growth, corporate profitability, and value creation cyrus a. ramezani, luc soenen and alan jung

Growth,Growth, Corporate Corporate Profitability, and Profitability, and Value CreationValue Creation

Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen

and Alan Jung

OBJECTIFS DE L’ARTICLEOBJECTIFS DE L’ARTICLE Trop souvent, on associe la performance de Trop souvent, on associe la performance de

l’entreprise et la création de valeur au taux de l’entreprise et la création de valeur au taux de croissance du chiffre d’affaires et du résultatcroissance du chiffre d’affaires et du résultat

Mesures traditionnelles : ROE, ROI …Mesures traditionnelles : ROE, ROI … Les revenus des dirigeants sont souvent indexés Les revenus des dirigeants sont souvent indexés

à la croissance de l’entreprise (CA, résultat …)à la croissance de l’entreprise (CA, résultat …) Une nouvelle approche consiste à accorder Une nouvelle approche consiste à accorder

davantage d’importance à des mesures de type davantage d’importance à des mesures de type EVA, MVA, rendement sur le capital investi …EVA, MVA, rendement sur le capital investi …

Ces mesures semblent faire le lien entre l’intérêt Ces mesures semblent faire le lien entre l’intérêt des actionnaires et les décisions des managersdes actionnaires et les décisions des managers

OBJECTIFS DE L’ARTICLEOBJECTIFS DE L’ARTICLE

L’article pose deux questions :L’article pose deux questions :

Quelle est la relation entre le taux de croissance Quelle est la relation entre le taux de croissance du résultat (ou du CA) et les mesures de du résultat (ou du CA) et les mesures de rentabilité de l’entreprise telles que l’EVA ?rentabilité de l’entreprise telles que l’EVA ?

En comprenant la nature de cette relation, on va En comprenant la nature de cette relation, on va essayer de voir s’il existe un taux de croissance essayer de voir s’il existe un taux de croissance optimal qui maximiserait la rentabilité.optimal qui maximiserait la rentabilité.

Maximiser des mesures de performance telles Maximiser des mesures de performance telles que l’EVA revient-il à maximiser la richesse des que l’EVA revient-il à maximiser la richesse des actionnaires ?actionnaires ?

MMÉTHODOLOGIEÉTHODOLOGIE

L’étude de la relation entre le taux de croissance L’étude de la relation entre le taux de croissance (CA et résultat) et la rentabilité de l’entreprise se (CA et résultat) et la rentabilité de l’entreprise se fait en deux étapes : fait en deux étapes :

1. Étude de différentes variables en fonction des 1. Étude de différentes variables en fonction des quartiles appartenant à deux catégories de quartiles appartenant à deux catégories de mesures : taux de croissance du CA et du résultat mesures : taux de croissance du CA et du résultat

2. Utilisation d’un modèle de régression multiple 2. Utilisation d’un modèle de régression multiple afin de constater l’impact du taux de croissance afin de constater l’impact du taux de croissance du CA et du résultat sur l’EVAdu CA et du résultat sur l’EVA

DONNDONNÉESÉES

L’étude s’intéresse à des entreprises américaines L’étude s’intéresse à des entreprises américaines entre 1990 et 2000entre 1990 et 2000

Après un retraitement des données, on obtient un Après un retraitement des données, on obtient un échantillon de 2 156 firmes par années, ce qui échantillon de 2 156 firmes par années, ce qui correspond à 23 720 données (cf annexe A)correspond à 23 720 données (cf annexe A)

Les entreprises sont classées par quartiles de Les entreprises sont classées par quartiles de taux de croissance et de CA :taux de croissance et de CA :

Le premier quartile contient les firmes à taux de Le premier quartile contient les firmes à taux de croissance le plus faible, et le quatrième, à taux croissance le plus faible, et le quatrième, à taux de croissance le plus élevéde croissance le plus élevé

