Interaccedilatildeo entre a Poliacutetica Fiscal e Monetaacuteria Uma AnaacuteliseSobre o Regime de Dominacircncia Vigente na Economia

Brasileira

Wellington Charles Lacerda NobregaDoutorando em Economia pelo PPGEUFPBE-mail ltwellington_charleshotmailcomgtFone 0(81) 9 9613 5543

Sineacutezio Fernandes MaiaDoutor em Economia Pelo PimesUFPEProf do Dep de Economia da Universidade Federal da ParaiacutebaE-mail ltsineziomaiayahoocombrgt

Caacutessio da Noacutebrega BesarriaDoutor em Economia Pelo PimesUFPEProf do Dep de Economia da Universidade Federal da ParaiacutebaE-mail ltcassiodanobregayahoocombrgt

Teoria Aplicada

Interaccedilatildeo entre a Poliacutetica Fiscal e Monetaacuteria Uma AnaacuteliseSobre o Regime de Dominacircncia Vigente na Economia

Brasileira

Resumo

Este artigo tem o propoacutesito de investigar o regime de dominacircncia (monetaacuteria ou fiscal) vigente na economiabrasileira no periacuteodo de 2003 a 2015 Para isso empregou-se o modelo de vetores autorregressivos (VAR)como primeiro exerciacutecio Os resultados obtidos nessa etapa sugerem a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia monetaacuteria conforme descrito por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Entretantoverificou-se uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no ano de 2011 E por meio deregressotildees muacuteltiplas da equaccedilatildeo da diacutevida com inclusatildeo de variaacuteveis dummies foi possiacutevel verificarque a oferta monetaacuteria passou a apresentar relaccedilatildeo negativa com a diacutevida sugerindo que a expansatildeo dabase monetaacuteria foi utilizada para estabilizar as contas puacuteblicas Esse resultado sugere que haacute indiacuteciosde um regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente Fato corroborado pelo meacutetodo de vetoresautorregressivos com mudanccedila markoviana (MS-VAR) onde este identificou a existecircncia de dois regimesbem definidos no periacuteodo analisado

Palavras-chave Dominacircncia Monetaacuteria Dominacircncia Fiscal Poliacutetica Monetaacuteria MS-VAR

Abstract

This paper aims to investigate the dominance regime (monetary or fiscal) prevailing in Brazilian economyin the period from 2003 to 2015 For this an autoregressive vectors model (VAR) was used as firstapproach The results of this step suggest the existence of a monetary dominance relationship as describedby Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) However a structural change in the relationship betweenvariables was verified And through multiple regressions of debt equation with the inclusion of dummyvariables was found that the money supply began to show negative relationship with public debtsuggesting that the expansion of the monetary base was used to stabilize public accounts This resultssuggests that there is evidence of a fiscal dominance regime for the recent period Fact borne out by theMarkov-Switching autoregressive vectors model (MS-VAR) where it identified the existence of twoclearly defined regimes in the analyzed period

Keywords Monetary Dominance Fiscal Dominance Monetary Policy MS-VAR

JEL C32 E52 E62

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1 IntroduccedilatildeoAs decisotildees de poliacutetica monetaacuteria e fiscal se encontram no centro do debate econocircmico e poliacutetico

da maioria das economias ao redor do mundo Natildeo obstante a capacidade anticiacuteclica de tais medidasas autoridades monetaacuteria e fiscal possuem objetivos e instrumentos diferentes o que pode levar a umcomportamento antagocircnico na falta de coordenaccedilatildeo entre ambas

O debate acerca da importacircncia da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica fiscal e monetaacuteria foi estimulado pelotrabalho de Sargent e Wallace (1981) onde esses autores descreveram dois possiacuteveis cenaacuterios de interaccedilatildeoentre ambas as poliacuteticas econocircmicas que resultam em duas formas de dominacircncia poliacutetica a dominacircnciamonetaacuteria ou dominacircncia fiscal

O regime de dominacircncia monetaacuteria eacute caracterizado por uma autoridade fiscal passiva comprometidacom a geraccedilatildeo de receitas e orccedilamento equilibrado no sentido de promover a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevidaPIB Neste caso a autoridade monetaacuteria natildeo eacute forccedilada a monetizar a diacutevida no intuito de saldar odeacutebito do governo Os trabalhos recentemente realizados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007) Gadelhae Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) verificaram que o Brasil se encontra sob o regimede dominacircncia monetaacuteria

Por outro lado a dominacircncia fiscal estaacute associada a uma autoridade fiscal que determina unilateral-mente seus orccedilamentos correntes e futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste caso a diacutevida puacuteblica natildeo estaacute associada a um superaacutevitprimaacuterio que seja capaz de estabilizar a razatildeo diacutevidaPIB A autoridade monetaacuteria perde o controle dos niacuteveisde preccedilos por precisar monetizar a diacutevida a fim de gerar as receitas de senhoriagem necessaacuterias agrave solvecircnciado governo Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004) constataram que o Brasil no ano de 2002 estevesob um regime de dominacircncia fiscal Mais recentemente este resultado tambeacutem foi encontrado por Aacutezara(2006) e Marques Junior (2009)

Favero e Giavazzi (2004) e Blanchard (2004) expandiram a anaacutelise de dominacircncia fiscal levantadapor Sargent e Wallace (1981) para o contexto de uma economia aberta destacando o papel crucial do riscode default e do cacircmbio sobre a dinacircmica diacutevida e inflaccedilatildeo Estes autores argumentam que caso a economiase encontre em ambiente de elevada vulnerabilidade externa - em razatildeo de uma grande parcela da diacutevidaser indexada agrave moeda estrangeira - a poliacutetica monetaacuteria contracionista resultaria em um efeito contraditoacuteriosobre a inflaccedilatildeo e o cacircmbio propiciando uma depreciaccedilatildeo cambial ao inveacutes de apreciaccedilatildeo em virtude deuma fuga de capitais derivada da perda de confianccedila dos investidores estrangeiros em relaccedilatildeo a um possiacuteveldefault da diacutevida

No Brasil adotou-se o regime de metas para a inflaccedilatildeo a partir de 1999 com o objetivo principal deexercer maior controle sobre a inflaccedilatildeo tornando a taxa de juros (Selic) o principal instrumento de controledo niacutevel de preccedilos da economia Simultaneamente o governo assumiu o compromisso em atingir uma metapara o superaacutevit primaacuterio no intuito de garantir a sustentabilidade da diacutevida puacuteblica Esse conjunto demedidas tinha por finalidade sinalizar o compromisso do governo federal com o objetivo de reduccedilatildeo daselevadas taxas de juros e manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio

Entretanto a taxa de juros praticada no Brasil eacute notadamente mais elevada que a grande maioria daseconomias em desenvolvimento no atual estaacutegio chegando ao patamar de 14251 A tiacutetulo de comparaccedilatildeoPeru (325) Colocircmbia (450) Chile (300) e Meacutexico (300) possuem a taxa baacutesica de juros em umniacutevel bastante inferior ao praticado no Brasil A despeito do elevado juro a taxa de inflaccedilatildeo se apresentaem um patamar ainda elevado distanciando-se da meta de 450 do governo Neste contexto eacute inevitaacutevelo surgimento de questionamentos a respeito da capacidade de a taxa Selic influenciar o comportamentopresente e futuro da taxa de inflaccedilatildeo assim como se a melhor estrateacutegia de combate agrave inflaccedilatildeo no atualcenaacuterio em que se encontra a economia brasileira eacute a adoccedilatildeo de regras de poliacutetica monetaacuteria tal como1 De acordo com a Ata da 199a reuniatildeo do Conselho de Poliacutetica Monetaacuteria COPOM (2016)

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proposta por Taylor (1993)2

Uma das explicaccedilotildees para tal fenocircmeno estaacute pautada na tese da dominacircncia fiscal na qual a conduccedilatildeoda poliacutetica fiscal eacute a principal causa da ineficaacutecia da poliacutetica monetaacuteria motivando a manutenccedilatildeo de umaelevada taxa de juros Por um lado o risco de default da diacutevida puacuteblica pressiona uma elevaccedilatildeo do precircmio derisco por outro a expectativa de uma futura monetizaccedilatildeo da diacutevida eleva as expectativas inflacionaacuterias Aelevaccedilatildeo dos juros (poliacutetica monetaacuteria restritiva) conduz a uma ampliaccedilatildeo dos gastos com serviccedilo da diacutevidaampliando ainda mais o risco de insolvecircncia Neste contexto surgem os efeitos indesejados que caracterizamo regime de dominacircncia fiscal no qual a poliacutetica monetaacuteria restritiva ao inveacutes de conter o crescimento dainflaccedilatildeo - via reduccedilatildeo da demanda e apreciaccedilatildeo cambial - provoca o agravamento do vieacutes inflacionaacuterio

A atual conjuntura da economia brasileira suscita uma maior investigaccedilatildeo a respeito do regime dedominacircncia vigente no paiacutes O Brasil se encontra sob o regime de dominacircncia monetaacuteria ou dominacircnciafiscal Haacute evidecircncias de uma mudanccedila de regime no periacuteodo recente A preocupaccedilatildeo com o andamentodas contas puacuteblicas tem sido tema de debate levantando questionamentos acerca da postura do governo emrelaccedilatildeo agrave poliacutetica fiscal Por exemplo Schymura (2015) argumenta

A atual conjuntura brasileira apresenta caracteriacutesticas que podem sugerir o risco de dominacircnciafiscal [ ] Natildeo haacute duacutevidas que as expectativas fiscais natildeo satildeo positivas e que a dificiacutelimasituaccedilatildeo poliacutetica cria nos agentes uma sensaccedilatildeo de impotecircncia do governo para lidar como desafio das contas puacuteblicas [ ] Com o atual conjunto de evidecircncias e devido a proacuteprianatureza do fenocircmeno eacute impossiacutevel afirmar ou descartar que o Brasil esteja em dominacircnciafiscal ou proacuteximo a ela Mas daacute para asseverar que este eacute um risco que deve ser levado emconta pela autoridade monetaacuteria (SCHYMURA 2015 p8)

Neste cenaacuterio a fragilidade das contas puacuteblicas pode ser considerada um importante indicadordo regime de dominacircncia vigente uma vez que reflete as atitudes do governo central Natildeo obstante asprevisotildees para o superaacutevit primaacuterio brasileiro - principal instrumento de estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo diacutevidaPIB -mostram-se bastante pessimistas de acordo com o Relatoacuterio da Inflaccedilatildeo de dezembro de 2015

O governo considerando o cenaacuterio de menor arrecadaccedilatildeo e de dificuldade na ampliaccedilatildeo docontingenciamento de despesas encaminhou projeto de lei ao Congresso Nacional estabele-cendo nova meta de resultado primaacuterio para 2015 mediante alteraccedilotildees na Lei de DiretrizesOrccedilamentaacuterias A proposta foi aprovada em dezembro e estabelece que a meta para o GovernoCentral passa de superavit de R$58 bilhotildees para deficit de R$518 bilhotildees podendo totalizarateacute R$1199 bilhotildees se houver frustraccedilatildeo de receitas previstas com concessotildees e permissotildeesou pagamentos de despesas de equalizaccedilatildeo de taxas eou subsiacutedios acumulados de exerciacuteciosanteriores (BRASIL 2015 p33)

Diante do exposto a presente pesquisa tem o propoacutesito de estimular o debate acerca deste tema tendopor objetivo geral investigar o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira Para isto eacute utilizadoum modelo de Vetores Autorregressivos (VAR) e um modelo VAR com mudanccedila Markoviana (MS-VAR)para o periacuteodo compreendido entre 2003 e 2015 Aleacutem disto por objetivos especiacuteficos pretende-se investigarse houve mudanccedila de regime no periacuteodo recente analisar a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis fiscais e monetaacuterias eseus desdobramentos

O presente trabalho eacute composto por cinco seccedilotildees incluindo esta introduccedilatildeo A seccedilatildeo 2 apresentauma breve revisatildeo bibliograacutefica acerca do tema Na seccedilatildeo 3 satildeo discutidos os procedimentos metodoloacutegicos2 Taylor (1993) trouxe ao debate a questatildeo fundamental entre regras de poliacutetica e o discricionismo na consecuccedilatildeo da poliacutetica

monetaacuteria atentando para os possiacuteveis ganhos de credibilidade obtidos junto aos agentes econocircmicos em virtude do fato de ogoverno seguir regras claras no combate agrave inflaccedilatildeo A regra de Taylor conforme inicialmente proposta descreve a reaccedilatildeo doBanco Central em relaccedilatildeo agrave inflaccedilatildeo atraveacutes dos desvios da mesma em relaccedilatildeo a meta preestabelecida e dos ciclos de negoacuteciosPosteriormente Clarida et al (1998) propuseram uma versatildeo prospectiva da regra original onde a reaccedilatildeo ocorria em virtudedas expectativas inflacionaacuterias

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utilizados neste trabalho A seccedilatildeo 4 expotildee os resultados encontrados Por fim a seccedilatildeo 5 trata das conclusotildeese discussotildees Aleacutem destes o trabalho possui o Apecircndice A

2 Revisatildeo da LiteraturaEm trabalho seminal Sargent e Wallace (1981) introduziram um importante debate na literatura

econocircmica alertando para a importacircncia da coordenaccedilatildeo entre a poliacutetica fiscal e monetaacuteria A hipoacutetesedesenvolvida pelos autores vai contra a ideia monetarista de que a inflaccedilatildeo eacute um fenocircmeno puramentemonetaacuterio sendo passiacutevel de controle permanente atraveacutes da poliacutetica monetaacuteria O argumento eacute o de que naausecircncia de coordenaccedilatildeo a poliacutetica fiscal desregrada pode tornar ineficaz o instrumento de poliacutetica monetaacuteriana busca ou manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio tornando a inflaccedilatildeo um fenocircmeno fiscal

De acordo com a definiccedilatildeo proposta por Sargent e Wallace (1981) no regime de DominacircnciaMonetaacuteria (DM) a autoridade monetaacuteria determina de forma independente seu conjunto de poliacuteticasimpondo o montante de receita advinda da senhoriagem ao qual se depararaacute a autoridade fiscal Emcontrapartida o regime de dominacircncia fiscal (DF) eacute caracterizado por uma autoridade fiscal que determinaunilateralmente seus orccedilamentos futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste uacuteltimo cenaacuterio a autoridade monetaacuteria perde o controlesobre os niacuteveis de preccedilos por necessitar monetizar a economia no intuito de garantir a solvecircncia do deacuteficitpuacuteblico

