kapitalstruktur på skæringsdagen og et gennemsnit af denne.

Markedsværdien af egenkapitalen (EV) er beregnet som aktiekursen på skæringsdatoen gange

antal udestående aktier. Markedsværdien af fremmedkapitalen er estimeret som den bogførte

værdi af den nettorentebærende gæld.

Tabel 8-2Kapitalstruktur for benchmark gruppen pr. 30. marts 2012

Benchmark gruppen EV Nettorente-bærende gæld

Egen-kapital

Egenkapital-andel

Fremmed-kapitalandel

51 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 246-248

23-08-2012 Side 63/109

DuPont (Genencore)52 48.985 12.553 36.432 74,4 % 25,6 %

Chr. Hansen Holding53 19.971 348 19.623 98,3 % 1,7 %

Auriga54 1.887 2.186 (299) -15,8 % 115,8 %

H. Lundbeck A/S55 21.952 1.920 20.032 91,3 % 8,7 %

DSM Royal56 7.082 318 6.764 95,5 % 4,5 %

Gennemsnit

68,7 % 31,3 %

Gennemsnit uden Auriga

89,8 % 10,2 %

Kilde: (Egen tilvirkning) - På basis af selskabernes senest rapporterede nettorentebærende gæld, antal udestående aktier samt aktiekursen på skæringsdagen.

Ifølge ovenstående tabel, ses det at den gennemsnitlige egenkapital andel for benchmark gruppen

er på 89,8 %, hvis der reguleres for Auriga, som ikke vurderes at være egnet som

sammenligningsgrundlag. Denne gennemsnitlige kapitalstruktur synes at stemme godt overens

med den beregnede kapitalstruktur for Novozymes. På baggrund af dette, samt Novozymes

stramme finanspolitik og høje cash flow, vurderes det rimeligt at benytte en fremtidig gældsandel

på 12,5 % og en egenkapitalandel på 87,5 % som mål for Novozymes.

8.1.2 Ejernes afkastkrav

Ejernes afkastkrav er et andet ord for egenkapitalomkostningerne og beskriver, hvad investorerne

forventer i afkast ved at investere i virksomheden. For at bestemme dette afkastkrav, anvendes en

Capital Asset Pricing modellen (CAPM), som beskriver sammenhængen mellem virksomhedens

afkast og det for hele markedet. Modellen er udtrykt ved følgende formel:57

�� = �� + �{�� − ��}


ke = ejernes afkastkrav

rf = risikofri rente

β = den systematiske risiko

rm = det forventede afkast på markedsporteføljen

52 (Årsrapport DuPont 2011, 2012) s. 4, samt (Euroinvestor, 2012) 53 (Årsrapport Chr. Hansen Holding 2010/11, 2012) s. 4 + 21, samt (Euroinvestor, 2012) 54 (Årsrapport Auriga Industries 2011, 2012) s. 4, samt (Euroinvestor, 2012) 55 (Årsrapport Lundbeck 2011, 2012) s. 1 + 53 + 62, samt (Euroinvestor, 2012) 56 (Årsrapport Royal DSM 2011, 2012) s.134 + 221, samt (Euroinvestor, 2012) 57 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 249 samt (Euroinvestor, 2012)

23-08-2012 Side 64/109

Formlen for CAPM modellen udtrykker det afkastkrav, som investor kræver for at tage den risiko

der følger med til, at investere i den pågældende virksomhed. Opdelt har formlen en risikofri rente

og et risikotillæg, som udtrykker henholdsvis kompensationen for ikke at have pengene i banken

og risikotillægget for at investere i netop denne virksomhed. Risikotillægget er reguleret af

betaværdien for virksomheden, som er et udtryk for den driftsmæssige og finansielle risiko.

Betaværdien fungerer som en forstærkende effekt, hvilket viser, at der med en større risiko, følger

et højere afkastkrav. I de følgende afsnit estimeres de underliggende elementer til beregningen af

ejernes afkastkrav.

8.1.2.1 Den risikofri rente

Den risikofri rente udtrykker det afkast, som investor ville kunne opnå på en risikofri investering og

noget f det tætteste man kommer på dette, er fx statsobligationer. Netop statsobligationer vil

også være udgangspunktet i denne afhandling og her vil den effektive rente for den danske 10-

årige statsobligation, som anses for at være toneangivende, være basis for den risikofri rente, da

det antages at denne rente er det tætteste man kommer på en risikofri investering.

Den effektive rente på den danske 10-årige statsobligation var den 30. marts 2012 på 1,82 %.58 Til

sammenligning ligger renten på den amerikanske 10-årige statsobligation den 30. marts 2012 på

2,00 % og den tyske på 1,80 %.59 Den danske rente på 1,82 %, antages at reflektere den risikofri

rente, som markedet er nu. Dog vurderes niveauet for den risikofri rente til at være

ekstraordinært lavt og det vurderes ikke at den vil reflektere renteniveauet for risikofri

investeringer fremover. Den vil resultere i en lavere WACC end forventet og det vurderes derfor

nødvendigt, at der bliver tilføjet et tillæg til den risikofri rente, da risikoen i markedet pt. og

historisk, ikke afspejler den langsigtede risikofri rente.

Tabel 8-3 Statsobligationer løbetid 10 år (1987 - nu)

2007 2008 2009 2010 2011

Årsgennemsnit 4,2862 4,2935 3,5872 2,9131 2,7145

Årsultimo 4,4790 3,3070 3,6180 2,9810 1,5800

Kilde: (Nationalbanken, 2012)

58 (Nationalbanken, 2012) 59 (Sydbank, 2012)

23-08-2012 Side 65/109

Ifølge Nationalbanken ligger det årlige gennemsnit for de sidste 5 år på 3,56 %. Dette vurderes

som et mere realistisk niveau på sigt, og der lægges derfor en ekstra risikopræmie på 2,20 % ind,

for at kompensere for den lave risiko fri rente og bringe den op på det vurderede, fremtidige

niveau. Den risikofri rente estimeres derfor til 4,02 %.

8.1.2.2 Markedets risikopræmie

Denne risikopræmie er et risikotillæg, som investorer kræver for at ville foretage risikofyldte

investeringer. Dette kan gøres ex post eller ex ante, hvor førstnævnte tager udgangspunkt i

historisk data og sidstnævnte tager udgangspunkt i forventningerne om fremtiden. Det kan også

gøres ved at sammenligne en række investorers forventninger til risikopræmien og lave et estimat

over dette.60 Denne afhandling vil benytte et estimat baseret på historisk data og rundspørge

analyse.

Spar Nord har beregnet en risikopræmie, baseret på MSCI Europe og den 10-årige tyske rente,

samt deres og Bloombergs forventninger til indtjening per aktie (EPS). Risikopræmien er for 2011

på 5,1 % og 2012 indtil nu på 5,9 %. De noterer samtidig at den historiske risikopræmie er ca. 2 %

siden år 1987, ca. 3 % siden år 2000 og ca. 5 % siden år 2005.

Revisionsfirmaet Price Water House Coopers har i 2009 foretaget en rundspørge undersøgelse, der

inkluderede blandt andet værdiansættelses- og corporate finance afdelinger, rådgivere og

investorer. Her svarer 82 % af respondenterne, at markedsrisikopræmien ligger mellem 4,0 og 5,0

% og det samlede gennemsnit for perioden 2002 til 2010, ligger på 4,9 %.61 Undersøgelsen viser

samtidig, at de fleste af respondenterne vurderer markedets risikopræmie til at være en konstant

størrelse, der ikke bør reguleres pga. den finansielle krise. Dette stemmer dog ikke helt overens

med den historiske udvikling og har nok mest at gøre med den enkelte investors fornemmelse for

risikoniveauet.

Tendensen for risikopræmien ser ud fra ovenstående ud til at være, at risikopræmien er steget til

et niveau omkring 5 % og de sidste par år har stabiliseret sig heromkring. Baseret på ovenstående

vurderes markedets risikopræmie i denne afhandling at være 5,2 %

60 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 265 61 (PwC, 2012)

23-08-2012 Side 66/109

8.1.2.3 Den systematiske risiko - beta værdien

Beta værdien udtrykker den systematiske risiko for den givne virksomhed. Værdien er baseret på

virksomhedens driftsmæssige og finansielle forhold og er virksomhedsspecifikke. En beta værdi på

1 indikerer, at virksomheden følger markedet, mens en værdi på mindre end 1 indikerer, at aktien

har en lavere systematisk risiko end markedet og en værdi på mere end 1, at selskabet har en

højere systematisk risiko end markedet.62

I denne afhandling vil vurderingen af Novozymes beta værdi tage udgangspunkt i en

regressionsanalyse af aktiekursudviklingen for Novozymes, relativt til OMX indekset, hvor aktien er

noteret på, samt en relativ vurdering af det i regnskabsanalysen vurderede risikoniveau, som også

indikerer en retvisende betaværdi for Novozymes.

Tabel 8-4 Korrelationsanalyse af Novozymes ift. OMX C20 (indekseret)

Kilde: (Aktiekursdata, 2012)

Der er i analysen valgt en 5-årig periode fra 1. januar 2007 til 30. marts 2012. Desuden er der brugt

den indekserede udvikling, hvor 1. januar 2007 er indeks 100. Det ses af grafen ovenfor, at

regressionsanalysen indikerer et beta værdi på ca. 0,91. Det bemærkes dog, at R2 værdien er

meget lav (ca. 0,22), hvilket indikerer en meget usikker korrelation og derfor en høj usikkerhed

omkring den estimerede beta værdi. Ifølge PwC’s undersøgelse, som er nævnt i afsnit 8.1.2.2,

stiller de adspurgte investorer et minimumskrav til forklaringsgraden på henholdsvis 0,10 og 0,20.

Set i lyset af dette, antages den beregnede beta værdi at være anvendelig.


y = 0,9085x + 42,773R² = 0,2173

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

- 20 40 60 80 100 120 140

No

vozy

mes

OMX C20

Beta-analyse af Novozymes

23-08-2012 Side 67/109

Ud over den beregnede beta værdi fra regressionsanalysen, vil et estimat over betaværdien ud fra

en common sense betragtning også hjælpe til at fastsætte beta værdien for Novozymes. Neden for

i Tabel 8-5, vises en oversigt over, hvilken beta værdi der kan forventes, ud fra en vurdering af den

driftsmæssige og den finansielle risiko.

