halvårsrapport 2015 - globenewswire · ved indgangen til 2015 var der forventning om, at...

Halvårsrapport 2015

Investeringsforeningen Gudme Raaschou

Indhold

Foreningsoplysninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

Ledelsesberetning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

Udvikling og forventninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Risici og risikostyring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Påtegninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Ledelsespåtegning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Beretning og halvårsregnskab: 1 . januar – 30 . juni 2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Information om indhold i afdelingernes beretning og halvårsregnskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

Anvendt regnskabspraksis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Afdeling Selection

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

Resultatopgørelse, balance og noter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

Afdeling Nordic Alpha

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20


Afdeling Danske Aktier

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23


Afdeling Emerging Markets Aktier

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26


Afdeling Classics

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29


Afdeling European High Yield

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32


Afdeling US High Yield

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35


Afdeling Emerging Markets Debt

Beretning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38


2 | Indhold Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Grafisk produktion: meyer & bukdahl as

Foreningsoplysninger

Forening

Investeringsforeningen Gudme Raaschou

Falkoner Allé 53, 3 ., 2000 Frederiksberg

Telefon: 38 14 66 00

Hjemmeside: www .gudme-invest .dk

E-mail: gr@invest-administration .dk

CVR-nr .: 25 70 57 50

Reg .nr . i Finanstilsynet: 11 .127

Stiftet: 1 . november 2000

Hjemsted: Frederiksberg Kommune

Regnskabsår: 1 . januar-31 . december

Bestyrelse

Lisa Herold Ferbing (formand)

Kjeld Iversen (næstformand)

Niels Mazanti

Jes Damsted

Investeringsforvaltningselskab

Invest Administration A/S

Falkoner Allé 53, 3 ., 2000 Frederiksberg

Telefon: 38 14 66 00

Revisor

Ernst & Young P/S

Osvald Helmuths Vej 4, Postboks 250

2000 Frederiksberg

Telefon: 73 23 30 00

Depotselskab og navnenoteringssted

Lån & Spar Bank A/S

Højbro Plads 9-11, Postboks 2117,

1014 København K

Telefon: 33 78 20 00

Tilsynsmyndighed

Finanstilsynet

Århusgade 110, 2100 København Ø

Telefon: 33 55 82 82

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Foreningsoplysninger | 3

Ledelsesberetning

Afdelingernes resultat, afkast og formue i 1. halvår 2015

Resultat Afkast Benchmark Formue, ultimo afkast Afdeling (mio. kr.) (%) (%) (mio. kr.)

Selection 55,4 15,67 11,66 323,4

Nordic Alpha 19,2 17,31 15,23 128,5

Danske Aktier 63,2 19,92 20,94 368,9

Emerging Markets Aktier 134,7 8,87 11,97 622,8

Classics 14,3 13,22 11,96 176,7

European High Yield 20,8 1,63 1,68 1 .670,2

US High Yield 5,4 2,58 2,49 188,4

Emerging Markets Debt 14,3 0,79 4,04 220,3

I alt 327,3 3 .699,2

1 . halvår 2015 viste positive afkast for såvel ak-

tier som på de højt forrentede erhvervsobligationer .

Samlet bidrog driftsresultatet med 0,3 mia . kr . til

foreningens formue . En nettoafgang i enkelte af for-

eningens afdelinger medførte en reduktion i formuen

på 0,6 mia . kr . Sammen med en udlodning efter den

ordinære generalforsamling på i alt 213 mio . kr . til

foreningens investorer, betød det, at foreningens

formue blev reduceret fra 4,3 mia . kr . ultimo 2014

til 3,7 mia . kr . ultimo 1 . halvår 2015 .

Aktieafdelingerne opnåede positive afkast i 1 . halv-

år . Det højeste afkast blev opnået i afdeling Danske

Aktier, der i 1 . halvår steg med 19,9%, og det lave-

ste i afdeling Emerging Markets Aktier, hvor afkastet

blev 8,9% . Performance var svingende med et pænt

merafkast i afdelingerne Nordic Alpha og Classics .

Obligationsafdelingerne opnåede også positive af-

kast i 1 . halvår . Det højeste afkast blev opnået i af-

deling US High Yield, der fik et afkast på 2,6%, og

det laveste i afdeling Emerging Markets Debt, hvor

afkastet blev 0,8% . Bortset fra denne afdeling var

performance tilfredsstillende med afkast tæt på af-

kast opgjort ud fra afdelingernes benchmark .

4 | Ledelsesberetning Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Ved indgangen til 2015 var der forventning om, at

verdensøkonomien var på vej fremad . Vækstfor-

løbet blev hjulpet frem af markante pengepolitiske

lempelser i især USA, der er kommet hurtigere ud

af perioden med lavvækst end Europa, hvor pen-

gepolitikken har været lempelig, men ikke i samme

markante omfang . Ved udgangen af 1 . halvår kan

det konstateres, at forventningerne til den glo-

bale vækst kun i et vist omfang er blevet indfriet .

Globalt set er væksten langsomt på vej opad . Dog

var optimismen til den økonomiske vækst for stor i

forhold til realiteterne . I USA og i Storbritannien er

væksten bremset lidt op fra relativt høje niveauer,

mens væksten i Europa er på vej opad . Væksten i

emerging markets lande har udviklet sig som ven-

tet . Væksten i Kina taber stadig momentum, mens

Indien buldrer afsted . De råvareproducerende og

oliefølsomme lande, Brasilien og Rusland, er hårdt

ramt og er i recession .

Den europæiske centralbank, ECB, igangsatte som

ventet et opkøbsprogram af obligationer med det

formål at tilføre likviditet, og opnå øget økonomisk

aktivitet, og har siden marts købt obligationer for

60 mia . euro om måneden, hvilket pressede obli-

gationsrenterne yderligere ned . Schweiz oplevede

samtidig en stor valutaindstrømning og besluttede

at slippe schweizerfrancens midlertidige binding

til euroen . Danmarks Nationalbank blev kort ef-

ter et ufrivilligt omdrejningspunkt for spekulation

om, hvorvidt Danmark kunne opretholde fastkurs-

politikken, der har været en forankret del af dansk

økonomi siden 1982 . Danske pensionskasser flyt-

tede investeringer fra udlandet og hjem til danske

obligationer, ligesom udenlandske investorer viste

interesse for danske obligationer . For at bremse

stigningerne i den danske krone overfor euroen,

sænkede nationalbanken renten ad tre omgange til

-0,75% på indskudsbeviser og stoppede midlertidigt

for al udstedelse af danske stats- og skatkammer-

beviser .

Danmark er sammen med Schweiz det land i verden,

som har de laveste toneangivende pengepolitiske

renter . De lave renter førte til to store konverte-

ringsbølger til nye lavere forrentede obligationer på

det danske marked for realkreditobligationer . Si-

den midten af april steg obligationsrenterne igen i

lyset af, at renteniveauet var presset meget langt

ned, samt at de økonomiske nøgletal for Europa

begyndte at vise positive takter . Den amerikanske

centralbanks, Federal Reserves, politik har været

i fokus efter udmelding om, at nulrentepolitikken

snart forlades . Centralbanken har kædet tidspunkt-

et herfor sammen med udviklingen og styrken af

det økonomiske opsving . Derfor er tidspunktet for

den første renteforhøjelse løbende blevet udskudt .

Euroen, og dermed den danske krone, fortsatte i 1 .

halvår sin svækkelse overfor den amerikanske dol-

lar . Svækkelsen af euro overfor dollar er på knap

9%, hvorved svækkelsen de seneste 12 måneder er

på 22% .

Selv om olieprisens kollaps i 4 . kvartal 2014 har gi-

vet et økonomisk tilskud til husholdningsøkonomien,

så har privatforbruget i såvel USA som i Europa ud-

viklet sig i et afdæmpet tempo . Det samme har virk-

somhedernes investeringer, selv om lav rente kan

understøtte finansieringsmulighederne . Udviklingen

vidner om, at såvel forbrugerne som virksomheds-

lederne i kølvandet på finanskrisen har ændret ad-

færd med hensyn til forbrug og investeringer .

Krisen mellem Vesten og Rusland omkring udvik-

lingen i det østlige Ukraine forblev uforandret og

uforløst i 1 . halvår . Men den havde ingen direkte

negativ effekt på udviklingen på finansmarkederne .

Derimod blussede gældskrisen i Europa op igen .

Grækenland, der i 2012 fik eftergivet 65% af land-

ets statsgæld, kunne fortsat ikke afdrage på dets

lån . Skiftende regeringer har ikke gennemført de

løfter, de afgav til EU og IMF i forbindelse med red-

ningsplankerne . Men denne gang synes EU og IMF at

stille mere ultimative krav til de græske politikere .

Forhandlingerne mellem EU og IMF på den ene side

og den græske regering på den anden side var lang-

strakte, og ved udgangen af juni var forhandling-

erne brudt sammen, og Grækenlands exit fra euro-

samarbejdet var tæt på at være en realitet .

Obligationsmarkederne

Ved indgang til 2015 var det forventningen, at pen-

gepolitikken ville bidrage til, at renteniveauerne i

Europa ville forblive på det historisk udsædvanligt

lave niveau . Ved indgangen til 2015 var renten på en

2-årig dansk statsobligation på -0,03%, men renten

Udvikling og forventninger

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Udvikling og forventninger | 5

faldt i forbindelse med valutaindstrømningen i fe-

bruar til -1% . Det skabte også et nedadgående pres

på renten på de 10-årige statsobligationer, hvor

renten faldt fra 0,85% til 0,1% . Den udvikling var

helt uventet . I midten af juni var den 10-årige rente

steget igen til 1,15%, for så at falde til 1% i slut-

ningen af juni . Ved indgangen til året var de danske

obligationsrenter højere end de tilsvarende tyske

renter . Den 10-årige danske rente var 0,3% højere

end den tyske, men i midten af februar var de dan-

ske renter 0,2% under de tyske og ved udgangen af

juni 0,2% over de tyske .

De store rentebevægelser påvirkede også markedet

for realkreditobligationer . Boligejerne omlagde lån

for ikke mindre end 100 mia . kr . både ved terminen

1 . januar og terminen 1 . april . Det er et konverte-

ringsomfang, der aldrig er set tidligere . De mange

indfrielser, og den tilsvarende markante udstedelse

af 2%-serier, kombineret med de seneste måneders

markante rentestigninger, satte det danske realkre-

ditmarked under pres . Kreditspændene blev udvidet

betydeligt, og afkastene har været negative . For

en 30-årig konverterbar realkreditobligation med

en kuponrente på 3% var afkastet i 1 . halvår minus

2,5% .

Kreditmarkederne

Kreditmarkederne har i 1 . halvår givet positive af-

kast . Både i USA og i Europa er rentekurven blevet

mere stejl, da renten på de 10-årige statsobliga-

tioner er steget, mens renterne på de 2-årige stats-

obligationer har været nogenlunde uforandrede .

Kreditspændet i forhold til statsobligationer var, på

trods af store udsving de seneste måneder, tæt ved

uforandret set over halvåret som helhed . Dermed

har der været et afkast på henholdsvis knap 2,5% i

USA og 1,75% i Europa .

I modsætning til 2014 var det ikke obligationerne

med den højeste kreditværdighed, der gav de høj-

este afkast, men derimod de lavere ratede B- og

CCC-ratede obligationer . Kreditspændet på euro-

pæiske high yield obligationer er igennem 1 . halvår

blevet udvidet fra 418 basispoint ved indgangen til

2015 til 441 basispoint ved udgangen af juni måned .

Konkursraten befinder sig fortsat på et meget lavt

niveau . Den globale konkursrate lå i 1 . halvår stabilt

omkring 2%, hvilket er væsentligt under det histo-

riske gennemsnitlige niveau, som ligger på 4,5% .

Konkursraten var lavest i USA, ca . 1,6%, mens den

var lidt over 2% i Europa .

Aktiemarkederne

Der var store kursstigninger på aktiemarkederne i

1 . halvår . De danske aktier var igen helt i front med

afkast på over 20%, efterfulgt af de øvrige nordi-

ske, de globale og de europæiske aktier . Emerging

markets aktierne kunne ikke følge den meget posi-

tive udvikling, men afkastet var 12% . Samlet set var

kursstigningerne noget over forventningerne ved

indgangen til året . Verdensøkonomien er langsomt

på vej fremad, hvilket øger sandsynligheden for

vækst i virksomhedernes indtjening . Selv nøgletal-

lene for den europæiske økonomi begyndte at vise

positive takter . Da det så ud til, at ECB’s opkøbspro-

gram var en realitet, gav det en meget positiv reak-

tion i aktiekurserne . Derudover viste nøgletallene for

den amerikanske økonomi lidt svaghedstegn . Det var

paradoksalt nok positivt for aktierne, da tidspunktet

for den første amerikanske renteforhøjelse dermed

blev udskudt .

Frem til midten af april var risikoaversionen hos ak-

tieinvestorerne stærkt nedadgående . Medvirkende

til den positive udvikling var givetvis også, at det

lave renteniveau gav investorerne et incitament til

at søge mod aktier . I løbet af 2 . kvartal vendte usik-

kerheden om holdbarheden i eurosamarbejdet til-

bage i forventningsdannelsen . Derfor var der i 2 .

kvartal en korrektion i aktiekurserne . Sektormæssigt

var Health Care globalt set helt i front med afkast på

godt 22% i årets første seks måneder, mens Energi

gav et afkast på 3,5% .