Outra corrente teoacuterica voltada ao debate da coordenaccedilatildeo entre as poliacuteticas monetaacuteria e fiscal queatenta para o papel de grande importacircncia da poliacutetica fiscal no controle inflacionaacuterio eacute conhecida por TeoriaFiscal do Niacutevel de Preccedilos (TFNP) Com autores como Sims (1994) e Woodford (1994) a TFNP postula quea poliacutetica monetaacuteria por si soacute eacute incapaz de controlar o niacutevel de preccedilos Agrave vista disso a determinaccedilatildeo do niacutevelde preccedilos da economia eacute essencialmente dada por intermeacutedio da poliacutetica fiscal

Na proposiccedilatildeo convencional proposta por Sargent e Wallace (1981) a restriccedilatildeo dos gastos governa-mentais eacute satisfeita atraveacutes da arrecadaccedilatildeo tributaacuteria emissatildeo de tiacutetulos ou com a coleta de senhoriagempara qualquer niacutevel de preccedilos igualando os valores presentes dos gastos e receitas de forma a manter oorccedilamento equilibrado

Em contraposiccedilatildeo Na TFNP3 defende-se que o valor presente da restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria natildeo eacuteuma restriccedilatildeo sobre a poliacutetica e sim uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio Desta forma as expectativas dos agenteseconocircmicos sobre a conduta da poliacutetica fiscal determinam o niacutevel de encaixes reais demandado e portantoo niacutevel de preccedilos compatiacutevel com o equiliacutebrio Ou seja quando o equiliacutebrio orccedilamentaacuterio do governo eacutealterado o niacutevel de preccedilos move-se de forma a trazer o sistema de volta ao equiliacutebrio

Blanchard (2004)4 e Favero e Giavazzi (2004) estatildeo na vanguarda de outra importante vertenteteoacuterica que expandiu a anaacutelise de dominacircncia monetaacuteria ou fiscal para o contexto de uma economia abertaevidenciando a influecircncia que o risco de default e o cacircmbio podem exercer sobre a dinacircmica da diacutevidapuacuteblica

A proposta teoacuterica de Blanchard (2004) foi que o uso da poliacutetica monetaacuteria como mecanismo decontrole inflacionaacuterio em uma economia aberta e com regime de metas de inflaccedilatildeo pode sob determinadascondiccedilotildees gerar resultados contraacuterios aos propostos ou seja pode haver uma expansatildeo dos preccedilos ao inveacutesde reduccedilatildeo As condiccedilotildees para que esse efeito seja observado estatildeo fortemente ligadas agraves condiccedilotildees fiscais3 O regime poliacutetico eacute dito ricardiano (Dominacircncia Monetaacuteria) se o superaacutevit primaacuterio eacute calibrado - dado o niacutevel de preccedilos - de

forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo Por outro lado em um regime natildeo ricardiano (Dominacircncia Fiscal) osuperaacutevit natildeo eacute calibrado de forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo para todo niacutevel de preccedilos

4 A anaacutelise empiacuterica realizada por Blanchard (2004) foi direcionada agrave economia brasileira O autor argumenta que as reduccedilotildeesocorridas na taxa Selic em 2002 mesmo com elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias foram realizadas devido agrave preocupaccedilatildeoda autoridade monetaacuteria com o serviccedilo da diacutevida ou seja houve dominacircncia fiscal no periacuteodo em questatildeo A relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal soacute deixou de existir apoacutes o comprometimento do novo governo em relaccedilatildeo agrave austeridade fiscal

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da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

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xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

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Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

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17

Interaccedilatildeo entre a Poliacutetica Fiscal e Monetaacuteria Uma AnaacuteliseSobre o Regime de Dominacircncia Vigente na Economia

Brasileira

Resumo

Este artigo tem o propoacutesito de investigar o regime de dominacircncia (monetaacuteria ou fiscal) vigente na economiabrasileira no periacuteodo de 2003 a 2015 Para isso empregou-se o modelo de vetores autorregressivos (VAR)como primeiro exerciacutecio Os resultados obtidos nessa etapa sugerem a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia monetaacuteria conforme descrito por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Entretantoverificou-se uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no ano de 2011 E por meio deregressotildees muacuteltiplas da equaccedilatildeo da diacutevida com inclusatildeo de variaacuteveis dummies foi possiacutevel verificarque a oferta monetaacuteria passou a apresentar relaccedilatildeo negativa com a diacutevida sugerindo que a expansatildeo dabase monetaacuteria foi utilizada para estabilizar as contas puacuteblicas Esse resultado sugere que haacute indiacuteciosde um regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente Fato corroborado pelo meacutetodo de vetoresautorregressivos com mudanccedila markoviana (MS-VAR) onde este identificou a existecircncia de dois regimesbem definidos no periacuteodo analisado

Palavras-chave Dominacircncia Monetaacuteria Dominacircncia Fiscal Poliacutetica Monetaacuteria MS-VAR

Abstract

This paper aims to investigate the dominance regime (monetary or fiscal) prevailing in Brazilian economyin the period from 2003 to 2015 For this an autoregressive vectors model (VAR) was used as firstapproach The results of this step suggest the existence of a monetary dominance relationship as describedby Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) However a structural change in the relationship betweenvariables was verified And through multiple regressions of debt equation with the inclusion of dummyvariables was found that the money supply began to show negative relationship with public debtsuggesting that the expansion of the monetary base was used to stabilize public accounts This resultssuggests that there is evidence of a fiscal dominance regime for the recent period Fact borne out by theMarkov-Switching autoregressive vectors model (MS-VAR) where it identified the existence of twoclearly defined regimes in the analyzed period

Keywords Monetary Dominance Fiscal Dominance Monetary Policy MS-VAR

JEL C32 E52 E62

2

1 IntroduccedilatildeoAs decisotildees de poliacutetica monetaacuteria e fiscal se encontram no centro do debate econocircmico e poliacutetico

da maioria das economias ao redor do mundo Natildeo obstante a capacidade anticiacuteclica de tais medidasas autoridades monetaacuteria e fiscal possuem objetivos e instrumentos diferentes o que pode levar a umcomportamento antagocircnico na falta de coordenaccedilatildeo entre ambas

O debate acerca da importacircncia da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica fiscal e monetaacuteria foi estimulado pelotrabalho de Sargent e Wallace (1981) onde esses autores descreveram dois possiacuteveis cenaacuterios de interaccedilatildeoentre ambas as poliacuteticas econocircmicas que resultam em duas formas de dominacircncia poliacutetica a dominacircnciamonetaacuteria ou dominacircncia fiscal

O regime de dominacircncia monetaacuteria eacute caracterizado por uma autoridade fiscal passiva comprometidacom a geraccedilatildeo de receitas e orccedilamento equilibrado no sentido de promover a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevidaPIB Neste caso a autoridade monetaacuteria natildeo eacute forccedilada a monetizar a diacutevida no intuito de saldar odeacutebito do governo Os trabalhos recentemente realizados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007) Gadelhae Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) verificaram que o Brasil se encontra sob o regimede dominacircncia monetaacuteria

Por outro lado a dominacircncia fiscal estaacute associada a uma autoridade fiscal que determina unilateral-mente seus orccedilamentos correntes e futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste caso a diacutevida puacuteblica natildeo estaacute associada a um superaacutevitprimaacuterio que seja capaz de estabilizar a razatildeo diacutevidaPIB A autoridade monetaacuteria perde o controle dos niacuteveisde preccedilos por precisar monetizar a diacutevida a fim de gerar as receitas de senhoriagem necessaacuterias agrave solvecircnciado governo Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004) constataram que o Brasil no ano de 2002 estevesob um regime de dominacircncia fiscal Mais recentemente este resultado tambeacutem foi encontrado por Aacutezara(2006) e Marques Junior (2009)

Favero e Giavazzi (2004) e Blanchard (2004) expandiram a anaacutelise de dominacircncia fiscal levantadapor Sargent e Wallace (1981) para o contexto de uma economia aberta destacando o papel crucial do riscode default e do cacircmbio sobre a dinacircmica diacutevida e inflaccedilatildeo Estes autores argumentam que caso a economiase encontre em ambiente de elevada vulnerabilidade externa - em razatildeo de uma grande parcela da diacutevidaser indexada agrave moeda estrangeira - a poliacutetica monetaacuteria contracionista resultaria em um efeito contraditoacuteriosobre a inflaccedilatildeo e o cacircmbio propiciando uma depreciaccedilatildeo cambial ao inveacutes de apreciaccedilatildeo em virtude deuma fuga de capitais derivada da perda de confianccedila dos investidores estrangeiros em relaccedilatildeo a um possiacuteveldefault da diacutevida

No Brasil adotou-se o regime de metas para a inflaccedilatildeo a partir de 1999 com o objetivo principal deexercer maior controle sobre a inflaccedilatildeo tornando a taxa de juros (Selic) o principal instrumento de controledo niacutevel de preccedilos da economia Simultaneamente o governo assumiu o compromisso em atingir uma metapara o superaacutevit primaacuterio no intuito de garantir a sustentabilidade da diacutevida puacuteblica Esse conjunto demedidas tinha por finalidade sinalizar o compromisso do governo federal com o objetivo de reduccedilatildeo daselevadas taxas de juros e manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio

Entretanto a taxa de juros praticada no Brasil eacute notadamente mais elevada que a grande maioria daseconomias em desenvolvimento no atual estaacutegio chegando ao patamar de 14251 A tiacutetulo de comparaccedilatildeoPeru (325) Colocircmbia (450) Chile (300) e Meacutexico (300) possuem a taxa baacutesica de juros em umniacutevel bastante inferior ao praticado no Brasil A despeito do elevado juro a taxa de inflaccedilatildeo se apresentaem um patamar ainda elevado distanciando-se da meta de 450 do governo Neste contexto eacute inevitaacutevelo surgimento de questionamentos a respeito da capacidade de a taxa Selic influenciar o comportamentopresente e futuro da taxa de inflaccedilatildeo assim como se a melhor estrateacutegia de combate agrave inflaccedilatildeo no atualcenaacuterio em que se encontra a economia brasileira eacute a adoccedilatildeo de regras de poliacutetica monetaacuteria tal como1 De acordo com a Ata da 199a reuniatildeo do Conselho de Poliacutetica Monetaacuteria COPOM (2016)

3

proposta por Taylor (1993)2

Uma das explicaccedilotildees para tal fenocircmeno estaacute pautada na tese da dominacircncia fiscal na qual a conduccedilatildeoda poliacutetica fiscal eacute a principal causa da ineficaacutecia da poliacutetica monetaacuteria motivando a manutenccedilatildeo de umaelevada taxa de juros Por um lado o risco de default da diacutevida puacuteblica pressiona uma elevaccedilatildeo do precircmio derisco por outro a expectativa de uma futura monetizaccedilatildeo da diacutevida eleva as expectativas inflacionaacuterias Aelevaccedilatildeo dos juros (poliacutetica monetaacuteria restritiva) conduz a uma ampliaccedilatildeo dos gastos com serviccedilo da diacutevidaampliando ainda mais o risco de insolvecircncia Neste contexto surgem os efeitos indesejados que caracterizamo regime de dominacircncia fiscal no qual a poliacutetica monetaacuteria restritiva ao inveacutes de conter o crescimento dainflaccedilatildeo - via reduccedilatildeo da demanda e apreciaccedilatildeo cambial - provoca o agravamento do vieacutes inflacionaacuterio

A atual conjuntura da economia brasileira suscita uma maior investigaccedilatildeo a respeito do regime dedominacircncia vigente no paiacutes O Brasil se encontra sob o regime de dominacircncia monetaacuteria ou dominacircnciafiscal Haacute evidecircncias de uma mudanccedila de regime no periacuteodo recente A preocupaccedilatildeo com o andamentodas contas puacuteblicas tem sido tema de debate levantando questionamentos acerca da postura do governo emrelaccedilatildeo agrave poliacutetica fiscal Por exemplo Schymura (2015) argumenta

A atual conjuntura brasileira apresenta caracteriacutesticas que podem sugerir o risco de dominacircnciafiscal [ ] Natildeo haacute duacutevidas que as expectativas fiscais natildeo satildeo positivas e que a dificiacutelimasituaccedilatildeo poliacutetica cria nos agentes uma sensaccedilatildeo de impotecircncia do governo para lidar como desafio das contas puacuteblicas [ ] Com o atual conjunto de evidecircncias e devido a proacuteprianatureza do fenocircmeno eacute impossiacutevel afirmar ou descartar que o Brasil esteja em dominacircnciafiscal ou proacuteximo a ela Mas daacute para asseverar que este eacute um risco que deve ser levado emconta pela autoridade monetaacuteria (SCHYMURA 2015 p8)

Neste cenaacuterio a fragilidade das contas puacuteblicas pode ser considerada um importante indicadordo regime de dominacircncia vigente uma vez que reflete as atitudes do governo central Natildeo obstante asprevisotildees para o superaacutevit primaacuterio brasileiro - principal instrumento de estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo diacutevidaPIB -mostram-se bastante pessimistas de acordo com o Relatoacuterio da Inflaccedilatildeo de dezembro de 2015

O governo considerando o cenaacuterio de menor arrecadaccedilatildeo e de dificuldade na ampliaccedilatildeo docontingenciamento de despesas encaminhou projeto de lei ao Congresso Nacional estabele-cendo nova meta de resultado primaacuterio para 2015 mediante alteraccedilotildees na Lei de DiretrizesOrccedilamentaacuterias A proposta foi aprovada em dezembro e estabelece que a meta para o GovernoCentral passa de superavit de R$58 bilhotildees para deficit de R$518 bilhotildees podendo totalizarateacute R$1199 bilhotildees se houver frustraccedilatildeo de receitas previstas com concessotildees e permissotildeesou pagamentos de despesas de equalizaccedilatildeo de taxas eou subsiacutedios acumulados de exerciacuteciosanteriores (BRASIL 2015 p33)

Diante do exposto a presente pesquisa tem o propoacutesito de estimular o debate acerca deste tema tendopor objetivo geral investigar o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira Para isto eacute utilizadoum modelo de Vetores Autorregressivos (VAR) e um modelo VAR com mudanccedila Markoviana (MS-VAR)para o periacuteodo compreendido entre 2003 e 2015 Aleacutem disto por objetivos especiacuteficos pretende-se investigarse houve mudanccedila de regime no periacuteodo recente analisar a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis fiscais e monetaacuterias eseus desdobramentos