ANALYSE UNIVARIANALYSE UNIVARIÉEÉE

Examen de la distribution Examen de la distribution inconditionnelle de plusieurs inconditionnelle de plusieurs indicateurs de performance au indicateurs de performance au travers des quartiles de deux travers des quartiles de deux mesures de croissance: le Chiffre mesures de croissance: le Chiffre d’affaires et le résultatd’affaires et le résultat

ANALYSE UNIVARIANALYSE UNIVARIÉEÉE

Cinq groupes sont analysés:Cinq groupes sont analysés:

L’échantillon au completL’échantillon au complet Les quartiles basés sur le taux de croissance du Les quartiles basés sur le taux de croissance du

chiffre d’affaireschiffre d’affaires Les quartiles basés sur le taux de croissance du Les quartiles basés sur le taux de croissance du

résultatrésultat Sous échantillons afin d’évaluer la force des Sous échantillons afin d’évaluer la force des

résultats:résultats:− Composé d’entreprises restant dans le même quartile de Composé d’entreprises restant dans le même quartile de

chiffre d’affaires ou de résultat pendant au moins 5 anschiffre d’affaires ou de résultat pendant au moins 5 ans− Composé d’entreprises restant dans le même quartile de Composé d’entreprises restant dans le même quartile de

chiffre d’affaires et de résultat pendant au moins 3 anschiffre d’affaires et de résultat pendant au moins 3 ans

ANALYSE UNIVARIANALYSE UNIVARIÉEÉERÉSULTATSRÉSULTATS

Mesures statistiquesMesures statistiques L’écart-type augmente au travers des L’écart-type augmente au travers des

quartiles, ce qui indique qu’un taux de quartiles, ce qui indique qu’un taux de croissance du chiffre d’affaires élevé est croissance du chiffre d’affaires élevé est accompagné d’une grande volatilitéaccompagné d’une grande volatilité

Corrélation négative entre les taux de Corrélation négative entre les taux de croissance du chiffre d’affaires et du croissance du chiffre d’affaires et du résultat (pour les 3 premier quartiles)résultat (pour les 3 premier quartiles)Une croissance rapide de revenu ne Une croissance rapide de revenu ne correspond pas toujours à une croissance correspond pas toujours à une croissance rapide du résultatrapide du résultat


Mesures de performance:Mesures de performance: Approche moderne basée sur la valeurApproche moderne basée sur la valeur

EVAEVA

MVAMVA Approche classiqueApproche classique

ROEROE

ROIROI


Approche moderne basée sur la valeurApproche moderne basée sur la valeur EVAEVA

En moyenne, destruction de valeur En moyenne, destruction de valeur (2(2èmeème et 3 et 3èmeème quartiles moins touchés) quartiles moins touchés)

MVAMVAAugmente au travers des quartiles, Augmente au travers des quartiles,

reflétant les reflétant les attentes du marché attentes du marché concernant les opportunités de concernant les opportunités de croissance croissance

Ces résultats ne sont pas surprenant, Ces résultats ne sont pas surprenant, compte tenu des prix d’actions élevés compte tenu des prix d’actions élevés pendant les années 1990 et 2000 pendant les années 1990 et 2000


Approche classiqueApproche classique Relation non linéaire entre croissance Relation non linéaire entre croissance

et performanceet performance Meilleures performances pour les Meilleures performances pour les

entreprises des quartiles du milieu entreprises des quartiles du milieu CependantCependant Une observation du ROI indique que la Une observation du ROI indique que la

maximisation de la croissance peut maximisation de la croissance peut mener à la maximisation de la mener à la maximisation de la performanceperformance


Attributs financiersAttributs financiers Taille (valeur des actif)Taille (valeur des actif) Ratio dettes/capitaux propresRatio dettes/capitaux propres Ratio valeur de marché/valeur Ratio valeur de marché/valeur

comptablecomptable Ratio P/ERatio P/E


Taux de croissance du CA Taux de croissance du résultat

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

Taille

D/E

M/B

P/E


Taille (valeur des actif)Taille (valeur des actif)

Les petites firmes génèrent le taux de Les petites firmes génèrent le taux de croissance de chiffre d’affaires le plus croissance de chiffre d’affaires le plus élevé mais pas forcément la plus élevé mais pas forcément la plus grosse croissance de résultat.grosse croissance de résultat.

