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GRADUAÇÃO2016.1

FUSÕES E AQUISIÇÕESAUTOR: OTTO EDUARDO FONSECA LOBO

SumárioFusões e Aquisições

1. ROTEIRO DO CURSO .......................................................................................................................................... 61.1 Visão Geral .............................................................................................................................. 61.2 Objetivos Gerais ...................................................................................................................... 61.3 Metodologia ............................................................................................................................ 61.4 Desafios e Dificuldades ............................................................................................................ 61.5 Métodos de Avaliação .............................................................................................................. 71.6 Atividades Complementares .................................................................................................... 7

2.1. AULA 1: O CONTEXTO DAS TRANSAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES ............................................................................. 8A) Ementário de Temas.................................................................................................................. 8B) Material de Leitura ................................................................................................................... 8C) Roteiro de Aula ........................................................................................................................ 8D) Bibliografia Complementar .................................................................................................... 11E) Glossário ................................................................................................................................. 11F) Questões de Concurso ............................................................................................................. 12

3.1. AULA 2: ASPECTOS BÁSICOS DA LIMITADA E DA SOCIEDADE ANÔNIMA ...................................................................... 13A) Ementário de Temas................................................................................................................ 13B) Material de Leitura ................................................................................................................. 13C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 13Noções Históricas e Características da Limitada e da S.A. ............................................................ 13Uso da Sociedade Anônima (S.A.) vs. Limitada, questões práticas. ............................................... 14D) Estudo de Caso ...................................................................................................................... 16E) Textos de Apoio ...................................................................................................................... 16F) Jurisprudência ......................................................................................................................... 18G) Questões de Concurso ............................................................................................................ 25H) Glossário ................................................................................................................................ 26

4.1. AULA 3: USO DA LIMITADA E DA SOCIEDADE ANÔNIMA: VANTAGENS E DESVANTAGENS ................................................. 27A) Ementário de Temas................................................................................................................ 27B) Material de Leitura ................................................................................................................. 27C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 27Anexo I — Os Direitos da Minoria, por Assunto ......................................................................... 29

ANEXO II — OS DIREITOS DA MINORIA PELA PARTICIPAÇÃO SOCIETÁRIA ........................................................................ 33D) Atividade a ser desenvolvida em sala de aula — redação de parecer. ........................................ 36E) Jurisprudência ......................................................................................................................... 37F) Textos de Apoio ....................................................................................................................... 42G) Questões de Concurso ............................................................................................................ 43H) Glossário ................................................................................................................................ 43

5.1. AULAS 4 E 5: ALIENAÇÃO DE CONTROLE NAS SOCIEDADES ANÔNIMAS ....................................................................... 45A) Ementário de Temas................................................................................................................ 45B) Material de Leitura ................................................................................................................. 45C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 45D) Texto de Apoio ....................................................................................................................... 54

6.1 AULAS 6 E 7: OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES ......................................................................................... 56A) Ementário de Temas................................................................................................................ 56B) Material de Leitura ................................................................................................................. 56C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 56D) Leitura complementar ............................................................................................................ 67

7.1. AULA 8. POISON PILLS .................................................................................................................................. 70A) Ementário de Temas................................................................................................................ 70B) Material de Leitura ................................................................................................................. 70C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 70D) Textos Complementares ......................................................................................................... 73E) Glossário ................................................................................................................................. 82

8.1 AULA 9: TAKEOVER PANEL .............................................................................................................................. 83A) Ementário de Temas................................................................................................................ 83B) Material de Leitura ................................................................................................................. 83C) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 83D) Bibliografia ............................................................................................................................. 87

9.1. AULA 10: A CISÃO PARCIAL COM VERSÃO DE CAPITAL DE UMA EMPRESA DE PETRÓLEO ................................................. 88A) Ementário de Temas................................................................................................................ 88B) Material de Leitura ................................................................................................................. 88C) Caso Gerador ......................................................................................................................... 88D) Roteiro de Aula ...................................................................................................................... 89E) Atividade a ser desenvolvida e aula — Início da Elaboração dos Contratos e Documentos rela-

cionados a uma cisão parcial com versão de parte do capital ............................................ 94Anexo I — Lista de Questões da Operação .................................................................................. 95Anexo II — Organograma da Operação ...................................................................................... 97I. Corporate Structures — Overview of Changes ......................................................................... 97Anexo III— Alteração Contratual da BK do Brasil Ltda. ............................................................. 98Anexo IV — Laudo de Avaliação ................................................................................................. 99Anexo V — Procuração ............................................................................................................. 100Anexo VI — Carta à Petrobras .................................................................................................. 103Anexo VII — Atas de AGE Aprovando a Incorporação .............................................................. 105F) Textos de Apoio ..................................................................................................................... 111G) Glossário .............................................................................................................................. 116H) Questões de Concurso.......................................................................................................... 116

10.1. AULA 11: CISÃO PARCIAL, DROP DOWN E VENDA DE ESTABELECIMENTO ................................................................ 117A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 117B) Material de Leitura ............................................................................................................... 117C) Roteiro de Aula: ................................................................................................................... 117D) Caso Prático ......................................................................................................................... 124

11.1. AULAS 12, 13, 14 E 15: PROVIDÊNCIAS PRELIMINARES E FINAIS DE UMA OPERAÇÃO DE M&A — A AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE VÁRIAS EMPRESAS BRASILEIRAS POR UMA EMPRESA IRLANDESA .............................................................................. 126

A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 126B) Material de Leitura ............................................................................................................... 126C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 127Anexo I — Lista Preliminar de Questões da Operação ............................................................... 131Anexo II — O Contrato de Confidencialidade .......................................................................... 132Anexo III — O Memorando de Entendimentos ........................................................................ 140Anexo IV — Lista de Contratos ................................................................................................ 148Anexo V — Proposta da Estrutura Societária e Tributária da Operação ...................................... 1491. Proposta de Estrutura Legal ................................................................................................... 1502. Resumo das implicações tributárias e das modalidades de financiamento ............................... 153Appendix I ................................................................................................................................ 163Anexo VI — Organograma da Operação ................................................................................... 165Anexo VII — Contrato de Compra e Venda de Ações ............................................................... 166Anexo VIII — Summary of Deal ............................................................................................... 189D) Glossário .............................................................................................................................. 192E) Questões de Concurso .......................................................................................................... 192

12.1. AULAS 16 E 17: GOVERNAÇA CORPORATIVA, OS INTERESSES FUNDAMENTAIS E AS QUESTÕES ÉTICAS. .......................... 193A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 193B) Material de Leitura ............................................................................................................... 193C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 193Os Interesses Fundamentais da S.A e a Governança Corporativa. ............................................... 193Combate à fraude, corrupção e recuperação de ativos. ............................................................... 194Crimes Contra o Sistema Financeiro e Lavagem de Dinheiro ..................................................... 196D) Textos de Apoio .................................................................................................................... 198Governança Corporativa e o Brasil 152 .............................................................................................................................................................208

E) Estudo de Casos .................................................................................................................... 212F) Glossário ............................................................................................................................... 214G) Questões de Concurso .......................................................................................................... 216

13.1. AULA 18: A COMPRA DE UNIDADE PRODUTIVA ISOLADA DE EMPRESA EM RECUPERAÇÃO JUDICIAL SEM SUCESSÃO TRABALHIS-TA E TRIBUTÁRIA ............................................................................................................................................ 217

A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 217B) Material de Leitura ............................................................................................................... 217C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 217D) Estudo de Caso .................................................................................................................... 221E) Textos de Apoio .................................................................................................................... 225F) Atividade a ser desenvolvida em sala de aula — Parecer Sobre Contratos com Empresa que En-

trou em Recuperação Judicial ........................................................................................ 242G) Jurisprudência ...................................................................................................................... 242H) Questões de Concurso.......................................................................................................... 243I) Glossário ................................................................................................................................ 243

14.1 AULA 19: OPERAÇÕES DE REORGANIZAÇÕES SOCIETÁRIA: ASPECTOS TRIBUTÁRIOS ................................................................................................................................... 245

A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 245B) Material de Leitura ............................................................................................................... 245C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 245D) Textos de Apoio .................................................................................................................... 2564. Transformação ....................................................................................................................... 2595. Imposto de Renda Pessoa Jurídica (“IRPJ”) e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

(“CSL”) ......................................................................................................................... 2596. Imposto sobre Circulação de Mercadoria e Serviço (“ICMS”) ................................................ 2637. Imposto sobre Produtos Industrializados (“IPI”) .................................................................... 2638. Imposto sobre a Transmissão de Bens Imóveis (“ITBI”) ......................................................... 263

15.1 AULA 20: A ATUAÇÃO DOS ADVOGADOS NA CRIAÇÃO DE RIQUEZAS ........................................................................ 265A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 265B) Material de Leitura ............................................................................................................... 265C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 265Law and Economics ................................................................................................................... 265Noções econômicas sobre o mercado financeiro ......................................................................... 267D) Texto Complementar ........................................................................................................... 269E) Bibliografia Complementar ................................................................................................... 276F) Glossário ............................................................................................................................... 277

16.1. AULA 21: AUTO-REGULAÇÃO ....................................................................................................................... 278Introdução ................................................................................................................................. 278A Legislação Brasileira ............................................................................................................... 278Estrutura Regulatória ................................................................................................................. 279Vantagens e Desvantagens da Estrutura Regulatória ................................................................... 280Providências Adotadas para Melhorar a Estrutura Regulatória .................................................... 281

17.1. AULA 22. OS VALORES MOBILIÁRIOS ............................................................................................................. 282

18.1. AULA 23: ILICITUDES ADMINISTRATIVAS E PENAIS NO AMBITO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ....................... 2861. Introdução ............................................................................................................................. 2862. O Ilícito Penal. Manipulação do mercado, criação de condições artificiais, operações fraudulentas

e práticas não equitativas – Art. 27-C da Lei 6.385/1976. ............................................. 2873. O Ilícito Administrativo. ....................................................................................................... 2924. O Termo de Compromisso. ................................................................................................... 293Glossário ................................................................................................................................... 295

19.1. AULA EXTRA: O USO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTOS EM PARTICIPAÇÕES FIP........................................................ 297A) Ementário de Temas.............................................................................................................. 297B) Material de Leitura ............................................................................................................... 297C) Roteiro de Aula .................................................................................................................... 297D) Textos de Apoio .................................................................................................................... 299E) Caso 304F) Glossário ............................................................................................................................... 304

FUSÕES E AQUISIÇÕES

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1. ROTEIRO DO CURSO

1.1 VISÃO GERAL

Sejam bem-vindos ao curso de fusões e aquisições.Propõe-se à análise e aplicação das seguintes leis e tratados a casos concretos de di-

reito societário e, especificamente, fusões e aquisições: Lei das S.A., Novo Código Civil, Instruções da CVM, Lei de Recuperação Judicial e Falência, Lei de Arbitragem, Lei de Introdução ao Código Civil, Lei que previne a lavagem de dinheiro (Lei no. 9613/98), Código de Processo Civil e tratados firmados pelo Brasil.

1.2 OBJETIVOS GERAIS

O advogado que pretende trabalhar com direito societário e, especificamente, fusões e aquisições necessita ter uma visão multidisciplinar do direito e, principalmente, compre-ender as questões mais relevantes. A ênfase é buscar o equilíbrio entre a teoria e a prática. Portanto, nesta disciplina o aluno irá analisar e discutir questões conceituais e práticas destes temas, através de estudo de casos, análise e elaboração de memorandos, contratos e documentos típicos de direito societário e, especificamente, fusões e aquisições.

Ainda, com relação à parte específica de fusões e aquisições, é importante que os alunos reconheçam que estas não são um conjunto de leis, mas sim um processo que envolve transferir um negócio, parcial ou totalmente, de um dono a outro.

1.3 METODOLOGIA

O material didático menciona o roteiro de cada aula, com indicação dos textos para leitura, os casos práticos a serem estudados e outras questões relevantes. Serão também apresentados textos de leitura complementares.

As primeiras aulas serão importantes para firmar os conceitos básicos da matéria. Propõe-se também trabalhar em diversos contratos que serão a espinha dorsal de parte do curso.

Serão apresentadas questões praticas e teóricas na maioria das aulas.Ademais, o curso poderá contar com atividades complementares, como a realização

de palestras com professores e profissionais convidados, projeção de filmes e documen-tários, e apresentação de seminários pelos alunos.

1.4 DESAFIOS E DIFICULDADES

Os principais desafios serão identificar e analisar as questões relacionadas ao direito societário, especificamente as fusões e aquisições, e aplicar os conhecimentos teóricos,


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incluindo as leis e tratados, aos casos concretos e aos contratos e documentos a serem elaborados em situações trazidas por operações societárias.

1.5 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO

Serão realizadas 02 (duas) provas, em sala de aula, compreendendo toda a matéria ministrada até a data de cada prova. Os alunos poderão consultar os textos de leis sem comentários ou anotações. Poderão, também, ser feitas avaliações baseadas em ativida-des complementares ou em trabalhos sobre temas específicos a serem indicados pelo professor.

A média aritmética referente à disciplina será obtida com base em tais avaliações. O aluno que obtiver média aritmética inferior a 7 (sete) deverá realizar uma terceira prova, a qual compreenderá toda a matéria do semestre.

1.6 ATIVIDADES COMPLEMENTARES

Dependendo do andamento do curso, poderão ser propostas atividades adicionais que valerão pontos para a média aritmética (obtida com base nas duas primeiras provas) referente à disciplina.


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1 “É um mercado invadido por siglas e jargões, na sua maioria provenientes da língua inglesa, como, por exemplo, as chamadas operações de mergers &acquisitions (M&A para os íntimos), private equity funds, venture capital investors, investment bankers, take over (incluíndo o mais agressivo hostile take over), leverage buy out, management buy out, drag along, tag along, e outras afins. Ainda que que os cultores do ver-náculo possam se escandalizar com tal invasão da língua pátria, o fato é que acabamos por importar o jargão que prevalece no eixo Nova Iorque/Londres, que é onde se processa a grande maio-ria das operações de reorganização societária de maior expressão.” Muniz, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e So-cietário — São Paulo: Quartier Latin, 2007.

2 The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The American Bar Association , 2005, pg 1.

2.1. AULA 1: O CONTEXTO DAS TRANSAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

A) EMENTÁRIO DE TEMAS

Introdução ao estudo de operações envolvendo fusões e aquisições. O contexto de transações em fusões e aquisições. Breve histórico recente das operações de M&A nos Estado Unidos e no Brasil.

B) MATERIAL DE LEITURA

Leitura Básica

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume II, 2009. p. 1-22.

The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotia-ted Acquisitions, The American Bar Association, 2005, capítulos 1 e 2.

BAINBRIDGE, Stephen M., Mergers and Acquisitions. New York: Foundation Press, 2nd Edition. Capítulos 1, 1.1 A (não ler B), C, e D, 1.2 e 1.3 (não ler E)

Leitura Complementar

COLE, Brett. M&A Titans, How the Pioneers of Wall Street`s Mergers and Acquisitions Industry Shaped the Corporate World. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2008.

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume II, 2009. p. 1737 — 1814

BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edi-ção, 2008. p. 149-156.

Muniz, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e Socie-tário — São Paulo: Quartier Latin, 2007 pp. 13-20.

C) ROTEIRO DE AULA

Introdução

A própria expressão “fusões e aquisições”, também largamente conhecida através da sigla M&A1, é fácil de ser dita. Fácil de se dizer, mas difícil de se entender. A percepção popular, muito veiculada em filmes e programas de televisão, é de que fusões e aquisi-ções envolvem poder e prestígio.2

1. “É um mercado invadido por siglas e jargões, na sua maioria prove-nientes da língua inglesa, como, por exemplo, as chamadas operações de mergers &acquisitions (M&A para os íntimos), private equity funds, venture capital inves-tors, investment bankers, take over (incluíndo o mais agressivo hostile take over), leverage buy out, management buy out, drag along, tag along, e outras afins. Ainda que que os cultores do vernáculo possam se escandalizar com tal invasão da língua pátria, o fato é que acabamos por importar o jargão que prevalece no eixo Nova Iorque/Lon-dres, que é onde se processa a grande maioria das operações de reorgani-zação societária de maior expressão.” Muniz, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e Societário — São Paulo: Quartier Latin, 2007.

2. The M&A Process, A Practical Gui-de for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The Ameri-can Bar Association , 2005, pg 1.


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3 Apostila “Organização Jurídica da Grande Empresa” redigida pelos Pro-fessores Bruno Camara Soter, Fábio Henrique Peres e Caitlin Mulholland, da Escola de Direito da Fundação Getúlio Vargas, 2ª Edição, pg 110.

4 Peter Hunt também ensina o conceito de reorganização societária:“What is a corporate restructuring? The simplest answer is that a restructuring is the realignment of the ownership, opera-tions, assets, or capital structure of a company in order to improve operating performance, optimize a capital struc-ture, and enhance public perception. The definition of a restructuring has evolved over the years from a simple balance sheet reconfiguration to a ran-ge of financial and transaction driven alternatives that include everything from simply enhancing internal opera-ting performance to an outright sale or merger of a company, and from a sale of assets to a especial dividend or share repurchase in the face of a takeover threat. Restructuring have been used in the past for a number of reasons, in-cluding to lever and delever a balance sheet, concentrate equity ownership, realize value of a subsidiary, and appe-ase vocal investors. When all is said and done, however, restructurings are usually designed to enhance sharehol-der value. Apud, Muniz, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e Societário — São Paulo: Quartier Latin, 2007.

5 The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The American Bar Association , 2005, pg 1.

6 Falava-se, ainda em 1996, da pos-sibilidade de ocorrer uma “Onda de Fusões e Aquisições no Brasil”. Esta teoria da “Onda de Fusões e Aquisições no Brasil”. Acabou se confirmando pelo enorme número de fusões e aquisições ocorridas no Brasil de 2005 ao início de 2008, período em que o País vivenciou um enorme crescimento de atividade na área de M&A s e IPOs.

“Desse modo, é factível concluir que existe uma possibilidade de ocorrência de uma Onda de Fusões e Aquisições no Brasil, uma vez que as condições apon-tadas como comuns a todas as ondas anteriores já existem.

Essa conclusão é reforçada pelo aumento considerável no número de operações de Fusões e Aquisições que estão ocorrendo no Brasil. De acordo com pesquisa realizada pela KPMG, o número de Fusões e Aquisições no primeiro trimestre de 1996 foi 71% superior em relação ao primeiro trimes-tre de 1992. Essas Fusões e Aquisições tiveram como tipo dominante a fusão horizontal, com empresas multina-cionais atuando como compradoras. Dadas as características do ambiente

As fusões e aquisições tratam também de reorganizações societárias. Denomina-se reorganização societária a operação ou o conjunto de operações utilizado pelas socie-dades para reordenar sua estrutura, com o objetivo de obter algum tipo de vantagem comparativa, tais como ganhos operacionais ou isenções fiscais.3 No direito Brasileiro, as reorganizações societárias incluem os seguintes instrumentos: transformações, fu-sões, cisões e incorporações. São também comumente usadas as formações de grupos e acordos. 4

A análise da recente história Norte Americana de transações em fusões e aquisições não traz muitos subsídios para compreender o tema:

“Recent history is not particularly helpful in trying to understand M&A. M&A activity in the 1980s triggered concern. Corporate raiders, cultural icons being acquired by companies from other countries, stable industries being uprooted and transformed, all caused stress and tensions in the minds of many people. M&A in the 1990s was a different story. Deals generated attention, the stock market was climbing, new industries were being created, and magazines profiles new young millionaires who had developed and sold their business to larger more established buyers. Then the technology bubble burst. M&A tran-saction should be straightforward, right?”5

Já a análise da recente experiência brasileira de fusões e aquisições nos traz mais in-formações sobre o tema. Esta análise nos mostra claramente que ocorreu uma relevante mudança no panorama ambiental e econômico do Brasil nos anos 90, que permitiu a criação de um novo ambiente que exigiu uma transformação nas estruturas empresariais nacionais. Este novo ambiente tem como características a modernização da indústria, a inserção do País no mercado global e o crescimento da economia Brasileira.

“A análise do atual panorama ambiental e econômico do Brasil demonstra que ocorreram mudanças significativas na década de 1990, criando um novo ambien-te e tornando necessária a transformação das estruturas empresariais nacionais.

As principais características deste novo ambiente são a inserção do Brasil no mercado global, o crescimento da economia do país e sua exposição a uma nova realidade tecnológica.

Neste aspecto, o novo ambiente parece apresentar características semelhan-tes àquelas da economia americana quando ocorreram as Ondas de Fusões e Aquisições, qual sejam, crescimento econômico e mudanças tecnológicas e no ambiente empresarial.”6

Há uma legislação de M&A?

Há uma legislação específica sobre M&A? Por que será que um advogado que procu-ra se inteirar sobre M&A precisa entender a Lei de Introdução ao Código Civil Brasilei-ro? E as regras de recuperação judicial e falências? E as questões tributárias? E as regras de arbitragem? È necessário entender de contabilidade? Os advogados que trabalham com M&A precisam entender de contencioso?

3. Apostila “Organização Jurídica da Grande Empresa” redigida pelos Professores Bruno Camara Soter, Fábio Henrique Peres e Caitlin Mulholland, da Escola de Direito da Fundação Getúlio Vargas, 2ª Edição, pg 110. 4. Peter Hunt também ensina o con-ceito de reorganização societária:“What is a corporate restructuring? The sim-plest answer is that a restructuring is the realignment of the ownership, ope-rations, assets, or capital structure of a company in order to improve operating performance, optimize a capital struc-ture, and enhance public perception. The definition of a restructuring has evolved over the years from a simple balance sheet reconfiguration to a ran-ge of financial and transaction driven alternatives that include everything from simply enhancing internal opera-ting performance to an outright sale or merger of a company, and from a sale of assets to a especial dividend or share repurchase in the face of a takeover threat. Restructuring have been used in the past for a number of reasons, in-cluding to lever and delever a balance sheet, concentrate equity ownership, realize value of a subsidiary, and appe-ase vocal investors. When all is said and done, however, restructurings are usually designed to enhance sharehol-der value. Apud, Muniz, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e Societário — São Paulo: Quartier Latin, 2007.

5. The M&A Process, A Practical Gui-de for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The Ameri-can Bar Association , 2005, pg 1.

6. Falava-se, ainda em 1996, da possibilidade de ocorrer uma “Onda de Fusões e Aquisições no Brasil”. Esta teoria da “Onda de Fusões e Aquisições no Brasil”. Acabou se confirmando pelo enorme número de fusões e aquisições ocorridas no Brasil de 2005 ao início de 2008, período em que o País vivenciou um enorme crescimento de atividade na área de M&A s e IPOs.

<nota2> “Desse modo, é factível con-cluir que existe uma possibilidade de ocorrência de uma Onda de Fusões e Aquisições no Brasil, uma vez que as condições apontadas como comuns a todas as ondas anteriores já existem.

<nota2>Essa conclusão é reforçada pelo aumento considerável no número de operações de Fusões e Aquisições que estão ocorrendo no Brasil. De acordo com pesquisa realizada pela KPMG, o número de Fusões e Aquisições no primeiro trimestre de 1996 foi 71% superior em relação ao primeiro trimes-tre de 1992. Essas Fusões e Aquisições tiveram como tipo dominante a fusão horizontal, com empresas multina-cionais atuando como compradoras. Dadas as características do ambiente empresarial interno, com elevadas taxas de juros, descapitalização de grande parte das empresas nacionais, falta de recursos para investimento em modernização do parque tecnológico e de redes de distribuição (caso da in-dústria de autopeças), fragmentação da atividade industrial de diversos setores em muitas pequenas e mé-dias empresas (o que favorece uma consolidação), potencial do mercado interno e pouca competitividade para atuar em um mercado globalizado, as empresas com capacidade para liderar essa Onda de Fusões e Aquisições são as multinacionais, as quais devem atuar no sentido de promover integração horizontal, concentrando-se em seus “core business”. O presente trabalho, no entanto, é de caráter teórico e explora-tório, sendo os autores de opinião que devem ser realizados maiores estudos sobre o tema (MATIAS, Alberto Borges, BARRETO, Antonio C. P., GORGATI, Vla-mir. Fusões e Aquisições no Brasil atual: Possibilidades de ocorrência de uma onda. São Paulo, 1996. Disponível em < http://www.cepefin.org.br > Acesso em 19 de fevereiro de 2009) )


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empresarial interno, com elevadas taxas de juros, descapitalização de grande parte das empresas nacionais, falta de recursos para investimento em modernização do parque tecnológico e de redes de distribuição (caso da in-dústria de autopeças), fragmentação da atividade industrial de diversos setores em muitas pequenas e mé-dias empresas (o que favorece uma consolidação), potencial do mercado interno e pouca competitividade para atuar em um mercado globalizado, as empresas com capacidade para liderar essa Onda de Fusões e Aquisições são as multinacionais, as quais devem atuar no sentido de promover integração horizontal, concentrando-se em seus “core business”. O presente trabalho, no entanto, é de caráter teórico e explora-tório, sendo os autores de opinião que devem ser realizados maiores estudos sobre o tema (MATIAS, Alberto Borges, BARRETO, Antonio C. P., GORGATI, Vla-mir. Fusões e Aquisições no Brasil atual: Possibilidades de ocorrência de uma onda. São Paulo, 1996. Disponível em <http://www.cepefin.org.br> Acesso em 19 de fevereiro de 2009) )

7 The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The American Bar Association , 2005, pp 1.

8 Não é outra a lição transcrita a seguir: “A interação entre a Teoria Econômica e o Direto, embora essencial, ainda é pouca explorada no Brasil. Tal defici-ência decorre, em grande parte, da formação dos economistas e dos ad-vogados em seus cursos de graduação. Os economistas, com raras exceções, só tomam contato com o Direito por meio de uma cadeira de Direito Comercial ou Direito do Estado, em geral apresen-tada de forma discursiva e descritiva, sem relação com as demais matérias do currículo básico. Quanto aos bacharéis em Direito, sua formação tende a ser generalista e humanista, havendo to-tal ausência de matérias quantitativas e mais formalistas, como tem de ser o estudo de Economia e Finanças mesmo em seu nível básico.”

“Este precário dialogo entre as duas profissões já causaria problemas mes-mo em economias simples, com restri-tos mercados financeiros e de capitais, com serviços públicos controlados pelo governo e fechadas ao comércio inter-nacional e aos investimentos estran-geiros, como era o caso do Brasil até a maior parte do século passado.”

“No Brasil de hoje, integrado ao mundo exterior, com mercados fi-nanceiros de capitais cada vez mais complexos em números e densidade de instrumentos e operações, com a necessidade de regulamentar da forma menos distorcida e mais eficiente pos-sível as concessões de serviços públicos a zelar para que o consumidor não seja

Is there a law of M&A? Why is it that when a lawyer looks for guidance in M&A, he might find decisions in hotly contested litigation issued by Delaware courts? Or rigorous explanations contained in securities law treatises? Or refe-rences to federal statutes regarding how many days’ notice must be given if a plant will be dosed? Or, even worse in the minds of many lawyers, the realization he may need to know something about accounting? Do M&A lawyers need to understand litigation, securities law, labor law, and numbers? Is that what M&A is all about?7

O advogado que pretende trabalhar com direito societário e fusões e aquisições ne-cessita ter uma visão multidisciplinar do direito e de outras matérias e, principalmente, compreender as questões mais relevantes. 8

A relevância do estudo de fusões e aquisições

Fusões e aquisições, assim como todo tipo de atividade empresarial, afetam a socie-dade. Pode-se afirmar que as sociedades e, naturalmente, os indivíduos, são profunda-mente afetados pelas fusões e aquisições. As atividades das grandes empresas, sejam na-cionais ou multinacionais, têm uma relação direta com a qualidade de vida das pessoas através de uma intricada rede de inter-relacionamentos. Quando as ações e atividades das empresas geram resultados positivos, as pessoas são beneficiadas pela prosperidade econômica. O oposto também é verdadeiro, pois as pessoas são negativamente afetadas quando tais ações e atividades geram prejuízos.

“When in the final analysis those actions turn out well, society reaps rewards of economic prosperity. Conversely, when those actions go awry, society reaps punitive repercussions.”9

As fusões e aquisições podem afetar todos os aspectos de uma empresa: estrutura, processo, controles, administração motivação e carreiras. Estas atividades empresarias envolvem bilhões de reais, causam tremendos desgastes na esfera trabalhista, deslocando trabalhadores e, em alguns casos, os resultados foram bastante perniciosos.

As bolsas de valores no Brasil e no exterior também são sempre afetadas por rumores e notícias de fusões e aquisições. Estes rumores e notícias causam aumento no valor das ações e nos índices das bolsas de valores, e as pessoas são beneficiadas pela valorização das ações e do mercado. Porém, há casos em que ocorre o exato oposto, e estas são ne-gativamente afetadas.

7. The M&A Process, A Practical Gui-de for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The Ameri-can Bar Association , 2005, pp 1.

8. Não é outra a lição transcrita a seguir: “A interação entre a Teoria Eco-nômica e o Direto, embora essencial, ainda é pouca explorada no Brasil. Tal deficiência decorre, em grande parte, da formação dos economistas e dos ad-vogados em seus cursos de graduação. Os economistas, com raras exceções, só tomam contato com o Direito por meio de uma cadeira de Direito Comercial ou Direito do Estado, em geral apresen-tada de forma discursiva e descritiva, sem relação com as demais matérias do currículo básico. Quanto aos bacharéis em Direito, sua formação tende a ser generalista e humanista, havendo to-tal ausência de matérias quantitativas e mais formalistas, como tem de ser o estudo de Economia e Finanças mesmo em seu nível básico.”

<nota2>“Este precário dialogo entre as duas profissões já causaria problemas mes-mo em economias simples, com restri-tos mercados financeiros e de capitais, com serviços públicos controlados pelo governo e fechadas ao comércio inter-nacional e aos investimentos estran-geiros, como era o caso do Brasil até a maior parte do século passado.”

<nota2>“No Brasil de hoje, integrado ao mundo exterior, com mercados fi-nanceiros de capitais cada vez mais complexos em números e densidade de instrumentos e operações, com a necessidade de regulamentar da forma menos distorcida e mais eficiente pos-sível as concessões de serviços públicos a zelar para que o consumidor não seja prejudicado por práticas monopolistas, o desconhecimento mútuo e a falta de uma linguagem comum entre econo-mistas e advogados podem ser extre-mamente nocivos ao desenvolvimento do País.” SADDI, Jairo (Org.) Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econô-micos. São Paulo: IOB, 2002, Prefácio.

9. The M&A Process, A Practical Gui-de for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The Ameri-can Bras Association , 2005, pg 1.


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prejudicado por práticas monopolistas, o desconhecimento mútuo e a falta de uma linguagem comum entre econo-mistas e advogados podem ser extre-mamente nocivos ao desenvolvimento do País.” SADDI, Jairo (Org.) Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econô-micos. São Paulo: IOB, 2002, Prefácio.

9 The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The American Bras Association , 2005, pg 1.

10 Idem.

A Complexidade das Operações de M&A

Uma operação de M&A é geralmente um negócio complexo, pois envolve a transfe-rência de uma empresa. A empresa moderna em si é um ente extremamente complexo, com seus empregados, ativos, direitos e deveres.

“Because M&A is the transfer of a business, and businesses are inheren-tly complex (whether looked at from a strictly legal or another perspective), an M&A transaction is complex. Take a simple type of transaction, a private company that wants to transfer one of its existing businesses to a newly created separate subsidiary. Even this seemingly simple non-arm’s length transaction is fraught with complexity because the business and its assets, including its human capital, must be identified and legal constraints on its transfer must be identi-fied. Are contracts assignable? Is the proper intellectual property being transfer-red? What are the employment implications of this transfer? What are the tax and accounting issues?”10

D) BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR

SADDI, Jairo (Org.) Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, pgs 11— páginas 9-23.

E) GLOSSÁRIO

Fusão. Operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que as sucederá em todos os direitos e obrigações (Bovespa).

Cisão. Operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão (Bovespa).

Incorporação. Operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações (Bovespa).

Auto-Regulação. Conjunto de normas e procedimentos de fiscalização criados por entidades privadas para fazer cumprir as práticas equitativas de mercado e manter pa-drões éticos na condução das negociações. As bolsas de valores e de mercadorias e as entidades de classe que congregam instituições financeiras são as principais fontes de auto-regulação do SFN — Sistema Financeiro Nacional

10. Idem.


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F) QUESTÕES DE CONCURSO

1) Como o contabilista desempenha suas funções?2) Por que razão, particularmente no período após a Segunda Guerra Mundial

(1939-1945), foram criados grandes grupos econômicos?3) Qual o conceito do grupo econômico denominado “Konzern”, na Alemanha?4) Qual o “quorum” necessário para proceder à transformação da sociedade?5) De que forma são afetados os direitos dos credores, quando a sociedade é trans-

formada?6) Haverá mudança no nome da sociedade transformada?


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11 “Limited Liability companies can be established in all 50 States, plus the District of Columbia. To create an LLC, Articles of Organization” must be filed with with the applicable state govern-ment. The owners of the LLC are gene-rally referred to as the “members”. The members can manage the company themselves (a “member managed com-pany”) or they may appoint a “mana-ger” who may or may not be a member of the company (a “manager-managed company). ”WINSTON, Richard L. A Foreigner’s Legal Guide — Doing Bu-siness in the United States. Richard L. Winston Editor: Miami, Florida 2004 pp 114.

12 BORBA, José Edwaldo Tavares. Direi-to Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, pp 113-114.

3.1. AULA 2: ASPECTOS BÁSICOS DA LIMITADA E DA SOCIEDADE ANÔNIMA


Características da sociedade limitada e das sociedades anônimas. A responsabilidade limitada dos sócios e dos acionistas. A legislação aplicável. Questões relevantes rela-cionadas ao uso das sociedades limitada e S.A. Tributos. Lei Aplicável. Administração. Acordo de Acionistas.


Leitura Básica

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume I, 2009. páginas 28 — 107

BAINBRIDGE, Stephen M., Mergers and Acquisitions. New York: Foundation Press, 2nd Edition. Capítulo 2.


BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, pp 149-151.

REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial. Rio de Janeiro: Forense, 2008, pp 1-10.

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume I, 2009. pág. 441-502 (Acordo de Acionistas)

C) ROTEIRO DE AULA

NOÇÕES HISTÓRICAS E CARACTERÍSTICAS DA LIMITADA E DA S.A.

A sociedade limitada é muito similar à GMBH Alemã e a “Limited Liability Com-pany” norte americana.11

A sociedade limitada representa a mais recente das formas societárias existentes no direito brasileiro. Surgida na Alemanha em 1892, passou a Portugal (1901), a cujo modelo se filiou o Decreto no. 3.708, de 10 de janeiro de 1919, que a adotou no Brasil sob o nome de sociedade por cotas de responsabilidade limitada. O código civil de 2002 regulou inteiramente a sociedade limitada, assim revogando o Decreto n.º 3.708/19. 12

11. “Limited Liability companies can be established in all 50 States, plus the District of Columbia. To create an LLC, Articles of Organization” must be filed with with the applicable state govern-ment. The owners of the LLC are gene-rally referred to as the “members”. The members can manage the company themselves (a “member managed com-pany”) or they may appoint a “mana-ger” who may or may not be a member of the company (a “manager-managed company). ”WINSTON, Richard L. A Foreigner’s Legal Guide — Doing Business in the United States. Richard L. Winston Editor: Miami, Florida 2004 pp 114.

12. BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, pp 113-114.


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13 REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial: Rio de Janeiro: Saraiva, 2008, 2º Volume, pp. 3-4.

14 “Artigo 138. A administração da com-panhia competirá, conforme dispuser o estatuto, ao conselho de administração e à diretoria.”

“§1º O conselho de administração é órgão de deliberação colegiada, sendo a representação da companhia privati-va dos diretores.”

“§ 2º As companhias abertas e as de capital autorizado terão, obrigato-riamente, conselho de administração.”

“Art. 139. As atribuições e poderes conferidos por lei aos órgãos de admi-nistração não podem ser outorgados a outro órgão, criado por lei ou pelo estatuto.”

SEÇÃO I

Conselho de AdministraçãoComposição

“Art. 140. O conselho de adminis-tração será composto por, no míni-mo, 3 (três) membros, eleitos pela assembléia-geral e por ela destituíveis a qualquer tempo, devendo o estatuto estabelecer:

I – o número de conselheiros, ou o máximo e mínimo permitidos, e o processo de escolha e substituição do presidente do conselho;

I – o número de conselheiros, ou o máximo e mínimo permitidos, e o pro-cesso de escolha e substituição do pre-sidente do conselho pela assembléia ou pelo próprio conselho; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

II – o modo de substituição dos con-selheiros;

III – o prazo de gestão, que não po-derá ser superior a 3 (três) anos, permi-tida a reeleição;

IV – as normas sobre convocação, instalação e funcionamento do conse-lho que deliberará por maioria de votos.

IV – as normas sobre convocação, instalação e funcionamento do con-selho, que deliberará por maioria de votos, podendo o estatuto estabelecer quorum qualificado para certas delibe-rações, desde que especifique as maté-rias. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001).”

Parágrafo único. O estatuto poderá prever a participação no conselho de representantes dos empregados, es-colhidos pelo voto destes, em eleição direta, organizada pela empresa, em conjunto com as entidades sindicais que os representem. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 1o Serão arquivadas no registro do comércio e publicadas as atas das reuniões do conselho de administração que contiverem deliberação destinada a produzir efeitos perante terceiros. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

Já a sociedade anônima é o equivalente da “Corporation” norte-americana, sendo que a Lei 6.404/76 é em parte baseada na legislação do Estado de Delaware, EUA.

Todos os autores estão concordes em que a sociedade por ações se configurou como o tipo ideal das sociedades colonizadoras do século XVII, surgindo a primeira em 1602, na Holanda. Seguiram-se muitas outras, fundadas na França, Inglaterra e Portugal, to-das visando à exploração das novas possessões. Por sinal, em 1621, foi constituída nos Países Baixos a Companhia das Índias Ocidentais, que teve profunda ingerência em nossa história colonial. Seu escopo era patrocinar a conquista do Brasil, tanto que en-viou expedição armada, ocupando o Nordeste e nomeando seu administrador o Prínci-pe de Nassau, conhecido personagem histórico.13

USO DA SOCIEDADE ANÔNIMA (S.A.) VS. LIMITADA, QUESTÕES PRÁTICAS.

Serão discutidas, abaixo, as vantagens e desvantagens que cada tipo societário possui, incluindo os aspectos fiscais e questões relativas ao controle administrativo e societário.

Tributos: Não há qualquer vantagem ou desvantagem fiscal em relação aos tipos societários supracitados, uma vez que todas as pessoas jurídicas brasileiras são tributadas de forma equivalente. No caso de haver interesse de um acionista/quotista investidor estrangeiro, é sempre recomendável buscar a opinião de um tributarista estrangeiro que tenha a exata compreensão de qual tipo societário é mais indicado do ponto de vista do investidor estrangeiro.

Lei Aplicável: A aplicação da lei que regulamenta as Sociedades Limitadas, o Có-digo Civil de 2002 (“CC”), é mais incerta do que a aplicação da Lei das Sociedades Anônimas (“LSA”); haja vista que, enquanto a LSA entrou em vigor em 1976 (e, por conta disso, vem sendo interpretada, jurisprudencialmente, desde esta data), o CC só passou a viger em 2003, revogando sub silentio o Decreto n.º 3708, que regulamentava as Limitadas desde 1919. Além disso, por possuir dispositivos legais ambíguos, o CC causa preocupação quanto a sua aplicação, o que se agrava pela escassa jurisprudência acerca de seus ditames legais.

Administração. Uma diferença importante, entre Limitada e S.A., diz respeito à estrutura da administração da sociedade.

A Limitada não precisa ter um Conselho de Administração, e pode ter apenas um administrador. Já na S.A., é obrigatória a existência do Conselho de Administração nas companhias abertas, nas sociedades de economia mista e nas companhias com capital autorizado, sendo facultativa nas demais companhias fechadas.14 O Conselho de Admi-nistração da S.A. será composto por no mínimo 3 (três) acionistas, residentes ou não no Brasil.

Note-se que os membros do Conselho de Administração, diferentemente do que ocorre com os diretores, não representam a sociedade perante terceiros — não podendo, portanto, assumir direitos e obrigações —, nem exercem atribuições de natureza execu-tiva, mas simplesmente estabelecem, em conjunto, a orientação geral dos negócios da companhia, elegendo e destituindo os diretores e fiscalizando sua atuação.15

13. REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial: Rio de Janeiro: Saraiva, 2008, 2º Volume, pp. 3-4.

14. “Artigo 138. A administração da companhia competirá, conforme dispuser o estatuto, ao conselho de administração e à diretoria.”

<nota2>

15. Apostila “Organização Jurídica da Grande Empresa” redigida pelos Professores Bruno Camara Soter, Fábio Henrique Peres e Caitlin Mulholland, da Escola de Direito da Fundação Getúlio Vargas, 2ª Edição, pp 72.


FGV DIREITO RIO 15

§ 2o A escolha e a destituição do auditor independente ficará sujeita a veto, devidamente fundamentado, dos conselheiros eleitos na forma do art. 141, § 4o, se houver. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

15 Apostila “Organização Jurídica da Grande Empresa” redigida pelos Pro-fessores Bruno Camara Soter, Fábio Henrique Peres e Caitlin Mulholland, da Escola de Direito da Fundação Getúlio Vargas, 2ª Edição, pp 72.

16 Idem.

17 “Representação de Acionista Resi-dente ou Domiciliado no Exterior

Art. 119. O acionista residente ou domiciliado no exterior deverá manter, no País, representante com poderes para receber citação em ações contra ele, propostas com fundamento nos preceitos desta Lei.

Parágrafo único. O exercício, no Brasil, de qualquer dos direitos de acionista, confere ao mandatário ou representan-te legal qualidade para receber citação judicial.”

18 “Art. 118. Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las, exercí-cio do direito a voto, ou do poder de controle deverão ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 1º As obrigações ou ônus decorren-tes desses acordos somente serão opo-níveis a terceiros, depois de averbados nos livros de registro e nos certificados das ações, se emitidos.

§ 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do direito voto (artigo 115) ou do poder de con-trole (artigos 116 e 117).

§ 3º Nas condições previstas no acordo, os acionistas podem promover a execução específica das obrigações assumidas.

§ 4º As ações averbadas nos termos deste artigo não poderão ser negocia-das em bolsa ou no mercado de balcão.

§ 5º No relatório anual, os órgãos da administração da companhia aberta in-formarão à assembléia-geral as dispo-sições sobre política de reinvestimento de lucros e distribuição de dividendos, constantes de acordos de acionistas arquivados na companhia.

§ 6o O acordo de acionistas cujo prazo for fixado em função de termo ou condição resolutiva somente pode ser denunciado segundo suas estipu-lações. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 7o O mandato outorgado nos ter-mos de acordo de acionistas para pro-ferir, em assembléia-geral ou especial, voto contra ou a favor de determinada deliberação, poderá prever prazo su-perior ao constante do § 1o do art. 126

A Diretoria da Sociedade Anônima é composta por no mínimo 2 (dois) membros, podendo se instalar um Conselho Fiscal (sua existência é obrigatória), que deverá ser composto por, pelo menos, 3 (três) membros e no máximo 5 (cinco).

Conforme já aludido, enquanto o Conselho de Administração cumpre uma função de orientação de negócios da empresa, a Diretoria é o seu órgão executivo, cabendo a ela representação da companhia perante terceiros, na forma estabelecida estatutariamente.16

Todos os administradores da Limitada, assim como todos os diretores da S.A. têm de ser residentes permanentes no Brasil, o que não se exige dos membros do Conselho de Administração, que não precisam ter residência no país.

Não mais do que um terço dos membros do Conselho de Administração poderão ser membros da Diretoria. A composição do Conselho de Adminisração deve obedecer aos ditames legais, de tal modo que este eleja os Diretores da companhia, sendo que estes Diretores devem dar atenção aos conselhos e recomendações do Conselho de Adminis-tração, respeitando as cláusulas estatutárias. O Conselho de Administração também é incumbido, dentre outros deveres, de selecionar o auditor independente da companhia e a autorizar a alienação de quaisquer bens da sociedade.

Em suma, enquanto a estrutura de uma Sociedade Limitada tende a ser menos onerosa, a estrutura de uma Sociedade Anônima proporciona um controle maior ao acionista, nacional ou estrangeiro. 17

Acordo de Acionistas. Outra diferença relevante é que, à luz do art. 118 da LSA, faculta-se aos acionistas fechar acordo específico, no que concerne a compra e venda de ações, ao direito preferencial para adquiri-las, bem como ao exercício do direito de voto e do poder de controle da companhia.18

Esse acordo não precisa ser registrado em nenhum órgão público, sendo oponível aos membros da companhia e a terceiros desde o momento em que for registrado na sede da companhia. Através de um acordo de acionistas, também é possível regular a política de dividendos da companhia, nomear administradores e deliberar sobre outras questões importantes. Adicionalmente, a LSA estipulou que qualquer voto que contra-rie o que ficou estipulado no acordo de acionistas não poderá ser contabilizado; e, que se o acionista, que tiver sido parte do acordo não comparecer à Assembléia de Acionistas (ex.: em que seja exigida unanimidade), a outra parte do acordo poderá votar em nome do ausente. Assim como o membro do Conselho, designado por uma das partes do acordo, poderá votar em nome do membro do Conselho de Administração, que tiver sido designado pela parte que faltou a Assembléia. Apesar de, a princípio, tudo o que foi discutido neste parágrafo poder ser aplicado na estrutura de uma Limitada, o problema é que o instrumento societário de uma Limitada tem que ser registrado em órgão públi-co, o que não confere ao membro da sociedade muita privacidade.

No entanto, nada impede que um acordo, em separado, seja firmado entre os quo-tistas, com o intuito de obter o mesmo resultado (ou seja, ter um acordo público e outro privado, abordando questões distintas). Há quem defenda que o instrumento societário, de uma Limitada, que não for levado a registro público não é oponível aos administradores da companhia nem a terceiro. Cabe mencionar o enunciado 384, pro-posto pelo Professor Ronald Sharp Junior e aprovado na IV JORNADA DE DIREITO CIVIL do Conselho da Justiça Federal — “Nas sociedades personificadas previstas no

16. Idem.

17. “Representação de Acionista Resi-dente ou Domiciliado no Exterior

<nota2>Art. 119. O acionista residente ou domiciliado no exterior deverá manter, no País, representante com poderes para receber citação em ações contra ele, propostas com fundamento nos preceitos desta Lei.

<nota2>Parágrafo único. O exercício, no Brasil, de qualquer dos direitos de acionista, confere ao mandatário ou representan-te legal qualidade para receber citação judicial.”

18. “Art. 118. Os acordos de acionis-tas, sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las, exercício do direito a voto, ou do poder de controle deverão ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

<nota2>


FGV DIREITO RIO 16

desta Lei.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 8o O presidente da assembléia ou do órgão colegiado de deliberação da companhia não computará o voto proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 9o O não comparecimento à as-sembléia ou às reuniões dos órgãos de administração da companhia, bem como as abstenções de voto de qual-quer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de adminis-tração eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura à parte preju-dicada o direito de votar com as ações pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conse-lho de administração, pelo conselheiro eleito com os votos da parte prejudi-cada.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 10. Os acionistas vinculados a acordo de acionistas deverão indicar, no ato de arquivamento, representante para comunicar-se com a companhia, para prestar ou receber informações, quando solicitadas.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 11. A companhia poderá solicitar aos membros do acordo esclarecimento sobre suas cláusulas.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001).”

Código Civil, exceto a cooperativa, é admissível o acordo de sócios, por aplicação ana-lógica das normas relativas às sociedades por ações pertinentes ao acordo de acionistas.”

D) ESTUDO DE CASO

Redigir as primeiras linhas de um parecer da Sociedade Limitada “Navegação XYZ Ltda.”, sobre se deveria adotar a forma de S.A. ou manter a atual forma de Limitada.

A Navegação XYZ Limitada é uma empresa de navegação de longo curso cujos quotistas são: a) ABC Corporation, com sede em Houston, Texas, que detém %99.9 das quotas de XYZ; e, b) Ronaldinho Gaúcho, que reside no Brasil e detém %0,01 das quotas de XYZ.

E) TEXTOS DE APOIO

O acionista controlador e o abuso de poderJorge Lobo 09/11/2006

A doutrina há muitos anos vem combatendo o abuso de poder de controle nas sociedades anônimas no que tange à violação dos direitos de acionistas minoritários e preferencialistas. Esse fato, tão corriqueiro, exige, nas palavras de Dominique Schmidt, professor da Universidade de Strasbourg e advogado francês, “repensar o delicado pro-blema da proteção aos minoritários”, para pôr fim a idéias que se tornaram tristemente célebres, como, por exemplo, “só o meu dinheiro é sagrado, o resto ao inferno” — pa-lavras de um capitalista americano reproduzidas por Joaquin Garrigues, professor da Universidade de Madri — ou “o acionista é um tolo e um arrogante: tolo, porque nos dá seu dinheiro, e arrogante, porque deseja ainda receber dividendos” — frase atribuída ao banqueiro Furstenberg.

No estudo da responsabilidade do controlador por atos praticados com abuso de poder, causadores de danos à sociedade, acionistas minoritários e preferencialistas, in-vestidores em valores mobiliários e empregados, é fundamental distinguir os “contra legem” (contra a lei) e os em “fraus legis” (fraude à lei).

São “contra legem” os que, realizados pelos administradores da companhia a mando do controlador, infringem os estatutos sociais ou a lei ou a ambos — com o atraso nos lançamentos dos livros comerciais e fiscais obrigatórios, despesas pessoais do controla-dor e de sua família, quebra do princípio de controle interno nas atividades de compra, contas a pagar e contas a receber, controle de estoque, operações que privilegiam em-presas do mesmo grupo econômico, perdão ou remissão parcial de juros de mora, juros compensatórios e multas incidentes sobre dívidas vencidas e não pagas, sem a devida contrapartida ou motivo plenamente justificável etc.

Em “fraus legis” os que, embora formalmente incensuráveis, mas intrinsecamente prejudiciais à companhia, seus acionistas e credores, distanciam-se do espírito da lei


FGV DIREITO RIO 17

— de que são exemplos a excessiva remuneração dos administradores, a dissolução imotivada de empresa rentável, a alteração estatutária para prejudicar minoritários e preferencialistas, destacando-se a não distribuição de dividendos por diversos exercícios seguidos.

A Lei de Sociedades Anônimas — A Lei das S.A. — no seu artigo 117, ao disciplinar a matéria, deixa claro que é indispensável que, na ação de ressarcimento de perdas e da-nos proposta pelo prejudicado, restem exaustivamente provados a efetiva qualidade de controlador interno, para usar consagrada expressão do professor Modesto Carvalhosa, a conduta ilícita, o dano patrimonial concreto e atual e o nexo causal ligando a ação ilegal ao dano ressarcível.

Vem se repetindo, de forma alarmante, o uso, indevido e arbitrário, da teoria da desconsideração da personalidade jurídica.

O Superior Tribunal de Justiça (STJ), aliás, decidiu mais de uma vez que nas deman-das sobre abuso de poder do acionista controlador se aplicam os princípios essenciais da responsabilidade civil, pressupostos indefectíveis da ação de indenização (Recurso Especial nº 10.836-SP, julgado em 4 de fevereiro de 1992).

Talvez por faltarem ainda estudos doutrinários e julgados dos tribunais sobre a res-ponsabilidade do controlador por danos causados a terceiros, taxativamente prevista no artigo 117, parágrafo 1º, alínea “e” da Lei de Sociedades Anônimas, vem se repetindo, de forma alarmante, o uso, indevido e arbitrário, da teoria da desconsideração da perso-nalidade jurídica, já positivada no artigo 50 do Código Civil e no artigo 28 do Código de Defesa do Consumidor (CDC) pelos Tribunais de Justiça (TJs) do país.

Como enfatizou o deputado Ricardo Fiúza na justificação ao Projeto de Lei nº 2.426, de 2003: “Embora só recentemente tenha sido introduzido na legislação brasi-leira, o instituto da desconsideração da personalidade jurídica vem sendo utilizado com um certo açodamento e desconhecimento das verdadeiras razões que autorizam um magistrado a declarar a desconsideração da personalidade jurídica”.

A meu ver, não obstante a polêmica revisão crítica do conceito de pessoa jurídica, desde a sua rejeição na teoria pura do direito até chegar à teoria da realidade técnica ou jurídica, permanece intocada, no que tange ao direito positivo dos povos cultos, a distinção nítida, plena e absoluta entre os direitos e obrigações da empresa e os dos membros que a compõem.

Esta é a regra, legal, que vige, entre nós, e, por igual, em todos os quadrantes deste planeta. Excepcionalmente, os tribunais, sobretudo da Alemanha e dos Estados Unidos, têm se afastado desse princípio basilar para, descerrando o véu, alcançar os sócios e acionistas da pessoa jurídica para responsabilizá-los por atos fraudulentos ao direito de terceiros. Assim, creio, devem conduzir-se os operadores do direito, evitando deixar-se levar pela sedução de modismos em detrimento da correta aplicação da teoria da des-consideração da personalidade jurídica. Jorge Lobo é advogado especialista em direito comercial.


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F) JURISPRUDÊNCIA

APRECIAÇÃO DE PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO — PAS RJ2008/2712 — LUIZ ALVES PAES DE BARROS Reg. nº 6271/08 Relator: SGE

Trata-se de Termo de Acusação apresentado pela Superintendência de Relações com Empresas — SEP em face do Sr. Luiz Alves Paes de Barros, visando a apurar a responsa-bilidade pela não divulgação de alienação de participação acionária relevante do Banco Alfa de Investimentos S.A. e da Financeira Alfa S.A. — C.F.I.

Após apuração dos fatos, a SEP propôs a responsabilização do Sr. Luiz Alves Paes de Barros, acionista do Banco Alfa e da Financeira Alfa, por: a) ter informado, intempestiva-mente, a alienação correspondente a 6,809% e 15,206% das ações preferenciais de emis-são do Banco Alfa de Investimentos S/A e da Financeira Alfa S/A — C.F.I., respectiva-mente; b) ter deixado de informar à Financeira Alfa S/A — C.F.I., imediatamente, após as alienações correspondentes a 5% e 10% das ações preferenciais de emissão da companhia; e (c) não informar a participação acionária restante após as alienações relevantes.

Regularmente intimado, o Sr. Luiz Alves Paes de Barros apresentou suas razões de defesa, e, após negociações levadas a efeito pelo Comitê, apresentou proposta em que se compromete a pagar à CVM a quantia de R$ 100 mil.

Para o Comitê, a proposta apresentada contempla compromisso tido como bastante para desestimular condutas assemelhadas, em linha com a mais recente orientação do Colegiado em casos do gênero.

O Colegiado deliberou pela aceitação da proposta de celebração de Termo de Com-promisso apresentada pelo Sr. Luiz Alves Paes de Barros, pelos argumentos expostos no parecer do Comitê, tendo ressaltado que a redação do Termo de Compromisso deverá qualificar o pagamento a ser efetuado como “condição para celebração do termo de compromisso”. O Colegiado fixou, ainda, o prazo de dez dias, a contar da publicação do Termo no Diário Oficial da União, para o cumprimento da obrigação pecuniária assumida, e o prazo de trinta dias para a assinatura do Termo, contado da comunicação da presente decisão ao proponente. A Superintendência Administrativo-Financeira — SAD foi designada como responsável por atestar o cumprimento da obrigação assumida pelo proponente.

PARECER DO COMITÊ DE TERMO DE COMPROMISSOREF.: PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2008/2712RELATÓRIO1. Trata-se de Termo de Acusação (fls. 62/72) apresentado pela Superintendência de

Relações com Empresas — SEP em face do Sr. Luiz Alves Paes de Barros, pelo descum-primento do disposto no inciso III e parágrafos 3º e 4º do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02 (depois das alterações promovidas pela Instrução CVM nº 449/07), in verbis:

“Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elege-rem membros do Conselho de Administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas, agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que atingir participação, direta ou indireta, que corresponda a 5% (cinco por cento) ou mais de espécie ou classe de ações representativas do capital de companhia aberta, devem enviar à companhia as seguintes informações:


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...III — número de ações, bônus de subscrição, bem como de direitos de subscrição

de ações e de opções de compra de ações, por espécie e classe, já detidos, direta ou indi-retamente, pelo adquirente ou pessoa a ele ligada;

...§3o A comunicação a que se refere o caput será feita imediatamente após ser alcan-

çada a participação ali referida.§4o As pessoas mencionadas no caput deste artigo também deverão informar a alie-

nação ou a extinção de ações e demais valores mobiliários mencionados neste artigo, ou de direitos sobre eles, a cada vez que a participação do titular na espécie ou classe dos valores mobiliários em questão atingir o percentual de 5% (cinco por cento) do total desta espécie ou classe e a cada vez que tal participação se reduzir em 5% (cinco por cento) do total da espécie ou classe.”

A acusação originou-se do Processo CVM nº RJ2008/655, que trata de irregulari-dade detectada por meio da divulgação dos Comunicados ao Mercado, enviados pelo Banco Alfa de Investimentos S/A (“Banco Alfa”) e pela Financeira Alfa S/A — C.F.I. (“Financeira Alfa”), através do Sistema IPE, em 11.12.07. Segundo disposto nos refe-ridos comunicados, naquela data o acionista Luiz Alves Paes de Barros teria informado o que se segue: (i) a alienação, no decorrer do mês de outubro de 2007, de 2.470.000 ações preferenciais de emissão do Banco Alfa, representativas de 6,809% do total dessa espécie de ações; e (ii) a alienação, no decorrer do ano de 2007, de 6.905.300 ações preferenciais de emissão da Financeira Alfa, representativas de 15,206% do total dessa espécie de ações. (Parágrafo 2º do Termo de Acusação)

Cabe destacar a distribuição acionária do Banco Alfa, constante do IAN referente ao exercício social findo em 31.12.06, reapresentado em 11.03.08: (Parágrafo 3º do Termo de Acusação)

Acionistas

Ordinárias Preferenciais % de Ações Total

Quanti-dade

%Quanti-

dade%

CONSÓRCIO ALFA DE ADMINISTRAÇÃO S.A. 15.709 29,12 0 0 17,41

ALFA HOLDINGS S.A. 15.743 29,18 1 0 17,45

CORUMBAL PARTICIPAÇÕES E ADMINSITR. LTDA 7.008 12,99 11.083 30,55 20,05

CAIXA DE PREVID. — FUNCS. BANCO DO BRASIL 2.989 5,54 2.939 8,10 6,57

METRO TECNOLOGIA INFORMÁTICA LTDA 4.720 8,75 458 1,26 5,74

MÁRIO SLECAR JÚNIOR 3.083 5,71 3.093 8,53 6,85

LUIZ ALVES PAES DE BARROS 522 0,97 8.095 22,32 9,55

AÇÕES EM TESOURIA 0 0 0 0 0

OUTROS 4.175 7,74 10.606 29,24 16,38

TOTAL 53.949 100 36.275 100 100


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Igualmente cumpre destacar a distribuição acionária da Financeira Alfa, constante do IAN referente ao exercício social findo em 31.12.06, reapresentado em 11.03.08: (Parágrafo 4º do Termo de Acusação)

Acionistas

Ordinárias Preferenciais % de Ações-Total

Quanti-dade

%Quanti-

dade%

CONSÓRCIO ALFA DE ADMINISTRAÇÃO S.A. 17.359 29,21 11 0,02 16,42

ALFA HOLDINGS S.A. 17.381 29,24 11 0,02 16,44

CAIXA PREV. FUNCS. BANCO DO BRASIL 3.210 5,40 16.870 36,41 18,99

CORUMBAL PARTICIPAÇÕES E ADM. LTDA 14.190 23,87 3.912 8,44 17,11

LUIZ ALVES PAES DE BARROS 0 0 8.046 17,37 7,61

MARIO SLERCA JUNIOR 930 1,56 3.174 6,85 3,88

AÇÕES EM TESOURARIA 0 0 0 0 0

OUTROS 6.369 10,72 14.303 30,89 19,55

TOTAL 59.439 100 46.327 100 100

Diante dos Comunicados ao Mercado, a Gerência de Acompanhamento de Merca-do —1 (GMA-1) solicitou à BOVESPA os negócios do Sr. Luiz Alves Paes de Barros com as ações preferenciais e ordinárias de emissão do Grupo Alfa, desde 2006. Após a análise dos negócios realizados, a GMA-1 encaminhou memorando à SEP, contendo as seguintes conclusões: (Parágrafo 8º do Termo de Acusação)

“Assim sendo, o Sr. Luiz Alves Paes de Barros violou quatro vezes o disposto no art. 12, caput, combinado com os §s 3° e 4° da Instrução CVM n° 358/02, que determinam a obrigação de comunicar a alienação de participação relevante imediatamente após ser reduzida a participação referida. Todas as alienações foram informadas com considerá-vel atraso, que vai de cerca de um mês a mais de cinco meses, bem como o investidor não informou as alienações a cada vez que atingido percentual relevante, mas somente quando já havia alienado 15,206% das ações PN da Financeira Alfa S.A.

Cumpre notar que o investidor, além de detentor de parcela significativa das ações do grupo, era pessoa conhecida dos participantes do mercado de capitais, de modo que a infor-mação de que alienava suas participações era especialmente relevante. De fato, a divulgação de suas alienações impactou negativamente as cotações de todas as ações do grupo. (grifamos)

Conforme dados do IAN de 31.12.06, da Financeira Alfa (CRIV), o investidor de-tinha 8.046.000 ações preferenciais, equivalentes a 17,37% da classe.

Nota-se, pois, que foram retardadas e omitidas comunicações ao mercado, até que o investidor pudesse se desfazer de todo o lote que desejava.

Por fim, os comunicados não trouxeram o número de ações detidas restantes, em violação ao art. 12, inciso III da Instrução CVM n° 358/02.”

6. Em 25.01.08, com a finalidade de atender ao disposto no art 6°-B da Deliberação CVM n° 457/02(1) (vigente à época), foi enviado Ofício ao Sr. Luiz Alves Paes de Bar-


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ros, referindo-se aos Comunicados de Mercado divulgados em 11.12.07 e solicitando esclarecimentos sobre: (i) a falta de divulgação de comunicados a mercado referentes às vendas de 5% e de 10% das ações preferenciais da Financeira Alfa, ocorridas, respecti-vamente, em 16.05.07 e em 03.07.07; (ii) a não divulgação de comunicado a mercado, referente à alienação de 5% das ações preferenciais do Banco Alfa, em 23.10.07; e (iii) o atraso na divulgação dos comunicados assinalados no parágrafo anterior, por parte do alienante, em claro desacordo ao disposto no § 4º do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02. (Parágrafo 10, itens a e b, do Termo de Acusação)

7. Em 31.01.08, o Sr. Luiz Alves Paes de Barros protocolizou resposta ao Oficio supra, nos seguintes termos: (Parágrafo 11 do Termo de Acusação)

“1— Na qualidade de membro do Conselho Fiscal tanto do Banco quanto da Fi-nanceira, encaminho diariamente às referidas sociedades, todas as informações sobre minhas negociações de ações de emissão destas empresas, para atualização dos mapas de participação acionária, informações estas que são objeto de repasse mensal a essa D. Autarquia por parte das empresas, na forma da regulamentação aplicável.

2 — Tendo em vista esta atualização e o conseqüente repasse mensal de alteração das informações à CVM, acreditei que as empresas fariam também as comunicações de alteração substancial de participação societária, sem necessidade de comunicação espe-cífica de minha parte, e até mesmo que estas comunicações fossem desnecessárias, uma vez que a CVM já havia recebido as informações pertinentes.

Pelo que fui informado em dezembro de 2007, o Banco e a Financeira presumiram que eu, na qualidade de acionista, faria o acompanhamento de minhas participações societárias relevantes e lhes enviaria comunicado específico a cada vez em que fosse atingida a variação percentual de 5%.

Em 11.12.07 foi detectada a falha de comunicação entre o acionista/conselheiro e as empresas e foram imediatamente enviadas às mesmas os Comunicados ao Mercado, que foram retransmitidos à CVM, via sistema IPE.

Embora o § 4° do artigo 12 da Instrução CVM n° 358/02 preveja a obrigatoriedade de efetuar Comunicado ao Mercado cada vez que a participação na espécie ou classe dos valores mobiliários em questão tiver alteração de 5% (cinco por cento) do total desta espécie ou classe, o mesmo não explicita prazo para cumprimento da referida obrigação. Assim, pereceu-me que, com a divulgação dos Comunicados ao Mercado em 11.12.07, as exigências previstas na referida Instrução haviam sido cumpridas, abrangendo todas as negociações efetuadas até aquela data.

Ressalto que não houve qualquer alteração no controle ou na participação em ór-gãos de administração das empresas, nem qualquer prejuízo ao mercado. Cabe ainda notar que as medidas corretivas para o ajuste das providências já foram tomadas desde dezembro de 2007.”

8. Em que pesem os argumentos expostos pelo investidor, a SEP concluiu que o mesmo deveria, nos termos da Instrução CVM nº 358/02, ou seja, imediatamente após sua participação acionária reduzir-se em 5% do total da espécie ou classe das ações de emissão de uma companhia aberta, ter informado sobre as alterações de participação acionária relevante. Não obstante, verificou-se que o Sr. Luiz Alves Paes de Barros: (pa-rágrafo 12 do Termo de Acusação)


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deixou de informar, em 16.05.07, a alienação de participação acionária relevante na Financeira Alfa, equivalente a 5% das ações preferenciais de sua emissão;

não informou, em 03.07.07, a venda de 10% das ações preferenciais da Financeira Alfa;

deixou de informar, em 23.10.07, a alienação de participação acionária relevante no Banco Alfa, equivalente a 5% das ações preferenciais de sua emissão;

comunicou intempestivamente, em 11.12.07, a alienação de 6,809% das ações pre-ferenciais de emissão do Banco Alfa; e

comunicou fora do prazo, na mesma data, a venda de 15,206% das ações preferen-ciais da Financeira Alfa.

9. Adicionalmente, observa a área técnica que os comunicados de 11.12.07 não dispunham acerca do saldo das ações detidas após a negociação, em desacordo com o estabelecido no inciso III do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02. Acresce que tanto o Banco Alfa como a Financeira Alfa possuem acentuada dispersão acionária(2), sobretu-do no que diz respeito às suas ações preferenciais, e que, antes das negociações em tela, o investidor detinha 22,32% das ações preferenciais de emissão do Banco e 17,37% das ações preferenciais de emissão da Financeira. (parágrafo 12 do Termo de Acusação)

10. Segundo esclarece a SEP, o fato de o investidor, na qualidade de membro do Conselho Fiscal do Banco Alfa e da Financeira Alfa, informar às Companhias a titula-ridade e as negociações realizadas com valores mobiliários emitidos pelas Companhias, no prazo de 5 (cinco) dias após a realização de cada negócio, conforme previsto no art. 11 da Instrução CVM nº 358/02, não o dispensa da obrigação de informar às Compa-nhias sobre alienações de participações acionárias relevantes, conforme disposto no art. 12 da referida Instrução. (parágrafo 19 do Termo de Acusação)

11. Diante de todo o exposto, a SEP propôs a responsabilização do Sr. Luiz Alves Paes de Barros, acionista do Banco Alfa e da Financeira Alfa, pelo descumprimento ao disposto no inciso III e parágrafos 3° e 4° do art. 12 da Instrução CVM n° 358/02 (de-pois das alterações promovidas pela Instrução CVM n° 449/07), configurada infração grave para os fins previstos no § 3º do artigo 11 da Lei nº 6.385/76 e pelo art. 18 da mesma Instrução, considerando que: (Parágrafo 23 do Termo de Acusação)

informou, intempestivamente, através dos Comunicados ao Mercado, de 11.12.07: (i) a alienação correspondente a 6,809% das ações preferenciais de emissão do Banco Alfa, ocorrida em outubro de 2007; e (ii) a alienação correspondente a 15,206% das ações preferenciais de emissão da Financeira Alfa, ocorrida no decorrer de 2007;

deixou de informar à Financeira Alfa, imediatamente, após as alienações correspon-dentes a 5% e 10% das ações preferenciais emissão da companhia, ocorridas, respecti-vamente, em 16.05.07 e 03.07.07; e

deixou de informar, nos Comunicados ao Mercado de 11.12.07, a participação acio-nária restante após as alienações relevantes.

12. Devidamente intimado, o acusado apresentou defesa tempestiva (fls. 92/100), bem como proposta de Termo de Compromisso (fls. 101/105), na qual reitera argu-mentos próprios de defesa e afirma o atendimento aos requisitos insertos nos incisos I e II do §5º do art. 11 da Lei nº 6.385/76 (cessação da prática do ato ilícito e correção das irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos). A uma, porque não teria


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dado continuidade à suposta conduta ilícita, sendo certo que, com a divulgação dos Comunicados ao Mercado em 11.12.07 e o compromisso assumido em sua proposta, as irregularidades restariam plenamente sanadas. A duas, porque a quantia pecuniária ofertada encontrar-se-ia em linha com os precedentes de termos de compromisso em casos análogos ao presente, no que toca à indenização dos prejuízos.

13. Deste modo, compromete-se a:cumprir integralmente a legislação e regulamentação aplicáveis;divulgar ao mercado, através de comunicados ao mercado, a sua participação acio-

nária nas Companhias, após as alienações de ações efetuadas em outubro de 2007, de 2.470.000 ações preferenciais de emissão do Banco Alfa, representativas de 6,809% do total de ações preferenciais emitidas à época das alienações e após as alienações reali-zadas no ano de 2007 de 6.905.300 ações preferenciais de emissão da Financeira Alfa, representativas de 15,206%, do total de ações preferenciais emitidas à época das aliena-ções, bem como a sua atual participação acionária nas companhias; e

pagar à CVM a quantia pecuniária no valor de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais).14. Subsidiariamente, o proponente solicitou que, caso a presente proposta não seja

aceita, possam ser acordados os termos da mesma de modo a ir ao encontro dos inte-resses desta Comissão.

15. Consoante dispõe a Deliberação CVM nº 390/01, a Procuradoria Federal Especia-lizada — PFE analisou os aspectos legais da proposta apresentada, nos seguintes termos:

“7. Verifica-se que o compromitente se propõe a pagar, como condição de eficácia do Termo de Compromisso, a importância de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais) à CVM, conforme item (iii) às fls 105.

8. O inciso II, do § 5°, do artigo 11, da Lei nº 6.385/76, determina que sejam cor-rigidas as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos. Neste sentido, entendo que a proposta de correção da irregularidade, conforme prevista no item (iii), às fls. 105, atende a exigência legal, tendo em vista que o pagamento de importância à CVM constitui uma das formas de indenização dos prejuízos sofridos pelo mercado ou pela CVM.

9. Entendo, também, que as propostas contidas nos itens (i) e (íi), às fls. 105, aten-dam à exigência contida no inciso I, do § 5°, do artigo 11, da Lei nº 6.385/76, que determina a cessação das práticas ilícitas.

10. Por oportuno, cabe ressaltar que a análise da conveniência e oportunidade, bem como da aptidão da proposta para ressarcir ou minorar os danos causados ao mercado, se for o caso, não incumbe a esta Procuradoria e sim ao Comitê de Termo de Compro-misso e ao órgão Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, nos termos do art. 8° e 9° da Deliberação n° 486/05.

11. Isto posto, entendo que não há óbice para a análise pelo Comitê de Termo de Compromisso sobre a conveniência e oportunidade na celebração do compromisso pro-posto, nos termos do que dispõe o artigo 8°, caput, da Deliberação CVM n° 390/01, com as alterações introduzidas pela Deliberação CVM nº 486/05.”

16. Consoante faculta o §4º do art. 8º da Deliberação CVM nº 390/01, em reunião de 01.10.08 o Comitê decidiu negociar a proposta apresentada pelo proponente, nos seguintes termos: (fls. 111/112)


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“O Comitê concluiu que o compromisso assumido não se mostrava adequado ao es-copo do instituto de que se cuida, notadamente à sua função preventiva, vez que o valor ofertado não representaria montante suficiente para fins de inibir a prática de condutas assemelhadas, em linha com orientação do Colegiado.

Em vista disso, o Comitê sugeriu o aprimoramento da proposta, de sorte a con-templar obrigação pecuniária da ordem de R$ 100.000,00 (cem mil reais), observando que o prazo praticado em compromissos dessa natureza é de 10 (dez) dias, a contar da publicação do Termo de Compromisso no Diário Oficial da União.

Isto posto, o Comitê assinala o prazo de 10 (dez) dias úteis para que os proponentes apresentem suas considerações e, conforme o caso, aditem a proposta apresentada, oca-sião em que será encerrada a fase de negociação de que trata o §4º do art. 8º da Delibe-ração CVM nº 390/01, com o conseqüente encaminhamento de parecer ao Colegiado”.

17. Em vista disso, em 08.10.08 o proponente manifestou sua concordância com os termos sugeridos pelo Comitê (fls. 113/114), comprometendo-se a pagar à CVM o montante de R$ 100.000,00 (cem mil reais), no prazo máximo de 10 (dez) dias conta-dos da data de celebração do Termo de Compromisso.

FUNDAMENTOS18. O parágrafo 5º do artigo 11 da Lei nº 6.385/76, estabelece que a CVM poderá,

a seu exclusivo critério, se o interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento administrativo instaurado para a apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de compro-misso, obrigando-se a cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela CVM e a corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.

19. Ao normatizar a matéria, a CVM editou a Deliberação CVM nº 390/01, alterada pela Deliberação CVM nº 486/05, que dispõe em seu art. 8º sobre a competência deste Comitê de Termo de Compromisso para, após ouvida a Procuradoria Federal Especializada sobre a legalidade da proposta, apresentar parecer sobre a oportunidade e conveniência na celebração do compromisso, e a adequação da proposta formulada pelo acusado, propondo ao Colegiado sua aceitação ou rejeição, tendo em vista os critérios estabelecidos no art. 9º.

20. Por sua vez, o art. 9º da Deliberação CVM nº 390/01, com a redação dada pela Deliberação CVM nº 486/05, estabelece como critérios a serem considerados quando da apreciação da proposta, além da oportunidade e da conveniência em sua celebração, a natureza e a gravidade das infrações objeto do processo, os antecedentes dos acusados e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto.

21. Por ocasião da análise da proposta, cumpre verificar não somente o atendimento aos requisitos legais necessários à celebração do Termo de Compromisso, como também a sua adequação ao instituto, especialmente a proporcionalidade entre os compromissos assumidos e a reprovabilidade da conduta imputada ao proponente, evidenciando a conveniência e oportunidade na celebração do ajuste de que se cuida.

22. Face à negociação realizada, o proponente aditou sua proposta nos moldes suge-ridos pelo Comitê, contemplando compromisso tido como bastante para desestimular condutas assemelhadas, em atendimento à finalidade preventiva do instituto de que trata a Lei nº 6.385/76, em linha com a mais recente orientação do Colegiado da CVM em casos do gênero.


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23. Deste modo, o Comitê conclui que a proposta apresentada coaduna-se com o instituto do Termo de Compromisso, cumprindo, no caso, sugerir a designação da Superintendência Administrativo-Financeira — SAD para o atesto do cumprimento da obrigação assumida.

CONCLUSÃO24. Em face do acima exposto, o Comitê de Termo de Compromisso propõe ao

Colegiado da CVM a aceitação da proposta de Termo de Compromisso apresentada por Luis Alves Paes de Barros.

Rio de Janeiro, 14 de outubro de 2008.

Roberto Tadeu Antunes FernandesSuperintendente Geral

Waldir de Jesus NobreSuperintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Mario Luiz LemosSuperintendente de Fiscalização Externa

Fábio Eduardo Galvão Ferreira CostaSuperintendente de Processos Sancionadores

Ronaldo Cândido Da SilvaGerente de Normas de Auditoria

(1) “Art. 6º-B. Para formular a acusação, a Comissão de Inquérito e o Superinten-dente, na hipótese referida no art. 4º, deverão ter diligenciado no sentido de obter do acusado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.”

(2) Segundo disposto no parágrafo 12, alínea ‘d’, do Termo de Acusação, o Banco possui 39,35% das suas ações em circulação no mercado, das quais 24.734.522 são preferenciais, ou seja, 68,19% dessa espécie. Já na Financeira, 48,12% das suas ações encontram-se em circulação, desse total, 42.231.742 são ações preferenciais

G) QUESTÕES DE CONCURSO

1) É possível criar uma Limitada. que não tenha em seu quadro interno um conselho administrativo? E numa S.A?

2) Estrangeiro não residente no Brasil pode ser administrador de uma limitida? E de uma S.A.?

3) Explique o conceito de transformação de uma companhia.


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H) GLOSSÁRIO

Ação: (“stock”) Fração negociável em que se divide o capital social de uma empresa; uma ação é, pois, um valor mobiliário que representa o capital social de uma compa-nhia aberta, uma vez que seus títulos são negociados em bolsa de valores (Maria Tereza Camargo Biderman).

Acionista: (“shareholder”) Proprietário de ações representativas do capital social de uma companhia, possuindo, portanto, papéis que representam uma fração do capital social dessa companhia.

Acionista Controlador: (“controlling shareholder”) o titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia e usa efetiva-mente seu poder para dirigir as atividades sociais, eleger os membros do conselho e ou diretores e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Abertura de Capital: Oferta pública de parcela do capital social de uma companhia, que passará a ter suas ações negociadas em mercado e distribuídas entre outros acionis-tas além dos que representam o controle acionário. Somente os valores mobiliários de emissão de companhia registrada na CVM — Comissão de Valores Mobiliários podem ser negociados no mercado de valores mobiliários. Nenhuma distribuição pública de valores mobiliários é efetivada no mercado sem prévio registro na CVM (BM&F).

Companhia Aberta. Companhia com valores mobiliários registrados na CVM, ad-mitidos à negociação no mercado de títulos e valores mobiliários, de bolsa ou de balcão. A CVM pode classificar as companhias de capital aberto em categorias, conforme as espécies e classes dos valores mobiliários por ela emitidos, negociados nesses mercados. EnFin. A companhia aberta sujeita-se ao cumprimento de uma série de normas quanto a: a) natureza e periodicidade de informações a divulgar; b) forma e conteúdo dos re-latórios de administração e demonstrações financeiras; c) padrões contábeis, relatório e parecer de auditores independentes; d) informações prestadas por diretores e acionistas controladores, relativos à compra, permuta ou venda de ações emitidas pela companhia, sociedades controladas e controladoras; e) divulgação de deliberações de assembléia de acionistas, órgãos da administração, fatos relevantes ocorridos nos negócios, que pos-sam influir de modo ponderável na decisão de comprar ou vender ações, por parte de investidores (BM&F).


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4.1. AULA 3: USO DA LIMITADA E DA SOCIEDADE ANÔNIMA: VANTAGENS E DESVANTAGENS


Características da limitada e da S.A. Direitos de minoria. Responsabilidade por par-ticipação societária. Dividendos. Capitalização. Publicações.


Leitura Básica

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume I, 2009. pág. 129-157, pág. 758-760 (Publicações), pág. 868-870 (Proteção da minoria), Volume II, pág. 1707 — 1736 (Dividendos)



REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial. Rio de Janeiro: Forense, 2008, pp1-10.

C) ROTEIRO DE AULA

Direitos da Minoria. Outra vantagem de uma S.A., em relação a uma Limitada, diz respeito à forma com que flexibiliza os direitos dos sócios minoritários (ver anexos 1 e 2), o que torna mais fácil garantir o poder de controle do sócio majoritário. O CC introduziu uma série de dispositivos voltados a proteção do sócio minoritário da socie-dade Limitada. Se não vejamos:

I) o art. 1076 exige a aprovação de quotistas que representem ¾ do capital social para: a) alterar o contrato social da companhia; b) aprovar uma operação de M&A, as-sim como qualquer deliberação relacionada a liquidação societária (semelhante ao que dispõe o Capítulo 7 da Lei Norte-Americana);

II) o art. 1071, II, III, IV e VIII, c/c art. 1076, exige a aprovação de, pelo menos, metade dos quotistas, que representam o capital social, para a) nomear e destituir os


FGV DIREITO RIO 28

19 “Art. 202. Os acionistas têm direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importância determinada de acordo com as seguintes normas: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

I – metade do lucro líquido do exercí-cio diminuído ou acrescido dos seguin-tes valores: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

a) importância destinada à cons-tituição da reserva legal (art. 193); e (Incluída pela Lei nº 10.303, de 2001)

b) importância destinada à formação da reserva para contingências (art. 195) e reversão da mesma reserva formada em exercícios anteriores; (Incluída pela Lei nº 10.303, de 2001)

II – o pagamento do dividendo determinado nos termos do inciso I poderá ser limitado ao montante do lucro líquido do exercício que tiver sido realizado, desde que a diferença seja registrada como reserva de lucros a realizar (art. 197); (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

III – os lucros registrados na reserva de lucros a realizar, quando realizados e se não tiverem sido absorvidos por prejuízos em exercícios subseqüentes, deverão ser acrescidos ao primeiro dividendo declarado após a realização. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)”

“§ 1º O estatuto poderá estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros cri-térios para determiná-lo, desde que se-jam regulados com precisão e minúcia e não sujeitem os acionistas minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.

§ 2o Quando o estatuto for omisso e a assembléia-geral deliberar alterá-lo para introduzir norma sobre a matéria, o dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 3o A assembléia-geral pode, desde que não haja oposição de qual-quer acionista presente, deliberar a distribuição de dividendo inferior ao obrigatório, nos termos deste artigo, ou a retenção de todo o lucro líquido, nas seguintes sociedades: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

I – companhias abertas exclusiva-mente para a captação de recursos por debêntures não conversíveis em ações; (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

II – companhias fechadas, exceto nas controladas por companhias abertas que não se enquadrem na condição prevista no inciso I. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 4º O dividendo previsto neste arti-go não será obrigatório no exercício so-cial em que os órgãos da administração

administradores da companhia e b) decidir sobre uma eventual reorganização societária (semelhante ao que dispõe o Capítulo 11 da Lei Norte-Americana);

III) o art. 1061 e o art. 1076 exigem que, enquanto o capital social não for integra-lizado, todos os quotistas (por unanimidade) devem concordar com a nomeação de um administrador que não seja sócio, em sendo o caso (e, quando o capital social for total-mente integralizado, bastará a aprovação de 2/3 dos quotistas para tanto). Tais direitos não são conferidos aos acionistas minoritários da S.A..

Responsabilidade por participação societária. Outra característica, que distingue uma S.A. de uma Limitada, é que o acionista só é responsável pela integralização das ações que ele subscreveu, enquanto que todos os quotistas, em conjunto, são responsá-veis por todas as quotas subscritas até elas serem completamente integralizadas.

Dividendos. Uma característica de uma S.A., que não é comum a uma Limitada, diz respeito à necessidade de ter dividendos, quer como uma percentagem dos lucros ou do capital. Nos termos do art. 202, LSA,19 caso o estatuto social não especificar nenhum dividendo obrigatório, este deverá corresponder a 50% do lucro anual, à exceção de algumas reservas. Os acionistas, por maioria de votos, têm o direito de reduzir o divi-dendo obrigatório.

Os acionistas sempre poderão (por unanimidade de votos dos membros presentes, ou através de uma cláusula transcrita em um acordo de acionistas) decidir não distribuir o dividendo obrigatório. Em qualquer assembléia de acionistas em que o administrador da companhia tenha advertido que a distribuição dos dividendos seria prejudicial às finanças da companhia, esta não se fará necessária, mas os dividendos deverão ser regis-trados como reserva especial.

Capitalização. A LSA lança mão de dispositivos que tratam especificamente das pos-síveis formas de capitalização societária, quais sejam, dentro outros: ações preferenciais, debêntures, warrants, partes beneficiarias (interesses em lucro) e bônus de subscrição. Não há, no CC, dispositivo que proporcione tais possibilidades à Limitada.

Publicações. Ao contrário do que acontece numa Limitada, que somente está obri-gada a publicar balanço se for considerada “empresa de grande porte” (aquela que pos-sue um ativo total superior a R$ 240 milhões ou uma receita bruta anual a R$ 300 milhões), a S.A. é obrigada a publicar suas demonstrações financeiras, o que inclui: a) o balanço societário dos ativos e passivos da companhia; b) os lucros e prejuízos acumulados; c) a demonstração dos resultados financeiros; e (iv) a demonstração das origens e aplicações em fundos. O custo destas publicações obrigatórias à uma S.A. é alto e não varia de acordo com o valor do capital ou do investimento. Além disso, a S.A. é obrigada a publicar a convocação das assembléias de acionistas. Esta exigência é dispensada caso todos os acionistas compareçam à assembléia. Deste modo, uma das maiores desvantagens de uma S.A. é a necessidade de publicidade que é dada às suas questões financeiras e contábeis, que pode ser uma questão relevante a uma empresa que não queira tornar público seus balanços.

19. “Art. 202. Os acionistas têm direi-to de receber como dividendo obriga-tório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importância deter-minada de acordo com as seguintes normas: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)


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ANEXO I — OS DIREITOS DA MINORIA, POR ASSUNTO

Limitada S. A.

Reunião de Quotistas

(i) De acordo com o art. 1073, I, do CC, qualquer quotista pode convocar uma assembléia geral de quotistas sempre que os administradores da sociedade demorarem mais do que 60 dias para convocá-la nos casos previstos na lei ou no contrato social.

(ii) Quotistas que representem mais do que 1/5 do capital social, podem convocar uma assem-bléia geral sempre que os administradores da sociedade não atenderem, em 8 dias, ao pedido deles de convocação fundamentada, com indi-cação das questões que seriam discutidas.

Assembléia de Acionistas

(i) De acordo com o art. 123, b, da LSA, qualquer acionista pode convocar uma assembléia geral sempre que os administradores da companhia demorarem mais do que 60 dias para fazê-lo nos casos previstos em lei e no estatuto social da companhia.

(ii) De acordo com o art. 123, c, da LSA, acionistas que representem, pelo menos, 5% do capi-tal social, podem convocar assembléia geral sempre que os administradores da companhia não atenderem, em 8 dias, ao pedido deles de convocação justificada, com indicação das questões que seriam discutidas.

(iii) De acordo com o art. 123, d, da LSA, os acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital votante, ou, pelo menos, 5% dos acionistas sem direito de voto podem, convocar assembléia geral sempre que os administradores da companhia não atenderem, em 8 dias, ao pedido deles de convoca-ção para instalação de um Conselho Fiscal.

Conselho Fiscal

(i) De acordo com o art. 1.066, §2º, do CC, os só-cios minoritários que representem, pelo menos, 1/5 do capital social, podem eleger, em votação separada, um dos membros que comporá o Conselho Fiscal e o seu respectivo suplente.

Conselho Fiscal

(i) De acordo com o art. 161, §2º, da LSA, acio-nistas que representem, pelo menos, 1/10 das ações com direito de voto, ou 5% das ações sem direito de voto, têm o direito de exigir que o Conselho Fiscal seja instaurado, quando o seu funcionamento não for permanente, por uma assembléia geral. Cada período de seu funcio-namento terminará na primeira assembléia geral ordinária após sua instalação.

(ii) De acordo com o art. 161, § 4º, a, da LSA, os acionistas minoritários, titulares de ações preferenciais sem direito de voto, ou com voto restrito, têm o direito de eleger, em votação distinta, um membro do Conselho Fiscal e o seu suplente, assim como os acionistas minoritários que representem, em conjunto, 10% ou mais das ações da companhia com direito de voto.


FGV DIREITO RIO 30

Limitada S. A.

(iii) De acordo com o art. 163, §6º, da LSA, qualquer acionista, ou grupo de acionistas, que repre-sente, pelo menos, 5% do capital social, tem o direito de exigir do Conselho Fiscal que lhe forneça informações, acerca de matérias que sejam da competência deste órgão.

Quorum de Deliberação

(i) O art. 1076, do CC, exige a aprovação dos sócios que representem, pelo menos, ¾ do capital social, para: a) alterar o contrato social; e, b) decidir sobre incorporação, fusão e dissolução societária, assim como acerca de questões relacionadas a liquidação da sociedade (seme-lhante ao que dispõe o Capítulo 7 da Lei Norte-Americana).

(ii) O art. 1071, II, III, IV e VIII, c/c art. 1076, do CC, exige a aprovação dos sócios, que representem mais do que a metade do capital social para (a) nomear e destituir os administradores da sociedade, em ato separado, assim como para estipular o seu meio de remuneração, quando não estabelecido no contrato social; e (b) deli-berar acerca de um eventual pedido judicial de recuperação societária (semelhante ao Capítulo 11, da Lei Norte-Americana).

(iii) De acordo com o art. 1061 e o art. 1076, do CC, enquanto o capital social não estiver totalmen-te integralizado, para nomear administrador, que não seja sócio, todos os sócios (por unani-midade) devem concordar. Agora, caso o capi-tal social encontre-se totalmente integralizado, faz-se necessária a aprovação de, no mínimo, 2/3 dos sócios, para deliberar neste sentido.

Quorum de Deliberação

(i) De acordo com o art. 136, da LSA, faz-se necessá-ria a aprovação de um quorum qualificado (pelo menos metade das ações com direito de voto), se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia, cujas ações não estejam admi-tidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para: a) criação de ações preferenciais ou aumentar a classe das ações preferenciais exis-tentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo nos casos previstos ou autorizados no estatuto social; b) alterar as preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criar nova classe mais favorecida; c) reduzir o dividendo obrigatório; d) fundir a companhia, ou incorporá-la a outra; e) participação da companhia em grupo de socie-dades; f ) modificar o objeto da companhia; g) dissolver a companhia ou cessar o seu estado de liquidação; h) criar partes beneficiárias; i) cindir a companhia; e, j) dissolvê-la.


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Limitada S. A.

Direito de Retirada

(i) De acordo com o art. 1029, do CC, além dos casos previstos em lei e no contrato social, qual-quer sócio tem o direito de retirar-se da socieda-de, desde que notifique os demais sócios com, pelo menos, 60 dias de antecedência. Agora, caso a sociedade for de prazo determinado, o sócio deverá provar judicialmente justa causa.

Direito de Retirada

(i) De acordo com o art. 137, da LSA, qualquer acionista dissidente, com relação a aprovação de uma incorporação, consolidação ou cisão empresarial, tem o direito de retirar-se da com-panhia, recebendo o reembolso do valor das suas ações.

Outras proteções

I) De acordo com o art. 141, §§ 4º e 5º, da LSA, os acionistas que representarem 15% do capital votante, assim como os acionistas de ação pre-ferenciais sem direito de voto, que representem 1/10 do capital social, devem eleger e destituir membro do Conselho de Administração e o seu suplente, em votação separada a da assembléia geral. No caso desta minoria de acionistas não alcançar o quorum deliberativo exigido para ele-ger o membro do Conselho de Administração, lhes é facultado agregar suas ações para elege-rem, em conjunto, um membro e seu suplente.

II) De acordo com o art. 141, caput, da LSA, os acionistas que representem, pelo menos, 10% do capital social com direito de voto, podem requerer a adoção de um sistema de voto múltiplo, para eleger membros do Conselho de Administração. Neste caso, atribuir-se-á, a cada ação, tantos votos quantos sejam os membros do Conselho, e permitir-se-á, ao acionista, o direito de cumular os votos num só candidato ou distribuí-los entre vários.


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informarem à assembléia-geral ordiná-ria ser ele incompatível com a situação financeira da companhia. O conselho fiscal, se em funcionamento, deverá dar parecer sobre essa informação e, na companhia aberta, seus adminis-tradores encaminharão à Comissão de Valores Mobiliários, dentro de 5 (cinco) dias da realização da assembléia-geral, exposição justificativa da informação transmitida à assembléia.

§ 5º Os lucros que deixarem de ser distribuídos nos termos do § 4º serão registrados como reserva especial e, se não absorvidos por prejuízos em exer-cícios subseqüentes, deverão ser pagos como dividendo assim que o permitir a situação financeira da companhia.

§ 6o Os lucros não destinados nos termos dos arts. 193 a 197 deverão ser distribuídos como dividendos. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001).”

Limitada S. A.

(iii) De acordo com o art. 157, § 1º, da LSA, acio-nistas que representem, pelo menos, 5% do capital votante, podem requerer que o admi-nistrador da companhia lhes apresente, em as-sembléia geral ordinária, todas as informações a respeito da gestão societária exercida. São exemplos de informações que devem ser con-feridas: a) a quantidade de ações que tiverem sido vendidas ou compradas pela companhia; b) benefícios ou vantagens que a companhia tenha recebido; c) as condições dos contratos trabalhistas que foram firmados pela compa-nhia com os diretores e empregados de alto nível; d) assim como qualquer outra informação que possa ser relevante para a companhia.

(iv) De acordo com o art. 159, §§ 3º e 4º, da LSA, é facultado a qualquer acionista propor ação judicial de responsabilidade civil contra qual-quer administrador, por perdas causadas à companhia, caso nenhuma ação seja ajuizada, passados 3 meses da assembléia geral que a aprovou. Se a assembléia decidir não ajuizar a ação, acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital social poderão propô-la.


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ANEXO II — OS DIREITOS DA MINORIA PELA PARTICIPAÇÃO SOCIETÁRIA

Limitada S. A.

Direitos Básicos

I) De acordo com o art. 1073, I, do CC, qualquer quotista pode convocar uma assembléia geral de quotistas sempre que os administradores da sociedade demorarem mais do que 60 dias para convocá-la nos casos previstos na lei ou no contrato social.

II) De acordo com o art. 1029, do CC, além dos casos previstos em lei e no contrato social, qual-quer sócio tem o direito de retirar-se da socieda-de, desde que notifique os demais sócios com, pelo menos, 60 dias de antecedência. Agora, caso a sociedade for de prazo determinado, o sócio deverá provar judicialmente justa causa.

Direitos Básicos

I) De acordo com o art. 123, b, da LSA, qualquer acionista pode convocar uma assembléia geral sempre que os administradores da companhia demorarem mais do que 60 dias para fazê-lo nos casos previstos em lei e no estatuto social da companhia.

II) De acordo com o art. 137, da LSA, qualquer acionista dissidente, com relação a aprovação de uma incor-poração, consolidação ou cisão empresarial, tem o direito de retirar-se da companhia, recebendo o re-embolso do valor das suas ações.

III) De acordo com o art. 159, §§ 3º e 4º, da LSA, é facultado a qualquer acionista propor ação judicial de responsabilidade civil contra qualquer administrador, por perdas causadas à companhia, caso nenhuma ação seja ajuizada, passados 3 meses da assembléia geral que a aprovou. Se a assembléia decidir não ajuizar a ação, acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital social poderão propô-la.

IV) Em caso de transferência do controle de uma empresa pública (as ações serão negociadas em bolsa ou no mercado de balcão), o comprador deve apresentar uma oferta pública de aquisi-ção das ações com o direito de votos restantes, pagando, pelo menos, 80% do preço pago pelas outras ações.

20% Direitos dos Sócios

(i) De acordo com o art. 1.066, §2º, do CC, os sócios minoritários que representem, pelo menos, 1/5 do capital social, podem eleger, em votação separada, um dos membros que comporá o Con-selho Fiscal e o seu respectivo suplente.


I) De acordo com o art. 123, c, da LSA, acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital social, podem convocar assembléia geral sempre que os administradores da companhia não aten-derem, em 8 dias, ao pedido deles de convoca-ção justificada, com indicação das questões que seriam discutidas.


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Limitada S. A.

(ii) Quotistas que representem mais do que 1/5 do capital social, podem convocar uma assembléia geral sempre que os administradores da socieda-de não atenderem, em 8 dias, ao pedido deles de convocação fundamentada, com indicação das questões que seriam discutidas.

II) De acordo com o art. 123, d, da LSA, acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital votante, ou, pelo menos, 5% dos acionistas sem direito de voto podem convocar assembléia geral sempre que os administradores da companhia não aten-derem, em 8 dias, ao pedido deles de convocação para instalação de um Conselho Fiscal.

III) De acordo com o art. 163, §6º, LSA, qualquer acionista, ou grupo de acionistas, que represen-te, pelo menos, 5% do capital social, têm o direi-to de exigir do Conselho Fiscal que lhe forneça informações, acerca de matérias que sejam da competência deste órgão.

IV De acordo com o art. 157, § 1º, da LSA, acionis-tas que representem, pelo menos, 5% do capital votante, podem requerer que o administrador da companhia lhes apresente, em assembléia geral ordinária, todas as informações a respeito da gestão societária exercida. São exemplos de informações que devem ser conferidas a) a quantidade de ações que tiverem sido vendidas ou compradas pela companhia; b) benefícios ou vantagens que a companhia tenha recebido; c) as condições dos contratos trabalhistas que fo-ram firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nível; d) assim como qual-quer outra informação que possa ser relevante para a companhia.

V) De acordo com o art. 161, §2º, da LSA, acionis-tas que representem 5% das ações sem direito de voto têm o direito de exigir que o Conselho Fiscal seja instaurado, quando o seu funciona-mento não for permanente, por uma assembléia geral. Cada período de seu funcionamento terminará na primeira assembléia geral ordinária após sua instalação.


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Limitada S. A.


I) O art. 1071, II, III, IV e VIII, c/c art. 1076, do CC, exige a aprovação dos sócios, que representem mais do que a metade do capital social para: a) nomear e destituir os administradores da sociedade, em ato separado, assim como para estipular o seu meio de remuneração, quando não estabelecido no contrato social; e b) deli-berar acerca de um eventual pedido judicial de recuperação societária (semelhante ao Capítulo 11, da Lei Norte-Americana).

10% Direitos dos Acionistas

I) De acordo com o art. 161, §2º, da LSA, acionistas que representem, pelo menos, 1/10 das ações com direito de voto têm o direito de exigir que o Conselho Fiscal seja instaurado, quando o seu funcionamento não for permanente, por uma assembléia geral. Cada período de seu funciona-mento terminará na primeira assembléia geral ordinária após sua instalação.

II) De acordo com o art. 161, § 4º, a, da LSA, os acio-nistas minoritários, titulares de ações preferen-ciais sem direito de voto, ou com voto restrito, têm o direito de eleger, em votação distinta, um membro do Conselho Fiscal e o seu suplente, assim como os acionistas minoritários que repre-sentem, em conjunto, 10% ou mais das ações da companhia com direito de voto.

III) De acordo com o art. 141, caput, da LSA, os acionistas que representem, pelo menos, 10% do capital social com direito de voto, podem requerer a adoção de um sistema de voto múltiplo, para eleger membros do Conselho de Administração. Neste caso, atribuir-se-ia, a cada ação, tantos votos quantos sejam os membros do Conselho, e permitir-se-ia, ao acionista, o direito de cumular os votos num só candidato ou distribuí-los entre vários.


(i) O art. 1076, do CC, exige a aprovação dos sócios que representem, pelo menos, ¾ do capital so-cial, para: a) alterar o contrato social; e, b) decidir sobre incorporação, fusão e dissolução societá-ria, assim como acerca de questões relacionadas a liquidação da sociedade (semelhante ao que dispõe o Capítulo 7 da Lei Norte-Americana).


(i) De acordo com o art. 141, §§ 4º e 5º, da LSA, os acionistas que representarem 15% do capital votante, assim como os acionistas de ação pre-ferenciais sem direito de voto, que representem 1/10 do capital social, devem eleger e destituir membro do Conselho de Administração e o seu suplente, em votação separada a da assembléia geral.


FGV DIREITO RIO 36

Limitada S. A.


(i) De acordo com o art. 1061 e o art. 1076, do CC, enquanto o capital social não estiver totalmente integralizado, para nomear administrador, que não seja sócio, todos os sócios (por unanimida-de) devem concordar. Agora, caso o capital social encontre-se totalmente integralizado, faz-se necessária a aprovação de, no mínimo, 2/3 dos sócios, para deliberar neste sentido.


(i) De acordo com o art. 136, da LSA, faz-se neces-sária a aprovação de um quorum qualificado (pelo menos metade das ações com direito de voto), se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia, cujas ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para: a) criação de ações preferen-ciais ou aumentar a classe das ações preferen-ciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo nos casos previstos ou autorizados no estatuto social; b) alterar as preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criar nova classe mais favorecida; c) reduzir o dividendo obrigatório; d) fundir a companhia, ou incorpo-rá-la a outra; e) participação da companhia em grupo de sociedades; f ) modificar o objeto da companhia; g) dissolver a companhia ou cessar o seu estado de liquidação; h) criar partes benefici-árias; i) cindir a companhia; e j) dissolvê-la.

D) ATIVIDADE A SER DESENVOLVIDA EM SALA DE AULA — REDAÇÃO DE PARECER.

Redigir a primeiras linhas de um parecer da Sociedade Limitada “Quality Detector de Energia Ltda.”

A Quality é uma empresa que produz detector de furto de sinal de energia através de um aparelho inovador que mapeia todo o “grid” de energia da cidade do Rio de Janeiro.

O seu cliente detém noventa e nove por cento das quotas da sociedade. A empresa precisa de investimento direito de capital para poder lançar o detector no Brasil inteiro e no exterior. O seu cliente quer manter o controle da sociedade.


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E) JURISPRUDÊNCIA

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 42 DE 04.11.2008PARTICIPANTESMARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA — PRESI-

DENTEELI LORIA — DIRETORELISEU MARTINS — DIRETORMARCOS BARBOSA PINTO — DIRETOR *SERGIO EDUARDO WEGUELIN VIEIRA — DIRETOR*por estar em São Paulo, participou da discussão por telefone somente dos Procs.

RJ2008/2535 e RJ2008/6446APRECIAÇÃO DE NOVA PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO —

PAS 27/2005 — PARMALAT BRASIL S.A. — INDÚSTRIA DE ALIMENTOSReg. nº 5677/07Relator: SGEO Diretor Eliseu Martins manifestou seu impedimento antes do início da discussão

do assunto.Trata-se de Inquérito Administrativo instaurado com a finalidade de apurar as even-

tuais ocorrências de desvio de poder de administradores e abuso de poder de controle da Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos, a partir de 2000.

Após a rejeição da proposta de termo de compromisso apresentada pela Deloitte Tou-che Tohmatsu — Auditores Independentes e seus sócios Wanderley Olivetti e Michael John Morrel, em reunião de 30.10.07, o Comitê renegociou com os proponentes, tendo sido apresentada nova proposta em que a Deloitte se obriga a pagar à CVM o valor de R$200 mil e os demais proponentes R$ 50 mil cada um, num total de R$ 300 mil. Al-ternativamente, os proponentes se propõem a pagar à CVM o valor total de R$400 mil, sendo R$ 300 mil atribuídos à Deloitte e R$50 mil a cada um dos outros proponentes.

O Comitê manifestou-se pela rejeição da proposta inicial apresentada pela Deloitte Touche Tohmatsu — Auditores Independentes e pelos Srs. Wanderley Olivetti e Mi-chael John Morrel, tendo encaminhado para análise do Colegiado a proposta sucessiva de pagar à CVM R$ 400 mil.

O Colegiado entendeu que o valor total de R$ 400 mil sugerido pelos acusados seria suficiente para desestimular a prática de infrações semelhantes e, dessa forma, deliberou pela aceitação da nova proposta de celebração de Termo de Compromisso apresentada pela Deloitte Touche Tohmatsu — Auditores Independentes e pelos Srs. Wanderley Olivetti e Michael John Morrel. O Colegiado ressaltou que a redação do Termo de Compromisso deverá qualificar o pagamento a ser efetuado como “condição para cele-bração do termo de compromisso”. Foi fixado, ainda, o prazo de dez dias, a contar da publicação do Termo no Diário Oficial da União, para o cumprimento da obrigação pecuniária assumida, e o prazo de trinta dias para a assinatura do Termo, contado da comunicação da presente decisão aos proponentes. A Superintendência Administrativo-Financeira — SAD foi designada como responsável por atestar o cumprimento da obri-gação assumida pelos proponentes.


FGV DIREITO RIO 38

PARECER DO COMITÊ DE TERMO DE COMPROMISSOREF.: PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 27/2005RELATÓRIO1. Trata-se de nova proposta de Termo de Compromisso apresentada por Deloitte

Touche Tohmatsu — Auditores Independentes, e seus sócios Wanderley Olivetti e Mi-chael John Morrel, após a negociação pelo Comitê de Termo de Compromisso, confor-me decisão proferida pelo Colegiado em 19.08.08 (Ata à fl. 5910).

