inversion y financiacion - diapositivas

1

FINANZAS:

RECAPITULACIÓN PRÁCTICA (I)

CONTENIDOS

PRIMERA PARTE: FUNDAMENTOS DE FINANZAS

SEGUNDA PARTE: DECISIONES DE INVERSIÓN

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MATERIAL BÁSICO DE REFERENCIA: PERSPECTIVAS PRÁCTICAS DE LAS FINANZAS Autores: Rafael Morales-Arce Macías

Raquel Arguedas Sanz Julio González Arias Mónica Oliver Yébenes

Editorial: CENTRO DE ESTUDIOS RAMÓN ARECES, S.A. Año de edición: 2002

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TEMA 1

Tema 1. Ejercicio 1 ENUNCIADO: Una empresa A tiene un capital social de 50 millones de u.m. El valor de su inmovilizado es de 75 millones de u.m. Obtiene un beneficio anual de 10 millones de u.m. ¿Cuál es su rentabilidad?

SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA Partiendo de la expresión matemática de la rentabilidad:

siendo:

SOLUCIÓN EMPÍRICA

rB

CI

=

10 75

= 0,133 = 13,3%

B = Beneficio CI = Capital invertido

CI B r

4

Tema 1. Ejercicio 2 ENUNCIADO: Tomando los datos del ejercicio anterior, otra empresa B tiene una rentabilidad del 14,5%, siendo su capital social de 60 millones de u.m. y el valor de su inmovilizado es de 80 millones de u.m. ¿En qué relación estarán sus beneficios? ¿Qué empresa obtiene mayores beneficios? SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA

Partiendo de la expresión matemática de la rentabilidad: CI B r

Igualando la expresión de las dos empresas:

=

A

B

B

A

B

B

A

CICI

BB

rr

CIBr

CIBr

B

A

B

AA

siendo:

SOLUCIÓN EMPÍRICA Aplicando el resultado anterior (rA= 13,3%):

0,8621 =

7580

5,1413,3

= =

A B

B

A

CICIrr

BB BA

Al obtener un resultado menor a 1, podemos concluir que la empresa B obtiene mayores beneficios que la empresa A.

Ar = Rentabilidad de la empresa A

Br = Rentabilidad de la empresa B

AB = Beneficio de A

BB = Beneficio de B

ACI = Capital invertido de A

BCI = Capital invertido de B

5

Tema 1. Ejercicio 3 ENUNCIADO: Una empresa que arroja un beneficio de 5.000 u.m., con una cifra de negocio de 25.000 u.m. y con un capital invertido que asciende a 35.000 u.m. Calcular:

a) Rentabilidad del capital. b) Margen de facturación. c) Rotación del capital invertido.

SOLUCIÓN:

a) Partiendo de la expresión de la Rentabilidad del capital, CI B r SOLUCIÓN EMPÍRICA: %3,14143,0

350005000

r

b) Margen de Facturación

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA:

NB

nFacturació deMargen , siendo B = Beneficio

N = Cifra de facturación

SOLUCIÓN EMPÍRICA: Margen de Facturación %202,0250005000

c) Rotación del capital invertido:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: CIN

invertido capital delRotación siendo C = Capital invertido

N = Cifra de facturación

SOLUCIÓN EMPÍRICA: Rotación del capital invertido %4,71714,03500025000

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TEMA 2

Tema 2. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Determinar el Fondo de Comercio en una entidad que tiene un valor sustancial de 10.000 millones de u.m., que tiene un beneficio anual de 1.500 millones de u.m. y un valor total de la firma de 13.000 millones de u.m. El tipo de rendimiento del sector a que pertenece es del 8% y el rendimiento de la empresa es del 10%.

SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: El Fondo de Comercio o Good-Will (GW) valora los activos inmateriales de la empresa, de una forma global, en su conjunto. Sin embargo, contiene fuertes dosis de subjetividad y no cuenta con un precio exacto en cada caso, viéndose influenciado por múltiples factores.

Podemos aproximarnos a su valor a través de múltiples métodos:

a) GW = Valor Capitalizado - Valor Sustancial

b) Considerando el rendimiento de la empresa y el del sector: siendo

SOLUCIÓN EMPÍRICA:

a) Tomando como referencia los valores de la empresa (capitalizado y sustancial): GW = 13.000 - 10.000 = 3.000 millones de u.m.

b) Tomando como referencia el rendimiento de la empresa y de su sector

u.m. de millones 5002080

00010)080100()(. =

,.,-, =

iVir

GW S

r = Tasa de rendimiento de la empresa i = Tasa de rendimiento de las

empresas del sector VS = Valor sustancial de la empresa

i

VirGW S

)(

7

CONCLUSIONES

Tema 2. Ejercicio 2 ENUNCIADO: Determinar el Good Will (GW) de una empresa, siendo su Valor Global de 40.000 u.m. y su Valor Residual de 45.000 u.m.

SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA (método indirecto o alemán).

siendo:

Para ello, previamente debe conocerse el Valor Sustancial de la empresa, obtenido de aplicar:

Por lo que:


1) Cálculo del Valor Sustancial:

2) Cálculo del Fondo de Comercio (GW):

..000.5000.352

000.35000.45 muGW

RV = Valor de rendimiento o capitalizado

SV = Valor sustancial GW

= Good Will S

SR VVVGW

2

22

1 SRSSRG

VVVVVV

..000.35000.45000.402 muVS

RGS VVV 2

8

Tema 2. Ejercicio 3 ENUNCIADO: Calcular el Beneficio y el Valor Global de una empresa sabiendo que el Good Will es de 5.000, el Valor Sustancial es de 35.000, el tipo de interés es del 10% y el período es de 5 años.

SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA (método directo o anglosajón).

donde:

El Good Will es:


1) Se calcula el Beneficio (B): ; 79,335005000 B ; 79,3

75,18267B ; muB .98,4818

2) Se sustituye en la fórmula principal para obtener el valor global:

40000GV u.m.

GV = Valor global de la empresa B = Beneficio i = Tasa de rendimiento de las empresas del sector

SV

= Valor sustancial de la empresa

iiiVBVV

n

SSG11

iiiVBGW

n

S11

1,01,011350001,05000

5

B

1,01,011350001,098,481935000

5

GV

9

Tema 2. Ejercicio 4

ENUNCIADO: Calcular el valor de una acción cuyo dividendo en el último período fue de 50 u.m. y sabiendo que la política de la empresa es la de incrementar los dividendo en una tasa constante acumulativa anual del 5%. El coste es del 10%. ¿Qué ocurriría si K fuera menor que g?

SOLUCIÓN: JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: La expresión del valor de un título cuyos dividendos crecen a una tasa constante acumulativa (g) es:

donde:


Cuando la rentabilidad del título es inferior al crecimiento acumulativo, la empresa estaría incrementando el reparto de dividendos a un ritmo superior que la rentabilidad de la empresa y esto haría que la empresa se descapitalizase. Por otra parte, la expresión analítica no tendría ningún sentido (se obtiene un precio negativo).

Tema 2. Ejercicio 5

ENUNCIADO: Calcular el precio de una acción, teniendo en cuenta que se retiene el 80% de los beneficios de la empresa, que ascienden a 1.000 u.m., de las cuales se obtiene una tasa de rentabilidad del 10%, y el coste del capital es del 15%.

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Partimos de la expresión de valor siendo de un título en función de los beneficios retenidos:


K = Coste o rentabilidad de los títulos g = Tasa de crecimiento constante acumulativo anual D0 = Dividendo del año 0

K = Coste o rentabilidad de los títulos r = Rentabilidad de los recursos retenidos b = Porcentaje de beneficio retenido B0 = Beneficio del año 0

gKDP

00

..100005,01,0

500 muP

001 B

rbKbP

14,285710008,01,015,0

8,010

P

10

Tema 2. Ejercicio 6

ENUNCIADO: Calcular la rentabilidad de los fondos propios de la firma, sabiendo que: la empresa arrojó unos beneficios de 800 u.m.; el precio de una acción asciende a 2.000 u.m.; el coste de capital es del 15%; la rentabilidad de los beneficios retenidos es del 13% y el crecimiento autosostenido es del 20%.

SOLUCIÓN:

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Se parte de:

La expresión de valoración de un título en función de los beneficios retenidos:

La expresión analítica que relaciona la rentabilidad de los fondos propios (ROE) con el crecimiento autosostenido (g):


Para poder aplicar el cálculo del ROE indicado, previamente calcularemos el porcentaje de los beneficios retenidos:

800113,015,02000 bb bb 800800260300 500540 b %9292,0540500

b

Incluyendo este resultado en la fórmula de partida, obtendremos nuestro objetivo:

La rentabilidad de los fondos propios es del 21,73%

bgROE

%73,212173,092,02,0

ROE

001 B

rbKbP

11

TEMA 3

Tema 3. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Sean los proyectos de inversión definidos por la tabla siguiente:

Jerarquizar las inversiones según:

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida. c) El criterio del plazo de recuperación.

12

SOLUCIÓN:

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida


Partiendo de la expresión matemática: siendo:


6666,1000.3000.5

000.3500500500.1000.1000.15001

A

Qr

n

ii

A

2,1000.5000.61

A

Qr

n

ii

D

25,1000.8000.101

A

Qr

n

ii

B

5,1000.10000.151

A

Qr

n

ii

E

1000.12000.121

A

Qr

n

ii

C

Por lo tanto, las inversiones se ordenan así, por orden de preferencia: A – E – B – D – C.

iQ = Valor del flujo de caja del año i A = Desembolso inicial

n

ii

n

ii

QAA

Qr

1

1 1

13

b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida.


Partiendo de la expresión matemática: siendo:


2777,0000.36000.5

AQrA

24,0

000.55000.6

AQrD

3125,0000.84000.10

AQrB

25,0

000.106000.15

AQrE

1666,0000.126000.12

AQrC

Por lo tanto, siguiendo el criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida, las inversiones se ordenan: B–A–E–D–C.

Q = Valor medio de las cuasi-rentas AQ

A

Qnr

n

ii

1

1

14

c) El criterio del plazo de recuperación.

Hipótesis: los flujos de caja son constantes a lo largo del período.

Como los flujos netos de caja son diferentes en cada período, el plazo de recuperación será, suponiendo una distribución uniforme:

Inversión Plazo de Recuperación

Orden jerárquico A 3 años y 4 meses 1 B 3 años y 6 meses 3 C 6 años 5 D 4 años 4 E 3 años y 4 meses 2

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Tema 3. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Sea el proyecto de inversión siguiente:

Inversión Desembolso Cuasi-renta

A 100.000 125.000 B 250.000 300.000

K = 6%

Calcular:

a) Valor capital de ambas inversiones. b) Tasa de retorno de ambas inversiones. c) Tasa de retorno sobre el coste. d) Representación gráfica de dicha tasa.

SOLUCIÓN: a) Valor capital de ambas inversiones.


..52,924.1706,01

000.125000.100 muVCA

..86,018.3306,01

000.300000.250 muVCB

Según el criterio del valor capital es preferible la inversión B, aunque ambos son efectuables al ser

0VAN

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b) La tasa de retorno de ambas inversiones será: Inversión A:

Ar

1000.125000.1000 %2525,0 Ar

Inversión B:

Br

1000.300000.2500 %2020,0 Br

Según el criterio de la tasa de retorno es preferible la inversión A, al ser mayor, pero ambos son efectuables al ser Kr

c) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que iguala el valor capital de ambas inversiones.

%6,16166,0

1000.300000.250

1000.125000.100

0

r

rVC

rVC

B

A

Con lo cual, igualando el valor capital de ambas inversiones, BA VCVC obtenemos el valor de r en el que se cruzan d) La representación gráfica será:

0

20000

40000

60000

0 0,05 0,1 0,1 5 0,2 0,25 0,3

r

VC

A B

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Por lo tanto, para los valores de r inferiores al 16,6% será preferible el proyecto B y para los valores superiores nos decantaremos por el proyecto A. Tema 3. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Dado el siguiente proyecto de inversión, sabiendo que el impuesto de sociedades es del 30% y el valor residual es de 200 u.m.

Desembolso Inicial = 1000 Año 1 Año 2 Año 3 Cuasi-rentas 2000 -100 1500 Coste de capital 8% 10% Inflación 4% 5%

Determinar:

a) VAN b) TIR c) Sensibilidad de la cuasi-renta primera.


a) VAN

2222 )05,01()04,01(200

)05,01()04,01()1,01()08,01()3,01(500.1

)05,1()04,01()08,01(100

)04,01()08,01()3,01(000.2000.1

VAN VAN: 1.056,09 u.m.

b) TIR

2232 )05,01()04,01(200

)05,01()04,01()1()3,01(500.1

)05,1()04,01()1(100

)04,01()1()3,01(000.2000.10

rrr

TIR: 88,42 %

c) Sensibilidad de la cuasi-renta primera

planteamiento del VAN:

Sensibilidad [305,43 ; ∞] )3,01(

)04,01()08,01()05,01()04,01(

200)05,01()04,01()1,01()08,01(

)3,01(500.1)05,1()04,01()08,01(

100000.1 22221

Q

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TEMA 4

Tema 4. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Determinar el coste del capital propio de una empresa cuyo volumen de capital propio es de 10.000 u.m. y el volumen de deudas es de 5.000 u.m., sabiendo que el coste medio ponderado es de 12% y el coste del capital ajeno es del 8%.

SOLUCIÓN: a) Valor capital de ambas inversiones.

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Partiendo de la fórmula del coste medio ponderado: siendo

SOLUCIÓN EMPÍRICA: Sustituyendo en la fórmula de partida y despejando el coste de capital propio, tendremos:

eK = Coste del capital propio

iK = Coste del capital ajeno S = Recursos ajenos D = Recursos propios

DSDK

DSSKK ie

0

500010000500008,0

5000100001000012,0

eK

eK66666,002666,012,0 %1414,066,0

09333,0eK

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Tema 4. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Calcular el coste medio ponderado y volumen de capital propio de una empresa, sabiendo que el ratio de endeudamiento es de 0,5; el volumen de las deudas asciende a 7.500 u.m. y los costes del capital propio y del capital ajeno son de 11% y 7%, respectivamente.

SOLUCIÓN: JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Partimos de la fórmula que relaciona el coste de capital medio ponderado con el coeficiente de endeudamiento:

ie KKK 10 Siendo el coeficiente de endeudamiento ( ) se define como: siendo:


despejando: luego:

y sustituyendo en la fórmula principal

eK = Coste del capital propio

iK = Coste del capital ajeno S = Capital ajeno D = Capital propio

DSD

750075005,0

SDS

D

750075005,0

S

750037505,0 S ..75005,0

3750 muS

5,007,05,0111,00 K %909,00 K

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TEMA 5

Tema 5. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Determinar el fondo de maniobra de una empresa cuyos datos son los siguientes:

Materia Prima

Mano de Obra

Gastos Generales

Unidades consumidas por día

3.000

1.500

2.000

Precio unitario

100

30

70

Aplazamiento de pago (días)

60

30

30

Supuesto que el período medio de maduración es de 150 días, determinar:

a) El Fondo de Maniobra. b) El Activo Circulante, supuesto que el endeudamiento a corto plazo fuera de 30.800.000 u.m.

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SOLUCIÓN:

a) El Fondo de Maniobra. JUSTIFICACIÓN TEÓRICA:

El Fondo de Rotación en función del período medio de maduración se expresa como:

, siendo:


Sustituyendo los datos, obtenemos:

El capital permanente financiará 49.200.000 u.m. del activo circulante.

b) Partiendo de la definición de Fondo de Maniobra: Despejamos el activo circulante y sustituimos los datos:

..000.400.18000.800.30000.200.49

muAA

PFA

C

C

CMC

Luego, el activo circulante será de 18.400.000 u.m.

MP = Período medio de maduración m = Consumo de materias primas t = Consumo o necesidad de mano de obra g = Gastos generales

mP = Precio de las materias primas

tP = Coste de la mano de obra

gP = Coste de los gastos generales

1t = Aplazamiento en el pago de las materias primas

2t = Aplazamiento en el pago de la mano de obra

3t = Aplazamiento en el pago de los gastos generales

)()( 321 gtmgtmMM PgtPttPmtPgPtPmPF

..000.200.49 muFM )000.27030500.13030000.310060()000.270500.130000.3100(150)()( 321

M

gtmgtmMM

FPgtPttPmtPgPtPmPF

CCM PAF

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TEMA 6

Tema 6. Ejercicio 1

ENUNCIADO: ¿Es posible relacionar el “apalancamiento operativo” con el “punto muerto”? Si es así, formular la expresión adecuada. Aplicación al caso de una empresa que tiene una cifra de ventas de 100.000 unidades, siendo su punto muerto de 45.000 unidades. SOLUCIÓN: JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Partiendo de la expresión del apalancamiento operativo: Aplicamos la expresión analítica del punto muerto: siendo: Podemos afirmar que es posible relacionar el apalancamiento operativo con el punto muerto: SOLUCIÓN EMPÍRICA:

81,1000.45000.100

000.1000

A

Lo que indica que, ante una variación en las ventas de un 1%, el beneficio bruto variará un 1,81%.

V = Volumen de ventas P = Precio del producto FC = Costes fijos

VC = Coste variable (unitario)

tP

CV

FV

V

CCPVCPVA

0

)1( tPCn F

nVVA

0

23

Tema 6. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Concepto e interpretación del apalancamiento financiero. Aplicación al caso de una firma que presenta unos beneficios netos de 1.700 u.m. con unas cargas financieras e impuestos de 200 u.m. SOLUCIÓN: JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: El apalancamiento financiero nos da la relación entre las deudas y el total del pasivo de la empresa, pudiendo ser interpretado como el porcentaje de variación del beneficio neto ante variaciones porcentuales en el beneficio bruto. Partimos de la expresión: siendo Sabiendo que el beneficio (B) es , podemos plantear la expresión como: sustituyendo:

13,1200700.1

700.1

FA

Ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el beneficio neto variará un 1,13%.

V = Volumen de ventas P = Precio del producto

FC = Costes fijos

VC = Costes variables F = Cargas financieras

FCCPV

CCPVAFV

FVF

FV CCPVB FBBAF

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Tema 6. Ejercicio 3 ENUNCIADO: Una empresa tiene un producto cuyo volumen anual de ventas es de 25.000 u.f., generando un margen bruto unitario de 6.500 u.m. Sabiendo que los costes fijos son 50.000.000 u.m. y el endeudamiento es de 100.000.000 u.m. Calcular el apalancamiento operativo, financiero y total, supuesto que el coste de las deudas es del 15,75%. Interpretación. SOLUCIÓN: 1) Apalancamiento operativo JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: Calcularemos primero el apalancamiento operativo a partir de la expresión: Siendo: SOLUCIÓN EMPÍRICA: sabiendo que el margen bruto unitario ( ) es de 6.500 u.m., sustituimos: Con lo cual, ante variaciones en las ventas de un 1%, el beneficio bruto variará un 1,44%. 2) Apalancamiento financiero

JUSTIFICACIÓN TEÓRICA: La expresión del apalancamiento financiero será: calculamos previamente el volumen de cargas financieras (F), siendo B=deuda total; Ki= coste de las deudas

..000.750.151575,0000.000.100 muKBF i 16,1000.750.15000.000.50500.6000.25

000.000.50500.6000.25

FA

V = Volumen de ventas P = Precio del producto

FC = Costes fijos

VC = Coste variable (unitario)

FV

V

CCPVCPVA

0

44,1000.000.50500.6000.25

500.6000.250

AVCP

FCCPV

CCPVAFV

FVF

25

Luego, ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el beneficio neto variará un 1,16%.

3) Apalancamiento total El apalancamiento total es el producto de los dos apalancamientos anteriores: SOLUCIÓN EMPÍRICA:

Luego, ante variaciones de las ventas de un 1%, el beneficio bruto variará un 1,44%.

16,1000.750.15000.000.50500.6000.25

000.000.50500.6000.25

FA

Luego, ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el beneficio neto variará un 1,16%.

Con lo cual: 67,116,144,1 TA Que nos indica que ante variaciones en las ventas de un 1%, el beneficio neto variará un 1,67%.

44,1000.000.50500.6000.25

500.6000.250

A

FOT AAA

26

¡¡GRACIAS POR SU ATENCIÓN!!

FINANZAS:

RECAPITULACIÓN PRÁCTICA (I)

CONTENIDOS

PRIMERA PARTE: FUNDAMENTOS DE FINANZAS

SEGUNDA PARTE: DECISIONES DE INVERSIÓN

FINANZAS:

RECAPITULACIÓN PRÁCTICA (II)

CONTENIDOS

DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y MERCADOS FINANCIEROS

FINANZAS:

Capítulo 1. Economía financiera. Decisiones de inversión y financiación

Capítulo 2. Valoración de la empresa y de los títulos del mercado

Capítulo 3. Métodos de análisis y selección de inversiones

Capítulo 4. Análisis económico-financiero, rentabilidad y coste de capital

Capítulo 5. Inversión en activo fijo y circulante

Capítulo 6. Aspectos fundamentales del proceso económico de la empresa

Capítulo 7. Fuentes financieras en la empresa

Capítulo 8. Estructura financiera óptima

Capítulo 9. Mercados y productos financieros

MATERIAL BÁSICO DE REFERENCIA:

PERSPECTIVAS PRÁCTICAS DE LAS FINANZAS

Autores: Rafael Morales-Arce Macías

Raquel Arguedas Sanz

Julio González Arias

Mónica Oliver Yébenes

Editorial: CENTRO DE ESTUDIOS RAMÓN ARECES, S.A.

Año de edición: 2002

TEMA 7

Tema 7. Ejercicio 1

ENUNCIADO: La variación del valor de la empresa en función de la autofinanciación. Aplicación al caso de una firma cuyo valor total es de 1.000

u.m. si sus recursos propios son el 45 % de dicho valor. Juicio crítico.

SOLUCIÓN:

Conocemos el valor de la firma (P) y el de los recursos propios que son el 45%, por diferencia podremos obtener el valor de los recursos ajenos (D) que

serán igual a 55% del valor de la misma, de tal forma que:

P = 1.000

D = 0,55 1000 = 550

Si llamamos ϕ al coeficiente de apalancamiento (P

D

totalPasivo

Exigible ) y m al multiplicador de la autofinanciación

1

1m

Operando y sustituyendo obtenemos:

2,22 0,45

1

0,55 -1

1 m

A

0,55 P

D m

-1

1

A

P

P

De tal forma que por cada 1 u.m. que destina la empresa a la autofinanciación, se incrementa el valor de la firma 2,22 u.m.

Tema 7. Ejercicio 2

ENUNCIADO: El director de una empresa quisiera saber en cuanto podría aumentar su deuda habiendo aumentado su autofinanciación y

partiendo del supuesto de que sigue una política de endeudamiento constante. Los datos del balance son.

Autofinanciación (A)....................... incremento de 20 u.m.

Fondos Propios.......................... 4.000 u.m.

Deudas a Largo Plazo................ 1.300 u.m.

Obligaciones.............................. 500 u.m.

SOLUCIÓN:

Partimos de la expresión del multiplicador de la autofinanciación.

AP

1

1 Donde “ϕ” es el coeficiente de endeudamiento definido como:

totalPasivo

Exigible

31,05800

1800 Sustituimos los datos en la expresión principal. 20

31,01

1

P 29P

Explicación:

El pasivo aumenta en 29 u.m. al incrementar la autofinanciación en 20 u.m.

Tema 7. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Una empresa cuyo valor es de 140.000 u.m. tiene unos fondos propios de 60.000 u.m. Determinar:

a) ¿Cuánto aumenta su valor por cada u.m. que retenga de beneficio en forma de autofinanciación?

b) ¿Cuál será el apalancamiento financiero supuesta una rentabilidad económica global del 12 %, y un coste de recursos ajenos del 14,5 % de la

cifra de deudas?

SOLUCIÓN:

a) Para calcular cuánto aumenta el valor de la empresa por cada u.m. que retenga de beneficio en forma de autofinanciación, partimos de las expresiones y

obtenemos que:

Si el valor V = 140.000, y los recursos propios S = 60.000 el valor de D vendrá dado por

V = S + D Despejando y usando los datos del problema: D = V – S = 140.000 – 60.000 = 80.000 u.m.

Como:

u.m. 2,33

140.000

80.000 - 1

1

A

-1

1 m ;

140.000

80.000

V

D

V

Por cada 1 u.m. que autofinancie el valor de la firma sube 2,33 u.m. (cada u.m. de autofinanciación eleva 2,33 veces el valor de la firma).

b) Conocido el valor de la firma y los recursos ajenos, el valor del apalancamiento financiero será igual a:

u.m. 3,23 80.000 0,145 - 0,12 140.000

0,12 140.000

F - B

B Af

Tema 7. Ejercicio 4

ENUNCIADO: ¿Cuál será el valor teórico del derecho de suscripción de una empresa que hace una ampliación de capital 4 acciones nuevas por

cada 7 antiguas, si tiene un nominal de 5 u.m. y cotiza a 32,5 u.m. antes de la ampliación? La emisión es a la par.

SOLUCIÓN:

El valor del derecho de suscripción lo calculamos sustituyendo los valores en la expresión correspondiente:

20 PPd

NPAPNAP 102 )( 1

10

n

PPd

Llamando:

d = Valor monetario del derecho.

P0 = Cotización antes de la ampliación.

P1 = Precio de emisión.

n = Proporción de la ampliación.

Sustituyendo:

..10

14

7

55,32

1

10 mun

PPd

Tema 7. Ejercicio 5

ENUNCIADO: Sabiendo que un derecho de suscripción cotiza en el mercado a su valor teórico de 0,2 u.m. ¿Cuál será el precio de emisión P de la

acción nueva, si antes de la ampliación cotizaba a 15 u.m. y la proporción es de 1 nueva por cada 5 antiguas?

SOLUCIÓN:

Sabemos que:

10

10 11

PPndn

PPd

De donde el precio de emisión sería igual

..8,1311

52,015101 mundPP

d = Valor monetario del derecho.

P0 = Cotización antes de la ampliación.

P1 = Precio de emisión.

n = Proporción de la ampliación.

Tema 7. Ejercicio 6

ENUNCIADO: Una sociedad donde las acciones tienen un nominal de 5 euros y están cotizando en Bolsa a 12 euros. Esta sociedad realiza una

ampliación de capital liberada en un 60% y en la proporción de 1 x 10 (una acción nueva por cada diez antiguas). Calcular:

a) El precio de las acciones después de la ampliación.

b) El valor del derecho de suscripción.

c) Si un antiguo accionista posee 400 acciones ¿cuántas acciones nuevas puede suscribir? ¿cuánto dinero habrá de desembolsar? ¿Cuánto le

hubiesen costado las mismas acciones si no tuviese el derecho de suscripción preferente?

SOLUCIÓN:

a) El precio de las acciones después de la ampliación.

12oP

eurosP 25%401 . El antiguo accionista paga dos euros por la nueva acción y los tres euros restantes los paga la sociedad con cargo a

reservas

101

10

N

An NPAPNAP 102 )( euros

NA

PNPAP o 0909,11

110

210121

2

b) El valor del derecho de suscripción.

eurosPPd o 909,00909,11122

A este mismo valor también podríamos haber llegado de la siguiente manera:

eurosn

PPd o 909,0

110

212

1

1

c) Si un antiguo accionista posee 400 acciones ¿cuántas acciones nuevas puede suscribir? ¿cuánto dinero habrá de desembolsar? ¿Cuánto le

hubiesen costado las mismas acciones si no tuviese el derecho de suscripción preferente?

i. Si posee 400 acciones antiguas también posee 400 derechos. Puesto que para suscribir una acción nueva necesita 10 derechos, podría suscribir 40 (400/10)

acciones nuevas

ii. Dinero a desembolsar: Cada acción le cuesta 2 euros, por lo tanto, para suscribir 40 acciones habrá de desembolsar 80 x (40 x 2) euros

iii. Si no tuviese acciones antiguas (ni derechos) y quisiera comprar 40 acciones, habría que hacer el siguiente desembolso:

400 x 0,91= 364 euros para comprar los derechos que necesita

80 euros para comprar las acciones

total 444 euros

También podría optar por comprar las acciones en el mercado, en cuyo caso tendría que comprarlas al precio 2P , teniendo que desembolsar la misma cantidad,

ya que:

40 acciones a un precio de 11,091 nos daría 443,6 euros, que coincide con la cifra anterior (la diferencia de 4 décimas se debe a las aproximaciones hechas con

los decimales)

Tema 7. Ejercicio 7

ENUNCIADO: Por ser accionista de la S.A. X y disponer de 500 acciones de la misma, he recibido notificación de la entidad financiera donde están

depositadas, de que la citada sociedad ha puesto en marcha una ampliación de capital de una acción nueva por cada cinco antiguas, y que el precio

de emisión de las nuevas acciones es de 500 u.m. Los derechos de las acciones antiguas se están cotizando, según he podido comprobar por la prensa

diaria, a un precio estable de 100 u.m. ¿Cuál sería el número de acciones nuevas a adquirir sin tener que realizar desembolso monetario alguno?