Tabel 8-5 Oversigt over beta værdier

Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko estimeret beta værdi (mellem)

Lav Lav Meget lav 0,4 0,6

Lav Mellem Lav 0,6 0,85

Lav Høj Mellem 0,85 1,15

Mellem Lav Lav 0,6 0,85

Mellem Mellem Mellem 0,85 1,15

Mellem Høj Høj 1,15 1,4

Høj Lav Mellem 0,85 1,15

Høj Mellem Høj 1,15 1,4

Høj Høj Meget høj 1,4

Kilde: (Petersen & Plenborg, 2012) s.262

Regnskabsanalysen indeholdt en risikoanalyse af Novozymes driftsmæssige og finansieringsforhold

og styring af disse. I analysen blev det konkluderet, at der var en række samfunds- og

branchemæssige risici forbundet med Novozymes’ forretning. Der blev også fremhævet en række

operationelle risici, som har indflydelse på Novozymes’ samlede risikovurdering og som gjorde at

den driftsmæssige risiko blev vurderet til mellem. Kombineret med den vurderede

finansieringsmæssige risiko, som blev vurderet til lav blev konklusionen at Novozymes’ samlede

risiko var lav, men grænsende til mellem. Det vælges derfor, at placere den estimerede beta værdi

til at være inden for et område på 0,85 til 1,15.

Sammenholdes de to estimater, ligger beta værdien for Novozymes inden for et interval på 0,85 til

1,15. Da den samlede risiko lå på grænsen til at være middel og da regressionsanalysen viste en

beta værdi omkring 0,91, vurderes beta værdien for Novozymes til at være 0,98. Dette betyder, at

Novozymes aktien stort set følger markedet og at der dermed ikke er forbundet en mindre risiko

ved denne aktie frem for andre aktier. Det antages desuden, at dette beta værdi ikke ændrer sig i

budget- og terminalperioden.

23-08-2012 Side 68/109

8.1.2.4 Illikviditetstillæg

Det skal kort nævnes, at aktiens likviditet også er en faktor for bestemmelsen af det endelig

afkastkrav fra ejerne. Jo højere likviditet i aktien, des nemmere er det for investor at købe og

sælge aktien. Investorer kan derfor finde på, at tilføje et illikviditetstillæg på op til 5 %, alt efter

hvor illikvid aktien vurderes at være.63

Illikviditetstillægget vurderes ikke at være relevant for Novozymes, da de har en markedsværdi på

mere end 50 mia. kr. og da aktien er en del af OMX C20 listen for de største og mest handlede

aktier.64 Tillægget sættes derfor til 0 % og medtages ikke i den endelige beregning af ejernes

afkastkrav.

8.1.2.5 Beregning af det endelige afkastkrav fra ejerne

Afkastkravet fra ejerne kan nu beregnes ud fra de estimerede værdi for de underliggende variable.

Den risikofri rente blev estimeret til 3,62 %. Markedets risikopræmie blev estimeret til 5,20 % og

beta værdien blev estimeret til 0,98.

�� = 4,02 + 0,98 ∗ 5,20 = 9,12%

8.1.3 Estimering af långivers afkastkrav

Fremmedkapitalomkostningerne efter skat reflekterer långivers afkastkrav og er som regel baseres

på den løbende markedsrente og kan estimeres ved hjælp af følgende formel:65

�� = (�� + �")(1 − �)


kg = afkastkravet til fremmedkapitalomkostningerne

rf = risikofri rente

rs = det selskabsspecifikke risikotillæg

t = selskabsskatteprocenten

63 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 265 64 (Nasdaq OMX C20, 2012) 65 (Petersen & Plenborg, 2012) s. 265

23-08-2012 Side 69/109

Den risikofri rente blev i afsnit 8.1.2.1 bestemt til at være 4,02 %, baseret på den effektive rente på

den danske 10-årige statsobligation, samt et risikotillæg for at bringe denne op på et mere

retvisende niveau.

Den effektive selskabsskatteprocent blev i afsnit 7.2 fastsat til 25 %, baseret på den historiske

udvikling i den effektive skatteprocent for Novozymes, samt den danske selskabsskat på 25 %.

8.1.3.1 Det selskabsspecifikke risikotillæg

Det selskabsspecifikke risikotillæg reflekterer den vurderede ekstra risiko, som långiver påtager sig

ved at låne penge til Novozymes, frem for en anden virksomhed. En måde at estimere dette

risikotillæg er ved at kigge på virksomhedens kredit rating. Kredit rating måles i en z-score, hvor en

højere z-score giver en bedre rating. Hvordan z-scoren beregnes, vil ikke blive gennemgået i

afhandlingen. Dog skal det nævnes, at det er en anerkendt metode, som benyttes af mange store

kredit rating firmaer, som Standard & Poor’s. Novozymes har historisk haft en rigtig stærk

kapitalstruktur og en god risikostyring og har som følge af dette haft en høj z-score og en god

rating. Nedenfor ses en oversigt over forholdet mellem z-scoren og kredit rating.

Tabel 8-6 Oversættelser af z-scores til kredit rating

kredit rating AAA AA A BBB BB B CCC D

z-score 4,9 4,05 3,4 2,6 1,7 0,9 -0,75 -3,25

Kilde: (Aktieugebrevet, 2012)66

Økonomisk ugebrev Research har lavet en undersøgelse til Aktieugebrevet, som er baseret på

selskabernes 2011-regnskaber. Undersøgelsen viser, at Novozymes har en z-score på 16,0 i 2010

og 16,6 i 2011. Omregnet betyder det, at Novozymes har en kredit rating på AAA, hvilket er den

stærkeste rating man kan have.

Ifølge FSR’s faglige notat om værdiansættelse ligger rentetillægget i praktisk mellem 0,25 % og 4 %

67. Baseret på dette, samt den vurderede kredit rating for Novozymes, bestemmes det

virksomhedsspecifikke risikotillæg til at være 0,90 %.

66 tema: ”Børsnoterede selskaber er blevet mere solide i 2011”. Undersøgelsen er foretaget af Økonomisk Ugebrev Research. 67 (FSR - danske revisorer) s. 14

23-08-2012 Side 70/109

8.1.3.2 Beregning af det endelige afkastkrav fra långiverne

Afkastkravet fra långiverne kan nu beregnes ud fra de estimerede værdi for de underliggende

variable. Den risikofri rente blev estimeret til 3,62 %. Den effektive skatteprocent blev bestemt til

25 % og det selskabsspecifikke risikotillæg blev bestemt til 0,90 %:

�� = (4,02 + 0,90) ∗ (1 − 0,25) = 3,69%

8.1.4 Endelig beregning af WACC

De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger kan nu beregnes ud fra afkastkravene fra

henholdsvis ejerne og långiverne, samt kapitalstrukturen:

�� = 87,5 ∗ 9,12 + 12,5 ∗ 3,69 = 8,44%

Den estimerede WACC svarer til den forventede. Der er dog stadig betydelige usikkerheder

forbundet med estimeringen af de benyttede variable. Der vil derfor i forbindelse med

værdiansættelsen blive foretaget en følsomhedsanalyse, der inkluderer variationer i WACC og

terminalvæksten (g), som bliver kommenteret i afsnit 8.2 nedenfor.

8.2 Estimering af terminalvæksten (g)

Det er nødvendigt at opstille et estimat for virksomhedens forventede vækst I det uendelige, da

værdiansættelsesmodellen har en going concern antagelse om virksomheden. Terminalperioden

svarer til 60-80 % af virksomhedens værdi og det er derfor vigtigt, at opstille et så præcis estimat

som muligt. Man opdeler derfor virksomhedens proforma regnskab i en budgetperiode og en

terminalperiode, hvor det antages at virksomhedens vækstrater varierer i perioden frem til

terminalperioden, hvorefter virksomhedens vækst vil finde et steady state niveau og lægge sig op

ad den langsigtede vækst i samfundet. Bag denne antagelse ligger den teoretiske tankegang, at

hvis en virksomhed på lang sigt altid ligger med en højere vækst end samfundet, vil virksomheden

til sidst vokse sig større end samfundet.

Da Novozymes er på et konkurrencepræget marked, som stadig udvikler sig, og ser ud til at ville

gøre det i mange år frem, er det svært at forudsige væksten præcist. Estimeringen af vækstraten i

terminalperioden vil i denne afhandling blive bestemt ved hjælp af de forventede fremtidige BNP

vækst i de markeder, som Novozymes opererer på. Antagelsen er, at Novozymes på sigt vil udvikle

sig i takt med landenes BNP-vækst og der er derfor beregnet et vægtet gennemsnit, baseret på

23-08-2012 Side 71/109

International Monetary Fund’s rapport fra 2012. Den estimerede udvikling i BNP væksten i 2017,

vægtet på baggrund af salgsandele fremgår af Tabel 8-7 nedenfor.

Tabel 8-7 Den forventede fremtidige BNP vækst

Real BNP (reguleret for priser og inflation) Andel af salget: Estimeret BNP Vækst i 2017

Europa, Mellemøsten og Afrika 36,0 % 2,2 %

Nordamerika 35,0 % 2,8 %

Asien og Oceanien 19,0 % 4,5 %

Latinamerika 10,0 % 4,0 %

Vægtet gennemsnit 100 % 3,0 %

Kilde: (International Monetary Fund, 2012) – se Bilag 11 for vægtning og beregningsgrundlag

Det vægtede gennemsnit for de regioner, som Novozymes opererer i, er beregnet til 3,0 %. Dette

antages også at være passende til at benytte som vækstrate i terminalperioden.

8.3 Værdiansættelse ved hjælp af DCF-modellen

Som tidligere beskrevet vil Novozymes blive værdiansat efter DCF modellens indirekte metode.

Budgetforudsætningerne vist i Bilag 9, den udarbejdede proforma opgørelse vist i Bilag 10 de

estimerede kapitalomkostninger, som blev beregnet i afsnit 8.1.4 og den estimerede

terminalvækst fra afsnit 8.2, vil ligge til grund for værdiansættelsen. Skæringsdatoen er bestemt til

at være d. 30. marts 2012. De seneste regnskabstal, som er pr. 31. december 2011, ligger til grund

for beregningen af budgetperioden samt terminalperiode.

&'()* =

��+

(1 + �,*--)++

��.

(1 + �,*--).+

��./+

(�,*-- − �)(1 + �,*--)+− ��'

&'()*= egenkapitalværdien

��+= frie cash flow

�,*--= WACC renten

g = terminalvæksten

��'= netto finansielle forpligtelser

Nedenfor i Tabel 8-8 er værdiansættelsen af Novozymes vist. Det er i denne beregning antaget, at

cash flowet forfalder i løbet af året, hvorfor diskonteringsfaktoren er reguleret til at være

(1+WACC)0,5, (1+WACC)1,5 og videre frem. Den estimerede værdi er ligeledes fremskrevet med

(1+WACC)9/12, for at få den estimerede værdi af Novozymes på skæringsdagen.