2. Cuida-se de Inquérito Administrativo (Relatório da Comissão às fls. 3948/4020), que apurou irregularidades no processo de reestruturação da Parmalat Brasil S.A. Indús-tria de Alimentos, que teve início no exercício de 2000, estendendo-se até 2003, e culmi-nou com o pedido de concordata da companhia. Após a apuração dos fatos, a Comissão de Inquérito concluiu, nos parágrafos 98 a 110 de seu Relatório, que foi adotada uma estratégia contábil visando melhorar, para o público, a avaliação sobre a situação econô-mico-patrimonial-financeira da companhia, nas margens bruta e líquida, como também no resultado final e patrimônio líquido, com reflexos positivos nos índices financeiros, dentre eles os de liquidez e solvência, o que foi obtido através da “assunção”, pelo acionis-ta controlador, de parte de custos e despesas decorrentes da reestruturação operacional.

3. Diante de todo o verificado, a Comissão de Inquérito propôs, dentre outros, a responsabilização da Deloitte, na qualidade de prestadora de serviços de auditoria inde-pendente à Parmalat Alimentos no período de 2000 a 30.09.03, “por não ter emitido adequadamente, no período em questão, os pareceres de auditoria e os relatórios de re-visão especial, com inobservância de normas emanadas do CFC e de pronunciamentos técnicos do IBRACON, infringiu o art. 20 da Instrução CVM nº 308/99, conforme abordado nos itens 109 e 110 do presente relatório.”

4. Igualmente foi proposta a responsabilização dos sócios da Deloitte, Srs. Wander-ley Olivetti e Michael John Morrel, responsáveis pela emissão dos pareceres de auditoria e relatórios de revisão especial em questão(1), por infração ao art. 20 da Instrução CVM nº 308/99.

5. Consoante faculta a Deliberação CVM nº 390/01, a Deloitte e seus sócios apre-sentaram proposta de Termo de Compromisso (fls. 5756/5761), consistente na obriga-ção de pagar à CVM o valor total de R$ 50 mil (R$ 40 mil pela Deloitte e R$ 5 mil por cada sócio), além da promoção, às suas expensas, de um seminário na CVM, aberto ao público, a respeito do uso de ressalva e de parágrafo de ênfase em pareceres de auditoria. Esta proposta foi rejeitada pelo Colegiado da CVM em reunião realizada em 30.10.07, que acompanhou o Parecer do Comitê de Termo de Compromisso, entendendo que a proposta apresentada não se mostrava adequada ao instituto, em face do desequilíbrio entre a natureza e gravidade das acusações e os compromissos propostos, de sorte que, em sua avaliação, não se configuravam atendidos os critérios de conveniência e oportu-nidade a que se refere o art. 8º da citada Deliberação.

6. Após cientificados da decisão do Colegiado, a Deloitte e seus sócios protocolaram expediente (fls.5881/5888), fazendo referência à aceitação de nova proposta de Termo de Compromisso formulada pela Parmalat Alimentos (também acusada nesse proces-so), consistente no pagamento à CVM no valor de R$ 70 mil.(2) Em vista disto, plei-


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tearam dispensar-lhes tratamento igualitário, e para tanto expuseram nova proposta de Termo de Compromisso, consistente na assunção de obrigação de pagamento à CVM do montante de R$ 90 mil, à vista, na seguinte proporção: R$ 70 mil para a Deloitte, R$ 10 mil para Wanderley Olivetti e R$ 10 mil para Michael John Morrel.

7. O Comitê de Termo de Compromisso elaborou parecer pela rejeição dessa nova proposta (fls. 5891/5906), por entender que remanescia desproporcional à reprovabi-lidade da conduta imputada à Deloitte e seus sócios, porém o Colegiado, em reunião realizada em 19.08.08, decidiu baixar os autos ao Comitê, para que este procedesse à abertura de negociação junto aos proponentes, o que foi feito em 20.08.08, nos seguin-tes termos: (comunicado às fls. 5911/5913)

“Segundo entendimento consubstanciado pelo Comitê em parecer datado de 22/07/08, a nova proposta, ainda que aperfeiçoada, remanescia desproporcional à re-provabilidade da conduta imputada aos proponentes, não se mostrando adequada ao instituto do Termo de Compromisso, para fins de sua aceitação, nos moldes da legisla-ção aplicável à matéria.

Nesse tocante, destacou-se orientação do Colegiado, no sentido de que as propostas de Termo de Compromisso não destinadas à indenização de prejuízos individualizados devem contemplar obrigação suficiente para fins de desestimular a prática de condutas semelhantes pelos próprios acusados e por terceiros em situação similar à daqueles, em atendimento à finalidade preventiva do instituto de que se cuida. No caso em tela, busca-se notadamente orientar a conduta dos prestadores de serviços de auditoria inde-pendente a companhias abertas, cuja atuação, resta notório, é de extrema importância para o funcionamento eficiente e regular do MVM

Com relação ao pedido dos proponentes de dispensar-lhes tratamento igualitário ao prestado a Parmalat Brasil S.A. — Indústria de Alimentos, no âmbito da apreciação da nova proposta de Termo de Compromisso desta, o Comitê esclareceu em seu parecer que, ao analisar a conveniência e oportunidade na celebração do ajuste de que trata a Lei nº 6.385/76, há que levar em consideração a individualização das acusações e da conduta dos proponentes, de forma a permitir, entre outros, uma avaliação acerca da proporcio-nalidade entre os compromissos propostos e a reprovabilidade de sua conduta. No pre-sente caso, o Comitê entendeu que, s.m.j., não há como igualar a conduta imputada ao auditor independente e seus sócios àquela atribuída à companhia, para fins da aceitação da proposta de celebração de Termo de Compromisso, como requerem os proponentes.

A esse respeito, cumpre frisar que este não é o momento próprio à análise de argu-mentos de defesa, à medida que o seu eventual acolhimento somente pode ser objeto de julgamento final pelo Colegiado desta Autarquia, sob pena de caracterizar uma ex-trapolação dos estritos limites da competência deste Comitê, convolando-se o instituto em verdadeiro julgamento antecipado.

Face às características que ora se apresentam, e considerando a citada orientação do Colegiado, o Comitê entende que a proposta deve ser aprimorada, de sorte a contem-plar obrigação pecuniária no valor total de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na proporção de R$ 300 mil para a Deloitte e R$ 100 mil para cada pessoa física, obser-vando-se ainda que o prazo praticado em compromissos dessa natureza é de 10 (dez) dias, contados da publicação do Termo de Compromisso no Diário Oficial da União.


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Isto posto, o Comitê assinala o prazo de 10 (dez) dias úteis para que os proponentes apresentem suas considerações e, conforme o caso, aditem a proposta apresentada, oca-sião em que será encerrada a fase de negociação de que trata o §4º do art. 8º da Delibe-ração CVM nº 390/01, com o conseqüente encaminhamento de parecer ao Colegiado.”

8. Em 03.09.08, o Comitê se reuniu com procuradores dos proponentes, conforme solicitação destes (Ata às fls. 5914/5916), visando discutir os termos da contraproposta efe-tuada pelo Comitê em 20.08.08. Na ocasião, foi proposto pagamento à CVM da quantia de R$300 mil, aumento considerado pelos proponentes como significativo em relação à proposta original. Após algumas ponderações por ambas as partes, o Comitê vislumbrou a possibilidade de repensar sua proposta, sinalizando o valor intermediário de R$400 mil, e concedendo novo prazo aos proponentes para, querendo, aditarem sua proposta.

9. Em 13.10.08, os proponentes protocolaram expediente (fls. 5917/5924) no qual apresentam a proposta de pagar à CVM o valor de trezentos mil reais (R$300.00,00), sendo duzentos mil reais (R$200.000,00) atribuídos à Deloitte e cinqüenta mil reais (R$50.000,00) a cada um dos outros proponentes, assim como entregar e disponibi-lizar à CVM para incorporação a seu patrimônio cinqüenta (50) computadores, os quais poderão ser apresentados sob uma das seguintes composições: (a) cinqüenta (50) Desktop Lenovo (ex-IBM); Modelo M57p Core 2 Duo / Memória 2GB / HD: 160 GB / DVDRW / Vista; Teclado USB; Mouse USB óptico; Monitor LCD 15” ou (b) cinqüenta (50) Notebooks Lenovo; Modelo T61 Core 2 Duo / Memória: 2GB/HD: 100 GB/ DVDRW/ Vista; Tela 14”.

10. Alternativamente, os proponentes se comprometem a pagar à CVM o valor de R$400.00,00 (quatrocentos mil reais), sendo R$300.000,00 (quatrocentos mil reais) atri-buídos à Deloitte e R$50.000,00 (cinqüenta mil reais) a cada um dos outros proponentes.

FUNDAMENTOS11. O parágrafo 5º do artigo 11 da Lei nº 6.385/76, estabelece que a CVM poderá,

a seu exclusivo critério, se o interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento administrativo instaurado para a apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de compro-misso, obrigando-se a cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela CVM e a corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.

12. Ao normatizar a matéria, a CVM editou a Deliberação CVM nº 390/01, alterada pela Deliberação CVM nº 486/05, que dispõe em seu art. 8º sobre a competência deste Comitê de Termo de Compromisso para, após ouvida a Procuradoria Federal Especializada sobre a legalidade da proposta, apresentar parecer sobre a oportunidade e conveniência na celebração do compromisso, e a adequação da proposta formulada pelo acusado, propondo ao Colegiado sua aceitação ou rejeição, tendo em vista os critérios estabelecidos no art. 9º.

13. Por sua vez, o art. 9º da Deliberação CVM nº 390/01, com a redação dada pela Deliberação CVM nº 486/05, estabelece como critérios a serem considerados quando da apreciação da proposta, além da oportunidade e da conveniência em sua celebração, a natureza e a gravidade das infrações objeto do processo, os antecedentes dos acusados e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto.

14. Não obstante o aperfeiçoamento da proposta pelos proponentes, o Comitê en-tende que esta ainda não atende à contraproposta efetuada por ocasião da fase de nego-


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ciação, por contemplar obrigação parte em pecúnia, parte em equipamentos à CVM. Precedentes em casos do gênero revelam que a assunção de obrigação pecuniária afigu-ra-se mais conveniente em sede de termo de compromisso.

15. Por fim, o Comitê destaca que, nos termos requeridos pelos proponentes, a “proposta alternativa” apresentada, consistente em obrigação pecuniária no valor de R$ 400 mil, deverá ser objeto de análise pelo Colegiado, caso este decida pela rejeição de sua primeira proposta.

CONCLUSÃO16. Em face do acima exposto, o Comitê de Termo de Compromisso propõe ao

Colegiado da CVM a rejeição da proposta de Termo de Compromisso apresentada em conjunto por Deloitte Touche Tohmatsu — Auditores Independentes e seus sócios Wanderley Olivetti e Michael John Morrel.

Rio de Janeiro, 14 de outubro de 2008.Roberto Tadeu Antunes FernandesSuperintendente Geral

Waldir de Jesus NobreSuperintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Elizabeth Lopez Rios MachadoSuperintendente de Relações com Empresas

Fábio Eduardo Galvão F.CostaSuperintendente de Processos Sancionadores

Ronaldo Cândido da SilvaGerente de Normas de Auditoria

(1) Wanderley responsável pelos pareceres de auditoria dos exercícios de 2000 e 2001 e relatórios de revisão especial das ITRs de 2000, 2001 e 1ª ITR/2002, e Michael responsável pelo parecer de auditoria do exercício de 2002 e relatórios de revisão espe-cial das 2ª e 3ª ITRs/2002 e de todas ITRs/2003.

(2) Especificamente quanto à Parmalat Alimentos, cumpre relembrar que, em reu-nião realizada em 26.02.08, o Colegiado aceitou nova proposta de Termo de Compro-misso apresentada pela companhia, ao acompanhar o parecer exarado pelo Comitê de Termo de Compromisso. Na ocasião, o Comitê destacou o atendimento aos requisitos legais necessários à celebração do ajuste, considerando a contratação de nova auditoria independente e a correção de todas as distorções em suas demonstrações financeiras. O Comitê também ressaltou a mudança ocorrida na administração da companhia — a qual foi adquirida (judicialmente) em 26.05.06 pela Lácteos do Brasil S.A., gerida por profissionais do mercado de re-estruturação de empresas e controladores da sociedade de gestão denominada LAEP Gestora de Recursos. O Comitê considerou que a nova proposta apresentada (obrigação pecuniária em favor da CVM no valor de R$ 70 mil) mostrava-se conveniente e oportuna, contemplando compromisso significativamente superior àquele originalmente proposto (obrigação pecuniária em favor do Programa Fome Zero do Governo Federal no valor de R$ 20 mil), e afigurando-se suficiente para fins de inibir a prática de irregularidades dessa natureza, norteando a conduta dos participantes do mercado de valores mobiliários, especialmente as companhias abertas.


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F) TEXTOS DE APOIO

The International CPA, Terça-feira, 28 de Agosto de 2007

Direito dos Minoritários

O mercado de capitais brasileiro já percorreu um grande caminho até os níveis de governança corporativa atualmente implementados pelas companhias abertas brasilei-ras, porém ainda há espaço para aprimorar essas regras, especialmente no que diz respei-to a proteção aos acionistas minoritários.

Acionistas minoritários são aqueles investidores que detém uma pequena parcela das ações de uma companhia sem interferir no controle de gestão dessa companhia. Esses investidores geralmente buscam o mercado de capitais como uma alternativa mais rentável de investimento.

Algumas medidas que podem ser tomadas para aumentar a proteção aos minoritários:Conselho fiscal permanente — Atualmente, os minoritários podem pedir a instala-

ção de um Conselho Fiscal, mas ele é temporário e tem duração de doze meses.Proxi statement — Assim como existe nos Estados Unidos, as empresas, por essa práti-

ca, são obrigadas a apresentar justificativas às suas propostas antes das assembléias. Assim, as associações de minoritários podem se movimentar e conseguir procurações para vota-ção dos minoritários que não irão comparecer à reunião de sócios. Sem a fundamentação da proposta, dar procuração para votação é como assinar cheque em branco.

Lista de acionistas — A lei das S.A., que regulamenta as companhias de capital aberto,menciona que as empresas devem fornecer a lista de acionistas, mas como o texto da legislação é genérico, cada organização acaba interpretando o conteúdo como quer. O ideal é que as empresas forneçam listas que digam a todos os investidores quem são os acionistas minoritários.

Site http://internationalcpa.blogspot.com/2007/08/direito-dos-minoritrios.html, acessado em 21/2/09.

TelecomTelco deverá fazer OPA para minoritários da TIM Participações, Cabe recurso à

decisão da CVM; ações ordinárias da TIM já tinham valorizado 34,46% às 15:30 desta sexta-feira.

Por Fabiana Monte, do COMPUTERWORLD, 23 de janeiro de 2009 — 15h51

A CVM (Comissão de Valores Mobiliários) determinou que a Telco, controladora indireta da TIM Participações S.A, realize uma OPA (Oferta Pública de Aquisição) para acionistas minoritários da companhia brasileira. A decisão foi enviada à companhia por meio de ofício da CVM enviado à TIM Participações nesta quinta-feira (22/01).

A legislação brasileira garante aos acionistas minoritários o direito de receber 80% do valor por ação pago pelos acionistas majoritários, em casos de transferência de con-


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trole acionário. “A companhia tem dez dias úteis para apresentar recurso ou aceitar a decisão, que é de encaminhar, em até 30 dias, minuta digital para a realização de OPA”, afirma Felipe Claret, superintendente de registros de valores mobiliários da CVM.

Em abril de 2007, a Telco adquiriu 100% do capital de Olímpia S.p.a., que detinha cerca de 18% do controle acionário da Telecom Itália. A Telco é uma sociedade com-posta por Telefonica S.A, Assicurazioni Generali S.p.a, Sintonia S.A., Intesa SanPaolo S.p.a e Mediobanca S.p.a e a Olímpia era formada por Pirelli e C. S.p.a.

Claret explica que desde 2007 a CVM abriu um processo devido à alienação do capital da Olímpia para a Telco, que gerou o recebimento pela CVM de várias recla-mações de acionistas minoritários. “Analisamos pilhas e pilhas de papel, para identificar como foram as decisões tomadas em assembléia. Concluímos que, apesar de ter apenas 18% das ações, a Olímpia exercia de fato o poder de controle na Telecom Italia”, afirma Claret.

Atualmente, 18% das ações ordinárias da TIM Participações estão no mercado, se-gundo informações da Bovespa. Às 15:30 desta sexta-feira, os papéis ordinários da em-presa já tinham registrado alta de 34,46%, negociadas a 7,14 reais.

Em fato relevante datado de 22/01, a TIM informou que “não cabe à companhia tomar qualquer ação face ao teor do referido ofício que não a sua divulgação ao mercado em geral no prazo indicado” e que “encaminhou o ofício à sua controladora indireta Telecom Itália S.p.A., para que possa tomar as medidas que julgar cabíveis ou mesmo aplicáveis à espécie”.


1) Qual a origem da sociedade por quotas de responsabilidade limitada’?2) Como é dividido o capital social?3) Como deve ser formado o nome da sociedade limitada?4) Quais as principais atribuições da CVM?5) Como se constitui uma sociedade anônima?6) Há alguma exceção à exigência de que a sociedade anônima seja constituída por

pelo menos dois sócios?7) Quais as modalidades constitutivas da sociedade anônima?8) O que é o estatuto da sociedade anônima?

H) GLOSSÁRIO

Capital Estrangeiro: Valor dos bens, máquinas e equipamentos entrados no Brasil com dispêndio inicial de divisas, bem como recursos financeiros e monetários introdu-zidos no país para aplicação em atividades econômicas, desde que pertençam a pessoas físicas ou jurídicas residentes, domiciliadas ou com sede no exterior (BM&F).

Companhia Fechada. Companhia cujos valores mobiliários não estão admitidos à negociação no mercado de títulos e valores mobiliários (BM&F).


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Oferta Pública. 1) Distribuição de títulos e valores mobiliários junto ao público investidor; 2) colocação junto ao público de determinado número de ações de uma companhia. Caracteriza-se por ser extensiva a não-acionistas da companhia. A com-panhia aberta que já tenha efetuado distribuição pública de valores mobiliários poderá submeter para arquivamento na CVM — Comissão de Valores Mobiliários — um Programa de Distribuição de Valores Mobiliários, com o objetivo de no futuro efetuar ofertas públicas de distribuição dos valores mobiliários nele mencionados. O Programa de Distribuição terá prazo máximo de 2 (dois) anos, contado do seu arquivamento pela CVM, devendo ser indeferido qualquer pedido de registro de oferta vinculado a um Programa de Distribuição apresentado após o transcurso deste prazo.

CVM — Comissão de Valores Mobiliários. Autarquia federal que disciplina e fis-caliza o mercado de valores mobiliários. Foi criada pela Lei 6.385/76. EnFin. Compete à CVM: a) estimular a formação de poupança e a sua aplicação em valores mobiliários; b) promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais; c) assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da Bolsa e do balcão; d) proteger os titulares de valores mobili-ários e os investidores do mercado contra emissões irregulares de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários; e) evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar condições, artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; f ) assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido; g) assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários; h) assegurar a observância, no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; i) regulamentar, com observân-cia da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias previstas na lei que a criou e na Lei de Sociedades por Ações; j) administrar os registros instituídos na lei que a criou; k) fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pes-soas que dele participem, e aos valores nele negociados; l) propor ao Conselho Monetá-rio Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários de mercado; m) fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório.


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5.1. AULAS 4 E 5: ALIENAÇÃO DE CONTROLE NAS SOCIEDADES ANÔNIMAS


A alteração e alienação de controle nas sociedades anônimas. O papel da Comissão de Valores Mobiliários, transferência do bloco de controle e as recentes operações. A proteção aos minoritários.


Leitura Básica

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 808 — 864 (Acionista Controlador e Proteção da Maioria), Volume II, pág. 1998 — 2024 (Alienação de Controle)


SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do Controle Acionário — Inter-pretação e Valor. Niterói, FMF Editora, 2004

C) ROTEIRO DE AULA

O art. 254-A veio a reboque do problema de análise, que era subjetiva, da existência de efetiva transferência do poder de controle.

Com a lei 10.303/2001, que trouxe a inserção desse dispositivo ao ordenamento jurídico, foi feita a proposta de compra das ações pertencentes aos acionistas minoritá-rios obrigatória. O objetivo dessa política de proteção ao interesse do minoritário pelo legislador pátrio tem como fundamento não deixar o minoritário ser absorvido por um controle que pode-se tornar abusivo e que, acima de tudo, não é de seu interesse.

Legislação aplicável

Inicialmente, na companhia aberta o legislador pátrio havia estabelecido nos arts. 254 e 255 um sistema especial de proteção aos acionistas minoritários, este que foi revogado com o advento da Lei nº 9457/97. Tal sistema visava conferir aos acionistas


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20 BORBA, José Edvaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro, 11ª Edição, Renovar, 2008, pág. 523

minoritários os mesmos direitos dos controladores nas operações que envolvessem reor-ganização societária através de alienação de controle.

Assim, a alienação de controle dependeria de prévia autorização da CVM, o que só ocorreria com oferta pública para aquisição de ações dos acionistas minoritários.

A função da Lei nº 9457/97, logo, foi eliminar do cenário jurídico das sociedades anônimas abertas a necessidade de realização estipulada por lei de oferta pública para aquisição de ações dos acionistas minoritários.

A restauração desse sistema foi feita pela alteração da Lei 6404/76 pela Lei 10303/01 que introduziu o art. 254-A. Com esse artigo, algumas inovações ocorreram. A princi-pal foi a abrangência do conceito da alienação do controle, estendendo-o à transferência direta ou indireta do bloco de controle. Nas palavras de Tavares Borba “A lei consagrou o direito de os acionistas com voto, que não integrem o bloco de controle, receberem uma oferta pública de compra de suas ações por no mínimo oitenta por cento do preço pago aos controladores” 20

Além disso, a oferta não é mais simultânea, mas sim se torna uma condição suspen-siva ou resolutiva do contrato que estabelece a compra e venda das ações.

A Lei nº 10.303, de 2001, modificou a LSA, que agora dispõe dos requisitos mais substancias no que tange a alteração de controle em uma sociedade anônima. A Comis-são de Valores Mobiliários (“CVM”) também baixou instrução normativa 361, de 2002.

O artigo 254-A assim prevê as disposições acerca da alienação de controle:

Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o ad-quirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 1º. Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobili-ários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

O § 4 do Artigo 254-A dispõe que o adquirente de controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na compa-nhia, mediante o pagamento de um premio equivalente à diferença entre o valor de mercado das açõpes e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.

Função da CVM e sua Legislação

A CVM trouxe para o seu escopo de atuação na regulamentação do mercado a ne-cessidade de dispor sobre essas situaçãoes no mercado mobiliário. Foi atribuída à CVM

20. BORBA, José Edvaldo Tavares. Di-reito Societário. Rio de Janeiro, 11ª Edição, Renovar, 2008, pág. 523

<nota2>


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21 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do Controle Acionário — Interpretação e Valor. 2004. Pág. 29

22 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do Controle Acionário — Interpretação e Valor. 2004. Pág. 30

a obrigação de zelar pela proteção às minorias assegurando, logo, aos acionistas não-controladores, o recebimento de proposta de compra por suas ações.

Diante disso, leciona o autor Carlos Augusto Junqueira da Siqueira nos seguintes termos:

“No desempenho dessa atribuição, a CVM atua nos procedimentos relativos à alienação de controle, não apenas verificando os requisitos formais do negócio e da posterior oferta pública de extensão, como, principalmente, procedendo ao exame do preço e das condições que serão estendidas na oferta para a compra das ações votantes existentes em circulação.

Constitui seu dever legal assegurar aos acionistas não-controladores o recebimento de proposta de compra por suas ações, nos termos determinados pela lei. Poderá, para tanto, definir o preço e as condições da oferta. Não só por critérios apropriados, mas, especialmente, com fundamento nas condições verificadas na transferência de contro-le, concluindo em linha a realidade econômica da transação”21

Sugere-se no mundo acionário que o papel da regulamenteção é dar ao escopo da transferência acionária do controle um revestimento jurídico, uma proteção que impeça o poderio econômico de abduzir as formalidades ora necessárias para o fiel retrato da estrutura corporativa ser mantida.

É por essa complexidade que persiste que a CVM tornou-se não somente um órgão complementariamente legislador, mas também um órgão julgador. A análise de casos concretos pelo órgão abriu diversos precedentes e criou uma rede jurisprundencial cuja referência e aplicação em muito se assemelha à existente no Poder Judiciário. Diz Jun-queira de Siqueira que “Em face da complexidade apresentada em muitas operações da espécie, a CVM adotou, como premissa, proceder à análise casuística das transferências de controle acionário para melhor exercer seu dever de tutela que visa a preservar os direitos dos acionistas minoritários”22

O artigo 29 da Instrução CVM 361/02 dispõe, assim, sobre a necessidade ou não de realização de OPA:

Instrução CVM nº 361/02

Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obri-gatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direi-to de voto, por disposição legal ou estatutária.

(...)§ 4º. Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a

operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou

21. SIQUEIRA, Carlos Augusto Jun-queira de. Transferência do Con-trole Acionário — Interpreta-ção e Valor. 2004. Pág. 29

22. SIQUEIRA, Carlos Augusto Jun-queira de. Transferência do Con-trole Acionário — Interpreta-ção e Valor. 2004. Pág. 30


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23 Caso CBD (Proc. CVM 2005/4069)

um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

§ 5º. Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorri-do a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

O Conceito do Poder de Controle

A expressão “controle” é usada na Lei 6404/76 (“LSA”) em diferentes acepções. Em determinados momentos, ao “poder de controle”, em outros, representa o “bloco de controle”.

Dessa forma, é preciso antes tudo situar os dois conceitos dentro do cenário de uma restruturação societária.

O “Poder de controle”, conforme ditado por Bulhões Pedreira, no Direito das Companhias, é o “poder supremo da estrutura hierárquica da companhia exercido pelo acionista controlador, titular da maioria pré-constituída dos votos na Assembleia Geral.”, enquanto o “Bloco de controle” é o “conjunto de ações de propriedade do acionistas con-trolador; ‘bloco’ porque é considerado coletivamente, e ‘de controle’, porque é a fonte do poder de controle.”

Outro conceito já utilizado pela doutrina é do “valor de controle”. Enquanto o poder de controle é detido exclusivamente pelos acionistas controladores, estes somente poderão apropriar o valor de controle. Esse conceito engloba o aspecto econômico con-tido na companhia aberta.

Nos termos do art. 116 da LSA, que prevê as disposições acerca do acionista con-trolador, uma das modalidades do acionista controlador (pessoa ou grupo de pessoas) é “é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia”.

Nesse ponto, a diferença que existe entre os conceitos de “acionista controlador” (do art. 116, da LSA) e “controle” (do art. 254-A, §1º, da LSA) foi bem definida pelo cole-giado da CVM em caso real com uma evolução na interpretação trazendo uma situação que se assemelhe mais das situações fáticas23:

“acionista controlador” (art. 116) exige: (a) a titularidade de direitos de sócio que garanta, de modo permanente, a maioria dos votos em Assembleia e poder de eleger a maioria dos administradores; e cumulativamente (b) o uso efetivo do poder de controle.

“controle” do art. 254-A, §1º, da LSA, não traz qualquer menção ao exercício efetivo do poder de controle, tratando apenas da propriedade de bens (bloco de controle) que permitam o seu exercício, tal como no §2º, do art. 243, da LSA.

23. Caso CBD (Proc. CVM 2005/4069)

<nota2>


FGV DIREITO RIO 49

24 Bulhões Pedreira e Lamy Filho. Direi-to das Companhias. Pág. 824

O colegiado no caso CBD optou pela mais ampla interpretação que se deve dar à expressão “alienação direta e indireta”, prevista no art. 254-A “para a aplicação do art. 254-A, se em uma operação não se verificar a transferência de valores mobiliários que im-plique na alienação de controle, deve-se analisar se essa alienação ocorreu de forma indireta (i.e., mediante acordos que resultem na transferência de poder político e econômico desses valores mobiliários).”

Nesse pensamento, o poder de controle pode ser incorporado por dois tipos de aquisição: originária e derivada. Lembre-se que o poder de controle evoluiu ao longo do tempo com a presunção da necessidade de respeito ao princípio da governança corpora-tiva que denota a real assunção do controle diretivo das atividades

Aquisição Originária: Quando o poder de controle adquirido é resultante da formação, no patrimônio de uma pessoa, de bloco de controle que antes não existia no patrimônio de outra.

Aquisição Derivada: Quando o poder de controle adquirido é resultante de determinado fato jurídico, cujo efeito seja a transmissão da propriedade de bloco de controle detido por uma pessoa (ou grupo de pessoas).

Ainda, Bulhões Pedreira e Lamy Filho conceituam a palavra controle que “denota a capacidade de um agente de intencionalmente fazer algo ou produzir um resultado, e essa capacidade pressupõe (a) uma relação entre o agente que detém o poder e o objeto a ele sub-metido e (b) uma fonte do poder.”24

Nesse conceito, a aquisição do poder de controle pressupõe a do bloco de controle, mas entende-se que a simples aquisição do poder de controle é passar a ter controle de fato da companhia. Não se confunde com a aquisição do bloco de controle que é quando há aquisição das ações que compõe o bloco que dá o controle de fato. A pro-priedade do bloco de controle pressupõe, pelo menos, ser usufrutário de direito de voto conferido pelas ações).

Análise de Jurisprudência da CVM

RECENTES OPERAÇÕES

Caso Aracruz Celulose (Proc. CVM 2001/10329)

24. Bulhões Pedreira e Lamy Filho. Direito das Companhias. Pág. 824


FGV DIREITO RIO 50

A divisão acioniária da sociedade era a seguinte: i) Acionistas minoritários: 3,5%; ii) Três diferentes grupos de acionistas representando cada um, respectivamente, 12,5%, 28% e 28% do capital social e iii)VCP: 28%

Controle por acionistas unidos por acordo.

No voto do Relator Marcelo Trindade, encontramos o escopo da solução do caso:

“Como se vê, a lei trata de três possibilidades de controle da sociedade: (i) o controle detido isoladamente por pessoa física ou jurídica, (ii) o detido por grupo de pessoas unidas por acordo de acionistas, e (iii) o exercido diretamente por um grupo de pessoas jurídicas, controladas por um controlador comum, que então controlará a sociedade indiretamente. No caso dos autos se está claramente diante de uma hipótese de controle detido por um “grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, composto por BNDESPAR, Grupo Lorentzen, Grupo Safra e agora pela VCP, em substituição ao Grupo Mondi.”

Nos termos do voto proferido, “este caso não desafia as complexas questões que podem surgir quanto ao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unido por acordo. Aqui não houve alienação de uma participação majoritária dentro do bloco de controle, (...) nem se está diante da aquisição de uma participação que, somada àquela já detida pelo adquirente, o eleve à condição de controlador único. No caso destes autos houve simplesmente a transferência de uma participação que compõe o bloco de controle”.

CONCLUSÃO

No entendimento de Marcelo Trindade a operação tomou os seguintes contornos: “Grupo Mondi não alienou nem a VCP adquiriu o controle da sociedade, pois nem o Gru-po Mondi detinha isoladamente, nem a VCP adquiriu o poder de, isoladamente, exercer “a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia”.

Por entendimento desse voto não foi considerada obrigatória a realização de OPA, pois nem o vendedor isoladamente detinha o poder de controle, nem a VCP o adquiriu isoladamente.

Caso Polipropileno (Proc. CVM 2005/6228)

Análise pela Superintendência de Registro sobre necessidade de OPA na alienação de controle no pedido da Suzano Química Ltda., por meio do Banco Itaú BBA S.A., para o registro de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) ordinárias e preferen-ciais para cancelamento de registro de companhia aberta de Polipropileno S.A.


FGV DIREITO RIO 51

O controle da Propileno era exercido conjuntamente e igualmente pela Suzano e Basell Poliofeinas Ltda.

Nos termos do parecer auto explicativo:

“12. A Suzano Petroquímica S.A. adquiriu a Basell Poliolefinas Ltda. passando a deter o controle da Polibrasil Participações S.A., que por sua vez detém 98,1% do capital total da Emissora. O desembolso líquido da aquisição foi de US$ 253,8 milhões, pois a compra incluiu a venda simultânea, para a Basell International Holdings BV, da Norcom Compostos Termoplásticos do Nordeste S.A., pelo valor de US$ 23 milhões;”

“15. Em conseqüência da aquisição acima referida inexistiu qualquer alteração no controle da citada Emissora (vez que ele continua sendo exercido por Polibra-sil Participações S.A.), assim como no seu controle indireto que, se anteriormente era exercido em conjunto por Suzano Petroquímica S.A. e Basell Brasil Poliolefinas Ltda., agora passa a ser exercido, de forma isolada, por Suzano Petroquímica S.A.”

“16. Finalmente, conclui o parecer, que a obrigação de apresentação de oferta pública, derivada de alienação do controle de companhia aberta, apenas há quando o poder de controle da sociedade é alienado a terceiros;”

CONCLUSÃO

A SRE aceitou parecer no sentido de que “inexistiu qualquer alteração no controle” da Prolipoleno, seja no seu controle direto, não sendo exigida a OPA. Assim, como já mencionando acima, cabe à CVM fazer uma análise casuística para assim poder aproxi-mar suas decisões da realidade do Mercado.

O voto do relator é iniciado com a seguinte explicação: “Com o advento da Lei nº 10.303/01, foi introduzido no ordenamento jurídico o artigo 254-A com redação semelhan-te àquela do revogado artigo 254, e, em especial seu § 1º, entendendo a expressão “alienação de controle” como “a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alie-nação de controle acionário da sociedade.”

Segue: “A Instrução CVM nº 361/02, em seu artigo 29, traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de companhia aberta e, em seu § 4º, entende por “alienação de controle” a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da Lei nº 6.404/76.”


FGV DIREITO RIO 52

Caso Copesul (Proc. CVM 2007/7230)

Nesse caso, a CVM julgou o precedente de que: i) pode analisar diferentemente cada caso; e, ii) a alienação de controle, sempre que onerosa, ensejará a realização obrigatória de OPA.

Nos termos do voto proferido, são apenas duas as caraterísticas que determinam a realização de uma OPA: i) quando a titularidade do poder de controle é conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle, e ii) quando a transferência de ações do bloco de controle é realizada a título oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o adquirente.

Olhando a estrutura societária do grupo de sociedades:

Braskem e IPQ eram signatárias de acordo de acionistas e participavam do controle da Copesul com decisões de comum acordo.

CONCLUSÃO

A operação se caracterizou como sendo consolidação do controle nas mãos do con-trolador Braskem

Bunge (Processo CVM 2001/11663)

Na situação de julgamento desse caso, discutiu-se a necessidade de OPA para fecha-mento de capital da Bunge Fert. e da Bunge Alim, em virtude da operação de incorpo-ração de ações.

A CVM observou a redação do art. 264, §4º, da LSA, que expressamente aplica a regra do caput do art. 264 às operações de “incorporação de ações de companhia con-trolada ou controladora”.


FGV DIREITO RIO 53

A CVM entendeu que inexiste a necessidade de regulação pela CVM, no que toca à operação de incorporação de ações, e no que tange a proteção dos acionistas minori-tários nesta operação.

Desde que cumpridos os requisitos legais e inexista o abuso do acionista controlador, uma obrigatoriedade de OPA seria prejudicial ao bom andamento de eventuais reorga-nizações societárias.

Sadia/Perdigão (Processo CVM 2009/4691)

Uma das mais recentes operações no mercado acionário que envolveram a alienção de controle foi a compra da Sadia pela Perdigão. A operação foi organizada em duas etapas e ao fim 100% do capital social da Sadia passaria a ser detido pela nova socie-dade, Brasil Foods. Nos termos do relatório da CVM “Na primeira etapa, as ações pertencentes aos integrantes do bloco de controle da Sadia foram conferidas ao capital social da HFF (empresa veículo), recebendo os titulares em questão, por cada ação ON da SADIA, uma ação do capital social da HFF. Ato contínuo, as ações de HFF foram incorporadas pela BRF de acordo com uma relação de troca de 0,166247 ação da BRF para cada ação ON da HFF. A segunda etapa envolve a incorporação das ações perten-centes aos minoritários da SADIA pela já controladora BRF, segundo uma relação de troca de 0,132998 ação da BRF para cada ação ON ou PN de emissão da Sadia. Desse modo, a operação contempla relações de troca diferenciadas, sendo a relação em favor dos acionistas que integravam originalmente o bloco de controle da Sadia e de pessoas a eles ligadas mais vantajosa.”

Assim, no entendimento do Diretor Marcos Barbosa Pinto “na prática, essas duas in-corporações configuram uma única operação, por meio da qual Perdigão e Sadia combinarão seus negócios e suas bases acionárias”

Invocando a Lei das Sociedades Anônimas, esclarece que o art. 115, §1º faz com que os acionistas controladores da Sadia sejam impedidos de votar na assembléia que delibe-rar sobre a operação, pois “Analisando a operação como um todo, fica claro que ela confere um benefício particular aos antigos controladores de Sadia. Ao final da operação, cada ação dos acionistas controladores de Sadia será substituída por 0,166247 ação da Brasil Foods S.A., nova denominação da Perdigão. Porém, cada ação dos demais acionistas de Sadia S.A. será substituída por apenas 0,132998 ação da Brasil Foods”.


FGV DIREITO RIO 54

25 Amendolara, Leslie. Transferência de controle mintoritário. Artigo publicado no jornal “Valor Econômico” em 11 de agosto de 2009

D) TEXTO DE APOIO

Transferência de controle minoritário 25

11 de agosto de 2009Leslie Amendolara

O mercado de capitais brasileiro começa a ganhar algumas características do merca-do americano com o surgimento de empresas sem o controle formal majoritário de 50% das ações votantes por quem detenha sozinho esse percentual ou através de acordos de acionistas (controle compartilhado). Essa novidade despertou a atenção da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) quando da questão da venda das ações da Tim Participa-ções em situação de controlador minoritário. A autoridade regulatória entendeu desne-cessária a oferta pública, não acatando a solicitação de oferta requerida por uma gestora de recursos que pretendia poder vender as ações de um fundo através do tag along.

Um dos aspectos mais intrigantes do mundo acionário é o estabelecimento preciso do conceito de controle de uma companhia. O legislador da lei atual: Lei nº 6.404, de 1976, diríamos, ousou fazê-lo, deixando, porém, no rastro de sua ousadia algumas dúvidas que a doutrina tem procurado sanar.

Assim, a Lei das Sociedades Anônimas, em seu artigo 116, conceituou nas alíneas a e b como requisitos para ser considerado acionista controlador: “a) ser titular de direito de sócios que lhe assegurem de modo permanente a maioria dos votos nas deliberações em assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; b) usa efetivamente o poder para dirigir as atividades sociais e orientar o seu funcionamento.” Da análise acurada dessas alíneas verifica-se que o legislador, prudentemente, não fixou qualquer percentual de votos para conceituar alguém como controlador. Bastaria que detivesse votos suficientes para deliberar em assembleias de modo permanente, elegen-do os administradores e usando esse poder para dirigir a empresa.

Do ponto de vista dos “quori” para deliberar, com exceção daquele previsto para as matérias do artigo 136, considerado voto qualificado, em que a norma exige no míni-mo a presença em assembleia de 50% dos acionistas votantes para deliberar, os demais poderão ocorrer com qualquer número em segunda votação. Mesmo no caso do artigo 136, parágrafo 2º, que estabelece que a CVM pode autorizar a redução do quorum qualificado se a empresa tiver suas ações dispersas no mercado e “cujas três últimas as-sembleias tenham sido realizadas com a presença de acionistas representando menos da metade das ações com direito a voto”.

A questão que se propõe a analisar então é saber se a venda desse controle mino-ritário exigirá oferta pública do adquirente para comprar também as ações ordinárias dos minoritários, portanto, a obrigação do tag along. Essa nova questão, diferente da primeira, exige uma interpretação teleológica, perquirindo-se a finalidade da lei na falta de expresso amparo legal.

O objetivo da norma que criou o tag along foi proteger o acionista minoritário de duas formas: conceder-lhe parte do ágio recebido pelo controlador (80%), e propiciar a esses acionistas a possibilidade de vender suas ações, na dúvida ou incerteza dos rumos que a companhia tomará com a alteração do controle.

25. Amendolara, Leslie. Transfe-rência de controle mintoritá-rio. Artigo publicado no jornal “Valor Econômico” em 11 de agosto de 2009


FGV DIREITO RIO 55

Fábio Konder Comparato admitiu, plenamente, a existência de um controle mino-ritário na sociedade anônima ao mencionar que:

“A rigor, um controle minoritário bem estruturado, em companhia com grande pulverização acionária pode atuar com a mesma eficiência que um con-trole majoritário”

Como consequência da evidente existência de um controle minoritário, conclui-se então que caberá a aplicação do instituto do tag along também nessas hipóteses.

O terceiro aspecto a considerar é o percentual para estabelecer o que é controle minoritário, uma vez resolvida de modo satisfatório a questão em comento. Parece-nos aqui o lado mais difícil de definir, como afirmou a presidente da CVM em nota publicada no jornal Valor: “para evitar a excessiva subjetividade de análises puramente casuísticas.” Logo em seguida, sugere que esse percentual seja de 30%, presumindo-o como representativo do controle minoritário.

O estabelecimento de um percentual fixo, seja de 30% mais ou menos, não resolve, a nosso ver, de maneira plena o problema. Fábio Comparato, na obra citada, menciona a lei sueca sobre sociedade por ações que dispõe: “uma sociedade é considerada contro-ladora de outra não somente quando possui mais da metade do seu capital votante, mas também quando possui uma influência decisiva sobre outra companhia em razão de sua participação acionária”. Modesto Carvalhosa, por sua vez, ao analisar o conceito de con-trole legal, destaca o requisito da atuação do grupo de acionistas de modo permanente como atributo inerente ao controle. Diz ainda que “é suficiente que haja prevalência do grupo nas demais deliberações societárias, para que também a caracterização de controle se estabeleça” (In Comentários à Lei de Sociedades Anônimas — Saraiva). A própria CVM, através da Instrução nº 361, de 2002,estabeleceu que fazem parte do controle acionário, não integrando o percentual de 2/3 de acionistas minoritários que irão apro-var ou rejeitar o fechamento de capital, os acionistas que votaram com os controladores nas três últimas assembleias.

Em face das notórias dificuldades aqui mencionadas, entendemos que o órgão re-gulador deveria caracterizar o controle minoritário com base na somatória de dois pa-râmetros, a saber: elevada posição acionária do grupo — sem estabelecer um rígido percentual de propriedade de ações — e sua decisiva influência na administração e nos negócios da empresa.

Leslie Amendolara é advogado especialista em direito empresarialEste artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal

não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso dessas informações

Fonte: Valor Online


FGV DIREITO RIO 56

26 FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2031-2032

6.1 AULAS 6 E 7: OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES


Conceito de oferta pública. Necessidade de realização de OPA na alienação de con-trole. Modalidades de OPA. Regulação da CVM.


Leitura Básica

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 1998 — 2025 (Alienação de Controle na Companhia Aberta), Volume II, pág. 2031-2044 (Oferta Pública para Aquisição de Controle de Companhia Aberta).


SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do Controle Acionário — Inter-pretação e Valor. Niterói, FMF Editora, 2004

C) ROTEIRO DE AULA

A oferta publica para aquisição de controle da companhia é atualmente prevista no direi-to societário brasileiro na Lei 6.404/76, a Lei das Sociedades Anônimas (“LSA”) e pela Ins-trução Normativa CVM nº 361/2002. A doutrina evoluiu esse conceito ao longo do tempo e adaptou-se com as mudanças legislativas, em especial a renovação da LSA com as alterações introduzidas pela Lei 10.303/2001. No campo conceitual, “a oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta é uma proposta irrevogável de contratar a compra e ven-da ou a permuta de ações com direito a voto de uma companhia aberta, em quantidade suficiente para assegurar ao adquirente o controle da companhia, dirigida indistintamente a todos os titulares dessas ações por meio de publicação em jornal de grande circulação”.26

A LSA só dispõe de modo mais abrangente sobre a oferta pública para aquisição de controle, de maneira a estabelecer critérios norteadores que façam configurar a neces-sidade ou possibilidade de realização da OPA. As outras modalidades de OPA serão reguladas pelos dispositivos da Instrução CVM nº 361.

De forma oportuna ao estudo desse instituto, que, de certa forma se aliou ao direito de venda conjunta (derivado do termo em inglês “tag along”), procede-se a uma análise dos diversos tipos de OPA previstos na regulamentação da CVM.

26. FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Volume I, Rio de Ja-neiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2031-2032


FGV DIREITO RIO 57

A Lei 6.404, incorporou um dispositivo, o art. 254, assegurando aos acionistas mi-noritários das companhias abertas que tenham seu controle alienado o direito de rece-ber oferta pública, apresentada pelo adquirente do controle, de aquisição de suas ações por preço igual ao que tiver sido pago ao alienante.

Desta forma, acolheu-se o princípio da igualdade de oportunidade a todos os acionis-tas titulares de ações da mesma espécie. A oferta pública de aquisição de ações (OPA) é uma operação através da qual um acionista ou uma sociedade pretende comprar uma participação ou a totalidade das ações de uma empresa listada na BOVESPA.

Modalidades de OPA

São reguladas pelo art. 2º da Instrução Normativa CVM 361/2002, podendo ocor-rer em seis modalidades:

Art. 2º — A Oferta Pública de Aquisição de ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades:

I. OPA para cancelamento de registro: é a OPA obrigatória, realizada como condição do cancelamento do registro de companhia aberta, por força do § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76 e do § 6º do art. 21 da Lei 6.385/76;

II. OPA por aumento de participação: é a OPA obrigatória, realizada em con-seqüência de aumento da participação do acionista controlador no capital social de companhia aberta, por força do § 6º do art. 4º da Lei 6.404/76;

III. OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condi-ção de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76;

IV. OPA voluntária: é a OPA que visa à aquisição de ações de emissão de compa-nhia aberta, que não deva realizar-se segundo os procedimentos específicos estabele-cidos nesta Instrução para qualquer OPA obrigatória referida nos incisos anteriores;

V. OPA para aquisição de controle de companhia aberta: é a OPA voluntária de que trata o art. 257 da Lei 6.404/76; e

VI. OPA concorrente: é a OPA formulada por um terceiro que não o ofertante ou pessoa a ele vinculada, e que tenha por objeto ações abrangidas por OPA já apre-sentada para registro perante a CVM, ou por OPA não sujeita a registro que esteja em curso

OPA para aquisição de controle

Nas palavras de Nelson Eirizik:

“A oferta pública constitui uma proposta irrecusável, configurando-se uma de-claração unilateral de vontade e obrigando o ofertante, nos termos do art. 1080 do Código Civil; sendo uma proposta firme e irrevogável, não está a oferta pública de aquisição sujeita a eventuais alterações de vontade de seu autor. Nos termos do § 2º


FGV DIREITO RIO 58

27 EIRIZIK, Nelson. Oferta Pública de Aquisição: Interpretação do art. 254-A da Lei das S.A. Revista de Direito da Associação dos Procuradores do Novo Estado do Rio de Janeiro. Volume XIV. Pág. 85

28 FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2035

do art. 254-A, a CVM autorizará a alienação do controle da companhia aberta desde que as condições atendam aos requisitos legais.”27

Assegura-se aos acionistas minoritários das companhias abertas que tenham seu controle alienado o direito de receber oferta pública, apresentada pelo adquirente do controle, de aquisição de suas ações por preço igual ao que tiver sido pago ao alienante, acolhendo-se o princípio da igualdade de oportunidade a todos os acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe, estabelecendo que todos fazem jus aos mesmos direitos e vantagens econômicas.

A partir da entrada em vigor da recente reforma da legislação societária, em 2001, com a Lei 10.303, que introduziu o artigo 254-A, restaurou-se a obrigação de propor a OPA em caso de alienação do controle acionário, mas deixou-se de lado o tratamento igualitário entre acionista controlador e acionistas minoritários contido originalmente no art. 254 da LSA.

Idealmente, o instituto da OPA, que é regulado pra CVM por meio da Instrução CVM 361/2002, que mais a seguir será detalhada, protege os direitos dos minoritários, concedendo-lhes o beneficio da opção pela oferta pública, como forma de saída da companhia, no momento em que o poder da sociedade sofre algum tipo de alteração ou reestruturação que influencie nos direitos dos acionistas.

A importância das ofertas públicas para aquisição de controle já é reconhecida pela doutrina, visto o entendimento que segue:

“Por outro lado, há de se reconhecer que as ofertas públicas para aquisição de con-trole são importantes, porque constituem um mecanismo natural de o próprio merca-do depurar a eficiência da gestão das companhias abertas. Os gestores, sentindo que podem perder seus poderes por força de uma oferta pública, cuidam de aperfeiçoar a administração, prover mais adequadamente informações e dedicar maior respeito aos interesses dos acionistas. Quanto mais baixa a qualidade da gestão, maior é a vulnerabilidade a uma tomada de controle por oferta pública. Exerce assim a oferta pública para aquisição de controle o papel importantíssimo de excluir do mercado os administradores e controladores menos competentes.”28

Destinatários

Deve-se, primeiramente, entender a generalidade da aplicação do artigo 254-A da LSA. Vale destacar, nesse sentido, que a doutrina e a lei entendem que a regra da oferta pública se faz aplicável a toda espécie de sociedade aberta já que a lei não estabeleceu qualquer tipo de distinção.

A doutrina ainda discute quais devem ser os ideais destinatários da oferta públi-ca. Pode-se concluir, entretanto, que é pacífico o entendimento de que os ordinaristas sempre se beneficiarão deste direito de saída conjunta, bem como os preferencialistas, quando o estatuto social assim dispuser sobre a não vedação ao direito de voto.

27. EIRIZIK, Nelson. Oferta Públi-ca de Aquisição: Interpretação do art. 254-A da Lei das S.A. Revista de Direito da Associação dos Procuradores do Novo Estado do Rio de Janeiro. Volume XIV. Pág. 85

28. FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Volume I, Rio de Ja-neiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2035


FGV DIREITO RIO 59

29 SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferência do Controle Acionário — Interpretação e Valor. Niterói, FMF Editora, 2004 p. 369.

30 STJ — 1ª turma, Recurso Especial nº 2.276, RJ

O extinto artigo 254 da LSA estabelecia que deveria ser dado tratamento igualitário aos acionistas minoritários mediante oferta pública para aquisição de ações. O critério de minoritários abrangia a noção do estado de acionista minoritário representava um atributo qualitativo mais do que quantitativo com referencial necessário ao poder de controle na sociedade.

Isso porque a Resolução 401 do Conselho Monetário Nacional (“CMN”) regulava que de acordo com o inciso I da Resolução CMN nº 401, de 22 de dezembro de 1976 “a alienação do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer, nos termos desta Resolução, oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar tratamento igualitário ao do acionista controlador.”

No entanto, a redação do atual artigo 254-A pacificou, em termos, esta questão, ao estabelecer que a oferta seria destinada exclusivamente aos titulares de ações com direito a voto não integrantes do bloco de controle. O art. 254-A não produz qualquer requi-sito quanto à questão de permanência do direito de voto.

Com o entendimento de Carlos Augusto Junqueira de Siqueira entende-se que os preferencilistas não devem ser destinatários de OPA pois, nas palavras referidas:

“a aquisição do direito de voto pelas ações preferenciais, em função do não paga-mento de dividendos, não credencia essas ações como destinatárias da oferta. Nesta circunstância excepcional, o direito de voto é transitório e o poder de controle só é compartilhado entre as ações com direito permanente de voto. Apenas a elas serão estendidas as condições praticadas no negócio de transferência do controle. Se o valor praticado na transação for partilhado entre as ações não votantes, estas estariam apropriando-se de algo que não lhes pertence, pois as preferenciais não compõem o poder de controle.”29

Finalizando o entendimento, o Superior Tribunal de Justiça já julgou caso referente ao tema:

“A autorização para a transferência do controle de companhia aberta, através da oferta pública para aquisição de suas ações, referendada pelo Banco Central e pela Comissão de Valores Mobiliários, não envolve as ações preferenciais, quando deter-mina que seja assegurado tratamento equitativo aos acionistas minoritários mediante simultânea oferta pública (§ 1º do Art. 255, da Lei 6.404/76). Somente os acionis-tas minoritários portadores de ações ordinárias estão protegidos pela lei societária.”30

O que resta concluir, para os fins de estudo, que apesar de se tratar de uma matéria bastante controversa, existe uma noção de transitoriedade do direito de voto dos prefe-rencialistas, o que os faz não serem incluídos no rol dos destinatários da OPA, entendi-mento ainda incorporado à lei pela Instrução CVM nº 361/02.

29. SIQUEIRA, Carlos Augusto Jun-queira de. Transferência do Con-trole Acionário — Interpreta-ção e Valor. Niterói, FMF Editora, 2004 p. 369.

30. STJ — 1ª turma, Recurso Especial nº 2.276, RJ


FGV DIREITO RIO 60

OPA para cancelamento de registro

Segundo o art. 4º, § 4o da LSA:

Art. 4º, § 4º.: O registro de companhia aberta para negociação de ações no mer-cado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acio-nista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patri-mônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A.

Essa modalidade de OPA foi, dessa maneira, regulada pela Instrução CMV 361, que por vez dispõe o seguinte:

Art. 16 — O cancelamento do registro de companhia aberta somente será deferi-do pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formu-lada pelo acionista controlador ou pela própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

I. o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refere o § 1º do art. 8º; e

II. acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente com o cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordarem expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de OPA, na forma do art. 22.

No ensejo, essa modalidade de OPA pressupõe como condições para o fechamento a concordância e expressa aceitação da OPA por acionistas titulares de mais de dois terços das ações em circulação, sendo a realização da OPA exclusivamente facultada ao acio-nista controlador ou a própria companhia. A concordância ou discordância dar-se-á de acordo com o procedimento do leilão em que serão concordantes com o cancelamento do registro aqueles que aceitarem a realização da OPA e venderem suas ações em leilão, manifestando consentimento com o cancelamento. Por outro lado, haverá discordância daqueles que ao se habilitarem ao leilão não aceitem a realização da OPA.


FGV DIREITO RIO 61

OPA voluntária

Já a oferta pública voluntária é a denominação para as ofertas de “hostile takeovers”. Relativamente comuns em mercados com dispersão acionária, as ofertas hostis.

O nome desta operação, segundo normas da CVM em vigor é Oferta Pública de Aquisição de ações voluntária pressupondo-se, entretanto, envolver empresas com con-trole acionário difuso, sem grupo controlador. Os primeiros casos de pulverização de ações no Brasil só ocorreram em 2005, com a Lojas Renner seguindo-se, depois, o caso Sadia/Perdigão.

A base legal é o previsto no artigo 31 da Instrução CVM 361:

Art. 31 — Qualquer OPA voluntária, originária ou concorrente, de ações de companhia aberta, quer tenha por objeto parte, quer a totalidade das ações de emis-são da companhia, obedecerá aos procedimentos de que tratam os arts. 4º a 8º e 10 a 12, e as vedações dos arts. 14 e 15, no que couberem.

Parágrafo único. À OPA voluntária formulada pelo acionista controlador ou por pessoa a eles vinculada, que tenha por objeto a totalidade das ações em circulação de emissão da companhia objeto, ou de uma determinada classe ou espécie de ações em circulação, aplicam-se ainda as regras da OPA para aumento de participação.

Da mesma forma que o artigo 31 sofreu alteração para prever que a aquisição da totalidade das ações deve obedecer às regras do aumento de participação, o art. 26 que dispõe sobre as hipóteses de incidência da OPA prevista no art. 4º, § 6º, da Lei 6404, também sofreu, tendo sido inserida a limitação de que a aquisição de ações que enseja a obrigatoriedade de realização desse tipo de OPA deve ser por meio diverso de OPA.

Com a mudança do art. 31, trazendo o entendimento de que a OPA voluntária que visa à totalidade das ações deve seguir as regras da OPA por aumento de participação, se a aquisição for por meio da OPA que já observou as suas regras, quais sejam, preço justo, revisão do preço da oferta e registro na CVM, não se faz necessária a realização de uma nova OPA.

OPA por aumento de participação

A OPA por aumento de participação é obrigatória e realizada em conseqüência de aumento de participação no capital social pelo acionista controlador. Sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que trabalhem em cone-xão, adquiram por meios diversos de uma OPA, ações que façam-os incorrer na hipóte-se do art. 4º, § 6º da LSA, deverá ser realizada a OPA obrigatória.

Importante nesse caso é a observação do complemento legislativo feito pela Instru-ção CVM 361 à LSA que em seu artigo estabeleceu o valor desse percentual mínimo:

Art. 26 — A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404/76, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa


FGV DIREITO RIO 62

a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie ou classe em circulação na data da entrada em vigor desta Instrução, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37.

Independentemente de ter atingido o percentual correspondente a um terço do total de ações de cada espécie ou classe, a CVM poderá determinar a realização de OPA por aumento de participação caso seja verificado, no prazo máximo de 6 meses a contar da comunicação de aquisição de ações, que tal aquisição teve por objeto impedir a liquidez de ações; e desde que tais acionistas possuam mais da metade das ações de emissão da companhia de determinada espécie e classe, e tenham adquirido, isoladamente ou em conjunto, participação igual ou superior a 10% (dez por cento) daquela mesma espécie e classe em período de 12 meses.

Ponto importante em relação à OPA por aumento de participação acionária é a sua diferença em relação à OPA para cancelamento de registro, pois fica nesse caso vedada a desistência em caso de revisão do preço.

OPA concorrente

A publicação da oferta pública na imprensa deverá conter as condições estabelecidas no art. 258 da LSA e dentro de 24 horas da primeira publicação, a oferta será devida-mente comunicada à CVM. A oferta é irretratável, porém, pode o ofertantes até 10 dias antes do término do prazo, melhorar sua proposta — estendendo as novas condições a todos os aceitantes.

As ofertas públicas sujeitas a registros perante a CVM somente poderão ser afetadas pelas interferências compradoras por interferente que tenha registrado OPA concorren-te junto à CVM. A OPA concorrente tem base no direito estrangeiro e foi incorporado pela CVM na Instrução CVM 361, nos termos que segue:

Art. 13 — A OPA concorrente observará os mesmos requisitos e procedimentos estabelecidos por esta Instrução para a OPA com que concorrer, inclusive quanto ao registro, se for o caso, observadas as regras deste artigo.

§ 1º As declarações do ofertante concorrente a que se refere o inciso I do art. 10 e o § 2º daquele artigo, somente tornar-se-ão eficazes caso ele, ou pessoa a ele vinculada, seja ou venha a tornar-se o acionista controlador da companhia objeto.

§ 2º A OPA concorrente deverá ser lançada por preço no mínimo 5% (cinco por cento) superior ao da OPA com que concorrer, e o seu lançamento torna sem efeito as manifestações que já tenham sido firmadas em relação à aceitação desta última, cujo leilão poderá ser adiado, se necessário, inclusive por determinação da CVM, para que se realize na mesma data do leilão da OPA concorrente.

§ 3º Uma vez lançada uma OPA concorrente, será lícito tanto ao ofertante ini-cial quanto ao ofertante concorrente aumentarem o preço de suas ofertas tantas vezes


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31 FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2042

quantas julgarem conveniente, desde que de tal aumento dêem notícia pública, com o mesmo destaque da oferta.

§ 4º Se a OPA concorrente depender de registro, este presumir-se-á deferido no prazo de 5 (cinco) dias contado do protocolo na CVM, desde que:

a. trate-se de oferta concorrente de compra, ou tratando-se de oferta concorrente de permuta, mista ou alternativa, se os valores mobiliários ofertados forem idênticos aos da OPA;

b. o ofertante apresente as declarações de que tratam os incisos I e II do art. 10 e o § 2º do mesmo artigo, e as informações referidas no inciso V do art. 10 e nas alíneas (a) e (g) do inciso I do Anexo II;

c. o pedido seja instruído com contrato de intermediação nos termos do art. 7º; ed. o pedido seja apresentado em data que permita que a publicação do edital da

OPA concorrente se dê com antecedência mínima de até 10 (dez) dias em relação ao leilão da OPA.

§ 5º Com exceção da hipótese do parágrafo anterior, toda OPA concorrente que depender de registro observará os mesmos requisitos, procedimentos e prazos estabe-lecidos no art. 9º.

Nesse âmbito e também quando se trata de casos de aquisição hostil, existe sempre a hipótese de surgir uma OPA concorrente, onde uma terceira entidade efetua uma OPA alternativa a inicial, podendo esta ser mais próxima dos interesses dos acionistas da empresa alvo. É quase uma espécie de “contra-OPA”, surgindo a possibilidade da apresentação de oferta pública concorrente.

Ainda nesse sentido, a LSA em seu artigo 262 corrobora o entendimento da CVM em que a existência de uma oferta pública em curso não impede a formulação por um terceiro de uma oferta concorrente, desde que sejam observadas as normas pertinentes. Nesse sentido, Carlos Augusto da Silveira Lobo nos ensina:

“Em face de uma oferta concorrente, faculta-se ao primeiro ofertante prorrogar o prazo de validade de sua oferta até fazê-lo coinscidir com o da oferta concorrente. Nos termos do § 1º do artigo 261 da LSA, acima comentado, poderá o primeiro ofertante melhorar sua oferta original para competir com a oferta concorrente. Tais faculdades deverão ser exercidas mediante publicação de um adiantamento ao instrumento da oferta, exigido o prévio registro da melhoria na CVM, se a oferta melhorada envolver a permuta de valores mobiliários”31

Vale ressaltar que o princípio da igualdade, já comentado, proclamado pela doutri-na vem a ser respeitado nessa modalidade de OPA, pois o objetivo da lei ao permitir a melhoria da oferta foi o de colocar em pé de igualdade o ofertante inicial e ofertante concorrente. A melhoria da oferta vem prevista no parágrafo 1º do artigo 261 da LSA.

31. FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Volume I, Rio de Ja-neiro, 1ª Edição, 2009. pág. 2042


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32 BORBA, José Edvaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro, 11ª Edição, Renovar, 2008, pág. 523

33 FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 1999

OPA por alienação de controle

Como discutido na aula sobre alienação de controle, inicialmente, na companhia aberta o legislador pátrio estabeleceu no art. 254-A um mecanismo similar ao tag along que obrigava a realização de OPA em determinadas hipóteses. Dispõe o caput do artigo:

Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o ad-quirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

A insegurança sobre a transferência de controle societário impõe desconto sobre as ações, o que eleva o custo de capital, dificultando a capitalização da sociedade aberta. A receptividade do investidor a essa parcela de risco, associada à exclusão de operação de alienação do controle sem importar o dispositivo legal, demanda algum tipo de retorno que a compense.

Esse princípio fundamental do mercado leva a compreender que a alienação de con-trole dependeria de prévia autorização da CVM, o que só ocorreria com oferta pública para aquisição de ações dos acionistas minoritários.

Isso foi objeto do sistema legislativo societário nacional, sendo introduzido, pela Lei 10303/01, o art. 254-A na LSA. Tavares Borba afirma:

“A lei consagrou o direito de os acionistas com voto, que não integrem o bloco de controle, receberem uma oferta pública de compra de suas ações por no mínimo oitenta por cento do preço pago aos controladores”.32

A alienação de controle transfere, segundo Lobo, ao adquirente, além dos poderes jurídicos conferidos pela propriedade das ações transferidas, o poder de fato de contro-lar a companhia.33 Por isso, o mesmo doutrinador é claro em afirmar que deve existir um prêmio de controle a ser pago aos minoritários, que será compreendido como parte do investimento. É desse procedimento que se determina a OPA. Dessa forma lê-se:

“As alternativas previstas na lei em favor dos minoritários — venda das ações ou recebimento de prêmio de optarem por permanecer na companhia — causam a atri-buição aos acionistas minoritários de uma parcela do investimento que o adquirente se dispõe a pagar pelo controle, reduzindo o valor que pagaria ao controlador, caso não existissem as obrigações criadas pelo artigo 254-A. Essas obrigações exigem do comprador do controle um investimento que compreende, além do preço de compra do bloco de controle, a probabilidade de incorrer também no preço de compra das ações dos minoritários ou no prêmio àqueles que optarem por permanecer na com-panhia. Funcionam, portanto, como mecanismo que transfere para os minoritários

32. BORBA, José Edvaldo Tavares. Di-reito Societário. Rio de Janeiro, 11ª Edição, Renovar, 2008, pág. 523

33. FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Fo-rense, 1ª Edição 2009. Volume I, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. pág. 1999


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34 Idem. pág. 2000

uma parte do prêmio de controle, ou seja, da mais-valia resultante do fato de o objeto do negócio entre o adquirente e o controlador ser o bloco de controle”34

É obrigatória e decorrente da realização do negócio jurídico de alienação de contro-le. A Instrução CVM nº 361 prevê:

Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

§ 1º A OPA deverá ser formulada pelo adquirente do controle, e seu instrumento conterá, além dos requisitos estabelecidos pelo art. 10, as informações contidas na notícia de fato relevante divulgada quando da alienação do controle, sem prejuízo do disposto no inciso I do § 1º do art. 33, se for o caso.

§ 2º O requerimento de registro da OPA de que trata o “caput” deverá ser apre-sentado à CVM no prazo máximo de 30 (trinta) dias, a contar da celebração do instrumento definitivo de alienação das ações representativas do controle, quer a realização da OPA se constitua em condição suspensiva, quer em condição resolutiva da alienação.

§ 3º O registro da OPA pela CVM implica na autorização da alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares.

§ 4º Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a ope-ração, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

§ 5º Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorri-do a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

§ 6º No caso de alienação indireta do controle acionário, o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, cor-respondente à alienação do controle da companhia objeto.

Está em clara conexão com a LSA no que tange como requisito para aprovação da transferência de controle.

“Art. 254-A § 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais.”

34. Idem. pág. 2000


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35 CARVALHOSA, Modesto e EIRIZIK, Nelson. A Nova Lei das S.A. São Paulo, Ed. Saraiva, 2002, pág. 408

36 GREBLER, Gustavo. Opinião em Você concorda com a OPA obrigatória, quando da aquisição de determinada partici-pação minoritária, conforme proposto na reforma do Novo Mercado? Revista Capital Aberto Ano 7, No. 76, Dezem-bro/2009

Nisso, a doutrina é enfática sobre a perpetuação da modalidade de OPA para alie-nação de controle nos casos previstos no art. 254-A. Carvalhosa e Eirizik, por exemplo, dispõem:

“Nos termos do § 2º do art. 254-A, a CVM autorizará a alienação do controle da companhia aberta desde que as condições da oferta pública atendam aos requisitos legais. Assim, tal como ocorria no regime anterior, quando vigente a R. 401/76, o poder da CVM é vinculado, não lhe competindo entrar no exame de oportunidade ou da conveniência da alienação de controle, mas meramente verificar se a oferta pública está assegurando aos titulares de ações com direito de voto o pagamento de preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação com direito de voto integrante do bloco de controle.”35

Regulação do Novo Mercado

Por fim, o Novo Mercado tem estudado regras para adaptar a legislação brasileira aos moldes europeus. Por conta do processo de revisão das normas desse segmento, re-solveu-se incluir na pauta a proposta de adotar regra semelhante às da diretiva da União Européia e do City Code do Reino Unido. Nesses instrumentos legais existe a indicação de necessidade de OPA na hipótese de alienação de percentual de ações representativas ao status de presunção de controle.

De todas as propostas da reforma, é esta que torna compulsória a OPA quando um investidor compra determinada participação acionária que foi a mais bem recebida pelos investidores das companhias, pois ajuda a esclarecer o rol de direitos dos minori-tários nas transações que configuram alienação de controle. A segurança jurídica que é agregada ao viés econômico é de relevante valor.

Na Europa, fica a cargo dos países estabelecerem esse percentual (na média, em torno de 33% das ações votantes) enquanto no Reino Unido, desde 1972, está defi-nido para o controle para fins de imposição da OPA como a titularidade de ações que representem 30% do total de ações votantes. No Brasil, a implementação da regra de percentual predeterminado para adoção de OPA pode trazer segurança aos investidores, apesar de suscitar críticas de parte do meio advocatício, como severifica a seguir:

“A norma convive cronicamente com o incentivo a transações que envolvem, dentre outras possibilidades, estruturas piramidais, regras de jurisdições distintas, além de um elusivo conceito de “atuação em concerto” entre os acionistas, que deixa dúvidas se, por meio de acordo formal ou simples entendimento informal, esses co-operaram para obter ou exercer o controle da companhia. Parece-me que, portanto, na melhor das hipóteses, a regra substitui riscos, ou seja, troca-se a aparente incerteza sobre a transferência de controle pelos riscos acima citados.”36

35. CARVALHOSA, Modesto e EIRIZIK, Nelson. A Nova Lei das S.A. São Paulo, Ed. Saraiva, 2002, pág. 408

36. GREBLER, Gustavo. Opinião em Você concorda com a OPA obrigatória, quando da aqui-sição de determinada partici-pação minoritária, conforme proposto na reforma do Novo Mercado? Revista Capital Aberto Ano 7, No. 76, Dezembro/2009

<nota2>


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37 AZEVEDO, Simone e GREGÓRIO, Da-niel. CVM descarta OPA no caso TIM, mas admite tag along para venda de controle minoritário. Revista Capital Aberto Ano 7, No. 73 (Setembro/2009), pág. 66 a 68

O que fica em discussão no cenário jurídico do mercado de capitais é o percentual ideal para o qual deve ser previsto a OPA. Enquanto a recomendação hoje é de 30%, há um setor da advocacia societária que considera esse número alto demais. Argumenta-se que o grau de pulverização acionária pode ser tamanho que mesmo um baixo valor percentual já pode ser indicativo de presunção de controle.

D) LEITURA COMPLEMENTAR

CVM descarta OPA no caso TIM, mas admite tag along para venda de controle minoritário37

Para quem ainda tem alguma dúvida, a presidente da Comissão de Valores Mobi-liários (CVM), Maria Helena Santana, esclarece: o atual colegiado do órgão regulador do mercado de capitais brasileiro acredita que uma alienação de controle de fato, mas não de direito, pode exigir sim a concessão do chamado tag along. Esse é o direito do acionista minoritário, previsto no artigo 254-A da Lei das S.As., de receber, por ação ordinária, 80% do preço pago por ação do controlador, quando o controle é vendido.

Maria Helena está apenas ratificando um posicionamento que, na sua visão, ficou claro num julgamento recente dos diretores da autarquia. Contrariando uma decisão histórica tomada no início do ano pela área técnica da CVM, o colegiado desobrigou o consórcio de investimentos Telco, que tem como principal acionista a Telefônica, de comprar as ações dos minoritários da TIM Participações. Após analisar o recurso da Telco, concluiu que o consórcio não adquirira o controle da operadora de celular ao comprar dos grupos Pirelli e Sintonia, em 2007, a Olimpia, dona de 17,99% da Tele-com Itália (controladora indireta da TIM).

Portanto, a Telco foi dispensada de estender uma oferta pública de aquisição (OPA) aos ordinaristas da subsidiária brasileira. Mas isso ocorreu porque o colegiado, por maioria, entendeu que não houve alienação de controle. Se tivesse chegado a uma con-clusão diferente, pelo que consta, seria o primeiro caso no Brasil em que uma alienação de controle minoritário — com menos da metade das ações com direito a voto — en-sejaria o tag along.

Identificar o exercício do poder de controle com uma participação menor do que 50% pode ser uma missão duríssima. Tanto é que causou um racha entre os diretores da CVM. Só o diretor Marcos Barbosa Pinto acompanhou o voto vencido do relator do processo, Eliseu Martins, que viu ali uma venda de controle indireto e a consequente necessidade de execução de OPA. Os outros três membros do colegiado discordaram dessa tese. Porém, para justificarem seus votos, usaram fundamentações distintas entre si. Para Eli Loria, a aplicação do 254-A “não abrange a alienação de controle minoritá-rio”. Otávio Yazbek não encontrou elementos suficientes para caracterizar o poder de controle exercido pela Olimpia. Já a presidente Maria Helena se apoiou na regulamen-tação italiana, segundo a qual a compra da 17,99% do capital da Telecom Itália pela Telco não significou uma aquisição de controle.

37. AZEVEDO, Simone e GREGÓRIO, Daniel. CVM descarta OPA no caso TIM, mas admite tag along para venda de controle minoritário. Revista Capital Aberto Ano 7, No. 73 (Setembro/2009), pág. 66 a 68


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38 GREGÓRIO, Daniel. Nova regra da CVM visa a dar mais informações para investidores sobre as ofertas públicas de aquisição. Revista Capital Aberto Ano 7, No. 80, Abril/2010, pág. 60 a 63

As diferentes argumentações deixaram alguns investidores e advogados com a im-pressão de que não se pode extrair lição nenhuma dos votos dos diretores. Um consenso mínimo poderia aumentar a previsibilidade sobre as próximas decisões do colegiado em situações semelhantes. “A ausência de pontos em comum pode gerar insegurança jurídica”, teme Carlos Alexandre Lobo, sócio do escritório Pinheiro Neto.

Entretanto, cabe destacar que o diretor Otávio Yazbek, ao contrário do colega Eli Loria, admitiu em seu voto a possibilidade de o tag along ser legítimo em uma transfe-rência de controle minoritário — embora seja muito difícil detectar o controle nessas situações, declarou Yazbek à CAPITAL ABERTO. Ou seja, ao menos uma convergên-cia houve: a maioria dos diretores reconhece o tag along nessas circunstâncias, algo certamente inédito no colegiado

Nova regra da CVM visa a dar mais informações para investidores sobre as ofertas públicas de aquisição38

Quando arquitetou a oferta pública de aquisição de ações (OPA) da GVT pela Tele-fônica, em setembro de 2009, a advogada Adriana Pallis, sócia do escritório Machado, Meyer, Sendacz e Opice, percebeu que a Instrução 361 da Comissão de Valores Mobi-liários (CVM) não abrangia todas as questões que envolvem uma OPA voluntária. De fato, a regra não previu uma operação como a do grupo francês Vivendi, que na surdina acabou levando o controle da GVT por meio de derivativos, frustrando a aproximação hostil feita pela Telefônica.

Foi com satisfação, portanto, que Adriana recebeu a notícia de que o regulador está disposto a alterar as regras. Em 25 de março, a CVM colocou em audiência pública uma minuta de instrução que altera a 361. “O principal benefício da proposta é aumentar a divulgação de informações sobre a negociação com ações da companhia que é objeto de uma oferta”, avalia a advogada.

Segundo a minuta, titulares de 2,5% ou mais das ações de determinada espécie e classe de uma companhia-alvo de OPA terão de divulgar ao mercado cada movimenta-ção feita com papéis da empresa durante o período de uma oferta pública. “Qualquer negociação deverá ser informada, mesmo que envolva apenas uma ação”, explica o dire-tor da CVM Marcos Barbosa Pinto. Inspirada no código do Takeover Panel britânico, essa regra inclui as posições montadas com derivativos. Assim, dificilmente alguém po-derá, de uma hora para outra, desbancar uma OPA com o uso desse instrumento sem que ninguém perceba essa movimentação.

Um dos objetivos da reforma da instrução é incentivar o uso de ofertas concorrentes para quem quiser competir com uma OPA. Elas passarão a prescindir de registro na CVM, a não ser que sejam unificadas a uma OPA que exija registro. Hoje, uma oferta concorrente deve ser lançada a um preço no mínimo 5% superior ao da OPA com que entra em disputa. A proposta é acrescentar a obrigação de que venha à tona até cinco dias antes da data prevista para o “procedimento especial” da oferta original. Esse proce-dimento substituiria o processo de leilão, em que são permitidas interferências compra-doras. No novo modelo, ofertas de última hora serão proibidas. A finalidade é permitir que os acionistas tenham tempo suficiente para avaliar a qualidade das ofertas e não se

38. GREGÓRIO, Daniel. Nova re-gra da CVM visa a dar mais informações para investidores sobre as ofertas públicas de aquisição. Revista Capital Aberto Ano 7, No. 80, Abril/2010, pág. 60 a 63


FGV DIREITO RIO 69

sintam pressionados a tomar uma decisão. Deverá contribuir para esse maior conforto dos investidores a previsão de que o conselho de administração da companhia-alvo se manifeste contra ou favor da OPA, fundamentando sua opinião. “Por dever de diligên-cia, os administradores já deveriam se pronunciar, principalmente quando a oferta é ruim para a empresa”, acredita Erik Oioli, sócio do escritório Vaz, Barreto, Shingaki e Oioli Advogados. A CVM receberá comentários sobre a minuta até o dia 25 de maio.


FGV DIREITO RIO 70

39 A aquisição do controle de uma companhia pode ser efetivada de várias formas: (a) se há acionista controlador, através da compra do bloco de contro-le; (b) se não há acionista controlador, através de compra negociada direta-mente com os principais acionistas ou através de aquisições de ações no mercado; e (c) se o grau de dispersão é alto, por meio de uma oferta pública de aquisição de ações dirigida a todos os acionistas da companhia visada. (se-gundo Luiz Alberto Colonna Rosman )

40 Usualmente os estatutos das compa-nhias prevêem uma série de medidas defensivas para inibir ou desestimu-lar tomadas de controle sem que a operação seja previamente aprovada pelos administradores, que funcionam, no caso como “gatekeepers” (guar-diões dos interesses dos acionistas, da empresa e dos “stakeholders”). Os estatutos também contêm dispositivos estabelecendo que se a operação for aprovada pela maioria (qualificada ou simples) dos membros do Board deixa de ser aplicável a regra que poderia inviabilizar o takeover. (idem)

7.1. AULA 8. POISON PILLS


Introdução as medidas defensivas. Tomada de controle hostil ou amigável. O Poison Pill. Shareholder rights plans. As medidas defensivas brasileiras e as Norte Americanas e Européias.


Leitura Básica

BAINBRIDGE, Stephen M., Mergers and Acquisitions. New York: Foundation Press, 2nd Edition. Capítulos 5 e 6, páginas 158-245.

SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos Administradores de S.A., Business Jud-gement Rule. Rio de Janeiro: Editora Campus Elsevier, 2007 pp. 210— 229.


CARY, William L. e EISEMBERG, Melvin Aron. Cases and Materials on Corporation. The Foundation Press, Inc: New York, 1995 pp. 592-634

C) ROTEIRO DE AULA

Introdução

As medidas defensivas são proteções utilizadas por companhias abertas em que o ca-pital social está organizado com dispersão acionária contra tentativas hostis de tomadas de controle, denominadas as “takeovers hostis”.39

Essas medidas podem ser adotadas de diversas formas. A forma mais comum é a adoção de medidas defensivas em mecanismos estatutários, nos estatutos das compa-nhias.40 Também é comum a adoção destas em formas contratuais, incluindo contratos de compensação de executivos estratégicos, opção de compra de ações e ativos, bônus de subscrição e dívidas. Ademais, as medidas defensivas são introduzidas de forma ins-titucional como, por exemplo, uma organização estrutural de companhias com diversas holdings em uma estrutura piramidal.

39. A aquisição do controle de uma companhia pode ser efetivada de várias formas: (a) se há acionista controlador, através da compra do bloco de contro-le; (b) se não há acionista controlador, através de compra negociada direta-mente com os principais acionistas ou através de aquisições de ações no mercado; e (c) se o grau de dispersão é alto, por meio de uma oferta pública de aquisição de ações dirigida a todos os acionistas da companhia visada. (se-gundo Luiz Alberto Colonna Rosman )

40. Usualmente os estatutos das companhias prevêem uma série de me-didas defensivas para inibir ou deses-timular tomadas de controle sem que a operação seja previamente aprovada pelos administradores, que funcionam, no caso como “gatekeepers” (guar-diões dos interesses dos acionistas, da empresa e dos “stakeholders”). Os estatutos também contêm dispositivos estabelecendo que se a operação for aprovada pela maioria (qualificada ou simples) dos membros do Board deixa de ser aplicável a regra que poderia inviabilizar o takeover. (idem)

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41 SILVA, Alexandre Couto. Responsabi-lidade dos Administradores de S.A., Bu-siness Judgement Rule. Rio de Janeiro: Editora Campus Elsevier, 2007

42 “The business judgement rule is the primary mechanism that courts em-ploy to balance the cost and benefits of corporate takeover activity among stockholders, directors, and the cor-poration. As traditionally conceived, this rule is a judicial presumption that directors make their business decisions in good faith, and that such decisions will not, therefore, be subjected to ju-dicial scrutinity if any “rational business purpose can be attributed to them” Lubega, Stephen Kors to Unocal: the business judgement rule speaks with a forked tongue. Southern University Law Review, Los Angeles, v. 16, n. 4, p. 823, 1986

43 “The ratio decidencid for the “range of reasonableness” standard is a need of the board of directors for latitude in dischrging its fiduciary duties of the corporation and its shareaholder when defending against perceived threats. The concomitant requirement is for judicial restraint. Consequently, if the board of directors’ defensive response is not draconin (preclusion or coercive) and is within a “range of resonable-ness”, a court must not substitute its judgement for the board’s. Unitirin, Inc, v. American General Corp, 651 A.2d 1361 9Del. 1995)

44 “Na sistemática da Lei nº 6.404, de 1976, cabe a eles negociar o protocolo de incorporação ou fusão que será submetido à aprovação da assembléia geral. Ao negociar o protocolo, os admi-nistradores devem cumprir os deveres fiduciários que a lei lhes atribui, de-fendendo os interesses da companhia que administram e de seus acionistas, assegurando a fixação de uma relação de troca eqüitativa.”

45 Problemas de “Agência” nas Compa-nhias com Capital Disperso. O controle de fato da sociedade fica na mão dos administradores, o que gera um pro-blema de conflito de interesses: a trans-ferência do controle pode ser vantajosa do ponto de vista dos acionistas — que conseguem alienar suas ações por valor substancialmente acima da cotação de mercado — mas ameaça a manuten-ção do emprego e das vantagens eco-nômicas dos administradores da com-panhia visada. “Problema de agência” é uma expressão utilização no jargão dos economistas para designar situações nas quais o bem-estar de uma parte, designada “comitente” (“principal”), depende de ações tomadas pela outra parte, o agente (“agent”).Usualmente o agente tem maiores informações e qualificação técnica do que o comiten-te, relativamente ao assunto cuja exe-cução lhe foi confiada, e o comitente

Business Judgment Rule e o Dever de Diligência dos Administradores

Conforme Alexandre Couto Silva, a regra do business judgement rule busca evitar que pessoas capazes fiquem com receio de administrar uma companhia, sabendo que poderão colocar em risco ou até perder seu patrimônio pessoal. A regra tem por finali-dade estabelecer parâmetros para evitar a responsabilização do administrador.41

O judiciário deve examinar os limites de atuação do Conselho de Administração; porém, não deve substituir a decisão do administrador, mas pode examiná-la para verifi-car se está nos limites e de acordo com a razoabilidade.42 Este princípio vale como parte integrante do dever fiduciário dos administradores.43

O Parecer de Orientação n. 35/2008 da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) visa recomendar aos administradores de companhias abertas que observem determina-dos procedimentos durante a negociação de aquisições e fusões e, deve o administrador agir com diligência e lealdade à companhia. Esse zelo pelos interesses da sociedade deve ser feito de boa-fé e se enquadra no conceito da business judgement rule.44

Tomada de controle hostil ou amigável.

Na experiência societária americana, o “takeover hostil” é uma forma de tomada de controle em que o ofertante desconsidera a rejeição de sua oferta pelo conselho de administração da empresa alvo, e continua na sua tentativa de tomada de controle, ou, ainda, o ofertante faz uma oferta sem informar de antemão o conselho de administração da empresa alvo. Já o “takeover amigável” ocorre de forma que o ofertante primeiro in-forma ao conselho de administração da empresa alvo antes de fazer a oferta de aquisição de controle, a fim de que o conselho de administração possa recomendar ou não a oferta aos acionistas da empresa. 45

A tomada de controle pode ser hostil ou amigável, lembrando que, havendo acionis-ta controlador majoritário ou de um bloco significativo de ações, deve ser empreendida uma negociação bilateral com esses acionistas. Se a companhia for de capital pulveri-zado, poderá ocorrer a oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta (“OPA”)46 voluntária, sendo amistosa quando houver concordância da administração.

“A aquisição do controle de uma companhia aberta, cujo capital votante se encontre disseminado no mercado, tanto poderá operar-se através de compra de ações em bolsa, como de oferta pública. A oferta pública compreenderá, em regra, o montante de ações necessário à obtenção do controle; sendo o ofertante acionista, a oferta poderá restringir-se a um número de ações capaz de, soman-do-se às suas, compor o controle”. BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito So-cietário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edição, 2008. pp. 524-525.

41. SILVA, Alexandre Couto. Res-ponsabilidade dos Adminis-tradores de S.A., Business Jud-gement Rule. Rio de Janeiro: Editora Campus Elsevier, 200742. “The business judgement rule is the primary mechanism that courts employ to balance the cost and be-nefits of corporate takeover activity among stockholders, directors, and the corporation. As traditionally conceived, this rule is a judicial presumption that directors make their business decisions in good faith, and that such decisions will not, therefore, be subjected to ju-dicial scrutinity if any “rational business purpose can be attributed to them” Lubega, Stephen Kors to Unocal: the business judgement rule speaks with a forked tongue. Southern University Law Review, Los Angeles, v. 16, n. 4, p. 823, 1986

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43. “The ratio decidencid for the “range of reasonableness” standard is a need of the board of directors for latitu-de in dischrging its fiduciary duties of the corporation and its shareaholder when defending against perceived threats. The concomitant requirement is for judicial restraint. Consequently, if the board of directors’ defensive res-ponse is not draconin (preclusion or co-ercive) and is within a “range of resona-bleness”, a court must not substitute its judgement for the board’s. Unitirin, Inc, v. American General Corp, 651 A.2d 1361 9Del. 1995)

<nota2>

44. “Na sistemática da Lei nº 6.404, de 1976, cabe a eles negociar o proto-colo de incorporação ou fusão que será submetido à aprovação da assembléia geral. Ao negociar o protocolo, os admi-nistradores devem cumprir os deveres fiduciários que a lei lhes atribui, de-fendendo os interesses da companhia que administram e de seus acionistas, assegurando a fixação de uma relação de troca eqüitativa.”45. Problemas de “Agência” nas Companhias com Capital Disperso. O controle de fato da sociedade fica na mão dos administradores, o que gera um problema de conflito de interes-ses: a transferência do controle pode ser vantajosa do ponto de vista dos acionistas — que conseguem alienar suas ações por valor substancialmente acima da cotação de mercado — mas ameaça a manutenção do emprego e das vantagens econômicas dos admi-nistradores da companhia visada. “Pro-blema de agência” é uma expressão utilização no jargão dos economistas para designar situações nas quais o bem-estar de uma parte, designada “comitente” (“principal”), depende de ações tomadas pela outra parte, o agente (“agent”).Usualmente o agente tem maiores informações e qualificação técnica do que o comitente, relativa-mente ao assunto cuja execução lhe foi confiada, e o comitente não pode, sem custos, se assegurar que o agente está cumprindo adequadamente aquilo a que se obrigou. No plano das compa-nhias, esses problemas de agência po-dem ocorrer nas relações (a) acionistas x administradores; (b) controladores x minoritários; e, no caso de transferên-cias de controle, entre (c) acionistas da companhia alvo x adquirente do con-trole. (Luiz Alberto Colonna Rosman)

46. Uma “oferta pública de aquisição de ações” (OPA) é uma operação através da qual um acionista ou uma sociedade pretende comprar uma participação ou a totalidade das ações de uma empresa cotada em Bolsa. O termo em inglês muito utilizado para tratar da OPA, quando a mesma busca a aquisição de controle de outra empresa, é “take over”. (Wikipédia)

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não pode, sem custos, se assegurar que o agente está cumprindo adequada-mente aquilo a que se obrigou. No pla-no das companhias, esses problemas de agência podem ocorrer nas relações (a) acionistas x administradores; (b) controladores x minoritários; e, no caso de transferências de controle, entre (c) acionistas da companhia alvo x adqui-rente do controle. (Luiz Alberto Colonna Rosman)

46 Uma “oferta pública de aquisição de ações” (OPA) é uma operação através da qual um acionista ou uma sociedade pretende comprar uma participação ou a totalidade das ações de uma empresa cotada em Bolsa. O termo em inglês muito utilizado para tratar da OPA, quando a mesma busca a aquisição de controle de outra empresa, é “take over”. (Wikipédia)

Uma OPA diz-se hostil quando o Conselho de Administração da empre-sa alvo não é informado da oferta ou quando a sociedade promotora da ofer-ta decide avançar com a OPA mesmo depois do Conselho de Administração a ter recusado. Quando o Conselho de Ad-ministração considera a proposta van-tajosa para os acionistas e recomenda-lhes que aceitem a oferta a OPA diz-se amigável. Realiza-se uma OPA, com ob-jectivo principal de adquirir o controle de uma companhia aberta, cujo capital votante esteja disseminado no merca-do. Muitas vezes é usado para se fechar o capital – retirando as ações da bolsa. OPA – Oferta pública de aquisição (em dinheiro); OPT – Oferta pública de tro-ca (em títulos); OPV – Oferta pública de venda (em geral é seguida por uma entrada em bolsa). (Idem)

47 Segundo Modesto Carvalhosa, as cláusulas de poison pills brasileiras não correspondem ao mesmo conceito des-sas cláusulas no direito norte-america-no. Poison pills brasileiras são variações da oferta pública de aquisição do con-trole — art. 254-A, Lei das S.A. — tag along. Já as poison pills norte-america-nas são Shareholder Rights Plans (SRP). Assim, há o efeito venenoso dos SRP – acionista-adquirente do percentual que disparou a cláusula é excluído do SRP. Finalidade das poison pills norte-americanas é barrar tomadas hostis de controle, desencorajar a compra de grandes blocos de ações da companhia alvo. Poison pills são instrumentos para maior negociação, pela administração da companhia, do valor de suas ações durante uma oferta hostil. Não podem bloquear todas as ofertas hostis que sejam feitas, pois a administração não pode se “entrincheirar” na companhia. A única semelhança entre a poison pill brasileira e a norte-americana é a existência de “gatilho” que delimita a porcentagem de aquisição de ações que “dispara”, sendo que ambas são técnicas de defesa.

O Poison Pill

O termo “poison pill” se refere a uma estratégia geralmente adotada, em negócios ou em política, com o intuito de aumentar as chances de ocorrerem resultados negativos, e diminuir as chances de ocorrerem resultados positivos, a uma parte que tenta qualquer forma de “takeover”. 47 O termo é derivado do significado original literal de uma pílula venenosa portada por espiões, que eram tomadas a fim de eliminar a possibilidade de serem interrogados e forçados a divulgar informações secretas que pudessem ser usadas em benefício do inimigo.

“In publicly held companies, various methods to avoid takeover bids are called “poison pills”. Takeover bids are attempts by a bidder to obtain control of a target company, either by soliciting proxies to get elected to the board or by ac-quiring a controlling block of shares and using the associated votes to get elected to the board. Once in control of the target`s board, the bidder can determine the target`s management. As discussed further below, targets have various takeover defenses available, and several types of defenses have been called “poison pills” because they not only harm the bidder but the target (or its shareholders) as well. At this time, the most common defense known as a poison pill is a sha-reholder rights plan.” (Wikipedia)

São comuns referências equivocadas ao termo “poison pills”, que por vezes é visto como um termo genérico de todas as espécies de medidas defensivas contra takeovers hostis. A “poison pill” é, na verdade, uma das espécies de medidas defensivas, talvez uma das mais famosas, desenvolvida pelo advogado norte Americano Martin Lipton, do escritório Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. 48

As medidas defensivas contra takeovers hostis são também conhecidas como “shark repellants” (repelente de tubarão)49, e a “poison pill” é uma espécie de “shark repellant”.

Shareholder rights plans

Nos EUA, as poison pills são em sua maioria configuradas como shareholder rights plans, cujo objetivo é diluir a participação do acionista adquirente.

“Shareholder rights plans — The target company issues rights to existing shareholders to acquire a large number of new securities, usually common stock or preferred stock. The new rights typically allow holders (other than a bidder) to convert the right into a large number of common shares if anyone acquires more than a set amount of the target’s stock (typically 20-30%). This dilutes the percentage of the target owned by the bidder, and makes it more expensive to acquire control of the target. This form of poison pill is sometimes called a shareholder rights plan because it provides shareholders (other than the bidder) with rights to buy more stock in the event of a control acquisition.

47. Segundo Modesto Carvalhosa, as cláusulas de poison pills brasileiras não correspondem ao mesmo conceito des-sas cláusulas no direito norte-america-no. Poison pills brasileiras são variações da oferta pública de aquisição do con-trole — art. 254-A, Lei das S.A. — tag along. Já as poison pills norte-america-nas são Shareholder Rights Plans (SRP). Assim, há o efeito venenoso dos SRP - acionista-adquirente do percentual que disparou a cláusula é excluído do SRP. Finalidade das poison pills norte--americanas é barrar tomadas hostis de controle, desencorajar a compra de grandes blocos de ações da companhia alvo. Poison pills são instrumentos para maior negociação, pela administração da companhia, do valor de suas ações durante uma oferta hostil. Não podem bloquear todas as ofertas hostis que sejam feitas, pois a administração não pode se “entrincheirar” na companhia. A única semelhança entre a poison pill brasileira e a norte-americana é a existência de “gatilho” que delimita a porcentagem de aquisição de ações que “dispara”, sendo que ambas são técnicas de defesa.

48. “The poison pill was invented by noted M&A lawyer Martin Lipton of Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, in 1982, as a response to tender-based hostile takeovers. Poison pills became popular during the early 1980s, in response to the increasing trend of corporate raids by businessmen such as Carl Icahn.”

<nota2>“It was reported in 2001 that since 1997, for every company with a poison pill that successfully resisted a hostile takeover, there were 20 companies with poison pills that accepted takeo-ver offers. The trend since the early 2000s has been for shareholders to vote against poison pill authorization, since, despite the above statistic, poison pills are designed to resist takeovers, whe-reas from the point of view of a sha-reholder, takeovers can be financially rewarding.”

<nota2>“Some have argued that poison pills are detrimental to shareholder inte-rests because they perpetuate existing management. For instance, Microsoft originally made an unsolicited bid for Yahoo!, but later dropped out after Yahoo! CEO Jerry Yang threatened to make the takeover as difficult as possi-ble unless Microsoft raised it to US$37 per share; one Microsoft executive commented, “They are going to burn the furniture if we go hostile. They are going to destroy the place.” The nature of Yahoo!’s poison pill was never an-nounced.[citation needed] Analysts suggested that Microsoft’s raised offer of $33 per share was already too expen-sive, and that Yang was not bargaining in good faith, which later led to several shareholder lawsuits and an aborted proxy fight from Carl Icahn. After Mi-crosoft dropped their bid, Yahoo’s stock price plunged and Jerry Yang faced a backlash from stockholders that led to his resignation.” (idem)

49. Os chamados “shark repellents” são cláusulas inseridas nos estatutos visando desestimular terceiros que possam se interessar pela aquisição do controle sem apoio do “Board”. Substituição do Conselho de Admi-nistração - Uma das medidas mais comuns é a previsão de eleição dos membros do Conselho com mandatos escalonados no tempo (“staggered bo-ards”), visando-se, com isso, dificultar a substituição dos conselheiros de uma só vez. Esse tipo de defesa é mais efi-caz quando o adquirente necessita ter rápido acesso aos ativos da companhia alvo — através de uma incorporação ou venda de bens, por exemplo — para pagar as dívidas assumidas com a aquisição do controle.

<nota2>As chamadas “poison pills” podem assumir uma grande variedade de for-mas, mas atualmente a maioria delas está baseada no mecanismo chamado “share purchase rights plan”: espécie de bônus de subscrição que é distri-buído como bonificação ou dividendo, atribuindo aos acionistas — com ex-ceção do ofertante — o direito de ad-quirir ações da companhia a um preço significativamente inferior a seu valor de mercado, na hipótese de qualquer adquirente vir a acumular ações em de-terminado percentual (10 a 20% usual-mente) (“flip-in”). Conseqüência: forte diluição da participação do adquirente no capital da companhia, tornando mais gravosa a tentativa de aquisição do controle.

<nota2>Como é comum a incorporação da companhia alvo pela adquirente em seguida à tomada de controle, foi criado um novo mecanismo (“flip--over”) que dá direito aos acionistas da companhia alvo de subscreverem ações da companhia adquirente por valor substancialmente inferior a seu preço de mercado, o que causa uma grande diluição aos antigos acionistas da ad-quirente. (LACR).


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48 “The poison pill was invented by no-ted M&A lawyer Martin Lipton of Wa-chtell, Lipton, Rosen & Katz, in 1982, as a response to tender-based hostile takeovers. Poison pills became popular during the early 1980s, in response to the increasing trend of corporate raids by businessmen such as Carl Icahn.”

“It was reported in 2001 that since 1997, for every company with a poison pill that successfully resisted a hostile takeover, there were 20 companies with poison pills that accepted takeo-ver offers. The trend since the early 2000s has been for shareholders to vote against poison pill authorization, since, despite the above statistic, poison pills are designed to resist takeovers, whe-reas from the point of view of a sha-reholder, takeovers can be financially rewarding.”

“Some have argued that poison pills are detrimental to shareholder inte-rests because they perpetuate existing management. For instance, Microsoft originally made an unsolicited bid for Yahoo!, but later dropped out after Yahoo! CEO Jerry Yang threatened to make the takeover as difficult as possi-ble unless Microsoft raised it to US$37 per share; one Microsoft executive commented, “They are going to burn the furniture if we go hostile. They are going to destroy the place.” The nature of Yahoo!’s poison pill was never an-nounced.[citation needed] Analysts suggested that Microsoft’s raised offer of $33 per share was already too expen-sive, and that Yang was not bargaining in good faith, which later led to several shareholder lawsuits and an aborted proxy fight from Carl Icahn. After Mi-crosoft dropped their bid, Yahoo’s stock price plunged and Jerry Yang faced a backlash from stockholders that led to his resignation.” (idem)

49 Os chamados “shark repellents” são cláusulas inseridas nos estatutos visan-do desestimular terceiros que possam se interessar pela aquisição do controle sem apoio do “Board”. Substituição do Conselho de Administração – Uma das medidas mais comuns é a previsão de eleição dos membros do Conselho com mandatos escalonados no tempo (“staggered boards”), visando-se, com isso, dificultar a substituição dos con-selheiros de uma só vez. Esse tipo de defesa é mais eficaz quando o adqui-rente necessita ter rápido acesso aos ativos da companhia alvo — através de uma incorporação ou venda de bens, por exemplo — para pagar as dívidas assumidas com a aquisição do controle.

As chamadas “poison pills” podem assumir uma grande variedade de for-mas, mas atualmente a maioria delas está baseada no mecanismo chamado “share purchase rights plan”: espécie de bônus de subscrição que é distri-buído como bonificação ou dividendo, atribuindo aos acionistas — com ex-

Effects on shareholders — The goal of a shareholder rights plan is to force a bidder to negotiate with management. The effects are twofold: Positive effect: it gives manage-ment time to find competing offers that maximizes selling price. Negative effect: it dis-courages takeovers, potentially preventing inefficient management from being replaced (hence reducing shareholders’ stock value)”.(idem)

Nos EUA, a decisão sobre a aplicabilidade ou não das pílulas cabe ao board of di-rectors, observadas as limitações impostas pela Suprema Corte de Delaware. A Suprema Corte de Delaware decidiu em 1985, no famoso caso Moran v. Household Internatio-nal, Inc. que cada caso de tentativa de takeover hostil deve ser estudado separadamente, avaliando-se se está de acordo com o interesse social.50 Decidiu, ainda, esta Suprema Corte, que o conselho de administração não pode aplicar automaticamente o sharehol-der rights plan, tendo inclusive que levar a aplicação das “poison pills” à Assembléia Geral em certos casos. Na experiência brasileira, pelo contrário, a aplicação é automá-tica.51 52

“Constraints and legal status — Following the development of poison pills in the 1980s, the legality of their use was unclear in the United States for some time. However, poison pills were upheld as a valid instrument of Delaware cor-porate law by the Delaware Supreme Court in its 1985 decision Moran v. Hou-sehold International, Inc.” (idem)

Segundo o Professor Modesto Carvalhosa, no Brasil, o que ocorre é o estabeleci-mento de um gatilho para que haja oferta pública de compra da totalidade das ações ou para que se inicie um procedimento de leilão daquele bloco de ações. As nossas poison pills não correspondem às poison pills norte-americanas, tampouco às takeover bids de Londres e as poison pills da diretiva européia. A similaridade entre a estrutura brasileira e norte-americana é que o efeito venenoso é o gatilho.

D) TEXTOS COMPLEMENTARES

A Noção de Separação entre as figuras dos acionistas e administradores Antônio Bernando Palhares, Gustavo Sampaio, Igor Lyra Mosso, Leonardo Carvalho e Maria Donati, alunos da FGV Direito Rio.

No que tange ao tema de poder de controle, uma questão de grande relevância se refere à noção no meio jurídico de uma tendência verificada já no início do século XX: a noção de separação entre as figuras dos proprietários (os acionistas) e daqueles que ditam as diretrizes de funcionamento, consubstanciado na tomada de decisões adminis-trativas no dia-a-dia que influenciam a forma de alocação dos recursos e conseqüente-mente, o futuro e os lucros da companhia (os administradores).

Com essa perspectiva, os autores Berle e Means, em sua clássica obra sobre a socie-dade anônima moderna, analisaram a distinção entre a titularidade do capital e a gestão social realizada pelos administradores53. Esta obra representou um marco para a com-

50. In Moran v. Household Internatio-nal Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985), the Delaware Supreme Court held that Sec-tion 157 of the General Corporation Law provides statutory authority for a board of directors to issue rights containing provisions similar to certain provisions of the Agreement (the “Flip-Over Provi-sions”) and that the business judgment rule applied to the adoption by the board of directors of Household Inter-national of a rights dividend plan as a preplanned defensive mechanism. The Court found that the rights dividend issued by Household had a rational cor-porate purpose in view of Household’s reasonably perceived vulnerability to unfair or coercive takeovers generally, and, accordingly, that the issuance of rights containing provisions similar to the Flip-Over Provisions was a legitima-te exercise of the business judgment of the Household directors under the facts presented. In so holding, the Court sta-ted: “The Directors adopted the Agree-ment in the good faith belief that it was necessary to protect Household from coercive acquisition techniques. The Board was informed as to the details of the Agreement. In addition, Household has demonstrated that the Agreement is reasonable in relation to the threat posed.” http://www.secinfo.com/d14D5a.v6cz.c.htm

<nota2>

51. Moran v. Household Internatio-nal, Inc., 500 A.2d 1346 9 Del. Supr. 1985) Supreme Court of Delaware.

52. Segundo Luiz Alberto Colonna Rosman, há dois Modelos Básicos para Enfrentar o Problema de Agência no Caso de Tomada de Controle, que se distinguem em função de a quem é atribuído o poder para decidir sobre a aceitação ou não da oferta de aquisição de ações: I - No primeiro modelo (EUA), a decisão é, inicialmente, atribuída ao “Board of Directors” e, após, aos acio-nistas — a quem cabe, em última análise, aceitar ou não a proposta de compra de suas ações. Nessa hipótese, há grande potencial de que os ad-ministradores ajam protegendo seus próprios interesses (manutenção de cargos e privilégios) — e não visando aos maiores benefícios para os acionis-tas. Por outro lado, os administradores, por conhecerem profundamente a em-presa, podem obter preço e condições de pagamento mais vantajosas para a venda das ações, evitando propostas oportunistas ou coercitivas. II - No se-gundo modelo (Comunidade Econômi-ca Européia), a decisão cabe exclusiva-mente aos acionistas, tendo o Conselho de Administração uma atuação apenas de assessoria. Nesse modelo o conflito de interesses entre acionistas e ad-ministradores é fortemente reduzido, mas remanesce o problema do conflito de interesses entre o ofertante e os acionistas.

53. Essa percepção se popularizou com a obra clássica: ADOLF A. BERLE & GARDINER C. MEANS. The Modern Corporation and Private Property. New York, Transaction Publishers, 1991.


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ceção do ofertante — o direito de ad-quirir ações da companhia a um preço significativamente inferior a seu valor de mercado, na hipótese de qualquer adquirente vir a acumular ações em de-terminado percentual (10 a 20% usual-mente) (“flip-in”). Conseqüência: forte diluição da participação do adquirente no capital da companhia, tornando mais gravosa a tentativa de aquisição do controle.

Como é comum a incorporação da companhia alvo pela adquirente em seguida à tomada de controle, foi criado um novo mecanismo (“flip-over”) que dá direito aos acionistas da companhia alvo de subscreverem ações da companhia adquirente por valor substancialmente inferior a seu preço de mercado, o que causa uma grande diluição aos antigos acionistas da ad-quirente. (LACR).

