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Las Inversiones AlternativasLas Inversiones Alternativasen las crisis financieras:en las crisis financieras:

Los Hedge FundsLos Hedge Funds

10 de diciembre de 2008

MARCO SCHEGGIAMARCO SCHEGGIA

Máster en Finanzas, Instituciones y Mercados

La posibilidad de los fondos

Las Inversiones Alternativas: Introducción1

Hedge Funds: evolución y características2

Implicaciones y Riesgos3

Rentabilidades y Modelo empírico4

Geográfica

Funcional La introducción de la INNOVACIÓN FINANCIERA está modificando el valor del riesgo y su dispersión.

NUEVOS ACTORESNUEVOS ACTORESINGENIERIA FINANCIERAINGENIERIA FINANCIERA

CARTERAS GLOBALESCARTERAS GLOBALES

INVERSORES INVERSORES SOFISTICADOSSOFISTICADOS

MERCADOS MERCADOS INTEGRADOSINTEGRADOSInversiones

“Alternativas”

- Heterogeneidad

- Complejidad

Clasificación de inversiones alternativas

Baja o nula correlación con los activos tradicionales (generalmente)

Orientadas a obtener retornos positivos en cualquier entorno de mercado

Principales características:

Elementos comunes:

…y habitualmente:

- Iliquidez de las inversiones o activos

-Costes de transacción o comisiones

-Determinación del precio (o difícil valoración)

- Inversión mínimas elevadas

¿ Son modelos de inversión validos ? ¿ Son modelos de inversión validos ?

……garantizan rentabilidades superiores a paridad garantizan rentabilidades superiores a paridad de riesgo ?de riesgo ?

……son inversiones refugio para cubrirse de las son inversiones refugio para cubrirse de las crisis financieras? crisis financieras?

Prácticamente todos resultan afectados Prácticamente todos resultan afectados por la crisis financierapor la crisis financiera

LOS HEDGE FUNDSLOS HEDGE FUNDS

PRINCIPALES CARACTERISTICAS: síntesis

Heterogeneidad

Libertad y flexibilidad

Herramientas de gestión:

- Derivados**

- Apalancamiento (Préstamos, Repos…)

- Combinaciones Long/Short**

Generación de Alfa: baja correlación

Gestores / Clientes (compromiso, habilidades)

Barreras de entradas

- Importes elevados (clientes)

- Baja liquidez

Poca transparencia

Escasa regulación

Comisiones elevadas

Potencialidades y ventajas competitivas vs. tradicional

Aporta enormes ventajas para el sistema económico

Críticas acerca de peligros y riesgos

Acusados de ser origen y causa de las crisis financieras

(**) = +/- Riesgos

10.1001.721*2008

9.0001.5632006

6.7009732005

5.5005632002

4.8004082001

4.0003242000

3.5002211999

3.2002101998

3.0001301997

2.800971996

2.080761995

1.640991994

1.100501993

880351992

100201987

14031971

3011960

10,31950

Numero de Fondos

Activos Gestionados

(en miles de millones de dólares)

La evolución de la industria: pasado y presente

El “Jones Hedge Fund” de Alfred Winslow Jones

Mercado Alcista: “desnaturalización del concepto”

1973 - 1ª crisis (petróleo); pérdidas hasta -70% Pérdida de reputación, repercusión mediática

1984 – solo existían 68 fondos

Recuperación de rentabilidades atractivas

Mercado alcista

Entrada de nuevos inversores (institucionales): fondos de pensiones, compañías de seguros, fundaciones…

Mercados bajistas y bajos tipos de interés Aumento de liquidez global.

Diversificación mas amplia de carteras.

Crisis del LTCM

Quiebras, pérdidas y

salidas Continúan las revisiones a la baja de las expectativas

Siguen mejorando imagen y aceptación

HF de G.Soros

Madurez del sector en EE.UU.: consolidaciones

Tipos de Tipos de Hedge FundsHedge Funds

Arbitraje de convertibles

Renta variable – Neutral al mercado

Arbitraje de renta fija

a)a)

c)c)

b)b)

Fondos Macro

Vendedores cortos

Mercados Emergentes

a)a)

c)c)

b)b)

Arbitraje riesgo o fusiones

Títulos infravalorados

a)a)

b)b)

Renta variable – Posiciones largas/cortas

d)d)

Futuros Gestionados

Fondos de fondos de cobertura

H.F. Multiestrategia

Oportunistas – Oportunistas – Eventos especialesEventos especiales

D I r e c c I o n a l e sD I r e c c I o n a l e sArbitraje – Neutrales al Arbitraje – Neutrales al mercado – Valor relativomercado – Valor relativo

Tipos de Tipos de Hedge fundsHedge funds

¿ Los Hedge Funds representan una amenaza para ¿ Los Hedge Funds representan una amenaza para la estabilidad del sistema financiero ?la estabilidad del sistema financiero ?

