flash january 2009

Sinds 1991 gespecialiseerd in onafhankelijk financieel advies

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV 1

Rijselsestraat 28/01 � 8500 Kortrijk � www.horatius.be

Tel. 056 36 00 07 � Fax 056 37 40 35 � [email protected]

HORATIUS FLASH januari 2009

Belangrijkste financiële en economische gebeurtenissen van het voorbije jaar 2

Strategie en Visie 8

Wat betekent dit voor uw portefeuille 14

Grafisch overzicht van de belangrijkste financiële markten over 2008 15





Belangrijkste financiële en economische gebeurtenissen van het voorbije jaar

Zijn wij kerstkalkoenen?

Geschiedkundigen zullen binnen enkele decennia vast en zeker een vette kluif hebben aan het voorbije

jaar. 2008 stond vooral in het teken van grote - en vaak negatieve - verrassingen. De gerenommeerde

wiskundige Nassim Nicolas Taleb1 vergelijkt ons financieel en economisch gedrag vooral met dat van

een naïeve kerstkalkoen. Het arme dier leeft jaren aan een stuk in de jammerlijke veronderstelling dat

zijn rustige levensloop tot in de eeuwigheid kan voortduren. Grote risico’s heeft de vogel nooit gekend

en dus lijkt een extrapolatie naar de toekomst een aantrekkelijk vooruitzicht. Beleggers hebben veel

last van dit syndroom. Volgens Nassim gaan we veel te onbewust om met (ongekende en verborgen)

risico’s. Het gebrek aan een degelijke vergelijkingsbasis en een te kort geheugen zijn vaak de grote

oorzaak…

Dat de kerstkalkoen dit jaar op een meer dan dramatische wijze aan zijn einde kwam illustreren de

volgende gebeurtenissen:

1 De huizenbubbel is wereldwijd gebarsten :

� In de VS is de gemiddelde huizenprijs met 23 % gezakt sinds de top van augustus 2006.

� In het Verenigd Koninkrijk zien we een daling van ongeveer 15 %

� In Spanje staan vakantiehuizen onder druk.

� De vastgoedmarkt in Dubaï bloedt hevig. Wellicht wordt dit één van de grootste

vastgoeddrama’s ooit.

� Belgisch vastgoed blijft opmerkelijk presteren maar zal naar onze mening niet ontsnappen aan

de algemene malaise. Bij grote villa’s en nieuwbouwappartementen aan de kust zijn de eerste

prijsdalingen al duidelijk merkbaar. Het aantal transacties in professioneel vastgoed is in 2008

dramatisch gedaald. Er zijn wel degelijk grote risico’s verbonden aan beleggingen in woningen.

Historisch duurt een cyclus op de vastgoedmarkt gemiddeld 15 jaar. Sinds 1991 zitten we in een

opwaartse cyclus. We zijn dus al meerdere jaren over tijd. Ook het IMF (Internationaal Monetair

Fonds) schat dat de Belgische vastgoedmarkt ongeveer 20 % overgewaardeerd is.

2 Banken gaan wel degelijk failliet en ‘goede huisvader’-aandelen zijn gedegradeerd tot Lernout &

Hauspie lotgevallen

� Lehman Brothers, tot voor kort één van de meest gerespecteerde zakenbanken wereldwijd, trok

aan het kortste eind en ging ten onder aan de subprime crisis.

� De Belgische bankencrisis (Fortis, Dexia, Kaupthing,…) hoeft geen verdere uitleg…

� De banksector verloor ongeveer 70 % van zijn beurswaarde sinds de top in 2007. Een ware

ravage die heel wat leed bezorgde in de relatief kleine aandelenportefeuilles van vele ‘goede

huisvaders’…

� De balans van Dexia lijkt tot grote ontsteltenis van menig toezichthouder eerder op die van een

hefboomfonds…

1 The black Swan, Nicolas Nassim Taleb





� De bancaire strategie van effectisering van hypotheekschulden bleek geen nieuwe en efficiënte

manier van risicospreiding te zijn. Integendeel, de risico’s kwamen hoofdzakelijk terecht daar

waar ze in eerste instantie vooral niet thuishoren: pensioenfondsen en private banking-

portefeuilles.

� Het inflatiespook is in 3 maanden tijd volledig verdwenen. Deflatie is het nieuwe buzz-woord en

op de intrestmarkten waren we getuige van een ware crash van de rentevoeten op staatspapier.

� China is dan toch geen eeuwige groeier. Eeuwige groeiers bestaan niet. Vroeg of laat is een

‘terugkeer tot het gemiddelde’ onvermijdelijk. Chinese aandelen verloren maar liefst 75 % van

hun waarde.

