frankfurt school of finance & management · 2014-10-17 · frankfurt am main frankfurt school...

Beitrag zum Postbank Finance Award 2009

Frankfurt am Main

Frankfurt School of Finance & Management

Lehren aus der Finanzkrise

Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Subprime Krise verhindert? Eine modellgestützte Analyse der infizierten Märkte

Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Jürgen Strohhecker

Studentische Teammitglieder: Lars Fetzer Mathias Gans Christian Marx Julia Raschkowski Christoph Roder


Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Subprime Krise verhindert?

Eine modellgestützte Analyse der infizierten Märkte

Postbank Finance Award

Lehren aus der Subprime Krise


Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis ........................................................................................................ I

Abbildungsverzeichnis ....................................................................................................... II

1 Subprime Krise – Die infizierten Märkte ................................................................. 1

2 Die Vorboten der Krise ............................................................................................... 3

3 Empirische Analyse der infizierten Märkte .............................................................. 8

3.1 Der US-Immobilienmarkt ................................................................................... 8

3.1.1 Messung von Immobilienpreisen .............................................................................................. 8 3.1.2 Grundnachfrage nach Immobilien ............................................................................................ 9 3.1.3 Zusätzliche Nachfrage auf dem Immobilienmarkt .................................................................. 10 3.1.4 Spekulative Nachfrage auf dem Immobilienmarkt ................................................................. 13 3.1.5 Angebot auf dem Immobilienmarkt ........................................................................................ 14 3.1.6 Modellbildung ........................................................................................................................ 15

3.2 Der US-Bankenmarkt ....................................................................................... 17

3.2.1 Genese der Banksteuerung...................................................................................................... 17 3.2.2 Geschäftsmodell: Von Buy&Hold zum Originate-to-Distribute Modell ................................ 18 3.2.3 Die Ausgestaltung der Kreditprodukte ................................................................................... 19 3.2.4 Kreditvergabeprozess: Banken ............................................................................................... 22 3.2.5 Kreditvergabeprozess: Broker ................................................................................................ 24 3.2.6 Modellbildung ........................................................................................................................ 27

3.3 Der Verbriefungsmarkt .................................................................................... 28

3.3.1 Der Begriff der Verbriefung ................................................................................................... 28 3.3.2 Verbriefungsgründe für Finanzinstitute .................................................................................. 29 3.3.3 Risiken auf dem Verbriefungsmarkt im Rahmen der Subprime Krise ................................... 30 3.3.4 Modellbildung ........................................................................................................................ 37

4 Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze ....................................... 40

4.1 Holistisches Modell für die infizierten Märkte ............................................... 40

4.2 Modellbasierte Erklärungshypothesen der Entwicklung hin zur Krise ...... 43

4.3 Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Krise verhindert? ............................... 46

5 Subprime Krise: Lehren aus dem deutschen Retailbanking ................................ 49

Literaturverzeichnis .......................................................................................................... IV


Abkürzungsverzeichnis

Seite I

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities

ARM Adjustable Rate Mortgages

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BIP Bruttoinlandsprodukt

bps Basis points

CDO Collateralized Debt Obligations

CLO Commercial Loan Obligations

CMBS Commercial Mortgage Backed Securities

FED Federal Reserve Bank

FICO Faire Isaac Credit Organization

FRM Fixed Rate Mortgages

GSE Governmental Sponsored Enterprises

HEL Home Equity Loans

IO Interest only

LTV Loan to value

M2 Geldmengenaggregat M2

MaRisk Mindestanforderungen an das Risikomanagement

MBS Mortgage Backed Securities

NINJA No income, no job, no assets

RAROC Risk Adjusted Return on Capital

RMBS Residential Mortgage Backed Securities

RoE Return on Equity

SD System Dynamics

SPV Special Purpose Vehicle


Subprime Krise – Die infizierten Märkte

Seite II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bruttoinlandsprodukt ........................................................................................... 3

Abbildung 2: Sparquote & Schuldenstand ................................................................................. 4

Abbildung 3: Durchschnittliches Einkommen ........................................................................... 4

Abbildung 4: Dow Jones Industrial Index .................................................................................. 4

Abbildung 5: Inflationsrate ........................................................................................................ 4

Abbildung 6: Verschuldungsstand ............................................................................................. 5

Abbildung 7: Verschuldungsquote in % des BIP ....................................................................... 5

Abbildung 8: Leistungsbilanzdefizit .......................................................................................... 5

Abbildung 9: Auslandsverschuldung ......................................................................................... 5

Abbildung 10: Leitzinsentwicklung ........................................................................................... 6

Abbildung 11: Geldmengenentwicklung M2 ............................................................................. 6

Abbildung 12: Wechselkursentwicklung ................................................................................... 6

Abbildung 13: Case-Shiller Immobilienpreisindex .................................................................... 8

Abbildung 14: Anzahl Haushalte vs. Immobilienbestand ........................................................ 10

Abbildung 15: Hausbesitzquote ............................................................................................... 13

Abbildung 16: Angebotsüberschuss neuer Immobilien ........................................................... 15

Abbildung 17: Modellierung des Häusermarktes ..................................................................... 16

Abbildung 18: Entwicklung der Banksteuerung ...................................................................... 17

Abbildung 19: Effektivzinsentwicklung FRM vs. ARM ......................................................... 20

Abbildung 20: Anteil variabler Hypothekenkredite am Gesamtvolumen ................................ 21

Abbildung 21: Modellierung des Bankenmarktes .................................................................... 27



Seite III

Abbildung 22: Subordinationsprinzip ...................................................................................... 28

Abbildung 23: Arten von ABS ................................................................................................. 31

Abbildung 24: CDO-Volumen ................................................................................................. 32

Abbildung 25: Verbriefungsvolumen: Prime vs. Subprime ..................................................... 33

Abbildung 26: Verbriefungsquoten für Hypothekenkredite .................................................... 34

Abbildung 27: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen ........................................... 35

Abbildung 28: Leitzins vs. Verbriefungsvolumen ................................................................... 37

Abbildung 29: Modellierung des Verbriefungsmarktes ........................................................... 38

Abbildung 30: System Dynamics: Sektordiagramm ................................................................ 40

Abbildung 31: Durchschnittlicher Immobilienpreis ................................................................ 41

Abbildung 32: Verkaufte Immobilien ...................................................................................... 41

Abbildung 33: Hypothekenkreditvolumen ............................................................................... 42

Abbildung 34: Verbriefungsquote Neugeschäft ....................................................................... 42

Abbildung 35: Nachfrage nach Immobilien ............................................................................. 43


Abbildung 37: Nachfrage nach Häusern .................................................................................. 44


Abbildung 39: Verbriefungsquote Neugeschäft ....................................................................... 45


Abbildung 41: Kreditvergabestandards .................................................................................... 45

Abbildung 42: Ausfallquote Neugeschäft ................................................................................ 45



Seite 1

1 Subprime Krise – Die infizierten Märkte

Unabhängig ob Rundfunk, Fernsehen oder wissenschaftlicher Diskurs, die Finanzkrise und

ihre Auswirkungen sind stets präsent. Weltweit versuchen Zentralbanken, Politiker und

Unternehmen der Finanzkrise Herr zu werden. Die kleinste Recheneinheit, die im Kampf

gegen diese Krise Verwendung findet: Milliarden. Doch zur Bekämpfung scheint ein

Vielfaches dieser Summe nötig. Durch alle Schichten der Gesellschaft formiert sich der Wille,

die Auslöser der Krise zu identifizieren, um die Schwächen des gegenwärtigen Systems zu

korrigieren und zukünftigen Krisen dieses Ausmaßes vorbeugen zu können.

Rückblickend kann der überhitzte US-Immobilienmarkt als Ausgangspunkt der Subprime

Krise identifiziert werden, die sich, angetrieben durch den weltweiten Verbriefungsmarkt, auf

nahezu alle großen Volkswirtschaften ausbreitete. Steigende Ausfallraten lösten einen

Nachfrageschock und eine hohe Risikoaversion bei den Investoren aus. Dies führte zu einem

Austrocknen der bis dahin hoch liquiden Verbriefungsmärkte. Als die ersten Finanzinstitute

ins Wanken gerieten, stieg auch das Misstrauen der Banken untereinander, was zum

Zusammenbrechen des Interbankenmarktes führte. Trotz Unterstützung und erster

Rettungspakete von Notenbanken und Staaten sprang der Funke 2008 auf die Realwirtschaft

über. Die aktuellen Auswirkungen auf die Märkte sind nur noch mit der Weltwirtschaftskrise

vergleichbar, die mit dem Schwarzen Freitag 1929 ihren Anfang nahm.

Die heute als „toxisch“ geltenden Subprime Papiere enthalten maßgeblich Forderungen aus

privaten Immobilienkrediten in den USA. Diese Hypothekenkredite wurden von

amerikanischen Banken finanziert und an internationale Investoren weitergereicht. Im

Rahmen der Ursachenforschung muss daher der Fokus vom US-Immobilienmarkt auch auf

den US-Bankenmarkt und den Verbriefungsmarkt erweitert werden. Aufgrund der

Wechselwirkungen der Märkte untereinander ist eine Partialanalyse zur Ursachenforschung

unzureichend. Notwendiges und gleichzeitiges Ziel der vorliegenden Arbeit ist eine

holistische und parallele Betrachtung der drei infizierten Märkte, um Ursachen und Treiber

korrekt identifizieren zu können.



Seite 2

Mit der von Jay W. Forrester entwickelten System Dynamics Methode (SD) werden die drei

Märkte modelliert und die dynamisch-komplexen Wechselwirkungen untersucht.1 Die Arbeit

setzt sich zum Ziel, die Haupttreiber der Subprime Krise zu identifizieren und Gegen-

maßnahmen darzulegen.

Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, inwieweit der Ansatz und das System des

deutschen Retail-Bankings präventiv auf das Ausbrechen der US-Krise gewirkt hätten.

Beispielsweise geben das Universalbankprinzip und die niedrigen Verbriefungsquoten

Anreize für diese Überlegungen auf Grundlage derer Handlungsempfehlungen abgeleitet

werden.

Die Untersuchung ist wie folgt strukturiert: Kapitel 2 stellt aus makroökonomischer Sicht die

Vorboten der Subprime bzw. der Finanzkrise dar. In Kapitel 3 erfolgt eine detaillierte

empirische Analyse über die Funktionsweise der einzelnen Märkte und die Herleitung des

jeweiligen SD-Modells. Kapitel 4 beschreibt die Modellierungsergebnisse und überprüft drei

Thesen zur Ursache der Subprime Krise.

Hierfür spielt die Struktur des amerikanischen Bankenmarktes eine wichtige Rolle. Basierend

auf den Strukturen des deutschen Bankenmarktes versuchen die Autoren Präventiv-

maßnahmen zu identifizieren, die die Subprime Krise hätten verhindern können. Im letzten

Abschnitt erfolgt eine Zusammenfassung der Lehren aus der Subprime Krise und eine

kritische Würdigung der Forschungsergebnisse.

1 Vgl. Strohhecker, J. (2008), S. 22ff.


Die Vorboten der Krise

Seite 3

2 Die Vorboten der Krise

Hätte man vor vier Jahren amerikanische Konsumenten über die zukünftige

Wirtschaftsentwicklung ihres Landes befragt, so wäre die Antwort wahrscheinlich durchweg

positiv ausgefallen. Zu diesem Zeitpunkt wurden noch keine Anzeichen der Krise bewusst

wahrgenommen, die Subprime Krise war noch zwei Jahre entfernt. Das Bruttoinlandsprodukt

entwickelte sich positiv mit durchschnittlichen Wachstumsraten von ca. 2,8% pro Jahr2.

Abbildung 1: Bruttoinlandsprodukt3

Kann aber die historische Entwicklung des US-BIP zur Prognose zukünftiger Entwicklungen

dienen? Waren die Gefahren der Subprime Krise nicht schon zu erahnen?

Das Wachstum der amerikanischen Volkswirtschaft wurde primär durch die Konsumlaune

und sekundär durch das gestiegene Einkommen getrieben. Finanzielle Rücklagen, die in

Amerika traditionell zu einem hohen Anteil in Aktien investiert werden, vermehrten sich

aufgrund der steigenden Aktienkurse seit Mitte 2002 weiter (Vermögenseffekt).4 Die

Konsumlaune der Amerikaner war jedoch größer als ihre finanziellen Möglichkeiten. Die

Gesamtverschuldung der amerikanischen Haushalte erreichte Rekordstände, die Sparquote

tendierte gegen null, die Inflationsrate folgte einem ansteigenden Trend.

2 Quelle: Datastream; eigene Berechnung.


4 Vgl. Rupprecht, M./Schweinberger, A. (2008).

70.000

80.000

90.000

100.000

110.000

120.000

130.000

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Mrd. USD



Seite 4

Abbildung 2: Sparquote & Schuldenstand5

Abbildung 3: Durchschnittliches Einkommen6

Abbildung 4: Dow Jones Industrial Index7

Abbildung 5: Inflationsrate8

Neben den Konsumenten stützte auch der Staat die amerikanische Konjunktur. Unter der

Führung von George W. Bush wurde die Verschuldungsquote von 57,4% (2001) auf 65,5%

(2007) deutlich erhöht. Der Schuldenstand des amerikanischen Staates überstieg die Marke

von 9 Billionen USD in 2007. Die hohen Ausgaben wurden durch die Ausgabe von

Staatsanleihen finanziert. Diese wurden massiv von ausländischen, insbesondere chinesischen

Investoren gekauft.