23-08-2012 Side 72/109

Tabel 8-8 Værdiansættelse ved DCF modellen

Værdiansættelse 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Kernedriftsoverskud (mio.) 2.290 2.496 2.885 3.131 3.404 3.572 3.679

+/- ændring i Nettoarbejdskapital

347 129 170 190 153 121 76

FCFF = Driftsoverskud +/- 0NDA 2.637 2.624 3.055 3.321 3.556 3.693 3.755

Diskonteringsfaktor

1,0413 1,1292 1,2245 1,3278 1,4398

Nutidsværdi af FCFF

2.520 2.706 2.712 2.678 2.565

Samlet nutidsværdi af FCFF 13.181

Terminalværdi 3.755

PV af terminalværdi 44.307

Virksomhedsværdi 57.488

- Netto finansielle forpligtelser (1.147)

Egenkapitalværdi (mio.) 56.341

Fremskrevet til 30. marts 2012 62.328

antal aktier i alt 325

- egne aktier (note 29) 10

aktier på markedet (mio.) 315

Værdi per aktie 198

Aktiekurs pr. 30. marts 2012 163

Undervurderet (overvurderet) 35


Som det fremgår af værdiansættelsen er Novozymes-aktien estimeret til at have en værdi d. 30.

marts 2012 på 198 kr. per aktie. Aktien havde en lukkekurs på skæringsdatoen på 163 kr. per aktie,

hvilket er 35 kr. lavere end den estimerede værdi. Dette giver et værdiestimat, der er 21,4 %

højere end lukkekursen.

I de følgende to afsnit, vil en multipelanalyse og en følsomhedsanalyse efterprøve rigtigheden af

dette værdi estimat.

8.3.1 Multipelanalyse

I dette afsnit vil den estimerede værdi af Novozymes blive holdt op mod benchmark gruppen.

Dette bliver gjort ved hjælp af en relativ værdiansættelse af benchmark gruppen og gøres ved at

der hentes markedsværdier og forventninger til årets resultat for benchmark gruppens selskaber.

Disse bliver konverteret til relevante handelsmultipler. I denne afhandling benyttes markedsværdi

/ indtjening før renter og skat (EV/EBITDA), men man kan også benytte price/earnings (P/E) eller

andre handelsmultipler. Til sidst anvendes et gennemsnit af de beregnede multipler for

23-08-2012 Side 73/109

benchmark gruppen til at beregne en værdi af Novozymes, som kan sammenholdes med den

estimerede værdi.

En relativ værdiansættelse er teknisk forholdsvis nem at udføre, men det kræver at der bliver

foretaget nogle antagelser, for ikke at gøre værdiansættelsen alt for upræcis. Ved brug af

EV/EBITDA multiplet er der f.eks. den forudsætning, at den forventede skatteprocent er ens for

alle selskaberne i sammenligningsgrundlaget, hvilket er usandsynligt, når der er multinationale

selskaber involveret. I denne afhandling foretages en forsimplet udgave af den relative

værdiansættelse, da det ikke er muligt at finde en benchmark gruppe til Novozymes, som har

præcis samme kapitalstruktur, regnskabspraksis og fremtidsudsigter. Den relative værdiansættelse

i denne afhandling skal derfor primært benyttes som et sammenligningsgrundlag og til

efterprøvelse af værdiansættelsen efter DCF modellen. I Tabel 8-9 nedenfor vises

multipelanalysen af Novozymes.

Tabel 8-9 Multipelanalyse for benchmark gruppen pr. 30. marts 2012

Selskab Valuta Antal aktier

Aktie-kurs

EV

Forv. Rev. 2012

Forv. EBITDA

2012

EV/ EBITDA

Novozymes DKK 315 197,81 62.311

11.343 3.630 17,2

DuPont (Genencore)68 EUR 926 52,90 48.985 49 % 40.998 6.765 7,2

Chr. Hansen Holding69 DKK 138,3 144,40 19.971 20 % 5.161 1.652 12,1

Auriga70 DKK 25,5 74,00 1.887 2 % 6.066 607 3,1

H. Lundbeck A/S71 DKK 196,35 111,80 21.952 22 % 14.900 3.278 6,7

DSM Royal72 EUR 163,26 43,38 7.082 7 % 9.653 1.400 5,1

99.877 100%

Alm./vægtet gns. for benchmark gruppe efter EV.

6,8 7,9

Forventet EBITDA for Novozymes

3.630 3.630

Estimeret EV for Novozymes

24.828 28,526

Estimeret aktiekurs 79 91

Kilde: (Egen tilvirkning) - På basis af selskabernes seneste årsregnskaber og ledelsernes forventninger til omsætningsvækst og EBITDA margin.

68 (Årsrapport DuPont 2011, 2012) s. 1 + 4 69 (Årsrapport Chr. Hansen Holding 2010/11, 2012) s. 7 + 21 70 (Årsrapport Auriga Industries 2011, 2012) s. 5 + 16 71 (Årsrapport Lundbeck 2011, 2012) s. 8 + 53 72 (Årsrapport Royal DSM 2011, 2012) s. 62 + 134

23-08-2012 Side 74/109

Tabellen viser, at benchmark gruppen handles til en EV/EBITDA multipel på 7,6 ved brug af det

vægtede gennemsnit af selskaberne i benchmark gruppen. Multipel analysen indikerer da en

handelsværdi for Novozymes på 91 kr. per aktie. Dette er væsentligt lavere end den estimerede

aktiekurs på 198 kr. per aktie og også væsentlig lavere end kursværdien på skæringsdatoen, som

var 163 kr. per aktie. Omregnet til procent er multipelanalysens beregnede værdi 117 % under den

estimerede værdi og 79 % under handelskursen på skæringsdagen. Multipelanalysen menes ikke

at være repræsentativ for den reelle værdi af Novozymes, som handles til en langt højere multipel

end den beregnede. Forskellen vurderes primært at skyldes manglen på direkte sammenlignelige

selskaber, hvilket har været et gennemgående problem i afhandlingen. Det ses også af, at kun Chr.

Hansen Holding har en EV/EBITDA multipel, der nærmer sig Novozymes’.

8.3.2 Følsomhedsanalyse

Følsomhedsanalysen skal anvendes til at belyse påvirkningen af Novozymes’ beregnede aktiekurs

ved ændringer i de underliggende estimater og faktorer. Denne efterprøvning af den estimerede

værdi skyldes, at værdien trods et omfattende analysearbejde, stadig er behæftet med stor

usikkerhed. Det er derfor afsnittets formål, at kortlægge variationen i aktiekursen, baseret på

ændringer i de valgte værdidrivere. Til følsomhedsanalysen er de valgte input variable WACC og

vækstraten for terminalperioden g. Følsomhedsanalysen i Tabel 8-10 nedenfor viser ændringer i

aktiekursen ved en ændring i henholdsvis WACC og g på +/- 0,2 % point.

Tabel 8-10 Følsomhedsanalyse

Vækstrate for terminalperioden

2,2 % 2,4 % 2,6 % 2,8 % 3,0 % 3,2 % 3,4 % 3,6 % 3,8 %

WA

CC

7,64 % 3 % 6 % 9 % 12 % 16 % 20 % 24 % 29 % 34 %

7,84 % 0 % 2 % 5 % 8 % 11 % 15 % 19 % 23 % 28 %

8,04 % -3 % -1 % 2 % 4 % 7 % 11 % 14 % 18 % 22 %

8,24% -6 % -4 % -2 % 1 % 4 % 6 % 10 % 13 % 17 %

8,44 % -9 % -7 % -5 % -3 % 198 3 % 6 % 9 % 12 %

8,64 % -12 % -10 % -8 % -6 % -3 % -1 % 2 % 5 % 8 %

8,84 % -14 % -12 % -10 % -8 % -6 % -4 % -2 % 1 % 4 %

9,04 % -16 % -15 % -13 % -11 % -9 % -7 % -5 % -2 % 0 %

9,24 % -18 % -17 % -15 % -14 % -12 % -10 % -8 % -5 % -3 %

Kilde: (Egen tilvirkning) – beregning baseret på Tabel 8-8

23-08-2012 Side 75/109

Tabellen viser den procentvise afvigelse i aktiekursen, baseret på ændringer i WACC og

terminalvæksten. Det ses af grafen, at aktiekursen er forholdsvis følsom over for større ændringer

i både kapitalomkostninger og vækstrate. Udsvingene kan deles op i en best/worst case scenario,

markeret med rød for worst case og grøn for best case. Her ses det, at et fald i WACC på 0,8 %

point, samt en stigning i vækstraten for terminalperioden på 0,8 % point kan resultere i en stigning

i aktiekursen på 34 %! Den omvendte situation vil resultere i et fald i aktiekursen på 18 % i forhold

til den estimerede værdi. Fastholdes vækstraten og kapitalomkostningerne inden for et udsving på

+/- 0,2 % point, varierer aktiekursen kun med op til 6 % point. Analysen viser også, at aktiekursen

er nogenlunde stabil, hvis forholdet mellem kapitalomkostningerne og terminalvæksten følger

hinanden. Følsomhedsanalysen giver dermed et godt indblik i, hvilken effekt ændringer i de

benyttede variable har på aktiekursen samt, at en ændring i vækstraten har en større effekt end

en ændring i kapitalomkostningerne.

8.3.3 Konklusion på værdiansættelsen

I denne del af afhandlingen blev de tidligere opstillede budgetforudsætninger og proforma

regnskab benyttet til, at udarbejde et værdiestimat af Novozymes aktien. Der blev ved

værdiansættelsen taget udgangspunkt i DCF-modellen og aktiekursen blev bestemt til 198 kr. per

aktie. Baggrunden for dette estimat er en række værdidrivere, som hver især påvirker aktiekursen.

Først blev kapitalstrukturen ved hjælp af forholdet mellem virksomhedens bogførte

egenkapitalværdi og netto finansielle forpligtelser, placeret til at have en egenkapitalandel på 87,5

% og en gældsandel på 12,5 %. Herefter blev ejernes afkastkrav bestemt til at være 9,12 %. Dette

afkastkrav var baseret på et estimat over den risikofri rente på 4,02 %, markedets risikopræmie på

5,2 % og den systematiske risiko, som blev vurderet til at være 0,98.

Långivernes afkastkrav blev bestemt til at være 3,69 %. Dette afkastkrav blev bestemt på baggrund

af den risikofri rente, den effektive skatteprocent på 25 %, samt det selskabsspecifikke risikotillæg,

som efter en vurdering af virksomhedens kredit rating, blev bestemt til at være 0,90 %.

Ovenstående estimater resulterede i en beregning af de vægtede gennemsnitlige

kapitalomkostninger (WACC), på 8,44 %. Vækstfaktoren i terminalperioden, g, blev derefter

bestemt ved hjælp af et vægtet gennemsnit af den forventede udvikling i BNP i 2017 for de lande,

som Novozymes har datterselskaber i. Dette resulterede i en estimeret vækstfaktor på 3,0 %.

23-08-2012 Side 76/109

Værdiansættelsen og de underliggende værdidrivere er behæftet med stor usikkerhed, primært

grundet den af analytikeren, subjektive indstilling til bestemmelsen af disse. Der blev derfor

foretaget en følsomhedsanalyse og en multipelanalyse, for at belyse den estimerede værdi og

hjælpe til at vurdere, hvorvidt estimatet er retvisende.