- In 2007 meldde de Economist reeds dat Chinese poetsvrouwen hun job achter zich lieten om

over te stappen naar de meer lucratieve aandelenhandel.

- Koers/winstverhoudingen voor Chinese aandelen liepen in 2007 op tot meer dan 70.

� Een vat Brent olie wordt verhandeld tegen ongeveer 40 USD. Ter vergelijking: in juni 2008

betaalde men nog 145 $. Volgens Goldman Sachs was de 200 USD niet veraf…

� Beleggers worden terug met de neus op de feiten gedrukt. Aandelen zijn een investering voor

de lange termijn. De lange termijn omvat geen vijfjarige periodes maar wel liefst 15 jaar en

meer. De bereidheid en mogelijkheid om grote cash- posities op te bouwen en zo grotere

correcties te vermijden is van uiterst belang. En tenslotte, verlies durven nemen is wel degelijk

een gezonde strategie!

Recessie of depressie?

Fig. 1 Het ondernemersvertrouwen

Het ondernemersvertrouwen staat terug op

historische laagtepunten. Banken staan vanaf nu

weigerachtig ten opzichte van grote leningen. De

angst bij de consument en het terugdringen van

vooral private schulden zal de vraag verder doen

afnemen. 2009 wordt een barslecht jaar voor de reële

economie. Het aantal faillissementen zal zienderogen

stijgen… Bron: World Economic outlook, IMF

Fig. 2 De economische groei (reële BBP-groei en trend)

Officieel zijn we reeds in staat van recessie.

Niettemin wordt dit een recessie die langer zal

aanslepen. In ieder geval verwacht het IMF terug

een negatieve wereldgroei vergelijkbaar met

begin de jaren ‘80. De bankcrisis is ontspoort en

zal zich nog zeker laten voelen in de reële

economie vanaf 2009.

Bron: World Economic outlook, IMF





Fig. 3 De kredietcrisis in volle glorie (huishoudschuld t.o.v. beschikbaar inkomen)

De kredietcrisis is niet louter bancair. De grafiek

maakt de schuldratio duidelijk van het gemiddelde

huishouden voor de grote Westerse economieën. In

het Verenigd Koninkrijk en de VS leeft men duidelijk

boven zijn stand. Let ook op de schrijnende situatie

in Spanje. Dergelijke cijfers doen zeker geen goed

aan de stabiliteit van de Eurozone.

Bron: Global Financial Stability Report, IMF

Fig. 4 Leningen voor aankoop van onroerend goed in de Eurozone

Dat banken in een recordtempo hun leningen

hebben teruggeschroefd is duidelijk merkbaar in

figuur 4. Het feit dat heel wat gezinnen hun

aankoop momenteel gedwongen moeten uit-

stellen is een tweede reden. Dat prijzen verder

kunnen zakken in 2009 is quasi een absolute

zekerheid.

Een verdere daling van de lange termijn rentes

kan enigszins voor de nodige stabilisatie zorgen.

Een nieuwe stierenmarkt (stijging) in onroerend

goed is uitgesloten.

Er heersen heel wat meningsverschillen tussen economen en analisten onderling. Bepaalde

waarnemers voorspellen een nieuwe Grote Depressie, zoals tijdens de jaren 30. Dergelijke

verwachtingen vormen in ieder geval het ultieme bewijs van het extreem negatief sentiment dat

vandaag overheerst. ‘The Great Depression‘ werd gekenmerkt door een dramatisch wereldwijde

economische achteruitgang met torenhoge werkloosheid die in de meeste landen van start ging in

1929 en eindigde in de vroege jaren 30 (voor sommige landen eindigde de depressie eind de jaren 40).

We geven u heel kort de grote gelijkenissen en verschilpunten mee met de huidige crisis in

onderstaande tabel:

De jaren 30 en nu

Trefpunten Beide crisissen zijn het gevolg van een privaat en publiek hoog schuldenniveau

Speculatie was torenhoog...het geheugen was kort…

De val van piek tot bodem in de S&P 500 index benadert de eerste correctie van

1929.

(Centrale)banken en overheden hielden tot middenin de crisis vol dat er weinig aan

de hand was en de situatie onder controle was.





Verschil

punten

De crash van 1929 volgde op een lange stierenmarkt (stijging) die al 9 jaar duurde. De

huidige crisis vormt nog steeds de nasleep van de berenmarkt (daling) waarvan 2000

als startpunt dient.

