ghid evaluarea intreprinderii
DESCRIPTION
evluarea intrerinderii-ghid practicTRANSCRIPT
1.0
Introducere
3
2.0 Arie de aplicabilitate 7
3.0 Definiţii 8
4.0 Relaţia cu Standardele de Contabilitate 15
5.0 Instrucţiuni de aplicare 16
Abordări în evaluarea întreprinderilor 32
Abordarea prin piaţă 32
Abordarea prin venit 40
Abordarea bazată pe active 52
Anexa 1
Exemple de active necorporale
dobândite într-o combinare de întreprinderi
57
Anexa 2 Rate financiare folosite în evaluarea întreprinderii
59
Anexa 3 Exemplu cu o modalitate posibilă de redare a
corecţiilor unor elemente ale contului de profit şi
pierdere (CPP) 62
Cuprins
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 2
Anexa 4 Coerenţa dintre termenii în care este exprimat
cash-flow-ul, cu cei în care este exprimată rata
de actualizare
64
Anexa 5 Rezultate matematic egale din capitalizarea
CFNI cu o rată de capitalizare nominală şi
respectiv reală 66
Anexa 6 Exemplu de determinare a ratei de actualizare
care reflectă costul capitalului acţionarilor unei
întreprinderi necotate (kccp întrepr. mici necotate) prin
derivarea acesteia din Price Earning Ratio
(PER) 67
Anexa 7 Exemplu cu aplicarea metodei ANC 69
Bibliografie selectivă 70
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
3 3
3
Introducere 1.0
Acest Standard de evaluare se aplică conceptului de întreprindere, în
sensul definiţiilor legale şi celor conţinute în standarde recunoscute.
Există numeroase definiţii ale întreprinderii, dar, pentru activitatea de
evaluare, cele mai importante sunt cele conţinute în Standardele de
evaluare şi de contabilitate, precum şi în legislaţia naţională şi
europeană. Acestea sunt:
GN 6 – Evaluarea întreprinderii: ,,Întreprindere/ entitate - O
organizaţie comercială, industrială, de servicii sau de investiţii
care desfăşoară o activitate economică”.
IFRS 3.A – Combinări de întreprinderi: ,,Un ansamblu integrat de
activităţi şi active organizate şi administrate în scopul obţinerii de:
(a) profituri pentru investitori; sau
(b) costuri mai mici sau alte beneficii economice, distribuite în
mod direct şi proporţional deţinătorilor de poliţe sau
participanţilor.
În general, o întreprindere cuprinde aporturi, procese aplicate
aporturilor şi producţia rezultantă, care sunt sau vor fi folosite
pentru a genera venituri.”
„Prin întreprindere se înţelege orice persoană fizică sau juridică,
indiferent de forma de organizare, care desfăşoară activităţi în
scop lucrativ, total sau parţial” (art. 7 din Legea nr. 143 din 27
iulie 1999 republicată în MO nr. 744/ 16 august 2005).
Definiţia de mai sus este aliniată la terminologia utilizată de Curtea
Europeană de Justiţie, în deciziile sale, respectiv:
,,O întreprindere este orice entitate angajată într-o activitate
economică, indiferent de forma sa juridică”.
Din analiza celor patru definiţii, redate mai sus, reţinem următoarele
concluzii pentru evaluatorul acestui tip de proprietate:
termenul uzual este ,,întreprindere” şi nu ,,afacere”, care nu are
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 4
definiţii legale; ca urmare expresia ,,business valuation” trebuie
înţeleasă ca ,,evaluarea întreprinderii”, iar valoarea întreprinderii se
referă la valoarea capitalului investit în întreprindere;
întreprinderea este o entitate patrimonială caracterizată prin :
- existenţa unui număr de salariaţi;
- deţinerea unor active imobilizate şi curente;
- realizarea unei cifre de afaceri din vânzarea de mărfuri, produse
sau din prestarea de servicii, în scopul obţinerii de profit.
din punctul de vedere al reglementărilor contabile, referitoare la
raportarea financiară, pot să existe întreprinderi individuale, care
sunt entităţi raportoare distincte sau un grup format dintr-o entitate
– mamă şi toate filialele acesteia;
capitalul acţionarilor unei întreprinderi poate fi evaluat atât în
integralitatea lui, cât şi pe fracţiuni ale acestuia, numite, în mod
uzual, participaţii majoritare (cu putere de control) sau minoritare
(fără putere de control).
În concluzie, acest standard se adresează mai degrabă entităţilor
patrimoniale care au o anumită formă de societăţi comerciale decât
altor forme de asociere, cum ar fi asociaţiile familiale, parteneriatele
şi asociaţiile angajate într-o activitate economică.
Tipurile de valoare (numite şi baze de evaluare sau standarde ale
valorii), care pot fi utilizate în evaluarea unei întreprinderi sunt
valoarea de piaţă, conform definiţiei acesteia din Standardul
Internaţional de Evaluare 1 (IVS 1), sau tipuri de valoare diferite
de valoarea de piaţă, conform definiţiei acestora din Standardul
Internaţional de Evaluare 2 (IVS 2), ediţia a opta, 2007.
În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evaluarea
întreprinderilor sunt similare cu cele utilizate pentru evaluarea altor
tipuri de proprietate, cu unele particularităţi, cum ar fi:
- se foloseşte exprimarea ,,abordarea bazată pe active” ca fiind
abordarea alternativă celei prin costul de înlocuire net, care este
adecvată pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare şi bunurilor
mobile; ca urmare, abordarea bazată pe active conţine două
metode de evaluare specifice, prin care se determină valoarea
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
5 5
5
capitalurilor proprii (acţionarilor) ale întreprinderii, respectiv
Activul Net Corectat (ANC) sau Activul Net de Lichidare
(ANL);
- forma de venit privilegiată, utilizată în cele două metode înscrise
în abordarea prin venit, este cash-flow-ul net;
- faţă de evaluarea proprietăţii imobiliare şi mijloacelor fixe
mobile, prin abordarea prin comparaţia vânzărilor (unde se fac
corecţii succesive ale preţurilor comparabilelor vândute recent, în
funcţie de diferenţele dintre caracteristicile esenţiale, exprimate
de elementele de comparaţie), în cazul evaluării întreprinderii
această abordare constă în selectarea unor multipli, derivaţi din
preţurile de tranzacţie ale capitalului investit sau capitalului
propriu ale întreprinderilor similare comparabile; de aceea se mai
numesc şi multiplii de piaţă ai valorii capitalului investit şi ai
valorii capitalului propriu;
- evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă
distincţie între evaluarea unei întreprinderi şi/sau unei participaţii
minoritare sau majoritare în capitalul acesteia, evaluarea
proprietăţii imobiliare (caz în care se aplică prevederile GN 1),
evaluarea unei proprietăţi generatoare de afaceri (caz în care se
aplică prevederile GN 12), şi evaluarea unor active individuale
deţinute de o întreprindere, ca de exemplu activele necorporale
(caz în care se aplică prevederile GN 4), sau evaluarea
mijloacelor fixe mobile (caz în care se aplică prevederile GN 3).
Pe de altă parte, când se evaluează o întreprindere necotată, faţă de
evaluarea unei întreprinderi cotate, evaluarea are următoarele patru
particularităţi, cu efect direct asupra sferei procesului de evaluare:
a) informaţiile disponibile sunt mai sărace şi/ sau cu credibilitate
mai redusă;
b) conturile de profit şi pierdere ale perioadei de analiză ar putea
să nu reflecte potenţialul integral de generare a profitului, din
cauza politicii proprietarilor de a micşora profitul impozabil şi/
sau includerii unor cheltuieli pentru nevoi personale în
cheltuielile de exploatare ale întreprinderii;
c) existenţa unui mix extrem de diversificat între mărimea
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 6
salariilor proprietarilor şi dividendele încasate de aceştia, care
impun raţionamente profesionale suplimentare;
d) se aplică un discount pentru lipsa de lichiditate, asupra valorii
capitalului propriu sau asupra fracţiunii prorata din valoarea
capitalului propriu, determinate prin oricare din cele trei
abordări, discont definit ca fiind „o sumă sau un procentaj care
se deduc dintr-o participaţie la capital pentru a reflecta lipsa
de vandabilitate”.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
7 7
7
Arie de aplicabilitate 2.0
GN 6 este aplicabil pentru următoarele situaţii:
- evaluarea întreprinderilor în ansamblul lor;
- evaluarea unui pachet minoritar sau majoritar de acţiuni;
- evaluarea unei acţiuni cotate sau necotate, dintr-un pachet
minoritar sau majoritar;
- determinarea valorii totale a activelor necorporale ale unei
întreprinderi, în cazul solicitării alocării preţului de achiziţie
(sau a capitalului investit) pe activele şi datoriile totale.
GN 6 nu este aplicabil pentru următoarele situaţii:
- la evaluarea unui activ separat – caz în care se vor aplica
cerinţele GN 1, GN 3, GN 4 sau GN 5, după caz;
- la verificarea unui raport de evaluare - când se vor aplica
cerinţele GN 11;
- la calcularea valorii unui activ, prin formule matematice, de ex.
prin indexări sau calcule actuariale;
- la determinarea unei pagube exprimată prin pierderea de profit,
de către o întreprindere.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 8
Definiţii 3.0
Pe plan internaţional se manifestă o tendinţă vizibilă de unificare a
conceptelor şi definiţiilor folosite în evaluarea întreprinderilor. În
acest sens există un Glosar Internaţional cu definiţiile acestor
concepte, elaborat de 5 asociaţii de prestigiu, respectiv:
- American Institute of Certified Public Accountants (AICPA);
- American Society of Appraisers (ASA);
- Canadian Institute of Chartered Business Valuators;
- National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA);
- The Institute of Business Appraisers (IBA).
Parcurgerea definiţiilor din acest Glosar ar putea ajuta evaluatorii să
înţeleagă mai aprofundat conţinutul şi/ sau accepţiunea unor
concepte utilizate în evaluarea întreprinderii.
Din cele 42 de definiţii conţinute în GN 6, prezentăm explicaţii
detaliate asupra a numai trei definiţii:
A. Rata de actualizare şi rata de capitalizare;
B. Fluxul de numerar/ cash flow/ fluxul de trezorerie; şi
C. Capital investit.
A. Referitor la definiţiile ratei de actualizare şi ratei de
capitalizare, cele două rate se confundă deseori, folosindu-se una în
locul celeilalte, ceea ce generează erori. Confuzia este generată, de
folosirea unei terminologii diferite pentru aceeaşi noţiune. Astfel,
pentru rata de actualizare, în terminologia anglo-americană se
folosesc 4 termeni sinonimi, respectiv:
(a) discount rate;
(b) present value rate;
(c) present value discount rate; şi
(d) yield capitalization rate.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
9 9
9
Pentru rata de capitalizare se folosesc 2 termeni sinonimi, respectiv:
(a) capitalization rate; şi
(b) direct capitalization rate.
Rata de actualizare este cunoscută şi sub alte două denumiri,
respectiv ,,costul capitalului” şi ,,rata cerută a rentabilităţii”.
Pentru o întreprindere ,,costul capitalului” este costul economic
pentru atragerea şi menţinerea capitalului propriu şi împrumutat, pe o
piaţă concurenţială. Pentru investitori ,,rata cerută a rentabilităţii”
este rata rentabilităţii pe care o solicită/ aşteaptă investitorii de
fonduri necesare pentru finanţarea întreprinderii. Ambele accepţiuni
ale ratei de actualizare se concretizează într-un unic nivel al acesteia,
de obicei preluat de pe piaţă. Rata de actualizare reflectă rata
rentabilităţii anuale cerută de un investitor ipotetic mediu/tipic pe
care se aşteaptă să o obţină din fluxul de numerar previzionat. Ca
urmare, rata de actualizare nu încorporează şi rata anuală constantă
de creştere a fluxului de numerar previzionat, această rată medie de
creştere (care poate fi diferită în anii din perioada de previziune)
fiind inclusă în evoluţia fluxului de numerar previzionat.
Rata de capitalizare este raportul procentual dintre profitul net
stabilizat dintr-un an reprezentativ sau dintre un profit net mediu din
3-5 ani anteriori şi preţul de vânzare.
Rata de capitalizare poate fi calculată fie prin raportul procentual
dintre profitul net din exploatare stabilizat din anul viitor şi preţul
de tranzacţionare a capitalului investit, fie prin raportul procentual
dintre profitul net curent stabilizat din anul viitor şi preţul de
tranzacţionare a capitalului acţionarilor. Prima formă de calcul se
utilizează pentru capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru
investitori, iar a doua formă de calcul se utilizează pentru
capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari.
Spre deosebire de rata de actualizare, o rată de capitalizare se aplică
asupra unui flux de numerar previzionat care fie va rămâne constant,
fie va creşte cu o rată medie anuală constantă (g). În acest al doilea
caz, rata de capitalizare (notată cu c) este egală cu rata de actualizare
(notată cu k) minus rata medie anualizată de creştere aşteptată a
fluxului de numerar (notată cu g).
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 10
Dacă, în cazul evaluării proprietăţii imobiliare, rata de capitalizare
poate fi determinată pe baza unor informaţii de piaţă relativ
abundente (prin raportul procentual dintre venitul net din exploatare -
VNE şi preţul de vânzare), în cazul evaluării întreprinderii rata de
capitalizare poate fi determinată în două modalităţi:
- fie prin derivare de la rata de actualizare selectată/elaborată din
care se scade rata medie anuală compusă de creştere sperată a
cash-flow-ului net; fie,
- prin derivare de la un P.E.R. selectat de la întreprinderi similare
cotate.
Asemănarea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă
în faptul că (a) ambele rate includ riscul perceput de un investitor
mediu referitor la fluxul de venit viitor şi (b) sunt rate sperate a fi
obţinute în viitor. Ca urmare, cele două rate practicate anterior datei
evaluării unei întreprinderi ar putea să nu fie adecvate pentru
actualizarea/capitalizarea fluxului de venit viitor, generabil de o
întreprindere care îşi va continua activitatea normală de exploatare.