5 Quelle: www.federalreserve.gov; www.stats.oecd.org; eigene Berechnung.

6 Quelle: www.bea.gov; eigene Berechnung.

7 Quelle: www.de.finance.yahoo.com; eigene Berechnung.


0%

2%

4%

6%

8%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1989 1992 1995 1998 2001 2004

Mrd. USD

Schuldenstand priv. Haushalte (li.) Sparquote (re.)

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

USD

0

2.500

5.000

7.500

10.000

12.500

15.000

1989 1993 1997 2001 2005 2009

Punkte

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007



Seite 5

Abbildung 6: Verschuldungsstand9

Abbildung 7: Verschuldungsquote

in % des BIP10

Abbildung 8: Leistungsbilanzdefizit11

Abbildung 9: Auslandsverschuldung12

Die Konsumlaune der Haushalte und die Ausgaben des Staates wurden durch die US-

Notenbank bis 2004 durch sinkende Zinsen massiv unterstützt. Somit sanken die vom Leitzins

abhängigen Zinsen für Konsumentenkredite, Hypothekendarlehen und Staatsanleihen. Die

starke Reduktion des Leitzinses setzte auch in anderen Volkswirtschaften die Geldpolitik

unter Druck und führte damit zu einem insgesamt sinkenden Zinsniveau.

9 Quelle: www.cedarcomm.com/~stevelm1/usdebt.htm; eigene Berechnung.

10 Quelle: www.cedarcomm.com/~stevelm1/usdebt.htm; eigene Berechnung.

11 Quelle: www.stats.unctad.org; eigene Berechnung.

12 Quelle: www.stats.unctad.org; eigene Berechnung.

2.500

3.500

4.500

5.500

6.500

7.500

8.500

9.500

10.500

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Mrd. USD

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

-900.000

-750.000

-600.000

-450.000

-300.000

-150.000

0

1989 1992 1995 1998 2001 2004Mio.

USD

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007



Seite 6

Abbildung 10: Leitzinsentwicklung13

Abbildung 11: Geldmengenentwicklung M214

Abbildung 12: Wechselkursentwicklung15

Während die Wechselkurse anderer Währungen unter Abwertungsdruck gerieten, konnten

sich die Amerikaner aufgrund der historisch tiefen Zinsen vermehrt den Traum vom

Eigenheim erfüllen. Am 30. Juni 2005 leitete die Federal Reserve Bank of New York mit

einem Zinsanstieg von 25 bps die Kehrtwende in der amerikanischen Niedrigzinspolitik ein

und reagierte somit auf die steigende Inflationsgefahr.

Während die internationalen Investoren noch im Rahmen eines Niedrigzinsumfeldes und

getrieben durch die gestiegene Geldmenge nach renditeträchtigen Anlagen suchten und diese

auf dem Verbriefungsmarkt fanden, begannen die neuen Hausbesitzer in Amerika die

13 Quelle: www.economagic.com; eigene Berechnung.

14 Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis; eigene Berechnung.

15 Quelle: Bloomberg; eigene Berechnung.

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1995 1998 2001 2004 2007

FED Zins (re.) Zinsdelta (li.)

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

1999 2001 2003 2005 2007

Mrd. USD

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1999 2001 2003 2005 2007 2009

Indexierung ab 1999

USD/EUR USD/GBP USD/JPY USD/CNY



Seite 7

steigenden Zinsen verstärkt zu spüren. Die variablen Kredite und die günstigen Zinsraten, die

für die ersten ein bis zwei Jahren gültig waren, begannen auszulaufen. Die

Refinanzierungskosten erhöhten sich. Die geringe Sparquote und die konsumbedingte hohe

Verschuldung, Faktoren die die US-Wirtschaft zuvor spürbar belebt hatten, wirkten nun als

Brandbeschleuniger und ließen die Ausfallquoten sukzessive ansteigen.

War die Kehrtwende in der Zinspolitik der FED nun Auslöser oder Grund der Subprime

Krise? Eine exakte und modelltheoretische gestützte Untersuchung erfordert die Betrachtung

und die Analyse der drei Hauptmärkte, auf denen sich die Subprime Krise abspielte: Der US-

Immobilienmarkt, die Kreditvergabe auf dem US-Bankenmarkt sowie der globale

Verbriefungsmarkt, über den die Kredite in alle Welt weitergereicht wurden. Im folgenden

Kapitel werden diese drei infizierten Märkte näher beleuchtet.


Empirische Analyse der infizierten Märkte

Seite 8

3 Empirische Analyse der infizierten Märkte

3.1 Der US-Immobilienmarkt

3.1.1 Messung von Immobilienpreisen

Im Rahmen von makroökonomischen Analysen werden der Kapitalmarkt, der Gütermarkt und

der Arbeitsmarkt eines Landes untersucht. Der Immobilienmarkt einer Volkswirtschaft, der

mit dem Aktien- und Rentenmarkt den Kapitalmarkt abbildet, besitzt ein vergleichsweise

hohes Gewicht.

Während für die anderen Märkte seit langem genaue Methoden zur Messung existieren, gibt

es vergleichsweise geringe historische und aktuelle Informationen über die Bildung und

Entwicklungen von Hauspreisen auf volkswirtschaftlicher Ebene.

In Amerika entwickelten Frank Case, Robert J. Shiller und Allan Weiss einen einheitlichen

Hauspreisindex, der auf die Messung von Wiederverkaufspreisen in den 20 größten Regionen

Amerikas abstellt. Der Index wird auf Grundlage von Verkaufspaaren mit

Wiederverkaufspreisen von Einfamilienhäusern berechnet.16

Durch die Einführung einer

„Marktbewertung“ gilt dies als eines der stabilsten und exaktesten Verfahren, die zur Zeit für

Immobilienmärkte existieren. So können potentielle ökonometrische Verzerrungen, die durch

unterschiedliche Recheneinheiten entstehen, nahezu ausgeblendet werden.17

Abbildung 13: Case-Shiller Immobilienpreisindex

18

16 Vgl. Standard & Poor's (o. J.).

17 Vgl. Coleman, M. (2008), S. 273.


50

70

90

110

130

150

170

190

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007



Seite 9

Die Preisentwicklung von privaten Immobilien in den vergangenen Jahren bildet den

Ausgangspunkt der Subprime Krise und der daran anknüpfenden Finanzkrise. Seit 1930 ist

der amerikanische Immobilienmarkt, bis auf einige regionale Ausnahmen19

, durch landesweit

kontinuierlich steigende Preise gekennzeichnet. Im Zeitraum Q1-1990 bis Q1-2000 stieg der

Immobilienpreis um durchschnittliche 3,2% p.a., was im Trend der jährlichen Steigerung des

Bruttoinlandsproduktes für diesen Zeitraum liegt. In den folgenden Jahren verstärkte sich der

Preisanstieg. Im Zeitraum von Q1-2000 bis Q1-2005 verdoppelte sich die Wachstumsrate auf

6,02% p.a., stieg innerhalb eines Jahres (2005/2006) nochmals um 11,5% und erreichte im

Mai 2006 den Höchststand von 189,93. Seitdem ist der Case-Shiller Index kontinuierlich

gesunken und erreichte Ende 2008 einen Wert von 139,14. Dies entspricht einem Rückgang

von 26,7% im Vergleich zum Höchststand und spiegelt das Preisniveau von Q3-2004 wider.

3.1.2 Grundnachfrage nach Immobilien

Der Anstieg auf dem Immobilienmarkt kann gemäß McCarthy und Peach20

auf starke

Marktdaten zurückgeführt werden. In ihrer Veröffentlichung aus dem Jahr 2004 führen sie die

Preissteigerung maßgeblich auf Einkommenswachstum und die Zinssenkung der

amerikanischen Notenbank zurück. Das Einkommenswachstum und die gesunkene

Arbeitslosenquote lassen nicht nur die Nachfrage nach Konsumgütern, sondern auch die

Nachfrage nach Immobilien steigen.21

Diese Analyse geht mit den Aussagen von Alan

Greenspan einher, der in einem Interview im Dezember 2007 die Entwicklung der Hauspreise

in den USA, verglichen mit anderen Volkswirtschaften, als „durchschnittlich“22

bezeichnete.

Mittlerweile mehren sich aber die Aussagen von Wissenschaftlern, dass das positive

wirtschaftliche Umfeld nicht als alleiniger Treiber der Immobilienpreise gesehen werden

kann. 23,24

So lässt sich ein fundamentaler Preisanstieg bspw. nicht durch den kontinuierlichen

Zuwachs an Haushalten erklären, da der Immobilienbestand im Vergleichszeitraum 1989-

2002 um etwa fünf Prozent stärker gestiegen ist. Nach einem rückläufigen Bestand in 2003

stieg der Immobilienbestand bis 2008 wieder stärker als die Anzahl der US-Haushalte.

19 Vgl. Sommer, R. (2009), S. 9.

20 Vgl. McCarthy, J./Peach, R. W. (2004).

21 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008).

22 Vgl. Reuters (2009).

23 Vgl. Mian, A./Sufi, A. (2008).

24 Vgl. Wheaton, W. C./Nechayev, G. (2008).



Seite 10

Abbildung 14: Anzahl Haushalte vs. Immobilienbestand25

Shiller hebt hervor, dass die jüngsten Hauspreisanstiege keinesfalls eine rein nationale

Entwicklung auf dem US-Markt widerspiegeln, sondern in vielen anderen Staaten – u.a.

Australien, China und Russland, sowie Spanien, dem Vereinigten Königreich und Irland –

ebenfalls zu beobachten waren. Er charakterisiert den Hauspreisboom als eine spekulative

Blase, getrieben von übermäßigen Erwartungen an zukünftige Preisanstiege und belegt diese

Hypothese mit Umfragen zu Konsumentenerwartungen.26

3.1.3 Zusätzliche Nachfrage auf dem Immobilienmarkt

Wenn nicht die fundamentale volkswirtschaftliche Entwicklung für den Immobilien-

preisanstieg verantwortlich war, so lassen sich drei weitere Faktoren identifizieren, die für

eine zusätzliche fundamentale Nachfrage nach Immobilien verantwortlich sind. Hierzu zählen

gesetzliche und steuerliche Änderungen für Hypothekenkredite, die im speziellen auf

Subprime Gläubiger zugeschnittenen Kreditprodukte und letztendlich die bereits erwähnte

Niedrigzinspolitik der FED, durch die der Leitzins im Juni 2003 auf ein historisches Tief von

1% gesenkt wurde.

Die Regierung der USA versucht bereits seit Langem Wohneigentum zu fördern um den

Anteil der Hausbesitzer zu erhöhen. Die Richtung der amerikanischen Politik lässt sich durch

die Aussage von George W. Bush gut beschreiben:

25 Quelle: www.census.gov; eigene Berechnung (indexiert).

26 Vgl. Shiller, R. J. (2008).

100%

110%

120%

130%

140%

150%

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Anzahl Haushalte Immobilienbestand



Seite 11

„The president believes that homeownership is the cornerstone of America‟s vibrant

communities and benefits individual families by building stability and long-term financial

security.”27

Der 1980 erlassene Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act

deregulierte den Markt in der Gestalt, dass die bestehende Zinsobergrenze abgeschafft wurde.

Dies ermöglicht es den Banken, Kredite auch an Schuldner aus geringeren

Einkommensschichten zu vergeben, da das Risiko nun adäquat eingepreist werden konnte. 28

Mit dem Alternative Mortgage Transaction Parity Act von 1982 wurden zahlreiche Gesetze

und Vorschriften bezüglich der Produktgestaltung von Hypothekenkrediten abgeschafft. Ein

Ziel des Gesetzes lag in der Förderung von Kreditprodukten, die eine Reduktion der

anfänglichen Gebühren (Upfront-Kosten) für die Kreditnehmer mit sich brachten. Es sollten

sich mehr Bürger den Traum vom Eigenheim erfüllen können. Insbesondere

Hypothekenkredite mit variablen Zinssätzen und/oder negativen Tilgungsstrukturen wurden

durch dieses Gesetz ermöglicht.29

Mit dem 1986 erlassenen Tax Reform Act konnten Zinsen

für Hypothekenkredite bzw. „Home Equity Loans“ (HEL), also durch Immobilien besicherte

Kredite, die ggf. für Konsumzwecke aufgenommen wurden, steuerlich geltend gemacht

werden; Zinsen für andere Kreditvarianten, z.B. klassische Konsumentenkredite oder

Überziehungskredite jedoch nicht. Somit wurden Anreize für Hausbesitzer geschaffen, HELs

aufzunehmen und die erhaltene Summe für die Rückzahlung der meist zinsteureren

Konsumentenkredite zu verwenden.30,31

Neben den Gesetzesänderungen hatte auch die Reduktion des Leitzinses (vgl. Kapitel 2) einen

starken Kaufkraftgewinn der privaten Haushalte zur Folge, was mit folgendem Beispiel

verdeutlicht werden kann:

Ein Haushalt erwirbt ein Eigenheim und finanziert dies zu 100% mit Fremdkapital. Die

monatlichen Raten sollen 1.000 USD nicht überschreiten. Bei einer angenommenen Annuität

von 1% und einem anfänglichen Zinssatz von 8% p.a. kann sich der Haushalt ein Eigenheim

27 Vgl. Green, R. K. (2008), S. 265.

28 Vgl. Atlas, J./Dreier, P. (2007).

29 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 23.