Milton Friedman, de bekendste econoom aller tijden, wees erop dat de Grote

Depressie van de jaren 30 dergelijke desastreuze vormen aannam omdat de centrale

bank had nagelaten om snel veel geld in het financieel systeem te pompen. Friedman

beweerde dat indien de FED (Federal Reserve, Amerikaanse centrale bank) voldoende

rap noodleningen had bezorgd aan de financiële sector, er geen massale

bankfaillissementen zouden volgen. Bernanke is met zijn huidige economische politiek

dan ook een grote aanhanger van het Friedman-model. De centrale banken treden nu

wereldwijd veel sneller op dan toen.

opmerking De Oostenrijkse school van economen wijst de Centrale Banken aan als

hoofdschuldigen. Tijdens de jaren 20 hadden zij het geldaanbod te sterk laten

oplopen (de zelfde situatie als nu) wat leidde tot een enorme boom op de

aandelenmarkten. Wanneer de FED de intrestvoeten optrok in 1928 was het al te laat.

Bovendien verhinderde de latere overheidsbemoeienis het herstel. Door de

tussenkomst van de overheid escaleerde de situatie en kreeg de markt niet genoeg de

ruimte om natuurlijk te herstellen… (protectionisme).

Zelf zijn we geen aanhanger van de Grote Depressietheorie maar een voorzichtige houding voor de

middellange termijn blijft aangewezen (zie hierna). Het feit dat de aandelenmarkt zich al 9 jaar in een

berenmarkt bevindt, blijft een hoopvol punt naar de toekomst toe. Bovendien denken we dat de

‘netwerkeconomie’ zich deze keer ook zou moeten bewijzen in termen van herstel, wat alvast een stuk

sneller zou moeten verlopen dan tijdens de jaren 30. Protectionisme als antwoord op de financiële

crisis blijft het grootste gevaar. De Verenigde Staten, als economische grootmacht, staan wel ter

discussie. Het land is doorheen de jaren heen geëvolueerd van één van de grootste crediteuren tot

één van de grootste debiteuren wereldwijd. De Amerikaanse consument moet sparen. In feite zou de

Amerikaanse overheid ook moeten besparen maar met de recent aangekondigde plannen van Obama

blijft het ijdele hoop. Op langere termijn kan dit nefast werken op de dollarkoers en opnieuw leiden

tot hogere Amerikaanse rentevoeten. Hoe lang nog blijft de rest van de wereld de VS financieren…?

Het kostenplaatje van de crisis

De belastingbetaler betaalt…

Dat de huidige bancaire crisis vooral terecht komt op de kap van de belastingbetaler staat vast.

Belastingniveaus zullen wereldwijd stijgen, want :

� De herkapitalisatie van het banksysteem zal worden doorgerekend via belastingverhogingen (in één

of andere vorm).

� Overheden zullen op de ouderwetse Keynesiaanse manier de economie trachten aan te zwengelen

door hoofdzakelijk een politiek van begrotingstekorten te voeren. Obama kondigde al aan niet

langer te kijken naar het begrotingstekort en alle nodige middelen aan te wenden om de economie

terug leven in te blazen. In de VS koopt de overheid zelf voor een stuk het waardeloze subprime

papier op van investeerders en pensioenfondsen.





Begrotingstekorten lopen uit de hand…

In de VS kan het overheidstekort volgend jaar oplopen tot 4 triljoen USD vergeleken met 407 biljoen

USD in het fiscale jaar 2008. De Amerikaanse consument zal meer moeten sparen. Het probleem is dat

hiervoor een andere partij dient te ontsparen. Bedrijven kunnen hier geen redder in nood spelen

aangezien ook daar ‘cash is king’ het motto blijft. Dus blijft nog over: de overheid. In normale

marktomstandigheden vormt dit geen probleem. Maar, de omstandigheden zijn verre van normaal

aangezien de VS, sinds president Bush, de begrotingstekorten jaar na jaar is blijven opstapelen.

Bovendien begint de totale gecumuleerde staatschuld extreme proporties aan te nemen. Het beeld

wordt nog slechter gezien een groot stuk van die schuld in de boeken zit van buitenlandse partijen,

hoofdzakelijk Japan en China. Het grote spaaroverschot van deze landen maakt deze blijvende

financiering mogelijk. Maar met een mogelijke muntontwaardering voor de deur, gekoppeld aan een

oplopend begrotingstekort, blijft het nog maar de vraag wat de effecten zullen zijn indien dit proces

ooit stopt. De huidige yields op Amerikaanse staatsobligaties beginnen belachelijk lage niveaus aan te

nemen. Vroeg of laat zal de rest van de wereld een risicopremie eisen voor deze hoge staatsschuld…

Fig. 5 Totale Amerikaanse staatsschuld als % van het BBP

De Peter G. Peterson Foundation, een

gerenommeerde denktank, voorpelt dat de

Amerikaanse schuldenberg ergens rond 2020

groter kan uitvallen dan de grootte van het

bruto binnenlands product. Een situatie

vergelijkbaar met de situatie net na WOII.