Deosebirea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă în
faptul că:
- rata de actualizare (notată de obicei cu litera k) se utilizează în
analiza (metoda) fluxului de numerar (cash flow) actualizat, pentru
a se calcula valoarea actualizată atât a fluxului de numerar din
perioada de previziune explicită, cât şi a valorii terminale; ca
urmare, rata de actualizare reflectă rata anuală a rentabilităţii
cerută de un investitor ipotetic, pe care acesta speră să o
realizeze pe seama fluxului anual de venit previzionat, care
încorporează şi creşterea/scăderea anuală a acestuia, în rate
anuale diferite. Altfel spus, rata de actualizare reflectă rata
rentabilităţii înţeleasă ca raportul procentual între mărimea anuală a
profitului (pierderii) şi/sau a modificării valorii realizate sau
anticipate a unei investiţii sau a creşterii anuale a profitului şi
valoarea acelei investiţii. Cu alte cuvinte este raportul procentual
între câştigul anual total (provenit atât din profitul net anual
stabilizat cât şi din creşterea anuală compusă a acestuia) şi valoarea
iniţială a investiţiei. Aşadar este o rată a câştigului anual total şi
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
11 11
11
nu a profitului net anual;
- rata de capitalizare (notată de obicei cu litera c) se utilizează în
metoda capitalizării venitului, numită şi metoda capitalizării directe
(în cazul evaluării proprietăţii imobiliare), numai când venitul
anual previzionat:
- va rămâne neschimbat ca mărime anuală; sau
- va creşte cu o rată anuală constantă.
Deosebirea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizarea fost
sintetizată de Shannon Pratt astfel:
„Actualizarea, în care se utilizează o rată de actualizare, este procesul aplicat
asupra uneia sau mai multor serii de forme specifice de venit aşteptat, la anumite
date viitoare, pentru a le converti într-o valoare actualizată. Rata de actualizare se
aplică asupra întregului venit viitor aşteptat. Ca urmare, orice creştere viitoare de
venit aşteptată este inclusă la numărătorul formulei de actualizare a venitului.
Capitalizarea, în care se utilizează o rată de capitalizare, este procesul aplicat
asupra unei valori, care reprezintă o formă specifică de venit, obţinut într-o
singură perioadă, pentru a-l converti într-o valoare actualizată....Dacă creşterea
aşteaptă (a venitului n.t.) va începe de la un nivel de bază al venitului care se
capitalizează, acea creştere aşteptată este reflectată în rata de capitalizare.
Această explicaţie duce la un răspuns logic referitor la diferenţa dintre rata de
actualizare şi rata de capitalizare: în cazul unei investiţii cu o durată de viaţă utilă
perpetuă, diferenţa dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare este rata
procentuală anuală compusă de creştere perpetuă sau de scădere perpetuă a
venitului, care este supus actualizării sau capitalizării”1
Din citatul de mai sus rezultă că pot exista trei diferenţe de mărime
între rata de actualizare şi rata de capitalizare, după cum urmează:
- în situaţia previzionării unui venit anual constant (anuitate
constantă), cele două rate vor fi egale:
k = c
- în situaţia previzionării unui venit anual care va creşte cu o rată
anuală compusă constantă (anuitate crescătoare cu o rată anuală
compusă constantă - notată cu litera g), rata de capitalizare va fi
mai mică decât rata de actualizare, conform formulei:
c = k – g
1 (Shannon P. Pratt with Alina V. Niculita – Valuing a Business. The Anlysis and Appraisal of Closely
Held Companie,fifth edition, McGraw-Hill, 2008, pp. 240-241)
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 12
- în situaţia previzionării unui venit anual care va descreşte cu o rată
anuală compusă constantă (anuitate descrescătoare cu o rată anuală
compusă constantă. - notată cu litera g), rata de capitalizare va fi
mai mare decât rata de actualizare, conform formulei:
c = k – (– g) = k + g
În concluzie, rata de capitalizare se calculează pe baza unui venit net
anual, care se presupune că va rămâne constant. De aceea se afirmă
că rata de capitalizare este o rată de venit, pe când rata de
actualizare este o rată a câştigului total, provenit atât dintr-un venit
net anual stabilizat cât şi din creşterea acestuia sau a valorii/preţului
de vânzare a proprietăţii. Rata de actualizare este exprimată fie de
rata rentabilităţii capitalului investit (ROIC) cerută de investitori, fie
de rata rentabilităţii capitalului propriu (ROE) cerută de acţionari.
Cu alte cuvinte, rata de actualizare include o componentă
determinată pe baza profitului anual, de ex. rata dividendului
(raportul procentual dintre dividendul anual şi cursul ex dividend al
unei acţiuni), precum şi o altă componentă, determinată pe baza
câştigului de capital (raportul procentual dintre câştigul de capital
provenit din creşterea cursului acţiunii şi cursul ex dividend al
acţiunii); în cazul proprietăţii imobiliare, cele două componente ale
câştigului total sunt venitul net din exploatare (VNE) şi câştigul de
capital obţinut din creşterea preţului de vânzare/valoarea de
reversiune la finele perioadei de deţinere a investiţiei.
B. Referitor la conceptul ,,flux de numerar net” sau ,,cash- flow
net”, trebuie reţinute câteva probleme punctuale:
traducerea în limba română, inclusiv în legislaţie a fost diferită,
generând ambiguitate. Au fost utilizaţi termeni ca: fluxuri financiare,
fluxul de lichidităţi, fluxul de disponibilităţi, fluxuri de trezorerie,
fluxul de numerar net. În ultima traducere a IFRS (ediţia 2007) se
foloseşte expresia ,,fluxuri de trezorerie”, definite ca fiind ,,intrările
sau ieşirile de numerar şi echivalente de numerar”, acestea fiind
prezentate separat pe activităţile de exploatare, investiţie şi finanţare.
Cea mai adecvată exprimare pentru evaluatorul de întreprinderi este
,,fluxul de numerar net” sau ,,cash-flow-ul net” şi respectiv metoda
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
13 13
13
,,fluxului de numerar net actualizat” sau ,,cash-flow-ului net
actualizat”. Pentru aceste concepte, formulările în limba engleză
sunt: ,,Net Cash Flows” şi respectiv ,,Discounted Cash Flow
Method”;
termenul ,,flux de numerar net” sau ,,cash-flow net”, în contextul
evaluării unei întreprinderi, trebuie însoţit de o precizare care
exprimă ,,cui revine”, respectiv celor două categorii de investitori în
întreprindere: acţionarii şi creditorii. Ca urmare, terminologia
adecvată este:
– ,,flux de numerar net disponibil pentru acţionari” - FNNA sau
,,cash-flow net disponibil pentru acţionari” - CFNA (Equity Net
Cash Flows); şi
– ,,flux de numerar net disponibil pentru investitori” - FNNI sau
,,cash-flow net disponibil pentru investitori” - CFNI (Invested
Capital Net Cash Flows).
Formula de calcul a CFNA este:
Profit curent net (normalizat)
+ amortizare
– cheltuieli necesare de capital
– creşterea sau + descreşterea fondului de rulment net (FRN)
+ creşterea sau – descreşterea creditelor pe termen lung
= CFNA
Formula de calcul a CFNI este:
Profit brut din exploatare (normalizat) × (1 – s) *
+ amortizare
– cheltuieli necesare de capital
– creşterea sau + descreşterea FRN
= CFNI
* acest prim element al CFNI poate fi redat şi sub forma:
Profit curent net (normalizat) + [dobânzi de plată × (1 – s)]
în care: s = cota impozitului pe profitul întreprinderii.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 14
Semnificaţia celor două tipuri de cash-flow net de mai sus este:
- CFNA reprezintă acel CFN disponibil pentru plata acţionarilor
(sub formă de dividende), după ce au fost acoperite cheltuielile de
exploatare, precum şi investiţiile necesare în capital imobilizat şi în
creşterea fondului de rulment net (FRN);
- CFNI reprezintă acel CFN disponibil atât pentru plata acţionarilor
(sub formă de dividende), cât şi creditorilor (sub forma serviciului
anual al datoriei), după ce au fost acoperite cheltuielile de
exploatare, precum şi investiţiile necesare necesare în capital
imobilizat şi în creşterea fondului de rulment net (FRN).
C. Referitor la conceptul ,,capital investit”, acesta fiind identic cu
conceptul ,,valoarea întreprinderii”, există două accepţiuni asupra
sferei acestuia, respectiv:
a) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele pe termen
lung (cu durată mai mare de un an de la data semnării
contractului de împrumut); sau
b) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele totale.
Evaluatorul trebuie să precizeze care dintre cele două accepţiuni ale
capitalului investit a fost utilizată şi să asigure coerenţa dintre acea
accepţiune cu alţi indicatori folosiţi. De exemplu, dacă se utilizează
accepţiune de la litera b) de mai sus, trebuie respectate două
coerenţe:
- prima se referă la formula de calcul a fondului de rulment net
(capital de lucru net), respectiv ca diferenţă dintre activele
curente şi datoriile curente nefinanciare;
- a doua se referă la formula de calcul a capitalului acţionarilor,
respectiv diferenţa dintre capitalul investit şi creditele totale (atât
pe termen lung cât şi pe termen scurt), existente la data evaluării.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
15 15
15
Relaţia cu Standardele de Contabilitate
4.0
În IFRS-uri nu se face nicio referire la evaluarea unei entităţi de
natura întreprinderii, ci numai la tratamentul contabil al tuturor
activelor şi datoriilor deţinute. Totuşi, un evaluator de întreprinderi ar
putea fi solicitat să participe la evaluarea activelor necorporale ale
întreprinderii, în cazul unei combinări de întreprinderi, în aşa numitul
proces de alocare a preţului de achiziţie pe activele şi datoriile
preluate de compania dobânditoare. Într-o astfel de participare,
evaluatorul de întreprinderi va verifica dacă preţul de achiziţie plătit
de dobânditor este susţinut de valoarea de piaţă a întreprinderii,
determinată prin una din metodele înscrise în abordarea prin venit şi
dacă această valoare poate include şi valoarea unor active
necorporale neînregistrate în bilanţul contabil.
Evaluările de întreprinderi sunt utilizate astfel ca bază pentru
alocarea preţului de achiziţie pe diferitele active, alocare care este
necesară în cazul elaborării sau retratării situaţiilor financiare. În
această alocare, evaluatorii de întreprinderi reflectă valoarea de piaţă
a tuturor componentelor bilanţului contabil al unei întreprinderi,
apelând şi la serviciile evaluatorului de proprietăţi imobiliare, celui
de mijloace fixe mobile şi de active financiare pentru asigurarea unei
reflectări corecte a valorii de piaţă/juste a activelor.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 16
Instrucţiuni de aplicare 5.0
5.1 Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multe
scopuri, dintre care enumerăm:
- vânzarea-cumpărarea întreprinderii în ansamblul ei;
- vânzarea-cumpărarea unei participaţii la întreprindere;
- lichidarea unei companii;
- fuziunea/combinarea cu altă întreprindere;
- divizarea activităţii în mai multe unităţi operaţionale distincte;
- stabilirea bazei de impozitare pe proprietate;
- scopuri judiciare ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de
despăgubiri, dispute între acţionari;
- estimarea aportului în natură adus la constituirea unei alte
întreprinderi sau în cazul unei asocieri temporare;
- aprecierea cursului acţiunii unei companii cotate;
- majorări de capital;
- estimarea rentabilităţii reale a capitalului investit şi a activelor
totale;
- managementul valorii firmei.
Tipurile de valoare, care pot fi cerute de un client, sunt fie valoarea
de piaţă a capitalului investit sau valoarea de piaţă a capitalului
acţionarilor sau fracţiuni ale acestuia, fie un tip de valoare diferit de
valoarea de piaţă. În ambele situaţii evaluatorul va preciza clar tipul
de valoare solicitat, care trebuie să fie coerent cu scopul evaluării, va
prelua definiţiile conţinute în IVS 1 şi respectiv IVS 2 şi va face
precizările necesare pentru a se evita confundarea valorii de piaţă cu
un tip de valoare diferit de valoarea de piaţă.
5.3 Evaluatorul va verifica, ori de câte ori este posibil, exactitatea şi
corectitudinea surselor de informaţii (clienţi, alţi evaluatori, mass-
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
17 17
17
media). Verificarea minuţioasă a informaţiilor primite de la client
este necesară pentru a elimina subiectivismul acestuia în prezentarea
viitorului deosebit de favorabil al activităţii şi pieţei produselor
întreprinderii, cu efect direct asupra mărimii valorii întreprinderii,
determinată prin abordarea prin venit. În acest sens, preluarea
planului de afaceri elaborat de managerii întreprinderii, ca sursă de
informaţii pentru previziunea veniturilor, trebuie să fie precedată de
o riguroasă analiză a acestuia.
5.4 Un evaluator de întreprinderi s-ar putea să nu aibă şi competenţa
necesară pentru evaluarea unor active deţinute de aceasta cum ar fi:
terenul, clădirile, mijloacele fixe mobile, diferite colecţii. Ca urmare
este firesc să solicite şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori. De
asemenea, există şi alte situaţii în care o evaluare a unei întreprinderi
implică participarea mai multor evaluatori. Astfel de colaborări în
evaluarea întreprinderii se pot referi la următoarele cazuri, fără a se
limita numai la acestea:
- doi evaluatori participă în mod egal la un proces/raport de
evaluare;
- evaluarea efectuată de un evaluator salariat al unei firme este
verificată/revizuită sau coordonată de un evaluator cu un grad
profesional superior sau cu o funcţie de conducere în firma
respectivă;
- evaluarea efectuată de un evaluator stagiar este coordonată şi
supervizată de un evaluator care are competenţa şi experienţa
necesară pentru efectuarea acelei evaluări;
- un evaluator individual subcontractează, cu o firmă de evaluare, o
lucrare de evaluare care este o parte a unei lucrări de evaluare
complexă, solicitată firmei de evaluare de către un client;
- mai mulţi evaluatori specializaţi pe evaluarea diferitelor tipuri de
proprietate cooperează la efectuarea unei lucrări de evaluare a
unei proprietăţi complexe.
