investment outlook 1412: långsamt, men åt rätt håll

8/10/2019 Investment Outlook 1412: Lngsamt, men t rtt hll

1/38

InvestmentOutlookLngsamt,men t rtt hll

private banking investment strategy DECEMBER 2014


2/38


3/38

-

Innehllsfrteckning

Investment Outlook

Inledning ...............................................................................................................................

Portfljstrategi .....................................................................................................................Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin ................................................................ Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning .............................................

marknad och tillgngsslagMakrosammanfattning ................................................................................................. Nordiska aktier .................................................................................................................. Globala aktier ................................................................................................................... Rntor ................................................................................................................................. Hedgefonder ..................................................................................................................... Fastigheter ......................................................................................................................... Private Equity .................................................................................................................... Rvaror ............................................................................................................................... Valutor ................................................................................................................................


4/38

-

Detta dokument kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEB:s finansiella instrument. SEB r det globala varumrkesnamnet frSkandinaviska Enskilda Banken AB (publ) och dess dotterbolag och filialer. Varken materialet eller de produkter som beskrivs hri r avsedda fr distribution ellerfrsljning i USA eller till person bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmtsom tillfrlitliga, ansvarar SEB inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationenhnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information omspecifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifikasituation. Investeringsprodukter ger avkastning i frhllande till risken. Deras vrde kan bde stiga och falla och historisk avkastning utgr ingen garanti fr framtidaavkastning. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta,kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad informationinnan du fattar beslut om en investering. Mer information ssom faktablad fr fonder, informations- och marknadsfringsbroschyrer fr fonder och struktureradeprodukter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.Information om beskattning:Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om deskatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar

ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.

s sGlobal Head of Investment Strategy+ [email protected]

h pGlobal Head of Asset Allocation,SEB Investment Management+ [email protected]

l g a

Global Head of Macro Strategy+ [email protected]

ej lEquity Strategist+ [email protected]

h cEquity Strategist+

[email protected]

J eEconomist+

[email protected]

a aFund ManagerSEB Investment Management AB+ [email protected]

h lEconomist+ [email protected]

c-F sEconomist+ [email protected]

sf lEconomist

+ [email protected]

c kCommunication Manager+ [email protected]

p bCommunication Manager+ [email protected]

Denna rapport publicerades den december Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den november

Investment Outlook


5/38

i

-

Vrldsekonomin strvar vidare uppt,med USA i tten, samtidigt som vrldenscentralbanker vntas fortstta vara stdjandefr finansmarknaderna i allmnhet och fr merriskfyllda tillgngsslag i synnerhet.

Det var den allra bsta av tider och det var den allra vrstalyder inledningen till Charles Dickens litterra klassiker TvStder. Detta citat anvnde vi i frra numret av InvestmentOutlook(utgivet i september) fr att illustrera skillnaderna

mellan aktiemarknadens uthlliga uppgng och det historiskarntefallet i obligationsmarknaden. Citatet kan ven anvndasfr att illustrera vad som sedan dess har hnt p aktiemark-naden. Ett kraftigt aktieprisfall under brjan och mitten avoktober fljdes av en kraftig rekyl uppt. P samma tema hartillvxtoron minskat och vi ser fler och fler tecken p en merstabil konjunktur. terhmtningen i ekonomin och p vrldensfinansmarknader r skr, varfr politiker och centralbankerruntom i vrlden verkar vara redo att vidta tgrder fr attstdja tillvxten. Brserna str idag verlag hgre n i septem-ber, inte minst de amerikanska, som rr sig runt sina hgstakursniver ngonsin.

Bilden som vi har kommunicerat en tid innebr en relativtgod utveckling i USA och en stegvis normalisering av denamerikanska penningpolitiken. Europa lider sin sida av svagefterfrgan, tillvxt- och strukturproblem, vilket r anledningentill att den Europeiska Centralbanken anvnder fler verktyg i sinpenningpolitiska lda.

Sedan det senaste numret av Investment Outlook har venfljande hnt:- Federal Reserve har avslutat sina stdjande obligationskp- ECB och Bank of Japan har lanserat ytterligare stimulanser

- Internationella Valutafonden (IMF) har marginellt justeratned globala tillvxtfrvntningar fr och , vilket gratt prognosen om , procent fr matchar SEB:s- Rapportperioden fr tredje kvartalet r avslutad - dr bola-gens vinster verlag var bttre n vntat, men tyvrr ven gavnedrevideringar av frvntningarna fr framtida vinster- Resultatet av rs stresstester av europeiska banker harpresenterats utan strre dramatik- Den svenska Riksbanken har snkt styrrntan till nollVad ger detta fr slutsatser fr vr marknadssyn? Liksom tidi-gare gynnas hgrisktillgngar, framfr allt aktier. Vr bedm-

ning r att rdande ganska lngsamma konjunkturuppgngkan pg ett bra tag till, ven om resan troligen kommer attvara fortsatt volatil, vilket inte minst utvecklingen i oktoberoch november visade.

I detta nummer av Investment Outlookfrdjupar vi oss blandannat i stresstesterna av de europeiska bankerna. Vilka hotoch mjligheter medfr resultaten och vad innebr det infrframtiden? Om tnkbara framtidsscenarier handlar ocksvrt tema Alternativa vgar fr vrldsekonomin. Str vi frett nytt Japan-scenario med nolltillvxt? Eller den ngot min-dre allvarliga "sekulra stagnationen"? Eller fr vi kanske rentav en ovntat positiv utveckling?

Till dessa teman kommer analyser av tillgngsslag och vraktuella strategi i portfljfrvaltningen.

Med hopp om intressant lsning,

Global Head of Investment Strategy

Lngsamt, men t rtt hll


6/38

-

Fortsatt tillvxt driver aktiemarknaderna upptVrt huvudscenario r att en global tillvxt p ,- procent br rcka fr att driva aktiemarknaderna framt i en stabil trend, ven

om kraften inte r av det strre slaget. Frutom tillvxten stttas brsutvecklingen ocks av bristen p alternativ. Den volatilitet vi settunder hsten r frmst en terspegling av oskerheten kring skiftet av drivkrafter i marknaden, bland annat illustrerat av att FederalReserve upphrt med obligationskp. Tillvxten i sig frvntas i USA rcka som drivkraft.

Sentimentet i finansmarknaden fortstter att vara blandat och senaste mnaden bjd p en rekyl uppt efter brsfallet tidigare un-der hsten. terhmtningen drevs frmst av positiva signaler i bolagens resultatrapporter fr tredje kvartalet, och starka makrodatafrn USA. I Europa, Japan och Kina fortstter dessutom centralbankerna att stimulera ekonomin, vilket inte bara bidrog till terhmt-ningen under oktober/november, utan blir ocks ngra av de viktigaste drivkrafterna framver, d de i viss mn tar ver stafettpin-nen frn Federal Reserve nr det gller att frse vrlden med likviditet. Med ngot frre negativa nyheter och goda frutsttningar fratt Europas konjunktur stabiliseras, ser framtiden i den regionen intressant ut.

Vid sidan av centralbankernas agerande blir den politiska agendan viktig framver. Idag tacklar finansmarknaden de geopolitiskariskerna hyggligt vl, ven om den europeiska aktiemarknaden nog kan sgas ha en viss riskpremie i kurserna p grund av Ukraina/

Ryssland-krisen. Centralbankerna styr rnteutvecklingen, avkastningskurvorna fortstter att vara p extremt lga niver och vi seringet avgrande skifte uppt. Det som mjligen kan bryta mnstret r de amerikanska obligationsrntorna, som vi frvntar oss skastiga ngot nr konjunkturen strvar vidare uppt. Detta br dock ses som ett positivt tecken p ekonomisk normalisering.

pfj

2014 kan bli nnu ett bra brsr

Vrldsaktieindex MSCI World har stigit ver 8 procent

i r, berknat i lokala valutor. Indien och Shanghai

ligger i topp medan Brasilien och Ryssland hamnar

sist i brsligan. Brasilien hade en bra inledning av

ret, men har tappat all avkasting de senaste tre

mnaderna. Europeisk makrostatistik skapar en

del oskerhet, vilket avspeglar sig i en relativt svag

utveckling p brserna. I Japan studsade index upp

efter nyheten att de japanska pensionsfonderna

kommer att ka allokeringen mot aktier.

Klla: Bloomberg


7/38

-

Portfljstrategi

TILLGNG TAKTISK FRVNTADRISK OCH AVKASTNING

RSSIFFROR

KOMMENTAR

AVKASTNING RISK

AktierGlobalaSvenska

11%8%

11%15%

Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt medMSCI World All Countries index i lokal valuta. Fr Sverige anvnds SIX Return index.

RntebrandeObligationerKassa

3%-

4%-

Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).Kassa r i detta fall att likstlla med riskfri avkastning, mtt som OMRX RXVX Index.

Hedgefonder 3% 4% Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.

Fastigheter 5% 12% Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index (European Public RealEstate Association).

Private Equity 14% 14% En betajustering av globala aktier (1,2), mtt som utveckling p LPX50 Total Returnoch MSCI World AC LOC de senaste 10 ren.

Rvaror 3% 12% Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med vikt-ningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%.

Valutor N/A N/A Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning.

Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House View. Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna ochrevideras en gng per mnad, eller oftare om marknadslget krver det.

Frvntad ris k och avkastning

Vi r i en lngsam terhmtningsperiod vrderingarna justerasDen lga kraften i terhmtningen har gckat i stort sett alla bedmare, men USA leder vrldsekonomin uppt,tillvxtmarknaderna (Emerging Markets - EM) kommer efter, och Europa slr lngsamt flje. I r har de lga rvaru-priserna och Kinas inbromsning begrnsat aktiviteten. Detta terspeglas vl i prissttningen av de olika markna-

derna, men skillnaderna r inte motiverade om tillvxen - vilket vi bedmer - gradvis kar lite snabbare. Tre stora ekonomier kommer att frse vrlden med likviditet

Federal Reserve i USA begrnsar sitt std eftersom man slutar att stdkpa obligationer, men centralbankerna iEuroland och Japan r beredda att ta vid. Nu har ven Kinas centralbank visat vilja att stimulera mera. Kinas tillvxthar bromsat in, och man vill hlla igng efterfrgan. Summan blir att tre stora centralbanker sammantaget kommeratt frse vlden med likviditet, vilket r positivt fr aktiemarknaderna.

Europeiska investeringar kan g in i en ny fasDet finns en tendens att makrodata i Europa inte frsmras ytterligare, positivt lst, en gradvis frbttring.Den billigare euron br motivera en mer positiv syn p fretagens vinstfrmga. Frvntningarna i termer av aktie-vrdering r lga i Europa, samtidigt som aktier USA kan anses vara hgt vrderade.

Obligationsrntorna fortstter att vara extremt lga

Inflationen i vrlden fortstter att vara extremt lg, med risk fr deflation p sina hll. Det och den goda likviditetenger dagens lga rntor. Vi ser inga strre investeringsmjligheter hr. Det r intressant att de amerikanskaobligationsrntorna faktiskt brjat stiga som en effekt av bttre data och en tendens till stabilisering nr det gllerlner och inflation. Fretagsobligationer fortstter att vara volatila, och vi har en fortsatt frsiktig hllning.