Conspirar para hundir las cotizaciones

De ser muy poco transparentes

Utilizar un alto nivel de apalancamiento

No sujeción a limitaciones regulatorias

Abuso del mercado por su posición de participante “privilegiado”

Prácticas dominantes y desleales (en mercados poco líquidos)

Modificar artificialmente el proceso de formación de los precios

Mejora la liquidez, sobre todo en mercados pocos líquidos

Aumenta la eficiencia del mercado explotando

ineficiencias (arbitrajes)

Asumen riesgos permitiendo a entidades financieras de

reducir su exposición

Reduce el coste del capital

Mejora la asignación de los recursos financieros

La mayoría introdujeron mejoras y una gestión mas

prudencial

Principales acusaciones: Aportaciones positivas:

Apalancamiento

Grandes posiciones

Posición dominante privilegiada

Aumento de su importancia relativa

Posible abuso del mercado (insider trading, rumores…)

CONCENTRACIÓN

En determinados activosactivos o m.dos estrechos (baja diversificación)

EstrategiasEstrategias similares y simultaneas (“crowding of trades”) entre HF o también primebrokers y mesas de bancos (efecto cumulativo: reacciones a determinados eventos)

Reduccion de la calidad del mercado

IMPACTO SOBRE LA FORMACION DE LOS

PRECIOSLiquidez, profundidad,

transparencia

oscilaciones y desequilibrios confianza

La La crisis de liquidezcrisis de liquidez amplifica los efectos amplifica los efectos

Renta fija y convertibles

Derivados (de crédito, CDO)

Renta Variable

CRISIS SISTEMICA

QUIEBRA O “DEFAULT”

RIESGO DE CREDITORIESGO DE CREDITO

RIESGO DE RIESGO DE CONTROPARTIDACONTROPARTIDA

…prime brokers

otras entidades

otros mercados

Efecto Efecto contagiocontagio

Crisis Crisis financiera financiera

globalglobal

Crisis de la industria de los hedge funds?

Rentabilidades inferiores o negativas

Reembolsos masivos y salidas (mismatching y desecuilibrio en v.tos)

Cierres y quiebras de hedge funds

Crisis de los HF: Causa o efecto?

Retroalimentación del proceso y…Retroalimentación del proceso y…

Deterioro de los activos en cartera

Menores oportunidades de explotar ineficiencias

Caída general de CONFIANZA

Ausencia de precios y desaparición de algunos mercados

La La globalizaciónglobalización favorece la rápida difusión de estos efectos favorece la rápida difusión de estos efectos

Situación de extrema crisis de LIQUIDEZ

Intervenciones regulatorias, (SEC prohibición de short)

Desorientación modelos utilizados por volatilidad inesperados

Es razonable decir que exista responsabilidad directa de algunas estrategias de los hedge funds (riesgo excesivo por apalancamiento, exposición y concentración);

Pero el impacto no es fácilmente identificable y cuantificable;

Los HF solo son una parte del puzzle. La responsabilidad es, seguramente, compartida:

Prime brokers

Bancos de inversiones posiciones expuestas muy superiores

Originadores de hipotecas y de las titulaciones: entidades no reguladas y subcapitalizadas

Mercados extrabúrsatil no transparentes también imposibilitó la localización del riesgo (desconfianza)

No hay que generalizar. Heterogeneidad de estrategias.

CONCLUSIONES sobre las implicaciones

Necesidad urgente de medidas…

¿ Eficacia de la normativa ?

Infravaloración del riesgo por parte de una multitud de los agentes económicos

Después LTCM: Mejor provisión de liquidez Menor apalancamiento Mas transparencia Sistemas de control de

riesgos...Pero no han

sido suficientes

¿ Cual ha sido la rentabilidad media del sector en ¿ Cual ha sido la rentabilidad media del sector en el pasado?el pasado?

