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Il modello reddituale e le relative metodologie di determinazione del valore economico

I modelli fondati sui flussi finanziari e reddituali6.

Il modello finanziario e le relative metodologie di determinazione del valore

Gli ambiti di applicazione dei rispettivi metodi

Prof. Antonio Tessitore

venerdì 15 marzo 2013

Teoria del valore dell’impresa

1

Le principali famiglie dei metodi valutativi

Razionalitàdella

formulavalutativa

Dimostrabilità del valore

Metodireddituali

Metodimisti

Metodipatrimoniali

Metodiempirici e

di mercato

Metodifinanziari

2


Logica dei metodi finanziari

Flussi monetari

operativi (FCFO)

Valore del

capitale operativo

(asset value)

meno: valore

di mercato dei debiti

finanziari netti

Valore del

patrimonio netto

(equity value)

Flussi monetari spettanti

agli azionisti (FCFE)

Capitale investito operativo

Debiti

Patrimonio netto

Fonte: M. Massari 1998

3


Metodi finanziari

4


W = CFj · vj + Vf · vn + SA

Levered al netto degli Of

C o s t o d e l c a p i t a l e p r o p r i o

M o d e l l o C A P M ( C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l )

e s s e n d o l a m i s u r a d e l r i s c h i o s i s t e m a t i c o

rrrc

ii

N.B. Se l’azienda non è quotata in un mercato ufficiale si utilizza un ß di impresa comparabile o un ß relativo al settore corrispondente

1

n

LEGENDA

CFj = flussi di cassa di ciascun periodovj = coefficiente di attualizzazione relativo a ciascun periodovn = coefficiente di attualizzazione del valore terminale Vf

SA = Surplus Asset (beni non strumentali)

cd iCnD

CnTi

CnD

DWACCi

)1(

D

Ofd

i rrrc

i

5

T = aliquota di imposta

W = CFj · vj + Vf · vn - D + SA

Unlevered al lordo degli Of

vj = (1 + i)-j

i = WACC (Weighted Average Cost of Capital)

n

1


LEGENDA

D = valore del Debito finanziarioCn = valore del Capitale di pieno rischioid = tasso di interesse medio del Debito Dic = costo unitario del capitale proprio Cn

Calcolo dei Flussi di Cassa

FORMULA LEVERED

( + ) Vendite( ) Costi operativi monetari( = ) Margine Operativo Lordo (MOL)( ) Ammortamenti e accantonamenti( = ) Reddito operativo (RO o EBIT)( ) Oneri finanziari netti( = ) Risultato ante imposte( ) Imposte( = ) Utile netto( + ) Ammortamenti e accantonamenti( = ) Flusso di CCN di gestione corrente( ) investimenti in capitale fisso e circolante( ) capitale proprio e di indebitamento netto

( = ) Flusso di cassa disponibile per l’azionista

6


segue: Calcolo dei Flussi di Cassa

FORMULA UNLEVERED

( + ) Vendite

( ) Costi operativi monetari

( = ) Margine Operativo Lordo (MOL)

( ) Ammortamenti e accantonamenti

( = ) Reddito operativo (RO o EBIT)

( ) Imposte

( = ) Reddito operativo netto

( + ) Ammortamenti e accantonamenti

( = ) Flusso di CCN operativo (cash flow)

( ) investimenti in capitale fisso e circolante

( = ) Flusso di cassa operativo disponibile per l’impresa

7


LEGENDA

W = valore economico d’impresa an¬ i = coefficiente di attualizzazioneRn = reddito netto normalizzato prospettico Vf = valore terminaleRj = reddito di ciascun periodo SA = surplus asseti = tasso di capitalizzazione

8

W = Rj · vj + Vf · vn + SA

Metodi reddituali

SAi

RW n

W = Rn · an¬i + Vf · vn + SA

ii

iv

ann

in)1(11

n

1

n

1


Relazione Reddito – Valore economico

ESEMPIO: sensitività di i

Flusso Rn 20 i = 0,15 W = 133

W = R a 5 0,15 + V f

W = 66 + 67 = 133

Flusso Rn 20 i = 0,10 W = 200

W = R a 5 0,10 + V f

W = 75 + 125 = 200

i

RW n

9


Gli ambiti di applicazione dei metodi finanziarie dei metodi reddituali

Imprese con redditi di periodo stabilizzati nel tempo

Capex allineati agli ammortamenti

Rapida crescita - Acquisizioni Situazioni di non equilibrio stabilizzato

Fase terminale con definita vita residua

Valutazione delle Business Units

Preferibile ai metodi finanziari nella formula Equity Side

Metodi finanziari

Metodi reddituali


10

La stima autonoma dell’avviamento (goodwill)

I metodi misti di determinazione del valore8.