Følsomhedsanalyse viste, at ændringer i vækstraten er den primære driver for udviklingen i

aktiekursen. Den viste også, at aktiekursen i værste fald er vurderet op til 18 % for højt og i bedste

fald op til 34 % for lavt.

Multipelanalysen, som benyttede en EV/EBITDA multipel til at estimere aktiekursen, viste sig ikke

at være egnet som sammenligningsgrundlag, da estimatet og den i multipelanalysen bestemte

aktiekurs var langt fra hinanden og lang under den på skæringsdagen handlede aktiekurs. Den

store afvigelse vurderes primært at skyldes et manglende direkte sammenligningsgrundlag, da

Novozymes virksomhedsstruktur og forretningsgrundlag er så specielt, at der ikke er direkte

sammenlignelige selskaber.

9 Konklusion

Som nævnt i problemformuleringen var denne afhandlings overordnede mål, at foretage en

strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes, for at komme med et kvalificeret bud på, om

den handlede aktiekurs d. 30. marts 2012 er over eller undervurderet og om investor i givet fald

skal investere i aktien eller ej.

Indledningsvis blev Novozymes’ virksomhed og forretningsstruktur opridset og deres

forretningsområder blev gennemgået. Herefter blev der i den strategiske analyse udpeget en

række samfunds-, branche- og virksomhedsspecifikke forhold, der har indflydelse på Novozymes

fremtidige værdiskabelse. Efterfølgende i regnskabsanalysen, blev Novozymes’ økonomiske

udvikling over de sidste fem år opgjort og Novozymes finansielle position blev sammenlignet med

en række andre virksomheder, der tilnærmelsesvis minder om Novozymes. I budgetteringen blev

en række budgetforudsætninger opstillet, hvilket resulterede i et proforma regnskab for

Novozymes forventede udvikling de næste fem år, samt i terminalperioden. Til slut blev den valgte

DCF model opstillet og de underliggende værdidrivere blev estimeret. Der blev desuden

udarbejdet en følsomhedsanalyse, samt en multipelanalyse til brug som sammenligningsgrundlag

23-08-2012 Side 77/109

for den estimerede aktiekursværdi. Nedenfor følger en mere detaljeret gennemgang af de

væsentligste pointer i afhandlingen.

Den strategiske analyse konkluderede, at Novozymes generelt har et stærkt fundament og at de

står godt i forhold til både omverden og branchen de opererer i. Dette skyldes primært, at

Novozymes formår at være på forkant med udviklingen og tilpasse sig ændringer i samfundet og i

branchen. Der er en række samfundsmæssige forhold som påvirker Novozymes. På

samfundsniveau er det specielt de politiske forhold, det øgede fokus fra samfundet på bæredygtig

udvikling og de stigende råvare- og energipriser, der har en effekt på Novozymes forretning.

Brancheanalysen viste, at der er meget høje entry barrierer i enzymbranchen og at det er svært for

nye konkurrenter at komme ind på markedet, uden en stærkt kapital til investeringer og forskning.

Novozymes formår at holde et godt forhold til både leverandører og kunder og kan tillade sig at

stille høje krav til begge parter, hvilket indikerer en lav forhandlingsstyrke hos både kunder og

leverandører. Der er ikke umiddelbart risiko for substituerende produkter uden for branchen, men

til gengæld udvikler branchen sig stadig meget og den interne rivalisering vurderes at være høj.

SWOT analysen viste, at Novozymes har en stærk position som det er nu, men at især øget pres fra

konkurrenterne vil påvirke Novozymes fremover, hvorfor det er vigtigt for dem, at blive ved med

at være på forkant med udviklingen.

Regnskabsanalysen viste, at Novozymes generelt er i en meget stærkt økonomisk situation med en

høj og stabil afkastningsgrad i hele analyseperioden. Det høje niveau blev vurderet til primært at

skyldes omkostningsminimering, effektivitet i produktionen og en høj indtjeningsgrad på

investeringerne i forhold til virksomhederne i benchmark gruppen. Den driftsmæssige risiko viste

en række interne og eksterne forhold, som samlet set resulterede i et risikoniveau på mellem. Den

finansielle risiko blev ligeledes vurderet til mellem, grundet en risiko for valutakurstab, som dog

bliver reguleret og styret.

I budgetteringen blev de væsentligste budgetforudsætninger opstillet og der blev udarbejdet et

proforma regnskab for Novozymes, til brug i den videre værdiansættelse. Salgsvækst,

overskudsgrad og omsætningshastigheden, som blev vurderet til at være de væsentligste

regnskabsposter, blev estimeret på baggrund af resultaterne i den strategiske analyse og

regnskabsanalysen og den økonomiske udvikling for Novozymes i budgetperioden og

terminalperioden blev estimeret.

23-08-2012 Side 78/109

I værdiansættelsen blev de tidligere opstillede budgetforudsætninger og elementerne fra den

strategiske og regnskabsmæssige analyse benyttet til at opstille en DCF værdiansættelsesmodel,

som vurderes at være mest hensigtsmæssig at benytte for Novozymes, da de skaber størstedelen

af deres indtjening via salg af enzymer og mikroorganismer. De underliggende drivere WACC og

terminalvæksten g blev estimeret til at være henholdsvis 8,44 % og 3,0 %. Da elementerne i

værdiansættelsen i sidste ende er baseret på en subjektiv holdning hos analytikeren, vil resultatet

af værdiansættelsen automatisk være behæftet med stor usikkerhed. En multipelanalyse og en

følsomhedsanalyse blev derfor foretaget, for at have et sammenligningsgrundlag, at holde den

estimerede værdi op mod. Følsomhedsanalysen bekræftede den risikobetonede vurdering af de

underliggende værdidriver og viste mindre udsving i WACC og terminalvæksten kan have stor

indflydelse på aktiekursen. Multipelanalysen indikerede end handelsværdi for Novozymes på 91

kr. per aktie, hvilket var 117 % under den estimerede værdi og 79 % under handelskursen på

skæringsdagen. Multipelanalyse blev derfor vurderet til, ikke at være et godt

sammenligningsgrundlag, da virksomhederne i benchmark gruppen ikke er direkte

sammenlignelige med Novozymes, og derfor handles til et andet multipelniveau end Novozymes.

Dette resulterede i en relativ værdiansættelse, der var markant lavere end både den estimerede

værdi og handelskursen på skæringsdagen.

Ovenstående konklusioner har ført til, at afhandlingens hovedspørgsmål kan besvares.

� Hvad er værdien af Novozymes A/S pr. 30. marts 2012 og kan det anbefales investor at købe

aktien på baggrund af tilgængelige data pr. 30. marts 2012?

Med baggrund i den foretagne værdiansættelse vurderes det, at Novozymes aktien den 30. marts

2012, bør handles til en værdi omkring 198 kr. per aktie. Da aktiekursen på skæringsdatoen havde

en lukkekurs på 162,5 kr. per aktie. Følsomhedsanalysen viste, at aktien er meget afhængig af

variationer i de estimerede værdi for kapitalomkostningerne og terminalvæksten, men at aktiens

værdi er nogenlunde stabil, hvis forholdet mellem kapitalomkostningerne og væksten forbliver

ens. Multipelanalysen viste ikke resultater, der kan benyttes i denne konklusion. Det anbefales

derfor investorer, ud fra de forudsætninger og antagelser, der er foretaget i denne afhandling, at

handle denne aktie, da den tilsyneladende er undervurderet i forhold til den observerede

markedspris på skæringsdatoen.

23-08-2012 Side 79/109

10 Perspektivering Her ved afhandlingens slutning synes det relevant, at inddrage hændelser i forløbet fra

skæringsdatoen d. 30. marts 2012 og frem til skrivende stund. Blandt andet er Novozymes’

halvårsregnskab lige blevet offentliggjort d. 16. august 2012 og det kunne være interessant at

sammenligne regnskabet, med den i afhandlingen forventede udvikling for Novozymes. Desuden

kunne det være interessant at kigge på udviklingen i aktiekursen for Novozymes i forhold til OMX

C20 indekset og konkurrenterne fra skæringsdatoen og frem til nu, samt investorers reaktion på

halvårsregnskabet.

Ifølge Novozymes’ delårsrapport for 1. halvår 2012, har salg og indtjening været som forventet og

de har derfor opjusteret helårsforventningerne for 2012 en smule, dog inden for det tidligere

udmeldte. Det er Salget er steget 7 % i forholdet til 1. halvår 2011 og overskudsgraden er steget til

24,2 %, hvilket er en forbedring på 1,0 % i forhold til året før. Stigningen i omsætning stemmer

nogenlunde overens med den i afhandlingen estimerede omsætningsvækst på 7,9 %.

Overskudsgraden er højere end forventet, da den blev estimeret til 22 %. Det bedre resultat og

efterfølgende opjusteringerne skyldes en række punkter, hvor et par af dem vil blive fremhævet

herunder:

� Et øget salg af vaskemiddelenzymer på 15 %, grundet øget penetrering af enzymer på

markedet for traditionelle kemikalier i vaskemidlerne. Salget af vaskemiddelenzymer er den

primære årsag til omsætningsvæksten, da det er Novozymes største forretningsområde.

Stigningen er væsentlig højere end det budgetterede i afhandlingen.

� Fald i salg af enzymer til bioenergi på 1 %, som skyldes lavere blandingsforhold og mindre brug

af enzymer per gallon i USA. Dog er dette en bevist strategi fra Novozymes, for at styrke deres

position i markedet. Forventes stadig at stige med et par procent point, således at væksten for

året nås.

� De samlede omkostninger er steget 5 % i forhold til sidste år, hvor bruttomarginen er steget

med 0,7 % point. Dette skyldes en blanding af højere produktionsomkostninger, grundet

stigende råvarepriser og valutakursudviklingen, som udlignes af forbedringer i produktionen.

Det skal desuden nævnes, at den nettorentebærende gældsandel er steget til 15 %, i forhold til 12

% ultimo 2011 og den estimerede gældsandel på 12,5 %. Årsagen til stigningen i gældsandel

23-08-2012 Side 80/109

skyldes primært udbyttebetaling og aktietilbagekøb. Den estimerede gældsandel synes derfor at

være sat en smule for lavt i forhold til den reelle gældsandel, men dette kan nå at ændre sig igen

efterfølgende.

Halvårsregnskabet har haft en positiv indflydelse på aktiekursen, der ellers har været i modvind i

perioden efter skæringsdatoen og frem til skrivende stund. Nedenfor vises den indekserede

udvikling i forhold til OMX C20 indekset og de to nærmeste konkurrenter, DSM og DuPont.