Enumerarea situaţiilor de mai sus trebuie să fie completată ulterior cu
precizări referitoare la semnăturile de pe raportul de evaluare (deci
implicit asumarea responsabilităţii raportului), la certificarea şi la
păstrarea documentaţiei aferentă procesului de evaluare.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 18
5.7 Referitor la premisele evaluării întreprinderii, în fiecare raport de
evaluare trebuie menţionată în mod explicit utilizarea uneia din cele
două premise alternative clasice. Această precizare este necesară
pentru selectarea metodelor de evaluare adecvate premisei selectate,
respectiv:
(a) premisa continuităţii activităţii normale de exploatare, prin care
se înţelege că nu există nici intenţia conducerii de a lichida
întreprinderea, într-un viitor previzibil şi nici probabilitatea de
reducere semnificativă a activităţii acesteia; sau
(b) premisa încetării activităţii sau premisa lichidării – ordonată
sau prin vânzare forţată. Când subiectul evaluării este o fracţiune
din capitalul acţionarilor, care le dă proprietarilor acestei fracţiuni
dreptul statutar de a decide lichidarea întreprinderii, evaluatorul
trebuie să analizeze posibilitatea ca întreprinderea să aibă o valoare
mai mare prin lichidarea totală sau numai a unei părţi, faţă de
valoarea rezultată pe premisa continuităţii activităţii normale de
exploatare. Altfel spus, un principiu al evaluării întreprinderii constă
în recunoaşterea posibilităţii ca premisa continuităţii activităţii
normale de exploatare nu este întotdeauna cea mai adecvată,
deoarece lichidarea totală sau parţială a întreprinderii se poate
concretiza într-o valoare mai mare. Această recunoaştere, valabilă
numai pentru situaţia evaluării unui pachet de control, este similară
cu logica contabilă a determinării valorii recuperabile a unui activ
sau unităţi generatoare de numerar, din IAS 36 – Deprecierea
activelor, când se precizează că ,,valoarea recuperabilă este cea mai
mare valoare dintre valoarea justă minus costurile de vânzare şi
valoarea de utilizare”. În determinarea activului net de lichidare,
valoarea multor active necorporale este zero, iar valoarea tuturor
activelor corporale reflectă circumstanţele lichidării – ordonate sau
prin vânzare forţată a acestora. De asemenea, din valoarea estimată a
activelor se deduc cheltuielile asociate cu procesul de lichidare, cum
ar fi: comisioane pentru vânzări, onorarii profesionale, impozite şi
taxe, alte cheltuieli de închidere, cheltuielile administrative pe timpul
încetării activităţii şi pierderea de valoare a stocurilor. O concluzie
importantă, atât pentru sfera evaluării cât şi de natură deontologică,
în cazul în care premisa lichidării este cea adecvată, este că sfera
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
19 19
19
evaluării se va referi la evaluarea de proprietăţi imobiliare şi de
bunuri mobile şi deci se cer competenţe şi experienţă specifice
evaluatorilor de proprietăţi imobiliare şi evaluatorilor de bunuri
mobile.
5.9 Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să
cuprindă:
identificarea întreprinderii, a pachetului de acţiuni sau a
valorii mobiliare care trebuie evaluată. Întreprinderea se identifică
prin numele înscris în registrul comerţului, care specifică şi tipul de
societate comercială, precum şi sediul social. Pachetul de acţiuni
supus evaluării se identifică prin specificaţiile din registrul
acţionarilor;
data efectivă a evaluării. Data efectivă a evaluării este o zi
precizată la care este valabilă concluzia asupra valorii. Valorile se
pot schimba pe perioade scurte de timp, ca urmare a modificărilor
intervenite în factorii care o determină şi deci opinia exprimată de
evaluator este valabilă numai pentru data efectivă a evaluării,
menţionată în mod explicit în raportul de evaluare. Se recomandă ca
data efectivă a evaluării să fie data întocmirii unui bilanţ contabil sau
a unei balanţe de verificare. Data efectivă a evaluării nu poate
coincide cu data semnării raportului de evaluare, care este o dată
ulterioară, din cauza timpului necesar pentru derularea etapelor
procesului de evaluare. În concluzie, nu se va folosi expresia ,,data
evaluării”, care este o expresie ambiguă, putând fi interpretată fie ca
data efectivă a evaluării, fie ca dată a raportului de evaluare;
definiţia valorii, mai precis a tipului de valoare, se referă numai
la una din definiţiile conţinute fie în IVS 1, fie în IVS 2; de obicei, în
evaluarea unei întreprinderi tipul de valoare care trebuie definit este
valoarea de piaţă sau valoarea de investiţie;
deţinătorul dreptului de proprietate se referă la numele
entităţii sau persoanei fizice care deţine capitalul sau fracţiunile din
acesta supuse evaluării;
scopul evaluării poate fi redat într-o formulare de genul:
- determinarea valorii de piaţă a 100% din capitalul acţionarilor,
pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 20
- determinarea valorii de piaţă a 52% din capitalul acţionarilor,
pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;
- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor,
pe bază de nelichiditate (necotare) şi lipsă de control;
- determinarea valorii de piaţă a 100% din capitalul acţionarilor,
pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;
- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor,
pe bază de lichiditate (cotare) şi lipsă de control;
- determinarea valorii de investiţie/strategică a 100% din
capitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (cotare) sau
nelichiditate;
- determinarea valorii de piaţă a 52% din capitalul acţionarilor,
pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;
- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor,
pe bază de nelichiditate (necotare) şi lipsă de control;
- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor,
pe bază de lichiditate (necotare) şi lipsă de control;
- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalul
acţionarilor, pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;
- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalul
acţionarilor, pe bază de lichiditate (necotare) şi de control.
Se observă că specificarea scopului evaluării, care este determinarea
unui tip de valoare, trebuie completată cu precizarea participaţiei la
capitalului supus evaluării, precum şi cu una din cele patru niveluri
uzuale ale valorii, diferite în funcţie de două criterii: control/lipsă de
control şi lichiditate/lipsă de lichiditate. Deci cele 4 niveluri posibile
ale valorii, cu care trebuie completată definiţia tipului de valoare care
constituie scopul evaluării sunt:
- de control sinergetic/ strategic, care este o valoarea de investiţie
deoarece reflectă sinergiile rezultate din combinarea a două
întreprinderi; poate să fie pe bază de lichiditate sau pe bază de
lipsă de lichiditate;
- de control pe ipoteza unui management normal/ de competenţă
medie; poate fi pe bază de lichiditate sau de lipsă de lichiditate;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
21 21
21
- de lipsă de control (minoritate), dar pe bază de lichiditate;
- de lipsă de control (minoritate) dar pe bază de lipsă de lichiditate.
Precizarea unuia din cele 4 niveluri ale valorii, redate mai sus, este
importantă pentru explicarea necesităţii unei prime de control sau
disconturi pentru lipsa de lichiditate sau pentru lipsa de control
(minoritate).
destinaţia evaluării se referă, pe de o parte, la client, iar pe de
altă parte la utilizatorii unui raport de evaluare. Clientul este partea
sau părţile care au angajat un evaluator, printr-un contract, pentru a
elabora o lucrare/raport de evaluare. Utilizatorul/ destinatarul unui
raport de evaluare este clientul şi orice altă(e) persoană(e) fizică(e)
sau juridică(e) care au fost identificate de evaluator, împreună cu
clientul, la data semnării contractului de angajare a lucrării de
evaluare. Deoarece sfera procesului de evaluare depinde de
comunicarea cu clientul, la data semnării contractului, utilizatorul/
destinatarul evaluării nu mai poate fi modificat ulterior.
5.10 Factorii care trebuie luaţi în considerare de evaluatorul de
întreprinderi sunt:
Drepturile, privilegiile sau condiţiile aferente dreptului de
proprietate, fie că sunt deţinute de o societate pe acţiuni, o societate
cu răspundere limitată sau de un proprietar individual;
Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente
juridice cum sunt paragrafe din actele constitutive, din statute,
acorduri de asociere, acorduri între acţionari etc.
Drepturile şi obligaţiile proprietarului participaţiei sunt înscrise
în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiţii pot fi
conţinute într-un contract de proprietate sau într-un schimb
semnat de corespondenţă, iar aceste drepturi pot fi sau nu
transferabile către un nou proprietar.
Documentele pot conţine restricţii cu privire la transferul
dreptului de proprietate, precum şi prevederi asupra tipului de
valoare care trebuie adoptată, în eventualitatea transferului
dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula că
dreptul care este transferat trebuie să fie evaluat ca o fracţiune
pro-rata din valoarea totală a acţiunilor emise, chiar dacă
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 22
dreptul care este transferat reprezintă o participaţie minoritară.
În fiecare caz, drepturile aferente proprietăţii care este evaluată,
ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de participaţii, trebuie
luate în considerare încă de la început.
Natura întreprinderii şi istoricul ei. Istoricul este important
pentru că poate reprezenta un reper pentru aşteptările privind
beneficiile viitoare ale întreprinderii;
Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză, inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Condiţiile
economice generale se exprimă prin indicatori care afectează toate
domeniile de activitate şi deci implicit evaluările de întreprinderi.
Aceştia sunt:
- rata (ritmul) de creştere a Produsului Intern Brut (PIB), în trecut
şi pentru perioada de previziune, care exprimă creşterea în
termeni reali a economiei şi puterii de cumpărare a veniturilor;
- rata anuală a inflaţiei, calculată pe baza indicelui preţurilor de
consum, atât cea istorică, cât şi cea previzionată;
- nivelul ratelor dobânzii;
- producţia industrială;
- exporturile;
- investiţiile în afaceri;
- activitatea pieţei de capital.
Condiţiile şi perspectiva domeniului de activitate, care sunt
importante pentru fundamentarea ipotezelor pe care se bazează
evaluarea se referă la:
- ratele anuale de creştere a producţiei;
- marjele de profit; şi
- riscul investiţiei.
Activele, datoriile, capitalul şi situaţia financiară ale
întreprinderii; aceste probleme se tratează în capitole separate
numite de obicei analiza diagnostic.
Capacitatea întreprinderii de a obţine profit şi de a plăti
dividende. O atenţie mai mare trebuie acordată capacităţii
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
23 23
23
întreprinderii de a plăti dividende în viitor şi nu dividendelor
curente şi/ sau celor plătite anterior. Îndeosebi dividendele plătite de
întreprinderile mici necotate sunt dimensionate în funcţie de dorinţa
de a evita plata impozitelor pe dividendele încasate şi nu de abilitatea
întreprinderii de a plăti dividende. Dacă se evaluează un pachet de
acţiuni de control, dividendul nu este un factor important, deoarece
plata dividendelor se află la discreţia acţionarului majoritar. Acesta
poate stabili salarii şi bonusuri mari, micşorând astfel profitul şi
implicit dividendele disponibile. Rezultă că dividendele sunt forma
de venit care are relevanţă mai mică pentru determinarea valorii de
piaţă.
Dacă întreprinderea deţine active necorporale separate sau
nediferenţiate
- listă cu numele activelor necorporale separate, care ar putea fi
depistate din analiza drepturilor de proprietate ale întreprin-
derii, este prezentată în Anexa 1.
- activele neidentificabile, numite „fond comercial” sunt reflec-
tate contabil numai dacă anterior a avut loc achiziţia întreprin-
derii în cauză de către o întreprindere dobânditoare, la un preţ
mai mare decât valoarea activelor nete ale întreprinderii dobân-
dite, deci ca mărime reziduală.
- dacă întreprinderea deţine active necorporale, care îndeplinesc
condiţiile pentru a fi recunoscute separat de fondul comercial,
evaluatorul trebuie să se asigure că valoarea activelor
necorporale este reflectată în totalitate şi dacă activele
necorporale separate au fost sau nu evaluate în mod distinct.
Specificul, condiţiile şi metodele de evaluare a activelor
necorporale separate sunt redate în Ghidul practic de
interpretare şi aplicare a GN 4 - Evaluarea activelor necor-
porale .
Tranzacţiile anterioare în care au fost implicate drepturile de
proprietate ale întreprinderii în cauză, informaţii necesare pentru
aplicarea metodei comparaţiei vânzărilor cu acţiuni/ participaţii la
întreprinderea în cauză.
Mărimea relativă a participaţiei care trebuie evaluată se
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 24
referă la:
restricţiile juridice şi la condiţiile menţionate de legislaţia ţării
în care întreprinderea respectivă îşi desfăşoară activitatea;
aprecierea de la începutul misiunii de evaluare dacă subiectul
evaluării este o participaţie minoritară sau majoritară şi implicit
pentru argumentarea aplicării unei prime de control sau
discount pentru lipsă de control.
Alte informaţii de piaţă, cum ar fi ratele rentabilităţii
investiţiilor alternative, avantajele conferite de controlul deţinut,
dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
Cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate pe o piaţă
reglementată, ca şi preţurile de achiziţie ale participaţiilor sau
ale întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate.
Aceste informaţii sunt necesare pentru aplicarea primelor două
metode de evaluare înscrise în abordarea prin venit, redate la
paragraful 5.14.1 de mai jos. O problemă delicată a
evaluatorului este colectarea de informaţii de piaţă credibile,
pe baza cărora să calculeze multipli de evaluare credibili. Ca
urmare, valoarea capitalului investit şi/sau valoarea capitalului
acţionarilor/propriu, rezultate din aplicarea acestor două
metode ar trebui să fie verificate printr-o altă metodă de
evaluare, cu un grad de credibilitate mai nare, respectiv metoda
DCF.
Dacă se utilizează cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate
pe o piaţă reglementată, va rezulta o valoare a capitalului pe
baze minoritare. Ca urmare, în cazul în care scopul evaluării
este determinarea valorii de piaţă a unui pachet majoritar va
trebui adăugată o primă de control. În situaţia inversă, când se
determină o valoare de piaţă pe bază de control, pentru
determinarea valorii de piaţă a unui pachet minoritar se va
aplica un discount pentru lipsă de control.
Orice alte informaţii considerate de evaluator ca relevante.
5.11 Utilizarea situaţiilor financiare.
Situaţiile financiare conţin următorul set de documente contabile:
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
25 25
25
(a) un bilanţ;
(b) un cont de profit şi pierdere;
(c) o situaţie a modificărilor capitalurilor proprii care să reflecte
fie:
1) toate modificările capitalurilor proprii, fie
2) modificările capitalurilor proprii, altele decât acelea prove-
nind din tranzacţii cu deţinătorii de capitaluri proprii care
acţionează în calitatea lor de deţinători de capitaluri proprii;
(d) o situaţie a fluxurilor de trezorerie; şi
(e) note cuprinzând un rezumat al politicilor contabile semnifi-
cative şi alte note explicative.
Cele trei scopuri ale analizei financiare şi corecţiilor unor
elemente ale acestora sunt:
înţelegerea relaţiilor existente între elementele din contul de
profit şi pierdere şi cele din bilanţ, inclusiv a tendinţelor care s-au
manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor
inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de
performanţă financiară viitoare;
compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parametrii de
risc şi cei de valoare;
corectarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţile
economice precum şi perspectivele întreprinderii.
5.12 Situaţiile financiare trebuie analizate în termeni 1)
monetari, 2) procentuali (elementele din contul de profit şi
pierdere exprimate ca procentaje din vânzări, iar elementele din
bilanţ exprimate ca procentaje din totalul activelor înscrise în
bilanţ) şi 3) de rate financiare.
Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaţiile
financiare, este utilizată pentru a stabili tendinţele şi relaţiile
dintre conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi,
de-a lungul timpului. Aceste tendinţe şi relaţii sunt utilizate
pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a fi generat în viitor,
precum şi necesarul de capital care să permită întreprinderii să
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 26
genereze acel flux de venit.