La valutazione della componente patrimoniale: rivalutazione delle attività e passività aziendali, le attività immateriali, i surplus assets

Gli ambiti di applicazione dei metodi misti


venerdì 23 marzo 2012


1

M e t o d i P a t r i m o n i a l i

S E M P L I C E

C O M P L E S S O

KW orettificatCK B

'KW IKK '

2


Limiti della Situazione Patrimoniale Contabile Valori storici (eventuali rivalutazioni parziali) Moneta a potere d’acquisto variabile Mancata rilevazione degli intangible assets Parziale rilevazione delle passività potenziali

RIVALUTAZIONE DEL “CAPITALE DI BILANCIO” K

RETTIFICHE DI VALORE

a. Eliminazione dei costi sospesi capitalizzatib. Valutazione degli investimenti

durevoli non durevoli

in base ai valori correntiEffetti della fiscalità latente sulle plus-minusvalenze

c. Integrazione accantonamenti per passività potenziali

3


DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL “PATRIMONIO INTANGIBILE” I

Intangibili di area MarketingMarchi – Licenze – Portafoglio lavori – …

Intangibili di area TecnologicaBrevetti – Know How – …

Risorse UmaneSolo in alcune particolari situazioni

METODI VALUTATIVI

Criteri analitici di stima

a. Costi di riproduzione dei benib. Redditi differenzialic. Royalties

Criteri empirici

d. Parametri utilizzati nelle negoziazioni comparabiliBanche DepositiAssicurazioni Portafoglio premi

Imprese commerciali Reti di vendita4

5

Metodi mistiSono metodi di misurazione di W che utilizzano sia la componente Patrimoniale (K) sia i Flussi di risultato conseguibili in futuro (Es. Rn)

Alternative più frequentemente utilizzate

Con stima autonoma dell’Avviamento (Metodo U.E.C.)

SAKiRnaKW in )]([ 'N.B. K può essere semplice K o può esprimere anche componenti patrimoniali

intangibili K’ = K + I

Metodo della media

Media semplice tra W stimato con metodo Patrimoniale semplice e W stimato con metodo reddituale [Es. W = R/i]

SAiRnKW )/21


W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 11.102,11 · 0,1021)]

W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 1.133,53)]

W = [11.102,11 + 0,9808 · 126,74]

W = 11.102,11 + 124,31

W = 11.226,42

W = [K + an¬i’ · (Rn - Ki)

Corso di Perfezionamento in Risk Management

6

Valore Impresa Alfa Jeans

Metodo misto


SAKiRnaKW in )]([ '

SAiRnKW *)/21

7

W = K + A SA = 0

W = 1/2 · (K + Rn/i*)W = K + A

K + A = 1/2 · (K + Rn/i*)

W = K + A

A = 1/2 K + 1/2 Rn/i* - K

W = K + A

A = 1/2 · (Rn/i* - K)

A


Gli ambiti di applicazione dei metodi misti

Situazioni nelle quali si deve o si ritiene utile contemperare -genericamente - nella valutazione dell’azienda la componentepatrimoniale con quella reddituale

Necessaria verifica reddituale della stima analitica delpatrimonio aziendale

Rivalutazione “controllata” dei beni ammortizzabili

Stima del valore delle aziende in perdita

Metodo della media semplice

Metodo con stima autonoma dell’avviamentoreddituali


8

Ambiti di applicazione dei modelli di valutazione

La valutazione delle aziende in perdita - La scelta dei modelli di valutazione

12.

Profili e problemi valutativi delle aziende in perdita

Relazioni tra valore economico - capitale di bilancio - valore di mercato delle imprese


venerdì 1° aprile 2011


Ulteriori riflessioni sui metodi misti

Le principali famiglie dei metodi valutativi

Razionalitàdella

formulavalutativa

Dimostrabilità del valore

Metodireddituali

Metodimisti

Metodipatrimoniali

Metodiempirici e

di mercato

Metodifinanziari

A


B

Metodi mistiSono metodi di misurazione di W che utilizzano sia la componente Patrimoniale (K) sia i Flussi di risultato conseguibili in futuro (Rn)

Alternative più frequentemente utilizzate

Con stima autonoma dell’Avviamento (Metodo U.E.C.)

