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公司研究

东兴证券股份有限公司证券研究报告

光威复材（300699）：对标美国赫氏，优质赛道的龙头白马

2019 年 07月 08日

强烈推荐/维持

光威复材公司报告

报告摘要：

赫氏公司近年来业绩保持稳健增长，得益于其前期清晰的战略发展思路和

高速增长的碳纤维市场。光威复材业务格局如同成熟期的赫氏公司，占据

优质赛道的同时下游行业不断拓展，可享受到碳纤维市场增长带来的发展

红利。

赫氏公司具备行业龙头属性，具有一定定价权、确定性最好且可伴随行业

同步成长。一方面，赫氏公司行业龙头的地位确保了公司具备一定定价权

和业绩可持续增长的确定性。2010 年以来，公司营收年均复合增速为 8.59%，

净利润复合增速为 17.48%，利润增速快于营收增速一倍，业绩持续增长消

化高估值；另一方面，公司积极应对全球碳纤维及其他高端材料需业绩增

长稳健，通过新设工厂和外延并购的方式扩大产量，伴随着碳纤维行业的

爆发业绩稳定增长。赫氏公司股价在 2002 年后显著跑赢指数，也远超其下

游客户洛克希德•马丁和波音公司，涨幅高达 25 倍，显示市场对于优质赛

道的龙头白马股的认可。

对标赫氏公司，光威复材军民品爆发可期。我们详细对比两家公司，从业

务规模上光威复材与赫氏公司相比有较大差距，光威复材 2018 年营收占赫

氏的 9%，净利润占赫氏的 20%。未来营收和利润增长空间较大；从军品

的市场空间来看，美国军机的数量和高端材料占比已较高，光威复材未来

更容易受益于先进军机的批产和复合材料占比提升所带来的业绩提升；从

民品上来看，光威复材和赫氏，前者在民机领域的业务体量十分有限，在

整个民用航空产业链中所占的份额十分有限，而后者则深度参与到了民用

航空的多项业务中，不仅为飞机机身提供多种材料和部件，并且也为飞机

发动机提供蜂窝等工程材料，未来光威复材在民机领域将大有可为。

盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 17.57、21.02 和

24.05 亿元，净利润分别为 5.06、6.11 和 7.38 亿元，同比增长 34%，21%，

21%，对应 EPS 分别为 0.98、1.18 和 1.42 元，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：军品订单完成和交付不及预期，民品碳梁上游碳纤维资源不足。

财务指标预测

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 949.37 1,363.56 1,756.85 2,101.92 2,405.44

增长率（%） 49.87% 43.63% 28.84% 19.64% 14.44%

净利润（百万元） 237.20 376.58 505.63 610.55 738.05

增长率（%） 18.99% 58.76% 34.27% 20.75% 20.88%

净资产收益率（%） 9.15% 13.16% 11.97% 13.34% 14.75%

每股收益(元) 0.77 1.02 0.98 1.18 1.42

PE 44.74 33.77 35.32 29.25 24.20

PB 4.89 4.46 4.23 3.90 3.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所

公司简介：

公司是国内第一家实现碳纤维工程化的企

业，率先打破国外垄断，逐步形成从原丝到

碳纤维制品的全产业链布局，公司碳纤维产

品主要应用领域分为国防军工和民用两大

板块。

交易数据

52 周股价区间（元） 24.23-46.02 18.13-12.9

总市值（亿元） 181 180.86

流通市值（亿元） 113 167.65

总股本/流通 A 股（万股） 51835/32167 99757/92472

流通 B 股/H 股（万股） / /

52 周日均换手率 1.71 0.92 52 周股价走势图

资料来源：wind、东兴证券研究所

分析师：陆洲

Tel: 010-66554142

执业证书编号: S1480517080001

分析师：王习

Tel: 010-66554034

执业证书编号: S1480518010001

研究助理：张卓琦

Tel: 010-66554018

执业证书编号: S1480117080010

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目录

1. 全球碳纤维市场概况 ........................................................................................................................................................... 4

1.1 碳纤维被广泛应用于国防军工领域 ............................................................................................................................. 4

1.2 美日主导全球碳纤维产业链........................................................................................................................................ 4

2. 赫氏公司是全球碳纤维领军者 ............................................................................................................................................. 6

2.1 1960 年到 2000 年是公司成为行业巨头的成长时期 .................................................................................................... 7

2.2 赫氏公司 2000 年后聚焦碳纤维业务 .......................................................................................................................... 8

2.3 赫氏公司近年业绩保持稳健增长 ................................................................................................................................ 9

3. 对标赫氏，光威有较大成长空间 ........................................................................................................................................11