50 In Moran v. Household International Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985), the Delaware Supreme Court held that Sec-tion 157 of the General Corporation Law provides statutory authority for a board of directors to issue rights containing provisions similar to certain provisions of the Agreement (the “Flip-Over Provi-sions”) and that the business judgment rule applied to the adoption by the board of directors of Household Inter-national of a rights dividend plan as a preplanned defensive mechanism. The Court found that the rights dividend issued by Household had a rational cor-porate purpose in view of Household’s reasonably perceived vulnerability to unfair or coercive takeovers generally, and, accordingly, that the issuance of rights containing provisions similar to the Flip-Over Provisions was a legitima-te exercise of the business judgment of the Household directors under the facts presented. In so holding, the Court sta-ted: “The Directors adopted the Agre-ement in the good faith belief that it was necessary to protect Household from coercive acquisition techniques. The Board was informed as to the details of the Agreement. In addition, Household has demonstrated that the Agreement is reasonable in relation to the threat posed.” http://www.secinfo.com/d14D5a.v6cz.c.htm

51 Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346 9 Del. Supr. 1985) Supreme Court of Delaware. A decisão se concentra em torno da aplicabilida-de da regra do business judgement rule como forma padrão de rever o Plano de Direitos dos Acionistas (flip-over pill). Pois quando o Conselho (Board) ana-lisar uma tentativa de aquisição deve determinar se ela atende aos melhores interesses, tanto da companhia como de seus acionistas.

No caso Moran VS Household In-ternational, decidido pela Suprema Corte de Delaware (Supreme Court of

preensão da organização interna das sociedades anônimas no último século, em especial nos Estados Unidos. Nela é ilustrada a mudança ocorrida no tradicional conceito da propriedade privada, a qual é classicamente entendida como o poder de disposição e a faculdade de usar e gozar, que, no caso das ações, está dividida entre uma titularidade nominal e o verdadeiro poder que está vinculado a ela.

Além disso, os autores citados identificaram pela primeira vez o conflito de interesse que ocorre entre os acionistas e os administradores como conseqüência desta separação entre a titularidade do capital e a administração social. A partir de então, passa-se a entender que estes últimos poderiam ter motivações distintas daqueles. Desta forma, estes interesses antagônicos originam problemas de coordenação entre acionistas e ad-ministradores, que podem gerar comportamentos abusivos por parte dos que dirigem a sociedade.

Tão relevantes foram os resultados empíricos demonstrados pelo trabalho de Berle e Means, que desde então existe a preocupação de colocar em prática normas e mecanis-mos de controle orientados a minorar as tensões originadas do mencionado antagonis-mo entre acionista e administradores.

Deve-se considerar ainda que, em um ambiente de quadro acionário pulverizado, como aquele identificado pelos autores, é consideravelmente mais difícil para os acio-nistas exercerem um efetivo controle e monitoramento dos administradores, bem como mais custoso substituí-los. Em uma companhia com capital pulverizado, considerando cada acionista individualmente, nenhum destes possui os devidos incentivos para exer-cer um efetivo nível de controle sobre as decisões da administração da companhia. Isto porque, na medida em que os demais acionistas também se beneficiam das externalida-des positivas associadas à fiscalização das atividades da companhia, nenhum dos acio-nistas dispersos no mercado é capaz individualmente de se apropriar de todos os ganhos gerados pelo monitoramento da administração54. Ao invés, os benefícios resultantes do pleno exercício do direito à fiscalização, inerente à condição de acionista, seriam dis-tribuídos não de acordo com seus esforços de monitoramento, mas em virtude de seus investimentos, uma vez que essa fiscalização tenderia a se refletir em melhores práticas gerenciais, e assim, preços das ações potencialmente maiores55.

Adicionalmente, outro problema na fiscalização da administração pelos acionistas individuais está ligado à dificuldade de cognição e à presença de uma relevante assime-tria de informações entre os acionistas e a administração da companhia. Isto se reflete no fato de que, ainda que os acionistas possam considerar que vale a pena monitorar a administração, eles podem vir a enfrentar certa dificuldade em separar se as reais causas dos resultados ruins da companhia são provenientes de estratégias ineficientes da admi-nistração ou de fatores externos à companhia56.

Ressalte-se que não se pretende afirmar que o acionista que exerce um devido mo-nitoramento da administração da companhia não obtém retorno algum. O argumento é apenas de que os custos envolvidos na fiscalização por um agente isolado podem ser de tal ordem que os benefícios percebidos por este mesmo agente não sejam suficientes para tornar racional toda a atividade de monitoramento.

Essa constatação assume grande relevância quando enfrentamos o problema da falta de alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e como isto pode levar

54. Podemos definir o conceito de externalidade, de uma maneira sim-plória, como os efeitos decorrentes das condutas dos agentes que não são incorporados no sistema de preços. Os economistas tratam do fenômeno de um agente que se aproveita de alguma externalidade sem pagar por ela como problema do carona (“free-rider”).

55. Easterbook, Frank H. e Fischel, Daniel R., The economic structu-re of corporate law, Cambridge: Harvard University Press, 1996, p.171.

56. Easterbook, Frank H. e Fischel, Daniel R., The economic structu-re of corporate law, Cambridge: Harvard University Press, 1996, p.172.


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Delaware) em 1985, ocorreu a adoção de um mecanismo de defesa para pro-teção de futuros avanços, não se blin-dando de uma ameaça real e iminente de aquisição hostil. Denota-se o modo do Conselho de planejar-se antecipa-damente a uma aquisição hostil, redu-zindo a chance de, na eventualidade de uma takeover bid, exercer-se um julga-mento errôneo do que será o melhor aos interesses da empresa. Assim, a business judgement rule tem aplica-bilidade, de modo que não configura abuso de poder pelo Conselho e não reprime, segundo a Suprema Corte de Delaware, direitos dos acionistas, nem mesmo a possibilidade de recebimento pelos mesmos de uma oferta.

A decisão ainda ressalva que a business judgement rule somente pode aplicar-se dentro dos limites de competência do Conselho. Deve existir autorização estatutária para o Conselho adotar o Rights Plans.

No referido caso, a parte apelante Moran contestou não existir autori-zação para a adoção pelo Conselho do Rights Plan, alegando não existir tal provisão disposta na Delaware General Corporation Law (DGCL). Adi-cionalmente, alega o mesmo enten-dimento da Securities and Exchanges Comission – SEC de que o Conselho não pode usurpar direitos dos acio-nistas de análise de aquisições hostis. Por outro lado, entendeu a Household estar de acordo com a referida lei, no Título 8, Sub-capítulo VI (Stocks and Dividends) § 151(g) e 157 da DGLC e que a emissão de ações preferenciais com os direitos de acionistas obedece ao § 151. Dentro dessa linha de argu-mentação, Moran protesta afirmando que o § 157 proporciona meios de es-truturação financeira empresarial, não de um mecanismo preventivo contra alguma aquisição — o que, logo, não autorizaria o Conselho da Household a tal ação. Isso foi rejeitado pela Suprema Corte de Delaware (comparação com a decisão Providence & Worchester Co. VS. Baker, Del. Supr., 378 A.2d 121, 124 (1977). De acordo com o Tribunal, o fato da lei ser silenciosa neste aspecto não valida uma proibição de adaptação das normas para defender a empresa de uma aquisição hostil.

Moran afirma que o § 157 não autori-za a emissão de sham rights como o Ri-ghts Plan. Acusa as ações preferenciais ora referidas de serem ilusórias, já que não teriam valor econômico, tendo pro-pósito apenas para blindar Household de uma futura oferta hostil o que foi também rejeitado pela Suprema Corte de Delaware. Explica o Tribunal que ao contrário do caso Telvest, Inc. v Olson, que invalidou sham securities por serem ilusórias, as ações preferenciais de Hou-sehold tem dividendos superiores.

Ainda sim, detalhou a Suprema Corte como sendo válido o Rights Plan

com que aqueles adotem uma postura gerencial que não condiz com os interesses da companhia ou dos acionistas. Por exemplo, administradores podem escolher investir em certos projetos pretendendo uma expansão exagerada e ineficiente da companhia no curto prazo ao invés de buscarem um devido planejamento sustentável que maximize a riqueza dos acionistas, uma vez que seus benefícios financeiros, prestígio e influência também aumentam proporcionalmente à expansão da companhia que administram57,58.

O Dever Fiduciário dos Administradores

Com o propósito de fazer frente ao problema da ausência de controles efetivos sobre a administração societária, construiu-se nos tribunais o conceito de dever fiduciário dos administradores59. Ele surgiu para contrapor o amplo domínio dos administradores das sociedades e, desta forma, assegurar os direitos dos acionistas. Outras medidas adotadas mais recentemente para neutralizar este conflito de interesse entre os acionistas e os ad-ministradores são de origem legal e objetivam a criação de incentivos que harmonizem a maximização da utilidade de cada uma das partes.

Uma maneira possível de buscar alcançar tal objetivo, certamente, consiste em pro-porcionar aos administradores participação no capital da sociedade de modo que ocorra um paralelismo de interesse entre os acionistas e aqueles que possuem poder de decisão na sociedade. Para obter esta simetria de interesses, são estabelecidos, por exemplo, in-centivos fiscais para que os administradores possam adquirir participação societária sem incorrer em altos custos tributários.

A Alteração do Artigo 254-A posterior ao parecer de J. L. Bulhões Pedreira sobre a alienação do controle de Companhia Aberta

Ao analisar-se a legislação modificada posterior ao parecer de J. L. Bulhões Pedreira, que relata sobre a alienação do controle de Companhia Aberta, escrito em 20 de outu-bro de 1983, conclui-se que duas Leis revogaram e reformaram o artigo a qual Bulhões Pedreira se baseou, a antiga redação do Artigo 254-A. São estas as Lei 9.457 de 1997 e 10.303 de 2001.

Em relação a expressão ambígua de “Controle da Companhia” interpretado conjun-tamente pelos os artigos 254 e 255 da Lei 6404 de 1976, houve bastante alteração pós 1983, já que a Lei nº 9457 de 5 de Maio de 1997 revogou diversos artigos e além de ter reformado outro. Já a Lei 10.303 de 2001 também teve seu papel importante, já que incluiu diversos artigos para auxiliar na interpretação de “Controle da Companhia”. Seguem as inclusões abaixo:

Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes as-segurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por

57. A essa tendência de crescimento exacerbado é denominada de “empi-re building”. Sobre esse tema: Klein, William A. e Coffee, John C. Jr., Busi-ness Organization and Finan-ce: Legal and Economics Prin-ciples. 9ª ed., Nova York: Foundation Press, 2004, pp. 177 e 199.

58. Jensen, Michael C., Takeovers: their causes and consequen-ces, Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48.

59. BAINBRIDGE, Stephen M.. Corpo-ration Law and Economics, New York, Foundation Press, 2002, p. 11.


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no seu escopo de ser uma disposição “anti-destruction”. Isto é, as cláusulas “anti-destruction” dão ao investidor a possibilidade de conversão de seus títulos mobilários pelos que vierem a suceder em uma nova sociedade, no caso de uma fusão.

Alegando a inconstitucionalidade do Rights Plan, Moran afirmou que o mesmo viola a Commerce Clause e é nula sob a ótica da Supremacy Clause, por obstar a linha de política definida no Williams Act., usando como pretex-to o caso Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624, 102 S.Ct. 2629, 73 L.Ed.2d 269 (1982), no qual a Suprema Corte dos Estados Unidos sentenciou que a Lei de Aquisições Empresariais de Illinois (Illinois Business Takeover Act) era in-costitucional, pois onerava o comércio interestadual. Entendeu a Suprema Corte de Delaware que não há nexo para analogia entre os dois casos.

Ainda mais, Moran parte do princípio de que a Conselho não pode usurpar os direitos dos acionistas de receber uma oferta através de mudanças societárias na companhia. O Tribunal, porém, con-clui que o Rights Plan não suprime os direitos dos acionistas de receber uma oferta. O Rights Plan não é absoluto, pois ao receber uma Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”), de acordo com o Tribunal, a Diretoria ainda assim deve atuar diligentemente (fiduciary duties) para definir a adoção do me-canismo de defesa. Igualmente, alega que não tem fundamento a alegação de Moran de que o Righs Plan vai tirar po-deres dos acionistas e dar ao Conselho, uma vez que o plano não tende a afetar o valor de mercado das ações. Não há mudança significativa na governança corporativa; o fato de tornar a com-panhia menos suscetível a aquisições hostis não impossibilita ofertas. Não obstante, o Rights Plan não minimizará o valor das ações, além de não oferecer prejuízos fiscais à empresa e aos seus acionistas; não trará dívidas à empresa como pode trazer outros mecanismos de defesa.

A business judgement rule não co-nota má-fé dos Diretores e sim é uma presunção de que ao tomar uma deci-são de caráter corporativo os Diretores agiram de boa-fé e diligentemente, nos melhores interesses da companhia (Aronson v. Lewis). Household clara-mente demonstrou que a adoção do Rights Plan foi em reação ao que imagi-nou ser uma ameaça existente no mer-cado de ofertas públicas de aquisição de ações secundárias . Requisito que é a diligência por parte dos Diretores, entende a Suprema Corte de Delaware que deve-se verificar se foram os Dire-tores negligentes à época da adoção do Rights Plan (Smith v. Van Gorkom).

Entendeu a Corte de Delaware que não existe preclusão de futuras ten-tativas de aquisição hostil e que não

ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá ofere-cer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 5o (VETADO) (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

Art. 255. A alienação do controle de companhia aberta que dependa de au-torização do governo para funcionar está sujeita à prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do seu estatuto.(Redação dada pela Lei nº 9.457, de 1997)

§ 1º A autoridade competente para autorizar a alienação deve zelar para que seja assegurado tratamento eqüitativo aos acionistas minoritários, mediante si-multânea oferta pública para a aquisição das suas ações, ou o rateio, por todos os acionistas, dos intangíveis da companhia, inclusive autorização para funcionar. (Revogado pela Lei nº 9.457, de 1997)

§ 2º Se a compradora pretender incorporar a companhia, ou com ela se fundir, o tratamento eqüitativo referido no § 1º será apreciado no conjunto das operações. (Revogado pela Lei nº 9.457, de 1997)

Já em relação a “Poder de Controle”, previsto pelos artigos 116 e 117 da Lei 6.404/76, teve alteração somente em parte dos artigos, que foi incluída pelas mesmas leis, Lei 10.303 de 2001 e Lei 9457 de 1997, conforme demonstrado a seguir.

Art. 116-A. O acionista controlador da companhia aberta e os acionistas, ou grupo de acionistas, que elegerem membro do conselho de administração ou membro do conselho fiscal, deverão informar imediatamente as modificações em sua posição acionária na companhia à Comissão de Valores Mobiliários e às Bolsas de Valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os


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houve negigência pelo Conselho, já que já tinha providenciado aos Diretores in-formações (um resumo de três páginas) do Rights Plan, logo, os Diretores da Household, assim estavam cientes que a sociedade era vulnerável a técnicas de aquisição coercitivas e adotou um me-canismo de defesa justificável. Conclui a Corte de Delaware que os Diretores adotaram o plano de acordo com as disposições de autoridade estatutária, como previsto na DGCL, § 141, § 151 e § 157, tendo especificamente informado os detalhes do Plano, agido de boa-fé, e não tendo desrespeitado nenhum dever de diligência.

52 Segundo Luiz Alberto Colonna Ros-man, há dois Modelos Básicos para En-frentar o Problema de Agência no Caso de Tomada de Controle, que se distin-guem em função de a quem é atribuído o poder para decidir sobre a aceitação ou não da oferta de aquisição de ações: I – No primeiro modelo (EUA), a decisão é, inicialmente, atribuída ao “Board of Directors” e, após, aos acionistas — a quem cabe, em última análise, aceitar ou não a proposta de compra de suas ações. Nessa hipótese, há grande po-tencial de que os administradores ajam protegendo seus próprios interesses (manutenção de cargos e privilégios) — e não visando aos maiores benefí-cios para os acionistas. Por outro lado, os administradores, por conhecerem profundamente a empresa, podem obter preço e condições de pagamen-to mais vantajosas para a venda das ações, evitando propostas oportunistas ou coercitivas. II – No segundo modelo (Comunidade Econômica Européia), a decisão cabe exclusivamente aos acio-nistas, tendo o Conselho de Administra-ção uma atuação apenas de assessoria. Nesse modelo o conflito de interesses entre acionistas e administradores é fortemente reduzido, mas remanesce o problema do conflito de interesses entre o ofertante e os acionistas.

53 Essa percepção se popularizou com a obra clássica: ADOLF A. BERLE & GARDI-NER C. MEANS. The Modern Corporation and Private Property. New York, Tran-saction Publishers, 1991.

54 Podemos definir o conceito de externalidade, de uma maneira sim-plória, como os efeitos decorrentes das condutas dos agentes que não são incorporados no sistema de preços. Os economistas tratam do fenômeno de um agente que se aproveita de alguma externalidade sem pagar por ela como problema do carona (“free-rider”).

55 EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of corporate law, Cambridge: Harvard Uni-versity Press, 1996, p.171.

56 EASTERBOOK, Frank H. e FISCHEL, Daniel R., The economic structure of

valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, nas condições e na forma determinadas pela Comissão de Valores Mobiliários.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

§ 1º São modalidades de exercício abusivo de poder:h) subscrever ações, para os fins do disposto no art. 170, com a realização em

bens estranhos ao objeto social da companhia. (Incluída dada pela Lei nº 9.457, de 1997)

No que remete a “Bloco de Controle”, previsto pelo artigo 254 da Lei 6404 de 1976, como já transcrito acima, houve algumas revogações por conta da Lei 9457 de 1997 e inclusão pela Lei 10.303 de 2001, onde o novo artigo 254-A, § 1o e § 4 previu o que seria o “Bloco de Controle”.

O entendimento da CVM sobre o que caracteriza a alienação de controle para inci-dência da hipótese de Oferta Pública de Ações (OPA)

Em relação ao entendimento da CVM sobre o que caracteriza a alienação de contro-le para incidência da hipótese de Oferta Pública de Ações (OPA) do art. 254-A da Lei 6.404/1976 (“LSA”), o primeiro ponto de discussão diz respeito ao o que se caracteriza como controle. Sabe-se, e a CVM já discutiu inúmeras vezes tal quesito, que é preciso qualificar o controle para saber se dá ensejo à OPA por alienação de controle. Ou há: (i) um controle majoritário (acionista ou grupo de acionistas com mais de 50% das ações com direito a voto); ou (ii) um controle minoritário (acionistas ou grupo de acionistas unidos que detém menos de 50% das ações com direito a voto, mas que, mesmo não tendo a maioria das ações, tem efetivo poder de comandar a vida social, diante da pul-verização de seu quadro acionário).

Tal segunda hipótese trata-se do controle de fato. Esta é abordada no processo CVM RJ n.º 2009/0471. No caso é questionado o poder de controle dos acionistas de com-panhia Espanhola que controla companhia Brasileira. Octavio Yazbeck, relator do pro-cesso, ressalta que para se caracterizar esta segunda modalidade de controle é preciso ter certa constância no poder de mando social. Ressalta o Diretor, argumentando a inexistência de controle de fato no caso sob análise:

“O argumento parece-me falho por mais de um motivo. Inicialmente por-que ele confunde o consenso eventual e necessário, em assembléia, com bloco de controle. O art. 116 da Lei nº 6.404/76, ao caracterizar a figura do acionista controlador, remete não apenas à capacidade de influenciar de forma determi-nante, a tomada de decisões na companhia, mas também a uma consistência temporal no exercício de tal capacidade. Não é por outro motivo que a alínea “a” do citado artigo fala em direitos de sócio que assegurem “de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia”. No próprio texto trazido pelo Recorrente, Fábio Konder Comparato realça a importância dessa permanência”


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corporate law, Cambridge: Harvard Uni-versity Press, 1996, p.172.

57 A essa tendência de crescimento exa-cerbado é denominada de “empire buil-ding”. Sobre esse tema: KLEIN, William A. e COFFEE, John C. Jr., Business Organization and Finance: Legal and Economics Principles. 9ª ed., Nova York: Foundation Press, 2004, pp. 177 e 199.

58 JENSEN, Michael C., Takeovers: their causes and consequences, Journal of Economic Perspectives, vol. 02, n° 01, 1988, pp. 21-48.

59 BAINBRIDGE, Stephen M.. Corpo-ration Law and Economics, New York, Foundation Press, 2002, p. 11.

60 BORBA, José Edwaldo Tavares; Direito Societário ; 10.ed. ver —Rio de Janei-ro: Renovar, 2007; pp.356 e 357.

61 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas; Mercado de Capitais —regi-me jurídico. — Rio de Janeiro: renovar, 2008; pp.369.

No âmbito do processo CVM RJ n.º 2005/4069, o Diretor Relator Pedro Oliva Marcilio de Souza, sobre a mesma questão, também destacou:

“Outro ponto importante desse primeiro requisito é a necessidade de per-manência do poder. Em razão dele, vencer uma eleição ou preponderar em uma decisão não é suficiente. É necessário que esse acionista possa, juridicamente, fa-zer prevalecer sua vontade sempre que desejar (excluídas, por óbvio, as votações especiais entre acionistas sem direito a voto ou de determinada classe ou espécie, ou mesmo a votação em conjunto de ações ordinárias e preferenciais, quando o estatuto estabelecer matérias específicas)”.

Este entendimento defendido encontra consonância na doutrina nacional sobre o tema, a saber:

“[o controle] Trata-se de definição eminentemente centrada na realidade ma-terial, porquanto apenas considera controlador quem tem a maioria dos votos nas assembléias e, ao mesmo tempo, usa essa maioria para comandar a sociedade.

Quem tem a maioria e não a utiliza é sócio majoritário, mas não é contro-lador.

As maiorias eventuais também não caracterizam o controle, pois para tanto exige a lei um poder permanente. (...) O nível de presença mostrará a maioria necessária e, conseqüentemente, o titular do poder de controle.”60

“Já o controle compartilhado, configura-se quando, mesmo inexistindo um acionista majoritário, o poder de controle é exercido por várias pessoas em con-junto, usualmente como signatários de acordo de acionistas, que se obrigam a votar em bloco nas matérias atinentes ao exercício do poder de controle. Embora nenhum dos signatários do acordo detenham, individualmente, a maioria das ações votantes, a união das suas ações assegura o controle acionário, mediante o chamado bloco de controle.”61

O Conceito de Alienação de Controle Segundo Entendimento da CVM

Passado o conceito de controle, essencial para discutir-se a alienação dele, verifica-se o conceito da expressão “alienação de controle” segundo entendimento moderno da CVM.

É pacifico no colegiado da CVM que, para incidir a obrigação legal de alienação de controle, é necessário que haja um controlador (uma única pessoa ou conjunto de pes-soas) que esteja passando o controle por ele possuído para terceiro investidor. É, preciso, assim, que o status quo de controlador pré-exista na vida cotidiana da companhia.

60. BORBA, José Edwaldo Tavares; Direito Societário ; 10.ed. ver —Rio de Janeiro: Renovar, 2007; pp.356 e 357.

61. EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas; Mercado de Capitais —regi-me jurídico. — Rio de Janeiro: renovar, 2008; pp.369.


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Tal questionamento foi diretamente tratado pelo Diretor Marcelo Trindade no curso do processo CVM RJ n.º 2007/7230, no qual se manifestou o Diretor: “O art. 254-A é explícito ao condicionar a OPA à ocorrência de uma alienação de controle, e, passe o truís-mo, somente controladores podem alienar o controle.”

Por sua vez, a hipótese de exercício de controle em bloco, configurando sua aliena-ção a incidência do art. 254-A LSA, foi tratada no âmbito do processo n.º 2007/7230, manifestando-se o Diretor Marcelo Trindade, in verbis:

“Mas, na verdade, além da hipótese (por ora admitida) de consolidação do controle, há pelo menos uma outra situação em que um integrante do bloco de controle pode vender ações que isoladamente não asseguram o controle, e apesar disso o controle seja transferido. Trata-se da indisputada situação em que a alienação das ações integrantes do bloco de controle se dê em conjunto por di-versos integrantes do bloco, de modo que cada um aliene menos que 50%, mas em conjunto transfiram ao adquirente mais que 50% das ações com voto (...) Sendo tal hipótese um caso indisputado de obrigação de realizar a OPA (pois os alienantes transferem em conjunto o controle que detêm em conjunto)”.

Pacificado no âmbito da CVM a necessidade de se realizar a OPA do art. 254 LSA quando alienado o controle pelo conjunto de acionistas que o exercem por meio de acordo de acionistas, restam três discussões sobre a OPA de alienação do controle quan-do ocorra a transferência de valores mobiliários de pessoas integrantes de acordo de acionista que garantam o controle, quais sejam: (i) quando um acionista integrante do acordo, mas que não predomina dentro deste, aliena sua participação a terceiro; (ii) quando um acionista integrante do acordo, que predomina dentro deste, aliena sua participação para terceiro; e (iii) quando um acionista integrante do acordo de acionista aliena sua participação para demais integrante do acordo que passa a, assim, deter sozi-nho o controle da companhia.

Sobre o primeiro tópico a CVM já se manifestou que não incide a necessidade de OPA, posto que o acionista que não predomina no acordo de acionista passa longe de ter o controle da sociedade. Sobre o terceiro ponto a CVM também já se manifestou no âmbito do processo CVM RJ n.º 2007/7230, já citado, chegando o Diretor Marcelo Trindade a concluir com o relator do caso, manifestando o seguinte entendimento:

“Concluir pela não obrigatoriedade de OPA em casos de consolidação do controle dentro do bloco não é, certamente, adotar a decisão mais simpática. E certamente este não é o voto que eu mais gostaria de dar. De lege ferenda, me parece que a alienação de participações relevantes, conforme percentual previsto em lei ou no Estatuto, deveria gerar a obrigação de estender as mesmas condi-ções aos demais acionistas, através da realização de OPA. Isto contribui para que o valor das ações de uma companhia aberta seja estabelecido pelo mercado de maneira mais adequada, sem prêmios ou descontos economicamente pouco justificáveis, decorrentes de direitos não expressos nos títulos, mas sim inerentes ao exercício do poder.


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“Mas o fato é que, de lege lata, estou de acordo com a conclusão do voto do Diretor Relator, pela inexistência de alienação de controle, que só pode ser alie-nado por quem o detenha, o que, em casos de acordo de acionistas, significa o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, como diz o art. 116 da Lei das S.A., e não um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das ações com voto, ressalvada a análise do acordo de acionistas, que revele a preponderân-cia do subscritor alienante perante os demais.”

Sobre o segundo ponto, a CVM ainda não se prestou a analisar. Tal caso jamais bateu às portas da autarquia, solicitando desta seu entendimento. Marcelo Trindade, na citação acima, ressalvou este segundo ponto, esclarecendo que chegada à hora, a CVM resguardará a devida análise para o caso. Tal hipótese ainda não apareceu. Acredita-se que se tal hipótese ocorrer o ponto essencial em debate será verificar a existência de um acionista que detenha um quantum que garante ao mesmo a preponderância freqüente nas deliberações do acordo. Em havendo a presença deste percentual por um acionista, o mesmo controlará as deliberações do acordo, que, por sua vez, garante o quorum para decidir a vida social da Companhia. A par de tal opinião, espera-se o entendimento da CVM.

Portanto, resta claro que hipóteses em que a Companhia é pulverizada e um inves-tidor adquire o controle mediante a compra das ações de uma enorme diversidade de acionistas, por não haver um controle pré-existente, não dão ensejo à aplicação da OPA prescrita no art. 254-A da LSA, nem a qualquer outra OPA legal ou prevista na esfera normativa da CVM.

Outro tema relevante diz respeito ao entendimento do Diretor da CVM, Pedro Oliva Marcilio de Souza, de que não é necessária a alienação de valores mobiliários que garantam o controle. Ocorre a OPA do art. 254-A também caso sejam transferidos, por quaisquer razões, direito políticos e econômicos que possibilitem o exercício do poder de controle, conforme se verifica no âmbito do mesmo processo acima mencionado. Segundo Pedro Oliva Marcilio de Souza:

“Esse significado inclui, dentre as operações que dão causa à oferta pública, não só a alienação de ações agrupadas em sociedade holding, mas, também, a inclusão de acertos contratuais que impliquem a transferência dos direitos políti-cos e econômicos do valor mobiliário, sem a transferência da ação (a conferência de usufruto vitalício de voto e dividendos mediante contraprestação em dinheiro ou a celebração de acordo de acionistas, regulando voto e distribuição de divi-dendos, por exemplo), tenha esse acordo sido celebrado para se evitar a realizar a oferta pública ou mesmo com vistas a um outro fim lícito. Como isso, para a aplicação do art. 254-A, se em uma operação não se verificar a transferência de valores mobiliários que implique alienação de controle, deve-se analisar se essa alienação ocorreu de forma indireta (i.e., mediante acordos que resultem na transferência de poder político e econômico desses valores mobiliários).”


FGV DIREITO RIO 81

Tal conclusão do Diretor é um tanto questionável diante da literalidade normativa da IN CVM 361, a saber:

Art. 29. §4o. Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de con-trole a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um con-junto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

EDITAL DE AUDIÊNCIA PÚBLICA Nº 03/2009Prazo: 18 de maio de 2009A Comissão de Valores Mobiliários — CVM submete à audiência pública minuta

de parecer de orientação sobre disposições estatutárias que impõem aos acionistas que votarem favoravelmente à alteração ou à supressão de cláusula de proteção à dispersão acionária a obrigação de realizar a mesma oferta pública de aquisição de ações que se pretende alterar ou excluir do estatuto.

A minuta do parecer de orientação está disponível para os interessados na página da CVM na rede mundial de computadores (www.cvm.gov.br)

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANAPresidente2

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº XXX, DE XX DE XXXXXX DE 2009.Disposições estatutárias que impõem ônus a acionistas que votarem favoravelmente

à supressão de cláusula de proteção à dispersão acionária. Nos últimos anos, os estatutos de diversas companhias passaram a conter cláusulas de proteção à

dispersão acionária que obrigam o investidor que adquirir determinado percentual das ações em circulação a realizar uma oferta pública de compra das ações remanes-centes. Além disso, alguns estatutos incluem disposições acessórias a essas cláusulas, impondo um ônus substancial aos acionistas que votarem favoravelmente à supressão ou à alteração das cláusulas, qual seja, a obrigação de realizar a oferta pública anterior-mente previsa no estatuto. A CVM entende que a aplicação concreta dessas disposições acessórias não se compatiliza com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos arts. 115,

121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.Por esse motivo, a CVM não aplicará penalidades, em processos administrativos

sancionadores, aosacionistas que, nos termos da legislação em vigor, votarem pela supressão ou altera-

ção da cláusula de


FGV DIREITO RIO 82

proteção à dispersão acionária, ainda que não realizem a oferta pública prevista na disposição acessória.

Aprovado em reunião de XX de XXXXXX de 2009.MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANAPresidente

E) GLOSSÁRIO

Whitemail. In economics, Whitemail is an anti-takeover arrangement in which the target company will sell significantly discounted stock to a friendly third party. In re-turn, the target company helps thwart takeover attempts, by raising the acquisition price of the raider, diluting the hostile bidder’s number of shares, and increasing the aggregate stock holdings of the company. (Fonte: Wikipedia)

Standstill agreement. A standstill agreement is usually an instrument of a hostile takeover defense, in which an unfriendly bidder agrees to limit its holdings of a target firm. In many cases, the target firm is willing to purchase the potential raider’s shares at a premium price, thereby enacting a standstill or eliminating any takeover chance. By establishing this provision with the prospective acquirer, the target firm will have more time to build up other takeover defenses. (Fonte: Wikipedia)

Staggered Board of Directors. A staggered board of directors or classified board is a practice governing the board of directors of a company, corporation, or other organi-zation in which the members of the board of directors are elected a few at a time, with different groups of directors having overlapping multi-year terms, instead of en masse (where all directors have one-year terms). Each group of directors falls within a specified “class”—e.g., Class I, Class II, etc.—hence the use of the term “classified” board.


FGV DIREITO RIO 83

62 O modelo australiano difere do mo-delo inglês por ser um órgão federal, sob os cuidados do Tesouro Nacional.

8.1 AULA 9: TAKEOVER PANEL


Origem e contexto histórico do “Takeover Panel”. O “Takeover Panel” na Inglaterra. O funcionamento do modelo britânico. Possibilidade de uma versão brasileira sobre o “Takeover Panel” e suas características.


Leitura Básica

DAVIES, Gower and. Principles of Modern Company Law: London, Sweet & Ma-xwell, 2008, Eighth Edition, páginas. 961-1059.


Pullinger, Anthony. THE UK TAKEOVER PANEL: A POSSIBLE MODEL FOR BRAZIL?: Texto do Seminário Internacional “Takeover Panel e as incorporações no Brasil”, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009, em São Paulo

C) ROTEIRO DE AULA

O Takeover Panel se caracteriza como uma entidade de autorregulação para as ope-rações de incorporação, fusões e aquisições. Já existem vários países que adotam essa entidade de autorregulação, sendo os maiores e mais famosos a Inglaterra e a Austrália. Analisaremos o modelo britânico por ser o pioneiro nessa iniciativa62.

O modelo britânico foi criado em 1968, com o intuito de organizar e criar regras para o mercado de fusões e aquisições. O número de litígios era crescente e as decisões resultantes destes eram insatisfatórias, gerando processos de longa duração, com alto custo e de resultados imprevisíveis. Esse contexto surgiu de três grandes problemas na estrutura jurídica do país. O primeiro, e de longa data, foi a falta de proteção que os

62. O modelo australiano difere do modelo inglês por ser um órgão federal, sob os cuidados do Tesouro Nacional.


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63 Gower and Davies. Principles of Mo-dern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 970-972.

acionistas minoritários tinham diante da lei de sociedades anônimas britânica com rela-ção às empresas familiar. O segundo problema surgiu com a mudança dessa estrutura de controle em empresas familiar para um controle feito por investidores mais dispersos. A lei britânica se mostrou incapaz de garantir que administradores profissionais cuidassem dos interesses dos acionistas em uma tomada de controle. Por último, com a crescente tomada de controle hostil nos anos 50 e a explosão de práticas de tomada de controle nos anos 60, surgiram inúmeros casos de práticas abusivas e injustas. Esse cenário foi visto como uma ameaça aos invetimentos no país, tornando-se necessária uma mudança no modelo vigente. Assim, foi criado um órgão dedicado às operações que envolvem transferência de controle, o Takeover Panel. O Takeover Panel é um órgão não estatutá-rio, independente do governo e de financiamento próprio.

O Takeover Panel tem seis principais objetivos: a igualdade entre os acionistas e um tratamento justo entre eles, a prevenção de ações que possam frustrar ofertas, o estabelecimento de uma estrutura ordenada para as ofertas, o comprometimento dos ofertantes com as suas ofertas, o fornecimento de informações e conselhos suficientes e satisfatórios sobre a oferta em questão, e a manutenção de um mercado justo e honesto.

Tendo em vista esses objetivos, o Takeover Panel possui três poderes: elaborar regras para o modo em que as ofertas serão feitas, interpretar essas regras em casos concretos, e determinar a apresentação de algum documento específico ou de alguma informação es-pecífica nos casos concretos. “The main powers of the Panel are as follows. First, the Panel is given both an obligation and a Power to make rules to govern the conduct of bids. Thus, the legislation does not purport to discharge that rule-making function itself but requires or empowers the Panel to do so. […] The Panel is permitted to arrange for its rule-making power (and, indeed, any of its functions) to be discharged by a committee of the Panel, so that there can be a further stage of delegation efore the power to make rules is actually exer-cised. […] Secondly, the Panel “may give rulings on the interpretation, application or effect of rules”. […] This is the Panel’s judicial function. Thirdly, the Panel may require a person by notice in writing to produce to it specified documents or to provide specified information, where such disclosure is “reasonably required in connection with the exercise by the Panel of its functions”63.

A composição do órgão é simples. O quadro de membros é amplo e inclui investi-dores, profissionais e integrantes do mundo corporativo. Todos os ramos envolvidos em operações de tomadas de controle estão representados no órgão. Este é dividido em um Comitê de Ouvidoria, que se caracteriza pelo corpo de juízes responsáveis pelos recur-sos contra as decisões do executivo, e em um Comitê responsável pelo Código, que se caracteriza como o órgão legislativo do Takeover Panel, com o dever de criar e definir as regras. Além disso, há uma Junta de Apelação, que tem como função julgar os recursos contra as decisões do Comitê de Ouvidoria. “The composition of the Panel is to be found, not in legislation, but in the Code itself. It consists of a Chairman and up to two Deputy Chairman appointed by the Panel itself, up to a further 20 members appointed by the Panel and individuals appointed by representative bodies of those involved in takeovers, such as the Association of British Insures, the National Association of Pension Funds, the Association of Investment Companies and other investor groups, the British Bankers’ Association and the

63. Gower and Davies. Principles of Modern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 970-972.


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64 Gower and Davies. Principles of Mo-dern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 967.

65 Retirado do discurso “The UK Takeo-ver Panel: A possible model for Brail?” para o Seminário Internacional Takeo-ver Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009 em São Paulo.



London Investment Banking Association, the Institute of Charteres Accountants and the Confederation of British Industry.64”

O Takeover Panel funciona com um sistema baseado em princípios. Esse sistema é vantajoso porque amplia a capacidade de lidar com mudanças uma vez que o órgão não se preocupa em regular todo e qualquer caso específico, pois os princípios nos quais são baseados são amplos e genéricos, podendo ser aplicados a qualquer situação. Houve, na história da Inglaterra, uma série de mudanças com as quais, devido a essa característica, o Takeover Panel conseguiu lidar sem nenhum prejuízo à sua reputação e, pelo contrá-rio, com reforço à sua autoridade. Além disso, esse sistema permite que sejam estabele-cidos padrões elevados em suas regras, uma vez que pode conceder derrogações a estas regras nas situações onde operaria de forma excessiva ou de forma desnecessariamente restritiva ou onerosa.

Caso alguém viole as regras do Takeover panel, essa pessoa ou empresa está sujeita à censura do próprio órgão, pública ou privadamente. Essa conseqüência, que a princípio parece ser branda, tem funcionado de modo eficaz na Inglaterra, uma vez que gera um dano à reputação da pessoa ou empresa. Segundo Anthony Pullinger, diretor geral do organismo na Inglaterra, as conseqüência podem ser ainda mais graves: “More rarely, the Panel may report a person’s conduct to other regulators or, exceptionally, “cold--shoulder” a person. If a person is “cold-shouldered” it means that authorised entities and other professionals are no longer able to act for the person concerned. Effectively they are “frozen out” of takeover activity, and denied the facilities of the securities ma-rkets, in the UK”65. Assim, as sanções previstas tem se mostrado suficientes para manter o alto nível de compliance das empresas às regras da entidade de autorregulação, porém, hoje em dia, já existem outras sanções caso alguém não cumpra as regras do órgão. Isso pode ser encontrado na seção 955 do Companies Act, conforme cita Gower and Davies: “Perhaps the strongest expression of the new policy of giving the Panel statutory sanctions is to be found in section 955 which confers upon the Panel a Power to apply to the court (High Court or Court of Session) where a person has contravened or is likely to contravene a requirement imposed by or under a Code rule or has failed to comply with a requirement […]. The court may then make such order will as it thinks fit to secure compliance with the requirement, which order will be backed by the sanctions for contempt of court.” 66

Para minimizar o risco de inadimplemento das regras, há um órgão executivo que realiza a função de esclarecer às pessoas que são submetidas ao código de fusões e aqui-sições quais os requerimentos que serão aplicados para a sua situação específica. Vale ressaltar que esse procedimento pode ser feito por iniciativa do próprio órgão ou pelas pessoas envolvidas na transação. Segundo Gower and Davies, “The Panel Executive gives rulings on the Code in the course of a bid, either on its own initiative or at the request of one or more parties to the bid67.” Dessa forma, Anthony Pullinger explicou em seu discurso: “When a person or its advisers are in doubt whatsoever as to whether a proposed course of conduct is in accordance with the General Principles or the rules, or whenever a waiver or derogation from the application of the provisions of the Code is sought, that person or its advisers must consult the Executive in advance. In this way, they can obtains a conditional ruling (on na ex parte basis) or an unconditional ruling as to the basis on which they can properly proceed and thus minimise the risk of taking action which might, in the event, be

64. Gower and Davies. Principles of Modern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 967.

65. Retirado do discurso “The UK Takeover Panel: A possible model for Brail?” para o Seminário Internacional Takeover Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009 em São Paulo.




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68 Retirado do discurso “The UK Takeo-ver Panel: A possible model for Brasil?” feito por Anthony Pullinger, para o Se-minário Internacional Takeover Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009 em São Paulo.

69 Gower and Davies. Principles of Mo-dern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 967-968.

70 Retirado da matéria “Código para fusões” por Graziella Valenti,do Jornal Valor Econômico, do dia 01 de dezem-bro de 2009.

a breach of the Code. To take legal or other Professional advice on the interpretation, appli-cation or effect of the Code is not an appropriate alternative to obtaining a ruling from the Executive”68. Assim, o executivo age, de maneira rápida e flexível uma vez que estas são transações que ocorrem de modo veloz, antes do evento e das ações e não depois que eles já aconteceram. Funciona de forma preventiva. Essa decisão é obrigatória, desde que não seja feito recurso apelativo para o Comitê de Ouvidoria. Essa oitiva ocorre de maneira rápida e é raro acontecer. Ainda, a decisão do Comitê de Ouvidoria pode ser recorrida na Junta de Apelação, com a mesma rapidez da primeira apelação.

“The Hearing Committee was formerly known as the “Full Panel”. The Executive may require any appeal to the Hearing Committee to be lodged within a specific period, possibly a period as short as a few hours. The Hearing Committee normally sits in private and ope-rates informally, but does issue public statements of its rulings. A party to the hearing before the Hearing Committee may appeal to the Takeover Appeal Board (formerly known as the “Appeal Committee”), normaly within two business days of receipt in writing of the ruling of the Hearing Committee. This is a rather wider right of appeal than existed previously when many appeals required leave of the Appeal Board. The Appeal Board is an independent body, whose chairman and deputy chairman, appointed by the Master of the Rolls, will usually have held high judicial office and whose other member (normally four) are experienced in takeovers. The Appeal Board operates in a similar way to the Hearing Committee, including the publication of its decision. It may confirm, vary, set aside or replace the ruling of the Hearing Committee.”69

Tendo em vista o sucesso da criação de uma entidade de autorregulação para as ope-rações de fusões e aquisições, surgiu o debate sobre a possibilidade da criação do mesmo para o mercado brasileiro. Debate este que começou quando a presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), Maria Helena Santana, levantou a questão. O estudo está sendo feito pela BM&FBOVESPA que contratou o jurista Nelson Eizirik, especia-lista em direito societário, para desenvolvê-lo. “O assunto, porém, ganhou força para se-guir em frente por dois motivos, além da promoção do tema pela CVM. O primeiro é a contínua sofisticação do ambiente brasileiro de fusões e aquisições, com operações cada vez mais inusitadas para o país. O segundo é a revisão do regulamento do Novo Mer-cado, tema ao qual a possibilidade de criação de um comitê para fusões esteve inicial-mente ligado. Foi assim que o debate foi transferido da Abrasca à BM&FBOVESPA”70.

O estudo desenvolvido pelo jurista, baseado no modelo inglês, visa definir o que seria necessário para a aplicação do órgão e as suas características no Brasil. A idéia é que seja também uma iniciativa privada e que funcione por adesão voluntária das empresas que, segundo Nelson Eizirik, serão apenas empresas do segmento especial da bolsa, diferente do que ocorre na Inglaterra que abrange todas as companhias abertas. Para ele, o modelo seria de autorregulação voluntária, sem mudanças na Lei das S/A e na Lei 6.385/76, com a criação de um Código de Autorregulação de Fusões e Aquisições ba-seado em princípios e regras e de um Comitê de Fusões e Aquisições (CFA), composto por membros representantes das principais associações do mercado. As operações que seriam submetidas ao Comitê são as operações de Oferta Pública de Aquisição (OPAs) para aquisição de controle ou decorrente da aquisição de controle e as operações de fusões e incorporações de companhias e de ações. O Comitê terá as funções de decidir

68. Retirado do discurso “The UK Takeover Panel: A possible model for Brasil?” feito por Anthony Pullinger, para o Seminário Internacional Takeo-ver Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de de-zembro de 2009 em São Paulo.

69. Gower and Davies. Principles of Modern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 967-968.

70. Retirado da matéria “Código para fusões” por Graziella Valenti,do Jornal Valor Econômico, do dia 01 de dezem-bro de 2009.


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71 Retirado da palestra “Visão brasileira sobre Takeover Panel” de Nelson Eizirik para o Seminário Internacional Takeo-ver Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de de-zembro de 2009 em São Paulo.

os casos, com decisões incondicionais e condicionadas, com a constituição em cada caso de um comitê “ad hoc”, e a função de elaborar e revisar periodicamente o Código. Esse Comitê abrangerá as companhias listadas no Novo Mercado ou em segmento especial e quaisquer outras companhias que queiram ter uma decisão do CFA em seus processos de reestruturação societária. Além disso, os Pareceres de Orientação da CVM podem presumir à legalidade das operações realizadas de acordo com o Código e aprovadas pela CFA. 71

As sanções para aqueles que violarem as normas do Comitê são a censura, pública ou privada, a multa, a exclusão do mercado e a comunicação à CVM sobre o delito.

O estudo sobre o tema ainda é recente e ainda não está concluído. Porém, a discus-são sobre a criação dessa entidade está cada vez mais importante e presente.

D) BIBLIOGRAFIA

• Gower and Davies. Principles of Modern Company Law: London, Sweet & Maxwell, 2008, Eighth Edition by Paul L. Davies, p. 961-1059.

• Discursos do Seminário Internacional “Takeover Panel e as incorporações no Brasil”, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009, em São Paulo:- “VISÃO BRASILEIRA SOBRE TAKEOVER PANEL”, Nelson Eizirik;- “THE UK TAKEOVER PANEL: A POSSIBLE MODEL FOR BRAZIL?”,

Anthony Pullinger.- “The Australian Takeovers Panel”, Alan Shaw.

• Matéria “Código para fusões”, por Graziella Valenti, Jornal Valor Econômico.• Site do Takeover Panel na Inglaterra: http://www.thetakeoverpanel.org.uk/

- The Takeover Code- General Principles and Rules- Companies Act 2006, part 28 — TAKEOVERS ETC- About the Panel

• Site do Takeover panel na Austrália: http://www.takeovers.gov.au/

71. Retirado da palestra “Visão bra-sileira sobre Takeover Panel” de Nelson Eizirik para o Seminário Internacional Takeover Panel e as incorporações no Brasil, promovido pela AMEC no dia 09 de dezembro de 2009 em São Paulo.


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9.1. AULA 10: A CISÃO PARCIAL COM VERSÃO DE CAPITAL DE UMA EM-PRESA DE PETRÓLEO


A transformação. A incorporação, cisão e fusão.


FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume II, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009. p. 1737 — 1749

BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edi-ção, 2008. pp. 479-493.


REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, 2o Volume. São Paulo: Editora Sa-raiva, 25a Edição, 2008. pp. 259-270

C) CASO GERADOR

A empresa BK, Inc. contratou os seus serviços de advocacia para redigir todos os documentos necessários para uma cisão parcial com versão de capital da BK Petróleo Ltda. O trabalho inclui a redação e aprovação da Justificação da Cisão Parcial da Socie-dade, a redação das alterações do contrato social da XYZ Petróleo Ltda. que tratam dos seguintes temas:

1) a ratificação da escolha anteriormente feita pelos administradores da Sociedade, dos peritos nomeados em 4 de abril do corrente, Srs. Pedro Borja Berros D’Água e Julho Divindade da Garça Branca, para elaborar o Laudo de Avaliação da parcela do patrimô-nio da sociedade a ser cindida;

2) a aprovação, em todos os seus termos, do referido Laudo de Avaliação dos Peri-tos, datado de 15 de abril do corrente, que conclui o valor do patrimônio da sociedade BK Petróleo Ltda. a ser vertido para a sociedade RTT Petróleo Ltda., envolvendo os elementos ativos e passivos;

3) a aprovação da cisão parcial da Sociedade BK Petróleo Ltda. com a versão parcial de seu patrimônio a RTT Petróleo Ltda., nos termos e para os efeitos do Artigo 229 da Lei nº 6.404, de 15/12/1976 e Artigo 1.122 da Lei 10.406 de 10/1/2002, com base nas acima aludidas Justificação e Laudo de Avaliação e no balanço da Sociedade XYZ Petróleo Ltda.;


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72 BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edição, 2008. pp. 479

4. a aprovação da constituição da nova sociedade, que se denomina RTT Petróleo Ltda., com sede e foro jurídico nesta Capital do Estado do Rio de Janeiro, cujo capital será integralizado mediante a transferência dos elementos ativos e passivos que integram a parcela cindida da Sociedade XYZ Petróleo Ltda., com a redução do capital social da Sociedade, sem o cancelamento de qualquer quota;

5. a eleição dos Diretores da RTT Petróleo Ltda.; e,6. a alteração da Cláusula Quinta do Contrato Social para reduzir o Capital da So-

ciedade XYZ Petróleo Ltda.

D) ROTEIRO DE AULA

A Transformação

A transformação é a operação pela qual a sociedade passa, independentemente de dissolução e liquidação, de um tipo para outro (Art. 227 da 6.404/76).

Quando a sociedade passa de um tipo a outro, opera-se como que uma metamorfose. A transformação muda-lhe as características, mas não a individualidade, que permanece a mesma, mantendo-se íntegros a pessoa jurídica, o quadro de sócios, o patrimônio, os créditos e os débitos. Não se verifica, na transformação, a extinção da sociedade para a criação de outra, porquanto a sociedade transformada representa a continuidade da pessoa jurídica preexistente, apenas com uma roupagem jurídica diversa.72

A transformação requer o consenso unânime dos sócios ou acionistas, salvo se o estatuto ou contrato social prever algo em contrário. Neste caso, o sócio dissidente tem o direito de retirar-se da sociedade, na forma do artigo 221 da 6.404/76.

Na forma do Artigo 222 da Lei 6.404/76, a transformação não prejudica os direitos dos credores, que continuam, até o pagamento integral dos seus créditos, com as mes-mas garantias que o tipo anterior de sociedade lhes oferecia. Já em caso de falência da sociedade transformada, certo é que a quebra somente produz efeitos em relação aos sócios que, no tipo anterior, a eles estariam sujeitos, se o pedirem os titulares de créditos anteriores à transformação, e somente a estes beneficiará.

A Incorporação, Fusão e Cisão

A incorporação, a fusão e a cisão operam entre sociedades de tipos iguais ou diferen-tes. A deliberação para qualquer destes três tipos de técnicas de reorganização societária

72. BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edição, 2008. pp. 479


FGV DIREITO RIO 90

73 Michel Vasseur Apud BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edição, 2008. pp. 482.

74 Article 227 of the Brazilian Com-panies Act. Note that tax loss carry-forwards (“NOLs”) of the extinguished company are not transferred to the surviving company.

deve ser deliberada na forma prevista para alteração dos estatutos ou contratos sociais das respectivas sociedades envolvidas na operação.

A incorporação, a fusão e a cisão desempenham destacado papel como técnicas de reorganização empresarial, servindo as duas primeiras à concentração e a última à des-concentração societária. 73

A lei das sociedades anônimas regulava a incorporação, fusão e cisão de qualquer tipo societário até a entrada em vigor da Lei 10.406 de 10/1/2002, que disciplinou, de forma bastante limitada, esta matéria nos artigos 1.116 a 1.122. Verifica-se que o Código Civil de 2002 trousse novas dúvidas a um instituto que se encontrava bem desenvolvido, em termos de doutrina e jurisprudência, na lei das sociedades anônimas.

Os artigos da lei das sociedades anônimas que regulam estas três formas de reorga-nização societária atualmente se aplicam às sociedades limitadas de forma supletiva, podendo ser invocados por analogia ou remissão expressa.

Na incorporação, uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações (Art. 227 da 6.404/76).

An “incorporação” is analogous to a merger and involves the combination of two or more companies into a single company, where one of the combining companies survives and all others are extinguished. The surviving company is the successor to the rights and obligations of the company or companies that are extinguished in the combination.74

Os próximos três organogramas mostram os tipos de incorporação, horizontal (1ª Situ-ação), vertical de baixo para cima (2ª Situação) e vertical de cima para baixo (3ª Situacão):

73. Michel Vasseur Apud BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito So-cietário. Rio de Janeiro: Renovar, 11ª Edição, 2008. pp. 482.

74. Article 227 of the Brazilian Com-panies Act. Note that tax loss carry--forwards (“NOLs”) of the extinguished company are not transferred to the surviving company.


FGV DIREITO RIO 91

Na fusão, duas ou mais sociedades se unem para formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações. As sociedades que se unem se extinguem e, da conjugação dos patrimônios, nasce uma nova sociedade (Art. 228 da 6.404/76).


FGV DIREITO RIO 92

75 Note that the company that is spun-off will not succeed to the NOLs of the company that conducts the spin-off.

76 Article 229, Section 1 of the Compa-nies Act.

77 Article 233 of the Companies Act.


Na cisão, a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mias socie-dades, constituídas para este fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão (Art. 229 da 6.404/76).

If the transferring company retains a portion of its assets and liabilities, the transaction is a “cisão parcial” (spin-off). If the transferring company transfers all of its assets and liabilities to two or more other companies and is extinguished as a result of the transaction, the transaction is a “cisão total.” In a spin-off (a “cisão parcial”), the assets and liabilities of the transferring company are transferred to another company or companies as set forth in the shareholders’ meeting authori-zing the spin-off, subject to the exceptions described in the following paragraphs.75

Any rights and obligations that are not specified in the shareholders’ meeting authorizing the spin-off will remain with the transferring company.76

With regard to the creditors of a company that conducts a spin-off, the liabi-lity of the transferring company and of the spun-off company is joint and several unless the shareholders’ meeting authorizing the spin-off provides otherwise.77 If the shareholders’ meeting authorizing the spin-off provides that the spun--off company will only be responsible for specific liabilities of the transferring company, a creditor of the transferring company who notifies the transferring company within ninety days of the publication of the shareholders’ meeting authorizing the spin-off will have the right to hold the transferring company and the spun-off company jointly and severally liable as to the liabilities owed to that creditor arising prior to the date of the spin-off.78 The term “creditor” as used in this context would include persons to whom a commercial liability is owed (such as a vendor, a bank, a customer or a party to a contract) and persons to whom a civil liability is owed (such as the victims of torts committed by the company or its employees who have obtained a judgment against the company).

Although the Brazilian corporate statute gives a company the right to trans-fer specific commercial or civil liabilities to another company in a spin-off (sub-ject to the creditor protest provision described above), Brazilian tax and labor law impose joint and several liability on the parties to a spin-off in certain cases. For example, the parties to a spin-off are jointly and severally liable for the tax liabilities of the transferring company that arise before the spin-off, even if the terms of the spin-off provide for an allocation of tax liability between the parties. Tax liabilities are generally subject to a five-year statute of limitations. Brazilian labor law provides that the company that conducts the spin-off may be held liable for the labor claims of employees of the spun-off company as long as they are part of the same “economic group” (i.e. they are controlled by the same holding company).

Brazilian corporate law provides that a spin-off or merger by a company that has issued debentures that are outstanding is subject to the prior approval of the

75. Note that the company that is spun-off will not succeed to the NOLs of the company

76. Article 229, Section 1 of the Com-panies Act.

77. Article 233 of the Companies Act.



FGV DIREITO RIO 93


debenture holders acting at a special meeting.79 The prior approval requirement can be avoided if: (i) the company that issued the debentures agrees to redeem them following the spin-off or merger (the period for early redemption must last for at least six months following the spin-off or merger); and (ii) the spun-off company is jointly liable for the early redemption

Os próximos dois organogramas mostram os tipos de cisão, parcial com criação de nova sociedade (5ª Situação) e cisão parcial com incorporação de parcela cindida em sociedade já existente (6ª Situação).



FGV DIREITO RIO 94

80 Idem.

A incorporação, a fusão e a cisão de uma companhia conduzem o acionista, inde-pendentemente de concordar ou não coma operação, a participar de outra sociedade, ressalvado, nos casos em que é admitido, o direito de recesso. 80

Os Direitos dos Credores na Incorporação, Fusão e Cisão

Os direitos dos credores em caso de incorporação, fusão e cisão estão previstos na Lei das S.A, respectivamente nos artigos 232 e 233.

O art. 232 dispõe que, até 60 (sessenta) dias depois de publicados os atos relativos à incorporação ou à fusão, o credor anterior por ela prejudicado poderá pleitear judi-cialmente a anulação da operação; findo o prazo, decairá do direito o credor que não o tiver exercido.

Já na cisão com extinção da companhia cindida, prevista no artigo 233, as socieda-des que absorverem parcelas do seu patrimônio responderão solidariamente pelas obri-gações da companhia extinta. A companhia cindida que subsistir e as que absorverem parcelas do seu patrimônio responderão solidariamente pelas obrigações da primeira anteriores à cisão.

Na forma do parágrafo único do artigo 233, o ato de cisão parcial poderá estipular que as sociedades que absorverem parcelas do patrimônio da companhia cindida serão responsáveis apenas pelas obrigações que lhes forem transferidas, sem solidariedade en-tre si ou com a companhia cindida, mas, nesse caso, qualquer credor anterior poderá se opor à estipulação, em relação ao seu crédito, desde que notifique a sociedade no prazo de 90 (noventa) dias a contar da data da publicação dos atos da cisão.

E) ATIVIDADE A SER DESENVOLVIDA E AULA — INÍCIO DA ELABORAÇÃO DOS CONTRATOS E DOCUMENTOS RELACIONADOS A UMA CISÃO PARCIAL COM VER-SÃO DE PARTE DO CAPITAL

80. Idem.


FGV DIREITO RIO 95

ANEXO I — LISTA DE QUESTÕES DA OPERAÇÃO

LIST OF ISSUESRELATED TO TRANSACTION

INVOLVING BK, INC. AND SC, INC.Draft: November 3, 2009

I. Deadlines:A. On December 1, 2009 Partial Spin-off of XYZ PetróleoLtda. (B Brasil)

creating New. Co. I must have been completed and quotas of New. Co. I must have been transferred from BK Process, Inc. and BK, Inc. (Bk, Inc.) to BVI J.V. [New. Co. II must have been formed by SC. and its quotas must have been transferred to BVI J.V.]

B. After December 1, 2009 New.Co. I and New.Co. II merge to form G.G.G. Ltda.

C. After December 1, 2009 B Brasil will amend its articles of association to increase its capital.

II. Issues related to transaction:A. Transfer of part of the good will of B Brasil. Is such transfer possible?

Difference in opinions, some say yes other know-(NO longer a issue).B. Assets that will be transferred to New. Co. I in Spin-off. Can such assets

be evaluated by their book value? YES.C. Procedure for the assessment of the value of the assets that will be trans-

ferred to New. Co. in Spin-off.D. Must tax return for the last 11 months be presented? YES.E. The transfer of tinted capital (capital that has not been registered with

Bacen) — can B Brasil transfer all unregistered capital to New. Co. I. Still checking but probably not.

F. Transfer of personnel from B Brasil to New. Co. Same economical group — art. 10 of CLT — no need to sign new contracts just write change in the “carteira de trabalho”.

G. Plan B in case Bk, Inc. and Sc,, Inc. decide on other type of transaction [Juliet Starckey] on stand bye to confirm any change]

III. 14th amendment of articles of association of B Brasil approving spin-offA. Documents needed for amendment:

1. Draft of powers of attorneys from Bk, Inc. and BkProcess, Inc.2. Draft of 14th amendment to articles.3. Certificates of good standing filed with the commercial registry[JS].4. Evaluation of assets.


FGV DIREITO RIO 96

B. Documents to be used in New. Co. I:1. Powers of attorney to represent quotaholders of New.Co. I2. Draft articles of association of New. Co. I.3. Appointment of managers of New. Co. I

C. SC. forms New. Co. II.D. Documents to be used in merger between New. Co. I and New.Co. II

— forming GGG Ltda.1. Powers of attorney to represent quotaholders of GGG. Ltda.2. Draft articles of association of GGGLtda.3. Appointment of managers of GGGLtda.4. Capital of GGG. Ltda.5. Certificates of good standing.6. GGG. Ltda. seeks necessary consents, registrations and/or licenses.7. Terminate subcontracts as required consents, registrations and/or

licenses are obtained.IV. 15th amendment of articles of association of B Brasil approving capital incre-

ase [JSwill confirm].


FGV DIREITO RIO 97

ANEXO II — ORGANOGRAMA DA OPERAÇÃO

I. CORPORATE STRUCTURES — OVERVIEW OF CHANGES

U.S.A.I. Corporate Structures - Overview of Changes

U.S.A.

100% 100%

0% 70%

Latin America Holding Co. -----------------------------------------------------------------------------------------------------------

00% Step 2

________________________________________________________________________

Brazil ?

4% 96%

Step 1

Step 3

BI.

SL

Wes, Inc. GGI

Wes G J.V.

GGI BPI

B do Brasil Ltda.

SC Ltda.

New Co. II

W.G. Ltda.

New Co. I

Step 1 – Owners of BdB/SC form Newcos in Brazil with identical ownership Step 2 – JV Assets transferred from BdB/SC to Newcos. BdB/SC subcontracts newcos to complete pending contracts.Step 3 – Owners of BdB/SC transfer ownership of newcos to JV.Step 4 – Newcos merge, BdB/SC consent to merger and assignment of subcntracts to merged entity (WG)Step 5 – WG seeks necessary consents, registrations and/or licenses.Step 6 –Terminate subcontracts as required consents, registra-tions and/or licenses are obtained.


FGV DIREITO RIO 98

ANEXO III— ALTERAÇÃO CONTRATUAL DA BK DO BRASIL LTDA.

15ª Alteração do Contrato Social da Bk Brasil Ltda.Pelo presente instrumento particular, BK INCORPORATED, sociedade organizada e

em existência de acordo com as leis do Estado de Delaware, EUA e BK PROCESS, INC. (anteriormente denominada EV, INC.), sociedade organizada e em existência de acordo com as leis do Estado de Delaware, EUA, ambas neste ato representadas por seu procu-rador, ER, ____ [__] conforme procurações arquivadas na JUCERJA, sob os nºs [__] e [__], respectivamente, em [__], únicas sócias da BK DO BRASIL LTDA., com sede nesta cidade, na [__], inscrita no CNPJ, sob o nº [__], e cujos atos constitutivos encontram-se arquivados na Junta Comercial do Estado da Bahia, sob o nº [__], por despacho de [__], e 14ª Alteração de seu Contrato Social, arquivada sob o nº [__], por despacho de 19 de dezembro de 2000 (doravante a “Sociedade”), têm, entre si, justo e contratado o que segue:

1. Aprovar, em todos os seus termos, a Justificação da Cisão Parcial da Sociedade, que haviam firmado em 28 de novembro de 2000;

2. Ratificar a escolha anteriormente feita dos Peritos nomeados em 28 de novembro de 2000, Srs. [__], brasileiro, casado, contador, residente e domiciliado na [__], inscrito no CRC sob o nº [__] e no CPF/MF sob o nº [__], [__], brasileiro, casado, contador, residente e domiciliado na Rua [__], inscrito no CRC sob o n° [__] e no CPF/MF sob o nº [__] e [__], brasileiro, solteiro, contador, residente e domiciliado na [__], inscrito no CRC sob o nº [__] e no CPF/MF sob o nº [__], que elaboraram o Laudo de Avaliação da parcela a ser cindida do patrimônio da Sociedade;

3. Aprovar, em todos os seus termos, o referido Laudo de Avaliação dos Peritos, datado de [__] do corrente, que conclui ser de R$ 1.000,00 (um mil reais) o valor do patrimônio da sociedade a ser vertido para a WT do Brasil Ltda., sociedade a ser constituída que terá sua sede e foro jurídico nesta Capital do Estado do Rio de Janeiro, na [__], Centro (doravante “West”) e cujo capital será integralizado mediante a transferência dos elementos ativos, passi-vos e a provisão para a recuperação do valor líquido contábil que integram a parcela cindida da Sociedade, com a redução do capital social da Sociedade de R$ [__], para [R$____]

4. Aprovar a cisão parcial da Sociedade com a versão parcial de R$ [__] de seu patrimônio à West, nos termos e para os efeitos do Artigo 229 da Lei nº 6.404, de 15/12/1976, com base nas acima aludidas Justificação e Laudo de Avaliação e no balan-ço da Sociedade, datado de [__], que passam a fazer parte da presente alteração contra-tual para todos os fins de direito;

5. Aprovar a constituição da nova sociedade, a West, assinando o seu contrato social de constituição;

6. Eleger o Diretores da West, Srs. [__] tendo ambos declarado, sob as penas da lei, que não estão impedidos de exercer o comércio ou a administração de sociedade mer-cantil, em virtude de condenação criminal.

Em virtude das deliberações acima, fica alterada a redação do Contrato Social da Sociedade que, consolidado nos termos desta Alteração, passa a ter a seguinte redação:

CONTRATO SOCIAL DABK DO BRASIL LTDA.


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ANEXO IV — LAUDO DE AVALIAÇÃO

Laudo de Avaliação de Avaliação

Abaixo assinados:

[___________________] [qualificar]

[___________________] [qualificar]

[___________________] [qualificar]

nomeados por todas as sócias-quotistas da BK DO BRASIL LTDA., com sede nesta cidade, na [__], inscrita no CNPJ, sob o nº [__], sociedade a ser cindida (doravante a “Sociedade”), através da Justificação datada de [______], para avaliarem a parcela do patrimônio da sociedade a ser vertido para [______], declaram que o valor desse patrimônio a ser vertido, que se constitui exclusivamente por [______] quotas, com valor nominal de R$ 0,01 (um centavo de real) cada uma, da Sociedade, calculado pelo método contábil, é de [______].

Os abaixo assinados subscrevem este laudo e permanecem à disposição das quotistas da BK DO BRASIL LTDA., bem como de seus administradores para qualquer esclare-cimento adicional que se faça necessário.

Rio de Janeiro, 13 de novembro de 2000.

___________________________________

___________________________________

___________________________________


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ANEXO V — PROCURAÇÃO

SPECIAL POWER OF ATTORNEY

Bk Incorporated, with its principal place of business at, Houston, Texas, USA, represented by [______], [______], (hereinafter called “GRANTOR”), hereby affirms and declares that: (a) it is a company duly orga-nized and existing under the laws of Delaware, U.S.A.; (b) its corporate existence is perpetual; (c) its corporate purpose is that of manufacture and sales of products and services for the oil, gas and process industries; (d) its Articles of Incorporation are registered with the Secretary of State of Delaware of the U.S.A. dated November 3, 1986; and, furthermore, GRANTOR hereby nominates and constitutes as its attorney-in-fact, [______] “GRANTEES”) with full powers and authority to represent GRANTOR, individually or jointly and independently of the order in which na-med, being empowered to: (1) execute Amendments to the Articles of Association of Bk do Brasil Ltda. (“BHB”), a limited liability company with headquar-ters in Rio de Janeiro, RJ, Brazil, CNPJ Nº _____, which (a) increase the capital of BHB by an amount not greater than R$ [______] through capitalization of intercompany debt; (b) carry out a split-off of BHB assets connected with the seismic exploration activities of the West division of BHB; and creates a new limited liability company to receive those assets as part of that split-off; (2) execute the Articles and all other organizational documents of the new com-pany which will receive the assets split off from BHB; (3) execute an amendment to the Articles of the new company whereby that company is merged into ano-ther company or incorporates another company (“in-corporação”), or is consolidated with another com-pany to create a new company (“fusão”); (4) to sign all books, records and documents, and take all actions necessary in connection with the preparation, execu-tion and registration of the above mentioned Articles and Amendments, including, without limitation, the justification for the split off, the naming of the experts to appraise the assets to be split off, merged or conso-lidated and the protocol for the merger or consolida-

PROCURAÇÃO ESPECIAL

Bk Incorporated, com sede em Houston, Texas, EUA, neste ato representada por seu [______], [______] (doravante denominada “Outorgante”), pelo presen-te afirma e declara que: (a) é uma sociedade anônima devidamente constituída e existente segundo as leis do Estado de Delaware, EUA; (b) sua existência societária é por tempo indeterminado; (c) seu objeto social é a fabricação e venda de produtos e serviços para as in-dústrias de petróleo, gás e de processamento; (d) seus Atos Constitutivos e Estatuto encontram-se registra-dos na Secretaria de Estado do Estado de Delaware, EUA, com data de 3 de novembro de 1986; e, ainda, a OUTORGANTE pelo presente nomeia e constitui como seus procuradores [______] (doravante deno-minados “OUTORGADOS”), com plenos poderes e autoridade para representar a OUTORGANTE, cada um por si ou conjuntamente, e independente da ordem de nomeação, para: (1) assinar alterações do contrato social da Bk do Brasil Ltda (“BHB”), uma sociedade por quotas com sede no Rio de Janeiro, RJ, Brasil, CNPJ Nº _____ as quais: (a) aumentam o ca-pital da BHB por um valor que não exceda [______] mediante a capitalização de dívida para com socieda-des coligadas; (b) opera uma cisão parcial do patri-mônio da BHB, mediante versão do ativo relaciona-do com as atividades sísmicas da divisão West da BB numa sociedade nova; (2) assinar o contrato social ou outros documentos constitutivos da nova socie-dade que absorverá o patrimônio cindido da BB; (3) assinar uma alteração do contrato social da nova so-ciedade pela qual essa sociedade é absorvida por ou-tra ou absorve outra (incorporação), ou se une com outra para formar sociedade nova (fusão); (4) assinar todos os livros, termos, instruments, documentos, e tomar todas as demais providências necessárias para o registro dos mencionados contratos sociais e altera-ções desses, inclusive, exemplificativamente, a justifi-cativa da cisão, a nomeação dos peritos para avaliar a parcela do patrimônio a ser transferido e o protocolo da incorporação ou fusão; conferindo aos OUTOR-


FGV DIREITO RIO 101

tion; giving and granting to GRANTEES full power and authority to do and perform every act necessary and proper to be done in the fulfillment of this man-date, including receive service of process in actions ba-sed upon company legislation, as fully as GRANTOR might or could do, with full powers to appoint and re-move substitutes; hereby ratifying and confirming all that GRANTEES, or their substitutes, shall lawfully do, may have done, or cause to be done, by virtue he-reof. Notwithstanding anything to the contrary con-tained herein, this Power of Attorney shall in no way be interpreted to authorize the GRANTEE to bind the GRANTOR in any manner whatsoever with res-pect to transactions involving: (1) the total or partial sale of the GRANTOR; (2) the purchase or sale of real estate; (3) the lease of real estate; (4) the purchase, le-ase or sale of fixed assets; (5) the borrowing or lending of money or the pledging of assets of the GRANTOR; (6) the opening or closing of the GRANTOR’s busi-ness or offices; (7) the making of guarantees to third parties other than: (i) routine guarantees to customs brokers in connection with the import and export of the GRANTOR’s products and services; and (ii) gua-rantees to the GRANTOR’s customers in connection with the sale of the GRANTOR’s products and ser-vices; (8) the settling of litigation; (9) the issuance or authorization of checks, drafts, wire transfers or other withdrawal transaction; and, (10) the spin-off, merger, incorporation, and/or transformation of the GRAN-TOR, including powers to approve the transfer of as-sets, liabilities and employees of the GRANTOR. This power shall expire on March 31, 2001.

IN WITNESS HEREOF, this instrument is sig-ned in Houston, Texas, U.S.A, this [______] day of [______], 2000.

Bk Incorporated

[___________][___________]

GADOS plenos poderes e autoridade para praticar e executar todo e qualquer ato que seja necessário e ade-quado ao cumprimento do presente mandato, como a OUTORGANTE o faria ou poderia fazê-lo, inclu-sive receber citações em ações com base na legislação societária, com plenos poderes de substabelecimento e revogação, pelo presente ratificando e confirmando tudo aquilo que os referidos OUTORGADOS ou seus substitutos venham a praticar ou tenham pra-ticado em virtude deste instrumento. Não obstante qualquer outra disposição contida neste documento, a presente procuração de nenhuma maneira poderá ser interpretada como autorizando os OUTORGADOS a obrigar a OUTORGANTE, de qualquer forma, em operações que impliquem: (1) a venda total ou parcial da OUTORGANTE; (2) a compra ou venda de bens imóveis; (3) o arrendamento de bens imóveis; (4) a compra, venda ou arrendamento de ativos fixos; (5) a tomada de empréstimo ou empréstimo a terceiros de dinheiro ou oferta em penhor em garantia dos ativos da OUTORGANTE; (6) a abertura ou encerramento de negócios da OUTORGANTE ou seus escritórios; (7) a oferta de garantias a terceiros, com exceção de: (i) garantias de rotina a agentes aduaneiros com rela-ção a importação e exportação de produtos e serviços da OUTORGANTE; e, (ii) garantias aos clientes da OUTORGANTE, no que tange à venda de produ-tos e serviços da OUTORGANTE; (8) transações em litígios; (9) a emissão ou autorização de cheques, sa-ques, transferências eletrônicas ou qualquer transação de retirada; e, (10) a cisão, fusão, incorporação, e/ou transformação da OUTORGANTE, com a conse-qüente transferência de patrimônio e funcionários da OUTORGANTE. Esta procuração expira em 31 de março de 2001.

EM TESTEMUNHO DO QUE, este instrumen-to foi assinado na cidade de Houston, Texas, EUA, aos ____ dias de [______] de 2000.

Bk Incorporated

[___________]


FGV DIREITO RIO 102

STATE OF TEXASCOUNTY OF HARRIS

BEFORE ME, the undersigned authority, on this day personally appeared [___________], known to me to be the person whose name is subscribed to the foregoing instrument and acknowledged to me that he executed the same for the purposes and in the capacity therein stated.

__________________________Notary Public in and for TEXAS

[___________]

ESTADO DO TEXASCONDADO DE HARRIS

PERANTE MIM, o abaixo-assinado Notá-rio Público, nesta data compareceu pessoalmente [___________], meu conhecido, que sei ser a pessoa cujo nome está subscrito no instrumento precedente, tendo-me afirmado que assinou o mesmo, para os fins devidos, e na capacidade ali asseverado.

_________________________________Notário Público para o Estado do TEXAS


FGV DIREITO RIO 103

ANEXO VI — CARTA À PETROBRAS

Rio de Janeiro, de 1999.

ÀPetróleo Brasileiro S.A. — Petrobras,Av. República do Chile, n° 65, 2° andar,Rio de Janeiro, RJGETAGAt. Sr [___________]

Ref.: Alterações Societárias da Bk do Brasil Ltda. e.

Prezados Senhores,

Vimos, na qualidade de diretores das sociedades Bk do Brasil Ltda., com sede nesta cidade, na (doravante “Bk”) e Ltda., com sede nesta cidade, na (doravante “S”) (Bk e S, doravante denominadas, em conjunto, as “Sociedades”), por meio desta, informar para ao final requerer a V. Sas. o que segue:

A Bk e a S estão passando por uma reestruturação societária (doravante o “Processo de Reorganização”), conforme se verifica das anexas Alterações dos Contratos Sociais (documentos 1 e 2, respectivamente), devidamente arquivadas na Junta Comercial do Rio de Janeiro. O Processo de Reorganização decorre das reorganizações societárias ocorridas, à nível mundial, nas sociedades Incorporated, com sede em, Houston Texas, EUA (doravante “Bk Inc.”) e West Inc., com sede em, Texas, EUA (doravante “West”), sócias-quotistas da Bk e S, respectivamente.

O Processo de Reorganização inclui.

Os motivos para a realização do Processo de Reorganização da [ ] são os seguintes: (i) acompanhar as aludidas reorganizações ocorridas na Bk Inc. e West; (ii) obter eco-nomias de escala, para que os benefícios decorrentes destas economias sejam repassados aos clientes das Sociedades; (iii) aprimorar a qualidade do atendimento aos clientes das Sociedades; (iv) melhorar o aproveitamento dos recursos humanos das Sociedades.

O principal benefício resultante do Processo de Reorganização será o fato dos atuais clientes da Bk e da S poderem negociar com uma só sociedade, a Bk, que exercerá todas as atividades previstas no objeto social da Sr. Ainda, o Processo de Reorganização trará benefícios diretos à Petroleo Brasileiro S.A. — Petrobras (doravante “Petrobras”) e ou-tros clientes, haja visto que facilitará a administração dos contratos em vigor firmados entre a Petrobras e a Bk/S.


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Por todo o exposto, vimos requerer a V. Sas. que se dignem de aditar todos os con-tratos firmados entre a Petrobras e a S, que ainda estejam em vigor, de forma que os mesmos sejam cedidos pela S a Bk (doravante a “Cessão”), sendo que a data efetiva da Cessão será 30 de dezembro de 1999. Esclarecendo, outrossim, que a Cessão não trará qualquer prejuízo a Petrobras, haja visto que, conforme mencionado acima, a S e a Bk são ambas sociedades do mesmo grupo econômico, sendo que as mesmas continuarão solidariamente responsáveis pelo adimplemento de todos os contratos firmados com a S, que ora serão transferidos à Bk.

Colocamo-nos à inteira disposição de V. Sas. para quaisquer esclarecimentos adicio-nais julgados necessários.

Atenciosamente,

Bk do Brasil Ltda. S Ltda.


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ANEXO VII — ATAS DE AGE APROVANDO A INCORPORAÇÃO

ATA DE ASSEMBLÉIA GERAL EXTRAORDINÁRIA DE TELE__ CELULAR S.A., REALIZADA EM (LAVRADA SOB A FORMA DE SUMÁRIO, COMO FA-CULTA O ART. 130, PARÁGRAFO 1º, DA LEI Nº 6.404/76).

CNPJ nº __________NIRE ______________

I— Dia, hora e local:

I.1. Assembléia realizada no dia, às __ horas, na sede social, na Rua ___, nº __, na cidade de ______, Estado de ______.

II— Convocação e Presença:

II.1. Compareceram à assembléia acionistas representando 100% (cem por cento) do capital social, conforme assinaturas apostas no livro de presença.

III — Mesa:

Presidente:Secretário:

IV — Ordem do dia:

IV.1. Examinar, discutir e votar o Protocolo, firmado pela companhia e pela ___ S.A. — Tele__;

IV.2. Apreciar a Justificação de incorporação, pela companhia, da parcela cindida de S.A. — Tele__;

IV.3. Ratificar a escolha, feita pelos administradores da companhia, da empresa es-pecializada que, na forma da legislação em vigor, ficará encarregada de proceder à ava-liação da parcela cindida do patrimônio de de ___ S.A. — Tele__;

IV.4. Examinar e deliberar sobre o respectivo laudo de avaliação;

IV.5. Deliberar sobre a incorporação, pela companhia, de parcela cindida de de __ S.A. — Tele__, nas bases e condições constantes do Protocolo firmado, conferindo po-deres à Diretoria para a prática de todos os atos necessários à efetivação da incorporação da parcela cindida da referida de __ S.A. — Tele__;


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IV.6. Deliberar sobre a alteração do estatuto social da companhia, para refletir as decisões adotadas pela presente assembléia geral da companhia;

IV.7. Apreciar a renúncia dos membros do Conselho de Administração da compa-nhia, elegendo seus substitutos e estabelecendo o valor da remuneração dos administra-dores da companhia.

IV.8. Eleger os membros do Conselho Fiscal da companhia.

V — DELIBERAÇÕES ADOTADAS:

V.1. Os acionistas aprovaram o Protocolo e a Justificação que os administrado-res da sociedade haviam firmado, documentos esses que se constituem em Anexos de nºs 01 e 02 da presente ata de assembléia geral.

V.2. Os acionistas ratificaram a escolha, anteriormente feita pelos administradores da sociedade, de Arthur Andersen S/C para, como empresa especializada, proceder à avaliação da parcela cindida do patrimônio líquido de de __ S.A. — Tele__, tendo em vista os valores contábeis registrados nas demonstrações financeiras da referida compa-nhia, levantadas em. O representante daquela empresa especializada, presente na sede da companhia, foi admitido à reunião, apresentando o laudo que lhe foi previamente solicitado pela administração da sociedade. Dito laudo, que fica fazendo parte integran-te desta ata como Anexo nº 03, foi examinado e aprovado pelos acionistas.

V. 3. Os acionistas aprovaram os números constantes do referido laudo de avaliação que atribui o valor de R$ __ à parcela cindida do patrimônio líquido de ______ de __ S.A. — Tele__;

V.4. Os acionistas aprovaram a incorporação da parcela cindida de Telecomunica-ções de __ S.A. — Tele__, a se efetivar nas bases e condições constantes do Protoco-lo recém aprovado; em conseqüência, eles autorizaram os administradores da sociedade a adotar todas as providências necessárias a sua implementação, notadamente a subscri-ção do aumento do capital social no valor de R$_______, com a emissão de ____ ações ordinárias e ______ ações preferenciais de classe B, a serem atribuídas aos acionistas de Telecomunicações de _____ — Tele__, na proporção da participação deles no ca-pital social da mesma Telecomunicações de __ S.A. — Tele__,sendo certo que cada um dos acionistas da sociedade cindida receberá ações de emissão de Tele__ S.A. de espécie idêntica às de que é titular na mesma sociedade cindida. As ações de emissão da companhia, resultantes do aumento de capital decorrente da incorporação, serão emiti-das em favor das pessoas (físicas ou jurídicas) que forem acionistas de Telecomunica-ções de __ S.A. — Tele__ no primeiro dia útil posterior àquele em que ficar decidido que as ações de emissão da referida Telecomunicações de __ S.A. — Tele__ passarão a ser negociadas sem direito ao recebimento das ações de emissão da companhia.


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V.5. Em decorrência das deliberações tomadas é alterado o Estatuto Social da com-panhia, que passa a prevalecer com a redação constante da Minuta previamente distri-buída aos acionistas, e que se constitui em Anexo nº 04 da presente Ata.

V.6. Os acionistas conferiram à Diretoria da companhia poderes para a prática de todos os atos necessários à efetivação das deliberações ora adotadas, especialmente aque-las referentes à emissão das novas ações da companhia, a serem atribuídas aos acionistas de _____ de __ S.A. — Tele__.

V.7. A Assembléia Geral tomou ciência da renúncia dos Srs. __, __ e __ e dos Srs. __ e __, que haviam sido eleitos, respectivamente, membros do Conselho de Admi-nistração e da Diretoria da companhia na sua fase inicial de atuação, agradecendo-lhes pelos serviços prestados; foram eleitos, como substitutos, para integrar o Conselho de Administração, com mandato até a AGO do ano de 2.001, os Srs. __, __ e __ (qualifi-car). Foram ratificados e aprovados todos os atos praticados pelos administradores ora substituídos.

V.8. Foram eleitos para integrar o Conselho Fiscal da companhia, com mandato até a AGO a ser realizar no ano de 1999, os __, __ e __, como membros efetivos e os Srs. __, __ e __, como suplentes.

V.9. O Presidente da mesa, em conformidade com a manifestação de voto emitido pelo acionista majoritário (alíneas __ e __) propôs a fixação da remuneração dos mem-bros dos Conselhos Fiscal e de Administração em 10% daquela que, em média, for paga, no mesmo período, à Diretoria da empresa, observadas as condições estabelecidas na Lei no 9.229, de 12 de julho de 1996, e no Decreto no 1.957, da mesma data. Propôs ainda a remuneração da Diretoria nos termos do art. 3 o do Decreto-Lei no 2.355, de 27 de agosto de 1987, combinado com a Lei no 8852, de 4 de fevereiro de 1994, e com os artigos 11 e 16 da Medida Provisória no 1.480-29, de 15 de abril de 1997, podendo a mesma ser supervenientemente alterada pela legislação ou por ato do Exmo. Sr. Presi-dente da República, ou de órgãos do Poder Executivo que tenham atribuição para sua fixação, adaptando-se no curso do exercício social, e até a próxima AGO, os níveis dessa remuneração de forma a atender às variações decorrentes dos referidos atos e determi-nações governamentais.

V.10. As deliberações foram tomadas por unanimidade.

VI — DOCUMENTOS ANEXOS:

VI.1. ProtocoloVI.2 JustificaçãoVI.3. Laudo de AvaliaçãoVI.4. Estatuto Social consolidado


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Nada mais havendo a tratar, foi encerrada a sessão, lavrada a presente ata, que, lida e achada conforme, vai assinada pelos presentes.

________, Estado de ____, 30 de janeiro de 1998.

A presente é cópia fiel da ata da Assembléia Geral Extraordinária de Tele__ Celu-lar S.A, lavrada no livro próprio da sociedade.

Secretário

Ata da Assembléia Geral Extraordinária de Telecomunicações de ____ S.A. — Tele_, realizada no dia (Lavrada sob a forma de sumário, como faculta o art. 130, § 1º, da Lei nº 6.404/76).

CNPJ Nº __________________NIRE Nº ______________________

I — Data, Hora e Local: Assembléia Geral Extraordinária realizada no dia _____, às __ horas, na sede social, na cidade de ______, Estado de _______, à Rua _________, nº __.

II — Avisos de Convocação: Os avisos de convocação foram publicados no Jornal ___, dos dias __, __ e __ e no Diário Oficial do Estado de ____, dos dias __, __ e __.

III — Presença — Compareceram à Assembléia acionistas representando mais de __% (__ por cento) do capital social, conforme assinaturas apostas no Li-vro de Presença.

IV — Composição da Mesa:

Presidente — ________________Secretário — ________________

V — Ordem do Dia:

1. examinar o Protocolo e a Justificação de cisão parcial da companhia, com incorporação da parcela cindida pela __ Celular S.A.;


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2. ratificar a escolha, antes feita pelos administradores das referidas sociedades, da empresa especializada que, na forma da legislação em vigor, procederá à avaliação da parcela a ser cindida do patrimônio da companhia, a ser incorporada pela __ Celular S.A.;

3. apreciar o referido laudo de avaliação, deliberando sobre as suas con-clusões;

4. tomar ciência do parecer do Conselho Fiscal da companhia sobre a operação de cisão parcial, deliberando sobre o mesmo;

5. deliberar sobre a cisão parcial da companhia, com incorporação da parcela cindida pela __ Celular S.A., nas bases e condições constantes do pro-tocolo firmado, autorizando a administração da sociedade a praticar todos os atos necessários à implementação da operação proposta;

6. para refletir os efeitos decorrentes da cisão parcial da companhia, alterar os artigos 7 e __ do estatuto social;

VI — Deliberações: Por ____ de votos foram adotadas as seguintes delibe-rações:

1. Os acionistas aprovaram o Protocolo e a Justificação que os administra-dores da companhia haviam firmado, anexando à presente ata uma cópia dos referidos instrumentos que dela ficam fazendo parte in-tegrante para todos os fins de direito.

2. Os acionistas ratificaram a escolha anteriormente feita pelos ad-ministradores da companhia de Arthur Andersen S/C para elaborar o laudo de avaliação da parcela a ser cindida do patrimônio da compa-nhia. Visto que aquela empresa especializada já havia sido previamen-te contactada, os seus representantes foram convidados a ingressar no recinto da reunião, onde leram o esboço do laudo de avaliação que haviam elaborado.

3. Os acionistas aprovaram os números constantes do referido laudo de avaliação que atribui o valor de R$_______ à parcela a ser cindida do patrimônio da companhia, envolvendo os elementos ativos e passi-vos, descritos naquele laudo de avaliação, vinculados à exploração da atividade de telefonia móvel celular.

4. Os acionistas tomaram ciência do parecer elaborado pelo Conselho Fiscal da companhia sobre a operação de cisão parcial, aprovando dito parecer.

5. Os acionistas aprovaram a cisão parcial, com a incorporação da parce-la cindida pela __ Celular S.A., a se efetivar nas bases e condições constantes do Protocolo e da Justificação recém aprovados; em conseqüência, eles auto-rizaram os administradores da companhia a adotar todas as providências ne-cessárias a sua implementação, especialmente quanto à subscrição do aumento de capital de __ Celular S.A., a ser integralizada mediante a transferência, para aquela companhia, dos elementos ativos e passivos que integram a parcela


FGV DIREITO RIO 110

cindida da sociedade, com a redução do capital social da companhia de R$ _____, para R$ ____, sem o cancelamento de qualquer ação de sua emissão.

6. Os acionistas aprovaram alterar o artigo 7o do estatuto social, que passa a prevalecer com a seguinte redação: “Artigo 7o — O capital social ou subscrito, totalmente integralizado, é de R$ ____, dividi-do em ____ (___) ações, sendo ____ (__) da espécie ordinária e ____ (___) da espécie preferencial, todas sem valor nominal”

7. Também foi aprovado excluir do estatuto social as alíneas “__” e “__”, do inciso __, do artigo __.

8. Foi deliberado que, até ulterior decisão em contrário, as ações de emissão da companhia permanecerão sendo negociadas com direito ao recebimento das ações de emissão __ Celular S.A. Assim sendo, as ações de emissão da __ Celular S.A. serão transferidas para o nome de quem for acionista da companhia no primeiro dia útil posterior àquele em que ficar decidido negociar as ações de sua emissão sem direito ao recebimento das ações de emissão da __ Celular S.A.

VII — DOCUMENTOS ANEXOS:VII.1. ProtocoloVII.2. JustificaçãoVII.3. Laudo de Avaliação

Encerramento: A presente ata foi lida e aprovada pela unanimidade dos acio-nistas da companhia.

Assinaturas:

___________________________Presidente da Assembléia

___________________________Secretário da Assembléia

Acionistas:

__________________________________________________

__________________________________________________

Na qualidade de Presidente e Secretário da Assembléia, declaramos que a presente é cópia fiel da ata lavrada no livro próprio da companhia.

___, Estado de ___, 30 de janeiro de 1998.


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F) TEXTOS DE APOIO

MEMORANDUM

From: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Re: Privatization; Brazilian Corporate Law Requirements

Date: 1998

Issues Discussed:

What aspects of Brazilian corporate law will control the re-organization of and prior to the sale of the stock of ___________?

Have _________ and _________ complied with those requirements?

Summary Conclusions:

Brazilian corporate law imposes various requirements in connection with the propo-sed re-organization of _____ and _______, including shareholder approvals, dissenters’ rights (in the context of the proposed merger), valuation of the affected companies by outside experts and special procedures intended to protect creditors. Based on a review of the shareholder actions authorizing ’s spin-off of ________________, the require-ments of Brazilian corporate law regarding the spin-off have been satisfied, although the period for creditor protest has not expired. It is impossible to evaluate the ______ spin-off of ______ and the merger between and for compliance with Brazilian corporate law until the related documents have been provided by and reviewed by counsel.

Discussion

The proposed privatization of ______, as set forth in Resolution No. ______ of the National Privatization Council, involves the following corporate transformations: (i) a “cisão parcial” of ______ to create ______, (ii) a “cisão parcial” of ______ to create (which will be the holding company of ______), and (iii) an “incorporação” of ______ into ______ (with the resulting entity to be called ______). Each of these corporate transactions is governed by Brazilian corporate law, which differs in a number of ways from analogous U.S. corporate law. Set forth below is a brief discussion of the relevant features of Brazilian corporate law related to “cisão” and “incorporação.” The discussion also evaluates ______ compliance with the relevant requirements of Brazilian corporate law in connection with the ______ spin-off.


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81 Article 227 of the Companies Act. Note that tax loss carry-forwards (“NOLs”) of the extinguished company are not transferred to the surviving company.


83 Note that the company that is spun-off will not succeed to the NOLs of the company that conducts the spin-off.




Corporate Combinations: Incorporação and Cisão

An “incorporação” is analogous to a merger and involves the combination of two or more companies into a single company, where one of the combining companies survives and all others are extinguished. The surviving company is the successor to the rights and obligations of the company or companies that are extinguished in the combination.81 A “cisão” is an operation by which a corporation transfers a part or all of its assets and liabilities to one or more existing companies or companies incorporated for that specific purpose.82 If the transferring company retains a portion of its assets and liabilities, the transaction is a “cisão parcial” (spin-off). If the transferring company transfers all of its assets and liabilities to two or more other companies and is extinguished as a result of the transaction, the transaction is a “cisão total.” Since ______ survived the transfer of its generation assets to ______, that transfer is a “cisão parcial.” According to Resolu-tion No. of the National Privatization Council, ______ will survive the transfer of a portion of its assets to ______. Accordingly, that transaction is also a “cisão parcial.”

In a spin-off (a “cisão parcial”), the assets and liabilities of the transferring company are transferred to another company or companies as set forth in the shareholders’ meeting authorizing the spin-off, subject to the exceptions described in the following paragraphs.83 Any rights and obligations that are not specified in the shareholders’ meeting authorizing the spin-off will remain with the transferring company.84 In the ______ spin-off, the as-sets and liabilities of transferred to were described in Chapters I through IV of the “Justi-ficação de Cisão” (Reasons for Spin-Off) contained in the minutes of the ______ General Extraordinary Meeting of Shareholders of ______ (the “______ Meeting”).

With regard to the creditors of a company that conducts a spin-off, the liability of the transferring company and of the spun-off company is joint and several unless the shareholders’ meeting authorizing the spin-off provides otherwise.85 If the shareholders’ meeting authorizing the spin-off provides that the spun-off company will only be res-ponsible for specific liabilities of the transferring company, a creditor of the transferring company who notifies the transferring company within ninety days of the publication of the shareholders’ meeting authorizing the spin-off will have the right to hold the transferring company and the spun-off company jointly and severally liable as to the liabilities owed to that creditor arising prior to the date of the spin-off.86 The term “cre-ditor” as used in this context would include persons to whom a commercial liability is owed (such as a vendor, a bank, a customer or a party to a contract) and persons to whom a civil liability is owed (such as the victims of torts committed by the company or its employees who have obtained a judgment against the company). In the case of the spin-off, the “Justificação de Cisão” specified the commercial and civil liabilities to be retained by and those to be transferred to ______. The 90-day period for creditors to give notice in order to hold jointly liable with will expire on April 19, 1998.

Although the Brazilian corporate statute gives a company the right to transfer spe-cific commercial or civil liabilities to another company in a spin-off (subject to the cre-ditor protest provision described above), Brazilian tax and labor law impose joint and several liability on the parties to a spin-off in certain cases. For example, the parties to a spin-off are jointly and severally liable for the tax liabilities of the transferring company

81. Article 227 of the Companies Act. Note that tax loss carry-forwards (“NOLs”) of the

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83. Note that the company that is spun-off will not succeed to the NOLs of the company





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that arise before the spin-off, even if the terms of the spin-off provide for an allocation of tax liability between the parties. Tax liabilities are generally subject to a five-year statute of limitations. Brazilian labor law provides that the company that conducts the spin-off may be held liable for the labor claims of employees of the spun-off company as long as they are part of the same “economic group” (i.e. they are controlled by the same holding company). Until the privatization, ______ and Eletrosul will be part of the same economic group because they are both controlled by ______. Despite the allocation of liability for labor claims set forth in the Meeting, employees of ______ will be able to maintain labor claims directly against ______. Please see the other me-moranda prepared by this office for a specific discussion of labor and tax issues related to the privatization.

Brazilian corporate law provides that a spin-off or merger by a company that has issued debentures that are outstanding is subject to the prior approval of the debenture holders acting at a special meeting.87 If ______ or ______ has any outstanding deben-tures (which fact has yet to be confirmed), then the spin-offs of ______ and ______ are subject to the prior approval of the debenture holders. The prior approval requirement can be avoided if: (i) the company that issued the debentures agrees to redeem them following the spin-off or merger (the period for early redemption must last for at least six months following the spin-off or merger); and (ii) the spun-off company is jointly liable for the early redemption.

Procedures Required for “Cisão” or “Incorporação”

In order to accomplish a “cisão” or “incorporação,” the transaction must be propo-sed at a shareholders’ meeting by the company’s management or by the shareholders. In the case of the ______ spin-off, the spin-off proposal was presented at the 100th Mee-ting by the board of directors of ______. A merger or spin-off proposal must set forth the terms of the merger or spin-off. As is mentioned in the preceding paragraphs, the minutes of the 100th Meeting included the terms of the proposed spin-off. A spin-off or merger transaction is subject to approval by a majority of the shareholders entitled to vote, unless the articles of incorporation provide for a greater number, which is not the case with the ______. The ______ spin-off received the approval of a majority of the shareholders of at the Meeting. The proposal was approved by which, according to the minutes of the meeting, owns ______.______% of the outstanding stock of ______. At a shareholders’ meeting to consider a merger or spin-off, the shareholders must appoint appraisers to determine the value of the company being acquired (in the case of a merger) or the value of the assets that are being spun-off. Such appraisal must then be presented to the shareholders at a subsequent meeting of shareholders. At the ______ Meeting, ______ Consultoria Fiscal was appointed to prepare an appraisal of the assets and liabilities being transferred to ______. The appraisal was presented and approved at the 1st General Extraordinary Meeting of Shareholders of ______ (the “______ Meeting”).

A merger or spin-off proposal presented for shareholder approval must include the following: (i) the number, type and class of any shares to be provided to the current



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shareholders as a result of the corporate change, as well as the method of determining the shares to be provided to such shareholders; (ii) in the case of a “cisão,” the assets and liabilities that will be allocated to each party to the “cisão,” (iii) the basis on which the appraisal of the acquired company or the assets and liabilities to be spun off will be cal-culated, the date as of which the appraisal will be made, and the effect of changes in the net worth of the entities between the date of the appraisal and the consummation of the corporate change; (iv) the treatment of shares that either of the companies holds in the other; (v) either the value of the capital of the companies to be created or the amount of the increase or decrease of the capital of the companies that are parties to the tran-saction, as appropriate; (vi) the proposed articles of incorporation, or changes to the existing articles of incorporation, that will be necessary to accomplish the transaction; and (vii) if the “cisão” or “incorporação” is subject to any conditions (e.g. conditions that the parties to the transaction may have negotiated), those conditions must also be described in the merger or spin-off proposal.88

Each of these conditions (other than the treatment of commonly held shares, which was not applicable) was met at the 0 0th or the General Extraordinary Meetings of the Shareholders of ______. The spin-off proposal, as set forth at those meetings, included the following terms: (i) will issue 42, shares of common stock, to be distributed to the shareholders of ______ in the same number as their respective holdings of ______ sto-ck; (ii) the generation assets and certain specified liabilities of ______ will be transfer-red to ______; (iii) the appraisal of the assets and liabilities to be transferred to ______ will be based on accounting principles (which principles were described by ______ Consultoria Fiscal in its appraisal presented at the ______ Meeting); (iv) the effective date of the appraisal will be November ______, ______ and any changes in the value of the assets and liabilities of between that date and the date of the spin-off will be credited to or debited against the appropriate accounts of ______ and ______; (v) the capital of ______ will be decreased by R$66,884,694.64, with a corresponding increase in the capital of ______; (vi) the proposed articles of incorporation of ______ were those set forth in the minutes of the 101st Meeting; and (vii) to our knowledge, no additional conditions to the ______ spin-off were imposed by ______.

In addition to the information described above, Brazilian corporate law provides that shareholders must also be provided with the following information when conside-ring a spin-off or merger: (i) the reasons for the transaction and the advantage that the company will derive from the transaction; (ii) the shares that the holders of preferred stock will receive and the reasons for any modification of their rights; (iii) a summary of the capital structure of the companies that will survive the proposed transaction; (iv) in the case of a merger, the amounts proposed to be paid to dissenting shareholders;89 and (v) in the case of the merger of a controlled company into a controlling company, the ratio of shares to be provided to the minority shareholders of the controlled company in exchange for their shares, which ratio must be based on an appraisal of the market value of both companies, using the same method of appraisal and the same valuation date.90 As to those requirements described above that were applicable to the spin-off, ______ Meeting provided shareholders with the required information. Shareholders at that meeting were advised that the spin-off of Gerasul was part of a federally mandated





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privatization program of which Eletrosul is a part, and were also advised of the propo-sed capital structure of Gerasul and Eletrosul following the spin-off.

Particular Provisions Regarding “Cisão”

The Brazilian corporate law requires that the shares to be issued to shareholders in a “cisão” must be issued on a proportional basis to their shares of stock in the transferring company. If the issuance of stock is not proportional, the lack of proportionality must be approved by all of the shareholders who will receive shares, including those who will receive non-voting stock.91 Each of the shareholders of ______ received a number of shares of Gerasul stock equal to the number of shares of stock held by that shareholder.

Particular Provisions Regarding Incorporação

With regard to the proposed merger of ______ and ______, it should be noted that Brazilian corporate law provides dissenters’ rights in the event of a merger. In the case of a merger involving two companies where one company has control of the other (as will be the case in the ______ / ______ merger), additional dissenters’ rights are available. Once the terms of the ______ / ______ merger are available, the rights of dissenters to that merger will be analyzed.

Conclusion

Based on a review of the Brazilian corporate statute, the articles of incorporation of and of the minutes of the ______ and ______ Meetings, and assuming that ______ had no outstanding debentures, it is our conclusion that the spin-off was properly au-thorized and approved by the shareholders of ______ and has otherwise satisfied the requirements of Brazilian corporate law. The period for creditor notification will remain open until ______ 19, ______.

An analysis of the spin-off by may be provided once the minutes of the relevant shareholders’ meetings are available from and have been reviewed. Similarly, an analysis of the proposed merger of ______ into ______ can be made after the minutes of the relevant shareholders’ meetings are provided by ______ and reviewed.



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92 Nas seções “Questões de Concurso”, da presente apostila, várias perguntas foram reproduzidas do livro “1.000 Per-guntas e Respostas de Direito Comer-cial.” Citação: CRETELLA JÚNIOR, José e CRETELLA NETO, José. 1.000 Perguntas e Respostas de Direito Comercial. Rio de Janeiro. 12ª Edição. Editora Forense, 2007.

G) GLOSSÁRIO

BDR — Brazilian Depositary Receipt. Certificado de Depósito de Valores Mobiliá-rios. Certificado representativo de valores mobiliários de emissão de companhia aberta, ou assemelhada, com sede no Exterior e emitido por instituição depositária no Brasil. O certificado fica em custódia em instituição custodiante, no país de origem dos valores mobiliários. A instituição custodiante deve ser autorizada por órgão similar à CVM — Comissão de Valores Mobiliários, para prestar serviços de custódia.

Bônus de Subscrição. Título nominativo negociável que confere a seu titular, nas con-dições constantes do certificado, direito de subscrever ações do capital social em prazo de-terminado, a um preço fixado. O direito será exercido mediante apresentação do título à companhia e pagamento do preço de subscrição das ações. A deliberação sobre emissão de bônus de subscrição compete à Assembléia Geral, se o estatuto não a atribuir ao conselho de administração. Os bônus de subscrição serão alienados pela companhia ou por ela atri-buídos, como vantagem adicional, aos subscritores de emissões de suas ações ou debêntures.

Os acionistas da companhia gozam de preferência para subscrever a emissão de bô-nus. Até o vencimento, os bônus podem ser comprados e vendidos em Bolsa de Valores. Vencido o prazo de subscrição, os bônus caducam.

Poison Pill. (pastilha de veneno) Conjunto de estratégias utilizadas por companhias para desencorajar aquisições hostís de ações por parte de outras companhias ou investidores. En-Fin. O objetivo da poison pill é tornar as ações de uma companhia menos atrativas, para eventuais adquirentes hostis. Entre as principais estratégias de defesa contra aquisições hos-tis estão: a) vantagens estatutárias para os atuais acionistas subscreverem mais ações novas a preços diferenciados. Isso encarece e dificulta a iniciativa do novo adquirente; b) emissão de ações preferenciais resgatáveis com prêmios de reembolso em caso de aquisição hostil; c) obrigar quem compre determinada participação acionária a fazer oferta pública para adquirir as demais participações. Quando o estatuto prevê estratégias desse tipo com uso de emissões de títulos de crédito, a iniciativa ganha o nome de “macaroni defense”. Todos estes cuidados são ocasionados pela possibilidade de aquisições não desejadas em companhia com ações pul-verizadas. Nestas companhias, a qualidade da gestão é que determinará o valor das suas ações, e pode chamar a atenção de novos investidores profissionais. Com a utilização das estratégias de poison pill, a administração busca maior estabilidade na gestão da companhia.

H) QUESTÕES DE CONCURSO

1) O que significa incorporação de sociedades?2) Surge nova sociedade quando ocorre incorporação?3) O que é o protocolo, relativamente à incorporação?4) O que deve constar do protocolo?5) O que significa fusão de sociedades?6) O que sucede aos direitos e obrigações da nova sociedade, formada pela fusão de

outras?92

92. Nas seções “Questões de Con-curso”, da presente apostila, várias perguntas foram reproduzidas do livro “1.000 Perguntas e Respostas de Direito Comercial.” Citação: CRETELLA JÚNIOR, José e CRETELLA NETO, José. 1.000 Perguntas e Respostas de Direito Comercial. Rio de Janeiro. 12ª Edição. Editora Forense, 2007.

