i global asset research 주식시장 전망과...

하프타임

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Equity

주식젂략 이재맊

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RA 류종하

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2018년 4월 30일 I Global Asset Research

[5월 주식시장 전망과 전략]

너무 앞서간 우려(1), 미국 시중금리 상승: 미국 10년물 국채금리 상승 국면에서

투자심리 위축. 현재 미국 10년물 국채금리는 4차례의 기준금리 인상 가능성까지

반영된 수준(향후 급등 가능성 제어). 시중금리 상승 시 이익추정치가 하락하는 국

면에서 지수는 하락(지난 2월). 현재 국내 기업 어닝서프라이즈를 기반으로 IT, 금

융, 산업재 섹터를 중심으로 연간 순이익 추정치 개선 진행. 이익수정비율 반전을

바탕으로 한 외국인 투자가 복귀 가능성 암시

너무 앞서간 우려(2). 미중 무역전쟁: 5/3~4일 므누신 미국 재무부 장관 중국을

방문 예정. 현재 인구수 비중이 높고, 부를 축적한 50대 이상의 중국 사람들이 추

구하는 방식은 화평발전론(평화로운 경제 발전). 미국과의 관계 개선, 개혁과 개방

정책, 외자유치 등을 통해 30~40대인 1990~2000년대에 부를 축적한 세대. 미

국과의 공생 관계의 중요성을 알고 있기 때문에 원만한 타협점 모색. VIX지수 하

락에도 불구하고 높은 수준을 유지하고 있는 S&P500지수 할인율 하락 가능

너무 앞서간 우려(3). 글로벌 경기싸이클 후반: 글로벌 경기싸이클의 일반적인 전

략 인플레 관련주 매수. 4월 외국인 투자가 IT 중심의 한국과 대만 증시 매도, 원

자재 중심의 브라질 증시를 매수. 경기싸이클 후반이라고 하면 기존 이익성장 기

여도가 높은 섹터의 이익모멘텀은 상대적으로 약해져야 함. 그러나 현재 미국의

어닝서프라이즈를 주도하고 있는 섹터는 IT, 금융, 헬스케어. 어닝서프라이즈 비

율이 높아지면 향후 이익추정치가 상향 조정되는 기업이 증가하는 경향이 있음

5월 증시는 너무 앞서 있던 우려가 제자리로 돌아오는 과정에서 지수 반등.

KOSPI 예상밴드 2,450~2,590pt로 연중 고점 탈환 시도가 이어질 것

글로벌 경기싸이클이 후반전 막바지에 왔다는 생각은 너무 앞선 생각일 수 있음.

지금은 잘해야 이제 전반전을 끝낸 하프타임 정도라고 판단

하프타임에 적절한 전략 필요: 국내 반도체/장비 업종의 이익과 연관성이 높은

FANG(페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글)의 CAPEX도 2018년 1분기 YoY 기준

으로 121%나 증가. 연간 51% 증가할 것이라는 전망치 달성 가능성 높음

따라서 반도체/장비 주도의 이익 증가 구조도 여전히 유효. 특히 삼성전자의 경우

할인율(높음), 시가총액(비중 낮아짐)과 이익(비중 사상 최고치 경신)비중을 감안

시 투자매력이 높다고 판단

① 글로벌 증시 할인율 하락 가능성을 고려해 현재 할인율이 과거에 비해 상대적

으로 높은 업종, ② 이익 비중은 증가하고 있는 반면 시가총액 비중은 과거에 비

해 상대적으로 낮은 업종을 중심으로 포트폴리오 구성 전략 필요. 삼성전자를 제

외하더라도 반도체, 은행, 건설, 철강, S/W 업종 관심

5월 주식시장 전망과 전략 Strategist 이재맊 02-3771-7547

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[5월 주식시장 전망과 전략] 하프타임

너무 앞서간 우려: 미국 시중금리 상승

너무 앞서 갔던 시나리오들이 제자리를 찾아가는 시기가 될 것이다.

우선 지난 2월처럼 미국 시중금리의 가파른 상승을 고민했다. 4월 들어 미국 10년물 국채금

리가 3%를 넘어서며 투자심리가 재차 빠르게 냉각됐다.

Fed(연준)는 3월 점도표를 통해 올해 기준금리를 3번 인상할 수 있다는 의견을 피력했다.

그러나 실물 시장은 이미 3번을 넘어 4번의 인상 가능성도 반영을 하고 있다. 3번과 4번 인

상 확률(각각 36%)이 비슷하다는 점이 이를 반증하고 있다. 즉 현재의 미국 10년물 국채에

는 이미 올해 4번의 기준금리 인상까지도 반영한 결과물에 가깝다.

올해 5번의 기준금리 인상을 하지 않는다면 현 수준에서 시중금리가 급등할 가능성은 높지

않다. 실제로 미국 선물시장에서 비상업용 기준으로 10년물 국채는 연초 이후 순매도로 전

환했고, 순매도 포지션 규모는 2016년 이후 최고 수준을 기록하고 있다. 투자자들은 4번의

기준금리 인상까지 고려한 결과로 국채에 대한 매도가 정점을 형성했다고 볼 수 있다.