Den meget positive kursudvikling på de globale ak-

tiemarkeder er dog ikke på baggrund af en tilsvaren-

de vækst i virksomhedernes indtjening, men mere på

grund af en forventning om, at der i de kommende

år kommer en kraftig vækst i indtjeningen . En alter-

nativ forklaring på den positive udvikling er også, at

investorerne har reduceret afkastkravet til aktiein-

vesteringer, da renteafkastet på obligationerne er

rekord lavt . Samlet set og i et historisk perspektiv

er værdiansættelsen af aktierne, målt på de tradi-

tionelle nøgletal for værdiansættelsen, såsom prisen

Udvikling og forventninger

6 | Udvikling og forventninger Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

for en krones overskud, Price/Earning, på et højt

niveau .

Forventninger

I forhold til forventningerne ved indgangen til året

er de overordnede budskaber stadig gældende:

Væksten i verdensøkonomien er på vej opad, men

der er et uensartet forløb på tværs af regionerne .

Ved indgangen til året forventede OECD, at væksten

i USA ville blive godt 3% i 2015, men her ved halv-

året er forventningen nu kun 2% . Omvendt er der

mere optimisme til væksten i Europa . For Europas

vedkommende er forventningen opjusteret fra 1,1%

til 1,4% . I Kina revideres forventningerne fra 7,1% i

starten af året til nu 6,8% . Samlet set bliver væksten

i verdensøkonomien således næppe højere i 2015

end i 2014 .

I Europa har svækkelsen af euroen været et til-

trængt bidrag til eksportvirksomhederne, men kon-

sekvenserne af den græske gældskrise er uafklaret

og vanskelig helt at analysere . Det er dog indtryk-

ket, at de mest negative konsekvenser af den græ-

ske gældskrise mere er af politisk end økonomisk

karakter . ECB ventes også at fortsætte sit opkøbs-

program og fortsætte nulrentepolitikken for at un-

derstøtte væksten .

Blandt emerging markets landene har de råvarepro-

ducerende lande stadig store udfordringer, mens de

sydøstasiatiske lande har fremgang . Væksten i Kina

taber fortsat momentum, mens landets betydning for

verdensøkonomien fortsat stiger . Den lavere vækst i

Kina betyder dog, at der forventes yderligere finans-

og pengepolitiske stimuli i løbet af 2 . halvår .

Dermed tegner der sig det samme billede som de to

foregående år . Optimismen er høj ved indgangen til

året, men vækstforløbet skuffer . Det afspejler sig i,

at investeringer og forbrug er lavere end forven-

tet . For USA’s vedkommende har en stærk dollar,

en streng vinter og omfattende arbejdskonflikter i

havnene på vestkysten taget toppen af momentum

af væksten i USA . Men væksten i den amerikanske

økonomi er ved at være selvkørende, og har ikke i

samme omfang brug for den ekstremt lempelige

pengepolitik . Derfor rykker tidspunktet for, hvornår

den amerikanske centralbank går væk fra nulrente-

politikken sig nærmere . Forventningen er, at cen-

tralbanken tidligst kommer med en beskeden rente-

forhøjelse i september .

Udviklingen på obligationsmarkederne har som be-

skrevet været præget af store udsving i såvel de

korte som lange obligationsrenter . Det er forvent-

ningen, at afkastbidraget fra de traditionelle obliga-

tioner vil være beskedent i 2 . halvår, da der i højere

grad ventes fokus på inflationsudviklingen og på,

hvornår den amerikanske centralbank hæver renten

samt muligheden for, at flere positive makroøko-

nomiske nøgletal kan føre til yderligere rentestig-

ninger . Den europæiske centralbank forventes at

fastholde sin nulrentepolitik og sit opkøbsprogram,

hvilket forankrer de korte obligationsrenter på et

lavt niveau .

Aktiemarkederne begyndte året med store kurs-

stigninger understøttet af ECB’s opkøbsprogram,

faldende renter og stor optimisme til den økonomi-

ske vækst . Udviklingen i virksomhedernes indtjening

og væksten i økonomierne, har ikke været så høj

som forventet ved indgangen til 2015, men inve-

storerne har fortsat interesse for aktierne i lyset af

de lave renter . Det har presset værdiansættelsen af

aktiemarkederne opad, hvilket i sig selv øger risi-

koen for, at de tilbagevendende korrektioner i kurs-

dannelsen bliver kraftige .

Kendetegnende for udviklingen i virksomhedernes

regnskaber de senere år er, at en stor del af virk-

somhedernes overskud bliver udbetalt til aktionær-

erne som dividende . Således har aktieinvestorerne

i USA fået løbende dividendeafkast på omkring 2% .

I Europa, hvor værdiansættelsen af aktierne under

eurokrisen i 2012 og 2013 var forholdsvis lav, var

dividendeafkastet på mellem 3,5% og 4% . I skriven-

de stund er forventninger til virksomhedernes ind-

tjening, at disse niveauer kan fastholdes for såvel

2015 og 2016 .

Det samlede afkast på aktier består dog foruden di-

vidende også af kursstigninger (eller kursfald) . Det

seneste års store kursstigninger kan dog næppe

fortsætte . Aktieinvestorerne bliver nødt til at redu-

cere deres afkastkrav til aktierne i den resterende

del af 2015, da de nuværende kurser allerede inde-

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Udvikling og forventninger | 7

holder en forventning om stigende vækst i indtje-

ningen i 2015 og 2016 .

Forventningerne til udviklingen på aktiemarkederne

er derfor afdæmpet optimistisk . Værdiansættelsen

er høj men understøttes som nævnt af lave renter .

Derfor er aktiekurserne i øjeblikket mere følsomme

overfor pludselige rentestigninger, hvilket dog ikke

aktuelt ligger i forventningerne . Usikkerhed betyder

ofte, at aktieinvestorerne reducerer deres ekspo-

nering i de pr . definition risikable aktier .

Kreditobligationerne nyder godt af, at virksomhed-

ernes fremgang mindsker risikoen for, at de ikke kan

betale renter og afdrag på deres obligationsgæld .

Konkursraterne er således stadig på et lavt niveau .

Merrenten på de højtforrentede erhvervsobliga-

tioner, high yield, i forhold til statsobligationerne er

stadig attraktiv . I USA er merrenten på 4,6%, i Euro-

pa på knap 3,9% og i emerging markets på 5,5% .

Der er således positive forventninger til high hield

obligationerne, selv om de lange obligationsrenter

skulle begynde at stige lidt .

Foreningsforhold

På generalforsamlingen den 8 . april 2015 blev Kjeld

Iversen genvalgt til bestyrelsen . Bodil Rosenbeck

havde meddelt, at hun udtrådte af bestyrelsen .

Ernst & Young P/S, Godkendt Revisionspartnersel-

skab, blev genvalgt som foreningens revisor .

Endvidere blev de af bestyrelsen foreslåede ved-

tægtsændringer, herunder forslag om anvendelse af

amerikanske depotbeviser (ADR’er) og globale de-

potbeviser (GDR’er) samt tilpasninger i investerings-

områderne for foreningens to emerging markets af-

delinger godkendt .

Efter generalforsamlingen konstituerede bestyrel-

sen sig med Lisa Herold Ferbing som formand og

Kjeld Iversen som næstformand .

Bestyrelsen har afholdt 4 bestyrelsesmøder i 1 .

halvår 2015 .

Kort om markederne i 1. halvår 2015

Aktiemarkederne

Det globale aktieindeks opgjort i danske kroner

inkl . udbytter steg med 11,7% . Amerikanske ak-

tier steg, målt ved S&P 500-indekset opgjort i

danske kroner, med 10,1% . Emerging markets

aktier, målt ved MSCI Emerging Free-indekset

opgjort i danske kroner, steg med 12,0% . Det

europæiske aktieindeks, steg set under et med

13,0%, målt i danske kroner . Det danske aktie-

indeks OMX København Totalindeks Cap inkl . ud-

bytter steg med 20,9% .

Obligationsmarkederne

Det globale obligationsmarked steg med 5,6%

målt ved Merril Lynch Global Broad Market Index .

Danske statsobligationer fik (målt ud fra det dan-

ske obligationsindeks Nordea Constant Maturity

Government 5 years) et afkast på -1,1% .

Valutamarkederne

Den danske krone faldt svagt i forhold til EUR og

faldt med 8,9% i forhold til USD .

8 | Udvikling og forventninger Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsforeningen Gudme Raaschou tilbyder

aktieafdelinger, der investerer i såvel danske som

udenlandske værdipapirer samt obligationsafdeling-

er, der investerer i udenlandske kreditobligationer .

Afdelingernes generelle profil samt risikoindikator er

beskrevet i de følgende afsnit . For yderligere oplys-

ninger om risici ved at investere i afdelingerne hen-

vises til gældende prospekt, der kan hentes på www .

gudme-invest .dk .

Der er forskellige risici knyttet til de enkelte afdeling-

er . Risikoen er udtrykt ved en risikoindikator, der er

et tal mellem 1 og 7, hvor ”1” udtrykker laveste risiko

og ”7” højeste risiko . Kategorien ”1” udtrykker dog

ikke en risikofri investering .

1 2 3 4 5 6 7

Lav risiko Høj risiko

Afdelingens placering på risikoindikatoren er be-

stemt af udsvingene målt som standardafvigelse i

afdelingens regnskabsmæssige indre værdi de sene-

ste fem år og/eller repræsentative data .

Store historiske udsving er lig med høj risiko og en

placering til højre på indikatoren (6–7) . Små udsving

er lig med en lavere risiko og en placering til ven-

stre på risikoskalaen (1-2) . Afdelingens placering

på skalaen er ikke konstant . Placeringen kan ændre

sig med tiden . Risikoindikatoren tager ikke højde for

pludseligt indtrufne begivenheder, som eksempelvis

devalueringer, politiske indgreb og pludselige ud-

sving i valutaer .

Der er historisk set typisk større risici forbundet med

at investere i aktier end i obligationer, og investering

i afdelinger med obligationer svarer ikke til et stats-

garanteret indskud .

De historiske data giver ikke nogen garanti for den

fremtidige kursudvikling .

Risikoindikatorerne for de enkelte afdelinger i Gudme

Raaschou fremgår af skemaet nedenfor .

Det er vigtigt at opnå den rigtige kombination af inve-

steringsbeviser i forhold til ens økonomi, tidshorisont

og risikovillighed . Det gælder både på tidspunktet for

investeringen og løbende i opsparingsperioden . Der-

for anbefales det at opsøge rådgivning .

Eksempler på risikoelementer er beskrevet nedenfor .

Listen er ikke udtømmende .

Risici knyttet til valg af investeringsbeviser i

forskellige afdelinger

Investeringer skal sammensættes ud fra egne behov

og forventninger . Man skal derfor være bevidst om

Risici og risikostyring

Afdelingernes generelle profil

Afdeling Stiftet Investerer fortrinsvis i Risikoindikator

Selection 2000 Globale aktier 6

Nordic Alpha 2004 Nordiske aktier 6

Danske Aktier 2007 Danske aktier 6

Emerging Markets Aktier 2009 Emerging markets aktier 6

Classics 1997 Danske og udenlandske aktier 5

European High Yield 2002 Europæiske erhvervsobligationer 4

US High Yield 2006 Amerikanske erhvervsobligationer 3

Emerging Markets Debt 2010 Emerging markets obligationer 4

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Risici og risikostyring | 9

de risici, der er forbundet med den konkrete inve-

stering . Det kan være en god ide at fastlægge sin in-

vesteringsprofil i samråd med en rådgiver .

Risici knyttet til investeringsmarkederne

Risikoelementer omfatter f .eks . risikoen på aktie-

markederne, renterisikoen, kreditrisikoen og va-

lutarisikoen . Hver af disse risikofaktorer håndteres

inden for de givne rammer for de forskellige investe-

ringsområder, afdelingerne investerer i . Et eksempel

på risikostyringselementer er lovgivningens regler

om risikospredning .

Risici knyttet til investeringsbeslutninger

Investeringsbeslutninger er langt overvejende ba-

seret på porteføljerådgiveres handelsforslag til køb

og salg af værdipapirer . Handelsforslagene ud-

springer af forventninger til fremtiden, der dannes

ud fra kendskab til markedsforholdene f .eks . ren-

teudviklingen, konjunkturerne, virksomhedernes

indtjening og politiske forhold . Denne type beslut-

ninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed .

Målet er at opnå et afkast, der svarer til markeds-

afkastet af afdelingens benchmark, så der opnås et

tilfredsstillende afkast under hensyn til de investe-

ringsområder, der investeres i, omkostninger samt

rammer for risikospredning .

Afdelingernes afkast er opgjort efter fradrag af

administrations- og handelsomkostninger . Udvik-

lingen i benchmark (afkastet) tager ikke højde for

de almindelige omkostninger, der er ved porteføl-

jepleje .

Strategierne medfører, at investeringerne vil afvige

fra benchmark, og at afkastene kan blive både høj-

ere og lavere end benchmark .

Benchmarket er et indeks, der måler afkastudvik-

lingen på det eller de markeder, hvor den enkelte

afdeling investerer .

De væsentligste begrænsninger i investeringerne

følger af de gældende regler for risikospredning .

Risici knyttet til driften af foreningen og dens

afdelinger

Ved administration af foreningens midler er der en

række forretningsmæssige risici, herunder risici i

relation til investeringsbeslutningerne, f .eks . kva-

liteten af de porteføljemæssige investeringsbeslut-

ninger samt til driften af foreningen, f .eks . men-

neskelige og systemmæssige fejl, og til den daglige

ledelses evne til løbende at holde bestyrelsen godt

orienteret om foreningens forhold .