¿ … y durante la actual crisis financiera ?¿ … y durante la actual crisis financiera ?

Binomio rentabilidad-riesgo. Se mide volatilidad (Ratio de Sharpe, de Sortino, o el Drawdown).

Ajustada al riesgo

Habilidad de los gestores. Riesgo de las específicas elecciones o del método utilizado (no sistemático), no depende de Beta.

Búsqueda de Alfa

Independiente de la dirección de los mercados.No correlación con el mercado (No relativa).

Absoluta

R E N T A B I L I D A D Alfa vs. Beta

• La eficiencia de los mercados no se cumple

• Habilidades y capacidad de selección para batir el mercado

•Ventaja competitiva: más ágil y dinámico

Modelo CAPM

Desplazamiento de la frontera hacia la hizquierda; mejora la rentabilidad/riesgo

Con el mismo nivel de riesgo se pueden obtener rentabilidades mas elevadas

¿ Cuál ha sido la evolución de la rentabilidad ? …¿ Cuál ha sido la evolución de la rentabilidad ? …

CSFB/Tremont vs. S&P 500 y MSCI World Mar’03-Sep’08

Menor volatilidad

Ausencia de correlación sobre todo en momentos de fuertes caídas

Tendencia al alza con mas constancia y continuidad

Rentabilidades, a veces, inferiores pero….

¿ Como impactó la crisis financiera actual ? …¿ Como impactó la crisis financiera actual ? …

Rentabilidades historicas muy buenas: +290%

La evolución del Índice global

CSFB/Tremont vs. S&P 500 y MSCI World Jun’07-Sep’08

Se confirman:

Menor volatilidad

Ausencia de correlación sobre todo en momentos de fuertes caídas

La profunda crisis financiera está afectando todo tipo de activo

Drawdown próximo a cero

…y durante la peor crisis financiera de su historia

Los rendimientos se desploman

Oct ’07 – Oct ‘08Oct ’07 – Oct ‘08

S&P 500 -32,84%

Goldman SachsCommodities Index -27,51%

Dow JonesWorld Index -40,95%

Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index -15,54%

…aún así rendimientos negativos

¿ Existe una inversión alternativa defensiva frente ¿ Existe una inversión alternativa defensiva frente a fuertes caídas bursátiles ?a fuertes caídas bursátiles ?

Rentabilidad según tipo de estrategia

…pero las caídas de rentabilidad siempre inferiores con respecto a otros activos.

---12.63% -8.09% Multi-Strategy

0,49,2%+10,82% -0,57% Managed Futures

0,65,8%-13.28% -7.24% Long/Short Equity

1,24,0%-2.07% -4.61% Global Macro

1,81,7%-11.57% -17.75% Fixed Income Arbitrage

1,64,4%-9.31% -2.99% Event Driven

1,71,5%+4,28% -1,41% Equity Market Neutral

1,77,7%-18.07% -15.36% Emerging Markets

-0,213,4%+11,29% -6,08% Dedicated Short Bias

0,93,7%-19.45% -10.70% Convertible Arbitrage

---8,91% -6.55 % CSFB/Tremont Hedge Fund Index

Ratio de Sharpe

(2)

Desviac.Estándar

(1)1 año

Sept. 2008

(1 mes)Indices

Instrumentos de cobertura que buscan rentabilidad absoluta ajustada al riesgo: es decir, maximizar la rentabilidad preservando el capital.

Independientemente de cómo lo hace el mercado

Resultados muy desiguales pero a 1 año (sep.’07-sep.’08) las pérdidas han sido generalizadas…

Concepto original de Concepto original de Hedge FundHedge Fund

-12,59%

9,66%

13,63%

-1,83%

-5,09%

-14,04%

-5,13%

-7,13%

4,96%

-6,96%

Oct. 2008

Sin embargo, en general, no garantizaron retornos positivos en cualquier circunstancia de mercado.

Estudio del caso empírico:Estudio del caso empírico:

Los Futuros Gestionados (o CTA’s)Los Futuros Gestionados (o CTA’s)

Se trata de demostrar si es un modelo realmente “a prueba de crisis”

Su ESTRATEGIA DISTINTIVA:

Posiciones long y short combinadas sobre una vasta gama de futuros financieros (índices bursátiles, acciones, renta fija, tipos de interés, divisas, materias primas, etc…)

Buscan y explotan ineficiencias. Su hipótesis: los precios no son totalmente aleatorios

Detectan tendencias y movimientos - independientemente de la dirección de los mercados.