Valutamarknaderna r i fokus konkurrensdevalveringarnas tidUSD r i en stark trend. Skillnaderna i penningpolitik mellan USA och i stort sett hela vriga vrlden motiverar enfortsatt frstrkning fr dollarn. Japan och Euroland kommer att driva en aggressiv stimulerande politik, med fljdatt valutorna dr tappar i vrde. Givet de lga rntorna och den relativt begrnsade tillvxttakten blir valutastrateginviktig. Vi kan se allt fler skl att skydda oss mot valutarisker.

Rvarumarknaderna och oljan kan betyda mer framverDe lga rvarupriserna ger generellt ett lgre inflationstryck, vilket i sin tur ger mjligheter fr centralbanker attstimulera ytterligare. En del EM-lnder dr detaljhandelsefterfrgan har varit ett problem br pverkas. De lgreoljepriserna ger generellt en positiv konsumtionseffekt globalt, vilket ven kan frbttra investerarhumret.

huvudstrategier i vr Frvaltning


8/38

-

Portfljstrategi

TILLGNG VIKT* KOMMENTAR

Aktier 1 2 3 4 5 6 7 Starka data frn USA och frbttringspotential i Europa givet en svagare EURoch lgre energikostnader. Std frn ytterligare centralbanksstimulanser iEuropa, Japan och Kina.

Rntebrande 1 2 3 4 5 6 7 Lg inflation, lgt kapacitetsutnyttjande och svaga tillvxtsignaler p sina hll,

ger centralbankerna skl att hlla styrrntorna lga ett tag till. Isr-spread-ningen mot statsobligationer har kortsiktigt kat potentialen fr krediter menrntekningar det kommande ret r alltjmt en risk, varfr kortare durationframstr som mest attraktivt.

Hedgefonder 1 2 3 4 5 6 7 Stabil trend ger lgre korrelationer som gynnar mnga strategier.

Fastigheter 1 2 3 4 5 6 7 Det lga rntelget tillsammans med starka makrodata frn framfrallt USAfortstter att gynna tillgngsslaget.

Private Equity 1 2 3 4 5 6 7 Tillvxten och terhmtningen i den amerikanska ekonomin tillsammans medutkade penningpolitiska stimulanser i Europa och Japan ger en bra grund frfortsatt stark aktivitet.

Rvaror 1 2 3 4 5 6 7 Efter att oljepriset fallit cirka 30 procent sedan brjan av sommaren bedmervi att priset kommer att st ngot hgre n aktuell niv under nsta r, venom det frst kan blir lgre innan det blir hgre. Vi rknar vidare med hgrepriser p industrimetaller under 2015, som en fljd av utbudsunderskott ibde nickel och aluminium och framtida underskott ven i kopparmarknaden.Guldprisfallet fortstter sannolikt medan agri fallit frdigt.

Valutor 1 2 3 4 5 6 7 USD r i en stark trend och skillnaderna i penningpolitik mellan USA och v-riga vrlden motiverar en fortsatt frstrkning fr dollarn. Japan och Eurolandkommer att driva en stimulerande politik med fljd att valutorna dr tappari vrde. Givet de lga rntorna och den relativt begrnsade tillvxttakten blirvalutastrategin viktig. Vi kan se allt fler skl att skydda oss mot valutarisker.Utsikter till Q3 2015: EUR/USD 1,17 (-5,9 %), EUR/SEK 9,10 (-1,7 %),USD/SEK 7,78 (+4,5 %)

Klla: SEB

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngen som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndraskontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngen.P kundniv anpassas portfljerna efter individuella behov.

rullande 36mn korrelation mot msci world

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rntor H edge Fas ti gheter P ri va te equ it y R varor

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBIEUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastig-

heter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.

historisk korrelation 20041031 till 20141031

Aktier

Rntor

Hedge

Fastigheter

PrivateEquity

Rvaror

Aktier ,

Rntor -, ,

Hedge , -, ,

Fastigheter , -, , ,

PrivateEquity

, -, , , ,

Rvaror , -, , , , ,

Klla: SEBKlla: SEB


9/38

modern aggressivePortfljens aktievikt hjdes under sommaren och vigick in i kvartalet med ca procent aktier. Dennavikt kvarstr idag, med vissa frndringar. Bland annathar vi minskat vervikten i Europa ngot och samti-digt minskat undervikten i USA. Exponeringen moteuropeiska aktier r dock fortfarande ett tydligt tema iportfljen. Dessutom har vi tag hem vinst i portfljensKinafond och exponeringen mot Frontier Markets harslts ut helt. Portfljens hedgefondsdel har struktu-rerats om genom att vikten i kreditrelaterade hedge-fonder har minskats till frmn fr marknadsneutralaaktiehedgefonder med inriktning p Europa och USA.Vi bedmer att dessa tillsammans diversifierar port-fljen p ett bttre stt. Mot bakgrund av vr positivasyn p finansmarknaderna framver baserad bde p

den globala konjunkturen och agerande frn vrldenscentralbanker, behller vi en relativt hg aktieandel.

modern growth

Portfljen gick in i kvartalet med en relativt hg aktiean-del. Denna vikt kvarstr, dock har vi under kvartalet gjortvissa frndringar inom aktiefondsdelen. Bland annathar vi minskat vervikten i Europa ngot och samtidigtminskat undervikten i USA. Dessutom har vi tagit hemvinst i portfljens exponering mot kinesiska aktier. Iportfljens hedgefondsdel har vi minskat exponeringenmot Credit Long/Short och investerade istllet i nyamarknadsneutrala aktiehedgefonder med inriktning mot

Europa och USA - som vi bedmer tillsammans diversifie-rar portfljen ytterligare. Vi kvarstr vid vr bedmningatt vrldsekonomin, med USA i tten, fortstter att ter-hmta sig kombinerat med att vrldens centralbankervntas fortstta vara stdjande fr finansmarknaderna iallmnhet och mer riskfyllda tillgngsslag i synnerhet.

modern protection

Under kvartalet har frndringar gjorts i svl portfljensrntedel som hedgefondsdel. Portfljen hade en taktiskkassa under sommaren, men denna har nu investerats.Inom rntesegmentet Absolute Return, frvaltare medflexibla investeringsmandat, har ngra fonder slts avoch nya tagits in. Syftet har varit att f en bra byggstensom frvntas leverera positiv avkastning, samtidigtsom nedsidan skall vara begrnsad. I oktober gjorde viocks vissa justeringar i hedgefondsdelen. Dr minskadevi exponeringen mot Credit Long/Short och investeradeistllet i nya marknadsneutrala aktiehedgefonder medinriktning mot Europa och USA. Vi bedmer att dessainnehav tillsammans bidrar till en bttre diversifiering avportfljen.

-

Portfljstrategi

moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngar

3,3%

28,7%

68,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%

Kassa

Hedge

Rntebrande

Nuvarande Tidigare

2,8%

23,8%

29,4%

44,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0%

Kassa

Hedge

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

1,0%

15,1%

19,3%

64,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%

Kassa

Hedge

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

Klla: SEB

Klla: SEB

Klla: SEB


10/38

-

Tema

Vrt huvudscenario r att rdande ganska lng-samma konjunkturuppgng kan pg ett bra tagtill. Men alternativa scenarier finns i form av en re-pris p den japanska krisen, sekulr stagnation ochett verraskande positivt scenario.

Innevarande konjunkturuppgng inleddes sommaren/hsten2009, och har alltsedan dess varit ovanligt lngsam i mngalnder. I exempelvis USA r terhmtningen s hr lngt densvagaste under hela efterkrigstiden. Samtidigt har finansiellatillgngar stigit betydligt i vrde. Sedan vren 2009 har place-ringar i globala aktier gett en genomsnittlig rlig avkastningp 20 procent, medan motsvarande noteringar fr fretagso-

bligationer och statsobligationer varit 11 respektive 6 procent.Vad som skett konjunkturellt och finansiellt under de senasteren r onekligen speciellt, och vcker naturligtvis frgan omhur de kommande rens utveckling ska bli.

I frra Investment Outlook(utgiven i september 2014)fanns ett tema med budskapet att rdande konjunktur- ochbrsuppgng har frutsttningar att pg under ytterligarengra r. Analysen visade att uppgngar efter konjunktu-rella recessioner/bear markets fr aktier som utlsts avbrustna spekulationsbubblor har brukat vara lnga. Krisen2008/2009 berodde ju p den brustna bostadsbubblansubprime i USA. Samtidigt som sdana uppgngar historiskt

varit utdragna, har de ven varit lngsamma och emellantknnetecknade av skakighet och hjd oskerhet.

Att rdande uppgng ser ut att pg ett bra tag till och i n-gorlunda takt r fortfarande vrt huvudscenario. Men det kannaturligtvis inte uteslutas att vrldsekonomin istllet styr inp en alternativ vg. Syftet med denna tematext r att kart-lgga tre sdana alternativ, och hur olika typer av finansiellatillgngar d kan komma att utvecklas.

1) r j Ett avsevrt ogynnsammare scenario fr kommande r voreom svl Europa som USA och Japan skulle styra in p en

samhllsekonomisk vg liknande den Japan frdades p un-der 1990-talet och brjan av 2000-talet.

Bakgrunden till den japanska krisen var 1980-talets spekula-tionsbubblor i fastigheter och aktier, som 1989-1990 punk-

terades av en kraftig penningpolitisk tstramning signeradBank of Japan (BoJ). tstramningen blev en katalysator frden kombination av stagnation, terkommande recessioner,och deflation (allmnt prisfall) som hrskade i Japan undermer n ett decennium. Perioden 1992 till 2003 vxte JapansBNP per capita rligen med drygt 0,5 procent i genomsnitt,medan konsumentpriserna i snitt var stabila.

Att den japanska krisen blev s lngvarig hngde sammanmed en serie ekonomisk-politiska missgrepp. Trots den djuparecessionen 1992-1994 snkte BoJ styrrntan i maklig takt, ochpenningmngden fortsatte under flera r att minska. Visserli-gen satte japanska politiker in budgetstimulanser i brjan av

1990-talet, men dessa var beskedliga och med fokus p kadeoffentliga utgifter, vilka gav endast tillflligt positiva konjunk-tureffekter. Ytterligare ett allvarligt politiskt missgrepp var attinte p ett tidigt stadium ta tag i den begynnande bankkrisen,utan frsken att sanera landets finansiella system pbrjadesinte frrn krisen pgtt i sju-tta r.

Sist, men inte minst, kan konstateras att politikerna i Japanvar helt ofrberedda p den deflation som drabbade landet,och man frmdde inte frhindra att deflationen fick fste.En viktig lrdom r att det r bttre att ta i fr mycket (overs-hooting) i ekonomisk politik, n att ta i fr lite. En verdrivenstimulans kan korrigeras i efterhand. Det r ett lgt pris fr

att undvika deflation, ett ekonomiskt tillstnd som det visatsig vara synnerligen svrt att komma ur.

Dagens situation i industrilandsomrdet OECD uppvisarbetydligt fler skillnader n likheter med Japan i brjan av1990-talet. Det gller inte minst det ekonomiskt-politiskaagerandet, som alltsedan konjunktur- och finanskrisen harprglats av kraftfulla stimulanstgrder inom frmst pen-ningpolitikens ram, fr att sttta konjunkturen och se till attdeflation inte fr fste. ven problemen fr frst amerikanskaoch sedan europeiska banker har hanterats med beslutsam-het, och agerandet har utan tvivel rnt framgng.