Investeringsforeningen er underlagt kontrol fra Fi-

nanstilsynet og en lovpligtig revision ved generalfor-

samlingsvalgte revisorer .

For yderligere oplysninger om de enkelte afdeling-

er under Investeringsforeningen Gudme Raaschou

henvises til gældende prospekt for foreningens

afdelinger, der kan downloades fra www .gudme-

invest .dk .

Generelle risikofaktorer

Enkeltlande: Ved investering i værdipapirer i et en-

kelt land, f .eks . Danmark, er der en risiko for, at det

finansielle marked i det pågældende land kan blive

udsat for specielle politiske eller reguleringsmæssige

tiltag . Desuden vil markedsmæssige eller generelle

økonomiske forhold i landet, herunder også udvik-

lingen i landets valuta og rente, påvirke investering-

ernes værdi .

Eksponering mod udlandet: Investering i velorga-

niserede og højtudviklede udenlandske markeder

medfører generelt en lavere risiko for den samlede

portefølje end investering alene i enkeltlande/-

markeder . Udenlandske markeder kan dog være

mere usikre end det danske marked på grund af en

forøget risiko for en kraftig reaktion på selskabs-

specifikke, politiske, reguleringsmæssige, mar-

kedsmæssige og generelle økonomiske forhold .

Valuta: Investeringer i udenlandske værdipapir-

er giver eksponering mod valutaer, som kan have

større eller mindre udsving i forhold til danske

kroner . Derfor vil den enkelte afdelings kurs blive

påvirket af udsving i valutakurserne mellem disse

10 | Risici og risikostyring Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

valutaer og danske kroner . Afdelinger, som inve-

sterer i danske aktier eller obligationer, har ingen

direkte valutarisiko, og afdelinger, som investerer i

europæiske aktier eller obligationer, har begrænset

valutarisiko . I afdelingerne US High Yield, European

High Yield og Emerging Markets Debt søges valu-

takursrsikoen afdækket ved anvendelse af afledte

finansielle instrumenter .

Selskabsspecifikke forhold: Værdien af en enkelt

aktie og obligation kan svinge mere end det samlede

marked og kan derved give et afkast, som er meget

forskelligt fra markedets . Forskydninger på valuta-

markedet samt lovgivningsmæssige, konkurrence-

mæssige, markedsmæssige og likviditetsmæssige

forhold vil kunne påvirke selskabernes indtjening .

Da en aktieafdeling på investeringstidspunktet kan

investere op til 10% i et enkelt selskab, kan værdien

af afdelingen variere kraftigt som følge af udsving i

enkelte aktier . Selskaber kan gå konkurs, hvorved

investeringen heri vil være tabt .

Særlige risici ved obligationsafdelingerne

Obligationsmarkedet: Obligationsmarkedet kan

blive udsat for specielle politiske eller regulerings-

mæssige tiltag, som kan påvirke værdien af afde-

lingens investeringer . Desuden vil markedsmæssige

eller generelle økonomiske forhold, herunder rente-

udviklingen globalt, påvirke investeringernes værdi .

Renterisiko: Renteniveauet varierer fra region til re-

gion og skal ses i sammenhæng med blandt andet in-

flationsniveauet . Renterisikoen er risikoen for, at der

opstår kursfald som følge af, at renten stiger .

Stiger renten, falder kursværdien på obligationer-

ne . Renteudviklingen er blandt andet afhængig af

de økonomiske og selskabsmæssige forhold i EU og

USA .

Kreditrisiko: De forskellige obligations typer – stats-

obligationer, realkreditobligationer, emerging mar-

kets obligationer, kreditobligationer osv . – er alle

behæftet med en kreditrisiko . Kreditrisikoen er risi-

koen for, at debitoren bag obligationen ikke kan leve

op til sine forpligtelser og tilbagebetale sin gæld .

Kreditrisikoen er derfor forskellig alt efter udsteders

kreditværdighed, som kan ændres over tid . Obligati-

oner udstedt af den danske stat betragtes f .eks . som

meget sikre obligationer, fordi kreditrisikoen er lav .

Ved investering i obligationer udstedt af erhvervs-

virksomheder kan der være risiko for, at udsteder får

forringet sin rating og/eller ikke kan overholde sine

forpligtelser . Kreditspænd udtrykker renteforskel-

len mellem kreditobligationer og traditionelle, sikre

statsobligationer udstedt i samme valuta og med

samme løbetid . Kreditspændet viser den præmie,

man som investor får for at påtage sig kreditrisikoen .

Særlige risici ved aktieafdelingerne

Udsving på aktiemarkedet: Aktiekurser kan svinge

meget og kan stige og falde væsentligt . Udsving kan

blandt andet være en reaktion på selskabsspecifikke,

politiske og reguleringsmæssige forhold eller være

en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale

eller generelle markedsmæssige og økonomiske for-

hold .

Risikovillig kapital: Afkastet kan svinge meget som

følge af selskabernes muligheder for at skaffe risi-

kovillig kapital til f .eks . udvikling af nye produkter .

En del af en afdelings formue kan investeres i virk-

somheder, hvis teknologier er helt eller delvist nye,

og hvis udbredelse kommercielt og tidsmæssigt kan

være vanskelig at vurdere .

Risikoklasse – gul

I Erhvervs- og Vækstministeriets risikoklassifikation

er afdelingerne, i lighed med andre investeringsfor-

eningers afdelinger, risikoklassificeret med farven

gul, der betyder, at der er risiko for, at indskuddet

på produktet kan tabes helt eller delvist, og at pro-

dukttypen ikke er vanskelig at gennemskue . Ud over

den gule kategori findes en grøn og en rød kategori .

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Risici og risikostyring | 11

Frederiksberg, den 26 . august 2015

Direktion:

Invest Administration A/S

Preben Iversen

Bestyrelse:

Lisa Herold Ferbing Kjeld Iversen

formand næstformand

Niels Mazanti Jes Damsted

Ledelsespåtegning

Foreningens bestyrelse og direktion har dags dato be-

handlet og godkendt halvårsrapport for 2015 for In-

vesteringsforeningen Gudme Raaschou .

I overensstemmelse med gældende praksis har

halvårsrapporten ikke været genstand for revision el-

ler review .

Halvårsrapporten er aflagt i overensstemmelse med

lov om investeringsforeninger m .v .

Halvårsregnskaberne for de enkelte afdelinger giver

et retvisende billede af de enkelte afdelingers aktiver

og passiver, finansielle stilling pr . 30 . juni 2015 samt

resultatet af afdelingernes aktiviteter for 1 . halvår 2015 .

Den fælles ledelsesberetning og ledelsesberetningen for

de enkelte afdelinger indeholder en retvisende rede-

gørelse for udviklingen i foreningens og afdelingernes

aktiviteter og økonomiske forhold samt en beskrivelse af

de væsentligste risici og usikkerhedsfaktorer, som fore-

ningen henholdsvis afdelingerne kan påvirkes af .

Påtegninger

12 | Påtegninger Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Beretning og halvårsregnskab1. januar - 30. juni 2015

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Beretning og halvårsregnskab | 13

Sådan læses beretning og halvårsregnskab

De enkelte afdelinger af Investeringsforeningen

Gudme Raaschou aflægger separat halvårsregnskab

og afdelingsberetning . Regnskaberne viser afdeling-

ernes økonomiske udvikling i første halvår samt en

status ultimo halvåret . Foreningen håndterer de ad-

ministrative opgaver og investeringsopgaven fælles

for alle afdelinger inden for de rammer, som lovgiv-

ningen og bestyrelsen har lagt for afdelingerne .

Derfor er det valgt at beskrive den overordnede

markedsudvikling, de generelle risici og foreningens

risikostyring i fælles afsnit for alle afdelinger i rap-

porten . Det anbefales, at afsnittene læses i sam-

menhæng med de specifikke afdelingsberetninger

for samlet set at få et fyldestgørende billede af ud-

viklingen og de forhold og risici, der påvirker de en-

kelte afdelinger .

Beretning og halvårsregnskab for den enkelte afde-

ling er struktureret således, at der for hver afdeling

indledningsvist er en beretning med beskrivelse af

afdelingens profil, hvor de væsentligste karakteristi-

ka ved afdelingen er beskrevet, herunder risikopro-

fil . Derefter følger en beretning om halvåret, der gik,

hvor afkast og performance beskrives . Performance

opgøres ved at sætte afdelingens afkast i forhold til

det sammenligningsindeks, benchmark, der er valgt

for afdelingen . Benchmark opgøres uden omkost-

ninger ved porteføljepleje .

Beretningen om forventningerne til udviklingen i den

resterende del af 2015 er beskrevet sidst i ledelses-

beretningen for den enkelte afdeling . Forventnings-

afsnittet er ikke en eksakt beskrivelse af, hvad man

som investor kan forvente at opnå ved investering

i afdelingen . Der er usikkerhed knyttet til forvent-

ningsafsnittet . Afsnittet supplerer det generelle af-

snit om forventninger til den økonomiske udvikling,

der er beskrevet i den generelle ledelsesberetning .

I tilknytning til beretningen er givet en række infor-

mationer om de ti største positioner i afdelingens

portefølje, fordelingen af aktiverne i porteføljen på

f .eks . geografiske områder samt en række hoved-

og nøgletal for de seneste fem halvårsperioder . Så-

fremt afdelingen har eksisteret i en kortere periode,

er alene angivet tal siden afdelingens første halv-

årsregnskab . Herefter følger et halvårsregnskab for

den enkelte afdeling, der består af tre elementer: En

resultatopgørelse, en balance og et sæt noter .

Resultatopgørelsen viser halvårets indtægter og

omkostninger . Indtægterne kan f .eks . være obliga-

tionsrenter og aktieudbytter . Kursreguleringen, der

er anført i driftsresultatet, vil være positiv, når der

samlet for halvåret er kursgevinster på afdelingens

portefølje af finansielle instrumenter og negativ, når

der samlet er tale om et kurstab . Af resultatopgørel-

sen fremgår endvidere de samlede administrations-

omkostninger, der har været forbundet med driften

af afdelingen i halvåret, samt et skattebeløb, der kan

bestå af udbytteskat og renteskat, som ikke kan re-

funderes .

Balancen er et statusbillede af aktiver og passiver

ultimo halvåret . Aktiverne er i al væsentlighed de fi-

nansielle instrumenter, som den enkelte afdeling in-

vesterer i . Eksempelvis værdien af aktie- eller obli-

gationsbeholdningen ultimo halvåret . For afdelinger,

der benytter afledte finansielle instrumenter, vil det

finansielle instrument være et aktiv, såfremt der er

gevinst på instrumentet ultimo halvåret og et pas-

siv, såfremt der er kurstab . Passiverne er i al væ-

sentlighed de investeringsbeviser, som investorerne

i afdelingen ejer, også benævnt afdelingens formue .

Noterne er uddybende information om enkelte post-

er . Noterne omfatter en beskrivelse af udviklingen i

cirkulerende andele, hvor formuetilgang fra salg af

investeringsbeviser (emissioner) og formueafgang

fra afdelingens køb af investeringsbeviser fra inve-

storerne (indløsninger) fremgår samt en beskrivelse

af de finansielle instrumenters fordeling .

Information om indhold i beretning og halvårsregnskab for afdelingerne

Beretning og halv-årsregn-skab

14 | Beretning og halvårsregnskab Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Anvendt regnskabspraksis

Halvårsrapporten for Investeringsforeningen Gudme

Raaschou aflægges i overensstemmelse med lov om

investeringsforeninger m .v . Der er ikke foretaget

ændringer i den anvendte regnskabspraksis i forhold

til årsrapporten 2014 .

Beløb i fremmed valuta

Indtægter og udgifter i udenlandsk valuta indgår i

resultatopgørelsen omregnet til danske kroner ved

anvendelse af transaktionsdagens valutakurs . Mel-

lemværende i fremmed valuta omregnes til dan-

ske kroner på grundlag af GMT1600-kurser ultimo

regnskabsperioden . Unoterede valutakurser er fast-

lagt på baggrund af handelskurserne ultimo regn-

skabsperioden .

Resultatopgørelsen

Renteindtægter omfatter realiserede og periodise-

rede renter af obligationer . Renteindtægter på kon-

tant indestående hos depotselskabet m .v . omfatter

indtjente og periodiserede renter . Udbytter omfatter

de i regnskabsperioden indtjente danske aktieudbyt-

ter samt udenlandske aktieudbytter .

I det regnskabsmæssige resultat indgår realiserede

og urealiserede kursgevinster/-tab . Realiserede

kursgevinster/-tab beregnes på grundlag af for-

skellen mellem salgsværdien og kursværdien primo

året, henholdsvis købsprisen i året, såfremt akti-

vet er anskaffet i regnskabsperioden . Urealiserede

kursgevinster/-tab beregnes som forskellen mellem

kursværdien ultimo året og primo året eller købs-

prisen i året, såfremt aktivet er anskaffet i regn-

skabsperioden .

Administrationsomkostninger, der ikke umiddelbart

kan henføres til den enkelte afdeling, er fordelt mel-

lem afdelingerne under hensyntagen til ressource-

træk og afdelingernes formue ultimo hver måned, jf .

vedtægternes § 23 .

Under handelsomkostninger føres alle direkte om-

kostninger i forbindelse med en afdelings handler

udført i forbindelse med værdipapirplejen i afdeling-

en . Handelsudgifter i forbindelse med emissioner og

indløsninger i en afdeling føres direkte på formuen .

