heineken preflight 2013
DESCRIPTION
Met MajorOak beleg je in 12 begrijpelijke bedrijven. Eén daarvan is Heineken. Deze Preflight is een analyse van Heineken, die onze leden helpt om de onderneming in korte tijd te doorgronden. Het bevat alle informatie die een lange termijn belegger nodig heeft. Als je lid wordt van MajorOak krijg je naast de Preflight via de e-mail concrete koop- en verkoopaanbevelingen met betrekking tot Heineken. Het rendement is uitstekendTRANSCRIPT
HeinekenPreflight
2013
2 MajorOak Investment Solutions
The jOy Of underSTandIng.
Heineken heeft een goede uitgangspositie om wereldwijde merken op te bouwen.drs. Jan-Gerben PostmaMajorOak
preflight | heineken 3
Kerngegevens• Onderneming:
Heineken N.V.
• Genoteerd aan:
Euronext Amsterdam (AEX)
• ISIN:
NL0000009165
• Marktkapitalisatie:
T 29.025 miljoen (ultimo 2012)
• Chief Executive Officer (CEO):
de heer J.F. van Boxmeer
• Belangrijke merken:
Heineken, Desperados, Strongbow Gold,
Amstel en Sol
• Belangrijke concurrenten:
AB InBev, SABMiller en Carlsberg
• Risicoprofiel:
De ondernemingHeineken is opgericht in 1864. Via Heineken
Holding N.V. heeft de familie Heineken nog
steeds de zeggenschap in handen. Inmiddels is
Heineken een grote multinationale bierbrouwer,
waar ongeveer 85.000 mensen werken. De
onderneming heeft meer dan 250 merken ‘in
huis’ die worden verkocht in 178 landen. Het
merk Heineken is het ‘vlaggenschip’.
Historische koers-bewegingenIn onderstaande grafiek (figuur 1) is het jaar-
lijkse koersrendement op aandelen Heineken
weergegeven. De koers heeft een veel grilliger
verloop dan wij zouden verwachten bij een
stabiele onderneming als Heineken. Omdat wij
voor de lange termijn investeren, zullen tijde-
lijke koersverliezen naar verwachting regelmatig
voorkomen. Ga voor jezelf na of dat past bij je
beleggersprofiel.
Passport Heineken
Rendement op aandelen Heineken
-18,7%
9,2%
34,5%
22,7%
-50,5%
10,3%
-2,5%
41,1%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60% 51,9%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
80%
Koersrendement aandelen Heineken figuur 1
4 MajorOak Investment Solutions
Rendement
In dit hoofdstuk gaan we in op de resultaten die
in het verleden met behulp van de Price Display
zijn behaald. Hierdoor kun je de toekomstige
aanbevelingen in een context plaatsen. We ana-
lyseren de Price Display tot en met 31 december
2011. Voor de actuele aan- en verkoopaanbeve-
lingen ga je naar de website, MajorOak.nl.
Sinds het begin van de analyseperiode (1 januari
2005) zijn twee posities aanbevolen. Deze hebben
wij in de Price Display zichtbaar gemaakt met
nummer 1 en 2. Positie nummer 2 staat ultimo
2011 nog open. De koopaanbevelingen hebben
een groene kleur en de verkoopaanbevelingen
zijn rood. Wij veronderstellen dat de transacties
plaatsvinden zodra de EV/EBITA-ratio de rode
of groene lijn kruist. Er vindt daarna dus geen
verdere timing van de transacties plaats.
Uit de analyse van de Price Display komen de
volgende punten naar voren:
• Wij hebben Heineken gewaardeerd op
15,5 x EBITA (zie de rode lijn in de Price
Display). Dit is veel hoger dan het marktge-
middelde van circa 9,0 x EBITA. De belang-
rijkste ‘drivers’ achter de hoge waardering
van Heineken zijn het lage risicoprofiel van
de bedrijfsactiviteiten en het hoge rendement
op het geïnvesteerd vermogen (zie pagina 9).