Les grandes firmes génèrent le 3Les grandes firmes génèrent le 3èmeème taux de croissance de résultat mais la taux de croissance de résultat mais la plus petite croissance de chiffre plus petite croissance de chiffre d’affairesd’affaires


Ratio dettes/capitaux propresRatio dettes/capitaux propresPlus la firme est en croissance, plus le Plus la firme est en croissance, plus le ratio tend à être petitratio tend à être petit

Ratio valeur de marché/valeur Ratio valeur de marché/valeur comptablecomptable

Il mesure la possibilité d’une firme à avoir des Il mesure la possibilité d’une firme à avoir des projets à VAN positive dans le futureprojets à VAN positive dans le future

Ratio P/ERatio P/EIndicateur d’opportunités de croissance futureIndicateur d’opportunités de croissance future


CAPMCAPM ββ: proche de l’unité: proche de l’unité αα annualisé: maximum au 3 annualisé: maximum au 3èmeème

quartilequartile Risque spécifique minimum pour les Risque spécifique minimum pour les

entreprises du 3entreprises du 3èmeème quartile de la quartile de la croissance du résultatcroissance du résultat

ANALYSE UNIVARIANALYSE UNIVARIÉEÉECONCLUSIONCONCLUSION

Relation souvent complexe entre Relation souvent complexe entre croissance et performancecroissance et performance

La performance d’une entreprise La performance d’une entreprise s’améliore avec la croissance du chiffre s’améliore avec la croissance du chiffre d’affaires et du résultat jusqu’au 3d’affaires et du résultat jusqu’au 3èmeème quartile et décline ensuitequartile et décline ensuite

Ainsi les entreprises du 3Ainsi les entreprises du 3èmeème quartile sont quartile sont les plus à même d’augmenter la les plus à même d’augmenter la performance et de maximiser la richesse performance et de maximiser la richesse des actionnairesdes actionnaires

ANALYSE DE LA RANALYSE DE LA RÉGRESSION ÉGRESSION MULTIPLEMULTIPLE

Rappel : on cherche une relation Rappel : on cherche une relation entre les taux de croissance du CA et entre les taux de croissance du CA et du résultat et la performance du résultat et la performance mesurée par l’EVAmesurée par l’EVA

ANALYSE DE LA RANALYSE DE LA RÉGRESSION ÉGRESSION MULTIPLEMULTIPLE Tableau 2 Tableau 2

Il présente les valeurs moyennes de chaque Il présente les valeurs moyennes de chaque variables explicatives et pour chaque quartilevariables explicatives et pour chaque quartile

Pour mesurer l’impact de la volatilité de la Pour mesurer l’impact de la volatilité de la croissance sur l’EVA, on a utilisé l’écart-type du croissance sur l’EVA, on a utilisé l’écart-type du taux de croissance du CAtaux de croissance du CA

Une mesure de la liquidité a été prise en compte Une mesure de la liquidité a été prise en compte car il a été montré l’impact d’une détention de car il a été montré l’impact d’une détention de liquidité sur les opportunité de croissance, comme liquidité sur les opportunité de croissance, comme on peut le constater sur le tableau 2 on peut le constater sur le tableau 2

Le logarithme du total des actifs a été utilisé Le logarithme du total des actifs a été utilisé comme une bonne approximation de la taille de comme une bonne approximation de la taille de l’entreprisel’entreprise