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10.1. AULA 11: CISÃO PARCIAL, DROP DOWN E VENDA DE ESTABELECIMENTO


Estudo comparado entre Cisão Parcial, Drop Down e Venda de Estabelecimento.


Leitura Básica

CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARAGÃO, Leandro Santos. — Coordenação. Direito Societário e a Nova Lei de Falências e Recuperação das Empresas. O Trespasse para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Páginas 57 a 81.

COELHO, Fábio Ulhoa. Manual de Direito Comercial. Cápitulo 5. Páginas 55 a 72.


FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Volume II, 2009. Páginas 53, 1741 a 1815.

C) ROTEIRO DE AULA:

Cisão Parcial

Como já exposto acima, no capítulo 9, a cisão se configura quando uma companhia transfere parcelas do seu patrimônio para outra sociedade criada no procedimento de cisão ou já existente. Esta pode ser feita por meio de uma cisão total ou parcial. A cisão total é aquela na qual a sociedade cindida transfere todos os seus ativos e responsabili-dades para duas ou mais sociedades e, em conseqüência dessa transferência, é extinta. A cisão parcial, por sua vez, é aquela na qual a companhia cindida retém parcelas de seus ativos e responsabilidades e transfere as demais para outra, ou outras, sociedade.

“Na cisão, a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para este fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cin-dida, se houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão (Art. 229 da 6.404/76).”

Os organogramas a seguir mostram como se dá a cisão parcial, com criação de nova sociedade e com incorporação em parcela cindida em sociedade já existente:


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Venda de Estabelecimento

O Código Civil brasileiro prevê o estabelecimento nos seus artigos 1142 a 1149. “Art. 1.142. Considera-se estabelecimento todo complexo de bens organizado, para exercício da empresa, por empresário, ou por sociedade empresária”.

A empresa, segundo Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy, “é espécie de unidade de produção coletiva que se distingue das demais do mesmo gênero por três notas carac-terísticas: produz bens econômicos destinados à venda no mercado, seu grupo social é


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93 FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Volume II, 2009. Página 53.

94 “Complexo de bens reunidos pelo empresário para o desenvolvimento de sua atividade econômico.” Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Direito Comercial, 20ª edição, página 58.

95 Art. 1.144: O contrato que tenha por objeto a alienação, o usufruto ou arrendamento do estabelecimento, só produzirá efeitos quanto a terceiros depois de averbado à margem da ins-crição do empresário, ou da sociedade empresária, no Registro Público de Empresas Mercantis, e de publicado na imprensa oficial.

96 Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Di-reito Comercial, 20ª edição, página 58.

97 RAMOS, André Luiz Santa Cruz. “Cur-so de Direito Empresarial” ,4ª edição, Editora Jus Podium, 2010, Pág. 107.

98 “Art. 2555 Nozione: L’azienda è il complesso dei beni organizzati dall’im prenditore (2082) per l’esercizio dell’im presa.

Art. 2556 Imprese soggette a re-gistrazione: Per le imprese soggette a registrazione (2195, 2200) i contratti che hanno per oggetto il trasferi-mento della proprietà (2565, 2573) o il godimento dell’azienda devono essere provati per iscritto (2725), salva l’osservanza delle forme stabilite dalla legge per il trasferimento dei singoli beni che compongono l’azienda (1350) o per la particolare natura del contratto (162, 782).

I contratti di cui al primo comma, in forma pubblica o per scrittura privata autenticata, devono essere depositati per l’iscrizione nel registro delle impre-se, nel termine di trenta giorni, a cura del notaio rogante o autenticante.

Art. 2558 Successione nei contrat-ti: Se non è pattuito diversamente, l’acquirente dell’azienda subentra nei contratti stipulati per l’esercizio dell’azienda stessa che non abbiano carattere personale (2112, 2610).

Il terzo contraente può tuttavia rece-dere dal contratto entro tre mesi dalla notizia del trasferimento, se sussiste una giusta causa, salvo in questo caso la responsabilità dell’alienante.

Le stesse disposizioni si applicano anche nei confronti dell’usufruttuario e dell’affittuario per la durata dell’usu-frutto e dell’affitto.

Art. 2559 Crediti relativi all’azienda ceduta: La cessione dei crediti relativi all’azienda ceduta, anche in mancanza di notifica al debitore o di sua accet-tazione (1265 e seguente), ha effetto, nei confronti dei terzi, dal momento dell’iscrizione del trasferimento nel re-gistro delle imprese. Tuttavia il debitore ceduto è liberato se paga in buona fede all’alienante (att. 100-5).

formado por empresário e empregados e os riscos de sua atividade são assumidos pelo empresário” 93.

De acordo com os artigos 966 e 982 do Código Civil brasileiro, “considera-se em-presário quem exerce profissionalmente atividade econômica organizada para a produ-ção ou a circulação de bens ou de serviços” e “considera-se empresária a sociedade que tem por objeto o exercício de atividade própria de empresário”. A Sociedade Anônima é considerada uma sociedade empresária independentemente do seu objeto social. O profissionalismo está associado à habitualidade, à pessoalidade e ao monopólio das in-formações. A atividade empresarial é econômica, pois tem a intenção de gerar lucro para quem a exerce. É organizada, pois o empresário articula todos os fatores de produção, ou seja, a mão-de-obra, o capital, os insumos e a tecnologia. A produção e a circulação de bens e serviços consistem na fabricação de produtos e mercadorias e a transferência dos mesmos do produtor para o consumidor.

Tendo em mente o conceito de empresário, Fábio Ulhoa conceitua estabelecimento como o conjunto de bens necessários para a realização da atividade empresarial94. É o local onde a atividade da empresa é realizada.

Ademais, o autor ressalta que “o estabelecimento empresarial, por integrar o patri-mônio do empresário, é também garantia dos seus credores. Por essa razão, a alienação do estabelecimento empresarial está sujeita à observância de cautelas específicas, que a lei criou com vistas à tutela dos interesses dos credores de seu titular. Em primeiro lugar, o contrato de alienação deve ser celebrado por escrito para que possa ser arquivado na Junta Comercial e publicado pela imprensa oficial (CC art. 1.144)95. Enquanto não providenciadas essas formalidades, a alienação não produzirá efeitos perante terceiros. O empresário tem sobre o estabelecimento empresarial a mesma livre disponibilidade que tem sobre os demais bens do seu patrimônio. Ocorre que a lei sujeita a alienação do estabelecimento empresarial à anuência de seus credores.” 96

André Luiz Santa Cruz Ramos complementa o entendimento sobre o conceito“A expressão estabelecimento empresarial parece se referir, numa primeira leitura, ao lo-cal onde o empresário exerce sua atividade empresarial. Trata-se todavia, de uma visão equivocada, que representa apenas a noção vulgar da expressão, que corresponde tão--somente ao sentido coloquial que ela possui para as pessoas em geral”97

Desse modo, de acordo com o artigo 1.144, a venda de um estabelecimento só será eficaz perante terceiros depois de feito o registro no Registro Público de Empresas Mer-cantis no local da sede do vendedor e após a publicação no Diário Oficial.

O estabelecimento no direito brasileiro corresponde ao “fonds the commerce”, pre-visto no Código Comercial Francês em seus artigos 141-1 a 141-22, e à “azienda”, regulado no Código Civil Italiano em seus artigos 2555 a 2562.98

O artigo 1.145 99 do Código Civil Brasileiro prevê que os credores deverão ser notifi-cados sobre a venda do estabelecimento. Aqueles que não se opuseram a venda no prazo de 30 dias a partir da notificação, e não tiveram o seu crédito pago, poderão apreender alguns dos ativos do estabelecimento.

Para que seja totalmente garantida a responsabilidade sobre o pagamento das dívidas do vendedor anteriores a venda, no caso de o vendedor não manter ativos suficientes para cumprir as suas obrigações, o comprador deverá, antes da venda ser concluída,

93. FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Com-panhias. Volume II, 2009. Página 53.

94. “Complexo de bens reunidos pelo empresário para o desenvolvimento de sua atividade econômico.” Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Direito Comercial, 20ª edição, página 58.

95. Art. 1.144: O contrato que tenha por objeto a alienação, o usufruto ou arrendamento do estabelecimento, só produzirá efeitos quanto a terceiros depois de averbado à margem da ins-crição do empresário, ou da sociedade empresária, no Registro Público de Empresas Mercantis, e de publicado na imprensa oficial.

96. Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Direito Comercial, 20ª edição, página 58.

97. RAMOS, André Luiz Santa Cruz. “Curso de Direito Empresarial” ,4ª edi-ção, Editora Jus Podium, 2010, Pág. 107.

98. “Art. 2555 Nozione: L’azienda è il complesso dei beni organizzati dall’imprenditore (2082) per l’esercizio dell’impresa.

99. “Art. 1145: Se ao alienante não restarem bens suficientes para solver o seu passivo, a eficácia da alienação do estabelecimento depende do paga-mento de todos os credores, ou do con-sentimento destes, de modo expresso ou tácito, em trinta dias a partir de sua notificação.”


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Le stesse disposizioni si appli-cano anche nel caso di usufrutto dell’azienda, se esso si estende ai cre-diti relativi alla medesima.

Art. 2560 Debiti relativi all”azienda ceduta: L’alienante non è liberato dai debiti, inerenti all’esercizio dell’azienda ceduta, anteriori al trasferimento, se non risulta che i creditori vi hanno consentito.

Nel trasferimento di un’azienda com-merciale (2195) risponde dei debiti su-ddetti anche l’acquirente dell’azienda, se essi risultano dai libri contabili obbli-gatori (2212 e seguenti).”

99 “Art. 1145: Se ao alienante não resta-rem bens suficientes para solver o seu passivo, a eficácia da alienação do es-tabelecimento depende do pagamento de todos os credores, ou do consenti-mento destes, de modo expresso ou tácito, em trinta dias a partir de sua notificação.”

100 Art. 1.146. O adquirente do estabe-lecimento responde pelo pagamento dos débitos anteriores à transferência, desde que regularmente contabiliza-dos, continuando o devedor primitivo solidariamente obrigado pelo prazo de um ano, a partir, quanto aos créditos vencidos, da publicação, e, quanto aos outros, da data do vencimento.

101 “Todo empresário deve, ao proceder a alienação de seu estabelecimento empresarial, colher a concordância por escrito de seus credores, ou fazer a noti-ficação à eles, pois somente em uma hi-pótese está dispensado da observância desta cautela: no caso de restarem, em seu patrimônio, bens suficientes para a solvência do passivo. Se o empresário não observar tais cautelas, poderá ter sua falência decretada, com funda-mento no artigo 94, III, c, da Lei de Fa-lências, e, vindo a falir, a alienação será considerada ineficaz, perante a massa falida, nos termos do artigo 129, VI da Lei de Falências, podendo o estabele-cimento empresarial ser reivindicado das mãos de seu adquirente. A rigor, portanto, a anuência dos credores em relação à alienação do estabelecimen-to empresarial é cautela que interessa mais ao adquirente que propriamente ao alienante.” Fábio Ulhoa Coelho, Ma-nual de Direito Comercial, 20ª edição, página 58.

102 “Art. 1.148: Salvo disposição em contrário, a transferência importa a sub-rogação do adquirente nos contra-tos estipulados para exploração do es-tabelecimento, se não tiverem caráter pessoal, podendo os terceiros rescindir o contrato em noventa dias a contar da publicação da transferência, se ocorrer justa causa, ressalvada, neste caso, a responsabilidade do alienante.”

103 “Podem as partes do contrato de alienação de estabelecimento estipular

notificar todos os credores e potenciais credores do vendedor. Isso trará conseqüên-cias negativas para o vendedor: o seu crédito será negativamente afetado pelo fato do comprador desconfiar que o vendedor possa ser insolvente. Por outro lado, os credores notificados, especialmente se o vendedor estiver passando por dificuldades financeiras, não liberarão o comprador de suas obrigações, de acordo com o artigo 1146 do Código Civil. 100 Assim, o melhor a ser feito é o vendedor obter o prévio consentimento dos credores para a venda do estabelecimento. 101

O artigo 1146 determina que, desde que regularmente contabilizados, o adquirente do estabelecimento responde pelo pagamento das dívidas anteriores à transferência, continuando o devedor original solidariamente responsável durante um ano em relação aos créditos vencidos e, quanto aos outros, da data do vencimento. Assim, o vendedor deverá manter um registro contábil em separado para as obrigações do estabelecimento e um extrato de tal registro, devidamente revisado pelo contador e por um representante legal do vendedor, que deverá ser encaminhado para o comprador antes da venda.

Vale ressaltar que a transferência do estabelecimento implica na sub-rogação do ad-quirente nos contratos de exploração do estabelecimento, a não ser que estes tenham ca-ráter pessoal. É reservada ao terceiro a possibilidade de rescindir o contrato em noventa dias a contar da publicação da transferência. 102 103

Além disso, todos os créditos relacionados à operação do estabelecimento serão au-tomaticamente transferidos para o comprador. Porém, se o devedor pagar o débito para o vendedor, em boa-fé, ele será exonerado de sua obrigação. Assim, o comprador deverá notificar os devedores sobre a venda do estabelecimento, para que estes não possam alegar boa-fé no pagamento da dívida ao vendedor. 104

Vale ressaltar que o estabelecimento adquirido mediante lance dado em leilão pro-movido em processo de recuperação judicial ou falência não obriga o adquirente pelas obrigações do alienante, inclusive as de natureza fiscal e trabalhista. O Adquirente não é considerado sucessor das obrigações do alienante neste caso.

Por último, em acordo com o artigo 1147 105, o vendedor do estabelecimento que possui outros estabelecimentos similares aquele sendo vendido, deverá obter a autori-zação expressa do comprador para continuar operando nos estabelecimentos restantes.

Drop Down

Alguns autores, como Ricardo Tepedino, traduzem o termo drop down como “tres-passe para subsidiária”. O verbo trespassar significa transpor/transferir algo para tercei-ro. Segundo definição de Miguel Pupo Correa, trespasse é “todo e qualquer negócio jurídico pelo qual seja transmitido definitivamente, inter vivos, um estabelecimento comercial, como uma unidade. O alienante disse trespassante e o adquirente denomina--se trespassado”. 106 Como ensina José Xavier Carvalho de Mendonça é preferivel que o que se costuma chamar de trespasse seja definido como venda de estabelecimento e não cessão do estabelecimento, porque na cessão os direitos são tranferidos.107

No Decreto-Lei nº 2.627 de 1940 não havia a possibilidade de existir uma sociedade unipessoal, isto é, a constituição de uma sociedade anônima com apenas um único acio-

100. Art. 1.146. O adquirente do esta-belecimento responde pelo pagamento dos débitos anteriores à transferência, desde que regularmente contabiliza-dos, continuando o devedor primitivo solidariamente obrigado pelo prazo de um ano, a partir, quanto aos créditos vencidos, da publicação, e, quanto aos outros, da data do vencimento.

101. “Todo empresário deve, ao proce-der a alienação de seu estabelecimento empresarial, colher a concordância por escrito de seus credores, ou fazer a noti-ficação à eles, pois somente em uma hi-pótese está dispensado da observância desta cautela: no caso de restarem, em seu patrimônio, bens suficientes para a solvência do passivo. Se o empresário não observar tais cautelas, poderá ter sua falência decretada, com funda-mento no artigo 94, III, c, da Lei de Fa-lências, e, vindo a falir, a alienação será considerada ineficaz, perante a massa falida, nos termos do artigo 129, VI da Lei de Falências, podendo o estabele-cimento empresarial ser reivindicado das mãos de seu adquirente. A rigor, portanto, a anuência dos credores em relação à alienação do estabelecimen-to empresarial é cautela que interessa mais ao adquirente que propriamente ao alienante.” Fábio Ulhoa Coelho, Ma-nual de Direito Comercial, 20ª edição, página 58.

102. “Art. 1.148: Salvo disposição em contrário, a transferência importa a sub-rogação do adquirente nos contra-tos estipulados para exploração do es-tabelecimento, se não tiverem caráter pessoal, podendo os terceiros rescindir o contrato em noventa dias a contar da publicação da transferência, se ocorrer justa causa, ressalvada, neste caso, a responsabilidade do alienante.”

103. “Podem as partes do contrato de alienação de estabelecimento estipular que o alienante ressarcirá o adquirente, por uma ou mais obrigações, principal-mente as que se encontram sub judice. Entre ele, prevalecerá, ainda que numa etapa regressiva, exatamente o que contrataram. A cláusula de não transfe-rência do passivo, por certo, não libera o adquirente, que poderá ser deman-dado pelo credor, cabendo-lhe, então, o direito de regresso contra o alienante. O credor do alienante somente perde o direito de cobrar o crédito do adqui-rente do estabelecimento se expres-samente renunciou ao direito quando anuiu com o contrato. Mas, uma vez pagando a terceiro por obrigação que, pelo contrato firmado com o alienante, não lhe cabia suportar, o adquirente tem direito de ser ressarcir com base na cláusula de não transferência do passi-vo. Está protegido, de modo particular, o credor trabalhista do alienante do estabelecimento empresarial. Nos ter-mos do art. 448 da CLT , que consagra a imunidade dos contratos de trabalho em face da mudança na propriedade ou estrutura jurídica da empresa, o empre-gado pode demandar o adquirente ou o alienante, indiferentemente. É certo, também, que enquanto não prescrito o direito trabalhista, o alienante res-ponde mesmo que já vencido o prazo do ânuo do Código Civil. Também o credor tributário está sujeito à condi-ções específicas, na hipótese de venda de estabelecimento empresarial. Como previsto no art. 133 do CTN, o adqui-rente tem responsabilidade subsidiária ou integral pelas obrigações fiscais do alienante, caso este continue ou não a explorar atividade econômica.” Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Direito Co-mercial, 20ª edição, página 59-60.

104. “1149: A cessão dos créditos refe-rentes ao estabelecimento transferido produzirá efeito em relação aos res-pectivos devedores, desde o momento da publicação da transferência, mas o devedor ficará exonerado se de boa-fé pagar ao cedente”.

105. “Art. 1147: não havendo autorização expressa, o alie-nante do estabelecimento não pode fazer concorrência ao adquirente, nos cinco anos subseqüentes à transferência”

106. CORREIA, Miguel J. A. Pupo. “Direito da Empresa” in, Direito Comer-cial, 10ª ed. Editora EDIFORUM, 2007. Lisboa.

107. MENDONÇA, J. X Carvalho de. “Tratado de Direito Comercial Brasi-leiro”, v. VI, 2ª parte, Editora FREITAS BASTOS, 1960, Pág. 154.


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que o alienante ressarcirá o adquirente, por uma ou mais obrigações, principal-mente as que se encontram sub judice. Entre ele, prevalecerá, ainda que numa etapa regressiva, exatamente o que contrataram. A cláusula de não transfe-rência do passivo, por certo, não libera o adquirente, que poderá ser deman-dado pelo credor, cabendo-lhe, então, o direito de regresso contra o alienante. O credor do alienante somente perde o direito de cobrar o crédito do adqui-rente do estabelecimento se expres-samente renunciou ao direito quando anuiu com o contrato. Mas, uma vez pagando a terceiro por obrigação que, pelo contrato firmado com o alienante, não lhe cabia suportar, o adquirente tem direito de ser ressarcir com base na cláusula de não transferência do passi-vo. Está protegido, de modo particular, o credor trabalhista do alienante do estabelecimento empresarial. Nos ter-mos do art. 448 da CLT , que consagra a imunidade dos contratos de trabalho em face da mudança na propriedade ou estrutura jurídica da empresa, o empre-gado pode demandar o adquirente ou o alienante, indiferentemente. É certo, também, que enquanto não prescrito o direito trabalhista, o alienante res-ponde mesmo que já vencido o prazo do ânuo do Código Civil. Também o credor tributário está sujeito à condi-ções específicas, na hipótese de venda de estabelecimento empresarial. Como previsto no art. 133 do CTN, o adqui-rente tem responsabilidade subsidiária ou integral pelas obrigações fiscais do alienante, caso este continue ou não a explorar atividade econômica.” Fábio Ulhoa Coelho, Manual de Direito Co-mercial, 20ª edição, página 59-60.

104 “1149: A cessão dos créditos refe-rentes ao estabelecimento transferido produzirá efeito em relação aos res-pectivos devedores, desde o momento da publicação da transferência, mas o devedor ficará exonerado se de boa-fé pagar ao cedente”.

105 “Art. 1147: não havendo autorização expressa, o alienante do estabeleci-mento não pode fazer concorrência ao adquirente, nos cinco anos subseqüentes à transferência”

106 CORREIA, Miguel J. A. Pupo. “Direito da Empresa” in, Direito Comercial, 10ª ed. Editora EDIFORUM, 2007. Lisboa.

107 MENDONÇA, J. X Carvalho de. “Tra-tado de Direito Comercial Brasileiro”, v. VI, 2ª parte, Editora FREITAS BASTOS, 1960, Pág. 154.

108 Art. 251 da Lei 6.404/1976. “A com-panhia pode ser constituída, mediante escritura pública, tendo como único acionista sociedade brasileira.

§ lº. A sociedade que subscrever em bens o capital de subsidiária integral deverá aprovar o laudo de avaliação de

nista. Com o advento da Lei 6.404 de 1976, a companhia passou a pode ser constituída com apenas um único acionista, necessariamente uma sociedade brasileira, isto é, que tenha sede no país e que seja constituída segundo as leis brasileiras, esta denominada de subsidiária integral.108 A constituição de uma subsidiária integral poderá ser originária, quando a companhia destaca parte de seu patrimônio para a sua constituição ou deriva-da, quando a companhia adquire a totalidade das ações da outra companhia.109

Segundo comentários feitos por Modesto Carvalhosa à Lei 6.404/1976, a subsidiá-ria é reconhecida pela lei das sociedades anônimas como uma sociedade fechada assu-mindo obrigações e exercendo direitos como uma pessoa jurídica autônoma.110

O art. 50, inciso II da Lei 11.101/2005 (“Lei de Recuperação Judicial, Extrajudicial e Falência — LRE”), a qual regula a recuperação judicial, a extrajudicial e a falência do empresário e da sociedade empresária, dispõe que a constituição de uma subsidiária integral constitui um dos meios de recuperação judicial, dentre outros.111 Diante disso, no entendimento de Ricardo Tepedino o drop down, chamada por ele de “trespasse para subsidiária”, é uma operação societária atípica, pois não há disposição legal que a defina. Desse modo, a falta de uma definição legal é suprida pelas doutrinas e pela jurisprudên-cia. Porém, podem ser aplicadas as regras sobre a integralização do capital de bens ou as que regulamentam a criação da subsidiária integral, mas não podem ser aplicadas as que regulamentam a alienação do estabelecimento a terceiro.112

A operação de drop down não ocorre apenas nos projetos de recuperação da socieda-de em crise, mas também é utilizada como uma técnica de reestruturação da sociedade que visa uma melhoria na sua gestão. Um exemplo fornecido para um melhor entendi-mento sobre o assunto é de Ricardo Tepedino, “uma rede varejista que atue no ramo de supermercados e hipermercados e resolve segregar suas lojas em duas entidades jurídicas distintas — ela poderá fazer uma cisão, assim como trespassar para uma subsidiária os estabelecimentos maiores ou os menores.” 113

O mesmo doutrinador acima mencionado define a operação de drop down como sendo “a operação em que a sociedade empresária (aqui chamada sociedade conferente), a título de integralização do capital de uma subsidiária (aqui denominada sociedade receptora), verte nesta última a empresa organizada sobre o seu nome, ou unidades pro-dutivas dela, mediante o aporte de todo o seu estabelecimento ou alguns de seus estabe-lecimentos e outros elementos necessários ao exercício da atividade cedida, recebendo em troca ações ou quotas representativas do capital social da sociedade receptora”.114

Na operação de drop down não há redução do capital da sociedade conferente, e sim a substituição de seus elementos patrimoniais, pois tal operação consiste na criação de uma subsidiária integral para a qual se converte o estabelecimento comercial a título de integralização do capital.

O drop down não equivale à alienação do estabelecimento nem implica modificação do objeto social da sociedade conferente, “a exigir alteração estatutária e abrir oportunidade para o recesso dos dissidentes de tal deliberação”, segundo dispõe o §3º do art. 2º da Lei 6.404/76 (“LSA”). Alienar significa dispor, consumir, transformar ou inutilizar a coisa.115 Dispõe o §3º do art. 2º da LSA que a companhia pode ter por objeto a participação em outras sociedades, mesmo que não prevista no estatuto social, sendo facultativa a partici-pação “como meio de realizar o objeto social, ou para beneficiar-se de incentivos fiscais.”116

108. Art. 251 da Lei 6.404/1976. “A companhia pode ser constituída, me-diante escritura pública, tendo como único acionista sociedade brasileira.

<nota2>

109. CARVALHOSA, Modesto. “Comen-tários à Lei de Sociedades Anônimas”, 4º volume ed. SARAIVA, 2003, Pág. 119.

110. Idem, Pág. 123.

111. Art. 50 da Lei 11.101: “Constituem meios de recuperação judicial, observa-da a legislação pertinente a cada caso, dentre outros:

<nota2>

112. CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARAGÃO, Leandro Santos. — Coor-denação. Direito Societário e a Nova Lei de Falências e Recu-peração das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 71.

113. Idem, Pág. 68.

114. Idem, Págs. 58 a 83.

115. MENEZES Cordeiro, Direitos Reais, Lisboa, Lex, 1993, p.520116. §3º do art.2º da Lei 6.404/76


FGV DIREITO RIO 122

que trata o artigo 8º, respondendo nos termos do § 6º do artigo 8º e do artigo 10 e seu parágrafo único.

§ 2º. A companhia pode ser conver-tida em subsidiária integral mediante aquisição, por sociedade brasileira, de todas as suas ações, ou nos termos do artigo 252.”

109 CARVALHOSA, Modesto. “Comentá-rios à Lei de Sociedades Anônimas”, 4º volume ed. SARAIVA, 2003, Pág. 119.

110 Idem, Pág. 123.

111 Art. 50 da Lei 11.101: “Constituem meios de recuperação judicial, observa-da a legislação pertinente a cada caso, dentre outros:

II — cisão, incorporação, fusão ou transformação de sociedade, constitui-ção de subsidiária integral, ou cessão de cotas ou ações, respeitados os direitos dos sócios, nos termos da legislação vigente;”

112 CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARA-GÃO, Leandro Santos. — Coordenação. Direito Societário e a Nova Lei de Falên-cias e Recuperação das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 71.

113 Idem, Pág. 68.

114 Idem, Págs. 58 a 83.

115 MENEZES Cordeiro, Direitos Reais, Lisboa, Lex, 1993, p.520

116 §3º do art.2º da Lei 6.404/76

117 CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARA-GÃO, Leandro Santos. — Coordenação. Direito Societário e a Nova Lei de Falên-cias e Recuperação das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág 70

118 Idem, págs. 71 e 72.

119 Art. 8º da Lei 6.404: “A avaliação dos bens será feita por 3 (três) peritos ou por empresa especializada, nomeados em assembléia-geral dos subscritores, convocada pela imprensa e presidida por um dos fundadores, instalando-se em primeira convocação com a pre-sença de subscritores que representem metade, pelo menos, do capital social, e em segunda convocação com qual-quer número.”

120 Art. 227 da Lei 6.404: “A incorpora-ção é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações.”

121 Art. 22 da Lei 6.404:.” A fusão é a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações.”

122 Art. 229 da Lei 6.404. “A cisão é a operação pela qual a companhia

Outro exemplo fornecido por Ricardo Tepedino é de “se uma companhia dedicada ao comércio varejista trespassa o seu estabelecimento para uma subsidiária (o que a con-verte, numa primeira análise, numa holding), nem por isso terá abandonado o objeto social fixado no seu estatuto, que será exercido por intermédio dessa nova companhia. Por esse motivo, o trespasse em foco não poderia ser considerado como uma alienação do estabelecimento.”117

A sociedade conferente atribui não apenas um conjunto de bens, mas também trans-fere obrigações. Desse modo, podem conferir para a subsidiária as obrigações, “como encargos trabalhistas dos empregados transferidos, contraprestações de leasing de bens arrendados que entram no trespasse, ou mesmo outras dívidas devidamente especifica-das no ato de transferência.” 118 Portanto, o conjunto de bens, de direitos e de obriga-ções é repassado para a subsidiária pelo fato de uma parte ou totalidade do patrimônio da sociedade conferente ser transferido a mesma. O art. 8º da LSA regula que esse conjunto de bens e obrigações deverá ser necessariamente avaliado, mesmo sendo de subsidiária integral.119

Comparando o drop down com a incorporação, fusão e cisão podem ser identificadas algumas diferenças. Diferente do que ocorre na incorporação regulada pelo art. 227 LSA120, na operação de drop down não há absorção de uma sociedade pela outra, não há divisão do patrimônio, mas sim há a conversão de parte ou totalidade do patrimô-nio em participação societária, sem que haja sua extinção. Quando comparado a fusão regulada pelo art. 228 LSA121, na operação de drop down não há união de duas ou mais sociedades para formar uma nova.

Ao comparar drop down com a cisão regulada pelo art. 229 LSA122, podem surgir fal-sas semelhanças. Contudo, “o trespasse para subsidiária é uma operação vertical, onde o patrimônio destacado meramente se transmuta em participação societária, não havendo diminuição patrimonial. E a cisão é uma operação horizontal, onde a sociedade que recebe o patrimônio cindido não manterá vínculos com a sociedade.” 123

A operação que procedeu à privatização do antigo BANERJ, segundo Bulhões Pe-dreira, se assemelha a operação de drop down, pelo fato de nesse caso ter ocorrido à subs-crição do capital da subsidiária a qual depois foi privatizada, e a qual foram transferidos direitos e obrigações do Banco do Estado do Rio de Janeiro.124

Conclui-se, diante disso, que na operação de drop down as regras relacionadas à ci-são, incorporação e fusão são afastadas, assim como aquelas que o Código Civil regula para a alienação do estabelecimento, como já havia sido mencionado.

Segundo Ricardo Tepedino, no drop down “só haverá sucessão da sociedade recepto-ra nos direitos e obrigações especificadas no respectivo negócio jurídico, com exceções às disciplinas especiais do direito tributário (Código Tributário Nacional — “CTN” art. 133) e da legislação trabalhista (CLT §2º do art. 2º e art. 448).” 125

Como mencionado no assunto sobre venda de estabelecimento, empresa e esta-belecimento não se confundem. O estabelecimento comercial é composto de coisas corpóreas e incorpóreas e trata-se de universalidade de fato. Enquanto que a empresa é aquela atividade criada pelo empresário individual que exerce a atividade econômica organizada para a produção ou a circulação de bens ou de serviços, segundo art. 966 do Código Civil de 2002. A empresa pode ter vários estabelecimentos em vários luga-

117. CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARAGÃO, Leandro Santos. — Coor-denação. Direito Societário e a Nova Lei de Falências e Recu-peração das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág 70

118. Idem, págs. 71 e 72.

119. Art. 8º da Lei 6.404: “A avalia-ção dos bens será feita por 3 (três) peritos ou por empresa especializada, nomeados em assembléia-geral dos subscritores, convocada pela imprensa e presidida por um dos fundadores, instalando-se em primeira convocação com a presença de subscritores que representem metade, pelo menos, do capital social, e em segunda convoca-ção com qualquer número.”

120. Art. 227 da Lei 6.404: “A incor-poração é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os di-reitos e obrigações.”121. Art. 22 da Lei 6.404:.” A fusão é a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações.”122. Art. 229 da Lei 6.404. “A cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, consti-tuídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patri-mônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.”

123. CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARAGÃO, Leandro Santos. — Coor-denação. Direito Societário e a Nova Lei de Falências e Recu-peração das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 76.

124. Idem, Pág. 76.

125. Idem, Pág. 78.


FGV DIREITO RIO 123

transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, consti-tuídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patri-mônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.”

123 CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARA-GÃO, Leandro Santos. — Coordenação. Direito Societário e a Nova Lei de Falên-cias e Recuperação das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 76.

124 Idem, Pág. 76.

125 Idem, Pág. 78.

126 PAES, Tavares Paulo Roberto. “Co-mentários ao Código Tributário Nacio-nal”. 4ª ed. Editora REVISTA DOS TRIBU-NAIS, 1995, Págs. 222 a 224.

127 MACHADO, Hugo de Brito. “Curso de Direito Tributário”. Malheiros, 1997, Pág. 110.

128 CARRION, Valentin. “Comentários à Consolidação das Leis do Trabalho”. 29ª ed., Editora SARAIVA, 2004, Págs. 30 e 31.

129 Idem, Pág. 284.

130 CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARA-GÃO, Leandro Santos. — Coordenação. Direito Societário e a Nova Lei de Falên-cias e Recuperação das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 77

res. Na sucessão de titularidade do estabelecimento por causa de morte do titular, há transmissão deste aos herdeiros. No caso de sucessão inter vivos, a transmissão se dá pela venda do estabelecimento, permuta, doação, dação em pagamento. 126

O artigo 133 do CTN prevê a responsabilidade dos débitos tributários por sucessão no caso de aquisição de estabelecimento empresarial para continuação da exploração de atividade comercial, industrial ou profissional. Nos termos do inciso I desse mesmo artigo o adquirente responde pelos tributos relativos ao estabelecimento adquirido, caso o alienante cesse a atividade empresarial que vinha executando e não passe a explorar a mesma ou outra atividade. Nesse caso, a responsabilidade é integralmente do adqui-rente. Contudo, “O alienante, mesmo tendo cessado a respectiva operação, continua responsável. A palavra integralmente há de ser entendida como solidariamente e não subsidiariamente e não como exclusivamente.” 127

Conclui-se que a transferência de obrigações no que se refere aos débitos tributários (princípio da intransmissibilidade dos débitos) na operação societária de drop down, deverá ser realizada segundo o art. 133 do CTN e seus incisos.

O § 2º do art. 2º da CLT prevê que sempre que uma ou mais empresas, cada uma delas com personalidade jurídica própria, estiverem sendo dirigidas, controladas ou administradas por outra, e desse modo, constituindo um grupo industrial, comercial ou qualquer outra atividade econômica, serão solidariamente responsáveis a empresa principal e cada uma de suas subordinadas para os efeitos da relação de trabalho. Para os efeitos da relação de emprego podem ser efeitos de direito individual ou coletivo. Para alguns doutrinadores a “solidariedade é apenas passiva, isto é, o empregado só pode exigir seu crédito da empresa que o contratou e não solidariedade ativa, embora o contratado por uma empresa, o vínculo se forma com o grupo, e todas as empresas que o integram podem exigir a prestação de serviços. Para outros, há uma unidade do contrato de trabalho e a teoria de que o grupo é um empregador único, salvo em fusão operacional.” 128

O art. 448 da CLT dispõe que havendo mudança na propriedade ou na estrutura jurídica da empresa não afetará os contratos de trabalho dos empregados. O contrato de trabalho é intuitu personae com relação ao empregado e não ao empregador, dessa manei-ra, o empregado não pode simplesmente recusar a trabalhar para o novo empregador.129

Pode-se concluir, diante do exposto acima, que a sucessão que as leis tributária e trabalhista estabelecem, assim como na operação de drop down, ocorre a título singular, isto é, não diz respeito a totalidade do patrimônio, mas aos elementos dele destacados. Desse modo, “não sucede em nenhum dos demais direitos ou obrigações que compõem o patrimônio.”130

126. PAES, Tavares Paulo Roberto. “Comentários ao Código Tributário Nacional”. 4ª ed. Editora REVISTA DOS TRIBUNAIS, 1995, Págs. 222 a 224.

127. MACHADO, Hugo de Brito. “Curso de Direito Tributário”. Malheiros, 1997, Pág. 110.

128. CARRION, Valentin. “Comentários à Consolidação das Leis do Trabalho”. 29ª ed., Editora SARAIVA, 2004, Págs. 30 e 31.

129. Idem, Pág. 284.

130. CASTRO, Rodrigo R. Monteiro. ARAGÃO, Leandro Santos. — Coor-denação. Direito Societário e a Nova Lei de Falências e Recu-peração das Empresas. O Tres-passe para subsidiária (Drop Down), TEPEDINO, Ricardo. Pág. 77


FGV DIREITO RIO 124

D) CASO PRÁTICO

Em 8 de janeiro de 2008, Petrotto Petroquímica S.A.(“Petrotto”) outorgou a Pe-trolinho Petroquímica S.A. (“Petrolinho”) opção para a aquisição da Complexo Petro-químico Propeno (“Opção”), estabelecimento de propriedade de Petrotto, integrado por uma unidade industrial, terras próprias de Petrotto e terras arrendadas por Petrotto ou objeto de parceria agrícola, todas destinadas a refinaria de petróleo pelo Complexo Petroquímico Propeno.

Em 30 de janeiro de 2008, a Opção foi aditada e consolidada. No item 2.1. do ins-trumento de consolidação ficou estabelecido que, à discrição de Petrolinho, a aquisição da Complexo Petroquímico Propeno poderá ser concluída por uma das seguintes formas:

(a) compra e venda de estabelecimento, integrado pelos ativos de Petrotto vincu-lados ao Complexo Petroquímico Propeno, mencionados no item 1 supra, e por passivos de Petrotto vinculados ao Complexo Petroquímico Propeno, inclusive aqueles garantidos por bens integrantes da Complexo Petroquími-co Propeno (“Ativos e Passivos Propeno”);

(b) cisão parcial de Petrotto, com constituição de sociedade nova (“Newco 1”), à qual seria transferida a parcela do patrimônio de Petrotto representada pelos Ativos e Passivos Propeno, e subseqüente aquisição, por Petrolinho, da tota-lidade das ações de emissão de Newco 1;

(c) constituição por Petrotto de sociedade nova (“Newco 2”), cujo capital seria integralizado pelo acervo líquido constituído dos Ativos e Passivos Propeno, e subseqüente aquisição, por Petrolinho, da totalidade das ações de emissão de Newco 2 (“Drop Down”).


FGV DIREITO RIO 125

Constitui condição para o exercício da Opção a aprovação prévia, pelos principais credores privados de Petrotto, de plano de reestruturação das dívidas de Petrotto, com o propósito de evitar a insolvência.

Todas as alternativas apresentam riscos, a saber: (i) sucessão em débitos civis de Pe-trotto; (ii) responsabilidades de natureza trabalhista; (iii) responsabilidades de natureza fiscal e previdenciária.


FGV DIREITO RIO 126

11.1. AULAS 12, 13, 14 E 15: PROVIDÊNCIAS PRELIMINARES E FINAIS DE UMA OPERAÇÃO DE M&A — A AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE VÁRIAS EMPRESAS BRA-SILEIRAS POR UMA EMPRESA IRLANDESA


Temas: O relacionamento com os clientes. As questões de impedimento. A for-mação de uma equipe. A análise das primeiras informações. A Análise do histórico da empresa. A negociação do preço. As partes e seus representantes. Fatores internos que afetam o preço. Os fatores externos que afetam o preço. A negociação da estrutura do negócio. A carta de intenções.

Introdução ao caso Vinhedos di Classi: A partir desta aula os alunos iniciarão a reda-ção de vários contratos relacionados à aquisição de ações de várias empresas brasileiras de um mesmo grupo econômico, a Vinhedos di Classi Ltda. (“VDC”), por uma Em-presa irlandesa, a Long Shore Man, Ltd (“TopCo”) e o estabelecimento dos direitos e obrigações destas sociedades para o desenvolvimento em conjunto de vários projetos de vinhedos no Brasil. Este estudo será continuamente complementado ao longo do curso.


Leitura Básica

The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisitions, The American Bar Association, 2005, pp. 137-167.

FILHO, Alfredo Lamy e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 1ª Edição 2009. Volume II, Rio de Janeiro, 1ª Edição, 2009, p. 157-159; p. 1737 — 1814.


SADDI, Jairo (Org.) Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, pgs 11— páginas 9-23.

BRAINBRIDGE, Stephen. Mergers and Acquisitions. 2nd Edition. New York: Founda-tion Press, 2009, 70-74.


FGV DIREITO RIO 127

131 Faz-se necessário registrar a cola-boração dos meus estagiários Thomas Banwell Ayres, Fernanda Paes Barreto Bokel e Raphaela Esperança Moreira da Silva, que muito ajudaram na elabora-ção da apostila.

C) ROTEIRO DE AULA

Entendendo quem é o cliente.

Você recebeu uma ligação solicitando os seus serviços e, de pronto, tenta entender o tipo do negócio que está em questão. Um dos primeiros passos a seguir é avaliar se há algum impedimento para representar este novo cliente. É necessário saber de quem se trata exatamente, e quem será a outra parte envolvida no negócio. O cliente já é cliente antigo ou um novo cliente? 131

Determinar quem é o cliente já nos primeiros estágios de seu relacionamento é mui-to importante, pois isto envolve várias responsabilidades profissionais como, por exem-plo, a questão da análise de potenciais conflitos que possam surgir com a representação dos seus clientes atuais. É importante, também, salientar que todas as informações ine-rentes às primeiras conversas com o cliente em potencial devam ser mantidas em sigilo.

“Other than successfully completing a closing, there is perhaps no moment in an acquisition transaction quite as invigorating for a deal lawyer as the ini-tial call requesting his services. This euphoria sets in whether it is a new client representation or one that may stretch back many years.” (The M&A Process, A Practical Guide for the Business Lawyer, Committee on Negotiated Acquisi-tions, The American Bar Association, 2005, pp 137)

A Análise do Histórico da Empresa

Porque o comprador está interessado na compra, e como isso impacta na estratégia da empresa?

Em que segmento a compradora e a vendedora atuam?O cliente tem alguma experiência previa com fusões e aquisições? Ele conhece o

processo?

“Before becoming involved in direct negotiations, counsel should at the outset either have or gather background information that might be helpful in effectively representing the client, including information regarding the business and industry of the buyer and the target, the level of experience and sophistica-tion of the parties, their competitive positions, the compar ative leverage of each party vis-à-vis the other, and the business goals and objectives of each. This fact gathering may be particularly important in representing a new client (idem).

A Negociação do Preço

No processo de aquisição, um preço de compra e venda deve ser combinado, e aceito por ambas as partes antes da finalização da compra. Esse preço é negociado ao longo

131. Faz-se necessário registrar a cola-boração dos meus estagiários Thomas Banwell Ayres, Fernanda Paes Barreto Bokel e Raphaela Esperança Moreira da Silva, que muito ajudaram na elabora-ção da apostila.


FGV DIREITO RIO 128

132 “Usually transactions begin with a stated purchase price. It may appear in a letter of intent or term sheet, or it may merely be raised in conversation between the parties. Rarely is that stated purchase price the same number that appears on the closing statement. Buyers will sometimes suggest a pur-chase price higher than they ultimately are willing to pay in order to attract the attention of an otherwise complacent seller, assuming that once hooked, the seller will negotiate further on the price.” (idem)

da transação. Raramente se verifica que o preço inicial pedido coincide com o preço de conclusão do negócio. Nesse sentido, alguns compradores às vezes se utilizam de táti-cas de oferecer um preço maior do que o preço que eles intentam pagar, para agradar e chamar atenção do vendedor. Mas ao longo do processo de análise e negociação esse preço é baixado consideravelmente (a um preço realista), e a justificativa mais usada pelo comprador é o fato de ter tido acesso a informações durante o processo de “due diligence”. O processo de negociação dos preços é um processo delicado para o cliente, pois uma aquisição com um preço fora de mercado pode fazer a diferença entre uma boa ou má compra.132

“In the acquisition process, no deal can be done without an agreed-upon price. In many respects, the subject of price negotiation is sprinkled throughout the text of this Guide, as virtually every aspect of the acquisition process can influence price. From the initial decision to sell a business to the exdusion of an unwanted asset, price is influenced. In all business transactions, price receives continuing scrutiny by the parties. Accordingly, price negotiation (usually do-wnwards) is a fluid concept that runs through the whole process.”

As Partes e Seus Representantes

Quando as partes decidem avançar na transação, tanto vendedor quanto comprador devem nomear um representante para a negociação do preço. Às vezes, os entes prin-cipais das partes negociam diretamente. Nesse caso, as negociações tendem a ser mais diretas, pois aqueles que de fato podem tomar a decisão estão a frente da negociação, sem a necessidade de intermediários. Isso pode ser atrapalhado, pelo fato do vendedor atribuir valores emocionais a empresa que o comprador não enxerga como, por exem-plo: o vendedor pode se sentir ofendido ou menosprezado caso a oferta do comprador não se equipare com o preço que ele tinha em mente (i.e. preço dos ativos somado ao valor emocional).

“Once the parties have decided to pursue a transaction, both the buyer and seller should con sider the appropriate persons to negotiate price on their behalf. The principais themselves may decide that they are best suited to conduct the price negotiations. Negotiation between prin cipals allows for direct communi-cation and often an expedited pricing process. Direct com munications between principais may also help to minimize the spin that may be placed upon offers presented by third parties. On the other hand, direct communications between principais may also inflame the negotiation process. Where the target is a private company, and especially in instances in which the seller has built the business and feels the entrepreneurial pride of having nurtured the enterprise, sugges-tions of a price below the seller’s expectations are likely to result in emotional reactions.” (idem)

132. “Usually transactions begin with a stated purchase price. It may appear in a letter of intent or term sheet, or it may merely be raised in conversation between the parties. Rarely is that stated purchase price the same number that appears on the closing statement. Buyers will sometimes suggest a pur-chase price higher than they ultimately are willing to pay in order to attract the attention of an otherwise complacent seller, assuming that once hooked, the seller will negotiate further on the price.” (idem)

<nota2>


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133 “Restrictive agreements. Where the sellers are parties to restrictive agree-ments or other con tractual obligations, the ability to adequate1y market the business enterprise may be affected. For instance, where shareholders have a right of first refusal, this may chill the marketplace and depress the purchase price offered by a third party, recogni-zing that it may simply be serving as a stalking horse.

Uncertain management. Where the seller’s management team is uncertain, either because of age, health, mobility, non-ownership, or lack of commitment to the enterprise, the ability to deliver a functioning, turn-key operation will be in question. If a buyer perceives that an attractive management team is not like1y to remain in place, the risks asso-ciated with obtaining the business en-terprise will increase, thereby causing the price to decrease.

Financial condition. Many busines-ses enjoy favorable financial re1ations through leases or other business settings, inc1uding the use of fully depreciated equipment. As these fa-vorable financial circumstances expire and additional capital is required by the business enterprise, the owners often determine that it is an appropriate time to sell the business. These potential ex-penditures may have a significant im-pact on the value to outsiders, and may strongly mo tivate the seller.” (idem)

Muitas vezes as partes nomeiam representantes para negociação de preços, que po-dem ser: bancos de investimentos, “brokers”, advogados e etc. Todas estas escolhas têm seus prós e contras. Por exemplo, o advogado tem um embasamento jurídico para a ne-gociação, mas às vezes lhe falta um conhecimento mais técnico para entender o porquê de um preço X e não Y. Caso mais de uma pessoa esteja responsável pela negociação dos preços, deve-se sempre saber quem é o líder dessa negociação para evitar confusões. (idem)

Um fator a ser considerado nas negociações é que, às vezes, para o vendedor o mais importante não é o maior preço. Podem existir fatores mais relevantes do que alguns re-ais a mais. A limitação na tomada de decisões por parte do comprador é um destes. Isso também é verdade para o comprador, pois, para ele, às vezes, continua sendo promissor pagar um pouco mais para adquirir uma determinada empresa que vá lhe trazer van-tagens como, por exemplo, um contrato de exclusividade. Por isso é que, ao se iniciar uma negociação de preços, todos os aspectos devam ser discutidos para que se tenha em mente o que é mais importante, o preço ou algum outro fator.

Fatores Internos que Afetam o Preço

Cada negociação tem sua peculiaridade, mas existem fatores internos que muitas vezes são comuns a muitas negociações, tais como 133:

• Idade do vendedor: Se o vendedor já estiver mais velho, próximo da idade de se aposentar e não tem nenhum herdeiro, isso faz com que o vendedor seja força-do a vender a empresa, e com isso ele perde um pouco do poder de barganha. Na mesma linha, outro fator que pode fazer com que o vendedor aceite um valor abaixo do valor de mercado é seu estado de saúde, se o vendedor estiver com problemas de saúde, inclina-se, em tese, a vender sua empresa por menos do que acredita valer apenas para poder se dedicar a sua saúde.

• Numero de vendedores: Isso impacta no preço quando existe uma briga inter-na para a venda da empresa. Às vezes quando essas brigas tomam proporções maiores, os vendedores estão dispostos a aceitar um valor menor para por fim a um impasse. (idem)

Os Fatores Externos que Afetam o Preço

Além dos fatores internos, existe uma gama de fatores externos que vão influenciar no preço, como, por exemplo:

• Número de interessados: Obviamente quanto maior a demanda pela compra, maior o preço. O vendedor pode usar do fato de ter uma grande demanda pela compra de sua empresa para fazer uma espécie de leilão. e acabar vendendo por um valor maior do que o valor da empresa.

133. “Restrictive agreements. Where the sellers are parties to restrictive agreements or other con tractual obligations, the ability to adequate1y market the business enterprise may be affected. For instance, where sharehol-ders have a right of first refusal, this may chill the marketplace and depress the purchase price offered by a third party, recognizing that it may simply be serving as a stalking horse.


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134 “At some point during the process, one or both of the parties will want a more concrete understanding of the terms of the transaction that is being discussed. A seller will want to know whether the buyer has in mind a price and structure of a deal that will be ac-ceptable, will be reluctant to continue to disclose its business secrets and will want to know whether it should look for other buyers or simpIy go back to business as usual. Similarly, a buyer will eventually want to know whether the-re is a possibility of a deal acceptable to the seller before it continues to invest time and expense in the due diligence investigation and further negotiations.”

135 Daniel Ustárroz , Advogado no Rio Grande do Sul e Mestre em Direito pela Ufrgs. “A relação obrigacional não se restringe ao momento de execução do pacto. Também importante é o período que a antecede, bem como as situações que ocorrem após o adimplemento. Por isso, a tutela obrigacional merece am-pliação para as fases pré e pós negocial, com o objetivo de proteger os partici-pantes de danos ilegítimos.

Dois são os centros de interesse da teoria: a autonomia negocial e a proteção da confiança legitimamente despertada. Constata a ilicitude ou a quebra de um dever assumido na fase pré-negocial, o dano derivado merece reparação.

A conclusão de que, em linha de princípio, apenas o interesse negativo será indenizado não inibe a valorização judicial, em situações excepcionais, do interesse positivo.”

136 “Nevertheless, the letter of intent is still a useful document. First, it creates a sense of moral obligation during the lengthy process of negotianting a full agreement. Second, it provides a fra-mework and context for further nego-tiations and due diligence”. BRAINBRID-GE, Stephen. Mergers and Acquisitions. 2nd Edition. New York: Foundation Press, 2009, 70-74.

137 United Acquisition Corp v Banque Paribas 631 F. Supp 797 (SDNY 1985).

• Custo do dinheiro: Ver de fato quanto a compra de um ativo vai custar, não ape-nas o valor da transação em si, mas o quanto custará para obter o dinheiro (juros de empréstimos, retiradas de aplicações). Se um fundo for utilizado para compra, torna-se necessário entender que usando esse fundo para essa compra estará inca-pacitando o mesmo de ser utilizado para aplicação em outro ativo. (idem)

A Negociação da Estrutura do Negócio

A estruturação da negociação é uma das partes mais desafiadoras de um processo de fusão e aquisição. Essa negociação caminha juntamente com a negociação do preço. Por isso, é necessário que a estrutura seja conhecida o mais breve possível, pois a mesma pode influenciar o preço de compra. Normalmente um comprador pagará menos pela aquisição das ações de um conglomerado (assume maior risco) do que pelos ativos da empresa alvo (assume menor risco).

A estruturação é feita depois que alguns aspectos da negociação são conhecidos: se a transação envolve uma aquisição de verdade ou uma fusão, decisões como se deverá ser feita uma fusão estatutária ou aquisição de ações devem ser tomadas. (idem)

A Carta de Intenções

Em certo ponto da negociação do processo de M&A, as partes passam a desejar algo mais concreto do que simples palavras para garantirem os termos em que pretendem ne-gociar, e futuramente, fechar a negociação. Para tanto, utiliza-se as cartas de intenção, que nada mais são que documentos onde a intenção, vontade das partes, está manifestada.134

No entanto, os advogados especializados nesse tipo de operação tendem a ficar rece-osos quanto a elaboração desse instrumento de manifestação de vontade. Isso por que uma vez modificados os termos por uma das partes, a outra pode acabar utilizando-se da carta de intenção para garantir seu interesse de acordo com os termos iniciais, alegando que há direitos que surgiram de um pré-contrato.135 136 Outra preocupação dos advoga-dos diz respeito ao fato dessas cartas serem divulgadas antes do tempo certo, podendo fazer com que a operação fracasse. (idem)

Assim se entendeu no caso United Acquisiton Corp v. Banque Paribas137, no qual a Corte de Nova Iorque determinou as diretrizes para análise se essa intenção manifestada no documento é vinculante. Esta decisão obviamente não se aplica ao direito brasileiro. Porém, é importante para compreensão das conseqüências legais deste tipo de acordo:

i) A Carta de Intenções contém alguma declaração que terá efeitos vinculantes às partes por meio de um acordo por escrito?

ii) Existem assuntos pendentes a serem negociados?iii) Alguma das partes já realizou algum dos pontos acordados no documento e

a outra parte, mesmo que tacitamente, aceitou?iv) O negócio envolve assuntos de alta complexidade que tem como norma a

fixação através de contratos escritos?

134. “At some point during the pro-cess, one or both of the parties will want a more concrete understanding of the terms of the transaction that is being discussed. A seller will want to know whether the buyer has in mind a price and structure of a deal that will be acceptable, will be reluctant to continue to disclose its business se-crets and will want to know whether it should look for other buyers or simpIy go back to business as usual. Similarly, a buyer will eventually want to know whether there is a possibility of a deal acceptable to the seller before it conti-nues to invest time and expense in the due diligence investigation and further negotiations.”

<nota2>

135. Daniel Ustárroz , Advogado no Rio Grande do Sul e Mestre em Direito pela Ufrgs. “A relação obrigacional não se restringe ao momento de execução do pacto. Também importante é o período que a antecede, bem como as situações que ocorrem após o adimplemento. Por isso, a tutela obrigacional merece am-pliação para as fases pré e pós negocial, com o objetivo de proteger os partici-pantes de danos ilegítimos.

136. “Nevertheless, the letter of intent is still a useful document. First, it crea-tes a sense of moral obligation during the lengthy process of negotianting a full agreement. Second, it provides a framework and context for further negotiations and due diligence”. BRAINBRIDGE, Stephen. Mergers and Acquisitions. 2nd Edition. New York: Foundation Press, 2009, 70-74.

137. United Acquisition Corp v Ban-que Paribas 631 F. Supp 797 (SDNY 1985).


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ANEXO I — LISTA PRELIMINAR DE QUESTÕES DA OPERAÇÃO

Term Sheet — Anotações da conferência telefônica com o cliente

• Due Diligence — sobre projetos que vão adquirir, montados nos SPAs + contratos• Set-up Long Shore Man no Brasil• Pessoal corporate finance• O MoU foi assinado ontem, 2/2/09• Assinar o MoU deles com o JULHO amanha• Implementar o MoU em contrato• Amanha teremos acesso aos docs eletrônicos, porém é preciso ver originais• Quantidade de aprovações ambientais• Procederam ao Ministério Publico• Aprovar que não existem investigações sobre pendências ambientais• Background check do partner — docs societários + 2 diretores• Projetos e aprovações Do MF• Processo de verificação da MF — relativamente pronto• Parceria com empresa koreana• Empresa fez processo de Due Diligence — estão preparados• Tempo de empresa: 2004• Funcionários 2 ou 3• Filiais: 10• Projetos contratos e informações por projeto (8<x<20)• Ver MoU assinado e todos os projetos• SPV — já constituído• SPV — para cada projeto• A) projeto acima de 30 ton uva, B) 1 projeto de 46,5 ton uva, C) menos de 9 ton uva• Forma de Estrutura• Aprovação MF• Leilão pode ser antes de Agosto, tem que entrar antes• Não de 2009 ou 2010• Idéia dos custos a horas aplicadas

Reunião Congonhas:• Pedro — financeiro• André — não vai estar• Alguns pontos para adotar com due duligence• Lado da Longshore Man corporate finance e contabilidade tax

Reunião Porto Alegre (10/2) — Pontos a serem discutidos:• Clausula 2.9.2, MoU — esta estrutura é inviável.• Quantas subsidiárias a NewCo vai ter?• Previsão de leilão para Junho 2009.• Equipe que vai trabalhar na primeira fase do trabalho.


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ANEXO II — O CONTRATO DE CONFIDENCIALIDADE

January 22nd, 2009

ABC CorporAtion XYZ S.A.

Munich B-[___] Brussels,Germany BelgiumAttention: Mr. Attention: Mr.

Dear Sirs:

In connection with the consideration by ABC, XYZ and/or its affiliated companies of (“you” or “your”) of a possible transaction with Mr. Dante Ali and a new company to be incorporated by Mr. Dante Ali (named PTA S.A. or incorporated with another simi-lar corporate name) or any of their related parties (“we”, “us” or “PTA S.A.”) involving certain cogeneration assets owned by us and our invested entities, particularly by South Cone S.A. (the “Companies”) (such possible transaction hereinafter referred to as the “Transaction” and each of you, us and the Companies, as a “party” and collectively, the “parties”), us and/or our Representatives (as hereinafter defined) may provide you and/or your Representatives with certain information concerning the Companies or their affi-liates, including without limitation, financial, commercial, strategic, market share and industrial information, profit margins, product costs, client lists and/or the Transaction (such information in whatever form so provided, whether orally, in writing, electroni-cally or otherwise hereinafter referred to collectively as the “Evaluation Material”).

Notwithstanding the foregoing, the term “Evaluation Material” shall not include information that (i) is already in your or your Representatives’ possession, provided that such information is not known by you or your Representatives to be subject to another confidentiality agreement or other obligation of secrecy to the Companies, its affiliates or another party, (ii) becomes generally available to the public other than as a result of a disclosure by you or your Representatives in violation of this letter agreement, (iii) becomes available to you or your Representatives on a non-confidential basis from a source other than us, the Companies or its Representatives, provided that such source is not known by you or your Representatives to be bound by a confidentiality agreement with or other obligation of secrecy to us, the Companies, its affiliates or another party or (iv) is or was independently developed by you or your Representatives without the use of information that otherwise would constitute Evaluation Material.


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As used in this letter agreement, a party’s “Representatives” shall include the direc-tors, officers, employees, agents, partners, potential sources of financing, counsel and advisers (including without limitation lawyers, accountants, consultants and financial advisers) of such party; provided that the term “Representatives” with respect to you shall refer only to those of such persons who have had access to the Evaluation Material pursuant to this letter agreement. In consideration of the mutual promises contained herein, the parties hereby agree as follows:

1. Use of Evaluation Material. You agree that you and your Representatives will use the Evaluation Material solely for the purpose of evaluating the Transaction and for no other purpose, that the Evaluation Material shall be kept confidential and that you and your Representatives will not disclose any of the Evaluation Material in any manner whatsoever or use the Evaluation Material to obtain any business advantage to you or to third parties; provided, however that (i) you may make any disclosure of the Evaluation Material to which us or our Representatives give their prior written consent; and (ii) any of the Evaluation Material may be disclosed only to your Representatives who need to know such Evaluation Material for the sole purpose of evaluating the Transaction (it being understood that you shall inform such Representatives of the confidential nature of such Evaluation Material and the restrictions on use of such information as set forth in this letter agreement and you shall direct such Representatives to treat such Evalua-tion Material confidentially and in accordance with the terms of this letter agreement). You will be jointly and severally liable for any breach of this letter agreement by your Representatives; provided that you will not be responsible for any Representatives who have entered into a separate confidentiality agreement with us or who have agreed to be bound by the terms of this letter agreement in a writing instrument enforceable by us.

2. Other Disclosure Restrictions. In addition, without the prior written consent of the other party, neither party shall disclose nor permit its Representatives to disclose (i) the existence of this letter agreement; (ii) that any investigations, discussions or ne-gotiations are taking place involving you and us concerning the Transaction; (iii) that you or your Representatives have requested or received any Evaluation Material; or (iv) any of the terms, conditions or other facts with respect to the Transaction, including but not limited to the status thereof (collectively, the “Discussion Information”).

3. Required Disclosure. In the event that you or any of your Representatives is re-quested or required by law or regulation or by legal or judicial process to disclose any of the Evaluation Material or Discussion Information, you may, without liability hereun-der, disclose that limited and specific portion of the Evaluation Material or Discussion Information as you are so required, with prior written notice to us.

4. No Representation or Warranty. You understand and agree that neither PTA S.A., the Companies, nor its affiliates nor any of its Representatives have made or here-by make any representation or warranty, express or implied, as to the accuracy or com-pleteness of the Evaluation Material. You agree that neither PTA S.A., the Companies, nor its affiliates nor its Representatives shall have any liability of any nature to you or


FGV DIREITO RIO 134

any of your Representatives (i) based upon the accuracy or completeness of the Evalua-tion Material; or (ii) resulting from your use of the Evaluation Material.

5. No Commitment. The parties agree that unless and until a definitive agree-ment between us and you with respect to the Transaction has been duly executed and delivered, neither Partners nor our affiliates nor you shall be bound under any legal obligation of any kind whatsoever with respect to the Transaction by virtue of this letter agreement or any other written or oral expression with respect to the Transaction by us, by our Representatives or by any other person except, in the case of this letter agreement, for the matters specifically agreed to herein.

6. Communications and Requests. You further agree that all communications regarding the Transaction, requests for additional information, facility tours or mana-gement meetings and discussions or questions regarding procedures with respect to the Transaction will be submitted or addressed to Partners or such other individual(s) that may be designated in writing by us.

6.1. — Accordingly, you agree not to directly or indirectly contact or communi-cate with any shareholder, partners, executive or other employee of the Companies concerning the Transaction, or to seek any information in connection therewith from any such person, without the express written consent of Partners. You also agree not to discuss with or offer to any third party an equity participation in the Transaction or any other form of joint acquisition by you and such third party without the prior written consent of Partners.

6.2. — Without our prior written consent, you will not for a period of ten (10) years from the date of this letter agreement directly or indirectly solicit for employment or hire any employee of the Companies with whom you have had contact or who becomes known to you in connection with your consideration of the Transaction, provided, however, that you shall not be precluded from soliciting or hiring any such employee of the Companies who responds to a general advertisement placed by you.

7. Specific prohibition. You also agree that during the entire term of validity of this letter agreement you cannot contract, or promise to contract, discuss or imple-ment, directly or indirectly, any kind of obligation or commitment with the current shareholders, partners, managers and consultants of the Companies in connection with the Transaction, unless otherwise specifically authorized in writing by us, on case by case basis.

8. No Waiver. It is understood and agreed that no failure or delay by a party in exercising any right, power or privilege under this letter agreement shall operate as a waiver thereof nor shall any single or partial exercise thereof preclude any other or fur-ther exercise of any right, power or privilege hereunder.


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9. Governing Law. This letter agreement shall be governed by and construed in accordance with the laws of the Federative Republic of Brazil, without regard to its conflict of law provisions. You hereby irrevocably and unconditionally agree that any dispute arising in connection with this letter agreement shall be subject to the Central Courts of the State of São Paulo.

10. Parties Bound; Assignment. We reserve the right, in our sole discretion, to assign our rights, powers and privileges under this letter agreement (including, without limitation the right to enforce the terms of this letter agreement) to any person or en-tity. This letter agreement is not assignable by you to any person or entity whatsoever without our prior written consent and any attempted assignment without such written consent shall be null and void. This letter agreement shall inure to our benefit and that of the other parties and shall be binding upon the respective successors and permitted assigns of the parties hereto.

11. Severability. The provisions of this letter agreement are severable and if any one or more of such provisions are determined to be void or unenforceable, in whole or in part, the remaining provisions of this letter agreement shall nevertheless be binding and enforceable.

12. Term. This letter agreement shall become effective upon its execution and de-livery by both you and us and shall expire and cease to have any force or effect on the earlier of (i) the twentieth anniversary of the date hereof and (ii) the date of consum-mation of a possible Transaction between you and us.

Please confirm that the foregoing is in accordance with your understanding by sig-ning and returning to us one original counterpart of this letter agreement, jointly with your relevant corporate documents containing your authorized signatures, which will constitute our agreement with respect to the matters set forth herein.

Very truly yours,

_____________________________

CONFIRMED AND AGREED TO AS OF THE DATE FIRST SET FORTH ABOVE:

ABC XYZ

By: __________________________ By: __________________________Name: Name:Title: Manager Title: Manager


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Witnesses:

1. — ______________________ 2. — _________________________Name: Name:Identity Card: Identity Card:

CONTRATO DE CONFIDENCIALIDADE

Contrato de Confidencialidade (o “Contrato”), de __ de novembro de 1998, que entre si celebram:

COMPANHIA TP (“TP”), com sede em _____________________, neste ato representada na forma de seus atos constitutivos; e

F, INC. (“F”), com sede em, Estados Unidos da América, neste ato representada na forma de seus atos constitutivos;

doravante mútua e reciprocamente denominadas “Parte Divulgadora”, “Parte Re-ceptora”, “partes contratantes” ou simplesmente “partes”.

Considerando que as partes estão negociando um Protocolo de Intenções que con-terá os termos e condições principais pela qual as partes deverão desenvolver e operar uma usina termoelétrica com potência de 1700 MW a ser localizada na (doravante denominada a “Transação Proposta”); e

considerando que, a fim de negociar e implementar a Transação Proposta, será ne-cessária a troca de informações confidenciais entre as partes;

as partes resolvem celebrar o Contrato, nos termos e sob as condições aqui acorda-das.

1. Informação Confidencial. Para os efeitos deste Contrato, “Informação Con-fidencial” significará todas as informações divulgadas pela Parte Divulgadora à Parte Receptora com relação à Transação Proposta, seja por escrito ou oralmente; entretanto, não serão consideradas Informação Confidencial:

(a) informações que sejam ou se tornem publicamente disponíveis por outra for-ma que não através da violação deste Contrato;

(b) informações que sejam ou se tornem disponíveis de maneira não-confidencial por uma fonte que a Parte Receptora não tenha conhecimento de ser proibi-


FGV DIREITO RIO 137

da de divulgar tais informações em virtude de dever legal, contratual ou de lealdade para com a Parte Divulgadora;

(c) informações que a Parte Receptora possa demonstrar que estavam legalmente em sua posse antes da divulgação pela Parte Divulgadora; ou

(d) informações que a Parte Receptora seja obrigada por lei ou ordem judicial a revelar a terceiros.

2. Não-divulgação e Uso de Informação Confidencial. A Parte Recebedora não usará a Informação Confidencial, direta ou indiretamente, senão para a negociação e implementação da Transação Proposta. Toda e qualquer Informação Confidencial será mantida sob o mais rigoroso sigilo pela Parte Receptora e não será divulgada sem o con-sentimento prévio, por escrito, da Parte Divulgadora, exceto para diretores, empregados, subcontratados ou consultores, que necessitem acesso à Informação Confidencial para ajudar á Parte Receptora na negociação e implementação da Transação Proposta. Nestes casos, a Parte Receptora deverá informar os diretores, empregados, subcontratados ou consultores, que receberem a Informação Confidencial, sobre a natureza confidencial da mesma, ficando, ainda, responsável se: (i) tais diretores, empregados, subcontratados ou consultores deixarem de manter a Informação Confidencial sob sigilo, ou (ii) tais di-retores, empregados, subcontratados ou consultores usarem a Informação Confidencial para propósito que não seja o da negociação e implementação da Transação Proposta.

3. Divulgação Necessária. Caso seja solicitado ou exigido da Parte Receptora, por autoridade judicial ou administrativa, a divulgação de qualquer Informação Confi-dencial da Parte Divulgadora, a Parte Receptora deverá notificar imediatamente a Parte Divulgadora sobre tal solicitação ou exigência, antes de divulgar a Informação Con-fidencial, para que a Parte Divulgadora possa buscar os meios legais para proteção da Informação Confidencial e/ou renunciar aos direitos que possui em decorrência deste Contrato.

4. Reparações. As partes concordam que os deveres de confidencialidade previs-tos neste Contrato impõem obrigações de fazer e não fazer às partes e que, portanto, a execução específica destas obrigações é cabível como medida para evitar ou remediar violações do Contrato. Em caso de violação das disposições deste Contrato, a Parte Di-vulgadora poderá proceder na forma dos artigos 461 e seguintes, do Código de Processo Civil, desde já ficando fixada multa no valor de R$1.000.000,00 por dia de atraso, para os fins do artigo 461, parágrafo único, do mesmo diploma legal. Caso seja impossível desfazer o ato praticado ou assegurar resultado prático equivalente ao do adimplemen-to, as partes contratantes desde já fixam as perdas e danos devidas, para efeito de execu-ção, na forma prevista no artigo 461, parágrafo único, do Código de Processo Civil, no valor de R$100.000.000,00.


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5. Devolução ou Destruição. A Parte Divulgadora poderá solicitar, a qualquer tempo, que toda a Informação Confidencial em qualquer suporte físico na posse e/ou sob o controle da Parte Receptora lhe seja devolvida ou destruída, conforme opção e instrução da Parte Divulgadora, no prazo de 48 horas a contar de sua solicitação. Dentro de 48 horas de tal solicitação, a Parte Receptora fornecerá a Parte Divulgadora por escrito confirmação de seu cumprimento desta cláusula. Considerando que a Parte Receptora detém a Informação Confidencial na qualidade de depositária da mesma, o não atendimento da solicitação no prazo assinalado constituirá a Parte Receptora em mora de pleno direito, sujeitando-a à ação de depósito e às penas do depositário infiel. Para os fins desta cláusula, e na forma da lei, ficam nomeados depositários dos suportes físicos das Informações Confidenciais os representantes das partes contratantes neste instrumento, que o subscrevem também nesta qualidade.

6. Inexistência de Outras Obrigações. O presente Contrato não é celebrado com a intenção de obrigar, e não obrigará, qualquer das partes contratantes a celebrar qual-quer outro contrato ou prosseguir com qualquer relacionamento comercial ou transa-ção em andamento.

7. Inexistência de Licença. Toda e qualquer Informação Confidencial transferida à Parte Receptora em virtude deste Contrato não implicará, sob qualquer forma, cessão ou outorga de licença de direitos de propriedade industrial ou intelectual para uso ou exploração da Informação Confidencial transferida.

8. Aditamentos. Qualquer aditamento ao presente Contrato deverá ser feito por escrito e assinado por representantes autorizados de cada uma das partes.

9. Proibição de Cessão. As obrigações assumidas pelas partes neste Contrato não poderão ser objeto de cessão.

10. Responsabilidade pelo Conteúdo e Uso de Informação Confidencial. A Parte Divulgadora não se responsabiliza pela precisão ou integralidade da Informação Confi-dencial. Nem a Parte Divulgadora, nem seus diretores, agentes, empregados ou afiliadas serão responsáveis pelo uso da Informação Confidencial pela Parte Receptora.

11. Lei Aplicável e Arbitragem. O presente Contrato será regido e interpretado de acordo com a lei brasileira, acordando as partes que qualquer disputa relativa à inter-pretação ou aplicação do mesmo deverá ser submetida à arbitragem, de acordo com as Regras de Arbitragem da Câmara de Comércio Internacional em vigor na data em que a disputa for submetida à Câmara de Comércio Internacional. As arbitragens deverão ser conduzidas na cidade de São Paulo, Brasil, ou em local diverso, se assim decidirem as partes. As arbitragens deverão ser conduzidas em Português, permitindo-se o uso do Inglês conforme determinação do árbitro para a conveniência das partes e com vistas a acelerar a resolução das pendências.


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12. Prazo. As obrigações de confidencialidade previstas neste Contrato permanece-rão em vigor pelo período de dois anos, a contar da data de assinatura deste instrumento.

E por estarem assim acordadas, as partes assinam o presente Contrato, que revoga qualquer outro anterior entre as partes contratantes, com referência ao sigilo da Infor-mação Confidencial relacionada à Transação Proposta, em cinco vias de igual teor e forma, na presença de testemunhas, para que produza seus devidos efeitos legais.

Companhia TP

______________________________Nome:Cargo:

F, Inc.

______________________________Nome:Cargo:

Testemunhas

______________________________Nome:______________________________Nome:


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ANEXO III — O MEMORANDO DE ENTENDIMENTOS

2009, 7th March 2009VINHEDOS DI CLASSI LTDA.

ANDLONG SHORE MAN, LTD.

NON-BINDING, SUBJECT TO CONTRACT AND BOARD APPROVALMEMORANDUM OF UNDERSTANDING

relating to

PORTFOLIO of Vinhedos do Sul Development

Draft March 7, 2009

NON-BINDING, SUBJECT TO CONTRACT AND BOARD APPROVALMEMORANDUM OF UNDERSTANDINGPORTFOLIO of VINHEDOS DO SUL DEVELOPMENT

This Memorandum of Understanding is entered on the 2009, 7th MarchBetween:

(1) “Vinhedos di Classi Ltda”, a company incorporated in Brazil located at Rua do Pavão 23, Porto Alegre — R.S.. with a share capital of BRL 50.000,00, company Number 02.006.918/0001-05 (hereinafter referred to as “VDC”);

(2) “Long Shore Man LIMITED”, a company incorporated in Ireland with he-ad-office located at Bonafast Building, Swift Road, Rockinfirst, Dublin 12, Ireland, company number 4124321 (hereinafter referred to as “Long Shore”);

VDC and Long Shore jointly referred to as Parties and either of them as Party.Whereas:

(A) Geographical scope of this agreement is Rio Grande do Sul, Bahia and Santa Catarina States, Brasil;

(B) Long Shore and VDC have agreed to enter into a partnership for the develop-ment of wineries in Rio Grande do Sul, Bahia and Santa Catarina States, Brasil (jointly referred to as the “Sites”);

(C) VDC has entered into certain agreements relating to the development of wine-ries at the following sites (“VDC SITES”):


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RGSDor de Cucuruco 1 e 2, Rua do Pasmado.

BahiaTonteira Certa 3 e 4, Bagé

Santa Catarina

Meu Engov 5 e 6

(D) VDC can try to enter into certain agreements relating to the development of wineries at the following sites, named “OPTIONAL SITES”:

RJcCascadura 1Recreio 3

(E) The Parties intend to set out in this Memorandum of Understanding (the “MOU”) the principal terms on which they are prepared to consider the proposed par-tnership (the “Proposed Transaction”) to include, among other things, the following:

Heads of Terms:1. Establishment of NewCo:1. Longshore Man and/or VDC will arrange to establish a new company, ac-

cording to the Brazilian Law, incorporated as a S.A. with the necessary share capital (the “NewCo”) with VDC and Long Shore acting as NewCo’s individual shareholders (the “NewCo Shareholders”). Longshore Man will subscribe for 87% of the shares and VDC for 13% of the shares. The format here proposed may be subject to change to accommodate fiscal efficiencies or other reasons identified by the Parties’ legal and financial advisors.

2. NewCo will be called “LongShore/VDC Vinhedos” or any other name as may be approved by the competent authorities.

3. Immediately upon the incorporation of NewCo, VDC will assign to NewCo the existing signed & completed land leases, other technical data, permits, supply agre-ements and other relevant documentation and contracts obtained relating to the VDC SITES.

4. Each of the Sites will be subsequently transferred from NewCo into a subsidia-ry which is fully owned by NewCo (a “SubCo”).

2. Initial considerations:1. An initial consideration of EUR 2 million will be paid on the date and with

NewCo already holding the assets assigned in 1.3. (the “Closing Date”);2. As described in section 2.3 to 2.8 below further payments will be paid by Lon-

gshore to VDC, according with the following table:


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RGSDor de Cucuruco 1 e 2, Rua do Pasmado. 10 ton

BahiaTonteira Certa 3 e 4, Bagé 15 ton

Santa Catarina

Meu Engov 5 e 6 12 ton

2.1. Tariff1 will apply up to 10 ton (inclusive) in projects that achieve approval before or on 31 August 2009

2.2. Tariff2 will apply up to 20 ton (inclusive) in projects that achieve approval before or on 31 August 2010

2.3. Tariff3 will apply up to 30 (inclusive) in projects that achieve approval after 31 August 2010

3. A payment of EUR2.5 thousand per kg will be paid by Longshore on the date of acceptance of Sales Agreement for each Tariff1 Projects, paid as a success fee to VDC.

4. A payment by Lonshore of EUR6.3 thousand per kg will be paid on the date of commissioning of each Tariff1 Projects, paid as a success fee to VDC.

5. A payment by Lonshore of EUR3.3 thousand per kg will be paid on the date of acceptance of Sales Agreement for each Tariff2 Projects, paid as a success fee toVDC.

6. A payment by Lonshore of EUR6.3 thousand per kg will be paid on the date of commissioning of each Tariff2 Projects, paid as a success fee to VDC..

7. The initial consideration and success fee payments are based on the accuracy of the financial assumptions described in section 13 and have been collaborated from the various documents described in item 1.3. Variation of these assumptions leading to a decrease in the project IRR in section 13 will imply a decrease on the payments described in items 2.3 to 2.8 in the same proportion, in order to maintain a constant project IRR. In the case of a decrease in the model return, any payment decrease must be mutually agreed by the parties.

7.1. The Optional Sites are pending for release by a third company (Rede JP). Should NewCo acquire the Optional Sites from JP Longshore will pay for 100% of all costs associated with the acquisition including any consideration paid to JP.

7.2. For the avoidance of any doubt through its shareholding in Newco VDC will be entitled to a share of all rights and benefits arising out of the development in the Optional Sites in line with its shareholding. Longshore’s commitment to finance VDC’s share of development and construction expenditure described in section 4.3 below will


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also apply to the Optional Sites. However there will be no further success fees will be paid to VDC in respect of any further development of the Optional Sites.

3. Management or Employment Services Agreement:1. The Parties agree that VDC`s principals will work on NewCo’s development

pipeline, as employees or through other contractual agreement forms, at market rates, to be agreed and terms and conditions in accordance with regular country practices. This payment is not a retainer and is construed as compensation for the agreed commit-ment of all of the VDC principals towards the development of the NewCo’s business.

4. Development & Construction Costs:1. Longshore agrees to pay 87% of all costs directly incurred with the incorpora-

tion of NewCo in Brazil, including the costs with notaries, registries and other initial operational and incorporation costs.

2. Both Longshore and VDC further agree to fund 100% of the development of NewCo’s activities, in their respective shareholding percentage as reflected in the initial agreed budget, which will be amended as necessary in the course of the project from the Closing Date.

3. Longshore agrees to finance VDC share in NewCo’s development and cons-truction expenditures for those projects qualifying for Tariff1 only as described in sec-tion 2.1, including what’s defined in section 4.2 through a shareholder loan, or such other equity financing option that may be agreed between the parties. The loan interest rate to be mutually agreed with reference to equivalent mezzanine equity financing available in the Brazilian market. The shareholders loan will be guaranteed by VDC’s proceeds from NewCo and/or NewCo’s projects. If, for any reason, these proceeds are insufficient to honour the loan debt service, any difference will be capitalised to the shareholder loan. For the avoidance of any doubt, should the proceeds of any individual project be insufficient to repay any amounts due under the shareholder loan, then these amounts will be repaid from proceeds coming from other projects. In no case will VDC be diluted.

4. NewCo’s business plan involves the sale of commissioned projects to investors at an implied discount rate. The proceeds will be allocated in the following priority;

4.1. Shareholder loan attributed to the project plus the interest agreed above.4.2. The residual which equals the Net Present Value (the NPV), shall be attributed

to NewCo shareholders.5. VDC acknowledges that it is Longshore’s intention to sell its share on each Site

at commissioning. VDC agrees not to unduly hinder Longshore’s Site selling process6. If Longshore decides to sell its share to a third party, Longshore warrants to

VDC the pertinent Tag Along. If any party wants to sell its share to a third party, it has to give the other party the right of first refusal. If Longshore decides to sell its share to a third party, Longshorehas the right to drag VDC along, subject to guarantee VDC a minimum price, which will be defined by Longshore and VDC, in mutual agreement.

7. Longshore, as Newco’s main shareholder, agrees that the SPCs controlled by NewCo will participate in all auctions and other procedures promoted, and will place a minimum bid in accordance with the financial model that will be agreed between the


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parties, exception made if all parties agree not to participate. If any of NewCo’s SPC is awarded a contract (either governmental or bilateral), NewCo shall, in 10 days, inform VDC whether it will carry out the investment. In case NewCo does not pursue the in-vestment for any reason, Newco gives VDC the immediate right to acquire the project at market value and sell it to any third party of its choice.

5. Shareholders Non-dilution agreement:1. Without prejudice to the other provisions in section 4, neither shareholder will

promote any subsequent share capital increases in NewCo or squeeze-out procedures to reduce each other shareholding.

2. Without prejudice to the foregoing, the Parties agree with the principle of paying dividends, from the third anniversary of the Closing Date or the commissioning of the second project whichever takes place last and if such distribution is tax efficient, excep-tion made to the payment of any loan related to the equity financing to a third party.

6. Exclusivity clause:1. VDC and Longshore, as shareholders of NewCo, agree to work exclusively on

winery projects through NewCo in the Geographic and technical scope of this agree-ment.

2. NewCo will be granted a pre-emption right on any disposal by VDC of re-newable winery projects in the Geographical scope with a capacity larger than 50 tons

3. If either shareholder acquires an interest in a project or becomes aware of such a project within the Geographical and technical scope of this agreement, NewCo will have right of first refusal to develop such projects. If not exercised the other shareholder is free to pursue such development independently.

7. Legal Agreements:1. The following legal agreements will be entered into by the Parties on comple-

tion of due diligence:1.1. Share Sale Agreement;1.2. Shareholders and Joint Venture Agreement; and2. In addition to the foregoing NewCo’s by-laws will also be drawn up with the

mutual agreement of the Parties.

8. Estimated Timeline and Exclusivity:1. The Parties anticipate the due diligence, Share Sale Agreement and Sharehol-

ders Agreement and Joint Venture Agreement will be completed within the next [45] days as the time limit and extendable by agreement between the Parties:

—2. In consideration of the commitment of time and personnel for the purpose of

the Proposed Transaction, the Parties undertake not to negotiate, directly or indirectly, with any other person or entity with a view to entering into a transaction which could preclude or materially restrict or delay the Proposed Transaction, exception made to the projects already negotiated with JP company.

9. Exit and dispute resolution clauses:


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1. The NewCo Shareholders agree that in the event of irretrievable breakdown, change of control or non-performance by either Party that an exit mechanism will be designed to procure the exit of one or the other NewCo Shareholder.

10. Confidentiality and other provisions1.The terms outlined are confidential and, except in relation to confidentiality and

exclusivity, this MOU is not legally binding on any of the Parties to complete the Pro-posed Transaction.

2. The terms outlined herein are subject to satisfactory completion of the due dili-gence exercise and of the legal agreements as per Section 7 to be entered into.

3. Except as otherwise stated in this MOU, each of the Parties is responsible for its own fees and expenses in relation to the Proposed Transaction up to the Closing Date.

4. This MOU is governed by and construed in accordance with the Brazilian Law and the Courts of Porto Alegre shall have exclusive jurisdiction to settle any disputes which may arise out of or in connection with this MOU.

11. VDC representativeThe VDC shall be entitled to nominate one officer at NewCo and at least one mem-

ber of the Board of Directors of NewCo and up to three members attending the board meetings.

12. Language and counterpartsThis MOU is entered into English and in 2 counterparts. Any counterpart signed

by all the Parties will be valid.13. Financial Assumptions

Subject to change. See Appendix 1.

14. Parties Responsibilities in the Joint ventureThe table below provides guidance regarding which Party provides leadership in the

respective activity with adequate support from the other Party.

Activity VDC takes lead Longshore leadInstallation of additional meteorological measurement towers to a standard to sa-tisfy independent engineering and bank financing requirements

X

Landowner relationships XProvision of services relating to lease agreements to secure land for the pro-jects and the required infrastructureXPublic affairs matters to support the projectJoint ResponsibilityCommunity relationships Joint Responsibility


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Environmental studies XEngineering design studies Xapplication process XObtain project finance facilities XManagement of construction activities XManagement of operation activities XManaging contract negotiations X

For and on behalf of “LongShoreMan Limited”: For and on behalf of “VDC”:

_______________________________ _______________________________

Legal representative Legal representative

Date: Date:

_______________________________

, Director

Date:


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Appendix 1 — Model Assumptionsprojection)


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ANEXO IV — LISTA DE CONTRATOS

Deal Documents — Joint venture Long Shore Man & VDC

Documents Issues Deadlines Responsibility

One Share Purcha-se Agreement /Joint Venture Agreement (“SPA/JVA”) between Cayman HoldCo. and Lux HoldCo., including all four LuxCos and con-sequently the Brazilian SPVs.,

Check whether local law allows that one SPA can apply to all

four entities

FGV and Luxem-bourg Counsel

Master Shareholders’ Agreement to be appro-ved and subsequently used for each of the four LuxCos, which shall be executed between Cayman HoldCo. and Lux HoldCo.


Documents to transform each SPV Ltda. into So-ciedades Anônimas

FGV

By Laws (Estatuto Social) for each of the Brazil SPV Projects

FGV

Lease Agreement betwe-en Francois and one of the SPVs

Must be properly registered at the Real

Estate RegistryFrançois and FGV

Loan Agreement to Cayman HoldCo. by Lux HoldCo. with Pledge of Shares


Loan Agreement by Long Shore Man to Pro-ject SPV

To be confirmed by Long Shore

FGV


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ANEXO V — PROPOSTA DA ESTRUTURA SOCIETÁRIA E TRIBUTÁRIA DA OPERAÇÃO

Long Shore MAn, Ltd

(“topCo”)propoStA de eStruturA pArA trAnSAção BrASiLeirA CoM VdC

projeto A Ser diSCutido — 16 de MArço de 2009

Fazemos referência ao projeto do Memorando de Entendimento (“MoU”), de 14 de março de 2009, que estabelece os termos de uma proposta de acordo de pareceria com a Vinhedos di Classi Ltda. (“VDC”), (“VDC Acionistas”).

Entendemos que a NewCo, a qual o MoU se refere, envolve uma proposta comer-cial (e não por motivos tributários), assim sendo, TopCo tem uma forte preferência em adquirir ações na nova companhia com o mínimo histórico tributário e legal.

A seguir será apresentado um esboço da proposta de transação. A primeira parte des-ta proposta define as medidas legais necessárias para efetuar a transação estruturada, e a segunda aponta as questões fiscais que motivam a estrutura proposta. Também foram analisados os diferentes métodos de financiamento da joint venture, considerando suas respectivas implicações fiscais. A estrutura final desta transação é retratada, em forma de organograma, no Anexo II, deste documento.

Sumário Executivo• Os projetos da VDC serão transferidos para os SPVs do Projeto de consti-

tuição Brasileria. Todos os ativos e direitos serão transferidos para a socie-dade brasileira DevCo. A participação acionária, dos acionistas da VDC, nos Projetos das SPVs e DevCo, será reestruturada, para que cada enti-dade seja uma subsidiária de LuxCos distintintas, e para que a Cayman HoldCo tenha assegurado seus interesses nas LuxCos. Entendemos que esta reestruturação societária poderá ser feita sem sofrer qualquer encargo tributário brasileiro.

• O Grupo TopCo usará sua holding Lux HoldCo, para os propósitos desta transação.

• A estrutura da transação da VDC será a seguinte: Cayman HoldCo ven-derá a percentagem acordada de sua participação nas respectivas LuxCos para Lux HoldCo, em troca das considerações acordadas. Entendemos que esta operação não desencadeará qualquer encargo tributário brasileiro para os acionistas da VDC.

• TopCo e VDC podem optar por vender seus interesses nos Projetos Bra-sileiros SPVs, para uma terceira compradora. Isso será feito mediante uma venda de açõs nas respectivas LuxCos. Em regra, é possível que tal opera-ção seja isenta de encargos tributários, em Luxemburgo e no Brasil (con-tanto que as condições da “Luxembourg participation exemption” sejam preenchidas, especialmente o período de propriedade das ações por 12


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meses). É importante que esta estrutura seja estabelecida desde o início da operação.

• Existem vários métodos pelos quais as joint ventures podem ser finan-ciadas pela TopCo, com diferentes níveis de eficiência fiscal. Destacamos questões relevantes, no anexo deste documento, as quais devem ser discu-tidas, através de uma abordagem em que a Long Shore Man esteja confor-tável.

<fim do box>

Observe que a estrutura proposta neste documento toma por base a atual legislação irlandesa, assim como leis e práticas fiscais estrangeiras, como comumente interpreta-das. Deste modo, não temos qualquer responsabilidade com relação a eventuais altera-ções legais, consuetudinárias ou interpretativas. Não certificamos os fatos sob os quais a estrutura é baseada e assumimos, sem investigar, que todos os fatos relevantes nos fo-ram divulgados. Em particular, apesar de levantarmos algumas questões contábeis, que devem ser consideradas, este documento não abrange todas as questões contábeis rele-vantes para esta transação. Do mesmo modo, apesar de levantarmos, em alguns níveis do projeto, questões tributárias, ainda não foi feita uma análise exaustiva do caso, até a presente data. Considerações tributárias adicionais serão feitas nos momentos devidos.

1. PROPOSTA DE ESTRUTURA LEGAL

1.1 Medidas legais para a transação da VDC

Entendemos que os ativos de produção de vinhos da VDC estão, atualmente, sob a posse da VDC entidade jurídica. Considerando isso, fizemos um esboço de proposta da pré-tran-sação de reestruturação, como ponto de partida para posteriores discussões. Para aperfeiçoar o que por hora apresentamos, seria útil compreender, exatamente, como que tais ativos são detidos (em especial, se estão na VDC, entidade jurídica, ou em nome dos próprios quotistas da VDC), assim como o nível dos custos desses ativos, até a presente data. Tais questões podem modificar a pré-transação de reestruturação, acarretando, inclusive, conseqüências tributá-rias diversas das aqui apresentadas.

• Os acionistas da VDC vão incorporar uma nova subsidiária, para cada uma das Primeiras Terras listadas no MoU (“Projeto SPVs”) em uma companhia de desenvolvimento (“DevCo”), que vai realizar todas as atividades residuais que fizerem parte do negócio. Todas estas entidades serão incorporadas e terão residência fiscal no Brasil.

• A entidade VDC vai transferir todos os seus ativos, direitos e interesses, relacio-nados ao Projeto pelo valor contábil, para o Projeto SPV. Isso deverá ser feito para cada uma das Primeiras Terras.


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[FGV: The transfer of assets at a book value is relevant at this stage to avoid any taxation to the VDC, but it should be confirmed if it will generate a future tax issue to the Projects SPV and their quotaholders, since the intention in the future is to sell the projects to a third party.] Noted — Consultoria Brazil to review this point

• Todos os outros ativos, direitos ou interesses residuais, que são parte da transa-ção (incluindo, em particular, os trabalhadores da VDC e os vinhedos desen-volvidos) serão transferidos da entidade VDC para a entidade DevCo, em troca da emissão de ações.

[FGV: the method should be analysed (figures and percentages), related to the ex-change of shares of DevCo and the residual assets in order to avoid any taxable event in such exchange of assets] Noted — Consultoria Brazil to review this point

• Todos os acionistas da VDC vão constituir uma companhia de Luxemburgo (“LuxCo”) para cada projeto entre si e com as recém-incorporadas entidades. Isso será feito através da transferência de ações dos Projetos SPV e DevCo para cada LuxCo, em troca da emissão de ações na LuxCo.

[FGV: the method should be analysed (figures and percentages), related to the ex-change of shares of Project SPV and DevCo for the shares of LuxCo in order to avoid any taxable event, to the quotaholders, in such exchange of assets] Noted — Consulto-ria Brazil to review this point

• Os acionistas da VDC vão constituir a Cayman holding company (“Cayman HoldCo”) entre si e as LuxCos. Isso será feito através da transferência de ações de cada LuxCo para Cayman HoldCo, em troca da emissão de ações na Cay-man HoldCo.

• A companhia holding, para os investimentos da TopCo no Brasil, será a de Luxemburgo, incorporada e com residência fiscal de companhia holding, Lu-xembourg TopCo Long Shore Man Sarl, (“Lux HoldCo”).

• A estrutura da transação da VDC será a seguinte: Cayman HoldCo vai vender 87% da sua participação societária na LuxCos para Lux HoldCo, em troca das considerações tecidas no acordo (algumas das quais são condicionadas a concre-tização de determinados objetivos).

[FGV: It should be analysed if the sale of shares to be done by Cayman HoldCo, and the resulting capital gain / profit will be taxed in Brazil or not. It is a possible interpre-tation that the profits made in the Cayman HoldCo should be included in the taxable basis of Income Tax in Brasil] Please see Section 2.1 below — we note your comment in Section 2.1 also

• O fincanciamento requerido pela joint venture será fornecido pela Long Shore Man. É importante que os acionistas da VDC suportem o financiamento for-necido, considerando suas respectivas participações acionárias. Isso será viável, se o financiamento for assegurado por meio de:- Ações com direito a dividendos


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- Empréstimos com juros- Empréstimos sem juros com o custo de juros já embutido na Cayman

HoldCo com direito de dispor de lucros de acordo com o Acordo de Acio-nistas das LuxCos envolvidas.

Depois que a Long Shore Man analisar os desdobramentos de cada opção, ela estará apta a decidir qual o método de financiamento que será adotado — ver item 2.3 abaixo.

1.2 Estrutura Legal para joint venture TopCo/VDC indo adiante

• O modelo de negócio da TopCo para o Brasil é: a joint venture vai desenvolver, erguer e construir projetos de vinhedos, o que inclui a venda desses projetos para um terceiro, por comissão (isto é, quando os vinhedos começarem a gerar vinho). De acordo com a estrutura proposta, a estratégia de saída é que Lux HoldCo e Cayman HoldCo devem vender suas ações nas respectivas LuxCo, a um terceiro.

[FGV: capital gain will be registered in Lux HoldCo and Cayman HoldCo. It must be analysed the consequences of this fact to the Brazilian quotaholders] Agreed — see Section 2.1 below

• A DevCo deve agir como plataforma de desenvolvimento para a joint venture no Brasil. Ela irá empregar os trabalhadores, ser responsável pelas despesas ge-rais da companhia, como, por exemplo, o aluguel do escritório. Além disso, irá, também, ser responsável pelos custos preliminares dos projetos.

• Um Projeto SPV deve ser estabelecido para cada projeto que tenha assinado o acordo legal relacionado ao projeto, como, por exemplo, uma opção de terra. O objetivo de separar cada projeto em um Projeto SPV diferente consiste em (a) aumentar o financiamento do projeto; (b) poder ser vendido a um terceiro, separadamente; e (c) garantir benefícios fiscais sobre a venda do projeto.

[FGV: Please explain what you mean by favourable tax treatment on the sale of the project] We mean that, on the sale of project (through disposal of shares in the relevant LuxCo, Lux HoldCo and Cayman HoldCo should be outside the scope of Brazilian tax. Lux HoldCo should be entitled to the participation exemption from Luxembourg tax on the gain and we also understand that no tax should be levied on Cayman HoldCo. See section 2.2 below

• Uma vez que o acordo legal deve ser assinado, com relação ao Projeto SPV, todos os gastos relacionados a ele devem ser contabilizados no próprio Projeto SPV.

• Os custos incorridos pela DevCo devem ser mantidos em níveis mínimos. O ideal seria que os custos fossem todos suportados, diretamente, pelo Projeto SPV, uma vez que não é eficiente, numa perspectiva fiscal brasileira, transferir os custos da DevCo para o Projetos SPVs.

[FGV: OK, I agree.]


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2. RESUMO DAS IMPLICAÇÕES TRIBUTÁRIAS E DAS MODALIDADES DE FINANCIAMENTO

2.1 Implicações tributárias para VDC e seus acionistas, ao entrar em uma joint ven-ture com a TopCo

• Nenhum encargo tributário brasileiro deve incidir sobre a operação de incor-poração da nova companhia brasileira. No entanto, há despesas relacionadas a registro, que são cobradas pela Junta Comercial (podemos fornecer mais deta-lhes, se for necessário).

• A VDC declarou que nenhuma responsabilidade tributária brasileira surgirá sobre:

(a) a transferência dos ativos para o Project SPVs e DevCo, em troca da emissão de ações; ou

(b) a constituição das LuxCos e Cayman HoldCo.

A situação tributária da VDC e de seus acionistas está para ser confirmada

• A VDC ainda não decidiu se a companhia ou os seus acionistas irão deter a participação societária da Cayman HoldCo.

• A Consultoria Brasil colocou que seria mais vantajoso, para os acionistas da VDC, obter as ações da Cayman HoldCo diretamente, do que através da enti-dade legal VDC. Se a VDC, entidade jurídica, detiver estas ações da Cayman HoldCo, as controladas brasileiras de empresas estrangeiras, ficarão submeti-das a legislação que resultará na VDC se tornar sujeita a legislação Brasileira de imposto de renda pessoa jurídica sobre lucros gerados pela sua subsidiária estrangeira, incluindo Cayman HoldCo. Por este motivo, para efeitos deste documento, tem-se que os acionistas da VDC providenciarão a pré-transação de reestruturação, de modo que as ações da Cayman HoldCo serão adquiridas por eles e não pela companhia.

[FGV: That is the point indicated above. We agree that it is more tax efficient to have the individuals as the quotaholders of the entities abroad]Agreed

• Os residentes brasileiros, que forem acionistas da Cayman HoldCo estarão su-jeitos à tributação brasileira sempre que houver distribuição de dividendos da Cayman HoldCo ou ganho de capital na alienação de participação da Cayman HoldCo.

2.2 Ganho de capital na venda dos Projetos SPVs

Para efeitos de planejamento Tributário de Ganho de Capital de Pessoa Jurídica, é necessário garantir que não haja ganho de capital de Pessoa Jurídica no país onde o ven-dedor encontra-se, nem no país onde a entidade vendida está localizada. O objetivo do


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uso da Lux HoldCo é minimizar a sujeição dos encargos tributários do Grupo TopCo na venda das ações dos Projetos SPVs para um terceiro.

BACKGROUND

Se os Projetos SPVs forem realizados através de uma Holding brasileira, o ganho decorrente da alienação de participação societária no Projeto SPV estará sujeito a tri-butação brasileira, incidindo alíquota de 34%. O Brasil não tem isenção fiscal para o ganho de capital obtido pela alienação de subsidiárias comerciais.

Companhias não residentes no país, mas que tenham ações em empresa brasileira, estão sujeitas, normalmente, a retenção de imposto de renda na fonte de 15% (25% nos casos do vendedor estar localizado em um paraíso fiscal). No entanto, é possível que haja isenção tributária, quando o acionista não residente no Brasil estiver em país que tenha assinado um Tratado, nestes termos, com o Brasil. Tal ponto foi analisado, considerando os casos da Irlanda e Luxemburgo, conforme explicitado abaixo.

HOLDING IRLANDESA

A Irlanda tem uma isenção tributária para holdings, e a primeira preferência da Long Shore Man (TopCo) (para manter a estrutura corporativa do Grupo o mais sim-ples possível) seria deter os Projetos SPVs brasileiros, através de uma holding irlandesa.

No entanto, atualmente não existe um Tratado de bi-tributação, entre o Brasil e a Ir-landa e, portanto, a isenção tributária irlandesa (que permite isenção do imposto sobre ganho de capital na Irlanda) não será aplicável nos casos de venda de ações no Projeto SPV brasileiro. Além disso, tal como descrito acima, a venda pode estar sujeita a tribu-tação brasileira, e, novamente, não poderá ser alegada dupla tributação, haja vista que não existe tratado, neste sentido, entre o Brasil e a Irlanda. Deste modo, uma holding irlandesa não seria eficaz.

HOLDING DE LUXEMBOURG

Luxembourg tem um Tratado de bi-tributação assinado com o Brasil, que perma-nence em vigor. A lei tributária de Luxemburgo tem isenção em participação, i.e. uma isenção de imposto sobre a venda de subsidiária comercial.

No entanto, o Tratado assinado entre Luxemburgo e Brasil permite ao Brasil tributar ganhos sobre bens imóveis, realizados por um residente em Luxemburgo. Apesar de ainda não termos chegado a conclusão de que os ativos de um vinhedo são bens imóveis (como determinado pela legislação brasileira), corre-se o risco das autoridades fiscais brasileiras adotarem tal posição. No entanto, no Tratado assinado entre Luxemburgo e Brasil, a definição de bem imóvel não inclui, especificamente, as ações, cujos valores derivam de uma propriedade imóvel. Com isso, podemos entender que se a companhia


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de Luxemburgo vende ações em uma companhia brasileira, qualquer ganho obtido deve ser isento de tributação brasileira, nos termos do aludido tratado.

No entanto, as autoridades fiscais brasileira estão relutantes em interpretar este dis-positivo, neste sentido, o que submeteria a legislação nacional ao seu ditame. Deste modo, não-residentes estão sujeitos a tributação brasileira relativa a ganho de capital obtido em decorrência da transferência de ativos localizados no Brasil.

Portanto, a fim de garantir que a Lux HoldCo não seja submetida a tributação bra-sileira, na venda dos projetos, os Projetos SPVs vão ser realizados através da LuxCos; e a saída para TopCo será a seguinte: A LuxHoldCo venderá suas ações relevantes da LuxCo para um terceiro. Os ganhos realizados pela Lux HoldCo, na venda das ações da LuxCos não devem desencadear uma responsabilidade tributária brasileira, uma vez que não envolvem a transferência de ativos localizados no Brasil, ou seja, as ações dos Projetos SPVs permanecem sob a titularidade do respectivo LuxCo. O ganho deve ser também isento da tributação de Luxemburgo sobre os ganhos de capital, no âmbito da isenção tributária nas participações, em Luxemburgo.

[FGV: We should carry out a deep analysis of this sales structure based on the Lu-xembourg / Brazil treaty by checking the similar cases that have been recently ruled by Brazilian Tax Authorities and also to check if the alternative option should be deemed as circumvention] COnsultoria Brazil has reviewed this point so it should be worthwhi-le having a discussion with them before carrying out additional work on this point.

A isenção da participação de Luxemburgo é aplicável nos casos de ganhos de capital realizados pela Lux HoldCo, através da sua participação na LuxCos, desde que:

• Lux HoldCo seja uma “fully taxable Luxembourg resident capital company” que detenha, pelo menos, 10% do capital social da LuxCos ou tenha participa-ção na LuxCos, que tem um preço de aquisição mínimo, de €6 milhões, para o ganho de capital isento, e

• LuxCos são “fully taxable Luxembourg resident companies” cobertas pelo “Pa-rent-Subsidiary Directive”, e

• As ações da LuxCos devem permanecer sob sua titularidade por, pelo menos, 12 meses, desde a data de realização de renda. Um compromisso para manter a participação mínima de um período ininterrupto de, pelo menos, 12 meses, satisfaz tal condição.

A isenção de participação de Luxembrgo, deve, também, estar disponível, no que diz respeito a dividendos, liquidação e imposto sobre o patrimônio líquido (mesmas condições que as de ganho de capital, exceto pelo preço de aquisição inicial, que deve ser de €1.2 milhões).

Nos termos da Lei Tributária de Luxemburgo, uma companhia é residente no país quando a sede, que consta no seu estatuto social, ou sua administração central, é em Luxemburgo. No entanto, também é importante assegurar que a Lux HoldCo não pos-sa ser considerada residente no Brasil ou na Irlanda, o que pode ser feito através da ma-nutenção de um percentual de ativos considerável em Luxemburgo, para que todos os


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países reconheçam sua residência como lá sendo. Isso é algo que o Grupo TopCo terá de gerenciar, permanentemente, e tem sido tratado com eles em correspondência à parte.

REGRAS ANTI-ELISÃO DA IRLANDA

Como a TopCo é uma companhia irlandesa fechada, há certas regras anti-elisão que podem ser aplicadas. Uma das mais significantes regras é a elencada no Artigo 590, que determina que se um ganho de capital é realizado por uma subsidiária não-residente, de uma companhia fechada irlandesa, ele será, tecnicamente, submetido a tributação irlan-desa, nas mãos do acionista final, mesmo que o último ganho não seja repatriado. No entanto, a tributação irlandesa, sob este ganho, é determinada como se o não-residente fosse residente na Irlanda. Partindo do pressuposto de que as vendas da Lux HoldCo também satisfariam as condições para qualificar a isenção de uma holding irlandesa (Artigo 626B isenção), esta disposição de anti-elisão não deve ter importância prática.