Bron:the State of the Union’s finances;

http://www.pgpf.org/newsroom/MainFeature/december15/

Fig. 6 De Maastrichtnormen zijn blijkbaar niet langer van tel

Volgens één van de Maastrichtnormen mag de

overheidsschuld niet meer bedragen dan 60 %

van het bruto binnenlands product. De grafiek

toont een onrustwekkende evolutie bij landen

zoals Italië, Frankrijk, Griekenland en Portugal.

Het gemiddelde voor de hele Eurozone is

gestegen tot boven de 60 %. De

geloofwaardigheid van de Eurozone, als sterke

muntunie, kan mede hierdoor verder onder druk

komen te staan. Een politiek van hogere

belastingen is in de maak…

Bron: European Credit views outlook for 2009, Credit Suisse





Einde van het superkapitalisme?

Door de huidige malaise op de financiële markten gaan er veel meer stemmen op om strenge

maatregelen te nemen teneinde de excessen van de voorbije jaren definitief aan banden te leggen.

Het maatschappelijk debat, over hoe een kapitalistisch systeem best dient te overleven op de lange

termijn, is pas gestart. Onze Westerse wereld wordt sinds het uiteenvallen van het Bretton Woods-

systeem in 1973 elke acht jaar geconfronteerd met een bancaire crisis. Vroeger (tussen WO II en 1971)

lag de frequentie een stuk lager; namelijk één keer om de zestien jaar. Een crisis duurt gemiddeld twee

tot drie jaar en heeft een gemiddelde kostprijs van 5 tot 10 % van het BBP.2 Ons bancair systeem bevat

dus grote fouten.

Ook de huidige crisis zal een efficiënte en structurele oplossing vereisen. Een volledig debat en

voorstellingsbeleid laten we in deze presentatie achterwege. Een aantal cruciale punten willen we u

echter niet onthouden :

� Het Itinera instituut bracht onlangs het zeer interessante topic van ‘narrow banking’ ter sprake: een

oorspronkelijk gedachtegoed van de inmiddels overleden Nobelprijswinnaar Milton Friedman. In

een systeem van ‘narrow banking’ wordt het financieel stelsel opgesplitst tussen financiële huizen

en depositobanken waarbij enkel de laatsten zich mogen financieren met deposito’s. Deze

depositobanken worden verplicht dit geld te investeren in veilige activa zoals staatsobligaties.

Hierdoor worden de zogenaamde veilige spaarders beschermd en is een tussenkomst van de

overheid niet langer nodig. In ons huidig bancair systeem worden deposito’s al te vaak aangewend

om illiquide activa (gestructureerd papier, CDO’s, CMO’s, …) te ondersteunen. Wanneer financiële

instellingen in de problemen geraken dient de overheid massaal op te treden met het geld van de

belastingbetaler.2 Dit kan grotendeels worden vermeden door ‘narrow banking’. De financiële

huizen daarentegen kunnen meer risicovollere activa opnemen en aldus een hogere return bieden

aan hun depositohouders die hier wel degelijk op de hoogte zijn van het hoger risicoprofiel

verbonden aan de instelling.

� Overheidsregulatie dient tijdelijk te zijn waarbij duidelijk wordt aangegeven in welke tijdslimiet de

staat zijn participatie of lening opnieuw van de hand wenst te doen.

� Bancaire bonussen dienen gekoppeld te zijn aan doelstellingen die men tracht te verwezenlijken op

lange termijn.

� Bij wet kan er een systeem van dynamisch provisioneren worden opgelegd. In tijden van recessie of

economische achteruitgang kan dit worden aangewend om de moeilijke tijden te doorstaan.

� Financiële markten moeten blijven opereren. De recente ban op ‘short sales’ is een voorbeeld van

hoe het niet moet. Talloze studies hebben reeds uitgewezen dat shorten (geleende effecten

verkopen) geen tot weinig invloed heeft op volatiliteit. Integendeel, het werkt

liquiditeitsverhogend. De markt moet tevens in staat zijn slechte bedrijven te bestraffen, net zoals

ze in staat is goede bedrijven te belonen. Een verbod op shorten leidt tot meer paniekverkopen;

zeker in ons huidig financieel systeem waarbij heel wat marktspelers bepaalde posities indekken via

short sales.