Analiza în termeni procentuali constă în compararea evoluţiei/
tendinţelor:
- ponderii elementelor de cheltuieli în totalul cheltuielilor şi/ sau
cifrei de afaceri;
- ponderii surselor de venituri în totalul veniturilor obţinute;
- ponderii posturilor de activ din bilanţ în activele totale;
- ponderii posturilor de pasiv din bilanţ în pasivele totale
Analiza procentuală este utilizată şi pentru a compara tendinţele
ponderilor, redate mai sus şi specifice întreprinderii, cu cele ale
întreprinderilor similare.
Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru a
compara riscul relativ al întreprinderii în cauză, de-a lungul
timpului, cu cel al întreprinderilor similare.
Ratele financiare reprezintă relaţii dintre elementele situaţiilor
financiare ale unei întreprinderi, folosite în scopul de a:
(a) stabili situaţia financiară sau performanţa acesteia la o
anumită dată;
(b) indica tendinţa istorică; şi de
(c) a permite compararea cu alte întreprinderi similare.
Analiştii financiari calculează ratele financiare în diferite variante de
formule; esenţial este ca o anumită rată financiară să reflecte un sens
economic. În Anexa 2 sunt redate ratele financiare cele mai utilizate
în evaluarea întreprinderii.
5.13 Pentru determinarea valorii de piaţă a întreprinderii
trebuie efectuate corecţii uzuale ale conturilor de profit şi
pierderi anterioare, în scopul de a reflecta cât mai corect
realitatea economică în ceea ce priveşte fluxul de venit. Corecţiile
asupra unor elemente de venituri şi de cheltuieli, conţinute în contul
de profit şi pierderi, reprezintă o activitate laborioasă şi de
responsabilitate a evaluatorului de întreprinderi. Acesta trebuie să
dea răspunsuri la următoarele 6 probleme cu caracter metodologic şi
de procedură:
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
27 27
27
A. scopul efectuării corecţiilor;
B. clasificarea corecţiilor;
C. adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului;
D. justificarea corecţiilor;
E. perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor;
F. procedura tehnică de redare a corecţiilor.
A. Scopul efectuării corecţiilor este de a se reflecta cât mai corect
realitatea economică, în ceea ce priveşte fluxul de venit normal care
s-ar fi putut realiza. Numai având la bază un flux de venit normalizat
se pot fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluţiei viitoare a
acestuia, previziune care constituie însăşi esenţa celor două metode
înscrise în abordarea prin venit. Fluxul de venit corectat/normalizat
poate fi reprezentat de:
- profitul brut din exploatare sau profitul brut curent;
- profitul net din exploatare sau profitul net curent;
- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);
- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI).
Analiza tendinţelor istorice ale formelor de venit de mai sus relevă şi
performanţa managementului întreprinderii în contextul condiţiilor
economice şi legislative locale, regionale şi naţionale, precum şi ale
domeniului de activitate.
B. Clasificarea corecţiilor se poate face în funcţie de cele 6 cauze
care ar putea genera necesitatea efectuării lor. Această clasificare este
redată detaliat în acest GN şi se referă la gruparea de mai jos:
1) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de evenimente
întâmplătoare, care nu se mai pot reproduce în viitorul previzibil,
cum ar fi cifra de afaceri aferentă unei comenzi întâmplătoare,
veniturile provenite din vânzarea unor mijloace fixe dezafectate,
cheltuielile cauzate de necesitatea înlăturării efectelor unor calamităţi
naturale, cum ar fi: inundaţii, cicloane, incendii, pierderile cauzate de
greve sau cheltuielile cu salariile compensatorii acordate pentru
disponibilizarea unor salariaţi;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 28
2) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de activele din
afara exploatării (în Canada sunt numite redundante), respectiv:
- mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termen
scurt excedentare faţă de nevoile curente ale întreprinderii, adică
cele incluse în capitalul de lucru net (fondul de rulment net);
- investiţiile financiare pe termen lung în alte companii (numite
imobilizări financiare);
- investiţiile imobiliare;
- alte active din afara exploatării cum ar fi: mijloace fixe în
conservare, active cu caracter social-cultural (club, cantină, case
de odihnă, stadioane etc.), metale preţioase şi obiecte din metale
preţioase, colecţii de tablouri, filatelice, brevete de invenţii
neutilizate, mijloace de transport costisitoare (avion, autoturisme
superluxoase), mărci de produse neutilizate etc.
3) Corectarea cheltuielilor aflate la discreţia proprietarilor. Lista
acestor cheltuieli ar putea să includă:
- cheltuielile pentru compensarea proprietarilor/managerilor, care
cuprind următoarele elemente:
costurile salariale;
contribuţia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea de
viaţă;
prime, bonusuri şi alte compensări în natură (abonamente la
cluburi private, chirii mari plătite de întreprindere pentru
proprietar etc);
- cheltuielile cu serviciile furnizate de terţi ;
- cheltuieli de reprezentare şi protocol;
- cheltuieli cu plata chiriilor (dacă nivelul chiriei plătite este
superior chiriei de piaţă);
- cheltuieli cu dobânzi pentru creditele necesare activelor din afara
exploatării şi finanţării cheltuielilor personale ale proprietarilor.
4) Corectarea cheltuielilor care nu reflectă practicile uzuale
contabile din domeniul de activitate al întreprinderii, cum ar fi
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
29 29
29
regimul de amortizare diferit al mijloacelor fixe, metodele de
contabilizare a stocurilor;
5) Corectarea impozitelor aferente corecţiilor efectuate. Deoarece
corecţiile cifrei de afaceri şi ale unor cheltuieli istorice vor genera
alte niveluri ale diferitelor forme de venit brut, pentru a le transforma
în forma lor netă este necesară aplicarea unei cote de impozit. Soluţia
adecvată pentru corectarea impozitelor istorice este calcularea formei
de venit corectată şi apoi aplicarea, an de an, a cotei de impozit pe
venit, existentă în anul financiar respectiv. Această soluţie este
adecvată mai ales în cazul modificării cotei de impozitare a
profiturilor, realizată într-un an inclus în perioada de analiză a
situaţiilor financiare.
6) Corectarea unor cheltuielile viitoare care vor rezulta din
modificări tehnice, tehnologice, organizatorice sau legislative sigure,
cum ar fi:
- modificarea politicii de impozitare a veniturilor şi a altor
prelevări obligatorii;
- punerea în funcţiune a unor utilaje cu cheltuieli de exploatare
mai mici;
- majorarea nivelului salariului minim pe economie;
C. Adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului, care este
solicitat ca scop al evaluării, respectiv dacă fracţiunea capitalului
evaluat asigură o poziţie majoritară/ de control sau o poziţie
minoritară/ lipsă de control. Adecvarea constă în următoarea
coerenţă:
- când se evaluează un pachet majoritar/ de control sau
capitalul total pot fi adecvate toate categoriile de corecţii de
mai sus;
- când se evaluează un pachet minoritar/lipsă de control sunt
adecvate numai corecţiile cauzate de:
evenimentele întâmplătoare;
activele din afara exploatării; şi
impozitele.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 30
Notă: În situaţia evaluării unui pachet minoritar, deşi mulţi
metodologi ai evaluării întreprinderii consideră că trebuie făcute
corecţiile cauzate de influenţa activelor din afara exploatării, mai
există alte două puncte de vedere opuse: primul susţine că la
valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării trebuie să
se aplice un discount pentru lipsă de control şi pentru lipsă de
lichiditate şi această valoare rezultată reprezintă cash-flow-ul net
din afara exploatării; al doilea susţine că activele din afara
exploatării nu trebuie evaluate în mod separat, deoarece investitorii
într-un pachet minoritar/fără drept de control nu au posibilitatea să
decidă vânzarea acestor active şi deci nu au acces la cash-flow-ul
net eventual generat de acestea. Ultimul punct de vedere consideră
deci că valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării
este zero, ceea ce nu poate fi susţinut în mod rezonabil, mai ales în
cazul unor întreprinderi de mari dimensiuni.
Rezultă, deci, necesitatea raţionamentului profesional al evaluato-
rului, pentru selectarea corecţiilor adecvate ale situaţiilor financiare
istorice.
D. Justificarea corecţiilor. Toate corecţiile efectuate trebuie să fie
descrise şi să fie fundamentate, de obicei împreună cu clientul, atât în
ce priveşte posibilitatea efectuării lor de către un management de
competenţă medie (investitor mediu), cât şi a mărimii lor absolute (în
unităţi monetare) - prin calcule matematice.
Principala sursă de informaţii pentru fundamentarea corecţiilor o
reprezintă managerii întreprinderii, cărora li se solicită informaţii
scrise despre:
- explicarea fluctuaţiilor, respectiv creşterilor şi diminuărilor
veniturilor şi cheltuielilor în anii incluşi în analiza situaţiilor
financiare;
- descrierea pachetelor salariale, compensărilor, dividendelor şi
altor încasări primite de manageri şi de alte persoane
neimplicate în activitatea curentă de exploatare;
- descrierea tuturor activelor din proprietatea întreprinderii care
nu sunt utilizate în activitatea de exploatare.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
31 31
31
E. Perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor. În
mod normal, corecţiile trebuie făcute pentru anii incluşi în analiza
situaţiilor financiare. Din punctul de vedere al coerenţei analizei,
durata analizei situaţiilor financiare corectate ar trebui să cuprindă un
ciclu economic, care are, în mod uzual, cinci ani. Dar o durată
anterioară de 5 ani ai analizei nu reprezintă o regulă generală, în
unele domenii fiind relevant numai ultimul an sau un număr mai mic
de ani. Mai trebuie adăugat că dacă, în mod uzual, numărul anilor de
previziune a venitului este de 5 ani, aceasta nu impune nicidecum ca
analiza situaţiilor financiare istorice să fie tot de 5 ani.
F. Procedura tehnică de redare a corecţiilor. Din punct de vedere
strict procedural/tehnic există modalităţi diferite de încorporare a
corecţiilor în situaţiile financiare aferente (contul de profit şi pierdere
şi cash-flow-ul). Dacă evaluatorul consideră ca fiind adecvată numai
corectarea contului de profit şi pierdere din ultimul an, procedura
recomandată este cea concretizată în Anexa 3.
Concluzii referitoare la corectarea (retratarea) contului de profit
şi pierdere:
(a) corecţiile pot fi făcute atât asupra cifrei de afaceri cât şi asupra
unor elemente de cheltuieli;
(b) toate corecţiile trebuie să fie posibil de realizat din punct de
vedere tehnic/tehnologic, financiar şi statutar;
(c) toate corecţiile trebuie să fie explicate, inclusiv prin redarea
calculelor matematice, evitându-se exprimări de genul ,,ar fi
posibil” sau ,,s-ar putea”;
(d) corecţiile se fac asupra unui număr limitat de elemente, de
obicei de cheltuieli, respectiv a celor cu pondere mai mare în
cifra de afaceri (de ex. de peste 2 - 3%);
(e) când se fac toate corecţiile posibile, rezultatul este un venit care
s-ar putea obţine de pe o poziţie majoritară/ de control şi deci
va rezulta un nivel al valorii determinat pe aceeaşi bază,
respectiv de control;
(f) valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării
reprezintă o formă separată de venit, numită cash-flow net din
afara exploatării, care se va adăuga la valoarea capitalului
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 32
determinată prin cele două metode de evaluare, respectiv
actualizarea sau capitalizarea formei de venit relevante (de
obicei cash-flow net); în cazul în care evaluatorul nu primeşte
de la client o listă cu descrierea activelor din afara exploatării,
este sarcina lui să facă această separare.
5.14 Abordări în evaluarea întreprinderii
5.14.1 Abordarea prin piaţă
Abordarea prin piaţă compară întreprinderea supusă evaluării cu:
alte întreprinderi similare cotate; cu
întreprinderi similare tranzacţionate prin combinări/fuziuni şi
achiziţii; şi/sau cu
acţiuni ale întreprinderii în cauză care au fost vândute pe piaţa
(liberă).
Există trei metode de evaluare înscrise în această abordare:
i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate
ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare
necotate (fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi);
iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de
tranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate.
i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate
Esenţa metodei constă în parcurgerea următoarelor etape:
(a) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţine
valorile lor de piaţă;
(b) convertirea acestor valori de piaţă în multipli de preţ, deoarece
valorile de piaţă absolute nu pot fi comparate;
(c) compararea multiplilor întreprinderilor comparabile şi corectarea
lor pentru diferenţele dintre participaţiile în întreprinderea
evaluată şi cele din întreprinderile similare, cu privire la existenţa
sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.
(d) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţine
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
33 33
33
valorile lor de piaţă se referă la întreprinderi similare, adică la
întreprinderi care funcţionează în acelaşi domeniu de activitate ca
şi întreprinderea supusă evaluării sau într-un domeniu care
răspunde aceloraşi variabile economice. Noţiunea „similare” se
referă la un mare număr de criterii, cum ar fi:
- acelaşi domeniu de activitate;
- diversificarea geografică;
- mărimea capitalului investit şi numărul de salariaţi;
- nivelul calificării salariaţilor;
- nivelul tehnologiei utilizate;
- gradul de prelucrare a materiei prime;
- ratele financiare de bază (îndeosebi rata rentabilităţii capitalului
investit – ROIC);
- valoarea investiţiilor în teren şi în mijloace fixe;
- structura de finanţare;
- evoluţia trecută a profiturilor şi dividendelor;
- mărci notorii de produse.
Un multiplu de evaluare este un coeficient multiplicator calculat ca
raport între preţul de tranzacţionare a unei întreprinderi similare şi un
indicator financiar al acesteia, ca de exemplu:
- cifra de afaceri generată;
- profitul generat;
- profitul brut curent (EBIT) sau profitul brut din exploatare
înainte de deducerea amortizării (EBITDA);
- valoarea contabilă.
Există două categorii de multiplii:
- Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu; şi
- Multiplii valorii de piaţă a capitalului investit.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 34
Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu pot fi calculaţi atât
la nivelul unei acţiuni ordinare, cât şi la nivelul unei întreprinderi.
Dacă întreprinderile similare selectate drept comparabile sunt
companii similare cotate preţul/cursul unei acţiuni este cunoscut
(deci numărătorul multiplului); dacă întreprinderile similare selectate
drept comparabile sunt companii similare necotate, achiziţionate în
ansamblul lor (combinări de întreprinderi) se cunoaşte numai preţul
total de achiziţie al capitalurilor proprii. Multiplii valorii de piaţă a
capitalului propriu sunt:
- Cursul unei acţiuni/ profit net pe acţiune (PER);
- Cursul unei acţiuni/ profit brut pe acţiune;
- Cursul unei acţiuni/ cash flow brut (profit net curent +
amortizare) pe acţiune;
- Cursul unei acţiuni/ cifra de afaceri pe o acţiune;
- Cursul unei acţiuni/ activul net contabil (sau activul net corectat
pe o acţiune);
- Cursul unei acţiuni/ dividend pe acţiune.
