grant thornton newsletter macroeconómica - septiembre 2014

Economics & RegulationNewsletter económico mensual - Septiembre 2014

Newsletter económico de Grant Thornton

Comentario del mes

1 Economics & Regulation

Escenario macro generalEl euro empieza a consolidar el proceso de depreciación que venimos esperando desde hace muchos meses, gracias en parte al discurso de Draghi en Jackson Hole, donde el presidente del BCE reconoció por primera vez que existe riesgo de que las expectativas inflacionarias de la Eurozona pierdan su anclaje. Este movimiento del euro es muy positivo no sólo para Europa sino también para la economía global, pues retrasaría la aparición de tensiones inflacionistas en Estados Unidos y contribuiría a un proceso tranquilo de normalización de la política monetaria en ese país. Esto a su vez tendría implicaciones favorables para las economías emergentes.

Un elemento interesante de este mes ha sido ver cómo el aumento de la oferta global de crudo, en parte asociado al shale oil americano, ha hecho que el precio de esta materia prima se haya mantenido impertérrito ante la escalada de tensiones geopolíticas. Desde una perspectiva de largo plazo, se trata de una buena noticia para la estabilidad de la economía global.

Otro factor destacable es el bajo crecimiento de salarios tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, en la medida en que en teoría este hecho otorga margen a los bancos centrales de esos países para retrasar las subidas de tipos. En todo caso, en nuestra opinión, esa primera subida está cada vez más cerca. En la última reunión del BOE dos miembros votaron a favor de empezar ya con los aumentos de tipos. Las actas de la Reserva Federal también mostraron que hay miembros crecientemente incómodos con el forward guidance de la institución.

Actividad económica mundial relativamente robusta, con crecimientos en el entorno del 3,5% a nivel global:

�Crecimientos relativamente robustos en EEUU, gracias entre otras cosas al menor efecto negativo de la política fiscal en comparación con 2013.

�Continuidad en la recuperación y fin definitivo de la deflación en Japón.�Mejor comportamiento también en el área euro, siempre que se consigan atajar los

riesgos deflacionistas y que el euro corrija su trayectoria de apreciación.�Desaceleración económica controlada en China, con las autoridades mostrando un

cierto éxito en el control de los desequilibrios.�Dentro de las economías emergentes, buen comportamiento en aquéllas con mejores

fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que cuentan con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control:

�La retirada de estímulos monetarios en EEUU se va a hacer con el suficiente cuidado como para no ser un problema ni para la economía americana ni para la actividad global.

�En Europa los riesgos para la inflación siguen siendo a la baja, lo cual seguirá exigiendo una actuación decidida al BCE.

Principales riesgos a medio plazo a nivel global:

�Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en Europa. �Posible desaceleración económica abrupta en China.�Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la

FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo en todo el mundo.


Economics & Regulation 2

Zona euro

La recuperación se debilita, con

incertidumbres asociadas al

conflicto en Ucrania. Aparte de que en los primeros días de septiembre las tensiones geopolíticas parecen relajarse, los mejores motivos para la esperanza residen en la actitud menos

displicente del BCE y en lo que

podría ser el inicio de una

depreciación significativa del euro.

Aunque sus fundamentos siguen siendo sólidos, Alemania da señales de desaceleración tras el fuerte crecimiento del primer trimestre y los países que no han hecho ajustes de competitividad, como Francia e Italia, dan las peores señales. Los países de la periferia continúan dando las mejores noticias, aunque también su sector exterior se ha visto afectado por la excesiva fortaleza del euro y podrían estar apareciendo signos de moderación de la actividad también en este segundo grupo de países.

Esperemos que la nueva actitud del BCE y la consiguiente depreciación del euro tengan continuidad en los próximos meses, pues ambos factores serán fundamentales para consolidar la recuperación.