Alternativa vgar fr vrldsekonomin


11/38

-

Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin

Vad institutioner som Internationella Valutafonden nu efterly-ser r dock strre insatser av finanspolitisk stimulans i framfrallt Europa. I Japan drjer fortfarande lanserandet av konkretaoch kraftfulla strukturella tgrder fr att hja landets poten-tiella tillvxt, den tredje pilen i premirminister Abes strategiAbenomics.

2) s Ett annat scenario r sekulr stagnation, vilket i vissa avse-enden pminner om den japanska krisen, men utan att varalika allvarligt. Begreppet lanserades 1938 av den amerikanskenationalekonomen Alvin Hansen under inflytande av de dsvra ekonomiska tiderna efter depressionen i brjan p1930-talet. Sekulr stagnation har p senare tid terlanseratsav Lawrence H. Summers, professor i nationalekonomi ochamerikansk finansminister 1999-2001.

Sekulr stagnation kan definieras som nr en ekonomi underngot eller ett par decennier i snitt vxer betydligt lngsam-mare n den lnga trenden, och inflationen liksom rntorna

samtidigt r mycket lg/lga. Fler knnetecken r att efterfr-gan p varor och tjnster i ekonomin r lg/sparandet r hgt,med arbetslshet och stor outnyttjad produktionskapacitet ifretagen som fljd.

De som anslutit till den hr ekonomiska skolan hvdaratt konjunkturuppgngarna i USA sedan 1990-talet varitlngsamma av andra orsaker n de som vi berrde i temat iseptembers Investment Outlook, det vill sga att fregenderecessioner utlsts av brustna spekulationsbubblor. Flera ar-gument frs fram och diskuteras om varfr den amerikanskaekonomin nu befinner sig i en sekulr stagnation med otill-rcklig efterfrgan.

Den demografiska trenden r ogynnsam. Befolkningstillvxtenr avtagande. Det innebr att efterfrgan p varor och tjns-

ter blir lgre n om befolkningen kade snabbare. Andelenamerikaner som kommer att pensioneras inom 10-15 r vxerocks snabbt, och dessa prioriterar sparande infr lderdo-men fre hg konsumtion. Vidare tilltar den privatekonomiskaojmlikheten i USA, och d den vxande gruppen med hgainkomster spenderar en mindre del av varje ny dollar i inkomst

n lginkomstgruppen gr, drabbas den samlade konsum-tionsefterfrgan.

Samtidigt frndras den amerikanska ekonomins struktur. An-delen tjnstefretag utan ngot traditionellt investeringsbe-hov att tala om kar, medan andelen gamla industrifretagminskar. Fljden blir att investeringar i byggnader, anlgg-ningar och maskiner avtar. Det gr att investeringsefterfrganminskar i betydelse.

Samtidigt har kostnaderna fr att investera fallit rejlt, vilketinnebr att varje investering tar mindre finansieringsutrymmei ansprk n tidigare, ngot som snker investeringsutgifternaoch drmed den totala efterfrgan i ekonomin. nnu en faktor

som pverkar traditionella investeringar negativt r trendenmot lgre tillvxt sedan slutet av 1990-talet. Detta gr attfretag idag har mindre incitament att investera, eftersomde rknar med lngsam tillvxt och drmed svag efterfrganframver.

Dessutom har perioden med allt strre lnefinansierad kon-sumtion i USA, som inleddes i brjan p 1980-talet, sedan 6-7r tillbaka fljts av en successivt minskad skuldsttning blandhushllen. Det drabbar tillvxten av privat konsumtion, somstr fr cirka 70 procent av landets BNP.

Slutligen har flera ekonomer, dribland frre chefen fr Fe-

deral Reserve (Fed) Ben Bernanke, lyft fram de avsevrdaglobala sparverskotten som blivit fljden av att asiatiskacentralbanker i stor skala byggt upp sina valutareserver efterAsien-krisen 1997.

Japansk samhllsekonomisk kenvandringunder lng tid

1990-talet och frsta decenniet p 2000-talet prglades i Japanav ett antal recessioner och mnga perioder med deflation.Orsakerna var dels Bank of Japans rntehjningar 1989-1990 fratt punktera 1980-talets spekulationsbubblor i fastigheter ochaktier, dels en serie ekonomisk-politiska felgrepp under lng tiddrefter. Sedan ett par r tillbaka gller premirminister Abesstrategi "Abenomics". Den har kortsiktigt gynnat tillvxten ochftt priserna att stiga. Om strategin fr lngsiktig samhllsekono-misk framgng r dock oskert.

De senaste decenniernas konjunkturterhmtningar efter reces-sioner i USA har varit ovanligt lngsamma. Den som inleddessommaren 2009 r den svagaste i modern tid (diagrammetvisar BNP:s utveckling). Mnstret skulle kunna frklaras av attde senaste recessionerna har utlsts av brustna spekulations-

bubblor, ngot som brukat bdda fr lngsamma efterfljandeuppgngar. En annan frklaring vore att USA sedan cirka 25 rtillbaka r inne i en sekulr ekonomisk stagnation.

lngsammaste amerikanska konJunkturuppgngen i modern tid

Klla: Macrobond

Klla: Macrobond


12/38

Den pgende akademiska debatten om frekomsten av se-kulr stagnation har i huvudsak fokuserat p USA. Vrt att no-tera r dock att amerikansk ekonomi i relativa termer haft enbetydligt bttre utveckling under de senaste tio ren n Euro-land och Japan. Medan USA:s tillvxt i snitt varit 1,6 procentper r, har den varit 0,7 procent i bde Euroland och Japan.

Motsvarande inflationsnoteringar har i USA varit 1,7 procent,och i Euroland respektive Japan 1,5 procent och -0,4 procent.Argumenten fr sekulr stagnation i USA r i nnu hgre gradtillmpliga p Euroland och Japan. Nr det gller exempelvisdemografi och trendtillvxt r situationen och utsikterna be-tydligt mer ogynnsamma i Euroland n i USA.

Utskrivning av ekonomisk-politiska recept fr att tacklasekulr stagnation saknas inte. Eftersom brist p efterfrganr ett krnproblem fresls expansiv finanspolitik, srskiltsom det idag r s billigt fr stater att lna. Vidare efterlysesen stimulerande penningpolitik med fokus p att hja infla-tionsfrvntningarna, och ven i vissa fall trigga sjunkande

valutakurser. Ytterligare ett recept r tgrder riktade motekonomins utbudssida (produktionen) fr att ka den poten-tiella tillvxten, exempelvis genom hjd pensionslder, utbild-ning och trning fr att lyfta arbetskraftens kvalitet, samtskattereformer fr att gynna investeringar.

3) e Men vrldsekonomin kan ju ven vertrffa frvntningarnaunder kommande r nr det gller tillvxt samt frbttradsamhllsekonomisk styrka och balans.

Drivkrafter i ett sdant scenario skulle kunna vara ekonomis-ka strukturreformer i Europa, Japan och Indien, en snabb och

smidig vergng frn investeringsledd till konsumtionsleddtillvxt i Kina, avsaknad av dramatiska rvaruprisstegringar

och ett befstande av de lgre oljeprisniverna frmst tackvare energirevolutionen i USA, som nu i kande grad blirsjlvfrsrjande. Framsteg i processen att avreglera och kavrldshandeln, samt avklingande geopolitiska spnningarvore andra tnkbara drivkrafter.

En viktig pusselbit i ett positivt scenario vore en god och un-der flera r uthllig tillvxt i amerikansk ekonomi, som venger gynnsamma effekter p vriga vrldsekonomin.

USA:s ekonomi visar idag mnga styrkor. Hushllens balans-rkningar har strkts tack vare skuldneddragning och stigan-de frmgenheter. Den allt starkare arbetsmarknaden bddarfr gradvis hgre lner. Bostadsbyggandet och fretagensinvesteringar borde efter en svag period kunna terhmta sigp ngra rs sikt. De statliga finanserna har genomgtt en an-mrkningsvrd frbttring sedan ngra r t illbaka. Risken frbde deflation och hg inflation r liten. Och Federal Reservekommer av allt att dma inte att strama t penningpolitiken ien takt som ventyrar en fortsatt konjunkturuppgng.

k f Bedmningar av hur olika finansiella tillgngar kommer attutvecklas i vrt huvudscenario redovisas i avsnittet Port-fljstrategi p sidorna 6-9. Men hur skulle utvecklingen bli ialternativa scenarier?

En repris p den japanska 1990-talskrisen vore av allt attdma frdande fr aktier. Under den krisen sjnk Tokyo-brsen realt med i snitt cirka 4 procent per r. Lrdomar kanven dras frn 1920- och 1930-talets USA. Kombinationendeflation och recession/depression i brjan av 1930-talet fickaktier att falla brant, medan deflationen gynnade rnteplace-ringar. Nr deflationen istllet parades med ekonomisk tillvxtunder delar av 1920-talet och mot slutet av 1930-talet utveck-lades aktier dremot vl.

Ett scenario med sekulr stagnation vore i sig gynnsamt frrnteplaceringar, men givet rdande historiskt lga obliga-tionsrntor skulle utrymmet fr rntefall/kursvinster bli syn-nerligen begrnsat. Lngsam tillvxt, sm priskningar ochlga rntor bddar hr sammantaget fr lg avkastning paktier. Sektorer med i utgngslget lga vrderingar och bolagmed hg direktavkastning och/eller stabil tillvxt borde gbttre n brsen i stort.

I ett verraskande positivt vrldsekonomiskt scenario finns enbetydande uppsida fr aktier, eftersom riskpremien p aktier(fretagsvinst/aktiekurs minus statsobligationsrnta) nu rhg. Det avspeglar lga frvntningar p tillvxten och storoskerhet om de ekonomiska utsikterna. vertrffas dessafrvntningar med rge och oskerheten minskar, skullecykliska aktier och bolag med hg frvntad vinst gynnas pbekostnad av defensiva aktier och bolag med stabil tillvxt.ven finansaktier kan terfinnas bland vinnarna. Betrffanderiskpremien p statsobligationer r den sin sida mycket lgi nulget, vilket i sig tydligt signalerar en risk fr stigande rn-tor i ett ovntat bra scenario.

Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin

-

Det positiva sambandet mellan utvecklingen p brsen ochden ekonomiska tillvxten r vl dokumenterat, bland annat iUSA. Sambandet har ocks gllt under den senaste konjunk-turuppgngen, som inleddes sommaren 2009. Brslyftet harvarit stort med tanke p att tillvxten varit historiskt lngsam

fr att vara i en stigande konjunktur (S&P 500-index r upp ca225% sedan mars 2009 berknat i USD). Orsakerna r blandannat Federal Reserves aggressiva stimulanspolitik, rekord-lga obligationsrntor samt det faktum att lnernas andel avde totala samhllsinkomsterna i USA minskat och vinsternasandel kat under perioden.

brsuppgng trots ovanligt lngsam tillvxt

Klla: Macrobond


13/38

-

Dagens samhllsekonomi fungerar inte utan en

effektiv och plitlig frmedling av betalningaroch krediter. Nyligen presenterades resultatetav rs stresstester av banker inom EU ochi Norge. Syftet var att visa hur bankerna skulleklara ogynnsamma marknadsfrhllanden ochutvrdera systemrisken i den finansiella sektorn.Utfallet tycks ha tagits emot tmligen vl avmarknaden och kan ses som ett viktigt steg i rttriktning.

