Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la EmpresaVol. 2, WI, 1996, pp. 47-57

INNOVACIÓN FINANCIERA, COSTES DE TRANSACCIÓNY TEORÍA DE AGENCIA

Pérez Calatayud, F.Universidad de La Laguna

RESUMEN:En este trabajo se analiza la innovación financiera y el papel jugado por las instituciones finan-

cieras en el diseño y creación de nuevos instrumentos y estrategias de gestión de los mismos, a laluz de la Economía de los Costes de Transacción y de la Teoría de Agencia. Asimismo, se refle-xiona sobre la importancia del análisis de los derechos contingentes (esto es, la metodología sub-yacente a los modelos de valoración de opciones) como «tecnología» productiva de los nuevos ins-trumentos financieros.

PALABRAS CLAVE: Innovación Financiera. Costes de Transacción. Teoría de Agencia.Valoración de opciones.

INTRODUCCIÓN

Es un hecho ampliamente conocido y divulgado, tanto por los medios de comunicación comopor los canales más restringidos de las publicaciones científicas, que, en las últimas dos déca-das, se ha asistido a un aluvión de cambios profundos en los mercados financieros. Una carac-terística no marginal, sin embargo, de esta afirmación la constituye, sin duda, el que productosy mercados creados, por los operadores deben su existencia, en muchas ocasiones, al trabajo delos investigadores académicos. Hoy en día no es inhabitual encontrar universitarios en activo oantiguos universitarios en los organigramas de los bancos de inversión. La relación es, no obs-tante, bidireccional. Los operadores inquieren a los investigadores sobre sus creencias acerca delos ritmos de aparición de nuevos productos y/o mercados, en tanto que éstos buscan ansiosa-mente, en el trabajo cotidiano de aquéllos, prácticas, que tratando de aprovechar ora una ausen-cia de regulación ora un contrato incompleto(l), estén anunciando la posibilidad del diseño deun nuevo instrumento financiero.

Como pusieron de manifiesto Baumol y Faulhaber (1988) en su artículo sobre los productosnacidos de la investigación teórica susceptibles de utilización práctica, los economistas han reco-nocido siempre la importancia de las innovaciones tecnológicas en el proceso de crecimiento yhan estudiado cómo la investigación básica produce nuevos conceptos que, a su vez, puedenderivar en nuevos y/o mejorados mecanismos o procesos que, finalmente, se pueden materiali-zar en productos y servicios comercializables. Sin embargo, Baumol y Faulhaber señalaban que,en general, los economistas sólamente habían reflexionado sobre este tipo de contribuciones enel contexto de las ciencias físicas, ignorando el hecho de que también las ciencias económicashan sido la fuente de un importante número de «inventos» que han sido profusamente utilizadostanto por la industria privada como por el Sector Público. En particular, en su artículo, Baumoly Faulhaber relataban las «historias» de algunas innovaciones derivadas, al menos en parte, delacervo del pensamiento económico. Entre ellas algunas que entran de lleno en el mundo de las

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Finanzas: el uso del valor actual neto para la determinación del presupuesto de capital, el mode-lo de selección de carteras y sus asociados, el análisis de la duración (en carteras de renta fija) ydel coeficiente «beta» (en carteras de renta variable) y, sobre todo, el modelo de valoración deopciones de Black-Scholes. Baumol y Faulhaber se planteaban la pregunta ¿son los economis-tas inventores de nuevas técnicas o simplemente descriptores del comportamiento de los opera-dores en mercados competitivos y altamente eficientes? Su respuesta resaltaba la evidencia deque formalizaciones como la teoría de valoración de opciones y otros pasivos empresariales ayu-daban a las empresas a reducir las imperfecciones del proceso de su toma de decisiones y, portanto, incrementaban la eficiencia en la asignación de recursos.