ANALYSE DE LA RANALYSE DE LA RÉGRESSION ÉGRESSION MULTIPLEMULTIPLE Tableau 2 Tableau 2

Les ratios MV/BV, R&D/Sales, acquisitions/actifs, Les ratios MV/BV, R&D/Sales, acquisitions/actifs, P/E, ainsi que actif immobilisé/actif total ont servi P/E, ainsi que actif immobilisé/actif total ont servi à mesurer la flexibilité de l’entreprise ainsi que à mesurer la flexibilité de l’entreprise ainsi que l’existence des opportunités de croissance l’existence des opportunités de croissance

Le ratio CF/actif mesure l’impact des CF sur la Le ratio CF/actif mesure l’impact des CF sur la performance de la firmeperformance de la firme

D’autres variables telles que les dividendes et le D’autres variables telles que les dividendes et le taux des obligations ont été utiliséestaux des obligations ont été utilisées

Toutes les variables exprimées en dollars ont été Toutes les variables exprimées en dollars ont été normées par le montant de l’actifnormées par le montant de l’actif

On constate que ce ne sont pas les entreprises On constate que ce ne sont pas les entreprises aux plus forts taux de croissances qui ont les aux plus forts taux de croissances qui ont les ratios ou autres mesures les plus avantageuxratios ou autres mesures les plus avantageux

ANALYSE DE LA RANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLEÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2Tableau 2

Taux de croissance du CA Taux de croissance du résultat

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

Volté CA

Cash/ actif

R&D/ ventes

CF/actif

acq/actif

dividende

Tx obl

Immo/actif


Tableau 3 - résultats Tableau 3 - résultats Il présente les coefficients de la régression selon Il présente les coefficients de la régression selon

différents critèresdifférents critères La majorité des coefficients est statistiquement La majorité des coefficients est statistiquement

significative (à un niveau de confiance supérieur significative (à un niveau de confiance supérieur ou égal à 99 %) ou égal à 99 %)

Le R^2 ajusté est supérieur à 61 % pour toutes Le R^2 ajusté est supérieur à 61 % pour toutes les régressionsles régressions

μμ représente la valeur moyenne de l’EVA pour les représente la valeur moyenne de l’EVA pour les entreprises du premier quartileentreprises du premier quartile

L’EVA augmente avec la croissance jusqu’à un L’EVA augmente avec la croissance jusqu’à un certain point puis chute certain point puis chute


Tableau 3 - résultats Tableau 3 - résultats Les coefficients des années sont non significatifsLes coefficients des années sont non significatifs

L’EVA est une fonction négative de la volatilité du L’EVA est une fonction négative de la volatilité du taux de croissancetaux de croissance

La liquidité contribue négativement à l’EVA, en La liquidité contribue négativement à l’EVA, en effet le rendement sur le cash détenu est effet le rendement sur le cash détenu est inférieur à celui qui proviendrait inférieur à celui qui proviendrait d’investissements d’investissements

La taille de l’entreprise contribue positivement à La taille de l’entreprise contribue positivement à l’EVA l’EVA


Tableau 3 - résultats Tableau 3 - résultats L’EVA augmente avec les ratios MV/BV, P/E, les L’EVA augmente avec les ratios MV/BV, P/E, les

cash flow et les dépenses liées aux acquisitionscash flow et les dépenses liées aux acquisitions Les ratio R&D/CA et actif immobilisé/actif total Les ratio R&D/CA et actif immobilisé/actif total

diminuent l’EVAdiminuent l’EVA Les entreprises qui versent un dividende Les entreprises qui versent un dividende

semblent avoir une EVA plus importantesemblent avoir une EVA plus importante Les entreprises qui ont un accès plus facile aux Les entreprises qui ont un accès plus facile aux

marchés de crédit, augmentent leur dette et cela marchés de crédit, augmentent leur dette et cela un impact négatif sur l’EVAun impact négatif sur l’EVA

ANALYSE DE LA ANALYSE DE LA RRÉGRESSION MULTIPLEÉGRESSION MULTIPLE

CONCLUSIONCONCLUSION On constate une relation non linéaire entre On constate une relation non linéaire entre

l’EVA et les taux de croissance du CA et du l’EVA et les taux de croissance du CA et du résultatrésultat