I formuebevægelserne for de udloddende afdelinger

er indeholdt udlodningsregulering, således at de ud-

lodningspligtige beløb er korrigeret efter udviklingen

i den cirkulerende mængde af investeringsbeviser .

Balancen

Finansielle instrumenter indregnes og måles til

dagsværdi . Ved finansielle instrumenter forstås

værdipapirer, pengemarkedsinstrumenter, andele

udstedt af andre foreninger, afledte finansielle in-

strumenter samt likvide midler, herunder valuta . For

likvide beholdninger svarer dagsværdien normalt til

den nominelle værdi .

Børsnoterede værdipapirer, f .eks . aktier og obliga-

tioner, er indregnet til dagsværdi, der opgøres ud fra

lukkekurs ultimo halvåret (sidste børsdag i året), idet

udtrukne obligationer optages til nutidsværdi, der

typisk svarer til den nominelle værdi . Udenlandske

værdipapirer er omregnet efter valutakurs ultimo

halvåret .

Fusioner

Ved fusion indregnes de overtagne aktiver m .v . i den

fortsættende afdelings resultatopgørelse og balance

fra tidspunktet for fusionens retsvirkning .

Nøgletal

Cirkulerende andele: Den nominelle kapital af den

pågældende afdelings udestående antal andele ul-

timo halvåret .

Indre værdi pr. andel: Indre værdi pr . andel bereg-

nes som investorernes formue divideret med antal

cirkulerende andele ultimo halvåret .

Halvårets afkast i %: Afkast i procent angiver det

samlede afkast i den pågældende afdeling i halvåret .

Afkastet opgøres som ændring i indre værdi fra pri-

mo til ultimo halvåret med korrektion for eventuel

udlodning til investorerne i året .

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Beretning og halvårsregnskab | 15

Sharpe ratio: Sharpe ratio er et udtryk for en af-

delings afkast eller benchmarkafkastet set i forhold

til den påtagede risiko . Nøgletallet beregnes som det

historiske afkast minus den risikofri rente divideret

med standardafvigelsen på det månedlige afkast i

perioden . Sharpe ratio opgøres alene, hvis afdeling-

ens levetid er minimum 36 måneder og højst for en

60 måneders periode .

Standardafvigelse: Standardafvigelsen er et udtryk

for udsving i afdelingens afkast eller benchmarkaf-

kastet, og er et statistisk risikomål . Nøgletallet er

beregnet på basis af månedlige afkasttal . Standard-

afvigelse opgøres alene, hvis afdelingens levetid er

minimum 36 måneder og højst for en 60 måneders

periode .

Omkostningsprocent: Omkostningsprocenter be-

regnes som afdelingens administrationsomkost-

ninger for året divideret med gennemsnitsformuen,

hvor gennemsnitsformuen opgøres som et simpelt

gennemsnit af formuens værdi ved udgangen af hver

måned i halvåret .

ÅOP: ÅOP (Årlige Omkostninger i Procent) er opgjort

som summen af afdelingens seneste CI-omkost-

ningsprocent (typisk administrationsomkostninger

i halvåret i procent), direkte handelsomkostninger

ved løbende drift i halvåret i procent, samt (aktuelle

maksimale emissionstillæg i procent og maksimale

indløsningsfradrag i procent)/7, idet 7 år anses som

investors gennemsnitlige investeringshorisont .

Benchmarkafkast i procent: Benchmarkafkastet

beregnes som ændringen i kr . i det valgte mar-

kedsindeks for den pågældende afdeling i halvåret

og inkluderer ikke de ved porteføljepleje forbundne

handelsomkostninger m .v .

16 | Beretning og halvårsregnskab Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsområde og -profilAfdeling Selection investerer i globale aktier, som er op-taget til handel på et reguleret marked, der er medlem af ”World Federation of Exchanges” eller et andet reguleret marked . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er MSCI World-indekset .

Porteføljen styres aktivt, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af sektorer i forhold til afdelingens benchmark . Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil således medføre en overvægtning af denne på bekostning af en anden sektor med et svagere økonomisk forløb . Der investeres i flere forskellige lande, brancher og regioner for at sikre spredning af risikoen . De enkelte sel-skaber udvælges på grundlag af en individuel analyse, og der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for den geografiske eller sektormæssige fordeling . Fokus er på vækstselskaber med en attraktiv prisfastsættelse .

Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Manage-ment, en del af Lån & Spar Bank A/S .

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 4 år og kan benyttes til investe-ring af både fri opsparing og pensionsmidler .

ducenten Bridgestone . Men også handelsplatformen Ama-zon steg kraftigt i perioden .

Alle sektorer gav positive afkast i 1 . halvår, men der var store forskelle . Trods bedring af væksten opnåede de mindst konjunkturfølsomme sektorer, Health Care og Dag-lige Forbrugsgoder, de markant bedste afkast på 16-20%, mens de konjunkturfølsomme sektorer, såsom Råvarer og Industri, igen haltede efter .

Afdelingens valutaeksponering har bidraget negativt til af-kastet . Det skyldes primært undervægten af schweiziske selskaber, da schweizerfrancen apprecierede godt 15% . Undervægten af britiske og japanske selskaber bidrog lige-ledes negativt til performance, da valutaerne blev styrket med henholdsvis knap 10% og knap 7% overfor den danske krone . Dollarens styrkelse på godt 9% var bærende for, at de amerikanske aktier bidrog med positive afkast .

Ved indgangen til 2 . halvår er porteføljen overvægtet i europæiske aktier, mens Nordamerika og resten af Verden er undervægtede . Sektormæssigt er der en svag overvægt af sektoren Varige Forbrugsgoder og svag undervægt af sektoren Energi .

ForventningerInvestorerne i globale aktier har i 1 . halvår realiseret et højere afkast, end man normalt kan forvente på helt år . Forventningerne til det globale aktiemarked i den reste-rende del af 2015 er dog fortsat positive . Forventningerne tager udgangspunkt i en fortsat lempelig pengepolitik fra både den europæiske og den amerikanske centralbank, fortsat lav oliepris, samt at der findes en løsning på pro-blemerne i Grækenland, og at krisen ikke spredes til andre gældsplagede lande .

Prisfastsættelsen af globale aktier vurderes fortsat at være høj i historisk sammenhæng . Målt ved nøgletallet P/E hand-ler globale aktier 16,4 x indtjeningen 12 måneder frem, hvilket er lidt højere end ved indgangen til året . Selvom renteniveauerne fortsat er historisk lave, er renterne steget hurtigt og relativt kraftigt i løbet af 2 . kvartal . Yderligere rentestigninger kan skabe risiko for, at investorerne skifter aktier ud med obligationer, hvilket vil svække aktiekurserne . Vedvarende positive aktieafkast forudsætter, at virksom-hederne leverer den vækstantagelse, der er indbygget i den høje værdiansættelse . Afkastet på de globale aktier i løbet af 2 . halvår bliver derfor næppe så attraktivt som i 1 . halvår .

Ved halvårsskiftet er aktiekurserne negativt påvirket af krisen omkring Grækenlands gældsproblemer . Usikkerhed betyder ofte, at aktieinvestorerne reducerer deres eks-ponering i de pr . definition risikable aktier . Udviklingen i Grækenland forventes imidlertid ikke afgørende at påvirke vækstforløbet i verdensøkonomien .

Afdeling Selection

Afdelingsberetningen bør læses i sammenhæng med halvårsrapportens generelle afsnit for at give et fyldestgørende billede af udviklingen . For yderligere oplysninger om risici ved at investere i afdelingen henvises til gældende prospekt, der kan hentes på www .gudme-invest .dk

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdeling Selection gav i 1 . halvår et afkast på 15,6% . Til sammenligning steg afdelingens benchmark, MSCI World-indekset, med 11,7% målt i danske kroner . Afdelingens af-kast er meget tilfredsstillende .

Ved indgangen til året var der forventninger om et po-sitivt afkast for globale aktier i 2015 . Forventningen tog udgangspunkt i, at en fortsat lempelig pengepolitik fra den europæiske centralbank og lav oliepris ville bidrage til væk-sten i Europa . Væksten ventedes dog at være afdæmpet, blandt andet som følge af de gensidige sanktioner mod Rusland, men også grundet den politiske uro i Sydeuropa . Den europæiske økonomi blev endvidere stimuleret af en svækkelse af euroen, der gav de europæiske virksomheder en konkurrencemæssig forbedring . Forbedringen skete på bekostning af en svækkelse af konkurrencen for de ameri-kanske virksomheder . Dette har dog ikke haft større betyd-ning, da væksten i USA har været stigende .

Det var altovervejende aktievalget, der bidrog til porteføl-jens merafkast . Aktievalget var bredt funderet på mange positioner, og de største bidrag kom fra smykkeprodu-cent-en Pandora, medicinalvirksomheden Novo Nordisk samt materialevirksomheden Lyondell . På toptilisten over de positive bidragsydere var også olieraffinaderiet Valero, sygeforsikringsselskaberne UnitedHealth og Aetna og den japanske bank Mizuho . Derudover de autorelaterede aktier, såsom motorproducenten Delphi Automotive og dækpro-

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection | 17

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Selection

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat -13,5 12,4 17,9 11,6 55,4

Investorernes formue 239,7 223,5 346,5 320,1 323,4

Cirkulerende andele (nominel værdi) 393,6 359,6 488,1 405,0 334,0

Nøgletal

Indre værdi pr . andel, kr . 60,90 62,14 70,99 79,03 96,82

Halvårets afkast i pct . -6,52 6,94 5,96 3,64 15,67

Sharpe Ratio -0,01 -0,10 0,44 1,03 0,97

Standardafvigelse 16,72 17,95 15,73 12,67 11,36

Omkostningsprocent 1) 0,69 0,93 0,68 0,69 0,80

Benchmark

Benchmarkafkast i pct . -2,49 9,72 9,94 6,79 11,66

Sharpe Ratio -0,19 -0,23 0,36 1,44 1,54


Bemærk: 1) Nøgletallet er opgjort for halvåret . Nøgletallet er ikke sammenligneligt med tallet i årsrapporten .

Porteføljens 10 største positioner: *)

1 Pandora A/S 2,7%

2 Apple Inc 2,6%

3 Lyondellbasell Indu-CI A 2,6%

4 Novo Nordisk 2,5%

5 Exxon Mobil Corp 2,4%

6 Wells Fargo & Co 2,3%

7 Microsoft Corp 2,3%

8 Adobe Systems Inc 2,2%

9 CVS/Caremark Corp 2,2%

10 Delphi Automotive 2,1%

*) De 10 største positioner er opgjort pr . ultimo juni 2015

Kursudvikling (indekseret 12 måneder)Porteføljens sammensætning ultimo juni 2015

Fakta om Afdeling Selection

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 6

Risikoprofil Gul

Sharpe Ratio (5 år) 0,97

Benchmark MSCI World Inkl . udbytte

Benchmark Sharpe Ratio (5 år) 1,54

ÅOP (2014) 2,24

Mat

eri

ale

r

Te

leko

m

En

erg

i

Ko

nsu

me

ntv

are

r

Ind

ust

ri

Su

nd

he

dsp

leje

Fo

rbru

gsg

od

er

Fo

rsy

nin

gIT

Fin

ans

Ko

nta

nt

0

5

10

15

20

25

Halvårsregnskab – Afdeling Selection

90

100

110

120

130

140

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Selection Benchmark

Afdeling Selection Benchmark

18 | Afdeling Selection Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Resultatopgørelse 1. halvår Balance, ultimo 1. halvår 2015 samt ultimo 2014

NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Renter og udbytter 16 .278 4 .510

Kursgevinster og -tab 42 .443 9 .790

Administrationsomkostninger -2 .788 -2 .171

Resultat før skat 55 .933 12 .129

Skat -552 -481

Halvårets nettoresultat 55 .381 11 .648

NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver

Likvide midler 9 .731 11 .879

Kapitalandele 311 .193 363 .770

Andre aktiver 3 .467 791

1 Aktiver i alt 324 .391 376 .440

Passiver

2 Investorernes formue 323 .363 375 .297

Anden gæld 1 .028 1 .143

Passiver i alt 324 .391 376 .440

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver

Fordeling af finansielle instrumenter

Børsnoterede finansielle instrumenter 95,9 96,6

Øvrige finansielle instrumenter 4,1 3,4

100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 19,7% placeret i den finansielle sektor, 15,3% i Forbrugsgoder,

14,5% i Informationsteknologi, 13,9% i Sundhedspleje, 10,5% i Konsumentvarer, 10,1% i Industri, 6,0% i Energi

og 10,0% i andre sektorer .

Cirkulerende Formueværdi

andele

(stk .) (1 .000 kr .)

2 Investorernes formue

Investorernes formue, primo 4 .483 .860 375 .297

Udlodning fra sidste år 0

Emissioner 331 .140 30 .709

Indløsninger -1 .475 .000 -138 .772

Emissionstillæg og indløsningsfradrag 748

Overført fra resultatopgørelsen 55 .381

I alt investorernes formue 3 .340 .000 323 .363

Noter

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection | 19

Investeringsområde og -profilAfdeling Nordic Alpha investerer i aktier fra primært nordiske lande, der er optaget til handel på et regu-leret marked, der er medlem af ”World Federation of Exchanges” . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er MSCI Nordic-indekset .