30 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 23.

31 Vgl. Sommer, R. (2009), S. 9.



Seite 12

von ca. 130.000 USD leisten. Sinken die Zinsen auf 4%, ist bei gleich bleibender monatlichen

Rate die Finanzierung einer Immobilie mit einem Wert von 200.000 USD möglich. 32

Neben der Anregung der Immobiliennachfrage in einem Niedrigzinsumfeld wird die Anlage

im Vergleich zu anderen Asset-Klassen (Opportunitätsinvestitionen) attraktiver. Wird ein

kurzfristig konstantes Angebot unterstellt, kann dieser Effekt weiter preissteigernd auf

Immobilien wirken.33

Durch die weitere kreditnehmerfreundliche Ausgestaltung der Hypothekenkredite wurden

noch mehr Kreditnehmer mit geringem Einkommen gelockt. Mian und Sufi34

nutzen Daten

von annähernd 3.000 Postleitzahlen, um die Freisetzung zusätzlicher Nachfrage durch eine

Angebotserhöhung an Hypothekenkrediten durch Verbriefung abzuschätzen. Sie messen

dieser Angebotausweitung etwa 10% des aggregierten Hauspreisanstiegs von 2001-2005 zu.

Wheaton und Nechayev35

belegen den Hauspreisanstieg der über das fundamental

gerechtfertigte Maß hinaus ging, ebenfalls mit der Ausweitung von Subrime-Finanzierungen.

Zusätzlich führen sie den ungewöhnlichen Anstieg in der Nachfrage nach Zweithäusern

und/oder Kapitalanlagen an. Ihre Resultate belegen einen statistischen Zusammenhang

zwischen der Kreditverfügbarkeit und dem Volumen für Käufe von Zweithäusern bzw.

Kapitalanlagen.36

Die dargestellten Stimuli im gesetzlichen, steuerlichen und zinspolitischen Umfeld führen zu

einer zusätzlichen fundamentalen Nachfrage nach Wohneigentum und stellen eine weitere

Komponente der Immobilienpreiserhöhungen dar. Der Anteil der Hausbesitzer in Amerika

stieg von ca. 64% in 1994 auf 69,2% in 2004.

32 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 4.

33 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008).

34 Vgl. Mian, A./Sufi, A. (2008), S. 32ff.

35 Vgl. Wheaton, W. C./Nechayev, G. (2008).

36 Vgl. Coleman, M. (2008), S. 273f.



Seite 13

Abbildung 15: Hausbesitzquote37

3.1.4 Spekulative Nachfrage auf dem Immobilienmarkt

Wie ausgeführt, haben Inlandswachstum, der Abbau von rechtlichen und steuerlichen

Restriktionen sowie die Leitzinssenkung der FED zu einer verstärkten Nachfrage und einem

Preisanstieg auf dem Immobilienmarkt geführt. Die hohen Preissteigerungsraten ab 2003

lassen sich aber hierdurch nicht hinreichend erklären. Hierzu müssen spekulative Elemente

und die Möglichkeit der Blasenbildung auf dem US-Immobilienmarkt in Betracht gezogen

werden.

Case und Shiller vertreten die Auffassung, dass der Begriff Blase eine Situation beschreibt, in

der weit verbreitete Zukunftserwartungen zeitweise Preisanstiege hervorrufen. Die Erwartung

von hohen Preissteigerungen kann einen starken Einfluss auf die Nachfrage von Haushalten

mit sich bringen. Besonders wenn Haushalte davon ausgehen, dass Preise kaum fallen und mit

hoher Wahrscheinlichkeit nicht langfristig zurückgehen, fällt das mit einem Immobilienkauf

assoziierte Risiko gering aus.38

Pavlov und Wachter39,40,41

entwickelten mehrere Modelle, in denen die Auswirkungen einer

aggressiven asset-basierten Kreditvergabe ohne Rückgriffsmöglichkeit untersucht wurden. Sie

kamen zu dem Schluss, dass auf dem amerikanischen Immobilien- bzw. Kreditmarkt die

Ausfallrisiken nur unzureichend berücksichtigt wurden bzw. werden. Am Beispiel von Los

Angeles zeigen sie, dass diese Strategie zu einer Überbewertung von Vermögenswerten auf

37 Quelle: www.economagic.com/em-cgi/data.exe/fhfb/mirs_t10c10; eigene Berechnung.

38 Vgl. Shiller, R. J. (2007), S. 46.

39 Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2004).

40 Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2006a).

41 Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2006b).

63%

64%

65%

66%

67%

68%

69%

70%

1989 1991 1993 1995 1998 2000 2002 2004 2007



Seite 14

der einen und extremen Wertverlusten auf der anderen Seite führt. Die hohe Renditeerwartung

führt gleichzeitig zu einem stärkeren Rückgang bei Nachfrageschocks. Das starke Sinken des

Case-Shiller Indexes ab Mai 2006 könnte darauf zurückgeführt werden. Die Ursachen sind

gelockerte Einkommensbeschränkungen, die latente Nachfrage nach Wohneigentum

freisetzen und die Abkehr von der aggressiven Kreditvergabeaktivität als Folge des

Nachfrageschocks.

Auf der Nachfrageseite lässt sich neben der Erwartungswertbildung für Immobilienpreise, die

mögliche Preissenkungen außer Acht lässt, auch der Trend zum Zweithaus als Kapitalanlage

für Amerikaner feststellen.

Aufgrund der geringen Verzinsung auf den internationalen Kapitalmärkten, ausgelöst durch

die amerikanische Niedrigzinspolitik, fokussierten sich viele Investoren auf Verbriefungs-

produkte des amerikanischen Immobilienmarktes. Von 2000 bis Mitte 2006 wurde den

amerikanischen Banken de facto jede Verbriefungstranche abgekauft. Dadurch wurden neue

Kreditvergabekapazitäten geschaffen, die den Immobilienmarkt weiter anheizten. Die

Auswirkungen der Verbriefung wird in Kapitel 3.3 diskutiert.

Durch das Erscheinen von Spekulanten bzw. Kapitalinvestoren auf dem Immobilienmarkt

bekamen die Marktakteure ein höheres Gewicht, da deren Reaktionszeit und Preisreagibilität

deutlich höher sind als bei traditionellen Anlegern oder bei einer fundamental begründeten

Nachfrage.

3.1.5 Angebot auf dem Immobilienmarkt

Neben der nachfrageinduzierten Erhöhung der Immobilienpreise ist auch die angebotsseitige

Erhöhung zu thematisieren.

Glaeser42

untersucht regulatorische Beschränkungen und deren Wirkung auf die Elastizität

des Hausangebots. Er belegt, dass eine sinkende Angebotselastizität infolge erhöhter lokaler

Entwicklungsvorschriften einen extremen Preisanstieg in den vergangenen Jahren verursacht

hat. Obwohl die Dauer für einen Hausbau in Amerika signifikant kürzer ist als in Europa, was

sich durch die einfachere Bauweise erklären lässt, konnte nicht in jeder Region mit der

42 Vgl. Glaeser, E. L. et al. (2005).



Seite 15

Nachfrage Schritt gehalten werden. Dies führte zu einer Reduktion des Angebotsüberschusses

bis 2004.

Abbildung 16: Angebotsüberschuss neuer Immobilien 43

3.1.6 Modellbildung

Die beschriebenen Faktoren und deren Einfluss auf den Immobilienpreis zeigen, dass die

Entwicklung bzw. der Anstieg des Case-Shiller Immobilienpreisindexes bis zu seinem Boom

mit verschiedensten Argumentationsketten bzw. Wechselwirkungen untereinander zu erklären

ist. Steigende Immobilienpreise wirkten für viele Menschen als ein Kaufsignal und verstärken

in ihnen den Wunsch von dem Preisanstieg profitieren zu können.

Zweifelsohne haben steigende Immobilienpreise auch zur Folge, dass immer mehr Menschen

ihren Traum vom Eigenheim verwirklichen wollen und somit auch Kreditnehmer niedrigerer

Bonität ein Hausen kaufen und finanzieren wollten. Im Zuge dieser Arbeit wird erkennbar,

dass diese Tatsache als Teil des „Subprime-Puzzles“ gesehen werden muss.

43 Quelle: www.census.gov; eigene Berechnung.

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007



Seite 16

Die zentralen Feedback-Beziehungen des Immobilienmarkts im SD-Modell werden in

Abbildung 17 veranschaulicht:

Abbildung 17: Modellierung des Häusermarktes44,45,46

Der Immobilienpreis wirkt auf die Nachfrage nach Immobilien. Grundsätzlich führt ein

steigender Preis zu einer sinkenden Nachfrage nach Immobilien. Zu den weiteren

Determinanten der Nachfrage zählen die Effektivverzinsung von Hypothekenkrediten und die

angelegten Kreditvergabestandards von Banken und Brokern. Je niedriger beide Variablen

44 In einem Feedback-Diagramm sind Ursache und Wirkung entweder durch eine gleichgerichtete oder eine

gegengerichte Änderung verknüpft. Handelt es sich um eine gleichgerichtete Beziehung (+) zwischen zwei

Variablen X und Y steigt Y, wenn X zunimmt, und fällt wenn X sinkt. Bei gegengerichteten Kopplungen (-),

ändern sich X und Y asymmetrisch: Fällt X ab, steigt Y an und umgekehrt. Vgl. Strohhecker, J./Fischer, M.

M. (2008), S. 76. 45

Feedback-Schleifen besitzen infolge der Ursache- und Wirkungsbeziehungen einzelner Variablen Polaritäten.

Sofern sich durch Rückwirkungen eine Verstärkung der ursprünglichen Veränderung ergibt, entsteht selbst

verstärkendes Feedback (S). Resultieren Abschwächungen, handelt es sich um zielsuchendes Feedback (Z).

Die Pfeilspitze des Schleifensymbols um das „S“ oder „Z“ induziert die Drehrichtung der Feedback-Schleife.

Vgl. Strohhecker, J./Fischer, M. M., S. 81f. 46

Weiterführende Literatur zur Verbriefung vgl. Warren, K. (2007), Sterman, J. D. (2006) und Morecroft, M.

(2007).

Risikofreier Zins

Angebot an

Immobilien

Preis Immobilien

Nachfrage nach

Immobilien

Erwarteter Preis

Immobilien

Anzahl Haushalte

Kreditvergabestandards

Anzahl

Zwangsversteigerungen+

Überrendite aus

Immobilien

-

+

-

+

Anzahl

Immobilientransaktionen

-

+

+

+

Effektivzins

Hypokredit

-

-

+

-

S

Spekulationsmotor

Z

Marktbremse



Seite 17

ausfallen, desto stärker wird die Nachfrage steigen. Ebenfalls wirkt sich eine steigende

Anzahl an Haushalten positiv auf die Nachfrage nach Immobilien aus. Konsequenterweise

äußert sich eine gestiegene Nachfrage in einer höheren Anzahl an durchgeführten

Immobilientransaktionen. Diese wiederum bewirken einen Angebotszuwachs, der sich

preismindernd auf die Immobilien niederschlägt. Mit diesem Wirkungszusammenhang allein

kann der beobachtete, exponentiell ansteigende Verlauf des Case-Shiller Indexes bis 2007

nicht erklärt werden. Vielmehr ist, wie bereits oben dargelegt, von einem spekulativen

Nachfrageeffekt auszugehen. Im Vergleich mit Alternativanlagen erschienen die erwarteten

steigenden Überrenditen attraktiv. Somit hat die spekulative Nachfrage den Immobilienmarkt

zusätzlich angeheizt.

3.2 Der US-Bankenmarkt

3.2.1 Genese der Banksteuerung

Als Akteure auf dem Kreditvergabe- bzw. Bankenmarkt sind die Banken, die Kreditnehmer

und als Besonderheit des amerikanischen Systems die Broker zu nennen. Maßgeblich sind

hier das Verhalten der Banken und deren Entscheidungsgrundlage von Bedeutung, was die

Frage nach dem verwendeten Ansatz bei der Banksteuerung aufwirft.

Der Grundgedanke, wie eine Bank zu steuern ist, hat sich im Verlauf der Zeit gewandelt:

Abbildung 18: Entwicklung der Banksteuerung47

47 Vgl. Remaklus, H. (2002), S. 31.

Risikovermeidung Risikoübernahme Risikomanagement

Volumen

Ertrag

Ertrag

Risiko

70er Jahre

80er Jahre

90er Jahre

Erfahrungskurve

Goldene Bilanzregel

Schichtenbilanz

Zinsbindungsbilanz

Marktzinsmethode

Standardstückkosten

Standardrisikokosten

Grundsatz -1- Kosten

Kapitalmarkttheorie

Fair-Value Orientierung

Risikomessung (Handel, Kredit)

RAROC



Seite 18

Während in den 70er Jahren maßgeblich nach Volumina gesteuert wurde, setzte mit dem

Einzug der Marktzinsmethode eine Fokussierung auf den Ertrag als maßgebliche Kennzahl

ein.48

Risiken bzw. Kredite wurden gezielt auf die Bilanz genommen, auch weil nun die

inhärenten Risiken korrekt bewertet werden konnten. In diesem Steuerungsansatz wird dem

Kapital eine vergleichsweise geringere Bedeutung zugemessen. Zinseinnahmen aus

bestehenden Krediten machen den Großteil des Gewinnes aus. Dieses Geschäftsmodell ist

auch heute noch in vielen, maßgeblich national oder regional tätigen Banken, verbreitet.