Les résultats appuient l’analyse précédente : Les résultats appuient l’analyse précédente : maximiser les taux de croissance du CA et du maximiser les taux de croissance du CA et du résultat ne revient pas à maximiser l’EVA ou résultat ne revient pas à maximiser l’EVA ou autre mesure de performanceautre mesure de performance

La performance d’une entreprise augmente La performance d’une entreprise augmente avec le taux de croissance du CA et du avec le taux de croissance du CA et du résultat jusqu’au troisième quartile puis résultat jusqu’au troisième quartile puis chutechute

La richesse des actionnaires est une fonction La richesse des actionnaires est une fonction concave du taux de croissanceconcave du taux de croissance

PERFORMANCE ET PERFORMANCE ET CREATION DE RICHESSECREATION DE RICHESSE

Dans cette partie du texte, on nous dit que Dans cette partie du texte, on nous dit que les actionnaires peuvent gagner des les actionnaires peuvent gagner des rendements anormaux mesurés par alpha.rendements anormaux mesurés par alpha.

Quand le alpha est positif, les actionnaires Quand le alpha est positif, les actionnaires reçoivent une rémunération sur leur reçoivent une rémunération sur leur risque. risque. Mais inversement, quand le alpha est Mais inversement, quand le alpha est négatif, les actionnaires reçoivent une négatif, les actionnaires reçoivent une compensation insuffisante pour le risque compensation insuffisante pour le risque pris.pris.

REGRESSION DU ALPHAREGRESSION DU ALPHA

Où : - α est un vecteur avec des éléments représentants le alpha estimé d’une compagnie pour une année particulière - ν estime la moyenne conditionnelle de alpha (mesure la différence de performance des quartiles quand les autres facteurs sont contrôlés)

1999

1990

3

1

4

2 y i

iiyyqq

q

CDD

REGRESSION DU ALPHA (suite)REGRESSION DU ALPHA (suite)

- - ηη est le terme d’erreur de la est le terme d’erreur de la régressionrégression

- Ci représente les variables - Ci représente les variables explicatives(comprenant VEA, actifs et explicatives(comprenant VEA, actifs et l’écart-type des résidus du CAPM)l’écart-type des résidus du CAPM)

- - κκi est le facteur de régression des i est le facteur de régression des variables explicativesvariables explicatives

Les autres variables restent les mêmes Les autres variables restent les mêmes que dans l’équation de mesure de que dans l’équation de mesure de performance vue précédemment.performance vue précédemment.

L’EVA a été inclue dans les variables L’EVA a été inclue dans les variables explicatives pour pouvoir déterminer explicatives pour pouvoir déterminer comment la mesure de performance comment la mesure de performance explique les rendements anormaux.explique les rendements anormaux.

L’écart-type des résidus du CAPM a été L’écart-type des résidus du CAPM a été utilisé pour évaluer l’influence du risque utilisé pour évaluer l’influence du risque spécifique de l’entreprise sur les spécifique de l’entreprise sur les rendements anormaux.rendements anormaux.

VARIABLES EXPLICATIVES DE VARIABLES EXPLICATIVES DE LA REGRESSIONLA REGRESSION

La table 4 présente les résultats de la La table 4 présente les résultats de la régression pour les rendements anormaux.régression pour les rendements anormaux.On constate que le alpha est significativement On constate que le alpha est significativement différent entre les quartiles, que ce soit au différent entre les quartiles, que ce soit au niveau des ventes ou des bénéfices. Les niveau des ventes ou des bénéfices. Les sociétés du troisième quartile de croissance sociétés du troisième quartile de croissance ont le plus haut alpha conditionnel pour les ont le plus haut alpha conditionnel pour les deux mesures de persistance. Au contraire, deux mesures de persistance. Au contraire, les entreprises du quatrième quartile sont les entreprises du quatrième quartile sont victimes d’une chute de performance.victimes d’une chute de performance.De plus, la relation entre le alpha et la De plus, la relation entre le alpha et la croissance est similaire à celle entre la VEA et croissance est similaire à celle entre la VEA et la croissance.la croissance.