SOLUCIÓN:

Sabemos que

1P

n

XadX

Siendo "X" los derechos a vender

"a" los derechos poseídos

"d" el valor del derecho

"P1" el precio de emisión.

Es decir, el importe de la venta de derechos tiene que ser igual al importe del número de acciones compradas al precio de emisión P1.

Operando:

1111 PXdXnPayPXPadXn Y sacando factor común X 11 PdnXPa

De donde

derechosPdn

PaX 250

5001005

500500

1

1

Luego vendiendo 250 derechos a 100 u.m. obtenemos 25.000 u.m.

Como nos quedan 250 derechos por tener 500 acciones y la ampliación es de 1 x 5 tenemos derecho a 250/5 = 50 acciones nuevas.

El coste de la ampliación en este caso es 000.255005050 P u.m. igual a lo obtenido por la venta de derechos.

TEMA 8

Tema 8. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Una empresa donde se conocen los siguientes datos:

Valor de mercado de las acciones 5.000.000 Resultado de la explotación 600.000

Valor de mercado de las obligaciones 2.000.000 Intereses de las deudas 100.000

Se pide, aplicando el modelo RE:

a. Calcular el coste de los recursos ajenos, el coste del capital propio y coste total del capital

b. Valor de la empresa en el supuesto de que emita obligaciones por valor de 1 millón de euros y rescate acciones por el mismo importe

c. Estudiar la evolución del coste del capital propio en función del coeficiente de endeudamiento. Razonamiento y juicio crítico.

SOLUCIÓN:

a) Calcular el coste de los recursos ajenos, el coste del capital propio y coste total del capital

Coste de las deudas: %5000.000.2

000.100iK

Coste total de los recursos: %57,8000.000.7

000.600

V

BKo

Coste de los recursos propios: )557,8(000.000.5

000.000.257,8 iooe KKKK =9,99=10%

b) Valor de la empresa en el supuesto de que emita obligaciones por valor de 1 millón de euros y rescate acciones por el mismo importe

Si la empresa emite 1 millón en obligaciones y rescata 1 millón de acciones, el beneficio de explotación no varía, y el coste total del capital tampoco varía

(hipótesis de la teoría RE), por lo tanto, el valor de la empresa sería:

000.000.70857,0

000.600

ok

BV de euros. El valor de la empresa no varía con el endeudamiento

c) Estudiar la evolución del coste del capital propio en función del coeficiente de endeudamiento. Razonamiento y juicio crítico.

Para analizar la evolución del coste de capital propio en función del coeficiente de endeudamiento, se darán valores al coeficiente y se calculará el coste de

capital en cada caso, utilizando )iooe KKKK

oK iK eK

0 8,57 5 8,57

0,2 8,57 5 9,28

0,4 8,57 5 10,00

0,6 8,57 5 10,71

0,8 8,57 5 11,43

1 8,57 5 12,14

1,2 8,57 5 12,85

1,4 8,57 5 13,57

Conclusiones

Tema 8. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Hipótesis básicas del modelo RN . Aplicación al caso de una empresa de la que se dispone de los siguientes datos:

- Resultado de la explotación 25.000.000 u.m. - Valor de las acciones 100.000.000 u.m.

- Intereses de las deudas 2.000.000 u.m. - Valor de las Obligaciones 50.000.000 u.m.

- Beneficio para accionistas 23.000.000 u.m. - Valor de mercado de la empresa 150.000.000 u.m.

Si se decide emitir un empréstito de obligaciones por 50.000.000 u.m. para rescatar acciones, ¿cuál será el coste del capital total, antes y después de

emitir el empréstito según la posición RN ?

SOLUCIÓN:

La expresión gráfica del modelo RN en función con el nivel de endeudamiento, presenta la forma:

L

V

DK

Ktg

e

i )1(

eK

B

)1(e

i

e k

kD

k

BV

En la aproximación RN el valor de la empresa será:

e

ie

ee

ei

e

i

ee

N

K

KKD

K

B

K

DKDKBD

K

DKBD

K

FBD

K

BV

Simplificando:

e

i

e K

KD

K

BV 1

siendo:

V = Valor de mercado de la empresa (acciones y obligaciones)

S = Valor de mercado de las acciones

B = Resultado de la explotación (sin deducir impuestos y gastos financieros)

eK = Coste de capital propio

iK = Coste de capital ajeno

0K = Coste total de capital

D = Deuda

En la situación inicial o de partida, antes de emitir el empréstito para rescatar las acciones de la empresa el coste total de capital ( 0K ) asciende a:

V

BK 0 %66,161666,0

000.000.150

000.000.250

V

BK

Al emitir un nuevo empréstito por importe D , el nuevo valor de la empresa será:

DD

K

KD

K

DKBDD

K

DDKBV

e

i

e

i

e

i

*

Sabiendo que el coste del capital propio y del capital ajeno se mantienen constantes por hipótesis del modelo:

%2323,0000.000.100

000.000.2000.000.25

S

FBKe y %404,0

000.000.50

000.000.2

D

FK i

Sustituyendo los datos anteriores, el valor de la empresa después de emitir el empréstito (V*) vendrá dado por:

u.m. 347.304.191*

000.000.50000.000.5023,0

04,0000.000.50

23,0

000.000.5004,0000.000.25*

*

V

V

DDK

KD

K

DKBV

e

i

e

i

Puede comprobarse que V* > V

Por lo tanto, el nuevo coste de capital

0K será:

%06,131306,0347.304.191

000.000.25

*0

V

BK

De lo anterior, se deduce que al aumentar el ratio de endeudamiento:

- Aumenta el valor de la firma.

- Disminuye el coste de capital (K0).

TEMA 9

Tema 9. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Hemos comprado un contrato de opciones PUT (100 acciones) de una empresa “X” en el que se fijó un precio de ejercicio de 24

u.m., pagando una prima de 2,5 u.m. Al vencimiento las acciones de “X” cotizan a 22 euros. ¿Cuál es el resultado de la operación?

SOLUCIÓN:

Resultado de la operación = (24 – (22 +2,5)) x 100 = -50

S P

Beneficio

Pérdida

E

0

Tema 9. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Una acción de una empresa “X” cotiza en estos momentos a 36,2 u.m. Un inversor tiene expectativas de que la cotización suba en el

futuro. Por ello, decide comprar una opción CALL que tiene un prima de 0,8 u.m. y un precio de ejercicio de 36,2 u.m. ¿Qué rentabilidad obtendrá

sobre la inversión en la opción si al vencimiento el precio de mercado es 40 u.m?

SOLUCIÓN:

El rendimiento sobre la inversión en call es:

40-36,2 -0,8 = 3 u.m

Ejercerá la opción

Rendimiento en porcentaje sobre la inversión en call:

3/ 0,8 = 3,75 375%

S P

Beneficio

Pérdida

E

0

Tema 9. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Un inversor que cree que el precio de las acciones de la sociedad S.A. puede experimentar una bajada, o que, en cualquier caso, no

subirán por encima del nivel de 400 u.m., por lo que decide comprar una “put” con un precio de ejercicio de 400 u.m., cuya prima le cuesta 30 u.m.,

y vender al mismo tiempo una “put” con un precio de ejercicio de 380 u.m., por la cual obtiene una prima de 20 u.m.. ¿Cuál será el resultado total

en los siguientes casos?

a) Precio del subyacente al vencimiento 300 u.m.

b) Precio del subyacente al vencimiento 390 u.m.

c) Precio del subyacente al vencimiento 500 u.m.

Comentar cuál será el resultado de la operación cruzada.

SOLUCIÓN:

Precio al

vencimiento

Compra de una put p.e. 400 a 30 Venta de una put p.e. 380 a 20 Resultado total

P. de ejercicio Prima pagada Resultado P. de ejercicio Prima cobrada Resultado

300 400 -30 +70 380 +20 -60 +10

390 400 -30 -20 380 +20 +20 0

500 400 -30 -30 380 +20 +20 -10

¡¡GRACIAS POR SU ATENCIÓN!!

FINANZAS:

RECAPITULACIÓN PRÁCTICA (II)

CONTENIDOS

DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y MERCADOS FINANCIEROS

TUTORÍA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

1º SESIÓN ‐ 17 DE OCTUBRE DE 2012

CONTENIDOS

‐ PRESENTACIÓN DE LA ASIGNATURA

‐ TEMA 1: ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

PRESENTACIÓN DE LA ASIGNATURA

‐ Situada en 3º del Grado de ADE. ‐ Se encuadra dentro del departamento de Economía de la Empresa y Contabilidad, concretamente en el área de Economía Financiera. ‐ Es precedida por “Introducción a las Finanzas”, de primer curso. ‐ Recomendación: No hacer un estudio memorístico de los conceptos y las expresiones. A partir de una comprensión razonada es más fácil asimilar la asignatura y las fórmulas.

PROGRAMA

MANUALES DE REFERENCIA

‐ Manual Básico Recomendado: “Inversión y Financiación en la Empresa”

‐ Manual Complementario: “Perspectivas Prácticas de las Finanzas”

EVALUACIÓN

‐ Puntuación del Examen ** Ver documento explicativo del Foro Tablón de Anuncios **

‐ Pruebas de Evaluación Continua ► Jueves 28 de noviembre de 2013 – 1ª PEC: Inversión ► Jueves 16 de enero de 2014 – 2ª PEC: Financiación ** Ver documento explicativo del Foro Tablón de Anuncios **

APOYO PARA PREPARAR LA ASIGNATURA ‐ Curso virtual. ‐ Tutorías Intercampus. ‐ Minivideos. ‐ Guardias del Equipo Docente.

EQUIPO DOCENTE Y HORARIO DE GUARDIA ‐ Raquel Arguedas Sanz; Julio González Arias y José Manuel González Fidalgo. ‐ Todos los jueves lectivos de 10:00 a 14:00 y de 16:00 a 20:00 horas. Facultad Económicas y Empresariales despachos 1.03; 1.04. ‐ correos electrónicos: [email protected]; [email protected]; [email protected] ‐ Teléfonos: 91 398 63 80; 91 398 81 16; 91 398 63 46. Fax: 91 398 63 41


TEMA 1: ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

AF R.P.

DL

DC

Fuentes Financieras

Inversión Financiación

Transformación de los bienes obtenidos

Por la venta. Generación de recursos monetarios

AC Pago de los

intereses y cargas financieras

Beneficios: dividendos o

reservas

Activo / Inversión Pasivo / Financiación

(1)

(2) (2)

(3)

(3)

(3)

(4)

(5)

(6)

AF = Activo Fijo R.P. = Recursos Propios AC = Activo Circulante DL = Deuda a Largo Plazo

DC = Deuda a Corto Plazo

CONCEPTOS FUNDAMENTALES ‐ Concepto General de Rentabilidad y Coste.

ganarlo para Invertido CapitalGananciaadRentabilid

CONCEPTOS FUNDAMENTALES ‐ Valor temporal del dinero en el tiempo. ** Ver anexo tema 2 **

GRACIAS POR SU ATENCIÓN!!


1º SESIÓN ‐ 17 DE OCTUBRE DE 2012

Dudas, comentarios o sugerencias pueden realizarlos en el foro del curso virtual sobre tutorías intercampus.

1


2ª SESIÓN ‐ 23 DE OCTUBRE DE 2013

‐ TEMA 2: VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO.

1. Introducción. 2. Valor vs. Precio. 3. Métodos de valoración. 4. Métodos estáticos. 5. Métodos dinámicos. 6. Métodos de creación de valor. 7. El Tamaño en la determinación del valor.

2

1. INTRODUCCIÓN.

La valoración tiene como objetivo, obtener una aproximación cuantitativa al valor del elemento en cuestión (una empresa, un activo, etc.). No existe un valor objetivo, pues la valoración dependerá del método utilizado y de los criterios incluidos que deberían responder a hechos objetivos. El concepto de ‘valor’ no es único y depende de la persona que lo calcule. MORALES‐ARCE (2004), la valoración puede realizarse desde distintas perspectivas: . Una de naturaleza contable. . una perspectiva prospectiva . mixta.

3

2. VALOR VS. PRECIO.

El precio mide el valor de cambio de un bien, es un dato objetivo y único aceptado por las partes en el proceso de compra/venta. Es el pago monetario para obtener un bien o servicio. El valor, podrá ser diferente según quien realice el proceso de valoración y según el método o criterios asumidos, siendo los juicios de valor ineludibles en todo el proceso, de ahí que estemos ante una variable subjetiva. El procedimiento correcto en los procesos de valoración será el de utilizar de forma conjunta varios métodos, siendo complementarios unos con otros

4

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN.

5

4. MÉTODOS ESTÁTICOS (MÉTODOS SIMPLES). No tienen en consideración el valor temporal del dinero. Son de utilidad como complemento a métodos financieros como los dinámicos. Los agrupamos en: 4.1. Métodos basados en el balance (centran su análisis en la estructura económico‐financiera de la empresa). 4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados (centran su análisis en el proceso económico y su evolución). 4.3. Métodos mixtos (que toman sus datos tanto del balance como de la cuenta de resultados). => Utilizan el concepto de Good Will ó Fondo de comercio: Método indirecto y Método directo (éste último, el M. directo, responde a criterios dinámicos).

6

4.1. Métodos basados en el balance (métodos basados en el valor patrimonial).

Ventaja: facilidad para acceder y analizar los datos. Desventaja 1: no tienen en cuenta la evolución de la empresa, ofreciendo conclusiones que responden a momentos puntuales, sin dar una explicación de lo sucedido en periodos intermedios. Desventaja 2: Tampoco consideran factores como los problemas operativos, la situación del sector o mercado, la coyuntura económica, etc. 4.1.1. Valor histórico = Valor contable = Valor en Libros. . Valor contable.- Es el precio al que se adquirió un bien o servicio en el momento de incorporarse al patrimonio de la empresa. Es la cuantía reflejada en libros, corregida por amortizaciones y provisiones. Un segundo significado, referido a los fondos propios, se define como Activo total - Pasivo exigible = Neto Patrimonial. . Valor contable ajustado (VCA).- Valor contable con ajustes (bajo el marco contable) s/ el valor de Activos y Pasivos a precio de mercado. . Valor de Liquidación = VCA – Gastos de liquidación.

7

4.1.1. Valor sustancial = Valor de reposición ó de reemplazo. . Es el valor de que tendrían los bienes operativos si tuviesen que ser sustituidos, en un momento determinado y con la misma capacidad de prestaciones, al bien objeto de valoración. 1. Valor Sustancial Bruto: Es el valor de los activos operativos a precio de mercado, más cercano al valor sustancial de la empresa. 2. Valor Sustancial Neto: Es el valor de los activos operativos menos el pasivo exigible, que se aproxima más al concepto de valor sustancial de los fondos propios. 3. Valor Sustancial Neto Reducido: Es el valor de los activos operativos menos la deuda sin coste (concepto intermedio entre las dos anteriores).

. El VS hay que compararlo con el Valor de Rendimiento (que es el valor actual de los beneficios que se espera que la empresa genere en el futuro).

. Si VR > VS == > la organización es viable. . Si VR < VS == > escenario crítico para la empresa.

8

4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados (centran su análisis en el proceso económico y su evolución). Son un muy buen complemento a otros métodos.

Estudian variables como el beneficio, ingresos o cualquier otro indicador que se derive de la cuenta de resultados.

4.2.1. Ratio PER. (Lo comparamos con el sector y con la evolución temporal del PER).

Relación entre el precio ó cotización ( P ) y el beneficio por acción ( acB ).

acac

BPERPBPPER

En el ámbito bursátil: . Si PER elevado == > su cotización tendrá dificultades para subir (P es muy alto). . Si PER bajo == > la acción está infravalorada y tiene recorrido alcista. Si buscamos resultados empresariales: . Si PER elevado == > expectativas del valor son muy favorables (basado en beneficios futuros). . Si PER bajo == > expectativas de beneficios no son claras.

9

Expresión desagregada del PER:

PER = (Factor interés – Factor riesgo) + (Factor calidad de crecimiento x factor crecimiento)

geKg

eKROEeKROE

FReKFReK

FR1

PER

. Valor del PER sin crecimiento de la empresa, que englobaría dos factores:

. Factor Interés, FR

1 , identifica el PER de un activo financiero libre de riesgo con el PER de la empresa sin crecimiento ni riesgo.

. Factor Riesgo, Fe

Fe

RKRK

, medido por la diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de interés libre de riesgo.

. Valor del PER con las expectativas de crecimiento:

. Franchise Factor, o factor calidad de crecimientoeKROEeKROE

: medido como la diferencia entre la rentabilidad de las

inversiones de los recursos propios y el coste de los recursos empleados.

. Factor CrecimientogeK

g

, que determina cuánto se crece, y para ello la rentabilidad debe ser superior al coste.

10

EJEMPLO 1 (pág. 64).

Una firma presenta unos valores de ROE= 15,7%, y un Ke = 12,75%, en un entorno de crecimiento acumulativo anual del 2,5% y con una rentabilidad de los activos sin riesgo del 3%. Determinar el valor del PER:

208025012750

0250127501570127501570

0301275003012750

0301PER ,

,,,

,,,,

,,,,

,

PER = (Factor interés – Factor riesgo) + (Factor calidad de crecimiento x factor crecimiento)

geKg

eKROEeKROE

FReKFReK

FR1

PER

La interpretación del PER requiere su comparación con la evolución que dicha ratio ha

mostrado en la empresa en los últimos periodos y con el PER de las empresas del sector.

11

4.2.1. Múltiplos. Consiste en multiplicar una variable de la empresa, que pueda servir de referencia, por un número que suele estar normalizado por el sector.

)()()()()()( objetivoYcomparableMúltiploobjetivoYcomparableY

comparableVobjetivoV

Las variables “comparables” son obtenidas de otras empresas del sector o firmas de referencia.

‐ Valor de la empresa / EBIT1: EBITcomparableEBITcomparableecioEmpresaValor Pr

‐ Valor de la empresa / EBITDA2: EBITDAcomparableEBITDA

comparableecioEmpresaValor Pr

‐Valor de las acciones/valor contable:

ContableValorcomparableContableValor

comparableecioEmpresaValor Pr

.

1 “EBIT = beneficio antes de intereses e impuestos”. 2 “EBITDA= beneficio antes de amortización, intereses e impuestos”.

12

El más utilizado es el múltiplo de ventas: VentasEmpresaladeValor

Descomponiendo: VentasBeneficio

BeneficioEmpresa la deValor

VentasEmpresaladeValor

que es lo mismo que decir:

Ventas ventas de múltiplo

Ventas)(Ventas

Beneficio)(PEmpresa la deValor

comparablecomparableER

El múltiplo valor de ventas se descompone en dos factores: el PER y el ratio beneficio entre ventas, que se conoce por margen de facturación o rentabilidad sobre ventas.


Calcular el valor de una empresa sabiendo que el múltiplo “valor de ventas” referencia del sector es 5, y que la cifra de ventas asciende a 140.000 u.m.:

0007000001405 ..EmpresaladeValor u.m..

13

Métodos mixtos (toman sus datos tanto del balance como de la cuenta de resultados).

4.3. Good Will (Fondo de comercio, “saber hacer”) . Concepto: KSVGV , luego el Good Will será: SVGVK

. Suarez, Good‐Will como diferencia entre la rentabilidad de la empresa ( r ) y la de referencia en el sector (s ), de forma perpetua (luego, como método dinámico):

sVsr

K S

)(

Se conoce por Renta del Good Will: )( sr .

EJEMPLO 3 (pág. 67). Cuál será el Good Will de una empresa, con un valor sustancial de 50.000 u.m., que presenta una

rentabilidad del 15%, si la media del sector en el que actúa es del 10%:

00025100005010150K .,.),,( u.m.

El valor del fondo de comercio será de 25.000 u.m., puesto que la renta del Good Will es positiva en

una cuantía de 5%

14

4.3.1. Método indirecto = método alemán = método de Schmalenbach (es un método estático).

2SVRV

K

2SVRV

SV2RVSV

K2

RVSVKSV

2RVSV

V

KSVV

2SVRV

SVV

2SVRVK

KSVV

EJEMPLO 4 (pág. 64). Una empresa que utiliza el método indirecto de valoración, desea conocer cual será su

valor de rendimiento sabiendo que su Good Will equivalente es de 20 M. u.m. y su valor sustancial de 40 M. u.m.

2SVRV

K 80RV240RV

20

M. u.m.

15

4.3.2. Método directo = método anglosajón (es un método dinámico).

KSVGV

inSS aiVBVV

ini11ni1

SViBSVGV

i

i11ii11i1 n

n

n

in

)()(a

Una variante de este método es el aportado por la Unión de Expertos Contables (UEC 1962:85-86), bajo unos criterios que, suponen que:

‐ El beneficio futuro, B , calculado en base al pasado se reduce en un 30% para contemplar el riesgo económico general.

‐ La tasa de actualización, K (en nuestro caso i) , será el tipo de interés usual a largo plazo del país,

incrementado en un 50 % para recoger la inmovilización en capitales que supone la inversión en la empresa.

‐ La duración de la renta del Good Will, n , será de 3 años si el beneficio está ligado a factores subjetivos y de 5 a 8 años si lo está a factores objetivos.

‐ Los intereses normales se calculan sobre el valor de la empresa y no sobre el valor sustancial, porque lo que

realmente interesa al comprador es la rentabilidad que le proporciona su inversión.

16


Determinar el beneficio futuro que puede general y el valor global de una empresa en 5 años, por el método directo, sabiendo que el valor sustancial de la misma es de 100 u.m y, el Good Will son 20 u.m. y que el tipo de interés es del 10%

Partiendo de la expresión inicial de la que tomamos únicamente la parte correspondiente al Good Will, obtenemos:

10511151110010B20

ini11ni1

SiVBK,,

,,)(

Operando, despejamos el Beneficio Esperado:

2715793

957B79310010B20 ,,

,,, u.m.

Una vez calculado el beneficio, y utilizando la expresión básica de partida, calculamos el valor de la empresa:

12020100GV u.m

17

5. MÉTODOS DINÁMICOS. Dos premisas básicas: 1. El valor actualizado a precios de mercado de sus activos. 2. La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que sea capaz de generar

5.1. Valoración de acciones. 5.1.1. Descuento de dividendos.

a) Método de dividendos constantes

Perpetuo.

.....

1.....

111 320

neeee K

DK

DKD

KDP

0e0 P

DKeKDP

18

EJEMPLO 6 (pág. 73). Sabemos que las acciones de una empresa valen 500 u.m. en el mercado y que se esperan unos dividendos por acción para el presente año de 20 u.m. La tasa de rendimiento esperado será:

%404,050020

0PD

eK

(Ejercicio 2, página 97) .Calcular el PER de una empresa sabiendo que los beneficios por acción son de 1.000 u.m. de los cuales reparte el 60% en forma de dividendos y siendo la rentabilidad mínima exigida a una acción del 10%: a) 10. b) 8. c) 6. Respuesta: c) 6.

acBeK

D

acBeK

D

acBP

PER 60001100000160

PER

.,.%

19

b) Método de dividendos crecientes.

ng10Dg11nDnD

2g10Dg1g10Dg11Dg1D1D2Dg10Dg0D0D1D

)()(

)()()()()(

El precio de un título es:

...1teK1

tg1...2eK1g1

eK11

1D....1teK1

tg11D...2eK1

g11D

eK11D

0P)()(

)()(

)()(

)(

)(

)()(

geK1D

0P

g0P1D

eK

Ejercicio 5, página 97) . Determinar la rentabilidad de un título cuyo valor bursátil es 150 u.m., que repartió el año anterior unos dividendos de 10 u.m. los cuales crecen a una tasa constate acumulativa anual del 2,5%: a) 9,16% b) 9,86% c) 9,33%

%,,), 3390250150

0250110Keg10D1D

g0P1D

eKgeK

1D0P

20

Ejercicio 6. pág. 97 Una sociedad retiene, con destino a reservas, el 40% de los beneficios y con su producto financia inversiones de las que espera obtener una rentabilidad del 12%. Si la firma aplica una tasa de actualización o descuento a sus inversiones del 8%, ¿qué relación guardará el precio del título con el nivel inicial considerado de beneficio?: a) 18,75 b) 10,25 c) 5,5

Partiendo de la expresión que determina el precio de una acción en función de los beneficios retenidos, encontramos la relación entre precio y beneficio con solo despejar esta última variable:

75,1812,04,008,0

4,011

o

ooo B

PB

brKbP

Nótese que la expresión obtenida, cuya relación es de 18,75, es análoga al concepto de PER.

21

5.1.2. Descuento de beneficios.

..........

n

eK1nB

3eK1

3B2

eK12B

eK11B

0P

‐ Asumir un beneficio constante a lo largo de la vida de la empresa.

eKB

0P

‐ Plantear un crecimiento constante anual y acumulativo para los beneficios de cada año.

gKBPe

10

22

5.2. Valoración de obligaciones.

Estructura temporal de una Obligación

Tipos de Deuda según Plazo

23

niK1

Nn

iK1

C2

iK1

C

iK1CP

niK1

niK12

iK1iK1P

.....

NominalNominal%.....Nominal%Nominal%

niK1N

niK1

12

iK1

1

iK11CP

.....

niK1N

knCP

a

luego,

niin

i

ni

K1N

KK11K1CP

)()(

24

EJEMPLO 11 (pág. 78) Una empresa dedicada al transporte de viajeros ha emitido un empréstito de obligaciones a fin de financiar sus proyectos. El nominal de los títulos es de 1.000 u.m., con vencimiento a 10 años y un cupón anual de 90 €

090

000190 ,.

i .

Para calcular el valor de la obligación (si se reembolsan al nominal):

000.11009,01000.1

1009,0190...209,01

9009,01

90P

)()()(

u.m.

Si las obligaciones tuviesen una prima de reembolso del 10%, entonces el valor de la obligación sería:

042.109,1

110009,190...

09,190P

1010

)()( u.m.

El valor de reembolso (1.100) se obtiene sumando al nominal (1000) la prima de reembolso (10%·1.000 = 100).

25

5.2.1. Relación tipos de interés del mercado y precio de las obligaciones.

EJEMPLO 12, pág. 79

Volviendo al ejemplo de la empresa de transporte (bonos a 10 años, tipo 9%, sin prima de reembolso), supongamos que pasados dos años el tipo de interés de los bonos similares al nuestro en el mercado ha bajado al 6%, es decir, el tipo de interés es ahora inferior al tipo del cupón. El precio del bono al finalizar el 2º año sería el siguiente:

291861)0601(

0901)0601(

900601

9082 ,.

,....

,,P

u.m.

Pero ¿qué pasaría si la caída en los tipos de interés se hubiese producido al finalizar el 8º año?. Veámoslo:

055.106,01

090106,01

90PP28

)(.

u.m. que, como puede apreciarse, es un valor más

próximo al valor de reembolso (1.000). Pues bien, si seguimos aplazando la bajada hasta el año 10, el valor de la obligación nos daría el nominal.

26

5.2.2. Cálculo de la rentabilidad de una obligación.

nn rN

rC

rC

rC

rCP

11.....

111 32

EJEMPLO 13 pág.80 Una cadena de hoteles ha invertido en Bonos del Estado y desea calcular la rentabilidad de dicho activo, al que le faltan 5 años para el vencimiento, sabiendo que tiene un nominal de 1.000 €, devengando unos intereses del 10% anual y cuyo precio al día de hoy es de 980 €. Se trata de encontrar un r que satisfaga la ecuación,

532 )(11.100...

)(1100

r)(1100

r)(1100980

rr

Para aplicar el procedimiento de cálculo de prueba y error, recomendamos aplicar un cambio de variable que sería (1+r) = x, y realizando operaciones de mínimo común múltiplo, obtenemos:

0100.1100100100100980 2345 xxxxx

El valor de la rentabilidad, tras realizar los mencionados cálculos, es de 10,53%.

27

5.3. Ajusted Present Value.

Se basa en que el valor de la deuda (D ) más el de las acciones ( S ) de la empresa apalancada, es igual al valor de la empresa sin apalancar ( uV ) más el valor actual neto del ahorro de impuestos por el pago de intereses ( TV ):

TVuVSD

El valor de la empresa sin apalancar será calculado como el sumatorio de los futuros flujos de caja

libre (FCF), que serán explicados en el siguiente tema, descontados a la tasa no apalancada ( uK )3. Luego, el valor de la empresa se puede expresar como:

T

n

1i iu

i VK1

FCFV

)(

La tasa no apalancada responde a la expresión de un coste medio ponderado del que se ha eliminado

el efecto impositivo de las cargas financieras ( t ):

)1()1(

tDStKDKS

K ieu

que sería equivalente a:

u

ieu V

tKDKSK

)1(

3 Las cuestiones sobre costes de capital serán abordadas con mayor profundidad en el tema 4.

28

EJEMPLO 14 pág. 81 Una firma tiene unos fondos propios de 30.000 u.m., un endeudamiento del 40% de los mismos y unas cargas financieras de 1.200 u.m. ¿Cuál será la tasa no apalancada si la rentabilidad atribuida del capital propio es de 4.500 u.m. y el tipo impositivo de sociedades el 30%? En primer lugar, habrá que calcular el volumen de deuda como: 30.000 · 0,4 = 12.000 u.m., utilizando este dato para determinar el coste de la deuda, se sostiene: 1,0000.12

200.1 iK . Es necesario calcular el coste de los fondos propios 15,0000.30

500.4 eK , para aplicar la expresión de la tasa no apalancada:

%9,13139,0)3,01(000.12000.30

)3,01(1,0000.1215,0000.30

uK

Se puede aproximar el valor de la tasa no apalancada, y de cualquier otra tasa o coste del pasivo,

tomando como referencia el mercado. Para ello se utiliza el método de valoración de activos propuesto por Sharpe y conocido bajo el nombre de CAPM (Capital Asset Price Market).