SITUAÇÃO FISCAL DOS ACIONISTAS DA VDC

Sob a estrutura proposta acima, os acionistas da VDC vão manter seu direito de par-ticipação em cada uma das LuxCos, através da Cayman HoldCo. Em uma venda de um determinado projeto para um terceiro, Cayman HoldCo irá dispor das suas ações nas respectivas LuxCo. Entendemos que isso não deverá desencadear uma responsabilidade fiscal basileira ou de Cayman.

O brasileiro com residência tributária, que possua participação societária em Cay-man HoldCo será submetido a tributação brasileira, nos seguintes casos:

• Quando auferir dividendos da Cayman HoldCo — incidirá alíquota de 27.5%, com direito potencial a um crédito fiscal estrangeiro; e

• Venda de ações na Cayman HoldCo — alíquota final de 15%.

REGRAS ANTI-ELISÃO BRASILEIRAS

É importante notar que as autoridades fiscais brasileiras estão freqüentemente adaptan-do suas concepções, desafiando as estruturas de planejamento fiscal criadas. Tradicional-mente, tem-se entendido que a legislação tributária brasileira preserva o direito dos con-tribuintes para estruturar suas transações, com o intuito de manter sua carga fiscal a mais baixa possível. Este conceito mudou devido à introdução da legislação brasileira anti-elisão.

A partir de 10 de janeiro de 2001, o Congresso brasileiro aprovou uma nova lei que visa introduzir uma disposição geral “anti-elisão”. A nova lei prevê que as autoridades fiscais brasileiras podem ignorar transações realizadas com a única intenção de dissi-mular um fato tributável ou a natureza dos elementos que dão origem a um crédito tributário. Observe que essa nova legislação ainda pende de regulamentação.


FGV DIREITO RIO 157

Há, ainda, uma discussão entre os tributaristas brasileiros, sobre a aplicação e eficá-cia desta lei, uma vez que ainda não é possível prever quais transações serão contestadas pelas autoridades fiscais, tampouco como serão interpretadas pelas instâncias adminis-trativas e judiciais. Apesar disso, não há dúvida de que esta nova lei proporciona um certo grau de legitimidade para as autoridades fiscais reverem os planejamentos tribu-tários em geral.

Neste contexto, o conceito de “objetivo comercial” é subjetivo e muitas discussões são travadas atualmente, entre tributaristas brasileiros, uma vez que ainda não é possível prever quais transações serão contestadas pelas autoridades fiscais, ou as interpretações e reações que as instâncias administrativas e judiciais terão.

Destacamos tais questões, no contexto de pré-transação de estruturação que será realizada pela VDC. Apesar de não estarmos aconselhando a VDC ou seus acionistas, deve-se atentar para o fato de ser difícil prever o ponto de vista das autoridades fiscais brasileiras, com relação a constituição da LuxCos e Cayman HoldCo.

Esta disposição geral anti-elisão também é relevante com relação à estrutura que a TopCo pensa em adotar para se integrar a joint venture brasileira. No entanto, em contraste com a posição da VDC, a TopCo será estruturada, desde o início, sem ter uma holding posteriormente. Como resultado, somos da opinião que esta situação deve colocar a TopCo numa posição de impasse com as regras anti-elisão.

2.3 Requisitos dos financiamentos em andamento

Segundo o acordo comercial, a Long Shore Man providenciará todos os financia-mentos para a joint venture, com uma taxa de juros apropriada. O objetivo deste acordo não é proporcionar à Long Shore Man qualquer direito adicional sobre o capital pró-prio acordado de 87% das ações da joint venture.

Recebemos três métodos em potencial, através dos quais o resultado econômico pode ser alcançado,quais seham:

• Financiamento, através de capital próprio, ou seja, quando o investimento de capital tem direito preferencial a um cupom anual (ou dividendo preferencial) mas não faz jus a outros direitos econômicos ou de voto. Será necessário discutir como isto pode ser adquirido através de uma perspectiva legal, o que dependerá do tipo societário utilizado.

• Financiamento através de juros da dívida• Financiamento através de um empréstimo sem juros. Os custos dos juros atri-

buídos a VDC (“juros considerados”) são, ao invés, construídos em seu direito, de acordo com os procedimentos estipulados no Acordo de Acionistas para a respectiva LuxCo. Isto pode ser alcançado das seguintes formas:- Como parte da venda da LuxCo, para um terceiro, este terceiro vai concor-

dar em reembolsar o empréstimo pendente entre as companhias, através do Projeto SPV para o Grupo TopCo.

- Os ganhos de venda serão reduzidos de forma correspondente.


FGV DIREITO RIO 158

- Esta rede será dividida entre os acionistas de acordo com suas respectivas participações societárias, ou seja, 87:13.

- A divisão dos ganhos de VDC será reduzida pelo total dos juros devidos pelo financiamento concedido pela TopCo, à VDC/TopCo joint venture no Bra-sil (ou seja, não só sobre o empréstimo concedido ao projeto mas em todos projetos/custos de desenvolvimento). Os juros devem ser calculados quando os fundos forem levantados pelas joint venture, tendo como base a taxa de juros acordada.

Parece que o financiamento através de capital próprio, ao invés do débito, é geral-mente tido como melhor, em uma perspectiva tributária brasileira, uma vez que não há retenção de dividendos na fonte (em comparação com os 15% de juros de imposto retido na fonte) e não resulta diretamente no reconhecimento das diferenças de câmbio estrangeiro no Brasil (tais diferenças são tributáveis/admissíveis).

Entretanto, existem outras questões que podem favorecer o fornecimento deste fi-nanciamento pela TopCo, através de dívida, inclusive as reservas distribuíveis, desde que estejam disponíveis para permitir pagamentos de dividendos preferenciais. Isto pode levar a conclusão de que a opção três, apesar de mais complexa e menos trans-parente, quando colocada na balança, seja preferível. Foram definidos, no Anexo I as várias questões que devem ser consideradas pela Long Shore Man nesta decisão.

2.4 Outras questões sobre tributos brasileiros

TRANSFERÊNCIA DE GASTOS DA DEVCO PARA OS PROJETOS SPVS

A idéia principal é minimizar as perdas sofridas pela DevCo. Isto deve ser feito, pois é possível prever que a principal fonte de lucros tributáveis serão os Projetos SPVs, resultantes da venda de vinhos. Embora não se pretenda que os Projetos SPVs vão estar sob a posse da TopCo/VDC, no momento em que passem a gerar ganhos tributáveis, no entanto, é improvável que a DevCo estará gerando ganhos tributáveis em qualquer momento, como se realmente fosse um centro de custos.

Ao contrário de outras jurisdições, onde a TopCo estará ativa, é difícil e geralmente não eficiente, em termos tributários, passar os custos da DevCo para os Projetos SPVs. Qualquer transpasse será considerado uma prestação de serviço, que precisa ser faturada e que daria origem à elisão fiscal, devido aos inúmeros tributos brasileiros cobrados, como, por exemplo, ISS, PIS/COFINS, IRRF e CSLL.

[FGV: OK. I agree with this analysis]

Além disso, não há exceção para grupos societários, no Brasil, e, portanto, a DevCo não poderá submeter seus prejuízos à uma companhia coligada.

No entanto, considerando os Projetos SPVs, estes serão tributados de acordo com o regime de Lucro Presumido, não existindo um benefício de verdade em empurrar os custos àquelas entidades da DevCo. Deste modo, a proposta é encontrar um meio de


FGV DIREITO RIO 159

minimizar as perdas da DevCo, levando e aceitar que será difícil alcançar os benefícios relacionadas àquelas perdas.

Se a legislação tributária brasileira for modificada, ou, por alguma razão, os Projetos SPVs forem tributados sob o regime do Lucro Real, a TopCo poderá analisar se valeria a pena colocar em prática um acordo de divisão de custos. Isso atingiria efetivamente uma compensação entre a DevCo e os Projetos SPVs. No entanto, esses acordos não são bem interpretados pelas autoridades fiscais brasileiras, o que pode torná-los muito complexos para serem colocados em prática.

TRIBUTOS PESSOA JURÍDICA NO NÍVEL DO PROJETO SPV

A alíquota normal de um tribute que incide sobre lucros decorrentes de um vinhedo em operação (Projeto SPV) é de 34%, quando a SPV está dentro do seu próprio regime de lucros. No entanto, quando seus rendimentos forem inferiores a US$ 48m, a com-panhia pode se valer do regime de Lucro Presumido para alcançar uma alíquota mais interessante, de 6.73%, sob a receita bruta.

DEDUÇÕES DE JUROS NOS NÍVEIS DE PROJETOS SPVS E DEVCO

Quando forem cobrados juros, nos empréstimos realizados entre as companhias de Long Shore Man, tais regras seguintes precisam ser consideradas para determinar se uma dedução será disponibilizada para efeitos fiscais, no que diz respeito a esses gastos:

• Regras de capitalização podem recusar deduções solicitadas, caso seja conside-rado que a companhia tenha obtido um financiamento excessivo (em compa-ração com o seu capital próprio). Não existem “thin capitalization” —regras de capitalização— no Brasil e, portanto, esta não deve ser um problema.

As regras de preços de transferência determinam que os juros devem ser cobrados em alíquotas “arm’s length”.

A partir de uma perspective de preço de transferência, uma taxa de juros de mercado, relacionada, pode ser cobrada. A taxa LIBOR somada aos 3% normalmente é aceitável nos casos de despesas pagas pelas companhias brasileiras, para as companhias associadas não-residentes no Brasil, sendo que qualquer excesso será vedado. No entanto, tal como acima referido no item 2.3, se os empréstimos entre as companhias forem registrados no Banco Central do Brasil, eles não estarão sujeitos às regras de preços de transferência, uma vez que a taxa de juros será, efetivamente, aprovada por este Banco Central.

• O mutuário submete-se ao regime do Lucro Real, ou ao regime do Lucro presumido.


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É importante notar que, quando essas empresas são tributadas sob o regime do lucro presumido, não existe um verdadeiro benefício fiscal para incentivar o interesse em en-tidades brasileiras. No entanto, a TopCo ainda irá preferir cobrar juros das companhias interligadas, haja vista que faz parte do acordo comercial, fechado com a VDC, que todos suportarão taxas de juros adequadas de financiamento — ver item 2.3 acima.

2.5 TopCo Mezzanine Debt — questões de segurança

Para ser discutido com a TopCo Corporate Finance

2.6 Questões do Controle de Câmbio

Conversão de moedas estrangeiras em Reais

Independente do método de financiamento, as remessas de valores do exterior serão convertidas em moeda brasileira, mediante registro do contrato estrangeiro de câmbio. As remessas de valores do exterior podem ser registradas tanto na moeda estrangeira como em Reais nos sistemas eletrônicos do Banco Central do Brasil. Contudo para usar tais fundos, eles terão de ser convertidos em moeda brasileira.

Reciclagem de Reais brasileiros depois da venda de um Projeto SPV

Entendemos que, para gerir sua exposição cambial, se a Lux HoldCo realizar opera-ção financeira em moeda brasileira, em decorrência da venda de um projeto, ela pode decidir abrir uma conta bancária no Brasil para receber os fundos derivados da venda de LuxCo. Esses fundos então seriam reinvestidos no negócio brasileiro. Neste sentido, temos os seguintes comentários:

• Uma entidade estrangeira pode abrir uma conta bancária no Brasil desde que cumpra determinadas exigências. Com o controle rigoroso do Banco Central do Brasil sobre o fluxo de fundos (até para transações locais que envolvam com-panhias estrangeiras), isto pode ser um procedimento muito burocrático (por exemplo, as companhias estrangeiras teriam de ser devidamente registradas e documentar cada movimento financeiro, como depósitos, transferências, etc. nas instituições financeiras brasileiras, à parte de outras obrigações do mercado financeiro).

• Em outras palavras, a fim de receber os fundos conseguidos da venda da LuxCo para uma terceira pessoa brasileira, as instituições financeiras no Brasil exigi-riam toda a documentação que comprove que a venda efetivamente ocorreu.

• Desde que tais condições sejam cumpridas, os fundos poderiam ser re-investi-dos no Brasil ou remetidos à conta bancária da TopCo em Luxemburgo.


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• Se os fundos forem re-investidos, é necessário observar que isso constituiria outro investimento no Brasil e, então, o registro de sistema eletrônico bancário, do Banco Central do Brasil seria novamente exigido (ou seja, RDE-IED). Esta não é uma transação típica, dentro de uma perspectiva de regulação cambial e, portanto, outras análises e discussões, com as instituições financeiras brasileiras, são altamente recomendadas antes da implementação do negócio.

• Além disso, é possível que IOF seja devido à uma alíquota de 0.38 %, sob o montante remetido. Novamente, uma análise mais aprofundada e discussões são altamente recomendadas antes da implementação do negócio.

CONTROLE DE CÂMBIO E INVESTIMENTOS DE CAPITAL

O investimento de um não-residente, numa entidade brasileira, deve ser registrado no Banco Central do Brasil, através do sistema eletrônico RDE-IED. A falta do registro próprio pode arriscar o pagamento de dividendos em moeda estrangeira e repatriamen-to do capital investido.

O registro de capital estrangeiro deve ser feito dentro de 30 dias da data de entrada no país, exceto nos casos de contribuições de capital de mercadorias, que devem ser re-gistradas dentro de 90 dias contados à partir da liberação alfandegária. Periodicamente, certas informações como as declarações financeiras das entidades brasileiras e as mu-danças nas participações societárias devem ser registradas no site e no sistema eletrônico RDE-IED.

Segundo orientação atual, os investimentos estrangeiros não são sujeitos a análise prévia ou verificação pelo Banco Central do Brasil. Isto significa que o investidor bra-sileiro e/ou o representante do investidor estrangeiro são responsáveis pelo registro de capital estrangeiro investido no país.

Para ser registrado como um investimento de capital estrangeiro no país, o montante investido deve ser originário de pessoas residentes, domiciliadas, ou com escritório fora do Brasil. A quantidade de capital investido deve ser efetivamente trazida ao país e apli-cado na aquisição de ações ou quota (dependendo do tipo legal da entidade envolvida).CONTROLE DE CÂMBIO E INVESTIMENTOS COM DÉBITOS

O registro feito junto ao Banco Central do Brasil é recomendado e é feito pelo siste-ma eletrônico RDE-ROF. O registro simplifica o futuro pagamento dos empréstimos e o pagamento de juros em moeda estrangeira.

O registro é um processo automático e não deve tomar muito tempo. Além disso, se faz necessário observar que nenhum documento deve ser apresentado ou arquivado no Banco Central do Brasil. A companhia brasileira deve guardar a documentação de apoio a ser apresentada ao Banco Central do Brasil, se solicitado. Contudo, tal documentação será requisitada pelo Banco privado responsável pela transação do câmbio. A instituição financeira privada, responsável pelo contrato de câmbio, normalmente auxilia as com-panhias com registro no RDE-ROF.


FGV DIREITO RIO 162

O Banco Central tem o poder de analisar a razoabilidade da taxa de juros cobrada, nos termos do contrato, levando em consideração as condições do mercado internacio-nal. As taxas que são aceitas pelo Banco Central não são publicamente conhecidas, mas o sistema imediatamente se recusa a registrar um empréstimo em que a taxa de juros não se enquadra no âmbito dos parâmetros estabelecidos pelo Banco Central, no momento em que o registro é requerido. Como uma questão prática, recomenda-se que a empresa brasileira já entre em contato com um banco privado para discutir as taxas de juros, os aspectos operacionais relacionados com o sistema RDE-ROF e os procedimentos para registrar o empréstimo.

Por último, convém ressaltar que os contratos não registrados no Banco Central do Brasil estão sujeitos às regras específicas de preços de transferência. Juros pagos ou cre-ditados a uma parte relacionada, resultantes de um empréstimo que o contrato não está registrado no Banco Central do Brasil, são dedutíveis do rendimento tributável limita-do a um montante que não exceda a taxa LIBOR para seis meses acrescida de depósitos em dólar spread de 3% anuais.

IMPOSTO SOBRE OPERAÇÕES FINANCEIRAS (“IOF”)

O IOF é um imposto federal cobrado sobre crédito, câmbio, seguros e operações de valores mobiliários executadas através de instituições financeiras. Cada remessa de fundos do Brasil para países estrangeiros (ou vice-versa), que exige um contrato de câmbio, estará sujeita a uma alíquota de 0,38% de IOF. O IOF é exigível em todas as transações internacionais, tais como pagamentos de dividendos, royalties e serviços de pagamentos.

Entretanto, é importante notar que existem algumas exceções, por exemplo, em-préstimos com prazo maior que 90 dias (contudo, se a data de vencimento for inferior a esta, a alíquota do IOF sofreria um aumento da taxa de 5,38%).


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APPENDIX I

FACTORS IMPACTING FUNDING METHOD

IssuePreference Shares

(investment through Luxembourg)

Interest Bearing Debt(loan provided from

Ireland)

Interest Free Debt (loan provided from Ireland)Deemed interest cost

built into Shareholders Agreement

Tax issues

Entitlement to tax deduction in Brazil

No tax deduction for preference dividends

Tax deduction available for interest, subject to transfer pricing rules (although if the debt is registered with the Brazilian Central Bank then transfer pricing rules do not apply)However, if the Brazi-lian company is taxable under the presumed profits regime, no real tax benefit from the interest expense.

No tax deduction in Brazil for interest cost

Withholding tax No withholding tax on dividends

Interest withholding tax at 15%

No withholding tax implications

Tax on income in hands of recipient

Tax exempt under Lux participation exemption

Interest income taxable at 25% in Ireland, with credit for 15% Brazilian tax

Tax exempt under Lux participation exemption

Foreign exchan-ge differences

Under accounting ru-les no FX differences should arise therefore no tax implications to consider

Under accounting rules, FX differences should arise on the debt, which will be ta-xable/allowable in line with domestic rules

Under accounting rules, FX differences should arise on the debt, which will be taxable/allowa-ble in line with domestic rules

Other issues

Complexity/Transparency

Reasonably transpa-rent but complexity arises due to distribu-table reserves issues/formalities around dividends payments etc

Possibly the most transparent and sim-plest method

Arguably the most com-plex and least transpa-rent method


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Other issues

Group policy regarding capitalization of mezzanine debt interest

If funding provided through preferen-ce shares does this impact the Group’s ability to capitalize the mezzanine debt interest?

Does interest bearing intercompany debt di-rect to Project SPVs put the group in a better position in relation to capitalizing the mezza-nine debt interest?

Need to consider how this impacts the Group’s position in relation to capitalizing the mezza-nine debt interest

Restrictions on payment of annual coupon

Distributable reser-ves required to make preference dividend paymentsNo exchange control restrictions, provided equity is registered with Brazilian Central Bank

Distributable reserves not required to make interest paymentsNo exchange control restrictions, provided debt is registered with Brazilian Central Bank

Distributable reserves not required as deemed interestNo exchange control restrictions as the de-emed interest is taken into account in the split of net sales proceeds at LuxCo level.

Restrictions on repayment of principal

Capital reductions can be achieved but can be complex bure-aucraticallyHowever we could instead structure this so that the preferen-ce shares are sold to the third party purchaser along with the ordinary shares. Therefore no need for repayment

No restrictions on repayment provided registered in advance with Brazilian Central Bank

No restrictions on repay-ment of the interest free loan provided registered in advance with Brazilian Central Bank

Tax on Finan-cial Operations (“IOF”)

Applies at 0.38% on equity investment into Brazil and on dividend flows and/or repayment of such equity out of Brazil

If the term of the debt is <90 days then the IOF tax due is 5.38%; if the term is >90 days the IOF is nil. IOF applies both on the inflow of the debt into Brazil and also on the repayment of the debt.IOF at 0.38% arises on the interest paid on the debt.

If the term of the debt is <90 days then the IOF tax due is 5.38%; if the term is >90 days the IOF is nil. IOF applies both on the inflow of the debt into Brazil and also on the repayment of the debt.IOF at 0.38% arises on the interest paid on the debt.

Registration with Brazilian Central Bank

RequiredSee comments in Section 2.6

RequiredSee comments in Sec-tion 2.6

RequiredSee comments in Sec-tion 2.6


FGV DIREITO RIO 165

ANEXO VI — ORGANOGRAMA DA OPERAÇÃO


FGV DIREITO RIO 166

ANEXO VII — CONTRATO DE COMPRA E VENDA DE AÇÕES

STOCK PURCHASE AGREEMENT [(pro-BuYer)]

By the present instrument (the “Agreement”):

[if the pArtY iS A CorporAtion:]

[pArtY nAMe], a company organized and existing pursuant to the laws of [StAte], and having its registered Office at [inSert AddreSS] and registered with the CNPJ/MF under the number [inSert Cnpj nuMBer], acting by and through its representative [in-Sert rep’S nAMe], residing and domiciled at [Insert residence/domicile], and enrolled with the CPF/MF under the number [Insert number], and bearer of identity card RG number [Insert number], hereinafter referred to as “Buyer”.

[if the pArtY iS A nAturAL perSon]

[inSert pArtY nAMe, nAtionALitY, profeSSion, CiViL StAtuS], bearer of identity card RG number [inSert nuMBer], enrolled with the CPF/MF under the number [inSert nuMBer], domiciled in the city of [inSert AddreSS], hereinafter referred to as “[CoM-pLete]”;


[pArtY nAMe], a company organized and existing pursuant to the laws of [StAte], and having its registered Office at [inSert AddreSS] and registered with the CNPJ/MF under the number [inSert Cnpj nuMBer], acting by and through its representative [in-Sert rep’S nAMe], residing and domiciled at [inSert reSidenCe/doMiCiLe], and enrolled with the CPF/MF under the number [inSert nuMBer], and bearer of identity card RG number [inSert nuMBer], hereinafter referred to as “Seller”.


[pArtY nAMe], a company organized and existing pursuant to the laws of [StAte], and having its registered Office at [inSert AddreSS] and registered with the CNPJ/MF under the number [inSert Cnpj nuMBer], acting by and through its representative [in-Sert rep’S nAMe], residing and domiciled at [inSert reSidenCe/doMiCiLe], and enrolled with the CPF/MF under the number [inSert nuMBer], and bearer of identity card RG number [inSert nuMBer], hereinafter referred to as the “Company”.



FGV DIREITO RIO 167

[pArtY nAMe], a company organized and existing pursuant to the laws of [StAte], and having its registered Office at [inSert AddreSS] and registered with the CNPJ/MF under the number [inSert Cnpj nuMBer], acting by and through its representative [in-Sert rep’S nAMe], residing and domiciled at [inSert reSidenCe/doMiCiLe], and enrolled with the CPF/MF under the number [inSert nuMBer], and bearer of identity card RG number [inSert nuMBer], hereinafter referred to as “[CoMpLete]”.

[if the pArtY iS A nAturAL perSon]

[inSert pArtY nAMe, nAtionALitY, profeSSion, CiViL StAtuS], bearer of identity card RG number [inSert nuMBer], enrolled with the CPF/MF under the number [inSert nuMBer], domiciled in the city of [inSert AddreSS], hereinafter referred to as “[CoM-pLete]”;

Each of the aforesaid parties being referred to individually as a “Party” and together as “the Parties”.

WHEREAS,

i) The Seller is the owner of [StAte nuMBer of ShAreS] shares of the issued and outstanding shares of the Company, consisting of [StAte nuMBer of ShAreS] ordinary shares and [StAte nuMBer of ShAreS] preferential shares, which to-gether constitute [inSert perCentAge] of the issued and outstanding capital stock of the Company.

ii) the Seller desires to sell and the Buyer desires to purchase all of the shares of the Company owned by Seller;

1. Definitions.

1.1 Defined Terms. For purposes of this Agreement, the following terms shall have the meanings ascribed to them as hereinafter stated:

“Shares” means all shares, ordinary and preferential, of the Company that are cur-rently the property of the Seller, or which shall come to be the property of the Seller, and representing [inSert perCentAge] of the total issued and outstanding shares of the Company;

“Contract” means this Agreement for the purchase and sale of Shares;

“Concession” means [inSert tYpe of ConCeSSion And definition, if neCeSSArY];

“Financing Agreements” means [thiS pArAgrAph MuSt Be inSerted where SeLLer requireS Creditor ApproVAL prier to SeLLing ShAreS];


FGV DIREITO RIO 168

“Relevant Contracts” means all contracts to which the Company if party that have an individual or annual value superior to [inSert VALue], or contracts which, in the aggregate, have an aggregate or annual aggregate value of [inSert VALue];

“Financial Statements” means the financial statements of the Company dated as of [inSert dAte], and the balance sheet for the period [inSert dAteS], annexed to the pre-sent Agreement as Annexes [inSert AnneX nuMBerS];

“Closing” means [inSert dAte];

“Business Day” means a day in which banks are open to the public in the city of [inSert CitY];

“Articles of Incorporation” mean the organic document pursuant to which the Com-pany was constituted;

“GAAP” means generally accepted accounting principles in Brazil;

“General Guaranties” means the list of guaranties included hereafter at Annex [in-Sert AnneX nuMBer];

”Financing Agreement Guaranties” means financial or personal guaranties given by the Seller to creditors of Financing Agreements as stated hereafter at Annex [inSert AnneX nuMBer];

“Lien” means, with respect to a specified good or intangible right, (i) a right over a good or intangible right, including, but not limited to, usufructuary, pledge, mortgage, acquisition rights, or court-imposed encumbrances; and (ii) whatever legal act relative to the good or intangible right that may be asserted vis-à-vis third parties.

“IPG-M-FGV” means the “Índice Gerla de Preçoes — Mercado” indices of the Fun-dação Getúlio Vargas for consumer prices in Brazil.

“Interest Rate” means the interest rate [inSert intereSt rAte, if required];

“Share Register” means the register of shares of the Company;

“Share Transfer Ledger” means the share transfer ledger of the Company;

“Parties” means (i) the Buyer and Seller or (ii) the Buyer, the Seller and the Com-pany, depending upon the context.


FGV DIREITO RIO 169

“Affiliated Party” means, (i) with respect to a designated juridical entity, (a) any ju-ridical entity that is directly or indirectly controlled by such designated juridical entity, (b) any other juridical entity in which 5% (five percent) or more of its total issued and outstanding shares are controlled by such designated juridical entity, (c) any other party that owns, directly or indirectly, (d) any other person that owns, directly or indirectly, 5% (five percent) or more of the total issued and outstanding shares of a designated ju-ridical entity, (e) any person that is controlled, directly or indirectly, by the controlling shareholders of the designated juridical entity, (f ) any person of which (five percent) or more of its total issued and outstanding shares is owned by the controlling shareholders of the designated juridical entity; or (g) the administrators of such designated juridical entity, and the administrators of any Affiliated Entity to such designated juridical entity, or (ii) with respect to any designated natural person, (a) any person who is controlled, directly or indirectly, by such designated natural person, (b) any other person in which 5% (five percent) or more of the total issued and outstanding shares of that person is owned, directly or indirectly, by such designated natural person, (c) any other person related to such designated natural person by blood in the fourth degree or by marriage or civil union in the fourth degree or (d) the spouse or domestic partner of such person.

“Poder Concedente” means [ ];

“Purchase Price” means [inSert VALue]; and

“Reals” or “R$” means the legal currency of the Federative Republic of Brazil.

[other definitionS]

1.2 Legal Terms. In this Agreement, the following legal terms, used as nouns or verbs, shall have the following meanings:

“Legal act” means every legal act that has for its immediate purpose the acquisition, protection, transfer, modification or extinguishment of rights.

“Alienation” means every legal act that has as its purpose the transfer or property or title to a specified good or intangible right.

2. SALE OF SHARES

2.1 Shares. The Seller shall sell, transfer and convey to the Buyer, in accordance with the terms of this Agreement, all of the Shares of the Company.

3. PAYMENT PRICE AND CLOSING.

3.1 Price. In exchange for receipt of the Shares, the Buyer shall pay to the Seller the Purchase Price in accordance with the following:


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i) [inSert AMount of pAYMent];

ii) the remaining balance of the Purchase Price, including interest as shall accu-mulate from the date of execution of the Agreement, shall be paid the date of the Closing.

OR

[SpeCifY other forM of pAYMent]

3.2 Closing. At the Closing, the following actions and events shall transpire in the order in which they appear hereafter:

i) Execution of the Closing Document included hereafter at Annex 3.2 (i);

ii) Delivery to the Buyer of letters of resignation, dated as of the Closing, of members of the Board of Directors nominated by the Seller included hereaf-ter at Annex [to Be CoMpLeted];

iii) The Buyer, Seller and Company shall cooperate to amend the Company’s stock transfer ledger for ordinary shares, share register, and stock transfer ledger for preferential shares to reflect the sale of shares from the Seller to the Buyer.

iv) Payment by the Buyer to the Seller of the Purchase Price in the amount in-dicated in Paragraph 3.1(ii) above.

[inCLude other CLoSing CoVenAntS, if neCeSSArY]

3.2.1 The Closing shall occur at the offices of [inSert nAMe of firM hoSting CLoSing], located at [inSert AddreSS].

3.3 Seller’s Failure To Close. In the event Seller fails to fulfill its obligations as described in Paragraph 3.2(i)-(iii), Seller shall return to Buyer all portions of the Pur-chase Price already tendered, as well as pay to Buyer a penalty equal to all portions of the Purchase Price already tendered, all such sums payable within fifteen (15) business days. [VerifY AppLiCABiLitY]

3.4 Buyer’s Failure to Close. In the event the Buyer fails to fulfill its obli-gations as described in Paragraph 3.2(iv), Seller shall retain all portions of the Purchase Price already tendered. [VerifY AppLiCABiLitY]

4. PLEDGE OF CREDITS


FGV DIREITO RIO 171

[Insert provision governing guarantee to be given by Seller in view of possible refund of Purchase Price funds already tendered].

5. DISTRIBUTION OF DIVIDENDS AND OTHER PAYMENTS TO SELLER [VERIFY APPLICABILITY WHERE CLIENT IS NOT BUYER]

5.1 Dividends. During the period dating from the date of execution of this Agreement until the Closing, the Company shall distribute no dividends pertai-ning to the Shares. All dividends voted or declared by the Company pertaining to the Shares up through the date of the Closing shall be payable to the Buyer at the Closing or thereafter.

5.2 Other Payments. Beginning on the date of execution of this Agree-ment, no payments shall be made by the Company to the Seller or to persons affiliated with the Seller or to any other shareholder of the Company or persons affiliated to the foregoing parties, [no MAtter whAt] without the prior approval of the Buyer.

5.2.1 Without prejudice to the foregoing Paragraph 5.2, whatever payment by the Company to the Seller or to persons affiliated to the Seller or to any other shareholder of the Company or persons affiliated to the foregoing persons, may only be effectuated with respect to contracts and services that were duly accounted for in the financial statements or those that are listed at Annex 5.2.

6. AUTHORIZATIONS, SUBSTITUTIONS OF GUARANTEES AND TERMINATION [Include this paragraph whenever government or other authorizations are required for share transfer]

6.1 Authorizations of [reguLAtorY AgenCY]. The parties shall obtain all requisite authorizations from [reguLAtorY AgenCY] in order to consummate the tran-sactions foreseen by the Agreement.

6.1.1 Together with the execution of this Agreement, the Buyer and Seller shall execute a request for authorization addressed to [reguLAtorY AgenCY] to transfer the shares to the Buyer, as per the model document found hereinafter at Annex 6.2.1. The Company, once in possession of said documentation, shall file such docu-ment with [reguLAtorY AgenCY] no later than the first business day thereafter.

6.2 Obtainment of Authorizations and Substitution of Guarantees before [other entitieS/BAnkS]. The Company shall obtain from [nAMeS] the authorization necessary for the transfer of the Shares to the Buyer, in conformity with the Financing Agreements, and shall obtain from the Buyer the substitution of Guarantees in the Financing Agreements [giVen] by the Seller.


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6.2.1 The Buyer may choose to pre-pay in full the Financing Agre-ements as per their terms, and shall be fully responsible for said payment and any additional costs incurred as a result, and shall release the Seller from all manner of liabilities, costs and debts resulting from said prepayment. Once prepayment has been effectuated, the terms of Paragraph 6.2 shall be deemed to be satisfied.

6.2.2 Requests for authorizations and substitutions of Guarantees pertaining to the Financing Agreements foreseen in Paragraph 6.2 of this Agreement shall be sought by the Company within [CoMpLete] business days after obtainment of authorization from [reguLAtorY AgenCY]. In addition, the Buyer shall make available to the Company at such time all necessary documents, including the documents that effectuate the substitution of guarantees offered by the Buyer to [nAMeS of entitieS/BAnkS].

6.3 Substitution of General Guarantees. The Buyer shall obtain a release of the General Guarantees provided by the Seller or the substitution therefore for gua-rantees offered by the Buyer, the validity of which shall be conditional upon effective transfer of the Shares to the Buyer.

6.3.1 In the event any creditor of the Seller shall refuse the substi-tution or release of the General Guaranties, the Buyer shall, with respect to the General Guaranties subject to creditor refusal, offer to the Seller, at the Buyer’s expense and ac-count, guarantees whose terms shall be accepted and approved by the Seller, and which shall be adequate and sufficient to cover the guaranties provided by the Seller. In all cases, the Seller may provide as a substitute guaranty a cash deposit sufficient in value to permit all of Seller’s contractual obligations to be honored.

6.4 Best efforts. The parties shall use their best efforts to obtain as quickly as possible the authorizations and substitution of guaranties referred to in the preceding paragraphs.

6.5 Termination for Failure to Obtain Authorization of [reguLAtorY AgenCY]. In the event the authorizations referred to in Paragraph 6.1 are not obtained within [CoMpLete] days of the date of this Agreement, this Agreement shall be ter-minated, and all sums paid pursuant hereto shall be reimbursed to the Buyer within [CoMpLete] days, plus interest on said sums calculated pro rata die from the date of payment through the date of reimbursement. Upon reimbursement as described in the herein paragraph, [the pLedge depoSited with [CoMpLete] foreSeen in pArAgrAph 4 hereinABoVe] shall be released by the Seller.

6.6 Termination for Failure to Obtain Authorizations and Release or Substitution of Guarantees. In the event (i) the authorization referenced in Paragraph 6.2 is not granted and the Buyer does not choose to prepay the Financing Agreements, and/or (ii) the substitution of guarantees does not occur within [CoMpLete] months


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following the grant of authorization by [reguLAtorY AgenCY], the Buyer shall terminate this Agreement via notification to the Seller, the Seller retaining twenty percent (20%) of the Purchase Price already paid. [VerifY]

7. REPRESENTATIONS AND WARRANTIES [OF SELLER].

7.1 Full Disclosure of Information. The Seller covenants and warrants by the pre-sent instrument to the Buyer that (i) all information contained in this Agreement and all written information provided by or in the name of the Seller about the Company to the Buyer during the negotiations that led to this Agreement are true, complete and accurate in all respects, and not misleading, and (ii) the Seller is not aware of any fact that has not been made available in writing that would make such written information untrue, incomplete or inaccurate, or whose availability may materially affect the dis-position of the Buyer to acquire the Shares, or the price, or the terms upon which the Buyer would desire to purchase the Shares.

7.2 Binding Effect. The Seller covenants and warrants that this Agreement constitutes a valid and binding legal obligation enforceable in accordance with its terms against Seller, and that the Seller is represented by legal advisors or representatives as per the documents included herewith at Annex 7.2.

7.3 Incorporation and Good Standing. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the Company is lawfully incorporated pursuant to the laws of the Federative Republic of Brazil, all of its corporate acts have been duly registered, and it possesses all authorizations required by federal, state and municipal law and agencies, as well as all requisite corporate authority, required for the execution and fulfillment of this Agreement in all its terms, (ii) the Company is a “sociedade anônima” validly exis-ting pursuant to the laws of the Federative Republic of Brazil, and is in good standing and duly registered with all federal, state and municipal agencies and bodies.

7.4 Articles of Association. The Seller covenants and warrants that the documents included in Annex 7.5 are true, correct and up-to-date copies of the Articles of Association of the Company.

7.5 Shareholders Agreements. The Seller covenants and warrants that the documents included in Annex 7.5 are true, correct and up-to-date copies of all sha-reholders agreements of the Company.

7.6 Corporate Documents. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the documents included in Annex 7.6 are true, correct and up-to-date copies of all minutes of meetings of the Company, including all meetings of the Board of Administrators and Board of Directors; and (ii) the documents included in Annex 7.6B are true, correct and up-to-date copies of the Company’s share register and share transfer ledger.


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7.7 No breach. The Seller covenants and warrants to the Buyer that, ex-cept as described at Annex 7.7 of the Agreement, the signature of this Agreement and execution of the actions described herein (i) neither conflict with nor constitute a bre-ach of (a) any agreement to which the Seller or the Company are party or by which they are bound; (b) any provision or term of the Company’s Articles of Association or shareholders’ agreements; (c) any legal or administrative disposition, decree, decision or order emanating from governmental or judicial organs that affect the Company and which can have a substantial adverse effect on the Company’s financial situation or assets within the revenue forecasts and business of the Company; (ii) will not cause a breach or accelerated maturity of any obligation, judgment, agreement, instrument or memorandum of understanding to which the Company is or may be bound; (iii) will not result in compliance with covenants under conditions that are more onerous or less favorable to the Company; and (iv) will not result in the creation of any charge, uncertainty, debt, encumbrance and or charge of any kind with respect to the Shares.

7.8 Subscription rights. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the total number of issued and outstanding shares of the Company is [no. of ShAreS], consisting of [CoMpLete] shares of common stock and [CoMpLete] shares of preferred stock; (ii) the Company has not issued any other stock or securities of any nature; and (iii) the Seller, the other shareholders of the Company and the Company; and (iv) the total par value of the authorized and issued stock of the Company is [CoM-pLete] and the paid-in capital of the Company is [CoMpLete].

7.9 Shares. The Seller covenants and warrants that (i) it is the owner of the number of shares attributed to it in the Share Register of the Company, (ii) the Shares currently owned by the Seller correspond to [CoMpLete] in paid-in capital, and capital contributions for [CoMpLete] shares are pending; (iii) all of the Shares are unencumbe-red and free of liens or charges of any kind; and (iv) neither Seller nor the Company is party to any contract, memorandum of understanding, letter of intent, commitment or obligation with third parties concerning the sale, concession, transfer or alienation, whether direct or indirect, of the above-referenced Shares.

7.10 Profits and dividends. The Seller covenants and warrants to the Buyer that the Company has never declared or distributed profits or dividends to its sharehol-ders, except payments of interest on capital used to pay in capital as duly approved by the Boards of Administrators and Directors, on [dAte], copies of which are included at Annex 7.10.

7.11 Compliance. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the Company possesses all licenses, permits, authorizations and approvals to conduct business as it conducts business currently; (ii) the Company has at all times been in compliance with Brazilian law, (iii) more specifically, the Company has at all times been in compliance with laws and regulations of consumer protection, antitrust, environ-


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mental laws, foreign exchange, security and local zoning rules and norms; and (iv) more specifically, the Company has not released any dangerous substance or other material into the environment from any Company facility, planned or currently existing, that is regulated by environmental law.

7.12 Financial statements. The Seller covenants and warrants to the Buyer that the financial statements (i) were prepared in accordance with Brazilian law and Brazilian GAAP; (ii) are true and complete, and correctly reflect the financial posi-tion of the Company on their effective date and for the periods at issue; (iii) all of the Company’s obligations and liabilities on the date of the Financial Statements are complete and rigorously reflected in the Financial Statements; and (iv) as of the date of the Financial Statements, the Company has no other obligation or responsibility of any type, known or unknown, including contingencies, except those that are reflected in the Financial Statements.

7.13 Assets and rights. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) all of the assets and rights of the Company are correctly reflected in the Financial Sta-tements; (ii) all of the assets and rights reflected in the Financial Statements or reflected in any other form in writing to the Buyer as being assets or rights of the Company are valid, existing, in force and pertain to the Company; and (iii) no assets or rights of the Company are subject to encumbrances, except as foreseen in Annex 7.13.

7.14 No adverse change. With respect to the Company and since [dAte froM finAnCiALS], the Seller covenants and warrants to the Buyer that:

i) there has been no material adverse change in the Company’s business or financial position;

ii) the Company has been conducting business in the ordinary course, without any alteration or interruption as to the nature, means or finality of its busi-ness, maintaining its operations;

iii) the Company has not assumed any obligation or liability or made any pay-ments not stated on the Company’s Financial Statements other than conduc-ting business in the ordinary course;

iv) the Company has not gifted any assets to any party, nor forfeited any rights to any material right or asset;

v) Its short and long-term investments have not been reduced, except where necessary to fund unforeseen eventualities occurring in the ordinary course and consistent with past practices;


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vi) No material change has occurred to any of its business policies or practices, including, without limitation, receipt of receivable payments, payments of accounts payable, advertising, marketing, pricing, purchases, personnel, sa-les, exchanges, budgets or policies and practices regarding the acquisition of products; and

vii) No Relevant Contracts that affect the business of the Company have been executed, nor has the Company entered into an judicial act with, or made payments to, the Seller other than as described in the Financial Statements.

7.15 Employees. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) Annex 7.15 contains a complete and accurate list of all permanent and temporary em-ployees and other non-employee service providers of the Company, including the total cost to the Company of such employees, including respective remuneration, benefits and profit sharing; (ii) the Company has no employees other than those listed on Annex 7.15; (iii) all directors of the Company are deemed employees of the Company, except as provided on Annex 7.15; (iv) the Company has fully complied with all Brazilian labor laws and regulations since its incorporation; (v) specifically, all employees of the Company are registered employees; (vi) specifically, all rights of employees have been rigorously respected since the incorporation of the Company through to the present; and (vii) specifically, all employee benefits due to employees have been duly paid.

7.16 Board of Administration Members. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) Annex 7.16 sets forth separately the name, position and total com-pensation paid to all members of the Board of Administration, the audit committee and the Board of Directors of the Company; (ii) the Company has no members of the Board of Administration, the audit committee and the Board of Directors other than those named at Annex 7.16.

7.17 Taxes. The Seller covenants and warrants to the Buyer that, except as stated on Annex 7.17, (i) the Company has fully and timely complied with all tax laws and regulations since its incorporation; (ii) when required, the Company has registe-red with all Brazilian tax authorities; (iii) the Company has fully and timely complied with all associated tax obligations, including, without limitation, maintaining adequate accounting records, issuing receipts, and the filing for tax rebates with tax authorities; and (iv) the Company has always fully and timely paid all taxes of whatever nature (including, but not limited to, taxes, charges, social security contributions, contribuções para intervenção no domínio econômico, contribuções de melhoria, contribuções de interesse de catagorias profissionais or econômicas e empréstimos cumpulsórios) required of the Com-pany at all times since its incorporation. All references to “taxes” and derivations of this word found in this paragraph include any and all social security contributions.

7.18 Intellectual Property. The Seller covenants and warrants to the Buyer that the Company has rigorously obeyed Brazilian and international law governing in-


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tellectual property at all times since its incorporation. Specifically, all copyrights, trade and service marks, industrial designs, methods, inventions, utility models, computer programs and know-how used by the Company since its incorporation, including, wi-thout limitation, those designated on Annex 7.18, (i) are owned by the Company or used by the Company under license from the owner; (ii) are valid and binding, and (iii) have not been infringed, challenged or opposed by any person; and (iv) are not subject to any lien.

7.19 Litigation. The Seller covenants and warrants to the Buyer that, except for matters disclosed on Annexes 7.19 to 7.21, (i) the Company is not party to any judicial or administrative proceeding; and (ii) there are no judicial or administrative decisions or orders pending against the Company.

7.20 Legal Compliance. The Seller covenants and warrants to the Buyer that, except as provided on Annex 7.20, all legal acts to which the Company is party are valid and effective and have been honored by the Company in accordance with their terms and conditions.

7.21 Stock Purchase Agreement [CoMpLete]. The Seller covenants and war-rants to the Buyer that all of the obligations of the Company contained in the Stock Purchase Agreement [CoMpLete] and its annexes are being honored by the Company, except for the obligations at issue in administrative proceedings deriving from notifica-tions issued by [inSert reguLAtorY AgenCY] for possible breach of the Stock Purchase Agreement [CoMpLete] described in Annex 7.21.

7.22 Relevant Agreements. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) Annex 7.22 contains a list and brief description of all Relevant Agreements to which the Company is party and which are valid and in force; and (ii) the Company is not party to any contract that is not specifically listed on Annex 7.22.

7.23 Contracts with Related Parties. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the Company is not party to any agreement with Related Parties ex-cept for those agreements that are specified on Annex 7.23 and whose terms and fixed values (and when variable, their maximum total value) are included on Annex 7.23; (ii) all of the terms of agreements with Related Parties are arm’s length and do not present difficulties with regard to the deductibility of expenses.

7.24 Insurance. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) all insurance policies whenever purchased by the Company are and always have been valid and all premiums have always been timely paid; (ii) all legal requirements in the Stock Purchase Agreement [CoMpLete] and any other agreements to which the Company is party concerning the obtainment of insurance have always been, and are currently being, honored by the Company; (iii) there have been no loss occurrences pursuant to any policies held by the Company at any time that are not listed and valued on Annex


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7.24, and no insurer has refused to cover such loss any such occurrence except as indica-ted on Annex 7.24; the Company has regularly complied with all of its obligations de-riving from the insurance policies and insurance guaranty agreements. [thiS pArAgrAph optionAL].

7.25 Real Estate. The Seller covenants and warrants to the Buyer that the Company does not own any real property, and that it is not now currently, nor has it ever been in the past, in default on any obligation arising under any leases for real pro-perty to which it is or was party, such leases being included hereafter at Annex 7.25

7.26 Employees of Third Parties. The Seller covenants and warrants to the Buyer that all obligations and payments, whether deriving from contract, labor or social security legislation, arising with respect to (i) employees of third-party service providers and (ii) the Company’s service providers are and have always been honored and/or paid to such parties. Annex 7.26 includes a complete and accurate list of all Service Providers to the Company, as well as the total cost to the Company of such service providers.

7.27 Loan Agreements. The Seller covenants and warrants to the Buyer that it is not now and never has been party to any loan or financing agreement as either debtor or creditor, except for those agreements listed on Annex 7.27.

7.28 Powers of attorney. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) Annex 7.28 contains a complete list of all powers of attorney currently in force and given by the Company; and (ii) there are no other powers of attorney currently in force and given by the Company, except those listed on Annex 7.28.

7.29 Required Authorizations. The Seller covenants and warrants to the Buyer that there are no authorizations or consents whatsoever required to permit, va-lidate or confer efficacy upon this Stock Purchase Agreement or in any way affect it, except for the obtainment of authorizations [inCLude].

7.30 Bank Accounts. The Seller covenants and warrants that Annex 7.30 lists all banking and brokerage accounts held in the name of the Company

7.31 Terminated Agreements. The Seller covenants and warrants to the Buyer that, except as listed on Annex 7.31, there are no obligations pending from ter-minated agreements to which the Company was party in relation to (i) the execution of services undertaken or obligations assumed, (ii) the delivery of products purchased, or (iii) outstanding payments due.

7.32 Expropriations. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) expropriations have complied with all legal formalities and are regular and in good order, including tax compliance; (ii) expropriated real property or real property in the process of being expropriated are only that real property which is necessary for the im-


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plementation of the construction project(s) foreseen by the concessionaire, and areas not necessary to such project(s) have not been expropriated; and (iii) the total cost of expropriations to the Company have not exceeded [CoMpLete], as described in Annex 7.32 (and assuming best efforts by the Seller and Buyer), as of the date of this Agree-ment, [VALue], provided they correspond to projects planned and current projects of the Company as described in Annex 7.32 [inCLude if neCeSSArY].

7.33 Environmental. The Seller covenants and warrants to the Buyer that (i) the Company is and has always been in compliance with environmental legislation and regulations, and (ii) the environmental licenses, authorizations and permissions is-sued by federal, state and municipal administrative bodies necessary to the undertaking of various projects and fulfillment of company responsibilities have been obtained or requested, and that the Company is now and always has been in compliance with its obligations vis-à-vis administrative environmental bodies regarding projects currently in progress.

7.34 Easements. The Seller covenants and warrants to the Buyer that all easements it has obtained have been duly approved by the conceding party and that the costs of such easements are in accordance with stipulated pricing [inCLude if neCeSSA-rY].

7.35 Employment relationship. The Seller covenants and warrants to the Buyer that its partners, directors, workers, and representatives, and any Related Person to them, have no employment relationship with the Company and, therefore, have no rights arising under labor laws against the Company.

7.36 Receivables. The Seller covenants and warrants to the Buyer that it will be responsible for the payment of all of the Company’s receivables, regardless of whe-ther such receivables are reflected in the Company’s financial statements, in the event such receivables are not paid by their respective debtors, even where such receivables will be owed in the future, provided, however, that such receivable pertains to the pe-riod up through the date of the Closing.

7.37 Construction. The Seller covenants and warrants to the Buyer that all cons-truction undertaken pursuant to the Highway Concession Agreement were performed in accordance with all technical specifications and are sound and without defect. [if neCeSSArY].

8. REPRESENTATIONS AND WARRANTIES OF BUYER

8.1 Incorporation; good standing. The Buyer covenants and warrants to the Seller that (i) the Company is duly incorporated in accordance with the laws of the Federative Republic of Brazil [or other, if neCeSSArY], and has filed all corporate acts with the companies registry and (ii) the Company possesses all requisite government


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authorizations from federal, state and municipal authorities, as well as all requisite cor-porate authority for the execution and fulfillment of this Agreement.

8.2 Binding effect. The Buyer covenants and warrants to the Seller that this Agreement constitutes a contract that is valid and binding upon the parties in accordance with its terms, and that the Buyer is represented for purposes of this Agree-ment by its lawful representatives as described on Annex 8.2 hereof.

[“inCLude other wArrAntieS And repS where the CLient iS the SeLLer”, if neCeS-SArY depending on the BuSineSS]

9. LIABILITY OF THE SELLER

9.1 Liability. The Seller shall be liable, up to the amount of its ownership of the share capital of the Company, for all acts and occurrences having taken place through the date of the Closing, as well as for all acts and occurrences having taken place after the date of the Closing.

9.1.1 Except as provided hereafter at Paragraph 10, the Seller shall be strictly liable, regardless of fault, for all incidental damages, loss of profits, loss of business income or loss of earnings suffered by the Buyer (including attorney fees, court costs and other costs incurred by the Company as a result of the incidental damages, loss of profits, loss of business income or loss of earnings, whether such costs are in-curred in order to avoid or mitigate damages or to settle adverse claims) as a result of a breach or violation of the representations and warranties included in Paragraph 7 of this Agreement, it being understood that for purposes of this Paragraph 9.1.1 that its provisions will apply to

i) any and all facts, acts and omissions occurring prior to the Closing that were not expressly listed as permissible acts in this Agreement, its Annexes or in the Closing Certificate, which have effects after the Closing; and

ii) any other acts undertaken in contravention of the provisions of Paragraphs 12.1 and 12.1.1 of this Agreement;

9.1.2 For purposes of the previous paragraph, all representations and warranties shall each be considered individually, no one representation and/or war-ranty affecting or being understood or analyzed together with others.

9.1.3 Seller’s liability as foreseen hereinabove shall in no way be limited as to matters that were subject to due diligence performed by the Buyer.

10. LIMITATION OF LIABILITY


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10.1 Limitations. The Seller shall have no liability for any claim based upon Paragraph 9 hereinabove:

i) Time limitation: unless the notice of claim is provided in writing by the Seller to the Buyer specifying the available facts regarding the matter at issue in respect to which a request is made within five (5) years following the date of the Closing; and

ii) Minimum claim: the claim originates from an isolated fact, if the value of the claim does not exceed [BrAZiLiAn reALS (“r”) $5,000.00 (fiVe thou-SAnd reALS)/ or other VALue] (except claims related to collateral facts, whi-ch shall be summed and totaled for this purpose, or claims related to taxes).

10.2 Exceptions. The above-described time limitation applicable to Seller’s liability shall not apply with regard to requests based upon Paragraph 9.1 and 9.1.1 above, to a breach by Seller of warranties and representations described in Paragraphs 7.2 to 7.14, 7.17, 7.19, 7.21, 7.23, 7.27 to 7.29, and 7.33 of the Agreement, the Seller remaining fully liability for such breaches up to limits foreseen by the statutes of limi-tations applicable to the Company in each of the above-cited paragraphs.

10.3 Non-Application of State of Limitations. Statutes of limitations shall not apply with regard to latent defects foreseen by Brazilian law, the Seller remaining liable under the Agreement in such cases. The Seller acknowledges that (i) the herein provisions constitute warranties in addition to those provided by Brazilian law for clai-ms involving latent defects and (ii) such Seller liability is a condition precedent to Buyer’s execution of this Agreement.

11. PROCEDURE FOR CLAIMS

11.1 Notice. In the event the Seller or the Company becomes aware of any fact which could result in a claim against the Seller on the basis of Paragraph 9 hereina-bove, such fact must be communicated to the Seller within twenty (20) days of the date that the Buyer or Company becomes aware of such fact; it is understood that any failure to provide such notice shall not affect the Buyer’s rights except to the extent that Seller is prejudiced as a result of such failure, prejudice being interpreted to mean a failure to provide notice within such time that the Seller may prepare an adequate defense to said claim.

11.2 Claims and Liabilities Vis-à-vis Third Parties. In the event a claim results from a third-party claim or from a liability vis-à-vis a third party, then:

i) without the consent of the Seller, which shall not be unreasonably withheld or delayed, (a) no assumption of liability shall be undertaken by or in the


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name of the Buyer or the Company, and (b) no claim shall be negotiated, adjusted or settled;

ii) the Seller shall have the right to defend all claims, in either the name of the Company or in the Seller’s name, as the case may be, and the Buyer and the Company shall cooperate with the Seller in this regard, providing to the Seller full access to relevant documents, filings and records of the Company in the possession the Buyer or the Company, and full right to interrogate directors, staff and employees of the Company; it is understood that the Buyer must agree with all actions to be taken with respect to the treatment of said claim or liability, it being understood that such consent shall not be unreasonably withheld or delayed;

iii) the Seller’s defense against such claims shall be undertaken by attorneys that the Seller may choose;

iv) the Seller shall be responsible for any and all attorney fees and costs occasio-ned by claims the Seller chooses to defend;

v) in the event that (a) the defense of the Seller to any claim proves to be un-successful, after all available resources have been exhausted, or (b) the Seller chooses not to defend an action, the Seller or the Company, as the case may be, shall notify the Seller who shall, within five (5) business days of the receipt of notice, provide to the Buyer or Company, as the case may be, indemnification for all damages resulting from the events that triggered the obligation to indemnify in accordance with Paragraph 9 hereinabove.

11.3 Pre-existing litigation. Without limiting the obligations of the Seller under Paragraph 9, the Company shall be liable for all costs arising from judgments, attorneys and legal expenses arising from pre-existing litigation listed on Annexes 7.19 and 7.21, [proVided, howeVer, thAt the SeLLer ShALL not Be LiABLe for the foLLowing MAt-terS [inCLude if neCeSSArY].

12. JOINT MANAGEMENT — GENERAL MEETINGS AND MEE-TINGS OF THE BOARD OF DIRECTORS

12.1 Material decisions. The Buyer and Seller agree that, between the date of execution of the contract and the date of the Closing, the Buyer shall provide prior approval of certain enumerated decisions of material importance listed below to be made by the Seller, by the Board of Directors (acting together or singly) or by represen-tatives of the Company, specifically, decisions regarding:

i) mergers, spin-offs or the dissolution of the Company;


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ii) amendments to the memorandum and articles of association of the Com-pany;

iii) approval of the Company’s annual business strategy, which shall include de-tailed descriptions of the means, strategies and budget of the company for the period;

iv) loan and other credit agreements and credit arrangements with third parties, regardless of their value;

v) the sale, acquisition or pledge of permanent company assets, or related with, whose individual value exceeds [CoMpLete];

vi) any decisions concerning claims or litigation whose individual value exceed [CoMpLete] or any claims regarding environmental matters;

vii) Retention of third parties to perform work or provide services in a value in excess of [CoMpLete] per agreement or [CoMpLete] in the aggregate in a single fiscal year;

viii) the undertaking of any legal act or series of acts having legal import, inclu-ding contracts of any type, involving sums alone or in the aggregate excee-ding [CoMpLete] ;

ix) the issuance of any powers-of-attorney by the Company;

x) the granting of any guaranty or surety by the Company;

xi) requests for bankruptcy or voluntary reorganization in bankruptcy, or in the event of involuntary bankruptcy, consent to such bankruptcy;

xii) approval of the Company’s financial statements;

xiii) the adoption of any employee benefits or employee profit-sharing plan;

xiv) any and all legal acts with shareholders or directors of the Company, or with Related Persons of the shareholders, the directors or of the Company;

xv) any and all decisions pertaining to renegotiation of the basic agreement con-tained within the Concession Agreement [CoMpLete]; [inCLude if AppLiCA-BLe]; and

xvi) any individual payment in excess of [AMount] or in the aggregate during one year in excess of [AMount].


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[INCLUDE OTHER REPS AS NECESSARY]

12.1.1 The Buyer’s agreement shall only be valid if in writing, via the signature of its representative or member of the Board of Directors as indicated in each case by the Buyer.

12.2 Decision-making. The approval or failure to approve by the Buyer of material decisions relating to the Company in accordance with Paragraph 12.1 hereina-bove shall take into consideration the effort and diligence that the Buyer would utilize in its own affairs, as per the requirements of Law No. 6,404/76.

12.3 Buyer’s Representatives. The Buyer shall designate a representative who shall monitor the management of the Company together with the Company’s cur-rent directors, and shall designate a member of the Board of Directors of the Company who shall have voting authority solely with regard to the decisions listed in Paragraph 12.1 hereinabove.

12.4 Contrary Vote. In the event the Seller or its representatives on the Administrative Council or Board of Directors, as the case may be, vote or act contrary to what has been approved by the Buyer pursuant to Paragraphs 12.1 and 12.2 above, the Buyer shall have the right to rescind this Agreement, in which event all sums alrea-dy paid to the Seller shall be returned to the Buyer within fifteen (15) days, including interest calculated daily from the date of payment until the day the purchase proceeds are returned.

13. NONCOMPETITION

13.1 Non-Competition. Dating from the date of execution of this Agreement and until the date which is [CoMpLete] months after the date of the closing, the Seller shall not, in its own name or in the name of others, directly or indirectly, solicit or contact with the intention of retaining or hiring any employee, manager or director currently working for the Company or who, for whatever reason, was fired within the last thirty (30) days.

13.2 Penalty. In addition to compensation for losses, injuries and specific performance, if the Seller fails to honor its obligations to not compete set forth herei-nabove, it shall be subject to a daily fine in the amount of [r$50,000.00 (fiftY thou-SAnd BrAZiLiAn reALS), AS AdjuSted AnnuALLY in ACCordAnCe with the igp-M-fgV indeX].

14. CONFIDENTIALITY


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14.1 Confidentiality. The Seller shall maintain as confidential all documents and information relative to the business of the Company that are not in the public do-main (such as operations, strategies, products, services, costs, profits, ownership of publi-cly listed companies, prices, client lists, supplier lists, know how, production techniques), except where disclosure is required by law in Brazil, [other CountrY(S)] or other territory having jurisdiction over the Buyer or Seller. This obligation shall enter into force upon the execution of this Agreement and shall continue until the tenth anniversary of the Closing.

14.2 Confidential Transaction. The parties agree to maintain as confidential any and all information and materials relative to the transaction foreseen in this Agre-ement, including this Agreement, except where disclosure is required by law in Brazil, [other CountrY(S)] or other territory having jurisdiction over the Buyer or Seller.

15. General Dispositions

15.1 Rescission of the Agreement. In the event the Agreement is rescinded pursuant to Paragraphs 3.3, 3.4, 6.5, 6.6, 12.4 and 15.11.2, a rescission agreement shall be executed. Notwithstanding the foregoing, any failure to execute a rescission agreement shall not function to compromise or prejudice the rights and obligations of the parties flowing from the rescission.

15.2 Annexes. All annexes to this Agreement shall be deemed under the law to be a part of this Agreement.

15.3 Termination of Rights and Obligations. None of the rights and obli-gations arising under this Agreement may be transferred without the prior, express consent in writing of the Parties.

15.4 Notices. All notices required under this Agreement must be made in writing and will be considered effectively delivered (i) one (1) Business Day after receipt where personally delivered to the party receiving notice; (ii) five days dating from the date of mailing, return receipt requested, to the addressed listed below when sent via government mail service or via courier; or (iii) one (1) Business Day after dispatch via facsimile when also sent via the means described in item (ii) hereinabove where sent to the addresses and fax numbers listed below:

If to the Buyer:

[CoMpLete]

with copy to:

If to the Seller:


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[CoMpLete]

If to the Company:

[CoMpLete]

15.4.1 Any change in address or fax number shall be notified as per the terms of Paragraph 15.4 hereinabove.

15.5 Independent Agreement. Each provision of this Agreement shall be deemed to be a separate and distinct agreement between the Parties such that, if any provision of this Agreement shall be declared invalid, illegal or not subject to perfor-mance, the validity, legality and performance of the remaining provisions shall not be prejudiced or affected.

15.6 Applicable Law. This Agreement was executed in Brazil, and shall thus be governed by, and interpreted in accordance with, the laws of the Federative Republic of Brazil.

[15.7 Arbitration. The Parties shall use their best efforts to settle by negotiation any dispute arising out of or pertaining to this Agreement. In the event a dispute cannot be settled by negotiation, it shall be fully and finally settled by arbitra-tion before the Arbitration Center of the Chamber of Commerce Brazil-Canada. The arbitration shall be conducted by three arbitrators in the Portuguese language, and under the rules of arbitration of the Arbitration Center of the Chamber of Commer-ce Brazil-Canada (“Rules of Arbitration”) and those set forth in this clause, the later prevailing in the event of conflict. The arbitration shall take place, and the arbitration award shall be issued, in the city of São Paulo, State of São Paulo [A eSCoLhA do idioMA e do LoCAL dA ArBitrAgeM é LiVre e deVerá Ser AVALiAdA eM CAdA CASo ConCreto]. The arbitrators shall be appointed in compliance with the Rules of Arbitration.

15.7.1 The courts of the City of São Paulo, State of São Paulo, shall have exclusive jurisdiction to decide any controversies relating to arbitration under the Agreement, including the granting of injunctive relief and other remedial measures prior to the institution of the arbitration, provided, however, that this provision does not mean that such courts shall provide an alternative to arbitration [thiS pArAgrAph to Be uSed if the pArAgrAphS “negotiAtionS” And “ArBitrAtion” uSed].

OR

15.7 Forum. The parties elect the courts of the City of Comarca de São Paulo, State of São Paulo, as the forum for settling any and all disputes arising under this Agreement. [thiS pArAgrAph to Be uSed if the pArAgrAphS “negotiAtionS” And “ArBitrAtion” hAVe not Been uSed].


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15.8 Language. This Agreement has been negotiated, written and executed in the Portuguese language.

15.9 Additional Documents. Each of the Parties hereto agrees to sign all such documents and take all measures that are reasonably necessary to the fulfillment of the obligations called for by this Agreement.

15.9.1 The Seller agrees and covenants that the directors of the Com-pany shall take all actions required for the Company to honor its obligations under this Agreement.

15.10 Entire Agreement. This Agreement constitutes a full and final expression of the agreement of the Parties as to the subject matter hereof, and substitu-tes for and replaces all prior and contemporaneous declarations, communications and understandings between them, whether oral or written.

15.11 Antitrust Authorities. The Buyer shall be responsible for under-taking all notifications and obtaining all information and authorizations vis-à-vis CADE with respect to the transactions contemplated by this Agreement that are required by law. The Seller shall cooperate with the Buyer and furnish any information required by CADE that pertains to the Seller vis-à-vis the Company, it being understood that all costs and expenses occasioned by Seller’s compliance with the above-referenced notifications, inclu-ding attorneys’ fees, shall be borne by the Buyer, provided, however, that attorneys fees and costs deriving from the preparation of this Paragraph shall be borne by the Seller. The Seller shall be kept informed of all matters arising pursuant to this Paragraph and shall receive a copy of any and all documents that the Buyer provides to CADE.

15.11.1 The actions taken by the Buyer vis-à-vis CADE pursuant to this Paragra-ph shall be performed within the time limits set forth by Law No. 8,884 of June 11, 1994.

15.11.2 In the event CADE does not approve the transaction contemplated by this Agreement, and provided that said decision is subject to judicial review and is fully and finally appealed, or, in the event that CADE conditions approval of the transaction upon the fulfillment of a specified obligation which Buyer fails to honor, this Agreement shall be rescinded. In such event, the Purchase Proceeds shall be returned to the Seller within [CoMpLete] days of receipt of notification from the Buyer, including interest on said sums calculated pro rata die from the date of payment through the date of rescission.

15.12. Powers-of-Attorney. Any and all powers-of-attorney granted by the Company to employees, directors or managers by the Company while under the control of Seller shall be revoked as of the date this Agreement is executed in accordance with the terms of this Paragraph, and all instruments effectuating revocation shall be registered with the commercial registries and/or other registries in which the powers of


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attorney were registered. Copies of said registered documents shall be delivered to the Buyer within ten (10) days of the date this Agreement is executed.

15.13. Irrevocability. This Agreement is irrevocable and binding upon the Parties hereto and their successors.

15.14 Specific Performance. The parties acknowledge that the obli-gations called for pursuant to this Agreement are extraordinary, special and unique, and that in the event of breach of said obligations by any party hereto, damages will not provide a sufficient remedy. The Parties thereby agree that they shall have recourse to injunctive relief and other remedial measures in addition to damages as remedies to compel execution of the provisions of this Agreement.

15.15 Acts to Occur upon Signature of Agreement. Upon the date of execution of this Agreement, the following acts shall occur:

i) signature of this Agreement and its Annexes by all Parties, each party retai-ning one (1) counterpart;

ii) delivery to the Buyer of a copy of the minutes of the Special Meeting refe-renced in Paragraph 12.3.1 hereinabove, wherein all shareholders, including members of the Board of Directors, vote unanimously to approve this Agre-ement; and

iii) deliver to the Buyer the instruments revoking the powers-of-attorney descri-bed in Paragraph 15.12 hereinabove.

The Parties hereby execute this Agreement in [inSert nuMBer of CounterpArtS] counterparts of equal form and content in the presence of two (2) attesting witnesses.

[inSert pLACe And dAte of SignAture]

[inSert nAMeS of pArtieS And nAMeS of their repreSentAtiVeS]

Witnesses:

1. _____________________ 2. _____________________Name: Name:R.G.: R.G.:CPF: CPF:


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138 The main obligations provided in the MOU were:

1. Registration of a new Brazilian S.A. (akin to the US Corporation) NewCo (“NewCo”), to be incorporated with the subscription of 87% of the shares by Long Shore and 13% of the shares by VDC.

2. VDC’s assets and leases to the wi-neries would be assigned to NewCo and subsequently transferred to its fully owned subsidiary (“SubCo”). This initial structure would also be later changed during further negotiations with VDC when it was decided that each project should be owned and managed indivi-dually by one SubCo;

3. The MOU also stated that the sites “RJc”, “Cascadura 1” and “Recreio 3” (“Optional Sites”) were pending release by JP;

4. The MOU provided for full pay-ment by Long Shore to JP in case of direct acquisition of these Optional Sites from JP;

5. The MOU did not have an arbitra-tion clause.

ANEXO VIII — SUMMARY OF DEAL

To: Long Shore Man, Ltd.Att.: Paul O’HareFrom: Otto Eduardo Fonseca LoboRe: Legal Summary on the Vinhedos di Classi Ltda. dealDate: June 7, 2009

Introduction:

This expository memorandum was prepared at the request of Paul O’Hare, from Long Shore Man, Ltd. (“Long Shore”), in order to summarize the negotiations between TopCo and Vinhedos di Classi Ltda. (“VDC”).

Reference is made to agreements, letters exchanged between Long Shore and VDC, documents provided by VDC during the due diligence, letters from Rede JP (“JP”) and other relevant public documents obtained by independent research carried out by FGV.

As requested, we provide below an overview on the main aspects of the negotiations for the purchase of wineries from VDC for the development of wineries in the States of Rio Grande do Sul and Bahia (the “Deal”).

Facts:

Brief Description of the Deal and Due Diligence

On March 7, 2009 Long Shore and VDC executed a Memorandum ofUnderstanding to carry out winery projects developed by VDC in wineries (the

“MOU’). 138

After initial meetings with VDC, on January 13, 2009 Long Shore commenced a preliminary due diligence and sent to VDC a due diligence list to assess relevant infor-mation on corporate, regulatory, contracts, tax, civil, real estate, labor and environmen-tal issues related to the Deal.

VDC provided documents on the winery projects and stated that the majority of the items of Long Shore’s due diligence list were either non applicable to the Deal or non-existent.

The scope of the due diligence comprised the analysis of VDC and 6 (six) of the sites listed in the MOU, namely: “Dor de Cucuruco 1”, “Dor de Cucuruco 2”, “Rua do Pasmado”, “Torteira Certa 3”, “Torteira Certa 4”, “Bagé”, “Meu Engov 5”, “Meu Engov 6”, “RJc”, “Cascadura 1” and “Recreio 3” (these last 3 were the Optional Sites).

138. The main obligations provided in the MOU were:


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139 As described below: (i) The loan should be used exclusively to pay VDC’s debt with RGS Geração de Energia Ltda., concerning the amount paid by Rio Grande Ltda. for the lease of properties RGI No. 55.551, 55.555, 55.554 55.553, 55.552, part of the Deed of Property No. 5.555, all related to project “Dor de Cururuco 1”; the initial payment of the purchase of these properties; and, eventual expenses that may arise from the activities provided in the MOU; and, (ii) the conditions to be presented by Long Shore within 20 days from the dis-bursement for the clearance of the pur-chase and sale option agreements with JP, related to the real estates mentioned above; the execution of new purchase and sale agreements between Souza and the owners; the execution of lease agreements for the properties related to projects “Dor de Cururuco 1” and “Dor de Cururuco 2” in favor of VDC; the registration of an Amendment to the Articles of Association of VDC to include James Finnegann, a consultant with Long Shore, as a quotaholder and to in-crease the necessary voting quorum for the transfer of rights and assets related to the projects mentioned in the MOU and contracts of commitment to lease related to the real estates mentioned above.

Therefore, based on information made available to Long Shore by VDC, statements made by VDC and several conference calls and meetings between Long Shore and VDC, on February 27, 2009 FGV issued the Preliminary Due Diligence Report to Long Shore based on documents and information made available through March 1st, 2009.

Long Shore’s Loan to VDC

In order to provide VDC with cash flow to maintain the lease of real estates of the projects “Dor de Cucuruco 1”, “Dor de Cucuruco 2”, on March 30, 2009 Long Shore executed a loan agreement with VDC in the amount of € 150,000.00 (one hundred and fifty thousand Euros) with a 100-day term (the “Loan Agreement”). As a guarantee for the Loan Agreement, a pledge of 50% (fifty percent) of VDC’s quota capital ow-ned by Fábio Souza (“Souza”) was made in favor of the creditor. In addition, any sales of quotas of VDC became subject to approval by the majority of the quotaholders of VDC. The quota pledge agreement provides that Souza may not transfer or sell his quo-tas and may not sell, encumber, transfer or mortgage any of VDC’s assets. In addition, under the Loan Agreement VDC may not change its corporate purpose.

The contract for the pledge of quotas, accessory to the Loan Agreement, gives Long Shore control over VDC’s corporate activities. Under the Loan Agreement and pledge of quotas, Long Shore can also seek to recover the loan amount by gaining control of some of VDC’s sites, as VDC would basically be deadlocked with the attachment of the pledge of over 50% (fifty percent) of its quotas.

This perspective of attaching VDC`s shares represents a powerful stronghold that Long Shore has over VDC and its quota holders since Long Shore could negotiate and profit from controlling attractive sites owned by VDC.

The parties also agreed to execute an Amendment to the Loan Agreement in order to define the terms and conditions of their relationship. The Amendment included spe-cific clauses on the loan amount and some additional conditions for the disbursement of the loan amount. 139

VDC quota capitalThe Second Amendment to the Articles of Association of VDC included a new quo-

taholder, James Finnegann, who subscribed to 0,2% of the quota capital of VDC. Also, the voting quorums were raised to require an unanimous vote for motions to transfer rights, agreements and obligations related to all winery projects owned or developed by VDC and any changes to VDC’s corporate structure.

Rede JP Call Option Agreement (“JP Call Option”)

139. As described below: (i) The loan should be used exclusively to pay VDC’s debt with RGS Geração de Energia Ltda., concerning the amount paid by Rio Grande Ltda. for the lease of properties RGI No. 55.551, 55.555, 55.554 55.553, 55.552, part of the Deed of Property No. 5.555, all related to project “Dor de Cururuco 1”; the initial payment of the purchase of these properties; and, eventual expenses that may arise from the activities provided in the MOU; and, (ii) the conditions to be presented by Long Shore within 20 days from the dis-bursement for the clearance of the pur-chase and sale option agreements with JP, related to the real estates mentioned above; the execution of new purchase and sale agreements between Souza and the owners; the execution of lease agreements for the properties related to projects “Dor de Cururuco 1” and “Dor de Cururuco 2” in favor of VDC; the registration of an Amendment to the Articles of Association of VDC to include James Finnegann, a consultant with Long Shore, as a quotaholder and to increase the necessary voting quorum for the transfer of rights and assets re-lated to the projects mentioned in the MOU and contracts of commitment to lease related to the real estates men-tioned above.


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On April 20, 2009 Long Shore received a letter from JP, by which JP claimed to have a previous exclusive option for the purchase of several winery projects of VDC, two of them that directly conflict with the sites listed in the MOU and, moreover, ri-ghts over some of them. VDC admitted to have not disclosed such information to Long Shore due to its obligation to maintain the deal with JP confidential.

Such claim by JP was based on a Call Option Agreement for the purchase of wi-nery projects belonging to VDC executed between VDC and JP on June 6, 2008. The structure of the JP Call Option is very similar to the MOU, for instance: (i) clause 1.1 foresees the acquisition of 90% of the rights existing on each venture, and, (ii) clause 7.1 provides for the exclusivity of the project with the obligation not to sell, transfer, trade or offer any of the ventures listed in the agreement without prior consent.

The legal strategy Adopted by Long Shore

On May 7, 2009 Long Shore issued a formal letter to VDC and Souza to inform that VDC defaulted under the terms of the MOU, since VDC had not disclosed to Long Shore the JP Call Option and gave VDC a 30 day notice for VDC to repay the full amount advanced by Long Shore in the Loan Agreement, subject to Long Shore immediately foreclosing the quota pledge of 50% of VDC’s quotas. This 30 days term will expire on June 22, 2009.

On or around May 7, 2009 a notice was sent by Long Shore to JP to inform that Long Shore would not continue with the VDC deal and that Long Shore holds gua-rantees over VDC`s quota capital. Long Shore also stated that its rights over VDC and the inclusion of James Finnegann (a Long Shore consultant) as a quota holder of VDC would require that JP negotiate with Long Shore if it decides to move forward with its deal with VDC.

As regards to the Loan Agreement, the conditions set forth in the First Amendment to the Loan Agreement were not fulfilled. Therefore, VDC is in default and has a 30 day period, counted as of the date of the notice, to repay the loan to Long Shore.

In addition, Long Shore is considering filing a suit against VDC and its quota hol-ders to claim damages incurred by Long Shore due to the noncompliance of the MOU and lack of contractual good faith.

The courts of Porto Alegre, Rio Grande do Sul State have jurisdiction to settle any disputes related to the MOU or the Loan Agreement.


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D) GLOSSÁRIO

BDR — Brazilian Depositary Receipt. Certificado de Depósito de Valores Mobiliá-rios. Certificado representativo de valores mobiliários de emissão de companhia aberta, ou assemelhada, com sede no Exterior e emitido por instituição depositária no Brasil. O certificado fica em custódia em instituição custodiante, no país de origem dos valores mobiliários. A instituição custodiante deve ser autorizada por órgão similar à CVM — Comissão de Valores Mobiliários, para prestar serviços de custódia.

Bônus de Subscrição. Título nominativo negociável que confere a seu titular, nas condições constantes do certificado, direito de subscrever ações do capital social em pra-zo determinado, a um preço fixado. O direito será exercido mediante apresentação do título à companhia e pagamento do preço de subscrição das ações. A deliberação sobre emissão de bônus de subscrição compete à Assembléia Geral, se o estatuto não a atribuir ao conselho de administração. Os bônus de subscrição serão alienados pela companhia ou por ela atribuídos, como vantagem adicional, aos subscritores de emissões de suas ações ou debêntures.

Os acionistas da companhia gozam de preferência para subscrever a emissão de bô-nus. Até o vencimento, os bônus podem ser comprados e vendidos em Bolsa de Valores. Vencido o prazo de subscrição, os bônus caducam.

Poison Pill. (pastilha de veneno) Conjunto de estratégias utilizadas por companhias para desencorajar aquisições hostís de ações por parte de outras companhias ou inves-tidores. EnFin. O objetivo da poison pill é tornar as ações de uma companhia menos atrativas, para eventuais adquirentes hostis. Entre as principais estratégias de defesa contra aquisições hostis estão: a) vantagens estatutárias para os atuais acionistas subscre-verem mais ações novas a preços diferenciados. Isso encarece e dificulta a iniciativa do novo adquirente; b) emissão de ações preferenciais resgatáveis com prêmios de reembol-so em caso de aquisição hostil; c) obrigar quem compre determinada participação acio-nária a fazer oferta pública para adquirir as demais participações. Quando o estatuto prevê estratégias desse tipo com uso de emissões de títulos de crédito, a iniciativa ganha o nome de “macaroni defense”. Todos estes cuidados são ocasionados pela possibilidade de aquisições não desejadas em companhia com ações pulverizadas. Nestas companhias, a qualidade da gestão é que determinará o valor das suas ações, e pode chamar a atenção de novos investidores profissionais. Com a utilização das estratégias de poison pill, a administração busca maior estabilidade na gestão da companhia.

E) QUESTÕES DE CONCURSO

1) O que é responsabilidade limitada e ilimitada dos sócios?2) Qual a origem da doutrina da desconsideração da personalidade jurídica?3) De que forma o capital social da sociedade limitada pode ser aumentado? E de

uma S.A.?


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140 BORBA, José Edwaldo Tavares. Direi-to Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, pp 151-152.

12.1. AULAS 16 E 17: GOVERNAÇA CORPORATIVA, OS INTERESSES FUN-DAMENTAIS E AS QUESTÕES ÉTICAS.


Os Interesses Fundamentais da S.A. A Governança Corporativa. O Combate A Fraude, Corrupção, Crime Econômico Internacional e Recuperação de Ativos


Leitura Básica


KLOSE, Bernd H., Asset Tracing & Recovery The Fraudnet World Compendium. Ber-lin: Erich Schmidt Verlag Gmbh & Co., 2009. P. 327-341.


NUNES, Marcelo Guedes. In: “Sociedade Anônima, 30 Anos da Lei 6.404/76”. São Paulo: Quartier Latin, 2007. p. 88-117

C) ROTEIRO DE AULA

OS INTERESSES FUNDAMENTAIS DA S.A E A GOVERNANÇA CORPORATIVA.

A Lei 6.404/76 determina, no parágrafo único do artigo 116, que o controlador deve usar o seu poder para “ fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua fun-ção social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.”

A Lei das Sociedades Anônimas prevê, portanto, os deveres e as responsabilidades dos acionistas, ao mesmo tempo em que determina quem são os destinatários dos inte-resses protegidos por ela: acionistas, empregados e comunidade.

A sociedade anônima deixa de ser um mero instrumento de produção de lucros para distribuição aos detentores do capital para elevar-se à condição de instrumento destina-da a exercer o seu objeto para atender aos interesses de 1) acionistas, 2) empregados e 3) comunidade. Esses três interesses devem, por conseguinte, conviver equilibradamente no âmbito da sociedade; as decisões tomadas terão, necessariamente, que considerá-los, a fim de que nenhum deles seja sacrificado. 140

140. BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, pp 151-152.


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141 Idem.

142 Apud Luiz Alberto Colonna Palestra proferida na IX Conferência dos Ad-vogados do Estado do Rio de Janeiro (19/05/2005) sobre GOVERNANÇA CORPORATIVA.

143 Governança Corporativa e o Brasil, Luiz Leonardo Cantidiano.

144 MULTI-JURISDICTIONAL CONCEA-LED ASSET RECOVERY ‘Investigations’ Presented To: 2nd Meeting of Fraud-net, Hammonds, Madrid, 25 February, 2005. Martin S. Kenney.

O acionista sempre foi considerado significativo para a sociedade. A grande inovação trazida pela lei atual situa-se na consagração do empregado e da comunidade como me-recedores desse mesmo nível de significação. O acionista, aportando capital à sociedade, torna-se merecedor de uma administração que adote as medidas conducentes a uma compensadora remuneração para o seu investimento. O empregado, emprestando sua força de trabalho à empresa, faz jus a uma administração que lhe garanta o emprego, bem como um padrão de vida adequado. A comunidade, vivendo em estreito relaciona-mento com a empresa, merece desta não só a permanência naquele meio social, como igualmente a adoção de processos capazes de evitar danos ou prejuízos à população local e ao meio ambiente. 141

Parte do estudo dos interesses fundamentais trata do instituto da governança corpo-rativa e suas implicações práticas. Com os vários casos de fraude e corrupção no Brasil e no exterior, como os casos da Enron, Parmalat, e o escândalo financeiro perpetrado por Bernard Madoff e outros, fica difícil achar um tema que seja mais atual e relevante.

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, na terceira versão, revisada e am-pliada, do seu “Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa”, define governança corporativa “como o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/quotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade.”142

Governança Corporativa. O Relatório a define como o sistema composto de nor-mas legais e regulamentares, de organização e de mecanismos contratuais necessários para proteger os interesses dos acionistas, limitando o comportamento oportunista dos seus administradores. Muitas companhias têm o capital pulverizado, o que impede um investidor de controlá-la isoladamente ou de eleger a maioria dos membros do Conse-lho de Administração. Nessa situação, os mecanismos de “governança” buscam proteger o interesse de todos os investidores face aos administradores, cujos interesses não são necessariamente coincidentes com os da companhia e de seus acionistas. Em algumas circunstâncias, no entanto, um acionista (ou grupo deles) também pode comandar a sociedade. Na Parmalat, em que a família Tanzi controlava 51% de seu capital votante, os mecanismos de “governança” deveriam procurar evitar que o detentor do controle majoritário dirigisse a companhia para explorar os acionistas minoritários.143

COMBATE À FRAUDE, CORRUPÇÃO E RECUPERAÇÃO DE ATIVOS.

Introdução

Etimologia da palavra “corrupção”. Corrupção deriva do latim corruptus que, numa primeira acepção, significa quebrado em pedaços e, numa segunda acepção, apodreci-do, pútrido. Por conseguinte, o verbo corromper significa tornar pútrido, podre.144

Conceito de corrupção: Forma de comportamento que se distancia da ética, mora-lidade, tradição, lei e virtude cívica. A Transparência Internacional é uma organização

141. Idem.

142. Apud Luiz Alberto Colonna Pa-lestra proferida na IX Conferência dos Advogados do Estado do Rio de Janeiro (19/05/2005) sobre GOVERNANÇA COR-PORATIVA.

143. Governança Corporativa e o Brasil, Luiz Leonardo Cantidiano.

144. MULTI-JURISDICTIONAL CONCE-ALED ASSET RECOVERY ‘Investigations’ Presented To: 2nd Meeting of Fraud-net, Hammonds, Madrid, 25 February, 2005. Martin S. Kenney.

<nota2>


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145 Idem.

146 Idem.

não governamental fundada na Alemanha que tem como missão criar mudanças de comportamento que levem a um mundo livre de corrupção. Ela possui atualmente escritórios distribuídos em 90 países do planeta. Definição — “the misuse of entrusted power for private gain” — (“o mal uso do poder confiado para ganho privado”).

Definição ampla: “corrupção política significa o uso ilegal, por parte de governantes, funcionários públicos e agentes privados — do poder político e financeiro de organis-mos ou agências governamentais com o objetivo de transferir renda pública ou privada de maneira criminosa para determinados indivíduos ou grupos de indivíduos ligados por quaisquer laços de interesse comum — como, por exemplo, negócios, localidade de moradia, etnia ou de fé religiosa.” (fonte Wilkipedia).

Não há uma definição universalmente aceita de corrupção e sua percepção varia de uma a outra cultura. Corrupção inclui os seguintes comportamentos: conflito de in-teresse, apropriação indébita, fraude, corrupção ativa e passiva (suborno), organização criminosa com o fim de realizar corrupção continuada, corrupção política, nepotismo, sectarismo e extorsão.145

O Banco Mundial afirma que são pagos anualmente no mundo todo em forma de “subornos” um total de US$ 80 Bilhões (trata-se de um número obscuro que não pode ser confirmado de forma empírica). Este valor pode ser somente a ponta de um iceberg.

Corrupção em larga escala (“grand corruption”) são os casos de riqueza patrimonial maciça que é adquirida de Estados por oficiais públicos graduados incluindo: a) a escala de riqueza adquirida de forma corrupta; e, b) a graduação dos oficiais envolvidos.146

Apropriação indébita e malversação de ativos do estado são as atividades envolvidas em corrupção.

A Sociedade para Avanço de Estudos Legais descreveu “grand corruption”: “Nós usamos o termo ‘grand corruption’ para descrever casos nos quais riqueza patrimonial maciça é adquirida dos Estados por oficiais públicos graduados utilizando-se de meios corruptos. Portanto os fatores que distinguem a ‘grand corruption’ são a escala da ri-queza adquirida pelos meios corruptos e a graduação do funcionário/político envolvido. Esta definição é bastante diferençável da corrupção pequena, “bola” suborno e não há um patamar arbitrário para determinar o valor envolvido.”

A corrupção em larga escala (“grand corruption”) é também conhecida como klep-tocracia. Independente da classificação, a corrupção é uma preocupação global. Klepto-cracia representa uma ameaça a boa governança e a regra da lei.

A questão se torna muito mais complexa e relevante quando a corrupção se manifes-ta a um nível de kleptocracia internacional.

Países que precisam lidar com este problema em uma escala maior encaram grandes desafios.

O que pode fazer um país se os ativos decorrentes de “grand corruption” que ocorreu em outro local são encontrados em seus território?

A quem poderá ser feito um suspicios transaction report (SAR)?A quem e para onde serão repatriados estes ativos?E quanto à lei de imunidade de soberania estrangeira?Como pode um sistema robusto de combate à lavagem de dinheiro ser eficientemen-

te aplicado contra bancos ou outros detentores provisórios dos ativos?

145. Idem.

146. Idem.


FGV DIREITO RIO 196

147 Idem.

148 On 21 November 1997, OECD Mem-ber countries and five non-member countries, Argentina, Brazil, Bulgaria, Chile and the Slovak Republic, adopted a Convention on Combating Bribery of Foreign Public Officials in International Business Transactions. The signing of the Convention took place in Paris on 17 December 1997.

149 Entrevista do Ministro Gilson Dipp falando no I Simpósio Internacional Sobre Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro.

E quanto a culturas em que com o tempo foi enraizado um alto grau de tolerância por corrupção?

À primeira vista, o problema se apresenta tão complicado que parece impossível de resolver. Não obstante, várias leis e conversões internacionais de combate à corrupção foram implementadas. 147

O Brasil é signatário das seguintes convenções internacionais, que facilitam o com-bate a fraude:

a) A “Convention on Combating Bribery of Foreign Public Oficials” — Conven-ção de Combate a Suborno de Oficiais Públicos Estrangeiros nas Transações Negociais Internacionais (OECD — Organization for Economic Cooperation and Development — Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico148

b) A “Inter American Convention Against Corruption adopted by the Organization of American States” — Convenção OEA — Convenção contra a Corrupção da Orga-nização dos Estados Americanos — OEA

Além desses existe a “Criminal Law Convention Against Corruption of the Council of Europe”. “The African Union’s Anti Corruption Convention”. A “United Nations Convention Against Corruption (the “UNCAC”).

Além de estabelecer novos padrões internacionais para estados membros, cada con-venção inclui regras que facilitam investigações entre países e aplicação das convenções, que está sempre sujeita a cooperação internacional e vontade política. Muitas vezes, as convenções são menos aplicadas que as legislações. Não obstante, convenções interna-cionais de anticorrupção representam diretrizes ambiciosas para regular um problema em que não há/havia regras ou aplicação de regras anticorrupção.

CRIMES CONTRA O SISTEMA FINANCEIRO E LAVAGEM DE DINHEIRO

Lei 9.613/98 — Lei de Lavagem de Dinheiro

Resulta do compromisso assumido pelo Brasil com a comunidade internacional ao firmar a Convenção contra o Tráfico Ilícito de Entorpecentes e de Substancias Psicotró-picas — Convenção de Viena — de 20.12.88, referendada pelo Brasil em 1991.

Em 1990, Conselho da Europa aprovou a Convenção sobre Lavagem, Identificação, Embargo e Confisco de Bens derivados de Crime. Neste ano foi publicada a diretiva sobre prevenção da utilização do sistema financeiro para lavagem de dinheiro.

A lavagem de dinheiro e os crimes a ela correlatos tornaram-se ultimamente delitos que extrapolam regiões ou países. Exteriorizam-se além das fronteiras nacionais. Desestruturam o sistema financeiro. Comprometem a atividade econômica e minam as políticas sociais.

A lavagem de dinheiro não está distante de nossa realidade.O combate à lavagem de dinheiro no Brasil é uma atividade recente e, por isso

conta com pouca experiência acumulada.. É necessária ampla atividade de capacitação e especialização pois cada dia criam-se novas formas de prática deste ilícito. São crimes de grande sofisticação e complexidade, exigindo preparo permanente dos órgãos incum-bidos da aplicação da lei.149

147. Idem.

148. On 21 November 1997, OECD Member countries and five non-member countries, Argentina, Brazil, Bulgaria, Chile and the Slovak Repu-blic, adopted a Convention on Combating Bribery of Foreign Public Officials in Internatio-nal Business Transactions. The signing of the Convention took place in Paris on 17 De-cember 1997.

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149. Entrevista do Ministro Gilson Dipp falando no I Simpósio Internacional Sobre Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro.

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150 TIGRE MAIA, Rodolfo. Lavagem de dinheiro (lavagem de ativos provenien-tes de crime). Anotações às disposições criminais da Lei 9.613/98. São Paulo. 2ª ed.Malheiros, 2007. pp. 37-43.

Cada órgão, seja de fiscalização, inteligência financeira, persecução penal, detém apenas uma parcela do conhecimento necessário.

Complexidade da matéria exige um trabalho descentralizado, integrado, com ampla troca de informações, compartilhando os conhecimentos e técnicas para a consecução dos objetivos perseguidos.

A cooperação interna entre os órgãos institucionais é essencialA escalada do crime organizado no país está diretamente ligada ao crescente poder

econômico obtido pelas diversas associações criminosasA lavagem de dinheiro é uma atividade obrigatória dessa criminalidade, financian-

do-a e realimentando-a. É prática geralmente complexa, envolvendo inúmeras transa-ções que são utilizadas para ocultar a origem dos ativos financeiros e permitir que sejam usados sem o comprometimento dos criminosos.

A cooperação internacional torna-se imprescindível para a elucidação destes crimes. Os meios tradicionais de cooperação internacional, como a entre os quais a carta ro-gatória, têm mostrado inadequados e ineficientes para a obtenção de medidas eficazes, como o bloqueio de ativos financeiros.

O Conselho da Justiça Federal editou Resolução especializando Varas Federais Cri-minais para o processamento e julgamento de crimes contra o sistema financeiro e lavagem de dinheiro e os TRFs as implementaram. Atualmente, estão localizadas nas principais capitais brasileiras, com competência territorial sobre toda a Seção Judiciária.

Na segunda avaliação mútua da República Federativa do Brasil, no âmbito do Gru-po de Ação Financeira Contra a Lavagem de Dinheiro (GAFI-FATF), a criação de varas especializadas foi motivo de avaliação mais positiva.

Importância de se garantir também os direitos e garantias individuais constitucional-mente garantidas, bem como aspectos que envolvem a ordem pública e o interesse social.

Aplicação de acordos internacionais, pedidos de ação controlada, bloqueio de ativos, quebra de sigilo fiscal e bancário, de interceptação telefônica e ambiental, de delação premiada, de infiltração de agente policial ou de inteligência em organizações crimino-sas etc são objeto de estudos destes juízes.

O desafio do juiz criminal é manter um ponto de equilíbrio entre a preservação do direito ao sigilo, à intimidade e o interesse social.

Conceito de Lavagem de dinheiro

É uma atividade que consiste na desvinculação ou afastamento do dinheiro da sua origem ilícita para que possa ser aproveitado.

Lavagem de dinheiro é definida como: O conjunto complexo de operações, integra-do pelas etapas de Conversão (“placement”); Dissimulação (“layering”) e, Integração (“integration”) de bens, direitos e valores, que tem por finalidade tornar legítimos ativos oriundos da prática de atos ilícitos penais.150

A primeira fase é a de colocação (“placement”), ocultação ou conversão. Consiste na separação física do dinheiro dos autores do crime, sem ocultação da identidade dos titulares.

150. TIGRE MAIA, Rodolfo. Lavagem de dinheiro (lavagem de ativos provenien-tes de crime). Anotações às disposições criminais da Lei 9.613/98. São Paulo. 2ª ed.Malheiros, 2007. pp. 37-43.

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151 Idem.

A segunda fase é conhecida como dissimulação ou circulação (ensombrecimento, “layering”). Multiplicam-se as transações anteriores com várias transferências com cabo (wire transfer) através de muitas empresas e contas, de modo a que se perca a trilha do dinheiro (paper trail), constituindo-se na lavagem propriamente dita. 151

Objetivo da lavagem. Fazer com que não se possa identificar a origem ilícita.

D) TEXTOS DE APOIO

GOVERNANÇA CORPORATIVA (Palestra proferida na IX Conferência dos Advogados

do Estado do Rio de Janeiro (19/05/2005))

Luiz Alberto Colonna Rosman — Advogado no Rio de Janeiro — sócio de “Bulhões Pedreira, Bulhões Carvalho, Piva,

Rosman e Souza Leão Advogados”

Governança Corporativa é a expressão com que se procura designar o sistema, ou conjunto de regras, pelo qual as companhias são dirigidas e controladas. Até há 10 anos atrás, a expressão era praticamente desconhecida no Brasil. Hoje, em um ambiente de economia globalizada, em que, cada vez mais, tanto empresas brasileiras vão buscar recursos em mercados de capitais estrangeiros, principalmente o americano, quanto in-vestidores externos e empresas multinacionais aplicam recursos na economia brasileira, a expressão se tornou de uso corrente.

Mas o que, mais concretamente, vem a ser “governança corporativa”? Como bem sintetizado por Aline de Menezes Santos, em interessante trabalho “Reflexões sobre a Governança Corporativa no Brasil” (Revista de Direito Mercantil nº 130, pp. 180/206), a “governança corporativa diz respeito a um conjunto de instrumentos públicos e pri-vados, incluindo leis, regulamentos e práticas comerciais que organizam e comandam a relação, numa economia de mercado, entre os controladores e administradores de uma empresa, de um lado, e aqueles que nela investem recursos, de outro”. O conjunto de pessoas que investe recursos em empresas abrange tanto os investidores em participa-ções societárias (os acionistas ou sócios), como os provedores de capital financeiro (os debenturistas e outros tipos de credores em geral), os prestadores de serviços (como empregados e consultores) e ainda pessoas provedoras de outros fatores de produção necessários à atividade da empresa.

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, na terceira versão, revisada e am-pliada, do seu “Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa”, define governança corporativa “como o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/quotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade.”

151. Idem.


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O termo “governança corporativa” é tradução literal e ruim da expressão inglesa equivalente “corporate governance”. “Corporate” vem de “corporation”, que em por-tuguês se pode traduzir por companhia ou sociedade. “Governance” tem a ver com governo ou sistema de administração. Conforme bem destacado pelo professor Arnold Wald, em artigo que escreveu sobre o tema (“O Governo das Empresas”, Revista de Di-reito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem nº 15, pp. 53 a 78), seria mais adequado usar a expressão “governo das empresas” ou “governo das sociedades”, que são expressões mais correntes nos países de língua latina, nos quais a palavra “corporação” tem, não o sentido de sociedade anônima ou companhia, mas, o de associação profis-sional ou de classe. Consoante acentuado pelo professor Wald, “os adjetivos corporativo e corporativista têm sentido pejorativo, dando idéia de prevalência de interesses de um grupo ou de uma classe. Ao contrário desta noção, o termo “governo das empresas” pretende denominar a renovação da entidade, atendendo aos interesses de todos aque-les que a integram ou com ela colaboram”. Entretanto, a prática consagrou a expressão governança corporativa, e assim, democraticamente, a ela nos rendemos.

Para bem compreender a importância e o significado dos princípios que formam o sistema da governança corporativa, é essencial ter presente as origens do movimento e o ambiente econômico-jurídico em que se desenvolveram suas regras como hoje conhe-cidas e divulgadas.

O movimento da governança corporativa teve início nos Estados Unidos, como reação ao desenvolvimento das grandes companhias americanas, nas quais, em razão da pulverização do capital, que era detido fragmentariamente por milhares de acionistas, se configurou uma crescente separação entre a propriedade da companhia e sua gestão ou controle. O mais influente estudo desta realidade econômico-jurídica foi feito pe-los americanos Adolf Berle e Gardiner Means, que, em seu clássico livro “A Moderna Companhia e a Propriedade Privada”, escrito em 1932, analisaram detidamente a es-trutura de poder das grandes corporações americanas, e demonstraram haver uma clara separação entre a propriedade do capital e o controle e a gestão da empresa, os dois últi-mos a cargo dos administradores executivos, os quais, por agir com grande autonomia, estabeleciam as políticas e metas de desenvolvimento da empresa que, muitas vezes, não correspondiam aos melhores interesses dos donos do capital, os acionistas, mas aos interesses deles, os executivos.

A grande dispersão na propriedade das ações tornava os acionistas desinteressados em participar das assembléias gerais, estando boa parte deles plenamente satisfeita em outorgar procurações aos executivos da companhia, que, dessa forma, garantiam sua manutenção nos cargos e a eleição para o Board of Directors (análogo ao nosso conselho de administração) de pessoas a eles vinculadas, e que não poriam em risco a manuten-ção do poder de controle em suas mãos. Como as quantidades de ações detidas pelos acionistas individualmente eram pequenas, aqueles que não estavam satisfeitos com a administração, ao invés de se organizarem para reclamar e exigir seus direitos, simples-mente desfaziam-se das ações, passando a aplicar seus recursos em outro ativo financeiro ou em ações de companhias que julgavam melhor administradas.

Essa dissociação entre a propriedade do capital e a gestão da empresa é analisada na economia sob o nome de “teoria da agência”, que, entre outras questões, analisa os


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conflitos de interesse entre quem tem a propriedade (o acionista) e quem tem o controle da organização (o agente ou administrador). Segundo ressaltou Adrian Cadbury (“Cor-porate Governance and Chairmanship — A Personal View”, Oxford University Press, 2002), esse problema de agência nas sociedades por ações já havia chamado atenção de Adam Smith que, em seu livro “A Riqueza das Nações”, faz o seguinte comentário:

“Os diretores de tais companhias pelo fato de serem administradores mais do dinheiro de outras pessoas do que do próprio deles não se pode esperar que zelem pelo negócio com a mesma vigilância atenta com a qual os sócios em uma sociedade privada freqüentemente zelam por seus próprios interesses (....). Negligência e esbanjamento, dessa forma, deverão frequentemente predominar na administração dos negócios de tais companhias.”

Após a transcrição desse trecho, Cadbury comenta que “o problema de agência que Adam Smith identificou tem sido e continua a ser objeto de exaustivos estudos, porque ele é inerente à relação entre os provedores de capital e seus agentes, que põem este capital em uso, ou em outras palavras, entre acionistas e conselhos de administração. (...) Hoje em dia, a atenção é muito mais focada nos conselheiros e diretores executivos que atuam na busca dos próprios interesses, como, por exemplo, pelo reinvestimento na expansão de seus impérios ao invés de aumentar o retorno dos acionistas, do que na negligência e esbanjamento — nada obstante essas atitudes indevidas ainda continuem a ocorrer.” (ob. cit., p.4)

Conforme assinala o mesmo Cadbury, em termos de exercício do poder de controle, é a diretoria executiva que, no período entre as duas guerras mundiais, estava no coman-do, tanto na Inglaterra, como nos Estados Unidos. Considerando que os conselhos de administração eram relativamente fracos, o fato de os acionistas não estarem em posição de exercer controle sobre os administradores e, em conseqüência, sem condições de de-les exigir a devida prestação de contas, levou a que a questão da governança corporativa não tivesse, naquela época, o desenvolvimento que poderia ter tido.

Posteriormente, essa situação foi-se modificando por uma série de fatores, dentre os quais é importante destacar dois principais: o primeiro é a entrada em cena, de forma cada vez mais acentuada, dos fundos de pensão e dos fundos de investimentos em ações, que passaram a substituir as pessoas físicas, que eram individualmente os acionistas das grandes companhias. Essa mudança de investidores pessoas físicas, com pequenas parti-cipações no capital das grandes companhias americanas, por investidores institucionais e coletivos, com melhor organização e participação mais relevante no capital das empre-sas, e, em decorrência, mais aptos e incentivados para acompanhar e fiscalizar a admi-nistração das sociedades, deu aos proprietários do capital maior poder de barganha, na medida em que os administradores executivos passaram a ter que lidar com acionistas mais preparados, titulares de maiores parcelas do capital social e com os quais tinham que compor para continuarem a se manter em seus cargos.

O maior ativismo por parte dos investidores, agora reunidos em fundos de ação ou fundos de pensão, aumentou a pressão sobre os legisladores, motivando — no início de forma tímida e, posteriormente, de forma mais incisiva — a edição de novas regras no sentido de aumentar a transparência e freqüência das informações prestadas aos acionis-tas, melhorias no sistema de fiscalização, com a introdução dos comitês de auditoria for-mados exclusivamente por administradores independentes dos executivos, propiciando


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uma mais efetiva e abrangente prestação de contas por parte dos administradores. As Bolsas de Valores passaram, paulatinamente, a exigir das companhias o cumprimento de uma série de requisitos mínimos de divulgação de informações e transparência nos dados relativos às demonstrações financeiras, para dar aos acionistas melhor conheci-mento tanto da situação financeira da companhia como das suas perspectivas de renta-bilidade futura. Em 1977, por exemplo, a Securities and Exchange Comission — SEC aprovou a decisão da Bolsa de Nova Yorque de passar a exigir que todas as companhias americanas listadas deveriam instituir comitês de auditoria formados exclusivamente por conselheiros externos e independentes.

O segundo fator importante, na mudança de atitude dos administradores das gran-des companhias no sentido da adoção de práticas mais afinadas com os interesses dos acionistas, foi a revolução causada pelas chamadas tomadas de controle hostis, que passaram a ser realizadas com maior freqüência a partir dos anos 80. Desenvolveu-se no mercado a percepção de que determinadas companhias poderiam ter rentabilidade muito melhor com uma administração mais competente, daí gerando a motivação eco-nômica para a reunião de capitais com endividamento financeiro, para a formulação de oferta pública para aquisição do controle da companhia por determinado grupo de investidores que passaria a administrar a sociedade, diretamente ou através de pessoas capazes de sua confiança. O efeito benéfico era de duas ordens: com nova administra-ção mais eficiente, os recursos da companhia seriam utilizados de forma mais rentável, em benefício não só do pagamento das dívidas contraídas para a tomada do controle, como dos novos acionistas. Além disso, a percepção do mercado de que a companhia passaria a ser gerida de forma mais eficiente permitia o lançamento de novas ações, com preços de emissão mais altos. A reação dos administradores das grandes companhias às tomadas de controle hostis não se demorou a fazer, principalmente através de inserção nos estatutos das companhias e em contratos com os administradores de cláusulas — conhecidas como “poison pills” ou “golden parachute” — que encareciam grandemente a tomada hostil do controle, ao criar a obrigação de pagamento de vultosas indenizações aos administradores em caso de demissão, o que acabou por tornar a tomada do contro-le hostil uma operação cara e ineficiente.

A concentração de porções cada vez maiores do capital das grandes companhias americanas e inglesas nas mãos de investidores institucionais e, porque não dizer, o medo dos administradores de perderem seus cargos, levou, naturalmente, ao enten-dimento entre as partes no sentido de um maior alinhamento entre os interesses dos acionistas e dos administradores das companhias, por meio da adoção, de forma cada vez mais efetiva, de melhores práticas de administração e de relacionamento da compa-nhia com os acionistas, especialmente na apresentação das demonstrações financeiras e na divulgação de políticas estratégicas de desenvolvimento da empresa, mais abrangente prestação de contas dos administradores, tudo visando a tornar a empresa mais atrativa a seus investidores e mais alinhada aos seus interesses.

