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Betriebswirtschaft für Führungskräfte © Waibel / Käppeli 1

Finanzielle Unternehmensführung

Finanzwirtschaftliche

Perspektive

Prozess-

perspektive

klare

Strategische

Ausrichtung

Kunden-

perspektive

Mitarbeiter-

perspektive

Ausschüttung

an Aktionäre

Shareholder-Value-

Ausrichtung

Die Erzielung von Cashflows

und Gewinnen ist davon ab-

hängig, wie zufrieden die

Kunden mit den angebotenen

Produkten bzw. Dienstleistungen

sind

Die Zufriedenheit der Kunden

wird unternehmungsintern durch

schlanke, kundenorientierte

Geschäftsprozesse sicher-

gestellt

Ausschüttung an

Mitarbeiter

Die Umsetzung schlanker,

kundenorientierter Geschäfts-

prozesse wird getragen von

leistungsfähigen und

motivierten Mitarbeitern

Eine gute Strategie

generiert hohe Cash-

flows und damit auch

hohe Gewinne


Lernziele

Fachkompetenzen: finanzielle Mess- und Steuergrössen zur Unternehmenswertsteigerung unterscheiden und anwenden

Kennzahlensteuersysteme wie das Du-Pont-Schema interpretieren und anwenden

Wertmanagement-Prinzipien, die auf eine langfristige und am vernetzten Denken und Handeln orientierte Führung einer Unternehmung ausgerichtet sind, verstehen und anwenden (Shareholder Value Management)

Methodenkompetenzen: finanzielle Wirkungszusammenhänge mit dem zentralen betriebswirtschaftlichen Kreislauf vernetzen

die Instrumente des Du-Pont-Schemas, Shareholder-Value-Konzepts sowie des Wertsteigerungs-netzwerkes auf konkrete Fallbeispiele anwenden

Sozialkompetenzen: gemeinsam im Team betriebswirtschaftliche Problemstellungen lösen können: Einen eigenständigen

Beitrag in die Gruppe einbringen, rollen- und sachgerecht argumentieren und im Plenum präsentieren können

Selbstkompetenzen: Offenheit entwickeln für eine möglichst vorurteilslose Prüfung von Konzepten, die im Alltagsgebrauch

Reizworte darstellen (z.B. Shareholder-Value-Ansatz)


Finanzielle Unternehmensführung -

typische Fragen und Probleme

Was bedeutet „Shareholder Value“ wirklich?

Weshalb sind herkömmliche Kennzahlen ein ungenügender

Wertmassstab?

Ist es unethisch, sich als Unternehmer dem Shareholder-

Value-Konzept zu verpflichten?

Was verbirgt sich hinter Abkürzungen wie EVA, DCF, ROIC

oder WACC?

Wie kann eine Unternehmung verhindern, dass mit ihrer

Strategie weiterhin Werte vernichtet werden?

Wie lässt sich Google aus strategischer und finanzieller

Sicht beurteilen?


Zentrales Ziel: Wertorientierung

„The safest way to become a millionaire is to start as a billionaire

and invest in the airline industry“ Richard Branson, Gründer der Virgin Group

Zum Thema Wertorientierung…:


Überblick Kapitel 3:


3.1 Finanzielle Mess- und

Steuergrössen zur Unter-

nehmenswertsteigerung

3.2 Finanzielle Erfolgslogik

3.3 Wichtigste Instrumente und

Konzepte

C

D

B

A

gering mittel gross sehr gross

sehr

klein

klein

mittel

gross

Auswirkungen

Ein

tritts

wa

hrs

ch

ein

lich

keit

A höchster Gefährdungsgrad

B vernachlässigbare Kleinrisiken

C „Jahrhundertereignis“

D häufige kleine Zwischenfälle

-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-

EffizienzProduktionsmenge

Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

FreeCashflow

Diskont-satz

Fremd-kapital

Geschaffener (interner)Shareholder-Value

Zielsetzung desUnternehmens

Bewertungs-komponenten

Werttreiber

Management-entscheidungen

Dauer derWertstei-gerung

UmsatzwachstumbetrieblicheGewinnmargeGewinnsteuersatz

--

-

Investitionenins Umlaufs-und Anlage-vermögen

Kapital-kosten

Externer Shareholder-Value- Dividenden- Kursgewinne

Wahr-nehmungs-lücke

Operating Investing Financing

FreeCashflow

FreeCashflow

Diskont-satz

Diskont-satz

Fremd-kapitalFremd-kapital





Werttreiber





--

-


--

-


--

-



Kapital-kostenKapital-kosten





OperatingOperating InvestingInvesting FinancingFinancing









Konzepte

C

D

B

A


sehr

klein

klein

mittel

gross

Auswirkungen

Ein

tritts

wa

hrs

ch

ein

lich

keit





-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

FreeCashflow

Diskont-satz

Fremd-kapital




Werttreiber




--

-


Kapital-kosten




FreeCashflow

FreeCashflow

Diskont-satz

Diskont-satz






Werttreiber





--

-


--

-


--

-










ROI als Indikator für Wertgenerierung?

Eine wachsende Zahl von (v.a. börsenkotierten)

Unternehmungen konzentriert sich derzeit im

Rahmen der wertorientierten Unternehmungs-

führung stark auf die Erfüllung der Interessen ihrer

Aktionäre. Als Messlatte für die unternehmerischen

Bemühungen wird dabei häufig der Gewinn bzw. die

Rentabilität (z.B. Gesamtkapitalrentabilität ROI)

herangezogen.

Wie beurteilen Sie den Gewinn als Kennzahl bzw.

zentrale unternehmerische Zielgrösse zur Einschätzung

der unternehmerischen Wertorientierung?

„3.1.1 Zentrale Ziel- und Messgrössen“


Ausgangsbeispiel

Das nachfolgende Beispiel zeigt eine

Unternehmung, deren Rentabilitätswerte sich

nach einer Erweiterungsinvestition (gemäss

Plan) verändern.

Unter welchen Bedingungen sollte die

Investition Ihrer Meinung nach

vorgenommen werden?



Soll investiert werden?

Unternehmung X (Bilanz)

Situation 1

V 100

FK 50

EK 50

Gewinn vor Zinsen

FK-Zinsen

Reingewinn

7.50 ROI: 7,5 / 100

2.50 kFK:

5.00 ROE: 5,0 / 50

= 7,5 %

= 5,0 %

= 10,0 %

Unternehmung X (Bilanz)

Situation 2

V 100

+ 25

FK 50

+ 25

EK 50

Gewinn vor Zinsen

FK-Zinsen

Reingewinn

10.00 ROI: 10 / 125

4.25 kFK = 5,67 %

5.75 ROE: 5,75 / 50

= 8,0 %

= 11,5 %

2.50

1.75

kFK(alt)

kFK(neu)

= 5,00 %

= 7,00 %

V = Gesamtvermögen; FK = Fremdkapital; EK = Eigenkapital, kFK = Fremdkapitalkostensatz; ROI =

Return On Investment (Gesamtkapitalrendite brutto); ROE = Return On Equity (Eigenkapitalrendite)

Quelle: Volkart 1999



ROI, ROE und ROS als Wert-

Indikatoren mit Vorteilen, …

Vorteile von ROI / ROE / ROS als Wertmassstab:

- einfach zu ermitteln

- einfach zu verstehen

- weit verbreitete Verwendung, die Vergleiche zulässt

Wie beurteilen Sie den Gewinn als Kennzahl bzw.

zentrale unternehmerische Zielgrösse zur Beurteilung

der unternehmerischen Wertorientierung?

Welche Vor- und Nachteile weist eine Orientierung an

traditionellen Kennzahlen (ROI, ROE, ROS) auf?