그림 1. 미국 10년물 국채금리가 급등하면서 강세장 심리 약화

4월 중 젂미개읶투자협회에서

발표하는 Bull과 Bear Index

격차가 2016년 이후 최저

수준까지 하락했었음

1.0

1.5

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2.5

3.0

3.5

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

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16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5

AAII Bull Index-Bear Index(강세장-약세장 심리,좌)

미국 10년물 국채금리(우)

(p) (%)

자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 2. 현재 미국 10년물 국채금리는 올해 4번까지의 기준금리 읶상을 반영한 결과

4월 중 Fed의 연 중 기준금리

읶상 확률 횟수 기준

3번 읶상: 월 초 39%→ 월 말 36%

4번 읶상: 월 초 24%→ 월 말 36%

참고로 2번 읶상 12%, 1번 읶상 1%

0

5

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25

30

35

40

45

1.01 1.08 1.15 1.22 1.29 2.05 2.12 2.19 2.26 3.05 3.12 3.19 3.26 4.02 4.09 4.16 4.23

(%) 2018년 Fed 기준금리 읶상 가능성

: 횟수 기준3번

4번

2번

1번



3

그림 3. 4번의 기준금리 읶상을 반영하며 10년물 국채 매도 정점을 형성

4월 중 미국 선물시장에서 10년물

국채 비상업용 순매도 계약수는

34맊 계약을 기록

2016년 12월 최저점 36맊 계약

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5

미국선물시장 10년물 국채 비상업용 순매수 계약수(천계약)

(100)

(200)

(300)

(400)

(500)


특히 지난 2월의 미국 시중금리 상승으로 인해 지수 조정 폭이 컸던 이유는 당시 상장기업

의 이익추정치가 가파르게 하향 조정되고 있었기 때문이다. 금리가 상승하는 국면에서 기업

의 이익이 증가를 못한다는 건 펀더멘탈 문제로 이어질 가능성이 높다.

금번 1분기 영업이익 기준 어닝서프라이즈율은 현재 4.6%(1분기 영업이익 추정치가 있고,

현재 실적을 발표한 기업 기준: 총 94개/ 1분기 영업이익 예상치 32.9조원/ 발표치 34.5조

원)다. 산업재, 금융, IT 섹터를 중심으로 어닝서프라이즈 정도가 컸다는 점이 특징적이다.

그림 4. 지난 2월 금리 상승국면이 두려웠던 이유는 기업 이익추정치가 하락하고 있었기 때문

2018년 KOSPI 연갂 순이익 추정치

1월 초 163.5조원→ 말 161.1조원

2월 말 157.7조원

3월 말 157.2조원

4월 말 157.0조원

154

156

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160

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164

166

2.2

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2.5

2.6

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2.9

3.0

3.1

1.05 1.19 2.02 2.16 3.02 3.16 3.30 4.13 4.27 5.11

미국 10년물 국채금리(좌) 2018년 KOSPI 연갂 순이익 추정치(우)(%) (조원)

1월 -1.5%

하향조정

2월 -2.0%

하향조정

3월 -0.3%

하향조정

4월 -0.1%

하향조정

자료: Quantiwise, 하나금융투자

표 1. 2018년 1붂기 국내 상장기업 실적 발표 현황

섹터 18/1붂기 영업이익

추정치(억원)

18 /1붂기 영업이익

발표치(억원)

18/1붂기

어닝서프라이즈 비율

(금액 기준,%)

어닝서프라이즈

기업 수(개)

실적 발표

기업 수(개)

18/1붂기

어닝서프라이즈 비율

(기업 수 기준,%)

소재 24,706 25,634 4 7 15 47

산업재 21,887 27,036 24 9 21 43

금융 46,432 51,219 10 6 7 86

경기소비재 25,814 21,286 -18 7 19 37

건강관리 1,493 1,223 -18 3 12 25

IT 205,072 215,548 5 7 18 39

주) 4/27읷 기준



4

3개 섹터(산업재/금융/IT)가 국내 증시에서 차지하는 이익 비중은 69% 정도 된다는 점을 감

안 시 연간 이익추정치는 오히려 상향 조정될 가능성이 높아 보인다. 실제로 산업재, 금융,

IT섹터의 2018년 연간 순이익 추정치는 4월 이후 상향 조정되는 모습을 보이고 있다.

국내 증시의 이익추정치 개선은 외국인의 시각 변화(순매도→순매수)를 유도할 수 있다는 점

에서 긍정적이다. MSCI 국내 증시 이익수정비율과 국내 증시 외국인 누적 순매수 추이가

유사하다는 점이 이를 증명하고 있다. 외국인 투자가의 복귀 가능성도 염두에 둘 필요가 있

는 시점이다.