Nos últimos 30 anos uma série de fatores tem contribuído decididamente como catalizador do movimento da governança corporativa, com o objetivo de atrair pou-panças populares para investimento em empresas produtivas, com segurança para os investidores, transparência na prestação de informações e alinhamento mais robusto


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entre os interesses de acionistas, como titulares do capital, e de administradores, como gestores do capital de terceiros. Dentre esses fatores, como bem sumariado por Aline de Menezes Santos, no trabalho a que antes me referi, podem ser destacados os seguintes: (a) “a globalização financeira, com livre e rápida circulação de capitais entre fronteiras; (b) a diminuição das barreiras comerciais entre países que levam as empresas a enfrentar competição em nível global, aumentando as necessidades de financiamento e capitali-zação; (c) falhas e escândalos em grandes empresas que expuseram a necessidade de se aperfeiçoar os mecanismos de monitoramento e despertaram a atenção para quem con-trola a empresa ; (d) movimento de privatizações em massa ao redor do mundo, com os Estados deixando de atuar diretamente, como agentes econômicos; (e) ascensão dos investidores institucionais cada vez mais preocupados com retornos sobre seus investi-mentos, que consistirão nas rendas futuras de milhares de aposentados”. (ob. cit. p.186)

Essas são as razões básicas, de cunho macroeconômico, que levaram diversos go-vernos, organismos e instituições internacionais a aplicar seus esforços e recursos no estabelecimento de princípios, regras e padrões de comportamento que deveriam pautar as relações entre os investidores e as grandes companhias.

Os investidores institucionais, preocupados com a rentabilidade de seus investimen-tos em ações, passaram a privilegiar a aplicação de recursos em empresas que adotassem práticas sadias de governança corporativa. Em diferentes países, inclusive no Brasil, organizaram-se grupos de trabalho para redação de códigos e conjuntos de normas estabelecendo princípios que, além das normas jurídicas que regulam o funcionamento das sociedades, deveriam ser adotados e praticados pelas companhias para maior trans-parência na divulgação de informações, alinhamento dos interesses dos acionistas aos dos administradores, inclusive, e especialmente, no que se refere à sua remuneração, que deveria estar preferencialmente atrelada à rentabilidade da empresa — e, portanto, ao retorno propiciado aos acionistas — dando-se, ainda, destaque à lealdade e à responsa-bilidade dos administradores, com aprimoramento do sistema de prestação de contas de sua gestão.

Há, atualmente, um consenso sobre a relação entre a capacidade das empresas, ou mesmo de países, de atrair investimentos e as estruturas que adotam de governança cor-porativa, especialmente no que se refere à proteção dos investidores e acionistas minori-tários. Existem vários estudos e exemplos práticos que mostram estarem os investidores dispostos a pagar mais caro pelas ações de empresas que adotam as melhores práticas de administração e transparência na divulgação de informações. Há um conhecido estudo da empresa de consultoria McKinsey no qual se apurou que os investidores estariam dispostos a pagar entre 18% e 28% a mais pelas ações de empresas que praticam as principais regras de governança corporativa.

O tema da governança corporativa é hoje uma realidade no cenário brasileiro. Várias de nossas maiores companhias abertas que têm ações negociadas no mercado america-no já vêm, há vários anos, intensificando a adoção de padrões de conduta em sintonia com as sugestões dos diversos códigos existentes de melhores práticas de governança corporativa, destacando-se, dentre eles, o que é publicado pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Esta situação é fruto de notáveis mudanças que ocorreram no cenário econômico brasileiro a partir de 1994, quando, após o Plano Real, finalmen-


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te conseguimos alcançar uma estabilidade monetária, tendo sido complementarmente adotadas várias medidas que propiciaram a abertura da economia brasileira, com maior rapidez e mobilidade dos fluxos de capital do e para o exterior.

Outra mudança fundamental foi a redefinição do papel do Estado na economia, que deixou de atuar como agente econômico, privatizando o controle de várias e im-portantes companhias nas áreas de siderurgia, telefonia e energia elétrica. Como sub-produto do processo de privatização, surgiram no mercado brasileiro — até então do-minado por companhias controladas basicamente por grupos familiares — empresas com controle compartilhado, formado pelos integrantes dos consórcios vencedores nos leilões de privatização, que se organizavam em grupo de controle através de acordos de acionistas. Para expansão de suas atividades e enfrentar a concorrência das empresas estrangeiras, as companhias brasileiras precisam de recursos financeiros a custos com-petitivos. O recurso financeiro mais barato é obtido pela emissão de ações, mas, para sua obtenção, seria necessário que as empresas brasileiras se adaptassem para atender as exigências e expectativas dos investidores institucionais, no Brasil e no exterior. Muitas empresas brasileiras passaram, a partir dos anos 80, a fazer o lançamento de ações no mercado americano, através da emissão de ADR´s, e para cumprir as exigências da legislação e dos investidores americanos, tiveram de adotar estruturas de administração e políticas de divulgação de informações que se adequassem às melhores práticas de governança corporativa.

Há muitos anos que se vem tentando desenvolver e incentivar o mercado de capitais no Brasil, de forma a que possa cumprir seu papel como alternativa de financiamento de longo prazo para as empresas. No Brasil, com o endividamento público retirando boa parte da poupança privada — que praticamente se vê compelida a aplicar nos pa-péis do Tesouro, com baixo risco e alta remuneração — a tarefa de desenvolvimento do mercado de capitais tem sido espinhosa. Trata-se, porém, de mecanismo absolutamente essencial a garantir às nossas empresas desenvolvimento equilibrado e condições com-petitivas com os concorrentes estrangeiros. Como salientado pela CVM, em material de divulgação institucional, “o grau de proteção aos investidores é fator determinante no desenvolvimento do mercado de capitais. Quando a lei oferece proteção efetiva, os investidores estão mais dispostos a financiar as companhias e o mercado de capitais é maior e mais valorizado. Quanto maior a proteção aos investidores, maior será o preço que eles estarão dispostos a pagar pelas ações porque, com maior proteção, estes reco-nhecem que o retorno das companhias também será usufruído por eles, tanto quanto pelos controladores; isto permite aos empresários financiar seus empreendimentos, fa-zendo do mercado de capitais uma real alternativa de capitalização das empresas”.

Neste sentido, uma série de iniciativas importantes foram tomadas nos últimos anos. A Bolsa de Valores de São Paulo instituiu, em dezembro de 2000, os Níveis 1 e 2 de práticas diferenciadas de governança corporativa e o Novo Mercado, como segmentos de negociação de ações de companhias abertas destinados a sociedades comprometidas com a observância voluntária de certos padrões de governança corporativa. Conforme destacado em material de divulgação, “a adoção de práticas diferenciadas de gover-nança corporativa, com a ampliação do rol de direitos de acionistas minoritários e o incremento na qualidade das informações divulgadas, geram efeitos positivos para a


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imagem da companhia, estimulam a liquidez e melhoram a precificação das suas ações, gerando benefícios para os acionistas e para o mercado em geral”. Dependendo do grau de compromisso assumido pela empresa relativamente às práticas de boa governança que pretende adotar, as suas ações são listadas nos Níveis 1 ou 2, ou no Novo Mercado. O chamado Novo Mercado é o patamar mais alto de adoção de práticas de governança corporativa, dentre as quais se destacam as seguintes: (a) emissão exclusivamente de ações ordinárias, tendo todos os acionistas direito a voto; (b) manutenção em circulação de ações representativas de ao menos 25% do capital social; (c) realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; (d) extensão a todos os acionistas das condições obtidas pelo controlador em caso de venda do bloco de controle; (e) conselho de administração com mandato de um ano para todos os membros; (f ) demonstrações financeiras com adoção das normas internacionais de contabilidade e introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente.

O Governo Federal, por meio de seus órgãos e agências, tem estimulado a adoção pelas companhias das práticas de governança corporativa com uma série de medidas, dentre as quais se pode destacar: (a) a atuação do BNDES, que tem propiciado financia-mentos com taxas de juros mais vantajosas para as empresas que se obriguem a, dentro de determinado prazo, abrir seu capital com listagem de suas ações no Novo Mercado; e (b) o Conselho Monetário Nacional aprovou a Resolução nº 2.829, de 6 de abril de 2001, que permite às entidades fechadas de previdência privada investir percentual maior de recursos em ações emitidas por companhias que observem as melhores práticas de governança corporativa; (c) em 2002, a CVM lançou a sua “Cartilha de governança corporativa”, com indicação de que passará a exigir a inclusão nas informações anuais das companhias abertas de indicação do nível de adesão às práticas recomendadas, na forma “pratique ou explique”, isto é, ao não adotar uma recomendação, a companhia deverá explicar as razões.

No âmbito legislativo, a Lei nº 10.303, de 2001, introduziu uma série de modifica-ções na Lei das Sociedades Anônimas cujo principal objetivo foi fortalecer o mercado de capitais brasileiro e acentuar a proteção do acionista minoritário. Dentre os aperfeiçoa-mentos trazidos pela lei, vale destacar os seguintes: (a) aumento da proteção a acionista minoritário no fechamento do capital de companhias abertas; (b) estabelecimento de vantagens financeiras mínimas ao acionista preferencial de companhias abertas; (c) ga-rantia de nomeação de membro para o conselho de administração por parte dos acionis-tas preferenciais e dos ordinários minoritários, que detenham determinado percentual mínimo do capital social, em eleição em separado; (d) ajustes no mecanismo do recesso; (e) estabelecimento de regras que garantem a eficácia e a execução dos acordos de acio-nistas; (f ) reintrodução da obrigação de oferta pública aos acionistas minoritários em caso de venda do controle, com garantia de valor no mínimo igual a 80% do pago ao controlador.

A maior parte das regras que formam os diversos códigos de boas práticas de gover-nança corporativa — que hoje existem, em diferentes países, na casa das dezenas — são, de uma maneira geral, aplicáveis às grandes companhias e consistentes com a legislação da maioria dos países do mundo capitalista. No Brasil, por exemplo, na Lei nº 6.404, de


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1976 — que até onde se sabe é a única que regula detalhadamente a figura do acionista controlador, estabelecendo seus deveres e obrigações para com a companhia — há um dispositivo que consagra, de uma forma geral, os valores essenciais a serem realizados pelos códigos de boa governança corporativa. Refiro-me à norma do parágrafo único do artigo 116, que diz: “O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsa-bilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.”

Há, entretanto, regras e princípios que, por derivarem da cultura e de sistemas ju-rídicos diferentes do nosso — como é o caso dos Estados Unidos e da Inglaterra, nos quais as grandes companhias não têm acionista controlador, sendo o poder de controle exercido pelos administradores — não são aplicáveis, sem as necessárias adaptações, a países como o Brasil, no qual a realidade empresarial é bastante diferente. Aqui, diferen-temente dos Estados Unidos, praticamente todas as companhias abertas têm acionista controlador ou grupo de controle definido. Daí, por exemplo, não ser aplicável no regi-me jurídico brasileiro uma das principais bandeiras da governança corporativa, que é a de que devem ser eleitas para o conselho de administração pessoas independentes, não vinculadas à diretoria executiva, nem aos acionistas controladores.

O jurista italiano Guido Rossi, que escreveu relevante trabalho para um congresso havido na Itália sobre governança corporativa, ao qual deu o provocante título de “O Mito da Governança Corporativa” (publicado no livro “Le Nove Funzioni degli Organi Societari: verso a Corporate Governance?”, Giuffre, Itália, 2002, pp. 13-18), faz análise dessa questão, concluindo, com muita propriedade, que nos sistemas jurídicos, como o italiano, em que as sociedades possuem um controlador pré-definido — contrariamente às grandes corporações americanas, em que o controle é interno, detido pelos adminis-tradores —— “a presença de administradores independentes que perseguem o inte-resse social sem observar, e se necessário, opondo-se ao interesse do sócio controlador é simplesmente utópico”. Esta mesma observação aplica-se à situação brasileira, cujos códigos e recomendações de boas práticas de governança corporativa incluem a nomea-ção de conselheiros independentes como uma das suas recomendações mais badaladas.

Lembro-me que, por ocasião da promulgação da Lei nº 10.303, de 2001, houve intenso debate sobre os novos parágrafos 6º a 11º acrescentados ao artigo 118, da Lei das Sociedades por Ações, que estabeleceram de forma mais clara e incisiva o modo pela qual a companhia e seus órgãos sociais devem observar as estipulações dos acordos de acionistas, dispositivos esses cujas normas se alegava serem conflitantes com as proposi-ções da governança corporativa.

Os argumentos usados para fundamentar o pretendido veto a estes dispositivos fo-ram no sentido de que a vinculação da companhia e seus órgãos sociais às estipulações de acordo de acionistas e a obrigatoriedade de membros do Conselho de Administração de votarem nas reuniões do órgão, segundo a orientação dos acionistas controlado-res que os tenham indicado, implicaria na “usurpação, pelos acionistas, dos poderes conferidos ao Conselho de Administração”, e a transformação de seus membros em “conselheiros-laranja” ou “fantoches” dos acionistas controladores.


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Esses argumentos eram — e continuam sendo — totalmente improcedentes porque não levam em conta as características e particularidades, econômicas e jurídicas, das sociedades anônimas no Brasil. Tais observações fariam sentido tendo em conta as ca-racterísticas das macroempresas, ditas institucionalizadas, européias e norte-americanas, cujas ações se acham pulverizadas no mercado, e que são, de fato, controladas pelos ad-ministradores, os quais se perpetuam nos cargos com base em procurações de acionistas anualmente renovadas (ao menos enquanto as companhias não enfrentam dificulda-des). Nesses tipos de macrocompanhias há consenso sobre as vantagens de profissionais independentes integrarem os órgãos administrativos para estabelecer um contraponto, nas deliberações colegiadas, à orientação que é normalmente adotada pelos executivos. A independência que aí se busca não é em relação aos acionistas, mas sim ao grupo de administradores que, mantendo-se no exercício dos cargos de direção, representam, de fato, o poder de controle dentro da companhia.

A situação é diferente no Brasil: praticamente todas as companhias abertas brasilei-ras têm maioria pré-constituída — isto é, há acionista, ou grupo de acionistas controla-dor, que exerce o poder de controle determinando a deliberação das assembléias gerais e elegendo a maioria dos administradores. Nesta matéria não cabe buscar inspiração na legislação e prática estrangeira, que difere da nossa. Na legislação européia e norte-ame-ricana, por exemplo, a assembléia geral de acionistas tem competência para deliberar apenas sobre determinadas matérias, enquanto o Conselho de Administração é o órgão com competência ampla e genérica para decidir sobre as matérias que interessam aos negócios da sociedade.

No sistema brasileiro, o órgão supremo na hierarquia da sociedade é a assembléia geral, que possui “poderes para decidir todos os negócios relativos ao objeto da compa-nhia e tomar as resoluções que julgar convenientes à sua defesa e desenvolvimento” (art 121). Também diferentemente de outros sistemas legislativos, a lei brasileira reconhece a existência do acionista controlador e da sociedade controladora para atribuir-lhes de-veres e cobrar-lhes responsabilidade por abuso do poder que exercem. O artigo 116 da Lei das S.A. define o poder de controle como sendo a capacidade de (a) determinar as deliberações da assembléia geral, (b) eleger a maioria dos administradores, (c) dirigir as atividades sociais e (d) orientar o funcionamento dos órgãos da companhia. Assim, na interpretação e aplicação da lei brasileira, não cabe questionar se o acionista contro-lador pode ou não dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia, uma vez que esse poder lhe é expressamente reconhecido pelo artigo 116; igualmente não se pode afirmar que o administrador da companhia é autônomo ou independente no exercício de suas funções, no sentido de que estaria submetido exclusivamente às normas da lei, sem se subordinar à orientação legítima recebida do acionista controlador.

É inquestionável que o acionista controlador não pode validamente dar instruções ilegais ao administrador para o exercício de suas funções, e que este tem não apenas a faculdade, mas o dever, de não cumprir ordens ilegais. Se houver conflito de opiniões sobre a legalidade de determinada orientação, é indiscutível que o administrador con-serva a liberdade de agir segundo suas convicções; e a conseqüência dessa divergência de opiniões será ou o convencimento do controlador do acerto do ponto de vista do


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conselheiro ou sua substituição, uma vez que, na lei brasileira, os membros do conse-lho de administração são demissíveis a qualquer tempo por deliberação da assembléia geral. Todavia, na maioria das deliberações dos órgãos sociais da companhia não se colocam questões que tenham a ver com a legalidade da proposta, mas, sim com a sua conveniência ou adequação ao interesse da companhia. E nesses casos deve prevalecer o princípio da estrutura hierárquica: se há opiniões divergentes sobre qual o ato mais conveniente para o interesse da companhia, são os órgãos hierarquicamente superiores que têm competência para decidir. O que legitima o poder da maioria da assembléia geral e do acionista controlador para determinar a direção das atividades sociais e orien-tação dos administradores da companhia é o fato de que os acionistas são os únicos que contribuem para o capital social e correm o risco de perder esse capital em caso de prejuízo: não há como justificar que a opinião do administrador, que não responde pelas obrigações sociais nem pelos prejuízos causados pelos seus atos regulares, prevaleça sobre a dos acionistas.

Essas considerações levam às seguintes conclusões:1ª) A governança corporativa, como movimento que visa a melhorar as práticas

adotadas no governo das companhias abertas e nos mercados de valores mobiliários, pode constituir contribuição importante para o aperfeiçoamento das instituições das economias de mercado e da livre empresa, ao divulgar, acentuar e salientar, em cada sistema cultural, os conceitos, valores e princípios essenciais dessas instituições, com o conseqüente aumento do grau de sua eficácia e justiça na organização social;

2ª) Algumas das normas concretas que o movimento propõe para solucionar pro-blemas ou corrigir defeitos precisam, todavia, ser adaptadas às características de cada economia, pois refletem a experiência das macroempresas das economias industriali-zadas, cujo controle é exercido pelos seus administradores, uma vez que a propriedade das suas ações é pulverizada em grande número de acionistas, que exercem apenas a função econômica de investidores de capital, sem que haja um proprietário das ações que exerça toda a função empresarial — que compreende os papéis de empreendedor, administrador e aplicador de capital; por isso, o objetivo precípuo das normas propostas é criar contrapesos ao poder exercido pelos administradores, mediante criação ou aper-feiçoamento de órgãos da companhia especializados na fiscalização dos administradores e a indução a que os acionistas exerçam efetivamente seu poder de orientar e fiscalizar os administradores e tenham maior participação nas deliberações dos órgãos sociais;

3ª) No Brasil, a realidade das companhias e do mercado de capitais é essencialmen-te diferente: praticamente todas as companhias são controladas por um acionista, ou grupo de acionistas, e o aperfeiçoamento do governo da companhia requer, principal-mente, o controle do exercício do poder pelos acionistas controladores, e não pelos administradores; a Lei nº 6.404/76 já enuncia os valores e princípios propugnados pelo movimento de governança corporativa, e o objetivo desse movimento deve ser o aper-feiçoamento do regime legal mediante modificações da lei ou da sua regulamentação pela CVM;

4ª) Seguindo a tradição anglo-saxônica, o movimento de governança corporativa procura alcançar seus objetivos através de auto-regulação pelas próprias companhias e pelas instituições do mercado, como as bolsas de valores, mas a tradição de nossa cultu-


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152 Advogado, sócio de Motta, Fernan-des Rocha Advogados.

153 A IOSCO, em suas recomendações sobre a regulação do “disclosure”, cita a Instrução nº 358 da CVM como um exemplo a ser considerado pelas di-versas jurisdições ao regulamentar a matéria.

154 O Presidente da Federação Euro-péia de Analistas Financeiros e da Associação Internacional Certificadora de Analistas de Investimentos sobre a Instrução CVM nº 388 em carta que me foi dirigida, afirma: “I would like to congratulate you on Instruction CVM 388, that describes our profession with excellent clarity and outlines a transparent route to be followed by any professional wanting to develop his career in your country. As a member of the IOSCO, may I suggest that you send a copy of Instruction 388 to all indivi-dual Presidents of the different IOSCO associations as an example of what can be done to simplify the regulations of financial analysts and enhance trans-parency”

155 Infelizmente o Brasil ainda não teve condições para assinar o Memorando de Entendimento da IOSCO, uma vez que a nossa legislação não permite que a CVM possa ter acesso ao sigilo bancário das pessoas que operam no mercado de valores mobiliários, o que prejudica sobremaneira sua atuação fiscalizadora e punitiva. Iniciativas — até agora infrutíferas — vêm sendo desenvolvidas pela CVM, junto ao Ministério da Fazenda, para que seja editada uma lei que assegure à CVM amplo poder de rastrear o movimento bancário dos agentes de mercado.

ra é bem diferente —— os resultados das experiências de auto-regulação no Brasil são pequenos e a regulação estatal da economia, mediante leis e regulamentos, é ampla e mais eficazmente utilizada como meio de criar e aperfeiçoar as instituições econômicas.

GOVERNANÇA CORPORATIVA E O BRASIL 152

Luiz Leonardo Cantidiano

Introdução. Em fevereiro deste ano o Comitê Técnico da IOSCO (International Or-ganization of Securities Commissions) criou uma “Força Tarefa”, integrada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), para realizar um amplo estudo sobre as razões que possibi-litaram o escândalo “Parmalat”. Após algumas reuniões, a “Força Tarefa” destaca, em Re-latório Preliminar, as iniciativas que vêm sendo desenvolvidas pela IOSCO para assegurar a integridade e a estabilidade do mercado de capitais: (a) indicação dos princípios a serem seguidos pelos reguladores, nas suas jurisdições, para tornar o mercado mais confiável, (b) regras sobre o monitoramento da atividade de auditoria, (c) normas sobre a divulga-ção, pelos emissores, de informações, periódicas ou extraordinárias (fato relevante)153, (d) regulação da atividade dos analistas de valores mobiliários154 e de agências de “rating”, especialmente para eliminar o conflito de interesses no exercício dessas atividades e (e) es-forço para aperfeiçoar a cooperação entre os reguladores, com a assinatura de memorando que possibilite a troca de informações e a realização de investigações sobre operações que extrapolam a fronteira de uma jurisdição155. Em sua primeira parte o Relatório resume as informações públicas que historiam o colapso da “Parmalat”. A seguir ressalta pontos que podem ter facilitado a prática das fraudes e indica os aspectos que devem ser considerados, ou revistos, pelos reguladores para desenvolver e fortalecer seus mercados.

Após sumariar a história do Grupo Parmalat e as deficiências que foram destacadas no Relatório da “Força Tarefa”, pretendo analisar a situação vigente no Brasil em relação a cada uma das aludidas deficiências. Nesta primeira parte do trabalho faço um resumo da situa-ção da Parmalat, indico as deficiências apontadas pelo Relatório e examino duas delas — governança corporativa e proteção aos minoritários — comparando-as com a situação vigente no Brasil. Na segunda parte do trabalho, a ser publicada no próximo número de Capital Aberto, analiso a independência da auditoria independente e a supervisão regulatória, enquanto que na parte final discuto os demais pontos levantados pela “Força Tarefa”: (a) a utilização de estruturas societárias complexas, (b) o papel desempenhado pelos prestadores de serviços (bancos de investimento, advogados e corretores), (c) a atuação de analistas de investimentos e de agências de avaliação de risco e (d) a atuação em paraísos fiscais.

O Grupo Parmalat. A Parmalat Finanziaria SpA é uma sociedade aberta, holding do Grupo Parmalat, que tinha uma atuação muito ativa no setor de alimentos, ope-rando em 30 países através de 250 subsidiárias. A Parmalat é controlada pela família Tanzi, cujo principal representante era, ao mesmo tempo, Presidente do seu Conselho de Administração e seu Diretor Presidente. De acordo com as recomendações do Có-digo de Governança Corporativa aplicável às sociedades listadas no mercado italiano, o Conselho de Administração da Parmalat era composto de 13 membros, dos quais 5 não

152. Advogado, sócio de Motta, Fer-nandes Rocha Advogados.

153. A IOSCO, em suas recomenda-ções sobre a regulação do “disclosure”, cita a Instrução nº 358 da CVM como um exemplo a ser considerado pelas diversas jurisdições ao regulamentar a matéria.

154. O Presidente da Federação Eu-ropéia de Analistas Financeiros e da Associação Internacional Certificadora de Analistas de Investimentos sobre a Instrução CVM nº 388 em carta que me foi dirigida, afirma: “I would like to congratulate you on Instruction CVM 388, that describes our profession with excellent clarity and outlines a transparent route to be followed by any professional wanting to develop his career in your country. As a member of the IOSCO, may I suggest that you send a copy of Instruction 388 to all indivi-dual Presidents of the different IOSCO associations as an example of what can be done to simplify the regulations of financial analysts and enhance trans-parency”

155. Infelizmente o Brasil ainda não teve condições para assinar o Memo-rando de Entendimento da IOSCO, uma vez que a nossa legislação não permite que a CVM possa ter acesso ao sigilo bancário das pessoas que operam no mercado de valores mobiliários, o que prejudica sobremaneira sua atuação fiscalizadora e punitiva. Iniciativas — até agora infrutíferas — vêm sendo desenvolvidas pela CVM, junto ao Ministério da Fazenda, para que seja editada uma lei que assegure à CVM amplo poder de rastrear o movimento bancário dos agentes de mercado.


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executivos e 3 independentes, dentre os quais 2 eram ligados, há muito tempo, a Calis-to Tanzi. O grupo Parmalat havia criado, no inicio de 2001, um Comitê de Auditoria composto de 3 membros, dos quais apenas 1 era independente.

De 1990 a 1999 as demonstrações financeiras da Parmalat eram auditadas pela Grant Thornton; de 1999 a 2003, em função do rodízio obrigatório da empresa de auditoria, que prevalece na Itália, as demonstrações financeiras da Parmalat passaram a ser auditadas pela Deloitte Touche Tohmatsu; não obstante, a Grant Thornton continuou, após 1999, a auditar as demonstrações de um número significativo de subsidiárias da Parmalat.

Nas demonstrações financeiras que eram divulgadas pela Parmalat, seu débito liqui-do consolidado não aparentava ser alto: no período entre 1997 e 2003 variou entre €1 bilhão e €2.8 bilhões, contra uma receita anual de vendas, também consolidada, que variou entre €5.1 e €7.6 bilhões. A Standard & Poor’s (S&P), que começou a analisar o risco da Parmalat em novembro de 2000, atribuiu para seu risco de crédito BBB— (o menor grau de “investment grade”) e, para o débito de curto prazo até dezembro de 2003, A-3.

Nas demonstrações financeiras da Parmalat, de dezembro de 2002, os auditores deram um parecer sem ressalvas. Os eventos subseqüentes demonstraram, no entanto, que as demonstrações financeiras da Parmalat, para esse período, eram falsas, como foi apurado pela PriceWaterhouseCoopers (PwC), contratada em meados de dezembro de 2003 para verificar a existência e o valor dos ativos e das dívidas da Parmalat. A PwC concluiu que o valor dos ativos líquidos da Parmalat era insignificante, ao mesmo tem-po em que apurou que o valor das dívidas estava subestimado no expressivo montante de €14.5 bilhões.

As deficiências apontadas no Relatório. O Relatório lista, como deficiências que podem ter facilitado a prática das fraudes, os seguintes pontos: (a) governança corpo-rativa e proteção dos investidores, (b) vigilância e acompanhamento do trabalho dos auditores independentes, (c) supervisão regulatória, (d) a utilização de estruturas socie-tárias complexas, (e) o papel desempenhado pelos prestadores de serviços (bancos de investimento, advogados e corretores), (f ) a atuação de analistas de investimentos e de agências de avaliação de risco e (g) a atuação em paraísos fiscais.

Governança Corporativa. O Relatório a define como o sistema composto de nor-mas legais e regulamentares, de organização e de mecanismos contratuais necessários para proteger os interesses dos acionistas, limitando o comportamento oportunista dos seus administradores. Muitas companhias têm o capital pulverizado, o que impede um investidor de controlá-la isoladamente ou de eleger a maioria dos membros do Conse-lho de Administração. Nessa situação, os mecanismos de “governança” buscam proteger o interesse de todos os investidores face aos administradores, cujos interesses não são necessariamente coincidentes com os da companhia e de seus acionistas. Em algumas circunstâncias, no entanto, um acionista (ou grupo deles) também pode comandar a sociedade. Na Parmalat, em que a família Tanzi controlava 51% de seu capital votante, os mecanismos de “governança” deveriam procurar evitar que o detentor do controle majoritário dirigisse a companhia para explorar os acionistas minoritários.

O Relatório ressalta que o colapso da Parmalat, da Enron e de outras companhias sempre teve origem na errada estrutura de governança. Os respectivos Conselhos de Ad-


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156 O alinhamento do Conselho de Administração com os principais exe-cutivos é considerado problemático, porque leva a uma ineficiente super-visão da atuação dos administradores e possibilita o “oportunismo” dos admi-nistradores (com a utilização de ativos da corporação para beneficio próprio). Conselhos fracos causaram diversos es-cândalos, incluindo Enron, Worldcom, e Vivendi Universal.

157 Recente Relatório apresentado pelo The Institute of International Finance, Inc. indica a fragilidade de nosso sistema ao mencionar que na maioria das companhias o Conselho de Administração é composto por membros da família controladora ou pelos seus representantes (advogados ou banqueiros), com menos de 10% deles sendo considerados genuina-mente independentes. Os membros do Conselho, segundo afirma dito Relatório, adotam as decisões que interessam as famílias controladoras e raramente as companhias têm comitês de auditoria. Geralmente matérias que não têm maior importância estratégica para o desenvolvimento dos negócios dominam a agenda das reuniões do Conselho, que não se envolve em pla-nejamento estratégico ou na avaliação do desempenho dos administradores.

158 Em diversos trabalhos, publicados no nº 11 de Capital aberto, o problema é levantado.

159 A Cartilha pode ser examinada no site da CVM: www.cvm.gov.br

160 Igual recomendação, quanto ao mandato dos conselheiros, prevalece nos Regulamentos do Nível 2 e do Novo Mercado da Bovespa. A recomendação sobre o número de membros leva em conta que o conselho de administração deve ser grande o suficiente para asse-gurar ampla representatividade, e não tão grande que prejudique a eficiência. Mandatos unificados facilitam a repre-sentação de acionistas minoritários no conselho.

ministração são acusados de falta de independência frente à diretoria, principalmente pela não vigilância do desempenho da sociedade e pela aprovação de uma série de tran-sações com partes relacionadas, incluindo a transferência de ativos para administradores e acionistas controladores156. Outro ponto que mereceu destaque no Relatório são as alegações de que os titulares de instrumentos de dívida de emissão da Parmalat foram preferidos por credores mais expressivos, do que resultou a assunção inadvertida, pelos primeiros, do risco Parmalat.

Como aponta o Relatório, na melhor hipótese um Conselho de Administração fraco pode permitir que um projeto ruim, de escolha do controlador, venha a ser desenvolvi-do pela sociedade, enquanto que um Conselho independente pode questionar a decisão de explorar uma oportunidade que não trará resultados positivos. E, na pior hipótese, um Conselho fraco pode aprovar a realização de operações com partes relacionadas que possibilitem a apropriação, pelo controlador, de ativos ou de oportunidades que são da companhia. Um Conselho independente funciona como uma salvaguarda contra propostas que, apesar de poderem ser legítimas, foram inadequadamente desenvolvidas.

Situação no Brasil. A questão da governança corporativa, entre nós, ao contrário do que ocorre em países com mercado mais desenvolvido, não está relacionada à possibi-lidade que têm os administradores de expropriar direitos dos minoritários; entre nós a principal preocupação é buscar evitar que o acionista controlador, que detém o poder de comandar os destinos da companhia, elegendo a maioria de seus administradores, possa atuar contra o interesse social, auferindo benefícios indevidos.

Como praticamente todas as nossas companhias abertas têm seu controle concentra-do nas mãos de uma família ou de um grupo de acionistas, é comum verificarmos que a maioria dos membros do Conselho seja vinculada ao controlador, o que pode levar a uma falta de independência na sua atuação como conselheiro157; também é corriqueiro que uma parcela dos membros da diretoria executiva (1/3) possa integrar o Conselho, inclusive com a acumulação, pela mesma pessoa, das funções de Diretor Presidente e de Presidente do Conselho. Também pode conspirar contra a independência dos integran-tes do Conselho a permissão, constante de nossa lei, de vinculação de voto do adminis-trador a decisão adotada em reunião prévia por signatários de acordos de acionistas158.

Porque está consciente dessa realidade, que reflete uma cultura enraizada em nossa sociedade, e que decorre de expressa disposição legal, a CVM editou uma Cartilha159 contendo diversas recomendações que assegurem o reforço da governança de nossas companhias. Especificamente quanto ao Conselho de Administração, a CVM suge-re que ele seja composto por 5 a 9 membros, tecnicamente qualificados, sempre que possível desvinculados da diretoria, com pelo menos 2 com experiência em finanças e responsabilidade para acompanhar mais detalhadamente as práticas contábeis adotadas. O mandato de todos os conselheiros deve ser unificado, com prazo de gestão de 1 ano, permitida a reeleição160.

A CVM também sugere que o conselho adote um regimento dispondo sobre méto-do de convocação de reuniões, direitos e deveres dos conselheiros, relacionamento com a diretoria e procedimentos para solicitação de informações por conselheiros. O con-selho deve ser autorizado a solicitar a contratação de especialistas externos para auxílio em decisões, quando considerar necessário. O estatuto deve autorizar qualquer membro

156. O alinhamento do Conselho de Administração com os principais exe-cutivos é considerado problemático, porque leva a uma ineficiente super-visão da atuação dos administradores e possibilita o “oportunismo” dos admi-nistradores (com a utilização de ativos da corporação para beneficio próprio). Conselhos fracos causaram diversos es-cândalos, incluindo Enron, Worldcom, e Vivendi Universal.

<nota2>

157. Recente Relatório apresentado pelo The Institute of Inter-national Finance, Inc. indica a fragilidade de nosso sistema ao mencionar que na maioria das com-panhias o Conselho de Administração é composto por membros da família controladora ou pelos seus represen-tantes (advogados ou banqueiros), com menos de 10% deles sendo considera-dos genuinamente independentes. Os membros do Conselho, segundo afirma dito Relatório, adotam as decisões que interessam as famílias controladoras e raramente as companhias têm comitês de auditoria. Geralmente matérias que não têm maior importância estratégica para o desenvolvimento dos negócios dominam a agenda das reuniões do Conselho, que não se envolve em pla-nejamento estratégico ou na avaliação do desempenho dos administradores.

158. Em diversos trabalhos, publicados no nº 11 de Capital Aberto, o problema é levantado.

159. A Cartilha pode ser examinada no site da CVM: www.cvm.gov.br160. Igual recomendação, quanto ao mandato dos conselheiros, prevalece nos Regulamentos do Nível 2 e do Novo Mercado da Bovespa. A recomendação sobre o número de membros leva em conta que o conselho de administração deve ser grande o suficiente para asse-gurar ampla representatividade, e não tão grande que prejudique a eficiência. Mandatos unificados facilitam a repre-sentação de acionistas minoritários no conselho.

<nota2>


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do conselho a convocar reuniões em caso de necessidade, quando o conselheiro que é encarregado não o faz. De outro lado, os comitês especializados devem ser compostos por alguns membros do conselho para estudar seus assuntos e preparar propostas, as quais deverão ser submetidas à deliberação do conselho.

Como o conselho fiscaliza a gestão dos diretores, a CVM recomenda que, para evitar conflitos de interesses, o seu presidente não deve ser também o seu executivo principal.

Papel importante na conscientização de nossas companhias abertas quanto à neces-sidade de terem um Conselho de Administração estruturado de maneira adequada, e composto por pessoas qualificadas e independentes, vem sendo realizado pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) que, além de ter editado um Código cujas normas aconselham as companhias a observar, organiza seguidos cursos de trei-namento.

Proteção de Minoritários. O Relatório salienta que os minoritários podem ficar numa posição desvantajosa em relação aos majoritários, porque os últimos exercem o controle da companhia. Enquanto majoritários e minoritários buscam manter o cresci-mento da companhia, a existência de um acionista controlador, com as características que vigoram no Brasil, o coloca numa posição que permite a expropriação de interesses dos investidores. Muitas jurisdições cuidam da questão estabelecendo regras que vedam tal prática e impondo ao Conselho de Administração o dever de proteger os interesses de todos os acionistas; em tais jurisdições os administradores e controladores que se utilizam sociedade em benefício próprio podem ser processados pelos minoritários e, até mesmo, estar submetidos a procedimentos criminais. No entanto, como aponta o Relatório, é difícil para os minoritários monitorar a performance da companhia, assim como supervisionar a atuação de seus administradores. Papel essencial na defesa dos investidores é exercido pelo Conselho de Administração, formado por pessoas inde-pendentes, que devem atuar impedindo a realização de operações que possam apenas beneficiar o controlador. Outra proteção se dá mediante mecanismos — previstos em lei ou constantes do estatuto da companhia — que assegurem o voto do minoritário em certos itens. Em algumas jurisdições a Bolsa de Valores exige, para listar a companhia, que o seu estatuto contenha regras que assegurem adequada proteção aos investidores; algumas poucas jurisdições editam Códigos ou Cartilhas cujo cumprimento é encoraja-do pelos respectivos órgãos reguladores.

Situação no Brasil. Nossa lei assegura boa proteção aos investidores. Dentre inú-meros dispositivos que tratam da matéria temos (a) o art. 115, que explicita o dever de qualquer acionista de votar no interesse da companhia, considerando abusivo o voto exercido para causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou para obter, para si ou para terceiros, vantagem indevida, (b) o art. 116, que define a responsabilidade do con-trolador, explicitando que o poder de controle deve ser utilizado para fazer a companhia realizar seu objeto e cumprir sua função social, (c) o art. 117, que cria a responsabilida-de do controlador quando pratica atos com abuso de poder, exemplificando situações que configuram aquela prática, (d) os arts. 155 e 156, que, respectivamente, estipula o dever de lealdade do administrador para com a companhia e que veda a sua intervenção em operações nas quais possa ter conflito de interesses. Também visa dar proteção aos investidores o direito que a lei assegura ao minoritário de fiscalizar os negócios sociais,


FGV DIREITO RIO 212

seja pela possibilidade que ele tem de (a) requerer a exibição de livros (art. 105), (b) pedir a convocação de assembléia geral (art. 123, § único, “a” e “c”), (c) requerer a ins-talação de conselho fiscal, com a eleição de representantes e (d) eleger membros para o Conselho de Administração, pela adoção do processo de voto múltiplo e, até mesmo, pela detenção de ações preferenciais sem voto. O que é complicado, em nosso sistema, mesmo após a reforma de 2001, quando se reduziu — para as novas companhias — o limite de ações sem direito a voto e quando se buscou, a meu juízo sem sucesso, refor-çar as vantagens das ações não votantes, é a existência de ações das quais é retirado o direito de voto. Outro problema estrutural, na defesa dos interesses dos minoritários, é o funcionamento de nosso poder judiciário, lento e pouco especializado para dirimir as complexas questões que envolvem os direitos dos investidores. Exatamente em virtude de tais deficiências é que a Bovespa decidiu criar níveis diferenciados de listagem em seu pregão, especialmente o Nível 2 de Governança e o Novo Mercado, nos quais, além assegurar voto a todas as ações nas questões mais sensíveis aos minoritários, está previsto que as divergências entre os acionistas e destes perante a companhia serão dirimidas por arbitragem, preferencialmente junto à Câmara do Mercado, integrada por especia-listas em questões legais, contábeis e financeiras. Outro avanço considerável em nossa legislação decorre de novo dispositivo da lei — o art. 124, § 5º — que faculta à CVM, a pedido de qualquer acionista, (a) aumentar para até 30 dias o prazo de convocação de assembléia geral da companhia, quando esta tiver por objeto matéria complexa, que exija um exame mais demorado pelos acionistas e (b) para interromper, por até 15 dias, o curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia, a fim de conhecer e analisar as propostas a serem submetidas à apreciação dos acionistas, informando a CVM, até o final do prazo de interrupção, as razões pelas quais entende, se for o caso, que dita proposta viola dispositivos vigentes. Essa faculdade, que tem sido bastante utilizada, permite que os investidores possam recorrer ao Judiciário com respaldo da CVM, sempre que o regulador entender que estará sendo submetida à apreciação dos acionistas uma proposta ilegal.

E) ESTUDO DE CASOS

Estudo de Caso I — Fraude na exportação de sandálias

• Empresa ABC descobriu que uma de suas subsidiárias, empresa XYZ, estava sendo usada como uma ferramenta de fraude nas exportações de sandálias para Europa.

• XYZ montou subsidiárias no Panamá e BVI. XYZ exportava sandálias direta-mente aos clientes. “Bills of lading” — conhecimentos de transporte — eram emitidos para entrega das sandálias aos clientes.

• Clientes deveriam pagar pelas sandálias depositando diretamente nas contas das sociedades no Panamá e BVI.

• Faturas eram emitidas contra as sociedades no Panamá e BVI. Sociedades no Panamá e BVI se apropriavam indevidamente de 20% do valor das vendas e remetiam o resto a ABC.


FGV DIREITO RIO 213

• A Fraude foi descoberta. Dinheiro das contas das sociedades no Panamá e BVI foi enviado para contas nos EUA, SUÍÇA e BVI.

• Como recuperar os ativos?• Qual a estratégia?• Ações em quais países?• Onde iniciar o tracing?• Há patrimônio nos EUA? Há patrimônio no Brasil?• È possível fazer um back tracing?• Questões relevantes na Suíça, BVI e EUA.

Estudo de Caso II — Sonegação de Ativos do Inventário

Executivo muito bem sucedido, casado, pai de 4 filhos, 60 anos de idade, conhece jovem moça de vida fácil (ou difícil).

Executivo larga família e começa nova família com moça.Executivo morre e jovem moça de vida fácil se torna inventariante dos bens deixados

por executivo.Jovem moça de vida fácil sonega bens móveis e imóveis.

• Dinheiro das contas das sociedades nas Bahamas, Panamá e BVI foi enviado para contas nos EUA, Suíça, Jérsei e BVI.

• Como recuperar os ativos?• Qual a estratégia?• Ações em quais países?• Onde iniciar o tracing?• Há patrimônio nos EUA? Há patrimônio no Brasil?• È possível fazer um back tracing?• Questões relevantes na EUA, Suíça, Jérsei e BVI.• Dinheiro das contas das sociedades nas Bahamas, Panamá e BVI foi enviado

para contas nos EUA, Suíça, Jérsei e BVI.

• Como recuperar os ativos?• Qual a estratégia?• Ações em quais países?• Onde iniciar o tracing?• Há patrimônio nos EUA? Há patrimônio no Brasil?• É possível fazer um back tracing?• Questões relevantes na EUA, Suíça, Jérsei e BVI.


FGV DIREITO RIO 214

Estudo de Caso III — Falência de Empresa ABC decretada com extensão da falência aos bens do quotista XYZ

• Empresa ABC distribui muito mais lucro do que poderia ao quotista XYZ• ABC (e XYZ) superfaturou contratos, desviou valores da empresa, fez emprés-

timo e deixou de cobrar e etc e etc e etc.• XYZ leva uma vida abastada com festas, amigos importantes “carros e mulheres

velozes e cavalos lentos”• Decretada a falência da empresa ABC com extensão da falência ao quotista

XYZ• Credor de quase todo o crédito de ABC contrata você para ir atrás de ativos de

ABC, desviados para contas de XYZ no exterior• XYZ tem sociedades/contas nas BVIs, Cayman, EUA e Suíça• XYZ tem jatinho de propriedade de empresa nas BVIs

• Dinheiro das contas das sociedades nas Bahamas, Panamá e BVI foi enviado para contas nos EUA, Suíça, Jérsei e BVI.

• Como recuperar os ativos?• Qual a estratégia?• Ações em quais países?• Onde iniciar o tracing?• Há patrimônio nos EUA? Há patrimônio no Brasil?• È possível fazer um back tracing?

Questões relevantes na EUA, Suíça, Jérsei e BVI.

F) GLOSSÁRIO

Governança Corporativa: Práticas e relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Estas práticas abrangem os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos inte-resses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais. EnFin. A governança corporativa proporciona aos proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a monitoração efetiva da administração. As principais ferramentas que asseguram o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal. A empresa que opta pelas práticas de governança corporativa adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas (“accountability”) e a equidade. No Brasil, os conselheiros pro-fissionais e independentes começaram a surgir tanto como conseqüência do cresci-mento da necessidade das médias empresas se profissionalizarem rapidamente, tendo


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em vista o processo de globalização, quanto das primeiras privatizações de empresas estatais no país (Bovespa).

Novo Mercado. Segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de gover-nança corporativa e “disclosure” adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. EnFin. A premissa básica é a de que a valorização e a liquidez das ações de um merca-do são influenciadas positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas empresas. A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamadas de boas práticas de governança corporativa, mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira.

Essas regras, consolidadas no Regulamento de Listagem, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas compa-nhias e, ao determinar a resolução dos conflitos por meio de uma Câmara de Arbitra-gem, oferecem aos investidores a segurança de uma alternativa mais ágil e especializada.

A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição de emissão de ações preferenciais.

Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigações adicionais: a) realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; b) manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital; c) extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia; d) estabelecimento de um mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de Administração; e) disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS GAAP; f ) introdução de melhorias nas informações pres-tadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de revisão especial; g) obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circu-lação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado; h) cumprimento de regras de “disclosure” em negociações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa. Além de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos deverão ser aprovados em Assembléias Gerais e incluídos no Estatuto Social da companhia. Um contrato assinado entre a Bovespa e a empresa, com a participação de controladores e administradores, fortalece a exigibilida-de do seu cumprimento (Bovespa).

Auditor Independente. Perito-contador que presta serviços de auditoria indepen-dente a empresas. Para exercer atividade no âmbito do mercado de valores mobiliários, está sujeito ao registro na CVM — Comissão de Valores Mobiliários. Pode ser pessoa física ou jurídica, sociedade profissional, constituída sob a forma de sociedade limitada.

A CVM mantém cadastro dos responsáveis técnicos autorizados a emitir e assinar parecer do auditor, em nome de cada empresa, no âmbito do mercado de valores mo-biliários (Bovespa).


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1) Explique a doutrina da desconsideração da personalidade jurídica.2) Os acionistas minoritários ficam completamente à mercê dos majoritários, quan-

to à tomada de decisões na companhia?3) Quais as principais medidas de controle, destinadas à proteção dos acionistas

minoritários, asseguradas pela legislação societária brasileira?4) Em que difere o exercício de direito de recesso, no caso das sociedades de pessoas,

em comparação com as sociedades anônimas?5) Quando o acionista dissidente discordar de deliberações da maioria e pretender

retirar-se da companhia, a que terá direito?6) O que distingue o proprietário do acionista controlador?7) Quais as características principais do acionista controlador?


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13.1. AULA 18: A COMPRA DE UNIDADE PRODUTIVA ISOLADA DE EMPRESA EM RECUPERAÇÃO JUDICIAL SEM SUCESSÃO TRABALHISTA E TRIBUTÁRIA


A Compra de Unidade Produtiva Isolada de Empresa Em Recuperação Judicial Sem Sucessão Trabalhista e Tributária. A Nova Lei de Recuperação Judicial (Lei 11.101/05) e o Primeiro Grande Caso: A Recuperação Judicial da Varig. A Antiga Lei de Falências e as Inovações trazidas pela Nova Lei. Os principais objetivos da Nova Lei. A Recupe-ração Judicial e Extrajudicial.


Leitura Básica

NOGUEIRA, Ricardo José Negrão. Recuperação Judicial. In: A Nova Lei de Falências e de Recuperação de Empresas, Lei 11.101/05. Rio de Janeiro: Forense, 2006. p. 129-156.

LOBO, Otto Eduardo Fonseca e SANTOS, Paulo Penalva. World Insolvency Systems: A Comparative Study. Toronto: Carswell, 2009. p. 79-111.

ARAGÃO, Paulo César e BUMACHAR, Laura Mendes. A Guideline to Transnational Bankruptcy and the New Brazilian Reorganization Law. In. International Busi-ness Transactions with Brazil. New York: Júris Publishing, 2008. P. 497-509.

C) ROTEIRO DE AULA

A Nova Lei de Recuperação Judicial (Lei 11.101/05) e o Primeiro Grande Caso: A Recuperação Judicial da Varig

A Nova Lei de Falências e de Recuperação de Empresas está em vigor desde o dia 10 de junho de 2005. A Lei nº 11.101, de 09 de fevereiro de 2005 (doravante “Lei de Re-cuperação”), trouxe inovações e vantagens estimulando a recuperação do negócio desde que um patamar mínimo de viabilidade e eficiência seja verificado.

O primeiro grande teste da Nova Lei, a recuperação judicial da “VARIG”, S.A. (Viação Aérea Rio-Grandense) RIO SUL Linhas Aéreas S.A. e NORDESTE Linhas Aéreas S.A. (em conjunto “Varig”), demonstra que a Nova Lei de Recuperação Judicial não inovou o suficiente para criar um sistema efetivo de insolvência para que devedora e credores possam negociar a reorganização de empresas.


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A Antiga Lei de Falências e as Inovações trazidas pela Nova Lei.

A antiga lei de falências (Decreto-Lei nº 7.661, promulgado em 21 de junho de 1945) era genericamente considerada ultrapassada, desnecessariamente rígida e não condizente com as necessidades dos negócios modernos.

Uma das grandes críticas feitas ao regime de recuperação anterior, que foi então co-nhecido como o “procedimento da concordata” previsto na antiga Lei de Falências, foi que este não previa um mecanismo efetivo para a reorganização dos negócios da com-panhia durante sua crise econômico-financeira. Pode ter sido adequada para pequenas companhias com poucos empregados mas não em relação às grandes companhias, que possuíam centenas ou milhares de empregados.

Enquanto alguns consideravam a Antiga Lei de Falências uma arma do devedor para adiar indefinidamente a inevitável extinção da companhia, a antiga lei não era bem sucedida ao tratar da sua reabilitação. Somente permitia a suspensão dos débitos dos credores quirografários.

As Inovações trazidas pela Nova Lei (Lei 11.101/05)

Alguns dos pontos mais importantes do processo de recuperação judicial na Nova Lei de Recuperação são:

1) suspensão dos créditos dos credores com garantia e dos credores quirografários; 2) flexibilidade nas negociações entre credores e devedores;

e; 3) mecanismos que permitam a continuação do negócio da companhia sujeita à recuperação judicial, desde que considerado como fonte produtora, que gera empregos e paga impostos, para possibilitar a superação da crise econômico-financeira.

É de interesse dos credores estrangeiros a previsão da Nova Lei que determina que, nos créditos em moeda estrangeira, a variação cambial será conservada como parâmetro de indexação da correspondente obrigação (só poderá ser afastada se o credor titular do respectivo crédito aprovar expressamente previsão diversa no plano de recuperação judicial —Nova Lei de Falências e de Recuperação de Empresas, art.50, § 2º.)

Quanto ao processo de liquidação, processo de falência similar ao Chapter 7 Ame-ricano, a Nova Lei requer a conversão de todos os créditos em moeda estrangeira para a moeda do País, pelo câmbio do dia da decisão judicial, transferindo desse modo aos credores estrangeiros o risco de uma desvalorização durante o período de julgamento do processo (Nova Lei de Falências e de Recuperação de Empresas, art.77)

Os principais objetivos da Nova Lei são:

1) A proteção ao devedor de boa-fé sujeito a um processo que regula a reabilitação da companhia, conhecido como processo de recuperação judicial;

2) A ênfase na negociação entre credores e devedor de forma que, sob esta adminis-tração, a empresa seja capaz de continuar como fonte produtora da economia nacional;


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3) A aceleração do processo de liquidação (similar ao Chapter 7 Americano) de um devedor que não preencha os requisitos do processo de recuperação judicial;

4) A adoção de procedimentos de proteção como moratória para procedimentos de recuperação;

5) A reformulação do papel do judiciário no processo de recuperação como um supervisor das negociações entre credores e devedor;

6) A reclassificação dos créditos e prioridades de pedidos;7) O estabelecimento de um processo de recuperação sumário para pequenas orga-

nizações.

Os principais pontos da Nova Lei são:1) O juízo da cidade, onde se encontra o principal lugar de negócios do devedor,

é o foro próprio para se conceder e administrar os procedimentos da recuperação e da falência.

2) Alguns Estados, como o Rio de Janeiro, têm juízos específicos que somente lidam com procedimentos de insolvência.

O procedimento de falência

A falência é um procedimento de insolvência para a cobrança, alienação e liquidação do ativo comandado por um gestor nomeado pelo juízo (o “Administrador Judicial”) seguido de uma distribuição pro-rata dos resultados entre os credores, conforme uma ordem de prioridade. O processo é comparável ao Chapter 7 Liquidation.

Tanto a falência quanto a recuperação são disponíveis para a maioria dos tipos de organizações comerciais. Não obstante, alguns devedores envolvidos em comércio e negócios não estão sujeitos a estes regimes, artigo 2º da Lei.

A Recuperação Judicial e Extrajudicial

A 11.101/05 prevê, através de duas formas, o processo de recuperação, denominadas judicial e extra judicial (Processo de Recuperação Extra Judicial vem disposto nos artigos 161 a 167 e o Processo de Recuperação Judicial nos artigos 47 a 72 da Lei 11.101/05).

A principal distinção entre as duas formas é o fato de que a segunda forma (extra ju-dicial) de recuperação permite uma flexibilidade menor nas negociações entre credores e devedor e não abrange a suspensão de diversos créditos.

Poderá requerer a Recuperação Judicial o devedor que observar os seguintes requisitos: a) exerça regularmente suas atividades há mais de dois anos, Lei de Falências, art. 48 ; b) não ser falido e, se o foi, estejam declaradas extintas, por sentença transitada em julgado, as res-ponsabilidades daí decorrentes; c) exerça regularmente suas atividades há mais de dois anos, art. 48; d) não ter, há menos de 5 (cinco) anos, obtido concessão de recuperação judicial; e, e) não ter sido condenado ou não ter, como administrador ou sócio controlador, pessoa condenada por qualquer dos crimes previstos nos artigos 168 a 178 da Lei 11.101/05.


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161 Após a juntada aos autos do plano aprovado pela assembléia-geral de credores ou decorrido o prazo previsto no art. 55 desta Lei sem objeção de cre-dores, o devedor apresentará certidões negativas de débitos tributários nos termos dos arts. 151, 205, 206 da Lei no 5.172, de 25 de outubro de 1966 – Código Tributário Nacional.

Art. 53. O plano de recuperação será apresentado pelo devedor em juízo no prazo improrrogável de 60 (sessenta) dias da publicação da decisão que de-ferir o processamento da recuperação judicial, sob pena de convolação em falência, e deverá conter: (...)

Art. 54. O plano de recuperação judi-cial não poderá prever prazo superior a 1 (um) ano para pagamento dos crédi-tos derivados da legislação do trabalho ou decorrentes de acidentes de traba-lho vencidos até a data do pedido de recuperação judicial.

162 O Egrégio Superior Tribunal de Jus-tiça, no Conflito de Competência nº 61.272, decidiu que todas as causas que abrangem medidas urgentes, sus-cetíveis, em tese, de influir no plano de recuperação da VARIG e de suas coliga-das devem ser julgadas pelo Juízo da 8a Vara Empresarial, conforme decisão do Ministro Ari Pargendler:

“2. A jurisprudência formada à luz do Decreto-Lei nº 7.661, de 1945, con-centrou no juízo de falência as ações propostas contra a massa falida no propósito de assegurar a igualdade dos credores (pars condicio creditorum), ob-servados evidentemente os privilégios e preferências dos créditos.

Quid, em face da Lei 11.101, de 2005 ? Nova embora a disciplina legal, a medida liminar deferida nestes autos partiu do pressuposto de que subsiste a necessidade de concentrar na Justiça Estadual as ações contra a empresa que está em recuperação judicial, agora por motivo diferente: o de que só o Juiz que processa o pedido de recuperação judi-cial pode impedir a quebra da empresa. Se na ação trabalhista o patrimônio da empresa for alienado, essa alternativa de mantê-la em funcionamento ficará comprometida.

Mantenho, por isso, os termos da medida liminar reconhecendo no MM. Juízo da 8ª Vara Empresarial a compe-tência para processar a recuperação judicial de Varig S/A — Viação Aérea Riograndense e Outros.

A Recuperação Judicial

No Processo de Recuperação Judicial, os seguintes meios de recuperação podem ser propostos, art. 50: a) concessão de prazos e condições especiais para pagamento das obrigações vencidas ou vincendas; b) cisão, incorporação, fusão ou transformação de so-ciedade, constituição de subsidiária integral, ou cessão de cotas ou ações, respeitados os direitos dos sócios, nos termos da legislação vigente; c) alteração do controle societário; d) substituição total ou parcial dos administradores do devedor ou modificação de seus órgãos administrativos; e, e) concessão aos credores de direito de eleição em separado de administradores e de poder de veto em relação às matérias que o plano especificar.

Críticas A Lei 11.101/05

Os prazos processuais atuais devem ser flexibilizados, pois existem inúmeras exigên-cias que precisam ser cumpridas de forma mais rápida e sem muita burocracia. Como exemplo, os prazos de publicação de editais no Diário Oficial do Poder Judiciário do Estado e as convocações de assembléias. 161

A Venda de Unidade Produtiva Independente Sem Sucessão trabalhista e tributária

O Ministro Ari Pargendler, em decisão liminar, reconheceu a competência da Vara Empresarial para decidir sobre questões relacionadas ao plano de recuperação judicial que incluem os créditos trabalhistas, ratificando sua posição no acórdão proferido no dia 25.04.07 162 e, posteriormente, em sede de embargos de declaração.

Há toda evidência que, as decisões do Ministro basearam-se nos arts. 60, § único, e 141, da Lei 11.101/05, que permitem a venda dos ativos empresariais livre de encargos sucessórios; inclusive com relação a dívidas fiscais e trabalhistas. Além disso, nos termos do art. 59, da Lei, a aprovação de plano de recuperação judicial constitui novação obri-gatória de todos os créditos que antecederam o pedido de recuperação judicial obrigan-do o devedor e todos os credores a ele sujeitos. Esta novação legitima o juízo empresarial para deliberar sobre a forma de pagamento de todos os débitos da recuperanda.

O CC nº 81.704 ratificou decisão da Justiça Comum, no sentido de que o patrimô-nio leiloado da recuperanda não vincula o arrematante aos seus encargos trabalhistas.

161. Após a juntada aos autos do pla-no aprovado pela assembléia-geral de credores ou decorrido o prazo previsto no art. 55 desta Lei sem objeção de cre-dores, o devedor apresentará certidões negativas de débitos tributários nos termos dos arts. 151, 205, 206 da Lei no 5.172, de 25 de outubro de 1966 - Código Tributário Nacional.

162. O Egrégio Superior Tribunal de Justiça, no Conflito de Competência nº 61.272, decidiu que todas as causas que abrangem medidas urgentes, sus-cetíveis, em tese, de influir no plano de recuperação da VARIG e de suas coliga-das devem ser julgadas pelo Juízo da 8a Vara Empresarial, conforme decisão do Ministro Ari Pargendler:


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D) ESTUDO DE CASO

A Varig e o pedido de Recuperação

A VARIG, uma companhia brasileira, é a maior empresa aérea do Brasil e da Amé-rica do Sul.

Fundada em 1927, a VARIG oferecia serviços aéreos regulares nos mercados domés-tico e internacional. Operava uma média de 289 vôos diários para 36 destinos no Brasil. Além disso, oferecia vôos para 23 destinos no exterior e conexões para muitas outras localidades através da Star Alliance, a maior aliança estratégica global composta pelas maiores e mais importantes empresas de aviação civil.

A VARIG operava também uma média de 26 vôos diários para a América Latina, América do Norte, Europa e Ásia. Em 30 de junho de 2005, possuía uma frota de 78 aeronaves a jato para transporte de passageiros.

Em 17 de junho de 2005, a Varig protocolou, no Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro, a petição inicial requerendo a proteção prevista na Lei de Recuperação de Empresas, distribuída ao Juízo da 8ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro, artigo 51.

Em 22 de junho de 2005, o Juízo da 8ª Vara Empresarial deferiu o processamento do pedido de recuperação judicial, decisão esta que foi publicada no Diário Oficial do Estado do Rio de Janeiro em 12 de julho de 2005 (Art 52).

Imediatamente após a impetração do pedido de Recuperação Judicial no Brasil, a VARIG propôs, perante o MM. Juízo da Vara de Falências do Distrito Sul de Nova Ior-que (processo n º 05-14400), medida judicial para que os efeitos das decisões proferidas pelo Juízo da 8ª Vara Empresarial fossem estendidos ao território norte-americano, bem como aos credores norte-americanos das COMPANHIAS, o que foi deferido.

A Varig e o pedido de Recuperação

Vários fatores recentes contribuíram para que as COMPANHIAS escolhessem rees-truturar as suas operações sob a Lei de Recuperação de Empresas, dentre eles: (i) a guer-ra de preços no mercado nacional de serviços aéreos de transporte de passageiros; (ii) a crescente volatilidade no preço de querosene para aviação; (iii) a incapacidade de redu-zir, a curto prazo, os custos de pessoal e outros de natureza operacional; e (iv) o risco de perda iminente de aeronaves em função do atraso no pagamento dos arrendadores.

Além disso, os balanços patrimoniais das COMPANHIAS apresentam substanciais passivos tributários, previdenciários e para com o fundo de pensão dos funcionários, bem como outras dívidas, obrigações essas que dificilmente serão satisfeitas a não ser que as COMPANHIAS sejam reorganizadas e reestruturadas, permitindo a entrada de dinheiro novo e de novo(s) investidor(es).

Em 2003, a VARIG, RIO SUL e NORDESTE apresentaram, respectivamente, pre-juízos líquidos de R$1.836,8 milhões, R$127,6 milhões e R$49,4 milhões. Em 2004, a VARIG e a RIO SUL apresentaram prejuízo líquido de R$87,2 milhões e R$14,8 milhões, enquanto a NORDESTE teve lucro líquido de R$2,5 milhões.


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Petição Inicial (art. 47 e 51)

No primeiro semestre, encerrado em 30 de junho de 2005, a VARIG e a NOR-DESTE apresentaram prejuízos líquidos de R$394 milhões e R$3,8 milhões, respec-tivamente, enquanto a RIO SUL anunciou lucro líquido de R$1,1 milhão. Em 30 de junho de 2005, VARIG, RIO SUL e NORDESTE apresentavam patrimônios líquidos negativos de, respectivamente, R$6.838 milhões, R$337,4 milhões e R$145,6 milhões.

O pedido para recuperação judicial deverá ser feito nos seguintes termos (Art. 51):

1) a exposição das causas concretas da situação patrimonial do devedor e das razões da crise econômico-financeira;

2) as demonstrações contábeis relativas aos 3 (três) últimos exercícios sociais e as le-vantadas especialmente para instruir o pedido, confeccionadas com estrita observância da legislação societária aplicável e compostas obrigatoriamente de: a) balanço patrimo-nial; b) demonstração de resultados acumulados; c) demonstração do resultado desde o último exercício social; e d) relatório gerencial de fluxo de caixa e de sua projeção;

3) relação nominal completa dos credores, inclusive aqueles por obrigação de fazer ou de dar, com a indicação do endereço de cada um, a natureza, a classificação e o valor atualizado do crédito, discriminando sua origem, o regime dos respectivos vencimentos e a indicação dos registros contábeis de cada transação pendente;

4) a relação integral dos empregados, em que constem as respectivas funções, salá-rios, indenizações e outras parcelas a que têm direito, com o correspondente mês de competência, e a discriminação dos valores pendentes de pagamento;

5) certidão de regularidade do devedor no Registro Público de Empresas, o ato cons-titutivo atualizado e as atas de nomeação dos atuais administradores;


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163 “Havendo objeção de qualquer cre-dor ao plano de recuperação judicial, o juiz convocará a assembléia-geral de credores para deliberar sobre o plano de recuperação dentro de 150 dias, a contar do deferimento do processa-mento da recuperação judicial (Art. 56).”

“Cumpridas as exigências desta Lei, o juiz concederá a recuperação judicial do devedor cujo plano não tenha sofrido objeção de credor ou tenha sido apro-vado pela assembléia-geral de credores (Art. 58).”

164 Os credores e o Ministério Público podem recorrer da decisão (Art. 59, § 2).

6) a relação dos bens particulares dos sócios controladores e dos administradores do devedor;

7) os extratos atualizados das contas bancárias do devedor e de suas eventuais apli-cações financeiras de qualquer modalidade, inclusive em fundos de investimento ou em bolsas de valores, emitidos pelas respectivas instituições financeiras;

8) certidões dos cartórios de protestos situados na comarca do domicílio ou sede do devedor e naquelas onde possui filial;

9) a relação, subscrita pelo devedor, de todas as ações judiciais em que este figure como parte, inclusive as de natureza trabalhista, com a estimativa dos respectivos valo-res demandados.163

Proferida a decisão sobre a recuperação judicial, o devedor permanecerá em recupe-ração até que se cumpram todas as obrigações previstas no plano que se vencerem até 2 (dois) anos depois da concessão.164

Uma vez concedida, a Recuperação judicial poderá ser concluída de várias maneiras e convertida em falência, incluindo as seguintes (artigo 73): a) por deliberação da assem-bléia-geral de credores; b) pela não apresentação, pelo devedor, do plano de recuperação no prazo de 60 (sessenta) dias da publicação da decisão que deferir o processamento da recuperação judicial; e, c) quando houver sido rejeitado o plano de recuperação.

O Plano de Recuperação da Varig

O primeiro plano de recuperação da Varig (“Primeiro Plano”) foi aprovado na as-sembléia dos credores do dia 21 de dezembro de 2005. Foi alterado na assembléia dos credores do dia 9 de maio de 2006 para aprovar o procedimento de licitação para as operações locais da Varig ou para toda a empresa (incluindo as rotas internacionais).

A opinião dos administradores era de que todos os interessados, empregados, pen-sionistas, governo, credores, acionistas e o próprio mercado de aviação teriam os maio-res benefícios com a implementação do Plano de Recuperação proposto do que com a liquidação dos bens das COMPANHIAS, que representaria a imediata perda das concessões e a retomada das aeronaves arrendadas, implicando na destruição de ele-mentos intangíveis inestimáveis, tais como o Programa Smiles, com os seus 5 milhões de participantes.

Atos Relevantes da Recuperação

O Leilão dos Ativos OperacionaisJunho/2005 — Requerimento da Recuperação Judicial;Dezembro/2005 — Aprovação do Plano de Recuperação Judicial;Fevereiro/2006 — Aprovação do Detalhamento do Plano;Aceleração da deterioração de receita e perda de market-shareMaio/2006 — Aprovação da 1ª alteração do Plano de Recuperação Judicial;Junho/2006 — Leilão: arrematante não cumpriu com obrigação de pagamento;

163. “Havendo objeção de qualquer credor ao plano de recuperação judicial, o juiz convocará a assembléia-geral de credores para deliberar sobre o plano de recuperação dentro de 150 dias, a contar do deferimento do processa-mento da recuperação judicial (Art. 56).”

164. Os credores e o Ministério Públi-co podem recorrer da decisão (Art. 59, § 2).


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Redução da FrotaJulho/2006 — 2ª proposta de alteração do plano. Alienação judicial de unidade

produtiva com proposta base da Variglog.Os ativos operacionais da Varig foram vendidos em um leilão judicial a sua ex em-

presa de carga aérea VarigLog por US$24 milhões em 20 de julho de 2006.Como parte do plano de reestruturação, a VarigLog concordou em investir US$485

milhões na nova empresa, a Aéro. Em troca, ela receberia a maioria dos ativos da Varig e as rotas domesticas e internacionais.

A venda de uma parte substancial das operações da Varig foi feita para preservar as ati-vidades da empresa aérea, que teve e sempre terá importância histórica para o País e nossa economia. Ainda, esta venda garantia a manutenção dos empregos de milhares de pessoas.

O Leilão dos Ativos Operacionais

Conforme aprovado pelos credores, a Varig foi dividida em duas empresas, Aéro e a chamada Varig-antiga.

A divida estimada em R$8 bilhoes (US$3.7 bilhoes), permaneceu na Varig-antiga, que inclui as subsidiarias Rio Sul e Nordeste. A Varig-antiga receberia cinco por cento das ações da nova empresa, uma aeronave, e a renda de debêntures no valor de US$100 milhões. Teria ainda as rotas de vôos da Rio Sul.

A antiga companhia receberá pagamento de aluguel da Variglog, bem como parcelas das ações propostas contra o Governo Federal (diferença tarifária) e Governos Estaduais (créditos ICMS).

Os Fatos Marcantes do Processo de Recuperação

Após treze meses de intensas negociações e procedimentos jurídicos, a Justiça do Rio concluiu no dia 20 de julho de 2006 o segundo leilão da companhia aérea, que foi vendida por US$ 24 milhões à VarigLog.

A ação de Recuperação Judicial do grupo Varig teve início em 17 de junho de 2005, quatro meses depois da promulgação da Lei 11.101/05. “O processo Varig é comple-xo e difere dos demais porque, além de ser um caso emblemático, chegou junto com um novo instrumento legal, promulgado em fevereiro do ano passado. Por ser novo, é lógico que nós juízes e o MP tivemos momentos de dúvidas e de dificuldades, com discussão de numerosas horas apenas em cima de um único inciso, para que pudesse ser aplicado de forma correta”, disse o Juiz Ayoub.

Outro assunto foi “a blindagem trabalhista e tributária”, que, segundo o promotor público Gustavo Lunz, não foi pensada para livrar o devedor, mas para diminuir o chamado custo Brasil. “A Varig é credora de 4,6 bilhões de dólares, em valores não corrigidos. A solução mercadológica é a que perseguimos para que continue operando. E, depois, o mercado negociará débitos e créditos, até para ser evitado um precatório monstruoso. Isto terá que ser um dia encarado”, ressaltou o promotor.


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Acertos e Erros e a Jurisprudência

“Estamos convencidos que o caso Varig, por sua complexidade, trouxe uma expe-riência ímpar a todos nós, juizes e promotores, e à Lei de Recuperação Judicial. Com certeza, vai criar jurisprudência. Quanto aos desacertos ocorridos no curso do processo, só o futuro poderá demonstrar a correção ou não dos aos praticados. O STJ irá definir se seguimos o rumo certo”, assinala o Juiz Luiz Roberto Ayoub.

E) TEXTOS DE APOIO

A ação de recuperação judicial na falência

José Anchieta da SilvaPresidente do IAMG — Instituto dos Advogados de Minas Gerais

A nova lei de falências, também chamada de lei de recuperação de empresas, (nº 11.101, de 9 de fevereiro, de 2005 — clique aqui) eliminou dentre nós, os dois tipos de concordata então existentes: a preventiva e a suspensiva. A nova lei criou a ação de recuperação judicial e a questão que desponta, desafiando a doutrina, é saber se tal ação seria possível para o empresário vitimado pela falência, cuja massa venha demonstrar-se solvente e cuja comunidade de credores esteja disposta aprovar um ‘Plano’ de recupera-ção. Estamos convencidos de que tal é possível.

Prescreve o art. 48 da lei, que poderá requerer recuperação judicial o devedor em-presário que, dentre outros requisitos, não for falido ou, tendo sido, estejam declaradas extintas as suas obrigações e responsabilidades decorrentes da falência. Esta norma não pode ser de aplicação absoluta, sob pena de conspirar contra os princípios que nor-tearam a construção da nova disciplina concursal. É que sendo o falido viável, isto é, solvente, poderão os seus credores decidir sobre os destinos do negócio e não apenas pela sua liquidação, vendendo-o a grosso ou a retalho. Uma das grandes inovações vindas com a lei nova está na desprocesualização ou na desjudicialização do processo, neologismos que se explicam na valorização da deliberação dos credores em assembléia e a homologação judicial posterior de um ‘Plano’ de recuperação aprovado.

A extinção da ação de concordata suspensiva deixou sem ação os falidos de falência viável condenando-os, portanto, a verem sucateados os seus ativos. Um dos exemplos clássicos — mas certamente não será o único — diz respeito àquele que estiver sob o regime da continuidade de negócios. (art. 74 da lei velha e art. 99 da lei nova). De maneira objetiva é forçoso reconhecer que, não mais existindo as ações de concordatas, resta — não há outra — a ação de recuperação judicial.

Na sustentação desta tese há argumentos favoráveis no próprio texto legal novo, facultando acesso à ação de recuperação aos falidos que possuam sentença judicial tran-sitada em julgado. A ação de recuperação corresponde, exatamente, a forma de solver as obrigações, com o placet de seus credores e com a homologação do ‘Plano’ pelo ma-gistrado. Outro artigo da lei nova que está a amparar o entendimento aqui sustentado


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é exatamente o art. 192, § 3º, na parte em que está a admitir a migração dos processos de concordata para a recuperação judicial.

Um argumento mais deve ser somado às razões pelas quais estamos a sustentar a pertinência da ação de recuperação para os falidos viáveis de modo incidental. É que a ação de recuperação pode (e até deve) ser utilizada como defesa à ação de falência pro-posta, fazendo-o, o empresário, no prazo da defesa (art. 95). É preciso demonstrar que não se está construindo conclusão contrária às normas da lei nova. Efetivamente, delas se está a extrair o seu verdadeiro conteúdo, de modo a tornar a sua aplicação prática, funcional e atendente aos princípios que nortearam toda a construção do direito con-cursal novo, que não quer inviabilizar soluções para empresários cujas atividades sejam viáveis, diante de interesses que transcendem os próprios limites da pessoa — sujeito de direito —envolvida.

Em seu Curso de Hermenêutica Jurídica, o professor Dilvanir José da Costa, após percorrer a doutrina da teoria pura do direito de Hans Kelsen, e a doutrina do direito como o fato social de Savigny, sustenta, a partir das escolas científicas dos métodos histórico, teleológico e sociológico, que as leis não contêm todo o Direito. Arrematan-do com a frase que ficou célebre de Raimond Saleilles no prefácio da obra de François Geny (1899): o intérprete deve ir além da lei, mas através da lei — ‘au-delà de la loi, mais par La loi’.

Outro jurista mineiro, Humberto Theodoro Júnior, em magnífico ensaio sobre a ‘Interpretação e Aplicação das Normas Jurídicas’ escreveu: Direito é norma; norma é linguagem; linguagem é símbolo; símbolos não são precisos e unívocos; exigem inter-pretação antes de serem traduzidos e aplicados aos fatos concretos sobre os quais a nor-ma tem de ser aplicada. Os textos jurídicos devem ser lidos, compreendidos e aplicados juridicamente. Das leis é preciso extrair o seu conteúdo diante da vivência e aplicação prática de seus comandos.

É preciso ter presente o fato de que a deliberação sobre a pertinência ou não da recuperação judicial a partir de um ‘Plano’ pertence aos credores. Negar a recuperação de falência viável, corresponderia à negativa do direito de se empreender a ação própria de recuperação judicial, incidentalmente sobre a falência em andamento, com a con-cordância dos credores, naqueles casos em que a economia da falida ainda pulsa, daí decorrendo os efeitos positivos: empregos, manutenção de clientela, recolhimento de tributos, funcionamento da azienda enfim. Decretar-lhes simplesmente a morte corres-ponderia a um requien, féretro ou enterro, onde os próprios credores estariam a lamen-tar a sorte de não se lhes conceder a oportunidade de receber os seus créditos. Seria o caso da desfunção de lei. A recuperação judicial, que não foi cogitada para os casos de falência, foi todavia cogitada como remédio único para salvar atividades empresariais solventes. É o que interessa.


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Brazilian Insolvency System

After 12 years of public debate, in 2005 the bankruptcy law in Brazil was replaced by Law 11,101/2005. The previous law (Decree Law 7,661/1945) had governed insol-vency proceedings for 60 years.

As the previous law had become outdated in today’s ever-changing and increasingly globalised business environment, and the courts have become overburdened and, con-sequently, less efficient, the insolvency and corporate rescue procedures had become less effective than necessary for a complex and dynamic economy like Brazil’s.

It was not uncommon for cases to remain unresolved for many years, while the value of the debtor’s assets and businesses dissipated over time. Many debtors gambled on the failings of the Brazilian insolvency environment to extend unsustainable situations unre-alistically. However, in general, creditors and fund providers had showed little or no inte-rest in playing a significant role in the recovery of value of companies in financial distress.

The new law is innovative, introducing negotiation to distressed situations. Companies filing for recovery must prepare a plan, which is analysed and may be vetoed by creditors. The new practice is in line with insolvency practices in other developed economic environments.

Although the new legislation still involves a learning curve, some changes are al-ready visible. Prestigious law firms, consultants, turnaround professionals, banks and investors are increasingly involved in the insolvency arena, attracted by the possibilities generated under a more business-minded model for dealing with such situations.

However, the Brazilian insolvency community must still deal with shortcomings, including:

• the significant tax liabilities that distressed companies usually carry before going into recovery;

• the lack of a robust local turnaround practice and culture;• the few alternatives available to fund recovery processes;• the negative mindset commonly associated with companies in distress, which

affects their capacity to do business; and• the methods of dealing with cross-border insolvency situations.

Inefficient mechanisms to deal with companies in financial distress have significant economic and social costs. Taxes, jobs, markets, credit and value may be lost because of them. The new Bankruptcy Law is an attempt to mitigate those consequences by using negotiation, rather than sticking to the previous rigid and outdated legal framework.

1. The legal framework and the effectiveness of court processes/legal remedies1.1 Describe the nature and the effectiveness of the following:(a) Debt recovery remedies where the creditor has no securityCredit note: When the credit is unsecured but the debt is represented by a credit

note (ie, a trade note, cheque, promissory note or bill of exchange), the creditor may:• make an extrajudicial protest of the note;• file a collection suit (“judicial execution”) to enforce the note; or• file a bankruptcy liquidation suit to recover its credit (see section 1.2 below).


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In an extrajudicial protest, the debtor shall be notified by the Registry of Protest of Notes and Documents to pay the debt and, if the debt is not paid, the note will be pro-tested. In a judicial execution, the debtor is subject to attachment and judicial auction of as much of its property as is necessary to pay his debts.

Upon the adjudication of the debtor’s bankruptcy liquidation by the local courts, all its assets become subject to judicial auction and the proceeds are used to pay all cre-ditors. The sale of the assets should preferably occur as a whole in order to preserve the debtor’s operating capacity as much as possible.

No credit note: When the credit is unsecured and the debt is not represented by a credit note, a creditor may resort to a collection suit or a specific judicial procedure called “ação monitória”. This legal procedure is used by creditors whose credit docu-ments cannot be used in a judicial execution. It allows creditors to have their credits recognised by the court as liquid and collectable so that these credits may be recovered later through judicial execution.

In a judicial execution the court must first establish whether the debt is valid. A favourable decision shall be enforceable as an execution instrument and shall be subject to and executed in accordance with the judicial execution procedure.

(b) The enforcement of securityThe execution of credits which are secured by real guarantees (ie, mortgages, chattel

mortgages or antichreses) or another form of security is performed through an execu-tion suit (see section 1.1(a)(i)). The sale of the guarantee must occur through an open public bid. Adjudication of the guarantee to the creditor is admissible only if the public bid fails to achieve the minimum prices defined.

(c) Corporate bankruptcy/liquidation processesProcedures for corporate bankruptcy/liquidation processes are detailed in section

1.2 below.The assets of the bankrupt entity will preferably be sold as a whole or in blocks that

preserve the going-concern value as much as possible. Payments to creditors will respect priorities defined by the law, the most common being:

• labour claims, capped at 150 minimum salaries per creditor, and work related accidents;

• secured claims;• tax claims; and• unsecured claims.

(d) Formal corporate rescue processesThe debtor may file for judicial recovery. If judicial recovery is granted by the court,

the debtor will have 60 days to present a recovery plan, showing how and when it plans to recover. The recovery plan may consider a multitude of alternatives such as asset sales, mergers, extended or discounted payment conditions, shutdown of loss-making units and capital increases.


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If no creditor opposes the recovery plan, the debtor is authorised to proceed within its terms. If there is opposition to the plan by any creditor, then the recovery plan shall be voted in a general creditors’ meeting by up to three classes of creditors:

• labour and labour-law-related creditors;• secured creditors; and• unsecured creditors

The recovery plan must be approved in each class by the majority of creditors pre-sent or represented in the general creditors’ meeting by number (all classes) and value (the first two classes). If the recovery plan is approved by only two of the classes, in certain circumstances the court may rule to approve it. Once the recovery plan is ap-proved, it is binding on all creditors in all classes. Failure to approve the recovery plan results in the debtor becoming bankrupt. Creditors that are related parties to the debtor (eg, significant shareholders, management) do not have voting powers in the general creditors’ meeting, although their claims should be treated in the same manner as other claims within their respective classes.

Alternatively, a debtor may negotiate extrajudicial recovery with its creditors (a pre-packaged deal). Once the terms of this negotiation are complete and the pre-packaged deal has the support of creditors representing 60 per cent or more of each class, it will be binding on all creditors in these classes.

Only the debtor can file for judicial or extrajudicial recovery. Creditors cannot file for involuntary corporate rescue procedures of their debtors.

Certain types of debt are not subject to judicial or extrajudicial recovery, such as:• tax claims;• certain types of secured debt (eg, capital or operating leases); and• certain bank loans relating to export finance.

Labour-related claims are not subject to extrajudicial recovery.

The inability to include tax claims in corporate rescue processes has been criticised by the insolvency community in Brazil, since it is usual for insolvent companies to have significant tax liabilities outstanding when these procedures are put into place.

(e) Informal corporate rescue proceduresThe informal proceeding to save a company, also known as friendly composition

with creditors, involves direct negotiation with the creditors without court supervision. Such negotiations are binding only on creditors that have specifically agreed to them. To make these terms binding on other creditors, the debtor should file for a extrajudi-cial recovery.


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1.2 What are the formal processes to effect the liquidation of a company’s assets?In a liquidation a court-appointed trustee (or judicial administrator) collects, dis-

poses of and liquidates the debtor’s assets and distributes the proceeds to creditors in priority order.

Both the debtor and creditors can request the court to order liquidation. The bankruptcy court can also convert a judicial recovery procedure into liquidation.

A creditor can request a declaration of the debtor’s liquidation if the debtor:• does not pay, when due and without good cause, the amount represented in a

valid bond or document, provided that the amount is more than 40 times the minimum monthly salary;

• in the event of a collection suit for any net amount, does not pay, make a depo-sit or appoint enough assets for attachment within the legal term;

• liquidates its assets in a wasteful or fraudulent manner in order to make payments;• seeks to defraud creditors or delay payments to them by carrying out fraudulent

activities;• transfers the establishment to a third party without all the creditors’ consent

and without keeping enough assets to settle the debts; or• does not fulfil, within the period determined, the obligations assumed in the

judicial recovery plan.

The term of liquidation proceedings depends on the amount of debt, the complexity of the company and the number of creditors involved in the liquidation.

No consents are required to initiate liquidation proceedings.

Once a petition is filed, a judicial administrator is appointed to administer the liqui-dation and distribute the proceeds of the sale of the assets.

When the company is liquidated, the judicial administrator files a final report and requests the court to conclude the case.

1.3 What is the effect on debt collection and the enforcement of security of:(a) An adjudication of corporate bankruptcy/liquidation?The declaration of bankruptcy determines the anticipated maturity of the debtor’s

debts and those of the unlimited jointly responsible partners (Section 77 of the Bankruptcy Law).

(b) The commencement of a formal corporate rescue process?The judicial recovery procedure initially prevents liquidation taking place. The deb-

tor can continue to run its business under supervision of an independent administrator (or an administrator and a committee) and the court while it arranges to pay its debts to the creditors (Sections 22 and 52 of the Bankruptcy Law). The credits are stayed once the


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court grants the processing of the recovery procedure. This ruling is later confirmed by a ruling that grants the recovery of the company according to the approved recovery plan.

In the extra judicial procedure the creditors become bound only if the plan is rati-fied. An extrajudicial procedure cannot be carried out if the plan is not ratified. Once judicially ratified, the plan binds all creditors involved.

Approval of the plan does not:• suspend the creditors’ rights or any cases or execution proceedings against the

debtor’s assets; or• protect the debtor against any liquidation request.

(c) The initiation of an informal corporate rescue process?

The informal proceeding involves direct negotiation with the creditors without court supervision. Such negotiations are binding only on creditors that have specifically agreed to them.

1.4 Are insolvency procedures started in another jurisdiction in respect of a corpo-ration incorporated in your jurisdiction recognised? In particular, what would be the impact of US bankruptcy proceedings being commenced?

The Bankruptcy Law contains no rules relating to cross-border insolvency. However, local courts can rule on insolvency cases in relation to the Brazilian branch of a com-pany that has its headquarters abroad (Section 3 of the Bankruptcy Law).

The courts cooperate where there are concurrent proceedings in other jurisdictions. The case involving Viação Aérea Rio-Grandense (Varig) and its affiliates is the first major Brazilian cross-border insolvency case with a judicial recovery procedure filed in Brazil and a Section 304 procedure filed at the US Bankruptcy Court of the Southern District of New York. The Brazilian and US courts have cooperated a great deal throu-ghout the various phases of both procedures.

Brazil is not party to any international treaties on insolvency procedure and/or cross-border insolvency rules.

The Bankruptcy Law does not provide special procedures for foreign creditors, but it does set out specific requirements — for example, Section 97(2), which requires creditors without a domicile in Brazil to deposit a judicial bond for court costs and to indemnify the court if the request is later ruled as a deceitful request for liquidation.

1.5 In what circumstances would the directors or officers of a company in financial difficulties face potential liability for continuing to trade? In practice, are any such pro-visions actually enforced?


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Unlike other jurisdictions, Brazil does not require an insolvency test to be applied by management. Therefore, penalties for directors or officers of insolvent companies are related only to:

• financial or accounting fraud;• breaches of representations and warranties;• misrepresentation; and• breach of confidentiality duties.

In many instances, management or significant shareholders may be held personally responsible for debtors’ obligations if they have acted as guarantors or if there are legal decisions stating so. This situation is often controversial, but occurs in many labour and tax claims.

2. What are the advantages and disadvantages of triggering a formal insolvency or corporate rescue procedure?

A filing for judicial recovery creates an automatic stay of up to 180 days for the deb-tor to present a recovery plan and have it approved. However, if the financial difficulties of the debtor becomes public and if it fails to obtain approval of the recovery plan, the company will be placed in bankruptcy.

In extrajudicial recovery procedures, the pre-packaged deal may be agreed with a significant group of creditors and will thus be binding on the remaining creditors of the same class. As in judicial recovery, the process can result in bankruptcy if the debtor fails to obtain creditor approval of the recovery plan or is unable to meet the approved terms.

Most of the bankruptcy procedures in Brazil are filed by creditors, not the debtor. This is mainly due to:

• the non-existence of a legal obligation for the debtor to file for self-liquidation;• loss of control over assets and business by the incumbent management;• the low probability of any proceeds from the liquidation reaching the sharehol-

ders; and• the reputation, financial or penal issues that may arise in regard to managers

and controlling shareholders.

3. What are the practical options for out-of-court restructuring?See sections 1.1(d) and 1.1(e) above.

4. What is the effect on the management of a company of:(a) An adjudication of corporate bankruptcy/liquidation?In liquidation the debtor and its administrators are no longer responsible for car-

rying out business activities. A court-appointed trustee (the judicial administrator) is chosen to collect, dispose of and liquidate the debtor’s assets and distribute its proceeds to creditors.


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The judicial administrator can, in certain cases, take a semi-management role since the company’s contracts are not terminated on liquidation and can be fulfilled by the ju-dicial administrator if this either reduces or avoids an increase in the bankruptcy estate’s liabilities, or if necessary to maintain and safeguard the bankruptcy estate’s assets.

(b) The commencement of a formal corporate rescue process?During the judicial recovery procedure the debtor and its administrators are gene-

rally responsible for carrying out business activities under the inspection of the cre-ditors’ committee (if any) and the judicial administrator. The recovery plan may call for the removal of the debtor and its administrators. The courts can also remove the company’s administrator if he or she does not perform his or her duties according to the law and the recovery plan.

During the judicial recovery procedure:• the judicial administrator supervises the company’s activities and its complian-

ce with the judicial recovery plan;• the judicial administrator presents monthly reports on the debtor’s activities to

be filed with the court; and• the creditors can opt to elect a creditors’ committee to inspect:

- the debtor’s activities;- the debtor’s compliance with the judicial recovery plan; and- the accounts of the judicial administrator.

(c) The initiation of an informal corporate rescue process?During the extrajudicial recovery procedure the debtor and its administrators are

responsible for carrying out business activities.

5. Parties in interest/key players5.1 Who is responsible for the ‘case management’ control and administration of a

corporate bankruptcy/liquidation, a formal rescue and an informal rescue?The judicial administrator (appointed by the court) is responsible for managing the

process in all these situations (see section 1.2 above). The judicial administrator’s main responsibilities include:

• validating claims;• publicising the legal steps of the process, such as calling a general creditors’

meeting;• making recommendations for court decisions; and• presiding at general creditors’ meetings.

In bankruptcy the judicial administrator is responsible for the collection and dispo-sal of the assets and the distribution of the proceeds according to the priorities establi-shed in law.


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In both judicial and extrajudicial recovery, the management remains responsible for managing the day-to-day business. If there is evidence of fraud the court may replace the management.

The creditors are entitled to form a committee to oversee the process. However, des-pite having significant influence over the process, the committee cannot interfere direc-tly with the management of the company and its decisions are not binding on creditors.

5.2 Who is responsible for preparing the restructuring plan in a formal or informal rescue?The debtor is responsible for preparing the restructuring plan, generally with the

assistance of financial, legal and/or operational advisers. The creditors may analyse, dis-cuss and even propose alternative plans, which have to be agreed by the debtor in order to be submitted to a vote at a creditors’ meetings.

5.3 Who are the key players? What are their roles and responsibilities?In a liquidation: The judicial administrator is a key player in a liquidation. He or

she collects, disposes of and liquidates the debtor’s assets and distributes its proceeds to creditors in order of priority.

The creditors of the company supervise the liquidation of the assets. Creditors may also elect a creditors’ committee to inspect the activities of the judicial administrator. In addition, the judge who supervises the liquidation procedure may also remove an administrator who is not performing his or her duties according to the law. The public prosecutor is another key player that supervises the entire process and takes action when necessary, including, amongst others, criminal charges, in case of fraud.

Judicial recovery procedure: The key players here are the creditors, which must ap-prove the recovery plan at the general creditors’ meeting. Any creditor may present its objection to the recovery plan within 30 days of publication of the creditors’ list (Sec-tion 55 of the Bankruptcy Law).

The judicial administrator supervises the company’s activities and compliance with the judicial recovery plan. He or she also presents monthly reports on the debtor’s acti-vities to be filed with the court.

The debtor and its administrators remain responsible for carrying out business acti-vities under the inspection of the creditors’ committee (if established) and the judicial administrator. The debtor must propose a plan for the payment of its debts to its credi-tors, which may or may not approve the plan.

The judge who supervises the recovery procedure can also remove an administrator of the company who is not performing his or her duties according to the law and the recovery plan. The public prosecutor is another key player that supervises the entire process and interacts with the judge and the other players.


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6. What financial information is available to creditors?

Creditors can access the historical financial statements (not necessarily the audited statements). Most processes also include financial projections stating the outcome of the proposed plan over time.

7. Common questions7.1 Funding and the priority given to new money(a) If an insolvent corporation requires urgent working capital funding, what diffi-

culties are likely to be encountered in the provision of such funding?Typically, the debtor will have difficulties in obtaining bank loans, funding from

capital markets or even supply credit for its recovery process. Although priority is given to this new money if the recovery fails, most players will be reluctant to take credit risks with a company under judicial recovery.

Some companies under judicial recovery have managed to obtain funding from small or medium-sized financial institutions through the pledge of inventory, receiva-bles or other assets with good liquidity.

(b) Are lenders providing new money, or debtor-in-possession financing, given any statutory priority?

If the debtor fails under judicial or extrajudicial recovery, the credits given after the recovery was filed will rank prior to most of the remaining credits in a bankruptcy pro-cess. It is likely that, if there are assets to be sold in a bankruptcy, they will be entitled to some degree of recovery.

Existing creditors that give new credit to a company under recovery may have their pre-filing credits promoted to the immediate priority level, entitling them to benefit in case of bankruptcy.

7.2 Ranking of creditors(a) In what order are creditors paid in a corporate bankruptcy/liquidation?Sections 83 and 84 of the Bankruptcy Law set out the order in which creditors are

paid in a liquidation procedure.

Section 84 states that the following are defined by the law as ‘extra-concourse’ cre-dits and are paid before the debts specified in Section 83 and in the order listed:

• the legal administrator’s remuneration and debts payable under labour legisla-tion or as a result of accidents in the workplace in relation to services provided after declaration of bankruptcy;

• amounts supplied to the bankruptcy estate by the creditors (eg, a creditor may supply money to the bankruptcy estate to pay for the liquidation costs);

• legal costs of lawsuits and executions in which the bankrupt’s assets are invol-ved; and


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• costs resulting from valid judicial acts (which have not been ruled null and void by the bankruptcy court) carried out during the judicial recovery period and after the declaration of bankruptcy (eg, a sale of an asset that has not been challenged).

Section 83 provides that the listed debts are paid in the following order:• debts due under labour legislation (limited to a maximum of 150 minimum sa-

laries for each creditor) and those resulting from accidents at work that happen before or after the declaration of bankruptcy;

• debts secured by a real guarantee (eg, a mortgage or a pledge), up to the value of the property offered in guarantee;

• tax liabilities (excluding tax fines);• claims of creditors with special privileges (those recognised by civil and com-

mercial law as having a special privilege and those having the right to retain specific assets given as a guarantee);

• claims of creditors with a general privilege (eg, Section 965 of the Civil Code mentions credits from funeral expenses);

• claims of unsecured creditors;• contractual fines and pecuniary penalties for breaches of criminal or adminis-

trative law, including tax fines; and• claims of subordinated creditors (ie, those that have been subordinated by law

or agreement and debts of partners and administrators with no employment relationship with the liquidated company).

7.3 Avoidance of antecedent transactions(a) Are there any legal provisions that might operate to invalidate the creation of a

security, the disposal of an asset or the payment of a creditor by a company in financial difficulties?

The following transactions, amongst others, are ineffective regardless of whether the contracting party was aware of the debtor’s financial situation and whether the debtor intended to defraud its creditors:

• the payment of non-overdue debts made by the debtor within the legal term of the bankruptcy (this is determined by the courts and cannot be for more than 90 days from the bankruptcy request, the judicial recovery request or the first official request for the payment of the debt);

• the creation of a mortgage or pledge within the legal term;• transactions entered into for no consideration in the two years before the decla-

ration of bankruptcy; and• the sale or transfer of the establishment without the explicit consent of, or

satisfaction of, all the creditors existing at the time, which has resulted in the debtor having insufficient assets to settle its liabilities (unless the creditors were notified and failed to oppose the transaction within 30 days).


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In addition, agreements entered into with the intention of causing damage to the creditors can be revoked if both the following are proved:

• There was fraudulent conspiracy between the debtor and the third party with which the agreement was made; and

• Damage was suffered by the bankruptcy estate.

This rule is broad and any acts can be set aside.

Within three years of the date of the declaration of bankruptcy, revocable action can be taken by any of the following:

• the judicial administrator;• any creditor; or• the public prosecutor’s office.

7.4 ‘Cram-downs’(a) What is the position of both unsecured and secured creditors that vote against,

do not agree with or do not consent to either a formal or informal rescue plan?The courts must grant the judicial recovery procedure if all the conditions are fulfilled and

the recovery plan is approved by a creditors’ meeting (Section 56 of the Bankruptcy Law).

The creditors’ meeting must be made up of the following classes of creditor:• owners of credits derived from labour legislation or labour accidents;• owners of security interests; and• owners of subordinated credits with special, general or subordinated privileges.

All classes must approve the judicial recovery plan. The general rule is that the pro-posal must be approved by creditors representing more than half the total amount of credits present at the meeting and cumulatively by simple majority of creditors present.

In the class of owners of credits derived from labour legislation or labour accidents, the proposal must be approved by simple majority of creditors present, irrespective of the amount of their credits.

The court can authorise judicial recovery based on a plan that has not been appro-ved in the form provided above if, in the same meeting of creditors, it is approved in a cumulative form by:

• creditors representing more than half the amount of all credits present in the meeting, irrespective of class;

• two classes of creditor in accordance with the terms provided above (or, where there are only two classes of voting creditor, by at least one); and

• in a class with a negative vote, the favourable vote of at least one-third of the creditors, counted in accordance with the provisions of the general rule men-tioned above.


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Any creditor can object to the plan within 30 days of publication of the creditors’ list (Section 55 of the Bankruptcy Law). If a creditor objects, the courts can require the creditors to hold a meeting within 150 days of the granting of judicial recovery. The court must rule the company bankrupt if the recovery plan is not approved.

7.5 Creditor protection(a) What action can creditors take if they are not satisfied with the conduct of either

a formal rescue procedure or a corporate bankruptcy/liquidation?Formal rescue procedure: Creditors have to approve the recovery plan and can use

this as a way of pressuring the debtor in the conduct of the recovery. In addition, any creditor can object to the plan within 30 days of the publication of the creditors’ list (Section 55 of the Bankruptcy Law). If a creditor objects, the courts must require the creditors to hold a meeting within 150 days of the granting of judicial recovery. The court must rule the company bankrupt if the recovery plan is not approved.

Bankruptcy/liquidation: No consent is required in order to initiate liquidation pro-ceedings. However, the main decisions of the liquidation proceedings are submitted to the creditors for approval. The creditors can challenge some of the actions taken and apply pressure to change the conduct of the bankruptcy/liquidation.

The creditors may also pressure the debtor by taking action to have the courts assess:• the personal liability of the shareholders, partners, controllers and administra-

tors of the bankrupt company (including directors);• whether the assets have been realised; and• evidence of insufficient assets to cover all the liabilities that is provided (Section

82 of the Bankruptcy Law).

A claim against these persons must be made within two years of conclusion of the li-quidation. In this regard, directors are generally liable for an insolvent company’s debts for breach of the law or the company’s articles of association. In addition, a parent company can be held liable for an insolvent subsidiary’s debts where the corporate veil is pierced (Section 50 of the Civil Code). Its liabilities can include, amongst others, the following:

• tax debts (when there is fraud or abuse of power);• labour-related debts; and• environmental fines (in such cases directors can be criminally liable).

In addition, Section 28 of the Consumer Protection Code provides other instances where the corporate veil may be pierced.

Other parties can be held liable for an insolvent company’s debts if they have vio-lated a right or caused a loss to another person or entity by their acts, voluntary omis-sions, negligence or lack of prudence, provided that there is a causal link between their act or omission and the loss incurred (Section 186 of the Civil Code).


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165 Alguns exemplos notórios desta internacionalização das empresas bra-sileiras são a Petróleo Brasileiro S.A. Petrobras, a Companhia Vale do Rio Doce e a Embraer Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A.

166 “O Direito falimentar internacional trata basicamente da competência internacional e do direito aplicável em relação a procedimentos de insolvência com conexão internacional e do direito aplicável em relação a procedimentos de insolvência com conexão interna-cional, bem como do reconhecimento de procedimentos de insolvência estrangeiros pelo direito interno e da cooperação internacional entre autori-dades judiciárias e equivalentes nesses procedimentos, inclusive da faculdade de um representante legal estrangeiro de praticar atos jurídicos no território nacional e participar de um proce-dimento de insolvência doméstico. Outro aspecto importante vinculado ao direito falimentar internacional é o tratamento dos credores externos em comparação aos internos da mesma categoria quanto à habilitação dos seus créditos em processo de insolvência.”

(Beat Walter Rechsteiner, A Insolvên-cia Internacional sob a Perspectiva do Direito Brasileiro, da Coletânea Direito Falimentar e a Nova lei de Falências de Empresas, Luiz Fernando Valente de Paiva Coordenação, Editota Quartier Latin do Brasil São Paulo, 2005, página 673.)

167 “A falência constitui um concurso universal de credores do devedor em-presário ou sociedade empresária. O processo falimentar desenrola-se, via de regra, em determinado país, quando o empresário encontra-se nele sediado, o seu estabelecimento, e os bens com-ponentes da massa ativa, bem como os credores cujos créditos representados pela massa passiva também se acham nesse país.

Pode ocorrer, contudo, de alguns desses elementos não se encontrarem no território desse Estado, v.g., se o estabelecimento principal acha-se em território da República Argentina, mas a filial, os bens e os credores desta acharam-se no Brasil.

Se, proventura, o juiz de Buenos Aires decretar a falência da sociedade, a quem competirá a arrecadação dos bens situados no Brasil?”

J.A. Penalva Santos, “A Falência no Direito Internacional e o Mercosul,” in A Nova Lei de Falências e de Recuperação de Empresas — Lei Nº 11.101/05, Coorde-nação Paulo Penalva Santos, Editora Fo-rense, Rio de Janeiro, 2006, página 526.

168 Do artigo US Adopts New Cross-border Insolvency, A new Chapter in International Cooperation, James Sprayregen & Gordon Johnson (sem referência de publicação).

Creditors may also make use of the legal provisions that might operate to invalidate the creation of security, the disposal of an asset or the payment of a creditor by a com-pany in financial difficulties (see section 7.3).

Antonio C Toro, PricewaterhouseCoopersOtto Eduardo Fonseca Lobo, Motta, Fernandes Rocha Advogados

A Era das Grandes Empresas Verdadeiramente Multinacionais.

Com a globalização vieram as grandes empresas verdadeiramente multinacionais, com fábricas espalhadas pelo mundo e subsidiárias em diversas jurisdições, verdadeiros “arquipélagos empresarias”.165

Ocasionalmente, uma destas grandes multinacionais necessita ser reestruturada ou, ainda, torna-se insolvente. Têm-se então, ou uma reestruturação mundial desta em-presa, com diversas operações de reestruturação em uma ou mais jurisdições em que a empresa tem atividade; ou, ainda, diversos procedimentos de insolvência em vários países, conjuntamente conhecido como uma insolvência internacional166 (“cross-border insolvency” no sistema do “common law”).

Os exemplos mais marcantes deste fenômeno de “cross-border insolvency”167 são os casos da Enron e da Parmalat.

“A by-product of globalization is an increasing trend to larger, more com-plex, multinational empires stretching across the globe like corporate archipe-lagos. Even smaller businesses today have more international facets to them. Invariably, some of these become casualties of the markets and have cross-border insolvency implications—Asia Pulp & Papaer, Enron, Parmalat, United Airlines and Worldcom. Such cases are on the rise in numbers and size.”168

A tendência mundial de internacionalização de empresas e suas conseqüências e a necessidade de se criar um ambiente sadio e estável em que o comércio internacional possa operar, com claras regras de insolvência internacional, se tornaram mais evidentes nas últimas décadas do século passado, por ocasião do surgimento dos primeiros gran-des casos de insolvência internacional. 169

Kenichi Ohmae comenta este fenômeno no prefácio de seu livro The Borderless World:

“Nothing is overseas any longer” (Ohmae 1990, viii). A borderless economic world has developed which, at present, must be regulated by states whose juris-diction is limited by their sovereign territorial boundary. It is necessary to strike a balance between the need for sovereign states to regulate economic activity within their territorial boundaries and the need to create a stable environment in which international trade and commerce can operate.”170

165. Alguns exemplos notórios desta internacionalização das empresas bra-sileiras são a Petróleo Brasileiro S.A. Petrobras, a Companhia Vale do Rio Doce e a Embraer Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A.

166. “O Direito falimentar internacio-nal trata basicamente da competência internacional e do direito aplicável em relação a procedimentos de insolvência com conexão internacional e do direito aplicável em relação a procedimentos de insolvência com conexão interna-cional, bem como do reconhecimento de procedimentos de insolvência estrangeiros pelo direito interno e da cooperação internacional entre autori-dades judiciárias e equivalentes nesses procedimentos, inclusive da faculdade de um representante legal estrangeiro de praticar atos jurídicos no território nacional e participar de um proce-dimento de insolvência doméstico. Outro aspecto importante vinculado ao direito falimentar internacional é o tratamento dos credores externos em comparação aos internos da mesma categoria quanto à habilitação dos seus créditos em processo de insolvência.”

<nota2>

167. “A falência constitui um concurso universal de credores do devedor em-presário ou sociedade empresária. O processo falimentar desenrola-se, via de regra, em determinado país, quando o empresário encontra-se nele sediado, o seu estabelecimento, e os bens com-ponentes da massa ativa, bem como os credores cujos créditos representados pela massa passiva também se acham nesse país.