Figur 10-1 Udvikling i aktiekursen efter skæringsdatoen


Det ses af grafen, at Novozymes aktien er faldet 5 indekspoint og aktiekursen d. 17. august 2012 er

da på 158 kr. per aktie. Op til udgivelsen af halvårsregnskabet var aktien nede og vende omkring

kurs 145, hvilket tyder på, at investorerne har haft lavere forventninger til Novozymes end

tidligere. Modtagelsen af regnskabet har været positiv, hvilket også har reflekteret sig i en stigning

på 8,3 % den sidste uge. Aktiekursen d. 17. august 2012, er dog stadig 25,3 % lavere end den

estimerede aktieværdi på 198 kr. per aktie.

73 (Aktiekursdata, 2012)

75

80

85

90

95

100

105

110

Akt

ieku

rs (

02-0

4-20

12 =

ku

rs 1

00)

Novozymes

OMX C20

Royal DSM

DuPont

23-08-2012 Side 81/109

11 Litteraturliste Aktiekursdata. (2012). Hentet fra www.nasdaqomxnordic.com og www.finance.yahoo.com

Aktieugebrevet. (18. august 2012). Analyse af konkursrisici i 100 børsselskaber. Hentet fra

www.aktieugebrevet.dk:

http://aktieugebrevet.dk/customer_publications/AktieUgebrevet_12_2012.pdf?mode=get

&cust_id=284&pub_id=400&email=&c=2ff0fa44277c1967a989b0ea4f420d71

Danisco: Dupont får endelig accept til sit opkøb. (16.. maj 2011). Hentet fra www.top1000.dk:

http://top1000.dk/nyheder/danisco-dupont-faar-endelig-accept-til-sit-opkoeb

Dansk Industri. (2012). Hentet fra www.di.dk:

http://di.dk/SiteCollectionDocuments/Opinion/Konjunktur/DI%20%C3%98konomisk%20Te

ma%20R%C3%A5varepriser%20april%202012.pdf

Den Store Danske. (2009). Hentet fra www.denstoredanske.dk:

http://www.denstoredanske.dk/Natur_og_milj%C3%B8/Biokemi_og_molekyl%C3%A6rbiol

ogi/Biokemi/enzymer/enzymer_(Industriel_fremstilling_af_enzymer)

Det Etiske Råd. (2012). Hentet fra www.etiskraad.dk: http://etiskraad.dk/Projekter/Bioenergi-

foedevarer-etik/Nyheder/Video/Firstmovers-forbrugeradfaerd-og-ansvarlighed.aspx

Egen tilvirkning. (u.d.).

Euroinvestor. (17. august 2012). Hentet fra www.euroinvestor.dk: www.euroinvestor.dk

FSR - danske revisorer. (u.d.). Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse

med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele. FSR - danske revisorer.

Gennembrud for danske enzymgiganter. (16.. february 2010). Hentet fra http://finans-dyn.tv2.dk:

http://finans-dyn.tv2.dk/nyheder/article.php/id-28574144:gennembrud-for-danske-

enzymgiganter.html

Information om aktiesplit. (22.. november 2011). Hentet fra www.novozymes.com:

http://www.novozymes.com/en/investor/news-and-announcements/Pages/Information-

om-aktiesplit.aspx

23-08-2012 Side 82/109

International Monetary Fund. (18. august 2012). World Economic Outlook 2012. Hentet fra

www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/01/pdf/text.pdf

Nasdaq OMX C20. (19. august 2012). OMX C20 indeks. Hentet fra www.nasdaqomxnordic.com:

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=DX0000001376

Nationalbanken. (30. June 2011). Internationale råvarepriser: cykel, boble eller niveauskifte?

Hentet fra www.nationalbanken.dk:

http://www.nationalbanken.dk/DNDK/Publikationer.nsf/side/Kvartalsoversigt_2011_2_kva

rtal_Del_1/$file/kap03.htm

Nationalbanken. (15. august 2012). Hentet fra www.nationalbanken.dk:

http://nationalbanken.statistikbank.dk/nbf/139413

Nationalbanken. (16. august 2012). Hentet fra Statistikbanken:

http://nationalbanken.statistikbank.dk

Novozymes. (16. august 2012). Interim report for the first half of 2012 . Hentet fra

www.novozymes.com: http://novozymes.com/en/investor/news-and-

announcements/Pages/Interim-report-for-the-first-half-of-2012.aspx

Novozymes. (26. April 2012). Investor - At a glance. Hentet fra www.novozymes.com:

http://www.novozymes.com/en/investor/at-a-glance/Pages/default.aspx

Novozymes' historie. (1.. maj 2012). Hentet fra www.novozymes.com:

http://www.novozymes.com/en/about-us/facts-and-guidelines/Novozymes-

history/Pages/default.aspx

Novozymes' hjemmeside. (u.d.). Hentet fra www.novozymes.com.

Novozymes i global energi-alliance. (25.. januar 2012). Hentet fra www.business.dk:

http://www.business.dk/node/18501819/print

Novozymes lancerer nyt bioethanol-enzym. (22.. februar 2012). Hentet fra www.borsen.dk:

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/226184/novozymes_lancerer_nyt_bioethanol

-enzym.html

23-08-2012 Side 83/109

Novozymes med bag nyt gennembrud for bioethanol. (18.. september 2011). Hentet fra

www.ing.dk: http://ing.dk/artikel/122193

Petersen, C. V., & Plenborg, T. (2012). Financial Statement Analysis. Pearson Education Limited.

Poet DSM. (2012). Hentet fra http://www.poetdsm.com/

PwC. (15. august 2012). Prisfastsættelse på aktiemarkedet. Hentet fra www.pwc.dk:

http://www.pwc.dk/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-

aktiemarkedet.pdf

Sydbank. (august. 15 2012). Hentet fra www.sydbank.dk: http://www.e-pages.dk/sydbank/122/28

Sørensen, O. (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. København:

Gjellerup.

Ustyrlig Danisco aktie efter købstilbud. (10.. januar 2011). Hentet fra www.borsen.dk:

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/198964/ustyrlig_danisco-

aktie_efter_koebstilbud.html

Årsrapport Auriga Industries 2011. (19. august 2012). Hentet fra www.cheminova.com:

http://www.cheminova.com/download/about_us/aurigaindustries_arsrapport2011_dk.pdf

Årsrapport Chr. Hansen Holding 2010/11. (19. august 2012). Hentet fra chr-hansen.com:

http://investor.chr-hansen.com/

Årsrapport DuPont 2011. (19. august 2012). Hentet fra www.investors.dupont.com:

http://investors.dupont.com/phoenix.zhtml?c=73320&p=irol-reportsannual

Årsrapport Lundbeck 2011. (19. august 2012). Hentet fra www.investor.lundbeck.com:

http://investor.lundbeck.com/releasedetail.cfm?releaseid=647090

Årsrapport Novozymes 2011. (19. august 2012). Hentet fra www.novozymes.com:

http://www.novozymes.com/en/investor/financial-

reports/Documents/Novozymes%20%C3%85rsrapport%202010.pdf

Årsrapport Royal DSM 2011. (19. august 2012). Hentet fra www.dsm.com:

http://annualreport2011.dsm.com/pages/EN/Homepage.html

23-08-2012 Side 84/109

12 Figurliste Figur 1-1 Aktiekursudviklingen for Novozymes, sammenlignet med OMX C20 og nærmeste

konkurrenter. ....................................................................................................................................... 5

Figur 3-1 Afhandlingens struktur ......................................................................................................... 8

Figur 4-1: Novozymes' forretningsområder ....................................................................................... 15

Figur 4-2 Enzym og Biobusiness fordelt på industrier i 2011 ............................................................ 19

Figur 4-3: Fordeling af omsætning per region i 2011. ....................................................................... 21

Figur 5-1 Udvikling i R&D ................................................................................................................... 25

Figur 5-2 Udvikling i omsætning og EBITDA margin .......................................................................... 29

Figur 6-1 Egenkapitalforrentningen (ROE) ......................................................................................... 38

Figur 6-2 Afkastningsgrad (ROIC) ....................................................................................................... 39

Figur 6-3 Overskudsgraden (OG)........................................................................................................ 40

Figur 6-4 Omsætningshastigheden og kapitalbindingstiden for driftsaktiver i antal dage ............... 42

Figur 6-5 Omsætningshastighed og kapitalbindingstiden for driftsforpligtelser i antal dage ........... 43

Figur 6-6 Finansiel gearing og spread ................................................................................................ 44

Figur 10-1 Udvikling i aktiekursen efter skæringsdatoen .................................................................. 80

23-08-2012 Side 85/109

13 Tabelliste Tabel 4-1 Produktlanceringer i 2011 og 2012 .................................................................................... 20

Tabel 6-1 Common size analyse af overskudsgraden ........................................................................ 41

Tabel 6-2 Udvikling i EBITDA % .......................................................................................................... 45

Tabel 6-3 Udvikling i ROIC (%) ............................................................................................................ 46

Tabel 6-4 Udvikling i R&D (%) ............................................................................................................ 46

Tabel 6-5 Udvikling i forsknings- og udviklingsomkostninger ............................................................ 47

Tabel 6-6 Kerne driftsmæssig rentabilitet ......................................................................................... 48

Tabel 6-7 Driftsmæssige risici ............................................................................................................ 49

Tabel 6-8 Likviditetscyklus og current ratio ....................................................................................... 50

Tabel 6-9 Soliditets- og rentedækningsgrad ...................................................................................... 51

Tabel 7-1 Budgettering af salgsvæksten ............................................................................................ 55

Tabel 7-2 Budgettering af omkostningsniveauet ............................................................................... 57

Tabel 7-3 Budgettering af overskudsgraden og effektiv skatteprocent ............................................ 58

Tabel 7-4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed ............................................................ 59

Tabel 8-1 Den historiske udvikling i kapitalstrukturen for Novozymes (bogførte værdier) .............. 62

Tabel 8-2Kapitalstruktur for benchmark gruppen pr. 30. marts 2012 .............................................. 62

Tabel 8-3 Statsobligationer løbetid 10 år (1987 - nu) ........................................................................ 64

Tabel 8-4 Korrelationsanalyse af Novozymes ift. OMX C20 (indekseret) .......................................... 66

Tabel 8-5 Oversigt over beta værdier ................................................................................................ 67

Tabel 8-6 Oversættelser af z-scores til kredit rating .......................................................................... 69

Tabel 8-7 Den forventede fremtidige BNP vækst .............................................................................. 71

Tabel 8-8 Værdiansættelse ved DCF modellen .................................................................................. 72

Tabel 8-9 Multipelanalyse for benchmark gruppen pr. 30. marts 2012 ............................................ 73

Tabel 8-10 Følsomhedsanalyse .......................................................................................................... 74