Habitualmente utilizan modelos matemáticos y cuantitativos (impone disciplina y reglas - elimina discrecionalidad y subjetividad a las decisiones)

Correlación con la renta variable nula o, incluso, negativa

Alta efectividad del modelo en situaciones de pánico:

““Fly to Fly to quality”quality”

Índices de Renta Variable

Valores “refugio”

--++

EL E S T U D I O E M P I R I C O

.ÍNDICES H.F.ÍNDICES H.F ÍNDICES COMPÍNDICES COMP.PERIODOPERIODO

11 añosDesde:31 diciembre 1992Hasta:31 diciembre 2006

CSFB/Tremont Managed Futures

Barclay CTA Index

S&P 500

MS US Government Treasury 10-15y.

DJ-AIG Commodity Index

Onza de Oro

Sub-periodos:

Caídas bursátiles superiores al 10%

Los datos utilizados para el análisis:

Periodos

Barclay CTA

CSFB/ Tremont Managed Futures

S&P 500

ML US Govern.

Treasury 10-15y

DJ-AIG Commodity

Precio de la onza de oro

Julio 1998 -0,29% -1,12% -1,16% 0,20% -6,43% -3,54%Agosto 1998 5,92% 9,95% -14,58% 2,97% -6,74% -3,81%Total (1º) 5,63% 8,83% -15,74% 3,17% -13,17% -7,35%

Febrero 2001 -0,62% 0,15% -9,23% 1,40% -0,80% 0,49%Marzo 2001 4,41% 4,48% -6,42% 0,26% -4,62% -3,44%Total (2º) 3,79% 4,63% -15,65% 1,66% -5,42% -2,95%

Junio 2001 -1,03% -0,84% -2,50% 0,38% -4,26% 1,88%Julio 2001 -0,66% 0,15% -1,08% 3,20% 0,98% -1,55%Agosto 2001 1,49% 2,52% -6,41% 1,42% -0,34% 2,91%Sept. 2001 1,79% 3,65% -8,17% 2,16% -6,96% 6,87%Total (3º) 1,59% 5,48% -18,16% 7,16% -10,58% 10,11%

Abril 2002 -0,91% -1,61% -6,14% 3,06% -0,16% 1,92%Mayo 2002 2,58% 3,51% -0,91% 0,85% -1,69% 5,87%Junio 2002 6,45% 8,63% -7,25% 1,82% 1,80% -3,71%Julio 2002 2,93% 6,12% -7,90% 3,10% -0,70% -3,47%Total (4º) 11,05% 16,65% -22,20% 8,83% -0,75% 0,61%

Sept.2002 2,42% 4,11% -11,00% 3,84% 3,59% 3,45%Total (5º) 2,42% 4,11% -11,00% 3,84% 3,59% 3,45%

Diciembre 2002 4,58% 5,50% -6,03% 3,60% 4,78% 9,40%Enero 2003 2,90% 6,07% -2,74% -0,44% 7,59% 5,78%Febrero 2003 2,61% 6,43% -1,70% 2,73% 3,27% -4,94%Total (6º) 10,09% 18,00% -10,47% 5,95% 15,64% 10,24%

Total General 34,57% 57,70% -93,22% 30,61% -10,69% 14,11%

4

5

6

2

1

3

Crisis Rusa

Burbuja tecnológica

11 de septiembre

Escándalos contables

Revisiones de resultados contables

Conflicto de Irak

¿ El éxito del modelo de los CTA’s ha sido capaz ¿ El éxito del modelo de los CTA’s ha sido capaz de confirmarse en la actual crisis ?de confirmarse en la actual crisis ?