SAKiRnaKW in )]([ 'N.B. K può essere semplice K o può esprimere anche componenti patrimoniali

intangibili K’ = K + I

Metodo della media

Media semplice tra W stimato con metodo Patrimoniale semplice e W stimato con metodo reddituale [Es. W = R/i]

SAiRnKW )/21


W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 11.102,11 · 0,1021)]

W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 1.133,53)]

W = [11.102,11 + 0,9808 · 126,74]

W = 11.102,11 + 124,31

W = 11.226,42

W = [K + an¬i’ · (Rn - Ki)

Corso di Perfezionamento in Risk Management

C

Valore Impresa Alfa Jeans

Metodo misto


SAKiRnaKW in )]([ '

SAiRnKW *)/21

D

W = K + A SA = 0

W = 1/2 · (K + Rn/i*)W = K + A

K + A = 1/2 · (K + Rn/i*)

W = K + A

A = 1/2 K + 1/2 Rn/i* - K

W = K + A

A = 1/2 · (Rn/i* - K)

A


W = f(K; I; Cj · vj; Rn · vi; Vf · vn; SA)

Le componenti del valore (W) delle aziende in perdita

LEGENDA

K = valore corrente del capitale n = durata del periodo di risanamentoI = asset intangibili vj e vi = coefficienti di attualizzazioneC = capitali integrativi SA = Surplus Asset (beni non strumentali)Rn = Risultato economico annuo prospettico


1

B) Modelli di valutazione applicabili

A) Analisi preliminare delle perdite

C) Valore di liquidazione

Analisi preliminare delle perdite

I fattori determinanti le perdite passate

di sistema: legati a fenomeni economici, politici e sociali

settoriali: legati ai mercati specifici di collegamento del business

aziendali: riguardanti l’assetto produttivo – distributivo – direzionale –patrimoniale/finanziario

La struttura delle perdite

profilo economico – finanziario - patrimoniale

Proiezione futura dei risultati economici

Piano di risanamento aziendale

Budget (flessibili e scorrevoli) credibili

La misura del badwill

A)


B = 1/i · (R - Ki’’) · an¬i’ 2

B)


Metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

W = K + (R - Ki) · an¬i’

* * *

Nell’ottica dell’acquirente di aziende in perdita

Modello reddituale (capitalizzazione limitata)

Modello finanziario unlevered

L’immissione di capitali integrativi

Il valore delle perdite pregresse fiscalmente deducibili

Modelli di valutazione applicabili

3

C)


Valore nell’ipotesi di cessazione o liquidazione volontaria dell’azienda

Il valore di liquidazione costituisce il limite inferiore per

la valutazione di aziende in perdita

Il caso-limite di un “prezzo negativo” dell’azienda trasferita

Valore di liquidazione

4


5

Ambiti di applicazione dei modelli valutativi

Il modello finanziario

Valutazione delle imprese in condizioni di stabilità ecapacità di reddito costante

Imprese in rapida crescita non ancora stabilizzate nei flussi di reddito

Imprese in declino

Il modello reddituale

E’ il modello accettato nella cultura economico-aziendale di matrice

europea, soprattutto nella formula equity-side

Modelli misti Capitalizzazione limitata del sovra o sottoreddito

Verifica reddituale delle stime patrimoniali Rivalutazione controllata dei beni ammortizzabili Valutazione aziende in perdita

Livello di R Formula

R > Ki W = K + (R - Ki) a n¬ i'

la conclusione è tanto più valida in quanto si abbia i' > i

oppure

W = K

se esistono condizioni limitative dello sviluppo aziendale non considerate dalla formula;

R = Ki i modelli misti di valutazione si equivalgono

0 < R < Ki W = 1/2 (K + R / i'')

W = K + (R - Ki) a n ¬ i'

con l'applicazione della tecnica della rivalutazione controllata e verificando che i i'

R < 0 W = K - P in cui K = rivalutazione controllata del patrimonio

P = perdite attese per i prossimi esercizi (n limitato) in valore assoluto o attualizzato

6


7

Ambiti di applicazione dei modelli valutativi

Metodo del valore medio

patrimonialiContemperamento dei valori

reddituali

il mondo delle professioni

le merchant e investment banks

L’uso dei multipli

Relazioni tra W - C B - W M

W = capitale economico

C B = capitale di bilancio

W M = valore di mercato

Relazione W C B

Rn RnW = ROE =

i CB

W Rn 1 ROE = . =CB CB i i

DA CUI

Scuola di Dottorato in Economia

8


ROE W = . C B

i

ROE W / CB

= i = 1> i > 1< i < 1

profitto ROE – i

fondamento economico del valore del C di impresa

RELAZIONE W WM

nei mercati finanziari perfetti

W WM

Scuola di Dottorato in Economia

9


il modello reddituale e le relative metodologie di determinazione del valore economico i modelli...

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