<nota2>

168. Do artigo US Adopts New Cross-border Insolvency, A new Chapter in International Cooperation, James Sprayregen & Gordon Johnson (sem referência de publicação).

169. “Just as automotive enthusiasts rarely rave about radiators, bankruptcy is not often a major topic in the dis-cussion of economic development and globalization — until the engine boils over. Recent developments, in parti-cular the adoption of a Model Law on Cross-Border Insolvency by the United Nations Commission on International Trade…demonstrate a dramatically increased awareness of this problem and provide a stimulus to look ahead to the next evolution (Westbrook 1998, 28)” New Zealand Law Commission, Report 52, Cross-border insolvency: Should New Zealand adopt the UN-CITRAL Model Law on Cross-Border Insolvency?, Wellington, New Zealand, February 1999) 170. Idem.


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169 “Just as automotive enthusiasts ra-rely rave about radiators, bankruptcy is not often a major topic in the dis-cussion of economic development and globalization — until the engine boils over. Recent developments, in parti-cular the adoption of a Model Law on Cross-Border Insolvency by the United Nations Commission on International Trade…demonstrate a dramatically increased awareness of this problem and provide a stimulus to look ahead to the next evolution (Westbrook 1998, 28)” New Zealand Law Commission, Report 52, Cross-border insolvency: Should New Zealand adopt the UN-CITRAL Model Law on Cross-Border Insolvency?, Wellington, New Zealand, February 1999)

170 Idem.

171 Resolução adotada pela Assembléia Geral das Nações Unidas.

172 Resolução adotada pela Assembléia Geral das Nações Unidas baseado no relatório do Sexto Comitê (A/52/649): “Recalling its resolution 2205 (XXI) of 17 December 1966, by which it cre-ated the United Nations Commission on the International Trade Law with a mandate to further the progressive harmonization and unification of the law of international trade and in that respect to bear in mind the interests of all peoples, in particular those of developing countries, in the extensive development of international trade.”

173 A Assembléia Geral das Nacões Unidas, em sua quinquagésima ses-são, adotou a Legislação Modelo sobre Insolvência Internacional da UNCITRAL, sob os seguintes fundamentos:

“Noting that increased cross-border trade and investment leads to greater incidence of cases where enterprises and individuals have assets in more that one State”;

“noting also that when a debtor with assets in more than one State becomes subject to an insolvency proceeding, there often exists an urgent need for cross-border cooperation and coordi-nation in the supervision and adminis-tration of the insolvent debtor’s assets and affairs”;

“considering that inadequate coor-dination and cooperation in cases of cross-border insolvency reduce the pos-sibility of rescuing financially troubled but viable businesses, impede a fair and efficient administration of cross-border insolvencies, make it more likely that the debtor’s assets would be concealed or dissipated and hinder reorganiza-tions or liquidations of debtor’s assets and affairs that would be the most ad-vantageous for the creditors and other interested persons, including the deb-tors and the debtors’ employee;”

“Noting that many states lack a le-gislative framework that would make

Esta tendência de harmonização e unificação culminou com a elaboração de dois principais modelos de regras de insolvência internacional: (i) o “Model Law on Cross Border Insolvency” (Legislação Modelo sobre Insolvência Internacional), mais um dos vários modelos de legislação elaborados pela United Nations Commision of Internatio-nal Trade Law UNCITRAL (Comissão das Nações Unidas em Legislação de Comércio Internacional);171 e, (ii) o sistema de insolvência instituído pelo Regulamento de Insol-vência da Comunidade Européia (EC Insolvency Regulation 1346/2000, que entrou em vigor no dia 31 de maio de 2002 com o objetivo de aprimorar a eficiência e eficácia de procedimentos de insolvências internacionais na Comunidade Européia.

A Legislação Modelo Sobre Cross-Border Insolvency da Uncitral

O “Model Law on Cross Border Insolvency” (Legislação Modelo sobre Insolvên-cia Internacional) é mais um dos vários modelos de legislação elaborados pela United Nations Commision of International Trade Law UNCITRAL (Comissão das Nações Unidas em Legislação de Comércio Internacional) de forma a permitir que haja uma maior harmonização e unificação da legislação de comércio internacional.172

Conforme mencionado no início, a globalização possibilitou o crescimento das grandes empresas multinacionais, com negócios e subsidiárias em diversos países. In-variavelmente, algumas destas grandes empresas multinacionais tornam-se insolventes e têm-se então diversos procedimentos de insolvência em vários países, também co-nhecida como uma insolvência internacional (“cross-border insolvency” no sistema do “common law”). 173

A Legislação Modelo sobre Insolvência Internacional da UNCITRAL foi adotada pelas Nações Unidas e recomendada aos países membros para que estes revejam as suas próprias legislações, na parte que trata de insolvências internacionais, e verifiquem se estas legislações, e os respectivos sistemas de insolvência, acompanham os objetivos de modernização e eficiência do sistema da UNCITRAL. Recomenda, ainda, as Nações Unidas que os países membros considerem favoravelmente a Legislação Modelo, levan-do em conta a necessidade de uma legislação internacional que seja harmoniosa e regule os casos de insolvência internacional.174

O Modelo da UNCITRAL já foi adotado em vários países incluindo: Colômbia, Eritréia, Japão (2000), México (2000),175 Nova Zelândia, Polônia (2003), Romênia (2003), Montenegro (2002), Servia (2004), África do Sul (2000), Grã-bretanha (2006), territórios estrangeiros do Reino Unido da Grã-bretanha e Irlanda do Norte (2006), Ilhas Virgens Britânicas (2003)176 e Estados Unidos da América (2005). A sua adoção já foi recomendada na Austrália.

“O propósito da Legislação Modelo é prever um mecanismo efetivo para lidar com casos de insolvência internacional a fim de promover os seguintes ob-jetivos: (a) cooperação entre cortes e outras autoridades competentes do Estado Signatário e de outros Estados Estrangeiros envolvidos em casos de insolvência

171. Resolução adotada pela Assem-bléia Geral das Nações Unidas.

172. Resolução adotada pela As-sembléia Geral das Nações Unidas baseado no relatório do Sexto Comitê (A/52/649): “Recalling its resolution 2205 (XXI) of 17 December 1966, by which it created the United Nations Commission on the International Trade Law with a mandate to further the pro-gressive harmonization and unification of the law of international trade and in that respect to bear in mind the inte-rests of all peoples, in particular those of developing countries, in the extensi-ve development of international trade.”

173. A Assembléia Geral das Nacões Unidas, em sua quinquagésima ses-são, adotou a Legislação Modelo sobre Insolvência Internacional da UNCITRAL, sob os seguintes fundamentos:

<nota2>

174. “A Model Law is a legislative text that is recommended to States for incorporation into their national law. Unlike an international convention, a model law does not require the State enacting it to notify the United Na-tions or other States that may have also enacted it.” Purpose and Guide to Enactment of the Model Law.

175. “United Nations Commission on International Trade Law (UNCITRAL) Model Law on Cross-Border Insolvency was adopted in the Twelfth Chapter of the Mexican Commercial Insolvency Law.

<nota2>

176. Cabe mencionar também a legis-lação de insolvência da British Virgin Islands (“BVI”) sobre o procedimento disponível a uma parte interessada a fim de que esta obtenha uma decisão em “assistência” ao procedimento em curso em sua jurisdição (o “Procedi-mento Estrangeiro”). A BVI é um dos maiores paraísos fiscais do mundo, com mais de 700.000 empresas registradas e um sistema de insolvência moderno. De acordo com a Parte XIX, do Insol-vency Act de 2003 das British Virgin Islands, pode um representante de uma parte interessada estrangeira (“Repre-sentante Estrangeiro”) requerer uma ordem em proveito de um Procedimen-to Estrangeiro em curso fora da BVI, de acordo com a Seção 467(3).

<nota2>


FGV DIREITO RIO 241

it possible or facilitate effective cross-border coordination and cooperation;”

“Convinced that fair and internatio-nally harmonized legislation on cross-border insolvency that respects the national procedural and judicial system and is acceptable to States with diffe-rent legal, social and economic systems would contribute to the development of international trade and investment;”

“Considering that a set of interna-tionally harmonized model legislative provisions on cross-border insolvency is needed to assist States in modernizing their legislation governing cross-border insolvency;”

174 “A Model Law is a legislative text that is recommended to States for incorporation into their national law. Unlike an international convention, a model law does not require the State enacting it to notify the United Na-tions or other States that may have also enacted it.” Purpose and Guide to Enactment of the Model Law.

175 “United Nations Commission on International Trade Law (UNCITRAL) Model Law on Cross-Border Insolvency was adopted in the Twelfth Chapter of the Mexican Commercial Insolvency Law.

The Mexican Commercial Insolvency Law, published in the Official Federal Gazette on May 12, 2000, that came into force, on May 13, 2000, adopted the 1997-UNCITRAL Model Law on Cross-Border Insolvency, incorporating it as Mexican law.

The Model Law has the next objecti-ves: (i) Cooperation between the courts and other competent authorities of this State and foreign States involved in cases of cross-border insolvency; (ii) greater legal certainty for trade and investment; (iii) fair and efficient administration of cross-border insol-vencies that protects the interests of all creditors and other interested persons, including the debtor; (iv) protection and maximization of the value of the debtor’s assets; and (v) facilitation of the rescue of financially troubled busi-nesses, thereby protecting investment and preserving employment.

The Model Law attempts to harmo-nize cross-border insolvency issues, without overly upsetting the national procedural and judicial system of every State.

The Twelfth Chapter of the Mexican Commercial Insolvency Law incorpo-rates the 32 articles of the model law and is named “Cooperation between International Procedures”; the provi-sions are incorporated in articles 278 through 310 of the Law.”

Fernando Pérez-Correa Camarena em uma mensagem ao autor deste capítulo.

176 Cabe mencionar também a legis-

internacional; (b) maior certeza legal no comércio e investimento; (c) adminis-tração equânime e eficiente de insolvências internacionais que proteja os inte-resses de todos os credores e outras pessoas interessadas, incluindo o devedor; (d) proteção e valorização dos ativos do devedor; e, (e) facilitação do resgate de empresas em dificuldade, de forma a proteger os investimentos e preservar empregos.”177

A Legislação Modelo se aplica em situações em que uma corte estrangeira ou um representante estrangeiro busca assistência em jurisdição de um outro Estado Membro em relação a um procedimento em andamento no estrangeiro (fora deste Estado Mem-bro), (Artigo 1, Parágrafo A, da Legislação Modelo). Esta assistência pode também ser requerida em um Estado Estrangeiro em conexão com um procedimento regido pela legislação do Estado Signatário (Artigo 1, Parágrafo B da Legislação Modelo).

Ainda, pode a Legislação Modelo ser aplicada quando dois procedimentos, um pro-cedimento estrangeiro e um procedimento regido pela legislação do Estado Signatário, estão em andamento com um mesmo devedor, concomitantemente (Artigo 1, Parágra-fo C da Legislação Modelo).

Por fim, pode o procedimento ser usado quando credores e outras partes interessadas em um Estado Estrangeiro tenha interesse em requerer o início de um procedimento, ou participação em um procedimento em andamento, o qual seja regido pela legislação do Estado Signatário (Artigo 1, Parágrafo D da Legislação Modelo).

O Artigo 6 da Legislação Modelo trata dos casos em que a corte do país signatário pode decidir não aplicar a Legislação Modelo em função de uma política pública ado-tada pelo Estado Signatário. Um exemplo extremo desta exceção seria o caso de uma parte interessada da Coréia do Norte (país que na segunda edição do presente livro se encontra em conflito com o Governo Norte Americano sobre o desenvolvimento de tecnologia atômica para fins não pacíficos) tentar buscar assistência em uma corte dos EUA: é bastante provável que o Juiz Falimentar Americano que receba o pedido de as-sistência aplique o Artigo 6 da Legislação Modelo para justificar a sua recusa em deferir esta assistência em função de política pública do governo Norte-Americano.

O termo “política pública” é bastante abrangente e pode incluir situações em que grupos econômicos se movimentem para defender os interesses de uma determinada indústria (e.g. Fazendeiros Europeus que pressionem os seus Governos a fim de não permitir a importação de produtos que tenham recebido subsídios dos governos de seus países de origem).

Otto Eduardo Fonseca Lobo

177. Prêambulo da Primeira Parte do United Nations Commission on Inter-national Trade Law (UNCITRAL) Model Law on Cross-Border Insolvency.


FGV DIREITO RIO 242

lação de insolvência da British Virgin Islands (“BVI”) sobre o procedimento disponível a uma parte interessada a fim de que esta obtenha uma decisão em “assistência” ao procedimento em curso em sua jurisdição (o “Procedi-mento Estrangeiro”). A BVI é um dos maiores paraísos fiscais do mundo, com mais de 700.000 empresas registradas e um sistema de insolvência moderno. De acordo com a Parte XIX, do Insol-vency Act de 2003 das British Virgin Islands, pode um representante de uma parte interessada estrangeira (“Repre-sentante Estrangeiro”) requerer uma ordem em proveito de um Procedimen-to Estrangeiro em curso fora da BVI, de acordo com a Seção 467(3).

A corte em BVI tem poderes para conceder uma liminar a um Represen-tante Estrangeiro. Como exemplo, a Corte pode restringir o inicio ou a con-tinuação de qualquer procedimento, execução ou outro procedimento legal contra o devedor ou sua propriedade. A Corte pode também determinar que qualquer pessoa entregue ao Repre-sentante Estrangeiro uma propriedade do devedor ou os frutos desta proprie-dade e/ou determinar qualquer ordem ou deferir qualquer liminar que julgar apropriada. (Conforme palestra do Dr. Martin Kenney apresentada na reunião da Fraudnet Commercial Crime Servi-ces Division, International Chamber of Commerce em Londres, no dia 22 de Setembro de 2006)

177 Prêambulo da Primeira Parte do United Nations Commission on Inter-national Trade Law (UNCITRAL) Model Law on Cross-Border Insolvency.

178 Críticas A Nova Lei (Lei 11.101/95). Art. 57. Após a juntada aos autos do plano aprovado pela assembléia-geral de credores ou decorrido o prazo pre-visto no art. 55 desta Lei sem objeção de credores, o devedor apresentará cer-tidões negativas de débitos tributários nos termos dos arts. 151, 205, 206 da Lei no 5.172, de 25 de outubro de 1966 – Código Tributário Nacional.

179 Manoel Felipe Rêgo Brandão, Procu-rador da Fazenda Nacional e ex-Chefe da Procuradoria Geral da Fazenda Na-cional em artigo no Jornal Valor de 11 de junho de 2006.

“Permitir, como ocorreu recentemen-te em um ruidoso caso de recuperação judicial, que uma empresa venda uma de suas subsidiárias para contribuir na superação da crise (até aí respeitado o espírito da lei) e, logo em seguida, autorizar, primeiro, a cisão da empresa-mãe em duas ( uma herdando o passivo e a outra o suposto ativo) e, depois, a aquisição da empresa que herdou a parte boa pela antiga subsidiária, efe-tivamente é praticar uma engenharia que, além de contrariar os objetivos legais, fere de morte os direitos dos

F) ATIVIDADE A SER DESENVOLVIDA EM SALA DE AULA — PARECER SOBRE CON-TRATOS COM EMPRESA QUE ENTROU EM RECUPERAÇÃO JUDICIAL

Os alunos irão analisar um caso hipotético de recuperação judicial.O seu cliente desconsiderou a sua opinião inicial e contratou com uma empresa

insolvente, que acabou entrando com um pedido de recuperação judicial. Quais os efeitos deste pedido e da concessão do processamento da recuperação judicial para o seu cliente?

G) JURISPRUDÊNCIA

A Nova Lei de Recuperação Judicial trouxe importantes inovações. Porém, o caso Varig demonstra que a lei não inovou o suficiente e que há várias questões a serem re-solvidas; seja pelo Superior Tribunal de Justiça e o Supremo Tribunal Federal, ou, ainda, por um projeto de reforma da Nova Lei.

É inviável, em uma recuperação judicial como a da Varig, em que a empresa corria sério risco de parar as suas operações por falta de recursos, a exigência de que a convo-cação da assembléia de credores fosse feita com quinze dias de antecedência, na forma do art. 36 da Nova Lei. Houve vários momentos em que o Juízo da 8ª Vara Empresarial teve de determinar um prazo de publicação de convocação prévia mais curto, simples-mente porque a situação financeira da empresa era tão grave que a Varig não sobrevive-ria ao prazo de quinze dias previstos no art. 36.

Outra enorme dificuldade enfrentada na recuperação judicial da Varig foi no mo-mento em que a empresa não conseguiu cumprir a exigência do art. 57 da Lei (e 191-A do Código Tributário Nacional), que reza que o devedor apresentará certidões negativas de débitos tributários após a juntada do plano de recuperação judicial aprovado.178

A concessão da recuperação judicial da Varig foi deferida sem a apresentação desta certidão positiva com efeito negativo (o que gerou fortes críticas da Procuradoria da Fa-zenda Nacional179) com base nos seguintes fundamentos: (i) o § 3, do Art. 155-A da Lei Complementar 118, de 9 de fevereiro de 2005, prevê que “Lei específica disporá sobre as condições de parcelamento dos créditos tributários do devedor em recuperação judi-cial”; esta lei específica jamais foi aprovada e a Varig não poderia ser penalizada por este atraso; (ii) a Varig é participante do PAES (Lei n. 10.684) e tem direito a parcelamento de débitos com o fisco; portanto não poderia ser penalizada por esta exigência do art. 57; (iii) a Varig é credora do Governo Federal em vultosas ações de diferenças tarifárias; portanto seria um contra-senso a empresa não ter direito a recuperação judicial devido a dívidas com o fisco se ela própria é credora do Governo Federal. 180

Outras questões muito discutidas foram a sucessão trabalhista na venda de ativos da Varig a VarigLog e a efetiva competência da Justiça do Trabalho para julgar causas que abrangem medidas urgentes, suscetíveis, em tese, de influir no plano de recuperação da VARIG e de suas coligadas:

178. Críticas A Nova Lei (Lei 11.101/95). Art. 57. Após a juntada aos autos do plano aprovado pela assembléia-geral de credores ou decorrido o prazo previsto no art. 55 desta Lei sem objeção de credores, o devedor apresentará certidões negati-vas de débitos tributários nos termos dos arts. 151, 205, 206 da Lei no 5.172, de 25 de outubro de 1966 - Código Tri-butário Nacional.

179. Manoel Felipe Rêgo Brandão, Pro-curador da Fazenda Nacional e ex-Chefe da Procuradoria Geral da Fazenda Na-cional em artigo no Jornal Valor de 11 de junho de 2006.

<nota2>

180. Outro assunto foi “a blindagem trabalhista e tributária”, que, segundo o promotor público Gustavo Lunz, não foi pensada para livrar o devedor, mas para diminuir o chamado custo Brasil. “A Va-rig é credora de 4,6 bilhões de dólares, em valores não corrigidos. A solução mercadológica é a que perseguimos para que continue operando. E, depois, o mercado negociará débitos e créditos, até para ser evitado um precatório monstruoso. Isto terá que ser um dia encarado”, ressaltou o promotor.


FGV DIREITO RIO 243

credores.”“Não há dúvida de que as probabi-

lidades de êxito dos credores públicos e provados no redicrecionamento das ações de cobrança, face aos defeitos elementares de decisões judiciais dessa natureza, são claras e inequívocas, prin-cipalmente nos tribunais superiores. A afronta ao artigo 191-A do Código Tri-butário Nacional (CTN), por exemplo, que condiciona a concessão de recupe-ração judicial à apresentação da prova de quitação de todos os tributos, é defeito comum que tem maculado “ab initio”, processos da espécie.”

“Ademais, não há subordinação da administração tributária à jurisdição do juízo da recuperação judicial. A universalidade do juízo da recuperação judicial não abrange as execuções de natureza fiscal. Estas, segundo o pa-rágrafo 7º do artigo 6º da Lei 11.101, continuam a correr perante o juízo da Fazenda Pública, único competente para julgar matéria tributária.”

180 Outro assunto foi “a blindagem trabalhista e tributária”, que, segundo o promotor público Gustavo Lunz, não foi pensada para livrar o devedor, mas para diminuir o chamado custo Brasil. “A Varig é credora de 4,6 bilhões de dólares, em valores não corrigidos. A solução mercadológica é a que perse-guimos para que continue operando. E, depois, o mercado negociará débitos e créditos, até para ser evitado um preca-tório monstruoso. Isto terá que ser um dia encarado”, ressaltou o promotor.

181 A distribuição das rotas da anti-ga Varig é outra questão relevante que foi discutida em um mandado de segurança com pedido de liminar impetrado pela Agência Nacional de Aviação Civil — ANAC contra ato do Juízo Falimentar. O Mandado de segu-rança 2006.0201.010487-0, contra ato da Exma. Juíza de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital do Estado do Rio de Janeiro, Dra. Márcia Cunha, distribuído a 5ª Turma do Tri-bunal Regional Federal da 2ª Região, foi consubstanciado em uma decisão judicial proferida nos autos da Recu-peração Judicial da Varig, que declarou a nulidade de certas deliberações da ANAC, que, por sua vez, pretendia abrir licitação de uma série de rotas aéreas, além de impor multas com base no artigo 14, § 4º do CPC.

A ANAC se baseou em um parecer da 3ª Câmara de Coordenação e Revisão — Consumidor e Ordem Econômica, do Ministério Público Federal, por Ofí-cio nº 0303/2006/3ª Câmara, de 23 de agosto de 2006, do Exmo. Sr. Subpro-curador-Geral da República, Dr. Aurélio Virgílio Veiga Rios, encaminhado ao Diretor Presidente da ANAC, que fez as seguintes Recomendações:

“RESOLVE: RECOMENDAR, nos termos do artigo 6º, XX da LC nº 75/93, à Di-

O Ministério Público do Trabalho requereu à Justiça do Trabalho um bloqueio nas contas correntes da VarigLog a fim de garantir os pagamentos da dívidas trabalhistas da Varig, o que foi inicialmente deferido pela Justiça do Trabalho. Porém, o Egrégio Superior Tribunal de Justiça, no Conflito de Competência nº 61.272, decidiu que to-das as causas que abrangem medidas urgentes, suscetíveis, em tese, de influir no plano de recuperação da VARIG e de suas coligadas devem ser julgadas pelo Juízo da 8a Vara Empresarial, 181 conforme decisão do Ministro Ari Pargendler:

“2. A jurisprudência formada à luz do Decreto-Lei nº 7.661, de 1945, con-centrou no juízo de falência as ações propostas contra a massa falida no propó-sito de assegurar a igualdade dos credores (pars condicio creditorum), observados evidentemente os privilégios e preferências dos créditos.

Quid, em face da Lei 11.101, de 2005? Nova embora a disciplina legal, a medida liminar deferida nestes autos partiu do pressuposto de que subsiste a necessidade de concentrar na Justiça Estadual as ações contra a empresa que está em recuperação judicial, agora por motivo diferente: o de que só o Juiz que processa o pedido de recuperação judicial pode impedir a quebra da empresa. Se na ação trabalhista o patrimônio da empresa for alienado, essa alternativa de mantê-la em funcionamento ficará comprometida.

Mantenho, por isso, os termos da medida liminar reconhecendo no MM. Juízo da 8ª Vara Empresarial a competência para processar a recuperação judicial de Varig S/A — Viação Aérea Riograndense e Outros.”182

H) QUESTÕES DE CONCURSO

1) Qual o juízo competente para homologar o plano de recuperação extrajudicial, deferir a recuperação judicial ou decretar a falência?

2) O que não pode ser exigido do devedor, na recuperação judicial e na falência?3) Quais os efeitos da decretação da falência ou do deferimento do processamento

da recuperação judicial?4) O que ocorre com ação contra o devedor que demandar quantia ilíquida, quando

da decretação da falência ou do deferimento do processamento da recuperação judicial?5) O que ocorre com ação trabalhista que esteja correndo contra o devedor quando

da decretação da falência ou do deferimento do processamento da recuperação judicial?

I) GLOSSÁRIO

Liquidação Extrajudicial. Procedimento oficial que liquida a instituição financeira. Ocorre quando: a) houver ocorrências que comprometam a situação econômica ou financeira da instituição, especialmente quando deixar de satisfazer, com pontualidade, seus compromissos ou quando se caracterizar qualquer dos motivos que autorizem a declararão de falência; b) a administração violar gravemente as normas legais e estatu-

181. A distribuição das rotas da an-tiga Varig é outra questão relevante que foi discutida em um mandado de segurança com pedido de liminar impetrado pela Agência Nacional de Aviação Civil — ANAC contra ato do Juízo Falimentar. O Mandado de segu-rança 2006.0201.010487-0, contra ato da Exma. Juíza de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital do Estado do Rio de Janeiro, Dra. Márcia Cunha, distribuído a 5ª Turma do Tri-bunal Regional Federal da 2ª Região, foi consubstanciado em uma decisão judicial proferida nos autos da Recu-peração Judicial da Varig, que declarou a nulidade de certas deliberações da ANAC, que, por sua vez, pretendia abrir licitação de uma série de rotas aéreas, além de impor multas com base no artigo 14, § 4º do CPC.

<nota2>

182. Conflito de Competência nº 61.272/ STJ.


FGV DIREITO RIO 244

retoria da Agência nacional de Aviação Civil (ANAC):

I — que, no exercício de seu poder regulador e concedente, retome, ime-diatamente, as 132 (cento e trinta e duas) freqüências e rotas que foram outorgadas à Varig e que sequer cons-tam da primeira etapa de proposta de operação e, caso permaneça a ausência de prestação do serviço relativamente a todas ou algumas das 140 (cento e qua-renta) outorgas restantes, que também estas sejam retomadas, na forma da legislação aplicável;

II — que se proceda, em seguida, à licitação das linhas retomadas com base no item anterior;

III — que se condicione, nas vindou-ras licitações, a outorga das linhas a que as empresas vencedoras, em caso de ampliação do quadro de funcionários, contratem, prioritariamente, aqueles dispensados pela Varig.”

“Compreendendo a outorga, a extin-ção, a regulação e a fiscalização da nave-gação aérea e da prestação de serviços aéreos públicos de transporte regular, doméstico e internacional, de passa-geiros, carga e mala postal, assim como dos serviços públicos conexos de infra-estrutura aeronáutica e aeroportuária”

182 Conflito de Competência nº 61.272/ STJ.

tárias que disciplinam a atividade da instituição bem como as determinações do CMN — Conselho Monetário Nacional ou do Banco Central do Brasil; c) a instituição sofrer prejuízo que sujeite a risco anormal seus credores quirografários; d) cassada a autoriza-ção para funcionar, a instituição não iniciar, nos noventa dias seguintes, sua liquidação ordinária, ou quando, iniciada esta, verificar o Banco Central do Brasil que a moro-sidade de sua administração pode acarretar prejuízos para os credores. A instituição pode ainda ser liquidada a requerimento dos seus administradores ou por proposta do interventor.

A liquidação extrajudicial cessará: a) se os interessados, apresentando as necessárias condições de garantia, julgadas a critério do Banco Central, tomarem a si o prosse-guimento das atividades econômicas da empresa; b) por transformação em liquidação ordinária; c) com a aprovação das contas finais do liquidante e baixa no registro público competente; d) se for decretada a falência da entidade.


FGV DIREITO RIO 245

183 Aula desenvolvida em conjunto com o Professor Gustavo Goiabeira de Oliveira.

14.1 AULA 19: OPERAÇÕES DE REORGANIZAÇÕES SOCIETÁRIA: ASPECTOS TRIBUTÁRIOS


Hipóteses de sucessão tributária. Transferência do passivo fiscal e sucessão tributária. Aspectos práticos inerentes aos processos de reorganização de sociedades. Exemplos de planejamentos fiscais.


Leitura Básica

MUNIZ, Ian; Branco, Adriano Castello. Fusões e Aquisições — Aspectos Fiscais e So-cietários. São Paulo: Quartier Latin, 2007.

XAVIER, Alberto. Tipicidade da tributação, simulação e norma antielisiva. São Paulo: Dialética, 2001.


ANNAN JUNIOR, Pedro. Fusão, Cisão e Incorporação de Sociedades — Teoria e Prá-tica. 2ª ed. São Paulo: Quartier Latiin, 2005.

GRECO, Marco Aurélio. Planejamento tributário. 2ª ed. São Paulo: Dialética, 2008.

C) ROTEIRO DE AULA

Introdução183

Os processos de reorganizações de empresas, tais como as aquisições, incorporações, fusões e cisões, além de todos os aspectos societários que deverão ser considerados, tam-bém trazem várias questões tributárias que precisam ser avaliadas de antemão, podendo ser, em alguns casos, o ponto determinante de algumas reestruturações.

Nesse breve estudo serão abordados alguns temas tributários recorrentes e relaciona-dos aos processos de reorganizações societárias.

Em primeiro lugar, serão expostas as hipóteses de sucessão tributária, onde uma pessoa jurídica tem para si transferido o passivo fiscal pertencente à outra sociedade, em decorrência do fato de assumir a condição de sucessora tributária.

Na seqüência, serão tratados alguns aspectos práticos inerentes aos processos de re-organização de sociedades, tal como o encerramento do período-base dos tributos, bem

183. Aula desenvolvida em conjunto com o Professor Gustavo Goiabeira de Oliveira.


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como a necessidade de apresentação pelas sociedades envolvidas de declarações à Recei-ta Federal do Brasil.

Por fim, serão expostos alguns exemplos de planejamentos fiscais possíveis de serem utilizados pelas empresas através das reorganizações societárias, tais como o aprovei-tamento de prejuízos fiscais e a utilização do ágio pago na aquisição de participação societária e a amortização para fins de reduzir da base de cálculo do Imposto da Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social Sobre o Lucro (CSL).

Sucessão Tributária nos processos de reorganização societária

Nas reorganizações societárias ocorre a responsabilidade por transferência, na mo-dalidade “sucessão”. Responsabilidade por transferência se dá depois de ocorrido o fato gerador. A obrigação tributária surge contra o próprio contribuinte, que realizou o fato gerador, mas é transferida ao responsável, podendo-se manter ou não a figura do con-tribuinte no pólo passivo (solidária ou subsidiariamente).

Especificamente para os processos de reorganização societária, o art. 132 do Código Tributário Nacional traz as seguintes hipóteses de sucessão tributária:

“Art. 132. A pessoa jurídica de direito privado que resultar de fusão, trans-formação ou incorporação de outra ou em outra é responsável pelos tributos devidos até a data do ato pelas pessoas jurídicas de direito privado fusionadas, transformadas ou incorporadas.

Parágrafo Único. O disposto neste artigo aplica-se aos casos de extinção de pessoas jurídicas de direito privado, quando a exploração da respectiva atividade seja continuada por qualquer sócio remanescente, ou seu espólio, sob a mesma ou outra razão social, ou sob firma individual.”

Com fundamento nesse dispositivo do Código Tributário Nacional, está afixada a responsabilidade, por sucessão, da sociedade resultante de processos de incorporação, fusão ou transformação, no que se refere ao passivo tributário existente nas pessoas jurídicas fusionadas, transformadas ou incorporadas, referentes aos tributos devidos até a data do evento.

Note-se que o art. 132 faz referência aos processos de fusão (A+B = C), transforma-ção (Sociedade Anônima em Limitada, ou fundação etc.), e incorporação (A+B = A) de sociedade, não existindo previsão expressa para a hipótese de cisão (C = A+B).

A razão apontada para essa lacuna é que o Código Tributário Nacional (1966) foi editado antes da Lei das S/A (1976), não existindo até então a figura da cisão. A despei-to da ausência de menção expressa, aplica-se a mesma regra.

Assim, em todo o processo de aquisição de uma sociedade, e mesmo nos casos de reorganização societária dentro de um mesmo grupo de sociedades, é necessário obser-var com prudência as regras de sucessão fiscal, com a realização de due diligence fiscal/contábil, de forma a confirmar o real passivo fiscal que está sendo transferido para a sociedade que seja a resultante desse processo de reorganização.


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Sucessão Comercial

Além das hipóteses de sucessão fiscal por transferência apontadas acima, e também relacionado ao tema das aquisições e reorganizações de empresas, o art. 133 do Código Tributário Nacional prevê as hipóteses de sucessão comercial, onde uma pessoa jurídica adquire de outra fundo de comércio ou estabelecimento. Vejamos o teor do art. 133:

“Art. 133. A pessoa natural ou jurídica de direito privado que adquirir de outra, por qualquer título, fundo de comércio ou estabelecimento comercial, industrial ou profissional, e continuar a respectiva exploração, sob a mesma ou outra razão social ou sob firma ou nome individual, responde pelos tributos, relativos ao fundo ou estabelecimento adquirido, devidos até à data do ato:

I — integralmente, se o alienante cessar a exploração do comércio, indústria ou atividade;

II — subsidiariamente com o alienante, se este prosseguir na exploração ou iniciar dentro de seis meses a contar da data da alienação, nova atividade no mesmo ou em outro ramo de comércio, indústria ou profissão.

A sucessão se dará com a cessão do fundo de comércio e com a continuação da ex-ploração da respectiva atividade, com duas possíveis hipóteses:

(a) Quando o alienante cessa a exploração. Nesse caso a responsabilidade será exclu-siva e integral do adquirente; e

(b) Quando o alienante continua exercendo a atividade, ou iniciou uma nova dentro de seis meses, a responsabilidade será apenas subsidiária.

Aquisições com base na nova Lei de Recuperação de Empresas

A regra acima exposta hoje possui exceções derivadas das alterações promovidas no texto do Código Tributário Nacional pela Lei Complementar nº 118/2005 que teve por finalidade adaptar as regras tributárias à nova Lei de Recuperação de Empresas (Lei nº 11.101/2005). Essa Lei Complementar acrescentou os parágrafos 1º, 2º e 3º ao art. 133 do Código Tributário Nacional:

“Art. 133 (...)§ 1o O disposto no caput deste artigo não se aplica na hipótese de alienação

judicial: (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)I — em processo de falência; (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)II — de filial ou unidade produtiva isolada, em processo de recuperação

judicial.(Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)§ 2o Não se aplica o disposto no § 1o deste artigo quando o adquirente for:

(Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)


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I — sócio da sociedade falida ou em recuperação judicial, ou sociedade con-trolada pelo devedor falido ou em recuperação judicial; (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)

II — parente, em linha reta ou colateral até o 4o (quarto) grau, consangüí-neo ou afim, do devedor falido ou em recuperação judicial ou de qualquer de seus sócios; ou (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)

III — identificado como agente do falido ou do devedor em recuperação judicial com o objetivo de fraudar a sucessão tributária. (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)

§ 3o Em processo da falência, o produto da alienação judicial de empresa, filial ou unidade produtiva isolada permanecerá em conta de depósito à disposi-ção do juízo de falência pelo prazo de 1 (um) ano, contado da data de alienação, somente podendo ser utilizado para o pagamento de créditos extraconcursais ou de créditos que preferem ao tributário. (Incluído pela Lcp nº 118, de 2005)”

Visando a dar maior segurança ao adquirente de unidade produtiva em processos de recuperação de empresas, os citados dispositivos da Lei Complementar nº 118/2005 ex-cluíram a responsabilidade no caso de alienação judicial em: (a) processo de falência; (b) filial em processo de recuperação judicial. Exceções aplicáveis nos casos em que o adqui-rente for ligado à empresa em falência ou em recuperação judicial, para se evitar fraude.

Alguns Aspectos Práticos

ENCERRAMENTO DE PERÍODO-BASE

As operações de incorporação, cisão e fusão trazem como conseqüência para as pes-soas jurídicas incorporadora e incorporada, cisionada ou fundida, a antecipação do en-cerramento do período-base para fins de incidência do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social Sobre o Lucro (CSL), que em geral se dá em 31 de dezembro de cada ano. Tal comando se encontra previsto no art. 1º, § 1, da Lei n° 9.430/96, a seguir transcrito:

“Art. 1º A partir do ano-calendário de 1997, o imposto de renda das pessoas jurídicas será determinado com base no lucro real, presumido, ou arbitrado, por períodos de apuração trimestrais, encerrados nos dias 31 de março, 30 de junho, 30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendário, observada a legislação vigente, com as alterações desta Lei.

§ 1º Nos casos de incorporação, fusão ou cisão, a apuração da base de cálculo e do imposto de renda devido será efetuada na data do evento, observado o dis-posto no art. 21 da Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995.

§ 2º Na extinção da pessoa jurídica, pelo encerramento da liquidação, a apu-ração da base de cálculo e do imposto devido será efetuada na data desse evento.”


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Em relação às pessoas jurídicas que figurarem como incorporadoras, e, portanto, que permanecerão existentes após o processo de reorganização das empresas envolvidas, tais pessoas jurídicas não precisarão antecipar o encerramento do seu período-base de apuração do IRPJ e da CSL caso tanto a incorporadora quanto a incorporada estivessem sob o mesmo controle societário, conforme determina o art. 5º da Lei nº 9.959/2000:

“Art. 5º. Aplica-se à pessoa jurídica incorporadora o disposto no art. 21 da Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995, e no § 1º do art. 1º da Lei nº 9.430, de 1996, salvo nos casos em que as pessoas jurídicas, incorporadora e incorpora-da, estivessem sob o mesmo controle societário desde o ano-calendário anterior ao do evento.”

Necessidade de apresentação da Declaração de Informações Econômicas Fiscais da Pessoa Jurídica — DIPJ

Outro aspecto a ser observado pelas pessoas jurídicas que participarem dos processos de reorganização societária e que tenham o período-base antecipado, conforme exposto acima, é a obrigação de apresentar a DIPJ relativa ao período-base no qual ocorrer a operação, devendo a DIPJ ser entregue até o último dia útil do mês subseqüente ao da ocorrência do evento, conforme dispõe o art. 21 da Lei n° 9.429/95:

“Art. 21. A pessoa jurídica que tiver parte ou todo o seu patrimônio absorvi-do em virtude de incorporação, fusão ou cisão deverá levantar balanço específico para esse fim, no qual os bens e direitos serão avaliados pelo valor contábil ou de mercado.

§ 1º O balanço a que se refere este artigo deverá ser levantado até trinta dias antes do evento.

§ 2º No caso de pessoa jurídica tributada com base no lucro presumido ou arbitrado, que optar pela avaliação a valor de mercado, a diferença entre este e o custo de aquisição, diminuído dos encargos de depreciação, amortização ou exaustão, será considerada ganho de capital, que deverá ser adicionado à base de cálculo do imposto de renda devido e da contribuição social sobre o lucro líquido.

§ 3º Para efeito do disposto no parágrafo anterior, os encargos serão conside-rados incorridos, ainda que não tenham sido registrados contabilmente.

§ 4º A pessoa jurídica incorporada, fusionada ou cindida deverá apresentar declaração de rendimentos correspondente ao período transcorrido durante o ano-calendário, em seu próprio nome, até o último dia útil do mês subseqüen-te ao do evento.”

Com a apresentação da DIPJ pela pessoa jurídica, o IRPJ e CSL devidos, se for o caso, deverão ser recolhidos até o último dia útil do mês subseqüente ao da ocorrência do evento da incorporação, fusão ou cisão.


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Planejamento Fiscal

DIREITO À COMPENSAÇÃO DE PREJUÍZOS FISCAIS (IRPJ) E BASES NEGATIVAS (CSL)

As sociedades que forem incorporadas e fusionadas em processos de reorganiza-ção de empresas não transferem às sociedades remanescentes o direito à compensação dos prejuízos fiscais originalmente das sociedades que foram incorporadas e fusionadas, conforme previsto no art. 514 do Regulamento do Imposto de Renda (RIR/99) apro-vado pelo Decreto nº 3.000/99:

“Art. 514. A pessoa jurídica sucessora por incorporação, fusão ou cisão não poderá compensar prejuízos fiscais da sucedida (Decreto-Lei nº 2.341, de 1987, art. 33).

Parágrafo único. No caso de cisão parcial, a pessoa jurídica cindida poderá compensar os seus próprios prejuízos, proporcionalmente à parcela remanes-cente do patrimônio líquido (Decreto-Lei nº 2.341, de 1987, art. 33, parágrafo único).”

No caso de cisão parcial, ao contrário, conforme exposto no parágrafo único do mesmo art. 514, a sociedade cindida permanece com o direito à compensação dos pre-juízos fiscais, mas em montante proporcional ao patrimônio líquido remanescente após a operação. Assim, a sociedade cindida poderá aplicar sobre o saldo de prejuízos fiscais o percentual obtido por meio da divisão do valor do patrimônio líquido remanescente.

O mesmo tratamento atribuído aos prejuízos fiscais de IRPJ deve ser atribuído às ba-ses negativas de CSL, conforme dispõe o art. 22 da MP 2.158-35/01. Assim, é possível afirmar que os prejuízos fiscais e bases negativas não se transferem, mas só podem ser utilizados pelas próprias sociedades que detinham tais prejuízos e bases negativas antes do processo de reorganização societária.

Cabe ressaltar que, a despeito do que a Receita Federal entendia no passado, não há vedação de incorporação de sociedade superavitária por uma outra sociedade deficitária, permitindo assim a utilização dos prejuízos fiscais da incorporadora para redução do lucro tributável da sociedade incorporada. Vejamos:

“IRPJ — SIMULAÇÃO NA INCORPORAÇÃO — Para que se possa ma-terializar, é indispensável que o ato praticado não pudesse ser realizado, fosse por vedação legal ou por qualquer outra razão. Se não existia impedimento para a realização da incorporação tal como realizada e o ato praticado não é de natureza diversa daquela que de fato aparenta, não há como qualificar-se a operação de simulada. Os objetivos visados com a prática do ato não interferem na qualifica-ção do ato praticado. Portanto, se o ato praticado era lícito, as eventuais conse-qüências contrárias ao fisco devem ser qualificadas como casos de elisão fiscal e não de “evasão ilícita.” (Ac. CSRF/01-01.874/94). IRPJ— INCORPORAÇÃO


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ATÍPICA — A incorporação de empresa superavitária por outra deficitária, em-bora atípica, não é vedada por lei, representando negócio jurídico indireto.”

(Recurso nº 131653, 1ª Câmara do Conselho de Contribuintes, sessão de 28.02.2003)

Diante do exposto, como forma de maximizar o aproveitamento dos prejuízos fis-cais detidos por uma sociedade deficitária, em processo de reorganização de empresas, é recomendável que está sociedade venha a incorporar outra sociedade superavitária, permitido a diminuição do ônus fiscal.

Todavia, apesar de reconhecer a possibilidade de uma sociedade deficitária incor-porar uma sociedade superavitária, essa operação não deve existir apenas formalmente, ou seja, apenas nos atos formais de incorporação de uma sociedade, devendo refletir a substância real da operação. Caso isso se configure apenas uma incorporação formal, mas que não represente a real operação ocorrida, a jurisprudência administrativa en-tende que se está diante de uma operação de simulação, não validando o processo de reorganização societária para efeitos tributários:

“IR — COMPENSAÇÃO DE PREJUÍZOS DA EMPRESA INCORPO-RADORA COM OS LUCROS DA INCORPORANTE — VEDAÇÃO.

(...) Comprovado, com base nos elementos constantes dos autos, que a decla-ração de vontade expressa nos atos de incorporação era enganosa para produzir efeito diverso do ostensivamente indicado, a autoridade fiscal não está jungida aos efeitos jurídicos que os atos produziram, mas a verdadeira repercussão tribu-tária dos fatos subjacentes.”

(Acórdão nº 101-83.921 da 1ª Câmara do Conselho de Contribuintes do Ministério da Fazenda).

Ponto relevante nas operações de reorganização societária é o cuidado a ser tomado pelas empresas envolvidas para que não se incorra na hipótese de vedação ao uso de pre-juízos fiscais e base de cálculo negativa de CSL próprios, das empresas incorporadoras e na sociedade remanescente em uma cisão parcial, que teriam normalmente o direito ao aproveitamento, conforme exposto acima.

Isso porque, mesmo para essas empresas, caso a operação de reorganização societária resulte em mudança de controle societário e do ramo de atividade da incorporadora ou cindida parcial, tal sociedade ficará impedida de compensar seus prejuízos fiscais e base negativa de CSL por expressa vedação legal prevista no art. 513 do RIR/99:

“Art. 513. A pessoa jurídica não poderá compensar seus próprios prejuízos fiscais se entre a data da apuração e da compensação houver ocorrido, cumulati-vamente, modificação de seu controle societário e do ramo de atividade (Decre-to-Lei nº 2.341, de 29 de junho de 1987, art. 32).”


FGV DIREITO RIO 252

Dessa forma, caso uma sociedade com prejuízos fiscais próprios, venha a incorporar sociedade lucrativa, mas tenha, cumulativamente, modificado o seu controle societário e o ramo de atividade, a incorporadora não poderá aproveitar seus próprios prejuízos fiscais.

LIMITAÇÃO À COMPENSAÇÃO DOS PREJUÍZOS FISCAL E BASES NEGATIVAS DE CSL

A partir de 1º de janeiro de 1995 a compensação dos prejuízos fiscal e bases nega-tivas de CSL ficaram sujeitos à limitação de 30% do valor do lucro real e da base de cálculo da CSL, contra os quais serão compensados. Essa limitação foi originariamente previstas nos artigos 42 (IRPJ) e 58 (CSL) da Lei nº 8.981/95, posteriormente comple-mentados pelos artigos 15 e 16 da Lei nº 9.065/95, a seguir transcritos:

“Art. 15. O prejuízo fiscal apurado a partir do encerramento do ano-calendá-rio de 1995, poderá ser compensado, cumulativamente com os prejuízos fiscais apurados até 31 de dezembro de 1994, com o lucro líquido ajustado pelas adi-ções e exclusões previstas na legislação do imposto de renda, observado o limi-te máximo, para a compensação, de trinta por cento do referido lucro líquido ajustado.

Parágrafo único. O disposto neste artigo somente se aplica às pessoas ju-rídicas que mantiverem os livros e documentos, exigidos pela legislação fiscal, comprobatórios do montante do prejuízo fiscal utilizado para a compensação.”

“Art. 16. A base de cálculo da contribuição social sobre o lucro, quando negativa, apurada a partir do encerramento do ano-calendário de 1995, poderá ser compensada, cumulativamente com a base de cálculo negativa apurada até 31 de dezembro de 1994, com o resultado do período de apuração ajustado pelas adições e exclusões previstas na legislação da referida contribuição social, determinado em anos-calendário subseqüentes, observado o limite máximo de redução de trinta por cento, previsto no art. 58 da Lei nº 8.981, de 1995.

Parágrafo único. O disposto neste artigo somente se aplica às pessoas ju-rídicas que mantiverem os livros e documentos, exigidos pela legislação fiscal, comprobatórios da base de cálculo negativa utilizada para a compensação.”

Os dispositivos que originariamente criaram a limitação ao aproveitamento do pre-juízo fiscal e base negativa foram contestados pelos contribuintes judicialmente, sob a alegação de que, com a limitação, estaria sendo tributada algo além da renda, devido à vedação de reduzir a base de cálculo.

Todavia, a jurisprudência se consolidou no sentido de reconhecer como legitima a vedação, já que não se estaria vedando a utilização dos prejuízos fiscais e base negativa, apenas postergando suas utilizações. Cite-se a decisão abaixo do Superior Tribunal de Justiça:


FGV DIREITO RIO 253

“PROCESSUAL CIVIL E TRIBUTÁRIO — IMPOSTO DE RENDA E CSSL — PREJUÍZOS FISCAIS — COMPENSAÇÃO — LIMITAÇÃO — LEI 8.981/95, ARTS. 42 E 58 — PRECEDENTES/STJ.

A limitação (30%) de compensação dos prejuízos fiscais indicados no ba-lanço das empresas para o exercício de 1995 é legítima porque não impede o abatimento, nos anos seguintes, dos 70% (setenta por cento) restantes, até o limite total. Ressalva do ponto de vista do relator. Recurso especial conhecido, mas improvido.”

(RESP nº 548687, 2ª Turma do STJ, Mis. Francisco Peçanha Martins, DJ 13.02.2006).

Visto isso, cabe analisar os efeitos dessa vedação sobre as operações de incorporação, fusão ou cisão total em que será extinta a sociedade incorporada, fusionada ou cindida, visto que essas sociedades não terão como se utilizar no futuro dos saldos remanescentes de prejuízos fiscais e bases negativas de CSL acumuladas.

Ora, sendo a justificativa para admitir a legalidade da limitação imposta ao apro-veitamento dos prejuízos fiscais e bases negativas o fato de que é possível a utilização do saldo remanescente no futuro, e considerando que as empresas extintas durante os processos de reorganização societária não terão esse futuro, deve se admitir a utilização integral desses valores. A incorporada, fusionada ou cindida devem ser autorizadas a utilizar 100% de seus prejuízos fiscais e bases negativas na data do evento que resulte na sua extinção.

Esse entendimento já foi referendado pelo Conselho de Contribuintes do Ministé-rio da Fazenda, por meio de seu órgão superior, a Câmara Superior de Recursos Fiscais:

“INCORPORAÇÃO — DECLARAÇÃO FINAL DE INCORPORADA. LIMITAÇÃO DE 30% NA COMPENSAÇÃO DE PREJUÍZOS. INAPLI-CABILIDADE. No caso de compensação de prejuízos fiscais na última declara-ção de rendimentos da incorporada, não se aplica a norma de limitação a 30% do lucro líquido ajustado.”

(Acórdão nº 01-04.258, Câmara Superior de Recursos Fiscais)

Ágio na aquisição de participação societária

O ágio ou o deságio são, respectivamente, as diferenças positivas ou negativas entre o valor patrimonial de uma participação societária e o valor efetivamente pago pela sociedade adquirente desta participação societária. Trataremos aqui do ágio verificado nos processos de aquisição de participações societárias, com especial enfoque na utilização desse ágio para posterior redução da tributação em decorrência de processos de reorganização de empresas.

Na aquisição de participação societária com ágio, o valor pago deverá ser desdobrado na contabilidade da sociedade adquirente entre o valor do patrimônio líquido na época da aquisição, e o valor do ágio ou deságio, entendido como a diferença entre o custo de aquisição e o valor de patrimônio líquido. Assim dispões o art. 385 do RIR/99:


FGV DIREITO RIO 254

“Art. 385. O contribuinte que avaliar investimento em sociedade coligada ou con-trolada pelo valor de patrimônio líquido deverá, por ocasião da aquisição da partici-pação, desdobrar o custo de aquisição em (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20):

I — valor de patrimônio líquido na época da aquisição, determinado de acordo com o disposto no artigo seguinte; e

II — ágio ou deságio na aquisição, que será a diferença entre o custo de aqui-sição do investimento e o valor de que trata o inciso anterior.

§ 1º O valor de patrimônio líquido e o ágio ou deságio serão registrados em subcontas distintas do custo de aquisição do investimento (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 1º).

§ 2º O lançamento do ágio ou deságio deverá indicar, dentre os seguintes, seu fundamento econômico (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 2º):

I — valor de mercado de bens do ativo da coligada ou controlada superior ou inferior ao custo registrado na sua contabilidade;

II — valor de rentabilidade da coligada ou controlada, com base em previsão dos resultados nos exercícios futuros;

III — fundo de comércio, intangíveis e outras razões econômicas.§ 3º O lançamento com os fundamentos de que tratam os incisos I e II

do parágrafo anterior deverá ser baseado em demonstração que o contribuinte arquivará como comprovante da escrituração (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 3º).

Como visto, as razões que podem justificar o ágio previstas na legislação fiscal são (a) o valor de mercado dos bens que integram o ativo da sociedade adquirida, maior que o valor patrimonial indicado na contabilidade da adquirida; (b) o valor da expectativa da rentabilidade futura da sociedade adquirida (em geral com base no fluxo de caixa descontado); e (c) fundo de comércio, intangíveis e outras razões econômicas.

Ponto tratado especificamente pela legislação fiscal, mas que em determinadas ope-rações não é observado pelas sociedades é a necessidade de se justificar, com demons-tração contábil técnica, o ágio baseado no valor de mercado dos bens, e na expectativa de rentabilidade futura. A ausência desse laudo técnico irá inviabilizar, por exemplo, o aproveitamento fiscal do ágio, conforme visto a seguir.

De fato, quando uma sociedade absorve patrimônio de outra, via um processo de re-organização societária, o ágio eventualmente existente poderá ser utilizado para reduzir a base de cálculo na pessoa jurídica sucessora, na forma do art. 386 do RIR/99:

“Art. 386. A pessoa jurídica que absorver patrimônio de outra, em virtude de incorporação, fusão ou cisão, na qual detenha participação societária adquirida com ágio ou deságio, apurado segundo o disposto no artigo anterior (Lei nº 9.532, de 1997, art. 7º, e Lei nº 9.718, de 1998, art. 10):

I — deverá registrar o valor do ágio ou deságio cujo fundamento seja o de que trata o inciso I do § 2º do artigo anterior, em contrapartida à conta que registre o bem ou direito que lhe deu causa;


FGV DIREITO RIO 255

II — deverá registrar o valor do ágio cujo fundamento seja o de que trata o inciso III do § 2º do artigo anterior, em contrapartida a conta de ativo perma-nente, não sujeita a amortização;

III — poderá amortizar o valor do ágio cujo fundamento seja o de que trata o inciso II do § 2º do artigo anterior, nos balanços correspondentes à apuração de lucro real, levantados posteriormente à incorporação, fusão ou cisão, à razão de um sessenta avos, no máximo, para cada mês do período de apuração;

IV — deverá amortizar o valor do deságio cujo fundamento seja o de que trata o inciso II do § 2º do artigo anterior, nos balanços correspondentes à apu-ração do lucro real, levantados durante os cinco anos-calendário subseqüentes à incorporação, fusão ou cisão, à razão de um sessenta avos, no mínimo, para cada mês do período de apuração. (...)”

Com base nos dispositivos legais acima transcritos, a maioria das operações de aqui-sição de empresas se dá com base na expectativa de rentabilidade futura da sociedade adquirida, em geral calculada com base no fluxo de caixa descontado, em média de cinco anos. Assim o adquirente irá registrar o ágio da operação com base no art. 385, § 2º, inciso II.

Posteriormente, com base no art. 386, inciso III, é realizado processo de reorganiza-ção societária onde, por meio de uma incorporação, uma pessoa jurídica absorva outra, sendo permitida a amortização desse ágio na apuração do lucro real, à razão de 1/60, no máximo, para cada mês do período de apuração.

Assim, o valor que foi pago à título de ágio originalmente na aquisição de parti-cipação societária poderá ser utilizado para reduzir a base de cálculo de incidência do Imposto de Renda. Observe-se que, além da incorporação da sociedade investida pela investidora, que seria o caminho mais natural, é permitido que a sociedade investida venha a incorporar a investidora, e, assim também ter direito de amortizar o ágio origi-nalmente pago pela investidora. Nesse sentido já decidiu o Conselho de Contribuintes do Ministério da Fazenda:

“Imposto sobre a Renda de Pessoa Jurídica — IRPJAno-calendário: 2002AMORTIZAÇÃO DE ÁGIO. INCORPORAÇÃO DE PESSOA JURÍDI-

CA CONTROLADORA POR SUA CONTROLADA. ANO-CALENDÁRIO 2002. É permitida a amortização de ágio nas situações em que uma pessoa ju-rídica absorve patrimônio de outra, em conseqüência de incorporação, na qual detenha participação societária adquirida com ágio, apurado segundo o disposto no artigo 385 do RIR/99, inclusive no caso de incorporação da controladora por sua controlada. Tratando-se de fundamento econômico lastreado em previsão de resultados nos exercícios futuros, a amortização se dá nos balanços corresponden-tes à apuração do lucro real, levantados posteriormente à incorporação, à razão de 1/60 (um sessenta avos), no máximo, para cada mês do período de apuração.

INCORPORAÇÃO DE EMPRESA. AMORTIZAÇÃO DE ÁGIO. NE-CESSIDADE DE PROPÓSITO NEGOCIAL. UTILIZAÇÃO DE “EMPRE-


FGV DIREITO RIO 256

184 Alunas do Curso de Direito da FGV Direito Rio.

SA VEÍCULO”. Não produz o efeito tributário almejado pelo sujeito passivo a incorporação de pessoa jurídica, em cujo patrimônio constava registro de ágio com fundamento em expectativa de rentabilidade futura, sem qualquer finalida-de negocial ou societária, especialmente quando a incorporada teve o seu capital integralizado com o investimento originário de aquisição de participação socie-tária da incorporadora (ágio) e, ato contínuo, o evento da incorporação ocorreu no dia seguinte. Nestes casos, resta caracterizada a utilização da incorporada como mera “empresa veículo” para transferência do ágio à incorporadora.”

(Recurso nº 152980, 3ª Câmara do Conselho de Contribuintes, sessão de 05.12.2007)

Como visto na parte final da decisão acima transcrita, apesar de ser permitida a amortização do ágio no caso de incorporação da controladora pela controlada, caso não reste demonstrado o propósito negocial, essa amortização não será permitida pelas autoridades fiscais.

D) TEXTOS DE APOIO

Operarações de Incorporação, Cisão, Fusão e Transformação — Aspectos Fiscais

Anna Beatriz Luz, Desiree Perón e Juliana Kac 184

Contextualização

As reestruturações societárias envolvendo incorporação, fusão e cisão constituem operações em que pessoas jurídicas (“PJ”) transferem direitos e obrigações para outra PJ. Neste sentido, representa um processo de sucessão em que a PJ sucessora se torna deten-tora do patrimônio que lhe foi transferido para o exercício de uma atividade empresarial.

No que se refere à obrigação tributária, o Código Tributário Nacional, ao disciplinar a matéria determina que a nova sociedade ou a remanescente será responsável pelos tributos devidos pelas incorporadas, cindidas ou fusionadas:

”Art. 132. A pessoa jurídica de direito privado que resultar de fusão, trans-formação ou incorporação de outra ou em outra é responsável pelos tributos devidos até a data do ato pelas pessoas jurídicas de direito privado fusionadas, transformadas ou incorporadas.”

1. Incorporação

As operações de incorporação encontram-se definidas pelo artigo 227 da Lei 6.404/76 (“LSA”), abaixo transcrito:

184. Alunas do Curso de Direito da FGV Direito Rio.

<nota2>


FGV DIREITO RIO 257

“Art. 227 — A incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações.”

Sendo assim, verifica-se que em operações de incorporação, a sociedade incorpora-dora absorve a incorporada, que será extinta, sucedendo todos os direitos e obrigações da última.

O patrimônio líquido (“PL”) e o capital social (“CS”) da sociedade incorporadora, desta forma, será acrescido pelo PL e CS da incorporada. No que se refere aos sócios ou acionistas da incorporada, estes passarão a possuir investimentos na incorporadora.

Abaixo, esquema de operação de incorporação entre empresas de um mesmo grupo econômico:

Antes da incorporação:

C Inv. A 100

Inv. B 100

PL 200

A B Cx. 100 At. 100PL 100 PL 100

Após a incorporação:

C Inv. A 200

PL 200

A Cx. 100

At. B 100 PL 200

2. Fusão

Na fusão, duas ou mais sociedades se unem para formação de uma nova sociedade; esta sociedade sucederá as demais em todas as suas obrigações e direitos extinguindo-as.

A LSA, em seu artigo 228, define tal operação como:


FGV DIREITO RIO 258

“Art. 228. A fusão é a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações.”

Abaixo, esquema de operação de fusão:

Antes da fusão:

A Cx. 300 PL 300

C Nova Socicedade

B Cx. 200, Passivo 100,

PL 100

C Cx 500

Passivo 100PL 400

Após a fusão:

A Cx. 300 PL 300

C Nova Socicedade

B Cx. 200, Passivo 100,

PL 100

C Cx 500

Passivo 100PL 400

3. Cisão

Em operações de cisão uma sociedade transfere parte de seu patrimônio para uma ou mais sociedades, que podem ser pré-existentes ou não.

A LSA assim define tais operações:

“Art. 229. A cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão.”

A cisão, neste sentido, pode ser parcial ou total. Na primeira, somente uma parte do patrimônio é transferido enquanto na segunda o patrimônio é completamente transfe-rido extinguindo-se a sociedade cindida.

Abaixo, esquema de operação de cisão parcial sem incorporação:


FGV DIREITO RIO 259

Antes da cisão parcial de B:

A Inv. B 100

PL100

B Cx. 200

Passivo 100

C Nova Sociedade

Após a cisão parcial de B:

A Inv. B 50

Inv. C 50 , PL 100

B C Cx. 100 Cx. 100

Passivo 50, PL 50 Passivo 50, PL 50

4. TRANSFORMAÇÃO

A transformação é a operação pela qual a sociedade passa, independentemente de dissolução e liquidação, de um tipo societário para outro (LSA — art. 220). Ocorre, por exemplo, quando uma sociedade limitada se transforma em anônima.

5. IMPOSTO DE RENDA PESSOA JURÍDICA (“IRPJ”) E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL SO-BRE O LUCRO LÍQUIDO (“CSL”)

a. Encerramento de Período Base — Declaração de Informações Econômicas Fiscais da Pessoa Jurídica (“DIPJ”)

Nas reestruturações societárias envolvendo incorporação, fusão e cisão de socieda-des, as sociedades incorporadora e incorporada, cisionada ou fundida devem encerrar o período-base para fins de incidência de IRPJ e CSL. Tal obrigatoriedade foi imposta pela Lei 9.430/97, nos seguintes termos:

“Art. 1º A partir do ano-calendário de 1997, o imposto de renda das pessoas jurídicas será determinado com base no lucro real, presumido, ou arbitrado, por períodos de apuração trimestrais, encerrados nos dias 31 de março, 30 de junho,


FGV DIREITO RIO 260

30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendário, observada a legislação vigente, com as alterações desta Lei.

§ 1º Nos casos de incorporação, fusão ou cisão, a apuração da base de cálculo e do imposto de renda devido será efetuada na data do evento, observado o dis-posto no art. 21 da Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995.

§ 2° Na extinção da pessoa jurídica, pelo encerramento da liquidação, a apu-ração da base de cálculo e do imposto devido será efetuada na data desse evento.”

Importante observar que, nos casos em que as sociedades envolvidas na operação de incorporação estiverem submetidas ao mesmo controle societário, desde o ano-ca-lendário anterior ao do evento, não existe a necessidade quanto ao encerramento do período-base.

Como conseqüência do encerramento do período-base as sociedade estão obrigadas a apresentação da DIPJ até o último dia útil do mês subseqüente ao da ocorrência do evento.

a. Compensação de Prejuízos Fiscais/ Bases Negativas da CSLO direito a compensação de prejuízos fiscais é somente autorizado em operações de

cisão parcial em montante proporcional a parcela remanescente do patrimônio líquido.Nos demais casos (incorporação e fusão) não há direito`a compensação de prejuízos

fiscais, conforme dispõe o art. 514 do Decreto 3.000/99 (“RIR”):

“Art. 514. A pessoa jurídica sucessora por incorporação, fusão ou cisão não poderá compensar prejuízos fiscais da sucedida (Decreto-Lei nº 2.341, de 1987, art. 33).

Parágrafo único. No caso de cisão parcial, a pessoa jurídica cindida poderá compensar os seus próprios prejuízos, proporcionalmente à parcela remanescente do patrimônio líquido (Decreto-Lei nº 2.341, de 1987, art. 33, parágrafo único).”

Até julho de 1999 o direito`a compensação de bases negativas de CSL era permitido nas operações de incorporação, fusão e cisão por falta de vedação legal. Contudo, em 11.04.2000 foi editada a Medida Provisória 1991-16/00 que vedou tal possibilidade. Atualmente esta em vigor a MP 2158-35/01 que manteve tal disposição.

Note-se que não haverá a possibilidade de compensar os prejuízos apurados entre a data da apuração e da compensação em caso de incorporação e cisão que resulte em alteração do controle societário ou do ramo de atividade da incorporadora (art. 513 do RIR).

a. Incorporação de empresa lucrativa por outra com prejuízos acumulados

Apesar de ser vedado a compensação de prejuízos em hipótese em que a empresa lucrativa incorpore a sociedade com prejuízos, não há vedação legal restringindo a hi-pótese contraria.


FGV DIREITO RIO 261

Dessa forma, atualmente o planejamento tributário que tem sido realizado para o aproveitamento de prejuízos fiscais consiste na realização de operação de incorporação reversa (`as avessas). Nesse sentido, citamos o seguinte precedente da Câmara Superior de Recursos Fiscais (“CSRF”):

“IRPJ — INCORPORAÇÃO ÀS AVESSAS — GLOSA DE PREJUÍZOS — IMPROCEDÊNCIA — A denominada “incorporação às avessas”, não proi-bida pelo ordenamento jurídico, realizada entre empresas operativas e que sem-pre estiveram sob controle comum, não pode ser tipificada como operação si-mulada ou abusiva, mormente quando, a par da inegável intenção de não perda de prejuízos fiscais acumulados, teve por escopo a busca de melhor eficiência das operações entres ambas praticadas.” Acórdão n. 01-05.413

A despeito de tais operações terem sido reconhecidas como licitas pela jurisprudên-cia administrativa há decisões que consideram as mesmas como fraude ou simulação. Deve-se atentar ao risco da operação poder ser, portanto, desconsiderada pelo Fisco, o que provocara a incidência de multa qualificada e a impossibilidade de aproveitamento do prejuízo. Cite-se, por todos, o seguinte acórdão do Conselho Administrativo de Recursos Fiscais (“CARF” — antigo Conselho de Contribuintes):

“COMPENSAÇÃO DE PREJUÍZOS — Os prejuízos compensáveis, de acordo com a legislação fiscal (RIR/80, art. 382) são os sofridos pela própria pessoa jurídica, sendo defesa a compensação de prejuízos da empresa incorpora-da com os lucros da incorporante. Comprovado, com base nos elementos cons-tantes dos autos, que a declaração de vontade expressa nos atos de incorporação era enganosa para produzir efeito diverso do ostensivamente indicado, a autori-dade fiscal não está jungida aos efeitos jurídicos que os atos produziram, mas à verdadeira repercussão tributária dos fatos subjacentes. MULTA QUALIFICA-DA — Configurado o evidente intuito de reduzir a base de cálculo do imposto através de fraude à lei fiscal, justifica-se a aplicação da multa qualificada prevista no inciso III do artigo 728 do RIR/80. MULTA AGRAVADA — Não se confi-gurando na espécie o evidente intuito de fraude de que trata o inciso III do art. 728 do RIR/80, impõe-se a desqualificação da penalidade imposta.” Acórdão n. 101-83.921

a. Ganhos e perdas de capital

A incorporação, fusão e cisão poder gerar perdas ou ganhos de capital, decorrente da diferença entre o valor contábil das quotas ou ações extintas e o valor do acervo liquido que as substituir, nos termos do art. 430 do RIR:

“Art. 430. Na fusão, incorporação ou cisão de sociedades com extinção de ações ou quotas de capital de uma possuída por outra, a diferença entre o valor contábil das ações ou quotas extintas e o valor de acervo líquido que as substituir


FGV DIREITO RIO 262

será computada na determinação do lucro real de acordo com as seguintes nor-mas (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 34):

I — somente será dedutível como perda de capital a diferença entre o valor contábil e o valor do acervo líquido avaliado a preços de mercado, e o contri-buinte poderá, para efeito de determinar o lucro real, optar pelo tratamento da diferença como ativo diferido, amortizável no prazo máximo de dez anos;

II — será computado como ganho de capital o valor pelo qual tiver sido recebido o acervo líquido que exceder ao valor contábil das ações ou quotas extintas, mas o contribuinte poderá, observado o disposto nos §§ 1º e 2º, diferir a tributação sobre a parte do ganho de capital em bens do ativo permanente, até que esse seja realizado.

§ 1º O contribuinte somente poderá diferir a tributação da parte do ganho de capital correspondente a bens do ativo permanente se (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 34, § 1º):

I — discriminar os bens do acervo líquido recebido a que corresponder o ganho de capital diferido, de modo a permitir a determinação do valor realizado em cada período de apuração; e

II — mantiver, no LALUR, controle do ganho de capital ainda não tributa-do, cujo saldo ficará sujeito à atualização monetária até 31 de dezembro de 1995 (Lei nº 9.249, de 1995, art. 6º, e parágrafo único).

§ 2º O contribuinte deve computar no lucro real de cada período de apura-ção a parte do ganho de capital realizada mediante alienação ou liquidação, ou através de quotas de depreciação, amortização ou exaustão e respectiva atualiza-ção monetária até 31 de dezembro de 1995, quando for o caso, deduzidas como custo ou despesa operacional (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 34, § 2º, e Lei nº 9.249, de 1995, art. 6º, e parágrafo único).”

Desta forma, a diferença será computada no lucro real, aumentando ou diminuindo o imposto a ser recolhido, conforme o caso.

a. Ágio/deságio

O ágio ou deságio, em operações de aquisição societária avaliadas pelo método de equivalência patrimonial (MEP), resta configurado quando há diferença entre o valor do patrimônio líquido contábil — PLC da investida e o custo de sua aquisição. Sendo assim, caso o montante investido (custo de aquisição) seja maior do que o valor cons-tante do PLC da investida, esta diferença deverá ser contabilizada como ágio no balanço patrimonial — e seus reflexos na demonstração de resultado do exercício — da socieda-de investidora que utilize o MEP.

Isto, pois, com base no disposto nos artigos 7 e 8 da lei n° 9.532/97, o referido ágio é dedutível na apuração do lucro real do Imposto de Renda — IR caso seja oriundo de incorporação, fusão ou cisão, configurando-se exceção à regra constante no artigo 23, parágrafo único, do Decreto-lei n° 1.598/77.


FGV DIREITO RIO 263

O registro do ágio ou deságio averiguado, deverá ser registrado em subcontas distin-tas do custo de aquisição do investimento, sendo necessário indicar a razão, o funda-mento, de sua existência.

Sendo assim, tendo em vista que o ágio oriundo de incorporações, fusões ou cisões é dedutível na apuração do Imposto de Renda — IR, este se mostra como um benefício fiscal essencial para viabilizar tais operações.

6. IMPOSTO SOBRE CIRCULAÇÃO DE MERCADORIA E SERVIÇO (“ICMS”)

O ICMS incide sobre a circulação de mercadorias e a prestação de serviços de trans-porte interestadual e intermunicipal e de comunicação. Se a operação de incorporação, fusão ou cisão provocar a transferência física de estoque ou imobilizado de um estabe-lecimento comercial para outro, incidirá ICMS.

7. IMPOSTO SOBRE PRODUTOS INDUSTRIALIZADOS (“IPI”)

O IPI incide sobre produtos industrializados, nacionais e estrangeiros, obedecidas as especificações constantes da Tabela de Incidência do IPI. Assim como no ICMS, se a operação de incorporação, fusão ou cisão provocar a transferência física de estoque ou imobilizado de um estabelecimento comercial para outro e estiver disposto na tabela, incidirá IPI.

8. IMPOSTO SOBRE A TRANSMISSÃO DE BENS IMÓVEIS (“ITBI”)

O ITBI incide sobre a transmissão inter vivos, a qualquer título, por ato oneroso, de bens imóveis, por natureza ou acessão física, e de direitos reais sobre imóveis, exceto os de garantia, bem como cessão de direitos a sua aquisição.

O referido imposto encontra-se previsto no art. 156, II da Constituição Federal (“CF”), assim como exceção a regra acima exposta em casos de incorporação, fusão e cisão, nos seguintes termos:

“Art. 156 § 2º — O imposto previsto no inciso II: I — não incide sobre a transmissão de bens ou direitos incorporados ao patrimônio de pessoa jurídica em realização de capital, nem sobre a transmissão de bens ou direitos decorrente de fusão, incorporação, cisão ou extinção de pessoa jurídica, salvo se, nesses ca-sos, a atividade preponderante do adquirente for a compra e venda desses bens ou direitos, locação de bens imóveis ou arrendamento mercantil;”

Observe que, nas hipóteses em que a atividade preponderante da incorporadora/sucessora for a compra e venda desses bens ou direitos, locação de bens imóveis ou ar-rendamento mercantil haverá a incidência do ITBI.


FGV DIREITO RIO 264

O CTN, em seu artigo 37, define atividade preponderante como:

“Art. 37. § 1º Considera-se caracterizada a atividade preponderante referida neste artigo quando mais de 50% (cinqüenta por cento) da receita operacional da pessoa jurídica adquirente, nos 2 (dois) anos anteriores e nos 2 (dois) anos subseqüentes à aquisição, decorrer de transações mencionadas neste artigo.”

Atualmente, a alíquota do ITBI no Rio de Janeiro é de 4%.


FGV DIREITO RIO 265

185 Neste sentido, o artigo seminal de Ronald Coase, “The Problem of Social Cost”, publicado em 1961, sugeriu que direitos de propriedade bem definidos poderiam superar os problemas das externalidades. Desde que os custos de transação se aproximassem de zero, acordos mutuamente benéficos regulariam quem arcaria com o custo da externalidade. Coase, Ronald, “The Problem of Social Cost”, The Journal of Law and Economics. Vol.3, No.1 (1960). Essa edição foi publicada em 1961.

186 Por exemplo, Anthony Kronman, ex-reitor da Yale Law School, escreveu que “the intellectual movement that has had the greatest influence on American academic law in the past quarter-cen-tury [of the 20th Century]” is law and economics. Anthony T. Kronman, The Lost Lawyer 166 (1993).

15.1 AULA 20: A ATUAÇÃO DOS ADVOGADOS NA CRIAÇÃO DE RIQUEZAS


A função dos advogados de negócios na economia. Noções de agente deficitário e agente superavitário. O mercado financeiro e suas divisões. Diferenciações entre o mer-cado de capitais e o resto do mercado financeiro.


Eizirik, Nelson; Gaal, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques, Marcus de Freitas. Mer-cado de Capitais – regime jurídico. 2. ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar: 2008. p. 1-8.

YAZBEK, Otavio. Regulação do mercado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 126-127.

PEDREIRA, coordenado por Alfredo Lamy Filho; José Luiz Bulhões. Direito das Com-panhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 215-218.

C) ROTEIRO DE AULA

Inicia-se este curso com uma análise sobre o necessário reconhecimento da função fundamental exercida pelos advogados no desenvolvimento da economia e distribuição de justiça.

Atualmente, os economistas concordam em uníssono quanto à importância da pro-priedade para o aprimoramento do capital humano, ao contrário do que afirmava a doutrina comunista surgida no século XIX. Em outras palavras, a existência da proprie-dade é uma arma eficiente que pode ser usada na busca do bem-estar social, pois ela incentiva muito mais a produtividade do que o sistema centralizador comunista, pois através da propriedade pode ser realizada a distribuição de riqueza.185

Quando atribuímos a importância da propriedade na busca do bem-estar social, so-mos logo levados a investigar a sua origem: o sistema jurídico, que é aquele que impõe à sociedade o respeito à sua existência.

LAW AND ECONOMICS

A partir disso, foi dado início ao intercâmbio de informações entre a área econômica e a jurídica, com vistas ao aperfeiçoamento das teorias de ambas as áreas de estudo. Nes-te sentido, foi criada a doutrina Law and Economics, amplamente explorada pela dou-trina norte-americana186, com reflexos notáveis nas decisões judiciais norte-americanas,

185. Neste sentido, o artigo seminal de Ronald Coase, “The Problem of So-cial Cost”, publicado em 1961, sugeriu que direitos de propriedade bem defi-nidos poderiam superar os problemas das externalidades. Desde que os cus-tos de transação se aproximassem de zero, acordos mutuamente benéficos regulariam quem arcaria com o custo da externalidade. Coase, Ronald, “The Problem of Social Cost”, The Journal of Law and Economics. Vol.3, No.1 (1960). Essa edição foi publicada em 1961.

186. Por exemplo, Anthony Kronman, ex-reitor da Yale Law School, escreveu que “the intellectual movement that has had the greatest influence on Ame-rican academic law in the past quarter--century [of the 20th Century]” is law and economics. Anthony T. Kronman, The Lost Lawyer 166 (1993).


FGV DIREITO RIO 266

187 Exemplo é o caso Boomer v. Atlantic Cement Company, Inc., em que a Court of Appeals of New York não condenou o réu a pagar indenização ao autor, pois o efeito econômico de tal obrigação levaria o réu à falência, prejudicando centenas de empregados do réu.

188 Oliver E. Williamson (1981). “The Economics of Organization: The Tran-saction Cost Approach”. The American Journal of Sociology 87 (3): 548—577.

189 Gilson, Ronald J., Lawyers as Tran-saction Cost Engineers (August 1997). Disponível em: http://ssrn.com/abs-tract=11418 acessado em 14 de maio de 2012.

190 Agência, na tradução livre do termo Agency, na verdade é o princípio do co-mitente e comissário, previsto no nosso direito civil.

191 Vella, Beatriz Franco, Daniel Ka-lansky, Bianca Soares e Rodrigo V. In-ternational Business Transactions with Brazil. Juris Publishing, Inc. 2008.

e que no Brasil ganhou o nome de Análise Econômica do Direito. A partir dessas análi-ses, procura-se aplicar a solução mais eficiente economicamente ao litígio em questão.187

Mas a conexão entre direito e economia não se encerra nesta seara. Ainda, e mais importante para este curso, percebeu-se recentemente o papel fundamental do advoga-do societário no aprimoramento do bem-estar social, na medida em que sua atividade reduz os custos transacionais.

Os custos transacionais são aqueles custos que surgem na realização de uma transa-ção econômica, além do preço da coisa em si. Por exemplo, a taxa de comissão que se deve pagar ao corretor quando se compra uma ação.

Oliver Williamson, professor de Yale, especialista em custos de transação, demons-trou em seu trabalho188 que a redução dos custos de transação é uma função essencial na economia, que é em grande parte desenvolvida no âmbito jurídico.

Aperfeiçoando esta ideia, o Professor Ronald Gilson da Stanford Law School deno-minou os advogados de negócios como “engenheiros de custo de transações”189. A frase demonstra uma parte importante da utilidade especial que os advogados de negócios trazem aos seus clientes.

Este artigo fundamental do professor Ronald Gilson reconhece que as estruturas or-ganizacionais e transacionais criadas pelos advogados podem ser compreendidas como mecanismos que economizam em informação, barganha e custos agenciais190.

Sem dúvidas, os custos de transação que os advogados de negócios ajudam a reduzir envolvem as despesas correntes de negociação, documentação e a efetivação de transa-ções – por exemplo, a burocracia do registro de documentos perante órgãos públicos. Mas a atuação advocatícia não se encerra neste âmbito. A sua contribuição vital para o bem-estar humano, enquanto busca o bem-estar do cliente, é a criação de novas so-luções para problemas que são percebidos nas transações. Nesta atividade criativa, os advogados de negócios permitem que seus clientes assumam formas adicionais ou novas de riscos, e assim são exercidas novas atividades criadoras de riqueza.

Deste modo, Gilson enxerga o papel exercido pelos advogados de negócios como engenheiros de custos de transação, cuja função é agir como intermediários organi-zacionais, projetando eficientes estruturas de custo de transação através das quais eles desenvolvem suas atividades produtivas.

É importante chamar atenção à importância pública desta atividade. A continua-ção do desenvolvimento dos mercados de capitais no Brasil, assim como dos emprés-timos bancários e investimentos privados, é uma medida significativa nas mãos dos advogados de negócios do país. Os seus esforços para projetar e realizar transações inovadoras aos seus clientes e para ajudar na construção da infra-estrutura moderna institucional de uma economia de mercado para o Brasil traz tanto benefícios priva-dos como públicos.191

Por um longo tempo, os advogados de negócios têm oferecido essa função aos seus clientes. Nos dias de hoje, a complexidade do mundo do direito e das finanças crescen-temente requer que os advogados de negócios efetivamente tenham amplo conheci-mento, se não forem experts, em conceitos de corporate finance, exercendo uma inter-disciplinaridade entre a economia e o direito.

187. Exemplo é o caso Boomer v. Atlantic Cement Company, Inc., em que a Court of Appeals of New York não condenou o réu a pagar indenização ao autor, pois o efeito econômico de tal obrigação levaria o réu à falência, prejudicando centenas de empregados do réu.

188. Oliver E. Williamson (1981). “The Economics of Organization: The Tran-saction Cost Approach”. The American Journal of Sociology 87 (3): 548–577.

189. Gilson, Ronald J., Lawyers as Transaction Cost Engineers (August 1997). Disponível em: http://ssrn.com/abstract=11418 acessado em 14 de maio de 2012.

190. Agência, na tradução livre do termo Agency, na verdade é o princípio do comitente e comissário, previsto no nosso direito civil.

191. Vella, Beatriz Franco, Daniel Ka-lansky, Bianca Soares e Rodrigo V. In-ternational Business Transactions with Brazil. Juris Publishing, Inc. 2008.


FGV DIREITO RIO 267

192 Eizirik, Nelson; Gaal, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais — regime jurídico. 2. ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar: 2008. p. 2.

193 Fernando Carvalho explica o fun-cionamento do sistema financeiro: “Sistemas financeiros permitem que aqueles que acumulam ou herdam recursos, mas que não tem capacidade ou desejo de empregá-los produtiva-mente, possam transferi-los para os que se dispõem a empreender, a inovar, a contribuir para o desenvolvimento das atividades produtivas. Relações financeiras servem assim para ala-vancar o desenvolvimento econômico, permitindo uma alocação de recursos muito mais eficiente do que aquela que resultaria previamente.” CARVALHO, Fernando J. Cardim de, et al. Economia monetária e financeira: teoria e prática. Rio de Janeiro: Campus, 2000. pg. 237.

NOÇÕES ECONÔMICAS SOBRE O MERCADO FINANCEIRO

O estudo da tecnologia e regulamentação dos mercados de capitais exige, previa-mente, uma introdução econômica sobre o funcionamento dos mercados.

Dois conceitos são essenciais à compreensão dos mercados: poupança e investimen-to. Os economistas classicamente conceituam como ato de poupança a abstenção de consumo, enquanto o ato de investimento seria a utilização de recursos poupados para a produção de um bem de capital.

A partir da poupança e investimento, criou-se uma classificação dos agentes econô-micos que atuam na economia capitalista. Agentes superavitários são aqueles que pos-suem um nível de renda superior aos seus gastos, ou seja, possuem recursos financeiros poupados, pois escolhem por poupar mais do que investir. Já os agentes deficitários são os que possuem um nível de gastos superior ao da renda, ou seja, necessitam de recursos para realizarem investimentos, pois decidem por investir mais do que poupar.192

O mercado financeiro tem como objeto a canalização da poupança para o investi-mento, ou seja, a transferência dos recursos dos setores superavitários para os deficitá-rios. O denominado Sistema Financeiro Nacional, regulado pela Lei nº 4.595/1964, é o conjunto de instituições responsáveis pela captação de recursos financeiros, pela distribuição e circulação de valores e regulação dos processos193.

Dentro do mercado financeiro se situam diferentes tipos de mercados, que lidam com formas específicas de transferência de recursos daqueles que os têm para aqueles que precisam deles. São eles o mercado de crédito, o mercado monetário, o mercado cambial e o mercado de capitais.

Para explicação do âmbito de atuação de cada um destes mercados, nos valemos da explicação de Valdir Lameira sobre o tema:

“O mercado de crédito é onde se operam, a curto ou médio prazos, os recursos que se destinam ao financiamento de consumo e capital de giro para empresas e indivíduos, através, principalmente, de bancos comerciais.

No mercado de câmbio se realizam operações que carecem de conversão de moedas para a sua concretização. São, em geral, operações de curto prazo [...]. As instituições financeiras que operam nesse mercado são os bancos comerciais e as corretoras de câm-bio e valores mobiliários.

O mercado monetário permite ao governo federal controlar, através de operações com vencimento no mesmo dia (curtíssimo prazo), os meios de pagamento (depósitos à vista em bancos comerciais + papel moeda em poder do público), valendo-se basica-mente de lançar títulos de dívida pública (União, Estados ou Municípios) resgatáveis e com taxas de juros atraentes para os aplicadores. [...]

O mercado de capitais é onde se concentram operações de longo prazo, ou de prazo indeterminado, com o objetivo de financiamento de um complexo industrial, da com-pra de máquinas e equipamentos, ou obtenção de sócios ou parcerias, para a capitaliza-ção de empresas já existentes no mercado ou que estejam se constituindo.

Também ocorrem nesses mercados processos de alongamento do perfil da dívida de uma empresa, através da troca de dívidas de vencimento a longo prazo, ou a antecipação

192. Eizirik, Nelson; Gaal, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. 2. ed. revisada e atualizada. Rio de Janeiro: Renovar: 2008. p. 2.

193. Fernando Carvalho explica o funcionamento do sistema financeiro: “Sistemas financeiros permitem que aqueles que acumulam ou herdam recursos, mas que não tem capacidade ou desejo de empregá-los produtiva-mente, possam transferi-los para os que se dispõem a empreender, a inovar, a contribuir para o desenvolvimento das atividades produtivas. Relações financeiras servem assim para ala-vancar o desenvolvimento econômico, permitindo uma alocação de recursos muito mais eficiente do que aquela que resultaria previamente.” CARVALHO, Fernando J. Cardim de, et al. Economia monetária e financeira: teoria e prática. Rio de Janeiro: Campus, 2000. pg. 237.


FGV DIREITO RIO 268

194 LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais. 1. ed. Rio de Janeiro: Foren-se Universitária, 2000. p. 8-9.

195 YAZBEK, Otavio. Regulação do mer-cado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 128.

196 Um exemplo é a afirmação de eco-nomistas sobre a crise da Grécia em 2011-2012, de que o maior risco que a Grécia correu durante sua crise eco-nômica foi o de crise bancária. Com a ameaça de o país sair da zona do euro, o dinheiro poderia se desvalorizar ao ser convertido em moeda local, o que amedrontaria os gregos que tinham suas economias depositadas em ban-cos gregos. Por exemplo, a economista Miriam Leitão, em artigo publicado em 25 de maio de 2012, afirmou que o pior risco à economia grega era a cor-rida bancária. Disponível em: http://oglobo.globo.com/economia/miriam/posts/2012/05/25/corrida-bancaria-maior-risco-enfrentado-hoje-pela-grecia-447137.asp, acessado em 01/07/2012

de fluxos de caixa futuros, descontados a valor presente, em processos conhecidos como securitização”194

Cabe lembrar que a divisão sistemática do mercado financeiro não é absoluta, já que o mercado é dinâmico e surgem incessantemente instrumentos complexos que visam cumprir novas finalidades, cuja classificação num modelo rígido se torna dúbia.195

No mercado financeiro, as transações são realizadas por meio de uma intermediação profissional entre os agentes deficitários e os superavitários. As instituições financeiras, que são entidades especializadas autorizadas administrativamente a funcionar no mer-cado financeiro, organizam a transferência de recursos de forma peculiar, em decorrên-cia da fungibilidade dos bens que intermedeiam. Elas captam recursos junto aos supe-ravitários, com a finalidade de repassá-los, como empréstimos, aos deficitários. Mas, ao emprestar os recursos, elas agem como se os recursos emprestados fossem próprios – ou seja, atuam em nome próprio. O agente superavitário não tem uma relação direta com o superavitário.

Muitas vezes, o agente superavitário pretende emprestar seu recurso por curto pra-zo, enquanto o deficitário necessita do empréstimo do recurso por um longo prazo. A instituição financeira soluciona este problema, pois tem o papel de compatibilizar os prazos pretendidos por cada um dos agentes, permitindo que aquele que lhe empresta o recurso o saque à vista, e exigindo a dívida daquele a quem emprestou o dinheiro só depois de certo prazo.

As instituições financeiras são essenciais para o funcionamento da economia, pois transmitem uma segurança de capacidade patrimonial. Quando esta confiança está aba-lada, podem acontecer as chamadas “corridas bancárias”, em que os superavitários em massa sacam seus recursos que estavam depositados na instituição financeira.196

As instituições financeiras, ao realizar esse serviço de intermediação, compatibili-zação de prazos e assunção de riscos, recebem uma remuneração, denominada spread, que consiste na diferença entre a taxa de juros pagos na captação dos recursos e os juros cobrados no momento de repasse ao agente deficitário.

No entanto, o mercado de capitais se diferencia dessa estrutura adotada pelo resto do mercado financeiro. No mercado de capitais, a relação de financiamento se estabelece diretamente entre o agente superavitário e o agente deficitário. Existe uma instituição que realiza a intermediação entre os agentes, mas que não age em nome próprio; apenas participa da transação, como um interveniente que presta o serviço de aproximação entre as partes. Isto faz com que a remuneração de tais instituições seja menor do que a remuneração das instituições financeiras típicas, tornando a transação menos custosa para o agente deficitário.

No mercado de capitais, em contraste com o resto do mercado financeiro, a segu-rança das operações financeiras não reside na saúde patrimonial de uma instituição financeira, mas sim na criação de fundos de garantia, da regulamentação das condutas adotadas pelos agentes econômicos, entre outros mecanismos.

Como a função da instituição financeira no mercado de capitais é apenas de apro-ximação, sem substituição das partes, não é ela quem compatibiliza os prazos diversos desejados por cada um dos agentes. Esta função é então exercida pelo mercado secun-

194. LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mer-cado de Capitais. 1. ed. Rio de Janeiro: Forense Universitária, 2000. p. 8-9.

195. YAZBEK, Otavio. Regulação do mercado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 128.

196. Um exemplo é a afirmação de economistas sobre a crise da Grécia em 2011-2012, de que o maior risco que a Grécia correu durante sua crise econômica foi o de crise bancária. Com a ameaça de o país sair da zona do euro, o dinheiro poderia se desvalorizar ao ser convertido em moeda local, o que amedrontaria os gregos que tinham suas economias depositadas em ban-cos gregos. Por exemplo, a economista Miriam Leitão, em artigo publicado em 25 de maio de 2012, afirmou que o pior risco à economia grega era a cor-rida bancária. Disponível em: http://oglobo.globo.com/economia/miriam/posts/2012/05/25/corrida-bancaria-- m a i o r - r i s c o - e n f re n t a d o - h o j e --pela-grecia-447137.asp, acessado em 01/07/2012


FGV DIREITO RIO 269

197 Otavio Yazbek, minoritariamente, diverge de tal análise sobre o merca-do de capitais, argumentando que ela deixa de considerar atividades como as atividades securitárias e as operações com derivativos, que funcionam de for-ma diversa. YAZBEK, Otavio. Regulação do mercado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 126-127.

198 PEDREIRA, coordenado por Alfredo Lamy Filho; José Luiz Bulhões. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Foren-se, 2009. p. 218.

dário, cuja liquidez permite que haja compra e venda de ativos a qualquer momento desejado pelo agente.197

Em comparação ao restante do mercado financeiro, o mercado de capitais é mais atraente tanto aos subscritores de ações como às companhias que se financiam através da emissão de valores mobiliários que serão negociados no mercado de capitais. A título de exemplo, trazemos uma breve análise dos mestres Bulhões Pedreira e Lamy Filho sobre a dinâmica das ações nas sociedades:

“Do ângulo das empresas, os recursos obtidos na subscrição das ações são, sem dúvida, menos onerosos, dado que não supõem pagamento de juros e não têm prazo de resgate, ou melhor, não são exigíveis pelo subscritor.

Do ângulo do subscritor, trata-se de aplicação financeira na medida de suas posses, ou de seus propósitos, sem outros riscos que não os do investimento, do qual espera resultados positivos, com a possibilidade de recuar, retirar-se me-diante alienação no momento que lhe parecer conveniente.”198

D) TEXTO COMPLEMENTAR

Advocacia Contemporânea e Empreendedorismo — Otto Eduardo Fonseca Lobo“The first thing we do, let’s kill all the lawyers”

Não há vida em sociedade sem o Direito. O artigo 133 da Constituição da Repúbli-ca Federativa do Brasil declara:

“Art. 133. O advogado é indispensável à administração da justiça, sendo in-violável por seus atos e manifestações no exercício da profissão, nos limites da lei.”

Sem o advogado, não haveria justiça. Os advogados são os alicerces do sistema, na medida em que protegem as leis em vigor. Traduzem para o cliente assistido a apreensão de estratégias retóricas, os ditos, os não ditos e os interditos presentes nos textos jurídicos. A advocacia não é apenas uma profissão, mas uma função de altíssima importância social.

É uma das atividades mais antigas do mundo. De fato, o advogado desde cedo se tornou essencial ao funcionamento da civilização e sua evolução. Desde os primeiros registros do exercício da advocacia antes de Cristo, na Suméria até os dias de hoje, pas-sando pela Grécia antiga, a advocacia foi se adaptando às suas épocas e se organizado de acordo com o momento na qual se inseria.

Atualmente, a advocacia passa por um período de maturação dentro das mudanças no conhecimento humano. A era digital, a exploração espacial, a globalização econômi-ca e financeira, todas elas incipientes ainda, deixam antever um futuro para o mundo que, embora imprevisível, será certamente bem diferente de tudo quanto o Homem já fez até hoje. Os campos para exploração de novas oportunidades pelos advogados são

197. Otavio Yazbek, minoritariamente, diverge de tal análise sobre o mercado de capitais, argumentando que ela deixa de considerar atividades como as atividades securitárias e as operações com derivativos, que funcionam de for-ma diversa. YAZBEK, Otavio. Regulação do mercado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 126-127.

198. PEDREIRA, coordenado por Al-fredo Lamy Filho; José Luiz Bulhões. Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 218.


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199 The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics, Outubro de 1960

200 Some Thoughts on Risk Distribution and the Law of Torts, Yale Law Journal n° 70, Março de 1961

201 http://www.forbes.com/sites/michaelbobelian/2011/12/29/happy-birthday-ronald-coase-the-father-of-the-most-influential-legal-movement-that-few-people-have-ever-heard-of/2/

amplos. O interessante momento de progresso da sociedade contemporânea torna o advogado uma figura imprescindível na vida de qualquer empresa ou indivíduo.

Inobstante toda esta revolução, ainda mantém o advogado o jeito tradicional de atuar. A palavra e a escrita continuam sendo as ferramentas principais de trabalho. Enquanto profissional autorregulado, o advogado é atualmente, em boa parte, um em-presário liberal, com suas obrigações decorrentes dos serviços legais que presta, bem como na captação de novas oportunidades de negócios, aliados a um marketing pessoal para tanto.

Nesse sentido, ainda que se registre aqui e ali incompreensão decorrente de posições assumidas em defesa do cliente, a importância de assessoramento legal cresce vertigi-nosamente. A exclamação que inaugura este artigo, da autoria do anarquista Dick, per-sonagem de Henrique VI, peça histórica de William Shakespeare, evoca uma das mais famosas citações do Bardo, e uma das mais equivocadas. Registre-se que na realidade, Dick é um seguidor fiel do rebelde Jack Cade, que ambicionava subir ao trono através da distorção da lei e da ordem. Shakespeare pretendeu assim elogiar o papel dos juristas na manutenção da justiça.

Qualquer que seja o modo de ver a advocacia moderna, existe uma característica do-minante: o advogado tem de saber e conhecer Direito, mas não pode pretender conhe-cer apenas o Direito. Cada vez mais se exige do advogado o conhecimento profundo de matérias fora do âmbito da sua formação básica. Poder-se-á até dizer que num mercado de trabalho tão competitivo, especialmente na advocacia, são estes tipos de fatores que permitem uma maior diferenciação.

Law and Economics

Uma das tendências mais marcantes no panorama jurídico moderno é sem dúvida a grande aproximação que tem ocorrido entre o mundo jurídico e o mundo econômico.

O cliente que procura os conselhos de um advogado espera que a assessoria legal assegure todos seus interesses comerciais. É usual notar que clientes enxergam, numa análise inicial, que o advogado impõe mais limitações a um negócio do que possibilida-des. Há uma visão deturpada de que, o advogado é a pessoa que cria dificuldades para a concretização do negócio. No mundo das finanças e relações comerciais, recomendar ao cliente o que será melhor para este no futuro nem sempre atenderá aos seus anseios de momento. O advogado deve saber traduzir seu trabalho em conselhos que visem, ao final, a viabilidade do negócio, levando em conta todos os prós e contras. Por outro lado, o empresário prefere perder dinheiro do que tempo, já que o segundo não poderá jamais ser recuperado.

É conhecida a corrente doutrinal que uniu os dois campos do conhecimento — eco-nomia e direito para produzir soluções inovadoras para problemas jurídicos antigos, a Análise Econômica do Direito (Law and Economics). Os estudos de Ronald Coase199 e Guido Calabresi200, em 1961, ajudaram a nortear os trabalhos de um movimento inte-lectual descrito pelo antigo reitor da Faculdade de Direito de Yale, Anthony Kronman, como a maior mudança no meio jurídico acadêmico americano do final do Século XX201.

199. The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics, Outubro de 1960

200. Some Thoughts on Risk Distribution and the Law of Torts, Yale Law Journal n° 70, Março de 1961 201. http://www.forbes.com/si-

tes/michaelbobelian/2011/12/29/happy-birthday-ronald-coase-the--father-of-the-most-influential-legal--movement-that-few-people-have--ever-heard-of/2/


FGV DIREITO RIO 271

202 BAINBRIDGE, Stephen — First Kill all the Transactional Lawyers, TCS Daily, 1/09/07, disponível em http://www.professorbainbridge.com/professor-bainbridgecom/2009/06/first-kill-all--the-transactional-lawyers.html

As Formações Acadêmicas e o Código Linguístico

Acompanhando de perto este desenvolvimento, muitas universidades no mundoo-ferecem hoje programas que envolvem temas de direito econômico, bem como análise comercial do Direito. Apesar de ser essencial uma formação jurídica nestas áreas, existe outra questão à qual nem sempre se dá a atenção devida. Existem ainda barreiras à comunicação entre o advogado e o seu cliente, sendo este um dos principais entraves à prestação eficiente de serviços advocatícios, especialmente na área da advocacia de negócios. E o fundamento deste obstáculo é, em grande medida, a diferente formação acadêmica das partes.

Uma reunião entre um advogado e seu cliente pode ter diferentes graus de falha de comunicação. Habitualmente, o advogado precisará de documentos, informações, principalmente, aprovação de seu cliente quanto às ações que deve tomar. O advogado contemporâneo deve previamente informar seu cliente dos riscos na tomada de certas decisões, exercitando uma habilidade de guiar o cliente para a tomada de uma decisão informada.

A formação legal proporciona aos advogados um código lingüístico diferenciado, que facilita a comunicação entre dois advogados, mas a dificulta quando uma das partes não o conhece. A solução, para advogados que atuam com direito empresarial, é dotá--los de conhecimentos não apenas de Direito, mas de Economia e Administração. O de-safio do profissional do direito não se esgota em conhecer “outras línguas” técnicas, mas principalmente compreender a lógica que norteia os negócios do cliente, para poder suprir com maior precisão os anseios e expectativas dele. Stephen Bainbridge, professor de Direito Societário na UCLA é um defensor acérrimo desta ideia. No seu artigo, cujo título repete o Bardo, A Primeira Coisa A Fazer, Vamos Matar Todos Os Advogados De Negócios?202, o professor questiona qual o papel do advogado enquanto intermediário de operações, uma vez que grande parte do aconselhamento prestado poderia ser satis-feito por outros profissionais (diferentemente do advogado de contencioso que neces-sariamente deve ser admitido na ordem dos advogados para postular em juízo). Em sua opinião, o eficiente advogado de negócios possui a capacidade de aumentar o valor da transação ao obter algum ganho comparativo (e.g. adotando uma estrutura societária que traga alguma vantagem tributária permitida em lei); não através da redução dos ganhos das partes ou parte que representa (Pie Division Role), mas sim através do au-mento do valor total do negócio (Pie Expansion Role). Para desempenhar este papel, no entanto, é indispensável que o advogado seja capaz de entender a substância econômica do negócio. O professor corretamente pontua:

“Transactional lawyers therefore must understand the business, financial, and economic aspects of deals so as to draft workable contracts and disclosure documents, conduct due diligence, or counsel clients on issues that require bu-siness savvy as well as knowing the law.”

202. BAINBRIDGE, Stephen — First Kill all the Transactio-nal Lawyers, TCS Daily, 1/09/07, disponível em http://www.pro-fessorbainbridge.com/professor-bainbridgecom/2009/06/first-kill-all--the-transactional-lawyers.html


FGV DIREITO RIO 272

203 GIMENEZ, Fernando Antonio Prado; FERREIRA, Jane Mendes; RAMOS, Simo-ne Cristina. Configuração Empreende-dora ou Configurações Empreendedo-ras? Indo um pouco além de Mintzberg. In: Anais do XXXII Enanpad, 2008.

204 SCHUMPETER. JOSEPH A. Teoria do desenvolvimento econômico: uma in-vestigação sobre lucros, capital, crédito, juro e o ciclo econômico. 3a. edição. São Paulo: Nova Cultural, 1988.

Nos Estados Unidos, os alunos só chegam às Faculdades de Direito após completa-rem o chamado undergraduate studies, no qual podem estudar muitas matérias, entre as quais temas de Economia e Administração.

Também na Europa esta necessidade já é satisfeita no mundo universitário. Gran-des escolas como o Instituto de Empresa (IE), a Escuela Superior de Administración y Dirección de Empresas (ESADE) e o Instituto Católico de Administración y Dirección de Empresas (ICADE, da Universidad Pontifícia de Comillas) na Espanha oferecem graduações multidisciplinares, com mais de uma área de conhecimento, aos seus alu-nos, que se formam após cinco anos de estudo com um diploma em Direito e outro em Administração. O mesmo acontece em instituições no Reino Unido e Irlanda. No Brasil, proliferam atualmente os programas de pós-graduação e mestrado que ligam os dois campos do conhecimento. Igualmente, nota-se que atualmente uma leva de MBAs, como em Gestão Empresarial ou Gestão de Finanças, tem advogados no seu alumni. O maior ganho para o advogado nesse ponto é aprender a lidar com uma negociação sob a ótica do cliente, mas aplicando com diligência o seu conhecimento jurídico.

Parece-nos que parte importante da advocacia passa por formar advogados que con-sigam entender os negócios, anseios, preocupações e a linguagem do cliente, e não apenas resolver problemas jurídicos. Em poucas palavras, educar profissionais para en-tender o problema enfrentado além da questão jurídica. Este será sem dúvida o foco dos estabelecimentos de ensino superior que procurem diferenciar-se no ensino do Direito, nos próximos anos.

O Papel dos Empreendedores

Nesse contexto, os advogados empreendedores podem ser objeto de uma visão pris-mática pelos grupos sociais. Atualmente, por exemplo, os economistas tendem a obser-var os empreendedores estando mais associados às inovações ligadas ao desenvolvimen-to econômico. Para os engenheiros, talvez os empreendedores estejam mais associados à distribuição e coordenação de recursos. Já os administradores, provavelmente os anali-sam como organizadores de negócios que criam suas visões pelo uso estratégico dos seus recursos203. Os advogados empreendedores poderão ser os parceiros dos empresários, tornando viáveis e seguros os seus empreendimentos e negócios.

O empreendedorismo foi interpretado como um fenômeno estritamente ligado ao surgimento de empresas, e se referia às manifestações humanas destinadas à realização de novos projetos organizacionais independentes ou ligados a uma organização já exis-tente. Os estudos atuais sobre o tema são variados e fazem abordagens distintas sobre a matéria: organizações empreendedoras, indivíduos empreendedores, equipes empreen-dedoras, dentre outros.

Os advogados raramente são vistos como empreendedores, mesmo porque os es-critórios de advocacia e sociedades de advogados são, em boa parte, reconhecidos pela informalidade na relação dos sócios.

Segundo análise de Joseph Schumpeter204, o empreendedorismo estava ligado à re-alização de combinações inovadoras de recursos, o que inclui produzir algo absoluta-mente novo ou alterar substancialmente o processo de produção de algo já existente.

203. GIMENEZ, Fernando Antonio Prado; FERREIRA, Jane Mendes; RA-MOS, Simone Cristina. Configuração Empreendedora ou Configurações Em-preendedoras? Indo um pouco além de Mintzberg. In: Anais do XXXII Enanpad, 2008.

204. SCHUMPETER. JOSEPH A. Teoria do desenvolvimento econômico: uma investigação sobre lucros, capital, crédito, juro e o ciclo econômico. 3a. edição. São Paulo: Nova Cultural, 1988.


FGV DIREITO RIO 273

205 McCLELLAND, DAVID C. The achie-ving society. Princeton, New Jersey: D. Van Nostrand Company, 1961.

206 KIRZNER, M. L. Competition and entrepreneurship. Chicago: Chicago University Press, 1973.

207 DRUCKER, PETER F. Innovation and entrepreneurship practice and princi-ples. London: Pan Books, 1986.

208 MORRIS, M. H. Entrepreneurial in-tensity: sustainable advantages for in-dividuals, organisations and societies. Westport, CT: Quorum, 1998.

209 http://www.entrepreneur.com/article/228136

210 Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer nature-za, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a invio-labilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à proprieda-de, nos termos seguintes: (...)