Nr finanskrisen hrjade som vrst - vidtog ameri-kanska myndigheter och centralbanken, Federal Reserve, enlng rad offensiva tgrder fr att stabilisera finansvsendet.Kollapsen av Lehman Brothers i kombination med gigantiskaproblem i en rad andra stora finansinstitut, ssom landets strs-ta bostadsfinansieringsinstitut Fannie Mae och Freddie Macoch frskringsbolaget AIG, krvde gigantiska taganden ochlikviditetsinjektioner. Sammantaget gavs likviditetsinjektioner,kapitaltillskott och garantier om som mest nra miljarderdollar fr att stabilisera ett finansiellt system om totalt cirka miljarder dollar. De offentliga tagandena utgjordes av en

blandning av direkta kapitalinjektioner i de institut som frstat-ligades, tillskott till privata banker, insttningsgarantier fr bde

traditionell inlning och skuldebrev, och okonventionella kredit-faciliteter hos centralbanken som gav en enorm likviditetsinjek-tion till marknaden.

Trots rekordstora stdtgrder frn staten och centralbankeni USA blev investerare och sparare extremt nervsa. Bankernamisstrodde ocks varandra i en sllan skdad utstrckning. t-grdspaketen hade dittills endast adresserat kapital och likvidi-tetsproblem, men frtroendet var fortfarande hrt sargat. Utanfrtroende kan finansvsendet inte fungera.

s usa 2009

Fr att terstlla frtroendet fr affrsbankerna, en central delav det finansiella systemet, presenterade dvarande finans-minister Timothy F Geithner i februari en plan fr hurmyndigheterna skulle g igenom bankernas balansrkningaroch simulera tester fr hur dessa skulle klara en konjunkturellfrsvagning av historiska dimensioner (stresstest). De bankersom inte bedmdes klara en konjunkturell kollaps, inklusivedramatiska fall i fastighetspriser och kad arbetslshet, behv-de omedelbart hmta in riskkapital frn investerare alternativttvingades de ta emot statliga kapitaltillskott med ofrdelaktigavillkor.

amerikanska banker terFickFrtroendet Fr varandraeFter stresstesterna i maJ 2009

Diagrammet visar riskpremien p ln mellan ameri-kanska banker jmfrt med rntan p 3-mnaders stats-skuldvxlar. Trots rekordstora kapital- och likviditets-injektioner i det finansiella systemet frblev bankernalngt in p 2009 ovilliga att lna ut till andra bankerutan hg riskkompensation. Riskpremien minskade dock

dramatiskt efter offentliggrandet av de amerikanskastresstesterna i maj 2009.Klla: Bloomberg

Tema

Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning


14/38

Kritiken mot planen p stresstester var omfattade och omedel-bar. Brsen rasade direkt nr planen presenterades. Misstrongllde svl omfattning och metod som de effekter som kundevntas. Mnga befarade att stresstesterna inte alls skulle varasrskilt tuffa och att resultatet drmed inte heller kunde sessom en indikation p vad som skulle kunna hnda i ett verkligt

pessimistiskt scenario. Andra misstnkte att myndigheternamed en smickrande rapport ver bankernas styrka tnkte fr-ska ingjuta frtroende fr banker som i sjlva verket inte allsfrtjnade det, fr att drigenom frhindra kapitalflykt och nyakristgrder.

Bland dem som nd trodde p myndigheternas metod ochgoda avsikter fanns de som befarade vad testerna skulle av-slja. Vissa menade att det var sjlvklart att ngra av bankernainte skulle visa sig kapabla att p egen hand klara en ytterligarefrdjupning av krisen och argumenterade fr att man bordefreg resultatet och frstatliga flera stora institut. Dessutomfanns det bland allmnheten en utbredd misstro kring alla kris-

tgrder. De betraktades som en rddning av missktta insti-tutioner, deras ledare och slarviga finansirer. P den politiskahgerkanten beskrevs tgrderna som socialism.

Nr rapporten slutligen offentliggjordes i maj var dendirekta responsen blandad, men de flesta tycktes nd hauppfattat resultatet som trovrdigt. Viktiga indikatorer vermisstroende och stress i det finansiella systemet visade enptaglig lttnad de fljande veckorna. Riskpremien p lnbankerna emellan rasade, liksom kostnaden fr att frskra enaktieportflj mot ytterligare brsfall. Med facit i hand tycks deamerikanska stresstesterna ha markerat en tydlig vndpunkt tilldet bttre. Det positiva utfallet kom trots, eller kanske tack vare,

att rapporten inte alls kan beskrivas som en rent friande domfr bankerna. Tio banker tvingades ta in ytterligare miljarderdollar i riskkapital, men nstan alla klarade detta utan offentligtstd redan inom en mnad.

mnader senare hade omfattningen av stdtgrdernaminskats frn ca miljarder dollar till mindre n miljarder dollar. Nr resultatet av den amerikanska statens ka-pitalinjektioner under krisen - summerades r gjorde staten en vinst p miljarder dollar. Men framfr alltpbrjade det finansiella systemet en gradvis terhmtning

som nu i flera r har understtt den amerikanska konjunkturensterhmtning. I Europa r situationen annorlunda och de ameri-kanska framgngarna r sannolikt freml fr betydande avundfrn europeiska politiker och centralbankirer.

e Fr att samhllsekonomin ska vxa krvs inte ndvndigtviskredittillvxt (ven om sdan hjlper till), men det krvs ettfungerade kreditsystem. Ett fungerande system fr allokeringav kapital frn dem som har ett verskott p sparande till demsom har behov av finansiering. Exempelvis frn mogna fretagoch ldre men nnu inte pensionerade hushll, till expande-

rande fretag och yngre hushll. Nr det inte finns tillgng pkapital, inte ens fr sunda investeringar med vl underbyggdakalkyler hmmas den ekonomiska aktiviteten ptagligt.

Det finns sannolikt mnga delfrklaringar till att fretag ochhushll i eurozonen nettoamorterar p sina skulder, men det rkritiskt fr den ekonomiska utvecklingen framver att detta inteberor p bristande tillgng p finansiering. I synnerhet sm- ochmedelstora fretag samt hushll r beroende av att det finnstillgng p traditionella bankln. I vissa delar av Europa amor-teras skulderna nu i en takt som r frdande fr den aggrege-rade efterfrgan i ekonomin.

Fr att skerstlla tillgngen p krediter i Europa fr sunda ln-tagare behvs solida och vlfinansierade banker. Fr att fung-era vl behvs ven ett grundmurat frtroende frn allmnhetoch investerare fr dessa institutioner. Den senaste omgngen

-

Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning

kredittillvxten r negativ i emu

Diagrammet visar nettotillvxten av finansiellainstitutioners utlning till fretag och hushll iEMU (Europeiska Monetra Unionen).Reflekterar den negativa tillvxten ettdysfunktionellt kreditvsende, eller endast ensvag efterfrgan?

Klla: Bloomberg


15/38


-

stresstester inklusive skerstllande av kvaliteten bakom till-gngarna i bankernas balansrkningar r ett viktigt steg mot ettstarkare banksystem i Europa.

Parallellt med stresstesterna har Europeiska Centralbanken,ECB, ven lanserat lngfristiga kreditfaciliteter fr bankerna ochobligationskp, bland annat fr att teruppliva marknaden frpaketerade ln, vilket mjliggr kreditexpansion utanfr ban-kernas egna balansrkningar. Som det amerikanska exempletvisade rcker det dock inte med stdtgrder frn centralban-ken om det saknas frtroende och kapital i affrsbankerna.

h eMyndigheter och banker i Europa har dock brjat i en svruppfrsbacke. Utver att de europeiska stresstesterna lider avsamma skepsis och kritik frn omvrlden som de amerikanska, har de sin egen historik mot sig. S sent som frsk-te European Banking Authority (EBA) upprepa det amerikanskareptricket med stresstester, men utan framgng. Inte nog med

att den rapporten inte frmdde teruppliva frtroendet frbankerna, det visade sig ocks snart att skepsismen mot EBA:sstresstestresultat var befogad. Endast tre mnader efter attrapporten gett belgiska Dexia med berm godknt tvingadesbanken in i en statligt finansierad omstrukturering. Ett annat in-stitut som d godkndes i testerna var portugisiska Banco Espi-rito Santo, som kollapsade tidigare i r sedan stora krediter medotillrcklig skerhet till fretag nrstende bankens huvudgarehade avsljats.

eDen oktober i r presenterades resultatet av rsstresstester av banker inom EU och i Norge.

Syftet med testerna var fr att citera ovan nmnda EBA: toassess the resilience in the EU to adverse economic develop-ments, helping supervisors assess individual banks, contribu-ting to understanding systematic risk in the EU and fosteringmarket discipline.

Annorlunda uttryckt, syftet med testerna har varit att visa hurbankerna skulle klara ogynnsamma marknadsfrhllanden somen recession och att utvrdera systemrisken i den finansiellasektorn, samtidigt som vervakare som exempelvis Finansin-spektionen fr ett bttre underlag fr att utvrdera enskilda

banker.Ett annat motiv som nmnts nr det gller genomfrandet avstresstester p europeiska banker r att det r frtreondeska-pande och en effekt av vad som hnde under finanskrisken drflera stater tvingades lansera omfattande rddningsaktioner.

Kanske i ljuset av de inte fullt s lyckade testerna har enhel del kraft lagts p att skerstlla en tillfrlitlig metod somutgtt ifrn hur de berrda bankerna klarar olika makroekono-miska scenarier. Stresstesterna fokuserade p en uppsttningrisker som inkluderade svl kredit- som marknadsrisker, somstatsexponerings- och finansieringsrisker. Trading och expone-

ringar utanfr balansrkningen ingick ocks i testerna.Olika former av stresstester r vanligt frekommande inombankindustrin, d enskilda banker ofta anvnder dessa i sinverksamhet. Dessutom utfrs sdana av lokala tillsynsmyndig-heter, ven om metoderna och syftet med dessa kan skilja sigt. Det r drfr viktigt med en gemensam utgngspunkt.

s Totalt bankgrupper frn lnder testades av EBA. Dessabankers tillgngar uppgick vid slutet av till sammantaget miljarder EUR, vilket motsvarade cirka procent av detotala banktillgngarna i EU.

Totalt av banker fick underknt i stresstesterna ochsammanlagt uppgick de underknda bankernas brist till ca miljarder euro. Samtidigt som dessa resultat presenteradespublicerade Europeiska Centralbanken, ECB, en liknande under-skning av banker dr av dem bedmdes behva tillfranytt kapital. Av dessa hade redan vidtagit tgrder genomatt ta in nytt kapital fr att tcka underskottet. ECB:s hgretotal n EBA:s ( mot ) berodde p spanska Lisserbank somklarade stresstesterna men inte ECB:s s kallade Asset QualityReview (genomgng av kvaliteten p bankens tillgngar).