23-08-2012 Side 86/109

14 Bilag

23-08-2012 Side 87/109

Bilag 1 – Virksomheder i Novozymes koncernen

23-08-2012 Side 88/109

Bilag 2 – Reformuleret egenkapitalopgørelse

mio. kr. 2007 2008 2009 2010 2011

Egenkapital Primosaldo pr. 01/01 3.393 3.667 4.476 5.841 7.836

Transaktioner med ejerne

Betalt udbytte (278) (309) (326) (359) (504)

Køb af egne aktier (500) - - 145 (400)

Salg af egne aktier 112 24 36 - 165

Øvrige reguleringer (87) 46 - - -

Transaktioner med ejerne i alt (753) (239) (290) (214) (739)

Totalindkomst

Valutakursreguleringer (136) 48 84 465 116

Finansielle aktiver disponible for salg (35) (38) - - -

Årets resultat 1.042 1.062 1.194 1.614 1.828

Skat af egenkapitalposter 22 9 225 137 (112)

Dagsværdireguleringer 98 (11) 166 (39) (58)

Pengestrømsafdækning 16 (62) (75) (28) (130)

Totalindkomst i alt 1.007 1.008 1.594 2.149 1.644

Aktiebaseret vederlæggelse 20 40 61 60 83

Egenkapital Ultimosaldo pr. 31/12 3.667 4.476 5.841 7.836 8.824

Egenkapital ifølge Egenkapitalopgørelse 3.667 4.476 5.841 7.836 8.824

afstemning - - - - -

23-08-2012 Side 89/109

Bilag 3 – Reformuleret resultatopgørelse

mio. kr. 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A

Selskabsskatteprocent 25 % 25 % 25 % 25 % 25 %

Vaskemiddelenzymer 2.239 2.498 2.672 3.151 3.325

Føde- og drikkevareenzymer 2.263 2.479 2.600 2.850 3.033

Bioenergienzymer 1.699 1.812 1.801 1.846 1.782

Foder- og andre tekniske enzymer 705 744 725 1.262 1.349

Mikroorganismer 308 405 415 429 767

Biopharma 224 208 235 186 254

Omsætning i alt 7.438 8.146 8.448 9.724 10.510

Produktionsomkostninger 3.489 3.787 3.748 4.312 4.602

Bruttoresultat 3.949 4.359 4.700 5.412 5.908

Salgs- og distributionsomkostninger 921 1.061 1.118 1.242 1.376

Forsknings- og udviklingsomkostninger 995 1.096 1.207 1.360 1.464

Administrationsomkostninger 675 745 751 762 778

Driftsoverskud af salg før skat 1.358 1.457 1.624 2.048 2.290

+ Rapporteret skatteomkostning 343 357 427 509 587

+ Skattefordel på nettofinansielle omkostninger 21 37 23 (6) (24)

- Skat allokeret til andet driftsoverskud 27 28 22 13 8

Skat på driftsoverskud af salg i alt 336 367 428 490 556

Driftsoverskud af salg efter skat 1.022 1.091 1.196 1.558 1.734

Effektiv skatteprocent 24,8 % 25,2 % 26,3 % 23,9 % 24,3 %

Andet driftsoverskud (før skat poster)

Andre driftsindtægter 123 47 64 69 50

Dagsværdireguleringer aktieaflønning (14) 63 23 (19) (19)

Andet driftsoverskud (før skat poster i alt) 109 110 87 50 31

Skatteeffekt på andet driftsoverskud 27 28 22 13 8

Andet driftsoverskud efter skatteeffekt 82 83 65 38 23

Andet driftsoverskud (efter skat poster)






Andet driftsoverskud (efter skat poster) i alt (35) (54) 400 535 (184)

Andet driftsoverskud i alt efter skat 47 29 465 573 (161)

Samlet driftsoverskud efter skat 1.069 1.119 1.662 2.130 1.574

+ Finansielle omkostninger 212 348 220 88 114

- Finansielle indtægter 130 200 130 113 208

Netto finansielle omkostninger før skat 82 148 90 (25) (94)

- Skattefordel på netto finansielle omkostninger 21 37 23 (6) (24)

23-08-2012 Side 90/109

Netto finansielle omkostninger efter skat (NFO) 62 111 68 (19) (71)

Totalindkomst 1.007 1.008 1.594 2.149 1.644

afstemning til egenkapitalopgørelse 1.007 1.008 1.594 2.149 1.644

- - - - -

23-08-2012 Side 91/109

Bilag 4 – Reformuleret balance

mio. kr. 2007 2008 2009 2010 2011

Driftsaktiver

Færdiggjorte it-udviklingsprojekter 24 12 7 33 23

Erhvervede patenter, varemærker licenser og knowhow 766 696 629 513 1.318

Goodwill 500 415 443 513 835

It-udviklingsprojekter under udførelse 31 56 45 11 45

Grunde og bygninger 1.729 1.807 2.023 2.053 2.247

Produktionsanlæg og maskiner 1.129 1.388 1.549 1.729 2.403

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 307 343 326 384 408

Materielle aktiver under opførelse og forudbetalinger 677 781 906 1.700 1.499

Udskudte skatteaktiver 47 68 62 71 275

Råvarer og hjælpematerialer 251 243 237 216 268

Varer under fremstilling 317 342 411 402 361

Færdigvarer 754 972 887 1.022 1.112

Tilgodehavender fra salg 1.344 1.450 1.468 1.772 1.971

Tilgodehavende skat 207 18 210 232 167

Andre tilgodehavender 124 146 215 249 195

Kernedriftsaktiver i alt (DA) 8.207 8.737 9.418 10.900 13.127

Driftsforpligtelser

Udskudte skatteforpligtelser 939 850 694 493 905

Hensatte forpligtelser 215 154 155 232 250

Leverandører af varer og tjenesteydelser 422 630 531 764 745

Skyldig skat 49 161 97 86 37

Anden gæld 1.046 970 1.231 1.317 1.219

Langfristede personaleforpligtelser 16 16 13 - -

Driftsforpligtelser i alt (DF) 2.687 2.781 2.721 2.892 3.156

Nettodriftsaktiver (NDA) 5.520 5.956 6.697 8.008 9.971

Likvide beholdninger 460 997 1.284 1.465 667

Øvrige finansielle aktiver 204 191 188 228 48

Finansielle aktiver (FA) 664 1.188 1.472 1.693 715

Netto finansielle forpligtelser

Langfristede finansielle forpligtelser 1.703 1.576 1.696 1.574 1.604

Kortfristede finansielle forpligtelser 814 1.092 632 291 258

Finansielle forpligtelser (FF) 2.517 2.668 2.328 1.865 1.862

Netto finansielle forpligtelser i alt (NFF) 1.853 1.480 856 172 1.147

Egenkapital 3.667 4.476 5.841 7.836 8.824

Afstemning til egenkapitalopgørelse 3.667 4.476 5.841 7.836 8.824

- - - - -

23-08-2012 Side 92/109

Bilag 5 – Du Pont modellen

23-08-2012 Side 93/109

Bilag 6 – Nøgletalsberegninger og trendanalyse

2007 2008 2009 2010 2011

Egenkapitalforrentning (ROE) 27 % 23 % 27 % 27 % 19 % TI / EK

Niveau 1

Return on invested capital (ROIC) 19 % 19 % 25 % 27 % 16 % DO / NDA

ROIC, salg 19 % 18 % 18 % 19 % 17 % DO, salg / NDA

ROIC, andet 1 % 0 % 7 % 7 % -2 % DO, andet / NDA

FGEAR 0,5053 0,3307 0,1466 0,0219 0,1300 NFF / EK

Spread 16,04 % 11,29 % 16,92 % 37,50 % 21,93 % ROIC - r

r 3,32 % 7,50 % 7,89 % -10,9 % -6,15 % NFO / NFF

FGEAR * Spread 8,10 % 3,73 % 2,48 % 0,82 % 2,85 %

Niveau 2

Overskudsgrad (OG) 14 % 14 % 20 % 22 % 15 % DO / Omsætning

OG, salg før skat 18 % 18 % 19 % 21 % 22 %

DO, salg fas / Oms

OG, salg efter skat 14 % 13 % 14 % 16 % 17 % DO, salg es / Oms

OG, andet 1 % 0 % 6 % 6 % -2 % DO, andet / Oms

2007 2008 2009 2010 2011

Aktivernes omsætningshastighed (AOH)

1,35 1,37 1,26 1,21 1,05 Salg / NDA

Immaterielle aktiver 5,63 6,91 7,52 9,09 4,73 Salg / IA

Materielle aktiver 1,94 1,89 1,76 1,66 1,60 Salg / MA

Varebeholdninger 5,63 5,23 5,50 5,93 6,04 Salg / VB

Tilgodehavender fra salg 5,53 5,62 5,75 5,49 5,33 Salg / TfS

Hensatte forpligtelser (34,60) (52,90) (54,50) (41,91) (42,04) Salg / HF

Leverandører af varer og tjenesteydelser

(17,63) (12,93) (15,91) (12,73) (14,11) Salg / LVT

1/AOH 0,74 0,73 0,79 0,82 0,95 1/AOH

1/AOH, IA 0,18 0,14 0,13 0,11 0,21

1/AOH, MA 0,52 0,53 0,57 0,60 0,62

1/AOH, VB 0,18 0,19 0,18 0,17 0,17

1/AOH, TfS 0,18 0,18 0,17 0,18 0,19

1/AOH, HF (0,03) (0,02) (0,02) (0,02) (0,02)

1/AOH, LVT (0,06) (0,08) (0,06) (0,08) (0,07)

Kapitalbinding i alt 271 267 289 301 346 365 dage

Kapitalbinding IA 65 53 49 40 77

Kapitalbinding MA 189 194 208 220 228

Kapitalbinding VB 65 70 66 62 60

Kapitalbinding TfS 66 65 63 67 68

Kapitalbinding HF (11) (7) (7) (9) (9)

23-08-2012 Side 94/109

Kapitalbinding LVT (21) (28) (23) (29) (26)

Nettoarbejdskapital

Varebeholdninger 5,63 5,23 5,50 5,93 6,04

0,18 0,19 0,18 0,17 0,17

Tilgodehavender fra salg 5,53 5,62 5,75 5,49 5,33

0,18 0,18 0,17 0,18 0,19

Tilgodehavende skat 35,93 452,56 40,23 41,91 62,93

0,03 0,00 0,02 0,02 0,02

Andre tilgodehavender 59,98 55,79 39,29 39,05 53,90

0,02 0,02 0,03 0,03 0,02


17,63 12,93 15,91 12,73 14,11

0,06 0,08 0,06 0,08 0,07

Skyldig skat 151,80 50,60 87,09 113,07 284,05

0,01 0,02 0,01 0,01 0,00

Anden gæld 7,11 8,40 6,86 7,38 8,62

0,14 0,12 0,15 0,14 0,12

Nettoarbejdskapital i alt 0,20 0,17 0,19 0,18 0,20

Langfristet kerne NDA

Øvrige finansielle aktiver 37,95 70,22 45,18 54,63 218,96

0,03 0,01 0,02 0,02 0,00

Likvide beholdninger 16,17 8,17 6,58 6,64 15,76

0,06 0,12 0,15 0,15 0,06

Øvrige finansielle forpligtelser 9,14 7,46 13,37 33,42 40,74

0,11 0,13 0,07 0,03 0,02

Hensatte forpligtelser 88,55 246,85 281,60 194,48 107,24

0,01 0,00 0,00 0,01 0,01

Langfristet kerne NDA 0,54 0,56 0,61 0,65 0,75

1/Kerne AOH 0,74 0,73 0,79 0,82 0,95

afstemning - - - - -

ROE = ROIC + (FGEAR * (ROIC-

r))