XIII - é livre o exercício de qualquer trabalho, ofício ou profissão, atendidas as qualificações profissionais que a lei estabelecer;

Nesse sentindo, haveria cinco maneiras de realizar novas combinações de recursos: (i) introdução de novos produtos; (ii) criação de novos métodos de produção; (iii) abertura de um mercado novo; (iv) identificação de novas fontes de suprimento; e (v) criar no-vas organizações. Boa parte dos advogados, pelo exposto acima, sempre cumpriu com o papel de buscar mercado, porém, poucas vezes organizou suas atividades do modo empresarial, como em uma organização.

David McClelland205 abordou o conceito de empreendedorismo pelo viés do com-portamento empreendedor, cujos componentes principais são: (i) uma atitude modera-da face ao risco; (ii) o desenvolvimento de atividade instrumental nova e vigorosa; (iii) a assunção de uma responsabilidade individual pelas conseqüências dos atos em face de novas iniciativas; (iv) a capacidade de antecipação de possibilidades futuras; e (v) o de-senvolvimento de habilidades organizacionais e decisórias. Sequencialmente, Kirzner206 continuou a tendência comportamental do termo, porém mais precisamente como a habilidade de perceber novas oportunidades.

De acordo com Drucker207, o empreendedorismo busca inovação desenvolvendo recursos já existentes, uma capacidade de produzir riqueza nova, ou seja, ampliou o entendimento para qualquer tipo de organização, não apenas empresas. Outra visão interessante é a de Morris 208, que vê o empreendedorismo como um processo por meio do qual, há integração de recursos e competências, entre indivíduos ou grupos, para explorar oportunidades no ambiente, criando valor, em qualquer contexto organiza-cional, com resultados que incluem novos produtos, empreendimentos, mercados, e tecnologias, serviços e/ou processos.

Em um tom menos teórico, escrevendo para a publicação Entrepreneur 209, Rebekah Ilif tentou caracterizar o modo de pensar típico de um empreendedor. O empreendedor age como criança numa loja de doce, na medida em que sempre é curioso e tudo é visto como alcançável, além de ser também um inovador, na medida em que vê o mundo como algo que pode ser melhorado. Trata-se de uma atitude que pressupõe um otimis-mo vital, e uma vontade intrínseca de quebrar barreiras. Por último, refere-se também à importância da tecnologia posta ao serviço da inovação.

A Questão Ética

É primordial conciliar uma visão empreendedora com a direção dos escritórios de advocacia dos nossos dias. De que modo poderá ser aceita esta forma tão atual de abor-dar os negócios numa das profissões mais tradicionalistas que existem?

A pergunta cresce de relevância sob o enfoque ético dado aos princípios constitu-cionais relativos ao dever de sigilo — artigo 5° inciso XIII210 — e à inviolabilidade do advogado por atos praticados no exercício da profissão.

A especial importância do trabalho do advogado e das suas repercussões nos cida-dãos e na sociedade exige do mesmo um comportamento exemplar em conformidade com as regras de boa-fé e bons costumes e à moral individual, social e profissional. O Código de Ética da Ordem dos Advogados do Brasil é essencial na definição destes pa-râmetros de atuação, e contém alguns preceitos cuja relevância importa ressaltar:

205. McCLELLAND, DAVID C. The achie-ving society. Princeton, New Jersey: D. Van Nostrand Company, 1961.

206. KIRZNER, M. L. Competition and entrepreneurship. Chicago: Chicago University Press, 1973.

207. DRUCKER, PETER F. Innovation and entrepreneurship practice and principles. London: Pan Books, 1986.

208. MORRIS, M. H. Entrepreneurial intensity: sustainable advantages for individuals, organisations and socie-ties. Westport, CT: Quorum, 1998.

209. http://www.entrepreneur.com/article/228136

210. Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer nature-za, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a invio-labilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à proprieda-de, nos termos seguintes: (...)

<nota2><nota2>XIII - é livre o exercício de qualquer trabalho, ofício ou profissão, atendidas as qualificações profissionais que a lei estabelecer;


FGV DIREITO RIO 274

“Art. 2° Parágrafo único. São deveres do advogado:I — preservar, em sua conduta, a honra, a nobreza e a dignidade da profissão,

zelando seu caráter de essencialidade e indispensabilidade;II — atuar com destemor, independência, honestidade, decoro, veracidade,

lealdade, dignidade e boa-fé;”

“Art. 5º O exercício da advocacia é incompatível com qualquer procedimen-to de mercantilização.”

“Art. 25. O sigilo profissional é inerente à profissão, impondo-se o seu respei-to, salvo grave ameaça ao direito à vida, à honra, ou quando o advogado se veja afrontado pelo próprio cliente e, em defesa própria, tenha que revelar segredo, porém sempre restrito ao interesse da causa.”

Estas normas, entre outras, fundamentam bem a cautela que o advogado deve ob-servar no exercício da profissão, e a sobriedade com que deve abordar os negócios. A relação do advogado com o empreendedorismo é marcada por estas disposições, que podem ser vistas como limitadoras da sua atividade.

O advogado moderno terá de aprender a quebrar os moldes de pensamento tradi-cionais e comportar-se de forma empreendedora, dentro do próprio escritório e obser-vando as regras de ética profissional.

Atualmente, o advogado empreendedor é aquele que, muito embora tenha o co-nhecimento técnico de um advogado, tem também uma visão empreendedora, afinal de contas ele não é apenas um operador do direito, mas igualmente o sócio de um escritório. Em termos práticos, o escritório depende do sócio para captação de novos clientes, por isso é fundamental que este profissional tenha um desejo por inovação e a capacidade de identificar e aproveitar oportunidades.

O espírito empreendedor deve estar imbuído em cada advogado, independente de exercer uma função mais operacional ou estratégica. A filosofia de “pensar fora da caixa” é um dos pilares para inovar, valorizar seu trabalho e criar acima de tudo oportunidade de ganhos para o cliente. Essa visão representa buscar algo de novo, criar um raciocínio, método, estratégia para maximizar o valor dos serviços prestados ao seu cliente. Sem dúvidas, para se alcançar objetivos diferenciados daqueles do cotidiano é fundamental trabalhar, atuar e pensar de forma a aproveitar as oportunidades.

Ao focar o olhar para dentro do escritório, a figura do sócio-administrador, o Ma-naging Partner (MP) estadunidense, é emblemática, pois denota uma atuação criativa e sensível ao ambiente e ao papel que o escritório de advocacia se presta construir inter-namente e exercer no mercado. Erica Tamblyn explica:

“MPs should pay more attention to strategic planning to grow and morph their firms to accommodate changing business and cultural climates. This is cri-tical to the future success of law firms. Long-range planning should be focused not merely on profitability but on what leaders want their firms to look like.


FGV DIREITO RIO 275

211 http://www.americanbar.org/publications/law_practice_home/law_practice_archive/lpm_magazi-ne_articles_v32_is3_an3.html

212 http://www.americanbar.org/publications/law_practice_home/law_practice_archive/lpm_magazi-ne_articles_v32_is3_an3.html

213 Art. 174 CF/88

214 Art. 170, II, CF/88

215 Arts. 1º, IV, 5º, XXII CF/88

How will we work differently? Who will work for us? How Will we keep those workers happy and productive? In what type of environment will that occur?”211

Em consonância com a autora, Migneron discorre:

“Most lawyers have no clue about the economics of a business, and law firms are a sophisticated business. As a result, decisions are not made in an honest and forthright manner — and they are often made for the wrong reasons. Some MPs do have a keen business sense, and advise very successful clients in all phases of their enterprises. Yet when it comes to making the hard decision that seems so obvious from a business and economic perspective, the action is delayed until the results are not as helpful as they could be.”212

Nesse contexto de interdisciplinaridades, o Brasil mostra estar aberto a novas opor-tunidades em todos os campos. Para um advogado, a alteração legislativa pode se mos-trar como uma oportunidade para novos negócios ou para alterar a forma como antigos negócios são feitos. Movimentos do mercado se mostraram, historicamente, como cam-pos de novas chances para os advogados criarem nichos de atuação. Ao fim da década de 90, implementou-se no país um amplo processo de desestatização, determinando as funções econômicas do Estado como normativa e regulatórias213 e a valorização da livre iniciativa214, assim como da propriedade215. Esse processo legal criou um enorme mercado para advogados realizarem contratos das mais diversas naturezas. Junto com o mercado, cresceram os escritórios que participaram dessas operações.

Mais recentemente, outro fenômeno que gerou grande oportunidade mercadológi-ca para os advogados foi a edição da Lei 11.101, em 2005. Este marco regulatório do direito falimentar consolidou um novo momento para os operadores do direito que se atualizaram face ao tema.

A título de exemplo recente, o Brasil é um pólo de novos negócios, que representam um movimento destacado da atividade empreendedora. O entendimento do conceito de empreendedorismo não é estático, ele se alterou ao longo do contexto histórico influenciado tanto por diversas variáveis. Em especial, o desenvolvimento de novas tec-nologias é um elemento de grande transformação nas relações sociais, econômicas e de formas de exercer o trabalho.

O Startup Ecosystem Report 2012, publicado pela Startup Genome, classificou a ci-dade de São Paulo como o 13° ecossistema de startups a nível mundial, seguindo alguns critérios como desempenho, talento e diferenciação. A geração nascida após os anos 90 já não se interessa tanto por uma carreira empresarial como seus antecessores, estando mais aberta a explorar novas idéias e tomar mais riscos.

Na esteira desta mudança de atitude, muitos advogados brasileiros adaptaram sua prática para servir os interesses destes novos empreendedores. Algumas vezes a consulta de um advogado é posta de lado como secundária, e o advogado é visto como alguém que trava a atividade empreendedora, pela cautela intrínseca, que por vezes implica, sobretudo, limitar os riscos aos quais os clientes podem ficar expostos. No entanto, o advogado pode ser uma ferramenta essencial no crescimento de uma empresa, auxilian-

211. http://www.americanbar.org/publications/law_practice_home/law_practice_archive/lpm_magazi-ne_articles_v32_is3_an3.html

212. http://www.americanbar.org/publications/law_practice_home/law_practice_archive/lpm_magazi-ne_articles_v32_is3_an3.html

213. Art. 174 CF/88

214. Art. 170, II, CF/88

215. Arts. 1º, IV, 5º, XXII CF/88


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216 Aproveito para agradecer imensa-mente aos meus colegas de trabalho do Motta, Fernandes Rocha Advogados, Thomas Banwell Ayres, Frederico Ro-mano Colaço e Gustavo Palheiro Men-des de Almeida por toda a ajuda com a pesquisa e elaboração do presente trabalho, nosso feliz pequeno exército, nosso bando de irmãos We few, we happy few, we band of brothers” (Hen-rique V, Ato 4, Cena III)

do na prevenção de riscos legais importantes, bem como evitando e prevendo potenciais passivos relevantes como ações judiciais, multas, impostos, e outros. No seu já citado artigo, Stephen Bainbridge dá relevância à atuação do advogado de negócios como um redutor de custos de transação. Esse deverá ser o foco de qualquer advogado no futuro — assegurar que tudo está sendo feito para aumentar o valor de um negócio, sempre dentro da maior segurança jurídica possível.

A fim de desempenhar suas funções como advogado no auxílio às organizações, será fundamental ter uma boa compreensão das questões que são relevantes ao empresário empreendedor (e, até certo ponto, partilhar do mesmo espírito), sobretudo entender que para um empreendedor há dois vetores que importam na criação de um negócio: eficiência e segurança no longo prazo. Tipicamente, alguns assuntos do dia a dia de uma empresa em crescimento que necessitam do apoio de um advogado são a estruturação societária e governança corporativa, o planejamento tributário e a celebração de con-tratos.

Conclusão

O mundo está em constante evolução. O advogado contemporâneo está obrigado a reinventar-se e adaptar-se continuamente para poder competir. Nessa medida, é im-portante que acompanhe as novas tendências, para se manter atualizado e obter novos conhecimentos que sejam valorizados pelo mercado. Cada vez mais o mercado para aquele advogado tradicional vem diminuindo, e tendências atuais como a aproximação entre o Direito, Administração e a Economia vão se valorizando na prática jurídica contemporânea.

O empreendedorismo representa uma destas correntes e uma das características do-minantes do ambiente econômico atual. Há diversos mercados florescendo com essa tendência, inclusive o advocatício. O advogado deve aproveitar as oportunidades trazi-das através da especialização, tornando-se ele próprio um empreendedor, enquanto só-cio de um escritório. Ademais, será necessário compreender a fundo a lógica econômica dos negócios, de forma a reduzir os custos de transação, aumentando a eficiência e os ganhos comparativos nos serviços prestados e conseqüentemente o valor criado para seus clientes.

O exercício de uma atitude empreendedora não se apresenta isenta de dificuldades para um advogado. A sobriedade e formalidade da profissão, bem como o espartilho de normas que regulam a atividade jurídica e econômica, e até a própria linguagem po-dem ser vistos como limites ao advogado empreendedor. De todo modo, existe amplo espaço para evolução, e o advogado tem muito a ganhar com o estudo e entendimento do que significa empreender na sua profissão. A dificuldade pode ser transformada em oportunidade.216

E) BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR

216. Aproveito para agradecer imen-samente aos meus colegas de trabalho do Motta, Fernandes Rocha Advogados, Thomas Banwell Ayres, Frederico Ro-mano Colaço e Gustavo Palheiro Men-des de Almeida por toda a ajuda com a pesquisa e elaboração do presente trabalho, nosso feliz pequeno exército, nosso bando de irmãos “We few, we happy few, we band of brothers” (Hen-rique V, Ato 4, Cena III)


FGV DIREITO RIO 277

LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais. 1. ed. Rio de Janeiro: Forense Uni-versitária, 2000. p. 8-9

F) GLOSSÁRIO

Ato de investir: é a utilização de recursos poupados para a produção de um bem de capital.

Ato de poupar: é a abstenção de consumo, que resulta na sobra de recursos.Agente deficitário: é aquele que investe mais recursos do que poupa recursos.Agente superavitário: é aquele que deseja poupar mais recursos do que investi-los.


FGV DIREITO RIO 278

16.1. AULA 21: AUTO-REGULAÇÃO

INTRODUÇÃO

Assim como as bases do nosso direito societário foram inspiradas em algum nível pelo Corporate Law do direito norte-americano, diferente não foi quanto à estrutura de regulação do mercado.

O sistema brasileiro de auto-regulação conferido às bolsas de valores usou como referência o Securities Exchange Act de 1934 dos Estados Unidos. Este “act” estatuiu poderes regulatórios às bolsas de valores, que passaram a vigorar como obrigação impos-ta por lei. Com a intenção de garantir que as funções reguladoras desempenhadas pelas bolsas atendessem ao interesse público, foi delegada a supervisão dos feitos à Securities Exchange Comission (SEC). De modo semelhante, observou-se implantar um sistema de auto-regulação igualmente para as operação de derivativos e mercados futuros com o Commodity Exchange Act, e a superveniente delegação da supervisão de seus atos à Commodity Futures Trading Commision (CFTC).

As razões cruciais que fizeram com que o Congresso norte-americano adotasse o sis-tema de auto-regulação com supervisão governamental foram, primeiramente, o temor da burocracia governamental, e também a constatação de maior eficácia no controle regulatório independente das bolsas.

Por adotar uma forma federalista de Estado, os Estados Unidos diferem do sistema brasileiro na medida em que os cinqüenta Estados da Federação e o Distrito de Colum-bia competem entre si em termos de negócios entre outros aspectos. No entanto, a ló-gica da auto-regulação que se pretende demonstrar neste capítulo permanece a mesma.

A LEGISLAÇÃO BRASILEIRA

A legislação vigente no ordenamento brasileiro sobre o assunto, encontra-se na Lei nº 6385/76, essencialmente em seu artigo 17, com redação dada pela Lei 10.303/11:

Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 1o Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comis-são de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.


FGV DIREITO RIO 279

217 COMISSÃO DE VALORES MOBILI-ÁRIOS (CVM), Órgão Regulador e a Experiência Auto Regulatória, maio. 2001, disponível em www.cvm.gov.br/port/public/publ/PalestraAuto-re-gulação.ppt, acessado em 06.08.2007 Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — re-gime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 213.

218 A second off-cited virtue of self-regulation is that the professional body will have a special knowledge of what regulated parties will see as reasona-ble in terms of obligations. This allows standards to be set in a realistic man-ner – one that produces ‘identification’ with the rules and higher levels of voluntary compliance than is possible with outside driven rules. Misjudging levels of rules accountability leads, say proponents of self-regulation, to low levels of voluntary compliance, high state enforcement costs and inefficient controls”. BALDWIN, ROBERT; HUTTER, BRIDGET e ROTHSTEIN, HENRY. Risk Re-gulation, Management and Complian-ce – A report to the BRI Inquiry, p. 39. The London School of Economics and Political Science.

Como se vê, no ordenamento há disposição de que as bolsas, na condição de ór-gãos auxiliares da CVM, deverão fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas. Esta competência conferida às bolsas está sujeita à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Trata-se de um modelo de dupla-fiscalização que dita a regulação e a fiscalização das operações do mercado financeiro e das corretoras. Primeiro a fiscalização é delegada às bolsas, e à CVM só caberia fiscalizar o proceder deste poder regulatório, já que a Comissão de Valores Mobiliários, na condição de autarquia federal, deverá defender o interesse público.

As bolsas não poderão ser limitadas ou substituídas em seus atos de auto-regula-ção pela CVM, já que não consta dispositivo que a permita expressamente na lei nº 6385/76. Esta questão da auto-regulação do mercado de capitais que era anteriormente pautada em princípios ganhou o patamar de imposição legal pela CVM.217

ESTRUTURA REGULATÓRIA

Congresso

Conselho Monetário Nacional

Comissão de Valores Mobiliários- CVM

Banco Central

Entidades Auto-reguladoras

* 1 – Congresso – Constituição e Leis; 2 – Conselho Monetário Nacional – Resoluções; 3 – Comissão de Valores Mobiliários – Instruções/Deliberações; 4 – Banco Central – Circulares e

Cartas Circulares;

Desse modo, em paralelo à posição regulatória estatal (CVM, Banco Central, Con-selho Monetário), constata-se a posição auto-regulatória desempenhada pelas Bolsas, que surgem:

1 Por Exigência legal (os ditames básicos desta disciplina encontram-se pauta-dos na Instrução da CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007);

2 Voluntária (Auto-regulação voluntária em complemento à regulação estatal – ANBID)218

217. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁ-RIOS (CVM), Órgão Regulador e a Experiência Auto Regu-latória, maio. 2001, disponível em www.cvm.gov.br/port/public/publ/PalestraAuto-regulação.ppt, acessado em 06.08.2007 Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mer-cado de capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 213.

218. A second off-cited virtue of self--regulation is that the professional body will have a special knowledge of what regulated parties will see as reasonable in terms of obligations. This allows standards to be set in a realistic manner – one that produces ‘identifica-tion’ with the rules and higher levels of voluntary compliance than is possible with outside driven rules. Misjudging levels of rules accountability leads, say proponents of self-regulation, to low levels of voluntary compliance, high state enforcement costs and inefficient controls”. BALDWIN, ROBERT; HUTTER, BRIDGET e ROTHSTEIN, HENRY. Risk Re-gulation, Management and Complian-ce – A report to the BRI Inquiry, p. 39. The London School of Economics and Political Science.


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219 ROMANO, Roberta, “Empowering Investors: A Market Approach to Se-curities Regulation” (1998). Faculty Scholarship Series. Paper 1914. http://digitalcommons.laws.yale.edu/fss_pa-pers/1914

220 Fleckner, Andreas M., Stock Ex-change at the Crossroads. Fordham Law Review, Article, 2005 page 2541: “ with increased competition caused by deregulation, technological advances, and globalization, the organization of stock exchanges is at a crossroads.”

VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ESTRUTURA REGULATÓRIA

Acerca das vantagens e desvantagens desse sistema de Auto-regulação desempenha-do pelas bolsas, muito se discute sobre a sua eficácia.

Vem sendo consolidada a opinião de que o sistema de auto-regulação seria o mais eficaz no controle das atividades desenvolvidas pelas instituições intermediárias no mer-cado de valores mobiliários.

A doutrina inclina-se no sentido de conferir maior eficácia às normas internas no âmbito regulatório, as quais os membros das bolsas de valores obedecem voluntariamen-te, do que as normas oriundas do Poder Público. Essa constatação decorre do fato de as normas auto-reguladoras se originarem de experiências concretas dos próprios “Market Players”, ocasionando a produção de normas flexíveis (condizente com as realidades do mercado) e uma mais fácil adequação às mudanças das circunstâncias do mercado. A própria participação dos membros do mercado na disciplina das suas atividades, por si só, já confere maior eficácia à regulação. Nesse sentido, é pertinente a citação de uma passagem do “The Yale Law Journal”, que observa:

“As a competitive legal market supplants a monopolist federal agency in the fashioning of regulation, it would produce rules more aligned with the preferen-ces of investors, whose decisions drive the capital market”219

Além disso, acredita-se que se essa fosse uma delegação governamental, não haveria o mesmo grau de eficácia e nos depararíamos com uma situação de burocracia exacer-bada.

Por outro lado, alegam-se como pontos negativos acerca do sistema de auto-regu-lação, principalmente, a possibilidade de haver conflito de interesses entre a atividade regulatória desempenhada pelas bolsas e as operações comerciais desempenhadas pelos integrantes do mercado e pelas próprias bolsas. Desta situação pode-se destacar:

1 Pressão dos membros associados da bolsa para que a fiscalização seja feita de forma menos rigorosa, para beneficiar seus negócios;

2 Conflito entre os interesses das bolsas e os interesses particulares das corretoras;3 A função regulatória das bolsas, enquanto órgão auxiliar do poder público,

pode conflitar com a própria bolsa como entidade de direito privado.

Além dessas situações supramencionadas de conflito de interesses, pode ser sustenta-da a posição de que em um contexto de globalização e o conseqüente encurtamento das distâncias, também somada à competição dos mercados220, ensejaria um fluxo migrató-rio dos investidores para bolsas off-shore diante de algum impeditivo ou incompatibili-dade com os serviços auto-regulatórios desempenhados pelas Bolsas, fazendo com que as bolsas percam negócios e lucros em razão de sua função regulatória. Neste sentido, bem elucidou Nelson Eizirik:

219. ROMANO, Roberta, “Empo-wering Investors: A Market Approach to Securities Regulation” (1998). Faculty Scholarship Series. Paper 1914. http://digitalcommons.laws.yale.edu/fss_pa-pers/1914

220. Fleckner, Andreas M., Stock Exchange at the Crossro-ads. Fordham Law Review, Article, 2005 page 2541: “ with increased com-petition caused by deregulation, techno-logical advances, and globalization, the organization of stock exchanges is at a crossroads.”


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221 EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — re-gime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 216.

“A crescente competição em escala internacional entre as bolsas pode agravar tal conflito, na medida em que os investidores e as corretoras passaram a ter maior flexibilidade para, a qualquer momento, re-direcionar seus negócios para outras bolsas, aumentando, assim, os riscos de determinada bolsa vir a perder negócios caso, no exercício de sua função regulatória, venha a tomar medidas contrárias aos interesses de seus clientes.221

PROVIDÊNCIAS ADOTADAS PARA MELHORAR A ESTRUTURA REGULATÓRIA

Apesar de todos os reflexos negativos de se ter uma auto-regulação exercida pelas bolsas, esta competência condicionada à supervisão da CVM ainda parece a melhor e mais eficaz estrutura de fiscalização dos mercados.

Todavia, busca-se o aperfeiçoamento do sistema regulatório dos mercados para fins de redução dos casos de conflito de interesses supracitados, e, ainda, para promover a independência dos responsáveis pela implementação da atividade auto-regulatória. Nesse sentido, as bolsas têm adotado basicamente três medidas:

1 “Desmutualização”2 Separação das competências Comerciais e Regulatórias3 Escolha de membros independentes para integração nos Conselhos de Ad-

ministração.

221. EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capi-tais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 216.


FGV DIREITO RIO 282

222 SEC. 2. (a) DEFINITIONS.—When used in this title, unless the context otherwise requires— (1) The term ‘‘se-curity’’ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscrip-tion, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any se-curity, certificate of deposit, or group or index of securities (including any inte-rest therein or based on the value the-reof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘‘se-curity’’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.

17.1. AULA 22. OS VALORES MOBILIÁRIOS

O “valor mobiliário” é um termo chave dentro da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Se um determinado título for considerado valor mobiliário, sua emissão e negociação públicas passam a estar sujeitas às normas e a fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários.

Antes da Lei 6.385, que criou a Comissão dos Valores Mobiliários, as operações en-volvendo valores mobiliários eram regulados pelo Banco Central do Brasil, na forma da Lei 4.728 de 1975. No entanto, para que se defina quais operações devem ser reguladas, é necessário que se defina primeiramente o que é um valor mobiliário. A lei 4.728 não definia o que era um valor mobiliário. Mas, como este mercado era ainda incipiente no Brasil, isto não chegou a causar grandes problemas.

Na promulgação da Lei 6.385/76, com vistas a demarcar a competência da Comis-são de Valores Mobiliários de forma a evitar conflitos de competência com o Banco Central, o legislador brasileiro pela primeira vez definiu o que eram valores mobiliários. Para tal fim, usou da técnica europeia de definição dos valores mobiliários, fixando uma lista exaustiva dos valores mobiliários. Ainda, foi conferido ao Conselho Monetário Nacional competência para alterar esta lista, atribuindo assim flexibilidade ao sistema.

Ou seja, os valores mobiliários eram apenas aqueles taxativamente listados em lei; todos os outros ativos financeiros seriam regulados pelo Banco Central. Assim, seriam evitados conflitos de competência entre os órgãos reguladores, e haveria previsibilidade no mercado, para que este pudesse se desenvolver com segurança. No entanto, a opção por uma lista fechada errou por não estabelecer uma definição legal devia ser ampla, capaz de se adequar às constantes inovações e mutações do mercado de forma rápida.

Dando-se conta desta deficiência do mercado, o governo federal editou a Medi-da Provisória nº 1.637, de 8 de janeiro de 1998, posteriormente transformada na Lei 10.198 de 14 de fevereiro de 2001, que procurou estabelecer um conceito amplo de “valor mobiliário”, apto a abarcar praticamente todas as hipóteses de captação em massa da poupança popular.

A medida provisória buscou adotar a técnica americana de definição de valores mo-biliários. Nos Estados Unidos, o Securities Act e o Securities and Exchange Act de 1933 criaram a Securities and Exchange Comission, equivalente americana à Comissão de Valores Mobiliários brasileira, e estabeleceram a sua competência. A competência de tal órgão seria a regulamentação e fiscalização de operações que envolvessem os valores mo-biliários (securities)222. Dentre outros, os valores mobiliários envolveriam os chamados investment contracts, cuja definição não foi estabelecida pelo legislador.

Como a legislação americana não definiu o que são investment contracts, coube à Suprema Corte Americana fazê-lo. No clássico caso SEC v. W. J. Howey Company, estabeleceu-se qual seria esta definição. O caso tratava-se de uma companhia que ven-dia lotes de terra para plantio, por meio de um contrato em que o comprador não só adquiria a propriedade sobre o lote de terra, mas também contratava uma prestadora de serviços que se encarregaria do plantio em tais lotes. Conforme o entendimento da Suprema Corte Americana, a definição de contrato de investimento seria:

222. SEC. 2. (a) DEFINITIONS.—When used in this title, unless the context otherwise requires— (1) The term ‘‘se-curity’’ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscrip-tion, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any se-curity, certificate of deposit, or group or index of securities (including any inte-rest therein or based on the value the-reof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘‘se-curity’’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.


FGV DIREITO RIO 283

223 U.S. Supreme Court. SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Securities and Exchange Commission v. Howey Co. No. 843 Argued May 2, 1946 Decided May 27, 1946 328 U.S. 293.

224 Neste mesmo sentido, Nelson Eizirik: “A vantagem da adoção desta acepção mais ampla de valores mobiliários, ao invés de mera enumeração, é que, assim, evitar-se-á a reformulação pe-riódica da legislação sobre mercado de capitais. O alargamento do conceito de valores mobiliários tem o condão de in-cluir as situações futuras em que serão ofertados novos produtos ao investidor, tendo sido, por via de conseqüência, aumentado o âmbito de atuação e fis-calização da CVM.” Eizirik, Nelson; Gaal, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques, Marcus de Freitas. Mercado de Capi-tais — regime jurídico. 3.ed. revista e ampliada. — Rio de Janeiro: Renovar, 2011. p. 57.

“For purposes of the Securities Act, an investment contract (undefined by the Act) means a contract, transaction, or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nominal interests in the physical assets employed in the enterprise.”223

Esta definição de contratos de investimento acabou por se confundir com o próprio conceito de valor mobiliário.

Segundo o art. 1º da Medida Provisória 1.637/98, “constituem valores mobiliários quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de partici-pação, de parceria ou remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advém do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

Com a promulgação da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, este conceito foi incorporado ao art. 2º da Lei nº 6.385/76, cujo caput passou a vigorar com a seguinte redação:

“Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:I – as ações, debêntures e bônus de subscrição;II – os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramen-

to relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;III – os certificados de depósito de valores mobiliários;IV – as cédulas de debêntures;V – as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes

de investimento em quaisquer ativos;VI – as notas comerciais;VII – os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subja-

centes sejam valores mobiliários;VIII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subja-

centes; eIX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos

de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.” (grifo nosso)

Diante de tal redação, percebe-se que o legislador brasileiro buscou oferecer uma lista dos valores mobiliários mais comumente negociados, de forma a garantir previsi-bilidade e segurança jurídica. Mas, além disso, de forma a corrigir a deficiência da lei em se adaptar à dinamicidade do mercado de valores mobiliários, o legislador inseriu no inciso IX do mesmo artigo um conceito amplo, notadamente inspirado no conceito americano de valor mobiliário, que poderia abranger outros tipos de valores mobiliários que se fizessem necessários.224

Conforme o pensamento da Suprema Corte Americana, a inserção do contrato de investimento dentre os valores mobiliários é extremamente vantajosa:

223. U.S. Supreme Court. SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Securities and Exchange Commission v. Howey Co. No. 843 Argued May 2, 1946 Decided May 27, 1946 328 U.S. 293.

224. Neste mesmo sentido, Nelson Eizirik: “A vantagem da adoção desta acepção mais ampla de valores mobili-ários, ao invés de mera enumeração, é que, assim, evitar-se-á a reformulação periódica da legislação sobre mercado de capitais. O alargamento do conceito de valores mobiliários tem o condão de incluir as situações futuras em que se-rão ofertados novos produtos ao inves-tidor, tendo sido, por via de conseqüên-cia, aumentado o âmbito de atuação e fiscalização da CVM.” Eizirik, Nelson; Gaal, Ariadna B.; Parente, Flávia; Hen-riques, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. 3.ed. revista e ampliada. – Rio de Janeiro: Renovar, 2011. p. 57.


FGV DIREITO RIO 284

225 Processo CVM Nº RJ2007/11.593.

226 Eizirik , Nelson. A polêmica sobre a cédula de crédito bancário. Valor Econômico, 25/02/2008, Legislação & Tributos, p. E2

“It embodies a flexible, rather than a static, principle, one that is capable of adaptation to meet the countless and variable schemes devised by those who seek the use of the money of others on the promise of profits.”

No entanto, mesmo diante de tal definição, ainda surgem divergências doutrinárias quanto à caracterização de um instrumento como valor mobiliário.

O Diretor Marcos Barbosa Pinto, da Comissão dos Valores Mobiliários, analisa o conceito de valores mobiliários, constante no inciso IX do artigo 2º da lei 6.385, de modo a fazer um esforço interpretativo para estabelecer os elementos dos valores mobi-liários, que seriam os seguintes:225

O agente superavitário deve entregar sua poupança com o intuito de fazer um in-vestimento; o instrumento pode ser um título ou contrato, ou seja, é irrelevante a sua natureza; o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem realizar um investimento em comum; o investimento deve ser dar direito a alguma forma de remuneração, cujo conceito é interpretado de maneira ampla; a remuneração deve ter origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros que não o investidor; e os títulos ou contratos devem ser objeto de oferta pública.

Já o doutrinador Nelson Eizrik se aprofunda no conceito determinado pela lei para aferir que os elementos dos valores mobiliários são os seguintes:

“(a) a sua caracterização como modalidade de investimento coletivo, isto é, o fato de ser destinado a circular em massa, perante uma pluralidade de inves-tidores;

(b) o fornecimento de recursos, em dinheiro ou outros bens suscetíveis de avaliação econômica, por parte do investidor para o emissor do título ou con-trato;

(c) a gestão dos recursos por parte de terceiros, não controlando o investidor o negócio no qual seus recursos foram empregados;

(d) o fato de tratar-se de um empreendimento comum, cujo sucesso é al-mejado tanto pelo investidor quanto pelo gestor, havendo entre ambos uma comunhão de interesses econômicos interligados juridicamente;

(e) a expectativa do investidor em participar diretamente dos lucros resultan-tes do empreendimento comum gerido pelo empreendedor ou por terceiros, e

(f ) a circunstância de o investidor partilhar os riscos do empreendimento no qual ele deseja participar, que são diversos dos riscos meramente comerciais ou de crédito.”226

Percebe-se nítida a divergência entre os doutos, em especial quanto aos três últimos requisitos elencados por Nelson Eizirik. Isto continua causando uma insegurança jurí-dica na caracterização de um título como valor mobiliário.

Um exemplo notório desta divergência se dá quanto à caracterização ou não das Cé-dulas de Crédito Bancário (CCBs) como valores mobiliários. No âmbito do julgamento do PROCESSO CVM Nº RJ2007/11.593, o colegiado de Diretores da CVM enten-

225. Processo CVM Nº RJ2007/11.593.

226. Eizirik , Nelson. A polêmica so-bre a cédula de crédito bancário. Valor Econômico, 25/02/2008, Legislação & Tributos, p. E2


FGV DIREITO RIO 285

227 Idem.

deu que as CCBs seriam valores mobiliários, com certas restrições, incidindo, portanto a fiscalização da CVM sobre as ofertas públicas que envolvessem as CCBs. Já a posição de Nelson Eizirik é contrária à caracterização de tais títulos como valores mobiliários, pois neles não se percebe o interesse da instituição financeira no sucesso do empreendi-mento do tomador do empréstimo.227

Considerando a rotação constante dos Diretores da autarquia e a notória divergência entre os diversos doutrinadores societários, percebe-se que a conceituação dos valores mo-biliários continua sendo matéria de controvérsia que causa visível insegurança jurídica.

227. Idem.


FGV DIREITO RIO 286


18.1. AULA 23: ILICITUDES ADMINISTRATIVAS E PENAIS NO AMBITO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

1. INTRODUÇÃO

Tanto nas esferas civil e criminal quanto na administrativa, o ilícito é constituído da mesma forma: trata-se sempre de violação a um dever de conduta previamente existente e a imputação de tal ação ou omissão a um agente. Não há, assim, uma diferença fun-damental no ilícito em cada esfera, mas sim no que tange à natureza do bem jurídico protegido caso a caso.

Dessa forma, no âmbito do mercado de capitais, podem os delitos ensejar tanto sanções de natureza administrativa quanto penal, conforme o bem jurídico tutelado, cabendo aos dispositivos legais pertinentes denotar critérios formais que os distinguam.

Nessa linha, temos, por um lado, os ilícitos administrativos tipificados tanto em Instruções Normativas específicas da CVM, como a IN nº 08/79, a ser estudada pos-teriormente, quanto na própria Lei nº 6.385/1976, conhecida por Lei do Mercado de Valores Mobiliários.

Os ilícitos penais, por outro lado, são previstos apenas pela Lei nº 6.385, no capítulo VII-B, artigos 27-C, 27-D e 27-E. Tal capítulo foi inserido na referida lei posteriormen-te a sua edição, através do art. 5º da Lei nº 10.303/2001, a fim de suprir lacuna deixada pela Lei nº 7.492/1986, que, muito embora tenha disciplinado os crimes contra o Sis-tema Financeiro Nacional, não vislumbrou as condutas ilícitas do âmbito do mercado de capitais.

Cabe ressaltar que as condutas previstas nos artigos acima como ilícitos penais já eram antes tipificadas como ilícitos administrativos. Entretanto, tendo em vista a re-levância do bem jurídico ali protegido e, mais especificamente, um esforço em passar mais credibilidade ao mercado financeiro e maior segurança aos investidores, decidiu o governo brasileiro por seguir o exemplo de países mais desenvolvidos na área, em que tais condutas já eram, desde muito, criminosas.

Como estudado na parte histórica, o Brasil não encontrou facilidades no desen-volvimento de seu mercado de capitais, enfrentando desde sua criação, nos anos 60, adversidades, como a falta de segurança, a especulação inescrupulosa e corrupção. Ape-sar da evolução legislativa da área, para Nelson Eizirik, o fato de diversos ilícitos admi-nistrativos ainda serem tratados em poucos ou um único tipo penal acaba por causar dificuldade na interpretação e aplicação adequada das normas228. Estudaremos a seguir os principais tipos penais do mercado de capitais.

Podemos citar, como principais ilícitos administrativos e penais previstos na legis-lação brasileira sobre mercado de capitais, as seguintes práticas: criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários; exercício irregular do cargo, profissão ou atividade; manipulação do mercado; práticas não equitativas; uso indevido de informação privilegiada.



FGV DIREITO RIO 287

2. O ILÍCITO PENAL. MANIPULAÇÃO DO MERCADO, CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS, OPERAÇÕES FRAUDULENTAS E PRÁTICAS NÃO EQUITATIVAS – ART. 27-C DA LEI 6.385/1976.

Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras frau-dulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

Nenhum mercado é capaz de se desenvolver de maneira saudável com apenas inves-timentos especulativos. A manutenção do capital investido em determinado mercado acaba por atrair mais investimentos, pois denota segurança no investimento, o que, por conseqüência final, resulta no crescimento das empresas negociadas e do próprio mer-cado. É um processo cíclico.

Com a abertura do mercado de capitais brasileiro para investimento estrangeiro no final do último século, fez-se rapidamente necessária uma adaptação do mercado nacio-nal a normas já há muito existentes em mercados mais desenvolvidos a fim de não só incentivar a vinda de investidores estrangeiros, mas também assegurar a manutenção de tais investimentos em empresas aqui negociadas.

Nessa linha do direito comparado, foi criado o art. 27-C, que disciplinou o crime de manipulação do mercado de capitais, prevendo, em um mesmo tipo penal, três condutas consideradas ilícitos administrativos, quais sejam: a criação de condições arti-ficiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários; a operação fraudulenta; e a manipulação de preços.

A fim de elucidar tais condutas, garantindo a eficaz aplicabilidade do artigo, coube à CVM, entretanto, a definição do que seriam, de fato, constituídas tais praticas. Dessa forma, a CVM, através da Instrução Normativa nº 08/79 assim as definiu:

a. Condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamen-te, alterações no fluxo de origens de compra ou venda de valores mobiliários;

b. manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

c. operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros.


FGV DIREITO RIO 288

229 LORIE, James H. Public policy for American capital markets. Washing-ton, Department of treasure, 1974 Apud EIZIRIK, Nelson. O papel do estado na regulação do mercado de capitais. Rio de Janeiro. IBMEC. 1977, p. 54: “Eficiência nesse contexto signifi-ca a capacidade de reação das cotações dos títulos às novas informações; quan-to mais rápida for esta reação, mais eficiente será o mercado. O ideal é que a cotação de determinado título reflita toda a informação publicamente dispo-nível, o que pode ser obtido mediante uma eficaz legislação de disclosure e uma efetiva fiscalização da fidedigni-dade dos dados revelados. A eficiência nesse sentido parece conflitar com ou-tras características do mercado, consi-deradas desejáveis. Mercados eficientes causam variações rápidas de preços, em resposta às novas informações, sendo tais variações consideradas, algumas vezes, como fatores de excessiva vola-tilidade, devendo então merecer algu-ma atenção governamental. Este é um ponto extremamente discutível. Para Lorie, quando as variações nos preços constituem uma resposta a novas informações, a regulação deve facilitá-las e não impedi-las ou restringi-las, supondo-se, no entanto, o igual aces-so às informações (isto é, um sistema eficaz de combate ao insider trading). Em mercados de dimensões reduzidas não se pode levar a extremos esta po-sição, já que flutuações exageradas nas cotações podem abalar fortemente a confiança dos investidores individuais, tradicionalmente com menor acesso e mesmo menor capacidade análise das novas informações do que os investido-res institucionais.”

230 GUNTHER, Max. Os Axiomas de Zu-rique. Ed. Record. 2006.

231 DA SILVA, João Gomes. O crime de Manipulação do Mercado. Direito e Justiça — Revista da Faculdade de Direito da Universidade Católica Por-tuguesa. Lisboa Universidade Católica editora. V. 14, n.1, p. 198. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — regime ju-rídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 540.

O bem jurídico aqui tutelado é a estabilidade do mercado de capitais. Um mercado estável e eficiente é aquele em que as cotações dos papéis negociados reagem de maneira mais rápida às informações publicadas. Diz-se aí que existe “uma cotação real e verda-deira dos ativos financeiros negociados no mercado de capitais.” 228

Em contrapartida, a manipulação consiste na execução de conduta, não necessa-riamente fraudulenta, por qualquer pessoa (crime comum), que intente por alterar o bom funcionamento do mercado. Trata-se de uma agressão à sua estabilidade através da formação de preços não condizentes com a realidade, preços falsos, que geram, por sua vez, um mercado falso.

Importante aqui se faz distinguir a manipulação, ilícito penal, da especulação, con-duta perfeitamente aceitável nas economias de mercado. Em definição geral, a espe-culação se trata de “qualquer aposta baseada nas previsões acerca dos desdobramentos econômicos do futuro de um país, um evento, um setor de atividade ou de uma em-presa.” 230

Como toda aposta, a especulação necessariamente deve envolver um risco. O es-peculador não tem conhecimento prévio dos resultados que obterá com sua operação especulativa, trata-se de uma esperança, que pode ou não lograr êxito. O manipulador, por sua vez, não contempla tal risco em suas negociatas. De acordo com a boa doutrina, podemos observar claramente tal distinção:

Apontam-se dois traços essenciais na manipulação, que a distinguem da mera especulação: a alteração das regras do jogo do mercado; e o engano dos investidores. Na especulação existe sempre o risco, uma vez que o especulador realiza operações com a esperança de obter lucros, em função de uma variação de preços que lhe seja favorável, mas que pode não se verificar. Já o manipulador objetiva eliminar os riscos da operação, transformando em certeza a esperança de obter lucros; para tanto, modifica as regras de funcionamento do mercado e da formação de preços, enganando os investidores, que desconhecem o caráter artificial das cotações dos títulos.231

É importante frisar que não é necessário que as operações com intuito manipulativo se dêem todas no âmbito de uma mesma bolsa. O chamado intermarket manipulation consiste exatamente em operações realizadas no âmbito de determinada bolsa, mas que na verdade visam atingir os preços de uma bolsa diversa. Trata-se de uma manipulação indireta.

Nesse mesmo sentido, podemos verificar a realização de operações intertemporais, que visam elevar ou derrubar o valor de determinada ação, dependendo da posição do manipulador, para que este possa lucrar com a liquidação de contratos a futuro. Tanto no caso da intermarket manipulation quanto no último exemplo citado, incorre o agen-te no crime previsto no art. 27-C da Lei 6.385/1976.

Cabe ressaltar, ainda, que há divergência na doutrina quanto à necessidade de resul-tado no crime de manipulação do mercado de capitais. Para Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa, tal tipo penal constitui crime material, sendo, dessa forma, necessária a ocorrência de alteração do mercado e uma vantagem indevida. Nesse sentido:

229. LORIE, James H. Public po-licy for American capital markets. Washington, Department of treasure, 1974 Apud EIZIRIK, Nelson. O papel do estado na regu-lação do mercado de capi-tais. Rio de Janeiro. IBMEC. 1977, p. 54: “Eficiência nesse contexto significa a capacidade de reação das cotações dos títulos às novas informações; quan-to mais rápida for esta reação, mais eficiente será o mercado. O ideal é que a cotação de determinado título reflita toda a informação publicamente dispo-nível, o que pode ser obtido mediante uma eficaz legislação de disclosure e uma efetiva fiscalização da fidedigni-dade dos dados revelados. A eficiência nesse sentido parece conflitar com ou-tras características do mercado, consi-deradas desejáveis. Mercados eficientes causam variações rápidas de preços, em resposta às novas informações, sendo tais variações consideradas, algumas vezes, como fatores de excessiva vola-tilidade, devendo então merecer algu-ma atenção governamental. Este é um ponto extremamente discutível. Para Lorie, quando as variações nos preços constituem uma resposta a novas informações, a regulação deve facilitá--las e não impedi-las ou restringi-las, supondo-se, no entanto, o igual aces-so às informações (isto é, um sistema eficaz de combate ao insider trading). Em mercados de dimensões reduzidas não se pode levar a extremos esta po-sição, já que flutuações exageradas nas cotações podem abalar fortemente a confiança dos investidores individuais, tradicionalmente com menor acesso e mesmo menor capacidade análise das novas informações do que os investido-res institucionais.”

230. GUNTHER, Max. Os Axiomas de Zurique. Ed. Record. 2006.

231. DA SILVA, João Gomes. O cri-me de Manipulação do Mercado. Direito e Justiça – Revista da Faculdade de Direito da Universidade Católica Portuguesa. Lisboa Universidade Católica editora. V. 14, n.1, p. 198. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mer-cado de capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 540.


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232 EIRIZIK, Nelson. CARVALHOSA, Mo-desto. A nova Lei das S/A. São Paulo: Saraiva. 2002, p. 540.

233 DE SANCTIS, Fausto. Punibilidade no sistema financeiro nacional. Cam-pinas. Millenium. 2003, p. 104.

234 Art. 27-F. As multas cominadas para os crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D deverão ser aplicadas em razão do dano provocado ou da vantagem ilícita auferida pelo agente. Sobre tal aspecto, a doutrina é uníssona em con-siderar a pena desproporcional ao bem jurídico tutelado, uma vez que penas equivalentes podem ser observadas em crimes mais simples como furto ou o estelionato, em que o sujeito passivo é consideravelmente menor, quando não individual.

235 PINTO, Frederico de Lacerda da Cos-ta. Crimes econômicos e mercados financeiros. In: Revista Brasileira de Ciências Criminais, n. 39, p. 28. Apud DE SANCTIS, Fausto. Punibilidade no sistema financeiro nacional. Campinas. Millenium. 2003, p. 107.

236 CASTELLAR, João Carlos. Os novos Crimes Societários, p. 104. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PA-RENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 540.

237 Art. 157. (...)§ 4º Os administradores da compa-

nhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deli-beração da assembléia-geral ou dos ór-gãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus ne-gócios, que possa influir, de modo pon-derável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.

A manipulação constitui um delito material, cujo resultado, a efetiva alte-ração do mercado e a vantagem indevida, são indispensáveis para a sua carac-terização. Trata-se de um crime de dano, em que deve restar demonstrado que as condutas puníveis tinham o condão de elevar, manter ou baixar a cotação de determinado valor mobiliário, induzindo terceiros a sua compra e venda. 232

Há, contudo, quem entenda de forma diversa. Conforme a doutrina de Fausto Mar-tin De Sanctis, o crime de manipulação “se cuida de delito formal, cujo resultado, al-teração do mercado regular e vantagem indevida com prejuízo alheio, não se apresenta imprescindível”. 233 Assevera, ainda, o autor que, dessa forma, seria necessário demons-trar apenas a finalidade do investidor, ou seja, sua intenção.

Pode-se concluir, portanto, que o crime tipificado pelo art. 27-C pode assumir di-versas formas e práticas, uma vez que tal tipo penal é abrangente, englobando mais de uma conduta, como visto, podendo resultar em até oito anos de reclusão e multa até o triplo do valor do montante indevidamente obtido, conforme art. 27-F234 da mesma lei.

2.2. Uso indevido de informação privilegiada – Art. 27-D da Lei 6.385/1976.

Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

Através do presente tipo penal, visou-se punir a conduta do agente que utiliza infor-mação sigilosa em proveito próprio ou alheio, dolosamente (dolo específico de auferir vantagem), no âmbito do mercado de capitais. Nesse sentido, Frederico de Lacerda da Costa muito bem definiu o propósito de tal dispositivo como “[...] tutelar a função pública da informação, enquanto justo critério de distribuição do risco dos negócios [...]”.235

O bem jurídico tutelado é, portanto, o princípio da transparência de informações, e assim, de forma indireta, a estabilidade, eficiência e equidade do mercado. João Carlos Castellar afirma que também pode ser incluído como bem jurídico tutelado a proteção da confiança e do patrimônio dos investidores que aplicam seus recursos no mercado de capitais. 236

A legislação das companhias no âmbito nacional, através do art. 157 § 4º, 237 já muito bem previa o “dever de informar”, que, em essência, determina a divulgação de deliberações da assembleia geral ou dos órgãos de administração, ou fato relevante ocor-rido na empresa, por parte dos administradores da companhia, que ficam, dessa forma, impedidos de se utilizarem da informação para obtenção de vantagem para si ou para outros através de negociação de valores mobiliários.

232. EIRIZIK, Nelson. CARVALHOSA, Modesto. A nova Lei das S/A. São Paulo: Saraiva. 2002, p. 540.

233. DE SANCTIS, Fausto. Punibili-dade no sistema financeiro nacional. Campinas. Millenium. 2003, p. 104.

234. Art. 27-F. As multas cominadas para os crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D deverão ser aplicadas em razão do dano provocado ou da vantagem ilícita auferida pelo agente. Sobre tal aspecto, a doutrina é uníssona em con-siderar a pena desproporcional ao bem jurídico tutelado, uma vez que penas equivalentes podem ser observadas em crimes mais simples como furto ou o estelionato, em que o sujeito passivo é consideravelmente menor, quando não individual.

235. PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. Crimes econômicos e mercados financeiros. In: Re-vista Brasileira de Ciências Criminais, n. 39, p. 28. Apud DE SANCTIS, Fausto. Pu-nibilidade no sistema financeiro nacio-nal. Campinas. Millenium. 2003, p. 107.236. CASTELLAR, João Carlos. Os novos Crimes Societários, p. 104. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRI-QUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – regime jurídico. Rio de Janei-ro: Renovar. 2011, p. 540.

237. Art. 157. (...)

<nota2>§ 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia--geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorri-do nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.


FGV DIREITO RIO 290

238 Ainda sobre o direito comparado, Nelson Eizirik assevera: “No Direito Eu-ropeu, desde a Diretiva da CEE 592/89, a generalidade dos países membros vem adotando normas penais sobre o insider trading, sob diversos fundamentos: a igualdade entre os investidores; a con-fiança no mercado; a justa distribuição dos riscos do mercado; e, principalmente, os pressupostos de eficiência do merca-do de capitais.” EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRI-QUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 557.


240 CVM, PAS nº RJ 2002/1822, Rel. Dir. Norma Jonssen Parente, julgado em 06.05.2005. Disponível em www.cvm.gov.br.

241 Também no direito brasileiro, podem-se encontrar doutrinadores que defendam o insider trading como crime comum. Nesse sentido: “[...] ape-sar de exigir do sujeito ativo obigação ao sigilo, não se cuida de delito próprio e, portanto, não se requer o nexo de causalidade entre o conhecimento do sigilo e o cargo ocupado pelo agente. [...] qualquer pessoa que tenha acesso a essa informação, seja em razão do cargo, ou não, poderá ser enquadrada no dispositivo, bastando que negocie com valores mobiliários. DE SANCTIS, Fausto. Punibilidade no sistema financeiro nacional. Campinas. Mille-nium. 2003, p. 110.

Assim, seguindo o direito norte-americano238, adotou a legislação pátria o princípio da “disclose or refrain from trading”, que importa na obrigação de publicar informações relevantes ou se abster de utilizá-la em proveito próprio ou alheio, incorrendo em crime aquele que pratica conduta contrária. Nesse sentido, observemos a lição de José Luiz Bulhões Pedreira e Alfredo Lamy Filho:

O sigilo supõe, pois, necessariamente, “informação que não tenha sido di-vulgada”, pelo que fica o administrador proibido de fazer qualquer negociação para obter vantagem na base de informação de que o mercado desconhece, o que caracteriza o “insider trading”. (...) os deveres de sigilo e de divulgar informação completam-se no mesmo propósito de evitar o insider, a ação do iniciado, o pro-veito do bem informado: o administrador é obrigado a divulgar as notícias rele-vantes e até a divulgação está obrigado ao sigilo, cuja violação enseja o insider.

Cabe ressaltar que a Instrução CVM nº. 358/2002 dispõe, em seu art. 13, que os seguintes personagens podem ser considerados insiders: a própria companhia; seus acio-nistas controladores, sejam eles diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal, ou de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criadas por disposição estatutária, bem como quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia, sua controladora, controlada ou coligada, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

Por fim, é importante frisar que a caracterização do delito requer, necessariamen-te, que a informação seja relevante. Entende-se por relevante a informação “capaz de influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários, causando sua alta ou queda.” 239 Ou ainda, na definição estadunidense, material fact seria aquele que um investidor médio levaria em consideração ao negociar no mercado.

Sobre tal aspecto, interessante ainda observar o entendimento da CVM, que consis-te na seguinte definição:

O fato relevante deve ser reconhecido como tal a partir da avaliação de sua repercussão no valor da companhia, não importando que figure no rol exempli-ficativo da Instrução CVM 358/2002. 240

Também sobre o insider trading, pode-se verificar divergência doutrinária quanto ao seu momento consumativo. Nelson Eizirik, Frederico de Lacerda da Costa Pinto e João Castellar afirmam se tratar de crime material, em que a vantagem indevida obtida com a utilização da informação privilegiada seria necessária para tipificação penal.

Já Fausto De Sanctis considera o auferimento de vantagem indevida como dispen-sável, entendendo, assim, o crime como um delito de perigo abstrato, bastando a de-monstração de que a conduta de negociar utilizando informação relevante foi realizada.

Por fim, o crime de insider trading é visto como próprio, devendo o agente ativo, ne-cessariamente, ter a obrigação de guardar sigilo por força legal ou contratual. Há, contu-do, doutrina divergente no direito comparado241, como aponta Nelson Eizirik, nos termos do art. 285 do Código Penal Espanhol, qualquer pessoa pode ser sujeito ativo de tal delito.

238. Ainda sobre o direito comparado, Nelson Eizirik assevera: “No Direito Eu-ropeu, desde a Diretiva da CEE 592/89, a generalidade dos países membros vem adotando normas penais sobre o insider trading, sob diversos fundamen-tos: a igualdade entre os investidores; a confiança no mercado; a justa distribui-ção dos riscos do mercado; e, principal-mente, os pressupostos de eficiência do mercado de capitais.” EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mer-cado de capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 557.

<nota2>


240. CVM, PAS nº RJ 2002/1822, Rel. Dir. Norma Jonssen Parente, julgado em 06.05.2005. Disponível em www.cvm.gov.br.

241. Também no direito brasileiro, podem-se encontrar doutrinadores que defendam o insider trading como crime comum. Nesse sentido: “[...] ape-sar de exigir do sujeito ativo obigação ao sigilo, não se cuida de delito próprio e, portanto, não se requer o nexo de causalidade entre o conhecimento do sigilo e o cargo ocupado pelo agente. [...] qualquer pessoa que tenha acesso a essa informação, seja em razão do cargo, ou não, poderá ser enquadrada no dispositivo, bastando que negocie com valores mobiliários. DE SANCTIS, Fausto. Punibilidade no sis-tema financeiro nacional. Campinas. Millenium. 2003, p. 110.


FGV DIREITO RIO 291

242 EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais — re-gime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 566. Do mesmo entendimento João Carlos Castellar: [...] CASTELLAR, João Carlos. Os novos crimes societá-rios. [...]

243 DE SANCTIS, Fausto. Punibilidade no sistema financeiro nacional. Cam-pinas. Millenium. 2003, p. 116.


2.3. Exercício irregular de cargo, profissão ou atividade – Art. 27-E da Lei 6.385/1976.

Art. 27-E. Atuar, ainda que a título gratuito, no mercado de valores mobi-liários, como instituição integrante do sistema de distribuição, administrador de carteira coletiva ou individual, agente autônomo de investimento, auditor independente, analista de valores mobiliários, agente fiduciário ou exercer qual-quer cargo, profissão, atividade ou função, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto à autoridade administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento.

O tipo penal no artigo em questão visa coibir a conduta daquele que atua, como uma das figuras elencadas, ou exerce cargo ou função no âmbito do mercado de capitais sem o devido registro administrativo perante a CVM exigido por lei. Tutela-se assim o bem jurídico da estabilidade do mercado de capitais, uma vez que, pelo menos em um plano teórico, tal registro pode ser capaz de dificultar a prática de ilícitos.

Há divergência doutrinária quanto à natureza de tal delito, uma vez que para Nelson Eizirik, trata-se de crime de hábito e formal, sendo necessária a reiteração de tal prática e não se podendo assim cogitar a tentativa. Neste sentido, assevera:

“A natureza dos verbos utilizados – atuar e exercer – indica que para se configurar o delito deve haver constância, reiteração, ou seja, habitualidade na conduta do agente: a prática de um único ato, isolado, avulso, não caracteriza o ilícito.” 242

Para Fausto De Sanctis, no entanto, o tipo penal previsto no art. 27-E deve ser separado em dois núcleos distintos, separando a atuação do exercício. No primeiro núcleo, atuar, o crime estaria configurado com apenas uma única transação no âmbito do mercado de capitais sem a devida autorização, sendo assim um crime material e não habitual, possibilitando-se a tentativa.

O segundo núcleo, exercer, constituiria um crime habitual, exigindo-se, portanto, “a habitual atividade ou função sem a autorização competente.” 243 Não comportaria tal ilícito, assim, a forma tentada.

Trata-se ademais de norma penal em branco, devendo-se consultar a legislação dis-ciplinadora do mercado de capitais que estabelece os parâmetros da necessidade de au-torização ou registro. Cabe ressaltar que pode haver, dessa forma, inclusão ou exclusão de personagens que podem atuar no pólo ativo de tal crime.

Por fim, importante se faz salientar crítica presente na doutrina acerca da pena para tal crime. Sendo a pena máxima de dois anos, o delito é considerado como de menor potencial ofensivo, inserindo-se assim na Lei nº. 10.259/2001. Contudo, entende Nel-son Eizirik que há uma “supervalorização da atuação registrária da CVM, cuja omissão, em princípio, não representaria ofensa de grande relevância para a sociedade.” 244

242. EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capi-tais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 566. Do mes-mo entendimento João Carlos Castellar: [...] CASTELLAR, João Carlos. Os no-vos crimes societários. [...]

243. DE SANCTIS, Fausto. Punibili-dade no sistema financeiro nacional. Campinas. Millenium. 2003, p. 116.



FGV DIREITO RIO 292

245 Nota Explicativa 14/79 dispo-nível em: http://www.cvm.gov.br/a s p / c v mw w w / ato s / Ato s _ R e d i r.asp?Tipo=N&File=\nota\nota014.doc > acesso: 14.06.2012.



248 MEDAUAR, Odete. A processualida-de no Direito Administrativo. Revista dos Tribunais. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Merca-do de capitais — regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 547.

3. O ILÍCITO ADMINISTRATIVO.

A Lei 6.385/1976, em seu art. 4º, estabelece que é dever do Conselho Monetário Nacional e da CVM proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários (IV “c”); modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar con-dições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado (V); assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários (VII).

Assim sendo, elaborou a CVM a Instrução Normativa nº. 08/1979, que, visando regulamentar o referido dispositivo, definiu quatro tipos de ilícitos administrativos (que acabaram sendo utilizados também na tipificação do art. 27-C da mesma Lei, como anteriormente exposto).

Ao editar tal norma, utilizou-se a CVM do conceito do “tipo aberto”, já anterior-mente utilizado no âmbito dos crimes contra o patrimônio do Código Penal, a fim de abarcar uma maior quantidade de condutas como ilícitos, flexibilizando-se assim o poder punitivo da CVM. Segundo a própria Nota Explicativa nº 14, que acompa-nha a referida instrução normativa, visa-se, na aplicação do tipo penal aberto, “pos-sibilitar a paulatina adaptação das definições adotadas às necessidades demonstradas pela prática.”245

Segundo a doutrina de Nelson Eizirik, os tipos ali constantes se tratam de “conceitos amplos, não precisamente determinados e que podem ser adaptados às circunstâncias fáticas do mercado.” 246 São, assim, denominados standard legais.

Nesse sentido, pondera o doutrinador que muito embora se possa criticar a gene-ralidade de tais tipos pela possível insegurança jurídica gerada aos sujeitos a eles sub-metidos, outro modo não mostra efetivo, tendo em vista ser impossível prever todas as condutas nocivas no âmbito do mercado, pela sua alta dinamicidade.

Sobre tal aspecto, assevera:

“A utilização de tipos abertos importa a concessão de ampla discrição à auto-ridade administrativa encarregada de aplicá-los à prática dos negócios, cabendo--lhe preencher os vazios do padrão genérico de conduta, caso a caso, no julga-mento dos processos sancionadores.” 247

Por derradeiro, cabem algumas considerações acerca do Processo Administrativo Sancionador. O PAS pode ser definido como:

“Uma modalidade de processo administrativo mediante a qual a Administra-ção Pública, no exercício do seu poder de polícia e obedecendo sempre o postulado do devido processo legal, aplica as penalidades administrativas às pessoas que pra-ticam atos qualificados em lei ou regulamento como ilícitos administrativos.” 248

Assim sendo, o PAS no âmbito da CVM observa especificamente as disposições da Lei nº. 9.784/1999, que trata dos princípios orientadores do processo administrativo

245. Nota Explicativa 14/79 dis-ponível em: http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/Atos_Redir.asp?Tipo=N&File=\nota\nota014.doc > acesso: 14.06.2012.246. EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capi-tais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 547.


<nota2>248. MEDAUAR, Odete. A proces-sualidade no Direito Admi-nistrativo. Revista dos Tribunais. Apud EIRIZIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – re-gime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar. 2011, p. 547.


FGV DIREITO RIO 293

249 Em se tratando de infrações de natureza objetiva a que se comine pe-nalidade de multa pecuniária de até no máximo de R$ 100.000,00 (cem mil reais) o rito será o sumário. Conforme art. 1º Regulamento Anexo à Resolução CMN nº. 1.657/1989.

250 Em sua ausência, qualquer dos diretores poderá presidir, exigindo-se, sempre, três julgadores presentes.

251 A consent decree (also referred to as a consent order or stipulated judg-ment or agreed judgment) is a final, binding judicial decree or judgment memorializing a voluntary agreement between parties to a suit in return for withdrawal of a criminal charge or an end to a civil litigation. In a typical con-sent decree, the defendant has already ceased or agrees to cease the conduct alleged by the plaintiff to be illegal and consents to a court injunction barring the conduct in the future. A consent judgment can also memorialize pay-ment of damages. Sometimes the defendant expressly does not admit to fault, illegality or damages. Consent decrees are used most commonly in criminal law and family law. They are frequently used by the U.S. Securities and Exchange Commission. They are sometimes used in antitrust law. Fonte: http://www.justice.gov/enrd/Con-sent_Decrees.html > acessado em 28 de junho de 2012.

em geral no âmbito da administração pública federal. Podemos citar como principais princípios: a legalidade, finalidade, motivação, proporcionalidade, contraditório, ampla defesa, publicidade e segurança jurídica.

Ademais, a fim de garantir a higidez de tal procedimento e a imparcialidade de even-tual decisão proferida, necessária se fez a separação funcional entre as fases processuais, sendo elas a fase de instrução e de decisão, e dos diversos órgãos nelas atuantes.

Dessa sorte, no procedimento ordinário249 do Processo Administrativo Sancionador da CVM, a acusação é feita pela Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com Procuradoria Especializada Federal (“PFE”), enquanto que a decisão deve ser proferida, em primeira instância, pelo Colegiado, composto pelo Presidente250 e mais dois diretores, no mínimo, cabendo recurso de tal decisão ao Conselho de Re-cursos do Sistema Financeiro Nacional.

4. O TERMO DE COMPROMISSO.

O Termo de Compromisso no Brasil foi instituído através da Lei nº. 9.457/1997, que introduziu os §§ 5º a 8º ao artigo 11, na Lei nº. 6.385/1976 com a seguinte redação:

§ 5o A Comissão de Valores Mobiliários poderá, a seu exclusivo critério, se o interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento admi-nistrativo instaurado para a apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de compromisso, obrigando-se a:

I – cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Comissão de Valores Mobiliários; e

II – corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.§ 6º O compromisso a que se refere o parágrafo anterior não importará

confissão quanto à matéria de fato, nem reconhecimento de ilicitude da conduta analisada.

§ 7o O termo de compromisso deverá ser publicado no Diário Oficial da União, discriminando o prazo para cumprimento das obrigações eventualmente assumidas, e constituirá título executivo extrajudicial.

§ 8º Não cumpridas as obrigações no prazo, a Comissão de Valores Mobiliá-rios dará continuidade ao procedimento administrativo anteriormente suspenso, para a aplicação das penalidades cabíveis.

Historicamente, podemos relacionar o Termo de Compromisso brasileiro com o Consent Decree251 americano, regulamentado pela Securities and Exchange Comission. Através da regulamentação americana, as propostas para celebração de Consent Decree devem obedecer a algumas Normas de Conduta (“Rules of Practice”), que prevêem, por exemplo, a constituição de garantias para assegurar eventuais indenizações às partes eventualmente prejudicadas.

249. Em se tratando de infrações de natureza objetiva a que se comine pe-nalidade de multa pecuniária de até no máximo de R$ 100.000,00 (cem mil reais) o rito será o sumário. Conforme art. 1º Regulamento Anexo à Resolução CMN nº. 1.657/1989.250. Em sua ausência, qualquer dos diretores poderá presidir, exigindo-se, sempre, três julgadores presentes.

251. A consent decree (also referred to as a consent order or stipulated judg-ment or agreed judgment) is a final, binding judicial decree or judgment memorializing a voluntary agreement between parties to a suit in return for withdrawal of a criminal charge or an end to a civil litigation. In a typical con-sent decree, the defendant has already ceased or agrees to cease the conduct alleged by the plaintiff to be illegal and consents to a court injunction barring the conduct in the future. A consent judgment can also memorialize pay-ment of damages. Sometimes the defendant expressly does not admit to fault, illegality or damages. Consent decrees are used most commonly in criminal law and family law. They are frequently used by the U.S. Securities and Exchange Commission. They are sometimes used in antitrust law. Fonte: http://www.justice.gov/enrd/Con-sent_Decrees.html > acessado em 28 de junho de 2012.

<nota2>


FGV DIREITO RIO 294

Dessa forma, tanto o Consent Decree como o Termo de Compromisso visam aten-der ao mesmo propósito, qual seja, possibilitar a celebração de acordo entre o investiga-do da prática de algum ilícito e o ente público responsável por sua apuração e eventual condenação, seja a SEC nos EUA ou a CVM no Brasil, através da prática de condutas que ajustem ou amenizem o ilícito cometido.

Cabe distinguir tais institutos, entretanto, no que tange a necessidade de homolo-gação em juízo de tais compromissos. Nos EUA, o Consent Decree obrigatoriamente deverá ser apreciado e homologado por um juiz, enquanto que no Brasil não há tal obri-gatoriedade, tendo a CVM, dessa forma, autonomia suficiente para propor, modificar ou aceitar termos de compromisso.

A natureza jurídica do termo de compromisso é a de uma transação. Segundo a doutrina de Nelson Eizirik, a CVM “’abre a mão’, provisoriamente, de seu jus puniendi e o particular deixa de praticar o ato sob investigação, comprometendo-se a indenizar eventuais danos causados pela sua conduta.” Constitui-se, assim, através do Termo de Compromisso, um negócio jurídico bilateral, em que as partes dão fim às condutas duvidosas investigadas, por meio de concessões recíprocas, muitas vezes de cunho pecu-niário, muito embora essa não seja obrigatoriamente a regra.

Vale ressaltar que, como se depreende do dispositivo legal, a celebração de Termo de Compromisso não implica em nenhuma hipótese na confissão da prática ilícita por par-te do acusado, o que gera certa dúvida quanto o seu real propósito, afinal, se o acusado não é culpado, por que estaria pagando?

Paga-se para encerrar o processo, sem que o acusado seja levado a julgamento ou sua culpa seja presumida, criando-se a ideia no mercado de que o termo de compromisso, na realidade, seria uma multa por uma conduta capaz de ensejar dúvida quanto a sua licitude, sendo essa umas de suas principais críticas.

Entretanto, pelo princípio constitucional da presunção da inocência, jamais poderia o Termo de Compromisso ser visto como tal, uma vez que não há que se falar em sanção sem a prévia certeza quanto à ilicitude do ato, devendo tal entendimento ser afastado.

Notória crítica do Termo de Compromisso, Norma Jonssen Parente assevera:

“Acho que sendo mais proativa, valendo-se, por exemplo, do importante po-der preventivo que lhe foi conferido pelo legislador, nos termos do art. 124, §5º, II, da Lei de S/A, quando a CVM está autorizada por lei a suspender o curso de uma assembleia para manifestar a sua opinião sobre a questão em discussão. Exemplo eloqüente e eficaz de tal procedimento ocorreu no caso da reorganiza-ção societária pretendida pela Tele Centro Oeste Participações S/A e da Telesp Celular Participações S/A, em dezembro de 2003, cuja não equitatividade, antes da realização da assembleia convocada para decidir a questão, foi reconhecida pela CVM e terminou impedindo a perpetração da injustiça que iria ser pratica-da contra os acionistas minoritários. Pois após a opinião da CVM, as empresas optaram por não levar adiante as assembléias. Porém, inconformadas, questio-naram judicialmente a opinião da CVM, mas não obtiveram sucesso, pois a ação foi julgada extinta sem análise do mérito, em face de impossibilidade jurídica do


FGV DIREITO RIO 295

252 Disponível em: http://www.trans-parenciaegovernanca.com.br/TG/index.php?option=com_content&view=article&id=119&Itemid=118&lang=br > acessado: 28.06.2012


254 Processo CVM RJ 2001/4652, j. 22.03.2005.

pedido, pois se tratava de mera opinião cuja competência para mudá-la escapava da alçada do poder judiciário.” 252

Apesar da existência de crítica na doutrina acerca do uso de Termos de Compro-misso, tal instituto encontra também considerável respaldo por muitos juristas, como Nelson Eirizik que assim leciona:

(...) o Termo de Compromisso não pode, em hipótese alguma, ser confundi-do com tolerância com o ilícito; ao contrário, deve ser entendido como instru-mento que lhe permite perseguir o interesse público de forma rápida e eficaz, nos casos em que, em seu entendimento, a eventual continuidade do processo não traria qualquer benefício ao desenvolvimento do mercado. 253

O mesmo entendimento pode ser extraído do seguinte trecho do voto proferido pelo Diretor Sergio Weguelin em processo de sua relatoria:

“Vale destacar que o instituto legal do termo de compromisso não tem outro sentido senão o de dar certa flexibilidade à CVM. Não se trata, evidentemen-te, de tolerar o ilícito, mas sim de permitir à entidade reguladora identificar o momento em que a resposta regulatória já se apresentou suficiente para o bom desenvolvimento do mercado.” 254

Concluí-se, portanto, que o Termo de Compromisso no âmbito do mercado de capitais brasileiros é prática cada vez mais comum, dando flexibilidade à CVM para que exerça seu poder punitivo de modo mais célere e eficaz, uma vez que, diferente-mente das multas, a adimplência em termos de compromisso é quase certa. Ressalve-se, contudo, a existência de fortes críticas a esse instituto, que, de fato, ainda busca seu aperfeiçoamento na legislação pátria.

GLOSSÁRIO

Auto-Regulação. Conjunto de normas e procedimentos de fiscalização criados por entidades privadas para fazer cumprir as práticas equitativas de mercado e manter pa-drões éticos na condução das negociações. As bolsas de valores e de mercadorias e as entidades de classe que congregam instituições financeiras são as principais fontes de auto-regulação do SFN – Sistema Financeiro Nacional

Capital Estrangeiro: Valor dos bens, máquinas e equipamentos entrados no Brasil com dispêndio inicial de divisas, bem como recursos financeiros e monetários introdu-zidos no país para aplicação em atividades econômicas, desde que pertençam a pessoas físicas ou jurídicas residentes, domiciliadas ou com sede no exterior (BM&F).

Companhia Fechada. Companhia cujos valores mobiliários não estão admitidos à negociação no mercado de títulos e valores mobiliários (BM&F).

252. Disponível em: http://www.transparenciaegovernanca.com.br/TG/index.php?option=com_content&view=article&id=119&Itemid=118&lang=br > acessado: 28.06.2012


254. Processo CVM RJ 2001/4652, j. 22.03.2005.


FGV DIREITO RIO 296

Oferta Pública. 1) Distribuição de títulos e valores mobiliários junto ao público investidor; 2) colocação junto ao público de determinado número de ações de uma companhia. Caracteriza-se por ser extensiva a não-acionistas da companhia. A com-panhia aberta que já tenha efetuado distribuição pública de valores mobiliários poderá submeter para arquivamento na CVM – Comissão de Valores Mobiliários – um Pro-grama de Distribuição de Valores Mobiliários, com o objetivo de no futuro efetuar ofertas públicas de distribuição dos valores mobiliários nele mencionados. O Programa de Distribuição terá prazo máximo de 2 (dois) anos, contado do seu arquivamento pela CVM, devendo ser indeferido qualquer pedido de registro de oferta vinculado a um Programa de Distribuição apresentado após o transcurso deste prazo.

CVM – Comissão de Valores Mobiliários. Autarquia federal que disciplina e fisca-liza o mercado de valores mobiliários. Foi criada pela Lei 6.385/76. EnFin. Compete à CVM: a) estimular a formação de poupança e a sua aplicação em valores mobiliários; b) promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais; c) assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da Bolsa e do balcão; d) proteger os titulares de valores mobili-ários e os investidores do mercado contra emissões irregulares de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários; e) evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar condições, artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; f ) assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido; g) assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários; h) assegurar a observância, no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; i) regulamentar, com observân-cia da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias previstas na lei que a criou e na Lei de Sociedades por Ações; j) administrar os registros instituídos na lei que a criou; k) fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pes-soas que dele participem, e aos valores nele negociados; l) propor ao Conselho Monetá-rio Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários de mercado; m) fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório.


FGV DIREITO RIO 297

255 Fundos de Investimentos em Parti-cipações ( FIP ) — mais um Instrumen-to para Redução do Custo Brasil. Luiz Leonardo Cantidiano.

19.1. AULA EXTRA: O USO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTOS EM PARTICI-PAÇÕES FIP

Obs. Esta aula extra não está incluída no plano de aulas do curso e somente será administrada em caso de sobra de tempo no fim do período letivo.


O Uso dos Fundos de Investimento em Participações.



ROCHA, Tatiana Nogueira. “Fundos de Investimento e o Papel do Administrador”. São Paulo: Ibmec Law, 2006.

C) ROTEIRO DE AULA

O Uso de Fundos de investimentos em Participações.

Não obstante o fato do mercado de capitais no Brasil oferecer a um investidor uma enorme gama de produtos, o fundo de investimento em participações é um conceito relativamente novo.

Até o ano de 2003 as poucas experiências existentes no mercado brasileiro de consti-tuição de fundos com as características de um “private equity” decorreram da adaptação das regras aplicáveis aos fundos de investimentos em ações FIA, o que criava inúmeras restrições à correta utilização do instituto. 255

Esta incerteza permaneceu até que a Comissão de Valores Mobiliários – CVM bai-xou a Instrução No. 391, de 16 de julho de 2003, regulando os Fundos de Investimento em Participações – FIPs, o veiculo ideal para investimento em fundos de private equity. O propósito dos FIPs é de adquirir ações, debêntures, warrants e outros títulos conver-síveis ou permutáveis por ações emitidas por companhias abertas ou fechadas. É uma condição para qualquer investimento com FIPs que haja uma efetiva participação na administração da companhia em que se está investindo, através, por exemplo, da no-meação de diretores.

O FIP é um instrumento bastante utilizado em economias mais desenvolvidas, isto porque admite que a empresa, que ainda não atingiu um estágio e um porte que lhe permitam acessar o mercado através de oferta primária de ações (IPO), mas que necessi-ta de capital para desenvolver seus negócios, modernizar-se e conquistar mais mercado, venha a captar, por prazos longos, recursos fornecidos por investidores que estão dispos-

255. Fundos de Investimentos em Par-ticipações ( FIP ) – mais um Instrumen-to para Redução do Custo Brasil. Luiz Leonardo Cantidiano.


FGV DIREITO RIO 298

256 Idem.

tos a correr os riscos inerentes ao salto que a empresa investida pretende dar, buscando alcançar maiores lucros, derivados não apenas do retorno que possa ser alcançado pelo recebimento de dividendos futuros, mas especialmente da expectativa de valorização da ação que possibilite, quando do IPO, um expressivo ganho de capital.256

O FIP pode participar no processo de decisão da companhia através dos seguintes mecanismos:

• detendo ações que são parte do bloco de controle;• entrando em acordos de acionistas; ou• tomando quaisquer outras medidas que garantam a efetiva influência do FIP

na administração da companhia ou nas políticas estratégicas desta.

O arcabouço regulatório dos FIPs é flexível. Há alguns requisitos de como estes deverão ser administrados: o estatuto tem flexibilidade substancial em dispor como re-gular o requisito do capital mínimo, a política de investimento, chamadas para investir capital, distribuição de resultados. As ofertas públicas dos FIPs estão sujeitas a requisitos mínimos de registro que são flexíveis, já que seus investidores são considerados investi-dores sofisticados, que tem condições de avaliar as perspectivas e os riscos desta forma de investimento.

FIPs em companhias em recuperação.

A Instrução 391 permite que FIPs investam em companhias sob recuperação me-diante o uso de ativos ou créditos para compra de ações. Esta Instrução requer que tais ativos ou créditos sejam avaliados e que esta avaliação conste em um relatório de avalia-ção feita por um expert que seja relacionado ao procedimento de recuperação. Credores podem, portanto, usar seus créditos para investir na companhia, um aspecto que mu-dou, de forma dramática, todo o cenário das relações entre credores e investidores em companhias insolventes.

Benefícios de se Usar os FIPs

Geralmente, os FIPs são administrados por terceiros a fim de que:

• sejam maximizados os retornos financeiros dos credores que vão receber quo-tas dos fundos como pagamento pelas suas demandas; e

• seja dada mais credibilidade, transparência e segurança ao planos de reorga-nização.

Através desta estrutura, credores que têm interesse em comum podem melhorar suas posições de negociação a fim de exercerem um papel mais importante durante a reor-

256. Idem.


FGV DIREITO RIO 299

257 Experiências recentes, ocorridas em nosso país, confirmam a tese aqui sustentada, dentre as quais posso citar os casos da Gol, da Tam, de Diagnósti-cos das Américas (DASA) e do UOL, nos quais os aportes efetuados por fundos de private equity e a colaboração na gestão das companhias investidas foram fundamentais para assegurar o crescimento das referidas empresas, propiciando aos investidores, quando do respectivo IPO, obter ganho de capital acima da média vigente no mercado.

ganização da empresa, permitindo a estes receber seus créditos e aumentar seus ganhos através de dividendos ou venda da empresa já recuperada.

Portanto, o uso de FIPs quando se trata de uma companhia insolvente pode trazer vantagens significativas e benefícios a todos envolvidos no processo de reorganização.

Por exemplo, os credores de uma companhia em recuperação podem adquirir quotas do FIP mediante cessão de seus créditos contra a empresa ou até ativos relacionados ao processo de reorganização. Há também credores que queiram vender parte ou a totalidade de seus créditos a investidores que queiram participar no processo de reorganização a fim de obter resultados maiores do que os resultados efetivamente disponíveis no mercado.

Investidores estratégicos que queiram tomar controle de uma companhia podem investir em fundos no FIP. Tais investidores irão alocar estes fundos para a capitalização da companhia e exercer um papel relevante na estrutura de governança do fundo.

Ademais, fornecedores de bens e equipamentos e prestadores de serviços podem transferir seus bens, equipamentos e créditos ao FIP. Esta medida permitiria que uma unidade de produção que estivesse em recuperação tivesse fluxo de caixa compatível com sua situação econômica e financeira, enquanto permitiria que estas partes maximi-zassem seus ganhos.

Luiz Leonardo Cantidiano, Otto Eduardo Fonseca Lobo and Daniel Kalansky

D) TEXTOS DE APOIO

Fundos de Investimentos em Participações (FIP) – mais um instrumento para redu-ção do custo Brasil

Luiz Leonardo Cantidiano

Inicio as minhas considerações sobre o tema objeto de minha reflexão lembrando que os Fundos de Investimentos em Participações (FIP) foram regulamentados pela Ins-trução CVM nº 391/03, editada durante a minha gestão como Presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Ressalto que o FIP é um instrumento bastante utilizado em economias mais desen-volvidas, isto porque admite que a empresa, que ainda não atingiu um estágio e um porte que lhe permitam acessar o mercado através de oferta primária de ações (IPO), mas que necessita de capital para desenvolver seus negócios, modernizar-se e conquistar mais mercado, venha a captar, por prazos longos, recursos fornecidos por investidores que estão dispostos a correr os riscos inerentes ao salto que a empresa investida pretende dar, buscando alcançar maiores lucros, derivados não apenas do retorno que possa ser alcançado pelo recebimento de dividendos futuros, mas especialmente da expectativa de valorização da ação que possibilite, quando do IPO, um expressivo ganho de capital257.

Até o ano de 2003 as poucas experiências existentes no mercado brasileiro de consti-tuição de fundos com as características de um “private equity” decorreram da adaptação

257. Experiências recentes, ocorridas em nosso país, confirmam a tese aqui sustentada, dentre as quais posso citar os casos da Gol, da Tam, de Diagnósti-cos das Américas (DASA) e do UOL, nos quais os aportes efetuados por fundos de private equity e a colaboração na gestão das companhias investidas foram fundamentais para assegurar o crescimento das referidas empresas, propiciando aos investidores, quando do respectivo IPO, obter ganho de capital acima da média vigente no mercado.


FGV DIREITO RIO 300

das regras aplicáveis aos fundos de investimentos em ações (FIA), o que criava inúmeras restrições à correta utilização do instituto.

Eu, que havia participado, como advogado do então Banco Garantia de Investimen-tos, da criação (no ano de 1996), do 1º fundo com essa característica (Brasil Private Equity Fundo de Investimento em Ações), conhecia bem as dificuldades que deviam ser enfrentadas para possibilitar dita adaptação, dentre as quais certamente a maior delas decorria da imposição regulamentar que restringia as aplicações do FIA a companhias abertas.

Em artigo que escrevi para o 1º numero da Revista Capital Aberto, quando estava no exercício da Presidência da CVM, chamei a atenção do leitor para o fato de que a agencia reguladora de nosso mercado de capitais estava imbuída da necessidade de modernizar o ambiente regulatório, desenvolvendo mecanismos e procedimentos que permitissem viabilizar o crescimento simultâneo dos mercados primário e secundário de valores mobiliários.

Especificamente sobre o FIP, que estava, naquela ocasião, sendo objeto de regulação pela CVM, tive a oportunidade de afirmar:

Mas não é suficiente, para desenvolver o mercado, aperfeiçoar as regras sobre os ins-trumentos já disponíveis para emissores e investidores. Faz-se necessário, num regime jurídico como o nosso, oferecer novos produtos que venham a permitir alternativas diferenciadas de captação e aplicação da poupança popular.

Nos países mais desenvolvidos, atenção especial é dada aos empreendimentos que se encontram numa fase inicial de concepção e implantação, sem que se possa assegurar seu pleno sucesso.

Nessa fase, em que os recursos disponíveis em mãos de empreendedores são escassos, é preciso viabilizar fontes adequadas de obtenção de capital novo, que possibilitem a continuidade do projeto. Não podem os empreendedores, em tal estágio, pretender captar recursos pela emissão de ações ou debêntures nos mercados nacionais, até mesmo porque há o risco de o projeto não prosperar ou, o que também é comum, demorar a oferecer retorno.

O fundo de private equity (o nosso fundo de investimento em participações, regu-lado pela Instrução CVM nº 391/03) permite que administradores de recursos possam obter capitais para destiná-los a aplicações em projetos dessa natureza, oferecendo aos aplicadores a oportunidade de, no longo prazo, com a maturação dos investimentos re-alizados, obter retorno adequado, decorrente da valorização do negócio explorado pelo receptor dos recursos captados.

Em nosso país, utilizava-se uma adaptação do fundo de investimento em ações para permitir a aplicação de recursos em operações de private equity. Dita solução não atendia plenamente os objetivos que se busca alcançar com a utilização do private equity, não apenas porque os fundos de ações não estão autorizados a investir seus recursos em com-panhias fechadas, mas também porque as regras que tratam de sua organização e ope-ração não são as mais apropriadas para permitir o melhor aproveitamento do instituto.

De acordo com a regulamentação editada pela CVM, o fundo de Investimento em participações é uma comunhão de recursos destinados à aquisição de ações, debêntures, bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis


FGV DIREITO RIO 301

258 A participação do fundo no processo decisório da companhia investida pode ocorrer: (a) pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de con-trole, (b) pela celebração de acordo de acionistas ou, ainda, (c) pela celebração de ajuste de natureza diversa ou ado-ção de procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão.

259 De acordo com o que estabelece a Instrução 406/04, são considerados como organismos de fomento os or-ganismos multilaterais, agências de fomento ou bancos de desenvolvimen-to que possuam recursos provenientes de contribuições e cotas integralizadas majoritariamente com recursos orça-mentários de um único ou diversos governos, e cujo controle seja governa-mental ou multi-governamental.

260 Segundo está consignado no ende-reço eletrônico da CVM (www.cvm.gov.br), no corrente ano foram registradas 5 ofertas de FIP, totalizando mais de 2 bilhões de reais; no ano de 2005 foram concedidos 6 registros, totalizando mais de R$ 2.100 milhões.

em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas, com participação no processo decisório da companhia investida, e efetiva influência na definição de sua política estra-tégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros do Conselho de Administração258.

Para permitir que o fundo de private equity esteja habilitado a participar de projetos de reorganização de empresas, a regulamentação admite que a integralização de cotas, pelo investidor, possa ser efetivada em bens ou direitos, inclusive créditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperação da sociedade investida e desde que o valor dos mesmos esteja respaldado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada.

Considerando que as aplicações feitas pelos fundos de private equity são de matura-ção longa, e que na maioria das vezes os valores mobiliários de emissão das companhias investidas são de nenhuma ou de baixa liquidez, até mesmo porque elas podem não ser sociedades abertas, o produto não pode ser dirigido ao varejo, o que levou a CVM a restringir tais aplicações a investidores qualificados.

Pela natureza dos investidores que estão autorizados a aplicar suas poupanças em fundos de private equity, a CVM optou por fazer ampla delegação aos respectivos re-gulamentos sobre as regras de sua organização e de seu funcionamento, até mesmo porque a prática demonstra que, durante a criação do fundo os possíveis investidores estão adequadamente assessorados e sabem exigir as regras que, em cada caso, melhor protejam seus interesses”.

Cumpre recordar que, além da Instrução 391/03, que regulamentou o FIP, a CVM também editou a Instrução 406/04, que dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento em Participações que obtenham apoio financeiro de organismos de fomento. Dita instrução permite que possam ser emitidas, pelo fundo, (a) cotas de diferentes classes, a que sejam atribuídos direitos econômico-fi-nanceiros e/ou políticos diferenciados, a serem estabelecidos no respectivo regulamento, (b) ao mesmo tempo em que admite que o fundo possa contrair empréstimos, direta-mente, dos organismos, das agências de fomento ou dos bancos de desenvolvimento, limitados tais empréstimos ao montante correspondente a 30% (trinta por cento) dos ativos do fundo259.

Saliento que a Instrução CVM 406/04 foi editada a pedido do BID, que desejava, em conjunto com investidores de mercado, aplicar recursos em nosso país que fossem direcionados a projetos de infra-estrutura, mas que desejava fazê-lo na posição de credor (e não de acionista), através de um FIP, porque considerava que este seria o veículo mais adequado para congregar os interesses de todos os poupadores que viessem a se interes-sar por participar dos projetos de melhoria da infra-estrutura de nosso país.

Expostas as razões que levaram a CVM a regulamentar o FIP, e descritas as suas prin-cipais características, cumpre-me agora ressaltar em que medida o citado fundo pode contribuir para a redução do custo Brasil.

A esse respeito penso que o primeiro aspecto a ser destacado diz respeito à perspecti-va que se abre, de forma mais ampla, para a nossa economia, de captar recursos a serem investidos por prazos mais longos260, permitindo que nossas empresas (especialmente aquelas que são exploradas por companhias fechadas) possam desenvolver projetos de

258. A participação do fundo no pro-cesso decisório da companhia investida pode ocorrer: (a) pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle, (b) pela celebração de acordo de acionistas ou, ainda, (c) pela celebração de ajuste de natureza di-versa ou adoção de procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão.

<nota2>

259. De acordo com o que estabelece a Instrução 406/04, são considerados como organismos de fomento os or-ganismos multilaterais, agências de fomento ou bancos de desenvolvimen-to que possuam recursos provenientes de contribuições e cotas integralizadas majoritariamente com recursos orça-mentários de um único ou diversos governos, e cujo controle seja governa-mental ou multi-governamental.260. Segundo está consignado no en-dereço eletrônico da CVM (www.cvm.gov.br), no corrente ano foram regis-tradas 5 ofertas de FIP, totalizando mais de 2 bilhões de reais; no ano de 2005 foram concedidos 6 registros, totalizan-do mais de R$ 2.100 milhões.


FGV DIREITO RIO 302

261 Quando da privatização de empre-sas estatais, durante a última década, muitos investidores que participaram do processo utilizaram a estrutura do private equity (através da adaptação do FIA, já referida) para realizar seus investimentos.

crescimento e de modernização, certas de que poderão obter apoio financeiro de in-vestidores interessados em participar do processo de desenvolvimento planejado, a um custo mais baixo de capital. Por outro lado, além do apoio financeiro derivado da cap-tação de recursos, as empresas estão habilitadas a alcançar apoio gerencial, instrumento importante para permitir que seu processo de desenvolvimento seja corretamente im-plementado.

Assinalo, porque importante para compreender a questão aqui analisada, que o FIP substitui, até mesmo com vantagens fiscais, a sociedade holding, como mecanismo para possibilitar que recursos dos poupadores possam ser aglutinados e direcionados a inves-timentos no setor produtivo da economia, gerando empregos e impostos.

Não é por outra razão, aliás, que os investidores vêm estruturando operações das mais variadas naturezas mediante a utilização de FIP. Como exemplo posso citar, não apenas aquelas operações tradicionais de aporte de recursos a empresas que necessitam crescer e se modernizar, mas também as operações de Project finance, em que os finan-ciadores antecipam recursos financeiros a serem pagos através de resultados a serem alcançados pela exploração do empreendimento implantado com o financiamento con-cedido pelo mercado.

Aliás, em todos as discussões que vêm sendo travadas sobre a estruturação das Parce-rias Público Privadas (PPPs)261, sempre é ressaltada a conveniência de utilização do FIP como veículo capaz de aglutinar os interesses dos investidores, destinando os recursos captados ao financiamento do projeto a ser desenvolvido.

Outro ponto da regulamentação do FIP, que também deve ser objeto de destaque, está relacionado à entrada em vigor, em nosso país, da lei de recuperação de empresas, que visa permitir que as entidades que se encontrarem em dificuldades, decorrentes de inadequada estrutura de capital ou de problemas de gestão (aí consideradas, também, as dificuldades oriundas das características de seu controle acionário).

Todos aqueles que, de um modo ou de outro, já estiveram envolvidos em opera-ções de recuperação de empresas, ao perceberem que ao menos uma parcela do empre-endimento pode ser recuperada, através da segregação dos setores viáveis da empresa, que atravessa problemas de liquidez, ou que se defronta com estrutura inadequada de capital, para dar continuidade aos itens do negócio com perspectiva de crescimento, também encontraram dificuldades na obtenção de novos recursos capazes de permitir o soerguimento da empresa.

Os investidores, capazes de destinar recursos novos para permitir a recuperação da empresa viável, são reticentes em participar da operação de recuperação, em primeiro lugar, pelo risco de ficarem contaminados pelos problemas decorrentes da situação de-licada em que a empresa se encontra. De outro lado, os investidores geralmente não estão dispostos a injetar recursos financeiros na companhia, correndo o duplo risco de (a) permanecer a companhia sob o controle e a gestão das mesmas pessoas que lá esta-vam quando do fracasso e (b) ter os recursos apreendidos pelos credores, que buscam recuperar os valores a que fazem jus.

Por sua vez, o controlador da empresa que se encontra em dificuldade não aceita abdicar do poder de que é titular sem que esteja seguro de que a recuperação será alcan-çada, o que apenas será realidade se houver renegociação com os credores (mediante a

261. Quando da privatização de em-presas estatais, durante a última déca-da, muitos investidores que participa-ram do processo utilizaram a estrutura do private equity (através da adaptação do FIA, já referida) para realizar seus investimentos.


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qual haja redução dos encargos, alongamento de prazos e, na maioria das vezes, perdão de parcela da dívida ou capitalização de uma parte dela).

Finalmente, o credor não aceita renegociar seu crédito se não tiver a perspectiva de, rapidamente, ver regularizada a situação da empresa, o que apenas ocorrerá se houver aporte de novos recursos, com substituição da gestão da companhia.

A regulamentação do FIP, editada pela CVM, admite, como já referido, que a inte-gralização de cotas do fundo criado para empresa em recuperação possa ser efetivada em bens ou direitos, inclusive créditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperação da sociedade investida e desde que o valor dos mesmos esteja respaldado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada.

Através do FIP pode ser equacionado o problema acima mencionado, na medida em que o fundo pode permitir a convergência dos diversos interesses envolvidos, rela-tivos à empresa que se encontra em situação difícil: o detentor do controle transfere, para o fundo, que será gerido por empresa independente, escolhida pelos credores, as ações integrantes do bloco de controle. Ademais, através de uma adequada estrutura de governança do fundo – que pode contemplar comitês de investimento e de fiscali-zação, integrado pelos credores e por investidores –, os interessados no processo ficam habilitados a interferir na gestão do fundo, assim como a acompanhar os atos que são praticados visando a recuperação.

Os credores, por sua vez, também podem participar do FIP, os primeiros através da transferência de seus créditos e encargos (ou de parcelas deles), créditos esses que podem ser objeto de capitalização na empresa em recuperação e, até mesmo, ser utilizados para integralizar debêntures de prazo longo, emitidas pela empresa investida. Também estão habilitados, os credores que assim desejarem, a alienar seus créditos, ou parte deles, a investidores (especuladores) que desejem participar do processo de recuperação, objeti-vando ganhar resultados maiores do que aqueles vigentes no mercado.

De outro lado, os investidores estratégicos, que desejarem assumir o comando da empresa em recuperação, estarão habilitados a injetar recursos monetários no FIP, que os destinará à capitalização da empresa investida, ao mesmo tempo em que assumirão papel de destaque na estrutura de governança do fundo.

Há, ainda, os fornecedores de bens e equipamentos, assim como os prestadores de serviços, que poderão ser convencidos pela empresa em recuperação a transferir os bens, equipamentos e créditos de que sejam titulares ao FIP, de sorte a permitir que a unidade produtiva, em processo de recuperação, possa ter um fluxo de caixa compatível com o estágio em que se encontrar sua situação econômico financeira, ao mesmo tempo em que possibilitará que tais pessoas (fornecedores de bens e prestadores de serviços) pos-sam maximizar seus ganhos.

Concluindo, penso não haver dúvidas quanto à contribuição que o FIP certamente trará para a redução do chamado custo Brasil.

Assim entendo, em primeiro lugar, porque me parece indiscutível que o fundo é capaz de fazer fluir, para o processo de crescimento e de modernização das empresas nacionais, expressiva soma de recursos financeiros que antes não estavam disponíveis.

Com o aporte de tais recursos aptos a financiar o desenvolvimento das empresas que operam em nosso país, e com a contribuição que o FIP dá no processo de gestão


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262 Não pode deixar de ser lembrado que, sendo o FIP uma comunhão de recursos, pertencentes aos cotistas do fundo, os critérios de atuação do gestor quanto à escolha dos projetos a serem objeto de investimentos, assim como o cuidado que ele deve ter no acompanhamento da ação dos admi-nistradores das companhias investidas, serão constantemente avaliados pelos investidores; ou seja, a tendência é que o gestor do fundo busque ser o mais eficiente possível, não apenas porque deseja assegurar um bom retorno para os investimentos captados, mas princi-palmente porque ele sabe que, sendo o seu desempenho avaliado pelo merca-do, se ele fracassar muito dificilmente voltará a operar no mercado.

263 No Processo de Recuperação Judicial, os seguintes meios/ tipos de recupera-ção podem ser propostos (art. 50 ): (i) aumento de capital social;(ii) trespasse ou arrendamento de estabelecimento, inclusive à sociedade constituída pelos próprios empregados; (iii) redução salarial, compensação de horários e redução da jornada, mediante acordo ou convenção coletiva; (iv) dação em pagamento ou novação de dívidas do passivo, com ou sem constituição de garantia própria ou de terceiro; (v) usufruto da empresa; administração compartilhada; (vi) emissão de valo-res mobiliários; (vii) constituição de sociedade de propósito específico para adjudicar, em pagamento dos créditos, os ativos do devedor.

da companhia investida, temos como conseqüência, não apenas o incremento da com-petitividade (necessário para fazer a economia alcançar um melhor desempenho), mas também a melhoria nos processos de produção, que proporciona um inquestionável acréscimo da produtividade nacional, fatores esses indispensáveis para que se possa ob-ter uma redução do custo de operação de nossa economia262.

Outra contribuição relevante que o FIP traz para as empresas investidas, por força do que estabelece a Instrução CVM 391/03, é a indiscutível melhoria nas práticas de governança das empresas investidas, que devem observar regras mínimas de organização.

Não podemos esquecer, de outro lado, que o FIP pode colaborar com o setor públi-co no equacionamento das questões relacionadas à infra-estrutura de nosso país, cana-lizando recursos para financiar obras nas áreas de transporte (modernização de estradas e portos) e de saneamento, isto porque, como visto, o fundo se constitui em veículo ideal para a realização de investimentos no setor, até mesmo porque a regulamentação admite que ele opere alavancado (tendo até 30% de seu patrimônio originado de dívida contraída com os cotistas), podendo investir mediante a subscrição de instrumentos de divida ofertados pelas empresas encarregadas de desenvolver os projetos.

Finalmente, a possibilidade de o FIP ser utilizado como veículo catalisador dos di-versos interesses envolvidos em processo de recuperação de empresas insolventes certa-mente é um fator adicional para ajudar no saneamento das empresas nacionais.

E) CASO

O Primeiro Plano de Recuperação263 da Varig baseava-se em uma garantia aos cre-dores de que estes efetivamente participariam nas negociações para admissão de novos investidores que trariam capital para a Varig (art. 35).

O Primeiro Plano aprovado em assembléia de credores criava quatro Fundos de Investimento e Participação (FIPs), cada um com características individuais, que seriam geridos por empresas especializadas (conforme regras da CVM). O primeiro FIP (FIP controle) tinha as ações de controle da Varig. Os outros três FIPs tinham os créditos da Classe I (créditos trabalhistas), Classe II (credores com garantia real) e Classe III (credo-res sem garantia real e privilégios especiais).

F) GLOSSÁRIO

Administrador de Fundos de Investimento. Profissional de carteira de fundo de investimentos, podendo ser pessoa física ou jurídica, com autoridade para comprar ou vender valores mobiliários por conta do fundo.. O administrador e o gestor estão obri-gados a adotar as seguintes normas de conduta: a) exercer suas atividades buscando sem-pre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práti-cas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer

262. Não pode deixar de ser lembra-do que, sendo o FIP uma comunhão de recursos, pertencentes aos cotistas do fundo, os critérios de atuação do gestor quanto à escolha dos projetos a serem objeto de investimentos, assim como o cuidado que ele deve ter no acompanhamento da ação dos admi-nistradores das companhias investidas, serão constantemente avaliados pelos investidores; ou seja, a tendência é que o gestor do fundo busque ser o mais eficiente possível, não apenas porque deseja assegurar um bom retorno para os investimentos captados, mas princi-palmente porque ele sabe que, sendo o seu desempenho avaliado pelo merca-do, se ele fracassar muito dificilmente voltará a operar no mercado.

263. No Processo de Recuperação Judicial, os seguintes meios/ tipos de recuperação podem ser propostos (art. 50 ): (i) aumento de capital social;(ii) trespasse ou arrendamento de estabe-lecimento, inclusive à sociedade cons-tituída pelos próprios empregados; (iii) redução salarial, compensação de ho-rários e redução da jornada, mediante acordo ou convenção coletiva; (iv) da-ção em pagamento ou novação de dí-vidas do passivo, com ou sem constitui-ção de garantia própria ou de terceiro; (v) usufruto da empresa; administração compartilhada; (vi) emissão de valores mobiliários; (vii) constituição de so-ciedade de propósito específico para adjudicar, em pagamento dos créditos, os ativos do devedor.


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infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou ges-tão; b) exercer, ou diligenciar para que sejam exercidos, todos os direitos decorrentes do patrimônio e das atividades do fundo, ressalvado o que dispuser o regulamento sobre a política relativa ao exercício de direito de voto do fundo; e, c) empregar, na defesa dos direitos do cotista, a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos necessários para assegurá-los, e adotando as medidas judiciais cabíveis.

O administrador e o gestor devem transferir ao fundo qualquer benefício ou vanta-gem que possam alcançar em decorrência de sua condição, admitindo-se, contudo, que o administrador e o gestor de fundo de quotas sejam remunerados pelo administrador do fundo investido (Bovespa).

Resgate (em fundos de investimento). Normas que regulam o resgate de quotas de fundo de investimento: a) o regulamento estabelece o prazo entre o pedido de resgate e a data de conversão de quotas, assim entendida, para os efeitos desta Instrução, a data da apuração do valor da quota para efeito do pagamento do resgate; b) a conversão de quotas dar-se-á pelo valor da quota do dia na data da conversão, c) o pagamento do resgate deve ser efetuado em cheque, crédito em conta corrente ou ordem de pagamen-to, no prazo estabelecido no regulamento, que não poderá ser superior a 5 dias úteis, contados da data da conversão de quotas, d) o regulamento pode estabelecer prazo de carência para resgate, com ou sem rendimento; e) é devida ao cotista uma multa de 0,5% do valor de resgate, a ser paga pelo administrador do fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de quotas.

O regulamento estabelece o prazo a decorrer entre o pedido de resgate e a data de conversão de quotas, assim entendida a data da apuração do valor da quota para efeito do pagamento do resgate. A conversão de quotas se dá pelo valor da quota do dia na data da conversão, ressalvadas as hipóteses previstas para os fundos de curto prazo, fun-dos referenciados e fundos de renda fixa.

O pagamento do resgate deve ser efetuado no prazo estabelecido no regulamento, que não pode ser superior a 5 dias úteis, contados da data da conversão de quotas, ressalvada a hipótese de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados.

EnFin. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez existente, ou que possam implicar na alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador pode declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo obrigatória a convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo de 1 dia, para deliberar, no prazo de 15 dias, a contar da data do fechamento para resgate, sobre as seguintes possibilidades: a) substituição do administrador, do gestor ou de ambos; b) reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; c) possibilidade do pagamento de resgate em títulos e valores mobiliários; d) cisão do fundo; e, e) liquidação do fundo.


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OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBOBacharel em direito pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, mes-tre pela University of Miami School of Law e com pós graduação na COPPE UFRJ, MBP em Óleo e Gás. Membro Titular do Conselho de Recursos do Sistema Finan-ceiro Nacional. Foi sócio do escritório Steel Hector & Davis LLP. É atualmente sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados.


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FICHA TÉCNICA

Fundação Getulio Vargas

Carlos Ivan Simonsen LealPRESIDENTE

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Joaquim FalcãoDIRETOR

Sérgio GuerraVICE-DIRETOR DE ENSINO, PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO

Rodrigo ViannaVICE-DIRETOR ADMINISTRATIVO

Thiago Bottino do AmaralCOORDENADOR DA GRADUAÇÃO

André Pacheco Teixeira MendesCOORDENADOR DO NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA

Cristina Nacif AlvesCOORDENADORA DE ENSINO

Marília AraújoCOORDENADORA EXECUTIVA DA GRADUAÇÃO