O presente trabalho eacute composto por cinco seccedilotildees incluindo esta introduccedilatildeo A seccedilatildeo 2 apresentauma breve revisatildeo bibliograacutefica acerca do tema Na seccedilatildeo 3 satildeo discutidos os procedimentos metodoloacutegicos2 Taylor (1993) trouxe ao debate a questatildeo fundamental entre regras de poliacutetica e o discricionismo na consecuccedilatildeo da poliacutetica

monetaacuteria atentando para os possiacuteveis ganhos de credibilidade obtidos junto aos agentes econocircmicos em virtude do fato de ogoverno seguir regras claras no combate agrave inflaccedilatildeo A regra de Taylor conforme inicialmente proposta descreve a reaccedilatildeo doBanco Central em relaccedilatildeo agrave inflaccedilatildeo atraveacutes dos desvios da mesma em relaccedilatildeo a meta preestabelecida e dos ciclos de negoacuteciosPosteriormente Clarida et al (1998) propuseram uma versatildeo prospectiva da regra original onde a reaccedilatildeo ocorria em virtudedas expectativas inflacionaacuterias

4

utilizados neste trabalho A seccedilatildeo 4 expotildee os resultados encontrados Por fim a seccedilatildeo 5 trata das conclusotildeese discussotildees Aleacutem destes o trabalho possui o Apecircndice A

2 Revisatildeo da LiteraturaEm trabalho seminal Sargent e Wallace (1981) introduziram um importante debate na literatura

econocircmica alertando para a importacircncia da coordenaccedilatildeo entre a poliacutetica fiscal e monetaacuteria A hipoacutetesedesenvolvida pelos autores vai contra a ideia monetarista de que a inflaccedilatildeo eacute um fenocircmeno puramentemonetaacuterio sendo passiacutevel de controle permanente atraveacutes da poliacutetica monetaacuteria O argumento eacute o de que naausecircncia de coordenaccedilatildeo a poliacutetica fiscal desregrada pode tornar ineficaz o instrumento de poliacutetica monetaacuteriana busca ou manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio tornando a inflaccedilatildeo um fenocircmeno fiscal

De acordo com a definiccedilatildeo proposta por Sargent e Wallace (1981) no regime de DominacircnciaMonetaacuteria (DM) a autoridade monetaacuteria determina de forma independente seu conjunto de poliacuteticasimpondo o montante de receita advinda da senhoriagem ao qual se depararaacute a autoridade fiscal Emcontrapartida o regime de dominacircncia fiscal (DF) eacute caracterizado por uma autoridade fiscal que determinaunilateralmente seus orccedilamentos futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste uacuteltimo cenaacuterio a autoridade monetaacuteria perde o controlesobre os niacuteveis de preccedilos por necessitar monetizar a economia no intuito de garantir a solvecircncia do deacuteficitpuacuteblico

Outra corrente teoacuterica voltada ao debate da coordenaccedilatildeo entre as poliacuteticas monetaacuteria e fiscal queatenta para o papel de grande importacircncia da poliacutetica fiscal no controle inflacionaacuterio eacute conhecida por TeoriaFiscal do Niacutevel de Preccedilos (TFNP) Com autores como Sims (1994) e Woodford (1994) a TFNP postula quea poliacutetica monetaacuteria por si soacute eacute incapaz de controlar o niacutevel de preccedilos Agrave vista disso a determinaccedilatildeo do niacutevelde preccedilos da economia eacute essencialmente dada por intermeacutedio da poliacutetica fiscal

Na proposiccedilatildeo convencional proposta por Sargent e Wallace (1981) a restriccedilatildeo dos gastos governa-mentais eacute satisfeita atraveacutes da arrecadaccedilatildeo tributaacuteria emissatildeo de tiacutetulos ou com a coleta de senhoriagempara qualquer niacutevel de preccedilos igualando os valores presentes dos gastos e receitas de forma a manter oorccedilamento equilibrado

Em contraposiccedilatildeo Na TFNP3 defende-se que o valor presente da restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria natildeo eacuteuma restriccedilatildeo sobre a poliacutetica e sim uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio Desta forma as expectativas dos agenteseconocircmicos sobre a conduta da poliacutetica fiscal determinam o niacutevel de encaixes reais demandado e portantoo niacutevel de preccedilos compatiacutevel com o equiliacutebrio Ou seja quando o equiliacutebrio orccedilamentaacuterio do governo eacutealterado o niacutevel de preccedilos move-se de forma a trazer o sistema de volta ao equiliacutebrio

Blanchard (2004)4 e Favero e Giavazzi (2004) estatildeo na vanguarda de outra importante vertenteteoacuterica que expandiu a anaacutelise de dominacircncia monetaacuteria ou fiscal para o contexto de uma economia abertaevidenciando a influecircncia que o risco de default e o cacircmbio podem exercer sobre a dinacircmica da diacutevidapuacuteblica

A proposta teoacuterica de Blanchard (2004) foi que o uso da poliacutetica monetaacuteria como mecanismo decontrole inflacionaacuterio em uma economia aberta e com regime de metas de inflaccedilatildeo pode sob determinadascondiccedilotildees gerar resultados contraacuterios aos propostos ou seja pode haver uma expansatildeo dos preccedilos ao inveacutesde reduccedilatildeo As condiccedilotildees para que esse efeito seja observado estatildeo fortemente ligadas agraves condiccedilotildees fiscais3 O regime poliacutetico eacute dito ricardiano (Dominacircncia Monetaacuteria) se o superaacutevit primaacuterio eacute calibrado - dado o niacutevel de preccedilos - de

forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo Por outro lado em um regime natildeo ricardiano (Dominacircncia Fiscal) osuperaacutevit natildeo eacute calibrado de forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo para todo niacutevel de preccedilos

4 A anaacutelise empiacuterica realizada por Blanchard (2004) foi direcionada agrave economia brasileira O autor argumenta que as reduccedilotildeesocorridas na taxa Selic em 2002 mesmo com elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias foram realizadas devido agrave preocupaccedilatildeoda autoridade monetaacuteria com o serviccedilo da diacutevida ou seja houve dominacircncia fiscal no periacuteodo em questatildeo A relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal soacute deixou de existir apoacutes o comprometimento do novo governo em relaccedilatildeo agrave austeridade fiscal

5

da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

6

xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

7

Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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1 IntroduccedilatildeoAs decisotildees de poliacutetica monetaacuteria e fiscal se encontram no centro do debate econocircmico e poliacutetico

da maioria das economias ao redor do mundo Natildeo obstante a capacidade anticiacuteclica de tais medidasas autoridades monetaacuteria e fiscal possuem objetivos e instrumentos diferentes o que pode levar a umcomportamento antagocircnico na falta de coordenaccedilatildeo entre ambas

O debate acerca da importacircncia da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica fiscal e monetaacuteria foi estimulado pelotrabalho de Sargent e Wallace (1981) onde esses autores descreveram dois possiacuteveis cenaacuterios de interaccedilatildeoentre ambas as poliacuteticas econocircmicas que resultam em duas formas de dominacircncia poliacutetica a dominacircnciamonetaacuteria ou dominacircncia fiscal

O regime de dominacircncia monetaacuteria eacute caracterizado por uma autoridade fiscal passiva comprometidacom a geraccedilatildeo de receitas e orccedilamento equilibrado no sentido de promover a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevidaPIB Neste caso a autoridade monetaacuteria natildeo eacute forccedilada a monetizar a diacutevida no intuito de saldar odeacutebito do governo Os trabalhos recentemente realizados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007) Gadelhae Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) verificaram que o Brasil se encontra sob o regimede dominacircncia monetaacuteria

Por outro lado a dominacircncia fiscal estaacute associada a uma autoridade fiscal que determina unilateral-mente seus orccedilamentos correntes e futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste caso a diacutevida puacuteblica natildeo estaacute associada a um superaacutevitprimaacuterio que seja capaz de estabilizar a razatildeo diacutevidaPIB A autoridade monetaacuteria perde o controle dos niacuteveisde preccedilos por precisar monetizar a diacutevida a fim de gerar as receitas de senhoriagem necessaacuterias agrave solvecircnciado governo Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004) constataram que o Brasil no ano de 2002 estevesob um regime de dominacircncia fiscal Mais recentemente este resultado tambeacutem foi encontrado por Aacutezara(2006) e Marques Junior (2009)

Favero e Giavazzi (2004) e Blanchard (2004) expandiram a anaacutelise de dominacircncia fiscal levantadapor Sargent e Wallace (1981) para o contexto de uma economia aberta destacando o papel crucial do riscode default e do cacircmbio sobre a dinacircmica diacutevida e inflaccedilatildeo Estes autores argumentam que caso a economiase encontre em ambiente de elevada vulnerabilidade externa - em razatildeo de uma grande parcela da diacutevidaser indexada agrave moeda estrangeira - a poliacutetica monetaacuteria contracionista resultaria em um efeito contraditoacuteriosobre a inflaccedilatildeo e o cacircmbio propiciando uma depreciaccedilatildeo cambial ao inveacutes de apreciaccedilatildeo em virtude deuma fuga de capitais derivada da perda de confianccedila dos investidores estrangeiros em relaccedilatildeo a um possiacuteveldefault da diacutevida

No Brasil adotou-se o regime de metas para a inflaccedilatildeo a partir de 1999 com o objetivo principal deexercer maior controle sobre a inflaccedilatildeo tornando a taxa de juros (Selic) o principal instrumento de controledo niacutevel de preccedilos da economia Simultaneamente o governo assumiu o compromisso em atingir uma metapara o superaacutevit primaacuterio no intuito de garantir a sustentabilidade da diacutevida puacuteblica Esse conjunto demedidas tinha por finalidade sinalizar o compromisso do governo federal com o objetivo de reduccedilatildeo daselevadas taxas de juros e manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio

Entretanto a taxa de juros praticada no Brasil eacute notadamente mais elevada que a grande maioria daseconomias em desenvolvimento no atual estaacutegio chegando ao patamar de 14251 A tiacutetulo de comparaccedilatildeoPeru (325) Colocircmbia (450) Chile (300) e Meacutexico (300) possuem a taxa baacutesica de juros em umniacutevel bastante inferior ao praticado no Brasil A despeito do elevado juro a taxa de inflaccedilatildeo se apresentaem um patamar ainda elevado distanciando-se da meta de 450 do governo Neste contexto eacute inevitaacutevelo surgimento de questionamentos a respeito da capacidade de a taxa Selic influenciar o comportamentopresente e futuro da taxa de inflaccedilatildeo assim como se a melhor estrateacutegia de combate agrave inflaccedilatildeo no atualcenaacuterio em que se encontra a economia brasileira eacute a adoccedilatildeo de regras de poliacutetica monetaacuteria tal como1 De acordo com a Ata da 199a reuniatildeo do Conselho de Poliacutetica Monetaacuteria COPOM (2016)

3

proposta por Taylor (1993)2

Uma das explicaccedilotildees para tal fenocircmeno estaacute pautada na tese da dominacircncia fiscal na qual a conduccedilatildeoda poliacutetica fiscal eacute a principal causa da ineficaacutecia da poliacutetica monetaacuteria motivando a manutenccedilatildeo de umaelevada taxa de juros Por um lado o risco de default da diacutevida puacuteblica pressiona uma elevaccedilatildeo do precircmio derisco por outro a expectativa de uma futura monetizaccedilatildeo da diacutevida eleva as expectativas inflacionaacuterias Aelevaccedilatildeo dos juros (poliacutetica monetaacuteria restritiva) conduz a uma ampliaccedilatildeo dos gastos com serviccedilo da diacutevidaampliando ainda mais o risco de insolvecircncia Neste contexto surgem os efeitos indesejados que caracterizamo regime de dominacircncia fiscal no qual a poliacutetica monetaacuteria restritiva ao inveacutes de conter o crescimento dainflaccedilatildeo - via reduccedilatildeo da demanda e apreciaccedilatildeo cambial - provoca o agravamento do vieacutes inflacionaacuterio

A atual conjuntura da economia brasileira suscita uma maior investigaccedilatildeo a respeito do regime dedominacircncia vigente no paiacutes O Brasil se encontra sob o regime de dominacircncia monetaacuteria ou dominacircnciafiscal Haacute evidecircncias de uma mudanccedila de regime no periacuteodo recente A preocupaccedilatildeo com o andamentodas contas puacuteblicas tem sido tema de debate levantando questionamentos acerca da postura do governo emrelaccedilatildeo agrave poliacutetica fiscal Por exemplo Schymura (2015) argumenta

A atual conjuntura brasileira apresenta caracteriacutesticas que podem sugerir o risco de dominacircnciafiscal [ ] Natildeo haacute duacutevidas que as expectativas fiscais natildeo satildeo positivas e que a dificiacutelimasituaccedilatildeo poliacutetica cria nos agentes uma sensaccedilatildeo de impotecircncia do governo para lidar como desafio das contas puacuteblicas [ ] Com o atual conjunto de evidecircncias e devido a proacuteprianatureza do fenocircmeno eacute impossiacutevel afirmar ou descartar que o Brasil esteja em dominacircnciafiscal ou proacuteximo a ela Mas daacute para asseverar que este eacute um risco que deve ser levado emconta pela autoridade monetaacuteria (SCHYMURA 2015 p8)

Neste cenaacuterio a fragilidade das contas puacuteblicas pode ser considerada um importante indicadordo regime de dominacircncia vigente uma vez que reflete as atitudes do governo central Natildeo obstante asprevisotildees para o superaacutevit primaacuterio brasileiro - principal instrumento de estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo diacutevidaPIB -mostram-se bastante pessimistas de acordo com o Relatoacuterio da Inflaccedilatildeo de dezembro de 2015

O governo considerando o cenaacuterio de menor arrecadaccedilatildeo e de dificuldade na ampliaccedilatildeo docontingenciamento de despesas encaminhou projeto de lei ao Congresso Nacional estabele-cendo nova meta de resultado primaacuterio para 2015 mediante alteraccedilotildees na Lei de DiretrizesOrccedilamentaacuterias A proposta foi aprovada em dezembro e estabelece que a meta para o GovernoCentral passa de superavit de R$58 bilhotildees para deficit de R$518 bilhotildees podendo totalizarateacute R$1199 bilhotildees se houver frustraccedilatildeo de receitas previstas com concessotildees e permissotildeesou pagamentos de despesas de equalizaccedilatildeo de taxas eou subsiacutedios acumulados de exerciacuteciosanteriores (BRASIL 2015 p33)