Att en del banker skulle ha problem och bli underknda varvntat. Noterbart r att alla stora tyska och franska bankerklarade testerna. Detta var aningen frvnande, d det tidi-gare uttryckts oro fr tyska banker. Deutsche Bank klaradestresstesterna med relativt god marginal medan Commerzbanklg betydligt nrmare EBA:s grnsvrde. Likas brittiska LloydsBanking Group, som knappt klarade testet och nu blir fremlfr ytterligare utredningar frn Bank of England.

I Sverige omfattades Handelsbanken, Nordea, SEB och Swed-bank, vilka alla klarade sig med tmligen goda marginaler.

Finansinspektionen (FI) konstaterade i samband med stresstes-ternas genomfrande att storbankerna: i dagslget har entillfredsstllande kapitalisering och motstndskraft mot ett sce-nario med kraftigt frsmrade affrsfrutsttningar. Svenskabanker str enligt FI vl rustade att klara strningar i omvrlden,vilket delvis tillskrivs det faktum att Sverige har infrt hgrekaptitalkrav n mnga andra lnder.


16/38

-


m Frgan r dock vad dessa tester egentligen innebr och hurmycket man kan lita p dem?

Ett exempel i samanhanget r den portugisiska problembankenEspirito Santo som tidigare nmnt. Banken klarade stresstester,men tvingades tidigare i r till en s kallad bailout (rddningav staten). I rs tester undantogs Novo Banco (den nyabank som skapades av gamla Espirito Santo) frn stresstesternasom senarelades.

Trovrdigheten i rs tester tycks, av kommentarerna frnmarknaden att dma, inte ha bemtts med samma skepsis,men trots att testerna p en aggregerad niv var i linje medfrvntningarna sldes europeiska bankaktier d marknaderna

ppnade fr handel efter att testresultatet publicerats. Skillna-derna mellan olika aktrer var dock stora.

sf Vi betvivlar tyvrr att rs europeiska stresstester ngonsin

kommer att betraktas som den viktiga vndpunkt fr frtroen-det fr europeiska banker som de amerikanska testerna gjorde. Dremot r det ett steg i rtt riktning, och ett hgre fr-troende fr bankerna i Europa r dessutom kritiskt fr en bttrekonjunkturutveckling i regionen. Om stresstesterna i kombina-tion med ECB:s stimulanser ven kompletteras med strukturellaekonomiska reformer i svaga ekonomier i Europa, skulle frut-sttningarna fr en god terhmtning bli bttre n p lnge.

eFter krisen har amerikanska

bankaktier utklassat europeiska

Diagrammet visar indexerad kursutveckling framerikanska och europeiska bankaktier sedan 2007.Kursraset 2007-2008 var nrmast identiskt p bdasidor om Atlanten, liksom uppstudsen direkt eftert.Sedan eurokrisen 2011 skiljer sig dock utvecklingendramatiskt t. Det msesidiga beroendet mellan friskabanker och ekonomisk tillvxt gr det svrt att avgrai vilken mn europernas efterslpning beror p smrekonjunktur (den smre konjunkturen kanske i sig delvisfrklaras av ett dysfunktionellt kreditvsende?) ochi vilken mn det reflekterar smre fundamenta och

bristande omstruktureringar i bankerna samt lgrefrtroende fr bankerna.

Klla: Bloomberg


17/38

-

Denna sida r medvetet lmnad blank.


18/38

m

mf

Den globala konjunkturuppgngen rfortfarande skr

Kampen mot deflation har hgsta penning-politiska prioritet

Tack vare energiprisfallet har sannolikhetenfr ovntat hg tillvxt kat

Sommarens och tidiga hstens tillvxtoro i vrlden med t-fljande aktieprisfall har fljts av tecken p en konjunkturellstabilisering, parad med brslyft och obligationsrntefall.Det senare visar att fortsatt fallande rvarupriser har snktinflationsfrvntningar och kat sannolikheten fr att ytter-

ligare penningpolitiska stimulanser och tstramningar skjutslngre fram i tiden. Den globala konjunkturuppgngen ralltjmt skr, men beslutsamheten i den ekonomiska politikenska samtidigt inte underskattas. Det gller inte minst pen-ningpolitiken dr kampen mot deflation (allmnt prisfall) nuhar hgsta prioritet. Det anas ven mer acceptans fr en merexpansiv finanspolitik. Sammantaget finns frutsttningar fratt vrldsekonomin ska vxa snabbare och n i r.Tack vare prisfallet p energi har sannolikheten fr ovntathg tillvxt kat, medan hjda spnningar mellan Rysslandoch omvrlden kvarstr som en risk fr tillvxten.

d f usa:

Efter det vderrelaterade BNP-fallet under rets frsta kvartalhar tillvxten i USA vxlat upp betydligt. Bde arbetsmark-nadsstyrka och bttre stmning bland hushllen tyder p attden privata konsumtionen str i begrepp att tydligt strkas.Bruttonationalprodukten (BNP) bedms vxa , procent ir och , respektive , procent och . God tillvxtparas framver med avsevrt lgre inflation tack vare starkaredollar och billigare olja. Det fr Federal Reserve att avvaktamed frsta rntehjningen till september . En stor fram-gng sedan har varit minskningen av det federala bud-getunderskottet, som p endast fyra r krympt frn ver procent till under procent av BNP.

f eEurolands BNP vxte endast , procent under det tredje kvar-talet och flera lnder mter bde lg efterfrgan och brottas

med strukturproblem. Tysk ekonomi har bromsat in, medanden spanska konjunkturen har varit verraskande stark. Dennstintill stagnerande unionsekonomin och risken fr defla-tion har ftt den Europeiska Centralbanken att utka sinastimulanser. Frsiktiga steg mot mindre stram finanspolitikhar tagits och EU-kommissionens nye ordfrande Juncker harlagt en plan fr kade investeringar i infrastruktur. Vidare gereurons frsvagning draghjlp t exportfretagen, och oljepris-fallet kar hushllens kpkraft samt snker fretagens kost-nader. Eurolands BNP sps nd ka , procent bde i r ochnsta r, fr att frst vxla upp till , procents tillvxt.

b

Visserligen har en del konjunkturindikatorer sviktat i brjan avhsten, men mycket talar nd fr att den brittiska tillvxtenblir god -. Utsikter till en lgre inflation n Bank ofEnglands (BoE:s) ml p procent under flera r framverstrker hushllens kpkraft. Det fr BoE att vnta lngre ntidigare vntat med att hja rntan. Samtidigt frbttras ar-betsmarknaden gradvis, vilket fr privatkonsumtionen att kasnabbare. I r sps BNP vxa , procent - hgsta noteringen igruppen stora industrilnder (G) - och respektive med , och , procent.

n j

Sveriges ekonomi visar en fortsatt dualistisk utveckling medgod inhemsk efterfrgan och svag export, men sammantagetbedms tillvxten i Sverige bli bra -. Finsk ekonomimter motvind i form av strukturproblem i nringslivet, bety-dande bakslag fr exporten till Ryssland och tstramningar ioffentlig sektor. BNP i Finland sjunker i r fr tredje ret i rad,och sps sedan vxa lngsamt. Danmarks BNP har kat ovn-tat lite hittills i r, men utsikterna ter sig ganska gynnsamma.Norges tillvxt dmpas markant p grund av fallandeoljeinvesteringar, men vntas sedan accelerera . HelaNordens BNP sps vxa , procent i r, , procent och, procent .

Billigare olja ger vrldsekonomin mer energi

-


19/38

J

Nr Abenomics sjsattes vintern / med fokus ppenning- och finanspolitiska stimulanser vxte Japans eko-nomi snabbt. Drefter har den gradvis tappat tempo, fr atti r sjunka tillbaka i recession. Direkt efter momshjningen iapril fll ekonomin skarpt, och BNP krympte ocks under det

tredje kvartalet. Vr kristallkula visar att BNP kar , procenti r, , procent och , procent . Bland ljusglimtarfinns vxande sysselsttning och svagt stigande lner, tillfrdel fr hushllens inkomster. Men lnekostnaderna karinte tillrckligt fr att hlla uppe inflationen, vilken nu tenderaratt avta. Det r drfr svrt att gra inflationsmlet procenttrovrdigt p sikt, vilket pvisar behovet av ytterligare pen-ningpolitiska stimulanstgrder.

t em-a Frutsttningar fr kad tillvxt r goda i flertalet av AsiensEmerging Markets (EM)-lnder. Arbetsmarknadsstyrka gerdraghjlp t inhemsk efterfrgan, och kad efterfrganp vrldsmarknaden innebr ocks en hjlpande hand.Ekonomier som har en srskilt bra sits r Sydkorea, Singaporeoch Taiwan, medan lnder med stora bytesbalansunderskott,som Indonesien, r srbara. Lg inflation i regionen mjliggren fortsatt stttande penningpolitik.

I Kina kompenserar en kad export delvis fr en trg inhemskefterfrgan. Lgre tillvxt ger myndigheterna anledning attfortstta med riktade tgrder och centralbanken PBOC sklatt snka styrrntan ytterligare. BNP bedms vxa , procenti r, , nsta r och , procent . Indien gynnas ptagligtav billigare olja, som snker inflationen och ger centralbanken

skl att snka rntan under . Regeringen Modi har nnuinte riktigt infriat frvntningarna p ett uppsnabbat reform-arbete, men grunder r lagd fr mer genomgripande reformersom attackerar strukturproblem (marknadsregleringar) ochgynnar tillvxten. BNP sps i r ka , procent, fljt av ,procent och , procent .

l f

I r har de flesta makroekonomiska pilar pekat t fel hll iLatinamerika. Tillvxten har sjunkit, inflationen kat, ochunderskotten i bde bytesbalansen och de offentliga finan-serna blivit strre. I kretsen enskilda ekonomier stagnerar nu

den brasilianska, och utsikterna r heller inte srskilt goda,speciellt som frtroendet r lgt fr den omvalda presiden-ten Dilma Rousseffs frmga att f ekonomin p rtt spr. IArgentina r inflationen mycket hg och blir troligen nnuhgre . Klart mer gynnsamma samhllsekonomiska nyck-eltal terfinns i Mexiko och Chile. Hela Latinamerikas BNP be-

dms vxa procent i r, procent och procent .

b f

Den rysk-ukrainska konflikten bedms bli lngvarig och leda till recession i Ryssland, och ekonomisk stagnation iUkraina. Dremot fortstter den successiva konjunkturter-hmtningen i stora delar av centrala och sydstra steuropa.Detta tack vare fortsatt vxande privatkonsumtion, kadexport till vst och billigare olja, vilket som gynnar mnga avlnderna som r stora energiimportrer. Den ekonomiskapolitiken ger andra sidan inte mycket draghjlp t tillvxten.Lnder vars konjunktur drabbas srskilt p grund av stor ex-ponering till handel med Ryssland r forna Sovjetrepubliker i

Centralasien, Finland och Baltikum.