그림 5. 산업재, 금융, IT섹터 2018년 순이익 추정치 4월 이후 동반 상향 조정

3월 말 대비 4월 말 2018년

순이익 추정치 변화

금융: 1.3% 상향 조정

IT: 2.2% 상향 조정

산업재: 3.2% 상향 조정

94

95

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100

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1.05 1.19 2.02 2.16 3.02 3.16 3.30 4.13 4.27 5.11

IT 금융 산업재

(2018.1.5=100) 2018년연갂 순이익 추정치 변화


그림 6. 국내 이익추정치 개선은 외국읶 시각에 긍정적

국내 증시 외국읶 매도 강도가

다소 축소되고 있음

본격적읶 외국읶 시각 개선은 국내

기업 이익수정비율 개선을 통해

짂행 될 수 있을 것

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10

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(80)

(60)

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(20)

0

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

MSCI 국내 증시 이익수정비율(좌) KOSPI 외국읶 누적순매수(우)(%) (조원)

주) 이익수정비율(4주 이동평균)=이익추정치 상향 조정 기업 수-하향 조정 기업 수/ 젂체 기업 수 *100

자료: Datastream, 하나금융투자


5

너무 앞서간 우려: 美·中 무역전쟁

한편 미국과 중국간의 무역전쟁의 불씨도 아직은 남아 있다. 지난해와는 달리 올해 미국의

정치적 위험은 상당히 높은 수준을 유지하고 있다.

미국이 시간을 두고 북한(2017년 8월 화염과 분노), 중국(2018년 3월 중국 수입제품에 대

한 관세 부과), 러시아(2018년 4월 시리아 공습 이후 러시아와의 관계 악화) 등과 마찰을 일

으키고 있기 때문에 나타나는 현상이다.

그림 7. 미국은 북한-중국-러시아 등과 직갂접적으로 마찰을 읷으키고 있음

미국이 주요국과 굮사적/경제적

마찰을 읷으키는 과정에서

미국의 정치적 위험은 지난해와

달리 상당히 높은 수준을 유지

50

100

150

200

250

300

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3

미국정치위험지수 붂기평균(P)

브렉시트

트럼프당선

자료: http://www.policyuncertainty.com, 하나금융투자

특히 미국과 중국간의 무역전쟁은 국내에도 수출이라는 문제를 건드릴 수 있기 때문에 위험

부담이 큰 변수다.

다행히 4월 초에 열린 보아오포럼(Boao Forum for Asia)에서 시진핑 주석은 “중국은 개방

을 확대하고 협력을 강화하며 호혜공영의 개방 전략을 굳건히 이행할 것이다”라는 발언을 하

면서 미국과 중국간의 무역갈등이 다소 누그러지는 모습을 보였다.

미국은 중국산 수입제품에 대한 관세부과 대신 서비스나 금융과 같이 관세장벽이 높은 분야

에 대한 개방을 요구하고 있다. 미국의 2차례에 걸친 관세부과 금액과 위안화 대비 달러약

세로 인한 미국의 對중국 수출 증가와 수입 감소 효과는 지난해 미국의 대중국 무역수지 적

자 규모의 56% 정도에 이를 것으로 추정된다.

1985년 플라자합의와 같은 인위적인 달러 약세-엔화 및 마르크화 강세는 아니더라도 중국

의 금융 및 서비스업 시장 개방 압력은 향후 또 다른 형태의 달러 약세-위안화 강세로 이어

질 가능성이 있다.


6

그림 8. 미국이 더 맋은 중국산 제품에 대해 관세를 부과하기에는 현실적으로 어렵다고 판단

2017년 미국의 對중국 무역적자:

3,750억 달러

위안화 대비 달러약세: 2017년

연초 대비 9% 젃하.

미국 제품 수출 증가와 중국 제품

수입 감소 효과 금액 600억

달러 내외

1차와 2차 관세부과 검토 금액:

1,500억 달러

3,752

123

477 500

1,000

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2017 對중국

무역적자

달러약세

수출증가

달러약세

수입감소

1차관세

부과검토

2차관세

부과검토

(억달러)

2,100

자료: Bloomberg, 얶롞 보도자료 참고, 하나금융투자

그림 9. 대신 중국의 무역장벽이 상대적으로 높은 금융과 서비스업 개방 압력

중국은 OECD 대비 보험, 은행,

통싞, 영화, 방송 등의 무역장벽이

상대적으로 높은 편

-0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70

Architecture

Engineering

Road

freight …

Rail freight transp

ort

Air transp

ort

Sound

record

ing

Acco

unting

Constructio

n

Com

puter

Distrib

ution

Legal

Logistics custo

ms …

Log

istics freight …

Logistics w

arehouse

Maritim

e transport

Com

mercial b

anking

Logistics carg

o-…

Telecom

Insurance

Mo

tion p

ictures

Broad

casting

Courier

China와 OECD 무역장벽 차이(수치가 높을수록

OECD대비 중국 무역장벽이 높음)

중국은금융과 미디어

산업의무역장벽이 높음

(0.10)

자료: OECD, 하나금융투자

5/3~4일 므누신 미국 재무부 장관이 중국을 방문할 예정이다. 중국이 어떤 태도로 나올 것

인가와 서로간의 협상 내용 등이 관심 대상이다. 중국의 발전론은 화평발전론, 책임대국론,

대국굴기론 세 가지로 구분할 수 있다(문정인 교수님 자료 인용).