Diante do exposto a presente pesquisa tem o propoacutesito de estimular o debate acerca deste tema tendopor objetivo geral investigar o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira Para isto eacute utilizadoum modelo de Vetores Autorregressivos (VAR) e um modelo VAR com mudanccedila Markoviana (MS-VAR)para o periacuteodo compreendido entre 2003 e 2015 Aleacutem disto por objetivos especiacuteficos pretende-se investigarse houve mudanccedila de regime no periacuteodo recente analisar a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis fiscais e monetaacuterias eseus desdobramentos

O presente trabalho eacute composto por cinco seccedilotildees incluindo esta introduccedilatildeo A seccedilatildeo 2 apresentauma breve revisatildeo bibliograacutefica acerca do tema Na seccedilatildeo 3 satildeo discutidos os procedimentos metodoloacutegicos2 Taylor (1993) trouxe ao debate a questatildeo fundamental entre regras de poliacutetica e o discricionismo na consecuccedilatildeo da poliacutetica

monetaacuteria atentando para os possiacuteveis ganhos de credibilidade obtidos junto aos agentes econocircmicos em virtude do fato de ogoverno seguir regras claras no combate agrave inflaccedilatildeo A regra de Taylor conforme inicialmente proposta descreve a reaccedilatildeo doBanco Central em relaccedilatildeo agrave inflaccedilatildeo atraveacutes dos desvios da mesma em relaccedilatildeo a meta preestabelecida e dos ciclos de negoacuteciosPosteriormente Clarida et al (1998) propuseram uma versatildeo prospectiva da regra original onde a reaccedilatildeo ocorria em virtudedas expectativas inflacionaacuterias

4

utilizados neste trabalho A seccedilatildeo 4 expotildee os resultados encontrados Por fim a seccedilatildeo 5 trata das conclusotildeese discussotildees Aleacutem destes o trabalho possui o Apecircndice A

2 Revisatildeo da LiteraturaEm trabalho seminal Sargent e Wallace (1981) introduziram um importante debate na literatura

econocircmica alertando para a importacircncia da coordenaccedilatildeo entre a poliacutetica fiscal e monetaacuteria A hipoacutetesedesenvolvida pelos autores vai contra a ideia monetarista de que a inflaccedilatildeo eacute um fenocircmeno puramentemonetaacuterio sendo passiacutevel de controle permanente atraveacutes da poliacutetica monetaacuteria O argumento eacute o de que naausecircncia de coordenaccedilatildeo a poliacutetica fiscal desregrada pode tornar ineficaz o instrumento de poliacutetica monetaacuteriana busca ou manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio tornando a inflaccedilatildeo um fenocircmeno fiscal

De acordo com a definiccedilatildeo proposta por Sargent e Wallace (1981) no regime de DominacircnciaMonetaacuteria (DM) a autoridade monetaacuteria determina de forma independente seu conjunto de poliacuteticasimpondo o montante de receita advinda da senhoriagem ao qual se depararaacute a autoridade fiscal Emcontrapartida o regime de dominacircncia fiscal (DF) eacute caracterizado por uma autoridade fiscal que determinaunilateralmente seus orccedilamentos futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste uacuteltimo cenaacuterio a autoridade monetaacuteria perde o controlesobre os niacuteveis de preccedilos por necessitar monetizar a economia no intuito de garantir a solvecircncia do deacuteficitpuacuteblico

Outra corrente teoacuterica voltada ao debate da coordenaccedilatildeo entre as poliacuteticas monetaacuteria e fiscal queatenta para o papel de grande importacircncia da poliacutetica fiscal no controle inflacionaacuterio eacute conhecida por TeoriaFiscal do Niacutevel de Preccedilos (TFNP) Com autores como Sims (1994) e Woodford (1994) a TFNP postula quea poliacutetica monetaacuteria por si soacute eacute incapaz de controlar o niacutevel de preccedilos Agrave vista disso a determinaccedilatildeo do niacutevelde preccedilos da economia eacute essencialmente dada por intermeacutedio da poliacutetica fiscal

Na proposiccedilatildeo convencional proposta por Sargent e Wallace (1981) a restriccedilatildeo dos gastos governa-mentais eacute satisfeita atraveacutes da arrecadaccedilatildeo tributaacuteria emissatildeo de tiacutetulos ou com a coleta de senhoriagempara qualquer niacutevel de preccedilos igualando os valores presentes dos gastos e receitas de forma a manter oorccedilamento equilibrado

Em contraposiccedilatildeo Na TFNP3 defende-se que o valor presente da restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria natildeo eacuteuma restriccedilatildeo sobre a poliacutetica e sim uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio Desta forma as expectativas dos agenteseconocircmicos sobre a conduta da poliacutetica fiscal determinam o niacutevel de encaixes reais demandado e portantoo niacutevel de preccedilos compatiacutevel com o equiliacutebrio Ou seja quando o equiliacutebrio orccedilamentaacuterio do governo eacutealterado o niacutevel de preccedilos move-se de forma a trazer o sistema de volta ao equiliacutebrio

Blanchard (2004)4 e Favero e Giavazzi (2004) estatildeo na vanguarda de outra importante vertenteteoacuterica que expandiu a anaacutelise de dominacircncia monetaacuteria ou fiscal para o contexto de uma economia abertaevidenciando a influecircncia que o risco de default e o cacircmbio podem exercer sobre a dinacircmica da diacutevidapuacuteblica

A proposta teoacuterica de Blanchard (2004) foi que o uso da poliacutetica monetaacuteria como mecanismo decontrole inflacionaacuterio em uma economia aberta e com regime de metas de inflaccedilatildeo pode sob determinadascondiccedilotildees gerar resultados contraacuterios aos propostos ou seja pode haver uma expansatildeo dos preccedilos ao inveacutesde reduccedilatildeo As condiccedilotildees para que esse efeito seja observado estatildeo fortemente ligadas agraves condiccedilotildees fiscais3 O regime poliacutetico eacute dito ricardiano (Dominacircncia Monetaacuteria) se o superaacutevit primaacuterio eacute calibrado - dado o niacutevel de preccedilos - de

forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo Por outro lado em um regime natildeo ricardiano (Dominacircncia Fiscal) osuperaacutevit natildeo eacute calibrado de forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo para todo niacutevel de preccedilos

4 A anaacutelise empiacuterica realizada por Blanchard (2004) foi direcionada agrave economia brasileira O autor argumenta que as reduccedilotildeesocorridas na taxa Selic em 2002 mesmo com elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias foram realizadas devido agrave preocupaccedilatildeoda autoridade monetaacuteria com o serviccedilo da diacutevida ou seja houve dominacircncia fiscal no periacuteodo em questatildeo A relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal soacute deixou de existir apoacutes o comprometimento do novo governo em relaccedilatildeo agrave austeridade fiscal

5

da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

6

xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

7

Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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proposta por Taylor (1993)2

Uma das explicaccedilotildees para tal fenocircmeno estaacute pautada na tese da dominacircncia fiscal na qual a conduccedilatildeoda poliacutetica fiscal eacute a principal causa da ineficaacutecia da poliacutetica monetaacuteria motivando a manutenccedilatildeo de umaelevada taxa de juros Por um lado o risco de default da diacutevida puacuteblica pressiona uma elevaccedilatildeo do precircmio derisco por outro a expectativa de uma futura monetizaccedilatildeo da diacutevida eleva as expectativas inflacionaacuterias Aelevaccedilatildeo dos juros (poliacutetica monetaacuteria restritiva) conduz a uma ampliaccedilatildeo dos gastos com serviccedilo da diacutevidaampliando ainda mais o risco de insolvecircncia Neste contexto surgem os efeitos indesejados que caracterizamo regime de dominacircncia fiscal no qual a poliacutetica monetaacuteria restritiva ao inveacutes de conter o crescimento dainflaccedilatildeo - via reduccedilatildeo da demanda e apreciaccedilatildeo cambial - provoca o agravamento do vieacutes inflacionaacuterio

A atual conjuntura da economia brasileira suscita uma maior investigaccedilatildeo a respeito do regime dedominacircncia vigente no paiacutes O Brasil se encontra sob o regime de dominacircncia monetaacuteria ou dominacircnciafiscal Haacute evidecircncias de uma mudanccedila de regime no periacuteodo recente A preocupaccedilatildeo com o andamentodas contas puacuteblicas tem sido tema de debate levantando questionamentos acerca da postura do governo emrelaccedilatildeo agrave poliacutetica fiscal Por exemplo Schymura (2015) argumenta

A atual conjuntura brasileira apresenta caracteriacutesticas que podem sugerir o risco de dominacircnciafiscal [ ] Natildeo haacute duacutevidas que as expectativas fiscais natildeo satildeo positivas e que a dificiacutelimasituaccedilatildeo poliacutetica cria nos agentes uma sensaccedilatildeo de impotecircncia do governo para lidar como desafio das contas puacuteblicas [ ] Com o atual conjunto de evidecircncias e devido a proacuteprianatureza do fenocircmeno eacute impossiacutevel afirmar ou descartar que o Brasil esteja em dominacircnciafiscal ou proacuteximo a ela Mas daacute para asseverar que este eacute um risco que deve ser levado emconta pela autoridade monetaacuteria (SCHYMURA 2015 p8)

Neste cenaacuterio a fragilidade das contas puacuteblicas pode ser considerada um importante indicadordo regime de dominacircncia vigente uma vez que reflete as atitudes do governo central Natildeo obstante asprevisotildees para o superaacutevit primaacuterio brasileiro - principal instrumento de estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo diacutevidaPIB -mostram-se bastante pessimistas de acordo com o Relatoacuterio da Inflaccedilatildeo de dezembro de 2015

O governo considerando o cenaacuterio de menor arrecadaccedilatildeo e de dificuldade na ampliaccedilatildeo docontingenciamento de despesas encaminhou projeto de lei ao Congresso Nacional estabele-cendo nova meta de resultado primaacuterio para 2015 mediante alteraccedilotildees na Lei de DiretrizesOrccedilamentaacuterias A proposta foi aprovada em dezembro e estabelece que a meta para o GovernoCentral passa de superavit de R$58 bilhotildees para deficit de R$518 bilhotildees podendo totalizarateacute R$1199 bilhotildees se houver frustraccedilatildeo de receitas previstas com concessotildees e permissotildeesou pagamentos de despesas de equalizaccedilatildeo de taxas eou subsiacutedios acumulados de exerciacuteciosanteriores (BRASIL 2015 p33)

Diante do exposto a presente pesquisa tem o propoacutesito de estimular o debate acerca deste tema tendopor objetivo geral investigar o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira Para isto eacute utilizadoum modelo de Vetores Autorregressivos (VAR) e um modelo VAR com mudanccedila Markoviana (MS-VAR)para o periacuteodo compreendido entre 2003 e 2015 Aleacutem disto por objetivos especiacuteficos pretende-se investigarse houve mudanccedila de regime no periacuteodo recente analisar a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis fiscais e monetaacuterias eseus desdobramentos

O presente trabalho eacute composto por cinco seccedilotildees incluindo esta introduccedilatildeo A seccedilatildeo 2 apresentauma breve revisatildeo bibliograacutefica acerca do tema Na seccedilatildeo 3 satildeo discutidos os procedimentos metodoloacutegicos2 Taylor (1993) trouxe ao debate a questatildeo fundamental entre regras de poliacutetica e o discricionismo na consecuccedilatildeo da poliacutetica

monetaacuteria atentando para os possiacuteveis ganhos de credibilidade obtidos junto aos agentes econocircmicos em virtude do fato de ogoverno seguir regras claras no combate agrave inflaccedilatildeo A regra de Taylor conforme inicialmente proposta descreve a reaccedilatildeo doBanco Central em relaccedilatildeo agrave inflaccedilatildeo atraveacutes dos desvios da mesma em relaccedilatildeo a meta preestabelecida e dos ciclos de negoacuteciosPosteriormente Clarida et al (1998) propuseram uma versatildeo prospectiva da regra original onde a reaccedilatildeo ocorria em virtudedas expectativas inflacionaacuterias

4

utilizados neste trabalho A seccedilatildeo 4 expotildee os resultados encontrados Por fim a seccedilatildeo 5 trata das conclusotildeese discussotildees Aleacutem destes o trabalho possui o Apecircndice A

2 Revisatildeo da LiteraturaEm trabalho seminal Sargent e Wallace (1981) introduziram um importante debate na literatura

econocircmica alertando para a importacircncia da coordenaccedilatildeo entre a poliacutetica fiscal e monetaacuteria A hipoacutetesedesenvolvida pelos autores vai contra a ideia monetarista de que a inflaccedilatildeo eacute um fenocircmeno puramentemonetaacuterio sendo passiacutevel de controle permanente atraveacutes da poliacutetica monetaacuteria O argumento eacute o de que naausecircncia de coordenaccedilatildeo a poliacutetica fiscal desregrada pode tornar ineficaz o instrumento de poliacutetica monetaacuteriana busca ou manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio tornando a inflaccedilatildeo um fenocircmeno fiscal

De acordo com a definiccedilatildeo proposta por Sargent e Wallace (1981) no regime de DominacircnciaMonetaacuteria (DM) a autoridade monetaacuteria determina de forma independente seu conjunto de poliacuteticasimpondo o montante de receita advinda da senhoriagem ao qual se depararaacute a autoridade fiscal Emcontrapartida o regime de dominacircncia fiscal (DF) eacute caracterizado por uma autoridade fiscal que determinaunilateralmente seus orccedilamentos futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste uacuteltimo cenaacuterio a autoridade monetaacuteria perde o controlesobre os niacuteveis de preccedilos por necessitar monetizar a economia no intuito de garantir a solvecircncia do deacuteficitpuacuteblico

Outra corrente teoacuterica voltada ao debate da coordenaccedilatildeo entre as poliacuteticas monetaacuteria e fiscal queatenta para o papel de grande importacircncia da poliacutetica fiscal no controle inflacionaacuterio eacute conhecida por TeoriaFiscal do Niacutevel de Preccedilos (TFNP) Com autores como Sims (1994) e Woodford (1994) a TFNP postula quea poliacutetica monetaacuteria por si soacute eacute incapaz de controlar o niacutevel de preccedilos Agrave vista disso a determinaccedilatildeo do niacutevelde preccedilos da economia eacute essencialmente dada por intermeacutedio da poliacutetica fiscal