29

Así, la relación entre la tasa no apalancada y el mercado dependerá de la rentabilidad libre de riesgo ( FR ), de la beta de los recursos propios de la empresa no apalancada ( u ) y de la prima del mercado ( MP ), la cual se define como al

diferencia entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo ( FMM RRP ).

MuFu PRK o lo que es lo mismo )( FMuFu RRRK Análogo razonamiento se puede emplear con el resto de los costes de la empresa, ajustando la expresión anterior:

)( FMLFe RRRK

)( FMiFi RRRK

L = Beta de los recursos propios de una empresa apalancada. i = Beta de las deudas de una empresa no apalancada.

La beta de los recursos propios de una empresa apalancada o beta apalancada también puede calcularse como:

S

tDtDS iuL

)1(1

30

EJEMPLO 15 pág. 82 Continuando con el ejemplo anterior, si el rendimiento de un activo sin riesgo es del 6% y la prima de mercado asciende al 3,5%, ¿cuál será el valor de la beta de los recursos propios sin apalancar?

25,2035,0

06,0139,0

M

Fuu P

RK

31

6. MÉTODOS DE CREACIÓN DE VALOR.

1º) El primero de los métodos de creación de valor que se dio a conocer fue el Beneficio Económico, también llamado Residual Income.

Este modelo sostiene la idea de que la empresa genera valor cuando el resultado obtenido es

superior al coste que hemos soportado para conseguirlo, es decir:

ae VCKBIncomeResidual

donde B es el beneficio contable, eK la rentabilidad exigida a las acciones y aVC es el valor contable de las acciones.

Se creará valor si se cumple que ae VCKB , cuando los rendimientos generados sean superiores a los costes soportados para obtenerlos.

Por el contrario, si ae VCKB , se destruirá valor al no cubrirse los costes con los beneficios.

32

2º) Otro método de creación de valor, EVA (Economic Value Added). La definición analítica de EVA es:

)( aVCDWACCNOPATVAE

donde NOPAT (Net Operating Profit After Tax) es el beneficio de la empresa sin deuda y después de

impuestos y el WACC es el coste medio ponderado del capital después de impuestos, que multiplica al sumatorio de la deuda y del valor contable de las acciones, que se asemeja al valor contable de la compañía al ser coincidente con su pasivo.

Se crea valor si )( aVCDWACCNOPAT .

Se destruye valor si )( aVCDWACCNOPA

3º) Marked Value Added (MVA).

nn

WACCEVA

WACCEVA

WACCEVAMVA

)1()1(1 221

33

Ejercicio 7. Pág. 98. Calcular el EVA (Economic Value Added) de una empresa que presenta un beneficio operativo después de impuestos de 2.500 u.m. y que tiene un valor contable de 20.000 u.m., si el coste de los recursos es del 6%. a) 1.300 u.m. b) 1.050 u.m. c) 560 u.m. En la aplicación directa de la expresión del EVA se obtiene:

EVA = 2.500 – 20.000 ∙ 0,06 = 1.300 u.m.

Siendo 1.300 u.m. la creación de valor en el ejercicio

Ejercicio 8. Pág. 98.Tomando los datos del ejercicio anterior, determinar el MVA de la empresa bajo el supuesto que el EVA se mantendrá constante los próximos 5 años. a) 4.015 u.m. b) 5.476 u.m. c) 8.256 u.m. Aplicando el modelo MVA que consiste en el sumatorio de los futuros EVAs descontados al momento actual, la expresión para este caso sería:

5432 )06,01(300.1

)06,01(300.1

)06,01(300.1

)06,01(300.1

)06,01(300.1

MVA

Realizando las operaciones matemáticas obtenemos que el valor de la empresa por el MVA es de, aproximando, 5.476 u.m.

34

7. EL TAMAÑO EN LA DETERMINACIÓN DEL VALOR.

Cuando se valora una participación mayoritaria (mayor del 50% de la compañía) o que proporciona capacidad de control: los mismos métodos y criterios empleados para calcular el valor total de la empresa,

Sin embargo, cuando se valoran porcentajes minoritarios en el capital, convierte a la participación

en una mera inversión financiera (no estratégica). Si la empresa cotiza en mercados organizados, el valor de los paquetes de acciones que

proporcionan el control supera el valor de mercado, porque proporcionan mayores derechos que participaciones menores.

Cuando se trata de empresas no cotizadas, el valor de las participaciones minoritarias se calculará a

partir del valor de la totalidad. A estos efectos, se aplica un porcentaje de reducción a la transmisión, ya que el adquirente no podrá participar en la toma de decisiones de la empresa. Este porcentaje suele situarse entre el 15% y el 25% del total.

35





1

TUTORÍA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 3ª SESIÓN ‐ 30 DE OCTUBRE DE 2013

‐ TEMA 3: MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES. 1. Introducción. 2. Criterios clásicos en condiciones de certeza.

2.1. Métodos estáticos de selección de inversiones. 2.2. Métodos dinámicos de selección de inversiones: VAN y TIR.

2.2.1. Criterio del Valor Capital (VAN). 2.2.2. Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR) 2.2.3. Comparación entre los Métodos VAN y TIR. 2.2.4. Inconsistencia de la TIR.

2.3. Incidencia de la inflación sobre el criterio del VAN y de la TIR. 2.4. Efecto de los impuestos.

3. Introducción al riesgo en las decisiones de inversión. 3.1. Cálculo del valor medio del VAN y la TIR. 3.2. Ajuste del riesgo en los modelos de selección de inversiones.

4. Análisis de la sensibilidad en los proyectos de inversión. 5. El valor residual. 6. Consideraciones sobre el concepto de Cash‐Flow.

3

1. Introducción. Cada actividad inversora conformará un proyecto de inversión independiente. Las variables de estudio que definen todo proyecto son:

- Desembolso Inicial: Es la cantidad que se debe desembolsar para adquirir o poner en marcha el proyecto de inversión.

- Flujos de Caja: Cash‐Flows o cuasi‐rentas, equivalen a la diferencia entre los cobros y los pagos de un período (saldos netos), es decir, los recursos que realmente entran y salen de la empresa.

4

2. Criterios clásicos en condiciones de certeza. 2.1. Métodos estáticos de selección de inversiones. No tienen en cuenta la cronología de los distintos flujos de caja. Destaca la simplicidad. a) Flujo neto total de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

Consiste en determinar cuántas veces se recupera el desembolso inicial con la suma de los flujos de caja que proporciona la inversión cada año.

A

ni

1i iQr

La inversión será efectuable siempre que la ratio sea mayor que 1, es decir, cuando el sumatorio de

los flujos supere al desembolso de la inversión. Cuanto mayor sea la ratio mayor será la rentabilidad. Inconvenientes: No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos. La rentabilidad sería lo que excede de la unidad. Luego para obtener la rentabilidad debemos

restar 1 a la fórmula anterior. La rentabilidad viene referida a una base temporal anual. Sin embargo, la fórmula nos

proporciona una rentabilidad referida a toda la vida de la inversión.

5

EJEMPLO 1 (Pág. 105 libro de texto). Una empresa estudia la posibilidad de realizar un proyecto de inversión que dispone de varias alternativas:

Proyecto Desembolso inicial = A

1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q Total

P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000 P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000P3 10.000 8.000 2.600 10.600A

ni

1i iQr

P4 4.000 1.000 2.000 3.000

Aplicando la expresión matemática al primer proyecto, el P1: 66200030008 ,..r

La inversión inicial (3.000 u.m.) la hemos recuperado 2,66 veces (8.000 u.m.). De la misma forma se obtiene el resto de los índices para los demás proyectos, con el siguiente orden de preferencia:

Para el segundo proyecto, el P2: 1230001600050 ,

.

.r

Proyectos r Prioridad

P1 2,66 2ª P2 3,12 1ª P3 1,06 3ª P4 0,75 4ª

6

b) Flujo neto medio de caja por unidad monetaria desembolsada o comprometida

Utiliza el flujo medio anual, en base a la duración de la inversión, y lo relaciona igualmente con el desembolso realizado:

AQn

1 __

A

ni

1i iQr

+ Así se soluciona un inconveniente del método del flujo neto total, la rentabilidad se referencia a

una base anual. + Y proporciona resultados aceptables al comparar inversiones de igual o parecida duración. ‐ Sin embargo, al dividir por n, conduce siempre a preferir las inversiones de corta duración y

elevados flujos de caja.

‐ No obstante, sigue sin tener presente el momento temporal en que se generan las rentas y, por tanto, compara cantidades heterogéneas.

7

EJEMPLO 2 (Pág. 106 libro de texto). Siguiendo con el ejemplo anterior:



P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000P3 10.000 8.000 2.600 10.600

AQn

1 __

A

ni

1i iQr´

P4 4.000 1.000 2.000 3.000y aplicando la nueva expresión para el primer caso, obtendríamos:

Para el Proyecto P1: 6600003

40008

,.

.r´ ;

Para el Proyecto P2: 52000016

600050

,.

.r´

Para los demás casos, obtenemos los resultados y el nuevo orden de prioridad que no coincide con el ofrecido por el método anterior.

Proyectos r´ Prioridad P1 0,66 1ª P2 0,52 3ª P3 0,53 2ª P4 0,37 4ª

8

c) Plazo de recuperación (ó Pay‐back) Indica el tiempo necesario para recuperar la inversión o desembolso inicial con los flujos previstos a largo de cada uno de los años de duración de la inversión.

Este método solo tiene expresión con flujos constantes

Q...3Q2Q1Q :

QAP

En caso contrario, se suman las sucesivas cuasi‐rentas, y si la suma no fuera idéntica al desembolso, se supone que los ingresos se obtienen de forma proporcional en el tiempo y aplicaríamos, en el último período, una simple regla de tres. + Las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recuperación más corto. Pero esto es discutible porque:

- No considera los flujos obtenidos después del plazo de recuperación. - No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja obtenidos antes de

alcanzar el plazo de recuperación. Es decir, trabaja con rentas heterogéneas sin considerar el valor temporal del dinero.

+ Está inspirado en políticas de liquidez, más que de rentabilidad, por lo que es aconsejable para valorar y seleccionar inversiones en ambientes o mercados de alta inestabilidad política y económica. No siendo de extrañar que sea usado por empresas multinacionales que actúan en países emergentes con elevados niveles de riesgo.

9

EJEMPLO 3(Pág. 107 libro de texto). Siguiendo con el ejemplo anterior:



P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000P3 10.000 8.000 2.600 10.600

QAP

P4 4.000 1.000 2.000 3.000El plazo de recuperación y el orden de prioridad de las rentas sería:

Proyectos Plazo de Recuperación PrioridadP1 Un año y tres meses 2ª P2 Nueve meses y dieciocho días 1ª P3 Un año y diez meses 3ª P4 No se recupera 4ª

Cuando los flujos no son constantes los flujos, calculamos el pay‐back con una regla de tres. En el Proyecto P1, cuántos meses del segundo año necesitamos para amortizar el desembolso: 4.000 u.m ……los obtenemos en…….12meses (Y necesitamos 1.000 para recuperar los 3.000 1.000 u.m…….los obtenemos en…….X meses. Resolviendo: X = 3 meses. Luego, el plazo de recuperación será un año y tres meses. En el Proyecto P2, cuántos meses del primer año necesitamos para amortizar el desembolso: 20.000 u.m ……los obtenemos en…….12meses (Y necesitamos 16.000 para recuperar los 16.000 16.000 u.m…….los obtenemos en…….X meses. Resolviendo: X = 16.000/20.000 = 9,60 meses= 9 meses y 18 días (utilizando meses de 30 días). Luego, el plazo de recuperación será de 9 meses y 18 días.

10

2.2. Métodos dinámicos de selección de inversiones: VAN y TIR (Son métodos financieros). Tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja. Utilizan el Valor actual de rentas. 2.2.1. Criterio del Valor Capital (VAN).

nK12K11K1nQ

2K11K12Q

1K11Q

AVAN

...

...

. Si el coste de capital K es constante: nK1nQ

2K12Q

K11Q

AVAN

...

. Si K es constante y

Q...3Q2Q1Q :

nK1Q

2K1Q

K1QAVAN

...

KnK1

1nK1QA

K

nK11QAKanQAVAN

. Si K es constante, Q es constante y la duración es perpetua: n Æ •

KQA

K1QAKQAVAN

11

EJEMPLO 4 (Pág. 109 libro de texto). Una empresa estudia la posibilidad de emprender dos proyectos,A y B, con los siguientes flujos de caja:

Proyectos Desembolso Año 1 Año 2 Año 3 A 200 50 100 200 B 300 170 200 ‐‐‐

Calculamos el VAN de ambas inversiones, para un tipo de descuento (coste del capital) del 10%:

..,

,,,)( mu36783101200

2101100

10150200AVAN

..,

,,)( mu83192101200

101170300BVAN

Si la empresa no tuviese limitados sus recursos, y si ambos proyectos no fueran excluyentes, se deberían acometer los dos porque son rentables para la firma.

Pero si hubiere que elegir uno, se optaría por el de mayor VAN, es decir, el proyecto A.

12

Según el criterio del VAN: Si el VAN > 0, el proyecto debe ser aceptado Si el VAN < 0, el proyecto debe ser rechazado.

Si existen varios proyectos mutuamente excluyentes, se elegirá aquel que tenga un mayor VAN

(siempre que sea positivo).

Ventajas relativas de este modelo: + Es un modelo dinámico que valora una firma desde la perspectiva futura de la misma. + Tiene presente el valor temporal del dinero. + Incorpora el concepto de coste de oportunidad que tienen determinados capitales de la empresa que financian dichas inversiones – capitales propios, capitales ajenos –. A través de la tasa de descuento ó coste de capital (K). Adicionalmente, y por medio de la misma variable, podemos introducir, o al menos aproximar, el concepto de riesgo de la empresa.

Limitaciones: ‐ El coste de capital no es conocido a priori, y debe ser determinado; a veces mediante una aproximación.

‐ El modelo implica asumir la reinversión de los flujos de caja a la tasa de descuento hasta el final de la inversión. Esto no es posible en todos los casos, pues el mercado no siempre ofrece alternativas que se ajusten a las necesidades del modelo. 2.2.2. Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

13

La Tasa Interna de Retorno nos ofrece, en términos relativos, la rentabilidad del proyecto, que debe ser única e independiente del coste asumido por los recursos aportados.

Si K = r fi VAN = 0. Obtenemos la misma rentabilidad de los recursos empleados que el coste que

soportamos.

nr1nQ

2r12Q

r11Q

A0VAN

...

Si r ≥ K , la inversión será efectuable. Y, en el caso de proyectos excluyentes, tendrán prioridad los

que tengan mayores rentabilidades. . Si Q es constante y duración n :

rnr1

1nr1QA

r

nr11QAranQA0

. Si Q es constante y duración ilimitada nÆ• :

14

AQr

rQA

rQA

r1QAraQA0

En este último caso, la TIR es la relación entre el valor del flujo y el desembolso inicial.

Y si recordamos la expresión del pay‐back cuando los flujos de caja eran constantes: QAP

y lo comparamos con la TIR, se observa que el pay‐back es el inverso de la tasa interna de retorno:

P1

AQr

EJEMPLO 5 (Pág. 111 libro de texto). Siguiendo con el ejemplo anterior:

15

Proyectos Desembolso Año 1 Año 2 Año 3 A 200 50 100 200 B 300 170 200 ‐‐‐

Aplicando la fórmula del VAN e igualándolo a cero, tendremos:

3r1

2002r1

100r1

502000AVAN

)(

2r1

200r1

1703000BVAN

)(

La primera ecuación (inversión A) es de tercer grado y el valor de r lo obtenemos por tanteo dándole distintos valores hasta que la ecuación se cumpla, obteniendo (para este caso) que r = 26,73%. El sistema de tanteo habrá de utilizarse siempre que la ecuación resultante sea de un grado superior a dos. Para la segunda ecuación (proyecto B) se obtiene que r = 14,76% (aplicando la fórmula para resolver ecuaciones de segundo grado).

16

2.2.3. Comparación entre los Métodos VAN y TIR. El criterio del VAN y el de la TIR no son independientes (aunque en algunos casos conduzcan a resultados dispares).

Si VAN = 0 fi TIR r = K Si VAN > 0 fi TIR r > K Si VAN < 0 fi TIR r < K

En inversiones simples (A < 0; Qi >0) VAN y TIR conducen a la misma decisión de aceptar o rechazar. Cuando se trata de ordenar o jerarquizar proyectos, pueden conducir a resultados diferentes.

Tabla 3.1.

Resumen criterios de VAN y TIR. Casos Especiales

17

Mientras que el VAN ofrece un resultado en términos absolutos, la TIR, determina el valor de forma relativa (nos da la rentabilidad que obtendremos del capital invertido).

VAN y TIR se apoyan en hipótesis diferentes y miden aspectos distintos de una inversión (rentabilidad absoluta en

el caso del VAN, y relativa en el caso de TIR). Tabla 3.2.

Ventajas e inconvenientes del Valor Capital y la Tasa de Retorno

18

EJEMPLO 6 (Pág. 113 libro de texto). Suponga que la remuneración de la Deuda Pública a un año se sitúa en 240 u.m. anuales y que invertimos 600 u.m. Si el tipo de interés del mercado es del 7% (caso hipotético, ya que los bancos comprarían deuda en vez de prestar dinero), el VAN de esta inversión, cuyo vencimiento es a tres años, sería:

..,

,,, mu84293071240

2071240

071240600VAN

Calculando ahora la TIR de esta inversión, 3r1240

2r1240

r12406000VAN

fl r = 9,5%.

Dado que r > K (r =9,50% > K=7%) la inversión es viable.

19

Figura 3.1. Perfil de una inversión

En la Figura 3.1. Si K aumenta (en el eje de abscisas) fi VAN disminuye (en el eje de ordenadas). La TIR, es el punto en que la curva corta al eje de abscisas y K= r fl VAN = 0. La tasa interna de retorno es

independiente del coste de capital (a diferencia del VAN).

20

Figura 3.2. Tasa de retorno sobre el coste de Fisher

Cuando las curvas del VAN de dos inversiones 1 y 2, en función de la tasa de descuento se cortan en el primer cuadrante, como en la Figura 3.2, se plantean las siguientes situaciones:

- Cuando K > r* fl inversión 1 es preferible a inversión 2, con el VAN VAN1>VAN2) y con la TIR (r1 > r2). - Cuando K < r* fl ambos métodos conducen a resultados diferentes: desde la TIR, continúa siendo preferible la

inversión 1 (r1 > r2), pero con el VAN sería ahora preferible la inversión 2 (VAN2 >VAN1). En la Figura 3.2 el punto de corte de las curvas, IF , Intersección de Fisher. Y se denomina “tasa de retorno sobre el coste” o “tasa de Fisher” al tipo de descuento que iguala los VAN de dos inversiones. Cuando existe intersección de Fisher en el primer cuadrante, VAN y TIR pueden o no conducir al mismo criterio de jerarquización, dependiendo de cuál sea el tipo de descuento K.

21

EJEMPLO 7(Pág. 115 libro de texto). Sea el proyecto de inversión “no simple” (A <0, algún Qi es < 0 y algún Qi >0) siguiente:

Inversión Desembolso Cuasi‐renta

A 100.000 125.000 B 250.000 300.000 Calcular, suponiendo que K = 6% :

a) Valor capital de ambas inversiones. b) Tasa de retorno de ambas inversiones. c) Tasa de retorno sobre el coste.

a) El valor capital de ambas inversiones será:

..,.,.. mu5398417061000125000100AVC

..,.,.. mu8701833061000300000250BVC

Según el criterio del valor capital es preferible la inversión B, aunque ambas son efectuables al ser VAN>0

22

b) La tasa de retorno de ambas inversiones será:

Inversión A: %,.. 25250ArAr10001250001000

Inversión B: %,.. 20200BrBr10003000002500

Según el criterio de la tasa de retorno es preferible la inversión A, al ser mayor la TIR, pero ambos proyectos son efectuables al ser r > K.

c) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que iguala el valor capital de ambas inversiones:

%,,*

*..

*..

6161660r

r1000300000250BVC

r1000125000100AVC

Por lo tanto, para r < 16,6% será preferible el proyecto B y para r > 16,6% será preferible el proyecto A.

23

2.2.4. Inconsistencia de la TIR.

Para determinar si el criterio de la TIR es o no aceptable, debemos de detectar el tipo de inversión Las inversiones se pueden clasificar desde una doble perspectiva:

- Según el signo de sus flujos de caja:

Inversión Simple.‐ El desembolso inicial es negativo y todos los demás flujos de caja son positivos. Inversión No Simple. El desembolso inicial es negativo y alguno de los flujos de caja también lo es. Es decir, cuando

hay cambio de tendencia en el signo de los flujos.

- Según el resultado de la TIR: - Inversión Pura. Presenta una única tasa de rentabilidad. Inversión Mixta. La tasa de retorno es múltiple o no existe.

Figura 3.3. Tipología de las Inversiones

24

EJEMPLO 8 (Pág. 117 libro de texto). Una empresa estudia la posibilidad de desarrollar una exposición por un importe de 600 u.m.. El encuentro producirá un flujo de caja de 2.500 u.m. al final del primer año. Al final del segundo año se deberán gastar 2.500.u.m..

Calculando la TIR de este proyecto obtendríamos: 2r1

5002r1

50026000VAN

.. , con lo que

tendríamos dos rentabilidades para este proyecto: r = 66,66% y r = 150%. Gráficamente, para tipos de descuento inferiores al 66,66% y superiores al 150%, el VAN del proyecto es negativo. Por el contrario, para tipos de descuento comprendidos entre el 66,66% y el 150%, el VAN sí es positivo, y por ello, es viable.

Figura 3.4.

Inversión con rentabilidades múltiples

25

Es una paradoja que, para niveles reducidos de coste, la inversión no es viable, y, para tasas superiores de coste, la inversión es viable. La explicación analítica la encontramos en los saldos de la inversión. “Saldo” : situación en que se encuentra un proyecto en un momento determinado (lo que al proyecto le queda por ofrecer al inversionista).

tQ2tr12Q1tr11Qtr1ArtS ...

Capitalizamos la rentas esperadas a r, ya que es a r a la que el proyecto nos genera los rendimientos. . Si 0rtS habrá problemas de inconsistencia,, por lo que el proyecto está endeudado con el inversionista, y los

próximos flujos de caja deben ser positivos. Esta sería la situación normal o propicia. . Si 0rtS el inversor es el que está endeudado con el proyecto, por lo que alguno de los próximos flujos ha de ser

negativo, ya que el proyecto nos retribuye r mientras que introducimos dinero al proyecto al coste de capital K, produciéndose una relación funcional entre r y K que motiva la inconsistencia de la inversión y que define su función.

0Kr1tSsitQr1Kr1tSKrtS ,;,,

Ó bien: 0Kr1tSsitQK1Kr1tSKrtS ,;,,

Una inversión es mixta (r es múltiple o no existe) cuando se dan las dos condiciones siguientes: a. Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo del proyecto. b. El saldo del proyecto en algún momento t, descontado al tipo TIR es positivo.

26

2.3. Incidencia de la inflación sobre el criterio del VAN y de la TIR.

Podemos hablar de coste de capital real y nominal. La premisa básica es que todas las variables sean homogéneas (si los flujos de caja están en valores nominales, debemos utilizar la tasa de descuento nominal. Y, si los flujos de caja son reales, la tasa de descuento a aplicar será real)

Existen dos procedimientos para calcular al valor capital el efecto inflacionista: Opción A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja (VAN con variables nominales)

Para transformar los flujos de caja de reales (Qr) a nominales (QN) se debe incrementar los flujos reales por la tasa correspondiente a la inflación (g). QN =Q (1+g)

Aplicándolo a la expresión completa del VAN, tenemos:

nK1

ng12g11g1Q2K1

2g11g1QK1

1g1QAVAN

...

...

y, supuesto la inflación permanecerá constante a lo largo de la vida del proyecto:

nK1

ng1Q2K1

2g1QK1

g1QAVAN

...

27

Opción B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento (VAN con variables reales): En el caso del tipo de descuento, la expresión que relaciona ambos términos, nominal Kn y real Kr:

g1

gKKgKgKKg1Kr1K1 n

rrrnn

Luego, la expresión del valor capital, será:

nnK1Q

2nK1

QnK1

QAVAN

...

La expresión anterior es equivalente a la siguiente:

ng12g11g1nnK1

Q

2g11g12nK1

Q

1g1nK1QAVAN

...

...

28

EJEMPLO 9 (Pág. 119 libro de texto). Supongamos que una empresa de animadores está estudiando una inversión cuyos flujos de caja, en términos reales (precios del año 0), son los siguientes: ‐50, 30 y 30. El coste del capital (en términos nominales) es del 8%, y se espera una tasa de inflación del 2% anual durante los años que dura la inversión. Opción A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja (VAN con variables nominales) El valor actual neto de esta inversión, calculada al transformar los flujos de caja reales en nominales sería:

...,

,,

, mu152081

202130081

0213050VAN

EJEMPLO 10 (Pág. 120 libro de texto). Partiendo del ejemplo anterior, calculemos el VAN utilizando variables reales. Luego, el primer paso es calcular el coste de capital en términos reales:

%,,,,

,, 850580021

020080g1

gKKreal n

que es el tipo de interés real.

Opción B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento (VAN con variables reales):

...

,, mu152058130

05813050VAN

Observamos que el resultado es el mismo que en el caso anterior.

29

2.4. Efecto de los impuestos.

nK1

t1nQ2K1

t12QK1

t11QAVAN

...

y la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno, considerando el efecto del impuesto sería:

nr1

t1nQ2r1

t12Qr1

t11QA0VANTIR

...

Salvedades:

- Si algún iQ fuera negativo, no se verían gravados por el impuesto. Además, siendo este criterio una aproximación, no se aplicará la norma de compensación en próximos ejercicios.

- El valor residual, al no ser un flujo neto, no se vería afectado por el impuesto de sociedades. - El impuesto grava flujos de renta y no de dinero (como son los flujos de caja), a efectos fiscales será gravado en el

año que ha sido devengado, mientras que a efectos de valoración financiera se computa el año que se hace líquido.

- La amortización (gasto deducible fiscalmente). Desde una perspectiva de valoración financiera el método de amortización es irrelevante, considerándose el valor de la inversión A al comienzo de la misma. Desde una perspectiva fiscal, el método de amortización utilizado no es neutral, pues tiene efectos por la carga fiscal asumida que influyen en el valor de la inversión.

30

Introducción al riesgo en las decisiones de inversión. - Estado Cierto. Todas las variables son conocidas. Es un estado determinista en el que el riesgo es nulo o cero. - Estado Aleatorio. No conocemos el valor de las variables pero sí su probabilidad de ocurrencia o probabilidad

objetiva, por lo tanto, con la aplicación de herramientas matemáticas y estadísticas podemos aproximar un valor esperado medio. También se conoce como estado de riesgo, ya que éste está presente en las previsiones realizadas.

- Estado de Incertidumbre. Aquel escenario en el que no conocemos el valor de las variables, ni tan siquiera su probabilidad de ocurrencia. Se utilizan las posibilidades.

3.1. Cálculo del valor medio del VAN y la TIR. VAN medio del proyecto ( MVAN ), a través de la expresión:

nK12K1K1hj

1j jPjAVANhj

01j jnj

hj

1jj2j2

hj

1jj1j1 nPQPQPQ

...

En el caso de la TIR o Tasa Interna de Retorno, donde_r es la tasa media de retorno:

nr1

2r1r1

hj

1j jPjA0MVANTIRhj

01j jnj

hj

1jj2j2

hj

1jj1j1 nPQPQPQ

_...

__

31

EJEMPLO 11 Pág. 124 libro de texto Sea el proyecto de inversión definido en el siguiente cuadro, sabiendo que la tasa de descuento es del 8%:

Desembolso Inicial

Año 1 Año 2 Año 3

A Prob. Q1 Prob. Q2 Prob. Q3 Prob.3000 0,2 1500 0,4 2500 0,5 3000 0,5 6000 0,2 2000 0,3 3000 0,3 3500 0,3 7000 0,1 3000 0,2 3000 0,15 4500 0,1 9000 0,5 3500 0,1 4000 0,05 5000 0,1

1 1 1 1 En un primer momento calculamos el valor estimado de las distintas variables aleatorias. Para el caso del desembolso sería:

000.75,0000.91,0000.72,0000.62,0000.31

h

jjj ·PA €

Aplicando el mismo procedimiento para los flujos de caja, el VAN medio sería:

7,1690,08)(1500.3

0,08)(1800.2

0,081150.27.000VAN 32M

€

El valor actual medio (VANM) aconseja realizar la inversión. La TIR media ( r ) será:

32M )r(1500.3

)r(1800.2

r1150.27.0000VAN

%24,9r , es mayor que el coste de capital (8%) y, por lo tanto, conviene llevar a cabo el proyecto.