4.81%9.06%8.38%9.69%6.59%

Since Inception Avg

Annual

99.95%259.27%227.60%291.02%156.24%Since

Inception

6.19%13.27%5.17%7.32%6.68%5 Year Avg

Annual

35.03%86.48%28.66%42.39%38.16%5 Year

Cumulative

-0.72%0.29%0.22%5.49%6.75%3 Year Avg

Annual

-2.14%0.88%0.65%17.39%21.65%3 Year

Cumulative

-13.10%27.92%-9.15%7.32%22.38%2 Year

Cumulative

-28.18%12.72%-21.98%-7.71%10.32%1 Year

-18.72%-8.15%-10.87%-8.02%-3.37%6 Months

-16.82%-28.61%-8.37%-10.33%-7.11%3 Months

-12.72%-12.44%-8.91%-6.55%-0.57%1 Month

Dow Jones World Index (USD)

Goldman Sachs

Commodities Index (USD)

S&P 500 (USD)

Credit Suisse/Tre

mont Hedge Fund Index

(USD)

Managed Futures (USD)

Net Perf.

Rendimientos

+ 4,96% (oct.’08)

+ 11,99% (anual)

Ultimo dato:

10,250,920,6-0,08

Dow Jones World Index

(USD)

0,2510,120,30,19

Goldman Sachs

Commodities Index (USD)

0,920,1210,54-0,15S&P 500

(USD)

0,60,30,5410,16

Credit Suisse/Trem

ont Hedge Fund Index

(USD)

Correlations

0,070,250,320,750,25Sharpe

Ratio

13,99%20,74%14,26%7,70%11,95%

Annualized Standard Deviation

4,04%5,99%4,12%2,22%3,45%

Monthly Standard Deviation

Statistics

Dow Jones World

Index (USD)

Goldman Sachs

Commodities Index

(USD)S&P 500

(USD)

Credit Suisse/Tre

mont Hedge

Fund Index (USD)

Managed Futures (USD)

Statistics & Correlation

Volatilidad, Riesgo y Correlaciones

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

1 Month 3 Months 6 Months 1 Year 2 YearCumulative

3 YearCumulative

3 Year AvgAnnual

Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD) Managed Futures (USD)

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

1 Month 3 Months 6 Months 1 Year 2 YearCumulative

3 YearCumulative

3 Year AvgAnnual

Managed Futures (USD) S&P 500 (USD) Dow Jones World Index (USD)

SE

CT

OR

R. V

AR

IAB

LE

+ 4,96% (oct.’08)

RENDIMIENTOS MENSUALES Y ACUMULADOS

11,99%

-15,54%

-32,84%

-27,51%

-40,95%-45,00%-40,00%-35,00%-30,00%-25,00%-20,00%-15,00%-10,00%

-5,00%0,00%5,00%

10,00%15,00%

1

Futuros Gestionados (USD)Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD)S&P 500 (USD)Goldman Sachs Commodities Index (USD)Dow Jones World Index (USD)

Managed Futures Gain in

Popularity & Performance

New York, December 4, 2008

Managed Futures is one of only two positive performing sectors within the Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index (“Broad Index”) this year, returning 11.99% year to date versus a loss of 15.54% for the Broad Index.

Fuente: Credit Suisse5,97%-0,11%8,05%6,01%11,99%

20042005200620072008

RENDIMIENTOS 2008: comparación

PRINCIPALES CONCLUSIONESPRINCIPALES CONCLUSIONES

Amplia heterogeneidad de tipología de estrategia, y también de rendimientos y riesgo asumido. Quiebras, salidas y fuertes pérdidas de numerosos hedge funds.

Validez del modelo CTA en épocas de crisis financieras; en la actual crisis parece convalidar su eficacia en el aprovechar el “fly to quality”. Maximización del binomio rentabilidad-riesgo (CAPM) también en situaciones extremas como el actual.

Necesitad para la industria de implementar mayores controles y/o regulaciones para aquellas estrategias mas arriesgadas que pueden suponer un perjuicio a la estabilidad de los sistemas financieros (direccionales, muy apalancadas, etc.).

“Disclamer” Sin embargo se sugiere cautela interpretativa para los resultados (datos procedentes de estimaciones y encuestas que refleja solo apróximadamente la realidad del sector – posibles sesgos importantes).

No existe una estrategia óptima de inversión - solución es la diversificación de las carteras.

Los HF no fueron ni los únicos ni los mas importantes responsables de la crisis.

No se puede poner freno a la evolución de las inversiones alternativas, a la generación de nuevos productos de la ingeniería financiera y a la entrada de nuevos actores financieros pero, si que es necesario implementar adeguados controles de riesgos.

Una última reflexión…

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