…aber auch mit gewichtigen Nachteilen…

Nachteile von ROI / ROE / ROS als Wertmassstab:

- buchhalterisch einfach manipulierbar (durch Veränderung stiller

Reserven)

- vernachlässigt Risiko (Unternehmung, Branche, Kapitalstruktur)

- vergangenheitsbezogen

- birgt Gefahr der kurzfristigen Sicht

Besserer Indikator: EVA (Economic Value Added)

- berücksichtigt Risiko (=> Weighted Average Cost of Capital WACC);

so sollte im Einstiegsbeispiel nur investiert werden, falls die kleine

Verbesserung der Renditewerte nicht durch ein hohes Risiko

erkauft werden muss



Finanzielle Mess- und Steuerungsgrössen


http://www.stendal.hs-magdeburg.de/project/konjunktur/Fiwi/vorlesung/7.Semester/vorlesungsmaterial/110801_fingroessen.pdf

Konkretes Beispiel:






Beispiel: Finanzziele bei der UBS

ohne Berücksichtigung Risiko

Fallbeispiel: Finanzziele ohne Risikobezug

Die Schweizer Grossbank UBS verfolgte vor der Finanzkrise das Ziel einer

Eigenkapitalrendite von 20% (Quelle: Geschäftsbericht 2007). Dieses sehr ambitionierte

Ziel verleitete zur Verdoppelung der Bilanzsumme zwischen 2003 und 2007. Dabei wurden

sehr hohe Risiken eingegangen. Während der Finanzkrise 2008 musste die UBS massive

Verluste einstecken und letztlich vom Staat gerettet werden.

Als Folge stellte die UBS im Januar 2009 neue Kennzahlen vor. Anstelle des ROE trat das

neue, zentrale Leistungskriterium „Economic Profit“ (=EVA). Dieses stellt eine moderne,

risikoadjustierte Gewinnzahl dar, welche explizit die Kosten für das Risikokapital

berücksichtigt.

Allerdings buchstabierte die UBS anlässlich eines Investorentags bereits im November

2009 wieder zurück und stellte neue konkretisierte Ziele vor: Innert 3-5 Jahre wollte sie

einen Vorsteuergewinn von 15 Mrd. CHF erreichen. Zielgrösse war wiederum die

Eigenkapitalrendite von 15-20%. Nur knapp ein Jahr nach der Rettung kehrte die UBS also

zur alten Kennzahl zurück, welche das Risiko ausblendet. Die Zieldimension ist mit 15 Mrd.

CHF exorbitant und nur zu erreichen, wenn die Investmentbank einen sehr hohen Gewinn

von mind. 6 Mrd. CHF erreicht. Die UBS hat aus dem Debakel 2008 nichts gelernt und ist

bereits ein gutes Jahr nach der Pleite zu den alten unrealistischen Zielen zurückgekehrt,

welche nur mit unverhältnismässigem Risiko zu erreichen sind. So war es keine

Überraschung, dass sie 2011 vermelden musste, ein Händler habe einen Verlust von 2

Mrd. CHF verursacht …


Besserer Indikator: EVA

EVA = IC1 x (ROIC2 – WACC) 1 IC = Investiertes Kapital, d.h. betriebsnotwendiges Kapital ./. nicht ver-

zinsliches Abzugskapital (Kred, Anzahl., TP, Rückst. u.a.) ./. Flüssige Mittel

2 ROIC = Gesamtkapitalrendite auf der Grundlage des IC

Wertgenerierung = Investiertes Kapital x Überrendite3

3 Überrendite = Gesamtkapitalrendite > Kapitalkosten 3 Überrendite = Planinvestitionsrendite > Risikoadäquate Sollrendite

=> Unternehmerische Investitionsregel:

Nur Investitionen, die eine über den Kapitalkosten

liegende Rendite erwirtschaften (ROIC > WACC),

schaffen für den Aktionär Mehrwert.

„3.1.2 Zentrale Steuergrössen“


EVA als unternehmerische

Herausforderung

Voraussetzung für EVA: ROIC > WACC

=> unternehmerische Herausforderung:

Return (ROIC) und Risk (WACC) entsprechen

sich oft; Überrendite ist schwierig zu generieren!