32

3.2. Ajuste del riesgo en los modelos de selección de inversiones. El ajuste al riesgo en los flujos de caja: Coeficiente de riesgo: a, . Si a = 0 el riesgo es máximo. Si a = 1 el riesgo es mínimo. 0 < a <1. A menor alfa mayor riesgo. Flujo sin riesgo: Q Flujo con riesgo ó Flujo arriesgado: Qr

QrQαQrαQ

EJEMPLO 12 Pág. 125 libro de texto

Supongamos que un inversor espera obtener 100.000 u.m. de una inversión con riesgo. Sin embargo, y debido a la inestabilidad del mercado, estaría dispuesto a cambiar esta renta por 80.000 u.m. (valor sin riesgo).

El coeficiente de riesgo de este inversor sería: 8000010000080 ,..

QrQα

n 321

La expresión del valor actual neto será:

nnrnrr

K·Qα

K·Qα

K·Qα

AVAN)1()1()1( 2

221

11

o bien,

nn

KQ

KQ

KQ

AVAN)1()1()1( 2

21

1

La otra alternativa es el ajuste del riesgo en la tasa de descuento.

33

Prima ( p ) de riesgo La tasa con riesgo ( rK ) y sin riesgo (K ) es la siguiente:

pKKr Este ajuste, a diferencia del anterior que se realizaba período por período, es único y general para todo el proyecto, expresado como:

nr

nr

r

r

r

r

KQ

KQ

KQ

AVAN)1()1()1( 2

21

1

No obstante, el valor del VAN de un proyecto, calculado utilizando variables con riesgo debe equivaler al obtenido introduciendo los flujos de caja y el coste sin riesgo, por lo que podemos afirmar

ttr

tr

tr

KQ

KQ

)1()1(

Despejando de la expresión anterior el coeficiente de riesgo, obtenemos:

tr

t

t KK

)1()1(

34

extrapolando el mismo razonamiento un período más: 1

1

1 )1()1(

tr

t

t KK y comparando el coeficiente en ambos

períodos, analizando su evolución temporal:

1r

tr

t

tr

t

t

t αKK

KKKK

αα

11

)1()1()1()1(

1

1

1

encontramos la relación existente entre los dos procedimientos de ajuste.

35

4. Análisis de la sensibilidad en los proyectos de inversión. - Variaciones en el Desembolso Inicial

nn

KQ

KQ

KQA

)1()1()1( 221

n

n

KQ

KQ

KQ

)1()1()1(;0 2

21

EJEMPLO 13 Una empresa estudia realizar un proyecto con riesgo, para el que prevé que sus variables sean las siguientes: (el coste de capital es del 10%)

Desembolso Inicial

Flujo año 1 Flujo año 2 Flujo año 3

750 500 350 420

El VAN será: 35,309)101(

420)101(

350101

500750 32

,,,

ANV u.m.

A partir de los datos ofrecidos, la sensibilidad del desembolso es:

35,1059)101(

420)101(

350101

50032

,,,A u.m.

Es decir, los valores del desembolso inicial, los cuales hacen que el VAN sea positivo, se recogen en el siguiente intervalo: 35,1059;0

36

- Variaciones en los Flujos de Caja

nn

KQ

KQ

KQ

AVAN)1()1()1( 2

2

)1()1()1( 2

21 K

KQ

KQ

AQ nn

y para el caso general, aplicable a cualquier flujo de caja:

tn

nt

tt

tt K

KQ

KQ

KQ

KQ

KQ

AQ )1()1()1()1()1()1( 1

11

12

21

;)1()1()1()1()1()1( 1

11

12

21 tn

nt

tt

t KKQ

KQ

KQ

KQ

KQ

A

EJEMPLO 14 Utilizando los datos del ejercicio anterior, calculamos la sensibilidad de cada uno de los flujos de caja:

71159)11()101(

420)101(

350750 321 ,,,,

Q

u.m. ;71,159

32,24)11()101(

420)101(

500750 232

,·,,

Q u.m. ;32,24

25,8)11()101(

350)101(

500750 323

,·

,,Q u.m. ;25,8

Por lo que podemos interpretar, para el primer caso, siendo idéntica la conclusión para los otros dos, que si el valor de la cuasi-renta se encuentra dentro del intervalo ;71,159 , el valor del VAN será positivo (manteniéndose constantes el resto de las variables).

37

- Variaciones en el Tipo de Descuento

Si recordamos la representación gráfica de una inversión pura, podemos indicar de forma cierta que a medida que aumenta el coste, o tasa de descuento del proyecto, el valor del VAN disminuye hasta llegar a una tasa que lo anula, y que conocemos como TIR o rentabilidad interna de la inversión. Por lo tanto, el VAN será positivo siempre que se cumpla que el tipo de descuento sea menor que la rentabilidad de la inversión ( rK ), siendo este su intervalo, es decir:

r;0 [40]

EJEMPLO 15 En el ejemplo que venimos estudiando, la sensibilidad del tipo de descuento sería:

32 1420

1350

15007500

r)(r)(rANV

, de donde r = 33,24%, lo que

quiere decir que, permaneciendo constantes las demás magnitudes, podemos aceptar esta inversión siempre que el coste de capital sea inferior al 33,24%:

%24,32;0

38

5.El valor residual. Conviene hacer algún matiz a la aplicación del concepto:

- el valor residual no debe ser gravado por el impuesto de sociedades, al no ser una renta neta (diferencia entre ingresos y costes), sino una entrada puntual de dinero.

- El valor residual del proyecto se encuentra retenido por la inversión, hasta el final de la vida de la misma, sin

embargo, su valor no está comprometido en la misma y por ello no dependerá del riesgo del proyecto, no siendo descontado por el coste de capital. Esta idea es coincidente con los procesos de amortización en los que se calcula la cuota de amortización a partir de la base amortizable, que viene definida como precio de adquisición menos valor residual. Si habría, en todo caso, que tener en cuenta la pérdida de poder adquisitivo en el tiempo de esta renta, y por ello la descontaríamos por la inflación si se incluyese en el estudio.

Rnn VKtQ

KtQ

KtQ

AVAN

1

11

11

12

21 [41]

Si incorporamos al análisis el efecto de la inflación, la expresión sería:

n

R

nn

n

gggV

gggKtQ

ggKtQ

gKtQ

AVAN

11111111

1111

1)1(1

2121212

2

1

1

[42]

39

6. Consideraciones sobre el concepto de Cash‐Flow. 7. Free Cash Flow (FCF)

También conocido como ‘Cash Flow Libre’ o ‘Flujo de Fondos Libre’, es el flujo generado por la empresa en sus

operaciones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la firma. Por lo tanto, este tipo de flujos se calcula como:

Beneficio después de impuestos

Amortización

Aumento de NOF

Aumento de gastos amortizables

Inversiones en activos fijos

Intereses multiplicados por (1‐t), ajustándolos al impuestos de

sociedades

Valor contable de los activos retirados o vendidos

= Free Cash Flow

Donde NOF son las necesidades operativas de fondos, que se calculan procediendo de la siguiente forma:

40

oveedoresPrsInventarioDeudoresTesoreríaNOF

Este flujo es el más utilizado por los analistas y gestores para la valoración de compañías ya que, entre otras

cuestiones, no tiene en cuenta su estructura financiera, centrando su análisis en el ámbito de explotación de la empresa, es decir, en la actividad recurrente que generará rentas, lo que simplifica enormemente los cálculos y procesos.

Este tipo de flujo de caja, por sus características y las variables que lo definen, debe descontarse por el coste de

capital medio ponderado después de impuestos ( 0K ), también conocido con el nombre de WACC (Weighted Average Cost of Capital):

DS

tKDKSK ie

1

0

La expresión del descuento, asumiendo que las tasas son constantes1 será:

nn

)K(FCF

)K(FCF

)K(FCF

AVAN0

20

21

0

1

111

1 Puede, no obstante, aplicarse cualquier otro razonamiento relacionado con la casuística de las rentas en matemáticas financieras.

41

8. Cash Flow disponible para los accionistas (CFA)

Este tipo de cash flow es el flujo de fondos disponibles para los accionistas y, por lo tanto, se obtiene partiendo de las mismas premisas que el anterior, pero teniendo en cuenta la deuda, es decir, el importe pagado en forma de intereses ( F ), la deuda amortizada y la nueva deuda ( D ) necesaria para financiar los proyectos de la empresa. Su cálculo viene definido como:

Beneficio después de impuestos Amortización Aumento de NOF Devolución de deuda Aumento de deuda Aumento de gastos amortizables Inversiones en activos fijos Valor contable de los activos retirados o

vendidos = CASH FLOW DISPONIBLE PARA ACCIONISTAS

Comparando el proceso de cálculo de los FCF y los CFA, podemos llegar a la siguiente relación:

DtFCFAFCF )1( Al considerar la parte financiera de la empresa y, por lo tanto su apalancamiento, estamos analizando los flujos de

caja que se generan para sus propietarios, es decir, accionistas. Por ello, la tasa de descuento que se utilizará para descontar los CFA será el coste de capital propio, eK .

ne

n

ee KCFA

KCFA

KCFA

AVAN)1()1()1( 2

21

1

42

9. Capital Cash Flow (CCF)

El ‘capital cash flow’ es la suma de los fondos generados por la empresa para los accionistas (CFA) y para los

acreedores ( DFC ). El cash flow para los acreedores se compone de los intereses recibidos menos incrementos de deuda. Su expresión queda definida de la siguiente forma:

DFCFAFCCFACCF D

La tasa de descuento aplicable a este tipo de flujo será el coste de capital medio ponderado después de impuestos,

0K , también conocido como WACCBT (Weighted Average Cost of Capital Before Taxes):

DSKDKS

K ie

0

Finalmente, la expresión del descuento responderá a:

nn

)K(CCF

)K(CCF

)K(CCFAVAN

02

0

21

0

1

111

Los diferentes conceptos del cash flow aproximan de forma más correcta los procesos de valoración ajustándolos a

la motivación por la que se realizan, según que la atención se ponga en una parte u otra de la firma.

43





de 32

TUTORÍA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 3ª GRADO A.D.E.

5º SESIÓN - 12 DE NOVIEMBRE DE 2013

de 32

- TEMA 5 : INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y ACTIVO CIRCULANTE.

11.. Introducción.

22.. Características de la Inversión y cuestiones básicas.

33.. Clasificación de las inversiones.

44.. Inversión en Activo Fijo.

55.. Inversión en Activo Circulante.

1. INTRODUCCIÓN. La inversión es el proceso o actividad económica por la que se vinculan recursos líquidos a la obtención de bienes o servicios de los que se espera una rentabilidad futura.

Abordaremos la inversión (una vez finalizado el proceso de financiación cuya finalidad es la obtención de recursos) materializada en distintos momentos temporales que determinará la estructura económica de la empresa, reflejada en el activo mediante el balance de situación.

de 32

2. CARACTERÍSTICAS DE LA ACTIVIDAD DE INVERSIÓN Y CUESTIONES BÁSICAS.

Toda inversión tiene asociada la renuncia al uso del capital invertido en el momento actual, a cambio de un flujo futuro que presumimos positivo, incorporándose a nuestro activo.

Esta característica supone que con la inversión materializada en activos, no sólo fijos sino también

circulantes, obtengamos un rendimiento monetario futuro, en un horizonte temporal, del que dependerá el devenir de la empresa.

Entre los factores de los que depende una inversión en un período, destacamos:

El stock de capital que se utilizaba en el periodo anterior.

El tipo de interés de mercado.

En el ámbito empresarial, de las ventas o expectativas de la cifra de negocios que se esperan, para el periodo t , en la empresa o sector..

De la liquidez prevista, ya que toda inversión da origen a un desembolso inicial (flujo de salida) que se pretende recuperar a lo largo del tiempo.

de 32

Si la diferencia de capital entre dos momentos temporales fuese positiva, nos enfrentamos ante un proceso inversor que genera capital. Por el contrario, si esta diferencia arrojase un saldo negativo, se trataría de un proceso de consumo de capital o de descapitalización.

Respecto al stock de capital, desde una perspectiva de largo plazo, sería el análisis de la inversión bruta y neta, en comparación entre varios periodos consecutivos. Para ello incorporamos el concepto de depreciación (pérdida de valor del Activo Fijo).

de 32

Figura 5.1. Inversión bruta y neta.

Tiempo

u.m.

Inversión

Neta

Depreciación

Inversión

BrutaA

0 B

C

D

E.DeprecINIB

En el momento O , tenemos un stock de capital A y en el momento B un stock de capital E .

Si consideramos que nuestro activo se deprecia (desgaste sufrido por los elementos del stock), el efecto de la depreciación tendrá el valor CD .

La inversión realizada ha supuesto un incremento de capital de A a E . El aumento se representa por el vector CE que denominamos inversión bruta.

se deduce que el vector DECDCE , siendo DE la inversión neta o incremento neto de capital desde el punto O , instante 1t , hasta el punto B , momento temporal t , al que le corresponde el stock de capital tC .

La formulación que obtendríamos sería del siguiente tenor: DECDCE , es decir DepINIB [1]

IB = Inversión bruta.

IN = Inversión neta. Dep = Depreciación.

de 32

3. CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES

Entre las distintas clasificaciones de las inversiones destacan las siguientes: En función del plazo:

Inversiones a corto plazo: cuando el horizonte temporal es inferior al año. Inversiones a largo plazo: cuando el horizonte temporal es superior al año. En función de la relación existente con otras inversiones:

Inversiones complementarias: si la ejecución de una de las inversiones condiciona el resto de inversiones. Inversiones sustitutivas: la realización de una inversión, puede considerarse como opción a la realización de

las otras. Inversiones independientes: inversiones que pueden, en primera instancia, emprenderse simultáneamente. Inversiones mutuamente excluyentes: inversiones que, por sus propias características, no pueden conciliarse,

de modo que si se elige una, la otra ha de quedar descartada.

de 32

En función de la finalidad de la inversión:

Inversión especulativa: su objeto es conseguir una ganancia instantánea, sin considerar otras variables. Inversión de cobertura de una posición de riesgo futuro: su finalidad estriba en minorar los riesgos que

genera otra posición. Inversión propiamente dicha: aplicada hacia activos materiales, recursos humanos o financieros, necesarios

para la actividad ordinaria de la firma.

En función del objeto: Inversiones de renovación o reemplazo: finalidad es la sustitución de un equipo que se considera obsoleto

por otro. Inversiones de expansión: se llevan a cabo tomando en cuenta un previsible incremento de la demanda. Inversiones de modernización: destinadas para mejorar un producto / servicio actual o por exigencias del

lanzamiento de otros nuevos. Inversiones estratégicas: cuyo objetivo es consolidar y reafirmar la posición de la empresa en el mercado,

tratando de neutralizar los riesgos que resultan de la evolución tecnológica y del crecimiento de la competencia.

En función de los flujos financieros:

Inversiones con un solo pago y un solo cobro. Inversiones con varios pagos y un solo cobro. Inversiones con un solo pago y varios cobros. Inversiones con varios pagos y varios cobros.

de 32

4. LA INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO.

Bienes y derechos que se distinguen por su atributo de permanencia (como norma general superior a un año).

Esta parte del activo, configura la actividad principal de la empresa debido a que ostenta la capacidad de

producir los bienes y servicios que comercia, con la finalidad de obtener un beneficio. la empresa se enfrenta al proceso de decisión a largo plazo. El empresario estructura y plantea la arquitectura

del proceso de producción, lo que supondrá finalmente la elección de una tecnología y de un activo fijo ( bienes de equipo)

4.1. Características de la Inversión en Activo Fijo. Si identificamos el activo fijo con las decisiones empresariales a largo plazo, esta tipología de decisiones

comporta el diseño de un proceso de producción, es decir: la selección de un tipo de proceso de una tecnología y de unos equipos

Planteará un problema de selección de inversiones. Por lo que debemos programar que tecnología es precisa implantar en nuestra actividad empresarial y posteriormente elegir el activo fijo que cumple con nuestras necesidades.

de 32

Las característica son:

Que se tratan de las inversiones de mayor significación en la actividad empresarial. La actividad empresarial tiene una vocación de permanencia Constituyen una inversión de renovación o reemplazamiento, lo que supone que al final de la vida del activo fijo debemos introducir un nuevo equipo para continuar la actividad de la empresa.

El empresario deberá incorporar al proceso las variables duración, amortización y mantenimiento. La inversión en activo fijo viene condicionada por:

El sector al que pertenece y la dimensión de la empresa. La estructura económica-financiera de la empresa. Coste de capital propio, ajeno y medio ponderado.

El proceso de renovación del equipo, ya sea promovido por el mercado o el proceso interno de producción.

Aspectos operativos de la inversión tales como:

El grado de envejecimiento del equipo que se trata de sustituir.

El nivel de utilidad que se espera conseguir.

El importe del equipo, incluidos los gastos de transporte, instalación, reparación y mantenimiento preventivo.

Las fórmulas de pago que se establezcan.

Los rendimientos que se desean alcanzar.

El sistema de amortización. Aspectos externos, tales como el coste del dinero en el momento en que se afronta la inversión; la política fiscal respecto a las amortizaciones, índice de precios al consumo, etc.

de 32

4.2. Renovación del activo fijo.

Partimos de la hipótesis según la cual la actividad empresarial tiene una duración superior a la duración del activo fijo.

Para ello debemos definir : Vida técnica se define como el período de tiempo en que el bien funciona normalmente en plenitud de sus características técnicas y físicas. El empresario tomará la decisión comparando, los costes asociados al mantenimiento del bien antiguo, con los beneficios que genere prolongar su actividad.

Vida útil el período temporal en que el activo fijo está facultado para prestar un servicio en condiciones técnicas y económicas adecuadas.

Vida económica sería aquella para la que se hace máximo el valor actualizado de la corriente de ingresos y gastos que genera el activo fijo analizado.

Un modo inicial de seleccionar la inversión en un activo fijo es determinar el valor actualizado de los ingresos y gastos iV (entendidos como inputs y outputs materializados) que generará a lo largo de su vida.

La expresión matemática sería:

n

n

n

nn

iK

R

K

GI

K

GI

K

GIAV

)1()1()1()1( 2

22

1

11

[2]

A = Desembolso inicial.

iI = Ingresos en cada periodo.

iG = Gastos en cada periodo.

K = Coste de capital o tipo de descuento.

nR = Valor residual o de enajenación.

de 32

El momento óptimo de la renovación sería aquel periodo en el que la expresión [2] adquiere un mayor valor.

Suponemos que el equipo una vez agotada su vida útil, será sustituido por otro bien con idénticas características ( nVVVV ...321 ), tanto productivas como financieras, entonces puede escribirse:

i

iiiiii

n

innninnni

V

nn

R

mn

nn

nn

V

n

R

n

nni

K

VKKK

VK

V

K

V

K

VVC

K

V

K

GI

K

GI

K

A

K

V

K

GI

K

GIAC

)1(

11

1

)1(

1

)1(

1

)1(

11

)1()1()1(

)1()1()1()1()1()1()1(

3213

4

2

3

1

21

1

11

1

11

21

[3]

1)1(

)1(i

i

n

n

iiK

KVC [4]

Si asumimos que el nuevo equipo que se adquirirá en la renovación no será idéntico, al que sustituye, no podremos asumir la continuidad del valor en el tiempo, quedando la expresión ajustada a las características de cada uno de los equipos que se adquieran ( ...321 VVV ):

iii nnni

K

V

K

V

K

VVC

3

4

2

3

1

21

)1()1()1(

[5]

De esta forma, no solo determinamos el valor de las renovaciones sino el momento óptimo para ello.

de 32

EJEMPLO 1. Supongamos que una empresa plantea adquirir un equipo, α, que requiere un desembolso inicial de 40 u.m. y dura 3 años en cada uno de los cuales genera un flujo anual constante de 60 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El valor de la

cadena de renovaciones, iC , si la empresa funcionara de manera indefinida, sería

u.m. 98,5551)08,01(

)08,01(63,114

1)1(

)1(

u.m. 63,11408,1

60

08,1

60

08,1

6040

3

3

32

i

i

n

n

ii

i

K

KVC

V

Por el contrario, si la empresa funcionara durante 12 años, el valor de la cadena de renovaciones sería:

u.m. 19,335

92425,263,11408,1

1

08,1

1

08,1

1163,114

963

i

i

C

C

La empresa anterior contempla la elección alternativa de un equipo, β, que requiere un desembolso inicial de 55 u.m. y dura 4 años en cada uno de los cuales genera un flujo anual constante de 70 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El

valor de la cadena de renovaciones, iC , si la empresa funcionara de manera indefinida, sería:

u.m. 43,6671)08,01(

)08,01(85,176

1)1(

)1(

u.m. 85,17608,1

70

08,1

70

08,1

70

08,1

7055

4

4

432

i

i

n

n

ii

i

K

KVC

V

Análogamente, si la empresa funcionara durante 12 años, el valor de la cadena de renovaciones sería:

u.m. 38,402

2753,285,17608,11

08,108,1185,176

08,1

1

08,1

1185,176

4

48

84

i

i

C

C

Por tanto, aunque el equipo β precisa de un desembolso inicial superior, todos los supuestos planteados nos hacen llegar a

la conclusión que resulta preferible elegir el equipo β al equipo α

de 32

Otro modelo aplicable para analizar el proceso de renovación, así como el momento adecuado, es el conocido

como Modelo del Mínimo Adverso, según Terborgh, este es el coste mínimo que la empresa tiene que soportar por hacer uso de un determinado tipo de equipo, como consecuencia del progreso tecnológico presenta con relación al último modelo aparecido en el mercado, una inferioridad de servicio.

Terborgh, en síntesis, distingue dos tipos de costes:

1. Costes que crecen a medida que la duración del equipo es mayor, y los de la denominada inferioridad de

servicio, El coste de inferioridad de servicio será igual al desgaste más la obsolescencia. 2. Costes que se reducen a medida que es mayor la duración del equipo como las amortizaciones, serán menor

cuanto mayor sea el número de años entre los que se reparte la base amortizable total.

La duración óptima, es aquella para la cual es mínimo el coste total, ( los costes crecientes más los decrecientes). Al coste total mínimo se le denomina mínimo adverso.

Las hipótesis fundamentales de este modelo son:

El futuro es la extensión del presente. Se concibe en constante evolución. La tecnología no sólo exige reemplazar un bien por otro no idéntico, sino incluso mejor o más avanzado. Los activos fijos se deprecian por el transcurso del tiempo. Un activo fijo más moderno proporciona mejores prestaciones. La inferioridad de servicio crece con el tiempo. Para disponer de un activo actualizado, se debe renovar. La duración del equipo viene condicionada por la inferioridad de servicio y por las cargas financieras (interés del inmovilizado y amortizaciones)

de 32

4.3. Teoría de la Inversión y Análisis Coste-Beneficio . 111... Schneider desarrolla en 1944 la Teoría de la Inversión . Define la Inversión en función de la corriente

de cobros y pagos que es capaz de generar un activo. Las características generales de esta teoría son las siguientes:

Parte de una hipótesis de previsión perfecta. Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza. Se centra plenamente en el cálculo de la economicidad (instrumento de medida de la eficiencia de las decisiones económicas) de una inversión privada, aunque sus razonamientos pueden extenderse a una inversión pública.

En general, no considera los problemas financieros de la empresa.

de 32

222... Análisis Coste-Beneficio estudia la relación existente entre el importe destinado a la inversión y los beneficios que se obtienen

Los beneficios que se consideran son tanto beneficios privados como sociales (a diferencia del análisis “Teoría de la Inversión” que solo considera los beneficios privados). Supone, en general, la utilización de los precios sombra, definidos como el coste de oportunidad de los bienes, que se diferencia del precio de mercado y de las tarifas reguladas

Los resultados pueden expresarse de diversas formas, entre las que destacan la tasa interna de rendimiento, el valor actual neto y la relación beneficio/coste

Los principios generales del análisis coste-beneficio son los siguientes: Costes y beneficios susceptibles de incluir en la inversión. Criterios de valoración de costes y beneficios. Tipo de interés de descuento que se adopta. Estudio de las condiciones más relevantes del proceso inversor.

Si el valor actual de los beneficios excede al valor actual de los costes

1

)1()1()1(

)1()1()1(

2

2

1

1

2

2

1

1

n

n

n

Rn

i

c

i

c

i

c

i

Vb

i

b

i

b

[7]

nbbb ..., 21 = Beneficios asociados a los años 1,2…n.

nccc ..., 21 = Costes asociados a los años 1,2… n.

i = Tasa de descuento.

RV = Valor de enajenación.

de 32

5. LA INVERSIÓN EN ACTIVO CIRCULANTE.

5.1. Características de la Inversión en activo circulante.

Su liquidez, es decir, la facilidad de convertirse en efectivo sin que suponga un quebranto económico dentro

del ciclo corto o ciclo de explotación.

Como recursos con capacidad financiera para hacer frente al conjunto de deberes y obligaciones a corto plazo.

Está estrechamente relacionado con el periodo medio de maduración definido como: el tiempo necesario para que una unidad monetaria invertida en la adquisición de materia prima o mercadería (artículos adquiridos por la empresa y destinadas a la venta sin transformación) se convierta mediante la enajenación del producto, servicio o artículo en una unidad monetaria cobrada.

El activo circulante se convierte en coste de producción (gasto) una vez que se haya transformado dentro del proceso productivo o si nos referimos a mercaderías, se hayan enajenado

El circulante está asociado al ciclo de explotación o ciclo corto que en la empresa industrial consta de las fases de compra de materias primas y almacenamiento, fabricación, venta y cobro a los clientes.

de 32

5.2. Elementos que componen la Inversión en Activo Circulante. Desde una visión financiera, el activo circulante lo desagregaremos en dos grandes subgrupos, el realizable y el

disponible.

El activo circulante realizable, está integrado por un conjunto de partidas vinculadas al proceso productivo y comercial de la empresa. Están sujetos a una renovación continua. Clases de inventario como los aprovisionamientos (materias primas), productos en curso de fabricación y productos terminados. En una empresa comercial se gestionaría el inventario de mercaderías.

El activo circulante disponible el conjunto de bienes y derechos más líquidos de que dispone el empresario o para hacer frente a las necesidades más inmediatas. En este subgrupo se incluyen:

La tesorería lo compone el dinero líquido que la empresa dispone para acometer pagos. Otra opción, aunque con menor liquidez pero que ofrece una mayor rentabilidad sería un depósito a plazo inferior a un año. Finalmente, la adquisición de instrumentos de renta fija (pública o privada), como las letras del tesoro emitidas a 3, 6 y 12 meses.

Los efectos a cobrar o créditos concedidos a clientes debido, es práctica habitual que las empresas permitan a sus clientes la posibilidad de pagar al contado o conceder un aplazamiento en el pago.

de 32

5.3. Periodo Medio de Maduración El proceso de explotación de la empresa o ciclo corto se define el conjunto de actividades que permiten al

proveedor invertir una unidad monetaria en la adquisición de activo circulante y su posterior recuperación a través del cobro obtenido por el cliente.

El proceso de explotación será diferente cuando una empresa desarrolle una actividad industrial, comercial o

de servicios.

En una empresa industrial, el ciclo de explotación se subdivide en las siguientes fases o etapas:

Ciclo de explotación de una empresa industrial.

1. Aprovisionamiento 2. Producción 3. Comercialización 4. Crédito al cliente

5. Inicio del nuevo ciclo

PAGOS COBROS

Entradas

de factores.

Entradas

de proceso.

Terminación

de proceso.

Salidas de

productos.

de 32

En una empresa comercial tendrá las siguientes fases o etapas:

El aprovisionamiento de mercaderías Conversión de los derechos de cobro al cliente en efectivo, e inicio de un nuevo ciclo que posibilita la adquisición de nuevas mercaderías.

Figura 5.4.

Ciclo de explotación de una empresa comercial

1. Aprovisionamiento 2. Crédito al cliente.

3. Inicio del nuevo ciclo

PAGOS COBROS

Entradas

de factores.

Salidas de

productos.

Todas las empresas tendrán como objetivo disminuir en la medida de sus posibilidades la duración de su ciclo

de explotación.

En el ámbito del proceso productivo, la técnica just in time tiene como finalidad en la gestión de los inventarios

reducir las existencias lo máximo posible donde los proveedores entregan justo lo necesario, en el momento y lugar preciso.

El periodo medio de maduración: es la duración, normalmente expresada en días, del ciclo de explotación. Para ello calcularemos el tiempo que transcurre desde que el empresario adquiere los materiales o mercaderías hasta que se produce el cobro a los clientes de los productos o servicios enajenados.

de 32

Para ello introduciremos el concepto de rotación que cuantifica el número de veces que el saldo de una

partida, en unidades monetarias, se renueva a lo largo de un determinado periodo de tiempo, cuantificamos en 365 días.