Draghi utilizó la rueda de prensa de agosto para reforzar el forward guidance: dijo que los tipos subirán mucho

más tarde en la Eurozona que en

Estados Unidos o Rusia y que en la

situación actual, los fundamentos

para una depreciación del euro son

más sólidos que en el pasado. Ojalá que en la próxima reunión el BCE se “anime” a decir lo mismo en el statement, pues de esa forma se podría dar un empujón a un proceso de depreciación del euro. Si las tensiones geopolíticas lo permiten, la creciente divergencia de políticas monetarias entre Estados Unidos y la Eurozona podría provocar que el euro se utilice cada vez más en la pata corta de las estrategias de carry trade.

Estados Unidos

Los datos de agosto confirman un ritmo sólido de expansión de la actividad. Durante los últimos meses el país ha tenido la mejor racha de creación de empleo en 15 años. Todos los sectores están aportando al crecimiento y, por el lado de la demanda, cada vez hay más signos de recuperación de la inversión empresarial. Los fundamentos de la economía americana parecen lo suficientemente sólidos como para promover ritmos de crecimiento entorno al 3%, tanto en lo que queda de año como en 2015.

Por otro lado, los precios están creciendo ya a tasas cercanas al 2%. Al mismo tiempo, podrían estar apareciendo los primeros signos de repunte de los salarios. En todo caso, las tasas de aumento de éstos últimos siguen siendo relativamente bajas. Los parados de larga duración y las personas que todavía están trabajando menos horas de lo que querrían presionan a la baja los salarios y podrían ser un indicio de capacidad ociosa.

A pesar de que todavía queda capacidad ociosa en el mercado de trabajo, la FED comienza a acercarse a sus objetivos de empleo

e inflación: pensamos que la primera subida de tipos podría producirse en el primer trimestre de 2015. El aumento de salarios es un indicador en cierta forma retrasado de la capacidad ociosa en el mercado de trabajo y, en ese sentido, creemos que ni la FED ni el Banco de Inglaterra esperarán a ver una aceleración significativa de salarios antes de empezar a subir tipos (según palabras del propio Carney, lo que se necesita para subir tipos es la “expectativa” razonable de que los salarios van a acelerar en un futuro próximo). De hecho, al menos en el caso inglés, efectos composición (mayor crecimiento de empleo en sectores con menor productividad media) podrían estar sesgando a la baja el crecimiento del salario medio. Esto podría significar que la capacidad ociosa no es tan grande como la que se derivaría de un mero análisis de la evolución salarial. A pesar de todo, y si las tensiones geopolíticas lo permiten, podríamos asistir a un aumento de rentabilidades del bono americano y a una apreciación adicional del dólar. Dicho esto, seguimos creyendo que la FED irá con pies de plomo en el proceso de normalización de la política monetaria.



Japón

La contracción del Q2, asociada sobre todo a la subida del IVA en abril, ha sido significativa. Aún así, los

indicadores adelantados y de

confianza son compatibles con un

repunte de la actividad en la

segunda parte del año, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Si esto es así, y teniendo en cuenta el hecho de que el output gap está prácticamente cerrado, el escenario más probable en Japón es el de un progresivo repunte de precios y salarios que ponga fin al largo proceso de deflación sufrido por el país.

Los últimos datos de aumento salarial son esperanzadores en este sentido y la reciente fortaleza del dólar también puede ayudar. En todo caso, habrá que estar atentos a que efectivamente el crecimiento vuelve a situarse por encima del potencial a partir del Q3, de forma que los salarios confirmen el repunte que ya ha comenzado a observarse. A medio plazo, los principales retos siguen siendo las reformas estructurales (incluyendo el aumento de la participación de la mujer en el mercado de trabajo) y la consolidación presupuestaria.

China

Los datos macro de agosto apuntan a una cierta desaceleración de la actividad, si bien siguen siendo compatibles con expansiones en el entorno del 7-7,5%. El sector exterior compensa el ligero debilitamiento en ventas minoristas y producción industrial. Por el lado de la oferta, el sector servicios también mejora. A base de pequeñas medidas de estímulo fiscal y monetario (la baja inflación otorga margen), el Gobierno está consiguiendo contener los riesgos de desaceleración, al menos de momento. También está ayudando la permisividad del banco central en cuanto a la depreciación del yuan se refiere. El punto negativo a corto plazo lo pone sobre todo el sector inmobiliario, con caídas en el número de transacciones y en los precios. A medio plazo habrá que seguir atentos a señales de caída en el crecimiento potencial chino, así como la evolución de la deuda, incluida la de los gobiernos locales.