4. 盈利预测 ........................................................................................................................................................................... 15

5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15

相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 17

表格目录

表 1：赫氏公司产品概况.......................................................................................................................................................... 6

表 2：赫氏公司部分客户及产品应用 ........................................................................................................................................ 7

表 3：赫氏公司部分客户及产品应用 ........................................................................................................................................ 8

表 4：光威复材和赫氏公司复合材料产品应用对比 ................................................................................................................ 13

表 5：部分先进战机碳纤维复合材料使用情况 ....................................................................................................................... 14

插图目录

图 1：全球碳纤维需求量大幅增加 ........................................................................................................................................... 4

图 2：全球碳纤维领域应用结构 ............................................................................................................................................... 4

图 3：全球碳纤维产业链.......................................................................................................................................................... 4

图 4：全球碳纤维需求量大幅增加 ........................................................................................................................................... 5

图 5：全球碳纤维领域应用结构 ............................................................................................................................................... 5

图 6：飞机对碳纤维复合材料需求量巨大 ................................................................................................................................ 7

图 7：碳纤维滑雪板 ................................................................................................................................................................. 7

图 8：2000 年后赫氏公司扩大产能措施 .................................................................................................................................. 8

图 9：2010-2018 年赫氏公司营收及增速 ................................................................................................................................ 9

图 10：2010-2018 年赫氏公司净利润及增速 ........................................................................................................................... 9

图 11：赫氏公司 2016-2018 年细分领域销售占比 ................................................................................................................... 9

图 12：赫氏公司 2016-2018 年不同地域的销售占比 ............................................................................................................... 9

图 13：2003 年以来赫氏公司股价表现优异 ........................................................................................................................... 10

图 14：赫氏公司 PE 估值相对稳定 ........................................................................................................................................ 10

图 15：赫氏公司股价波动与净利润波动同步性逐步增强 ....................................................................................................... 10

图 16：赫氏公司复合材料的部分军品业务 .............................................................................................................................11

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图 17：2014-2018 年光威复材营收及增速 ............................................................................................................................ 12

图 18：2014-2018 年光威复材净利润及增速 ......................................................................................................................... 12

图 19：赫氏公司毛利率水平 .................................................................................................................................................. 13

图 20：2014-2018 年光威复材毛利率水平 ............................................................................................................................ 13

图 21：民用飞机对碳纤维复合材料的需求越来越大 .............................................................................................................. 14


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1. 全球碳纤维市场概况

1.1 碳纤维被广泛应用于国防军工领域

碳纤维被誉为“黑黄金”，因优异的材料特性被广泛应用于国防军工领域。碳纤维是一种含碳量在 90%

以上的无机高分子纤维，具有出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低，强度比钢高，是目前已大量