La calidad financiera de la partida correspondiente será mayor cuanto mayor sea el valor de la rotación. La rotación será el cociente entre el importe total (variable flujo o cuenta de resultados) y el saldo medio

(variable fondo o balance). Al representar el numerador una magnitud flujo que proviene de la cuenta de resultados y el denominador una magnitud fondo derivada del balance de situación, es conveniente utilizar los valores medios en la magnitud fondo para que el resultado final sea lo más representativo y homogéneo posible.

Para analizar los ratios contables del periodo medio de maduración, utilizaremos el siguiente gráfico referido a

una empresa industrial:

de 32

Figura 5.5.

PMM de una empresa industrial

Tiempo

T 1 T 2 T 3 T 4

1. Aprovisionamiento 2. Producción3. Comercialización

y venta4. Crédito al cliente

4

4

4

365

RT

c

CR

3

3

3

365

RT

v

VR

2

2

2

365

RT

p

PR

1

1

1

365

RT

a

AR

Podemos expresar con la siguiente formulación:

4321 TTTTPMM

PM = Periodo medio de maduración.

1T = Duración media de almacenamiento de los materiales o materias primas.

2T = Duración del proceso de producción.

3T = Duración media de almacenamiento de los productos terminados.

4T = Duración media de cobro de los créditos concedidos a clientes.

1R = Rotación del aprovisionamiento.

2R = Rotación del stock en proceso de fabricación.

3R = Rotación de las ventas.

4R = Rotación del cobro a clientes.

A = Volumen anual de aprovisionamiento (consumo anual de materias primas).

a = Stock (existencias) anual medio de aprovisionamiento (materias primas).

P = Coste total del proceso de producción (excluidas las amortizaciones).

p = Coste medio del stock de productos en curso. V = Valor de las ventas anuales. v = Valor medio del stock de productos terminados. C = Valor de los cobros en términos anuales. c = Valor del saldo medio de los créditos comerciales

concedidos.

de 32

Debemos aclarar los siguientes aspectos:

La Rotacion ( 1R = A/a).Numero de vueltas que da el stock en un año. Interesa que la rotación sea elevada. Si

aumenta la rotación , disminuye la duración media de almacenamiento de los materiales.

En el ratio de rotación del stock en proceso de fabricación o rotación de productos en curso ( 2R = P/p). Expresa el

número de veces al año que c de media, se completa el ciclo de producción.

En el ratio de rotación de las ventas ( 3R = V/v ) donde V incluirá el importe total de las ventas anuales. Y v,

cuantifica el valor medio del stock de productos terminados.

En el ratio de rotación de cobro a clientes ( 4R = C/c ) , C incluirá el importe total del crédito concedido en el

periodo de tiempo, un año en nuestro caso. Y c cuantifica el valor medio de las cuentas a cobrar referido al mismo periodo temporal.

Por lo tanto sintetizando la expresión anterior:

C

c

V

v

P

p

A

a

c

C

v

V

p

P

a

APMM

RRRRPMM

TTTTPMM

3651111

365

;365365365365

4321

4321

[9]

de 32

5.4. Periodo Medio de Maduración Financiero.

Una parte del periodo de maduración económico es financiado por los proveedores de los factores

permitiendo el aplazamiento de los pagos a la empresa.

5TPMMPMMF [10]

5

55

365

RT

s

SR [11]

La rotación del pago a proveedores indica el número de veces al año que se liquidan las compras de

inventarios a crédito.

S

s

C

c

V

v

P

p

A

aTPMMPMMF 3655 [12]

S = valor del volumen anual de proveedores (sólo se computan las compras netas a crédito). s = valor medio de las cuentas a pagar a proveedores.

de 32

EJEMPLO 2. Una empresa industrial presenta en su cuenta de resultados, b) Al mismo tiempo , proporciona los daos (saldos medios) expresado en unidades monetarias, los datos anuales siguientes: siguientes en su balance:

Se pide, calcular el periodo medio de maduración y el periodo medio de maduración financiero. a) Comenzamos con el cálculo de las rotaciones (veces al año) de cada fase:

veces5,9000.2

000.19 veces;10

000.5

000.50

veces5000.8

000.40 veces;28,5

000.7

000.37 veces;6

000.3

000.18

54

321

RR

RRR

b) Plazos medios o días necesarios para cada rotación:

días 385,9

365días; 36

10

365

días 735

365días; 69

28,5

365días; 61

6

365

54

321

TT

TTT

c) Periodo medio de maduración y periodo medio de maduración financiero:

días 20138239

días 23936736961

5

4321

TPMMPMMF

TTTTPMM

de 32

5.5. Fondo de Maniobra.

Estructura financiera de equilibrio.

ACTIVO PASIVO

Recursos

permanentes

(RP )

Capital corriente

o

fondo de maniobra

(FM )

Activo

no corriente

(A F )

Activo

corriente

(A C ) Pasivo

corriente

(P C )

Pasivo

no corriente

(P F )

Patrimonio

neto

(PN )

Pasivo

exigible

Pasivo

no exigible

[1]

[1] Parte del activo circulante financiado con

recursos permanentes.

Capacidad que tiene una empresa de desempeñar su actividad en el corto plazo o la parte de los recursos permanentes que sirve para financiar parte del activo circulante.

También se le denomina, fondo de rotación, capital circulante, capital de trabajo .

CC PAFM ó FARPFM [13]

de 32

Las partidas que integran el activo circulante son la tesorería, las existencias y los efectos a cobrar o créditos concedidos a clientes.

las partidas que se integran en el pasivo circulante son los préstamos bancarios a corto plazo y los efectos a pagar a proveedores, generados por las compras del empresario, que suponen un crédito comercial y el consiguiente aplazamiento en el pago.

Desde una posición cuantitativa : CCF PRPAA

Desde una posición cualitativa CC PAFM muestra la estructura económica del capital circulante, nos

informa del conjunto de partidas que se transforman en el proceso de explotación y su relación con el periodo medio de maduración financiera

FARPFM : se fundamenta en la financiación de los recursos permanentes, manifestando las

características del activo fijo, relacionado con el ciclo largo de la actividad empresarial.

El fondo de maniobra debe ser mayor que cero, pues de ser negativo significaría que el activo fijo se financia con deudas a corto plazo, situando a la empresa en una situación de quiebra técnica.

de 32

5.6. Fondo de Maniobra y Periodo Medio de Maduración. Una de las formas de calcular el fondo de maniobra es en función de los pagos que de materias primas,

mano de obra y gastos generales durante el PMM. Su expresión es la siguiente:

GGTRMP FMFMFMFM [14]

Si desagregamos el fondo de maniobra en los principales gastos de producción:

)(

)(

)(

3

2

1

tPMMPgFM

tPMMPtFM

tPMMPmFM

gGG

tTR

mMP

[15]

m = Materias primas y otros aprovisionamientos consumidos en el día.

mP = Precio medio de las materias primas.

1t = Aplazamiento en el pago de materias primas.

t = Unidades de trabajo, en horas-hombre, incorporadas al proceso, en el día.

tP = Precio unitario de la unidad de trabajo.

2t = Aplazamiento en el pago de mano de obra. g = Gastos generales de fabricación imputados en el día al proceso.

gP = Coste unitario de los gastos generales.

3t = Aplazamiento en el pago de gastos generales

de 32

Operando en la expresión anterior obtenemos:

gtmgtm PgtPttPmtPgPtPmPMMFM 321

[16]

La primera parte de la ecuación, se identifica con el activo circulante:

gtmC PgPtPmPMMA [17]

Y la segunda parte, al permitirse un diferimiento en el pago a corto plazo en mano de obra y gastos

generales, financia a la empresa y se clasifica como un pasivo circulante:

gtmC PgtPttPmtP 321 [18]

de 32

De todo ello se deduce que el proceso de este modelo es el siguiente:

Se determina el periodo medio de maduración de la firma, PMM .

Se supone que las materias primas y otros aprovisionamientos se incorporan directamente al proceso de producción.

Se denomina, dC , al coste diario total a que la empresa debe hacer frente para mantener el nivel de producción

que exigen las ventas. Este coste lo integran los materiales, la mano de obra y los gastos generales. El valor de

dC será: gtmd PgPtPmC [19]

El activo circulante, CA , puede expresarse en función del periodo medio de maduración como:

PMMPgPtPmPMMCA gtmdC [20]

El pasivo circulante ( CP ) puede expresarse como:

321 tPgtPttPmP gtmC [21]

Finalmente, se determina el fondo de maniobra como:

CC PAFM [22]

de 32

EJEMPLO 3. Determinar el fondo de maniobra de una empresa, sabiendo que el periodo medio de maduración es de 150 días, cuyos datos son los siguientes:

Materia prima Mano de obra Gastos generales

Unidades consumidas por día. 3.000 1.500 2.000

Precio unitario (u.m.) 100 30 70

Aplazamiento de pago (días) 60 30 30

Además, supuesto que el endeudamiento a corto plazo fuera de 30.800.000 u.m., determinar el activo circulante.

El fondo de maniobra en función del periodo medio de maduración se expresa como:

u.m. 000.200.49)70000.23030500.130100000.360(

)70000.230500.1100000.3(150

FM

El capital permanente financiará u.m. 000.200.49 del activo circulante.

Partiendo del fondo de maniobra, despejamos el activo circulante y sustituimos los datos:

u.m. 000.000.80

000.800.30000.200.49

C

C

cC

A

A

PFMA

Luego el activo circulante será de 80.000.000 u.m.

de 32

5.7. Consideraciones sobre la liquidez

Determina la capacidad de los activos para convertirse en efectivo sin generar un quebranto económico .

Es la actividad de la empresa, en función del tamaño y modelo de negocio, la que determina cuál es la adecuada posición de liquidez.

El objetivo fundamental es que no se produzcan desfases en el corto plazo entre los flujos de cobros y

pagos, para obtener, finalmente, una posición financiera equilibrada.

Para finalizar, la liquidez de una empresa depende en gran medida de las siguientes decisiones:

De inversión y desinversión, con sus correspondientes implicaciones de amortizaciones y gastos derivados.

Sobre existencias, como fruto de la política de almacenes, inventarios o stocks.

Relativa a los procesos técnicos de producción y mantenimiento de equipos con especial repercusión en los costes de explotación.

Relativos a la financiación recibida de proveedores o facilitada a clientes.

Relativas a ingresos y gastos ajenos a la explotación.

Derivadas de las obligaciones fiscales.

de 32

GRACIAS POR SU ATENCIÓN!!!

TUTORÍA INTERCAMPUS INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

3º GRADO A.D.E.

5ª SESIÓN. 12 DE NOVIEMBRE DE 2013.


6ª SESIÓN - 21 DE NOVIEMBRE DE 2013

IMPARTIDO POR

Mónica García Marinero. Sede Terrassa. [email protected]

CONTENIDOS

1. Introducción

2. Productividad, Economicidad y Rentabilidad

2.1. Productividad

2.2. Economicidad

2.3. Rentabilidad

2.4. Relación entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad

3. Punto Muerto

3.1. Ratios del Punto Muerto

3.2. Punto Muerto en la producción de más de un bien

4. Apalancamiento

4.1. Apalancamiento Operativo

4.2. Apalancamiento Financiero

4.3. Apalancamiento Total

5. Riesgo

5.1. Riesgo Económico

5.2. Riesgo Financiero

Fin Bloque II Inversión.

1. INTRODUCCIÓN

- Hasta ahora se ha hablado siempre de certeza, en este tema introduciremos el concepto de riesgo.

- Necesario refrescar unos conceptos básicos:

• Margen bruto: es la ratio de beneficio bruto a ventas, expresado en porcentaje.

• Margen de explotación: es la ratio del beneficio de explotación a ventas, expresado en porcentaje.

• Margen neto: es la ratio de beneficio neto a ventas, expresado en porcentaje.

(a) Ingresos de ventas (a) 1.000 (b) Coste de ventas (b) -400(c) Beneficio bruto (c=a+b) 600 Margen bruto (c/a) 60,0%(d) Gastos de administración (d) -200(e) Gastos generales (e) -100(f) EBITDA o R. Explotación (f=c+d+e) 300 Margen de explotación (f/a) 30,0%(g) Depreciación y amortización (g) -20(h) EBIT o BAIT (h=f+g) 280(i) Gastos financieros (i) -30(j) EBT o BAI (j=h+i) 250(k) Impuestos (k) -75(l) Beneficio neto (l=k+j) 175 Margen neto (l/a) 17,5%

(m) Dividendo (m=l-n) 70(n) Reservas (n=l-m) 105

CUENTA DE RESULTADOS MARGEN

A B PreciosMano de obra 20 trabajadores 24 trabajadores 60 u.m. / trabajadorMateriales 420 kg 581 kg 0,8 u.m. / kg

2. PRODUCTIVIDAD, ECONOMICIDAD Y RENTABILIDAD 2.1. Productividad

- Producción en un período respecto a la cantidad de recursos necesarios para alcanzarla.

• R

Q=π , siendo π la Productividad, Q el valor de la producción y R el Coste de los

recursos empleados.

Productividad media: Producción en la unidad de tiempo en relación a los factores

empleados para ello.

Productividad marginal: el aumento de producción debido al incremento en una unidad

de la cantidad de factor empleado.

Ejemplo 1: Empresa produce A y B con los siguientes datos medios diarios. Vende 950 unidades de A a 1,9 u.m. y del producto B vende 1.248 u.m. a 2 u.m. ¿Cuál le

interesa más producir?

Para saberlo calculamos la productividad.

17,11536

1850

8,04206020

9509,1 ==⋅+⋅

⋅=Aπ 31,18,1904

2496

8,05816024

12482 ==⋅+⋅

⋅=Bπ

Siguiendo el criterio de la productividad le interesa más el B que el A.

2.2. Economicidad - Se fundamenta en la premisa “Los ingresos globales han de ser superiores a los gastos

globales”

- A. Economicidad Estructural: es el análisis global de la empresa.

G

GE C

IE = , siendo EE la Economicidad Estructural, GI , el Ingreso Global y GC el Coste Global.

B. Economicidad Opertaiva: es el análisis parcial de la empresa.

C

PEO = , siendo oE la Economicidad Operativa, P , el Precio del Producto y C el Coste del

Producto.

2.3. Rentabilidad Relación entre el beneficio obtenido y los recursos necesarios para ello.

C

BR = , siendo R la rentabilidad, B el beneficio y C el capital invertido.

(revisar epígrafe 3 capítulo 4, ya dado).

2.4. Relación entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad La economicidad mide la aplicación de principio económico, desde un horizonte temporal a l/p, en escenario de continuidad. Es superior a 1 cuando hay beneficio económico (ingresos superiores a los costes, incluyendo la remuneración de los capitales invertidos). La rentabilidad mide la relación entre beneficio y capital invertido, es positivo si hay beneficio. Rentabilidad y Economicidad no tienen por qué variar en el mismo sentido. Puede ser la rentabilidad positiva y la economicidad negativa (entre 0 y 1). Ahora si la economicidad es positiva la rentabilidad siempre lo será. Economicidad y productividad no varían en el mismo sentido. La productividad puede ser positiva y la economicidad negativa.

3. PUNTO MUERTO Volumen Mínimo de ventas que permite absorber el importe total de los costes

generados. También se llama umbral de rentabilidad, porque a partir de ese punto la empresa

comienza a tener beneficios o break-even point.

v

F

cp

CPM

−= , donde se consideran los Costes Fios excluyendos los financieros, y los costes variables, así

como el precio de venta. Aquí obtenemos el resultado en unidades físicas. En unidades monetarias

sería

p

c

CPMp

cp

CPM F

v

F

−=⇒⋅

−=

1

.

El denominador de la expresión es el

margen bruto unitario vcp − . Es positivo

cuando el precio de venta unitario menos el

coste de venta unitario sea mayor que cero

y cada unidad vendida cubre los costes fijos

en una cuantía igual a la diferencia entre

unitario.

EJEMPLO 2. Una empresa fabrica teléfonos móviles y desea conocer la cantidad que ha de

vender para no perder dinero. Las instalaciones, maquinaria y mobiliario suponen unos

costes de 750.000 euros, y fabricar cada terminal móvil se hace con un coste de 220 euros.

Los teléfonos móviles se venden a un precio de 270 euros.

3.1. Ratios del Punto Muerto 1. Índice de absorción de los coste fijos: Cociente entre punto muerto, y cifra de ingresos por

venta. Ha de ser baja, ya que indica las ventas necesarias para absorber los costes fijos.

V

PMr =1

2. Índice de eficiencia comercial: Cociente entre el numerador expresado como la diferencia entre la cifra de ventas V y el Punto Muerto PM, y en el denominador la cifra de ventas. Ha de ser alta, ya que indica las ventas que exceden del punto muerto.

V

PMVr

−=2

3. Índice de seguridad de los costes variables: Cociente entre el beneficio de explotación, BE, y los costes variables Cv. Ha de ser alta, ya que permite aumentar los costes variables sin incurrir en pérdidas.

Cv

BEr =3

4. Índice de seguridad de los costes fijos: Cociente entre el beneficio de explotación, BE, y los costes fijos Cf. Ha de ser alta, ya que permite aumentar los costes variables sin incurrir en pérdidas.

Cf

BEr =3

3.2. Punto Muerto en la producción de más de un bien Lo visto en el epígrafe anterior es para la producción de un bien. Ponderando puede aplicarse y calcular los puntos muertos individuales de cada producto:

n

nN p

wPMPM

⋅=

4. APALANCAMIENTO Mide la sensibilidad de una variable dependiente frente a los cambios de otra variable

independiente. Es un concepto económico equiparable a la elasticidad.

Se utiliza para analizar la variación de una partida con respecto a otra que se integran en la

cuenta de pérdidas y ganancias.

4.1. Apalancamiento Operativo Variación experimentada por el beneficio de explotación como consecuencia de una

variación en las unidades vendidas. Si es elevado significa que una pequeña variación en las

ventas, cp provoca un cambio sustancial en el beneficio de explotación.

PMV

VAo

−=.

Ejemplo 3 Una empresa industrial produce un artículo a un precio de venta unitario de 50

u.m. El Cv unitario es de 30 u.m. y los costes fijos son de 500.000 u.m. Calcular el grado de

apalancamiento operativo para un voluen, en unidades física de 30.000 y 20.000

a) Primero calculamos el punto muerto

..000.253050

000.500fu

CvP

CfPM =

−=

−=

b) En segundo lugar calculamos el apalancamiento operativo para un volumen de 30.000 uf

6000.100

000.600

000.500)3050(000.30

)3050(000.30==

−−⋅−⋅

=Ao

significa que para unas ventas de 30.000 u.f. un incremento de un 10% en las ventas supone

un incremento del 60% en el beneficio de explotación.

c) Si el volumen de ventas se sitúa en 20.000 u.f el apalancamiento operativo sería:

4000.25

000.20

000.25000.20

000.20 −=−

=−

=Ao

Si las ventas disminuyen un 10%, las pérdidas aumentan un 40%.

4.2. Apalancamiento Financiero Variación en el beneficio neto como consecuencia de una variación el beneficio de

explotación. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña variación en el beneficio

de explotación, cp, provoca un cambio sustancial en el beneficio neto.

ICcvpV

CcvpVA

F

FF −−−⋅

−−⋅=

)(

)(. , siendo I los intereses de las deudas, o cargas financieras anuales.

Si una empresa tiene un apalancamiento financiero de 2, significa que un incremento en el

beneficio de explotación de un 10% significa un incremento en el beneficio neto de un 20%.

4.3. Apalancamiento Total Variación experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación de las

ventas. Por tanto si es elevado, una pequeña variacación en las ventas, ceteris Paribas,

provoca un cambio sustancial en el beneficio neto.

ICcvpV

cvpVA

FT −−−⋅

−⋅=

)(

)(.

�� Si una empresa tiene un apalancamiento operativo elevado, tendrá un riesgo económico

elevado.

Si tiene un apalancamiento financiero elevado, tendrá un riesgo financiero elevado.

Combinando ambos, se tiene el riesgo total.

5. RIESGO Es la posibilidad de presentación de una situación que puede afectar al desenvolvimiento

previsto de las magnitudes de un proyecto de inversión.

Riesgo Económico / Riesgo de los negocios / Riesgo de Pronóstico

Riesgo operativo / Riesgo básico / Riesgo de crédito

Riesgo de tipo de cambio / Riesgo de mercado / Riesgo financiero

Riesgo de liquidez / Riesgo operacional / Riesgo de transferencia

Riesgo legal / Riesgo de liquidación / Riesgo sistémico

5.1. Riesgo Económico Riesgo asumido por la empresa en relación a la inversión en explotación. Depende del

tipo de operaciones. Se relaciona la falta de garantía producida en el rendimiento de la

inversión.

Apalancimiento operativo y estructura de costes: cuanto más estables son las ventas

hay menor riesgo. Cuanto mayor sea la proporción de los costes fijos mayor será el

riesgo, porque hay poca flexibilidad de adaptación.

Producto que se comercializa: depende de lo sensible que sea la demanda a la

situación económica.

Número de clientes y proveedores: si tiene pocos proveedores y pocos clientes tiene

mucho riesgo.

Distiribución del producto: facilidades y medios para vender el producto.

Condiciones comerciales: estabilidad de los preciso de venta, plazo de crédito a

obtener de los proveedores

Se calcula en función de la variación del rendimiento económico esperado que

consideramos una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse entorno de su

esperanza matemática.

5.2. Riesgo Financiero Es el asumido por una empresa cuando contrae deudas que pueden afectar a los

resultados de la misma. Se debe a la forma en que la empresa financia sus inversiones

y en concreto a la cantidad de recursos ajenos que utiliza para financiar la inversión,

coste y plazo de devolución de los mismos.

Si dos empresas son iguales, tiene más riesgo financiero aquella que tiene más deuda.

Si una empresa tiene un apalancamiento financiero positivo, cuanto más endeudada

esté, mayor será el beneficio neto.

El riesgo financiero se obtiene en función de la variación del rendimiento financiero

que se considera una variable aleatoria, cuyo valor real tiende a situarse alrededor de

un valor promedio esperado.



6ª SESIÓN - 22 DE NOVIEMBRE DE 2012

Dudas, comentarios o sugerencias pueden realizarlos en el foro del curso virtual sobre tutorías

intercampus.

1

TUTORIA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 8 º SESIÓN ‐ DICIEMBRE DE 2013

TEMA 7 Fuentes Financieras en la Empresa

1. INTRODUCCIÓN

2. FINANCIACIÓN INTERNA 2.1. AMORTIZACIÓN 2.2. RESERVAS 2.3. EL MULTIPLICADOR DE LA AUTOFINANCIACIÓN 2.4. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA AUTOFINANCIACIÓN

3. FINANCIACIÓN EXTERNA

3.1. APORTACIONES AL CAPITAL SOCIAL 3.2. FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO 3.3. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO

4. FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS

4.1. EL CAPITAL‐RIESGO 4.2. SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA

2

1. INTRODUCCIÓN

PASIVO (Financiación)

Capital Social

Financiación Interna

Financiación Externa

Deuda Largo Plazo

Reservas

Deuda Corto Plazo

Financiación Externa

FUENTES DE FINANCIACIÓN

INTERNAS EXTERNAS

Mantenimiento

AMORTIZACIÓN

Crecimiento

RESEVAS

APORTACIONES CAPITAL SOCIAL

LARGO PLAZO

CORTO PLAZO

3

2. FINANCIACIÓN INTERNA Recursos que genera la sociedad en su actividad productiva y financiera y que se destinan tanto a mantener el valor de la empresa como a incrementar el mismo.

No tienen un coste explícito, aunque si un coste de oportunidad. No exigibilidad en su devolución. Distinto a financiación propia, que incluye el capital social (su origen, los socios se encontraban fuera de la empresa, tienen un carácter de financiación externa).

Tiene un doble objetivo:

1.‐ Compensar la pérdida de valor del activo fijo a través de la Amortización o autofinanciación por mantenimiento 2.‐ Realizar nuevas inversiones, con rentabilidades superiores al coste soportado, financiadas con Reservas o autofinanciación por enriquecimiento

4

2.1. Amortización

Concepto contable, la depreciación o desgaste físico de ciertos bienes del activo fijo a lo largo del tiempo.

Gasto contable, reduce el beneficio generando la empresa un fondo para renovar el bien. Las causas del desgaste de los activos fijos:

Depreciación Física: paso del tiempo. Obsolescencia: quedar anticuado, la más importante es obsolescencia tecnológica. Agotamiento o Caducidad: caducidad legal o natural.

5

2.1.1. Función financiera de la amortización

Perspectiva contable, este fondo que se ha generado, y cuyo destino es la renovación del activo, no se utilizará hasta que se presente dicha circunstancia. Perspectiva financiera: si no se utilizan, se desprendería un coste de oportunidad, derivado de los rendimientos que dejamos de obtener por no invertirlos.

2.1.2. El Efecto expansivo de la amortización o Efecto Lohmann‐Ruchti

Hipótesis para que el mecanismo de reempleo de recursos puede contribuir a la expansión de la empresa:

a) fase de expansión b) El equipo productivo ha de ser divisible c) No existe obsolescencia que afecte a la duración, el precio de adquisición o capacidad productiva de los equipos.

Bajo estás hipótesis, para que se produzca el efecto Lohmann‐Ruchti, la empresa debe destinar el fondo de amortización a la adquisición de nuevos equipos.

6

EJEMPLO 1 Comienza su actividad con 5 aviones nuevos, precio de 20.000 € cada uno y una duración de 5 años. Al final de los cinco años, cada avión se vende por una cantidad de 5.000 €. Método de amortización lineal (constante) y todos los recursos

obtenidos por la amortización los utiliza en la compra de nuevos aviones. 3.0005

15.000= amort anual

II III=I+II+Vt‐1 IV V=III‐IV Número de aviones (a comienzo de año)

Años

Nuevos Bajas En servicio

I Amortización

anual Valor

residualRecursos liberados

Recursos invertidos

Saldo

1 5 5 15.000 15.000 15.000 2 5 15.000 30.000 20.000 10.000 3 1 6 18.000 28.000 20.000 8.000 4 1 7 21.000 29.000 20.000 9.000 5 1 8 24.000 25.000 58.000 40.000 18.000 6 2 5 5 15.000 33.000 20.000 13.000 7 1 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000 8 1 1 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000 9 1 1 6 18.000 5.000 42.000 40.000 2.000 10 2 1 7 21.000 10.000 33.000 20.000 13.000 11 1 2 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000 12 1 1 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000 . . . . . . . . .

7

2.2. Reservas

Beneficios no distribuidos del período. Suponen un incremento real del patrimonio empresarial.

Tipo de reserva

Origen Contenido

LEGAL Para las S.A y las S.R.L

El 10% del beneficio del ejercicio, hasta que alcance, al menos, el 20% del capital social. Mientras, sólo podrá destinarse a compensar pérdidas si no existen otras reservas disponibles suficientes para ese fin.

ESTATUTARA

Según estatutos de las sociedad.

El porcentaje y destino pactados en los estatutos.

VOLUNTARIA El acuerdo de la Junta General.

El porcentaje y destino en su caso, establecidos en dicha Junta.

ESPECIALES Por benéfico de carácter fiscal a determinadas inversiones.

Variable.

8

2.3. El multiplicador de la autofinanciación

Ventajas frente a la financiación externa:

1. No debe pasar el trámite de ser analizada para ver si es o no otorgada por terceros

2. No exigencia de su devolución, solo para su formalización, se debe llegar a acuerdo en la Junta General.

3. No cargas explicitas

4. Supone reducción del grado de apalancamiento o riesgo. Así, si incrementamos las reservas el porcentaje de la deuda en relación al pasivo total será menor.

Por tanto, la autofinanciación nos permitirá financiarnos en mayor medida que los recursos propiamente derivados de los beneficios no distribuidos. Un incremento de la autofinanciación posibilita adicionalmente poder financiarse con deuda sin que la empresa varíe su grado de apalancamiento

9

Siendo φ coeficiente de apalancamiento PE

=φ E los valores de los recursos (exigible)

pasivo total P EACP S ++= , es decir capital social + autofinanciación (reservas) + exigible

Sustituyendo PACP S ⋅++= φ si AΔ , PΔ , )()( PPAACPP S Δ+⋅+Δ++=Δ+ φ

Restando miembro a miembro las dos expresiones anteriores: PAP Δ⋅+Δ=Δ φ

Sacando factor común PΔ , AP Δ=−⋅Δ )1( φ y dividiendo por AΔ , se obtiene: )1(

1φ−

=ΔΔ

AP

Multiplicador de la autofinanciación )1(

1φ−

=m Expresa en qué medida se incrementará el pasivo ante incrementos

en la autofinanciación, bajo la premisa de mantener constante el grado de apalancamiento de la firma. Siempre será mayor o igual a 1. Por ej, m= 2,5 significaría que el pasivo aumentaría en 2,5 € si la empresa aumentara su autofinanciación en 1 €., es decir, que la deuda aumentaría en 1,5 €, para mantener el mismo nivel de endeudamiento.