Estos rasgos de la innovación financiera, a este nivel introductorio todavía poco desarrolla-dos, han llevado a decir a S. Ross (1991) que un negocio viejo y conservador (la actividad ban-caria) se ha transformado en un campo a caballo entre la matemática y la teoría económica y, aalgunos otros, a postular que, al fin, la economia ha adquirido el estatuto de ciencia. Más caute-losos, otros, a pesar de coincidir en el reconocimiento del rigor, la elegancia y el atractivo de losmodelos dinámicos que describen las trayectorias de los precios teóricos de los activos negocia-dos, han señalado los peligros del exceso de optimismo. Acontecimientos como la quiebra delDrexel Burham, la institución creadora y el principal market maker de los bonos basura, los dos«crashes» de Octubre (1987 y 1989), la crisis y el fracaso de las Saving and Loan Houses (S&Ls)de Estados Unidos y la sangría que para el Tesoro USA supuso la materialización a favor de lasmismas de las garantías de depósitos (estimada en unos 500.000 millones de U.S. $)(2), ladenuncia de prácticas abusivas por parte de trusts broker/clientes en el mercado de futuros deChicago que apuntó a la necesidad de someter a examen las premisas de la autorregulación o,como broche final, la más reciente y dramática situación originada por la yuxtaposición del backy el front office(3) de la sucursal en Hong Kong del banco de la familia real inglesa: el Barings.Acontecimientos, todos ellos, que son como un jarro de agua fría sobre un mercado sobrecalen-tado y que deben prevenir a los usuarios sobre la «omnipotencia» de los modelos teóricos a lahora de describir en todos sus matices la realidad. Ésta, desgraciadamente y a veces, sorprendecon «perturbaciones aleatorias» de tal magnitud que invalidan la permanencia estructural de pos-tulados previos.

Según SJ. Khoury (1991) las S&Ls eran (junto a algunos fondos de pensiones) en 1989 losmayores inversores en el mercado de bonos basura. La mayor parte de estos bonos se contabili-zaban por su valor facial en lugar de hacerla por su valor de mercado (mucho menor). La dife-rencia no se provisionaba adecuadamente, por lo que muchas de aquellas instituciones, en evi-dente quiebra técnica, acabaron fracasando. A finales de 1989 el tamaño del mercado de bonosbasura era de 187.000 millones de U.S. $, de los que (en contra de lo que públicamente se esti-maba) sólo un 27,3% se habría usado para financiar operaciones de compra apalancada deempresas (LBO, leveraged buy outs). El grueso de este tipo de instrumentos (un 35,2%) erapuramente capital riesgo.

La, así llamada; ingeniería financiera diseña y valora nuevos instrumentos (opciones, bonosde titulización hipotecaria, strips de deuda, strips hipotecarios, 1.0.,s y P.0.,s(4), futuros sobreíndices, swaps, floors, collars, y toda suerte de nuevos habitantes del zoo financiero) así comoestrategias dinámicas de cobertura, arbitraje y especulación que usan aquellos instrumentos enel marco de modelos de valoración de activos subyacentes y derivados, modelos de gestión de

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tesorería, modelos de gestión activa, aseguramiento e inmunización de carteras, etc. El procesode toma de decisiones financieras ha cambiado tan dramáticamente como lo ha hecho el acervode instrumentos disponibles. «Como los ingenieros que usan la física, los ingenieros financierosusan las técnicas de la moderna economía financiera para construir el equivalente a puentes yaeronaves. Desafortunadamente cuando son preguntados por el por qué todo esto ocurre y porqué toma las formas que toma, nuestras respuestas son mucho más tímidas» (Ross [1991, pág.92].

Tratar de pasar revista al abanico de respuestas que a estas preguntas se han venido produ-ciendo en la literatura, es el objetivo del presente artículo, organizado a partir de ahora comosigue: en el siguiente epígrafe se aborda el enfoque de Merton (1991), que podría denominarseenfoque «tecnológico» pues enfatiza los costes de producción de los nuevos instrumentos en elcontexto de una nueva tecnología: «el análisis de los derechos contingentes» (Contingent ClaimAnalysis, CCA, a partir de ahora). En el tercer apartado se reflexiona sobre la innovación a la luzde la metodología (Coase [1937], Williamson [1988]) de los «costes de transacción». El siguien-te epígrafe se centra en las implicaciones que la teoría de agencia (Jensen y Meckling [1976])puede tener en la explicación de los fenómenos de institucionalización e innovación. Finalmentese ofrecen algunas conclusiones.

EL ENFOQUE «TECNOLÓGICO»

Por muy fuertes que hubiesen sido la oferta y demanda de nuevos instrumentos y/o las estra-tegias de gestión de posiciones en los mercados, estos/as no hubiesen visto la luz de no mediarlos increíbles avances en el conocimiento de la dinámica de los mercados que se han producidoen los últimos años. Como ya se ha puesto de manifiesto en la introducción de este artículo(Baumol y Faulhaber [1.988]), las teorías de valoración de opciones desarrolladas en los años70, Y sus acompañantes teorías y modelos de valoración de activos, dieron el status de ciencia ala economía financiera, cuyo núcleo es el estudio del comportamiento microeconómico de losagentes en la asignación intertemporal de sus recursos en un ambiente de incertidumbre. En lateoría tradicional, habitualmente las organizaciones se tomaban como dadas (exógenas) y comovehículos que facilitaban aquella asignación.