23-08-2012 Side 95/109

2007 2008 2009 2010 2011

Omsætning 7.438 8.146 8.448 9.724 10.510

Aktiver 8.871 9.925 10.890 12.593 13.842

Forpligtelser 5.205 5.449 5.049 4.757 5.018

CAPEX n/a 810 1.365 1.995 988

CAPEX % af omsætning n/a 10 % 16 % 21 % 9 %

2007 2008 2009 2010 2011

Likviditetscyklus 110 107 107 99 103

Current ratio 1,53 1,48 1,94 2,21 2,03

2007 2008 2009 2010 2011

Soliditetsgraden 41,3 % 45,1 % 53,6 % 62,2 % 63,7 %

Rentedækningsgraden 15,4 17,7 25,2 (352,8) (31,2)

2007 2008 2009 2010 2011

ROICkerne 18,5 % 18,3 % 17,9 % 19,5 % 17,4 %

ROICandet 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %

ROICUP 0,8 % 0,5 % 6,9 % 7,1 % -1,6 %

23-08-2012 Side 96/109

Resultatopgørelse nøgletal

Novozymes 2007 2008 2009 2010 2011

Overskudsgrad (OG) 14 % 14 % 20 % 22 % 15 %

Heraf Overskudsgrad fra salg (OGS) 14 % 13 % 14 % 16 % 17 %

Heraf Overskudsgrad fra anden drift (OGA) 1 % 0 % 6 % 6 % -2 %

Omkostningsandel - produktion 47 % 46 % 44 % 44 % 44 %

Omkostningsandel - salg 35 % 36 % 36 % 35 % 34 %

Omkostningsandel - skat af salg 5 % 4 % 5 % 5 % 5 %

Omkostningsandel - samlet 86 % 87 % 86 % 84 % 83 %

Bidrag til driftsoverskud fra salg 14 % 13 % 14 % 16 % 17 %

afstemning til OGS - - - - -

Common-size analyse

Novozymes 2007 2008 2009 2010 2011

Omsætning i alt 100 % 100 % 100 % 100 % 100 %

Produktionsomkostninger -47 % -46 % -44 % -44 % -44 %

Bruttoresultat 53 % 54 % 56 % 56 % 56 %

Salgs- og distributionsomkostninger -12 % -13 % -13 % -13 % -13 %

Forsknings- og udviklingsomkostninger -13 % -13 % -14 % -14 % -14 %

Administrationsomkostninger -9 % -9 % -9 % -8 % -7 %

Overskudsgrad af salg før skat 18 % 18 % 19 % 21 % 22 %

Skat på driftsoverskud af salg i alt -5 % -4 % -5 % -5 % -5 %

Overskudsgrad af salg efter skat 14 % 13 % 14 % 16 % 17 %

Overskudsgrad af andre poster efter skat 1 % 0 % 6 % 6 % -2 %

Overskudsgrad i alt efter skat 14 % 14 % 20 % 22 % 15 %

Trend analyse

Novozymes (2007 = 100) 2007 2008 2009 2010 2011

Omsætning i alt 100 110 114 131 141

Produktionsomkostninger 100 109 107 124 132

Bruttoresultat 100 110 119 137 150

Salgs- og distributionsomkostninger 100 115 121 135 149

Forsknings- og udviklingsomkostninger 100 110 121 137 147


Driftsoverskud af salg før skat 100 107 120 151 169

Driftsoverskud af salg efter skat 100 107 117 152 170

Samlet driftsoverskud efter skat 100 105 155 199 147

Totalindkomst 100 100 158 213 163

23-08-2012 Side 97/109

Common-size analyse

Novozymes 2007 2008 2009 2010 2011

Driftsaktiver

Færdiggjorte it-udviklingsprojekter 0,3 % 0,1 % 0,1 % 0,3 % 0,2 %

Erhvervede patenter, varemærker licenser og knowhow 9,3 % 8,0 % 6,7 % 4,7 % 10,0 %

Goodwill 6,1 % 4,7 % 4,7 % 4,7 % 6,4 %

It-udviklingsprojekter under udførelse 0,4 % 0,6 % 0,5 % 0,1 % 0,3 %

Grunde og bygninger 21,1 % 20,7 % 21,5 % 18,8 % 17,1 %

Produktionsanlæg og maskiner 13,8 % 15,9 % 16,4 % 15,9 % 18,3 %

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 3,7 % 3,9 % 3,5 % 3,5 % 3,1 %

Materielle aktiver under opførelse og forudbetalinger 8,2 % 8,9 % 9,6 % 15,6 % 11,4 %

Udskudte skatteaktiver 0,6 % 0,8 % 0,7 % 0,7 % 2,1 %

Råvarer og hjælpematerialer 3,1 % 2,8 % 2,5 % 2,0 % 2,0 %

Varer under fremstilling 3,9 % 3,9 % 4,4 % 3,7 % 2,8 %

Færdigvarer 9,2 % 11,1 % 9,4 % 9,4 % 8,5 %

Tilgodehavender fra salg 16,4 % 16,6 % 15,6 % 16,3 % 15,0 %

Tilgodehavende skat 2,5 % 0,2 % 2,2% 2,1% 1,3%

Andre tilgodehavender 1,5% 1,7% 2,3% 2,3% 1,5%

Kernedriftsaktiver i alt (DA) 100% 100% 100% 100% 100%

Driftsforpligtelser

Udskudte skatteforpligtelser 34,9% 30,6% 25,5% 17,0% 28,7%

Hensatte forpligtelser 8,0% 5,5% 5,7% 8,0% 7,9%

Leverandører af varer og tjenesteydelser 15,7% 22,7% 19,5% 26,4% 23,6%

Skyldig skat 1,8% 5,8% 3,6% 3,0% 1,2%

Anden gæld 38,9% 34,9% 45,2% 45,5% 38,6%

Langfristede personaleforpligtelser 0,6% 0,6% 0,5% 0,0% 0,0%

Driftsforpligtelser i alt (DF) 100% 100% 100% 100% 100 %

Nettodriftsaktiver (NDA) 5.520 5.956 6.697 8.008 9.971

Trend analyse

Novozymes (2007 = 100) 2007 2008 2009 2010 2011

Driftsaktiver

Færdiggjorte it-udviklingsprojekter 100 50 29 138 96

Erhvervede patenter, varemærker licenser og know-how 100 91 82 67 172

Goodwill 100 83 89 103 167

It-udviklingsprojekter under udførelse 100 181 145 35 145

23-08-2012 Side 98/109

Grunde og bygninger 100 105 117 119 130

Produktionsanlæg og maskiner 100 123 137 153 213

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 100 112 106 125 133

Materielle aktiver under opførelse og forudbetalinger 100 115 134 251 221

Udskudte skatteaktiver 100 145 132 151 585

Råvarer og hjælpematerialer 100 97 94 86 107

Varer under fremstilling 100 108 130 127 114

Færdigvarer 100 129 118 136 147

Tilgodehavender fra salg 100 108 109 132 147

Tilgodehavende skat 100 9 101 112 81

Andre tilgodehavender 100 118 173 201 157

Kernedriftsaktiver i alt (DA) 100 106 115 133 160

Driftsforpligtelser

Udskudte skatteforpligtelser 100 91 74 53 96

Hensatte forpligtelser 100 72 72 108 116

Leverandører af varer og tjenesteydelser 100 149 126 181 177

Skyldig skat 100 329 198 176 76

Anden gæld 100 93 118 126 117

Langfristede personaleforpligtelser 100 100 81 - -

Driftsforpligtelser i alt (DF) 100 103 101 108 117

Nettodriftsaktiver (NDA) 100 108 121 145 181

23-08-2012 Side 99/109

Bilag 7 – Regnskabsdata for benchmark gruppen

Omsætning og EBITDA margin:

Novozymes benchmark gruppe

Årstal Omsætningsvækst % EBITDA (%) Omsætningsvækst % EBITDA (%)

2008 10 % 25 % -1% 18%

2009 4% 27% -8% 13 %

2010 15 % 29 % 12 % 14 %

2011 8 % 30 % 7 % 15 %

R&D og R&D margin:

Novozymes Gns. benchmark gruppe

Årstal R&D (DKK) R&D margin (%) R&D (DKK) R&D margin (%)

2007 995.000.000 13,4 % 653.885.680 6,4 %

2008 1.096.000.000 13,5 % 840.559.776 8,5 %

2009 1.207.000.000 14,3 % 884.439.936 7,4 %

2010 1.360.000.000 14,0 % 874.064.704 6,6 %

2011 1.464.000.000 13,9 % 928.958.368 6,9 %

23-08-2012 Side 100/109

Bilag 8 – Permanente og transitoriske poster

mio. kr. 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A

Selskabsskatteprocent 25 % 25 % 25 % 25 % 25 %

Permanente poster

Vaskemiddelenzymer 2.239 2.498 2.672 3.151 3.325

Føde- og drikkevareenzymer 2.263 2.479 2.600 2.850 3.033

Bioenergienzymer 1.699 1.812 1.801 1.846 1.782

Foder- og andre tekniske enzymer 705 744 725 1.262 1.349

Mikroorganismer 308 405 415 429 767

Biopharma 224 208 235 186 254

Omsætning i alt 7.438 8.146 8.448 9.724 10.510

Produktionsomkostninger 3.489 3.787 3.748 4.312 4.602

Bruttoresultat 3.949 4.359 4.700 5.412 5.908

Salgs- og distributionsomkostninger 921 1.061 1.118 1.242 1.376

Forsknings- og udviklingsomkostninger 995 1.096 1.207 1.360 1.464


Kernedriftsoverskud af salg før skat 1.358 1.457 1.624 2.048 2.290

+ Rapporteret skatteomkostning 343 357 427 509 587

+ Skattefordel på nettofinansielle omkostninger 21 37 23 (6) (24)

- Skat allokeret til andet driftsoverskud 27 28 22 13 8

Skat på driftsoverskud af salg i alt 336 367 428 490 556

Kernedriftsoverskud af salg efter skat 1.022 1.091 1.196 1.558 1.734

Effektiv skatteprocent 25 % 25 % 26 % 24 % 24 %

Transitoriske poster

Andre driftsindtægter 123 47 64 69 50

Dagsværdireguleringer aktieaflønning (14) 63 23 (19) (19)