RESULTATS REGRESSION DU RESULTATS REGRESSION DU ALPHAALPHA

RESULTATS REGRESSION DU RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite)ALPHA (suite)

Les rendements anormaux sont corrélés Les rendements anormaux sont corrélés positivement avec la VEA, la taille des positivement avec la VEA, la taille des sociétés, le risque spécifique de la société sociétés, le risque spécifique de la société et les coefficients sont statiquement et et les coefficients sont statiquement et économiquement significatifs. Donc les économiquement significatifs. Donc les rendements excédentaires sont bien une rendements excédentaires sont bien une fonction de la performance, de la taille des fonction de la performance, de la taille des sociétés et de l’existence des options sociétés et de l’existence des options réelles.réelles.

RESULTATS REGRESSION DU RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite)ALPHA (suite)

Pour les entreprises ayant les deux critères Pour les entreprises ayant les deux critères de croissance, l’association entre le alpha de croissance, l’association entre le alpha et la VEA est statistiquement non et la VEA est statistiquement non significative.significative.

D’autre part, les variables pour les années D’autre part, les variables pour les années sont aussi très significatives, indiquant ainsi sont aussi très significatives, indiquant ainsi que les rendements excédentaires sont que les rendements excédentaires sont sensibles aux conditions du marché.sensibles aux conditions du marché.Ce résultat explique pourquoi la VEA n’a Ce résultat explique pourquoi la VEA n’a pas d’influence sur le alpha quand le taux pas d’influence sur le alpha quand le taux de croissance des ventes ou des bénéfices de croissance des ventes ou des bénéfices des entreprises persistentdes entreprises persistent

CONCLUSIONS CONCLUSIONS

Les managers sont sans cesse sous Les managers sont sans cesse sous pression pour maximiser la croissance pression pour maximiser la croissance des ventes et des bénéfices parce qu’on des ventes et des bénéfices parce qu’on croit que la croissance est synonyme de croit que la croissance est synonyme de création de valeur pour les actionnaires. création de valeur pour les actionnaires. Aussi cette étude prouve justement le Aussi cette étude prouve justement le contraire en montrant que la contraire en montrant que la maximisation de la croissance ne maximisation de la croissance ne maximise pas le profit des entreprises ni maximise pas le profit des entreprises ni celui des actionnaires. celui des actionnaires.

CONCLUSIONS (suite)CONCLUSIONS (suite)

En effet, ce sont plutôt les sociétés avec En effet, ce sont plutôt les sociétés avec une croissance modérée des ventes ou une croissance modérée des ventes ou des bénéfices qui ont le plus haut taux de des bénéfices qui ont le plus haut taux de rendement et de création de valeur.rendement et de création de valeur.

De nombreuses crises récentes ont De nombreuses crises récentes ont corroboré ce résultat (Enron, Crédit corroboré ce résultat (Enron, Crédit Lyonnais,…), prouvant qu’une croissance Lyonnais,…), prouvant qu’une croissance sans profit ne peut pas durer.sans profit ne peut pas durer.

CONCLUSIONS (suite)CONCLUSIONS (suite)

Les managers doivent abandonner Les managers doivent abandonner leur habitude d’augmenter leur habitude d’augmenter aveuglément la taille de leur aveuglément la taille de leur entreprise et les investisseurs doivent entreprise et les investisseurs doivent considérer avec plus d’attention les considérer avec plus d’attention les désavantages de déséconomies désavantages de déséconomies d ’échelle.d ’échelle.

En résumé, la croissance doit En résumé, la croissance doit engendrer des profits immédiats.engendrer des profits immédiats.

MERCI DE VOTRE MERCI DE VOTRE

ATTENTIONATTENTION

growth, corporate profitability, and value creation cyrus a. ramezani, luc soenen and alan jung

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