Na proposiccedilatildeo convencional proposta por Sargent e Wallace (1981) a restriccedilatildeo dos gastos governa-mentais eacute satisfeita atraveacutes da arrecadaccedilatildeo tributaacuteria emissatildeo de tiacutetulos ou com a coleta de senhoriagempara qualquer niacutevel de preccedilos igualando os valores presentes dos gastos e receitas de forma a manter oorccedilamento equilibrado

Em contraposiccedilatildeo Na TFNP3 defende-se que o valor presente da restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria natildeo eacuteuma restriccedilatildeo sobre a poliacutetica e sim uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio Desta forma as expectativas dos agenteseconocircmicos sobre a conduta da poliacutetica fiscal determinam o niacutevel de encaixes reais demandado e portantoo niacutevel de preccedilos compatiacutevel com o equiliacutebrio Ou seja quando o equiliacutebrio orccedilamentaacuterio do governo eacutealterado o niacutevel de preccedilos move-se de forma a trazer o sistema de volta ao equiliacutebrio

Blanchard (2004)4 e Favero e Giavazzi (2004) estatildeo na vanguarda de outra importante vertenteteoacuterica que expandiu a anaacutelise de dominacircncia monetaacuteria ou fiscal para o contexto de uma economia abertaevidenciando a influecircncia que o risco de default e o cacircmbio podem exercer sobre a dinacircmica da diacutevidapuacuteblica

A proposta teoacuterica de Blanchard (2004) foi que o uso da poliacutetica monetaacuteria como mecanismo decontrole inflacionaacuterio em uma economia aberta e com regime de metas de inflaccedilatildeo pode sob determinadascondiccedilotildees gerar resultados contraacuterios aos propostos ou seja pode haver uma expansatildeo dos preccedilos ao inveacutesde reduccedilatildeo As condiccedilotildees para que esse efeito seja observado estatildeo fortemente ligadas agraves condiccedilotildees fiscais3 O regime poliacutetico eacute dito ricardiano (Dominacircncia Monetaacuteria) se o superaacutevit primaacuterio eacute calibrado - dado o niacutevel de preccedilos - de

forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo Por outro lado em um regime natildeo ricardiano (Dominacircncia Fiscal) osuperaacutevit natildeo eacute calibrado de forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo para todo niacutevel de preccedilos

4 A anaacutelise empiacuterica realizada por Blanchard (2004) foi direcionada agrave economia brasileira O autor argumenta que as reduccedilotildeesocorridas na taxa Selic em 2002 mesmo com elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias foram realizadas devido agrave preocupaccedilatildeoda autoridade monetaacuteria com o serviccedilo da diacutevida ou seja houve dominacircncia fiscal no periacuteodo em questatildeo A relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal soacute deixou de existir apoacutes o comprometimento do novo governo em relaccedilatildeo agrave austeridade fiscal

5

da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

6

xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

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Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

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ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

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utilizados neste trabalho A seccedilatildeo 4 expotildee os resultados encontrados Por fim a seccedilatildeo 5 trata das conclusotildeese discussotildees Aleacutem destes o trabalho possui o Apecircndice A

2 Revisatildeo da LiteraturaEm trabalho seminal Sargent e Wallace (1981) introduziram um importante debate na literatura

econocircmica alertando para a importacircncia da coordenaccedilatildeo entre a poliacutetica fiscal e monetaacuteria A hipoacutetesedesenvolvida pelos autores vai contra a ideia monetarista de que a inflaccedilatildeo eacute um fenocircmeno puramentemonetaacuterio sendo passiacutevel de controle permanente atraveacutes da poliacutetica monetaacuteria O argumento eacute o de que naausecircncia de coordenaccedilatildeo a poliacutetica fiscal desregrada pode tornar ineficaz o instrumento de poliacutetica monetaacuteriana busca ou manutenccedilatildeo do controle inflacionaacuterio tornando a inflaccedilatildeo um fenocircmeno fiscal

De acordo com a definiccedilatildeo proposta por Sargent e Wallace (1981) no regime de DominacircnciaMonetaacuteria (DM) a autoridade monetaacuteria determina de forma independente seu conjunto de poliacuteticasimpondo o montante de receita advinda da senhoriagem ao qual se depararaacute a autoridade fiscal Emcontrapartida o regime de dominacircncia fiscal (DF) eacute caracterizado por uma autoridade fiscal que determinaunilateralmente seus orccedilamentos futuros impondo o montante de receita que deveraacute ser gerado atraveacutes dasenhoriagem e da venda de tiacutetulos puacuteblicos Neste uacuteltimo cenaacuterio a autoridade monetaacuteria perde o controlesobre os niacuteveis de preccedilos por necessitar monetizar a economia no intuito de garantir a solvecircncia do deacuteficitpuacuteblico

Outra corrente teoacuterica voltada ao debate da coordenaccedilatildeo entre as poliacuteticas monetaacuteria e fiscal queatenta para o papel de grande importacircncia da poliacutetica fiscal no controle inflacionaacuterio eacute conhecida por TeoriaFiscal do Niacutevel de Preccedilos (TFNP) Com autores como Sims (1994) e Woodford (1994) a TFNP postula quea poliacutetica monetaacuteria por si soacute eacute incapaz de controlar o niacutevel de preccedilos Agrave vista disso a determinaccedilatildeo do niacutevelde preccedilos da economia eacute essencialmente dada por intermeacutedio da poliacutetica fiscal

Na proposiccedilatildeo convencional proposta por Sargent e Wallace (1981) a restriccedilatildeo dos gastos governa-mentais eacute satisfeita atraveacutes da arrecadaccedilatildeo tributaacuteria emissatildeo de tiacutetulos ou com a coleta de senhoriagempara qualquer niacutevel de preccedilos igualando os valores presentes dos gastos e receitas de forma a manter oorccedilamento equilibrado

Em contraposiccedilatildeo Na TFNP3 defende-se que o valor presente da restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria natildeo eacuteuma restriccedilatildeo sobre a poliacutetica e sim uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio Desta forma as expectativas dos agenteseconocircmicos sobre a conduta da poliacutetica fiscal determinam o niacutevel de encaixes reais demandado e portantoo niacutevel de preccedilos compatiacutevel com o equiliacutebrio Ou seja quando o equiliacutebrio orccedilamentaacuterio do governo eacutealterado o niacutevel de preccedilos move-se de forma a trazer o sistema de volta ao equiliacutebrio

Blanchard (2004)4 e Favero e Giavazzi (2004) estatildeo na vanguarda de outra importante vertenteteoacuterica que expandiu a anaacutelise de dominacircncia monetaacuteria ou fiscal para o contexto de uma economia abertaevidenciando a influecircncia que o risco de default e o cacircmbio podem exercer sobre a dinacircmica da diacutevidapuacuteblica

A proposta teoacuterica de Blanchard (2004) foi que o uso da poliacutetica monetaacuteria como mecanismo decontrole inflacionaacuterio em uma economia aberta e com regime de metas de inflaccedilatildeo pode sob determinadascondiccedilotildees gerar resultados contraacuterios aos propostos ou seja pode haver uma expansatildeo dos preccedilos ao inveacutesde reduccedilatildeo As condiccedilotildees para que esse efeito seja observado estatildeo fortemente ligadas agraves condiccedilotildees fiscais3 O regime poliacutetico eacute dito ricardiano (Dominacircncia Monetaacuteria) se o superaacutevit primaacuterio eacute calibrado - dado o niacutevel de preccedilos - de

forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo Por outro lado em um regime natildeo ricardiano (Dominacircncia Fiscal) osuperaacutevit natildeo eacute calibrado de forma a satisfazer a restriccedilatildeo orccedilamentaacuteria do governo para todo niacutevel de preccedilos

4 A anaacutelise empiacuterica realizada por Blanchard (2004) foi direcionada agrave economia brasileira O autor argumenta que as reduccedilotildeesocorridas na taxa Selic em 2002 mesmo com elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias foram realizadas devido agrave preocupaccedilatildeoda autoridade monetaacuteria com o serviccedilo da diacutevida ou seja houve dominacircncia fiscal no periacuteodo em questatildeo A relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal soacute deixou de existir apoacutes o comprometimento do novo governo em relaccedilatildeo agrave austeridade fiscal

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da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

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xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

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Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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da economia Nesse sentido quando eacute mencionado o termo condiccedilatildeo fiscal da economia eacute importante ter emmente trecircs possiacuteveis estaacutegios sendo eles montante inicial da diacutevida puacuteblica proporccedilatildeo da diacutevida indexada agravemoeda estrangeira aversatildeo ao risco por parte dos investidores estrangeiros sendo que haacute uma relaccedilatildeo diretaentre esses termos e a chance de a poliacutetica monetaacuteria reduzir sua capacidade de combater a inflaccedilatildeo

Em condiccedilotildees normais a elevaccedilatildeo da taxa de juros atua sobre a economia atraveacutes de dois canaisprincipais a) reduccedilatildeo da demanda agregada devido agrave diminuiccedilatildeo do consumo e investimento b) o segundoestaacute ligado agrave taxa de cacircmbio uma vez que maiores taxas de juros representam maiores lucros a investidoresestimulando a demanda por tiacutetulos puacuteblicos fato que acarreta em uma maior entrada de capitais estrangeirosna economia e conduz a uma apreciaccedilatildeo cambial De modo geral os dois canais de transmissatildeo de poliacuteticamonetaacuteria apresentados acima mostram os efeitos de uma expansatildeo na taxa de juros sobre a dinacircmicainflacionaacuteria Entretanto no cenaacuterio econocircmico adverso descrito por Blanchard (2004) a elevaccedilatildeo dosjuros implica em elevaccedilatildeo dos gastos com o montante de serviccedilo da diacutevida elevando o risco de defaultpercebido pelos investidores o que reduz a atratividade dos tiacutetulos puacuteblicos causando influxo de capitais epor consequecircncia depreciaccedilatildeo cambial

Direcionando a anaacutelise para a literatura cientiacutefica brasileira diversos trabalhos tratam desta temaacuteticae buscam avaliar qual eacute o regime de dominacircncia vigente na economia brasileira em distintos periacuteodos ATabela 1 apresenta o resumo de alguns importantes trabalhos revelantes

Tabela 1 ndash Resumo dos trabalhos sobre coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria efiscal

Autor(es) Meacutetodo Periacuteodo Resultado

Tanner e Ramos (2003) VAR 1990-2001 DMFialho e Portugal (2005) VARMS-VAR 1994-2004 DMAacutezara (2006) MQO 1999-2005 DFAguiar (2007) VAR 1999-2007 DMMarques Junior (2009) MQO 2003-2008 DFOrnellas e Portugal (2011) DSGE 1999-2009 Baixo grau de DFMaka (2013) VARSVAR 2001-2008 DMFerreira (2015) VAR 2003-2013 DM

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaOBS DM - Dominacircncia Monetaacuteria DF - Dominacircncia Fiscal

3 Procedimentos MetodoloacutegicosNa deacutecada de 1980 uma importante criacutetica aos modelos economeacutetricos utilizados ateacute entatildeo prin-

cipalmente em virtude da grande quantidade de restriccedilotildees de identificaccedilatildeo e tambeacutem em relaccedilatildeo a formaestaacutetica destes modelos foi realizada por Sims (1980) Neste contexto o meacutetodo de vetores autorregressivosconforme proposto pelo autor trata todas as variaacuteveis integrantes do sistema simetricamente e sem qualquerrestriccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave dependecircncia ou independecircncia entre elas em contrapartida aos modelos de equaccedilotildeessimultacircneas (MAIA 2001)

A abordagem empiacuterica a partir de modelos VAR tornou-se amplamente5 utilizada na literatura parao estudo das relaccedilotildees entre as variaacuteveis macroeconocircmicas principalmente por possibilitar a anaacutelise dasrelaccedilotildees dinacircmicas entre as variaacuteveis quando submetidas a um choque exoacutegeno auxiliando no melhorentendimento das relaccedilotildees contemporacircneas entre as variaacuteveis O VAR(p)-padratildeo na forma reduzida eacuterepresentado por5 Vale ressaltar que o Bacen utiliza modelos VAR como ldquoinstrumento de anaacutelise e principalmente de previsatildeo de inflaccedilatildeo desde

a implementaccedilatildeo do regime de metas para a inflaccedilatildeo em Junho de 1999rdquo (BRASIL 2010 p111)

6

xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

7

Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

8

aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

9

mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

10

conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

11

houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

13

O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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xt = υ + A1xtminus1 + + Apxtminusp + εt (1)

onde xt eacute um vetor (nx1) contendo as n variaacuteveis inclusas no modelo VAR υ eacute o vetor (nx1) deinterceptos Ai i = 0 1 k satildeo matrizes (nxn) de coeficientes e εt eacute o vetor (nx1) de resiacuteduos

Os modelos VAR tecircm as suas limitaccedilotildees que satildeo objetos de criacutetica Uma limitaccedilatildeo recorrentementecitada eacute a suposiccedilatildeo de linearidade na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis do sistema Neste contexto a partir doVAR padratildeo desenvolvido por Sims (1980) associado aos modelos de mudanccedila de regime de processosMarkovianos6 Krolzig (1997) desenvolveu o chamado MS-VAR

De acordo com Krolzig (1997) os modelos MS-VAR podem ser considerados como generalizaccedilotildeesdos modelos VAR(p) no qual os paracircmetros satildeo variantes no tempo entretanto o processo pode ser invariantequando condicionado a uma variaacutevel natildeo observaacutevel (st) a qual indica o regime prevalecente no momentoNeste sentido o modelo MSM(M )-VAR(p) ajustado na meacutedia pode ser expresso por

Yt minus micro(st) = A1(st)(ytminus1 minus micro(stminus1)) + + Ap(st)(ytminusp minus micro(stminusp)) + ut (2)

sendo p a ordem de defasagem ut o erro condicionado ao regime k a dimensatildeo do vetor de variaacuteveis eM o nuacutemero de regimes Os termos microA1(st) Ap(st)

sum(st) representam as funccedilotildees de mudanccedila quedescrevem a dependecircncia de microA1 Ap

sum de acordo com o regime realizado (st) A probabilidade de

transiccedilatildeo entre regimes eacute expressa por

Pij = Pr(st+1 = j|st = i)msum

j=1= 1 foralli j isin 1 2 m (3)

onde Pij representa a probabilidade de estando no regime i no instante t+ 1 ocorra mudanccedila para o regimej As probabilidades de transiccedilatildeo tambeacutem podem ser representadas em forma matricial de forma a melhorapresentar as transiccedilotildees de probabilidade adjacente a cada regime considerando dois regimes