Sin embargo, la moderna intermediación financiera realiza funciones de agrupación de ries-gos (risk pooling), de desmembración de los mismos (risk sharing) y de generación de tecnolo-gías operativas útiles para la realización de tales funciones que deben ser tenidas en cuenta paradesarrollar una teoría de los intermediarios (Bergés y Soria [1993]). Como en el caso de los fon-dos de titulización, la intermediación financiera a menudo comporta la combinación de diferen-tes activos financieros relativamente homogéneos en un «paquete» y la emisión subsecuente deuna o varias series de títulos con derechos eventualmente heterogéneo s sobre los activos del«paquete». Un par de ejemplos del mundo real pueden ilustrar estos comentarios: piénsese enlos C.M.Os. (Collaterired mortgage obligations también denominados Mortgage backed secu-rities) donde un conjunto de hipotecas de características similares (en cuanto a riesgo, rentabili-dad y rendimiento) se agrupan en una cartera contra la cual se emiten varias series de títulos -en España denominados Bonos de Titulización Hipotecaria, pasivos de un fondo cuyos activosson los préstamos o participaciones en los mismos cedidos por el prestamista original y cuya

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administración se encomienda a una gestora especializada (Meneu et al. [1994, págs. 494-98]).Tales series comportan diferentes derechos sobre los distintos componentes de los flujos de cajagenerados por la cartera. A su vez, estos bonos pueden ser objeto de un proceso de stripping(Analistas Financieros Internacionales [1993]) segregándose, como posibilidad extrema, dostipos de títulos: los 1.0. y los P.O. (véase Nota al pie 4) según que los derechos correspondanexclusivamente a los flujos de caja comprensivos de intereses o, alternativamente, de principal.Estos strips (Separate trading of registe red interest and principal securities) que vieron su naci-miento en 1985 en U.S.A. de la mano de Merrill Lynch y Salomon Brothers están teniendo, encuanto a volúmenes negociados, una importancia creciente de modo exponencial, sobre todocuando el subyacente es un bono con cupón explícito y amortización de principal al vencimien-to, emitido por el Tesoro o con garantía de Agencias Gubernamentales(5).

Según Merton (1990, pág. 429 nota al pie 1, y pág. 441) un fundamento para semejantes pro-cesos de stripping se puede encontrar en el diseño teórico de los títulos «puros» de Arrow-Debreu, esto es, de los títulos que pagan a su tenedor 1 $ si se produce en un determinadomomento del tiempo un determinado estado de la naturaleza y nada en cualquier otro caso.

Pues bien, aunque parezca sorprendente, el modelo de valoración de opciones y sus exten-siones a la valoración de otros pasivos empresariales (CCA, Contingent claim analysis usandola terminología de Merton [1990]) es una importante herramienta para desarrollar la teoría de laintermediación financiera y de la innovación. Su contribución es más profunda de lo que super-ficialmente pudiese parecer: no sólo sirve para valorar instrumentos financieros comprados oemitidos por intermediarios, sino que el CCA proporciona tecnologías productivas a los opera-dores para «manufacturar» instrumentos derivados. La base teórica del CCA estriba en la cons-trucción de sintéticos (carteras que replican los pagos del activo objeto de valoración y que, a suvez, son valoradas por consideraciones de equilibrio dinámico de arbitraje) tanto si existe el acti-vo derivado que replican como si no. De hecho, la dinámica específica de una estrategia de car-tera utlizada para crear una posición de ausencia de arbitraje contra un derecho contingente connegociación real es también una prescripción para sintetizar cualquier otro derivado inexistente,siempre y cuando (Hull [1993, pág. 274]) el o los activos subyacentes sean activos realmentenegociados. De lo contrario, si se trata de activos no negociados (por ejemplo, tasa de inflacción,volatilidad, etc.) para valorar aquellos sintéticos, se hace preciso introducir alguna estructura deactitud de los inversores frente al riesgo.