Deze factoren moet Heineken in stand houden
om de hoge waardering te blijven waarmaken.
• De koopaanbevelingen zijn bij Heineken ge-
baseerd op een veiligheidsmarge van 30% ten
opzichte van de door ons berekende waarde.
• De posities in Heineken hebben een relatief
lange looptijd. Als het eenmaal lukt om het
aandeel Heineken voor een goede prijs te
EV/EBITA-ratio + Koers aandeel Heineken
EV/EBITA Kopen Verkopen Koers aandeel Heineken (per maand)
10
12
14
16
18
20
0
20
40
60
EV/E
BIT
A
Koer
s aa
nd
eel
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1
1
2
Price Display (eV/ebIta-ratio & Koers aandeel Heineken) figuur 2
Het doel van beleggen is het behalen van een mooi rendement. Hiervoor is een goede timing van je investeringen cruciaal. Daarvoor gebruiken wij de Price Display. De Price Display geeft weer hoe de koers zich verhoudt tot de door ons berekende waarde van het aandeel. op pagina 5 vind je een nadere uitleg over de werking van de Price Display.
preflight | heineken 5
kopen, kun je er jarenlang profijt van hebben.
• Na de koop- of verkoopaanbeveling kan de
koers flink ‘doorschieten’. Dit is vooral goed
zichtbaar na verkoopaanbeveling nr. 1 en
koopaanbeveling nr. 2. Dit zijn perioden
waarin je emotionele druk zult ervaren, door
gemiste winsten of tijdelijk oplopende verlie-
zen. Realiseer je dat dit ook bij toekomstige
aanbevelingen zal voorkomen.
• In 2011 was er een prachtige kans om positie
nr. 2 verder uit te breiden. De koers is in 2012
fors opgelopen.
PositiesIn onderstaande tabel is het rendement op de
posities vermeld, die in de Price Display zijn
weergegeven. Wij zijn zeer tevreden met de
behaalde resultaten, zeker gezien het lage risico-
profiel van Heineken.
Het rendement per jaar betreft de som van de
koerswinst en het dividendrendement. Het is het
samengestelde rendement (rente op rente).
een lage prijs betalen - de Price Display
majoroak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Van deze ondernemingen berekenen wij de onderliggende waarde. Wij investeren alleen in een onderneming als de aandelen met een korting (meestal van 30%) ten opzichte van de door ons berekende waarde te koop zijn.
Deze korting is een veiligheidsmarge voor onver-
wachte tegenslagen bij de onderneming. Om te
bepalen of een aandeel met een voldoende ruime
veiligheidsmarge te koop is, heeft MajorOak de
Price Display ontwikkeld. Hierin is de Enterprise
Value/EBITA-ratio (EV/EBITA-ratio) opgenomen.
Dit is een heel goede indicator om de prijs van
een aandeel te volgen. Als de EV/EBITA-ratio
boven de rode lijn staat, geven wij een verkoop-
aanbeveling. De aandelenkoers is dan hoger dan
de waarde die wij hebben berekend. Als de
EV/EBITA-ratio onder de groene lijn staat, geven
wij een koopaanbeveling. Het aandeel is dan met
een ruime veiligheidsmarge te koop.
In de Price Display zijn de aanbevolen posities
weergegeven met een nummer. Bij de groene
stip wordt de positie geopend en bij de rode stip
gesloten.
Heineken Aankoop VerkoopLooptijd positie
Koers-winst
Rendement per jaar
Positie 1 03-01-2005 € 24,98 31-05-2007 € 42,98 2,4 jaar 72% 27%
Positie 2 01-08-2008 € 29,65 n.v.t. n.v.t.