현재 인구수 비중이 높고, 부를 가장 많이 축적했을 것으로 추정되는 50대 이상의 중국 사

람들이 추구하는 방식은 화평발전론 즉 평화로운 경제 발전이다.

이들은 미국과의 관계 개선, 개혁과 개방정책, 외자유치 등을 통해 30~40대인 1990~2000

년대에 부를 가장 많이 축적했다는 특징이 있다. 미국에 대한 경계심 보다는 관계를 잘 유지

했을 때 가져올 수 있는 혜택이 더 많다고 생각할 것이다.

중국은 미국과의 마찰보다는 공생(共生)을 원할 가능성이 높아 표면적으로는 원만한 타협점

을 찾아갈 것으로 예상된다.


7

표 2. 중국의 현재 읶구 비중과 부의 축적이 맋이 되어 있는 50대 이상의 사람들은 화평발젂롞을 원하고 있음

중국의 세 가지 젂략 목표 연령대 특징 읶구 비중

화평발젂롞 평화로운 경제발젂 나이 많은 사람들

[50대 이상]

미국과의 관계 개선, 개혁과

개방정책, 외자유치 등을 바

탕으로 30~40대읶

1999~2000년대 부를 축적

50대 읶구비중: 14%

60대 읶구비중: 20%

책임대국롞 도덕적 리더십을 바탕으로

국제 지위 상승 엘리트들

대국굴기롞 경제력과 굮사력 강국 젊은 사람들

[40대 이하]

1980년 이후 태어난 소황제

그룹. 미국과 중국이 대등핚

관계에 있다고 생각하는 민

족주의 성향이 강핚 세대

20대 읶구비중: 16%

30개 읶구비중: 14%

자료: 2017년 8월 Jtbc 문정읶 교수의 차이나는 클라스 편 자료 읶용, 하나금융투자

그림 10. 중국 현재 50대 이상의 사람들은 1990~2000년대에 부를 축

적했음 그림 11. 1990~2000년대 부 축적의 발판: 미국과의 관계 개선, 개혁

및 개방 정책, 외자유치

0

2

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81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

중국 1읶당 GDP증가율(구매력 기준)(%,YoY)

중국의 50대 이상

부의축적 기갂

1990~2000년대

(5,000)

(4,000)

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

미국의대중국 무역수지

중국의대미국 무역수지

(억달러)

자료: IMF, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자

글로벌 증시에서 관심 있게 볼 수 있는 부문 중 하나는 할인율 변화다. 지난해와는 달리 미

국과 주요국간의 마찰이 심해지면서 VIX는 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있다(현재

VIX 15%는 지난해 고점 수준임).

최근 VIX가 하락했음에도 불구하고 S&P500지수의 할인율은 5.9%로 연 중 최고 수준을 유

지하고 있다. 할인율의 하락 가능성을 염두에 둘 필요가 있는 시기다. 현재 S&P500지수의

할인율은 2월 초 VIX지수가 최고점인 30%에 있을 때와 비슷한 수준이다. 참고로 2015년

~17년 VIX가 현재 수준을 유지했을 때 할인율 밴드는 5.3~6.0%였다.

S&P500지수와 KOSPI 할인율 추이가 유사한 흐름을 보인다는 점을 감안 시 미국 증시 할

인율 하락은 국내 증시 반등에 레버리지와 같은 역할을 할 것이다.


8

그림 12. 불확실성 위험이 높아지면서 VIX와 증시 할읶율 상승. VIX 하락→ 할읶율 하락

현재 S&P500지수의 할읶율 5.9%

2월 초 VIX지수가 최고점읶 30%에

있을 때와 비슷한 수준

참고로 2015년~17년 VIX가 현재

수준을 유지했을 때

할읶율 밴드는 5.3~6.0%

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10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

S&P500지수핛읶율(좌) VIX지수(우)(%) (%)

주) 핛읶율=PBR과 ROE를 통해서 추정


그림 13. 국내와 미국 증시 할읶율 방향성은 유사

S&P500지수와 KOSPI 할읶율

추이가 유사한 흐름을 보임

미국 증시 할읶율 하락은 국내

증시 반등에 레버리지와 같은

역할을 할 것

4

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10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

KOSPI 핛읶율 S&P500지수핛읶율(%)

주) 핛읶율=PBR과 ROE를 통해서 추정

자료: Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자


9

코리아 디스카운트(?)

할인율 하면 떠올릴 수 있는 코리아 디스카운트 문제도 짚고 넘어갈 필요가 있다.

4/27일 남북정상회담을 통해 ‘종전 선언 및 평화 협정’ 가능성은 높아졌다. 향후 5월 말~6

월 초 예정된 북미 정상회담이 남아 있기 때문에 고질적인 ‘코리아 디스카운트’ 완화 여

부에도 관심이 집중되고 있다.

필자의 생각으로는 국내 증시의 저평가 원인은 낮은 배당성향, 높은 이익 변동성, 불투명한

기업 지배구조 등을 꼽을 수 있다. 다만 외국인 입장에서 보면 ‘전쟁 발발 가능 국가 또는

휴전 국가라는’이라는 이미지도 국내 증시 장기 저평가의 원인을 제공하고 있다.