Porteføljen er aktivt styret, og porteføljen vil der-for ofte være over- og undervægtet i sektorer og enkeltaktier i forhold til afdelingens benchmark . Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil så-ledes medføre en overvægtning af denne på bekost-ning af en anden sektor med et svagere økonomisk forløb . De enkelte selskaber udvælges på grundlag af en sammenlignende analyse, og der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for den geografiske for-deling . Fokus er på vækstselskaber med en attraktiv prisfastsættelse . Porteføljen kan bestå af 30 til 100 selskaber, men vil typisk indeholde 30-40 selskaber .

Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Ma-nagement, en del af Lån & Spar Bank A/S .

Afdelingen henvender sig til investorer med en inve-steringshorisont på minimum 4 år og kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler .

positivt til afkastet . Svenske og finske aktier steg med hen-holdsvis 10% og 7% .

De meget oliefølsomme norske aktier klarede sig dårligst med et afkast på omkring 8%, heraf 4% fra styrkelsen af den norske krone frem til juni, hvor den norske central-bank kom med en rentenedsættelse . Olieprisen, der faldt drastisk i 4 . kvartal 2014, fortsatte sit fald i begyndelsen af året, og nåede et lavpunkt på 43,5 dollar pr . tønde i midten af marts . Ved indgangen til året var olieprisen 53 dollar, og ved udgangen af juni var den 59 dollar pr . tønde .

Den generelt svage udvikling på de nordiske aktier i 2 . kvartal skyldes især den generelle usikkerhed hos ak-tieinvestorerne om det økonomiske vækstforløb . De in-dustritunge svenske selskaber og de finske, der er mest konjunkturfølsomme, faldt med omkring 7% . Foruden den tvungne undervægt i Novo Nordisk, der reducerede afkast-et i afdelingen med 0,6% i forhold til benchmark, så var der et negativt bidrag fra GN Store Nord, der kun steg 3,5% i løbet af halvåret . Det var usikkerhed om væksten i salget af mobile headsets, der skuffede investorerne . GN Store Nord indgår dog stadig i porteføljen, da der er forventning om stigende vækst og højere markedsandel i markedet for høreapparater . GN lancerede i marts selskabets nye inno-vative high end høreapparat, Linx2, der synkroniserer med Apples produkter .

ForventningerDer er afdæmpede men positive forventninger til udvik-lingen på de nordiske aktiemarkeder i 2 . halvår 2015 . De væsentligste temaer i kursdannelsen er ved halvåret styr-ken af den økonomiske vækst i verdensøkonomien og ikke mindst gældskrisen i Grækenland . Uagtet, at krisen tester det politiske samarbejde i Europa, så forventes udfaldet ikke at få nævneværdige konsekvenser for verdensøkono-mien . Når krisen er løst, ventes fokus igen at være på det økonomiske vækstforløb, der tegner til en positiv udvikling . Svækkelsen af euroen det seneste år på mere end 20% giver de europæiske virksomheder et konkurrencemæssigt løft .

Aktieinvestorerne har i de senere år i både USA og i Europa indregnet, at væksten i indtjeningen er på vej opad . Men aktiekurserne er steget mere end indtjeningen, hvorved værdiansættelsen er presset opad . Denne udvikling har været understøttet af de lave renteafkast . Vedvarende po-sitive aktieafkast forudsætter, at virksomhederne leverer den vækstantagelse, der er indbygget i den høje værdian-sættelse . Afkastet på de nordiske aktier i løbet af 2 . halvår bliver derfor næppe så attraktivt som i 1 . halvår .

Afgørende for, at de positive forventninger fortsætter ind i 2016 er formentlig, at væksten i Europa som ventet fort-sætter den positive udvikling .

Afdeling Nordic Alpha

Udviklingen for 1. halvår 2015Afdeling Nordic Alpha realiserede i 1 . halvår 2015 et afkast på 17,3%, hvilket er meget tilfredsstillende og bedre end forventet ved årets start . Afdelingens benchmark, MSCI Nordic Index, steg med 15,2% .

2015 begyndte i en optimistisk stemning for de globale vækstudsigter . Særligt omkring europæisk økonomi var der positive forventninger efter flere år, hvor Europa har haft væsentligt lavere vækst end USA . Optimismen byggede på flere faktorer, som blandt andet den europæiske central-banks, ECB’s, opkøb af statsobligationer, en svækket euro, en lav oliepris og høj vækst i USA . De nordiske aktiemar-keder begyndte derfor året stærkt med et afkast på godt 21% i 1 . kvartal . I 2 . kvartal vendte den positive udvikling, og de nordiske aktiemarkeder faldt knap 5% .

På tværs af de nordiske markeder var der store forskelle i afkastene . Danske aktier klarede sig markant bedst med afkast på næsten 30%, målt på MSCI Danmark-indekset . Dette skyldes især Novo Nordisk, der steg med 45% i løbet af 1 . halvår . I MSCI Nordic-indekset udgør Novo Nordisk 13%, men pga . placeringsreglerne for investeringsfor-eningerne om maksimalt 10% i et selskab, så havde afde-lingen en undervægt i Novo Nordisk . Merafkastet blev der-for skabt i især DFDS og Pandora, der steg henholdsvis 60% og 45% . Positionerne i Atlas Copco og Volvo bidrog også


20 | Afdeling Nordic Alpha Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Nordic Alpha

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr




Nøgletal


Halvårets afkast i pct . -7,46 9,95 -0,16 6,63 17,31

Sharpe Ratio -0,10 -0,30 -0,02 0,78 0,65



Benchmark


Sharpe Ratio 0,00 -0,28 0,09 0,92 0,79




1 Novo Nordisk 9,9%

2 Hennes & Mauritz 6,0%

3 Pandora A/S 5,6%

4 Telefonaktiebolaget LM Ericsso 5,4%

5 Nordea Bank AB 5,2%

6 Assa Abloy 4,4%

7 Jyske Bank A/S 3,9%

8 Danske Bank A/S 3,8%

9 Atlas Copco AB-A SHS 3,6%

10 Skandinaviska Enskilda Banken 3,3%



Fakta om Afdeling Nordic Alpha

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 6

Risikoprofil Gul


Benchmark MSCI Nordic inkl . udbytte


ÅOP (2014) 2,15

0

5

10

15

20

25

30

Mat

eri

ale

r

Te

leko

m

En

erg

i

Ko

nsu

me

ntv

are

r

Ind

ust

ri

Su

nd

he

dsp

leje

Fo

rbru

gsg

od

er

Fo

rsy

nin

gIT

Fin

ans

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Afdeling Nordic Alpha

85

95

105

115

125

135

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Nordic Alpha Benchmark

Afdeling Nordic Alpha Benchmark

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha | 21


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014



Administrationsomkostninger -964 -902


Skat -394 -449


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver



Andre aktiver 0 0

1 Aktiver i alt 128 .901 108 .716

Passiver


Anden gæld 405 389

Passiver i alt 128 .901 108 .716

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 24,5% placeret i Industri, 23,0% i den finansielle sektor,

14,5% i Sundhedspleje, 13,0% i Forbrugsgoder, 8,1% i Informationsteknologi, 7,6% i Materialer og 9,3% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)


Investorernes formue, primo 731 .535 108 .327

Udlodning fra sidste år -3 .740

Emissioner 87 .465 15 .344

Indløsninger -60 .000 -10 .737



I alt investorernes formue 759 .000 128 .496

Noter

22 | Afdeling Nordic Alpha Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsområde og -profilAfdeling Danske Aktier investerer i aktier optaget til han-del på NASDAQ Copenhagen A/S . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er OMX Kø-benhavn Totalindeks Cap .

Porteføljen er aktivt styret, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af selskaber i forhold til afdelingens benchmark . Et forventet relativt gunstigt forløb for ét selskab vil således medføre en overvægtning af dette . De enkelte selskaber udvælges på grundlag af en sammenlig-nende analyse, og der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for en fordeling af porteføljen, der typisk består af 25 til 50 selskaber .

Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Manage-ment, en del af Lån & Spar Bank A/S .

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 4 år . Afdelingen kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler .

vende tendens i aktiekurserne, men det danske aktiemar-ked klarede sig igen relativt godt med en næsten flad ud-vikling . Afdelingens afkast kunne i 1 . halvår ikke helt følge det meget stærke markeds afkast i årets 1 . kvartal .

Afdeling Danske Aktier lå med en mindre risiko end det generelle aktiemarked, idet der sås risiko for en kortsigtet negativ korrektion, som følge af dels en generel høj værdi-ansættelse, dels som reaktion mod det høje afkast i 2014 . Derfor blev der fastholdt en betydelig position i Auriga, der frem til juni, hvor selskabets værdi blev udloddet, ville give et afkast på 6% . Dette vurderedes i starten af året som at-traktivt, men viste sig at være langt mindre end stigningen på aktiemarkedet . Undervægt i Vestas bidrog også negativt til det relative afkast . Trods bortfald af skattesubsidier har Vestas i 1 . halvår kunnet fastholde en overraskende stor ordreindgang . Pandora og DFDS, der begge er blandt de største relative overvægte, i forhold til benchmark, har bi-draget mest positivt til det relative afkast .

ForventningerDer er relativt positive forventninger til udviklingen på de danske aktier i løbet af 2 . halvår . De danske virksomheder har vist en pæn fremgang i indtjeningen, hvilket forklarer de danske aktiers merperformance i forhold til de store europæiske markeder . Det forventes, at de danske sel-skaber fortsat vil nyde godt af den opadgående vækst i verdensøkonomien . Ved indgangen til 2 . halvår er fokus dog i høj grad på situationen i Grækenland, der er i en politisk og økonomisk krise . Aktieinvestorerne reagerer traditionelt negativt på økonomisk og politisk usikkerhed . Men Grækenland bør ikke have en realøkonomisk betyd-ning for den europæiske vækst, hvorfor korrektioner i kursdannelsen formentlig kan vise sig at være kortvarige .

Trods en lavere momentum i væksten i verdensøkonomien er den dog på vej ind i et cyklisk opsving . Det kan sammen med en lempelig pengepolitik understøtte kursdannelsen på de danske aktier . Værdiansættelsen er høj, men inve-storerne har ikke mange alternativer til at få et afkast af deres investeringer . Det understøtter også kursudvikling-en . Vedvarende positive aktieafkast forudsætter, at virk-somhederne leverer den vækstantagelse, der er indbygget i den høje værdiansættelse . Afkastet på de danske aktier i 2 . halvår bliver derfor næppe så attraktivt som i 1 . halvår .

Væsentlige risici for denne prognose er, at en eventu-el græsk udtræden af euroen fører til uro omkring andre eurolande med stor gæld . Herudover vil den amerikan-ske centralbank, Federal Reserve, givetvis påbegynde en stramning af pengepolitikken i 2 . halvår . Selv om central-banken først hæver renten, når den er overbevist om, at det ikke skader det økonomiske opsving, kan det alligevel give uro på aktiemarkederne .

Afdeling Danske Aktier

Udvilingen i 1. halvår 2015Afdeling Danske Aktier gav i 1 . halvår 2015 et afkast på 19,9 %, hvilket absolut set er meget tilfredsstillende og bedre end forventet ved årets start . KAXCAP-indekset steg med 20,9%, og set i forhold hertil er afkastet dog min-dre tilfredsstillende .

2015 begyndte i en optimistisk stemning for de globale vækstudsigter . Særligt omkring europæisk økonomi var der positive forventninger efter flere år, hvor Europa har haft væsentligt lavere vækst end USA . Optimismen bygge-de på flere faktorer, hvor de vigtigste var den europæiske centralbanks, ECB’s, opkøb af statsobligationer, en svag euro, en lav oliepris og høj vækst i USA . Det var derfor de eksportorienterede selskaber, der steg mest . Eksempelvis Novo Nordisk, der som følge af opjusterede forventninger og gode data på nye produkter, steg hele 40% i 1 . halvår .

I løbet af årets 2 . kvartal kølnede optimismen omkring europæisk og global økonomi en del . Globalt var der en si-


Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier | 23

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Danske Aktier

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr




Nøgletal


Halvårets afkast i pct . -5,47 13,79 8,93 20,42 19,92

Sharpe Ratio 2) 0,12 0,74 0,21 1,30 1,20

Standardafvigelse 2) 26,45 18,26 23,32 15,49 14,45


Benchmark


Sharpe Ratio -0,17 0,53 0,03 1,20 1,16


Bemærk: 1) Nøgletallet er opgjort for halvåret . Nøgletallet er ikke sammenligneligt med tallet i årsrapporten . 2) Sharpe Ratio og Standardafvigelse er baseret på 3 års tal i 2011 og 2012 og derefter 5 års tal .


1 Novo Nordisk 9,7%

2 Pandora A/S 8,7%


4 Coloplast B A/S 7,1%

5 ISS 4,8%

6 Jyske Bank A/S 4,8%

7 Genmab A/S 4,7%

8 GN Store Nord 4,7%

9 NKT Holding A/S 4,2%

10 DFDS A/S 3,8%



Fakta om Afdeling Danske Aktier

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 6

Risikoprofil Gul


Benchmark OMXCCAP inkl . udbytte


ÅOP (2014) 1,68

0

5

10

15

20

25

30

35

Mat

eri

ale

r

Te

leko

m

En

erg

i

Ko

nsu

me

ntv

are

r

Ind

ust

ri

Su

nd

he

dsp

leje

Fo

rbru

gsg

od

er

Fo

rsy

nin

gIT

Fin

ans

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Danske Aktier

85

95

105

115

125

135

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Danske Aktier Benchmark

Afdeling Danske Aktier Benchmark

24 | Afdeling Danske Aktier Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014



Administrationsomkostninger -2 .551 -930


Skat -575 -50


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver



Andre aktiver 0 18

1 Aktiver i alt 373 .097 317 .256

Passiver


Anden gæld 4 .208 634

Passiver i alt 373 .097 317 .256

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 30,6% placeret i Industri, 27,8% i Sundhedspleje,

20,5 i den finansielle sektor, 12,1% i Forbrugsgoder, 5,4% i Konsumentvarer, og 3,6% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)




Emissioner 411 .000 62 .744





Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier | 25

Investeringsområde og -profil

Afdeling Emerging Markets Aktier investerer i aktier i sel-skaber fra emerging markets lande fordelt på regioner og lande i områderne Asien, Latinamerika, Øst- og Cen-traleuropa, Afrika og Mellemøsten . Aktierne er optaget til handel på et reguleret marked, der er medlem af ”World Federation of Exchanges” . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er MSCI Emerging Markets-indekset .