De este modo, en este contexto y con la salvedad mencionada, la inversión inicial requeridapara construir la cartera de réplica se convierte en el coste de producción del instrumento parael operador. En definitiva, el CCA permite derivar las tecnologías precisas para crear y valorarlos «a modo de» títulos puros de Arrow-Debreu, que constituyen los elementos esenciales (buil-ding blocks) para que los intermediarios puedan construir y valorar sus productos financieros.

EL ENFOQUE DE LOS «COSTES DE TRANSACCIÓN»

Las conclusiones anteriores parecen conducir a una aparente paradoja (Hakanson [1979]): enel modelo standard del CCA los inversores son capaces de replicar los pagos de cualquier ins-trumento derivado mediante la construcción del sintético adecuado y con la estrategia dinámica

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de ajuste de la cartera adecuada, ergo los derivados son redundantes y, como no añaden nadanuevo al mercado, su creación no proporciona ningún beneficio social. Podría, pues, parecer queel rico menú de intermediarios y activos financieros derivados existente en el mundo real noestuviesen cumpliendo función económica alguna. En un mundo idealizado donde los operado-res pueden hacer uso del mismo conjunto de información, todos ellos pueden reestructurar susposiciones continuamente en mercados sin fricciones (esto es, sin costes de transacción ni fisca-lidad diferencial). Sin embargo, la realidad presenta «información asimétrica», esto es, no todoslos agentes disponen del mismo conjunto de información. Algunos operadores (Market makers)e instituciones presentan estructuras de costes de transacción que exhiben ventajas comparativasque pueden proporcionar, frente a otros inversores y emisores más detallistas, la razón de ser dela intermediación financiera y de los mercados de derivados. Merton (1990, pág. 431) suminis-tró un ejemplo sorprendente: el coste de supervisión originado por la existencia de institucionesde garantía de depósitos es asumido por los depositantes, resignándose a un menor rendimientopara sus depósitos. Si todos los inversores pudieran abrir posiciones sin costes, nadie mantendríadepósitos y todos invertirían directamente en activos del Tesoro a corto plazo, que gozan de unmayor rendimiento. Luego para justificar la existencia de los depósitos, y por tanto de la inter-mediación, se precisa suponer que al menos un inversor tiene que hacer frente a algún coste posi-tivo de transacción cuando invierte directamente (sin intermediación) en el mercado.

Bergés y Soria (1993), apoyándose entre otros en Fama (1980), Ross (1977) y Jensen yMeckling (1976), han afirmado que la existencia de la intermediación reduce (simplemente) loscostes de intermediación. Ross (1991), al analizar el papel jugado por las instituciones en el pro-ceso innovador, parece indicar que la innovación está antes en la forma en que las institucionescontribuyen a la reducción de los costes de transacción que en la simple constatación cuantitati-va de tal reducción. Con posterioridad se comentarán más detenidamente las implicaciones delanálisis de S. Ross.

La teoría de los costes de transacción (Transaction-Cost Economics en la terminología deWilliamson [1988], TCE de aquí en adelante) es nueva aplicada a la razón de ser de la innova-ción y la intermediación financiera, pero es clásica en la literatura sobre la función económicade la empresa. Coase (1937) (cfr. Williamson [1988]) se planteó la cuestión pionera de esta teo-ría: ¿Cuándo una empresa, a través de procesos de integración vertical, horizontal, etc., interna-liza mercados y cuándo se suministra y/o produce para mercados externos? Obviamente su res-puesta hacía referencia a los costes de transacción.

Para Williamson (1988) la TCE se presentaba bajo dos «formas», lo que hacía difícil el res-ponder a algunas cuestiones tales como, por ejemplo, ¿en qué se diferencia de la Teoría deAgencia? (Agency Theory, AT de aquí en adelante). Una de tales «formas», la menos rigurosa,trata con medidas de los costes de transacción; la otra, a la que Williamson (1988) dedicó preci-samente su atención, enfatiza el control (governance) de las relaciones contractuales que se esta-blecen entre los diferentes partícipes de la empresa (accionistas, directivos, obligacionistas, tra-bajadores, clientes, Sector Público, ...). Para la TCE la empresa es una estructura de control ysupone expresamente que los agentes económicos están sujetos a una racionalidad limitada y sonpropensos al oportunismo.