生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。因其具备强度大、耐高温、耐腐蚀、导

电好的优良特性,被誉为“黑黄金”,目前广泛应用于航空航天、交通、医疗、能源等军民产业。

风电和航空航天成为碳纤维前两大应用领域。自 2010 年以来，随着消费级产品越来越追求高性能，以

及一些对基础材料要求苛刻的新兴产业兴起，碳纤维的应用范围越来越大，全球市场对碳纤维的需求量

也在逐年增加。2017 年，全球碳纤维需求量达 8.42 万吨，同比增长 10.1%。目前风电叶片成为了碳纤

维第一大应用领域，其消费占碳纤维总需求量的 23.5%；航空航天是除风电叶片外的碳纤维第二大应用

领域，其消费量占碳纤维总量的 22.8%；体育休闲、汽车工业、混配模成型、压力容器、建筑补强的消

费量分别占碳纤维总需求量的 15.7%、11.6%、8.2%、6.7%、3.8%。

图 1：全球碳纤维需求量大幅增加图 2：全球碳纤维领域应用结构

资料来源：前瞻产业研究，东兴证券研究所资料来源：前瞻产业研究，东兴证券研究所

1.2 美日主导全球碳纤维产业链

美国、日本、中国位居碳纤维理论产量前三，占据全球碳纤维产量的 63%。根据前瞻研究院统计，目前

全球碳纤维理论产能约为 14.71万吨，其中美国的的理论产量最大，为 3.86万吨，比重达到 26%；排行

第二的是日本，其碳纤维理论产能为 2.72 万吨，占比达到 19%；中国大陆的碳纤维产能为 2.60 万吨，

仅次于美国和日本，比重为 18%；前三国家合计占比达 63%，超过六成。从产业链角度看，碳纤维产业

链按上下游顺序可划分为：原丝→生产设备→碳纤维及中间料→复合材料及制品→下游应用，国内兼具

技术与规模的厂商数量较少。

图 3：全球碳纤维产业链

0%

10%

20%

30%

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

需求量（万吨）

23.5%

22.8%

15.7%

11.6%

8.2%

6.7%

3.8% 7.7% 风电叶片

航空航天

体育休闲

汽车

混配模成型

压力容器

建筑

其他


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资料来源：搜狐网，东兴证券研究所

碳纤维可划分为小丝束和大丝束。小丝束碳纤维初期以 1K、3K、6K为主，逐渐发展为 12K和 24K，主要

应用于国防军工等高科技领域，以及体育休闲用品，如飞机、导弹、火箭、卫星和渔具、高尔夫球杆、

网球拍等。通常将 48K 以上碳纤维称为大丝束碳纤维，包括 48K、60K、80K 等，主要应用于工业领域，

包括：纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等。

目前在小丝束碳纤维方面，日本公司占据了绝对优势，日本东丽公司在全球小丝束碳纤维市场份额达到

26%，而在大丝束的领域中，美国赫氏公司占据了绝对优势，全球市场份额高达 58%，其次是其次是德国

西格里，占比 31%；日本三菱排在第三，占比 9%；这三家企业占据了全球大丝束碳纤维市场份额的 98%，

其他企业仅占剩余的 2%。

图 4：全球碳纤维需求量大幅增加图 5：全球碳纤维领域应用结构

资料来源：前瞻产业研究，东兴证券研究所资料来源：前瞻产业研究，东兴证券研究所

26%

13%

10% 8% 7%

6%

4%

26% 日本东丽

日本东邦

日本三菱

台湾台塑

美国赫氏

美国氰特

AKSA

其他

58%

31%

9% 2%

美国赫氏

德国西格里

日本三菱

其他


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赫氏与光威复材可比性强，对标赫氏来分析光威复材的发展趋势。为了保证供应的稳定，美国国防军工

的应用的碳纤维都是由国内的供应商赫氏和氰特提供的。美国赫氏公司以生产高性能碳纤维复合材料为

主，是名副其实的美国军用碳纤维的王牌供应商。在军工及航空航天领域，赫氏与我国光威复材的行业

业务及定位类似，可以通过对标赫氏来分析光威复材的发展空间。

2. 赫氏公司是全球碳纤维领军者

美国赫氏公司是一家全球领先的先进复合材料公司。赫氏公司创立于 1946 年，总部位于美国康涅狄格

州斯坦福德。目前赫氏公司有两大业务板块，分别为复合材料和工程产品，其中复合材料板块营收占比

约为 80%左右。赫氏公司的复合材料具体包括碳纤维、增强织物、预浸料、蜂窝芯、树脂系统、胶粘剂

和复合材料构件等，产品广泛应用于民用飞机、宇航、国防工业领域。

表 1：赫氏公司产品概况

产品细分类别应用领域 / 具体产品

碳纤维连续纤维

应用于航空航天和工业，包括：空客 A350 XWB, JSF, F18 E/F, A380,

欧洲台风战机, Global Express, 空客 A400M, V22 Osprey, 波音 787,

和 GEnx 发动机等。

短切纤维用于模压和注入工艺来生产各种组件，如机器零件、齿轮和化工阀门。

织物/增强材料

碳纤维增强材料航空航天和工业

玻璃纤维增强材料工业纺织

芳纶纤维增强材料航空航天以及海洋、模具和娱乐产品

特种纤维材料上述应用领域均有

预浸料和树脂

预浸料航空航天是预浸料最大的消费者，用于民用飞机、军用飞机、直升机、

航空发动机、航天卫星和发射装置。

航空注入树脂航空航天

聚氨酯用于体育，汽车和其他工业。

胶粘剂主要用于航空航天和工业市场

蜂窝

蜂窝航空航天和夹层结构的工业应用，包括船体和火车内部，体育设备和汽

车底盘和车身面板。

工程蜂窝商业和军用飞机，包括发动机和机舱应用

减音蜂窝飞机发动机

模具材料各类工业

部件与结构商用飞机、军用飞机、直升机以及商务机，客户包括空中客车、波音、

庞巴迪、三菱重工、西科斯基公司、川崎重工和洛克希德·马丁等。

资料来源：公司官网、东兴证券研究所

赫氏公司早期业务紧紧围绕着国防军工与航空航天领域。1946年赫氏公司成立，公司致力于研究在战时

开发的许多新型塑料和其他技术，试图寻找拥有良好市场前景的材料；1948 年公司获得了第一个合同，

来自美国某空军基地的航空材料司令部，内容为制造用于军用飞机雷达天线罩的蜂窝，包括研发相应的

材料、技术和设备，同年 9 月公司正式注册成立，标志着赫氏公司的正式开始；随后 1949 年公司获得

了为 B-36轰炸机机翼提供燃料电池支持面板的订单；后续还为“旅行者”飞机、B-2轰炸机等提供材料。

得益于在航空材料方面的积累，公司顺理成章地踏入了航天市场：1962年宇航员安全返回地球时，使用


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赫氏公司生产的材料； 1969年阿波罗11号登月舱的脚垫是由赫氏公司生产的可压碎的蜂窝状铝箔制成；