Relación entre la autofinanciación y la variación del pasivo será AP Δ⋅−

=Δ)1(

1φ

10

EJEMPLO 2 Una empresa presenta la siguiente estructura financiera: ‐ Capital Social............ 20.000.000 € ‐ Reservas................... 15.000.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 €

Al finalizar el año, el beneficio ha sido de 10.000.000 € de los cuales se ha destinado a reservas el 60%. Si la empresa desea mantener el mismo nivel de endeudamiento, calcular el multiplicador de la autofinanciación y la nueva estructura financiera de la empresa.

Coeficiente de endeudamiento 56,25%0,562580.000.00045.000.000

⇒==φ 2,2850,562511m =

−= 000.710.13000.000.106,0

5625,011

=⋅⋅−

=ΔP

y la nueva estructura financiera, suponiendo que el coeficiente de apalancamiento se mantendrá constante, será:

‐ Capital Social............ 20.000.000 € ‐ Reservas................... 15.000.000 + 6.000.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 + 7.710.000 €

El valor del pasivo pasará de 80.000.000 € a 93.710.000 €

11

2.4. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación

VENTAJAS

- Mayor grado de autonomía. - Barata, aunque hay que tener en cuenta el coste de oportunidad.

- En ocasiones, la única posibilidad de obtener financiación.

INCONVENIENTES (por un mal uso o excesivo del mismo):

- Descenso de la rentabilidad global de la firma. - Disminuye la rentabilidad de las acciones.

- Situación de pérdida de competitividad.

12

3. FINANCIACIÓN EXTERNA

Clasificación de las Fuentes Financiación Externa FUENTES DE FINANCIACIÓN

INTERNAS EXTERNAS

APORTACIONES CAPITAL SOCIAL

LARGO PLAZO CORTO PLAZO

- Ampliaciones de capital

- Obligaciones - Financiación

bancaria - Leasing

- Financiación bancaria

- Descuento comercial

- Crédito de proveedores

- Pagares de empresa

- Factoring

13

3.1. Aportaciones al capital social

Aportaciones de los socios derivadas de la adquisición de acciones, como elementos representativos de propiedad de la compañía, en el momento inicial de la misma, o ampliaciones de capital en un momento posterior.

La colocación de los títulos por primera vez en el Mercado Primario puede realizarse de dos formas:

- Colocación directa:

Ofrecer la ampliación de forma directa al público general o a un único inversor. Limitado únicamente a empresas de gran envergadura.

- Colocación indirecta:

Interviene un intermediario que cobra unas comisiones fijas o variables. Forma de colocación más habitual.

RESPECTO FINANCIACIÓN AJENA VENTAJA: si la empresa no obtiene beneficios no hay que remunerarlas, mientras que las deudas deben ser remuneradas en cualquier caso. INCONVENIENTE, coste de emisión, que suele ser mayor, y de la no deducibilidad fiscal de los dividendos.

14

3.1.1. Tipos de ampliaciones de capital

Conceptos

- valor nominal lminaNoValoraccionesNSocialCapital ⋅= º

- Valor contable o valor teórico

accionesNservasReSocialCapitalContableValor

º+

=

- Valor de mercado o valor bursátil incluye en su valoración el valor real a precio de mercado de los derechos, bienes y obligaciones de la empresa, así como sus expectativas de futuro, mientras que el valor contable es un valor extraído de los libros de la contabilidad.

15

Tipos de ampliaciones

a) Emisiones a la Par

VE = VN, el total de los recursos obtenidos pasará a engrosar la partida de capital social de la empresa. El valor teórico se reduce al incrementar el número de acciones, ya que las reservas se dividen entre más accionistas. b) Emisiones sobre la Par (emisión con prima) VE = PRIMA + VN, la parte correspondiente al nominal de la acción engrosara el capital social de la empresa, mientras la prima se formalizará en reservas. Se intenta reducir, o incluso eliminar, el efecto que tiene sobre el valor teórico de una acción la ampliación de capital.

c) Emisiones parcial o totalmente liberadas (emisiones subvencionadas)

El precio de emisión coincide con el nominal, pero el suscriptor sólo paga una parte del precio, la otra parte la paga la empresa con cargo a las reservas. Se expresa como porcentaje del nominal de la acción. Ocurre cuando las acciones de la empresa tienen un precio de mercado inferior a su nominal. El Valor teórico es el menor de todos los casos analizados

16

EJEMPLO 3 (a la par) Presentaba la siguiente estructura financiera antes de autofinanciarse:

‐ Capital Social............ 20.000.000 € ‐ Reservas................... 15.000.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 €

VN 1.000 €, ampliación en la proporción 1x10, determinar el valor contable tras la mencionada ampliación. El número de acciones antiguas que constituyen el capital social es de 20.000 ( 000.1000.000.20 ), luego valor teórico de las

acciones antiguas antes de la ampliación asciende a: 750.1000.20

000.000.15000.000.20=

+=TV €

Se emitirá una acción nueva por cada 10 acciones antiguas, 2.000 acciones nuevas ( 101000.20 ⋅ ). La ampliación a la par VE=VN, recursos obtenidos de la emisión ascienden a 2.000.000 € ( 000.1000.2 ⋅ ), que pasarán a formar parte del capital social de la empresa la nuevas estructura financiera como:

‐ Capital Social............ 22.000.000 € ‐ Reservas................... 15.000.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 €

81,681.1000.22

000.000.15000.000.22=

+=′TV € El valor teórico se ha reducido al incrementar el número de acciones, ya que las reservas

deben dividirse entre más accionistas.

17

EJEMPLO 4 (sobre la par).

Ampliación sobre la par con una prima del 20%. VE= =1.200 € ( 2,0000.1000.1 ⋅+ ). Recursos totales obtenidos de la ampliación son 2.400.000 €, de los cuales 2.000.000 € corresponden al capital social y el resto a la prima.

La nueva estructura del pasivo quedará como: ‐ Capital Social............ 22.000.000 € ‐ Reservas................... 15.400.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 €

Y el valor teórico de la acción en este caso será:

700.1000.22

000.400.15000.000.22=

+=′TV €

Superior al de la ampliación a la par, aunque sigue perdiendo valor en relación con el escenario inicial antes de la ampliación.

EJEMPLO 5 (liberada). Ampliación liberada en un 25%. El precio de la acción para los accionistas será de 750 € ( 25,0000.1000.1 ⋅− ), asumiendo la empresa el resto (250 €), hasta completar el valor nominal, con cargo a reservas

La estructura resultante en este caso, sería: ‐ Capital Social............ 22.000.000 € ‐ Reservas................... 14.500.000 € ‐ Deudas...................... 45.000.000 €

Y el valor contable:

09,659.1000.22

000.500.14000.000.22=

+=′TV €, el menor de todos los casos analizados

18

3.1.2. Derechos preferentes de suscripción

En los aumentos de capital con emisión de nuevas acciones, ordinarias o privilegiadas, los antiguos accionistas y los titulares de obligaciones convertibles podrán ejercitar el derecho a suscribir un número de acciones proporcional al valor de las acciones que posean, o de los que corresponderían a los titulares de obligaciones convertibles de ejercitar en ese momento la facultad de conversión.

Doble finalidad: Político, mantener proporcionalidad de votos, Económico, efecto dilución de los fondos propios.

Son unos cupones que se anexan a los títulos y que pueden ser negociados (cada acción otorga un derecho preferente). Proceso de una ampliación de capital.

Cotización del título antes de la ampliación

Cotización del título después de la ampliación

Ampliación de Capital. Se suspende la cotización

0P

1P

2P

19

El valor del DPS ( ) debería ser aquella cantidad que compensase la pérdida de valor del accionista, d 20 PPd −= Expresándolo en función de y 1 que conocemos ( nº acc antiguas y nº de acc nuevas) 0P P A N 210 )( PNAPNPA ⋅++ ⋅ =⋅

Sustituyendo en , 2P dNA

PNPAPd ⋅−0=

+ ⋅+

10

Operando y sacando factor común NA

PPNNA

PNPAPNPAd+−⋅

=+

⋅−⋅−⋅+⋅=

)( 101000

Dividiendo el numerador y el denominador por , N1

10 −+

=n

PPd siendo NAn =

Ante una ampliación: Un accionista antiguo puede: vender sus DPS por d, acudir a la ampliación con sus DPS pagando 1 o ambas situaciones. P Un accionista nuevo: deberá comprar los DPS necesarios y pagar su precio de emisión fijado (P1 + d) o esperar a que terminase la ampliación y retomase la cotización en el mercado. (P2) Luego, soportara el mismo precio si fuera a la ampliación, o esperara a que ésta terminarse y acudiera al mercado.

20

3.1.3. Derechos en la operación blanca

Un accionista antiguo, ante una ampliación de capital, vende parte de sus derechos preferentes de suscripción, y con los recursos que obtiene y los derechos restantes (que no vendió) acude a la ampliación de capital.

VENTAJA: el accionista puede ir a la ampliación de capital sin que le suponga desembolso monetario alguno.

NA

PXadX 1)( ⋅−=⋅ X nº de derechos que se deben vender y nº de derechos antiguos que posee el accionista a

Es decir, la expresión anterior iguala los recursos que obtendremos con la venta de derechos con las acciones que nos permitiría comprar los derechos sobrantes y su precio de adquisición.

Operando para despejar X , sabiendo que N

An = , obtendremos:

1111

11

)( PaPdnXPaPXdXnPXPadXn

⋅=+⋅⋅⇒⋅=⋅+⋅⋅⋅−⋅=⋅⋅

1

1

PdnPaX+⋅

⋅= Expresa es el número de derechos que debería el accionista vender para obtener los recursos

económicos necesarios para poder suscribir la ampliación.

21

EJEMPLO 6 Ejemplo de la empresa que realiza la ampliación sobre la par (recordamos que la prima era del 20%).

Un accionista que posee 100 títulos decide no ir a la ampliación y vender sus derechos preferentes de suscripción, sabiendo que la acción cotizaba en el mercado, antes de la nueva emisión, a 2.200 €.

El precio de emisión es de 1.200 € y la ampliación en una proporción del 1x10 (1 nueva por cada 10 antiguas), luego, el

valor del derecho de suscripción, será: 91,901

110

200.1200.2=

+

−=d €. Venderá todos sus derechos por 9.090 € ( ). 10090,90 ⋅

Si un accionista quisiera adquirir una acción durante la ampliación debe 1º comprar los derechos necesarios para acudir a la emisión preferente, lo que le supondría 909,1 € ( 11091,90 ⋅ ), y luego pagar su precio de emisión fijado en 1.200 €, lo que haría un total de 2.109,1 € (909,1+1.200).

Otra alternativa, comprar justo después de ampliación: €1,109.29,90200.2 22

02

=⇒−=−=

PPdPP

Mismo precio en ambos casos

22

EJEMPLO 7 El accionista del ejemplo anterior, en vez de vender sus derechos va a realizar una operación blanca. ¿Cuántos derechos debería vender para poder realizarla?

89,56200.191,9010

200.1100=

+⋅⋅

=X dchos

Por lo tanto, venderá 57 derechos, con lo que obtendrá 5.181,87 € (57 x 90,91) y con los 43 derechos sobrantes podrá optar a 4 acciones nuevas, lo que le supondrá un coste de 4.800 € (4 x 1.200). Luego, habrá suscrito una parte de la ampliación sin que le suponga desembolso alguno

23

3.2. Financiación a largo plazo

Pago de intereses. Plazo de vencimiento supera 1 año. Tipos: Obligaciones, Financiación bancaria (Préstamo y crédito) y Leasing. 3.2.1. Obligaciones

Las obligaciones son títulos individuales representativos de deuda, emitidos por las empresas privadas (deuda empresarial o deuda privada), o por los organismos e instituciones públicas, tales como el Estado, las Comunidades Autónomas, etc.

Pago periódico de los intereses pactados y la devolución de los fondos prestados al vencimiento del título, que con frecuencia supera los cinco años. La devolución en varios plazos o en un sólo pago.

Una obligación es una fragmentación unitaria de un empréstito. Un empréstito es, básicamente, un préstamo que se dispersa entre multitud de inversionistas que actúan como prestamistas.

Suelen cotizar en el mercado de renta fija conocido como AIAF (Asociación de Inversores de Activos Financieros) con el fin de dotarlos de liquidez.

24

CRITERIO TIPOS CONTENIDO

Por títulos Pueden ser nominativas o al portador. Por su

representación Por anotaciones en

cuenta Incluidas en la Ley del Mercado de Valores, cotizarán en un mercado secundario oficial.

Simples

La garantía es el activo de la empresa emisora.

Por su garantía Privilegiadas

Tienen una garantía adicional al activo de la empresa emisora, bien sea hipotecaria, por prenda, con aval, etc.

Al descuento o cupón

cero

Los intereses, calculados sobre el nominal, se abonan en el momento de la adquisición descontándoselo al precio de compra.

Con lote

Son primas que se sortean entre los títulos en circulación.

Con prima de reembolso

Al vencimiento se reembolsa el nominal más una prima o lote.

Indiciadas o Indexadas El tipo de interés o precio de reembolso se relaciona a un índice.

Participativas Su rendimiento se compone de una parte fija y otra variable que está en función de los beneficios de la empresa.

Con prima de emisión Se emiten por debajo de su valor nominal. Con warrant Se le incluye a la obligación un warrant de forma independiente.

Por los incentivos económicos

Convertibles Tienen la posibilidad, llegado el vencimiento, de cambiar el montante por acciones.

25

3.2.2. Financiación bancaria

Negocio en las entidades financieras, además de las comisiones, esta en la diferencia de tipos de interés entre operaciones pasivas (depósitos de clientes en cuentas corrientes, de ahorro o imposiciones a plazo, etc.) y activas (recursos prestados a clientes necesitados de financiación).

Características y diferencias entre préstamo y crédito bancarios

Préstamo bancario Crédito bancario

CUANTÍA Entrega en su totalidad al cliente, y este último se obliga a su devolución.

El cliente va disponiendo de los fondos dentro del límite a disposición del acreditado y en el período de tiempo sujeto a contrato.

Tipo de interés Fijo o variable, sobre capital pendiente de devolver.

se calculan sobre el capital efectivamente dispuesto

Carácter del contrato

Unilateral (sólo produce obligaciones para el cliente: devolver el capital, pagar comisiones, abonar intereses, etc).

Bilateral (por ser incierta la cantidad de la que va a disponer el acreditado, la entidad se ve obligada a mantener una cobertura de liquidez.)

Amortización/ Devolución

Devolución (según cuadro amortización) y al pago de los intereses en un plazo concreto

El cliente puede realizar disposiciones totales o parciales debiéndose devolver el capital dispuesto al vencimiento.

Comisiones Comisión de estudio y/o apertura, por cancelaciones anticipadas, etc (en el contrato de crédito, también comisiones de excedido en cuenta de crédito, comisión de no disponibilidad, por reclamación de posiciones deudoras,...).

Fuente: Elaboración propia a partir de PALOMO y MATEU (2004)

26

3.2.3. Leasing

Contrato mediante el cual la empresa (arrendatario o usufructuario), se pone en contacto con una Sociedad de Leasing que adquiere dicho activo y se lo alquila, pagando el consecuente alquiler durante un período pactado. Al final de ese plazo, la compañía podrá elegir entre prolongar el arrendamiento, comprar el bien al precio establecido al comienzo de la operación, o devolverlo al arrendador. VENTAJA: hacer uso de un determinado bien, evitando desembolso económico.

Principales tipos de leasing:

- Leasing Financiero El arrendador pone a disposición de la empresa un bien determinado por el que pagará un alquiler o cuota. Llegado el momento del vencimiento del contrato el arrendatario tendrá una opción de compra sobre el bien. Los gastos de conservación, mantenimiento y el riesgo de obsolescencia, correrán por cuenta de la empresa arrendataria.

- Leasing Operativo La empresa fabricante del bien, actuando como sociedad de leasing, proporcionará el mismo al arrendatario a cambio de un alquiler. No existe intermediario. La conservación y mantenimiento del activo podrá ser responsabilidad del arrendatario o del arrendador, según se acuerde. Sin embargo, el riesgo de obsolescencia lo soportará el fabricante.

- Lease‐Back La empresa, propietaria del bien que tiene en uso, decide vendérselo (consigue liquidez) a una Sdad de Leasing, la cual, de forma inmediata, realizará un leasing por el mencionado activo cobrando cuota en concepto alquiler.

27

CARACTERÍSTICA LEASING OPERATIVO LEASING FINANCIERO

Arrendador Fabricantes, distribuidores Empresas financieras o filiales de bancos

Duración del contrato De 1 a 3 años De 3‐ 5 años muebles. De 20‐30 para inmuebles

Carácter del contrato Revocable por el arrendatario con preaviso Irrevocable por ambas partes

Utilización del material Limitada en nº de horas por día Ilimitada en nº de horas por día

Tipo de material Bienes estándar de uso común Bienes de mercado, a veces muy restringido

Conserv‐mantenimiento Por cuenta del arrendador Por cuenta del arrendatario

Obsolescencia La soporta el arrendador La soporta el arrendatario

Riesgos del arrendador Técnicos y financieros Financieros

Riesgos del arrendatario Ninguno Técnicos

- Renting Es un arrendamiento financiero de bienes de equipo a largo plazo, entre uno y cinco años, por el cual, mediante el pago de una cuota o alquiler, se ofrece un servicio integral: la adquisición, el mantenimiento, el pago de impuestos, etc. Por lo tanto, con este método solo se adquiere un derecho de uso y no el posible acceso a la propiedad.

28

VENTAJAS - Aplicar sus recursos financieros propios a otras inversiones. - Financiación del 100% de la inversión de bienes de equipo. - Se pueden adaptar los pagos de las cuotas a los ingresos previstos por la incorporación del bien al proceso productivo. - Las cuotas de alquiler tienen la consideración fiscal de gasto deducible. - Permite la renovación frecuente de los equipos. - Si la inflación fuese alta, reduce su coste, ya que las cuotas y el valor residual, quedan determinadas en el contrato

INCONVENIENTES - Su elevado coste. - El riesgo de obsolescencia suele soportarlo el arrendatario (leasing financiero) - El carácter irrevocable del contrato.

29

- 3.3. Financiación a corto plazo

Financiación bancaria, Crédito de proveedores, Pagarés de empresa y Factoring

3.3.1. Financiación bancaria

Las entidades bancarias ofrecen

Créditos y préstamos con vencimiento, inferior al año, a un tipo de interés fijo, generalmente bastante elevado.

Descuento de comercial o descuento efectos, adelantándole el montante de los mismos minorado por los intereses de los fondos anticipados, derivados del período que transcurre entre el descuento y el vencimiento, junto con las comisiones pactadas por la gestión del cobro, ya que llegado el momento será la institución bancaria la que reclame el pago.

Normalmente se establece una línea de descuento para la empresa, con un importe máximo de efectos a descontar.

Descuento financiero, es la propia empresa la que firma las letras de cambio que posteriormente descontará. No se deriva de ninguna operación realizada, convirtiéndose en un mecanismo básicamente de obtención de recursos financieros.

Coste = Interés por adelantar el pago (% anual) + comisión (% sobre nominal)+ gastos de timbre.

% ==Efectivo

TotalCosteDescuentoCoste sobre plazo del descuento, luego pasar a % anual.

30

EJEMPLO 8 Una empresa desea descontar una letra de cambio de nominal 12.000 € a cobrar en 4 meses al 5% anual. El banco le cobra una comisión del 0,3% del nominal y los gastos de timbre son 6 €.

Cálculo del coste del descuento:

El importe del descuento en función del tipo de interés, que al ser anual deberemos ajustarlo al período de referencia (4 meses).

20012405,0000.12 =⋅⋅=Descuento €

El importe de las comisiones. 36003,0000.12 =⋅=Comisiones € Lo que realmente percibe la empresa será el nominal menos descuento, comisiones y timbre.

758.11636200000.12 =−−−=Efectivo € Por tanto, el coste del descuento .

%2020,0758.11

636200⇒=

++==

EfectivoTotalCosteDescuentoCoste a 4 meses

Anualizar el coste para compararlo con otras fuentes de financiación:

%17,60617,04

1202,0 ⇒=⋅ COSTE ANUAL

31

3.3.2. Crédito de proveedores

Surge como consecuencia del aplazamiento del pago de una compraventa de bienes o de una prestación de servicios. No es gratuita, estos aplazamientos suelen ir unidos a cláusulas por pronto pago que ofrecen un descuento por abonar la

factura en el momento de ser emitida, o pocos días después. Conlleva un coste implícito o de oportunidad. Kc coste de oportunidad

TTMdMMdKc ′−

⋅⋅−

⋅=

360 ⇒ TTd

dKc ′⋅−−

=360

1

d = descuento por pronto pago M = montante de la factura T = aplazamiento temporal para el pago T ′

t= días desde la emisión de la factura que podemos hacer uso del descuento por pronto pago

tipo impositivo

TtMdMtMdKc

360)1(

)1(⋅

−⋅⋅−−⋅⋅

= ó Ttd

tdKc360

)1(1)1(

⋅−⋅−

⋅ −=

Un coste sensiblemente inferior sin impuestos, ya que es un gasto fiscalmente deducible.

32

EJEMPLO 9 Una persona quiere contratar un servicio cuyo importe asciende a 2.000 €. La empresa le permite pagar en 60 días, pero le ofrece la posibilidad de aprovechar un descuento por pronto pago del 8% si paga en los 5 días siguientes a la fecha de contratación. Calcular el coste implícito del crédito que soporta el cliente al no aprovecharse del descuento.

Aplicando la fórmula del coste de oportunidad, 5691,0560

360000.208,0000.2

000.208,0=

−⋅

⋅−⋅

=cK (56,91%)

Si este servicio que contrata es por negocios, al ser considerado como un gasto de empresa, podremos aplicarle el efecto de los impuestos que asciende al 30%. El nuevo resultado será:

3882,0560

360)3,01(000.208,0000.2

)3,01(000.208,0=

−⋅

−⋅⋅−−⋅⋅

=cK (38,82%)

Un 38,82% que refleja un coste sensiblemente inferior al caso sin impuestos.

33

3.3.3. Pagarés de empresa

Títulos de renta fija a corto plazo emitidos por las grandes empresas y que pueden ser negociados en un mercado oficial (Mercado AIAF). Los pagarés representan un compromiso de pago, por parte del emisor, de una cantidad determinada en la fecha de vencimiento, al tenedor del mismo.

Este tipo de títulos se emiten al descuento, es decir que los intereses se adelantan al momento inicial, suponiéndole al inversor un menor precio por el título que el nominal, el cual llegada la fecha de vencimiento le será restituido.

El cálculo del coste de este tipo de fuente de financiación es:

ovencimientalTiempoEfectivoDescuentoC 365

⋅=

No están garantizadas expresamente, ni por el banco, ni por la empresa emisora. La única garantía que poseen los inversores es la solvencia del emisor, solo tiene sentido para aquellas empresas de gran tamaño que ofrecen fiabilidad.

Interesante, ya que por medio de emisiones encadenadas, obtienen financiación a largo plazo, pero con tipos de interés menores. Al no existir intermediación bancaria, reduce los costes de emisión para la empresa y las comisiones para los inversores, siendo mayores las rentabilidades que la de otros activos.

34

3.3.4 Factoring

Se basa en la cesión a un intermediario, factor, de los derechos de cobro de una empresa, cliente, a un precio establecido previamente. De esta forma, adelantaremos o descontaremos derechos de cobro haciéndolos líquidos. Así, la empresa de factoring asumirá tales derechos y se dirigirá al comprador para realizarlos.

FACTOR CLIENTE COMPRADOR (1)

(2) (4) (3)

(1) Se crea un derecho de cobro a favor del cliente contra el comprador (2) El cliente contrata con una empresa de factoring para que le compre sus derechos de cobro y los convierte en líquido

(3) El factor notifica al comprador el cambio de titular de derecho de cobro y que por lo tanto que se lo abone a él.

(4) El comprador, llegado el momento de vencimiento del derecho, abona al factor el la factura correspondiente.

35

Derechos y obligaciones del factor: Obligaciones del cliente:

- Aprobar las operaciones que le presente el cliente, o rechazar aquellas que no le ofrezcan garantías.

- Cobrar las deudas con corrección comercial. - Respetar las fechas de vencimiento de las facturas. - Asumir el riesgo de insolvencia de los

compradores de su cliente.

- Ceder al factor todos los créditos que originen sus ventas. - Notificar a la clientela la firma del contrato con el Factor

(factoring con notificación). - Suministrar al factor toda la información que le solicite. - No intervenir en la gestión de cobros del Factor. - Responder del incumplimiento de las obligaciones

contraídas con sus clientes.

VENTAJAS:

- El riesgo de fallido lo asume el factor. - Se ve reducido el tiempo medio que la empresa tarda en recuperar una unidad monetaria. - Se reducen los costes administrativos y de gestión en la empresa. - Da liquidez inmediata a facturas pendientes de cobro con vencimientos más lejanos.

INCONVENIENTES:

- La alta comisión que se debe afrontar por la gestión de las facturas, que suele oscilar entre el 1% y el 3%. - El coste derivado de esta forma de financiación, suele ser superior al tipo de interés del mercado.

36

EJEMPLO 10 Una empresa tiene una factura pendiente, por 60.000 € pagadera en 30 días. Ante la necesidad de efectivo, se plantea recurrir a una empresa de factoring, la cual le anticiparía el 85%, cobrando unas comisiones del 2% y aplicando un tipo de interés anual del 7%.

Calcular el coste del factores: El adelanto que realizaría el factor: 000.5185,0000.60 =⋅ € Los intereses de la operación (éstos se calculan sobre la cantidad adelantada y no sobre el total de la factura).

5,2973603007,0000.51 =⋅⋅ €

Las comisiones como porcentaje sobre el total de la factura. 200.102,0000.60 =⋅ € El efectivo se calcula restando al anticipo los conceptos anteriores 5,502.49200.15,297000.51 =−−=Efectivo € Calcular el coste dividiendo los intereses y las comisiones entre el efectivo.

%303,05,502.49200.15,297

⇒=+

=+

=Efectivo

ComisionesInteresesK Coste a 30 días

Luego el coste anual: %3636,03036003,0 ⇒=⋅ , coste muy alto

37

4. FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS Las pequeñas y medianas empresas (PYMES) tienen graves dificultades para financiarse

a) difícil acceso a la financiación ajena b) mayor dependencia bancaria

c) mayores costes financieros que las empresas de mayor tamaño.

Para paliar este problema se han desarrollado mecanismos y fórmulas financieras son:

1. Las entidades de Capital‐Riesgo.

2. Las Sociedades de Garantía Recíproca.

38

4.1. El Capital‐Riesgo o "Venture‐Capital"

Participación normalmente minoritaria, y con carácter temporal definido, con un doble objetivo: a) Financiación a medio y largo plazo a PYMES (por su tamaño no disponen de capacidad económica).

b) Ofrecer apoyo y asesoramiento a la gestión de la empresa. Las características:

- Existencia de un intermediario financiero especializado. - La finalidad: no es la toma de control de la empresa, sino la prestación de asistencia profesional o técnica a la empresa

participada, por ello su participación es minoritaria. - Duración: entre los tres y los siete años. - Bonificación Fiscal: bonificación cercana al 100% de las rentas que obtengan en la transmisión de valores representativos

de la participación en el capital.

39

Las características de El Capital Riesgo (continuación):

- Bonificación en los dividendos y participación en los beneficios, aunque ajustándose a lo establecido por la norma fiscal. - Destinatarios. PYME con una novedad de tipo tecnológico, comercial, organizativo o financiero. La actividad capital‐riesgo. Etapas 1. Selección del proyecto: equipo directivo con calidad y participe en el capital y proyecto viable.

2. Negociación de la forma y precio de entrada: creación de una nueva sociedad, .ampliación de capital o compra

acciones en el mercado secundario

3. Control posterior de la inversión

4. Desinversión y realización de plusvalía: recompra de los propios accionistas, venta a un tercero o venta en el Segundo Mercado.

40

4.2. Sociedades de Garantía Recíproca

Objetivo: Prestación de avales a sus socios (PYMES), además de una gama de servicios complementarios:

Negociación con las entidades de crédito de mejores condiciones de crédito. Servicios de información de los instrumentos financieros que mejor se adaptan a sus necesidades. Asesoramiento financiero. Es el cauce para conseguir mejorar la financiación de la PYME, por medio de: El acceso a la financiación de PYMEs con garantías escasas, pero viables económicamente. La mejora de las condiciones de los préstamos y créditos avalados (menos costes financieros y plazos más amplios de amortización).

El aumento de la capacidad de riesgo de la PYME frente a la entidad de crédito, como consecuencia de que las operaciones de riesgo son avaladas por una sociedad de garantía recíproca

41


TUTORIA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 8º SESIÓN ‐ DICIEMBRE DE 2013


1

CONTEXTUALIZACIÓN DEL CAPÍTULO BLOQUE I. (TEMA 1). FUNDAMENTOS DE FINANZAS BLOQUE II. (TEMAS 2-6) DECISIONES DE INVERSIÓN BLOQUE III. DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y MERCADOS FINANCIEROS - TEMA 7: FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA - TEMA 8: ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA - TEMA 9: MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS.