En relación con ésta última, y como elemento positivo, comienzan a apreciarse signos de desaceleración.

Rusia

El creciente aislamiento internacional de Rusia puede dar al traste con el intento del país de atraer IED y reducir su dependencia de las materias primas. Pese a que a corto plazo la economía rusa se está viendo favorecida por la depreciación del rublo (el banco central ha aumentado este mes las bandas de fluctuación), los fundamentos siguen débiles, con lento crecimiento y alta inflación. Esta última variable podría verse agravada, a su vez, por la prohibición de importar alimentos decidida por Rusia como respuesta a las sanciones de Estados Unidos y la Unión Europea. Por el lado presupuestario, pese a que aquí también hay efectos positivos de corto plazo asociados a la depreciación del rublo, la situación tampoco es especialmente boyante.

BrasilSe observa una desaceleración muy significativa de la actividad y, de forma incipiente, también de los precios. A pesar de ello, y aunque la inflación es todavía elevada, el banco central ha detenido las subidas de tipos y ha tomado, incluso en el período reciente, algunas medidas de corte expansivo. Por el lado fiscal, el fuerte enfriamiento de la actividad está complicando la consecución de los objetivos de déficit. En general, las perspectivas de medio plazo del país no son especialmente favorables, aunque habrá que ver cuál la situación que se crea tras las elecciones presidenciales.

Europa:


La recuperación es débil, asimétrica y se enfrenta a riesgos

Recuperación en la Eurozona: industria afectada por el euro

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Los datos conocidos en agosto

han resultado decepcionantes:

la recuperación se debilita y se

vuelve más incierta, en parte

por las tensiones geopolíticas y

en parte por la sobrevaloración

del euro.

La mejor noticia del mes, aparte de una potencial reducción de tensiones en Ucrania, ha sido precisamente la depreciación de la divisa comunitaria, que debería tener continuidad en el futuro y que podría ayudar a la recuperación en la última parte del año.

El conjunto del área no consiguió crecer en el Q2 y Alemania, pese a sus sólidos fundamentos, vio cómo su economía se contraía. Esto se explica por la extraordinaria expansión del Q1 asociada al buen tiempo y

por la aportación negativa del sector exterior y la caída de la confianza asociada al conflicto en Ucrania.

Los países que, necesitándolo, no han hecho ajustes de competitividad muestran las señales más negativas. Francia e Italia son elementos de preocupación. Finlandia tampoco acaba de dar señales positivas. Los países de la periferia, que sí han realizado ajustes, siguen protagonizando las mejores noticias en términos de crecimiento. Aún así, incluso en este grupo podrían estar apareciendo algunos signos de fatiga.

La excesiva fortaleza del euro en los últimos dos años está haciendo que la aportación del sector exterior al crecimiento se vuelva negativa en muchos países, incluyendo aquéllos que han hecho importantes ajustes de competitividad. El sector industrial también se está viendo afectado. En nuestra opinión,

en la medida en que el proceso de desapalancamiento que queda por delante en muchos países es todavía grande, resulta arriesgado confiar toda la recuperación europea a la demanda interna.


Nuevas asimetrías (PMI manufacturero)

Inflación demasiado baja




Fuera de al Eurozona, la recuperación del Reino Unido continúa mostrando signos de indudable fortaleza, con un sector inmobiliario que parece moderarse tras el fuerte repunte de los últimos meses. La desaceleración de precios y el bajo crecimiento de salarios podrían retrasar un poco la primera subida de tipos en el país. En nuestra opinión, en todo caso, el BOE moverá ficha no más tarde del primer trimestre de 2015.