1981年为在哥伦比亚航天飞机的建设中发挥重要作用，为机头罩、负载门和机翼提供材料等。早期公司

的主要市场在是航空航天领域，其原因在于航空航天与国防工业联系紧密，而当时的国防工业是科学技

术转化成实际产品的巨型孵化器，不少“黑科技”都来自于武器装备；另一原因在于飞机和航天器对于

包含碳纤维在内的高端材料的需求量明显高于其他行业。

公司材料业务涉足民用消费级和工业级是在 1961 年后。因美国消减军费，赫氏公司销售有所下滑，为

对冲来自军方收入减少的影响，赫氏开始拓展一些民用消费级产品，如 1971 年推出一款汇聚公司多种

材料和技术的滑雪板等。随后也通过并购、参股等方式，来加强自己在民用消费级和一般工业级市场的

份额和地位。

图 6：飞机对碳纤维复合材料需求量巨大图 7：碳纤维滑雪板

资料来源：百度图片，东兴证券研究所资料来源：百度图片，东兴证券研究所

2.1 1960 年到 2000 年是公司成为行业巨头的成长时期

1960 年起到 2000年是赫氏公司发展壮大的关键时期。在 2000年前，赫氏公司的几项决定为其开展全球

业务以及提升自己的产品市场起到了决定性的作用：1965年越南战争升温，赫氏公司借机向美国军方传

输蜂窝的概念，并且销售也积极进行推销，使得蜂窝这一概念被美国军方所接受，随后在 1966年至 1968

年中公司生产的蜂窝超过之前 20 年的总和，直接推动了蜂窝在其他领域的应用，公司从此成为了蜂窝

的龙头老大；1968年赫氏为了减轻对军事销售的依赖，收购了其主要供应商 Coast Manufacturing，进

军民用领域；1980年赫氏公司收购法国 Stevens Genin，巩固欧洲市场的同时进军玻璃纤维织物领域；

1996 年赫氏公司收购 Ciba-Geigy 的复合材料业务，购买了 Hercule 的复合材料业务，获取了关键的

航空产品资格和重要的碳纤维生产能力等等。公司在这段时间的一系列运作为公司今后成为航空航天和

国防复合材料巨头打下了基础。

表 2：赫氏公司部分客户及产品应用

时间事件意义

1965 借助越战升温抓住机遇向军方推荐蜂窝，并获

得大量订单

使得自己的蜂窝产品被军方和民用市场广泛接受，日后成了航

空航天和工业用蜂窝巨头

1968 收购 Coast Manufacturing 进入民用市场，减轻了对军事销售的依赖，打破了军方单一客


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户的枷锁

1980 收购法国 Stevens Genin50%股权，聚焦核心

复合材料业务中，退出滑雪板和医疗等产品线。

巩固欧洲市场的同时进军玻璃纤维织物领域，并将更多精力放

在复合材料方面

1985 收购 Stevens Genin 剩余股权进一步巩固欧洲市场

1996 收购 Ciba-Geigy 的复合材料业务，购买了

Hercule 的复合材料业务

获取了关键的航空产品资格和重要的碳纤维生产能力，为后续

和空客和波音合作打下了基础

1997 收购了 Fiberite 的卫星预浸料生产线以及

Fiberite 专有预浸料技术的免版税许可成为太空复合材料的行业领先者


2.2 赫氏公司 2000 年后聚焦碳纤维业务

进入 2000 年后碳纤维需求快速增长，赫氏公司加大碳纤维投入。首先是 2003年启动莱萨韦尼埃碳纤维

工厂，加大在碳纤维领域的投入，并在 2006 年决定缩小其生产重点并巩固碳纤维、复合材料的增强材

料、蜂窝、基体和结构产品线的生产，并在随后的时间，通过开始新设工厂和外延并购的方式不断增强

其碳纤维的研制和生产能力，巩固自身在国防军工、航空航天和工业级碳纤维材料方面的地位。市场方

面，军用和民用航空航天市场呈现出井喷式的发展，在科技不断发展下，各类飞机、卫星为追求更高性

能而选择使用碳纤维作为主要材料之一，公司材料产品的应用范围和市场规模不断扩大。

表 3：赫氏公司部分客户及产品应用

时间客户产品应用

2005 空客为 A380 提供预浸料、树脂和织物、胶粘剂、蜂窝以及加工和热成型的蜂窝零件

2008 空客为空客 A350 XWB 的主要结构提供碳纤维预浸料。

2011 波音

波音交付首架 787 Dreamliner 和首架 747-8，这两种飞机都广泛应用 Hexcel 材料；赫

氏成为俄罗斯商业航天计划中复合材料的主要供应商，向客户提供碳纤维，碳纤维/环氧

树脂预浸料和蜂窝材料，胶粘剂，增强织物和工程核芯产品。

2012 西科斯基西科斯基选择赫氏生产的 S-97 RAIDER 复合材料。