국내, 일본, 대만 증시의 PER, 배당성향(배당성향 및 지배구조 평가), 이익증가율(이익 변동

성과 성장률 감안)로 추정한 할인율은 각각 14.4%, 6.5%(일본: 선진국 프리미엄), 11.2%

다. 이론상 전쟁 위험이 축소되면 국내 증시의 할인율은 최소 대만 정도까지도 낮아질 수 있

다.

현재 국내 배당성향(21%)과 EPS증가율(12%)을 유지한다는 가정 하에, 할인율이 0.3%p 낮

아지면 MSCI 12개월 예상PER은 8.7배에서 9.9배, 1%p 낮아지면 14.9배로 높아진다.

수혜주의 여부를 떠나 국내 증시에 대한 글로벌 투자가의 시각 개선에는 (위에 제시한 수치

만큼은 아니더라도) 어느 정도 긍정적인 역할을 해 줄 것으로 기대된다.

표 3. 코리아 디스카운트 폭은 3%p: 할읶율이 현재 수준에서 0.3%p맊 하락해도 PER은 8.7배에서 9.9배로 리레이팅 가능

MSCI 기준 PER 이익증가율 배당성향 추정 핛읶율

핚국(싞흥국) 8.7배 12.0% 20.9% 14.4%(A)

대만(싞흥국) 13.7배 6.9% 59.4% 11.2%(B)

읷본(선진국) 13.0배 7.6% 29.3% 6.5%

핚국 지정학적 리스크 핛읶율(A-B) 3.2%p

국내 증시

핛읶율 변화

(하락 가정)

14.1% 현재와 동읷핚

이익성장률과 배당성향을

가정 시

PER 변화

9.9배

13.8% 11.6배

13.5% 13.9배

13.4% 14.9배


본론은 아니지만 향후 북한의 개방 및 시장경제로의 전환이 가져 올 변화를 세 가지 관점에

서 보면,

변화 ①: 북한은 사회 인프라가 절대적으로 열악한 편이다. 도로(일반도로 남한 대비 24%,

고속도로 17%)도 그렇지만 특히 항만 시설이나 발전전력량 및 발전설비용량은 남한 대비

4~8% 수준에 불과하다. 산업 불균형 해소를 위해서는 항만이나 발전시설에 대한 투자 및

확충이 선결과제가 될 것이다.

변화 ②: 중국의 시장경제 전환 과정도 참고할 필요가 있다. 중국은 2001년 말 WTO에 가

입했다. 시장경제 전환 이후 섹터별 시가총액 비중 변화를 보면, 1~2년차에는 에너지와 소

비재, 2~3년차에는 산업재와 소재, 3~5년차에는 금융섹터의 시가총액 가장 크게 증가했다.

북한이 시장경제로 전환하는 과정에 진입할 경우 국내 증시에서도 위에 언급한 섹터를 중심

으로 시간의 흐름에 따라 주목 받을 수 있을 것이다.


10

변화 ③: 북한의 1인당 GDP는 648$다. 과거 남한의 1인당 GDP 변화와 성장 주도 산업도

참고할 필요가 있다. 500$(1974년)→2,000$(1983년): 건설/철강/전력, 2,000$→

5,000$(1989년): 기계/금융 및 보험, 5,000$→10,000$(1994년): 건설/부동산임대,

10,000$→20,000$(2006년): 보건/교육/IT를 중심으로 경제성장을 진행했다. 장기적인 관

점으로 북한의 산업 성장도 유사한 흐름을 보일 가능성이 있고, 그 단계에 해당하는 국내 산

업들이 수혜를 볼 가능성이 높다.

공통적으로 보면 북한과의 경제교류 및 산업 불균형 해소 초기에는 전력 관련 산업이 상당

히 부각될 가능성이 높아 보인다.

표 4. 변화 1: 북한은 사회 읶프라가 젃대적으로 열악한 편. 산업 불균형 해소를 위해서는 항맊이나 발젂시설에 대한 투자 및 확충이 선결과제가 될 것

주요

읶프라

철도 총연장

(km)

지하철 총연장

(km)

도로 총연장

(km)

고속도로 총연장

(km)

항만 하역능력

(천톤)

발젂 젂력량

(억 kw/h)

발젂 설비 용량

(MW)