72%Koerswinst
Per jaar
27%
Rendement Heineken Positie 1
6 MajorOak Investment Solutions
risk Display
1. Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten
2. Stabiele historische resultaten
3. Gunstige lange termijn vooruitzichten
4. Hoge winstgevendheid
5. Voldoende autonome groei
6. Gezonde financiering
7. Sterk management
risicoprofiel Heineken
AandachtspuntenHeineken heeft een laag risicoprofiel. Wij inves-
teren daarom graag in Heineken. Voor beleggers
zijn er echter wel een aantal risico’s om goed
in de gaten te houden. De bierconsumptie in
Europa en Amerika krimpt. Hier staat groei in
opkomende markten tegenover. Om snel een
sterke positie op te bouwen in deze opkomende
markten pleegt Heineken veel overnames, waar-
voor hoge prijzen worden betaald. Hierdoor zijn
de schulden aan de hoge kant.
Details over de scores vind je in het vervolg van
deze Preflight.
RisicoprofielIn het vorige hoofdstuk hebben we laten zien hoe je de Price Display gebruikt om aandelen voor een lage prijs te kopen. maar een lage prijs kan ook duiden op structurele problemen bij de onderneming. om geen ‘kat in de zak te kopen’, moeten we dus vaststellen dat de onderneming er goed voor staat. Dit doen wij met behulp van de risk Display. Hierin staan zeven criteria. Hoe beter de onderneming op deze criteria scoort, hoe lager het risico dat je een ‘miskoop’ doet. Hieronder is de risk Display van Heineken weergegeven.
De beste ondernemingen selecteren - de risk Display
majoroak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. onder-nemingen die mooie winsten boeken en goede vooruitzichten hebben. Deze bedrijven selecteren wij op basis van de zeven criteria die zijn opgenomen in de risk Display.
Als een bedrijf op één van de criteria negatief
scoort, valt het buiten de selectie van MajorOak.
Hier zijn wij heel strikt in. Dat heeft ons vaak
behoed voor grote verliezen.
Voorbeelden van bedrijven die buiten onze selec-
tie vallen zijn: ondernemingen met te weinig
focus in de bedrijfsactiviteiten (conglomeraten),
complexe ondernemingen (banken), bedrijven
die regelmatig verlies maken (bouwsector, staal-
industrie, luchtvaart), bedrijven die krimpen
(postbedrijven), door innovatie gedreven onder-
nemingen (biotechnologie, ICT, telecom) et
cetera.
positief neutraal negatief
preflight | heineken 7
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
NO
PLA
T (
€ m
iljo
en)
NOPLAT (net operating profit less adjusted tax)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
5.000
10.000
15.000
20.000
Omzet naar regio
Azie en Pacifisch gebied
Afrika en het Midden Oosten
Noord- en Zuid-Amerika
Centraal- en Oost-Europa
West-Europa
2012
omzet naar regio (€ miljoen) figuur 3
operationele winst na belastingen
(noPLat) (€ miljoen)
figuur 4
1
Begrijpelijke bedrijfsactiviteitenDe bedrijfsactiviteiten van Heineken hebben
een duidelijke focus en betreffen grotendeels het
brouwen en verkopen van bier en appelcider.
Daarnaast wordt op beperkte schaal frisdrank
geproduceerd en verkocht. Heineken heeft de
laatste jaren veel overnames gepleegd in op-
komende markten. Uit bovenstaande grafiek
(figuur 3) blijkt dat de omvang van de onderne-
ming en de geografische spreiding in korte tijd
flink zijn toegenomen. Dit verhoogt het risico
van een belegging in Heineken enigszins.
Het management van Heineken wil de onder-
neming met de volgende strategie uitbouwen:
• Het merk Heineken verder versterken en intro-
duceren in nieuwe markten.
• Het wereldwijd ontwikkelen van de merken
Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol.
• Kansen benutten in opkomende markten door
middel van overnames en autonome groei.
• Schaalvoordelen behalen op operationele
activiteiten, logistiek, marketing, inkopen en
belastingen.