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El concepto de racionalidad limitada proviene de Simon (1961) que la definió como uncomportamiento intencionalmente racional pero de un modo limitado, «programadamente»,esto es, las organizaciones e individuos desarrollan programas de acción que sirven como alter-nativas de elección en situaciones repetitivas. Estos programas tratan con un número restringi-do de situaciones y de consecuencias (March y Simon [1961, pág. 187 de la traducción al cas-tellano]). Por su parte el «oportunismo» es «la búsqueda, con engaño, del propio interés». Laprimera característica conduce a la existencia de contratos incompletos, en tanto que el opor-tunismo lleva al azar moral (moral hazardi y a la posibilidad de selección adversa en el per-feccionamiento de los mismos. Para Williamson (1988), una organización económica es unaestructura minuciosa, casi artesanalmente diseñada, de control, que pretende asignaciones eco-nómicamente eficientes basadas en racionalidad limitada al tiempo que, simultáneamente, sal-vaguarda las transacciones que pueden conducir a aquella asignación contra los riesgos deloportunismo. Frente a la hobbesiano «guerra de todos contra todos» el mensaje es más bien: laempresa es un conjunto de acuerdos creíbles, escrupulosamente elaborados y a cuyas condi-ciones todos se sientan obligados.

EL ENFOQUE DE LA «TEORÍA DE LA AGENCIA»

Ya se ha indicado que la innovación financiera se caracteriza por la emergencia de la capa-cidad para diseñar estrategias y valorar instrumentos que sirven a una enorme cantidad de pro-pósitos: desde la cobertura del riesgo de cambio de una corporación multinacional hasta el dise-ño de estrategias de inversión para planes de pensiones, pero dada la tecnología y el lógico«interface» entre ella y quien la usa ¿quien demanda la innovación? y ¿para qué?

Ross (1991) respondía de un modo sugerente a esta pregunta; respuesta que conducía susconsideraciones hacia la metodología analítica de la Teoría de la Agencia. Para él, la caracterís-tica más definitoria del mundo de las finanzas de los últimos años era que los mercados se habí-an institucionalizado. Las instituciones eran los operadores más activos y los que manteníanabiertas mayores posiciones (largas y cortas) en los mercados. Ross (1989) y (1991) clasificó aestas instituciones en una escala que va de la mayor «transparencia» a la mayor «opacidad».Muchos fondos de inversión son instituciones transparentes, en tanto que muchas institucionesde crédito y ahorro (cSaving and Loans Houses») y muchas compañías de seguros son opacas.Los fondos de pensiones suelen ocupar una posición intermedia: son instituciones «translúci-das». La mayor o menor transparencia está en relación directa con la mayor o menor prevalen-cia de los intereses minoritarios. Esta clasificación intenta encuadrar a los partícipes en los mer-cados de acuerdo con la cuantía del control sobre ellos ejercido, con las restricciones a las queestán sometidos y las regulaciones que sobre ellos pesan en la búsqueda de la consecución de losobjetivos de los componentes a los que se supone sirven.

El operador con menos restricciones es, obviamente, el inversor individual. Sólo un pocomenos transparentes la mayoría de los fondos de inversión que, verdaderamente, son vehículoseficientes para que los individuos posean títulos. Los problemas de agencia y de control en estoscasos son administrables y relativamente inocuos. El partícipe (principal, en la teoría de agen-cia) suele estar periódicamente informado sobre la estructura y composición de la cartera delfondo y la más relevante compensación para la entidad gestora (agente, en la terminología de la

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teoría de agencia) es, simplemente, un porcentaje de los activos gestionados. Comparados conotras instituciones más opacas, no parece existir gran divergencia entre los intereses de los par-tícipes y gestores.