Schrittweise stellten die internationalen Banken den Risiko-Rendite-Aspekt in den

Vordergrund ihres Handelns. Durch die Einführung von RoE und RAROC als

Steuerungskennzahlen wurden die Erträge aus dem Kreditgeschäft vor dem Hintergrund der

eingesetzten knappen Ressource Eigenkapital betrachtet. Die Risikoübernahme wurde durch

ein gezieltes Management von Risiken ersetzt, was ebenfalls den Zukauf von Risiken bzw.

den Verkauf im Rahmen von Verbriefungstransaktionen mit sich brachte.49,50

Dies führte zu

einem Aufbrechen der Wertschöpfungskette, wobei Banken zwar das Geschäft generierten,

dieses aber nicht zwangsweise bilanzierten. Die Platzierung von Risiken auf den

internationalen Kapitalmärkten eröffnete neue Kreditvergabekapazitäten, da das Eigenkapital,

das aufgrund von regulatorischen Vorgaben hinterlegt werden musste, entlastet wurde.51

Ungeachtet der konkreten Ausgestaltung der Banksteuerung gilt die Kernkapitalquote (Tier I

Ratio) als maßgebliche Determinante zur Ausweitung der Kreditvergabe. Die

Kernkapitalquote setzt die regulatorischen Eigenmittel der Bank ins Verhältnis zu den

risikogewichteten Aktiva.52

Seitens der Regulatoren wird eine Mindest-Kernkapitalquote von

4% gefordert. Marktpraxis und Anforderungen der Rating-Agenturen und der Investoren ist

jedoch eine Tier I Ratio von ca. 10%.

3.2.2 Geschäftsmodell: Von Buy&Hold zum Originate-to-Distribute Modell

Das klassische Kreditgeschäft der Banken lässt sich mit dem Buy&Hold Ansatz beschreiben,

wobei die Kundenforderungen (z.B. Hypothekenkredite) auf der Bilanz gehalten werden.

48 Vgl. Schierenbeck, H. (2001), S. 70.

49 Vgl. Schulte, M./Horsch, A. (2004), S. 21ff.

50 Vgl. Hanker, P. (1998), S. 17.

51 Neben den beschriebenen Risikostrategien seien der Vollständigkeit halber noch die Risikovermeidung

(bewusstes Nichteingehen von riskanten Geschäften) und die Risikoverminderung (durch z.B. Hereinnahme

höherer Sicherheiten) zu nennen. 52

Eingezahltes Grund- oder Stammkapital (ohne Vorzugsaktien).



Seite 19

Grundidee ist hierbei die langfristige Generierung von Zinserträgen durch

Kundenforderungen. Regulatorisch ist die Kreditvergabe aufgrund der Eigenkapital-

unterlegung i.H.v. 8% nur bis zum 12,5fachen der Eigenmittel möglich (Basel I).

Ist die Kernkapitalquote ausgeschöpft, darf kein weiteres Neugeschäft mehr auf die Bücher

genommen werden. Dies führt zu einer restriktiveren Kreditvergabe und somit zu einem

erschwerten Zugang der Wirtschaft zu Investitions- und Refinanzierungskrediten. Des

Weiteren hemmt ein reiner Buy&Hold Ansatz die Flexibilität der Kreditinstitute.53

Viele

Banken sind dazu übergegangen ihre Aktiva, die sie auf der Bilanz halten, zu managen und

ggf. gezielt zu verkaufen. Dies erhöht die Flexibilität und wandelt ursprüngliche Zinsprodukte

in Provisionsprodukte um.54

Vor dem Hintergrund einer RAROC Steuerung ist dies eine

effektive Möglichkeit zur Optimierung, da das gebundene Kapital abnimmt und der

risikoadjustierte Ertrag gleichzeitig steigt oder unterproportional sinkt.

Werden liquide Kapitalmärkte unterstellt, was bis zum Ausbruch der Subprime Krise der Fall

war, so lässt sich das Geschäftsmodell einer Bank noch weiter verschlanken. Die Kredite, die

an die Kunden vergeben werden, werden direkt am Kapitalmarkt über eine True Sale

Verbriefung platziert. Hierdurch kann das absolut vorzuhaltende Eigenkapital drastisch

reduziert werden. Dieser Ansatz wird als Originate-to-Distribute Modell bezeichnet und

wurde vor allem von amerikanischen Banken in den letzten Jahren stark angewendet. Bevor

die Implikationen dieser Geschäftsstrategie auf den Verbriefungsmarkt und den

Immobilienmarkt näher erläutert werden, erfolgt zunächst eine Charakterisierung der

wesentlichen Hypothekenkreditprodukte, die durch die US-Banken angeboten werden.

3.2.3 Die Ausgestaltung der Kreditprodukte

Die Kreditprodukte, die dem amerikanischen Verbraucher zur Finanzierung einer Immobilien

zur Verfügung stehen, lassen sich in variabel verzinsliche (ARM = adjustable rate mortgages)

und fest verzinsliche (FRM = fixed rate mortgages) Produkte unterteilen. Die Laufzeit für

festverzinsliche Kredite liegt in Amerika entweder bei 30 oder 15 Jahren.55

Bei einem

Vergleich der durchschnittlichen Effektivzinsen der vergangenen 27 Jahre ist festzustellen,

dass die Zinssätze für 30 jährige FRM ca. 2,5% über den variabel verzinslichen Produkten

53 Vgl. Schneider, S. (2008), S. 18.

54 Vgl. Berndt, A./Gupta, A. (2008), S. 1.

55 Vgl. Sommer, R. (2009), S. 5.



Seite 20

lagen. Obwohl im direkten Vergleich teurer, bieten festverzinsliche Baufinanzierungen dem

Kreditnehmer, bezogen auf die monatlichen Raten, Planungssicherheit.56

Abbildung 19: Effektivzinsentwicklung FRM vs. ARM57

Auf der anderen Seite sind variable Kredite, bezogen auf die absolute monatliche Belastung,

günstiger, was einem Kaufkraftgewinn gleichkommt.58

Dies wurde von vielen Amerikanern

vorgezogen. Des Weiteren ist es in Amerika üblich, nach Zinssenkungen seinen alten Kredit

zu kündigen und eine neue, günstigere Finanzierung abzuschließen.59

Dieses Vorgehen war

aufgrund der erlassenen regulatorischen Bestimmungen in den 80er Jahren (vgl. 3.1.3) für die

Kreditnehmer günstiger geworden.60

Problematisch wurde der Abschluss einer variablen Finanzierung im Niedrigzinsumfeld von

2001 bis 2004.

56 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 59.

57 Quelle: Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey; eigene Berechnung.

58 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 59.

59 Allerdings war dieses vorgehen oftmals nur gegen die Zahlung einer Aufwandsentschädigung möglich – i.d.R.

bis zu 6 Monatsraten. Vgl. Sommer, R. (2009), S. 5. 60

Veröffentlicht werden diese Daten laufend durch die größte US-Hypothekenagentur Freddie Mac

www.freddiemac.com/pmms/.

0%

4%

8%

12%

16%

20%

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

30-Jahre (FRM) 3/1-Jahre (ARM)

15-Jahre (FRM) 5/1-Jahre (ARM)



Seite 21

Abbildung 20: Anteil variabler Hypothekenkredite am Gesamtvolumen61

Im Zeitverlauf (1989-2008) ist zu erkennen, dass der Anteil der variablen Hypothekenkredite

im Vergleich zu allen anderen Finanzierungsformen zunahm. Da sich die Zinsen bereits schon

auf einem sehr niedrigen Niveau befanden, gab es kaum Potential einer weiteren

Vergünstigung für die Kreditnehmer. Als die Zinsen ab 2004 wieder anzogen, mussten die

Haushalte vergleichsweise höhere Zinskosten tragen.

Neben der Erhöhung der variablen Verzinsung wurden auch die zugrunde liegenden

Kreditprodukte „weiterentwickelt“. Die Weiterentwicklung bezog sich dabei maßgeblich auf

Charakteristika, die die Aufnahme eines Hypothekenkredites auch für Verbraucher mit

geringen Einkommen möglich machen sollte (Subprime Kredite). Dies wurde durch

günstigere Konditionen in den ersten Jahren, den sog. Teaser-Rates realisiert. Mit dem Boom

auf dem Verbriefungs- und Immobilienmarkt häuften sich die Produkte, die nicht mehr auf

die Zahlungsfähigkeit der Kreditnehmer, sondern nur noch auf die zugrunde liegende

Sicherheit abstellt. Die nachstehende Aufzählung soll einige Produkte und deren

Charakteristika veranschaulichen:62,63

Interest only Hypotheken (IO)

In der Anfangsphase werden nur Zinsen bezahlt, die Tilgung setzt erst nach einem

bestimmten Zeitraum (bis zu 10 Jahren) ein.

61 Quelle: www.economagic.com; eigene Berechnung.

62 Es ist darauf hinzuweisen, dass es vielfältige Abwandlungen von ARMs gibt. Daher wird in dieser Arbeit

nicht auf alle eingegangen. 63

Vgl. Wagner, C.-P. (2008), S. 265.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1989 1990 1992 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2004 2005 2007



Seite 22

Ein-Prozent-Hypotheken

Die anfänglichen Zinsen liegen bei Finanzierungen bis zu 100% des Kaufpreises weit

unter dem marktüblichen Zins.

Hybride ARMs

Z.B. 2/28 und 3/27 Hypotheken: mit einer Laufzeit von 30 Jahre. Für die ersten zwei

bis drei Jahre werden feste Zinsen, für die restlichen 27 bis 28 Jahres variable Zinsen

(3 oder 6 Monate) vereinbart.

Low-Do oder No-Do / NINJA

Kreditnehmer müssen weder Einkommen noch eventuelle Sicherheiten dokumentieren

bzw. nachweisen. (NINJA = no income, no job, no assets).

Die Erhöhung des Risikos lässt sich u.a. durch NINJA Kredite und den steigenden Anteil

variabler Finanzierungen in einem Niedrigzinsumfeld belegen. Neben den risikoreicheren

Produkten änderten sich aber auch die bankinternen Prozesse zur Kreditvergabe.

3.2.4 Kreditvergabeprozess: Banken

Die Kreditentscheidung in den USA wird anhand von mehreren Kreditberichten getroffen, die

von Auskunfteien zur Verfügung gestellt werden. Basierend auf persönlichen Informationen,

Kontenübersichten, Anfragen, Beantragungsdaten sowie Negativeinträgen wird der FICO

(Fair Isaac Credit Organization) Score ermittelt. Der Score kann einen Wert zwischen 300

und 850 Punkten annehmen, wobei die höchste Punktzahl die beste Kreditwürdigkeit

repräsentiert. Er wird bestimmt durch:64

1. 35% Zahlungshistorie: Entwicklung der Kundenkonten und Kreditberichte

(insbesondere 30, 60, 90 Tage Zahlungsrückstand)

2. 30% Summe der ausstehenden Forderungen, bezogen auf die zur Verfügung

gestellten Kreditlinien

3. 15% Länge der Kredithistorie (in Jahren)

64 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 54.



Seite 23

4. 10% Absicht neue Kredite aufzunehmen

5. 10% Aktuell ausstehende Kreditarten

Nach der Ermittlung der Kreditnehmerhistorie wird der LTV (Loan-to-value) für den Kredit

berechnet. Hierbei wird der benötigte Kreditbetrag durch den Marktwert der Immobilie

(abzüglich eventueller Abschläge) geteilt. Je geringer der LTV, desto höher ist der

Eigenkapitalanteil bei der Finanzierung. In Zeiten stark steigender Immobilienpreise ist es

jedoch fraglich, ob der aktuell ermittelte Immobilienwert auch nachhaltig, z.B. im Rahmen

einer Zwangsversteigerung, realisiert werden kann.

Der dritte Teil der Kreditprüfung beschäftigt sich mit der Prüfung des regulären Einkommens.

Es soll sichergestellt werden, dass der Schuldner in der Lage ist, mit seinen monatlichen

Einnahmen die Zins- und Tilgungsleistungen zu bedienen.

Aufgrund von FICO Score, Beleihungswert und Einkommen wird die Bonität des

Kreditnehmers ermittelt. Tendenziell werden Kreditnehmer mit schlechter Bonität dem

Subprime Bereich zugeordnet, während Kreditnehmer, die durch gute Bonität gekennzeichnet

sind, ab einem FICO Score von ca. 620 dem Prime Bereich zugeordnet werden. Ein kleiner zu

vernachlässigbarer Anteil wird dem Alt-A Segment zugeschrieben. Dies sind Engagements,

bei denen der Kunde ein Kriterium nicht erfüllt und keine vollständige Dokumentation

vorlegen kann. Der zu zahlende Risiko- bzw. Bonitätsaufschlag wird anhand der dargestellten

Kriterien bemessen und in eine erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit transferiert.65

Die Kreditvergabestandards und die Kreditvergabeentscheidung werden von den

Kreditinstituten festgelegt bzw. getroffen. Es kann zwar eine Auslagerung der Akquisition

erfolgen (vgl. Kapitel 3.2.5), die finale Entscheidung liegt jedoch bei der Bank. Aufgrund der

geringen Eigenkapitaldeckung der amerikanischen Banken bzw. durch die Abwesenheit eines

Einlagengeschäftes als Refinanzierungsquelle waren die meisten Banken im Rahmen eines

Orginate-to-Distribute Modells gezwungen, sich ausreichende Liquidität über den

Sekundärmarkt zu beschaffen. Diese stellten maßgeblich die staatlichen Institute Freddie Mac

65 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 75-77.