Quelle: GB Metro Group 2008



Ermittlung von EVA:

Berechnungsbeispiel WACC

=> WACC (Kapitalkosten, Sollrendite): 12 %

(4 x 20) + (14 x 80)

100

EK:

FK:

EK-Zins:

FK-Zins:

80 %

20 %

14 %

4 %

Zur Bedeutung des WACC:

Interview mit CS-Chef Urs Rohner vom 11.09.2011 (NZZaS):

„Klar ist, dass sämtliche der rund 50 Geschäftsfelder ihre

Kapitalkosten verdienen müssen.“



WACC:

Differenzierung Fremdkapitalkosten

Im Gegenteil zur Eigenkapitalverzinsung ist die

Verzinsung des Fremdkapitals voll steuerlich

abzugsfähig.

Die effektiven Kosten des Fremdkapitals sind daher

um die gesparten Steuern zu vermindern (tax

shield).

Zins vor Steuern x (1 - Steuersatz) = Zins nach

Steuern

Beispiel: 5 % x (1 - 0.4) = 3 %

Korrektur Steuereffekt:



Problem WACC:

Berechnung Eigenkapitalkosten

Eigenkapitalkosten Risikofreier Zins (Beta x Marktrisikoprämie) + =

Unternehmensrisiko im Vergleich

zum Gesamtmarkt

Beta = 1 gleiches Risiko wie der Gesamtmarkt

Beta von ...........................

Über der risikofreien

Anlage liegende durchschnittliche

Verzinsung einer Investition im

Aktienmarkt:

Ø Verzinsung Aktienmarkt:

Ø Verzinsung risikofreie Anlage:

Marktrisikoprämie:

6 – 8 %

– 1 %

5 – 7 %

Verzinsung einer

risikofreien Anlage,

also einer Staatsanleihe

.................. Ø 1 %



Beispiele Beta

(im Verhältnis zum Dow Jones)

Branche Unternehmen Beta

Banken Bank of America 2.36

Rohstoffe Alcoa 2.32

Software Microsoft 0.93

Pharma Pfizer 0.70

Nahrungsmittel Coca Cola McDonalds

0.59 0.46

Energie Exxon Mobil 0.51

Detailhandel Wal-Mart Stores 0.30

Quelle: FuW, 1. Oktober 2011


Erläuterung: Der Beta-Faktor gibt die Beziehung zwischen der Kursentwicklung einer

Aktie und einem Index (z.B. SPI) an. Er zeigt die Sensitivität des Aktienkurses auf die

Veränderung des Indexstands.

- Beta-Faktor > 1: Aktie schwankt stärker als der Gesamtmarkt

- Beta-Faktor = 1: Aktie schwankt gleich stark wie der Gesamtmarkt (Index)

- Beta-Faktor < 1: Aktie schwankt im Verhältnis zum Gesamtmarkt weniger stark


Beispiele Beta

(im Verhältnis zum SPI über 1 Jahr)

Quelle: Finanz + Wirtschaft, 3. Dezember 2008

Höchste Beta im SPI:

Meyer Burger: 3.4

Dufry: 3.11



Eigenkapitelkosten: Bsp. Transocean

Unternehmensrisiko im Vergleich

zum Gesamtmarkt

Beta = 1 gleiches Risiko wie der Gesamtmarkt

Beta von 1.28*

Über der risikofreien

Anlage liegende durchschnittliche

Verzinsung einer Investition im

Aktienmarkt:

Ø Verzinsung Aktienmarkt:

Ø Verzinsung risikofreie Anlage:

Marktrisikoprämie:

6 – 8 %

– 1 %

5 – 7 %

Verzinsung einer

risikofreien Anlage,

also einer Staatsanleihe

................. 1.0 %

Eigenkapitalkosten Risikofreier Zins (Beta x Marktrisikoprämie) + =

8.68% = 1.0% + (1.28* x 6%)

Quelle:

http://www.snb.ch

/de/iabout/stat/sta

tpub/zidea/id/curr

ent_interest_exch

ange_rates

* Quelle: FuW, 24.9.2011


http://www.snb.ch/de/iabout/stat/statpub/zidea/id/current_interest_exchange_rates






Beispiel WACC: Bossard 2011

Marktrendite

(6.5%)*

Zinssatz risiko-

freier Anlagen

( 1.5%)