Adecvări în utilizarea nivelurilor de piaţă ai multiplilor capitalului
propriu:
Nr
crt Multiplul Situaţii adecvate de utilizare*
1 Cursul unei acţiuni/
profit net pe acţiune
(PER)
când profitul net este sensibil
mai mare faţă de amortizare
când impozitarea venitului este
aceeaşi
când nu sunt necesare investiţii
de dezvoltare
2 Cursul unei acţiuni/
profit brut pe acţiune
când profitul net este sensibil
mai mare faţă de amortizare
când impozitarea venitului este
diferită
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
35 35
35
3 Cursul unei acţiuni/ cash
- flow brut pe acţiune
când profitul net este mai mic
comparativ cu amortizarea
când comparaţia se face cu
companii cotate
4 Cursul unei acţiuni/ cifra
de afaceri pe o acţiune
când ponderea cheltuielilor de
exploatare în cifra de afaceri este
similară
când valoarea activelor
corporale este mică
când vânzările întreprinderii se
fac cu plata în numerar
5 Cursul unei acţiuni/
activul net contabil (sau
activul net corectat pe o
acţiune)
când există o relaţie strânsă
între cursul acţiunii şi valoarea
contabilă a acţiunii
când ratele rentabilităţii
capitalului investit (ROIC),
capitalului propriu (ROE) şi
activelor totale (ROA) sunt
apropiate
6 Cursul unei acţiuni/
dividendul pe o acţiune
când există o politică coerentă
de distribuţie a dividendelor
* situaţiile adecvate de utilizare trebuie interpretate în sens de
cumulativ
Referitor la utilizarea celor 6 multipli din tabelul de mai sus, trebuie
reţinute următoarele raţionamente:
cantitatea şi calitatea informaţiilor, referitoare la ratele financiare
ale comparabilelor cotate şi întreprinderii supusă evaluării, ca şi
diferenţele dintre acestea reprezintă elemente esenţiale pentru
alegerea multiplicatorului adecvat;
cursul acţiunii este cel din ziua care corespunde cu data evaluării
şi nu este cursul de închidere, ci o medie a cursului cel mai ridicat
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 36
şi a celui mai scăzut, la care au fost tranzacţionate acţiunile în
ziua respectivă;
profitul net sau brut / acţiune, cash flow-ul brut pe acţiune şi
dividendul pe acţiune (deci formele de venit pe baza cărora se
calculează multiplii) pot să fie selectaţi într-una din următoarele
variante:
- din ultimul an financiar;
- din anul în care se face evaluarea (preliminat);
- media aritmetică a realizărilor din ultimii ani;
- media ponderată a realizărilor din ultimii ani.
Alegerea modalităţii de estimare a formei de venit, într-una din
variantele de mai sus, este în funcţie de evoluţia istorică a venitului,
de stabilitatea obţinerii acestuia şi de previziunile pertinente
referitoare la evoluţia lui viitoare. La previziunea venitului pot exista
două situaţii deosebite:
prima se referă la imposibilitatea previzionării credibile a
evoluţiei venitului; în această situaţie metoda nu poate fi aplicată,
deoarece lipseşte din formulă indicatorul esenţial – mărimea
venitului reproductibil;
a două situaţie există atunci când se previzionează o diminuare a
venitului pe parcursul unei perioade. În această situaţie, metoda
capitalizării prin multiplicator a venitului nu mai este adecvată, ci
va trebui calculat activul net de lichidare. Explicaţia constă în
aplicarea principiului celei mai bune utilizări, conform căruia,
într-o astfel de situaţie, lichidarea întreprinderii ar genera o sumă
mai mare de bani pentru proprietari decât cea obtenabilă în cazul
continuării activităţii de exploatare (care va genera venituri tot
mai mici în anii viitori).
în selectarea multiplului, în cazul utilizării mai multor
comparabile, se recomandă să nu se calculeze o medie aritmetică a
multiplilor comparabilelor, ci selectarea medianei multiplilor.
Această mediană a multiplului este apoi corectată în funcţie de
riscurile unei întreprinderi necotate; cele percepute mai frecvent se
referă la:
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
37 37
37
- riscul economic general (influenţa modificării ratei dobânzii,
evoluţia domeniilor de activitate);
- riscul afacerii (volatilitatea evoluţiei venitului întreprinderii
evaluate);
- riscul de exploatare (direct proporţional cu ponderea
cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor de exploatare);
- riscul financiar;
- riscul aferent nediversificării producţiei;
- riscul tehnologic;
- riscul modificării reglementărilor de mediu.
Perceperea acestor riscuri se poate face fie detaliat, fie pe ansamblul
lor, ca o mărime procentuală totală (de ex. 20%) cu care se va
diminua mediana multiplului.
Etapele aplicării acestei metode sunt:
a. alegerea a 5-10 companii cotate similare, numite compa-
rabile;
b. ordonarea multiplilor reprezentativi (unul sau mai mulţi din cei
prezentaţi în tabel) în ordinea de mărime şi selectarea
medianei multiplului;
c. estimarea mărimii procentuale a riscurilor nerealizării venitului;
d. determinarea multiplului adecvat prin diminuarea medianei
multiplului cu mărimea procentuală a riscurilor.
Multiplii valorii de piaţă a capitalului investit (CI) se calculează
la nivelul unei întreprinderi şi nu al unei acţiuni ordinare la
numărătorul unui multiplu se află întotdeauna valoarea de piaţă a
(VPCI), iar la numitor o formă de venit care revine investitorilor în
întreprindere (acţionarii şi creditorii). Multiplii valorii de piaţă a
capitalului investit sunt:
- VPCI / cifra de afaceri;
- VPCI / venit total la discreţia proprietarului (profit brut curent
+ dobânzi plătite + amortizare + compensarea proprietarului);
- VPCI / EBITDA (profit brut din exploatare înainte de
deducerea amortizării);
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 38
- VPCI / EBIT (profit brut din exploatare);
- VPCI / cash flow brut din exploatare (profit net din exploatare
+ amortizarea);
- VPCI / valoarea contabilă a capitalului imobilizat investit.
Cel mai des utilizat multiplu al capitalului investit este VPCI/
EBITDA deoarece elimină distorsionările generate de politicile
diferite de amortizare, practicate de întreprinderea supusă evaluării şi
de întreprinderile cotate similare, de la care este selectat, analizat şi
prelucrat acest multiplu. Pentru determinarea VPCI al întreprinderile
mici necotate, cel mai uzual multiplu este VPCI/ venit total la
discreţia proprietarului
Când se utilizează unul sau mai mulţi multipli din cei enumeraţi mai
sus, pentru determinarea capitalului acţionarilor al întreprinderii
evaluate, se vor deduce creditele totale.
La valoarea capitalului acţionarilor, calculată printr-un multiplu, se
va adăuga, în mod obligatoriu, şi valoarea realizabilă netă a
activelor din afara exploatării. Nu trebuie omis acest principiu de
bază al evaluării întreprinderii, valabil în toate cele trei abordări,
respectiv evaluarea distinctă a activelor din afara exploatării şi
adăugarea valorii nete realizabile a acestora la valoarea capitalului
acţionarilor sau capitalului investit, calculată în mod separat.
Tipul de valoare, calculat prin această metodă este valoarea pe bază
minoritară cu grad de lichiditate total.
Ca urmare, dacă se evaluează o întreprindere necotată:
- este necesar un discount pentru nelichiditate;
- se calculează o primă de control, în cazul evaluării unui pachet
majoritar de acţiuni.
Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi
selectaţi mai mulţi multiplii (multiplicatori) în evaluare, care sunt
aplicaţi întreprinderii supuse evaluării.
Nota 1. Calcularea acestor multipli trebuie să se facă după aceeaşi
metodologie pentru toate întreprinderile similare selectate pentru
comparaţie.
Nota 2. Aşa numitele uzanţe de evaluare sau metodele empirice pot fi
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
39 39
39
utile în evaluarea unei întreprinderi, unei participaţii sau unei
acţiuni. Valorile rezultate din utilizarea unor astfel de uzanţe sunt
credibile numai în cazul în care se poate dovedi că vânzătorii şi
cumpărătorii se bazează foarte mult pe ele. Astfel de uzanţe nu sunt
abordate în nici un standard de evaluare a întreprinderii.
ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare
necotate (fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi)
Această metodă se aseamănă în multe privinţe cu cea prezentată
anterior, având însă unele particularităţi.
Asemănările se referă la:
- criteriile de selectare a comparabilelor;
- multiplicatorii utilizaţi;
- eventualele corecţii asupra venitului.
Deosebirile se referă la:
- tipul de valoare rezultat este valoarea de control deoarece
tranzacţiile cu comparabile necotate se referă la o întreprindere
în ansamblul ei;
- valoarea rezultată se referă la valoarea capitalului investit
deoarece o întreprindere este preluată în integralitatea ei;
- este necesară o corecţie suplimentară aferentă timpului scurs de
la data fuziunii/ absorbţiei comparabilelor până la data
evaluării;
- este necesară, dacă este cazul, efectuarea unei corecţii care să
reflecte interesul special al tranzacţiilor comparabilelor,
respectiv valoarea de investiţie la care s-a realizat tranzacţia ;
- se aplică un discount pentru pachet minoritar în cazul în care se
solicită evaluarea unui astfel de pachet de acţiuni.
iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de
tranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate
Aspectele principale de analiză comparativă ale acestei metode se
referă la:
- cauzele tranzacţiilor anterioare sau ofertelor de vânzare;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 40
- mărimea pachetului de acţiuni tranzacţionate (minoritar,
majoritar);
- cumpărătorii şi motivaţia acestora (interesele lor);
- data la care au fost efectuate tranzacţiile;
- cum a fost evaluat pachetul de acţiuni/ părţi sociale tranzacţionat.
În urma acestor analize, prin corecţii adecvate factorilor relevanţi de
influenţă, se poate ajunge la o valoare de piaţă adecvată, care poate
fi asimilată pentru întreprinderea necotată evaluată.
5.14.2 Abordarea prin venit în evaluarea întreprinderii
Abordarea prin venit foloseşte tehnicile actualizării sau capitalizării
unei forme de venit reprezentativ pentru a calcula fie valoarea
capitalului (acţionarilor sau celui investit), fie valoarea unei
participaţii, fie valoarea unei acţiuni.
În această abordare sunt incluse două metode recunoscute de
evaluare:
A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat, şi
B. Metoda capitalizării venitului.
A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat
În metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat (CFNact ) se
estimează anual un tip de cash-flow net, pentru o perioadă de
previziune explicită cuprinsă între 5 şi 10 ani. Apoi, la finele acestei
perioade, se determină valoarea terminală a capitalului. Aceste două
componente ale cash-flow-ului net sunt convertite în valoarea
capitalului întreprinderii prin aplicarea unei rate de actualizare
adecvate, folosindu-se tehnicile valorii actualizate. Cele două tipuri
de cash-flow net sunt: cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari
(CFNA) şi cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI). Formulele lor de calcul precum şi semnificaţia acestora sunt
prezentate la paginile 13-14. Rata de actualizare trebuie să fie
adecvată cu cele două definiţii ale cash-flow-ului net utilizat,
coerenţele fiind următoarele:
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
41 41
41
CFNA se actualizează cu o rată de actualizare (cca) care reflectă
costul capitalului acţionarilor (propriu);
CFNI se actualizează cu o rată de actualizare (cmpc) care reflectă
costul mediu ponderat al capitalului;
CFNA şi CFNI previzionate în termeni nominali (preţuri curente)
se actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectiv cmpc)
exprimate tot în termeni nominali;
CFNA şi CFNI previzionate în termeni reali (preţuri constante) se
actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectiv cmpc)
exprimate tot în termeni reali;
Valoarea capitalului acţionarilor (CA), calculată prin actualizarea
CFNA exprimat în termeni nominali cu costul capitalului
acţionarilor exprimat în termeni nominali trebuie să fie
matematic egală cu CA calculată prin actualizarea CFNA
exprimat în termeni reali cu costul capitalului acţionarilor
exprimat în termeni reali ;
Valoarea capitalului investit (CI), calculată prin actualizarea
CFNI exprimat în termeni nominali cu costul mediu ponderat al
capitalului exprimat în termeni nominali trebuie să fie
matematic egală cu CI calculată prin actualizarea CFNI exprimat
în termeni reali cu costul mediu ponderat al capitalului exprimat
în termeni reali (a se vedea Anexa 4);
formulele de trecere de la o rată de actualizare nominală, aşa cum
aceasta se preia de pe piaţă, la o rată de actualizare reală (şi
invers) sunt:
f1
1f)kn(kr
şi
1f)(1)kr(1kn
în care:
- kr = rata de actualizare exprimată în termeni reali;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 42
- kn = rata de actualizare exprimată în termeni nominali;
- f = rata medie anuală previzionată a inflaţiei.
O primă întrebare firească este: În ce situaţii se folosesc cele două
tipuri de cash-flow net?
Un răspuns de natură metodologică ar fi că indiferent care tip de
cash-flow net se foloseşte, CA şi/sau CI ar trebui să fie matematic
egale. Există mai multe puncte de vedere asupra acestei întrebări.
Unul din acestea susţine că CFNI există numai pe hârtie şi nu şi în
activitatea reală, deci ar fi mai adecvată utilizarea CFNA. Pe de altă
parte, în anumite situaţii, alegerea unui tip de cash-flow net este mai
adecvată. De exemplu, CFNI este mai adecvat pentru determinarea
valorii capitalului investit pe bază de control, atunci când se
anticipează modificarea structurii de finanţare a întreprinderii supuse
evaluării; ca urmare nu mai sunt necesare ipotezele referitoare la
previziunea intrărilor şi ieşirilor de credite, precum şi la calcularea
dobânzilor anuale, evitându-se astfel situaţia în care, într-un an sau în
mai mulţi ani viitori, CFNI ar putea să înregistreze o mărime
negativă. În schimb, CFNA este adecvat pentru determinarea valorii
capitalului acţionarilor pe bază minoritară, deoarece acţionarii
minoritari nu pot să modifice structura de finanţare a întreprinderii.
Considerentele de mai sus sunt valabile şi pentru alegerea tipului de
cash-flow net care se utilizează în metoda capitalizării venitului
(punctul B de mai jos).
O a doua întrebare firească este: Ştiindu-se că CFNA se determină
înainte de plata impozitului legal pe dividende, impozitarea pe
dividendele persoanelor fizice afectează valoarea unei acţiuni?