2013 印度空间研究组织公司的高模量预浸料、蜂窝芯和、薄膜胶粘剂用在火星轨道航天器的轻质复合结构中。

2014 空客、普惠公司为 A320 提供碳纤维预浸料和蜂窝结构、为普惠 PW1100G-JM PurePower 发动机提

供

2016 波音公司复合材料用在 737 MAX 8 的机身和发动机中

2017 空客为公司 H160 直升机提供增强材料、预浸料、粘合剂和蜂窝材料等复合材料


2000 年后赫氏公司聚焦碳纤维业务。赫氏公司敏锐觉察到碳纤维材料以及其他高端复合材料的市场将迎

来高速发展，并提前进行战略布局，积极研发新产品、发掘技术、探索新市场，并不断扩大产能，如 2003

年加大力度布局碳纤维领域；2006 年战略性缩小公司业务领域，聚焦碳纤维及相关业务。赫氏公司在

2000 年后行动重点可归结为两类：1、积极应对全球碳纤维及其他高端材料需求的高速增长，通过新设

工厂和外延并购的方式扩大产量，目前公司在美国、欧洲拥有大量生产工厂，在中国天津也有设立分公

司。2、聚焦主业，持续深耕航空航天产业，努力拓展自身产品在航空航天设备上的应用范围。

图 8：2000 年后赫氏公司扩大产能措施


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资料来源：公司官网，东兴证券研究所

2.3 赫氏公司近年业绩保持稳健增长

近年来赫氏公司业绩保持稳健增长。2010年以来，公司营收年均复合增速为 8.59%，净利润复合增速为

17.48%。2018年公司实现营收 150.24亿元，同比增长 10.94%，实现净利润 18.61亿元，同比减少 2.61%。

图 9：2010-2018 年赫氏公司营收及增速图 10：2010-2018 年赫氏公司净利润及增速

资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所

公司大部分碳纤维应用于商用航空航天领域，军用碳纤维的销售占比在 20%以下。赫氏的碳纤维主要应

用在商业航空航天领域，销售占比到 70%，而这其中有 87%是供给波音、空客公司及其分包商的。从市

场的地域角度分析，美国和欧洲始终是公司的最大销售市场。

图 11：赫氏公司 2016-2018 年细分领域销售占比图 12：赫氏公司 2016-2018 年不同地域的销售占比


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资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所

公司股价随着业绩稳健上涨而表现优异，而 PE 估值稳定在 20 倍左右。赫氏公司在 2002 年后股价大幅

上涨，股价表现跑赢大盘，也远超其下游客户洛克希德·马丁和波音公司，涨幅高达 25 倍。并且股价

大幅上涨并非公司出现了估值溢价，公司的市盈率相对稳定的保持在 20 倍左右，股价的上涨基本上完

全对应了公司业绩的上涨，除 2008 年全球金融危机对公司股价造成了明显影响外，公司股价的变动与

净利润的变动相关程度较高，并且近年来同步性越来越强。

图 13：2003 年以来赫氏公司股价表现优异

资料来源：wind，东兴证券研究所

图 14：赫氏公司 PE 估值相对稳定图 15：赫氏公司股价波动与净利润波动同步性逐步增强

71% 72% 70%

16% 17% 17%

13% 11% 13%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2016 2017 2018工业空间与防御商业航空航天

42% 41% 42%

41% 42% 41%

17% 17% 17%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2016 2017 2018

其它欧洲市场美国市场

-500%

0%

500%

1000%

1500%

2000%

2500%

3000%

03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01

赫氏公司波音(BOEING) 洛克希德马丁道琼斯美国工业道琼斯美国科技


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在商业航空市场方面，公司预计将受益于空客 A320neo、波音 737 MAX 和 777X 的产量增长，进一步受