Incluso tras su reciente

depreciación, el euro continúa

fuerte, la inflación es

demasiado baja (0,3%

interanual en agosto) y los

tipos de interés reales para el

crédito al sector privado

siguen siendo demasiado

elevados en muchos países.

A pesar de todo, las medidas aprobadas en junio por el BCE deben de ser bienvenidas: constituyeron un paquete significativo para atajar los riesgos de deflación y para intentar corregir las presiones apreciatorias que ha venido sufriendo el euro.

También es positivo que Draghi utilizara la rueda de prensa de la reunión de agosto para reforzar un poco el forward guidance: vino a decir que los tipos subirán mucho después en la Eurozona que en Estados Unidos y que en la situación actual, los fundamentos para una depreciación del euro son más sólidos que en el pasado. El discurso que dio el propio Draghi en Jackson Hole sirvió de nuevo para confirmar una actitud más activa del BCE.

Sería muy importante que las afirmaciones que Draghi hizo en la última reunión del BCE pasen pronto a formar parte del statement inicial, quizás incluyendo una fecha concreta sobre cuándo se podría producir la primera subida de tipos en la Eurozona.

El euro y el BCE comienzan a reaccionar, pero una actitud aún

más firme sería bienvenida

Riesgo de desacoplamiento de expectativas de inflación


El mensaje se podría reforzar aún más si se produjera una bajada adicional de los tipos, aprovechando el escaso margen que todavía queda. Un paso en este sentido podría acelerar la depreciación del euro y ayudar así a consolidar la recuperación en Europa.

Si el mencionado refuerzo del forward guidance no fuera suficiente (en nuestra opinión, si se hace de forma decidida, sí puede serlo), el BCE deberá plantear la compra de ABS y de bonos emitidos por el fondo de rescate europeo. Creemos que esta opción es más probable que la compra generalizada de deuda pública, pues el Bundesbank sigue pensando que la deuda de varios países periféricos se enfrenta a retos en términos de sostenibilidad.




España:Necesidad de un euro más débil para seguir apuntalando la recuperación


Ventas minoristas y déficit comercialPese al buen dato de PIB en el

Q2, uno de los mejores en

todo el área euro, los datos

conocidos recientemente

apuntan a una incipiente

desaceleración de la actividad.

Frente a una demanda interna dinámica durante la primera mitad del año, el sector exterior está aportando negativamente al crecimiento y el déficit por cuenta corriente está volviendo a aumentar. Esta evolución nos parece poco sostenible. Con todo lo que queda por delante en términos de desapalancamiento público y privado, resulta difícil pensar que España puede crecer a medio plazo de forma dinámica sin aportaciones positivas del sector exterior.

Relacionado con lo anterior, habrá que ver si los fuertes ritmos de

crecimiento de la demanda interna observados en la primera parte del año se mantienen o si, por el contrario, suponen un salto temporal por parte de unos consumidores y unas empresas que se habían visto muy restringidos durante años. De hecho, como se ha indicado, están apareciendo recientemente algunos signos de moderación.

Tampoco es positivo que la inflación siga en tasas tan reducidas.

Un potencial escenario

deflacionista sería perjudicial

para las perspectivas de

sostenibilidad de nuestra

deuda pública.



¿Riesgos de deflacción?


A pesar de todo, seguimos pensando que para que la recuperación en España gane pulso definitivamente, será esencial que el BCE continúe flexibilizando su postura y promueva una depreciación adicional del euro. En este sentido, el hecho de que el euro haya comenzado ya a depreciarse es un factor sin duda positivo.

Por otro lado, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad el año que viene, nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de aprobar una rebaja de impuestos en un contexto en que el déficit público sigue siendo todavía elevado.



Estados UnidosSigue mostrando fortaleza

Los datos macroeconómicos conocidos durante agosto siguen apuntando a ritmos notables de expansión de la actividad. La creación de empleo en los últimos meses es la mejor en 15 años. También se observan mejoras tanto en la tasa de paro como en los principales indicadores estructurales relativos a la salud del mercado de trabajo.