Under har de baltiska ekonomierna tyngts av in-bromsningen fr rysk tillvxt ihop med Rysslands im-portstopp, och ven av svackan i Eurolands ekonomi.Investeringskonjunkturen i Baltikum har samtidigt varitihllande svag, medan byggandet och inte minst hushllenskonsumtion utgjort positiva krafter. Ryssland-Ukraina konflik-ten hmmar den baltiska exporten ven under , varfrprivatkonsumtionen fr fortstta att agera frmsta draglok.Denna gynnas inte minst av att lnerna justerat fr (lg) in-flation stiger med hga - procent p rsbasis. Utsikter till

ngot kad export till Vsteuropa och en svagare euro hamnarocks p pluskontot.

h Vrldstillvxten blir hgre framver enligt SEB:s prognos. Efterrets tillvxt i globala BNP med , procent, fljer , procent och , procent . EM-sfren vxer fortsatt snabbastmed en takt kring , procent per r -. Gapet motDM-omrdet (Developed Markets) krymper dock nsta r nrDM-tillvxten vxlar upp till , procent frn rets , pro-cent. vxer EM (, procent) fortsatt ungefr dubbelt ssnabbt som DM (, procent).

Makrosammanfattning

en osedvanligt snabbbudgetFrbttring i usa

Nr det federala budgetunderskottet i USA blev strre

n 10 procent av BNP i samband med konjunktur- och

finanskrisen fr 5-6 r sedan var alla i finansmark-

naden och analytikerkren bekymrade. Drefter har

underskottet verraskande snabbt minskat, fr att nu

understiga 3 procent av BNP och i dollar vara nra

niverna innan krisen brt ut p allvar. Finanspolitiska

tstramningar, snkta finansieringskostnader via

rntefallet och ekonomisk tillvxt frklarar scenfr-ndringen.Klla: Macrobond

-


20/38

Berg- och dalbana med positiv trend

n

v

Obalanser och en instabil uppgng skapar fortsatt volatilitet, vilket innebr bde risker och mjligheter.

l Investerare med behov av avkastning tvingas nu ta mer risk, vilket gr att en betydande del av kapitaletkommer att g till aktier, dr stabila bolag framstr som bst positionerade.

v ,

En smre konjunkturpuls n tidigare frvntat hller tillbaka vinsterna i de cykliska bolagen.

-

Diagrammet visar frvntningarna p justerad nettovinst fr nordiska brsbolag i miljoner euro fr respek-tive r, de senaste nio ren. Vinstprognoserna har befunnit sig i en fallande trend i tre rs tid. Den utplaningsom kunde sknjas efter halvrsrapporterna visar sig endast ha varit en temporr plat. Vinsterna vntas

fortfarande vxa under kommande r, men sps bli mindre n vad vi tidigare har rknat med.

vinsterna vxer, men mindre n tidigare berknat

40 000

50 000

60 000

70 000

80 000

90 000

100 000

110 000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(EURm)

Klla: SEB


21/38

Nordiska aktier

Mellan september och juni gick Stockholmsbrsenoch Nordenindex upp med cirka procent (inklusive ut-delningar), drefter har vi sett en sidledes konsolidering.Uppgngen var helt driven av fallande avkastningskrav, vin-sterna minskade dremot ngot. En svag vinstutveckling, bdeabsolut och relativt frvntningarna, hller tillbaka marknaden

samtidigt som extremt lga rntor och en ultraltt penningpo-litik ger std. Vi har vid upprepade tillfllen hyst frhoppningarom bttre vinster, senast fr tre mnader sedan efter gldjandehalvrsrapporter, men trenden med nedrevideringar av analy-tikernas vinstprognoser r tyvrr fortfarande intakt. Svaghetenska dock inte verdramatiseras. Vinsterna vxer igen, menvinstkningarna de kommande ren ser ut att bli mindren tidigare berknat. Med dagens obefintliga rntor och endirektavkastning fr Stockholmsbrsen p nstan procentrcker svagt stigande kurser fr att brsen ska ge en attraktivtotalavkastning.

v

Givet alla ekonomiska obalanser och politiska spnningar ivrlden r det samtidigt upplagt fr en tidvis volatil brsresa.Det r frmodligen inte heller bara ekonomiska frhllanden,politik och virusepidemier som bidrar till en volatiliteten pbrsen. Vi befarar ven att de senaste rens frmsta attrak-tionskraft fr aktier, den lga rntan, har lockat in kapitalsom normalt inte brukar vara investerat i aktier. Detta kan hamedfrt en kad flyktighet och kan ven misstnkas frvrrakraften i nedgngar som de i augusti och oktober.

En sidledes, men volatil marknad betyder att investerare skakunna uppn en ngot bttre utveckling n index genom att gemot trenden och kpa under svackorna samt minska inneha-ven nr stmningen r munter. Det r dessvrre per definitionf som klarar av att kpa nr oron r som strst och slja nroptimismen sprudlar.

s Makrostatistiken har verraskat negativt nda sedan mars i r.Under sommaren accentuerades fldet med negativa ver-raskningar i Europa och nstan alla de stora industribolagenvittnade i rapporterna fr tredje kvartalet om en frsmradeuropeisk industrikonjunktur under sommaren. Flera tunga

verkstadsaktier terfinns drmed ocks p listan ver retskursfrlorare. De frhoppningar om en starkare vinstutvecklingfr brsbolagen som tndes efter halvrsrapporterna, d vikunde se en trendvndning efter flera r med obefintlig vinst-tillvxt, har delvis kommit p skam. SEB rknar fortfarandemed cirka procent vinsttillvxt i r och cirka procent fr brsbolagen i Norden. Dessvrre finns det en uppenbar riskfr att dessa prognoser visar sig vara fr optimistiska.

Prognoserna har gradvis justerats ned under tre rs tid och denutplaning som kunde noteras efter halvrsrapporterna, framfrallt i Sverige, var inte en ny trend, utan en tillfllig plat. Framfrallt r det vinstprognoserna fr de mer konjunkturknsliga

bolagen som har justerats ned p senare tid, exempelvis verk-stadsbolag, men ven oljebolag och deras underleverantrer.

s P den positiva sidan betyder en svag konjunktur att central-bankerna kan frvntas fortstta stimulera ekonomin, och attrntorna kommer att vara extremt lga under lng tid. Drmedframstr aktier fortsatt som ett attraktivt alternativ fr investe-rare som nskar (eller kanske till och med mste ha) en avkast-ning signifikant ver noll.

Direktavkastningen fr OMXS vntas bli cirka procent detnrmaste ret och det r idag ltt att stta samman en port-flj av relativt konjunkturoknsliga bolag med en nnu hgredirektavkastning n s. Vi rknar till brsbolag i Sverige medett brsvrde verstigande miljarder kronor som ger ver procent uthllig direktavkastning , och . Dessa bolag har ett genomsnittligt brsvrde p miljarder kro-nor och vntas ge en direktavkastning p , procent fr och , procent fr . I gruppen terfinns banker, bygg- ochfastighetsbolag, detaljhandel, spelbolag och teleoperatrer,men ven skog och verkstad. Genomfr vi samma vning iNorden kan ribban hjas till minst procent direktavkastningper r och vi fr nd bolag i branscher som klarar kravet.

ven om vinsttillvxten visar sig bli ngot smre n vad virknar med idag, till exempel p grund av en trg konjunk-turterhmtning, bedmer vi att kapital kommer att fortsttaska sig till brsen. I synnerhet aktier i bolag med begrnsadkonjunkturknslighet, stabila balansrkningar och hg uthlligdirektavkastning kommer att locka de nya investerarna. Ominte fr ngonting annat, s p grund av bristen p avkastningfrn alternativen.

vinsttillvxten r tillbaka, om n skr

Diagrammet visar index ver de rapporterade nettovinsternaunder de nrmast fregende 12 mnaderna fr OMXS30-bolagen (de 30 strsta p Stockholmsbrsen). Trots en lgreekonomisk tillvxt n frvntat har vinsterna vuxit; H&M,bankerna och en svag krona ligger bakom rets vinstlyft.

Klla: Bloomberg

-


22/38

Nordiska aktier

attraktiv avkastning,

ven utan stora kursuppgngar

Diagrammet visar frvntad direktavkastning frnaktierna i OMXS30 det nrmaste ret, samt rntanp 10-riga svenska statsobligationer.

Klla: Bloomberg/Macrobond

-


23/38

-

kat risktagande bddar fr hgre aktieandel

g

2014 ser ut att kunna bli nnu ett bra brsr

Vrldsaktieindex MSCI World har stigit ver 8 procent i r, berknat i lokala valutor. Indien och Shanghai

ligger i topp, medan Brasilien och Ryssland hamnar sist i brsligan. Brasilien hade en bra inledning avret, men har tappat all avkasting de senaste tre mnaderna. Europeisk makrostatistik skapar en del

oskerhet, vilket avspeglar sig i en relativt svag utveckling p brserna. I Japan studsade index upp efter

nyheten att japanska pensionsfonder kommer att ka allokeringen mot aktier.

b-

I september drog kalla hstvindar in p vrldens finansmarknader nr den geopolitiska oron gjorde sigpmind p flera hll. Svaga kinesiska makrodata spdde p det dliga brshumret med breda ned-

gngar som fljd. Slutet av oktober och november bjd sedan p en stark terhmtning av kursernaoch nya brsrekord nddes i USA.

p f usa

Amerikansk tillvxt kar farten och USA ligger frst i den vrldsekonomiska cykeln. Den ljusa bildensticker ut i ett globalt perspektiv dr makrodata i andra regioner ger ett blandat intryck. Amerikanskabolagsrapporter fr det tredje kvartalet visade p bttre frsljning och hgre marginaler n vntat.Vrderingen r hg, men starka vinster kan motivera brskurserna.

Frutsatt en stark tillvxt i USA och centralbankers stdjande tgrder finns det skl att rkna med attaktier kommer fortstta leverera god avkastning. En varaktig uppgng behver ven std frn fretagensvinster och dr ser vi positiva tecken. Vi kar risken i portfljerna genom en kad allokering mot aktier.

Klla: Bloomberg


24/38

Globala aktier

VRLDENS AKTIEMARKNADER HAR UTVECKLATS STARKTunder och kat ver procent i lokala valutor (per den/). Indien leder brsligan men ven Shanghai och bredaS&P -index i USA ligger bra till med rejla uppgngar. I bot-ten terfinns Ryssland och Brasilien. De europeiska brsernahar ocks varit en besvikelse.