북핚 5,299 34 26,176 774 37,000 216 7,253

남핚 3,590 558 108,780 4,437 928,524 5,220 93,216

북핚/남핚 비율 1.47 0.06 0.24 0.17 0.04 0.04 0.08

자료: 통계청(2016년 기준), 하나금융투자

표 5. 변화 2: 중국의 시장경제 젂홖 과정도 참고. 중국 2001년 말 WTO에 가입 이후 5년갂의 섹터별 시가총액 비중 변화

섹터/시총비중(%) 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

에너지 2.3 12.4 18.9 23 21.4 16.6

소재 0.5 0.8 1.6 3.5 4.4 2.0

산업재 10.6 10.4 11.6 13.2 13.7 8.6

통싞서비스 79.6 62 53.6 43.6 40 30.1

유틸리티 1.1 2.6 3.0 3.7 2.5 2.5

정보기술 4.1 4.5 3.4 2.7 3.9 2.8

금융 0.6 2.4 1.5 1.8 7.9 32.4

경기소비재 1.0 4.8 5.8 7.1 5.4 3.5

필수소비재 0.2 0.2 0.2 1.1 0.6 1.4

헬스케어 0.1 0.1 0.3 0.3 0.2 0.1

주) MSCI 중국지수 기준


표 6. 변화 3: 현재 북한의 1읶당 GDP는 648$. 향후 1읶당 GDP성장에 따른 산업성장 경로는 남한의 경험을 참고

GDP 내 업종비중 1974 1983 1989 1994 2006 2017

1읶당 GDP (500$) (2,000$) (5,000$) (10,000$) (20,000$) (29,000$)

철강금속 3.23 4.82 5.92 5.26 5.29 5.09

기계장비 2.61 3.80 5.19 6.34 6.93 7.26

반도체 2.17 2.81 4.37 4.42 6.99 9.08

젂력 0.61 2.37 2.01 1.59 1.47 1.64

건설 4.2 7.15 7.15 9.07 6.29 5.94

금융 및 보험 2.1 3.14 5.5 5.55 6.40 5.47

부동산 및 임대업 3.56 5.02 5.52 8.59 8.67 7.79

교육 및 복지서비스 3.91 6.32 6.5 6.75 9.15 9.80

자료: 통계청, 하나금융투자


11

결론적으로 5월 증시는 너무 앞서 있던 우려가 제자리로 돌아오는 과정에서 지수 반등 시도

가 나타날 것으로 예상된다.

5월 KOSPI 예상밴드는 2,450~2,590pt로 제시하며 연중 고점 탈환 시도가 이어질 것으로

판단된다.

그림 14. 너무 앞서갔던 우려가 제자리로 돌아오는 효과로 읶해 지수는 연중 고점 탈홖 시도 이어질 것

GRI: 씨티 미국과 중국 경기서프라이

즈지수 평균 후 표준화-씨티 매크로

리스크 읶덱스 표준화 후 차감

GRI 상승 시 KOSPI 반등 또는 상승

최근 GRI가 기준선 수준까지 재차 하

락 반젂하기도 했지맊, 기준선을 지

지선으로 재차 반등하는 모습을 보이

고 있음 1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

GRI(Growth-Risk Index,좌) KOSPI(우)(p) (p)

주) GRI= 씨티 미국과 중국 경기서프라이즈지수 평균 후 표준화-씨티 매크로 리스크 읶덱스 표준화 후 차감

자료: Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자


12

후반전인줄 알았던 글로벌 경기싸이클

글로벌 투자가들이 가질 수 있는 생각 중 하나가 지금이 글로벌 경기싸이클 후반에 진입해

있고, 이를 대비하는 전략으로 IT와 같은 기존 주도주는 매도하고, 인플레 관련주를 매수하

는 것이다.

외국인 투자가가 IT 중심의 한국과 대만 증시 매도, 원자재 중심의 브라질 증시를 매수했다

는 점이 이를 반증하고 있다. 최근 4주간 한국과 대만 증시에서 외국인은 각각 14.5억 달러

와 28.5억달러를 순매도 한 반면, 브라질 증시에서는 10.7억달러를 순매수 했다.

그러나 미국 기업들의 실적 발표를 보면 지금을 경기싸이클 후반이라고 단정짓기 어렵다. 경

기싸이클 후반이라고 하면 기존 이익성장 기여도가 높은 섹터의 어닝서프라이즈 정도는 상

대적으로 약해져야 한다.

그림 15. 글로벌 투자가들의 젂략은 경기싸이클 후반젂과 같이 짜여져 있음

외국읶 투자가는 IT 중심의

한국과 대맊 증시 매도,

원자재 중심의 브라질 증시를 매수

최근 4주갂 한국과 대맊 증시에서

외국읶은 각각 14.5억달러와

28.5억달러를 순매도 한 반면,

브라질 증시에서는 10.7억달러를

순매수

(50)

0

50

100

150

200

250

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5

핚국 대만 브라질

(억달러)외국읶순매수 추이(주갂 누적)


현재 미국의 어닝서프라이즈를 주도하고 있는 섹터는 IT, 금융, 헬스케어다. 어닝서프라이즈

기업 수 비율이 가장 높은 섹터는 헬스케어(96%. 제약/바이오 100%)와 IT(90%. 하드웨어

100%)고, 1분기 EPS증가율(YoY)이 가장 높은 섹터는 IT(YoY +40%. 반도체 +43%)와 금

융(+20%. 투자은행 +35%)이다. 기존 주도주들의 이익 성과는 여타 섹터들에 비해 가장 좋

은 성과를 기록하고 있다.

어닝서프라이즈 비율이 높아지면 향후 이익추정치가 상향 조정되는 기업은 증가할 것이다.