Porteføljen er aktivt styret, og porteføljen vil derfor ofte være over- og undervægtet i sektorer og enkeltaktier i forhold til afdelingens benchmark . Aktieudvælgelsen sker med udgangspunkt i porteføljeforvalterens analyse af de enkelte selskaber og deres udvikling i forhold til sektorer-ne . Afdelingens porteføljeforvalter er J .P . Morgan Asset Management . Porteføljen vil typisk bestå af 70 selskaber .

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 5 år og kan benyttes til investe-ring af både frie midler og pensionsopsparing .

negative udvikling på aktiemarkederne i 2 . kvartal skyldtes en kombination af flere ting . BNP-væksten i Kina faldt til 7,0% i 1 . kvartal 2015 mod 7,4% i 1 . kvartal 2014 og 7,3% i 4 . kvartal 2014 . Det førte til en generel nedvurdering af vækstforventningerne til den kinesiske økonomi i såvel 2015 som 2016 . Fra midten af maj til ultimo juni faldt det kinesiske aktiemarked med 15,8% opgjort i danske kroner . Samlet steg det kinesiske aktiemarked i 2 . kvartal dog med 6,1% .

Gældskrisen i Grækenland bidrog også til stigende usikker-hed i aktiemarkederne i 2 . kvartal, med faldende aktiekurs-er til følge i særligt maj og juni måned .

Ved indgangen til 2 . halvår var afdelingens største over-vægt i kinesiske og russiske aktier, mens Mexico og Ma-laysia var afdelingens største undervægte . På sektorniveau fastholder afdelingen største overvægt indenfor sektorer-ne Forbrugsgoder og Teknologi . Omvendt var afdelingens største undervægte indenfor sektorerne Energi og Finans .

ForventningerEmerging markets landene oplever en meget uensartet økonomisk udvikling . De råvareproducerende emerging markets lande udfordres af de lave råvarepriser, bl .a . fordi væksten i Kina udvikler sig i et stadig mere afdæmpet tem-po . Kina er årsagen til, at momentum i væksten i verdens-økonomien ikke er så høj som forventet ved indgangen til året . Positivt for forventningsdannelsen på aktiemarkeder-ne er, at den lempelige pengepolitik giver et positivt bidrag til væksten . Omvendt har aktieinvestorerne dog i vid ud-strækning allerede indregnet fremgangen i aktiekurserne .

Afkastet i 1 . halvår var således på et niveau, man normalt kan forvente på et helt år . Dette kan lægge en dæmper på afkastet, såfremt de økonomiske nøgletal, mod forventnin-gerne, ikke giver positive indikationer på den økonomiske vækst i 2016 .

I skrivende stund er aktiekurserne negativt påvirket af krisen omkring Grækenlands gældsproblemer . Samtidig er udsvingene på kinesiske aktier ekstremt høje . Usikkerhed betyder ofte, at aktieinvestorerne reducerer deres ekspo-nering mod de pr . definition risikable aktier . Men det al-lermest sandsynlige er, at udviklingen i Grækenland ikke seriøst kommer til at påvirke vækstforløbet i verdensøko-nomien . Vedvarende positive aktieafkast forudsætter, at virksomhederne leverer den vækstantagelse, der er ind-bygget i den høje værdiansættelse .

Afdeling Emerging Markets Aktier

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdeling Emerging Markets Aktier gav i 1 . halvår et afkast på 8,9% . Til sammenligning gav afdelingens benchmark, MSCI Emerging Markets-indekset, et afkast på 12,0% målt i danske kroner . Afdelingens relative afkast er dermed ikke tilfredsstillende .

Ved indgangen til 2015 var forventningerne til emerging markets aktier positive . Forventningen tog udgangspunkt i en fortsat højere økonomisk vækst i emerging markets landene sammenlignet med den gennemsnitlige globale vækst, en fortsat lempelig pengepolitik i de toneangivende lande og en lav oliepris . Afdelingens positive absolutte af-kast i årets første 6 måneder levede dermed op til forvent-ningerne . De russiske aktier, der i 2014 var hårdt ramt af den væbnede konflikt i det østlige Ukraine, var det bedste aktiemarked i 1 . halvår med et afkast på knap 38% .

I 1 . kvartal gav afdeling Emerging Markets Aktier et afkast til investorerne på 14,6% . Den positive udvikling vendte i 2 . kvartal, hvor afdelingen gav et negativt afkast på 4,8% . Den


26 | Afdeling Emerging Markets Aktier Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Emerging Markets Aktier

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat -86,2 55,9 -119,3 44,0 134,7

Investorernes formue 844,8 886,7 1 .056,5 1 .227,7 622,8


Nøgletal


Halvårets afkast i pct . -8,94 7,10 -10,28 4,23 8,87

Sharpe Ratio 2) - - 0,07 0,68 0,38

Standardafvigelse 2) - - 13,32 14,23 12,87


Benchmark

Benchmarkafkast i pct . -6,57 6,53 -8,40 6,77 11,98

Sharpe Ratio - -0,01 0,04 0,60 0,37

Standardafvigelse - 23,56 14,24 14,12 13,19

Bemærk: 1) Nøgletallet er opgjort for halvåret . Nøgletallet er ikke sammenligneligt med tallet i årsrapporten . 2) Sharpe Ratio og Standardafvigelse er baseret på 3 års tal fremtil 2013 derefter 5 års tal .


1 China Merchants Bank-H 3,7%

2 Tencent Holdings Ltd 3,6%

3 Magnit OJSC-Spon GDR 3,0%

4 Mediatek Inc 3,0%

5 Samsung Electronics Co Ltd 2,4%

6 LG Chemical Ltd 2,2%

7 MTN Group Ltd 2,1%

8 Ping an Insurance Group Co H 2,1%

9 Industrial and Commercial Bank 2,0%

10 SK Hynix Inc 1,9%



Fakta om Afdeling Emerging Markets Aktier

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 6

Risikoprofil Gul


Benchmark MSCI Emerging Markets inkl . udbytte


ÅOP (2014) 1,58

0

5

10

15

20

25

30

35

Mat

eri

ale

r

Te

leko

m

En

erg

i

Ko

nsu

me

ntv

are

r

Ind

ust

ri

Su

nd

he

dsp

leje

Fo

rbru

gsg

od

er

Fo

rsy

nin

gIT

Fin

ans

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Afdeling Emerging Markets Aktier

90

100

110

120

130

140

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Emerging Markets Aktier Benchmark

Afdeling Emerging Markets Aktier Benchmark

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Aktier | 27


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014





Skat -1 .738 -1 .968


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver


Kapitalandele 593 .524 1 .270 .974

Andre aktiver 4 .466 1 .012

1 Aktiver i alt 624 .824 1 .296 .125

Passiver

2 Investorernes formue 622 .780 1 .292 .976

Anden gæld 2 .044 3 .149

Passiver i alt 624 .824 1 .296 .125

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 27,1% placeret i den finansielle sektor, 26,4% i Informationsteknologi,

19,2% i Forbrugsgoder, 6,2% i Konsumentvarer, 5,8% i Telekommunikationsservice, og 15,3% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)


Investorernes formue, primo 8 .475 .910 1 .292 .976


Emissioner 67 .000 11 .055

Indløsninger -4 .793 .000 -819 .618

Emissionstillæg og indløsningsfradrag 3 .646



28 | Afdeling Emerging Markets Aktier Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsområde og -profilAfdeling Classics investerer i danske og udenland-ske aktier, der handles på et reguleret marked, der er medlem af ”World Federation of Exchanges” eller et andet reguleret marked . Afdelingen investerer for-trinsvist i europæiske selskaber, der historisk har haft en stabil indtjeningsudvikling, eller som vurderes at have en attraktiv værdiansættelse . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er STOXX50-indekset .

Afdelingen er aktivt styret, og der vil derfor ofte være en over- og undervægt af sektorer i forhold til af-delingens benchmark . Et forventet relativt gunstigt forløb for én sektor vil således medføre en overvægt-ning af denne på bekostning af en anden sektor med et forventet svagere økonomisk forløb . Aktieudvælgel-sen sker på baggrund af en analyse af den historiske stabilitet i indtjeningen hos de børsnoterede selskaber i Europa og deres værdiansættelse . Porteføljen vil typisk bestå af 50 selskaber . Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S .

Afdelingen henvender sig til investorer med en inve-steringshorisont på minimum 5 år og kan benyttes til investering af både fri opsparing og pensionsmidler .

Alle sektorer gav et positivt afkast til afdelingen i 1 . halvår af 2015 . Sektorerne Telekom, Health Care og Daglige For-brugsgoder, der ikke er særligt følsomme overfor de kon-junkturmæssige udsving, steg mest, mens de mere kon-junkturfølsomme sektorer Industri, Forsyning og Materialer steg mindst . Samlet set for afdeling Classics i 1 . halvår var det i høj grad følgende selskaber, der bidrog til merafkast-et: Novo Nordisk, Syngenta, Pandora, Societe Bic, Ahold og Swiss Re . Porteføljens eksponering på valutaer trak samlet set ned i det relative afkast, bl .a . fra en undervægt af bri-tiske selskaber, da det britiske pund blev styrket med knap 10% overfor den danske krone .

I løbet af halvåret blev afdelingens undervægt i sundheds-sektoren hævet til en overvægt, og afdelingens overvægt i industrisektoren sænket til en mindre overvægt . Temaet blandt mange af de store europæiske sundhedsselskaber, som Roche, Novartis og AstraZeneca, er begyndt at skifte, fra at omhandle patentudløb til at handle om nye produkter og vækst .

Afdelingens største overvægte ligger i sektorerne Daglige Forbrugsgoder og Materialer, mens afdelingens største undervægt fortsat er Finans . På valuta er afdelingens stør-ste overvægt i DKK, mens den største undervægt er i GBP .

ForventningerDer er fortsat positive forventninger til afkastpotentialet på de europæiske aktier, om end størrelsen af afkastet i 2 . halvår næppe bliver så stort som i 1 . halvår . Kursdan-nelsen vil stadig være understøttet af den europæiske cen-tralbanks, ECB’s, markante opkøbsprogram af obligationer . Investorerne har indtil videre øget deres appetit på risiko ved at søge mod aktier .

Udviklingen i virksomhedernes indtjening har dog, lige som væksten i økonomien, ikke været så høj som forventet ved indgangen til året . Det har presset værdiansættelsen af ak-tiemarkederne opad . Foruden det lavere afkast på obliga-tioner, har virksomhedernes høje niveau for dividende gi-vetvis også tiltrukket flere investorer . Høj værdiansættelse kan således understøttes af fortsat lave renteafkast, højt niveau for dividender samt forventninger til, at væksten i virksomhedernes indtjening vokser . Vedvarende positive aktieafkast forudsætter, at virksomhederne leverer den vækstantagelse, der er indbygget i den høje værdiansæt-telse . Afkastet på de europæiske aktier i 2 . halvår bliver derfor næppe så attraktivt som i 1 . halvår .

I skrivende stund vurderes det mest sandsynlige, at disse forudsætninger holder stik, selv om gældskrisen i Græken-land påvirker kursdannelsen . Vurderingen af Grækenlands gældsproblemer og dermed Europas er, at de næppe øde-lægger det økonomiske opsving, selv om de skaber politiske udfordringer i EU .

Afdeling Classics

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdeling Classics gav i 1 . halvår et afkast på 13,2% . Til sammenligning steg afdelingens benchmark, STOXX50-indekset, med knap 12,0% . Afdelingens afkast siden årets start er derfor såvel absolut som relativt til benchmark meget tilfredsstillende .

Ved indgangen til året var der forventninger om et posi-tivt afkast for globale aktier i 2015 . Forventningen tog udgangspunkt i at en fortsat lempelig pengepolitik fra den europæiske centralbank og lav oliepris ville bidrage til væksten i Europa . Væksten ventedes dog at være afdæmp-et, blandt andet som følge af de gensidige sanktioner med Rusland, men også grundet den politiske uro i Sydeuropa . Den europæiske økonomi blev endvidere stimuleret af en svækkelse af euroen, der gav de europæiske virksomheder en konkurrencemæssig forbedring . Forbedringen skete på bekostning af en svækkelse af konkurrencen for de ameri-kanske virksomheder . Dette har dog ikke haft større betyd-ning, da væksten i USA har været stigende .

Efter et 1 . kvartal med høje aktieafkast blussede uroen omkring gældskrisen i Grækenland op i 2 . kvartal . Uroen skabte usikkerhed om de økonomiske og politiske konse-kvenser af, at Grækenland eventuelt ville forlade eurosam-arbejdet . I 2 . kvartal faldt de europæiske aktier derfor med godt 3% .


Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Classics | 29

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Classics

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat 0,5 1,1 -1,6 10,4 14,3



Nøgletal


Halvårets afkast i pct . 2,67 4,74 4,04 8,09 13,22

Sharpe Ratio -0,19 -0,24 0,35 1,17 0,98



Benchmark

Benchmarkafkast i pct . 4,63 3,29 3,44 5,46 11,96

Sharpe Ratio -0,10 -0,48 -0,11 0,79 0,82




1 Novartis AG 5,2%

2 Nestle SA-reg 4,6%

3 Novo Nordisk 3,1%

4 Roche Holding AG 2,3%

5 Diageo PLC 2,3%

6 HSBC Holdings PLC 2,2%

7 Total SA 2,2%

8 Royal Dutch Shell PLC 2,1%

9 Allianz SE 2,1%




Fakta om Afdeling Classics

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 5

Risikoprofil Gul


Benchmark STOXX50 inkl . udbytte


ÅOP (2014) 2,19

0

5

10

15

20

25

30

Mat

eri

ale

r

Te

leko

m

En

erg

i

Ko

nsu

me

ntv

are

r

Ind

ust

ri

Su

nd

he

dsp

leje

Fo

rbru

gsg

od

er

Fo

rsy

nin

gIT

Fin

ans

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Afdeling Classics

90

95

100

105

110

115

120

125

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Classics Benchmark

Afdeling Classics Benchmark

30 | Afdeling Classics Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014



Administrationsomkostninger -1 .248 -958


Skat -276 -328


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver



Andre aktiver 2 .526 394

1 Aktiver i alt 177 .304 132 .725

Passiver


Anden gæld 558 471

Passiver i alt 177 .304 132 .725

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 23,0% placeret i Sundhedspleje, 21,0% i den finansielle sektor,

16,4% i Konsumentvarer, 12,9% i Forbrugsgoder, 8,5% i Materialer, 7,4% i Energi og 10,8% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)




Emissioner 490 .600 18 .157





Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Classics | 31

Investeringsområde og -profilAfdeling European High Yield investerer i europæiske er-hvervsobligationer, som er optaget til handel på et regule-ret marked og med ratings under investment grade på in-vesteringstidspunktet . Afdelingen kan endvidere investere i erhvervsobligationer uden rating, som vurderes at have tilsvarende kreditværdighed . Dette svarer til gældspapirer med en lavere rating end ”Baa” hos Moody’s Investor Ser-vice, lavere end ”BBB” hos Standard & Poor’s eller lavere end ”investment grade” hos andre anerkendte bureauer .

Udvælgelsen af de enkelte obligationer sker med udgangs-punkt i porteføljevalterens analyse af de enkelte selskaber og deres udvikling i forhold til sektorerne . Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen afgiver fra sammensætningen i benchmark . Afdelingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er Barclays Pan-European High Yield Index, 2,5% Issuer constraint (including financials) - Hedged .

Afdelingens porteføljeforvalter er Robeco Institutional As-set Management B . V ., der er en hollandsk kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 3 år og kan benyttes til investe-ring af såvel fri opsparing som pensionsmidler .

Umiddelbart efter annonceringen og iværksættelsen af den europæiske centralbanks, ECB’s, obligationsopkøbs-program i marts med månedlige opkøb for 60 mia . euro, faldt renteniveauet markant, hvilket tillige understøttede erhvervsobligationer i årets første måneder . De seneste måneder har renteniveauet dog været stigende, bl .a . med baggrund i forventninger om stigende inflation henimod slutningen af året .

I slutningen af 2 . kvartal tiltrak Grækenland sig opmærk-somhed, da forhandlingerne om en forlængelse af landets kreditfaciliteter gik i hårdknude, hvilket medførte en ud-videlse af kreditspændet for erhvervsobligationer, og der-med påvirkede afdelingens afkast i negativ retning .

Set over halvåret opnåede energi- og forsyningsselskaber de højeste afkast . Selskaberne fik gavn af, at energipriser-ne stabiliserede sig i begyndelsen af året og var stigende i de sidste måneder af halvåret . Målt absolut bidrog sek-torerne Finans, Kommunikation og Cyklisk Forbrug mest til afdelingens afkast . Afdelingens største eksponering ved halvårsskiftet er i sektoren Finans, der udgør lidt over 25% . Relativt til benchmark er Finans undervægtet, mens afde-lingens næststørste sektorvægt er Cyklisk Forbrug .

Fordelt på rating er porteføljen koncentreret omkring BB-udstedelser . Knap halvdelen af porteføljen har en BB-ra-ting, mens knap 30% er B-ratede . Målt på rentefølsomhed ligger porteføljen neutralt positioneret med en varighed på knap 4, svarende til varigheden på benchmark .

ForventningerDer er positive forventninger til udviklingen på de euro-pæiske erhvervsobligationer i 2 . halvår 2015 . Den lem-pelige europæiske pengepolitik, herunder effekten af den europæiske centralbanks, ECB’s, opkøbsprogram, vil un-derstøtte afkastudviklingen . Derudover vil den spirende økonomiske vækst forventeligt kunne fastholde lave kon-kursniveauer . Dette er positivt for udviklingen i kredit-spændet, og dermed for udviklingen i afdelingens afkast .

Krisen i Grækenland skaber usikkerhed . I et negativt sce-narie med en græsk statsbankrot, udtrædelse af euro-samarbejdet og en potentiel risiko for krisespredning til de øvrige sydeuropæiske lande, vil afdelingens afkast for-venteligt blive påvirket i negativ retning . I et positivt sce-narie med en forhandlingsløsning, hvor Grækenland mod implementering af en række strukturreformer, kan blive i eurosamarbejdet, vil forventeligt præge afdelingens afkast i positiv retning .

Med udgangspunkt i en forventning om fortsat lave rente-niveauer og en direkte rente på knap 4,5%, er der positive forventninger til afkastudviklingen .

Afdeling European High Yield

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdelingen gav i 1 . halvår 2015 et afkast på 1,64% efter omkostninger . Afdelingen opnåede et tilfredsstillende af-kast i forhold til afdelingens benchmark, Barclays Pan-European High Yield Index, 2,5% Issuer constraint (inclu-ding financials) - Hedged . , der steg 1,68% .

I modsætning til 2014 var det ikke obligationerne med den højeste kreditværdighed, der gav de højeste afkast, men derimod de lavere ratede B- og CCC-ratede obligation-er . Kreditspændet på europæiske high yield obligationer har igennem første halvår været relativt stabilt, lige indtil gældskrisen i Grækenland og risikoen for en statsbankerot blev tillagt større sandsynlighed . Kreditspændet i forhold til statsobligationer var, på trods af store udsving de seneste måneder, tæt ved uforandret set over halvåret som helhed . Kreditspændet blev indsnævret med 60 basispoint frem til i slutningen af februar, hvorefter det blev udvidet med 25 basispoint frem til slutningen af maj og med 55 basispoint i juni .

Konkursraten lå, som forventet, fortsat på et meget lavt ni-veau i 1 . halvår . Den globale konkursrate lå på omkring 2%, hvilket er væsentligt under det historiske gennemsnitlige niveau, som ligger på 4,5% . Konkursraten var lavest i USA, ca . 1,6%, mens den var lidt over 2% i Europa . Svækkelsen af euroen med 9% i 1 . halvår medvirkede til, at tillidsindekset for det europæiske erhvervsliv viste en fremgang .


32 | Afdeling European High Yield Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling European High Yield

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat 21,6 36,1 11,4 59,8 20,8

Investorernes formue 553,5 475,4 1 .065,8 1 .354,0 1 .670,2

Cirkulerende andele (nominel værdi) 484,3 429,2 899,0 1 .111,3 1 .473,2

Nøgletal



Sharpe Ratio -0,15 0,08 0,46 1,31 1,05



Benchmark


Sharpe Ratio 0,02 0,21 0,51 1,50 1,11




1 Royal Bank Scotland GRP Plc 2,3%

2 Virgin Media Secures Fin 1,8%

3 Wind Acquisition Fin SA 1,8%

4 Societe Generale 1,6%

5 Intesa Sanpaolo SPA 1,4%

6 Tesco Plc 1,3%

7 Lafarge SA 1,3%

8 Telenet Finance V 1,3%

9 BNP Paribas 1,2%

10 Tesco Plc 1,2%



Fakta om Afdeling European High Yield

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 4

Risikoprofil Gul


Benchmark Barclays Pan-European High Yield 2,5% Issuer Constrained Hedged Index


ÅOP (2014) 1,58

0

5

10

15

20

25

30

Te

leko

m

Fo

rsy

nin

g

Ind

ust

ri

Mat

eri

ale

r

Fin

ans

Var

ige

forb

rug

sgo

de

r

En

erg

i

Øvr

igeIT

Dag

lige

forb

rug

sgo

de

r

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Afdeling European High Yield

96

98

100

102

104

106

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling European High Yield Benchmark

Afdeling European High Yield Benchmark

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield | 33


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014


Kursgevinster og -tab -19 .996 28 .014



Skat 0 0


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver


Noterede obligationer 1 .558 .340 1 .301 .000

Unoterede afledte finansielle

instrumenter 90 0


1 Aktiver i alt 1 .688 .851 1 .399 .886

Passiver

2 Investorernes formue 1 .670 .166 1 .392 .197


instrumenter 13 .695 3 .511

Anden gæld 4 .990 4 .178

Passiver i alt 1 .688 .851 1 .399 .886

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 33,4% placeret i Handel og Service, 23,3% i den finansielle sektor,

15,8% i IT og Telecom, 11,4% i Industri, 8,5% i Materialer og 7,6% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)


Investorernes formue, primo 11 .391 .271 1 .392 .197


Emissioner 3 .430 .357 410 .818




I alt investorernes formue 14 .731 .628 1 .670 .166

34 | Afdeling European High Yield Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsområde og -profilAfdeling US High Yield investerer i USD denominerede er-hvervsobligationer med en udestående mængde på mini-mum 100 mio . USD, som er noteret på et reguleret mar-ked eller et såkaldt andet reguleret marked . Afdelingen kan investere i obligationer, der handles på det amerikanske marked for High Yield Bonds . Yderligere må afdelingen in-vestere i Rule 144A-udstedelser . Obligationerne har på in-vesteringstidspunktet en rating under ”investment grade” . Dette er gældspapirer med en lavere rating end ”Baa” hos Moody’s Investor Service, lavere end ”BBB” hos Standard & Poor’s . Afdelingen kan endvidere investere i ikke klassifice-rede/ratede erhvervsobligationer med en lav bonitet på in-vesteringstidspunktet . Debitor kan være i betalingsstands-ning på det tidspunkt, hvor afdelingen erhverver papirerne og udsigterne til, at værdipapirerne opnår en højere rating, kan være yderst ringe .

Udvælgelsen af de enkelte obligationer sker med udgangs-punkt i underrådgivers analyse af de enkelte selskaber og deres udvikling i forhold til sektorerne . Den sektor- og ra-tingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne individuelle udvælgelsesmetode og er ikke en kon-sekvens af en på forhånd ønsket sammensætning . Afde-lingens mål er at opnå et afkast på niveau med benchmark, der er Merrill Lynch US High Yield Constrained-indekset opgjort i USD . Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S . Post Advisory Group Inc ., der er en amerikansk kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer, er underrådgiver for afdelingen . Valutarisikoen søges afdækket ved anvendelse af afledte finansielle instrumenter .

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 3 år og kan benyttes til investe-ring af såvel frie midler som pensionsopsparing .

Medvirkende til det positive afkast er, at konkursraten fortsat ligger på et meget lavt niveau . Den globale konkursrate lå i 1 . halvår stabilt omkring 2%, hvilket er væsentligt under det historiske gennemsnitlige niveau på 4,5% . Konkursraten var lavest i USA, ca . 1,6%, mens den var lidt over 2% i Europa .

I sidste del af 2014 var energisektoren, der udgør ca . 15% af det amerikanske high yield marked under voldsomt pres, grundet fald i olie- og energipriserne . Sidenhen er energi-priserne stabiliseret, og olieprisen er endda steget ca . 20% de seneste måneder af 1 . halvår, hvilket har understøttet afkastet i energisektoren, men har også mere bredt påvirk-et amerikanske high yield obligationer i en positiv retning .

Amerikansk økonomi er inde i en positiv økonomisk ud-vikling, og både erhvervs- og forbrugertilliden ligger på et styrket niveau, ligesom både bolig- og arbejdsmarkedet har udvist en positiv udvikling gennem længere tid . Ar-bejdsløshedsprocenten er faldet til 5,5%, og er dermed på det laveste niveau siden 2008 . En stærk dollar, en streng vinter og omfattende arbejdskonflikter i havnene på vest-kysten tog dog toppen af momentum af væksten i USA i de første måneder af året .

Målt på rentefølsomhed har porteføljen en varighed på knap 5, hvilket er på niveau med varigheden på afdelingens benchmark . Afdelingens største eksponering rent sektor-mæssigt ligger i sektoren Ikke-cyklisk Forbrug, der udgør mere end 20% af porteføljen . Den næststørste sektoreks-ponering er sektoren Kommunikation, der udgør knap 20% af den samlede portefølje . Ratingmæssigt er porteføljen koncentreret omkring B-udstedelser . Lidt over halvdelen af porteføljen har en B-rating, mens godt 30% er BB-rated .

ForventningerKursudviklingen på amerikanske erhvervsobligationer for-ventes også i resten af 2015 at være positivt påvirket af fremgangen i amerikansk økonomi, en fortsat lempelig pengepolitik og lave konkursrater .