到发动机和机舱以及其他商业和地区项目的强劲增长的支持，同时还受益于航天和国防市场的不断增长，

包括 F-35 和 CH-53K 等军用飞机项目；在工业市场方面，得益于风能市场和汽车等方面，公司也能够继

续保持强劲增长。可以说公司的业务增长得益于整体碳纤维市场、商业航空市场、国防市场三者的叠加

增长。

图 16：赫氏公司复合材料的部分军品业务

资料来源：wind，东兴证券研究所

3. 对标赫氏，光威有较大成长空间

0

20

40

60

80

100

收盘价市盈率PE(TTM)

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

股价变动净利润变动


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光威复材是我国碳纤维产业的领军企业。从业务布局看公司拥有碳纤维产业的全产业链布局，主要产品

包括碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、玻璃纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设

备等，相比于赫氏公司而言，两者的核心业务均围绕碳纤维及复材展开，其中光威复材碳纤维及织物、

碳梁均属于复合材料，因此在加总后的销售占比为 82.41%，与赫氏公司复合材料 80.87%的占比相差无

几，两者在材料方面的业务占比均为 80%以上。两者的碳梁主要用于风电叶片中，赫氏公司其余复合材

料的主要应用领域为航空航天领域，是大多民用飞机厂商的主要供应商之一。

在业务规模上光威复材与赫氏公司相比有较大差距，光威复材未来有较大成长空间。光威复材 2018 年

营收只有 13.64亿元，占到赫氏 150.24亿的 9%，净利润 3.77亿元，占到赫氏 18.61 亿元的 20%。按照

赫氏 20倍 PE估值计算，目前市值为 370亿，是光威复材的 2倍。

图 17：2014-2018 年光威复材营收及增速图 18：2014-2018 年光威复材净利润及增速


光威复材的产品应用可分为国防军工和民用两大板块，其中国防军工板块包括航空航天、电子通讯、兵

器装备等领域；民用板块包括风电叶片、核电装备、船舶制造、重大基础设施建设、轨道交通、汽车零

部件、医疗器械、高端体育休闲用品等领域。赫氏的碳纤维则在民用航空中有十分广泛的应用。

长期以来，光威复材的军品业务占比较高，主要客户为军工企业。光威复材目前采取了军品优先、军民

共用、以民养军、军民品互动发展的策略，这与赫氏公司，发展路径有许多相似之处，赫氏公司于军品

起家，为顶住美军消减军对业务所带来的冲击，主动拓展自身民品业务，随后形成了军民品并进的发展

模式。光威复材在保障军品交付和承担的项目任务的前提下，继续投入资源加大对民品碳纤维的技术开

发和市场培育，同时，对以碳梁为代表的、成熟的碳纤维复合材料工业产品，集中投入优势资源努力做

大做强。

光威复材军品业务比重连续下降，2018年首次下降到一半以下。近年来随着碳纤维在民用产业应用的不

断扩大，以碳梁和预浸料为主要产品的民品业务成为光威复材的重要支撑，其中碳梁业务的销售收入占

公司总收入的比重将近 4 成。而光威复材 2018 年碳纤维及织物的营收上涨 21.22%，即公司军品碳纤维

业务依然处于高速增长，占比下降的原因主要在于风电碳梁业务大幅增长 99.89%，制品及其他产品营收

也大幅增长 99.13%。可见 2018年公司面临的民品市场增长更加快速。

-6.21

15.94 16.64

49.87

43.63

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

营业收入（百万元）营收YOY（%）

-31.53

245.73

13.01 18.99

58.76

-50

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

归母净利润（百万元）净利润YOY(%)


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光威复材的毛利水平扔处在较高水平。相较于赫氏公司，过去 5 年光威复材的销售毛利处在 50%左右的