Por sectores, las noticias procedentes del inmobiliario han sido mejores en este mes y se han sumado a lo que ya venía siendo una trayectoria muy favorable tanto en manufacturas como en servicios. Por componentes de demanda, los signos de recuperación de la inversión empresarial son cada vez más evidentes.

Sólo el consumo, y creemos

que por poco tiempo, sigue

mostrando signos de

moderación.

Mirando hacia adelante, los

fundamentos para un crecimiento

económico significativo son sólidos.

Después de un Q2 en el que la tasa de crecimiento anualizada se ha situado en el 4,2%, Estados Unidos parece en disposición de crecer a ritmos del 3% tanto en la segunda mitad de 2014 como a lo largo de 2015.

Los datos de los últimos meses constatan que los precios están

creciendo ya a tasas cercanas al 2%. Al mismo tiempo, podrían estar apareciendo los primeros signos de repunte de los salarios. En todo caso, las tasas de aumento de éstos últimos siguen siendo relativamente bajas (el paro de larga duración y el hecho de que haya todavía bastante gente trabajando menos horas de lo que querría presionan a la baja los salarios y podrían ser un indicio de capacidad ociosa, en línea con lo que viene señalando Yellen.)

A pesar de que todavía queda capacidad ociosa en el mercado de trabajo, la FED comienza a acercarse a sus objetivos de empleo e inflación: pensamos que la primera subida de tipos en Estados Unidos podría producirse en el primer trimestre de 2015. Cuando el mercado entienda esto, y si las tensiones geopolíticas lo permiten, podríamos asistir a un aumento apreciable de rentabilidades en el bono americano y a una apreciación adicional del dólar.

Dicho todo lo anterior, seguimos pensando que la FED irá con pies de plomo en el proceso de normalización de la política monetaria.



PMI manufacturero y confianza consumidores Inflación moderada pero cercana a objetivo de la FED

Fuente: Bloomberg y elaboración propia Fuente: Bloomberg y elaboración propia



Japón:Pese al fuerte impacto de la subida del IVA, se aprecian perspectivas positivas en precios

Los últimos datos de actividad económica han sido, en general, peor de lo esperado. La contracción del Q2, asociada sobre todo a la subida del IVA en abril, ha sido significativa. Aún así, los indicadores adelantados y de confianza son compatibles con un repunte de la actividad en la segunda parte del año, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Por otra parte, la renovada fortaleza del dólar y la debilidad del crudo pueden ser factores de apoyo para la economía nipona.

Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que el escenario más probable en Japón es el de un repunte progresivo de precios y salarios, que ponga fin definitivamente

al largo proceso de deflación sufrido por el país. Los últimos datos de aumento salarial son esperanzadores y la mencionada fortaleza del dólar también puede ayudar en todo este proceso.

A pesar de todo, no anticipamos de momento nuevas medidas de estímulo por parte de la autoridad monetaria. Tampoco creemos que a Japón le convenga depreciar agresivamente el yen frente al dólar, pues los exportadores están suficientemente cómodos con los niveles actuales de cotización.

El próximo reto al que se

enfrenta la economía japonesa

es el de elevar el crecimiento

potencial (estimado por el BOJ

en menos del 1%).

La deflación parece alejarse


Abe presentó en junio un paquete de reformas bastante completo, aunque está por ver cómo de ambicioso será en su implantación. Aparte de reformas liberalizadoras de sectores, resulta fundamental incrementar la participación de la mujer en el mercado laboral.

También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo.



Países emergentes:China sigue sosteniendo la actividad, con dudas en el sector inmobiliario

Sector manufacturero y de servicios en China



Los datos macro chinos

durante agosto apuntan a una

moderada desaceleración de

la actividad, aunque son

compatibles con expansiones

en el entorno del 7-7,5%.

El sector exterior compensa el ligero debilitamiento en ventas minoristas y producción industrial. El sector servicios mejora. El punto negativo lo pone sobre todo el sector inmobiliario, con caídas en el número de transacciones y en los precios.