Kritische succesfactoren voor de winstontwik-
keling van Heineken zijn het ontwikkelen en
beschermen van sterke merken, focus op winst-
gevende en groeiende regio’s en de integratie van
de overgenomen ondernemingen.
2
Stabiele historische resultatenIn onderstaande grafiek (figuur 4) staan de
genormaliseerde operationele resultaten van
Heineken. Het valt op dat ook in de moeilijke
jaren 2008 en 2009 mooie winsten zijn geboekt.
De bedrijfsactiviteiten van Heineken zijn sta-
biel en slechts beperkt gevoelig voor de conjunc-
tuur. Dit verlaagt het risico van een belegging in
Heineken.
De winststijging in 2009 hangt samen met de
overname van Scottish & Newcastle. In 2010
stijgt de winst sterk door de overname van het
Mexicaans Femsa. Het resultaat van de overname
van Asian Pacific Breweries (eind 2012) zal pas
volledig tot uitdrukking komen in de jaarcijfers
van 2013.
3
Gunstige lange termijn vooruitzichtenIn de vorige paragraaf hebben wij beschreven
welke resultaten Heineken in het verleden heeft
behaald. Maar resultaten uit het verleden bieden
geen garantie voor de toekomst. Welke ontwik-
kelingen zijn van belang voor de winst van
Heineken op lange termijn? Waar liggen kansen
en zijn er bedreigingen? Hieronder een overzicht.
8 MajorOak Investment Solutions
De merken van Heineken zijn onder meer: Heineken, Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol.
preflight | heineken 9
Positieve punten:
• Heineken heeft een goede uitgangspositie om
wereldwijde merken op te bouwen. Traditi-
oneel was de bierbranche sterk versnipperd
en regionaal gericht. Het wereldwijde markt-
aandeel van de vier grootste brouwers is het
laatste decennium echter sterk gegroeid, van
17% in 1999 naar 45% in 2011. Dit biedt de
mogelijkheid om grote wereldwijde merken te
ontwikkelen en zo de winstgevendheid verder
te verhogen. Heineken heeft hiervoor een goede
uitgangspositie. Het heeft ervaring met het
opbouwen van een wereldwijd merk (Heineken)
en is wereldwijd actief. Maar er zijn op dit punt
ook concurrenten. De belangrijkste is AB InBev.
• Er zijn kansen in opkomende markten. De
bevolkingsgroei, het ontstaan van een wel-
varende middenklasse en de verstedelijking in
deze landen zijn een vruchtbare bodem voor de
premium biermerken van Heineken. De poli-
tieke stabiliteit van opkomende markten is een
aandachtspunt.
• De toetredingsdrempel voor nieuwe aanbie-
ders is hoog. Dit komt doordat het opbouwen
van een wereldwijd bierconcern met sterke
merken forse investeringen vraagt. Ook techno-
logische ontwikkelingen, zoals internet, bieden
geen duidelijke nieuwe mogelijkheden voor
potentiële toetreders. De relatief hoge winst-
gevendheid van bierbrouwers zal daarom naar
verwachting voor lange tijd houdbaar blijven.
Negatieve punten:
• De bierconsumptie in West-Europa en Noord-
Amerika krimpt sinds enkele jaren. De rijkere
en vergrijzende consument drinkt meer wijn
en minder bier. Ook speciaalbieren zijn steeds
meer in trek. Daarnaast is het overheidsbeleid
in toenemende mate gericht op het voorkomen
van alcoholmisbruik, vooral onder jongeren.
Ook zijn overheden sinds de recessie meer
geneigd om accijnzen te verhogen. Dit kan
druk zetten op de bierconsumptie.
• De kosten van grondstoffen stijgen. Heineken
kan deze kosten grotendeels doorberekenen
aan haar klanten. Verder wordt geprobeerd het
kostenniveau terug te brengen. De invloed van
kostenstijgingen op de winst van Heineken zal
daarom naar verwachting beperkt zijn.