Hststmning och nedgngar prglade marknaderna i slutet avseptember och brjan p oktober. Men detta frbyttes i en starkterhmtning frn mitten av oktober, med nya brsrekord i USAsom fljd. Amerikanska aktier fick std av bra bolagsrapporteroch starka makroekonomiska data. I Japan strktes brsen efternyheter om att de japanska pensionsfonderna kommer ka sinallokering mot aktier. De utvecklade marknaderna (DevelopedMarkets - DM) har tertagit stafettpinnen och sprungit frbiEmerging Markets (EM) rknat frn rets brjan. Lkemedel ochinformationsteknologi ligger i topp, medan rvaror och energihar gtt smst.

v Bolagens samlade vinster frvntas vxa med drygt procent ir och procent . Frvntningarna har drmed succesivtjusterats ned sedan i vras. Fretagens rapporter fr tredje kvar-talet tyder dock p att vinsterna har bottnat och r p vg att tafart igen. Ett positivt tecken r att procent av de amerikanskabolagen slog vinstfrvntningarna och procent visade bttrefrsljning n frutsptt. Globala aktier vrderas till P/E fr och P/E fr nsta rs vinst, vilket r t det hgre hlleti ett historiskt perspektiv. EM r billigare n DM, men gapet harblivit mindre. Kina, Korea, Ryssland och Grekland har lgst P/E-tal i vrlden. Ryssland och Grekland uppvisar negativ tillvxt och

r drmed inte srskilt intressanta att investera i medan det ser

ljusare ut i Kina och Korea dr bolagsvinsterna frvntas vxamed respektive procent nsta r.

usa f Den amerikanska aktiemarknaden har ntt rekordniver drivenav bde positiva makro- och mikrofaktorer. Makrodata i USA

frbttras gradvis och den ljusa undertonen i ekonomin stickerut i ett globalt perspektiv jmfrt med de andra regionerna.Under det andra och tredje kvartalet i r steg BNP med ca procent i snitt, vilket visar att tillvxten r hgre n det histo-riska genomsnittet. Inkpschefernas index indikerar expansionmnad efter mnad, mnga nya jobb skapas, arbetslshetensjunker och konsumenterna r vl rustade fr att spendera enhgre andel av sin disponibla inkomst.

Under rapportssongen i oktober och november uttalade sigflera stora bolagsledningar frn olika branscher (till exempelGeneral Electric, Mastercard och Johnson & Johnson) positivtom tillvxten. Amerikanska fretag r i rekordbra skick med

urstarka balansrkningar och marginaler p historiskt hganiver. En allt effektivare produktionsprocess skapar uthlligamarginalfrbttringar som dock frmodligen nu har ntt sintopp. Kostnaden fr arbetskraft kommer knappast att sjunkamer. Snarare kommer den att stiga med rdande konjunktur-uppgng, och drmed omintetgra mjligheterna till hgremarginaler. De amerikanska cheferna hade ven ett positivtbudskap vad gller investeringar nsta r. Ett kat fokus liggerp aktiegarvnliga tgrder som marknadens aktrer uppskat-tar och belnar, till exempel terkpsprogram av egna aktiersom leder till frre utestende antal aktier och drmed hgrevinst per aktie som gynnar garna i form av kursuppgngar.

den amerikanska brsen har slagit vrldsindex

Den amerikanska brsen (S&P 500) fortstter att g bttre n brser i andra regioner, trots

hg vrdering. USA leder den ekonomiska cykeln och makroekonomiska data vertygar inves-

terarna. Den ljusa bilden sticker ut i ett globalt perspektiv. Amerikanska bolag r i toppskick

och rapporterade verlag bttre vinster n frvntat fr det tredje kvartalet. Vrderingen rhg, men fina vinster kan motivera brskurserna.

Klla: Bloomberg

-


25/38

-

REGION VIKT* KOMMENTAR

Globalt 1 2 3 4 5 6 7 Globala aktier kommer ha std av senaste tidens frbttrade makroekonomiskadata och hgre tillvxt som s smningom fr genomslag i bolagsvinsterna. Fr attse P/E-talsexpansion och stigande brskurser krvs uppjusteringar av vinstprog-noser och bttre vinstutveckling, vilket vi nu ser tecken p i kvartalsrapporterna.En stabil tillvxtfas fr aktier r vrt huvudscenario.

Europa 1 2 3 4 5 6 7 Efter hstens nedgng p de europeiska brserna ser vi mjlighet till positivaverraskningar. Makrodata r blandad, men med stabila tendenser, och finans-politiken r stdjande. Vi verviktar Europa i vra portfljer, eftersom vrderingoch vinsttillvxt ser attraktiva ut. Fretagen r kostnadseffektiva och konkur-renskraftiga och drar nytta av en svagare valuta.

USA 1 2 3 4 56

7 USA leder den ekonomiska terhmtningen och kombinationen av bra tillvxt ochstd fr den amerikanska dollarn gr att vi verviktar marknaden. Makrodata fort-stter att frbttras och bolagen r i mycket bra skick med starka balansrkningaroch hga marginaler. Vrderingen r hg, men god vinstutveckling motiverarkursuppgngar.

Asien/EM 1 2 3 4 5 6 7 kad global tillvxt gynnar Asien och Emerging Markets. Lg vrdering och finvinsttillvxt lockar och vi r lngsiktigt positiva. Blandad makroekonomisk statistikoch svagt intresse frn investerarna gr oss lite frsiktiga p kort sikt. Vi fredrarAsien och Kina framfr Ryssland och Latinamerika.

Japan 1 2 3 4 5 6 7 Makrodata frbttras och finanspolitiken r stdjande. En svagare japansk yenhar gynnat exporten. Vrderingen har kommit ned till rimliga niver, men denhga vinsttillvxten mattas nsta r. Brsutvecklingen r beroende av huruvidade politiska stimulanstgrdena kan genomfras i sin helhet eller inte.

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p regionen. Niv 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssynoch kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.

Marknadsledande amerikanska bolag med starka varumrkeninom konsumentvaror, media och IT-tjnster drar nytta aven kad efterfrgan bde p hemmaplan och internationellt.Vinsten fr sportmrket Nike sps till exempel ka med pro-cent i r och procent . En vxande medelklass i Asien ochett kande sport- och hlsointresse gynnar bolaget. Nike hade

en frsljningstillvxt p procent i Europa och procent iKina det senaste kvartalet. Internet-TV-bolaget Netflix adderar million nya tittare per mnad och vinsten frvntas vxa medhisnande procent i r. ven bolag inom mogna branscher,som General Motors, uppvisar en stark tillvxt tack vare god ef-terfrgan i Kina och Mellanstern, frmst p bilar inom de hgreprissegmenten.

Fr tredje kvartalet visade de amerikanska fretagen en tillvxtper aktie p procent jmfrt med frra ret. Trots en uppgngp marknaden frblir drfr P/E-talet ofrndrat, tack vare attvinsterna justerats upp. I r sps vinsterna vxa med procentfr att sedan accelerera till procent . P/E talet fr nsta

r ligger p , vilket framstr som ngot hgt ( rs snitt liggerp knappt ), men s lnge bolagen levererar fina vinster kanhgre brskurser motiveras - trots vrderingen.

Ett kat std frn centralbankerna i Euroland, Japan och Kinaoch ett starkt USA ger bra grund fr fortsatt hygglig tillvxt i vrl-den. Makroekonomiska data har frbttrats senaste tiden och enstabil tillvxtfas fr aktier r drfr vrt huvudscenario.

Mot bakgrund av detta hjer vi risken i portfljerna genom attka andelen aktier. Vi fokuserar p USA och Europa. USA lig-ger frst i den ekonomiska cykeln och har bst momentum.Amerikanska centralbanken avslutade nyligen sina stdjandeobligationskp och fokus riktas mot en potentiell rntehjningframt i tiden. Detta kan bidra till kad volatilitet, men faktum r

att aktier historiskt har haft en fin uppgngsfas under periodenfram till frsta rntehjningen. I Europa r signalerna fortfarandeblandade, men vi ser en stabilisering bland annat d en svagarevaluta troligen kommer att ge std t exporten. Europa kan venhoppas p viss draghjlp frn USA med att f igng konjunktu-ren.

Givet en uthlligt stark tillvxt i USA, centralbankers stdjandetgrder och billigare energi, i kombination med en hygglig vr-dering, finns det skl att rkna med att aktiemarknaderna kom-mer fortstta att leverera god avkastning. En varaktig uppgngbehver ven std frn fretagens vinster. Dr ser vi positivatecken. Mycket tyder p att gr till historien som nnu ett

bra brsr, nr nyrsraketerna fyras av den sista december.


26/38

r

-

Allt svrare att hitta objekt i jakten p rnta

statsobligationsmarknaden vid positiv vgs nde

En bear market fr statsobligationer frn brjan av 1950-talet till brjan av 1980-talet knne-

tecknad av stigande rntor/sjunkande obligationskurser, fljdes av en bull market under drygt tre

decennier med sjunkande rntor/stigande obligationskurser. Den positiva perioden har emellertid

ntt vgs nde, nr rntorna r historiskt lga och obligationerna hgt vrderade.

n ,

Vacklande konjunktur och risk fr lg inflation, till och med deflation (allmnt prisfall), fr EuropeiskaCentralbanken (ECB) och Bank of Japan att utvidga sina penningpolitiska stimulanser. Fr bde Federal

Reserve och Bank of England blir nsta steg hjda rntor, vilka dock drjer en lngre tid p grund av lginflation.

n

ECB:s stimulanspolitik, oro fr tillvxten i Euroland och lg eller fallande inflation i spren av en allt bil-ligare olja har resulterat i rekordlga statsobligationsrntor i Europa. Rntorna p korta obligationer iTyskland och Sverige r till och med negativa att svenska rntor har hamnat dr beror ocks p Riks-bankens nollrnta.

h y emd f jAtt rntorna p amerikanska och europeiska statsobligationer r nra noll eller drunder gr att pla-cerare som jagar rnta fr ska sig andra rntemarker. De som d str till buds r fretagsobligations-marknadens High Yield-segment och obligationer i Emerging Markets-omrdet (EM Debt).

Klla: Macrobond


27/38

Rntor

-

FINANSMARKNADERNA PRGLADES I BRJAN AV hsten avriktigt ruskig hststmning. Frmsta orsakerna var vxandebekymmer fr tillvxten, Internationella Valutafondens ned-skrivna utsikter fr vrldsekonomin, oskerhet infr FederalReserves (Fed) avslutande av obligationskpsprogrammet("QE"), och fortsatt geopolitisk oskerhet med Ukraina/

Ryssland och Irak/Syrien/Islamiska staten i fokus.

Mot slutet av oktober kom sedan en tvrvndning i positivriktning i marknaderna tack vare en insikt om att bekymren frtillvxten nog var verdrivna, en serie starka fretagsrapporteri USA, och spekulationer om att Europeiska centralbanken(ECB) skulle brja kpa fretagsobligationer.

Feds penningpolitiska besked i slutet av oktober blev som vn-tat att QE omgende skulle avslutas, samtidigt som Fed teck-nade bilden av USA:s arbetsmarknad i ljusare frger n tidigare.Dock behlls formuleringen att styrrntan ska vara rekordlg enavsevrd tid efter att QE avslutats. Det ihop med utsikterna till

klart lgre inflation i USA under talar fr att Fed avvaktarnda till september nsta r med sin frsta rntehjning. Bankof Japan (BoJ) har gtt motsatt vg och utvidgat sina kp avfinansiella tillgngar. Detta motiverades av det stora japanskakonjunkturbakslaget efter vrens momshjning. Ytterligare sti-mulanser signerade BoJ sjstts nog i vr.

Ett viktigt besked frn ECB i brjan av november var klarg-randet att man om deflations-/recessionsrisken stiger, enhl-ligt r berett att agera kraftfullare med obligationskp och attka balansrkningen med biljon EUR till biljoner EUR. Frnrvarande lnar ECB ut pengar till bankerna inom lnepro-

grammet TLTRO samt kper skerstllda obligationer (cove-red bonds) och ABS (Assed Backed Securities). Men ven omECB ocks brjar kpa fretagsobligationer av hgre kvalitetrcker det inte p lnga vgar fr att n balansrkningsmlet.Vr prognos r drfr att ECB inleder kp av statsobligationeri brjan p .