- Risikoprämie

Markt (5%)*

Risikofaktor

Beta (1.1)*

x

Risikoprämie

des

Unternehmens

( 5.5%)

Zinssatz risiko-

freier Anlagen

(1.5%)

Marktzinssatz für

Fremdkapital

(2.4%)

(1 – kalkulatorische

Steuerquote)

(0.07)

+

x

Eigenkapi-

talkosten

(7.0%)

Fremdka-

pitalkosten

(2.2%)

Eigen-

kapi-

tal-

anteil

(62.3%)

x

Anteil

zu ver-

zinsen-

des

Fremd-

kapital

( 37.7%)

x

4.37%

=

Kapitalkosten

(WACC) ( 5.2%)

0.83%

+

+

=

* Im Geschäftsbericht 2011 (Finanz-

bericht) nicht ausgewiesen; plausible

Annahmen

Quelle: Geschäftsbericht Bossard 2011



Beispiel WACC: Metro Group 2010/2011

Quelle: Geschäftsberichte 2010/2011


2011

2010


EVA an einem Beispiel 1

Übergewinn

Überrendite Netto investiertes

Kapital

Nettokapi-

talrendite

Kapital-

kosten Investiertes

Kapital *

Betriebs-

ergebnis

(vor Zinsen /

nach Steuern)

Netto

investiertes

Kapital

Eigenkapital Finanzschulden°

x

:

EVA

IC oder NOA

WACC ROIC

IC oder NOA

ROIC/WACC-Spread

– –

+

Flüssige

Mittel

* Wird oft auch berechnet, indem vom Gesamtkapital das Abzugskapital

(Lieferantenschulden, Vorauszahlungen, Rückstellungen, TP)

abgezogen wird

° Finanzschulden = zu verzinsendes Fremdkapital

NOPAT oder EBI

Quelle: i.A. Hauser 2001


EVA an einem Beispiel 1 (fiktiv)

Übergewinn


Kapital

Nettokapi-

talrendite

Kapital-

kosten Investiertes

Kapital

Betriebs-

ergebnis

(vor Zinsen /

nach Steuern)

Netto

investiertes

Kapital

Eigenkapital Finanzschulden

x

:

– –

+

Flüssige

Mittel

9.4 % 12.5 %

100

800

3.1 %

24.8

800

1000 200

600 400

Quelle: i.A. Hauser 2001


EVA an einem Beispiel 2: Bossard 2011

Übergewinn


Kapital

Nettokapi-

talrendite

Kapital-

kosten Investiertes

Kapital

Betriebs-

ergebnis

(vor Zinsen /

nach Steuern)

Netto

investiertes

Kapital

Eigenkapital Finanzschulden

x

:

– –

+

Flüssige

Mittel

251.5 / 224.1* 15.6 / 19.0*

206.2/179.4* 45.3/44.7*

35.3 (Mio. CHF) [gegenüber 35.9 im Vorjahr]

220.5

5.2% 21.2%

46.8

220.5

16.0%

* Zahlen jeweils Ende / Anfangs 2011

Quelle: GB 2011 (Informationen für Investoren, letzter Teil GB)


EVA an einem Beispiel 3

Fallbeispiel: EVA beim Weingut Zumboden

Das Walliser Weingut Zumboden kann durch folgende Finanzdaten charakterisiert

werden (Werte in Mio. Franken):

Investiertes Kapital (IC; NOA) 20

Fremdkapital 40 %

Verkaufsumsatz 10

EBI 2.4

Gewinnsteuersatz 40 %

Fremdkapitalzinsen 5 % (Steuersatz 0.4)

Geschätzte Eigenkapitalkosten 13 %

Daraus ergeben sich die folgenden Werte:

WACC = (0.4 x 3 % + 0.6 x 13 %) = 9 %

ROIC = ([NOPAT / IC] oder [EBI / NOA]) = (2.4 / 20) = 12 %

Nettorendite (ROIC-WACC-Spread) = 12 % – 9 % = 3 %

EVA = Nettorendite x IC = 3 % x 20 = 0.6

Mit den angegebenen Zahlen wird also eine Überrendite von 600 000 Franken

(0.6 Mio. Franken) pro Jahr erwirtschaftet.