2

CAPÍTULO 8

SUMARIO

ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

OBJETIVOS DIDÁCTICOS Reflexionar sobre si existe una estructura

financiera óptima que maximice el valor. Abordar las distintas teorías básicas sobre la

estructura financiera: RE, RN y tradicional. Conocer las diferencias y las hipótesis básicas de

cada una de las teorías. Identificar la influencia fiscal del impuesto de

sociedades y el IRPF en la estructura financiera. Analizar los costes directos e indirectos

derivados de la insolvencia y la quiebra. Considerar los costes de quiebra e insolvencia en

la determinación de la estructura óptima.

Completar el análisis de la política de dividendos Influencia y análisis de la política de dividendos

según las 2 teorías básicas de MM y Gordon.

1. INTRODUCCIÓN 2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN O Tª RE 3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORÍA RN 4. LA POSICIÓN TRADICIONAL 5. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS 5.1. EL IMPUESTO DE SOCIEDADES: MODELO MM 5.2. EFECTO DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES E IRPF

6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE INSOLVENCIA 6.1. COSTES DIRECTOS DE QUIEBRA 6.2. COSTES INDIRECTOS DE QUIEBRA 6.3. COSTES DERIVADOS DEL APALANCAMIENTO

7. LA ESTRUCTURA ÓPTIMA

8. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS 8.1. TESIS DEL BENEFICIO: TEORÍA DE MM 8.2. TESIS DE LOS DIVIDENDOS: Tª DE GORDON

3

1. INTRODUCCIÓN La empresa puede financiarse de diversas formas (Capítulo 7)

Distinción básica: Recursos propios vs. Recursos ajenos

Posturas ante la existencia de una estructura óptima que maximice el valor empresarial

o Existe una combinación idónea entre deudas y recursos propios

o El valor depende de los activos reales, no la forma en que se financien

o Posición intermedia, supuestos más realistas

Evidencia: La estructura financiera sí es relevante en la valoración de las empresas

4

2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN O TEORÍA RE Modigliani y Miller (MM) demostraron que en mercados perfectos la estructura financiera

es irrelevante, no afecta al valor de la empresa

Razonamiento

o “La empresa no puede reducir su coste de capital –o lo que es equivalente, incrementar

su valor de mercado– consiguiendo parte de su capital vendiendo obligaciones, aunque

el coste de las deudas sea menor, de la misma forma que el ganadero no puede –en

mercados perfectos– ganar más con la leche separando la mantequilla y vendiendo

luego mantequilla y leche desnatada, aunque la unidad de peso de la mantequilla valga

mucho más que la de la leche.” (Bibl. Compl., pg.164).

o Si poseo el 10% de las acciones de una empresa sin deuda, ganaré lo mismo que si esa

empresa se financia con deuda y poseo también el 10% de esas deudas (Ejemplo 1).

5

Proposición I: El valor de la empresa (V) se obtiene capitalizando el resultado de la explotación (B) al coste de capital de la empresa (k0) y todos ellos (así como el coste de las deudas ki) son constantes para cualquier nivel de endeudamiento.

Figura 8.1. Hipótesis básicas de la teoría RE (I)

o Valor de las acciones = Valor de la empresa ‐ Valor de las obligaciones.

6

Proposición II: En una empresa endeudada el coste de los recursos propios crece con el coeficiente de endeudamiento (D/S), y esta tasa de crecimiento depende del diferencial entre el coste medio ponderado del capital de la empresa k0 y el coste de las deudas.

El ahorro obtenido al financiarse con más deuda se compensa con el incremento en el coste de los recursos propios derivado del aumento del riesgo, de modo que k0 no varía.

ke = BN /S = Bº neto (a. de impuestos) / Valor de las acciones = Coste del capital propio.

ki = F/D = Intereses de la deuda / Valor de la deuda = Coste del capital ajeno.

DSDk

DSSk

DSDkSk

DSFB

DSB

VBk ie

ieN

0 [2] CCMP

i00i000N

e kkSD

kS

DkD)(SkS

FD)(SkS

FVkSFB

SB

k

A partir de un nivel de D, los acreedores pueden exigir una mayor rentabilidad, que reducirá la obtenida por los accionistas.

7

EJEMPLO 2

De una empresa se conocen los siguientes datos: Valor de mercado de las acciones ……...5.000.000 u.m. Resultado de explotación…600.000 u.m. Valor de mercado de las obligaciones..…2.000.000 u.m. Intereses de las deudas…....100.000 u.m. Siguiendo la teoría RE, se pide: a) Calcular el coste de los recursos ajenos, del capital propio y coste total del capital. b) Valor de la empresa si emite obligaciones por 1 millón u.m. y rescata acciones por ese importe. c) Estudiar la evolución del coste del capital propio en función del coeficiente de endeudamiento

a) [Defs. 1] %5000.000.2

000.100ik %57,8

000.000.7000.600

0 VBk

[4] ek = 8,57+ %1099,9)557,8000.000.5000.000.2

b) [1] 000.000.70857,0

000.600

0

kBV El valor de la empresa no varía con el endeudamiento:

c) [4] 573578 ,L,ke L 0k ik ek 0 8,57 5 8,57

0,5 8,57 5 10,36 1 8,57 5 12,14

1,5 8,57 5 13,93

8

3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORÍA RN

El valor de las acciones se obtiene capitalizando al tanto ke el Resultado Neto

e

i

ee

N

kDkB

kFB

kB

S

[7]

o Sumándole el valor de mercado de la deuda, se obtiene el valor de la empresa

V =

e

i

ee

i

kk

DkBD

kDkB

DS 1 [8]

o ke y ki constantes, independientes de L, y como ke > ki , V aumenta al endeudarse

Figura 8.3.Hipótesis básicas de la teoría RN

9

EJEMPLO 3 De la sociedad Z se conocen los siguientes datos:

Valor de mercado de las acciones .......... 400 M. Coste de las obligaciones ................. 7% Valor de mercado de las obligaciones ....250 M. Bº anual bruto de explotación .... 130 M. La sociedad acuerda alterar su estructura financiera para lo cual emite obligaciones por valor de 50 M. y emplea el montante de la operación en amortizar acciones. Calcular, siguiendo la aproximación RN, el coste del capital de la empresa y su valor de mercado antes y después de la emisión de obligaciones. Antes de la ampliación:

[Def. 1] %125,28400

250%7130

SBk N

e [2] %206502507

650400125,280

DSDk

DSSkk ie

[8], [7] 65025028125,0

250%7130

D

kB

Ve

N = S+D

Después de la emisión de obligaciones: [2] %,

)()()()(,

DSDk

DSSkk ie

* 375185025050400

5025075025050400

50400125280

[8], [7] 55,687)50250(28125,0

)50250(%7130*

DkB

Ve

N > V

10

4. LA POSICIÓN TRADICIONAL

Posición intermedia: En la realidad existe una estructura financiera óptima para la cual el coste de capital es mínimo y el valor de la empresa es máximo.

o La empresa se beneficia del ahorro derivado de un endeudamiento moderado o A partir de un nivel de deuda, el incremento del riesgo supera el Bº obtenido

Figura 8.4. Hipótesis básicas de la posición tradicional

11

Conexión entre la tesis tradicional y la tesis de MM

o MM demuestran la irrelevancia mercados perfectos

o La tesis tradicional se refiere a los mercados reales (imperfectos)

Costes de transacción, información imperfecta

o Ambas teorías convergen considerando las imperfecciones de los mercados

Impuesto de Sociedades e IRPF (Epígrafe 5)

Costes de Quiebra e Insolvencia (Epígrafe 6)

Evidencia empírica: Existe una estructura financiera óptima, pero depende de

pautas sectoriales y de factores específicos de cada empresa

Conclusión (Epígrafe 7)

12

5. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS

5.1. El impuesto de sociedades: Modelo de Modigliani y Miller

Ventaja fiscal de la deuda: Es deducible en el Impuesto de Sociedades (grava el Bº neto)

Proposición I de MM “corregida” por ellos mismos:

Valor de empresa (V0) = Valor financiada con capital propio (VA) + VAN ahorro fiscal

o Simplificación: Suponiendo un ahorro impositivo perpetuo y constante

V0 = VA + tc∙(D∙ki)/ki = VA + tc∙D [11, 12]

Siendo D el volumen de la deuda, ki su coste y tc el tipo del impuesto de sociedades

El valor de la empresa crece con el ratio de endeudamiento, aunque no ilimitadamente

o En la realidad hay pautas sectoriales y estabilidad de la estructura financiera ante cambios en los tipos del impuesto: Otros factores contrarrestan este efecto.

13

5.2 Efecto conjunto del impuesto de sociedades y del IRPF El IRPF grava diferente los rendimientos de las acciones (tps) y de la deuda (tpd)

o También grava de forma diferente los dividendos y las ganancias de capital Además las ganancias no tributan hasta que se realizan (venta de acciones)

o Los tipos pueden variar en función de los ingresos del declarante

La empresa debe minimizar el valor actual de los pagos por IRPF y Sociedades (tipo tc)

o Renta d. de impuestos con deuda: (B‐ki∙D)∙(1‐tc)∙(1‐tps)+ki∙D∙(1‐tpd) [13]

o Renta d. de impuestos sin deuda: B∙(1‐tc)∙(1‐tps) [14]

o Ahorro fiscal (diferencia): ki∙D∙{ (1‐tpd)‐(1‐tc)∙(1‐tps) } [15, 16]

Miller (1977): El mercado determina unos precios tales que la ventaja impositiva de la deuda para la empresa compense la ventaja impositiva de las acciones para el inversor

o Existe una ratio de endeudamiento óptimo para las empresas en su conjunto El endeudamiento será mayor cuanto menor sea tpd y mayores sean tc y tps.

o No existe una ratio de endeudamiento óptimo para una empresa individual.

14

EJEMPLOS 5 y 6

La empresa Y está endeudada en 300 millones de u.m. a un 8% y la Empresa X que se financia exclusivamente con recursos propios (no tiene deudas). Si ambas empresas obtienen el mismo beneficio de explotación de 200 millones de u.m., su cuenta de resultados sería la siguiente:

[11] VAN ahorro fiscal = 7,2/0,08 = 90 millones de u.m.

Incluyendo el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, suponiendo que el tipo marginal para los intereses se sitúa en el 50% (se supone, implícitamente, que el tipo efectivo de tributación de los accionistas en el IRPF es nulo)

[15] Ahorro fiscal = ki∙D∙{ (1‐tpd)‐(1‐tc)∙(1‐tps) } = 8%· 300· {(1-50%)-(1-30%)· (1-0%)}=2,4· (-20%)= -4,8

15

6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE QUIEBRA E INSOLVENCIA

Proposición I revisada de MM añadiendo los costes de insolvencia y quiebra: Valor empresa = Valor sin deuda + VAN ahorro fiscal – VAN costes de insolvencia

Figura 8.5. Apalancamiento y valor de empresa

Los costes de insolvencia financiera pueden descomponerse como sigue:

o Costes directos de quiebra (Epígrafe 6.1) o Costes indirectos de quiebra (Epígrafe 6.2) o Costes derivados del alto endeudamiento (Epígrafe 6.3)

16

6.1. Costes directos de quiebra Quiebra: valor de activos (sociedad de responsabilidad limitada) menor al de las deudas

o Los acreedores se convierten en los nuevos propietarios de la empresa o Insolvencia técnica/suspensión de pagos: falta de liquidez para atender los pagos

Negociación entre accionistas y obligacionistas Costes de la utilización del mecanismo legal: Costas judiciales, abogados, procuradores…

o Cuando los obligacionistas lo anticipan, exigirán una mayor rentabilidad o Estimación: Probabilidad de quiebra x Costes judiciales (% s/ valor de la empresa)

6.2 Costes indirectos de quiebra Costes indirectos: derivados de la dificultad de dirigir la empresa durante el proceso

o Prácticamente inviable recabar recursos financieros propios o ajenos o Oposición de acreedores a la liquidación de activos (su garantía) para reinversión

Prolongados e importantes, pero prácticamente imposibles de estimar Evidencia: El que los acreedores no deseen la declaración de quiebra y prefieran que la empresa siga funcionando parece indicar que los costes directos e indirectos son altos.

17

6.3 Costes derivados del alto endeudamiento Antes de la quiebra o de suspensión de pagos la empresa ya tiene problemas de pago, que generan conflictos de intereses entre accionistas y obligacionistas:

o Los accionistas tienen poco que perder y mucho que ganar: estarán dispuestos a aceptar proyectos de inversión de alto riesgo (incluso con VAN<0).

o Rechazo de los accionistas a las ampliaciones de capital, aunque lleve a perder buenos proyectos de inversión, pues el beneficio lo repartirían con los acreedores.

o Tendencia de los accionistas a retirar su dinero, recibiendo dividendos altos. Estos conflictos de intereses parecen favorecer a los accionistas, pero provocan que los obligacionistas exijan mejores garantías y mayor rentabilidad

Los contratos y la legislación mercantil limitan esos comportamientos (reparto de dividendos, endeudamiento, venta de activos, grado de liquidez…), pero ello es costoso

18

7. LA ESTRUCTURA ÓPTIMA

Conclusión: Las decisiones sobre la estructura financiera son complejas, la deuda aporta costes y beneficios, y el equilibrio depende de la situación y perspectivas de la empresa

o Las decisiones de estructura financiera han de integrarse en un plan financiero en que integre también las decisiones de inversión y la política de dividendos Deben planificarse las posibilidades de reembolso de la deuda. La deuda interesa si es el riesgo es reducido y financia inversiones rentables

Factores clave o Impuestos: El endeudamiento reduce los pagos por el Impuesto de Sociedades pero aumenta los pagados por los inversores en el IRPF

o Riesgo: Si la actividad de la empresa presenta riesgos, los acreedores exigirán una mayor prima de riesgo para invertir en la empresa que encarece el endeudamiento Tipo de Activos: Cuanto más fácilmente realizables sean, más garantía aportan a los acreedores, por lo que podrán soportar mayor endeudamiento

19

8. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS

Complemento del Tema 2 con el análisis de la relevancia de la política de dividendos o Tesis del beneficio: la política de dividendos es irrelevante (Epígrafe 8.1) o Tesis de los dividendos: existe una política óptima de dividendos (Epígrafe 8.2)

8.1 Tesis del beneficio: Teoría de Modigliani y Miller

MM (1961), en contra de la creencia general de que más dividendos aumentaban la riqueza, muestran que la política de dividendos es irrelevante bajo unos supuestos restrictivos:

o Mercados perfectos: Competitivos, información perfecta, sin costes transacción… o Conducta racional del inversor (indiferencia entre dividendo y ganancia de capital) o Certeza (posteriormente se relaja el supuesto pero no altera las conclusiones)

Razonamiento: Si se financia un dividendo D con una ampliación de capital, la pérdida en el valor de las acciones de los antiguos accionistas se compensa justamente con su dividendo. El valor de la empresa no varía, se transfiere parte de los antiguos accionistas a los nuevos.

o El accionista puede ajustar la distribución temporal de sus ingresos a sus preferencias comprando/vendiendo acciones

20

Desarrollo matemático o El mercado establecerá unos precios de las acciones que igualen sus rendimientos

)t(P)t(P)1t(P)t(d)t(r

i

iii )1t(P)t(d

)t(r11

)t(P iii

)1t(P•)t(n)t(D)t(r1

1)t(V i

[18, 19, 20]

Donde n(t) es el nº de acciones al comienzo de t, D(t)=n(t)∙d(t) y V(t)=n(t)∙P(t)

o La empresa acomete una inversión I(t) que financiará con el beneficio retenido en el período t, B(t)‐D(t), y emitiendo m(t+1) acciones a un precio P(t+1):

n(t+1) = n(t) + m(t+1) [21]

n(t+1)∙P(t+1) = n(t)∙P(t+1) + m(t+1)∙P(t+1) [22]

n(t)∙P(t+1) = n(t+1)∙P(t+1)‐m(t+1)∙P(t+1) = V(t+1)‐m(t+1)∙P(t+1) [23]

)1t(P•)1t(m)1t(V)t(D)t(r1

1)t(V

[24]

I(t) = m(t+1)∙P(t+1)+B(t)‐D(t) m(t+1)∙P(t+1) = I(t)‐ B(t)+D(t) [25]

)t(I)t(B)1t(V)t(r1

1)}t(D)t(B)t(I{)1t(V)t(D)t(r1

1)t(V

[26]

Puesto que en la fórmula final V(t), V(t+1), B(t) e I(t) son independientes de D(t), el valor total de la empresa es independiente de la política de dividendos.

21

EJEMPLO 8

Calcular el valor de una empresa sabiendo que hace un año tenia un millón de acciones que cotizaban a 20 u.m.. Asimismo, se sabe que las inversiones realizadas durante este año han sido de 2 millones de u.m. y que ha obtenido un beneficio de 700.000 u.m. Tipo de descuento= 8%.

[26] V tr t

V t B t I t( )( )

( ) ( ) ( )

1

11

20· 1.000.000 = 1,08-1 · ( V(t+1) + 700.000 - 2.000.000 ) V(t+1) = 20.000.000·1,08 + 1.300.000 = 22.900.000 u.m.

Los dividendos repartidos no influyen en el valor final de la empresa.

22

8.2 Tesis de los dividendos: Teoría de M.J. Gordon

M.J. Gordon: Los dividendos tienen influencia sobre el valor de las acciones

b = Tasa de retención de Bº. Bt = Beneficio del año t. Dt = Bt∙(1‐b)=Dividendos en t. r = Rendimiento de las nuevas inversiones. k = Tasa de descuento de los dividendos.

111 11

ttt brBbrBB [28]

tt

t

tt

t

t

tt )k()b∙r)∙(b∙(B)k()b∙r∙(D)k∙(DV

111111 1

11

1

11

10 [30’]

brk)b1∙(B

brkDV 11

0

[31]

210

)brk()kr(B

dbdV

[32]

o Conclusión: Retener Bº crea valor si r > k, lo destruye si r < k, y es irrelevante si r =k.

23

Críticas al modelo de Gordon por sus supuestos de partida o La simplificación del rendimiento constante de las inversiones no parece sostenible

Pero puede tomarse como un promedio representativo del conjunto. o Es necesario que k > r∙b (si no, el valor de la empresa sería infinito)

Pero a largo plazo es un supuesto razonable Gordon y Lintner: Los beneficios retenidos son rendimientos diferidos, tienen más riesgo, los accionistas le exigen una mayor rentabilidad, de modo que a mayor b mayor k.

o MM la denominan “falacia del pájaro en mano”: los accionistas son indiferentes entre ganancias de capital y dividendos, pueden reinvertir/desinvertir en la misma empresa

Inversión y financiación Página 1

Tema 9. MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS (1ª PARTE).

1. INTRODUCCIÓN. 2. SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIÓN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA. 3. MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERÍSTICAS Y TIPOLOGÍA. 4. EL MERCADO MONETARIO.

4.1. Mercado interbancario de depósitos. 4.2. Mercado de deuda pública.

5. EL MERCADO DE VALORES EN ESPAÑA. 5.1. Estructura y organización. 5.2. La Bolsa de Valores. 5.3. El mercado AIAF de Renta Fija.

6. MERCADOS Y PRODUCTOS DERIVADOS. (2ª PARTE).


1.- INTRODUCCIÓN.


2.- SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIÓN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA. Definición:

Marco institucional que reúne a oferentes y demandantes de fondos para llevar a cabo transacciones financieras.

Funciones:

1. Vincular decisiones de ahorro de gasto o inversión por medio del crédito. 2. Encauzar los flujos financieros facilitando el pago. 3. Transmitir y regular la política monetaria. 4. Valorar los activos financieros.

Estructura:

1. Agentes 2. Mercados 3. Activos financieros.


Agentes

1. Entidades financieras que dependen del Banco de España. 2. Entidades financieras que dependen de la CNMV. 3. Entidades financieras que dependen de la DG de Seguros y Fondos de Pensiones.

1. Entidades financieras que dependen del Banco de España:

a) Entidades de crédito: ICO. Bancos. Cajas de ahorro y CECA. Cooperativas de crédito (cajas rurales y cooperativas de crédito urbanas). Establecimientos financieros de crédito. Entidades de dinero electrónico.

b) Sociedades de Garantía Recíproca (2º aval y sociedades de refinanciamiento).


2. Entidades financieras que dependen de la CNMV:

a) Empresas de servicios de inversión (ESI): Sociedades de valores (pueden operar por cuenta ajena y por cuenta propia). Agencias de valores (operan solo por cuenta ajena). Sociedades gestoras de carteras. Empresas de asesoramiento financiero.

b) IIC:

IIC mobiliarias. IIC inmobiliarias. Sociedades gestoras de IIC.

c) Titulización: Fondos de titulización de activos. Sociedades gestoras de FTA.


d) Capital-riesgo: Entidades de capital riesgo (sociedades de capital riesgo y fondos de capital riesgo). Sociedades gestoras de entidades de capital riesgo.

3. Entidades financieras que dependen de la DG de Seguros y Fondos de Pensiones:

a) Entidades aseguradoras: Sociedades anónimas. Delegaciones extranjeras. Mutuas. Reaseguradoras. Mutualidades de previsión social.

b) Entidades gestoras de fondos de pensiones.


3.- MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERÍSTICAS Y TIPOLOGÍAS. Características de un mercado eficiente:

1. Amplitud: número de títulos negociados. 2. Profundidad: número de órdenes de compra y venta. 3. Flexibilidad: rapidez de reacción de los agentes. 4. Transparencia: facilidad y coste de la información. 5. Libertad: entrada y salida del mercado para compradores y vendedores.

Activos financieros

Renta variable: acciones. Renta fija: proporciona al tenedor unos ingresos fijos. Divisas. Derivados.


Activos financieros de renta fija (pública y privada):

Letras del Tesoro. Bonos del Estado. Obligaciones del Estado. Bonos segregables (strips de deuda). Cesiones de activos financieros (repo y simultáneas). Pagarés de empresa. Obligaciones de empresa. Bonos y obligaciones convertibles. Bonos y obligaciones indexadas. Obligaciones subordinadas. Acciones preferentes. Bonos de alto rendimiento. Activos financieros de deuda internacional. Títulos hipotecarios (cédulas, bonos, participaciones, BTH).


Tipologías de los mercados financieros:

1. Atendiendo al momento de creación/negociación del activo MERCADOS PRIMARIOS En ellos nacen los activos financieros y se realiza la primera transmisión.MERCADOS SECUNDARIOS En ellos se comercializan los activos financieros ya existentes.

2. Atendiendo a las características de los activos negociados:MERCADOS MONETARIOS Mercado Interbancario

Mercado de Deuda PúblicaMercado de Divisas= Mercado FOREX

MERCADO DE VALORES Bolsa de Valores Acciones y valores convertiblesRenta Fija: Pública y Privada

Mercado de Derivados (Futuros y Opciones)

MEFF Renta Fija (Barcelona)MEFF Renta Variable (Madrid)

Mercado de Deuda Pública Aunque la Deuda Pública también se negocia en la Bolsa, y es gestionada por la Central de Anotaciones en Cuenta del BdE

Mercado AIAF de Renta Fija Renta Fija a corto plazo emitida por empresas privadas

3. Atendiendo al grado de institucionalización de los mercados: MERCADO ORGANIZADO Se rigen de acuerdo a un conjunto de reglas fijas acerca de la formación de los precios, de

la entrada y salida de participantes, de requisitos de información, etc. MERCADO OTC Aquellos cuyos funcionamiento se realiza fuera de la bolsa, y los precios se fijan por

acuerdo entre las partes


4.- MERCADOS MONETARIOS = MERCADO DE DINERO. Se negocian activos financieros con poco riesgo y elevada liquidez, vinculados a

la instrumentación de la política monetaria. Tienen un papel fundamental en la gestión de la liquidez y la fijación de los tipos de interés a corto plazo.

4.1. MERCADO INTERBANCARIO DE DEPÓSITOS. Relacionado con la instrumentación de la política monetaria expansiva o restrictiva. Horizonte temporal: menor de un año. BCE: fija el tipo de interés oficial. Tipo de interés interbancario (zona euro): Euríbor: European interbank offered rate. Tipo de interés de oferta para los

depósitos interbancarios en € ofrecido por una entidad de máxima calidad crediticia a otra entidad del mismo rating.

Eonia: euro overnight index average. Tipo de interés interbancario con un plazo de vigencia de 1 día.


0

1

2

3

4

5

6en

e-99

ene-

00

ene-

01

ene-

02

ene-

03

ene-

04

ene-

05

ene-

06

ene-

07

ene-

08

ene-

09

ene-

10

ene-

11

ene-

12

EONIA Euribor a 1 año Tipos BCE


Euribor, Tipo hipotecario, Tipo del BCE

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

ene-93 ene-94 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12

Porc

enta

je

Euribor Tipo BCE Tipo préstamo hipotecario


4.2. MERCADO DE DEUDA PÚBLICA 4.2.1. Mercado de deuda pública anotada. Deuda pública: la deuda emitida por el Estado. Sistema de Anotaciones en Cuenta: permite representar la deuda pública en un soporte contable e informático. Sistema de agentes:

1. Tesoro Público. 2. Banco de España. 3. Miembros del mercado:

a) Entidades titulares de cuentas en nombre propio. b) Entidades gestoras. Con capacidad plena.

Con capacidad restringida.

c) Creadores de mercado.


Valores que incluye la deuda del Estado:

Letras del Tesoro: 3, 6, 12 y 18 meses. Bonos: 3 y 5 años Obligaciones: 10, 15 y 30 años. Emisiones internacionales en euros. Deuda del Estado en divisas.

4.2.2. Letras del Tesoro. Tipología de operaciones que pueden realizarse con Letras del Tesoro:

1. Compra simple al contado. 2. Compraventa simple a plazo. 3. Compraventa con recompra a fecha fija. 4. Compraventa con recompra a fecha a la vista. 5. Doble simultánea o cesión temporal.


EJEMPLO 1. Resolución subasta de Letras del Tesoro.

En una subasta de Letras del Tesoro a un año el Tesoro ha decidido adjudicar 1.000 millones de u.m., recibiendo las siguientes peticiones, ordenadas de mayor a menor precio:

Importe solicitado Precio 350 M.

250 M. 200 M. 300 M.

96,250% 96,120% 95,870% 95,425%

Sabiendo que, además, se han recibido peticiones no competitivas por un importe de 200 millones de u.m., ¿cómo se resolvería la citada subasta?


Solución propuesta:

1. Se calcula la rentabilidad asociada a cada uno de los precios ofertados. La rentabilidad se obtendría como cociente entre el descuento (100-Precio) y el Precio:

Importe solicitado Precio Rentabilidad

350 M. 250 M. 200 M. 300 M.

96,250% 96,120% 95,870% 95,425%

3,90% 4,04% 4,31% 4.79%

2. La adjudicación se realizará comenzando por las peticiones no competitivas, que se

adjudican en su totalidad. A continuación se irán adjudicando las competitivas hasta obtener la suma total a adjudicar, 1.000 M. Finalmente, las adjudicaciones serán las siguientes:

Importe solicitado Precio Rentabilidad Precio Medio Ponderado:

%114,96200250350

870,95200120,96250250,96350

PMP

350 M 250 M 200 M

200 M (no comp.)

96,114% 96,114% 95,870%

96,114%%

4,04% 4,04% 4,31% 4,04%


5.- MERCADO DE VALORES EN ESPAÑA=MERCADOS SECUNDARIOS 5.1. ESTRUCTURA Y ORGANIZACIÓN.

LIQUIDACIÓN

SUPERVISIÓN BANCO DE ESPAÑA CNMV

MERCADOS MERCADO DE DEUDA

PUBLICA MERCADO DEUDA

CORPORATIVA MERCADO BURSÁTIL MERCADO DE

DERIVADOS

Mercado OTC Plataforma Electrónica

SENAF

AIAF

MEFF

SOCIEDADE RECTORAS

Bolsas de Valores Madrid, Barcelona, Bilbao y

Valencia

Contratación telefónica/ electrónica

Contratación telefónica

Mercado electrónico de

renta fija + Parqués

Barcelona, Bilbao y Valencia

Mercado Continuo

Corros

Contratación telefónica

TIPO DE

CONTRATA-CIÓN

PRODUCTOS

Deuda Pública de la Central de Anotaciones

Pagarés de Empresa Cédulas hipotecarias

Bonos Matador Bonos titulización

RF Privada Deuda Pública

Acciones

Warrant

IBERCLEAR MEFF

Opciones

Futuros


Mercados específicos: LATIBEX: mercado para valores latinoamericanos (preciso expresados en €).

Ejemplo: valor cotizado Volcan. Productora de zinc en Perú (0,72 €/acción).

MAB: Mercado Alternativo Bursátil (pymes, SICAVs, ECR, SIL). Ejemplo: valor cotizado Zinkia (1,09 €/acción).