Bank of England (BoE) har inte rrt styrrntan eller taket frobligationskp p lnge, och att dma av de snkta inflations-

prognoserna i BoE:s inflationsrapport daterad november serden frsta rntehjningen ut att drja nda till brjan av .Statsobligationsrntorna i USA och Europa har i r tenderatatt sjunka, som ett resultat av centralbankernas stimulanser,konjunkturoron och de snkta tillvxtprognoserna, samt lgreinflation i bland annat oljeprisfallets spr. Givet mera stimu-

lans frn ECB och BoJ i vinter/vr och Feds och BoE:s avvaktanmed frsta rntehjningar torde statsobligationsrntornafrbli historiskt lga ett litet tag till. Utrymmet fr nnu lgrerntor r dock begrnsat.

Historiskt lga statsobligationsrntor p bda sidor av Atlanten- korta statsobligationsrntor i exempelvis Tyskland och Sverigehar till och med fallit under noll - gr att rnteplacerare som ja-gar avkastning fr ska sig andra rntemarker.

Fretagsobligationsmarknadens High Yield (HY)-segment ralltjmt ett alternativ. Fretagens resultat- och balansrkning-ar r i gott skick, och konkursutsikterna inte oroande s lnge

som makroekonomin vxer och kostnadsrntorna r lga. HY-marknadens effektivrntor r lockande, och dessa kan p kortsikt sjunka ngot med tfljande kursvinster. Under loppet av torde dock attraktiviten fr HY gradvis minska.

Det andra alternativet fr rntejgarna r EMD (EmergingMarkets Debt), stats- och fretagsobligationer tillvxtmark-nader. Fr exempelvis en SEK- eller EUR-baserad placerarer bde rnteniv och rnterrelser i lokala EM-valutor samtdessa valutors upp- eller nedgngar av avgrande betydelsefr avkastningen.

Vr kristallkula visar p stabila till ngot hgre obligationsrn-tor i EM generellt under de nrmaste - mnaderna, ven omrntorna i Central- och steuropa gr t motsatt hll. Hgrerntor ger chans till att flera EM-valutor stiger i vrde gente-mot EUR och SEK. I ett lngre perspektiv (- mnader) ris-kerar Feds rntehjningar ihop med stigande statsobligations-rntor i USA att f obligationsrntorna ocks i EM att stiga i ettsnabbare tempo och flera EM-valutor att sjunka i vrde motUSD, med klart smre avkastning p EMD som fljd.

tillgng VIKT* taktisk Frvntadrsavkastning risk

sek eur sek eur

Statsskuldvxlar 1 2 3 4 5 6 7 % ,% ,% ,%

Statsobligationer 1 2 3 4 5 6 7 % -,% ,% ,%

FretagsobligationerInvestment Grade

1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

FretagsobligationerHigh Yield

1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

Emerging Markets Debt 1 2 3 4 5 6 7 ,% ,% ,% ,%

Klla: SEB* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Niv 4 r neutrallge. Dessa vikter ndraskontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn.


28/38

hf

-

2014 ett mellanr fr hedgefonder

kraFtig revansch Fr trendFlJande ctastrategier

Det mnster vi vant oss vid senaste

ren med Event Driven-strategier

i topp och CTA (trendfljande

strategier) i botten brts under hs-

ten. CTA-strategier uppvisar bst

utveckling samtidigt som Event

Driven gtt smst sedan i somras.

vriga tre strategier har som

framgr i grafen utvecklats sidledes

till fallande. Vrt att notera r att

samtliga strategier nu uppvisar

positiv utveckling sedan rsskiftet.

k

Knslan r att hedgefonder har ett dligt r, men den prglas av att europeiska frvaltare har haft det be-tydligt tuffare n det globala genomsnittet. Globalt har flertalet hedgefondstrategier hittills i r levereratpositiv avkastning med ngra procents marginal.

tfj

S kallade trendfljande strategier har haft det tufft sedan 2008, men har under innevarande r uppvisat enallt bttre avkastning. I takt med att marknaden hittar nya jmviktslgen fr priser p finansiella tillgngarhar dessa strategier potential att kunna leverera bttre riskjusterad avkastning.

F f

Marknadsneutrala Equity Long/Short-fonder har historiskt levererat god avkastning nr marknaden fokuse-rar p fretagens fundamentala faktorer snarare n p makroekonomiska trender. Normalt intrffar dettaunder den senare delen av expansionsfasen i konjunkturcykeln, vilket r dr vi enligt vr bedmning nubefinner oss.

Klla: Macrobond


29/38

Hedgefonder

HEDGEFONDER R IDAG ETT VANLIGT INSLAG I bde insti-tutionella och privatpersoners portfljer. D tillgngslageterbjuder alla typer av riskexponeringar br man, nr manallokerar till hedgefonder, fundera p vad man vill f ut av sininvestering. Sker man en diversifierad avkastning oberoendeav traditionella aktie- och obligationsinvesteringar br man

vlja strategier med lg korrelation mot aktier, s kallademarknadsneutrala strategier.

Trots att miljn fr att skapa alfa (den meravkastning som enfrvaltare skapar utver avkastningen i relevant jmfrelsein-dex) har varit utmanande under , har flertalet strategierlevererat positiv avkastning. Europeiska frvaltare har haftstrre motvind n det globala genomsnittet, vilket har lett tillknslan att tillgngslaget har ett dligt r. Globalt r aptiten phedgefonder fortsatt stor, ven om instllningen i just Europar mer avvaktande, givet innevarande rs svagare utveckling.Marknaden har fortsatt att prglas av centralbankers implicitagaranti att gra "vad som krvs" fr att stdja tillvxten. USA

har via Federal Reserve tydligt signalerat att man avslutar sinastjdande obligationskp, medan tgrder frn den EuropeiskaCentralbanken (ECB) och Bank of Japan (BoJ) kommer att gefortsatt std till marknadens riskaptit.

Likt de flesta r har de finansiella marknaderna ven i r bjuditp ovntade hndelser. Flertalet aktrer har varit positioneradefr stigande lngrntor, vilket inte materialiserats. Dessutomhar starka sektorrotationer prglat aktiemarknaden, vilket harvarit besvrligt fr mnga frvaltare. Strategier med ett visstinslag av underliggande marknadsrisk har dremot kunnat dranytta av denna marknad. Hedgefonder som fokuserar p kre-

diter har levererat bra riskjusterad avkastning de senaste ren.Kreditspreadarna har successivt krympt och de stora vinsternavia lnga positioner ligger nu bakom oss. Vi frordar frvaltaresom aktivt letar bde lnga och korta positioner.

e l/sEn stor andel fonder i detta segment r "long-biased" det villsga har en majoritet lnga positioner, och blir drmed bero-ende av hur aktiemarknaden utvecklas. Fr investerare somnskar aktiemarknadsexponering men tycker att risken r frhg, r fonder med en god riskhantering i detta segment ett braalternativ. Marknadsneutrala fonder inom detta segment brukar

avkasta bra nr marknaden fokuserar mer p fretagens funda-mentala faktorer n p makroekonomiska trender. Detta brukarintrffa under senare delen av expansionsfasen i en konjunktur-cykel, dr vi enligt vr bedmning nu befinner oss.

r vDe lga rnteniverna, sm kreditspreadarna, den relativtstarka aktiemarknaden och centralbankernas stora inflytandehar varit utmanande fr denna grupp hedgefonder. Trendenfortstter sannolikt ven nsta r. Vi rknar samtidigt med attsamvariationen mellan enskilda vrdepapper och tillgngs-slag br minska framver, vilket skapar mjligheter fr dessastrategier.

e dEventdrivna fonder har levererat positiv avkastning i r. Dehgt stllda frvntningarna, drivet av kad fretagsaffrsak-tivitet, har segmentet dock inte levt upp till. Att amerikanskalagstiftare planerar att ta bort mjligheten fr amerikanska

fretag att frvrva europeiska med syfte att n skattefrdelarvar en bidragande orsak. vriga fundamentala argument fratt dessa strategier br utvecklas bra under r intakta.Lga rntor, stinna fretagskassor, fortsatta inflden till aktie-marknaden och investerare som belnar bde uppkpskan-didater och kpare. Vi rknar med fortsatt stort tryck p note-ringar, fretagsaffrer och omstruktureringar ven framver.

m/ctaVr bedmning r att marknaderna hller p att normaliserasoch att Global Macro-strategier br kunna utvecklas vl undernsta r. Centralbankerna r noga med att signalera sina in-tentioner till marknaden, vilket leder till frre ovntade beslut.Oskerheten kring det europeiska banksystemet har skingratsoch det nya ledarskapet i Kina har etablerats. Vidare har vi envrld med stora regionala tillvxtskillnader, vilket r en godmilj fr Global Macro.

Vi bedmer att miljn fr trendfljande strategier (CTA) kom-mer att vara mer gynnsam framver n den varit de senasteren. I takt med att vrldens centralbanker successivt slpperkontrollen och lter marknaden stta priset p finansiella till-gngar kar frutsttningarna fr tydligare trender i tillngs-priser.

STRATEGI INDEX UTVECKLING % (USD)

/-/

Q

Global Hedge HFRX Global Hedge Fund -, , , , -, ,

Equity Hedge HFRX Equity Hedge , , , , -, ,

Relative Value HFRX Relative Value Arbitrage -, , , , -, ,

Event Driven HFRX Event Driven -, , , , -, ,

Macro/CTA HFRX Macro/CTA , , -, -, -, -,

Klla: SEB

-


30/38

F

Hg aktivitet och kad konkurrens

reitmarknaden tillbaka p sensommarens niver

Hstens turbulens p de finasiella marknaderna gick inte REITs obemrkt frbi.

Men efter korrektionen i oktober, som storleksmssigt var i linje med den fr aktiemarknaden,

s har REITs nu terhmtat frlorad mark och handlas nu ter p samma niver sominnan hstens oroligheter.

F f

Den hga aktiviteten p den globala fastighetsmarknaden bestr, frmst drivet avaktiviteten i USA och

Europa. I Asien dremot ser vi ngot lgre aktivitet jmfrt med 2013. F f

En vakansgrad som sjunker, tillsammans med en frdrjning innan den frsta strre leveransen av ny-byggnationer nr marknaden, gr att marknaden fr kontorslokaler sps vara fortsatt stark.

reit-

Efter en korrektion i samband med oktobers turbulens p de finansiella marknaderna har bde europeiska

och amerikanska REITs (Real Estate Investment Trusts) terhmtat frlorad mark.

Klla: Bloomberg

-


31/38

Fastigheter

TROTS OSKERHET KRING SVL DET ekonomiska lgetsom den geopolitiska situationen fortstter aktiviteten p denglobala fastighetsmarknaden att vara hg. Investeringar i fast-ighetsmarknaden fortstter oavsett geografi, sektor och storlekatt vara eftertraktade av olika typer av investerare.

Lga obligationsrntor i kombination med lgre volatilitet p ak-tiemarknaden r delvis frklaringen till att tillvxten globalt frdirektinvesteringar p den kommersiella fastighetsmarknadensps land

investment outlook 1412: långsamt, men åt rätt håll

Documents