© 2009 Investment Technology Group, Inc.  All rights reserved.  Not to be reproduced or retransmitted without permission.  Broker­dealer products and services offered by ITG Inc., member FINRA, SIPC.  POSIT Marketplace accesses, among other destinations, the POSIT Now and POSIT Match ATSs.  041709­40099 

Rising to the Top: Finding the Best Liquidity in Dark Pools 

Hitesh Mittal, Managing Director Investment Technology Group

1 

Dark Pools Are a ZERO SUM Game 

• Traditional dark pools invited like­minded participants •  The objective was to minimize impact 

• Newer entrants tend to invite a wider variety of participants with different objectives: 

•  Institutions – minimize impact • DMA flow – reduce cost • Market makers, prop desks, and high frequency funds – earn short­ term alpha 

• Dark pools are a ‘zero sum game’ by construction •  The objectives of newer entrants make them less attractive to institutions

2 

How to Extract Quality Liquidity 

Understand contra­types in 

dark pools 

Separate contra­types in dark pools 

Measure performance and contra­types in dark pools 

Optimally allocate to minimize 

Implementation Shortfall 

1  2  3  4

3 

Understanding Contra­Types 

Gamers 

Institutional Market Bound 

High Frequency Market Makers 

Institutional Block Order 

Minimizes Impact 

May Support Stocks 

No Spread Savings Adverse Selection 

Gaming 

*Based on internal ITG research: “Are You Playing in a Toxic Dark Pool? A Guide to Preventing Information Leakage,” Hitesh Mittal, Journal of Trading, Summer 2008.

4 

Separating Contra­Types 

Avoids gamers by not allowing orders to get pinged 

Uses minimum size on orders 

Uses order type Peg Passive without min size 

Shuts down IOIs by sending small aggressive 

orders 

Large Client Order 

ITG’s Liquidity Filter technology uses this logic to interact intelligently against each type of liquidity

5 

Understanding Implementation Shortfall 

Total Implementation Shortfall =  execution cost vs. arrival + potential cost of executing the residual order based on the current stock price 

­3bps IS of executed shares 

­7 bps Opportunity Cost 

Example: Buy 100k ABC Executed shares: 35k Unexecuted shares: 65k 

5.6bps ­7bps ­3bps 

Total Implementation 

Shortfall 

Opportunity Cost 

IS of Executed Shares

6 

How to Measure Performance of a Dark Pool 

•  Implementation Shortfall of executed shares 

•  Fill rate 

•  Adverse selection 

•  Opportunity Cost: the cost of trading unexecuted shares 

•  Implementation Shortfall + Opportunity Cost

7 

Time Price 

§  Fill rate: 50%  Great!! 

§  IS cost on fills: Negative  Great!! 

§ Opportunity Cost: High  Not Great 

§ Total IS cost: 

(IS Cost + Opportunity Cost) High  Not Great 

5 bps 

10 bps 

15 bps 

­5 bps 

­10 bps 

­15 bps 

Example: 6 Buy Orders 

Looking at Fill Rates Alone is Not Enough

8 

Time Price 

• Fill rate: 25%  OK 

•  IS cost on fills: 0  OK 

• Opportunity Cost: 0  Great!! 

• Total IS Cost: 

(IS Cost + Opportunity Cost) 0  Great!! 

Looking at Fill Rates Alone is Not Enough 

Higher adverse selection = Higher opportunity cost

9 

Adverse Selection Across Dark Pools 

Adverse Selection End Time  +1 min 

­30 

­25 

­20 

­15 

­10 

­5 

0 

5 

10 

15 

ATS

 1 

ATS

 2 

ATS

 3 

ATS

 4 

ATS

 5 

ATS

 6 

ATS

 7 

ATS

 8 

ATS

 9 

ATS

 10 

ATS

 11 

ATS

 12 

ATS

 13 

ATS

 14 

ATS

 15 

ATS

 16 

ATS

 17 

ATS

 18 

ATS

 19 

ATS

 20 

ATS

 21 

ATS

 22 

ATS

 23 

ATS

 24 

ATS

 25 

Adverse Selection End Time +15 min 

­140 

­120 

­100 

­80 

­60 

­40 

­20 

0 

20 

40 

60 

ATS

 1 

ATS

 2 

ATS

 3 

ATS

 4 

ATS

 5 

ATS

 6 

ATS

 7 

ATS

 8 

ATS

 9 

ATS

 10 

ATS

 11 

ATS

 12 

ATS

 13 

ATS

 14 

ATS

 15 

ATS

 16 

ATS

 17 

ATS

 18 

ATS

 19 

ATS

 20 

ATS

 21 

ATS

 22 

ATS

 23 

ATS

 24 

ATS

 25

10 

Optimally Allocate for Best Performance 

•  Spreading orders across multiple pools leads to more information leakage 

•  Higher information leakage = Higher IS cost 

•  Allocation should be adjusted based on •  Adverse selection •  Average impact in each pool •  Average fill rate in each pool

11 

Introducing POSIT Marketplace SM

12 

ITG’s Liquidity Filter At the Core of POSIT Marketplace SM 

Separate toxic and non­toxic contras in dark pools 

Measure the performance of each dark pool and contra 

Allocate first to highest quality dark pools and contras 

Measure total IS of orders and adjust 

allocation

13 

Disclaimer 

These materials do not provide any form of advice (investment, tax or legal).  Neither Investment Technology Group, Inc. nor ITG Inc. is a registered investment adviser and they do not provide investment advice or recommendations to buy or sell securities, to hire any investment adviser or to pursue any investment or trading strategy. 

The screen shots provided in this presentation represent examples of certain products available from ITG.  They contain sample data and are provided for informational purposes only. All functionality and delivery estimates described herein are subject to change without notice. 

These materials are highly confidential and are not to be copied, displayed or transmitted in any form without the prior written permission of ITG.