Seite 24

und Fannie Mae zur Verfügung, indem sie die Kredite abkauften, strukturierten und am

internationalen Kapitalmarkt platzierten.66,67

Durch die funktionierenden und liquiden Kapitalmärkte konnten die Banken durch die

Verbriefung hohe Provisionseinnahmen bei geringem, wenn nicht gar ohne Risiko68

generieren. Die wenigsten Banken unterhielten wirkliche Kundenbeziehungen, bei der das

Kreditengagement laufend überwacht wurde. Um die Nachfrage nach Verbriefungsprodukten

befriedigen zu können und höhere Gewinne zu erzeugen, wurde die Akquisition neuer

Immobilienkredite überwiegend an Broker ausgelagert.

3.2.5 Kreditvergabeprozess: Broker

Die Mortgage Broker und Mortgage Dealer in Amerika agierten als verlängerter Arm der US-

Banken und akquirierten, basierend auf vorgegebenen quantitativen Kriterien, neue

Immobilienkredite. Der Anteil der Broker am Neugeschäft für Hypothekenkredite stieg auf

63% im Jahr 2005 an.69

Der maßgebliche Unterschied zwischen der Neugeschäftsakquisition von Banken und

Brokern liegt in der Anreiz- bzw. der Vergütungsstruktur. Broker verdienen an einem Kredit

im Rahmen einer volumensbezogenen Abschlussprovision. Sie haben demzufolge ein

Interesse am erfolgreichen Abschluss eines Kreditvertrages und keine finanziellen Anreize,

das Engagement weiter zu betreuen. Das Ausfallsrisiko trägt zunächst die originierende

Bank70

. Im Rahmen eines Originate-to-Distribute Ansatzes wird jedoch dieses an die

Investoren weitergegeben.71

Hierdurch entstanden Informationsasymmetrien und Moral

Hazard Problematiken:

- Broker stellten die Kreditentscheidung nur auf die geforderten quantitativen Merkmale

ab und trafen eine Kreditentscheidung basierend auf ihrer Provision. Weitere

Merkmale (z.B. die wirkliche Schuldendienstfähigkeit) wurden ignoriert.

66 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 46-48.

67 Vgl. Mortgage Bankers Association (2008), S. 4.

68 Abhängig davon, ob die Erstverlustposition auch verkauft werden konnte.

69 Vgl. Sichelman, L. (2007).

70 Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S. 2f.

71 Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S. 3.



Seite 25

- Aufgrund der steigenden Immobilienpreise waren auch die Banken nicht motiviert,

das Kreditrisiko genauer zu prüfen. Durch die Zwischenschaltung der Broker wurde

dies zunehmend erschwert.

- Während Mitarbeiter in Banken durch ein regelmäßiges Gehalt und Boni, bezogen auf

einen mittelfristigen Erfolgt, motiviert werden konnten, eine ganzheitliche Prüfung

des Engagements vorzunehmen72

, stand bei Brokern nur die direkt fällige

Abschlussprovision im Vordergrund.

- Durch das Originate-to-Distribute Modell herrschte eine „aus dem Augen, aus dem

Sinn“ Mentalität. Eine kontinuierliche Überwachung des Engagements wurde nicht

durchgeführt.

- Durch die steigenden Immobilienpreise wurden die Kreditvergabestandards derart

abgesenkt, dass Kreditnehmerhistorie und die Zahlungsfähigkeit nicht mehr geprüft

bzw. dokumentiert wurden. Es entstanden NINJA Kredite, die an Bürger mit niedrigen

bzw. keinem Einkommen vergeben wurden.73,74

- Die Qualifikation der Broker, gepaart mit den Anreizen zum Abschluss des

Kreditvertrages, führte vor allem. bei der Wahl der korrekten Finanzierung zu

enormen Defiziten. Insbesondere Kreditnehmer mit niedriger Kreditwürdigkeit

wurden unzureichend über die Risiken aufgeklärt. Dies gilt verstärkt für die Zeit nach

der die günstigen Anfangszinssätze oder tilgungsfreie Zeiten ausliefen.75,76

Empirisch

ist zu beobachten, dass in Zeiten steigender Zinsen und vor dem Hintergrund weiterer

Zinserhöhungen variable Kredite abgeschlossen wurden. Diese gewählten

Produktcharakteristika sind unter Berücksichtigung einer anlage- und

anlegergerechten Beratung als falsch zu bezeichnen.

72 Zumindest besteht die Möglichkeit eines solchen Anreizsystems.

73 Vgl. Ackermann, J. (2009), S. 330.

74 Vgl. Güner, A. B. (2008).


76 Vgl. Kiff, J./Mills, J. (2007), S. 9.



Seite 26

- Auf Anraten der Broker wurden Kredite vorzeitig abgelöst und teilweise zum gleichen

Zinssatz refinanziert. Dies half weder Banken noch Kreditnehmern, führte aber zu

weiteren Provisionseinnahmen der Broker.77,78

Neben den aufgeführten Moral Hazard Problematiken und fehlenden Anreizsystemen für eine

nachhaltige und ordentliche Kreditprüfung wurde durch die Integration der Broker in den

Kreditvergabeprozess ein weiterer Akteur zwischen Investor und Kunde geschaltet. Während

Investoren davon ausgingen, in reguläre Baufinanzierungen zu investieren, konnten die

Banken nicht mehr ausreichend das wirkliche Risiko und den Zusammenhang zwischen

Kreditsumme und dem zu finanzierenden Objekt prüfen. Auch die fehlenden weichen

Faktoren, auf die bspw. bei einer Kreditvergabe in Deutschland geachtet wird, wurden nicht

in die Kreditprüfung integriert.79,80,81


78 Vgl. Green, R. K. (2008), S. 271.

79 Vgl. Avery, R. B. (2007), S. A77.


81 Vgl. Bundesverband Deutscher Banken (2008), S. 16.



Seite 27

3.2.6 Modellbildung

Im Rahmen des System-Dynamics-Ansatzes, wird der US-Bankenmarkt durch folgende

Feedback-Beziehungen dargestellt:

Abbildung 21: Modellierung des Bankenmarktes

Der Bankenmarkt bzw. das Kreditvolumen wird durch die, bereits auf dem Immobilienmarkt

beschriebene, Nachfrage nach Wohneigentum beeinflusst. Diese wiederum ist von dem

aktuellen Effektivzins für Hypothekenkredite abhängig, der von der Werthaltigkeit der

Immobilie sowie vom risikofreien Zinssatz determiniert wird. Die erhöhte Nachfrage nach

Immobilien spiegelt sich im erhöhten Transaktionsvolumen wider und wirkt sich somit –

aufgrund des Bedarfs der Finanzierung der Immobilie – auch auf das Hypotheken-

kreditvolumen aus. Mit dem Volumenzuwachs werden zusätzliche Kreditrisiken in Kauf

genommen, die die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit erhöhen und zu tendenziell höheren

Kreditausfällen führen. Dieser Ausfall reduziert zum einen das Hypothekenkreditvolumen

und zum anderen die Ist-Kernkapitalquote. Die mit der Kernkapitalquote

zusammenhängenden Kreditvergabestandards werden somit erhöht, so dass die

Immobiliennachfrage – aufgrund der geringeren Attraktivität einer Immobilienfinanzierung –

abgeschwächt wird.

Hypokredit-

volumen

kummulierte

Ausfallwahrscheinlichkeit

Hypokreditvolumen

durchschnittlich gewichtete


Hypokreditvolumen

Ist-Kernkapitalquote

Hypokredite

Kreditvergabe-

standards

Transaktions-

volumen

Ausfall

Hypokreditvolumen

Effektivzins

Hypokredite

Werthaltigkeit

Sicherheit Preis

Immobilie

+

-

-

+

-

+

risikofreier Zinssatz

+

-

+

+

-

<Hypokredit-volumen>

-

-

Nachfrage nach

Immobilien

+

+

Z

Z

S Z

+

-

KreditpreisNachfrage-Preis-

Mechanismus

Kreditvergabe-

steuerung

Kreditqualität



Seite 28

3.3 Der Verbriefungsmarkt

Während die Probleme auf dem amerikanischen Häuser- und Bankenmarkt zumindest in

erster Instanz lokal begrenzte Problemfelder darstellen, ist die Krise auf dem

Verbriefungsmarkt per se von globalem Ausmaß. Die weltweit vernetzten Kapitalmärkte, die

für den Risikotransfer genutzt wurden, wirkten als Brandbeschleuniger und exportierten somit

die Krise. In diesem Kapitel werden die Grundzüge der Verbriefung vorgestellt sowie die

Rolle von Originatoren, Investoren und Rating-Agenturen beleuchtet. Basierend auf diesen

Kenntnissen wird die Modellierung des Verbriefungsmarktes im Rahmen des Subprime-

Modells erläutert.

3.3.1 Der Begriff der Verbriefung

Eine Definition des Begriffs Verbriefung kann aus dem englischen Wort Asset Securitisation,

einer Technik zur Finanzierung von Aktiva und zur Übertragung von Risiken, abgeleitet

werden. Hierbei werden Kreditportfolien oder nur die mit ihnen einhergehende Risiken an

eine Zweckgesellschaft, sog. Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft. Diese finanziert den

Kauf bzw. die Risikoübernahme durch die Ausgabe von Wertpapieren, den „Asset Backed

Securities“ (ABS). Tilgungs- und Zinszahlungen dieser Papiere werden ausnahmslos aus dem

Cash Flow der Vermögenswerte (zugrunde liegende Kredite) bestritten.82

Im Gegensatz zu

einem reinen Verkauf der Aktiva erfolgt bei einer Verbriefung eine Strukturierung der

Zahlungsströme (Zins, Tilgung, Verluste) anhand einer Wasserfallstruktur – auch

Subordinationsprinzip genannt:

Abbildung 22: Subordinationsprinzip83

82 Vgl. Bund, S. (2004), S. B3.

83 Vgl. Froitzheim, R. (2007), S. 38.

Super Senior

Senior

Mezzanine

Junior

Kreditportfolio

Zinsen & Tilgung

Verluste



Seite 29

Durch die Strukturierung entstehen Wertpapiere (Super Senior bis Junior Tranchen)

unterschiedlicher Risikoklassen. Während Zins- und Tilgungsleistungen zuerst auf die Super

Senior Tranche und der Überschuss auf die nächst schwächer bewerteten Tranchen allokiert

werden, sind Verluste zuerst von der Junior-Tranche zu tragen, bis deren Nominalwert

aufgebraucht ist. Erst anschließend wird die nächst höhere Tranche betrachtet

(Subordinationsprinzip).84

3.3.2 Verbriefungsgründe für Finanzinstitute

Verbriefungen dienen insbesondere amerikanischen Banken seit Ende der 80er bzw. Anfang

der 90er Jahren zur Steuerung der Aktiv-Seite (vgl.3.2.1). Die Gründe zur Durchführung einer

Verbriefungstransaktion sind vielfältig:85

Risikotransfer

o Insbesondere Investmentbanken, die große Darlehen vergeben haben, können auf diese

Weise Konzentrationsrisiken vermeiden.

Kapitalentlastung

o Aufgrund regulatorischer Vorgaben sind Kredite mit Eigenkapital zu unterlegen. Da

Eigenkapital eine knappe Ressource ist, kann durch die Verbriefung Eigenkapital

freigesetzt werden, da die Kreditrisiken verkauft werden und demzufolge kein

Eigenkapital mehr vorgehalten werden muss.

Refinanzierungsquelle

o Verbriefungen stellen ein Instrument zur Diversifikation des Refinanzierungs-Pools dar.

Des Weiteren kann über Verbriefungen bei geringen Spreads günstig Funding generiert

werden.

Kennzahlenoptimierung / Bilanzverkürzung

o Durch die Reduktion der Aktivseite und bei gleichzeitiger Rückzahlung von

Fremdkapital kann eine Bilanzverkürzung erreicht werden. Auch optimiert der geringere

Einsatz von Eigenkapital wichtige Kennzahlen wie z.B. der RoE. Die Konstanz der

Kernkapitalquote im Bankenbereich von ca. 8-10% zeigt, wie stark dieser Kennzahl in

84 Weiterführende Literatur zur Verbriefung vgl. Bär, H. P. (2000).




Seite 30

der Bankenwelt, aber auch seitens der Regulatoren und Rating-Agenturen Beachtung

geschenkt wird.