水平，而销售净利润则在 30%左右，而赫氏公司则毛利率则一直在 27%左右。我们分析有两方面原因，

首先是两家公司的产品结构不同，光威复材聚焦于碳纤维及复材产品，而且军用碳纤维比例较高，而赫

氏除了碳纤维及复材产品外，还有蜂窝、模具和部件产品，相较于碳纤维的毛利水平较低，其次，我国

军用碳纤维产业仍处于发展扶持状态，不排除我国军用碳纤维价格高于美国。

图 19：赫氏公司毛利率水平图 20：2014-2018 年光威复材毛利率水平

资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所

光威复材未来仍将受益于军用航空装备发展。美国军用航空工业起步早，整体产业非常成熟，航空产品

的数量和质量远远领先我国，因此军用飞机对于碳纤维的数量需求远大于我国，以 F-35为例， F-35战

机问世以来累计订单数量已经超过 3200架，每架碳纤维复合材料占比为 40%，应用于机翼、机身等主要

的承力结构，此时赫氏公司作为 F-35的碳纤维复合材料的供应商自然受益于 F-35的庞大需求量和订单。

同时美军其他军机也大量使用了碳纤维作为材料，随着科技发展以及武器装备对性能的要求逐步提高，

对碳纤维的需求量会越来越大。而我国军用飞机发展落后于美国，虽然同是诞生了两架五代机，以及直

-10 等新机型相继问世，但列装进度十分缓慢，且因发动机等因素导致没有一款高端战机真正实现大批

量生产。

而我国军用飞机发展落后于美国，从军机的发展历程看，越先进、越新的飞机对碳纤维的需求量越大，

整体来看近年来军机结构的复合材料化进程有所加速，复合材料用量不断增加。自 20世纪 70年代至今，

国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流

罩等。例如 1969 年，美国 F-14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，如今美国 F-22 和 F-35 为代表的五

代机上碳纤维复合材料的用量分别为 24%和 40%,在 B-2隐身战略轰炸机上碳纤维复合材料的占比更是超

过 50%。因此对于光威复材和赫氏这类专注军机业务的高端材料公司，先进军机的批产和大规模列装所

带来的业绩提升应该是最为明显和直接的。

表 4：光威复材和赫氏公司复合材料产品应用对比

应用细分领域光威复材赫氏显著差异

军品军用飞机 √ √

美军飞机数量和种类较多，赫氏

公司碳纤维覆盖的机型和飞机数

量远多于光威复材

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

毛利率营业利润率

0

10

20

30

40

50

60

70

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年销售毛利率（%）销售净利率（%）


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其他装备 √ √

民品

民用飞机 × √

赫氏公司的碳纤维广泛应用于波

音 737、空客 A320neo 等多种民

用飞机中

风电叶片 √ √

航空发动机 × √ 而赫氏公司所生产的蜂窝结构广

泛应用于航空发动机中

体育休闲 √ √

一般工业 √ √

资料来源：网络公开资料整理、东兴证券研究所

表 5：部分先进战机碳纤维复合材料使用情况

机种国别用量占比量产时间部位

JAS-39 瑞典 30% 1996 垂尾、机翼、机身结构、舱门等

阵风法国 30% 2000 垂尾、机翼、机身结构

台风英/德/意/西 35% 2003 垂尾、机翼、机身结构、前翼

F-22 美国 24% 2005 垂尾、机翼、机身结构、平尾及大轴

F-35 美国 40% 2016 垂尾、机翼、机身结构、平尾、进气道

B-2 美国 50% 1997 机翼、机身结构

J-20 中国 - 2018 -

J-31 中国 - - -


而在民用方面，光威复材和赫氏的碳纤维产品在民用飞机上的市场上的差异十分巨大，前者在民机领域

的业务体量十分有限，在整个民用航空产业链中所占的份额十分有限；而后者则深度参与到了民用航空

的多项业务中，不仅为飞机机身提供多种材料和部件，并且也为飞机发动机提供蜂窝等工程材料，可以

说赫氏在碳纤维材料的应用方面强于光威复材。

对标赫氏公司，未来光威复材的成长空间主要来自于商用航空领域。在民用飞机上，同样存在着飞机的

先进程度和碳纤维用量占比成正比的情况。20世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的

非承力构件，在早期的 A310、B757和 B767上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%，随着技术的不断进

步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升，到

A380时，复合材料占比达到 23%，具体应用在客机主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压

力隔壁等，次承力结构部件如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等，开创了先进复合材料在大型客机上大

规模应用的先河。随后的 B787 和 A350，复合材料的用量更是达到了 50%以上，有更多部件使用碳纤维，

例如机头、尾翼、机翼蒙皮等，使用量大大提升。赫氏公司在进入 2000年后业绩大幅提升很大程度可

以归结为在 2000年后民用飞机对碳纤维复合材料的使用量大幅增加。因此光威复材在民用飞机领域也

存在巨大的机会。

图 21：民用飞机对碳纤维复合材料的需求越来越大


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资料来源：跃谷新材料科技公众号，东兴证券研究所

4. 盈利预测

我们预计公司 2019-2021年我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 17.57、21.02 和 24.05亿元，净

利润分别为 5.06、6.11和 7.38亿元，同比增长 34%，21%，21%，对应 EPS分别为 0.98、1.18和 1.42

元，维持公司“强烈推荐”评级。

5. 风险提示

军品订单完成和交付不及预期，民品碳梁上游碳纤维资源不足。


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附表：公司盈利预测表

资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

流动资产合计 2165 2489 3761 4100 4440 营业收入 949 1364 1757 2102 2405 货币资金 195 504 1624 1832 2074 营业成本 480 727 945 1161 1325 应收账款 738 954 1229 1470 1682 营业税金及附加 20 21 28 33 38 其他应收款 1 0 0 0 0 营业费用 14 29 38 45 52 预付款项 35 13 -16 -51 -91 管理费用 171 65 84 100 115