T = p11 1minus p221minus p11 p22

(4)

onde p11 representa a probabilidade de estando no regime 1 permanecer-se nele e 1 minus p22 representa aprobabilidade de estando no regime 1 ocorrer uma transiccedilatildeo para o regime 2 o raciociacutenio eacute anaacutelogo para asegunda linha da matriz

31 DadosAs seacuteries de dados referentes agrave relaccedilatildeo diacutevida liacutequida do setor puacuteblico necessidade de financiamento

do setor puacuteblico e as expectativas de inflaccedilatildeo foram obtidas atraveacutes do Sistema Gerenciador de SeacuteriesTemporais (SGS) disponiacutevel no site do Banco Central do Brasil Os dados referentes agrave base monetaacuteria taxade cacircmbio efetiva real e taxa de juros foram extraiacutedos junto agrave plataforma IPEADATA Por uacuteltimo a seacuterie dedados referente ao spread soberano o EMBI+ foi coletada atraveacutes da JP Morgan

Todas as seacuteries temporais utilizadas nesta pesquisa possuem periodicidade mensal de janeiro de2003 a julho de 2015 totalizando 151 observaccedilotildees A escolha deste corte temporal foi motivada em virtudeda disponibilidade das seacuteries referentes agrave diacutevida puacuteblica A Tabela 2 apresenta as variaacuteveis

Vale ressaltar que todas as seacuteries de dados foram tomadas em seus logaritmos naturais com o objetivode estabilizar a variacircncia Aleacutem disto foi realizado o ajuste sazonal atraveacutes do meacutetodo X - 13 ARIMA Nodesenvolvimento do trabalho a tendecircncia das variaacuteveis foi extraiacuteda por meio do filtro Hodrick-Prescott (HP)6 Um processo Markoviano tem por base um conjunto de objeto e estados forma que em qualquer instante (t) os objetos devem

estar em algum estado e que a probabilidade do objeto estar em determinado estado eacute dependente apenas do estado em queestaacute o sistema no periacuteodo (t)

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Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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Tabela 2 ndash Descriccedilatildeo dos Dados

Seacuterie Variaacutevel Unidade de medida Fonte

DiacutevidaPIB DLSP() PIB ao ano acumulado

mensalizadoBanco Central do

BrasilNecessidade deFinanciamento NFSP

() PIB ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Expectativas deInflaccedilatildeo EXPECT

() ao ano acumuladomensalizado

Banco Central doBrasil

Taxa de Juros SELIC() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Taxa de CacircmbioEfetiva Real CAMBIO Iacutendice IPEADATA

Base Monetaacuteria M1() PIB ao ano acumulado

mensalizado IPEADATA

Risco Paiacutes EMBI+ Meacutedia Mensal JP Morgan

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

4 Resultados

41 Vetor Autorregressivo (VAR)Previamente agrave estimaccedilatildeo do modelo de vetores autorregressivos foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott

(filtro HP) para transformar as seacuteries em desvios em relaccedilatildeo agrave tendecircncia no intuito de eliminar os termosdeterminiacutesticos das variaacuteveis Neste contexto os testes convencionais (ADF PP KPSS ERS) de raiz unitaacuteriaforam aplicados objetivando verificar a estacionariedade ou natildeo estacionariedade das seacuteries

De forma geral os resultados indicam que todas as seacuteries satildeo estacionaacuterias a 500 em niacutevel Eacuteimportante ressaltar que os testes para seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens do modelo VAR indicaram 23 e 4 lags Entretanto os modelos com 2 e 3 lags apresentaram autocorrelaccedilatildeo residual sendo portanto des-cartados Em relaccedilatildeo aos resiacuteduos do modelo com 4 defasagens foi possiacutevel rejeitar a hipoacutetese da existecircnciade autocorrelaccedilatildeo serial Aleacutem disto todas as raiacutezes inversas do polinocircmio caracteriacutestico autorregressivosituam-se dentro do ciacuterculo unitaacuterio indicando que o modelo eacute estaacutevel Os resultados dos testes supracitadosse encontram no Apecircndice A

As anaacutelises das funccedilotildees de resposta ao impulso do modelo VAR seratildeo voltadas tal como enfatizou aliteratura para os principais canais de investigaccedilatildeo das relaccedilotildees de dominacircncia monetaacuteria e fiscal Portantoseratildeo analisados os efeitos dos choques positivos nas seacuteries da diacutevida puacuteblica e taxa Selic sobre as demaisvariaacuteveis de interesse Figura 1 apresenta os efeitos do choque expansionista na diacutevida puacuteblica sendoimportante destacar que os efeitos desse choque seratildeo avaliados a partir da mediana da funccedilatildeo impulsoresposta O graacutefico superior esquerdo mostra que um choque na diacutevida puacuteblica afeta a necessidade definanciamento do setor puacuteblico de forma negativa no primeiro momento sendo revertida apoacutes 12 periacuteodostornando-se superior em magnitude ao estaacutegio inicial

Esse comportamento sugere que haacute resposta de curto prazo no sentido de ampliaccedilatildeo da geraccedilatildeo desuperaacutevits com o intuito de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel apontando para a ideia de que o governoatua com a finalidade de preservar a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis Ademais esse resultado eacuteum importante indicador da vigecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto porSargent e Wallace (1981) uma vez que apresenta a existecircncia de uma autoridade fiscal comprometida com aestabilizaccedilatildeo da diacutevida atraveacutes de poliacuteticas de superaacutevit primaacuterio estando em consonacircncia com os resultadosobtidos por Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015)

Percebe-se que a expansatildeo na diacutevida puacuteblica afetou positivamente as expectativas inflacionaacuterias dosagentes econocircmicos e em decorrecircncia desse efeito o Banco Central respondeu agrave expansatildeo nos preccedilos via

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

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AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

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aumento na taxa de juros Esse mecanismo pode explicar em parte a reversatildeo na trajetoacuteria da NFSP a partirdo deacutecimo segundo mecircs

Figura 1 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Diacutevida

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Apesar de jaacute descrito anteriormente eacute importante acrescentar uma informaccedilatildeo adicional em relaccedilatildeoagrave resposta da Selic agrave elevaccedilatildeo das expectativas inflacionaacuterias Nota-se que a expansatildeo na diacutevida tem efeitocontemporacircneo na inflaccedilatildeo apesar disso a resposta (da Selic) ocorre apoacutes quatro meses desse choqueEsse resultado sugere que a autoridade monetaacuteria persegue o controle das perspectivas de inflaccedilatildeo comcerta defasagem e sua decisatildeo acaba sendo afetada indiretamente pelas decisotildees de poliacutetica fiscal Ferreira(2015) tambeacutem chamou atenccedilatildeo para o efeito indireto do choque de diacutevida na Selic sugerindo que a poliacuteticamonetaacuteria brasileira natildeo eacute totalmente independente uma vez que a taxa de juros eacute afetada pela trajetoacuteriada diacutevida puacuteblica Apesar disso Ornellas e Portugal (2011) ressaltaram que o Brasil possui baixo grau dedominacircncia fiscal o que significa que a autoridade monetaacuteria possui autonomia no combate agrave inflaccedilatildeo

Aleacutem desses efeitos verifica-se que no primeiro periacuteodo apoacutes o choque na DLSP tem-se uma respostanegativa do EMBI e do cacircmbio indicando reduccedilatildeo do risco e apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica Entretantono mecircs seguinte ao choque ocorre uma reversatildeo gradual fato que conduz as variaacuteveis a niacuteveis superioresao inicial sugerindo ampliaccedilatildeo do risco e depreciaccedilatildeo cambial Estas respostas evidenciam que o grau deendividamento puacuteblico afeta diretamente a avaliaccedilatildeo externa da economia brasileira conforme argumentaGadelha e Divino (2008)

O comportamento inicial do cacircmbio e do precircmio de risco merece ser investigado com mais cuidadoConforme foi argumentado anteriormente o choque na diacutevida puacuteblica provoca a elevaccedilatildeo das expectativasinflacionaacuterias Neste sentido torna a moeda domeacutestica - em termos reais - mais valorizada provocandotambeacutem uma reduccedilatildeo do precircmio de risco Entretanto agrave medida que os agentes econocircmicos incorporam as

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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mudanccedilas ocorridas em relaccedilatildeo ao niacutevel da diacutevida puacuteblica e a ampliaccedilatildeo do gasto com o serviccedilo da diacutevida oprecircmio de risco se eleva indicando que o novo estoque da diacutevida incorre em maior probabilidade de defaultampliando o spread demandado pelos investidores e conduzindo a depreciaccedilatildeo cambial via fuga de capitais

Por fim a variaacutevel M1 responde de forma negativa a um choque na DLSP conduzindo a umenxugamento da base monetaacuteria Este resultado eacute interessante pois confirma a hipoacutetese levantada acima deque o principal instrumento de manutenccedilatildeo da diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis eacute de fato o superaacutevitprimaacuterio A constataccedilatildeo de que natildeo haacute monetizaccedilatildeo frente a um choque na diacutevida sugere a vigecircncia de umregime de dominacircncia monetaacuteria conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014)

Prosseguindo a anaacutelise das funccedilotildees resposta ao impulso a Figura 2 apresenta as respostas dasvariaacuteveis do modelo em decorrecircncia de um choque contracionista de poliacutetica monetaacuteria (aumento na taxa dejuros Selic) Na parte superior esquerda e direita estatildeo expostas as respostas da DLSPPIB e da NFSP Eacutepossiacutevel observar que ambas compartilham respostas semelhantes sendo esse comportamento explicadopela fraccedilatildeo da diacutevida puacuteblica indexada agrave taxa de juros de curto prazo Dessa forma no momento em que ataxa de juros eacute elevada o montante atrelado agrave Selic torna-se maior ampliando a diacutevida Da mesma formaa necessidade de financiamento tambeacutem possui um termo que relaciona o estoque da diacutevida atrelado agraveSelic explicando a ampliaccedilatildeo do endividamento atraveacutes da elevaccedilatildeo da demanda por financiamento do setorpuacuteblico

Figura 2 ndash Funccedilotildees resposta ao impulso na Taxa Selic

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Os resultados sugerem que o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista resulta em uma respostanegativa sobre as expectativas de inflaccedilatildeo demonstrando que a poliacutetica monetaacuteria eacute capaz de influenciar ouacomodar as expectativas de inflaccedilatildeo Este resultado estaacute de acordo com a teoria convencional em oposiccedilatildeoao efeito perverso da poliacutetica monetaacuteria sobre a inflaccedilatildeo prevalecente em um regime de dominacircncia fiscal

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard (2004) Portanto este resultado sugere aexistecircncia de uma relaccedilatildeo de dominacircncia monetaacuteria

Ademais o choque de poliacutetica monetaacuteria contracionista em relaccedilatildeo ao cacircmbio mostra que inicialmentea elevaccedilatildeo da Selic conduziu a uma apreciaccedilatildeo cambial resultado que prevalece ateacute o deacutecimo segundoperiacuteodo quando eacute revertida em direccedilatildeo agrave desvalorizaccedilatildeo da moeda domeacutestica Por outro lado eacute possiacutevelobservar uma leve piora no curto prazo no sentido de elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia do choque na SelicEntretanto no quarto periacuteodo esta trajetoacuteria eacute revertida no sentido de reduccedilatildeo do precircmio de risco voltando ase estabilizar em torno do niacutevel inicial

De forma geral estes resultados tambeacutem sugerem a existecircncia de um regime de dominacircncia monetaacuteriaEmbora exista a leve elevaccedilatildeo do risco em decorrecircncia da ampliaccedilatildeo do montante da diacutevida devido agraveelevaccedilatildeo da Selic comportamento revertido logo apoacutes o quarto mecircs devido ao ganho de credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria no controle das expectativas inflacionaacuterias Por outro lado eacute possiacutevel observar uma forteapreciaccedilatildeo cambial que se estende por aproximadamente doze periacuteodos Estes resultados sugerem que natildeohaacute prevalecircncia do regime de dominacircncia fiscal conforme proposto por Blanchard (2004) reforccedilando osresultados encontrados em relaccedilatildeo agrave funccedilatildeo resposta ao impulso na diacutevida na qual o regime de dominacircnciavigente eacute o monetaacuterio

Vis-agrave-vis os resultados encontrados atraveacutes do modelo VAR sugerem a existecircncia de uma autoridadefiscal preocupada na estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB atraveacutes do superaacutevit primaacuterio Por outro lado mostratambeacutem que a poliacutetica monetaacuteria eacute um instrumento criacutevel no controle inflacionaacuterio Portanto os resultadosobtidos utilizando esta abordagem metodoloacutegica levam agrave conclusatildeo de que o Brasil se encontra sob a vigecircnciade um regime de dominacircncia monetaacuteria conforme proposto por Sargent e Wallace (1981) e Blanchard(2004) e estatildeo em concordacircncia com os resultados encontrados por Tanner e Ramos (2003) Aguiar (2007)Gadelha e Divino (2008) Arauacutejo e Besarria (2014) e Ferreira (2015) sendo esta uma caracteriacutestica presenteem todos os estudos que adotaram periacuteodos de tempo mais longos Assim a dominacircncia fiscal parece ser umcaso isolado ou especiacutefico muito ligado ao periacuteodo de anaacutelise diferentemente da dominacircncia monetaacuteria queparece ser o caso geral

42 Avaliando a Mudanccedila de RegimeOs resultados da subseccedilatildeo 41 sugerem que o Brasil se encontra sob um regime de dominacircncia mone-

taacuteria Entretanto o comportamento recente das variaacuteveis macroeconocircmicas sugere o contraacuterio Dessa formatorna-se necessaacuterio uma investigaccedilatildeo mais aprofundada em relaccedilatildeo a possiacuteveis mudanccedilas no comportamentorecente da autoridade fiscal e que podem sugerir resultados que diferem do obtido na seccedilatildeo anterior

A anaacutelise seraacute direcionada agraves relaccedilotildees existentes entre a diacutevida liacutequida (DLSP) necessidade definanciamento nominal (NFSP) e oferta monetaacuteria (M1) em virtude da possibilidade de avaliar atraveacutes destasse de fato haacute o esforccedilo fiscal necessaacuterio para a estabilizaccedilatildeo da relaccedilatildeo DLSPPIB (Dominacircncia Monetaacuteria)ou ao inveacutes disso haacute monetizaccedilatildeo da diacutevida no intuito de obter receitas de senhoriagem necessaacuterias agravesolvecircncia do governo Nesse caso a manutenccedilatildeo da proporccedilatildeo DLSPPIB eacute realizada atraveacutes da emissatildeode moeda e natildeo pela disciplina fiscal (Dominacircncia Fiscal) Portanto a equaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica pode serexpressa por