Umsetzung eines Originate-to-Distribute Modells

o Ein Hauptgrund für die Verbriefungen der amerikanischen Banken ist in der Abkehr des

klassischen Buy&Hold Modells zu Gunsten einer Originate-to-Distribute Strategie zu

sehen (vgl. 3.2.2). Hierbei werden, wie bereits diskutiert, die eingeworbenen Kredite

direkt am Kapitalmarkt verbrieft und nicht beim Kreditinstitut bilanziert. Somit wird ein

klassisches Zinsprodukt wie die Baufinanzierung in ein Provisionsprodukt umgewandelt.

Wird eine normale Verbriefung aus makroökonomischer Sicht betrachtet, so sind folgende

positive Eigenschaften festzuhalten:

- Durch Verbriefungen werden (unverkäufliche) Aktiva der Banken in verkaufsfähige und

handelbare Produkte umgewandelt.

- Durch einen globalen Kapitalmarkt können Risiken auf mehrere Investoren gestreut

werden.

- Durch die Freisetzung von Eigenkapital, das Banken für jeden Kredit hinterlegen müssen,

entstehen weitere Kreditvergabekapazitäten für Privatpersonen und Unternehmen

(Leverage des Eigenkapitals).

- Durch das Aufbrechen der Wertschöpfungskette im Kreditbereich können Skaleneffekte

realisiert und eine vermehrte Spezialisierung der Akteure innerhalb der

Wertschöpfungskette ermöglicht werden.86

3.3.3 Risiken auf dem Verbriefungsmarkt im Rahmen der Subprime Krise

Vor dem Eindruck der beschriebenen Vorteile ist es schwer verständlich, dass der

Verbriefungsmarkt beinahe zusammengebrochen ist oder dass Banken und andere

Marktteilnehmer milliardenschwere Abschreibungen auf ihre gekauften oder einbehaltenen

ABS-Tranchen verbuchen müssen. Die Auslöser der Probleme sind u.a. in folgenden

Aspekten zu finden: komplexer werdende Produktstrukturen, Qualität der verbrieften Kredite,

Bewertungsmodelle der Rating-Agenturen und die Perzeption der Investoren.




Seite 31

1. komplexe Produktstrukturen

Die Verbriefung von Wohnungsbaukrediten bzw. Hypothekendarlehen stellt eine klassische

Verbriefungsform dar:

Abbildung 23: Arten von ABS

Die Bank wird hierbei als Intermediär tätig und vermittelt eine Finanzierung zwischen dem

Bauherren und (internationalen) Investor am Kapitalmarkt. Die Zwischenschaltung eines

Intermediärs beruht auf der Generierung von Informationsvorteilen über den Kunden, die

relativ preisgünstig erzeugt und ggf. mehrfach genutzt werden können.87

Mit anderen Worten:

Durch die Kenntnisse der Bank über den Kunden und des zu finanzierenden Objektes ist diese

besser und günstiger in der Lage eine Kreditentscheidung zu treffen und das inhärente

Kreditnehmerrisiko zu beurteilen.

Der Vorteil besteht jedoch nur dann, wenn neben den harten finanziellen Informationen, die

z.B. im Rahmen eines FICO Scores ermittelt werden, auch weiche Faktoren in die

Kreditentscheidung aufgenommen werden. Während dies bei einem klassischen RMBS noch

möglich war, wurden insbesondere zwischen 2004 und 2006 zwei weitere

Verbriefungsprodukte eingeführt und maßgeblich an Investoren vertrieben: Collateralized

Debt Obligations (CDO) und CDO².

Bei den CDOs handelt es sich um die Strukturierung und anschließende Verbriefung von

mehreren RMBS Tranchen. Dies führte dazu, dass das Underlying der Transaktion nicht mehr

der Kredit an sich, sondern eine bereits strukturierte und mit statistischen Methoden

bestimmte Verbriefungstranche ist.


ABS

(Asset Backed Securities)

RMBS

(Residential Mortgage

Backed Securities)

Baufinanzierungen

(Wohnimmobilien)

CMBS

(Commercial Mortgage

Backed Securities)

Baufinanzierungen

(Gewerbeimmobilien)

Credit Card Receivables

Kreditkartenforderungen

ABS

(Asset Backed Securities i.E.S.

CLOs / Consumer ABS)

Unternehmenskredite

Privatkredite



Seite 32

Abbildung 24: CDO-Volumen88

Die Möglichkeiten zur Risikobestimmung jenseits der quantitativen Methoden wurden

hierdurch kaum möglich. Auf der Spitze des Verbriefungsbooms wurden mehrere CDO-

Tranchen erneut strukturiert und verbrieft (CDO² = Verbriefung x Verbriefung). Die ein-

hergehende Komplexität und Wechselwirkungen der Produkte wurden hierbei jedoch

unterschätzt.

2. Risikostruktur / Qualität

Bis 2003 war der Verbriefungsmarkt maßgeblich von Prime-Mortgages getrieben. Diese

verfügten über eine ausreichende Eigenkapitalunterlegung und vollständige Doku-

mentationen.

In früheren Jahren wurde der Eigenheimerwerb massiv durch die beiden staatsnahen (GSE:

governmental sponsored enterprises) Institute Freddie Mac und Fannie Mae unterstützt. Diese

kauften von den Banken als prime identifizierte Hypothekenkredite auf und verbrieften diese

am Kapitalmarkt. Aufgrund des enormen Volumens und der Beschränkung auf Prime-

Kriterien konnte das Risiko der RMBS-Transaktionen entsprechend genau geschätzt werden:

88 Quelle: McKinsey & Company; eigene Berechnung.

26 35 37 25 4078

187 176

6315 32

58

128

261

181

123 26

106

59

56

54

526

36

75 83

204

265

504

411

68

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Mrd. USD

Andere CDOs

Structured Finance

CLOs



Seite 33

„(…) there was a sufficient flow of information to produce something close to a full

information equilibrium.“ 89

Durch das günstige Zinsumfeld, staatliche Unterstützung und steigende Immobilienpreise

getrieben, wurden immer mehr Hauskredite abgeschlossen, diese jedoch zunehmend im

risikoreicheren Subprime Segment. Hauskäufe wurden überwiegend mit LTV von 80%-100%

durchgeführt, anstatt einen entsprechenden Eigenkapitalanteil zu unterlegen.90

Negative

Auszahlungspläne und „Home Equity Loans“ führten zu einer weiteren Risikoanreicherung.

Der Subprime-Anteil stieg von 6% in 2001 auf 15% in 2006 an91

, während sich der Anteil der

CDOs am neuem Verbriefungsvolumen ebenfalls von 2% auf 4% erhöhte.

Abbildung 25: Verbriefungsvolumen: Prime vs. Subprime92

Der Anstieg des Subprime Bereichs wurde in den USA als durchweg positives Signal im

Rahmen der Wohlfahrtsteigerung gewertet

„„[…]Where once marginal applicants would have simply been denied credit, lenders are now

able to quite efficiently judge the risk posed by individuals and price that risk

appropriately[…].Improved access to credit for consumers, and especially these more-recent

developments, has had significant benefits. Unquestionably, innovation and deregulation have

vastly expanded credit availability to virtually all income classes. Access to credit has

enabled families to purchase homes, deal with emergencies, and obtain goods and services.

Home ownership is at a record high, and the number of home mortgage loans to low-and

moderate-income and minority families has risen rapidly over the past five years.[…]”

89 Vgl. Green, R. K. (2008), S. 2.

90 Vgl. Green, R. K. (2008), S. 3.

91 Vgl. Green, R. K. (2008), S. 2.

92 Quelle: www.ghb.co.th; eigene Berechnung.

727 555 653 6731.218 1.090 854

1.9472.550

3.412

1.989 1.947 1.8983565 97 125

149 160138

173

213

331

531 665 599

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mrd. USD

Prime Verbriefungen Subprime Verbriefungen



Seite 34

Alan Greenspan93

Zusätzlich zu den risikoreicheren Krediten (höhere LTV und Produktstrukturen wie bspw.

ARM, IO, etc.) wurden die Kreditstandards abgesenkt. Kreditbezeichnungen wie NINJA

Kredite wurden etabliert (vgl. 3.2.3). Die Kredite wurden vor dem Hintergrund der Annahme,

dass die Hauspreise weiter steigen würden, bewilligt.94

Des Weiteren herrschte im Rahmen

des Originate-to-Distribute Modells eine „aus dem Augen aus dem Sinn“ Mentalität.95

Dies

kann durch den ständig steigenden Verbriefungsanteil belegt werden.

Abbildung 26: Verbriefungsquoten für Hypothekenkredite

Aufgrund des niedrigen Zinsumfeldes fielen die Renditeaufschläge für Subprime Kunden

weniger stark ins Gewicht. Dadurch, dass Subprime Kredite maßgeblich über Verbriefungen

refinanziert96

wurden, gelangten die risikoreicheren Kredite auf den globalen Kapitalmarkt,

wo die Risiken erst mit einer entsprechenden Verzögerung realisiert wurden und sich in

Zahlungsrückständen und hohen Zwangsvollstreckungsraten niederschlugen:

93 Vgl. Greenspan, A. (2005).

94 Vgl. Ackermann, J. (2009), S. 2.

95 Vgl. Keys, B. J. et al. (2008).

96 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 7f.

27 2519

3035

4031 31 30

37

4 4

5

44

4

7 11 11

8

1 24

22

2

21 4

4

68 69 7264

5954

60 57 55 51

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

in %

Mrd. USD = 4.154 4.003 3.616 5.449 6.374 7.821 6.045 6.385 6.545 5.655

Nicht verbrieftes

Volumen

CDO

ABS

MBS



Seite 35

Abbildung 27: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen97

Die Zahlungsrückstandsquoten, die im Subprime-Bereich auf dem ca. dreifachen Niveau

lagen, wurden auf eine breitere absolute Basis angewendet und stiegen von 2005 auf 2007 um

ca. 20% an.

3. Rating-Agenturen

Vor dem Hintergrund der Subprime Krise wurde das Verhalten der Rating-Agenturen stark

kritisiert. Ein Kritikpunkt betrifft hierbei die Verwendung ungenauer oder unausgereifter

Modelle, um die Risiken der neuen Verbriefungsprodukte (z.B. CDO, CDO²) zu erfassen und

zu bewerten. Ein Kommentar aus der Zeitschrift „Bankpraktiker“ fasst diesen Aspekt

prägnant zusammen:

„Es sollte eigentlich hellhörig machen, wenn renommierte Ratingagenturen bis zu 80% des

Kapitalbetrags der zu 100% aus alten BBB-Tranchen bestehenden CDOs mit AAA bewerten

und dennoch Renditeaufschläge bezahlt werden, die für AAA-Anlagen als sehr hoch

anzusehen waren. Diese Scheinsicherheit des sehr guten Ratings veranlasste viele Investoren

zu glauben, dass verbriefte Immobilienkredite ein adäquates Investment zu Pfandbriefen

darstellen.“ 98

Hinzu kam, dass die Ratings nicht oder nur zu spät an die geänderten Marktbedingungen

angepasst wurden. Die Modelle und Szenarien der Agenturen spiegelten einen Zeithorizont

wider, in dem die Immobilienpreise kontinuierlich gestiegen waren. Entsprechende Stress-

Tests, die eine starke Reduktion der Immobilienpreise berücksichtigten, fanden nicht statt.


98 Vgl. Eller, R. et al. (2008), S. 28.

0%

2%

4%

6%

8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1998 2001 2004 2007

Zahlungsrückstände (li.) Zwangsversteigerungen Subprime (re.) Zwangsversteigerungen Prime (re.)



Seite 36

Somit wurden die Ausfallrisiken unterschätzt und an eine vermeintlich sichere Tranche im

Senior Bereich weitergereicht.

Ein maßgeblicher Treiber des Risikos wurde ebenfalls falsch eingeschätzt: die Korrelationen.

Vor dem Hintergrund der Bewertung einer CDO-Tranche ist ein wesentlicher

Eingabeparameter eine angenomme Korrelation der Kreditnehmer untereinander. Wie in den

letzten 1,5 Jahren zu sehen war, existiert ein starker Zusammenhang bei Ausfällen auf dem

Immobilienmarkt unter den Kreditnehmern. Die Modelle verwendeten Parameter, die die

Korrelationen um das ca. 2-3fache unterschätzten und die reduzierten Kreditvergabestandards

der Banken nicht berücksichtigten.99

4. Perzeption der Investoren

Die Blase auf dem Verbriefungsmarkt wäre ohne die starke Nachfrage von inländischen und

ausländischen Investoren nicht möglich gewesen. Woher kam jedoch diese starke Nachfrage

und was waren die Treiber?

Durch die Geldpolitik der FED wurden, wie bereits in Kapitel 2 beschrieben, die Zinsen

zunächst radikal gesenkt. Diese hatten eine starke Abwertung des USD zur Folge. Aufgrund

der Tatsache, dass viele Währungen, insbesondere in Schwellenländern, an den USD

gekoppelt waren, mussten diese eine Politik der ausweitenden Geldmenge tätigen100

. Dies

führte zu zwei Phänomenen: Erstens zu einer Geldschwemme aus den asiatischen Ländern, da

diese Kapital angelegt werden musste, zweitens zu einer geringen Rendite in vielen

Anlageklassen. Die Zinssätze für 10-jährige Staatsanleihen im Zeitraum 2003/04 lagen in

Europa101

und in Amerika102

.auf einem durchschnittlichen Niveau von ca. 4,15%. Genügend

Investoren waren auf der Suche nach renditeträchtigen Anlagen.103

Die Verbriefungen,

insbesondere die AAA-Tranchen, boten eine attraktivere Rendite im Vergleich zu

Staatsanleihen an und wurden daher in der Niedrigzinsphase verstärkt gekauft.