Skatteeffekt på andet driftsoverskud 27 28 22 13 8






Transitoriske poster i alt efter skat 47 29 465 573 (161)

Samlet driftsoverskud efter skat 1.069 1.119 1.662 2.130 1.574

+ Finansielle omkostninger 212 348 220 88 114

23-08-2012 Side 101/109

- Finansielle indtægter 130 200 130 113 208

Netto finansielle omkostninger før skat 82 148 90 (25) (94)

- Skattefordel på netto finansielle omkostninger 21 37 23 (6) (24)

Netto finansielle omkostninger efter skat (NFO) 62 111 68 (19) (71)

Totalindkomst 1.007 1.008 1.594 2.149 1.644

afstemning til egenkapitalopgørelse 1.007 1.008 1.594 2.149 1.644

0 0 0 0 0

Bilag 9 – Budgetforudsætninger

Salgsvækst 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Vaskemiddelenzymer n/a 12 % 7 % 18 % 6 % 9 % 9 % 10 % 6 % 4 % 3 %

Føde- og drikkevareenzymer n/a 10 % 5 % 10 % 6 % 8 % 9 % 9 % 6 % 4 % 2 %

Bioenergienzymer n/a 7 % -1 % 2 % -3 % 4 % 4 % 5 % 7 % 5 % 3 %

Foder- og andre tekniske enzymer n/a 6 % -3 % 74 % 7 % 8 % 7 % 6 % 5 % 6 % 3 %

Mikroorganismer n/a 31 % 2 % 3 % 79 % 11 % 12 % 11 % 10 % 9 % 6 %

Biopharma n/a -7 % 13 % -21 % 37 % 11 % 12 % 11 % 10 % 9 % 6 %

Omsætning n/a 10 % 4 % 15 % 8 % 7,9 % 8,2 % 8,5 % 6,5 % 4,9 % 3,0 %

Kernebruttoavance i procent 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Produktionsomkostninger 3.489 3.787 3.748 4.312 4.602 4.991 5.279 5.729 6.098 6.400 6.591

% af revenue 47 % 46 % 44 % 44 % 44 % 44,0 % 43,0 % 43,0 % 43,0 % 43,0 % 43,0 %

Kernedriftsomkostninger i procent 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Salgs- og distributionsomkostninger 921 1.061 1.118 1.242 1.376 1.541 1.726 1.933 2.165 2.425 2.716

Forsknings- og udviklingsomkostninger 995 1.096 1.207 1.360 1.464 1.669 1.903 2.169 2.473 2.819 3.213


Andre driftsindtægter, netto 123 47 64 69 50

Driftsomkostninger i alt 2.468 2.855 3.012 3.295 3.568 3.857 4.113 4.463 4.680 4.911 5.058

% af revenue 33 % 35 % 36 % 34 % 34 % 34,0 % 33,5 % 33,5 % 33,0 % 33,0 % 33,0 %

Overskudsgrad i procent 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Driftsoverskud fra salg før skat 1.358 1.457 1.624 2.048 2.290 2.496 2.885 3.131 3.404 3.572 3.679

Overskudsgrad fra salg før skat 18 % 18 % 19 % 21 % 22 % 22,0 % 23,5 % 23,5 % 24,0 % 24,0 % 24,0 %

23-08-2012 Side 103/109

Effektiv skatteprocent 24,8 % 25,2 % 26,3 % 23,9 % 24,3 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 %

Driftsoverskud fra salg efter skat 1.022 1.091 1.196 1.558 1.734 1.872 2.164 2.348 2.553 2.679 2.759

Overskudsgrad fra salg efter skat 14 % 13 % 14 % 16 % 17 % 16,5 % 17,6 % 17,6 % 18,0 % 18,0 % 18,0 %

Nettoarbejdskapital 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

Nettoarbejdskapital i alt 1.500 1.410 1.569 1.726 2.073 2.202 2.372 2.562 2.715 2.836 2.912

Nettoarbejdskapital / Salg 0,20 0,17 0,19 0,18 0,197 0,194 0,193 0,192 0,191 0,191 0,190

Langfristet kerne NDA 4.020 4.546 5.128 6.282 7.898 8.688 9.536 10.494 11.325 12.047 12.569

0,54 0,56 0,61 0,65 0,75 0,766 0,777 0,788 0,799 0,809 0,820

Kerne NDA 5.520 5.956 6.697 8.008 9.971 10.890 11.908 13.056 14.040 14.883 15.481

1 / Kerne AOH 0,74 0,73 0,79 0,82 0,95 0,96 0,97 0,98 0,99 1,00 1,01

Nettofinansielle forpligtelser 1.853 1.480 856 172 1.147

FGEAR 0,51 0,33 0,15 0,02 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13

Nettofinansielle omkostninger 62 111 68 (19) (71)

Lånerenten r 3,32 % 7,50 % 7,89 % -10,90 % -6,15 % 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04

Bilag 10 – Proforma regnskab

2,00 Proforma opgørelse 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Terminal

2,01 Budgetteret omsætning

Vaskemiddelenzymer 3.325 3.624 3.950 4.345 4.606 4.790 4.925

Føde- og drikkevareenzymer 3.033 3.276 3.570 3.892 4.125 4.290 4.376

Bioenergienzymer 1.782 1.853 1.927 2.024 2.165 2.274 2.342

Foder- og andre tekniske enzymer

1.349 1.457 1.559 1.652 1.735 1.839 1.894

Mikroorganismer 767 851 954 1.058 1.164 1.269 1.345

Biopharma 254 282 316 351 386 420 445

Omsætning i alt 10.510 11.343 12.277 13.322 14.182 14.883 15.328

8,1 % 7,9 % 8,2 % 8,5 % 6,5 % 4,9 % 3,0 %

2,02 Kerneproduktionsomkostninger

4.602 4.991 5.279 5.729 6.098 6.400 6.591

% af revenue 43,8% 44,0% 43,0% 43,0% 43,0% 43,0% 43,0%

2,03 Kernedriftsomkostninger 3.568 3.857 4.113 4.463 4.680 4.911 5.058

% af revenue 33,9% 34,0% 33,5% 33,5% 33,0% 33,0% 33,0%

2,04 Kernedriftsoverskud

Driftsoverskud fra salg før skat

2.290 2.496 2.885 3.131 3.404 3.572 3.679

Overskudsgrad fra salg før skat

21,8% 22,0% 23,5% 23,5% 24,0% 24,0% 24,0%

Effektiv skatteprocent 24,3% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

Driftsoverskud fra salg efter skat

1.734 1.872 2.164 2.348 2.553 2.679 2.759

Overskudsgrad fra salg efter skat

17% 17% 18% 18% 18% 18% 18%

2,05 Nettoarbejdskapital

Aktiver

Varebeholdninger 1.741 1.875 2.026 2.195 2.333 2.444 2.513

Tilgodehavender fra salg 1.971 2.124 2.295 2.486 2.641 2.766 2.849

Tilgodehavende skat 167 180 195 211 225 236 243

Andre tilgodehavender 195 229 247 269 286 300 309

Passiver

23-08-2012 Side 105/109


745 804 871 945 1.006 1.056 1.087

Skyldig skat 37 83 89 97 103 108 112

Anden gæld 1.219 1.319 1.431 1.556 1.661 1.747 1.803

Nettoarbejdskapital i alt 2.073 2.202 2.372 2.562 2.715 2.836 2.912

Ændring i NWC 347 129 170 190 153 121 76

2,06 Langfristet kerne NDA 7.898 8.688 9.536 10.494 11.325 12.047 12.569

2,07 Kerne NDA 9.971 10.890 11.908 13.056 14.040 14.883 15.481

0,95 0,96 0,97 0,98 0,99 1,00 1,01

NDA 9.971

Netto finansielle forpligtelser 1.147

Egenkapital 8.824

2,08 Nettofinansielle forpligtelser 1.147 1.253 1.370 1.502 1.615 1.712 1.781

FGEAR 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13 0,13

2,09 Nettofinansielle omkostninger

(71) 50 55 60 65 68 71

Lånerenten r -6,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

2,10 Frie cash flow

Kernedriftsoverskud 2.290 2.496 2.885 3.131 3.404 3.572 3.679

- Effektiv skat (556) (624) (721) (783) (851) (893) (920)

+/- ændring i Nettoarbejdskapital

347 129 170 190 153 121 76

- Nettofinansielle omkostninger

71 (50) (55) (60) (65) (68) (71)

Frie cash flow 2.152 1.950 2.279 2.478 2.641 2.731 2.764

23-08-2012 Side 106/109

Bilag 11 – World Economic Outlook – estimeret BNP vækst i 2017

Real BNP (reguleret for priser og inflation) Andel af salg: Estimeret BNP Vækst i 2017

Europa, Mellemøsten og Afrika 36,0% 2,2%

Belgien 7,7% 1,7%

Danmark 7,7% 1,8%

Frankrig 7,7% 2,0%

Holland 7,7% 1,9%

Italien 7,7% 1,2%

Schweiz 7,7% 1,9%

Spanien 7,7% 1,8%

Storbritannien 7,7% 2,8%

Sverige 7,7% 2,4%

Tyskland 7,7% 1,3%

Østrig 7,7% 1,8%

Sydafrika 7,7% 3,7%

Tyrkiet 7,7% 4,6%

Nordamerika 35,0% 2,8%

Canada 50% 2,2%

USA 50% 3,3%

Asien og Oceanien 19,0% 4,5%

Indien 13% 8,8%

Japan 13% 1,1%

Kina 13% 5,0%

Malaysia 13% 5,0%

Singapore 13% 4,0%

Sydkorea 13% 4,0%

Australien 13% 3,5%

Hong Kong 13% 4,4%

Latinamerika 10,0% 4,0%

Argentina 33% 4,5%

Brasilien 33% 4,1%

Mexico 33% 3,3%

Vægtet gennemsnit 100% 3,0%

23-08-2012 Side 107/109

Bilag 12 – Beregningsgrundlag for følsomhedsanalysen

Vækstrate for terminalperioden

197,81 2,2% 2,4% 2,6% 2,8% 3,0% 3,2% 3,4% 3,6% 3,8%

WA

CC

7,64% 204 209 215 222 229 237 245 254 265

7,84% 197 202 208 214 220 227 235 243 252

8,04% 191 195 201 206 212 218 225 233 241

8,24% 185 189 194 199 204 210 217 223 231

8,44% 180 184 188 193 198 203 209 215 222

8,64% 174 178 182 186 191 196 201 207 213

8,84% 170 173 177 181 185 190 195 200 205

9,04% 165 168 172 176 180 184 188 193 198

9,24% 161 164 167 171 174 178 182 187 192