„3.3.3.1 Konzept des EVA“


Wertschaffung kotierte CH-Firmen

EVA in der Praxis: Umfassende Studie

2003-2010 erzielten nur 41% der kotierten CH-Firmen einen Wertzuwachs! Quelle: IFBC 2011



Steuerungsgrösse bei Thyssen-Krupp

EVA in der Praxis: Zentrale

Quelle: Finanz und Wirtschaft 8.12.07



EVA in der Praxis:

neue Leitplanken zur Lohnpolitik (Finma)

Gilt für die grössten 7 Banken und 5 Versicherungen:

• Längerfristig darf das Volumen der Boni nicht höher sein als der

ökonomische Gewinn (EVA)

• Boni sind von lfr. Erfolg abhängig und müssen alle eingegangenen

Risiken berücksichtigen

• Teil der Boni bzw. Gesamtlöhne sind für mind. 3 Jahre zu sperren (je

höher der Lohn, desto grösser der gesperrte Anteil)

• In schlechten Zeiten sind die gesperrten Boni mit einem Malus zu

belasten

Regeln treten 2010 in Kraft und sind ab 2011 umzusetzen. Banken zeigen

bisher wenig Interesse, diese so zu berücksichtigen.

Vgl. Darstellung historischer Bankengewinne mit und ohne

Berücksichtigung der Kapitalkosten: Berücksichtigung Risiko bei

Bonibemessung wäre sehr wichtig! (Eco vom 16.11.2009): http://www.videoportal.sf.tv/video?id=4a1b8b8c-7603-4bfb-bd9a-9003b1268dfe

Quelle: finma, 3.6.2009 (gestützt auf

Empfehlungen des G-20-Gipfels vom April 09)


http://www.videoportal.sf.tv/video?id=4a1b8b8c-7603-4bfb-bd9a-9003b1268dfe










EVA als Entscheidungsregel:


Ausgangs-

lage

Erweite-

rungs

projekt

Neue Lage

(Ausgangs-

lage plus

Erweiterungs-

projekt)

Betriebsgewinn vor Zinsen

(EBI, NOPAT)

250 200 450

Investiertes Betriebskapital

(IC, NOA)

1000 1000 2000

ROIC (NOPAT / NOA bzw.

EBI / IC)

25% 20% 22.5%

Kapitalkosten (WACC) 15% 15% 15%

EVA ((ROIC – WACC) * IC) 100 50 150

„3.3.3.2 Operative Anwendung der EVA-Entscheidungsregel“



EVA als Entscheidungsregel:


Ausgangs-

lage

Erweite-

rungs

projekt

Neue Lage

(Ausgangs-

lage plus

Erweiterungs-

projekt)

Betriebsgewinn vor Zinsen

(EBI, NOPAT)

50 100 150

Investiertes Betriebskapital

(IC, NOA)

1000 1000 2000

ROIC (NOPAT / NOA bzw.

EBI / IC)

5% 10% 7.5%

Kapitalkosten (WACC) 15% 15% 15%

EVA ((ROIC – WACC) * IC) -100 -50 -150


„3.3.3.2 Operative Anwendung der EVA-Entscheidungsregel“


Vor- / Nachbereitung Woche 11

Im Bossard-GB (letzter Teil) EVA-Berechnung

studieren/nachvollziehen können

Im Kapitel 3 Abschnitt 3.2 – 3.3.2.3 studieren

Artikel UBS auf LP studieren


“Hebel“ WACC: Ansatz für

kluges Risikomanagement

WACC (EK-Kosten):

= f (unternehmerisches Risiko)

Marktrisiko

Personalrisiko

Externe Bedrohungen

Operatives Risiko

IT-Risiko

Finanzrisiko

Ein Teil dieser Risiken

kann durch kluges

Risikomanagement

gesenkt werden



“Hebel“ WACC: Risk Map

C

D

B

A


sehr

klein

klein

mittel

gross

Auswirkungen

Ein

tritts

wa

hrs

ch

ein

lich

keit





Quelle: Haller 2004



“Hebel“ WACC:

Risikomanagement

Fallbeispiel: Jahrhundertereignis

Das Katastrophenbeben in Japan vom 11. März 2011 war nicht nur für Japan ein

Jahrhundertereignis. Mit einer Magnitude von 8,9 gehört es zu den stärksten je

gemessenen Erdbeben weltweit. Es hatte verheerende Folgen im japanischen Kern-

kraftwerk Fukushima. Vier von sechs Reaktorblöcken des Kraftwerks wurden durch

die Unfälle zerstört. Presseberichten zur Anfangsphase der Nuklearkatastrophe

zeichnen ein Bild von Tepco, der Betreibergesellschaft, die mit der Situation überfor-

dert war. Die von Tepco getroffenen oder nicht getroffenen Entscheidungen, das

Risiko- und Krisenmanagement sowie die Informationspolitik der verantwortlichen

Stellen wurden vielfach kritisiert.

Die Berichterstattung über die Katastrophe führte in vielen Ländern zu einer

grösseren Skepsis oder einem Stimmungsumschwung zulasten der Nutzung von

Kernenergie. Im Mai 2011 beschloss der Bundesrat eine neue Energiestrategie für die

Schweiz, die den schrittweisen Ausstiegt aus der Kernenergie umfasst. Dies macht

einen grundlegenden Umbau des heutigen Energiesystems notwendig.



“Hebel“ WACC:

Risikomanagement

Fallbeispiele: Risikoverminderung

Disney errichtete seine wichtigsten Freizeitparks in Gegenden, in denen

das Wetter im Allgemeinen angenehm und relativ konstant ist. Dazu

gehören zum Beispiel Anaheim (Kalifornien) und Orlando (Florida). Mit

dieser Standortpolitik kann die wetterbedingte Schwankung der Umsätze

verringert werden.



“Hebel“ WACC:

Risikomanagement

Fallbeispiele: schlechtes Risikomanagement

Am 14.10.2010 veröffentlichte die UBS in ihrem Transparenzbericht die Aufarbeitung der

Geschehnisse im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise. Hinsichtlich

Risikomanagement kommt UBS zum Schluss, „dass die zu wenig systematisch geplante

Wachstumsstrategie im Investmentbanking wesentlich zu den grossen Verlusten der Bank

beigetragen hatte. Die damaligen Anreize, Umsatz zu generieren, ohne die Risiken

angemessen zu berücksichtigen, unterstützten diese Strategie und begünstigten damit die

Verluste. In verschiedenen Unternehmenseinheiten von UBS wurden dieselben Geschäfte

betrieben, was die Risiken vervielfachte. Am Markt aufgenommenes Kapital wurde

innerhalb der Bank ohne Risikozuschläge weitergegeben, womit sich die Investmentbank

günstig refinanzieren und die rückblickend verlustreichen Positionen weiter aufbauen

konnte. Limiten für die Bilanzsumme bestanden keine, und es gab keine über die ganze

Bank einheitliche Betrachtung der Risikopositionen. Die Risikokontrolle stützte sich zu sehr

auf statistische Modelle, und Einschätzungen der Ratingagenturen wurden kaum

hinterfragt. Trotz Warnungen wähnte sich die Bank in der falschen Sicherheit, ihre

Finanzprodukte mit Bezug zum US-Immobilienmarkt seien werthaltig und ausreichend

gegen Verluste abgesichert“ (…). (Transparenzbericht – Finanzmarktkrise: S. 15-30)

Hintergrund: Risikonahme im Investmentbanking (Eco vom 20.9.011):

http://www.videoportal.sf.tv/video?id=58e0ebc6-0d7c-4e52-b81e-0b1d4d15f900


http://www.ubs.com/











“Hebel“ WACC:

Risikomanagement



“Hebel“ WACC:

Kapitalstruktur

Fallbeispiel: Senkung des WACC durch Verschuldung

Abbildung 3-2 zeigt Eigenkapitalkosten von 8% und Fremdkapital-

kosten von 2,8% bei einem Verschuldungsgrad von 40% an, was zu

einem WACC von 5,92% führt. Unter der (relativ plausiblen) Annahme,

dass bei einem auf 50% gestiegenen Verschuldungsgrad die Eigenka-

pitalkosten auf 8,5% und die Fremdkapitalkosten auf 3% steigen,

resultiert dennoch ein geringerer WACC von 5,75%. In diesem Beispiel

würde sich also eine Erhöhung der Verschuldung trotz grösserem

Risiko lohnen.