DLSPt = f (NFSPtminus1M1tminus1) (5)

onde os sinais da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis e a diacutevida puacuteblica satildeo [DLSPtNFSPtminus1] gt 0 indicando umarelaccedilatildeo direta onde a elevaccedilatildeo da necessidade de financiamento nominal implica em variaccedilotildees positivassobre a diacutevida puacuteblica [DLSPtM1tminus1] lt 0 para o caso de o aumento da base monetaacuteria exercer influecircncianegativa sobre a diacutevida liacutequida

O indiacutecio de mudanccedila de comportamento na conduccedilatildeo do esforccedilo fiscal seraacute captado a partir do testede quebra estrutural em processos lineares proposto por Bai (1994) O resultado desse teste indicou que

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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houve uma mudanccedila no comportamentorelaccedilatildeo entre essas variaacuteveis em fevereiro de 2011 De acordo comPastore Gazzano e Pinotti (2014) esse ano foi marcado por uma mudanccedila de regime na poliacutetica econocircmicaque na praacutetica consistiu do abandono do tripeacute macroeconocircmico O efeito dessa mudanccedila no comportamentoda relaccedilatildeo entre as seacuteries foi incluiacutedo no modelo a partir da inserccedilatildeo de variaacuteveis dummies multiplicativastal como exposto na Equaccedilatildeo 6

DLSPt = β0 + β1NFSPtminus1 + β2M1tminus1 + β3D1tNFSPtminus1 + β4D1tM1tminus1 (6)

Os resultados da estimaccedilatildeo da Equaccedilatildeo 6 obtidos a partir dos meacutetodos de Miacutenimos QuadradosOrdinaacuterios (MQO) e Momentos Generalizados (GMM)7 satildeo apresentados na Tabela 3

Tabela 3 ndash Resultados dos Modelos com Dummies

Variaacuteveis Meacutetodo

MQO GMM

NFSPtminus100246[00559]

00246[00418]

D1NFSPtminus100256

[03229]00244

[05061]

M1tminus103421[00000]

03838[00015]

D1M1tminus1-04628[00001]

-04683[00014]

R2-Ajustado 01431 02331Teste-J (Prob) 07083

Rank 7

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria[ ] Prob

Em relaccedilatildeo agrave necessidade de financiamento pode-se observar que no periacuteodo anterior agrave inserccedilatildeoda variaacutevel dummy a relaccedilatildeo para com a diacutevida liacutequida se mostra estatisticamente significante exercendoinfluecircncia positiva sobre a variaacutevel dependente em ambos os meacutetodos Contudo no periacuteodo posterior agraveintroduccedilatildeo da dummy haacute perda de significacircncia estatiacutestica da NSFP tambeacutem em ambos os meacutetodos

A relaccedilatildeo positiva encontrada entre DLSP e a NFSP indica que agrave medida que cresce a necessidade definanciamento do governo seja devido aos juros nominais ou ao niacutevel do gasto puacuteblico frente agrave arrecadaccedilatildeo detributos (superaacutevit) cresce tambeacutem a diacutevida liacutequida Um fato importante diz respeito agrave perda de significacircnciada NFSP em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy indicando que a poliacutetica de superaacutevit primaacuterio recente se mostraincapaz de afetar a diacutevida liacutequida ou seja reforccedila a ideia de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011houve maior endividamento

Em relaccedilatildeo agrave base monetaacuteria os resultados satildeo semelhantes para ambos os meacutetodos e apontampara a mesma direccedilatildeo A variaacutevel M1 se mostra significativa tanto no periacuteodo preacute-dummy com sinal docoeficiente positivo quanto no periacuteodo poacutes-dummy com sinal negativo A relaccedilatildeo positiva entre a DLSP e oM1 no periacuteodo anterior a 2011 mostra que a oferta de moeda natildeo se ajusta de forma a financiar diacutevida Poroutro lado em relaccedilatildeo ao periacuteodo poacutes-dummy um fato merece destaque a mudanccedila do sinal sofrida pelocoeficiente nas estimaccedilotildees por ambos os meacutetodos Tais resultados sugerem que houve mudanccedila na relaccedilatildeoentre a DLSP e o M1 onde a base monetaacuteria passou a provocar reduccedilotildees na diacutevida liacutequida Essa relaccedilatildeo eacuteinteressante e merece maior investigaccedilatildeo

Conforme argumenta Pastore Gazzano e Pinotti (2014) em um regime de dominacircncia monetaacuteria aautoridade monetaacuteria persegue apenas o objetivo central da estabilidade dos preccedilos recusando-se a monetizar7 Instrumentos Utilizados NFSPtminus1 NFSPtminus1Dt M1tminus1 M1tminus1Dt NFSPtminus2 e NFSPtminus3

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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os deacuteficits puacuteblicos obrigando dessa forma que os deacuteficits sejam financiados sem a emissatildeo de senhoriagem8Os resultados expostos na Tabela 3 sugerem o contraacuterio ou seja que o governo passou a utilizar a emissatildeo demoeda como alternativa para reduzir o crescimento da diacutevida puacuteblica frente agrave incapacidade do superaacutevit emfazecirc-lo Neste mesmo sentido Mendonccedila (2003) encontrou evidecircncias de que a tendecircncia do Banco Centralinflacionar a economia (monetizaccedilatildeo) eacute funccedilatildeo do tamanho da diacutevida puacuteblica e portanto uma reduccedilatildeo deseu estoque acarretaria em reduccedilatildeo da pressatildeo sobre o Banco Central implicando maior credibilidade dapoliacutetica monetaacuteria

Partindo desse contexto eacute importante ressaltar que a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Comple-mentar no 101 de 04052000) estabelece que o Banco Central natildeo pode financiar diretamente os deacuteficitspuacuteblicos Por outro lado o Bacen pode comprar tiacutetulos emitidos pela Uniatildeo para refinanciar a diacutevida mo-biliaacuteria federal que estiver vencendo na sua carteira (BRASIL 2000) Ou seja possibilita a expansatildeo dabase monetaacuteria para fechar as contas puacuteblicas ldquo[] O deacuteficit nominal de dezembro foi financiado medianteexpansotildees na diacutevida mobiliaacuteria na diacutevida bancaacuteria liacutequida nas demais fontes de financiamento interno queincluem a base monetaacuteria []rdquo (BRASIL 2016)

Em um cenaacuterio onde a autoridade fiscal persiste na geraccedilatildeo de deacuteficits sem a contrapartida naarrecadaccedilatildeo a relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo seraacute estaacutevel apresentando tendecircncia de crescimento o que poderesultar ou com a autoridade fiscal retomando sua disciplina ou com a autoridade monetaacuteria mudando oregime monetaacuterio Em outras palavras passando a financiar seus deacuteficits via expansatildeo monetaacuteria gerando acoleta de senhoriagem necessaacuteria agrave solvecircncia e em consequecircncia acelerando a inflaccedilatildeo Neste sentido aestabilidade da relaccedilatildeo DLSPPIB natildeo eacute garantida via disciplina fiscal e sim atraveacutes da monetizaccedilatildeo dadiacutevida

Dentro do atual contexto da economia brasileira eacute importante lembrar que haacute outro componenteimportante que reforccedila essa ideia o recuo das receitas tributaacuterias O impacto da reduccedilatildeo no ritmo de atividadesobre a arrecadaccedilatildeo contribuiu para que as receitas puacuteblicas crescessem em ritmo menor que as despesasresultando na deterioraccedilatildeo do resultado primaacuterio apesar das elevaccedilotildees nas aliacutequotas de alguns tributos comoContribuiccedilatildeo de Intervenccedilatildeo no Domiacutenio Econocircmico (CIDE) e Imposto sobre Operaccedilotildees Financeiras (IOF)e da reversatildeo de desoneraccedilotildees Aleacutem desses o congresso aprovou a PEC 1402015 que estabelece a volta daContribuiccedilatildeo Provisoacuteria sobre Movimentaccedilatildeo Financeira (CPMF)

Os resultados expostos nesta seccedilatildeo sugerem que houve mudanccedila de regime na relaccedilatildeo entre asvariaacuteveis no periacuteodo recente Por um lado haacute evidecircncias de que a NFSP deixou de ser significativa nadeterminaccedilatildeo da DLSP Por outro lado em virtude da resposta da base monetaacuteria em relaccedilatildeo agrave diacutevida liacutequidacom coeficiente negativo haacute evidecircncias de que no periacuteodo que sucedeu o ano de 2011 a autoridade monetaacuteriapassou a emitir moeda no intuito de fechar as contas puacuteblicas Estes fatos em conjunto satildeo alguns indiacuteciosda vigecircncia de um regime de dominacircncia fiscal de acordo com o descrito por Sargent e Wallace (1981)

43 Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)No intuito de verificar se de fato houve alteraccedilatildeo no comportamento na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis

durante o periacuteodo estudado foi estimado dois modelos de Vetores Autorregressivos com mudanccedila markoviana(MS-VAR) A anaacutelise eacute direcionada agrave relaccedilatildeo entre DLSP NFSP e M1 uma vez que a estimaccedilatildeo do MS-VAR9

com todas as variaacuteveis do modelo VAR foi descartada em virtude do grande nuacutemero de paracircmetros estimadosfrente agrave quantidade reduzida de observaccedilotildees8 Uma questatildeo relevante diz respeito a divulgaccedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo as receitas apropriadas via emissatildeo monetaacuteria

De forma geral natildeo eacute especificado a receita obtida com a senhoriagem Assim os juros recebidos sobre os ativos do BancoCentral adquiridos com a emissatildeo de base monetaacuteria satildeo agregados a outras receitas decorrentes de outros ativos Dessa formanatildeo transparece nos balanccedilos ou em suas demonstraccedilotildees de resultado a receita decorrente da emissatildeo monetaacuteria Aleacutem distono caacutelculo dos resultados das NFSP a receita de senhoriagem jaacute estaacute sendo implicitamente considerada no caacutelculo do deacuteficitpuacuteblico (JALORETTO 2006)

9 O modelo MS-VAR foi estimado atraveacutes do software WinRATS (v800) utilizando o pacote MS-VAR desenvolvido por Doan(2012)

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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O criteacuterio de seleccedilatildeo do nuacutemero oacutetimo de defasagens10 apontou para o modelo com 1 lag Nestesentido a Tabela 4 apresenta os resultados referentes ao teste de linearidade e de seleccedilatildeo do melhor modelo

Tabela 4 ndash Teste LR para Seleccedilatildeo dos Modelos

Teste Hipoacutetese Log LikelihoodRatio (LR)

ModeloEscolhido

I H0 O modelo eacute LinearH1 O modelo eacute natildeo Linear 834065

NatildeoLinear

II H0 MSM(2)minus V AR(1) equivMSMH(2)minus V AR(1)H1 MSM(2)minus V AR(1) 6= MSMH(2)minus V AR(1) 653656

MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Rejeiccedilatildeo da hipoacutetese nula 500 1000

Os resultados do teste LR de linearidade indicam que a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis eacute natildeo linearconforme foi anteriormente identificado atraveacutes do teste de Bai (1994) justificando a utilizaccedilatildeo do meacutetodoMS-VAR em oposiccedilatildeo ao VAR padratildeo Em relaccedilatildeo agrave seleccedilatildeo do melhor modelo o teste indica desigualdadeentre o modelo com restriccedilatildeo de erros homocedaacutesticos e o modelo onde essa restriccedilatildeo eacute relaxada Nestecenaacuterio o modelo irrestrito eacute selecionado conforme eacute sugerido pela literatura Desta forma os modelosVAR(1) estimados seguem um processo de mudanccedila markoviana na meacutedia em dois regimes

A Tabela 5 apresenta os resultados referentes ao modelo MSMH(2)-VAR(1) Pode-se observar queem relaccedilatildeo agraves meacutedias (micro) houve mudanccedila significativa entre regimes apenas em relaccedilatildeo agrave variaacutevel M1(j)com ampliaccedilatildeo do coeficiente em termos absolutos O sinal negativo desse coeficiente sugere que no regimej a emissatildeo de moeda eacute menor em relaccedilatildeo ao regime i Por outro lado embora o sinal da meacutedia da DLSPtenha mudado entre regimes esse coeficiente natildeo eacute estatisticamente significante

Tabela 5 ndash Resultados do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Coeficientes ∆DLSPt ∆NFSPt ∆M1t

micro - Regime i 00028[05499]

00058[01512]

-00009[-01306]

micro - Regime j -00024[-05391]

00186[05432]

-00121[-17032]

∆DLSPtminus108348

[294427]00139[37401]

00458[18451]

∆NFSPtminus1-08634[34749]

09399[333478]

00232[33699]

∆M1tminus1-00802[-18412]

-01210[-05852]

08627[241793]

Log Likelihood 10770186

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Significantes a 500 1000[ ] estatiacutestica t

Observa-se que a diacutevida liacutequida eacute bilateralmente influenciada pela NFSP e M1 Por um lado esseresultado demonstra que a geraccedilatildeo de superaacutevits leva em consideraccedilatildeo a manutenccedilatildeo de uma relaccedilatildeoDLSPPIB estaacutevel devido agrave resposta no sentido de elevaccedilatildeo do superaacutevit frente a um aumento do estoque dadiacutevida por outro mostra tambeacutem que a moeda influencia a diacutevida negativamente sugerindo que o governorealiza coleta de senhoriagem

A necessidade de financiamento eacute determinada pela proacutepria variaacutevel e pela diacutevida liacutequida demons-trando que de fato haacute preocupaccedilatildeo do governo no sentido de manter a relaccedilatildeo DLSPPIB estaacutevel Por10 O resultado dos testes referentes ao modelo MS-VAR encontram-se no Apecircndice A

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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outro lado o M1 eacute tambeacutem eacute influenciado pela relaccedilatildeo DLSPPIB onde o crescimento desta uacuteltima precedeelevaccedilatildeo do M1 ou seja da base monetaacuteria

Prosseguindo a anaacutelise do modelo MSMH(2)-VAR(1) a Tabela 6 apresenta a matriz de probabilidadede transiccedilatildeo entre os dois regimes Eacute possiacutevel observar que ambos os regimes i e j possuem alta persistecircnciaEstando no regime i a probabilidade de permanecircncia no regime atual eacute de 9352 enquanto a probabilidadede mudanccedila para o regime j eacute de 648