4
Hoge winstgevendheid Om de winstgevendheid van de onderneming te
beoordelen analyseren wij de return on invested
capital (ROIC, in het Nederlands rendement op
het geïnvesteerd vermogen). De ROIC geeft weer
hoeveel cent de onderneming verdient op elke
euro die zij investeert. Hoe hoger de ROIC, hoe
meer geld de onderneming beschikbaar heeft voor
uitbreidingsinvesteringen, dividend en extra
aflossingen.
Gemiddeld hebben ondernemingen een ROIC van
circa 15%. De ROIC van Heineken is veel hoger
en komt uit op gemiddeld 21%. De onderneming
rendeert dus uitstekend. Door de toetredings-
drempels voor nieuwe concurrenten en de sterke
merken van Heineken, gaan wij er vanuit dat de
Heineken ook in de toekomst in staat zal zijn een
hoge ROIC te behalen.
5
Voldoende autonome groeiIn de grafiek op de volgende pagina (figuur 6) is de
autonome omzetgroei weergegeven. Een belang-
rijk deel van de autonome groei heeft Heineken
gerealiseerd door middel van prijsverhogingen. De
volumes in West-Europa en Noord-Amerika dalen.
Deze daling wordt gecompenseerd door volume-
stijgingen in opkomende markten. De autonome
omzetgroei van Heineken heeft dus een vrij smalle
basis. Dit is risicoverhogend.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Rendement op geïnvesteerd vermogen
rendement op geïnvesteerd
vermogen (roIC)
figuur 5
10 MajorOak Investment Solutions
6
Gezonde financieringHeineken heeft de afgelopen jaren grote overna-
mes gepleegd waardoor de schulden sterk zijn
opgelopen. De banken zijn bereid deze leningen
te verstrekken op basis van de hoge, stabiele
winsten van Heineken.
De bezittingen van Heineken bieden onvoldoen-
de zekerheid voor het huidige schuldenniveau.
Daarom zullen banken aanvullende eisen aan de
financiering stellen als de winst van Heineken
onder druk zou komen te staan. Hoewel het risico
op een plotselinge resultaatdaling laag is, zouden
wij graag zien dat Heineken de komende jaren
geen grote overnames pleegt en de winst gebruikt
om flink af te lossen. Het management heeft dit
voornemen ook kenbaar gemaakt.
7
Sterk managementEen sterk management bewaakt de concurrentie-
positie van de onderneming, zodat de winst-
gevendheid ook in de toekomst is gewaarborgd.
Het management handelt hierbij integer en
communiceert open en eerlijk naar de aandeel-
houders. Hieronder staan de sterke en zwakke
punten van het management van Heineken.
Sterke punten
• De meerderheid van de aandelen wordt via
Heineken Holding N.V. gehouden door de
familie Heineken. In zekere zin is dus nog
sprake van een familiebedrijf. Een positieve
eigenschap van familiebedrijven is dat zij zich
richten op de lange termijn ontwikkeling van
de onderneming.
• De CEO en CFO hebben veel ervaring bij
Heineken opgedaan. Zij werken sinds respec-
tievelijk 1984 en 1981 bij Heineken en hebben
uiteenlopende internationale functies bij
Heineken vervuld. Sinds 2005 maken zij deel
uit van de Raad van Bestuur.
• Het management heeft een duidelijke stra-
tegie geformuleerd. Zij durft een eigen koers
te varen t.o.v. concurrenten zoals AB InBev en
SABMiller.