En nuestra opinión, la desaceleración económica “estructural” de la economía china es evidente pero se mantiene dentro de rangos razonables. Si fuera más allá, el Gobierno chino seguirá respondiendo como hasta ahora, con estímulos fiscales y monetarios “medidos” (la baja inflación otorga

margen). No debe olvidarse la buena situación de balance del país (activos menos pasivos) para enfrentarse a los riesgos de sobre-inversión en ciertos sectores, de rápido crecimiento del crédito y de sobre-endeudamiento por parte de los gobiernos locales. Además, dado el nivel de desarrollo del país, hay margen para impulsar la inversión en infraestructuras.

Es positivo que los signos de sostenimiento de la actividad se estén produciendo en un contexto de corrección de desequilibrios: los precios inmobiliarios se están moderando significativamente, como lo está haciendo también, en menor medida, el crecimiento de la deuda de los gobiernos locales. De hecho, parte de la desaceleración del sector inmobiliario responde a las medidas de control que se habían venido adoptando y que en algunos casos se están comenzando a retirar.

Resulta interesante que en los últimos meses el banco central chino haya aumentado las bandas de fluctuación del yuan y haya “favorecido” una cierta depreciación de la divisa desde comienzo del año. Esto ayudará, lo está haciendo ya, al sector exportador.


Vuelta al carry trade… ¿Con el euro en la parte corta?



En el futuro, estaremos atentos a signos de caída del crecimiento potencial chino. Hay que reconocer que el intento de ir hacia un modelo de crecimiento más basado en el consumo y menos en la deuda y en la inversión no es algo especialmente sencillo. También seguiremos detenidamente la evolución de la morosidad en el sector financiero, el ritmo de desaceleración en el sector inmobiliario y el crecimiento

general de la deuda (incluida la de los gobiernos locales), y seguiremos de cerca el esfuerzo liberalizador de las autoridades, para comprobar si cumplen sus promesas de dar más peso al mercado en la asignación de recursos en el país.

En un contexto de fuertes tensiones geopolíticas, el creciente aislamiento internacional de Rusia puede dar al traste con el intento del país de atraer

IED y de reducir así su excesiva dependencia de las materias primas. Pese a que corto la depreciación del rublo puede ayudar (el banco central ha aumentado las bandas de fluctuación), los fundamentos de la economía rusa siguen débiles, con lento crecimiento y alta inflación. Esta última variable podría verse agravada por la prohibición de importar alimentos decidida por Rusia como respuesta a las sanciones de Estados Unidos y la Unión Europea.

A pesar de todo, y aunque la inflación es todavía elevada, el banco central brasileño ha detenido las subidas de tipos y ha tomado, también recientemente, algunas medidas de corte expansivo. En general, las perspectivas de medio plazo no son especialmente favorables, aunque habrá que ver cuál la situación que se crea tras las elecciones presidenciales.

En Brasil se observa una

desaceleración muy

significativa de la actividad y,

de forma incipiente, de los

precios.

India sigue beneficiándose de la caída de la inflación, la mejora del saldo exterior y la credibilidad ganada por el nuevo gobernador del banco central. Además, el nuevo Gobierno goza de una amplia mayoría y parece más comprometido que el anterior con la consolidación presupuestaria y las reformas (este mes, por ejemplo, se han reducido los controles a la inversión extranjera en ciertos sectores y se han anunciado medidas de inclusión financiera, con el Gobierno diciendo además que pretende sustituir subvenciones poco eficientes por subsidios directos a la población más necesitada). En todo caso, los retos en términos de déficit público y morosidad del sistema financiero siguen siendo significativos.

Continuamos teniendo una visión positiva a largo plazo respecto de un pequeño grupo de países emergentes con buen desempeño macro y de política económica (México, Colombia, Tailandia, Indonesia). Estos países dan oportunidad de jugar un carry trade selectivo. Aún así, seguiremos analizando los efectos que sobre las economías emergentes en general puede tener una eventual continuidad de la debilidad en los precios de las materias primas.

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