En contraste, en otras instituciones más opacas, la supervisión y seguimiento de las opera-ciones (monitoring), el afianzamiento del agente por parte del principal, esto es, aquellas garan-tías exigidas al agente para regular su conducta de modo que no pueda emprender acciones queperjudiquen al principal o, el aseguramiento de las compensaciones debidas al principal caso queel agente le perjudique efectivamente con sus acciones (bonding(6)) y el control de costes, estoes, los problemas de agencia son más severos. La información es asimétrica entre los partícipesy la institución. La necesidad de control y la resolución de estructuras contractuales que permi-tan funcionar a la institución son tan críticas que estos rasgos esencialmente definen a estas ins-tituciones. En una institución de crédito y ahorro, un depositante no tiene casi conocimiento decómo se realiza la actividad prestamista de la institución ¿préstamos con riesgo de cambio o no?¿con qué riesgo de insolvencia? etc. En una compañía de seguros la situación es, si cabe, máscrítica. ¿Cuantos asegurados conocen las estrategias de inversión de sus Cías.? La naturaleza delos contratos de seguros indica que la compañía recibe unas primas y adquiere a cambio unasobligaciones contingentes. La verdadera integridad del contrato depende, pues, de la estrategiainversora de la Cía .. Estrategia que, normalmente, le es desconocida al tomador del seguro, porlo que el riesgo asociado con la resolución del contrato de seguro (o de depósito, en el ejemploanterior) es muy elevado. El tomador de los fondos (institución de ahorro o compañía de segu-ros) tiene incentivos (o, al menos, ciertas garantías de ausencia de supervisión) para llevar a caboconductas que hagan peligrar su capacidad para cumplir los términos del contrato de finan-ciación. Se trata, como ya se indicó, del problema del azar moral. En la literatura existente sobreeste tópico se puede observar que la forma más eficiente de superar el problema es el diseño deuna estructura de incentivos a cada una de las partes que garantice la menor pérdida de bienes-tar para la otra parte.

Bergés y Soria (1993) plantean una situación que ilustra suficientemente estas consideracio-nes: se trata de una empresa que precisa financiación para acometer sus proyectos de inversión.La situación en la que, de entrada, se encuentran la empresa y el potencial financiador es, clara-mente, una situación de información asimétrica. Obtenidos los fondos, la empresa puede sub-vertir la primitiva finalidad (azar moral) y emprender, con la financiación obtenida, otros pro-yectos más arriesgados con una distribución de probabilidad de resultados esperados más volá-til. Si el resultado final es una rentabilidad más elevada de la que eventualmente hubiera podidoobtener de haber llevado a cabo el proyecto inicial, el financiador no participará en la diferen-cia, al haber pactado una remuneración prefijada. Si, por el contrario, el proyecto sufre una sen-sible merma en la rentabilidad realizada frente a la estimada, el financiador puede verse aboca-do a una situación en la que incluso pueda estar comprometida la recuperación de los fondosprestados. Se pone, pues, de manifiesto la existencia de obvios incentivos para adoptar decisio-nes que pueden suponer una «forma de expropiación del patrimonio del financiador por parte delfinanciado». Si la institución prestamista es consciente de estos incentivos incluirá ciertas cláu-sulas de penalización, en forma de condiciones más duras, en los términos del contrato de finan-ciación. Estos mayores costes de financiación (costes, por tanto, de agencia) conducirían a unamayor ineficiencia en la asignación de recursos, pues harían recaer íntegramente sobre la empre-sa la penalización por suponerle a priori un comportamiento oportunista. La ineficiencia se ve

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reforzada porque la empresa una vez penalizada tiene mayores incentivos aún para tomar deci-siones arriesgadas.

En líneas generales, la evitación de todos estos problemas se podría conseguir deshaciendola premisa inicial de información asimétrica mediante un programa continuado de control de lasacciones del agente (empresa financiada) por parte del principal (empresa financiadora). Queduda cabe que en el ejercicio de ese control, cuando el principal es un colectivo disperso y deta-llista de inversores individuales (si la empresa acudió directamente al mercado en busca de fon-dos prestables), generaría costes prohibitivos. Si por el contrario el financiador fuera un inter-mediario, la aparición de significativas economías de escala en la supervisión reduciría sensi-blemente los costes de control. En el contexto de la teoría de agencia, ésta sería la razón de serde la función de intermediación financiera.

Quedaría por responder aun la pregunta de por qué hay innovación financiera en la metodo-logía analítica de la teoría de la agencia.

La respuesta tradicional es que los nuevos instrumentos nacen para llenar los «huecos» queexisten en la realidad suponiendo mercados incompletos (el spanning). De hecho, por ejemplo,en los informes iniciales remitidos a la S.E.e. (Securities Exchange Commission) para poner enfuncionamiento el mercado de opciones de Chicago, el valor social de estos contratos estaba fun-damentalmente justificado en estos términos.

Para Ross (1989) esta era una respuesta bastante ingenua, por lo que trataba de encontrar larazón en el entramado ya mencionado de instituciones más o menos opacas que operan en losmercados. En líneas generales, su razonamiento se construía a partir de la estilización de una ins-titución opaca que se supone sirve a los intereses de sus accionistas que, a su vez, quieren maxi-mizar el valor de mercado de sus acciones. De entrada Ross simplificaba el modelo, eliminandocualquier divergencia entre los accionistas y los administradores de la institución. No así entrelos accionistas y los partícipes (tenedores de bonos o depósitos o asegurados, según el tipo deinstitución considerado) entre los que sí establece una relación típica de agente/principal.