100 Vgl. Ackermann, J. (2009), S. 2.

101 Quelle: www.sdw.ecb.europa.eu; Zinsen für 10-jährige Euro area Government Benchmark bond.

102 Quelle: www.federalreserve.gov; Zinsen für 10-jährige US Treasury Bonds.

103 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 4f.



Seite 37

Abbildung 28: Leitzins vs. Verbriefungsvolumen104

Aber nicht nur ausländische Investoren, sondern auch inländische Investoren kauften verstärkt

ABS, wie z.B. Pensionsfonds, Lebensversicherungen und Banken. Als weitere Akteure auf

dem ABS Markt sind Hedge-Fonds zu nennen, deren Assets in den vergangenen Jahren stark

stiegen. Der Unterschied zwischen der Bonität einer Staatsanleihe und die eines synthetischen

CDOs wurden am Markt weder wahrgenommen, noch entsprechend eingepreist. Eine

entsprechende Due Dilligence der Investoren fand häufig nicht statt oder wurde durch den

Blick auf das Rating der Tranche ersetzt.105

3.3.4 Modellbildung

Bezogen auf den Verbriefungsmarkt lassen sich insgesamt vier Determinanten, die zu einer

globalen Krise führten, identifizieren:

1. Die Verwendung komplexer Produktstrukturen,

2. die Verschlechterung der Assets durch aufgeweichte Kreditstandards, vermehrte

Subprime Kredite und dem daraus resultierenden Anstieg der Zwangsvollstreckungen,

3. unzureichende Bewertungsmodelle der Rating-Agenturen einhergehend mit einem

blinden Vertrauen der Marktakteure auf diese Ratings, und


105 Vgl. Ackermann, J. (2009), S. 4-8.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

in M

rd. U

SD

Verbriefungsvolumen (li.) FED Zins (re.)



Seite 38

4. die Nachfragewelle nach Verbriefungsprodukten vor allem durch asiatische

Schwellenländer und einheimischen Institutionen auf der Suche nach Rendite, ausgelöst

durch eine plötzliche Niedrigzinspolitik der US-Notenbank.

Die Feedback-Struktur des Verbriefungsmarktes zeigt Abbildung 29:

Abbildung 29: Modellierung des Verbriefungsmarktes

Die Kernvariable auf dem Verbriefungsmarkt, das verbriefte Hypothekenkreditvolumen,

orientiert sich am ausgereichten Hypothekenkreditvolumen. Fällt letzteres höher aus, wird

tendenziell auch das verbriefte Volumen anwachsen. Die Verbriefung von Immobilien-

finanzierungen besitzt einen entlastenden Effekt auf die Kernkapitalquote von Banken.

Dementsprechend wird ein gewisses Risikotragfähigkeitspotenzial freigesetzt bzw. nicht

beansprucht. Um bestehende Kapitalressourcen auszuschöpfen, können Banken ihre Kredit-

vergabestandards senken. Dabei wird unterstellt, dass die Bank prinzipiell jeden Kredit

Verbrieftes

Hypokreditvolumen

Hypokreditvolumen

kummulierte


verbriefte HypokrediteAusfallerwartung

der Investoren

+

Verbriefungsquote

Neugeschäft

+ +

-

Z


bei Brokern

durchschnittlich gewichtete


verbrieftes Hypokreditvolumen

+

Ausfall verbrieftes

Hypokreditvolumen

+

-

-

Ist-Kernkapitalquote

Hypokredite

Kreditvergabe-

standards

Transaktions

-volumen-

Nachfrage nach

Immobilien-

+

++

-

-

Z

S

S


Broker

Kreditvergabe-

steuerung

Risiko-

verbriefung

Nachfrage

Investoren



Seite 39

gewähren wird, der den internen Kreditvergabestandards entspricht. Insbesondere im

Originate-to-Distribute Modell konnten variierende, zumeist stärker erodierende Standards

bei Brokern festgestellt werden. Auf eine explizite Unterscheidung in Prime- und Subprime-

Finanzierungen wird im Modell bewusst verzichtet. Jedoch wird eine gewichtete Ausfallquote

ermittelt, die die unterschiedlichen Risikostrukturen berücksichtigt. Wesentliche, oben

beschriebene, Eigenschaften und Effekte dieser Finanzierungsvarianten werden bereits in den

Kreditvergabestandards verarbeitet.

Die Nachfrage am Verbriefungsmarkt wird durch die Verbriefungsquote als Ergebnis der

Ausfallerwartung und der durchschnittlich gewichteten Ausfallwahrscheinlichkeit abgebildet.

Optimistische Ausfallerwartungen, u.a. aufgrund erstklassiger Ratings von Verbriefungs-

tranchen, spiegeln sich in einer höheren Nachfrage wider. Diese bilden die Nachfrage

institutioneller und/oder ausländischer Investoren nach höherverzinslichen Alternativanlagen

(zu Staatsanleihen) mit „AAA“-Rating ab. Im Gegensatz dazu wirken Anstiege der

durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit nachfragemindernd.


Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze

Seite 40

4 Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze

4.1 Holistisches Modell für die infizierten Märkte

Nachdem in Kapitel 3 die Modellierung der Teilmärkte detailliert beschrieben wurde, erfolgt

in diesem Abschnitt die Zusammenführung der Marktelemente und die Diskussion der

marktübergreifenden Modellparameter. Die kausalen Wechselbeziehungen stellen sich wie

folgt dar:

Abbildung 30: System Dynamics: Sektordiagramm

Der US-Immobilienmarkt wird maßgeblich durch das verfügbare Angebot an Häusern,

sowie die fundamentale und die spekulative Nachfrage getrieben. Dabei wird letztere durch

erwartete Preissteigerungen beeinflusst. Effektivzins und Kreditvergabestandards verbinden

den Immobilien- und Bankenmarkt. So können bei Senkungen der Kreditvergabestandards

bzw. des Effektivzinses mehr Kunden die Finanzierung einer Wohnimmobilie realisieren.

Daraus folgt, dass sich die Nachfrage nach Häusern aus dem Angebot an

Hypothekenkrediten ableitet. Wesentliche Treiber des Angebots sind die Kernkapitalquote,

das absolute Hypothekenvolumen und die Ausfallwahrscheinlichkeit. Diese Parameter

ermöglichen es den Banken, ihre Risikotragfähigkeit zu messen und mittels

Kreditkonditionen zu steuern.

Immobilienmarkt Bankenmarkt

Verbriefungsmarkt

Ökonomisches Umfeld

• Effektivzins

• Kreditvergabe-

standards

• Kreditvergabe-

standards Broker

• Verbriefungsquote

Neugeschäft

• Risikofreier Zins

• Immobilienpreis

• Anzahl Immobilien-

transaktionen

• Verbrieftes

Hypothekenkreditvolumen

• Ausfallwahrscheinlichkeit

verbriefte Hypothekenkredite

• Ausfallerwartung der Investoren

• Fundamentale Nachfrage

• Spekulative Nachfrage

• Angebot

• Ist-Kernkapitalquote

• Hypothekenkreditvolumen

• Ausfallwahrscheinlichkeit



Seite 41

Der Verbriefungsmarkt dient den US-Banken als Ventil zur Freisetzung risikogewichteter

Aktiva. Die Verbriefungsquote des Neugeschäftes fungiert als Steuerungsgröße. Der Markt

wird durch das verbriefte Hypothekenkreditvolumen, die realen Ausfallwahrscheinlichkeiten

und die Ausfallerwartungen der Investoren bestimmt. Neben den Ausfallerwartungen der

verbrieften Tranchen dient der risikofreie Zins als Indikator für Alternativanlagen auf

anderen Märkten. Je geringer der Zins, desto attraktiver sind AAA-Verbriefungstranchen im

Vergleich zu US-Staatsanleihen. Dieser Aspekt verknüpft internationale Kapitalinvestoren

mit dem US-Immobilienmarkt. Der Immobilienpreis und die Anzahl der Immobilien-

transaktionen spiegeln marktübergreifende Parameter wider.

Die Ergebnisse des SD-Modells werden systemimmanent generiert. Das BIP-Wachstum, der

Leitzins und die Wachstumsrate der Haushalte stellen exogen vorgegebene Größen dar. Es

werden zusätzlich Annahmen bezüglich Elastizitäten und Reagibilitäten (z.B. der

Immobiliennachfrage) getroffen. Nach der Kalibrierung des Modells mit verfügbaren

Realdaten (z.B. Verbriefungsvolumen, Hypothekenkreditvolumen) erfolgt die Validitäts-

prüfung durch eine historische Simulation für den Zeitraum März 1989 bis März 2009. Als

Benchmark dient der Case-Shiller Index.

Vergleich SD Modell vs. historischer Zeitreihen

Abbildung 31: Durchschnittlicher Immobilienpreis

Abbildung 32: Verkaufte Immobilien

1989 1993 1997 2001 2005 2009

0

200.000

400.000

ReferenzdatenSimulation

USD / Stück

1989 1993 1997 2001 2005 2009

0

4,00

8,00Mio. Stück / Jahr

ReferenzdatenSimulation



Seite 42

Abbildung 33: Hypothekenkreditvolumen

Abbildung 34: Verbriefungsquote Neugeschäft

Wie in Abbildung 31 dargestellt, wird der durchschnittliche Immobilienpreis realitätsnah

abgebildet. Leichte Differenzen lassen sich auf die unterschiedlichen Berechnungsweisen

zurückführen. Während im SD Modell durchschnittliche Hauspreise modelliert werden,

erfolgt die Immobilienpreisermittlung bei Case Shiller durch den Vergleich von Kauf- und

Wiederverkaufspreisen. Die Simulation der verkauften Immobilien zeichnet die erwartete

Blasenstruktur mit einem Einbrechen der Verkaufsmenge in 2006 nach (vgl. Abbildung 32).

Das ständig steigende Hypothekenkreditvolumen (vgl. Abbildung 33) verdeutlicht den

Einfluss der sinkenden Eigenkapitalunterlegungen der Verbraucher, das Wachstum der

Haushalte, das gestiegene Finanzierungsvolumen aufgrund der gestiegenen Hauspreise sowie

den erhöhten Anteil von Produkten, deren Tilgung anfänglich ausgesetzt werden konnte. Der

starke Anstieg der Verbriefungsquote im Neugeschäft (vgl. Abbildung 34) ist auf das

angewendete Originate-to-Distribute Modell der amerikanischen Banken und die

unterschätzten Korrelations- und Ausfallsrisiken seitens der Investoren zurückzuführen. Das

vermehrte Auftreten von Kreditausfällen in 2005/2006 führte zur Revision der

Ausfallerwartungen und zum Einbruch der Nachfrage auf der Investorenseite.

Zusammenfassend ist das Modell in der Lage, die relevanten Parameter und deren Verhalten

über den Zeitablauf auf den drei infizierten Märkten abzubilden.

0

5.000

10.000

1989 1993 1997 2001 2005 2009

Mrd. USD

Simulation

1989 1993 1997 2001 2005 2009

0%

30%

60%

Simulation



Seite 43

4.2 Modellbasierte Erklärungshypothesen der Entwicklung hin zur Krise

Nach der Kalibrierung und Validierung des SD Modells sollen drei ausgewählte Thesen zur

Entstehung und Entwicklung der Subprime Krise geprüft werden. Die Thesen wurden,

basierend auf der empirischen Analyse der drei infizierten Märkte, ermittelt. Es wird geprüft,

ob die nachfolgenden Sachverhalte, als Mitauslöser der Subprime Krise bestätigt werden

können:

1. die Volatilität der Leitzinsanpassungen und die Niedrigzinspolitik der amerikanischen

Notenbank,

2. der Hauspreisanstieg, hervorgerufen durch zusätzliche und spekulative Nachfrage,

3. und die Verbriefung von Subprime Hypothekenkrediten, deren Risiken nur

ansatzweise im Rating erfasst und unzureichend eingepreist wurden.

These 1: Veränderung des Leitzinses

Abbildung 35: Nachfrage nach Immobilien


Zur Prüfung der ersten These wird, entgegen der historischen Zeitreihe im Basislauf, ein

konstanter Leitzins von 5% verwendet. Das Testergebnis zeigt einen geringeren Anstieg bei

der Nachfrage nach Immobilien sowie ein Ausbleiben des Nachfrageeinbruchs ab 2005/2006.

Stattdessen ist ein Anstieg zur erkennen. Die ausbleibende Volatilität und die vergleichsweise

höheren Leitzinsen führen zu einem Anstieg des Effektivzinses, welcher die Finanzierungs-

kosten einer Immobilie verteuert. Dies impliziert eine Reduktion der Nachfrage und entfaltet

eine dämpfende Wirkung auf den durchschnittlichen Immobilienpreis. Die These, dass die

Niedrigzinspolitik der FED und die Volatilität der Leitzinsanpassung eine Ursache der

Subprime Krise war, kann somit auf Grundlage des Modells bestätigt werden.