� Overheden en centrale banken moeten duidelijker communiceren naar de markt toe.

2 Gepast antwoord op de bankencrisis in België; Ivan Van de Cloot, Itinera Institute





Strategie en visie

De lange termijn

De returns van 2008 zullen, hopelijk, bepaalde beleggers en investeerders terug verplichten om er een

lange termijn visie op na te houden. Al te vaak worden we geconfronteerd met beleggers die hopen op

snel geldgewin.

Fig.7 De gemiddelde ‘holding period’ op de NYSE

De grafiek geeft weer hoelang een

gemiddelde investeerder (institu-tioneel en

particulier) zijn aandelen bijhoudt op de

New York Stock Exchange sinds 1920. De

laatste jaren slingerde dit cijfer rond de 11

maanden. Een duidelijk bewijs van de

speculatiezucht op de beurs.

Bron: Behavioural Finance, James Montier

Een voorzichtige houding is belangrijk…

Een nieuwe stierenmarkt staat niet direct voor de deur. De beurswaarderingen zijn ondanks de

recente grote correcties nog niet teruggevallen tot historische laagtepunten. Niets zegt dat ze dit ooit

zullen doen, maar voorkomen blijft beter dan genezen. Onderstaande grafiek geeft de rollende returns

weer voor een belegger die 30 jaar geïnvesteerd blijft in de Dow Jones index sinds 1928. De

gemiddelde return situeert zich ergens rond de 7 % à 8 % met een negatieve uitschieter van 4 % en

positieve uitschieters van rond de 11 %. Ondanks de recente correctie kan een lange termijnbelegger

nog steeds bogen op een jaarlijkse return van 10 %. Dit is aan de hoge kant. Een terugkeer naar het

gemiddelde dat enkel mogelijk is via lagere koersen dringt zich op.

Fig. 8 Rollende jaarlijkse returns voor een 30-jarige holding period (Dow Jones)

JAARLIJKSE RETURNS VOOR 30J 'HOLDING PERIODS'

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

10,00%

11,00%

12,00%

13,00%

1/10/1928

1/10/1931

1/10/1934

1/10/1937

1/10/1940

1/10/1943

1/10/1946

1/10/1949

1/10/1952

1/10/1955

1/10/1958

1/10/1961

1/10/1964

1/10/1967

1/10/1970

1/10/1973

1/10/1976

1/10/1979

1/10/1982

1/10/1985

1/10/1988

1/10/1991

1/10/1994

1/10/1997

1/10/2000

1/10/2003

1/10/2006

date

rolling annuaizedl re

turn

s

rollende 30J periode

Bron: eigen berekeningen, Horatius Vermogensbeheer





Koers/winst verhoudingen op de lange termijn...

Naar onze mening is de meest correcte koers/winst-verhouding deze die berekend wordt door de

Amerikaanse professor Robert Shiller. De Shiller P/E berekent de ratio door de koers van de S&P500 te

delen door de gemiddelde winsten van de voorbij 10 jaar (en niet de voorspelde winst van het

volgende jaar zoals analisten graag doen). De blauwe lijn op de onderstaande grafiek geeft de P/E

weer van de S&P500 sinds 1880. Door de huidige correctie is de P/E sterk teruggevallen tot 15,3.

Hoewel er reeds middellange stierenmarkten gestart zijn vanaf deze niveaus, ontstaan de meeste

structurele lange termijn stijgingen pas wanneer de ratio dieptepunten bereikt rond de 5 tot 8. In dat

opzicht zou het niet verwonderlijk zijn dat we de in de loop van de volgende jaren nog eens lagere

dieptepunten zien op indexniveau.

Fig.9 Robert Shiller koers/winst-verhouding voor de S&P 500

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

Year

Price

-Ear

nin

gs R

atio

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Long-T

erm

Inte

rest

Rat

es

1901

15.3

1966

2000

Price-Earnings Ratio

Long-Term Interest Rates

1981

1921

Marktkapitalisatie versus de vervangingswaarde op de lange termijn…

Fig. 10 Tobin’s Q toegepast op de S&P 500

Tobin’s Q ratio geeft de verhouding weer

tussen de marktkapitalisatie van aandelen en

de kost van hun vervangingswaarde. De

markt is duur wanneer de marktkapitalisatie

de vervangingswaarde overstijgt en vice

versa. In dat opzicht geeft de huidige ratio

van 0,7 een goedkope waardering weer voor

de S&P500. Let wel, in een grote berenmarkt

heeft de ratio de neiging om te overdrijven

naar beneden toe. De geschiedenis leert ons

dat de markt al meermaals een structurele

bodem vertoonde vanaf een ratio van

(slechts) 0,3.