存货 188 180 235 288 329 财务费用 21 3 -11 -17 -20 其他流动资产 861 648 446 268 112 资产减值损失 22.01 50.71 40.00 40.00 40.00

非流动资产合计 1011 1098 1223 1333 1429 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 34 34 34 34 34 投资净收益 3.80 28.18 28.18 28.18 28.18 固定资产 569.78 579.28 606.16 624.87 635.42 营业利润 258 426 536 642 772 无形资产 131 150 241 327 407 营业外收入 7.07 6.03 6.03 7.20 8.60

其他非流动资产 0 13 13 13 13 营业外支出 1.76 9.80 9.80 9.80 9.80 资产总计 3176 3587 4984 5432 5869 利润总额 263 423 532 639 770 流动负债合计 287 390 424 505 566 所得税 26 46 27 29 32

短期借款 0 0 0 0 0 净利润 237 377 506 611 738 应付账款 96 162 207 255 291 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 9 7 5 2 -1 归属母公司净利润 237 377 506 611 738

一年内到期的非流动

负债 0 0 0 0 0 EBITDA 505 670 594 706 847

非流动负债合计 297 335 335 350 300 EPS（元） 0.77 1.02 0.98 1.18 1.42 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率

应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

负债合计 584 725 759 855 866 成长能力

少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 49.87% 43.63% 28.84% 19.64% 14.44% 实收资本（或股本） 368 370 518 518 518 营业利润增长 65.32% 65.53% 25.70% 19.76% 20.20%

资本公积 1595 1639 2517 2517 2517 归属于母公司净利

润增长 34.27% 20.75% 34.27% 20.75% 20.88%

未分配利润 585 828 1087 1399 1777 获利能力归属母公司股东权益

合计 2592 2863 4225 4578 5003 毛利率(%) 49.43% 46.71% 46.19% 44.77% 44.90%

负债和所有者权益 3176 3587 4984 5432 5869 净利率(%) 24.98% 27.62% 28.78% 29.05% 30.68% 现金流量表单位:百万元总资产净利润（%） 7.47% 10.50% 10.14% 11.24%

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 9.15% 13.16% 11.97% 13.34% 14.75% 经营活动现金流 418 237 457 654 740 偿债能力

净利润 237 377 506 611 738 资产负债率(%) 18% 20% 15% 16% ` 折旧摊销 226.09 240.59 0.00 67.29 75.46 流动比率 7.55 6.38 8.87 8.12 7.85 财务费用 21 3 -11 -17 -20 速动比率 6.89 5.92 8.31 7.55 7.27

应付帐款的变化 0 0 -275 -241 -212 营运能力预收帐款的变化 0 0 -2 -3 -3 总资产周转率 0.36 0.40 0.41 0.40 0.43

投资活动现金流 -926 48 -203 -203 -203 应收账款周转率 1 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 10.86 10.57 9.52 9.09 8.82 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元）

投资收益 4 28 28 28 28 每股收益(最新摊

薄) 0.77 1.02 0.98 1.18 1.42

筹资活动现金流 600 -66 866 -243 -295 每股净现金流(最新

摊薄) 0.25 0.59 2.16 0.40 0.47

应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊

薄) 7.04 7.73 8.15 8.83 9.65

长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率普通股增加 92 2 148 0 0 P/E 44.74 33.77 35.32 29.25 24.20 资本公积增加 854 45 878 0 0 P/B 4.89 4.46 4.23 3.90 3.57

现金净增加额 92 219 1120 209 242 EV/EBITDA 24.74 18.28 27.35 22.69 18.63 资料来源：公司财报、东兴证券研究所


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资料来源：东兴证券研究所


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分析师简介

分析师：陆洲

北京大学硕士，军工行业首席分析师。曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军

工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，2017 年加盟东兴证券研究所。

分析师：王习

香港理工大学硕士，四年证券从业经验，曾任职于中航证券，长城证券，2017 年加入东兴证券军工组。

研究助理简介

研究助理：张卓琦

清华大学工业工程博士，3 年大型国有军工企业运营管理培训、咨询经验，2017 年加盟东兴证券研究所，关

注新三板、军工领域。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本

人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分

析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或

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和责任。

行业评级体系

公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

光威复材（300699）：对标美国赫 氏，优质赛道的龙头白马...

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