1989 1993 1997 2001 2005 2009

0

2

4

Simulation (These 1)Simulation (Basislauf)Referenzwert

1989 1993 1997 2001 2005 2009

0

200.000

400.000

Simulation (These 1)Simulation (Basislauf)

USD / Stück

Referenzwert



Seite 44

These 2: Spekulative Nachfrage

Abbildung 37: Nachfrage nach Häusern


Die spekulative Nachfrage als mögliche Ursache der Subprime Krise wird durch die

Erhöhung der Referenzrendite von 2% auf 4% getestet. Aufgrund der gestiegenen

Renditeanforderung sind die Investoren weniger geneigt auf dem Immobilienmarkt zu

investieren. Dies wird durch die geringeren Zuwachsraten bei der Nachfrage nach Häusern im

Zeitraum 1997 – 2005 deutlich. Ebenfalls zeigt der Immobilienpreis einen flacheren Verlauf

als der Referenzwert bzw. die ursprüngliche Simulation. Die aufgetretene hohe

Spekulationsbereitschaft wurde durch Produktstrukturen wie NINJA Kredite oder

Hypothekenkredite mit anfänglich aussetzender Tilgung begünstigt. Der starke gestiegene

Immobilienpreis weckte das Bedürfnis vieler Amerikaner ebenfalls am Hauspreisboom

partizipieren zu wollen. Durch die Erhöhung der geforderten Rendite werden diese

spekulativen Elemente reduziert und es erfolgt keine Reduktion der Nachfrage-Zuwachsraten

ab 2005, was auf eine verstärkt fundamental getriebene Nachfrage schließen lässt. Die zweite,

aus dem Modell abgeleitete These, zur Ursache der Subprime Krise kann somit bestätigt

werden.

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These 3: Restriktivere Verbriefungspolitik

Abbildung 39: Verbriefungsquote Neugeschäft


Abbildung 41: Kreditvergabestandards

Abbildung 42: Ausfallquote Neugeschäft

In der letzten These wird eine restriktivere Verbriefungspolitik der Banken simuliert. Die

Verringerung der grundsätzlichen Bereitschaft zur Verbriefung wird im Modell anhand der

Reduzierung der Zielverbriefungsquote umgesetzt (vgl. Abbildung 39). Dies ist

gleichbedeutend mit einer Abschwächung des Originate-to-Distribute Modells. Es ist

erkennbar, dass die damit einhergehende Bilanzierung der Immobilienkredite auf den

Bankbilanzen zu einer Veränderung der Risikostruktur führt. Die Kreditvergabestandards

werden nicht so deutlich reduziert und die durchschnittlichen Ausfallquoten steigen nicht so

stark an wie im Basislauf. Die Auswirkung dieser Strategie ist jedoch auf dem

Immobilienmarkt anhand des durchschnittlichen Immobilienpreises nicht zu erkennen. Dies

lässt darauf schließen, dass das SD-Modell die Interaktionen zwischen dem globalen und

liquiden Verbriefungsmarkt und dem regionalen durch längere physische Reaktionszeiten

geprägten US-Immobilienmarkt unvollständig erfasst. Diese Ergebnisse zeigen einen starken

Forschungsbedarf um ein tieferes Verständnis der auftretenden Wechselwirkungen und der

damit einhergehenden Verzögerungen und Komplexitätswirkungen zwischen Verbriefungs-

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und Immobilienmarkt. Die These, dass eine konservativere Verbriefungsquote eine positive

Auswirkung auf die Ursachen der Subprime Krise hat, kann somit für den US-Bankenmarkt

bestätigt werden. Auf dem US-Immobilienmarkt lassen sich diese Auswirkungen durch das

Modell jedoch nicht abbilden.

Im Rahmen der Simulationen konnten alle drei Thesen als Ursachen der Subprime Krise

bestätigt werden. Auffällig ist, dass das Verhalten der Banken eine dominierende Rolle in der

Ursachenanalyse einnimmt. Daher ergibt sich die Frage, ob die Krise durch ein anderes

Verhalten hätte verhindert werden können.

4.3 Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Krise verhindert?

Die Frage, ob die Anwendung des deutschen Retail-Ansatzes in Amerika die Subprime Krise

verhindert hätte, wird im Folgenden anhand der zuvor analysierten Erklärungshypothesen

diskutiert.

Die erste These kann nicht direkt dem Bankenmarkt zugerechnet werden, sondern ist auf die

Zinspolitik der Zentralbank zurückzuführen. Es wird deutlich, dass nicht alle Einflüsse der

Subprime Krise im Aktionsfeld der Banken lagen. Die starke Verflechtung von Geldpolitik,

Finanz- und Realwirtschaft verdeutlicht die Wichtigkeit eines abgestimmten Verhaltens der

Notenbanken untereinander und die Notwendigkeit multipler Ziele, die nicht nur auf die

Geldwertstabilität abstellen.

In These zwei wurde untersucht und belegt, dass die Produktstrukturen und die Kredit-

vergabepraxis auf dem amerikanischen Bankenmarkt Spekulationen begünstigt haben, die im

Anstieg der Hauspreise auf dem US-Immobilienmarkt mündeten. Unserer Meinung nach, sind

diese spekulativen Produktkomponenten auf dem deutschen Markt nahezu nicht anzutreffen:

- Die Kreditvergabe an Kunden erfolgt immer noch stark nach dem Hausbankprinzip. Die

Bankberater kennen den Kunden und dessen finanzielle Situation teilweise seit Jahren.

Dies lässt sich nicht mit der Kreditvergabepraxis bei Brokern in Amerika vergleichen, die

kaum eine nachhaltige Beziehung zu ihrer Kundschaft pflegen.

- Durch die Zahlung eines weitgehend fixen Gehaltes im Vergleich zu einer provisions-

abhängigen Vergütung erfolgt eine bessere anlage- und anlegergerechte Beratung.



Seite 47

- Produktstrukturen im deutschen Retailbanking lassen zwar die Beleihung von Immobilien

zu, explizite Transformationen von Vermögenswerten in Zahlungsmittel zur Konsum-

finanzierung wie bei amerikanischen Home Equity Loans, werden allerdings nicht

angeboten. Mögliche Hebeleffekte werden somit gekappt.106

- Im Vergleich zum amerikanischen Markt ist der Anteil variabel verzinslicher Immobilien-

finanzierungen in Deutschland wesentlich geringer. Kreditportfolien sind damit einem

geringeren Ausfallrisiko aus Zinsschwankungen ausgesetzt.

- Banken stellen den Kredit nicht maßgeblich auf die Sicherheit (Immobilie), sondern

vielmehr auf die persönliche und materielle Kreditwürdigkeit des Kunden ab.107,108

Als

Voraussetzung einer Baufinanzierung wird i.d.R. ein Eigenkapitalanteil von 20%109

sowie

der Nachweis eines ausreichenden Einkommens zur Finanzierung der Zinszahlungen

gefordert110

. Eine Kreditaufnahme über dem Kapitalwert der Immobilie wäre nur mit

weiteren werthaltigen Sicherheiten möglich.

- In Deutschland erfolgt eine umfassende Dokumentation der Kreditvergabe. Bei größeren

Objekten wird mitunter eine Vor-Ort-Besichtigung durchgeführt, um einen persönlichen

Eindruck vom Wert und der Qualität des zu finanzierenden Objektes zu erlangen.111

Bei

höheren Engagements ist eine 4-Augen-Prüfung Standard. Die Vergabe von

Immobilienkrediten, deren Umfang nicht gerechtfertigt ist wird somit nahezu

ausgeschlossen.

Die dritte These führt die unzureichende Einpreisung von Risiken auf dem Verbriefungsmarkt

und die hohe Verbriefungsquote als eine weitere Ursache der Subprime Krise an. Auch hier

kann das deutsche Bankensystem ein stabileres Modell vorweisen:

- Der deutsche Bankenmarkt mit seinem Drei-Säulen-System orientiert sich, insbesondere

der genossenschaftliche und der öffentlich-rechtliche Sektor, an einem Buy&Hold

Modell. Daraus folgt, dass höhere Anreize bestehen, eine intensive Kreditprüfung und –

106 So ist z.B. bei der Verwendung von Bauspardarlehen ein Nachweis über den wohnwirtschaftlichen Zweck

erforderlich. Vgl. Ludolph, F.-J. et al. (2001), S. 522ff. 107

Vgl. Grill, W./Perczynski, H. (2000), S. 341f. 108

Vgl. Heiring, W. (2001), S. 441. 109

Vgl. Lippe, G. et al. (2001), S. 957. 110

Vgl. Grill, W./Perczynski, H. (2000), S. 342ff. 111

So ist bei der Beleihungswertermittlung auf Ertragswert, Sachwert und/oder Verkehrswert abzustellen. Vgl.

Heiring, W. (2001), S. 567f. oder vgl. Grill, W./Perczynski, H. (2000), S. 416-419.



Seite 48

überwachung durchzuführen112

, da die Geschäftsmodelle auf kontinuierliche Zinserträge

und nicht auf eine Einmalprovision abstellen.

- Durch das vorherrschende Universalbankkonzept stehen den Kreditinstituten die

Einlagen der Kunden als günstige Refinanzierungs-Alternative zur Verfügung. Dadurch

ist die Durchführung von Verbriefungstransaktionen nicht zwingend notwendig.

- Die BaFin schreibt bei der Durchführung von Verbriefungstransaktionen das Verbot des

„Cherry picking“ vor. Des Weiteren ist in den MaRisk die strikte Trennung von

Marktbearbeitung und Marktfolge geregelt.113

Somit wissen Kundenberater nicht, welcher

Kredit verbrieft wird oder auf der Bilanz der Bank verbleibt. Finanzierungen werden

dadurch mit einheitlichen Kreditvergabestandards ausgereicht. Die Moral Hazard

Problematiken (vgl. 3.2.5) werden reduziert.

Zusammenfassend wirken die Charakteristika auf dem deutschen Bankenmarkt gegen die

identifizierten Treiber der Subprime Krise in Amerika. Insbesondere hätte man durch

- höhere Kreditvergabestandards,

- persönliche und materielle Kreditwürdigkeitsprüfung (z.B. Mindesteigenkapital-

anforderungen für Kreditnehmer),

- bessere Kundenkenntnisse und deren Dokumentation,

- „stabilere“ Produktstrukturen (höherer Festzinsanteil, geringerer Hebeleffekt),

- und die Möglichkeit des Risikoausgleiches im Rahmen eines Universalbankansatzes

viele Ursachen der Krise verhindern können. Diese Handlungsempfehlungen werden teilweise

schon in der Praxis umgesetzt: Die Banken fokussieren sich stärker auf die Akquisition von

Spareinlagen, die Kreditvergabestandards wurden gemäß der „Senior Loan Officer Opinion

Survey“ der US-Notenbank mehrmals in Folge erhöht und der Anteil des Brokergeschäftes

wird zurückgefahren.

112 Vgl. Lippe, G. et al. (2001), S. 903-906.

113 Vgl. Buba, C. (2006), S. 62f.


Subprime Krise: Lehren aus dem deutschen Retailbanking

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5 Subprime Krise: Lehren aus dem deutschen Retailbanking

Wie empirisch und unter Verwendung eines System Dynamics Modells dargestellt, führte die

Überhitzung der Immobilienpreise in den USA zur Infizierung des US-Immobilienmarktes,

des US-Bankenmarktes und des Verbriefungsmarktes.

Diesbezüglich konnten in der Ausarbeitung drei Erklärungshypothesen für die Subprime

Krise identifiziert werden:

- die Volatilität der Leitzinsanpassung und die Niedrigzinspolitik der FED,

- der Anstieg der Hauspreise durch spekulative Nachfrage

- und die unzureichende Bepreisung von Kreditrisiken in den Verbriefungstranchen.

Durch einen Vergleich mit dem deutschen Retailbanking Ansatz lässt sich erkennen, dass die

Probleme, die auf eine Erosion der Kreditvergabestandards und die massive Ausweitung der

Verbriefung zurückgeführt werden können, hausgemacht sind. Sie hätten durch umsichtigeres

Handeln und die Adaption, z.B. der deutschen Standards, zumindest teilweise verhindert

werden können. Hierdurch wären Immobilienpreissteigerungen und der Einstieg von

Spekulanten und Kapitalmarktinvestoren, die sensibel auf Renditeveränderungen und Risiken

reagieren, nicht so stark ausgefallen.

Aufgrund der starken Interaktionen und Rückkoppelungen auf und zwischen den drei

maßgeblichen Märkten lassen sich aus den bis heute vorherrschenden Partialanalysen nur

eingeschränkt Wirkungsketten identifizieren. Diese Arbeit zeigt erste Ansätze einer

Verknüpfung dieser Märkte durch ein simulierbares Modell. Es wird jedoch deutlich, wie

schwierig es ist, adäquate und aggregierte Zeitreihen (bspw. reale Kernkapitalquoten) zur

Kalibrierung zu finden. Insbesondere die Einschränkungen in Bezug auf These 3 zeigen die

Schwierigkeit der Abbildung der auftretenden Komplexität im Zuge der Verknüpfung der

Märkte. Zukünftige Forschungen müssen daher verstärkt die Krisenanfälligkeit ganzer

Systeme in den Vordergrund ihrer Untersuchung stellen und insbesondere die Wirkungen

verbundener Märkte berücksichtigen.


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