Răspunsul este următorul. Se va evita determinarea CFNA după plata
impozitului legal pe dividendele acţionarilor persoane fizice pentru a
se evita necesitatea unei corecţii adecvate a ratei de actualizare,
pentru influenţa acestui impozit, rată care ar trebui să fie coerentă cu
un flux de dividende nete (după impozitarea lor).
Câteva aspecte procedurale şi coerenţe obligatorii ale aplicării acestei
metode sunt respectarea şi, acolo unde este cazul, explicarea detaliată
a ipotezelor care au stat la baza previziunii elementelor celor două
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
43 43
43
tipuri de cash-flow net, respectiv:
(a) evoluţia cifrei de afaceri şi informaţiile care au stat la baza
previziunii acestui indicator, atât în perioada de previziune explicită
(eventual pe stadii diferite de evoluţie, înscrise în această perioadă),
cât şi perpetuu, de la finele acestei perioade;
(b) evoluţia cheltuielilor aferente cifrei de afaceri previzionate şi
argumentele care au stat la baza previziunii acestora; este necesară
gruparea cheltuielilor în fixe, variabile şi cheltuieli care se determină
în mod separat (de ex. amortizarea) şi previzionarea lor separată; de
asemenea previziunea unor categorii de cheltuieli se va corela cu
efectele posibile ale investiţiilor prevăzute, generate după data
previzionată a punerii lor în funcţiune;
(c) explicaţia necesarului de investiţii/cheltuieli de capital imobilizat,
în active corporale şi necorporale, care să asigure realizarea cifrei de
afaceri previzionată; aceste investiţii/cheltuieli de capital trebuie
corelate cu amortizarea anuală, existând numai două situaţii posibile:
investiţiile anuale sunt mai mari decât amortizarea anuală în
situaţia în care se previzionează creşterea cifrei de afaceri;
această corelaţie este obligatorie deoarece reflectă un principiu
economic fundamental şi anume că sporul de venit nu poate să
rezulte decât din investiţia netă (diferenţa pozitivă dintre
investiţia/cheltuiala de capital şi amortizare); şi
investiţiile anuale sunt egale cu amortizarea anuală, numai în
cazul special al evaluării unor întreprinderi al căror proces de
exploatare se bazează pe o singură instalaţie/linie de fabricaţie
complexă (de exemplu, o tipografie modernă), caz în care, deşi
amortizarea se calculează pentru fiecare an, investiţia de capital
se va face numai la expirarea duratei de viaţă utilă a
instalaţiei/liniei; într-o astfel de situaţie, uzanţa este ca, pentru
fiecare an al perioadei de previziune explicită, investiţiile
prevăzute să fie egale cu amortizarea.
(d) explicarea modificării anuale (creştere sau diminuare) a fondului
de rulment net (FRN), în corelaţie cu evoluţia previzionată a cifrei de
afaceri şi a cheltuielilor aferente acesteia;
Câteva aspecte metodologice ale determinării acestui element al CFN
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 44
sunt:
- coerenţa formulelor de calcul a FRN cu tipul de CFN utilizat,
respectiv:
FRN = active curente minus datorii curente, în cazul utilizării
CFNA; şi
FRN = active curente minus datorii curente nefinanciare, în cazul
utilizării CFNI;
- calcularea modificării anuale a FRN se poate face numai prin
calcularea prealabilă a FRN.
FRN poate fi determinat prin mai multe metode:
1. pe baza datelor din bilanţul contabil; această soluţie ar putea să
nu fie corectă din următoarele cauze posibile:
- valorile unor active curente şi/sau datorii curente pot fi
anormale;
- nivelul uzual al FRN la întreprinderile similare din domeniul de
activitate, este diferit;
2. pe baza vitezelor de rotaţie considerate normale pentru activele
şi datoriile curente, exprimate prin indicatori cum ar fi:
- număr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale,
produse finite;
- număr mediu de zile de încasare a creanţelor;
- ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri;
- numărul mediu de zile de plată a facturilor;
- ponderea altor datorii curente în cifra de afaceri.
3. în mod direct, pe baza unei ponderi normale a FRN în cifra de
afaceri netă. În mod firesc, această pondere ar trebui să fie
calculată prin respectarea următoarelor raţionamente:
- mărimea iniţială a FRN se va face determina prin raportarea
FRN normalizat (calculat ca diferenţă între activele curente la
valoarea lor de piaţă şi datoriile curente la valoarea lor de piaţă)
la cifra de afaceri anuală netă normalizată; acest calcul este
posibil şi uşor de făcut dacă evaluarea întreprinderii s-a făcut şi
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
45 45
45
prin abordarea bazată pe active, care a presupus determinarea
valorii de piaţă a tuturor activelor şi datoriilor;
- compararea mărimii procentuale a CLN normalizat al
întreprinderii în cauză cu mărimile procentuale a acestui
indicator realizate de întreprinderile comparabile.
(e) explicarea structurii de finanţare viitoare a întreprinderii, în
scopul determinării costului mediu ponderat al capitalului (dacă este
cazul); această structură poate să fie determinată fie pe baza analizei
structurii practicată de companiile similare cotate, în ideea că aceste
companii au adoptat o structură optimă de finanţare, în scopul
micşorării costului capitalului lor, fie a structurii de finanţare la
nivelul domeniului de activitate. De asemenea, structura de finanţare
trebuie să fie determinată pe baza valorilor de piaţă ale
componentelor capitalului investit şi nu pe baza valorii lor contabile;
(f) argumentarea criteriilor pe baza cărora a fost stabilită durata de
previziune explicită (sau discretă), adică perioada în care CFN este
calculat în mod distinct pentru fiecare an din această perioadă; în
general, lungimea acestei perioade este cuprinsă între 5 şi 10 ani;
- această durată reflectă perioada de evoluţie „nestabilă” a CFN,
în care mărimea anuală a acestui indicator va fi inegală, din
cauza evoluţiei profitului net, investiţiilor, modificării anuale a
CLN şi a serviciului datoriei (ultimul element numai în cazul
CFNA);
- lungimea acestei durate nu este prestabilită la 5, 7 sau 10 ani
sau la cea conţinută în programul pentru calculator utilizat;
poate să fie de 3, 4, 5 sau mai mulţi ani, respectiv până când
rata rentabilităţii capitalului (ROIC sau ROE, după caz) este
egală cu costul capitalului (acţionarilor sau mediu ponderat al
capitalului);
- evoluţia indicatorilor pe baza cărora se calculează CFN poate
să se încadreze într-un singur stadiu sau în două stadii, incluse
în această perioadă;
- în cazul evaluării unor întreprinderi în scopul fuziunii/
combinării, durata de previziune explicită trebuie să acopere
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 46
perioada de timp necesară integrării şi manifestării efectului
sinergetic al fuziunii;
- pentru unele întreprinderi, durata de previziune poate fi stabilită
pe baza unor prevederi de natură contractuală, de exemplu cea
prevăzută în contracte de concesiune, de închiriere sau de
asociere în participaţiune;
- în cazul unor întreprinderi noi, durata de previziune cuprinde
timpul până la care se va atinge capacitatea de producţie
proiectată.
(g) argumentarea metodei adecvate de determinare a valorii
terminale, mai ales pentru faptul că aceasta, de obicei, are o pondere
mai mare de 50% în valoarea totală. Pot fi folosite trei metode de
calcul a valorii terminale, respectiv:
(g1) Metoda valorii de lichidare este adecvată pentru întreprinderile
care îşi vor înceta activitatea la sfârşitul perioadei de previziune
explicită;
(g2) Metoda ratei curs /profit net (P.E.R.), conform formulei:
Valoarea terminală = P.E.R. × Profit net din anul final al
perioadei de previziune explicită
- profitul net din anul final al perioadei de previziune explicită
rezultă din previziunea contului de profit şi pierdere;
- stabilirea P.E.R. (Price Earning Ratio) este o problemă delicată
deoarece, de obicei, acesta se determină ca o medie a P.E.R. din
domeniul de activitate al întreprinderii, dar la data evaluării
acesteia şi nu din anul final al perioadei de previziune explicită;
- această metodă are o doză de convenţionalism ridicată şi deci
este dificil de susţinut că ar fi o metodă mai adecvată.
(g 3) Metoda capitalizării cash-flow-ului net este:
- metoda cea mai agreată de evaluatori;
- adecvată numai în cazul în care întreprinderea va intra în
stadiul de stabilitate economică (croazieră), la sfârşitul
perioadei de previziune explicită;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
47 47
47
- adecvată deoarece calcularea valorii terminale se face pe baza
aceluiaşi indicator utilizat în perioada de previziune explicită,
respectiv unul din cele două tipuri de CFN.
Formula clasică este formula Gordon:
gk
CFNV P
T
1 în care:
- CFNP+1 = CFN din primul an care urmează după perioada de
previziune explicită;
- k = rata de actualizare;
- g = rata medie anuală previzionată de creştere perpetuă a
CFN.
- nivelul CFNP+1 se calculează pe baza previziunii acestui
indicator şi în anul p+1 şi nu prin formula
CFNP+1 = CFNP × (1 + g)
- baza recomandată pentru stabilirea nivelului lui g este creşterea
medie anuală pe termen lung a PIB al ţării. Dar creşterea PIB se
exprimă în termeni reali. Dacă este necesară determinarea g în
termeni nominali (gn) se va aplica formula:
1f)(1)(1 r
gn
g
(h) prezentarea modalităţii/metodei de determinare a ratei de
actualizare;
(i) explicarea evaluării activelor din afara exploatării la valoarea lor
realizabilă netă;
(j) explicarea necesităţii efectuării unor corecţii asupra valorii
rezultate, prin aplicarea unor disconturi şi/sau prime de control;
această cerinţă rezultă din precizările asupra nivelului valorii solicitat
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 48
de client, arătate la paragraful 5.13. Referitor la discontul pentru lipsa
de lichiditate a unei valori, determinată pe bază de control, există şi
punctul de vedere că unui pachet de control, care are un grad ridicat
de lichiditate/ atractivitate pentru investitori, nu trebuie să i se aplice
un discont pentru lipsa de lichiditate;
(k) prezentarea sursei programului pentru calculator, care a fost
utilizat pentru efectuarea calculelor.
B. Metoda capitalizării venitului
În metoda capitalizării (directă) a venitului, un nivel reprezentativ al
venitului este împărţit cu o rată de capitalizare sau este înmulţit cu un
multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. În teorie,
venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme de venit şi de
flux de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut
(înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata de
capitalizare trebuie să fie adecvată cu definiţia formei de venit
utilizat.
Metoda capitalizării venitului este o formă prescurtată a metodei
CFNact, care nu presupune previziunea venitului pe o perioadă de
previziune explicită, ci parcurgerea următoarelor 4 etape:
(a) estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen
lung. Acesta trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
să fie un venit normalizat, respectiv corectat;
să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, deci să fie
mentenabil pe termen lung;
în funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu
anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venit
anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate în aplicarea metodei
capitalizării sunt:
- profitul net din exploatare;
- profitul net curent;
- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
49 49
49
- cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);
- dividendele distribuibile; etc.
Pentru evaluarea întreprinderii se recomandă capitalizarea cash-
flow-ului net, prin una din cele două tipuri ale acestuia (CFNI sau
CFNA), deoarece:
- această formă de venit este mai reprezentativă pentru
investitorii de capital faţă de profitul net din exploatare sau cel
curent;
- nivelul ratei de capitalizare se poate determina pornindu-se de
la nivelul ratei de actualizare.
(b) estimarea schemei de evoluţie viitoare a venitului
- această schemă este mai degrabă de natura unei anuităţi
crescătoare, cu o rată anuală perpetuă constantă – g, decât de natura
unei anuităţi constante (deci în care nu se prevede nici-o creştere
anuală la infinit a formei de venit selectată pentru aplicarea acestei
metode de evaluare);
- creşterea anuală perpetuă sperată a CFN, notată cu g, trebuie să fie
cel puţin egală cu rata anuală previzionată a inflaţiei, pentru a asigura
menţinerea puterii de cumpărare a monedei în care se face
previziunea CFN. Dar cum CFN previzionat este o parte din PIB-ul
ţării în care este localizată întreprinderea supusă evaluării şi cum
creşterea acestui indicator macroeconomic este previzionată în
termeni reali (în putere de cumpărare), rezultă clar că şi CFN
previzionat va trebui să crească în termeni reali, cu o rată anuală de
creştere apropiată de cea previzionată pentru PIB. Dacă, de exemplu,
există o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a euro, cu 2%
pe an, iar creşterea previzionată în termeni reali a CFN din domeniul
de activitate al întreprinderii este cu 3%, rezultă că:
gn = (1 + 0,03) × ( 1 + 0,02) - 1 = 0,051 sau 5,1%;
- în literatura economică recentă, referitoare la evaluarea
întreprinderii, nivelul recomandat al gn este de 3% – 5%;
- trebuie reţinut că g este o rată anuală perpetuă de creştere a CFN,
începând cu primul an după cel de bază;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 50
- creşterea anuală sperată a CFN poate fi previzionată şi pe etape
diferite, de ex. cu 8% în primii trei ani şi cu 4% din anul 4 la infinit.
(c) determinarea ratei de capitalizare
Rata de capitalizare a CFN – notată cu litera c se poate determina în
mai multe modalităţi, dintre care cele uzuale sunt:
1. Derivarea din rata de actualizare – k, din care se scade rata anuală
de creştere perpetuă, sperată a CFN – g. Ca şi rata de actualizare – k
şi rata de capitalizare – c poate fi calculată în termeni nominali – cn
sau în termeni reali – cr .
- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni nominali
(deci cu gn), atunci:
nnn gkc
- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni reali (deci
cu gr), atunci:
rrr gkc
În mod evident, dacă se aplică o rată nominală şi o rată reală de
capitalizare pentru a converti un CFN exprimat în termeni nominali
şi respectiv în termeni reali în valoarea capitalului, rezultatele trebuie
să fie matematic egale, aşa cum se arată în Anexa 5.
2. Derivarea ratei de actualizare din PER–ul median al unor companii
cotate similare. În acest caz calcularea ratei de actualizare trebuie să
fie coerentă cu forma de venit care se capitalizează, respectiv profitul
net curent sau cash-flow-ul net, având în vedere că în formula de
calcul a PER, la numitor, se află profitul net pe o acţiune. O astfel de
modalitate de derivare a ratei de actualizare din PER are avantajul
eliminării subiectivismului inerent stabilirii ratei fără risc, care este
punctul de pornire pentru determinarea costului capitalului propriu
prin modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM). Dar şi
această modalitate de determinare a ratei de actualizare are punctele
ei sensibile referitoare la fundamentarea ratelor de creştere a
venitului, precum şi la determinarea celor două prime de risc
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
51 51
51
adiţionale. Un exemplu cu această modalitate de determinare a ratei
de actualizare este redat în Anexa 6.