Tabela 6 ndash Matriz de Transiccedilatildeo do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Transiccedilatildeo Regime i Regime j

Regime i 9352 648Regime j 783 9217

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

No mesmo sentido estando no regime j a probabilidade de permanecircncia nesse regime eacute de 9217enquanto a probabilidade de mudanccedila para o regime i eacute de 783 evidenciando a tambeacutem alta persistecircnciadesse regime Figura 3 ilustra a probabilidade suavizada para ambos os regimes ao longo do periacuteodoinvestigado

Figura 3 ndash Probabilidades do Modelo MSMH(2)-VAR(1)

Fonte Elaboraccedilatildeo Proacutepria

Eacute possiacutevel observar que de forma geral natildeo haacute um regime notoriamente dominante durante todoo periacuteodo analisado Entretanto ao direcionar a anaacutelise para periacuteodos mais curtos eacute possiacutevel observara prevalecircncia de um regime sobre o outro Por exemplo o regime i inicia no ano de 2003 com elevadaprobabilidade sendo essa probabilidade revertida ao final desse ano havendo mudanccedila para o regime jdurante aproximadamente 5 anos Por outro lado percebe-se que em 2008 essa probabilidade eacute novamenterevertida para prevalecircncia do regime i - que excluindo um vale no ano de 2012 - eacute praticamente vigente ateacute operiacuteodo atual

Um ponto relevante em relaccedilatildeo agraves probabilidades dos regimes eacute o fato de a probabilidade do regimei ser claramente prevalecente em periacuteodos considerados conturbados tal como crise de confianccedila poacutes-eleiccedilotildees em meados de 2002 periacuteodo no qual Blanchard (2004) verificou a existecircncia de uma relaccedilatildeo dedominacircncia fiscal no Brasil crise dos tiacutetulos sub-prime em 2008 e crise poliacutetico-econocircmica vivenciada pelaeconomia brasileira no periacuteodo recente Esse fato sugere que os regimes satildeo interligados e a condiccedilatildeo deestabilidade econocircmico-financeira eacute um importante determinante da transiccedilatildeo entre regimes bem como docomportamento da moeda conforme sugere o modelo

Tambeacutem atraveacutes do meacutetodo MS-VAR Fialho e Portugal (2005) buscaram investigar a interaccedilatildeoentre a taxa Selic e o superaacutevit primaacuterio Os resultados indicaram que ambas as poliacuteticas satildeo substitutas

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

BAI J Least Squares Estimation of a Shift in Linear Processes Journal of Time Series Analysis v 15 p453ndash472 1994

BLANCHARD O Fiscal Dominance and Inflation Targeting Lessons From Brazil National Bureau ofEconomic Research 2004 Disponiacutevel em lthttpwwwnberorgpapersw10389gt

BRASIL Lei Complementar No 101 de 4 de Maio de 2000 Brasiacutelia [sn] 2000 Disponiacutevel emlthttpwwwplanaltogovbrccivil_03leisLCPLcp101gt

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onde uma passaraacute a ser expansionista se a outra se tornar contracionista e vice-versa Aleacutem disto verificou-se o comportamento compatiacutevel com uma autoridade monetaacuteria dominante com a autoridade fiscal secomportando passivamente

Em resumo os resultados do modelo MSMH(2)-VAR(1) sugerem a existecircncia de precedecircnciatemporal entre elevaccedilotildees do estoque da diacutevida e da geraccedilatildeo de superaacutevits e emissatildeo de moeda Um fatoque merece destaque eacute a mudanccedila de meacutedia sofrida pelo M1 em relaccedilatildeo ao regime j atentando para o fatoque em tal regime a emissatildeo de moeda eacute reduzida Vale ressaltar que os resultados encontrados a partir domodelo MSMH(2)-VAR(1) estatildeo em consonacircncia com os resultados obtidos nas seccedilotildees anteriores apontandopara uma mudanccedila estrutural na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis no periacuteodo recente

5 ConclusotildeesO presente estudo buscou estimular a discussatildeo acerca da coordenaccedilatildeo entre poliacutetica monetaacuteria e

fiscal em virtude da grande importacircncia destas para qualquer economia Ademais o debate deste tema temsido frequente nos uacuteltimos anos devido aos resultados fiscais e ao natildeo cumprimento da meta de inflaccedilatildeo noano de 2015 Desta forma o objetivo principal desta pesquisa foi investigar o regime de dominacircncia vigentena economia brasileira no periacuteodo entre 2003 e 2015

Os resultados mostram que de forma geral o regime de dominacircncia prevalecente na economiabrasileira foi o regime de dominacircncia monetaacuteria sugerindo uma autoridade fiscal comprometida com ageraccedilatildeo de superaacutevits no intuito de manter a diacutevida puacuteblica em niacuteveis sustentaacuteveis estando em consonacircnciacom os resultados encontrados por outros estudos anteriores tais como Aguiar (2007) Gadelha e Divino(2008)Arauacutejo e Besarria (2014) Ferreira (2015) entre outros Entretanto esta pesquisa identificou umamudanccedila estrutural significativa na relaccedilatildeo entre as variaacuteveis tratadas no ano de 2011 Referente a isto osresultados indicam que a partir desse momento a oferta monetaacuteria passou a apresentar uma relaccedilatildeo negativacom a diacutevida sugerindo que a expansatildeo da base monetaacuteria foi utilizada com o objetivo de fechar as contaspuacuteblicas levantando alguns indiacutecios da vigecircncia de regime de dominacircncia fiscal para o periacuteodo recente

Natildeo obstante o esforccedilo da autoridade monetaacuteria referente agraves diversas elevaccedilotildees dos juros a taxade inflaccedilatildeo se perpetua em niacuteveis ainda elevados Neste contexto satildeo inevitaacuteveis criacuteticas ao modelo atualde combate agrave inflaccedilatildeo recaindo em um possiacutevel esgotamento do regime de metas inflacionaacuterias e da regrade reaccedilatildeo do Banco Central conforme proposto por Taylor (1993) Em outras palavras sob regime dedominacircncia fiscal o aumento na taxa de juros eacute o melhor mecanismo de combate agrave inflaccedilatildeo

A literatura argumenta que em uma situaccedilatildeo de dominacircncia fiscal o niacutevel da diacutevida puacuteblica eacute capazde influenciar diretamente a dinacircmica da inflaccedilatildeo Aleacutem disto a poliacutetica monetaacuteria contracionista na formade elevaccedilotildees da taxa de juros contribui ainda mais para a deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees fiscais via elevaccedilatildeodo montante pago com juros nominais Neste contexto Kumhof Nunes e Yakadina (2010) chegaram agraveconclusatildeo que economias sob o regime de dominacircncia fiscal devem estabelecer primeiramente a disciplinanos gastos puacuteblicos previamente ao comprometimento em alcanccedilar metas inflacionaacuterias A razatildeo disto estaacuterelacionada ao elevado custo em termos de volatilidade das variaacuteveis macroeconocircmicas de se praticarpoliacutetica monetaacuteria sob uma relaccedilatildeo de dominacircncia fiscal

A questatildeo que surge eacute sob regime de dominacircncia fiscal qual deve ser a postura do Banco Central Aresposta para esse questionamento pode ser dada a partir dos condicionantes que levam agrave eficaacutecia do regimede metas de inflaccedilatildeo Eacute bem sabido que quando a economia brasileira abandonou o regime de cacircmbio fixo epassou a adotar o regime de cacircmbio flutuante passou-se a utilizar a acircncora monetaacuteria como mecanismo decombate agrave inflaccedilatildeo

A partir daiacute o regime de metas de inflaccedilatildeo foi implantado e a taxa de juros passou a ser o instrumentode resposta agrave alta generalizada dos preccedilos Nesse caso eacute importante ressaltar que a eficaacutecia de uma poliacuteticamonetaacuteria restritiva no combate agrave inflaccedilatildeo sob regime de cacircmbio flutuante estaacute condicionada ao compro-

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

Referecircncias

AGUIAR M T de Dominacircncia Fiscal e Regras de Reaccedilatildeo Fiscal Uma Anaacutelise Empiacuterica para o Brasil73 p Tese (Mestrado) mdash Universidade de Satildeo Paulo 2007

ARAUacuteJO J M de BESARRIA C d N Relaccedilotildees de Dominacircncia Entre as Poliacuteticas Fiscal e MonetaacuteriaUma Anaacutelise Para Economia Brasileira no Periacuteodo de 2003 a 2009 Revista de Economia v 40 p 55ndash70apr 2014

AacuteZARA A de Dominacircncia Fiscal e Suas Implicaccedilotildees Sobre a Poliacutetica Monetaacuteria no Brasil Uma Anaacutelisedo Periacuteodo 1999-2005 1ndash84 p Tese (Mestrado) mdash Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas - FGV 2006

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metimento fiscal do governo Ou seja uma deterioraccedilatildeo das contas puacuteblicas reduz o poder de influecircncia dapoliacutetica monetaacuteria na conduccedilatildeo da inflaccedilatildeo para sua meta Tendo em vista que agrave medida que a autoridademonetaacuteria aumenta a taxa de juros com o intuito de reduzir inflaccedilatildeo tambeacutem aumenta a pressatildeo sobre ascontas puacuteblicas uma vez que parte da diacutevida puacuteblica eacute indexada agrave taxa Selic

Diante desse cenaacuterio uma alternativa eacute manter a taxa de juros estaacutevel ateacute que haja reformas fiscaisseja por meio da reduccedilatildeo dos gastos puacuteblicos seja por meio da ampliaccedilatildeo da carga tributaacuteria Outra alternativade poliacutetica monetaacuteria sob estas condiccedilotildees recai sobre a proposta de Milton Friedman o qual sugere que ogoverno deveria divulgar uma taxa de crescimento constante para a base monetaacuteria no intuito de conter ocrescimento da inflaccedilatildeo

Eacute bem verdade que natildeo se sabe ao certo quatildeo eficaz seria a substituiccedilatildeo da taxa de juros pela taxa decrescimento da base monetaacuteria no combate agrave inflaccedilatildeo e se o problema estaacute realmente no instrumento decombate agrave inflaccedilatildeo Exemplo disso eacute que recentemente o Uruguai passou por uma mudanccedila na conduccedilatildeo dapoliacutetica monetaacuteria que estava ligada ao controle da inflaccedilatildeo por meio do controle do crescimento da basemonetaacuteria De acordo com Portillo e Ustyugova (2015) apesar do esforccedilo no sentido de conter a inflaccedilatildeoo objetivo natildeo foi alcanccedilado e o paiacutes em meados de 2014 se encontrava com a taxa de inflaccedilatildeo acima dabanda superior da meta Neste contexto foi implantada uma mudanccedila do regime de metas inflacionaacuterias paraum regime de controle do crescimento da base monetaacuteria onde o governo passou a anunciar uma meta dedecrescimento da base monetaacuteria com o intuito de conter o processo inflacionaacuterio Entretanto para o casouruguaio o sucesso do modelo foi comprometido em parte devido agrave depreciaccedilatildeo cambial sofrida pela moedadomeacutestica que repercutiu sobre a inflaccedilatildeo

No contexto brasileiro talvez o caminho mais curto seja a retomada da austeridade no gasto puacuteblicoe reversatildeo da trajetoacuteria negativa do superaacutevit primaacuterio Nesse sentido a conclusatildeo da presente pesquisa eacute deque a atual trajetoacuteria das financcedilas puacuteblicas se mostra desordenada e representa uma ameaccedila agrave estabilidade depreccedilos Primeiramente cabe ao governo retomar a disciplina fiscal para reverter a trajetoacuteria desfavoraacuteveldo resultado primaacuterio no intuito de fornecer os subsiacutedios para estabilizaccedilatildeo ou mesmo reduccedilatildeo da relaccedilatildeodiacutevida liacutequidaPIB e principalmente a razatildeo diacutevida brutaPIB Os ganhos de credibilidade da poliacutetica fiscalregrada contribuiratildeo para o desempenho da poliacutetica monetaacuteria possibilitando o abrandamento da elevadataxa de juros e reduccedilatildeo do serviccedilo da diacutevida

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APEcircNDICE A ndash Anexos

Testes de Aplicados aos Modelos

Tabela 7 ndash Testes de Raiz Unitaacuteria Aplicados as Variaacuteveis

Variaacutevel ADF VC(500) PP VC

(500) KPSS VC(500) ERS VC

(500)CAMBIO -417 -288 -344 -288 003 046 -389 -194

DLSP -334 -288 -334 -288 004 046 -218 -194EMBI -422 -288 -373 -288 004 046 -179 -194IPCA -398 -288 -322 -288 003 046 -384 -194

M1 -365 -288 -376 -288 002 046 -329 -194SELIC -511 -288 -320 -288 003 046 -255 -194NFSP -315 -288 -337 -288 003 046 -289 -194

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Estacionaacuterias a 500

Tabela 8 ndash Resultado do Teste de Nuacutemero Oacutetimo de Defasagens(VAR)

Modelo V AR(p) Modelo MSM(h)minus V AR(p)Lag AIC SIC LR Lag AIC SIC LR

0 -1850 -1836 NA 0 -999 -993 NA1 -2976 -2862 1646 1 -1377 -1352 55042 -3107 -2892 2591 2 -1376 -1332 15323 -3114 -2799 9176 3 -1367 -1311 12644 -3110 -2695 7376 4 -1362 -1364 940

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria Indica a ordem de defasagem selecionado pelo criteacuterio

Tabela 9 ndash Teste de Autocorrelaccedilatildeo de Breusch-Godfrey

Modelo V AR(4) Modelo MSM(2)minus V AR(1)Lags d=1 d=2 d=3 d=4 d=1 d=2 d=3 d=4

1 000 000 000 075 008 010 000 0732 000 001 000 030 010 007 043 0633 000 000 004 033 035 054 043 0144 000 065 087 046 079 088 036 029

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepriaH0 Ausecircncia de Autocorrelaccedilatildeo Serial

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• Resumo
• Abstract
• Introduccedilatildeo
• Introduccedilatildeo
• Revisatildeo da Literatura
• Procedimentos Metodoloacutegicos
• • Dados
  • • Resultados
    • • Vetor Autorregressivo (VAR)
      • Avaliando a Mudanccedila de Regime
      • Vetores Autorregressivos com Mudanccedila Markoviana (MS-VAR)
      • • Conclusotildees
        • Referecircncias
        • Anexos