Økonomien i USA forventes ikke i samme omfang som tidligere, at have brug for den hidtidige meget lempelige pengepolitik . Dermed rykker tidspunktet sig nærmere for en rentestigning fra den amerikanske centralbank, Federal Reserve, forventeligt med en beskeden renteforhøjelse hen imod årets slutning . Centralbanken har endvidere signale-ret, at banken har stor tålmodighed i forhold til at påbe-gynde en normalisering af renteniveauet . Timingen vil især afhænge af udviklingen i amerikansk økonomi og inflation, men centralbanken ventes også at tage bestik af situatio-nen i Europa og Asien . Selv om der er risiko for en negativ afsmitning fra de amerikanske statsobligationer, vurderes det direkte afkast på erhvervsobligationer stadig at være attraktiv i forhold til f .eks . traditionelle obligationer .

Afdeling US High Yield

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdelingen fik et meget tilfredsstilende afkast på 2,58% i forhold til afdelingens benchmark, Merril Lynch US HY Ma-ster II Constrained Indeks, der steg 2,49% . Det amerikan-ske renteniveau var i 1 . halvår kendetegnet ved stigende renter, hvilket har lagt en dæmper på det absolutte afkast . Kreditspændet i forhold til statsobligationer var i halvåret stabilt til let faldende, hvilket har påvirket afkastet positivt .

På tværs af rating kategorier gav obligationer med B-ra-ting det bedste afkast i 1 . halvår, mens C/CCC-ratede ob-ligationer gav de dårligste afkast . Kreditspændet på ameri-kanske high yield obligationer er, set over året som helhed, blevet indsnævret med 4 basispoint til 500 basispoint ved udgangen af juni måned . I starten af januar blev spændene udvidet med knap 40 basispoint, for så at falde over 100 basispoint frem til starten af marts, og så siden gradvist blive udvidet til de nævnte 500 basispoint .


Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling US High Yield | 35

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling US High Yield

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat 96,1 127,2 42,5 104,2 5,4

Investorernes formue 1 .790,6 1 .881,5 1 .959,1 209,2 188,4

Cirkulerende andele (nominel værdi) 1 .551,1 1 .673,2 1 .791,5 183,6 166,0

Nøgletal

Indre værdi pr . andel, kr . 2) 115 .441,00 112 .447,65 109,35 113,95 113,50


Sharpe Ratio 3) 0,29 0,18 0,41 1,83 1,35

Standardafvigelse 3) 14,79 12,47 12,13 5,58 5,17


Benchmark


Sharpe Ratio 0,04 0,37 0,57 1,89 1,31


Bemærk: 1) Nøgletallet er opgjort for halvåret . Nøgletallet er ikke sammenligneligt med tallet i årsrapporten . 2) Frem til juni 2013 var foreningsandelene udstedt i nominelt kr . 100 .000, hvor stykstørrelsen blev ændret til nominelt kr . 100 .


1 Harbinger Group Inc 2,5%

2 Truven Health Analytics 2,5%

3 Aircastle Ltd 1,8%

4 American Equity Invest 1,8%

5 CHS/Community Health SYS 1,6%

6 Spectrum Brands Inc 1,5%

7 Select Medical Corp 1,5%

8 Aleris Intl . Inc 1,5%

9 Reynolds GRP ISS/Reynold 1,5%

10 Novelis Inc 1,5%



Fakta om Afdeling US High Yield

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 3

Risikoprofil Gul


Benchmark Merrill Lynch US High Yield Master II Constrained Index


ÅOP (2014) 0,98

0

5

10

15

20

25

30

Te

leko

m

Fo

rsy

nin

g

Ind

ust

ri

Mat

eri

ale

r

Fin

ans

Var

ige

forb

rug

sgo

de

r

En

erg

i

Øvr

igeIT

Dag

lige

forb

rug

sgo

de

r

Ko

nta

nt

Halvårsregnskab – Afdeling US High Yield

92

94

96

98

100

102

104

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling US High Yield Benchmark

Afdeling US High Yield Benchmark

36 | Afdeling US High Yield Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014


Kursgevinster og -tab 356 44 .953

Administrationsomkostninger -880 -7 .352


Skat 0 0


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver


Noterede obligationer 169 .670 186 .912


1 Aktiver i alt 192 .456 206 .352

Passiver




Anden gæld 1 .982 413

Passiver i alt 192 .456 206 .352

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 30,3% placeret i Handel og Service, 22,8% i IT og Telecom, 17,4% i Energi,

13,8% i den finansielle sektor, 10,6% i Industri og 5,1% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)




Emissioner 32 .000 3 .581

Indløsninger -206 .000 -23 .606




Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling US High Yield | 37

Investeringsområde og -profilAfdeling Emerging Markets Debt investerer i obligationer fra lande, der er inde i en udvikling fra udviklingsland til industrination i områderne Latin- og Mellemamerika, Øst- og Centraleuropa, Asien, Afrika og Mellemøsten . Investe-ring kan enten ske i kreditobligationer, statsobligationer, obligationer udstedt af regioner eller af supranationale organer .

Obligationerne skal altovervejende være udstedt i USD og optaget til handel på et reguleret marked eller et såkaldt andet reguleret marked . Der investeres både i obligationer med rating under investment grade og obligationer med investment grade-rating . Op til 10% af afdelingens formue kan investeres i andre værdipapirer, herunder ikke-børs-noterede obligationer samt obligationer, der ikke er note-ret i USD . Valutarisikoen søges afdækket ved anvendelse af afledte finansielle instrumenter .

Investeringsbeslutningerne tager udgangspunkt i under-rådgivers overordnede landeanalyse samt kreditvurdering af den enkelte udstedelse . Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne ud-vælgelsesmetode og ikke en konsekvens af en på forhånd ønsket sammensætning . Afdelingens mål er at opnå et af-kast på niveau med benchmark, der er JP Morgan CEMBI Broad-indekset . Indekset består af emerging markets er-hvervsobligationer udstedt i USD .

Afdelingens rådgiver er Gudme Raaschou Asset Manage-ment, en del af Lån & Spar Bank A/S . Western Asset Ma-nagement, der er en amerikansk kapitalforvalter med spe-ciale i obligationsinvesteringer, er underrådgiver .

Afdelingen henvender sig til investorer med en investe-ringshorisont på minimum 3 år og kan benyttes til investe-ring af både fri opsparing og pensionsmidler .

skab Petrobras, der også påvirkede Odebrecht Offshore Drilling Finance . I 1 . kvartal mistede Rusland sin investe-ment grade rating af både Moody’s og Standard & Poors . Kombinationen af krisen med Ukraine, sanktionerne og det store fald i olieprisen har ramt russisk økonomi hårdt . Samtidig fortsatte de økonomiske nøgletal, ikke mindst fra Kina, med at skuffe .

Kreditspændet blev indsnævret fra 390 ultimo 2014 til 359 basispoint ved ultimo 1 . halvår . De lavere ratede obliga-tioner klarede sig bedre end de højtratede . På sektorniveau har især sektorerne Materialer og Cyklisk Forbrug bidraget til afdelingens afkast, mens en stor undervægt til finans-sektoren har bidraget negativt til det relative afkast .

Den største landeeksponering er Brasilien, med en por-teføljevægt på 16%, efterfulgt af Kina (14%) og Rusland (12%) . Sektorerne Olie & Energi og Finans vægter mest i porteføljen med vægte på henholdsvis 22% og 19% af por-teføljen, og har relativt til benchmark henholdsvis en over-vægt på 5%, og en undervægt på 10% . Fordelt på rating er afdelingen koncentreret omkring BBB-udstedelser, der udgør ca . 40% af porteføljen .

Målt på rentefølsomhed er porteføljen neutralt eksponeret med en varighed på godt 5, hvilket er på niveau med varig-heden på afdelingens benchmark . Godt 40% af porteføljen er placeret i obligationer med en varighed på mellem 3 og 5, mens ca . 25% har en varighed på mellem 5 og 7 .

ForventningerVæksten blandt emerging markets landene er påvirket af, at væksten i USA, Kina og Europa stadig befinder sig på et relativt lavt niveau, om end vækstraterne er for opad-gående . Det er især de råvareproducerende lande, som har store udfordringer, mens de sydøstasiatiske lande har fremgang . Selv om væksten i Kina taber momentum, er vækstraterne dog stadig de dobbelte af væksten i verdens-økonomien, hvorved Kinas betydning for verdensøkonomi-en fortsat stiger . De lavere vækstudsigter i Kina betyder, at der forventes yderligere finans- og pengepolitiske stimuli i løbet af 2 . halvår .

Renteudviklingen på amerikanske statsobligationer har betydning for afdelingens afkast, da obligationerne i af-delingen er udstedt i dollar . Med en amerikansk økonomi i opgang, rykker tidspunktet for, hvornår den amerikanske centralbank, Federal Reserve, går væk fra nulrentepolitik-ken, sig nærmere . Forventningen er, at den amerikanske centralbank, Federal Reserve, tidligst kommer med en be-skeden renteforhøjelse hen imod årets slutning . Udviklin-gen henimod højere renter, der også er drevet af tiltagende inflation, forventes at lægge en dæmper på afdelingens afkast .

Afdeling Emerging Markets Debt

Udviklingen i 1. halvår 2015Afdelingen gav i 1 . halvår 2015 et positivt afkast på 0,77% . Sammenlignet med, at afdelingens benchmark, J .P . Mor-gan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad, steg med 4,04%, er afdelingens afkast utilfredsstillende . Kre-ditspændet er blevet indsnævret i løbet af de seneste seks måneder, hvilket har påvirket afdelingens afkast positivt, mens generelt let stigende statsrenter, afdelingens om-kostninger, herunder omkostninger til valutaafdækning, har påvirket afkastet negativt . Det var specielt i 1 . kvartal, at afdelingens underperfor-mance blev skabt . Foruden en generel negativ kursudvikling på de olierelaterede selskaber i kølvandet på olieprisfaldet i 2014, var performance negativt påvirket af en korrup-tionsskandale i det statskontrollerede brasilianske oliesel-


38 | Afdeling Emerging Markets Debt Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Hoved- og nøgletal de seneste 5 år for Afdeling Emerging Markets Debt

2011 2012 2013 2014 2015

Hovedtal i mio . kr

Halvårets nettoresultat 3,3 12,0 -27,8 32,2 -1,3



Nøgletal


Halvårets afkast i pct . 3,41 5,51 -5,75 6,22 0,79

Sharpe Ratio (3 år) - - - 0,59 0,07

Standardafvigelse (3 år) - - - 7,18 6,39


Benchmark

Benchmarkafkast i pct . 3,61 6,78 -4,22 6,25 4,04

Sharpe Ratio (3 år) - - 0,44 0,82 1,03

Standardafvigelse (3 år) - 12,69 12,90 6,50 4,76



1 Goodman HK Finance 2,9%

2 Oversea - Chinese Banking 2,0%

3 OOREDOOl International Fin 1,9%

4 TNK-BP Finance SA 1,8%

5 Bank of China 1,7%

6 CNOOC Finance 2012 Ltd 1,7%

7 Indosat Palapa Co . BV 1,6%

8 Hutch Whampoa Int II Ltd 1,6%

9 Korea East-West Power 1,5%

10 Eurochem M&C OJSC via 1,4%



Fakta om Afdeling Emerging Markets Debt

Børsnoteret

Udbyttebetalende

Risikokategori 4

Risikoprofil Gul


Benchmark JP Morgan CEMBI Broad


ÅOP (2014) 1,81

Co

lum

bia

Ch

ile

Ru

slan

d

Ind

on

esi

en

Me

xico

Kin

a

Ind

ien

Fo

ren

ed

e

Ara

bis

keE

mir

ate

r

Ho

ng

Ko

ng

Bra

silie

n

0

4

8

12

16

20

Halvårsregnskab - Afdeling Emerging Markets Debt

85

95

105

115

jan15

feb15

mar15

apr15

maj15

jun15

jul14

aug14

sep14

okt14

nov14

dec14

Afdeling Emerging Markets Debt Benchmark

Afdeling Emerging Markets Debt Benchmark

Halvårsrapport 2015 | Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Emerging Markets Debt | 39


NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014


Kursgevinster og -tab -8 .205 20 .408


Resultat før skat -1 .286 32 .178

Skat 0 0

Halvårets nettoresultat -1 .286 32 .178

NOTE (1 .000 kr .) 2015 2014

Aktiver


Noterede obligationer 207 .787 485 .039


1 Aktiver i alt 223 .646 503 .561

Passiver




Anden gæld 999 1 .894

Passiver i alt 223 .646 503 .561

Noter

NOTE (pct .) 2015 2014

1 Aktiver




100,0 100,0

Af de børsnoterede finansielle instrumenter er 19,9% placeret i Olie og Gas, 19,0% i den finansielle sektor,

13,0% i IT og Telecom, 10,8% i Fast Ejendom, 9,6% i Industri, 6,9% i Forbrugsgoder og 20,8% i andre sektorer .


andele

(stk .) (1 .000 kr .)




Emissioner 243 .000 23 .341

Indløsninger -3 .139 .000 -297 .709


Overført fra resultatopgørelsen -1 .286


40 | Afdeling Emerging Markets Debt Investeringsforeningen Gudme Raaschou | Halvårsrapport 2015

Investeringsforeningen

Gudme Raaschou

Falkoner Allé 53, 3 .

2000 Frederiksberg

www .gudme-invest .dk

halvårsrapport 2015 - globenewswire · ved indgangen til 2015 var der forventning om, at...

Documents