Si la institución pudiese ser perfectamente supervisada, entonces los partícipes podríangarantizar que su inversión financiera está protegida y que la política de inversiones de la insti-tución se desarrollará de modo que garantice el máximo valor de sus obligaciones. Como en elejemplo de Bergés y Soria (1993) de la empresa no financiera, una institución financiera tieneacceso genesalmente a inversiones arriesgadas que sus partícipes no tienen oportunidad de con-trolar. Ross (1989) denominó a tales inversiones de baja calidad. Alternativamente existen, sonconocidos y cotizados en mercados competitivos instrumentos financieros relativamente sin ries-go, instrumentos de alta calidad. Recuérdese que mediante un proceso de stripping cualquieractivo se puede descomponer en sus partes elementales de alta y baja calidad. Una innovaciónsobrevivirá (más allá del momento en que se modifique el entorno - tasas, nueva configuracióngeopolítica europea, etc. - que le vio nacer) si permite a la institución que la creó conseguir unamejor combinación rentabilidad-riesgo en presencia de las restricciones que existen para tratarlos problemas de agencia de las instituciones opacas.

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Es pues la estructura institucional de incentivos y contratos la que permite la pervivencia delas innovaciones. Sea cual sea el volumen de capital inicial, podría ocurrir que la instituciónadquiriese, en el transcurso de sus actividades ordinarias, activos que la situasen en una situa-ción inaceptable. Ello proporcionaría una verdadera oportunidad para la ingeniería financiera, yaque segregando mediante stripping las porciones de baja calidad de aquellos activos, y/o mez-clándolos con otros activos de también baja calidad para formar coberturas, la institución podríaconseguir un mix determinado de activos de alta calidad. Lo importante es poseer la habilidadpara combinar activos con rentabilidades inversamente correlacionadas. En la medida en que losactivos de baja calidad de las instituciones son idiosincráticos y raramente existen mercadosdonde puedan ser negociables, tanto el proceso de segregación como el de combinación puedeobviar la necesidad de realizar ventas a cualquier precio en mercados poco profundos y escasos.Frente a ese tipo de enajenaciones desesperadas para conseguir los niveles de exposición al ries-go deseados, los procesos de segregación y agrupamiento pueden conseguir el mismo objetivocon menores costes. Esta habilidad para transformar productos de baja calidad en instrumentosde alta calidad justificaría la gran demanda de productos esotéricos (LOs, POs y similares) sur-gidos de los mercados hipotecarios que son como «herramientas de cirujano para aumentar o dis-minuir el riesgo conjunto de una cartera de renta fija» (Ross [1991, pág. 97]).

El análisis anterior no sólo es válido para explicar el por qué los fenómenos de segregacióny combinación de activos son una forma eficaz de eludir algunas restricciones de agencia. Lademanda de bonos basura por parte de algunas entidades financieras también puede ser razona-da en este contexto. En efecto, algunas entidades, sus administradores, tienen restringida, bienpor regulación legal, bien a través de contratos principal-agente, su capacidad de apalancamien-to: están obligadas a mantener un cierto perfil de riesgo predeterminado. El deseo innato de con-seguir una mayor exposición al riesgo puede llevarles a empaquetar inversiones que aislada-mente consideradas sean arriesgadas. Tales paquetes contienen implícitamente el nivel de riesgoy apalancamiento que soportaban en la forma no empaquetada.

Estas consideraciones conducen al conflicto familiar entre los poseedores de las acciones ylos titulares de la deuda de la moderna teoría financiera de la empresa. Como se pone de mani-fiesto en las aplicaciones del modelo de valoración de opciones a la teoría de valoración deempresas (Merton[l990, pág. 306]), si se dan las condiciones bajo las cuales son válidos los teo-remas de Modigliani-Miller, entonces los accionistas pueden ser conceptualizados como losposeedores de una opción de compra sobre los activos de la empresa con un precio de ejercicioigual al valor de la deuda detentada por los obligacionistas. Si la empresa acometiera inversio-nes arriesgadas (incrementando la volatilidad de la distribución esperada de rentabilidad de susactivos) el signo positivo de la «vega» (7) de una call haría que aumentase el valor de los dere-chos de los accionistas a expensas del valor de los prestamistas.