Grupo Bolsas y Mercados Españoles (BME):

• Bolsas de: Barcelona, Madrid, Bilbao y Valencia. • Sociedad de Bolsas: gestiona el SIBE (Sociedad de Interconexión Bursátil

Español). • MEFF: Mercado Español de Futuros Financieros. • AIAF: Asociación de Intermediarios de Activos Financieros. • Iberclear: “Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y

Liquidación de Valores, S.A. Unipersonal”. Es el Depositario Central de Valores Español.


5.2. LA BOLSA DE VALORES. Fundamentalmente negocia acciones, derechos de suscripción y warrants. También

cabe incluir determinadas obligaciones y valores de Deuda Pública. Renta variable: los rendimientos de los activos que se negocian no son fijos ni

conocidos de antemano. 5.2.1. Estructura organizativa de las Bolsas Españolas. 1. CNMV. 2. Sociedades rectoras: Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia. 3. Sociedad de bolsas: gestión y funcionamiento del SIBE (Sistema de Interconexión

Bursátil Español). 4. Iberclear. 5. Intermediarios bursátiles:

a) Sociedades de valores: negociación por cuenta propia y por cuenta de terceros.

b) Agencias de valores: negociación por cuenta de terceros.


5.2.2. Las acciones: Características y tipología de las operaciones. Tipología:

Acciones ordinarias.

Acciones privilegiadas.

Acciones rescatables. Rentabilidad:

dividendos + plusvalías (o minusvalías) + derechos de suscripción preferente Negociación:

1. Compraventa al contado. 2. Crédito al mercado: solicito un crédito para comprar. 3. Préstamo de valores: pido prestados títulos para poder venderlos.


Otras operaciones financieras con acciones:

1. Ampliaciones de capital: (ver tema 7). 2. Reducciones de capital. 3. OPAs: Ofertas Públicas de Adquisición. 4. OPEs: Ofertas Públicas de Exclusión. 5. OPVs: Ofertas Públicas de Ventas. 6. Desdoblamento (splits). 7. Canje de acciones.


5.2.3. Sistema de contratación de acciones. 5.2.3.1. Mercado de corros.

• Actualmente es un sistema de corro electrónico. • Fijación de precios únicos (Fixing). • Horario amplio. • Validez de las órdenes: 90 días. • Unidad de contratación: unidad de valor negociado. • Precio de referencia: el de cierre de la sesión anterior. • Tipos de órdenes:

Limitadas. De mercado. Por lo mejor.


5.2.3.2. Mercado continuo. Sistema de negociación descentralizado, que permite negociar valores de forma

continuada. SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español). Horario:

8:30-9:30. Subasta de apertura. Se fija el precio de apertura. 9:00-17:30 Contratación de valores. Se ejecuta la negociación. 17:30-17:35 Subasta de cierre. Si fija el precio de cierre.


Módulos del sistema de negociación en el SIBE: 1. Contratación general:

Modalidad principal. Segmento Latibex. Segmento fixing.

2. Contratación de bloques:

Modalidad de bloques convenidos. Modalidad de bloques parametrizados.

3. Operaciones especiales:

Operaciones especiales comunicadas. Operaciones especiales autorizadas.


Tipos de órdenes del mercado continuo:

1. Órdenes limitadas: establezco un precio máximo. 2. Órdenes de mercado: no especifico límite de precio. 3. Órdenes por lo mejor: no especifico límite de precio, pero se ejecutan por

el mejor precio. Condiciones de ejecución de las órdenes:

1. Ejecución mínima: volumen mínimo. 2. Todo o nada. 3. Ejecutar o anular. 4. Con volumen oculto.


Consideraciones finales:

1. Una orden puede ser modificada si no se ha negociado (excepto el sentido). 2. Un inversor puede establecer el plazo de vigencia de la orden (hasta un máximo de 90 días).

5.2.4. Análisis bursátil: indicadores e índices bursátiles. Análisis bursátil: predecir el comportamiento del precio de un título, mediante,

1. Indicadores bursátiles. 2. Análisis fundamental. 3. Análisis técnico.


5.2.4.1. Indicadores bursátiles. Representan la variación de los precios media del mercado. IBEX 35, IGBM. Indicadores bursátiles:

1. Índice de frecuencia. 2. Volumen de contratación. 3. Capitalización bursátil. 4. PER. 5. Ratio Precio-Cash flow. 6. Payout. 7. Rentabilidad por dividendos. 8. Ratio precio – valor contable

5.2.4.2. Índices bursátiles. Son números índices que reflejan la evolución en el tiempo de los precios de los títulos cotizados.


IBEX 35 Índice oficial del mercado continuo de la bolsa española. Índice ponderado por capitalización de las 35 compañías más líquidas entre las que cotizan en el mercado continuo de las bolsas españolas.

351,

351351

IBEXt

itii

itii

IBEXt

t

tIBEXt I

PN

PNI

CC

I


IBEX 35

18 de diciembre de 2012, la cotización del IBEX es de 8.104, 40 puntos.


IBEX sectoriales:

IBEX 35 con dividendos. IBEX MEDIUM CAP IBEX SMALL CAP IBEX TOP DIVIDENDO IBEX 35 INVERSO FTSE 4 GOOD IBEX


IGBM Índices de precios; Índices de rentabilidades. Ponderación: en función de la capitalización bursátil a 31 de diciembre.


5.2.4.3. Análisis Fundamental y Análisis Técnico

A Largo Plazo (eficiencia mercado). Valora en función del futuro (el pasado no asegura nada). Se basa en análisis detallados financieros y/o contables y expresiones matemáticas. La fijación de precios corresponde a las fuerzas de oferta y demanda. Analiza las causas. Herramientas de análisis: las matemáticas financieras y ratios económicos‐financieros.

Análisis Fundamental

A Corto Plazo. Valora en función del pasado (el pasado se repite). Se basa en el análisis de gráficas de evolución y tendencias. Evolución de dichos precios en el mercado. Consideración de tendencias. Analiza los efectos o consecuencias. Herramientas de análisis: la estadística, el estudio de tendencias y evoluciones.

Análisis Técnico


Ejemplo de Análisis Fundamental:

31

33

22

11

)1()1()1()1( KP

KD

KD

KDP

CP , si considero como inversor que el valor intrínseco, P , es mayor que el precio

del título en el mercado, C , el título está infravalorado, tenderá a subir. Compro.


Ejemplo de Análisis Técnico:

Línea de Resistencia

Línea de Soporte

TIEMPO

Gráfico de cabeza y hombros. Figura que acaba con un cambio de

tendencia alcista a bajista, después de haber experimentado subidas y bajadas continuas del valor.

Línea de soporte y resistencia Líneas de resistencia: máximos. Líneas de soporte: mínimos.

Tendencia, evolución y cambios.


5.3. MERCADO AIAF de RENTA FIJA. La renta fija se negocia en:

AIAF. Bolsa de Valores. Mercado de deuda pública.

AIAF: Asociación de Intermediarios de Activos Financieros Activos negociados: renta fija emitida por empresas privadas como,

Pagarés de empresas. Bonos y obligaciones. Cédulas hipotecarias Emisiones titulizadas.

Compensación y liquidación: en Iberclear. SEND (Sistema Electrónico de Negociación de Deuda): destinada al inversor

paricular. Sistema de contratación: por órdenes (multilateral), por aplicaciones (bilateral).


GRACIAS POR SU ATENCIÓN.

TUTORÍA INTERCAMPUS DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

10º SESIÓN

Las dudas, comentarios o sugerencias pueden realizarlos en el foro del curso virtual sobre tutorías intercampus.

Nota: Este documento de trabajo se ha realizado en base al capítulo 9 del libro: Arguedas Sanz, R. y González Arias, J. (2012): Inversión y Financiación en la Empresa. Editorial CERA, Madrid, p. 325-370.


11ª SESIÓN ‐ 9 DE ENERO DE 2014

CONTENIDOS

TEMA 9 (2ª Parte): MERCADOS Y PRODUCTOS DERIVADOS

Inversión y Financiación

2

Mercados y Productos Derivados

PROGRAMA


3


Tema 9. MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS (2ª PARTE)

1. INTRODUCCIÓN. 2. SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIÓN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA. 3. MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERÍSTICAS Y TIPOLOGÍA. 4. EL MERCADO MONETARIO. 5. EL MERCADO DE VALORES EN ESPAÑA. 6. MERCADOS Y PRODUCTOS DERIVADOS.

6.1. Mercados Organizados vs Over‐the‐Counter (OTC). 6.2. Contratos FRA (Forward Rate Agreements) o Acuerdos sobre tipos de interés futuros. 6.3. Contratos SWAPS de tipos de interés (IRS). 6.4. Futuros Financieros. 6.5. Opciones Financieras. ANEXO 1: Algunas relaciones entre tipos de interés y mercados financieros. ANEXO 2: El modelo de Black‐Scholes. ANEXO 3: Estrategias con opciones.


4


DERIVADOS FINANCIEROS Tema 9. MERCADOS Y PROD

CONCEPTO

TIPOLOGÍA

Instrumentos cuyo precio está vinculado o es función de la cotización de otro/s instrumento/s denominados activos subyacentes (acciones, índices bursátiles, tipos de interés, deuda, materias primas, etc.).

Derivados de renta variable Derivados de tipos de interés Derivados de renta fija Derivados sobre materias primas (commodities) Derivados sobre derivados y productos estructurados

En función del

subyacente:

En función del tipo de negociación

Mercados Organizadoso Futuros y Opciones

Mercados OTC o Forwards o FRA´s, SWAPS o Opciones OTC …


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6.1.‐ MERCADOS ORGANIZADOS vs OVER‐THE‐COUNTER (OTC) MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en España, que además de este carácter como lugar de negociación actúa como Cámara de Compensación (actúa como contrapartida). Para salvaguardarse de la posibilidad del incumplimiento de las obligaciones de compradores y vendedores, MEFF dispone de los siguientes mecanismos:

‐ Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores. ‐ Depósitos de Garantías. ‐ Liquidación diaria de pérdidas y ganancias


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6.2.‐ CONTRATOS FRA (FORWARD RATE AGREEMENTS) O ACUERDOS SOBRE TIPOS DE INTERÉS FUTURO Un FRA representa un acuerdo entre dos partes sobre el tipo de interés a aplicar en depósito en una fecha futura.

Acuerdo a plazo sobre el tipo de interés futuro, por del cual el vendedor y el comprador se comprometen a realizar una liquidación en una fecha futura, basada en la diferencia que existe entre los tipos de interés pactado y el tipo de interés de cotización sobre el nominal de un depósito interbancario teórico determinado.

- El tomador del FRA (comprador) ‐ se compromete a pagar un tipo de interés prefijado, sobre un depósito a tomar en fecha futura ‐ se protege contra una subida de los tipos de interés.

- El vendedor (prestamista), por el contrario, se protege contra una bajada de los tipos de interés (estaría asegurándose una determinada remuneración para un depósito futuro).

Estos contratos se realizan a corto plazo, no excediendo de un año.


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Terminología: Fecha de contratación: momento en el que se firma

el contrato Fecha de inicio: es la fecha en la que se inicia el

depósito teórico subyacente Fecha de liquidación: fecha en la que se liquida el

contrato y que coincide con la fecha de inicio del depósito

Fecha de vencimiento: es la fecha de vencimiento del depósito teórico

Plazo del depósito o de garantía: Período transcurrido entre la fecha de inicio o de liquidación y la fecha de vencimiento.

Plazo de apertura o período de espera: Período transcurrido entre la fecha de contratación y la fecha de inicio o de liquidación.

Ejemplo:

La compra de un FRA 3 contra 6 (FRA 3/6) significa un compromiso de tomar dentro de tres meses un depósito a tres meses (con vencimiento finalizado el mes 6). Equivale a tomar un depósito a 6 meses en el momento actual, y simultáneamente, colocar un depósito a 3 meses también en el momento actual.


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LIQUIDACIÓN: En el momento del vencimiento:

Pero…. la liquidación se produce en el momento de inicio del depósito ‐> Actualizar

Si en el momento de la liquidación: Tipo de interés pactado > Tipo de interés de mercado ( L es positivo), quien ganará será el vendedor del FRA y quien debe liquidar es el comprador (tomador del depósito), cuya pérdida asciende al importe de la liquidación.

Si Les negativo (Tipo de mercado > al tipo pactado) el ganador será el comprador del FRA, siendo el vendedor quien debe liquidar las diferencias.

Expresando los tipos de interés en tanto por ciento


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CÁLCULO DEL TIPO FRA

Sea Tc y Tl al tipo de interés, sobre base anual, vigente actualmente para los depósitos a m días y n días respectivamente, el tipo forward (FRA) implícito entre ambos tipos de interés viene por dado el valor (Tm,n o T FRA ) en la expresión:


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Si la cotización del FRA fuese distinta de la implícita (determinada a través de la fórmula anterior), se producirían operaciones de arbitraje que llevarían la cotización a la situación de equilibrio. Si la cotización del FRA es inferior a la de equilibrio, permite obtener un beneficio sin inversión alguna realizando las siguientes operaciones:

1. Tomando un depósito al plazo corto en el mercado al contado 2. Colocando los fondos obtenidos en un depósito al plazo largo en el mercado al contado 3. Cubriendo el período (largo ‐ corto) con un FRA a su precio de cotización

Si la cotización del FRA fuese superior al tipo implícito: 1‐ Tomar un depósito al plazo largo en el mercado al contado 2‐ Colocar el dinero en un depósito al plazo corto en el mercado al contado 3‐ Vender un FRA a su precio de cotización Estas operaciones de arbitraje hacen que las cotizaciones de los FRA coincidan, o tiendan a coincidir, con los tipos implícitos


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Para finalizar, con frecuencia se utiliza la terminología FRA comprador y FRA vendedor:

FRA es vendedor. Permite a su comprador cubrirse frente a una subida de tipos de interés, garantizándolo un tipo de interés de un préstamo futuro. En este caso, el comprador es tomador a largo plazo y prestamista a corto, y el vendedor es prestamista a largo y tomador a corto.

FRA comprador sucede a la inversa. Sirve a su comprador para protegerse de una bajada de tipos de interés

garantizándole una rentabilidad para una inversión futura. Su comprador es prestamista a largo plazo y tomador a corto, y su vendedor es tomador a largo y prestamista a corto.


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6.3. CONTRATOS SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS (IRS) Un Swap (permuta o intercambio) es una operación según la cual dos partes acuerdan intercambiar dos corrientes

de pago en la misma o en diferentes monedas. Objetivo: Aprovechar las oportunidades de arbitraje entre los mercados financieros para minimizar los costes de endeudamiento y evitar los riesgos en las variaciones de los tipos.

Swaps de tipos de interés (IRS, Interest Rate Agreements). Acuerdo por el que dos partes acuerdan el intercambio de los pagos periódicos calculados sobre el mismo principal pero con tipos de interés de referencia distintos. Caso más habitual es cuando el pago de una de las partes está calculado sobre un tipo variable y la de la otra es un tipo fijo.

Esquema básico de un IRS: El prestario A se ha endeudado a un tipo fijo y desea

endeudarse a un tipo variable. El prestatario B se ha endeudado a un tipo variable y

desea endeudarse a tipo fijo.


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6.4.‐ FUTUROS FINANCIEROS

Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprometen a comprar o vender un activo (activo subyacente) a un precio y en una fecha futura fijados de antemano por las partes en el contrato. Tanto el comprador como el vendedor tienen la obligación de comprar o vender el activo subyacente al precio y en la fecha preestablecida o de vencimiento El COMPRADOR de futuros tiene expectativas alcistas, por lo que comprará a un precio determinado (“X”), con la esperanza que el precio que el activo subyacente en el futuro será más alto, generando un beneficio en la operación.


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El VENDEDOR de futuros, tiene expectativas bajistas, es decir, venderá a un precio determinado (“X”) lo que en el futuro espera que valdrá menos; en caso contrario, si el precio del activo subyacente asciende el vendedor de futuros obtendrá perdidas.

La operativa básica con futuros financieros negociados en mercados organizados tiene su

equivalente en los denominados forward en mercados no organizados (OTC).


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6.5. OPCIONES FINANCIERAS 6.5.1. Concepto y tipología de opciones CALL y PUT A diferencia de los futuros, las opciones conceden a su adquirente el DERECHO a COMPRAR (en este caso

hablaríamos de Opción de Compra o CALL) o VENDER (Opción de Venta o PUT) un determinado activo (subyacente), a un precio estipulado (Precio de Ejercicio o Strike Price), en una determinada fecha futura fijada en el contrato (Opciones Europeas) o en cualquier momento hasta esa fecha de vencimiento (Opciones Americanas).

Esta flexibilidad que conceden las opciones tiene para su comprador un precio: la PRIMA que ha de pagar al vendedor de la opción por la adquisición del derecho a ejercer o no la opción. Compensación al vendedor por contraer la obligación de comprar o vender, derivada del perfil de riesgos asimétricos entre comprador y vendedor de la opción.

COMPRADOR de la Opción: Tiene el derecho a Comprar (Opción de Compra o CALL) o Vender (Opción de

Venta o PUT) el activo subyacente al emisor de la Opción al precio estipulado (Precio de ejercicio), a cambio del pago de una Prima.

VENDEDOR de la Opción: Se obliga a Vender (Opción de Compra o CALL) o Comprar (Opción de Venta o PUT) el activo subyacente al precio de ejercicio estipulado en el contrato, si así lo exige el comprador de la opción. A cambio recibe una prima.


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Atendiendo a la modalidad de la opción, se distinguen dos tipos de opciones:

OPCIÓN DE COMPRA o CALL:

Compra de CALL

Posición compradora o "larga" (Long Call) : Derecho de compra

Posición vendedora o "corta" (Short Call) : Obligación de venta


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Ejemplo de Compra de CALL


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OPCIÓN DE VENTA o PUT:

Vendedor de PUT (Short Put): Obligación de compra

Comprador de PUT (Long Put): Derecho a vender


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EJERCICIO 21 (pág. 424) Hemos comprado una opción CALL a un precio de ejercicio de 40 Euros pagando una prima de 2 Euros y, simultáneamente, hemos comprado una PUT sobre el mismo subyacente a un precio de ejercicio de 40 Euros y una prima de 1 Euro. Cuando el precio del activo subyacente sea de 43 Euros, el resultado de la operación será:

a) Ganancia de 3 € . b) Pérdida de 3 € . c) Ganancia de 1 € . d) Ni pérdida ni ganancia .

Solución: Es un STRADDLE (CONO): Consiste en la compra o venta simultánea de opciones CALL y PUT con el mismo vencimiento y precio de ejercicio. Si compramos ambas opciones (caso del ejercicio propuesto) será un STRADDLE COMPRADO y si las vendemos será un STRADDLE VENDIDO.

Compra de la CALL: 43 – 40 ‐ 2 = + 1 Compra de la PUT: ‐1 (no se ejerce) Resultado: 1 – 1 = 0

La respuesta correcta sería la d)


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Dependiendo de la relación existente entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio, las opciones pueden clasificarse en tres categorías: Opciones In the Money (ITM) ó “dentro de dinero”. Son aquellas en las que su ejercicio produce un beneficio:

- Para opciones CALL: Cuando el precio del subyacente > Precio de ejercicio. - Para opciones PUT: Cuando el precio del subyacente < Precio de ejercicio.

Opciones At the money (ATM) ó “en el dinero”. Su ejercicio no produce beneficios ni pérdidas:

- Para opciones CALL y PUT: Cuando el precio del subyacente Precio de ejercicio.

Opciones Out the Money (OTM) ó “fuera de dinero”. Su ejercicio implica una pérdida: - Para opciones CALL: Cuando el precio del subyacente < Precio de ejercicio. - Para opciones PUT: Cuando el precio del subyacente > Precio de ejercicio


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PARIDAD PUT‐CALL: Establece la relación que debe existir entre el precio de una CALL y de una PUT, bajo hipótesis de no existir oportunidades de arbitraje (y ausencia de costes de transacción e impuestos)


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La estrategia conjunta consistente en la adquisición del activo subyacente más la compra de una put y la venta o emisión de una call (con idéntico precio de ejercicio y fecha de vencimiento), sumado a una operación de endeudamiento que implica devolver el precio de ejercicio al su vencimiento, es una operación que globalmente arroja un resultado neutral o nulo cualquiera que sea la evolución del activo que sirve de subyacente. Es decir:

Despejando C y P de la expresión anterior, se obtienen las dos expresiones que

muestran la paridad entre una opción de compra y una opción de venta europeas:

Si estas relaciones de paridad no se verificaran en la práctica se producirían oportunidades

de arbitraje que provocarían que el mercado volviera de nuevo a una situación de equilibrio.


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6.5.2. La Prima. Factores de los que depende el valor de la opción

VALOR DE LA OPCIÓN: Precio de mercado que se paga por ella, también conocido como PRIMA. Es el precio al que cotiza en cada momento el derecho que incorpora la opción (oferta y la demanda). El valor de la opción tiene dos componentes:

El VALOR INTRÍNSECO: Diferencia entre el precio de mercado del subyacente y el precio de ejercicio. Representa el beneficio que obtendría el comprador de la opción en el momento en que la ejerce:

‐ Si la opción es de compra, el valor intrínseco vendrá determinado por la diferencia entre el precio del activo subyacente (S) y el precio de ejercicio (E):

‐ Si la opción es de venta, dicho valor se obtendría:

El valor intrínseco no puede ser negativo puesto que si la evolución del subyacente es desfavorable, el comprador de la opción no la ejercerá y, por tanto, su valor se consideraría nulo.


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El VALOR TEMPORAL: Valoración que el mercado hace de la opción, si los precios del activo subyacente evolucionan de forma favorable para el inversor.

- Disminuye con el tiempo porque cuanto más próxima esté la fecha de vencimiento, con mayor exactitud es posible anticipar el valor de mercado en dicha fecha.

- Tomará valor 0 el día de vto. en tanto que su valor máximo corresponderá al día del contrato.


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La PRIMA DE LA OPCIÓN es el único término del contrato que no está estandarizado y depende principalmente de cinco factores:


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6.5.3. Parámetros de gestión del riesgo: Las sensibilidades (“griegas”)

Son medidas de sensibilidad obtenidas a partir del modelo de Black Scholes (para valorar opciones europeas (Anexo 2) que se calculan como elasticidades de la prima de opciones Call (c ) y Put ( p ) respecto a cada una de las variables de las que depende el precio o prima de la opción.

DELTA ( )

Mide la sensibilidad o elasticidad de la prima a pequeñas variaciones en el precio del subyacente (interpretación de la delta como “ratio de cambio”). Matemáticamente, la delta es la primera derivada parcial del precio de la opción o prima respecto al precio del subyacente ( S ):

Si la delta es de 0,6 (60%) significa que una variación de un punto en la cotización del subyacente se traduce en una variación de 0,6 puntos en la prima de opción. En el supuesto de tratarse una opción Call, si la delta es del 60%, cuando el precio de la acción suba, por ejemplo, 0,30 euros, la prima de la opción aumentará aproximadamente en 0,18 euros. Delta puede interpretarse como la probabilidad de que la opción termine ITM (sea ejercida). En el ejemplo, la probabilidad de finalizar dentro del dinero será aprox. de un 60%.


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Para las opciones CALL, la DELTA varía entre cero y uno (relación directa entre prima y precio del subyacente): a) La 1 puesto que la opción no puede ganar o perder valor más rápido que el subyacente; b) Una opción con 1 cambia un punto por cada punto que cambia el precio del subyacente, c) El límite inferior de la delta es 0, puesto que la Call no se moverá en dirección opuesta a la del mercado, y d) La delta de una opción Call en el dinero (ATM) es aproximadamente 0,5 (50%), se aproxima a 1 a medida

que la Call está ITM y tiende a 0 a medida que se aproxima a estar fuera del dinero (OTM).

En las opciones PUT la delta toma valores comprendidos entre ‐1 y cero: - Cuando desciende el precio del subyacente aumenta el valor de la prima. - Las opciones Put tienen las mismas características que la Call excepto que su valor se mueve en sentido

opuesto al del subyacente. - La delta de una opción Put ATM es aproximadamente ‐0,5, se aproxima a ‐1 a medida que la Put se hace

ITM y tiende a 0 a medida que se aproxima a OTM.


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GAMMA ( )

Parámetro que mide la sensibilidad (inestabilidad) en la Delta ( ). Representa la curvatura (cambio de pendiente) de la opción Gamma como “delta de la delta”.

Matemáticamente es la derivada segunda del precio de la opción con respecto al precio del activo subyacente la primera derivada de la delta respecto al subyacente:

Algunos resultados: La gamma es igual para las opciones Call y Put con idénticas características. Su valor nos indica lo que aumenta o disminuye la delta de una opción cuando sube o baja el precio del subyacente.

EJEMPLO: Para una opción CALL con una delta de 0,63 y una gamma de 0,08, la subida de un punto en la cotización del subyacente incrementa la delta a 0,71, y la reducción de un punto en el precio del subyacente, disminuirá la delta de la opción a 0,55 . Si se tratase de una PUT ( = ‐ 0,63 y = 0,08), la subida en un punto del precio del subyacente implica que la delta de la opción será ‐ 0,55 (‐0,63+0,08)


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Una posición comprada (vendida) en opciones tiene gamma positiva (negativa) La posición delta se mueve en la misma dirección (opuesta) que el precio del subyacente. La gamma positiva es beneficiosa pues implica que el valor del activo desciende más despacio e incrementa más deprisa. Por el contrario, la convexidad o gamma negativa no es conveniente porque comporta caídas de precios más rápidas e incrementos más lentos.

La gamma es mayor para opciones at‐the‐money (lo cual indica, que cambia muy rápido ante cambios del subyacente), y menor para opciones in o out‐of‐the‐money. A su vez, las no‐linealidades que representa la gamma son mayores para opciones ATM que están más cerca de la expiración o vencimiento.

Las opciones muy ITM o muy OTM tienen valores de delta prácticamente constantes (100% o 0, en valores absolutos) frente a cambios del precio del subyacente. Por este motivo, tienen la gamma más reducida, tendiendo a 0


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VEGA ( ) – También conocido como “lambda” o “kappa”

Mide la variación en el valor de una opción por cada punto porcentual de cambio en la volatilidad del subyacente (supuestos constantes el resto de factores que afectan al precio de la opción).

Matemáticamente, se obtiene mediante la derivada primera de la prima de la opción con

respecto a la volatilidad ( ):

EJEMPLO Si el precio de una opción es de 3,5 y la volatilidad del activo subyacente es del 9%, con un coeficiente vega del 0,4, significa que un aumento de un 1% en la volatilidad provocará un aumento en el precio de la opción del 0,4%, pasando a ser 3,9 (3,5 + 0,4) el precio de la opción.


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Algunos resultados:

Las opciones tienen una vega positiva (a mayor volatilidad mayor prima).

Al igual que ocurriera con la gamma:

- Vega es idéntica para posiciones Call y Put similares.

- Las opciones at‐the‐money son las más sensibles, en este caso, a la volatilidad.

El coeficiente vega está influido también por el efecto temporal: disminuye con el paso del tiempo, llegando a ser nulo en el momento del vencimiento El coeficiente vega será menor cuanto más pequeño sea el plazo que falte hasta el vencimiento.


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THETA ( ) Mide la sensibilidad de la prima por el paso del tiempo:

Representa la ratio a la cual una opción pierde valor por el transcurso del tiempo. Alternativamente, puede definirse como la cantidad de dinero que una posición gana o pierde en un

día manteniendo constantes las demás condiciones del mercado.

Matemáticamente, representa el cambio del precio de la opción con respecto al tiempo al vencimiento ( t ):

Con carácter general, la Theta de una opción será positiva puesto que cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento más elevada será la prima. No obstante, es frecuente invertir el signo de Theta para reflejar el efecto negativo (pérdida de valor) derivado del paso del tiempo: Thetas negativas para posiciones largas o compradoras de opciones y, positivas cuando estoy corto (posición vendedora).

Al igual que la gamma, la theta es más elevada para opciones ATM a corto plazo, cuando es medida en valor

absoluto. Como en las opciones ATM existe un 50% de probabilidad de que la opción termine ITM, decrecen en valor más lentamente que las opciones IN u OTM, y su theta va creciendo con el tiempo, principalmente al momento de la expiración. En el caso de opciones in y out‐of‐the‐money pierden casi todo su valor tiempo antes del vencimiento.


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RHO ( )

Mide la sensibilidad del precio de la opción a la tasa libre de riesgo ( r ), y se obtiene como derivada parcial del precio de la Call o Put respecto a r :

Aumentos del tipo de interés incrementan el valor de la Call, puesto que el subyacente crece a un tipo más elevado (se incrementa la probabilidad de ejercer la opción). En el caso de las opciones put un aumento del tipo de interés hará descender el precio o valor de la prima , motivo por el que rho será negativo.

Comparado con un cambio en S o en , el efecto en el valor de la opción derivado de

variaciones en el tipo de interés es más reducido. Las opciones que están muy in the money (ITM) serán las más afectadas por las variaciones de rho puesto que son las que requieren un mayor desembolso.


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Medidas de sensibilidad para opciones europeas que no pagan dividendos


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11ª SESIÓN ‐ 9 DE ENERO DE 2013


inversion y financiacion - diapositivas

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