Bron: http://www.argusresearch.com





De juiste strategie op langere termijn...

De vraag die iedereen bezighoudt : wanneer wordt de definitieve bodem bereikt? Hoewel het

niemand gegeven is de exacte bodem uit te pikken, kan het geen kwaad een kleine schatting te doen.

We zijn van oordeel dat de financiële markten sterk kunnen opveren op korte termijn (één tot twee

jaar) door het wereldwijde optreden van centrale banken en overheden. Ook technische redenen

kunnen een aanleiding vormen.

Niettemin, moeten we rekening houden met een verdere correctie indien de geschiedenis zich

herhaalt op de langere termijn. In dat opzicht is het niet slecht een aantal stelregels naar voren te

schuiven :

� Het voldoende aanhouden van cash of obligaties blijft een vereiste. Tijdig cash vrijmaken door de

verkoop van winstgevende (of verlieslatende) posities is aangewezen. In dat opzicht moet de

belegger soms ook verlies durven nemen.

� Bij verdere correcties zal een verstandige belegger zijn aandelenallocatie opdrijven ten nadele van

obligaties. Dynamisch de hoofdallocatie wijzigen zal één van de voornaamste ‘drivers’ zijn van

toekomstige returns.

� Academici en economen zijn het er unaniem over eens dat de beste beleggingstrategie bestaat uit

het regelmatig spijzen van de beleggingsportefeuille en dit op geregelde tijdstippen indien extra

cash voorhanden is. Op die manier respecteert men de lange termijn strategie en wordt er gekocht

tegen lagere koersen indien men de opportuniteit heeft om bij te kopen op grote correcties.

� Spreiding is aangewezen, aangevuld met enkele strategische macro-economische posities op

bepaalde thema’s of trends.

� Een sterke en overtuigde macro-economische visie is noodzakelijk. Echter, de betere beleggers zijn

in staat hun visie zonder omkijken volledig te draaien wanneer de toekomst hen ongelijk geeft…

De korte en middellange termijn

Wij zijn ervan overtuigd dat de financiële markten op een kortere tijdspanne (max. 3j) hoofdzakelijk

gedomineerd worden door sentiment. In dat opzicht hebben we sinds oktober 2008 voor het eerst

sinds lang onze visie gewijzigd naar licht positief. De enorme verkoopdruk in oktober was een duidelijk

teken aan de wand van overdreven verkoopdruk. Sindsdien zijn de markten iets gestabiliseerd en

fluctueren de meeste indices in een brede trading band.

Het massale optreden van centrale banken wereldwijd, de dalende euribor tarieven en de enorm lage

staatsrentes kunnen nog steeds tot een sterke berenrally leiden. Vanuit een ‘contrarian’ standpunt

lijkt de markt aantrekkelijk. De meeste indicatoren wijzen immers op een extreem ‘oversold’ niveau.

In termen van korte termijnreturns staan we op terug op gestreste niveaus vergelijkbaar met vorige

tussentijdse bodems. Figuur 11 geeft het grafisch verloop weer van jaarlijkse returns voor een

investeerder die telkens twee jaar belegd blijft in de Dow Jones index sinds 1928. Een plotse opstoot

behoort zeker tot de mogelijkheden indien de geschiedenis zich herhaalt.





Fig. 11 Rollende jaarlijkse returns voor een 2-jarige holding period (Dow Jones)

rollende jaarlijkse returns voor een 2-jarige 'holding period'

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

1/10/1928

1/10/1931

1/10/1934

1/10/1937

1/10/1940

1/10/1943

1/10/1946

1/10/1949

1/10/1952

1/10/1955

1/10/1958

1/10/1961

1/10/1964

1/10/1967

1/10/1970

1/10/1973

1/10/1976

1/10/1979

1/10/1982

1/10/1985

1/10/1988

1/10/1991

1/10/1994

1/10/1997

1/10/2000

1/10/2003

1/10/2006

Bron: Eigen berekeningen, Horatius Vermogensbeheer

Fig. 12 Enquête bij fondsbeheerders betreft hun risico-aversie

De grafiek geeft het verloop weer van de risico-

aversie bij grote institutionele fondsbeheerders.