Para Ross (1991) ésta era una de las principales fuentes de la preferencia por el riesgo de lasinstituciones opacas y la mejor manera de eludir sus consecuencias es la imposición, medianteimperativo legal (sustituyendo a las partes en el diseño de contratos menos incompletos) de res-tricciones a sus actividades inversoras. Pues bien, es en este contexto donde se estarían creandolas condiciones necesarias para la aparición de una demanda suficiente por nuevos instrumentos(tales como la deuda de alto rendimiento) que puedan enmascararse como inversiones acepta-bles aunque, aisladamente consideradas, fueran alternativas de alto riesgo.

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CONCLUSIONES

En este artículo se ha tratado de analizar el conjunto de productos y procesos que se suelenenglobar bajo el título de innovación financiera. Esta tarea se ha acometido a la luz de algunascorrientes del pensamiento económico que enfatizan el papel jugado por las instituciones en laasignación de recursos. En gran medida, la teoría económica convencional no es sensible a lapresencia de características institucionales. Con la sola excepción del banco central (e incluso,sin esta excepción en los más actuales modelos de la macroeconomía de las expectativas racio-nales), las instituciones brillan por su ausencia en los modelos de comportamiento de mercado.Sin la caracterización de las instituciones como redes de contratos incompletos entre los dife-rentes partícipes - contratos cuyo seguimiento y aseguramiento ocasionan costes de transacciónque, en la medida en que sean menores que los originados por el sistema de precios convencio-nal, internalizan actividades de otro modo llevadas a cabo por la mano invisible de los mercados- y, sin la consideración de los incentivos que algunos de los partícipes de las modernas organi-zaciones financieras tienen para perseguir su propio interés por encima del interés del resto (e,incluso, de la propia estructura de regulaciones legales), difícilmente podría explicarse la inno-vación financiera. Desde luego, los argumentos tradicionales, de que allí donde hay un «nicho»en un mercado incompleto hay una «razón» para el alumbramiento de un nuevo instrumento,parecen más bien unos «viejos mitos religiosos» (Ross [1989]) que los elementos de una pers-pectiva práctica para el análisis.

Paralelamente, la producción de innovaciones con el objetivo de eludir las restricciones deagencia a las que hacen frente las instituciones no es posible de no mediar una tecnología ade-cuada. La construcción de sintéticos mediante estrategias de cartera en equilibrio dinámico dearbitraje, que subyace en la metodología de los modelos de valoración de derechos contingen-tes, constituye sin duda la fundamentación teórica de aquella tecnología.

Queda pendiente aunar todas estas reflexiones en una teoría completa de la innovación finan-ciera, pero esta tarea excede el alcance de este artículo y, en todo caso, sería abordado en próxi-mos trabajos de investigación.

NOTAS

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Estos aspectos, regulación y contratos incompletos, se tratarán con detalle más adelante.Aunque éste es un ejemplo de que la desregulación con un «paracaidas» tan fuerte como la garantía dedepósitos había incentivado la especulación financiera de las S&Ls. Agradezco a M. Navarro el comen-tario.Los términos front y back office son utilizados en el argot de los operadores para reflejar la negociacióny registro de las operaciones, respectivamenteLO. es interest only y P.O. es principal only Ambos términos refieren las dos posibilidades extremas desegregación (estripping») de un préstamo con pagos periódicos de principal e intereses en títulos deri-vados. Se volverá sobre ello más adelante.MerrilI Lynch comercializó unos instrumentos denominados TIGRS (Treasury Investment GrowthReceiptsi. Los stripts de Salomon Brothers se denominaron CATS (Certificates o/ Accrual on TreasurySecurities). Analistas Financieros Internacionales (1993) ha indicado que estas siglas, así como otrassemejantes correspondientes a otras entidades, justificaron el que estos instrumentos se conociesen como«felinos» en el argot de los mercados.

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Investigaciones Europeas, Vol. 2, N"l, 1996, pp.47-S7.

Innovación financiera, costes de transacción y teoría de agencia

(6) Se ha adoptado la translación al castellano de «bonding» por «afianzamiento» según propuesta de A.1.Fernández (ed.) (1994, pág. 281).

(7) La «vega» de una opción es una medida de la sensibilidad de su precio a las variaciones en la volatili-dad de las tasas de rentabi lidad del subyacente.

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