Zwakke punten
• Waarschijnlijk heeft het management te
veel betaald voor de overname van Scottish
& Newcastle in 2008. Door de krimp van de
bierafzet in Europa is de bijdrage aan het
resultaat van Scottish & Newcastle geringer
dan verwacht. Bovendien sluit deze overname
niet helemaal aan bij de huidige strategie van
Heineken. Wij zien dit als een signaal om de
overnames die Heineken pleegt extra kritisch
te beoordelen. In dat verband heeft de over-
name van Asian Pacific Breweries (eind 2012)
een lager risicoprofiel omdat Heineken deze
onderneming goed kent; Heineken heeft al
lange tijd een belang in Asian Pacific Brewe-
ries. De overname lijkt ook in strategisch
opzicht een goede stap.
Autonome groei
Omzetgroei
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
autonome omzetgroei figuur 6
preflight | heineken 11
1. Major Oak Investment Solutions (hierna MajorOak) wijst de gebruiker van de Preflight erop dat beleggen vermogensrisico’s met zich meebrengt. MajorOak is geen makelaar/handelaar of geregistreerde beleg-gingsadviseur volgens de Nederlandse wetgeving en evenmin volgens de wet op beursverrichtingen van de Verenigde Staten, noch van enig ander rechtsge-bied, en geeft geen adviezen over de investering in, de aan- of verkoop van aandelen, effecten, grond-stoffen, valuta of andere financiële producten of diensten.
2. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven niet mogen worden opgevat als een individueel beleggingsadvies. De beleggingsaan-bevelingen in de Preflight zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggings-doelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de gebruiker. De gebrui-ker van de Preflight dient zelf, eventueel in overleg met een door de gebruiker aan te stellen deskundige, te bepalen of de aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten, waarop de beleggingsaanbevelingen betrekking hebben, een passende belegging zijn en overeenstemmen met het eigen doelrisicoprofiel.
3. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat in overeenstemming met artikel 5:64 van de Wet op het financieel toezicht en artikel 15 tot en met 19 van het Besluit Marktmisbruik Wft de zogenaamde
Uitleg Beleggingsaanbevelingen is opgesteld, die op de website van MajorOak is gepubliceerd. Het is de verantwoordelijkheid van de gebruiker om de Uitleg Beleggingsaanbevelingen te lezen, zodat hij zich een goed oordeel kan vormen over de beleggingsaanbe-velingen van MajorOak.
4. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade, inclusief gederfde winst, die door de gebruiker van de Preflight is of wordt geleden door of in verband met het gebruik (of de onmogelijkheid daarvan) van de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven.
5. MajorOak streeft ernaar dat de informatie in de Pre-flight feitelijk juist en volledig is. De gebruiker van de Preflight accepteert echter dat onjuistheden en onvolledigheden niet uit te sluiten zijn. MajorOak is derhalve niet aansprakelijk voor schade die door de gebruiker wordt geleden in geval van eventuele on-juistheden of onvolledigheden, tenzij sprake is van opzet of grove schuld aan de zijde van MajorOak. Elk gebruik door de gebruiker van deze informatie blijft derhalve volledig voor rekening en risico van de gebruiker.
6. In rechtsgebieden buiten Nederland kunnen door wet- en regelgeving beperkingen zijn opgelegd ten aanzien van de verspreiding van de beleggingsinfor-matie die in de Preflight is weergegeven. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade door of in verband met overtreding van dergelijke wet- en regelgeving door de gebruiker.
Onderneming: Heineken N.V.Analist: drs. J.G.H. PostmaLaatste update: 30 april 2013
De Preflight wordt jaarlijks na publicatie van de jaarrekening geactualiseerd.
Contact
MajorOak Investment Solutions
Roekebosk 23
9244 HC Beetsterzwaag
t +31(0)6 45 77 95 95
w www.majoroak.nl
Disclaimer
Op alle inhoud en opmaak van de Preflight rusten rechten van intellectuele en/of industriële eigendom, die aan MajorOak zijn voorbehouden. Het is zonder voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestem-ming van MajorOak niet toegestaan om (delen van) de Preflight openbaar te maken en/of te verveelvoudigen en/of anderszins te exploiteren.
Copyright
the joy of understanding.