Momenteel staan we op een laagtepunt waarbij

60 % van de beheerders aangeeft minder risico

durft te nemen dan hun benchmark. De markt

heeft meestal ongelijk bij grote omkeerpunten en

vanuit dit oogpunt lijkt de markt duidelijk aan het

overdrijven.


De risico-aversie index berekend door Goldman

Sachs wijst op een gelijkaardige situatie.

Marktoperatoren zijn meer risico-avers dan

tijdens 1990, 1998 en 2003. Nota bene telkens die

jaargangen die een omslagpunt inluidden betreft

toekomstige beursreturns.






De risicopremie voor aandelen (wat een belegger

eist bovenop de risicovrij rente) is wereldwijd

enorm toegenomen. Beleggers eisen momenteel

wereldwijd een premie van om en bij de 7 %. In 99

eiste de markt nog slechts 1 % wat wees op

extreem dure aandelenmarkten. Aandelen lijken

wel degelijk aantrekkelijk op basis van deze

indicator.


Intrestmarkten

De paniek op de beurzen zorgde voor een ware toeloop naar veilige staatsobligaties. Lange termijn

rentes zijn zowaar gecrasht en bieden een belachelijk lage rentevergoeding. We hebben eerder

aangehaald dat de markt vroeg of laat een hogere risicopremie zal eisen voor staatsobligaties gezien

de steeds hogere begrotingstekorten. Koppel dit aan oplopende inflatieverwachtingen eenmaal de

huidige liquiditeitsinjecties hun werk doen en een nieuwe forse rente opstoot is in de maak. Voorlopig

zal dit niet zo’n vaart nemen aangezien staatsrentes wel degelijk nog verder kunnen zakken. Nu nog

zeer grote posities opbouwen lijkt ons gevaarlijk. Huidige staatsobligaties mogen behouden blijven en

kunnen een vorm van afdekking bieden tegen een verdere economische achteruitgang. De huidige

deflatievrees kan de lange rentes nog een stevige duw geven wanneer de inflatiecijfers van 2009 sterk

tegenvallen in negatieve zin.

Bedrijfsobligaties staan onder druk vanwege de oplopende credit spreads. Niettemin, biedt een goed

gespreide obligatieportefeuille opportuniteiten. Investment grade obligaties in EUR kunnen een

effectief rendement geven van boven de 5 % voor een gemiddelde duurtijd van 6 jaar. De

schommelingen van de koersen zal hoog blijven maar mag geen reden zijn om af te zien van een buy

and hold strategie.

Fig. 13 Credit spreads bij niet-financiële bedrijven: investment grade papier

De credit spreads ( rentevergoeding bovenop een

staatsrente van vergelijkbare duur) zijn de laatste

jaren sterk toegenomen wat ondertussen weegt

op obligatiekoersen. Beleggers eisen een steeds

hogere vergoeding voor bedrijfsleningen vanwege

de verslechterende, wereldwijde economische

situatie. Spreads zijn in bepaalde gevallen hoger

dan tijdens de vorige crisis in 2000. De huidige

yields op bedrijfsobligaties bieden een mooi

meerrendement t.o.v. cash indien er een





voldoende

voldoende spreiding aanwezig is in de

portefeuille.

Floating rate notes met een langere looptijd zijn

heel wat gevoeliger voor een stijging in credit

spreads. Deze obligaties zijn dan ook sterk

onderuitgegaan gedurende 2008. Niettemin,

blijven bepaalde couponrendementen hier heel

aantrekkelijk en mag een herstel verwacht

worden eenmaal de spreads dalen. FRN’s zijn een

ideaal instrument voor de lange termijn belegger

die nauwelijks wakkert ligt van tussentijdse

schommelingen.

De spreads op financieel papier zijn nog hoger en

bieden een uitstekend meerrendement binnen

een obligatieportefeuille.


Fig. 14 Credit spreads bij high-yield, speculative grade obligaties

De credit spreads op high yield papier komen

heel dicht in de buurt van vorige pieken (1989 en

2000). Voorlopig blijven we afwezig op de high

yield markt maar het thema kan de komende

maanden of jaren zeker aan belang winnen.






WAT BETEKENT DIT VOOR UW PORTEFEUILLE

Aandelenrubriek

� De grote dramatische correctie is grotendeels afgewend geweest in de portefeuille.

� De afdekking heeft ervoor gezorgd dat de negatieve returns heel beperkt blijven gezien de meeste

aandelenindices 40 % tot 70 % van hun waarde hebben verloren.

� In oktober hebben we ons standpunt voor het eerst gewijzigd naar licht positief. Dit heeft

geresulteerd in een eerste fase van aankopen tot ongeveer de helft van de aandelenrubriek. Er is

voldoende cash voorhanden om verdere posities op te bouwen indien nodig.