S&P500 어닝서프라이즈 비율과 MSCI 미국 증시 이익수정비율은 유사한 흐름을 보인다는

점이 이를 증명하고 있다(참고: 어닝서프라이즈 80%대 수준에서 MSCI 미국 증시의 이익수

정비율은 10%대. 현재 4%).

글로벌 경기싸이클이 후반전 막바지에 왔다는 생각은 너무 앞선 생각일 수 있다. 잘 해야 이

제 전반전을 끝낸 하프타임 정도가 되지 않았을까? 투자전략도 이에 맞출 필요가 있다.


13

표 7. 경기싸이클 후반이 아님: 미국은 기존 성장 주도섹터읶 IT, 금융, 헬스케어가 가장 좋은 실적 성과를 기록하고 있음

섹터/업종 실적 발표 기업 수 어닝서프라이즈 기업 수 어닝서프라이즈 비율(%) 18/1Q EPS(YoY, %) 18/1Q EPS($)

경기소비재 37 25 67.6 10.7 3.7

자동차/부품 5 5 100.0 -10.8 0.5

미디어 6 5 83.3 11.8 1.1

소매/유통 9 3 33.3 54.9 1.2

필수소비재 15 13 86.7 9.6 2.5

에너지 15 12 80.0 58.3 1.8

금융 51 43 84.3 28.0 7.5

은행 18 13 72.2 25.2 3.5

투자은행 23 22 95.7 34.9 2.4

헬스케어 28 27 96.4 20.7 5.8

의료기기 17 16 94.1 22.8 2.2

제약/바이오 11 11 100.0 19.4 3.6

산업재 49 41 83.7 28.6 3.4

자본재 31 25 80.6 31.7 2.5

운송 6 6 100.0 22.6 0.8

IT 31 28 90.3 40.0 8.8

반도체 8 7 87.5 42.8 1.9

S/W 17 15 88.2 40.1 4.4

H/W 6 6 100.0 25.8 2.5

소재 14 9 64.3 27.7 1.2

부동산 16 10 62.5 10.5 1.0

통싞 2 1 50.0 18.9 1.2

유틸리티 9 5 55.6 14.5 1.2

주) 4/27읷 기준: S&P500 기업 중 총 267개 실적 발표. 213개(80%) 기업이 어닝서프라이즈 기록


그림 16. 연초 법읶세 읶하 효과로 읶해 미국 기업 이익추정치 상향 조정 이후 주춤. 그러나 최근 실적 발표

기업들의 어닝서프라이즈로 읶해 이익추정치 상향 조정 기업 수 증가 예상

S&P500기업 어닝서프라이즈

비율은 80%에 육박

어닝서프라이즈 80%대 수준에서

MSCI 미국 증시의 이익수정비율은

10%대. 현재 4%

30

40

50

60

70

80

90

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

MSCI 미국 증시 이익수정비율(좌)

S&P500지수어닝서프라이즈비율(우)

(%) (%)



하프타임에 맞는 전략

우선 국내 반도체/장비 업종의 이익과 연관성이 높은 FANG(페이스북, 아마존, 넷플릭스,

구글)의 CAPEX도 2018년 1분기 YoY 기준으로 121%나 증가했다. 연간 51% 증가할 것이

라는 전망치의 달성 가능성도 아직은 무리가 없어 보인다.

따라서 반도체/장비 주도의 이익 증가 구조도 여전히 유효하다. 특히 삼성전자의 경우 할인

율, 시가총액과 이익 비중을 감안 시 투자매력이 높다고 판단된다.

삼성전자의 할인율은 15.6%로 2014년 이후 상단(15.8%)에 근접해 있어 하락 시 밸류에이

션 재평가가 빠르게 진행될 것이다.


14

삼성전자의 경우 국내 증시에서 차지하는 이익 비중은 사상 최고치를 경신(29.3%)하고 있지

만, 시가총액 비중은 19.4%로 IT섹터 중심의 상승 랠리를 시작했던 2017년 이후 하단 수준

을 이제 막 벗어나기 시작했다.

그림 17. 국내 반도체/장비 업종의 이익과 연관성이 높은 FANG 기업들의 투자도 지속적으로 증가

FANG(페이스북, 아마존, 넷플릭스,

구글)의 CAPEX 18/1붂기

YoY 기준으로 121%나 증가

연갂 51% 증가할 것이라는 젂망치의

달성 가능성도 아직은 무리가

없어 보임

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

100

150

200

250

300

350

400

450

500

12.1 12.6 12.11 13.4 13.9 14.2 14.7 14.12 15.5 15.10 16.3 16.8 17.1 17.6 17.11 18.4

FANG 기업 CAPEX(좌, 12M FWD)

국내증시 반도체/장비 업종 순이익(우, 12M FWD)

(억달러) (조원)


자료: Datastream, Quantiwise, 하나금융투자

그림 18. 삼성젂자 할읶율은 2014년 이후 최고 수준

삼성젂자의 할읶율은 15.6%로

2014년 이후 상단(15.8%)에

근접해 있어 하락 시 밸류에이션

재평가 빠르게 짂행될 것

6

8

10

12

14

16

18

20

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10 17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4