(d) calcularea valorii capitalului investit (CI) sau capitalului
acţionarilor (CA) prin formula capitalizării, de obicei prin formula
Gordon, respectiv:
gk
CFNCAsauCI
1
Ipotezele implicite ale celor două formule de mai sus sunt:
- CFN1 reprezintă cash-flow-ul net aşteptat în anul viitor celui în
care se face evaluarea; de aceea se calculează şi prin formula
CFN1 = CFN0 × (1 + g);
- CFN trebuie să crească cu o rată anuală compusă perpetuă – g;
- CFN trebuie să se distribuie integral sau să fie reinvestit integral în
întreprindere la o rată de actualizare – k;
- Rata de actualizare – k trebuie să fie adecvată cu tipul de CFN
utilizat.
Aşadar, calcularea valorii capitalului (CI sau CA) se va face conform
următoarelor formule:
gcmpc
CFNICI
1 şi
gccp
CFNACA
1
La CI calculat prin formula de mai sus, se pot apoi adăuga sau scădea
următoarele elemente, dacă este cazul:
- se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara
exploatării, exprimată de CFN din afara exploatării;
- se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentru
majorarea FRN, dacă pe o astfel de ipoteză s-a bazat previzionarea
evoluţiei CFN;
- se scade investiţia de capital necesară pentru a fi generat nivelul
reprezentativ al CFN;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 52
- se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei
subutilizări a capacităţii de producţie, dacă se consideră că în viitor
va exista oportunitatea unei creşteri a gradului de utilizare, care nu a
fost luat în considerare în estimarea CFN care este supus procesului
de capitalizare.
Concluzie asupra celor două metode înscrise în abordarea prin
venit
Diferenţa dintre metoda cash-flow-ului net actualizat şi metoda
capitalizării venitului (exprimat tot prin cash-flow-ul net) a fost
sintetizată de Shannon Pratt astfel:
„...Diferenţa dintre modelul actualizării şi modelul capitalizării constă în modul
în care se tratează modificările aşteptate în mărimea venitul viitor:
1) În actualizare, modificările aşteptate în venit, pe parcursul anilor viitori,
sunt incluse în numărătorul ecuaţiei actualizării.
2) În capitalizare, modificările aşteptate în venit, pe parcursul anilor viitori,
sunt incluse sub forma unei singure rate medii de modificare, iar această
rată procentuală anualizată se scade (dacă este pozitivă) din costul
capitalului de la numitor”2.
Din acest citat, cu caracter de regulă generală, se pot desprinde şi
situaţiile adecvate de aplicare a celor două metode, respectiv:
dacă venitul viitor se anticipează să crească sau să scadă cu o
rată procentuală anuală compusă constantă, se aplică metoda
capitalizării venitului, cu formula Gordon Shapiro;
dacă creşterea venitului viitor nu poate fi previzionată credibil,
din cauza unor mari fluctuaţii de creştere posibile, mai degrabă
se va folosi metoda capitalizării venitului decât metoda DCF;
dacă venitul viitor se anticipează să crească cu rate anuale
diferite, se va utiliza metoda DCF, care prin însăşi construcţia
ei presupune o astfel de evoluţie inegală a venitului anual
viitor;
5.14.3 Abordarea bazată pe active în evaluarea întreprinderii
Abordarea bazată pe active este numită şi metoda activelor însumate
2 Ibidem, pp. 244
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
53 53
53
(Asset Accumulation Method).
O ecuaţie fundamentală a contabilităţii este: valoarea contabilă a
capitalului propriu este egală cu valoarea contabilă a tuturor activelor
minus valoarea contabilă a datoriilor totale.
O ecuaţie fundamentală a evaluării întreprinderii este: valoarea de
piaţă a capitalului propriu este egală cu valoarea de piaţă a tuturor
activelor minus valoarea de piaţă a datoriilor totale.
Esenţa abordării bazată pe active constă în convertirea în valori de
piaţă a tuturor activelor şi datoriilor întreprinderii în cauză şi apoi
aplicarea formulei: „active la valori de piaţă minus datorii la valori
de piaţă” .
Aşadar, rezultă că:
- toate categoriile de active şi datorii ale întreprinderii, atât cele
înregistrate în bilanţ cât şi cele neînregistrate, inclusiv active
necorporale, existente la data evaluării, trebuie identificate şi
evaluate separat, la valoarea lor de piaţă;
- rezultatul acestei metode este valoarea capitalului acţionarilor (CA)
de pe poziţia de control.
Cele 6 etape ale acestei metode sunt:
1. Obţinerea unui bilanţ contabil sau elaborarea acestuia pentru data
evaluării;
2. Stabilirea activelor şi datoriilor ale căror valori contabile trebuie
corectate la nivelul valorilor de piaţă;
3. Identificarea atât a activelor necorporale, neînregistrate în bilanţul
contabil, care trebuie să fie recunoscute şi evaluate;
4. Identificarea datoriilor neînregistrate în bilanţul contabil, care
trebuie să fie recunoscute şi evaluate;
5. Estimarea valorii de piaţă a activelor şi datoriilor la care s-a făcut
referire la etapele 2, 3 şi 4, de mai sus;
6. Elaborarea bilanţului corectat, care reflectă elementele precizate la
cele 5 etape anterioare şi calcularea capitalului acţionarilor/propriu.
Un exemplu simplificat cu ANC, care are ca premisă a evaluării
continuarea exploatării, este redat în Anexa 7.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 54
În cazul în care premisa adecvată a evaluării prin abordarea bazată pe
active este încetarea activităţii întreprinderi, se va determina activul
net de lichidare (ANL), în care trebuie să fie luate în considerare
toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu
închiderea întreprinderii.
În aceste situaţii activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot
să nu aibă o valoare, dar alte active necorporale separate, cum ar fi
brevetele de invenţie şi mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi
păstreze valoarea lor.
La determinarea ANL se va avea în vedere:
- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor active
care derulează activităţi similare cu cele ale întreprinderii în
lichidare. Aceste active pot fi evaluate “în vederea valorificării ca
active” prin metoda DCF, însă problema de bază este estimarea
fondului de rulment net necesar;
- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor active
care derulează activităţi alternative faţă de cele ale întreprinderii în
lichidare. Şi aceste active pot fi evaluate prin metoda DCF, însă
problema de bază este tot estimarea fondului de rulment net
necesar;
- evaluarea mijloacelor fixe mobile individuale trebuie făcută la
valoarea de piaţă, iar în lipsa unei pieţe secundare a acestora se va
estima valoarea reziduală, inclusiv ca materiale recuperabile;
- datoriile, atât cele înregistrate în contabilitate, cât şi cele
neînregistrate se evaluează numai la nivelul recunoscut în “tabloul
de creanţe” (creanţele creditorilor faţă de întreprinderea în lichi-
dare). Tabloul de creanţe se constituie ca urmare a procesului de
notificare, revendicare şi recunoaştere directă sau decisă în instanţă
în caz de divergenţe;
- datoriile nerevendicate în procesul de constituire a tabloului de
creanţe se menţin în activul de lichidare la valoarea contabilă până
la termenul de prescriere sau până la încheierea procesului de
lichidare;
- cheltuielile de lichidare nu se previzionează în bilanţul net de
lichidare; ele apar doar în Activul Net de Lichidare.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
55 55
55
5.15 Procesul de reconciliere
Concluzia asupra valorii se va baza şi pe estimările valorii rezultate
din metodele de evaluare aplicate. Aceasta presupune:
a) reconcilierea calităţii şi cantităţii informaţiilor disponibile în
cadrul analizei abordărilor, metodelor şi procedurilor utilizate; şi pe
b) reconcilierea aplicabilităţii sau relevanţei abordărilor, metodelor şi
procedurilor utilizate pentru a ajunge la opinia finală asupra valorii.
În FASB 9 – Business valuation, cuprins în USPAP, elaborat de
Appraisal Foundation se precizează: ,,concluzia asupra valorii este
rezultatul raţionamentului profesional al evaluatorului şi nu în mod
necesar rezultatul unui proces matematic”.
Selectarea şi susţinerea abordărilor, metodelor şi procedurilor de
evaluare adecvate depind de raţionamentul profesional al
evaluatorului. În anumite situaţii se poate ca una sau două abordări să
nu fie relevante, după cum, în alte situaţii să fie relevante mai multe
metode/proceduri înscrise în aceeaşi abordare. În ambele situaţii,
raţionamentul profesional al evaluatorului se va concretiza în
explicarea fie a importanţei diferite acordate rezultatelor metodelor
de evaluare folosite, fie a selectării rezultatului unei singure metode,
pe care îl consideră ca fiind de cea mai mare credibilitate.
Aprecierea importanţei valorilor determinate prin metodele de
evaluare utilizate se va baza pe următorii factori:
- scopul şi destinaţia evaluării;
- calitatea şi credibilitatea informaţiilor pe care au fost stabilite
ipotezele de evaluare;
- dacă întreprinderea se află în exploatare, este de tip holding sau
deţine active importante din afara exploatării;
- alţi factori care sunt relevanţi în opinia evaluatorului.
Notă: În mai multe standarde de evaluare a întreprinderii sunt
prezentate puncte de vedere opuse referitoare la prezentarea opiniei
finale şi sub forma unei medii aritmetice ponderate, sau dimpotrivă,
o astfel de medie nu se recomandă din cauza imposibilităţii
argumentării credibile a coeficienţilor de importanţă (ponderare). Un
astfel de punct de vedere este conţinut în Secţiunea 7 a Revenue
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 56
Ruling 59 – 60, elaborată de Internal Revenue Service (IRS) –
Agenţia guvernamentală din SUA care reglementează impozitarea:
“Deoarece evaluările nu pot fi efectuate pe baza unei formule
prestabilite, nu există nici o cale prin care diferiţii factori, specifici
într-un caz particular să poată fi redaţi în ponderi matematice
pentru a determina valoarea de piaţă. Din acest motiv nu calcularea
unei medii a mai multor factori (de exemplu, valoarea contabilă,
capitalizarea profitului şi capitalizarea dividendelor) şi funda-
mentarea evaluării pe un astfel de rezultat nu serveşte nici unui scop
util. Un astfel de proces ar exclude o luare în considerare activă a
altor factori pertinenţi iar rezultatul final nu poate fi susţinut pe baza
influenţei reale a faptelor semnificative în cazul respectiv”.
Cu alte cuvinte, deoarece cele trei abordări şi metodele de evaluare
incluse în acestea se bazează pe principii diferite (valoarea activelor
şi datoriilor existente, comparaţia cu tranzacţii de întreprinderi sau
părţi ale acesteia şi venituri viitoare anticipate), nu pot fi susţinuţi în
mod credibil coeficienţii de ponderare a unor valori diferite şi nici o
medie aritmetică simplă.
Raţionamentul profesional normal pentru selectarea valorii finale
trebuie să aibă în vedere că:
- valoarea finală propusă are ca limită inferioară activul net de
lichidare (ANL);
- cu cât informaţiile şi ipotezele aferente unei metode de evaluare
sunt mai credibile şi în concordanţă cu aşteptările investitorului
colectiv (bazate pe percepţiile pieţei), valoarea rezultată din aplicarea
acelei metode este mai fundamentată şi deci mai reprezentativă.
Concluzia asupra valorii (opinia finală asupra valorii) poate fi
exprimată fie în formă punctuală, adică o singură cifră, de obicei
rotunjită, fie ca un interval de valori, în cazul în care există factori
condiţionaţi de influenţă majoră asupra valorii.
De obicei, clienţii şi utilizatorii rapoartelor de evaluare, inclusiv
auditorii financiari, solicită prezentarea unei valori punctuale.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
57 57
57
Anexa 1
Exemple de active necorporale
dobândite într-o combinare de întreprinderi
CATEGORII DE ACTIVE
NECORPORALE
EXEMPLE
A. Active necorporale
legate de marketing
Mărci comerciale, mărci înregistrate,
mărci de servicii, mărci colective şi
mărci de certificare;
Nume de domenii de Internet;
Mărci de tipare (culoare, formă sau
ambalaj unicat);
Titluri de ziar;
Acorduri de non-concurenţă.
B. Active necorporale
legate de clienţi
Liste cu clienţi;
Portofoliul de producţie sau comenzi
încă neonorate;
Contracte cu clienţii şi relaţiile cu
clienţii aferente acestora;
Relaţii necontractuale cu clienţii.
C. Active necorporale din
domeniul artistic
Piese de teatru, spectacole de operă
sau de balet;
Cărţi, reviste, ziare şi alte opere
literare;
Lucrări muzicale, cum ar fi
compoziţii, texte de cântece, şi
reclame;
Tablouri şi fotografii;
Materiale video şi audiovizuale,
incluzând filme, clipuri muzicale şi
emisiuni de televiziune.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 58
D. Active necorporale de
natură contractuală
Licenţe, drepturi de autor şi
contracte de novaţie;
Contracte de publicitate, construire,
management, servicii sau furnizări;
Contracte de închiriere/ leasing/
arendare;
Autorizaţii de construire;
Contracte de franciză;
Drepturi de operare şi de emisie;
Drepturi de folosinţă aferente
autorităţilor din domeniul exploatării
miniere, apelor, aeriene, mineralelor,
lemnului şi drumurilor;
Contracte de servicii, cum ar fi
contractele de încasare a plăţilor la o
ipotecă;
Contractele de muncă care sunt
avantajoase pentru angajator,
deoarece preţul acestor contracte este
sub valoarea lor curentă pe piaţă.