� Daar op vandaag de meeste sentimentsindicatoren uiterst negatief noteren, is het naar onze

mening aangewezen om de aandelenposities begin ditt jaar op te drijven. Het slechte nieuws

omtrent de 4de kwartaal cijfers zit reeds in de koersen verdisconteerd. Het gefaseerd aankopen

blijft momenteel de hoofdstrategie voor de kortere termijn.

� Op langere termijn hanteren we een dynamische allocatie strategie waarbij de aandelenallocatie

kan worden opgetrokken indien de beurzen naar ons inziens werkelijk goedkoop staan.

Obligatierubriek

� Staatsobligaties en vooral de 30-jarige obligatie hebben stevige returns laten zien. Heel grote

bijkomende posities worden voorlopig niet opgebouwd. Kleinere posities kunnen nog worden

ingenomen.

� Bedrijfsobligaties bieden een uitstekend alternatief voor spaarboekjes en termijnrekeningen mits

voldoende spreiding. Obligatiekoersen staan tijdelijk onder druk door de oplopende credit

spreads, maar dit zijn ongerealiseerde minwaardes. Sommige obligaties zijn ware pareltjes door

hun grote onder pari waardering met een meer dan gemiddeld effectief rendement.

� Floating rate notes – een relatief heel kleine positie – hebben het meeste te lijden gehad onder de

stijgende spreads. Bij herstel de spreads zullen dit de eerste obligaties zijn die hiervan profiteren.

Hun effectief rendement voor een lange termijn investeerder die tussentijdse schommelingen

negeert is enorm.





Grafisch overzicht van de belangrijkste financiële markten

Europese aandelen: stoxx 50 index

EUR 06/01/2009 2216.62 0DJ STOXX 50(P)-EURO

1900

2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

3100

3200

3300

3400

3500

3600

3700

3800

3900

4000

4100

4300

4500

4700

4900

5100

20092008200720062005200420032002200120001999

HLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLCHLC Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V)Gem. (10 V) Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)Gem. (100 V)

Amerikaanse en Japanse aandelen: s &p 500 en nikkei index

USD 06/01/2009 934.70 0NY-SP-500

760

780

800

820

840

860

880

900

920

940

960

980

1000

1020

1040

1060

1080

1100

1120

1160

1200

1240

1280

1320

1360

1400

1440

1480

1520

1560

20092008200720062005200420032002200120001999


JPY 06/01/2009 9080.84 0TOKYO-NIKKEI 225

7500

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000

11500

12000

12500

13000

13500

14000

14500

15000

15500

16000

16500

17000

17500

18000

18500

19000

19500

20500

20092008200720062005200420032002200120001999


Valutakoersen: dollar en yen

USD 06/01/2009 1.333200 0EUR/USD

0.84

0.86

0.88

0.9

0.92

0.94

0.96

0.98

1

1.02

1.04

1.06

1.08

1.1

1.12

1.14

1.16

1.18

1.2

1.22

1.24

1.26

1.28

1.32

1.34

1.38

1.42

1.46

1.5

1.54

1.58

2009200820072006200520042003200220012000


JPY 06/01/2009 125.839996 0EUR/JPY

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

120

122

124

126

128

130

132

136

140

144

148

152

156

160

164

168

2009200820072006200520042003200220012000






Intrestmarkten: 10-jarige staatsrente en euribor 3M

EUR 06/01/2009 3.14 0DEM - GOV.BND 10 Y.

3

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

5.6

2009200820072006200520042003200220012000


EUR 06/01/2009 2.80 0EURIBOR 3 MAAND

2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4

4.1

4.3

4.5

4.7

4.9

5.1

5.3

20092008200720062005200420032002200120001999


Centrale bancaire rente: Fed Fund target (VS) en ECB rente (Europa)

EUR 06/01/2009 0.25 0USD - FED.FUNDS TARG

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.8

3.2

3.6

4

4.4

4.8

5.2

5.6

6.2

2009200820072006200520042003200220012000


EUR 06/01/2009 2.50 0ECB-MAIN REFIN.OPER.

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4

4.1

4.2

2009200820072006200520042003


Grondstoffen: grondstoffenindex (Reuters) en Brent olie

USD 02/01/2009 1746.50 0REUTERS INDEX COMM.

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

2009200820072006200520042003200220012000


USD 05/01/2009 47.73 0LONDON BRENT OIL

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

90

100

110

120

130

140

20092008200720062005200420032002200120001999


flash january 2009

Economy & Finance