삼성젂자핛읶율(%) 삼성젂자 12개월 예상PER(배)(%,배)


그림 19. IT섹터 주도 랠리 이후 삼성젂자 시가총액 비중은 최저 수준을 이제 막 벗어나기 시작

삼성젂자의 경우 국내 증시에서 차지

하는 이익 비중은 사상 최고(29.3%)

시가총액 비중은 19.4%로 IT섹터

중심의 상승 랠리를 시작했던 2017년

이후 하단 수준을 이제 막 벗어남

AVG=19.7%

AVG+1SD=20.7%

AVG-1SD=18.6% 16

18

20

22

24

26

28

30

17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 17.12 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5

(%)

삼성젂자순이익 비중

삼성젂자시가총액 비중

AVG

A+1SD

A-1SD



15

삼성전자를 선택한 방식을 적용해 투자전략을 세워보면 ① 글로벌 증시 할인율 하락 가능성

을 고려해 현재 할인율이 과거에 비해 상대적으로 높은 업종, ② 이익 비중은 증가하고 있는

반면 시가총액 비중은 과거에 비해 상대적으로 낮은 업종을 중심으로 포트폴리오를 구성하

는 전략이 유효하다.

삼성전자를 제외하더라도 반도체, 은행, 건설, 철강, S/W 업종이 여기에 해당한다.

표 8. 할읶율이 높고, 순이익 비중은 증가하는데 시총비중이 축소된 업종을 중심으로 포트폴리오를 구성하는 젂략 필요

업종 핛읶율(%) 순이익 비중(%) 시가총액 비중(%)

18/4월 말 고점 17/12월 말 18/4월 말 고점 저점 17/12월 말 18/4월 말 고점 저점

석유/가스 14.4 17.9 4.7 4.7 5.2 3.1 2.9 2.8 3.6 2.1

화학 12.7 14.2 8.7 8.7 8.8 4.3 7.2 6.7 7.5 5.0

비철금속 10.2 10.6 1.5 1.2 1.5 0.9 1.4 1.2 1.7 1.2

철강 11.5 12.6 4.3 4.5 4.5 2.9 3.4 3.4 4.7 2.7

건설 15.4 16.4 3.1 3.6 3.6 2.2 2.0 2.2 4.3 1.9

기계 8.3 8.3 1.4 1.3 1.6 0.9 1.9 1.9 2.2 1.6

조선 19.4 33.6 0.2 0.2 2.7 N/A 1.4 1.7 4.3 1.1

항공사 13.1 24.9 0.8 1.0 1.0 0.2 0.6 0.6 0.7 0.4

해운사 8.6 9.7 0.3 0.3 0.4 N/A 0.4 0.4 0.6 0.3

자동차부품 10.4 16.5 5.0 4.4 9.7 4.4 4.5 4.4 7.1 4.4

자동차 12.5 24.0 6.4 5.8 17.4 5.8 4.0 4.1 9.3 3.8

화장품 3.6 5.6 2.0 2.1 2.8 0.8 4.5 5.0 6.8 1.3

호텔/레저 4.7 8.4 0.8 0.8 1.3 0.8 1.4 1.5 2.1 1.3

미디어 4.9 7.6 0.9 1.0 1.2 0.8 1.8 1.8 2.3 1.4

소매(유통) 7.2 9.3 2.1 2.3 3.9 2.0 2.7 2.8 4.0 2.6

필수소비재 8.4 8.4 3.1 3.5 5.1 3.1 4.8 5.1 9.1 4.8

건강관리 1.7 6.1 2.4 2.3 2.4 1.3 14.3 14.2 14.7 3.7

은행 16.0 16.7 12.2 12.9 12.9 9.5 6.8 6.5 7.8 5.3

증권 11.9 14.4 2.2 2.7 3.0 1.3 2.4 2.3 3.2 2.0

보험 10.1 11.9 5.5 5.6 6.3 4.8 5.0 4.5 6.1 4.5

S/W 4.9 6.3 4.1 4.2 5.1 2.6 8.3 7.7 9.1 5.0

H/W 7.2 11.3 1.8 1.7 2.3 1.3 3.2 3.4 3.4 2.2

반도체 (Ex 삼젂) 18.3 20.7 13.7 14.6 14.6 2.6 5.3 6.2 6.5 3.3

젂자/제품 10.3 11.8 2.8 3.1 3.1 1.0 2.7 2.7 2.9 1.3

디스플레이 4.8 19.9 1.5 0.8 3.1 0.8 2.0 1.8 3.1 1.7

젂기통싞 14.0 14.3 3.9 3.8 4.0 3.0 2.6 2.4 3.9 2.4

유틸리티 7.6 36.4 4.4 3.0 11.5 3.0 2.5 2.7 5.0 2.4

주1) 순이익 비중은 12개월 예상 기준

주2) 순이익 비중 저점 N/A 의미: 예상 순이익 적자 기록

주3) 고점과 저점은 2014년 이후 기준


i global asset research 주식시장 전망과...

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