E. Active necorporale de
natură tehnologică
Tehnologia brevetată;
Software şi informaţii înregistrate pe
suport digital;
Tehnologia nebrevetată;
Baze de date;
Secrete comerciale, cum ar fi:
formule, procedee sau reţete secrete.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
59 59
59
Anexa 2
Rate financiare folosite în evaluarea întreprinderii
DENUMIREA RATEI MOD DE CALCUL
RATE ALE ACTIVITĂŢII
1. Rotaţia facturilor de plată Costul achiziţiilor/ facturi de
plată
Costul produselor vândute*/
facturi de plată
Costul materialelor/ facturi de
plată
2. Rotaţia a creanţelor Cifra de afaceri netă/ creanţe
3. Rotaţia stocurilor
Costul produselor vândute*/
stocuri
Costul materialelor/ stocuri
4. Zile de stocare 365/ Rotaţia stocurilor
5. Zile de plată a facturilor 365/ Rotaţia facturilor de plată
6. Zile de colectare a
creanţelor
365/ Rotaţia creanţelor
7. Rotaţia activelor
corporale imobilizate
Cifra de afaceri netă/ valoarea
netă medie anuală a activelor
corporale imobilizate
8. Rotaţia activelor totale Cifra de afaceri netă/ active
totale
9. Rotaţia fondului de
rulment net
Cifra de afaceri netă/ (active
curente – datorii curente)
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 60
RATE ALE LICHIDITĂŢII
10. Rata lichidităţii
imediate
(Active curente – stocuri)/
datorii curente
(Numerar + echivalente de
numerar + valori mobiliare
cotate + creanţe)/ datorii
curente
11. Rata lichidităţii
generale
Active curente/ datorii curente
RATE ALE RENTABILITĂŢII
12. Rata rentabilităţii
capitalului propriu - ROE
Profit net/ capital propriu
Descompunerea ROE:
ROE = ROA × Rata de
îndatorare totală
ROE = (Profit net/ active
totale) × (active totale/ capital
propriu)
13. Rata rentabilităţii
activelor -ROA
Profit net/ active totale
Descompunerea ROA:
ROA = (Profit curent net/ cifra
de afaceri netă) × (cifra de
afaceri netă/ active totale)
14. Marja profitului brut (cifra de afaceri netă – costul
produselor vândute)*/ cifra de
afaceri netă
15. Rata rentabilităţii
capitalului investit - ROIC
Profit net din exploatare/
capitalul propriu + credite pe
termen lung
16. Marja profitului brut
înainte de amortizare şi
impozit pe profit
EBITDA/ cifra de afaceri netă
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
61 61
61
RATE ALE SOLVABILITĂŢII
17. Rata de acoperire a
serviciului datoriei
Profit net din exploatare/
serviciul anual al datoriei
18. Raportul datorii totale pe
capitaluri proprii
Datorii totale/ capital propriu
19. Rata de îndatorare totală Datorii totale/ active totale
20. Rata de îndatorare pe
termen lung
Credite pe termen lung/ (credite
pe termen lung + capital
propriu)
RATE ALE VALORII DE PIAŢĂ
21. Profit net pe acţiune Profit net – dividende preferenţiale/
numărul mediu al acţiunilor emise
22. Raportul dintre cursul
curent şi profitul net pe
acţiune
Cursul acţiunii/ profit net pe
acţiune
23. Randamentul
dividendului
Dividend pe acţiune/ cursul
curent al acţiunii
Dividend/ Profit curent net
24. Raportul dintre
capitalizarea bursieră şi
activul net contabil
Cursul unei acţiuni/ valoarea
contabilă pe acţiune
(Cursul unei acţiuni × nr.
acţiunilor emise)/ valoarea
contabilă a capitalului propriu
25. Rentabilitatea acţiunii (Cursul acţiunii la finele
perioadei + dividende încasate)/
cursul acţiunii la începutul
perioadei) - 1
*includ cheltuielile de exploatare cu excepţia amortizării, cheltuielilor
administrative şi de vânzare.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 62
Anexa 3 Exemplu cu o modalitate posibilă de redare a corecţiilor unor
elemente ale contului de profit şi pierdere (CPP)
Contul de profit şi pierdere reprezentativ supus corecţiilor este cel
din 2007, iar data evaluării este 30 martie 2008.
Corecţiile au la bază următoarele informaţii:
întreprinderea are în proprietate un depozit, care este închiriat
unui terţ; deci este un activ din afara exploatării;
întreprinderea nu funcţionează cu credite;
corecţia de diminuare a cifrei de afaceri (-200 mii €) se explică
prin existenţa unei comenzi excepţionale, care nu se va mai
repeta;
corecţiile asupra cheltuielilor vor fi efectuate asupra elementelor
acestora, cuprinse de la lit. a) la j), din exemplul cifric, pe baza
următoarelor informaţii obţinute de evaluator, din analiza
detaliată a activităţii desfăşurate:
a) în întreprindere se află în curs de punere în funcţiune o linie
tehnologică, care va avea ca efect diminuarea cu 10% a
cheltuielilor materiale;
b) cheltuielile pentru salariile managerilor sunt cu 50% mai
mari faţă de cele similare de la întreprinderile similare/
comparabile;
c) cheltuielile salariale ale funcţionarilor şi muncitorilor sunt cu
20% mai mici faţă de cele realizate la întreprinderile
similare;
d) cheltuielile cu deplasările managerilor au fost exagerate,
unele nefiind legate de activitatea de exploatare; corecţia
adecvată a fost stabilită la 50%;
e) cheltuielile cu telefoane, rechizite, multiplicări etc. nu sunt
controlate strict, ele putând fi diminuate cu 20%;
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
63 63
63
f) diminuarea cu 2 mii € a impozitului se explică prin faptul că
este atribuibil depozitului închiriat, care trebuie evaluat
separat, la valoarea realizabilă netă;
g) corecţia asupra amortizării s-a făcut astfel:
– 1,2 mii € - amortizarea aferentă depozitului
+ 6 mii € - amortizarea aferentă liniei tehnologice noi
Total + 4,8 mii €
h) din analiza prestaţiilor de servicii profesionale rezultă că se
poate renunţa la două contracte de prestări de servicii cu o
valoare de 14 mii €/an;
i) unitatea a închiriat, de la un terţ, un spaţiu comercial pentru
care plăteşte o chirie cu 20% mai mare faţă de chiria de
piaţă;
j) întreprinderea nu are poliţă de asigurare pentru o clădire;
prima de asigurare estimată este 1,5 mii €.
Ca urmare a acestor ipoteze, corecţiile din contul de profit şi
pierdere din anul reprezentativ (2007), sunt redate în tabelul
următor:
Indicatori CPP 2007
- mii € -
Corecţii
+/-
- mii € -
CPP
corectat
- mii € -
Cifra de afaceri 3.800 - 200 3.700
Cheltuieli de exploatare:
a) materii prime şi materiale
b) cheltuieli salarii manageri
c) cheltuieli salarii muncitori
d) deplasări
e) telefoane, rechizite etc.
f) impozite
g) amortizare
h) servicii terţi
i) chirii
j) asigurare
1.600
500
800
60
30
20
120
40
50
-
- 160
- 250
+160
- 30
- 6
- 2
+ 4,8
- 14
-10
+1,5
1.440
250
960
30
24
18
124,8
26
40
1,5
Cheltuieli de exploatare, total 3.220 - 305,7 2.914,3
Profit brut din exploatare 580 +205,7 785,7
Impozit pe profit (@16%) 92,8 +28,6 121,4
Profit net din exploatare 487,2 +177,1 664,3
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 64
Anexa 4
Coerenţa dintre termenii în care este exprimat cash-flow-ul, cu
cei în care este exprimată rata de actualizare
Cash-flow-ul exprimat în termeni nominali trebuie actualizat cu o
rată de actualizare nominală, iar cash-flow-ul exprimat în termeni
reali trebuie actualizat cu o rată de actualizare reală, astfel încât cele
două CI rezultate trebuie să fie matematic egale.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.
CFNIr
mii € 800 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1
Indice de creştere
reală
1,20 1,20 1,20 1,20 1,17 1,14 1,11 1,08 1,05
Indicele preţurilor
1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04
Indice de
creştere
nominală
1,248 1,248 1,248 1,248 1,217 1,185 1,154 1,123 1,092
CFNIn
mii € 800 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 3626,9 3960,6
Pentru CFNIn se aplică o rată de actualizare nominală de 14% (kn)
Pentru CFNIr se aplică o rată de actualizare reală (kr), calculată
astfel:
kr = (kn - f) / (1 + f) = (0,14 – 0,04) /1,04 = 0,0961 sau 9,61%
1 2 3 4 5 6 7 8 Perp.
CFNIr
mii € 960 1152 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 2456 2652,5 2785,1
Factori act.
@ 9,61% 0,912 0,833 0,759 0,693 0,632 0,576 0,526 0,480
CFNIr act.
mii € 875,5 959,6 1049,2 1149,6 1226,6 1274,4 1291,8 1273,2
CFNIn
mii € 998,4 1246 1555 1940,6 2361,8 2798,7 3229,7 3626,9 3960,6
Factori act.
@ 14% 0,877 0,769 0,675 0,592 0,519 0,456 0,400 0,351
CFNIn act.
mii € 875,6 958,2 1049,6 1148,8 1225,8 1276,2 1291,9 1273,0
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
65 65
65
Valoarea terminală actualizată (VTA), în cele două situaţii va fi:
VTACFNIr = [2785,1 / (0,0961 – 0,05)] × 0,480 = 28.998,8 mii €
VTACFNIn = [3960,6 / (0,14 – 0,092)] × 0,351 = 28.961,9 mii €
Ca urmare, CI pe baza CFNIr şi CFNIn va fi:
CI CFNIr = 875,5 + 959,6 + 1.049,2 + 1.149,6 + 1.226,6 + 1.274,4 +
1.291,8 + 1.273,2 + 28.998,8 = 38.099,1 mii €
CI CFNIn = 875,6 + 958,2 + 1.049,6 + 1.148,8 + 1.225,8 + 1.276,2 +
1.291,9 + 1.273,0 + 28.961,9 = 38.061 mii €
Notă: Diferenţa provine din numărul diferit de zecimale folosit pentru calcule.
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 66
Anexa 5
Rezultate matematic egale din capitalizarea CFNI cu o rată de
capitalizare nominală şi respectiv reală
Presupunem un CFNI anual de 100.000 €, ca fiind un venit stabilizat
pentru anul de bază.
Din analize rezultă următoarele informaţii necesare pentru aplicarea
metodei capitalizării CFNI:
rata anuală previzionată a inflaţiei va fi 3% (f = 3%);
rata anuală medie compusă de creştere perpetuă a CFNI,
exprimată în termeni nominali va fi 5% (gn = 5%);
rata de actualizare exprimată în termeni nominali este 14%
(kn = 14%).
Se cere calcularea VCI
Rezolvare:
kr = (kn – f)/(1 + f) = 10,67961%
gr = (gn – f)/(1 + f) = 1,941747%
Cn = kn – gn = 9%
Cr = kr – gr = 10,67961% – 1,941747% = 8,7378%
CFN1n = CFN0 × (1 + gn ) = 100.000 × 1,05 = 105.000 €
CFN1r = CFN0 × (1 + gr ) = 100.000 × 1,01941747 = 101.941 €
VCI = 105.000 / 0,09 = 1.166.667 €
VCI = 101.941 / 0,87378 = 1.166.667 €
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
67 67
67
Anexa 6
Exemplu de determinare a ratei de actualizare care reflectă
costul capitalului acţionarilor unei întreprinderi necotate (kccp
întrepr. mici necotate) prin derivarea acesteia din Price Earning Ratio
(PER)
Punctul de plecare este un PER median al companiilor cotate.
Presupunem că acesta este 20. Etapele ulterioare sunt:
etapa 1 - convertirea PER selectat în rată de capitalizare (cpni)
aferentă profiturilor nete istorice, respectiv:
cpni = (1/20) × 100 = 5%
etapa 2 - convertirea ratei de capitalizare aferente profiturilor nete
istorice (de la etapa I) în rată de capitalizare (cpni1)
aferentă profitului net din anul viitor (anul1);
presupunând că profitul net al întreprinderii necotate, va
creşte cu 5%, în anul viitor faţă de anul 0, atunci:
cpni1 = 5% × (1 + 0,05) = 5,25%
etapa 3 - convertirea ratei de capitalizare aferentă profitului net din
anul 1 (cpni1) în rată de capitalizare aferentă cash flow-ului
net disponibil pentru acţionari (cCFNA); presupunând că
diferenţa medie istorică dintre profitul net şi cash flow-ul
net disponibil pentru acţionari a fost 20%, atunci;
cCFNA = 5,25% : 1,2 = 4,37%
etapa 4 - convertirea ratei de capitalizare aferentă cash flow-ului net
disponibil pentru acţionari (cCFNA) în rată de actualizare
aferentă cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari
(kccp), prin adăugarea ratei anuale de creştere aferentă
companiilor mari cotate; presupunând că această rată
anuală de creştere este 6% rezultă:
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 68
kccp comp.mari cotate = 4,37% + 6% = 10,37%
etapa 5 - adăugarea primei de risc adiţionale, preluată de pe piaţa
bursieră, aferentă acţiunilor companiilor mici cotate;
presupunând că această primă de risc adiţională este 5%
rezultă:
kccp comp. mici cotate = 10,37% + 5% = 15,37%
etapa 6 - adăugarea primei de risc adiţionale pentru riscurile
specifice unei întreprinderi necotate; presupunând că
această primă de risc adiţională este 4% rezultă:
kccp întrepr. necotate =15,37% + 4% = 19,37%
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
69 69
69
Anexa 7 Exemplu cu aplicarea metodei ANC
- mii euro -
VALORI
CONTABILE
VALORI DE
PIAŢĂ
Numerar 2000 2000
Creanţe 6000 5000
Cheltuieli în avans 2000 2000
Stocuri 4000 3000
Active curente totale 14000 12000
Terenuri 2000 3200
Clădiri şi amenajări ale terenului 6000 8000
Maşini şi echipamente 4000 3000
Mijloace de transport 3000 2000
Active corporale totale 15000 16200
Mărci de produse 0 2000
Programe pentru calculator 0 3000
Brevete de invenţie 0 2000
Contracte avantajoase 0 2000
Fond comercial 0 1000
Active necorporale totale 0 10000
ACTIVE TOTALE 29000 38200
Facturi de plată 6000 6000
Salarii de achitat 1000 1000
Impozite de plătit 1000 1000
Datorii curente totale 8000 8000
Credite pe termen lung 2000 2000
Datorii din afara bilanţului 0 3000
DATORII TOTALE 10000 13000
CAPITAL PROPRIU - ACTIV NET 19000 25200
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 70
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6
71 71
71
Bibliografie selectivă
1) Shannon P. Pratt with Alina V. Niculita – Valuing a Business.
The Anlysis and Appraisal of Closely Held Companie, fifth
edition, McGraw-Hill, 2008
2) Shannon P. Pratt – The Market Approach to Valuing Businesses,
second edition, John Wiley & Sons, Inc., 2005
3) James R. Hitchner – Financial Valuation Applications and
Models, second edition, John Wiley & Sons, Inc., 2006
4) Sorin V. Stan, Ion Anghel – Evaluarea întreprinderii, ediţia a
treia revizuită, ed. IROVAL şi INVEL MULTIMEDIA
Bucureşti, 2007
5) Sorin V. Stan – Evaluarea întreprinderilor necotate, ed. Tribuna
Economică, Bucureşti, 2000
GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE A GN 6 72
Tiparul executat la S.P. „BUCUREŞTII NOI”