Exkurs: “Hebel“

Kapitalstruktur => ROE (Leverage)

Fallbeispiel: Leverage-Effekt

Ein Unternehmen, das sich nur mit Eigenkapital (100 000 Franken) finanziert und dabei

einen Reingewinn von 20 000 Franken erwirtschaftet, weist eine Eigenkapitalrendite (ROE)

von 20 % auf, die gleichzeitig auch dem ROI entspricht. Wenn dieses rentable Unterneh-

men einen Kredit von 80 000 zu 5 % aufnimmt und nur noch 20 000 mit Eigenmitteln finan-

ziert, kostet der Kredit jährlich 4000 Franken, so dass der Gewinn auf 16 000 Franken fällt.

Gleichzeitig ist aber der ROE auf 80 % gestiegen! Durch die Aufnahme von (billigerem)

Fremdkapital konnten die Eigenkapitalgeber ihre Rendite vervielfachen. Dieser Hebeleffekt

wird als Leverage-Effekt bezeichnet. Allerdings gilt der Hebeleffekt auch im negativen

Bereich: Ist die Bedingung, dass der Fremdkapitalzinssatz unter der Gesamtkapitalrenta-

bilität liegt, nicht mehr erfüllt, wird der ROE durch mehr Fremdkapitaleinsatz kleiner. Wenn

also der Gewinn nur noch 2000 und der ROI 2 % beträgt, würde eine Kreditaufnahme im

Umfang von 80 000 Franken zu einem Verlust von 2000 Franken und einem negativen

ROE führen.



Positiver Leverage-Effekt

FK-Zins 5 %, EBI 140, ROI 17.5 %:

Durch zusätzliches Fremdkapital kann die Eigenkapitalrendite

ROE gesteigert werden!

500

300

300

500

Mehr EK Mehr FK

FK-Zins

Reingewinn

Eigenkapitalrendite

15

125

25 %

25

115

38 %



Positiver Leverage-Effekt:

Beispiel tamedia beim Börsengang

1999 2000

Eigenfinanzierungsgrad

Umsatzrendite (ROS)

Eigenkapitalrendite (ROE)

61 %

17.8 %

24.9 %

46 %

16.6 %

30.1 %

528.3

332.8

524.6

336.5

861.1 758.7

371.5

387.2

408.8

349.9



Abnehmender Leverage-Effekt:

Beispiel UBS (zunehmendes EK ab 2009)



Negativer Leverage-Effekt

FK-Zins, EBI 30, ROI 3.75 %:

Durch zusätzliches Fremdkapital wird die Eigenkapitalrendite

vermindert!

500

300

300

500

Mehr EK Mehr FK

FK-Zins

Reingewinn

Eigenkapitalrendite

15

15

3 %

25

5

1.7 %



“Hebel“¹ ROI

ROI = ROS x CTO

Gesamtkapitalrendite = Marge x Kapitalumschlag

ein hoher ROI ist über Marge und / oder Masse zu erreichen!

¹ ROI ist zwar ein Hebel zur Steigerung von EVA, hat in unternehmerischer Sicht aber eher den Charakter eines Indikators; bei präziser Berechnung ist der ROIC zu verwenden



“Hebel“ ROI: Du-Pont-Schema

ROI

Umsatz-

rentabili-

tät

Kapital-

umschlag

x

Betriebs-

gewinn

Umsatz

:

Umsatz

Gesamt-

kapital

:

Deckungs-

beitrag

Fixe

Kosten

Umlauf-

vermögen

Anlage-

vermögen

-

+

Umsatz

Variable

Kosten

Allgemeine

Fixkosten

Finanzanlagen

Forderungen

Vorräte

Liquide

Mittel

Produktgruppen

Verkaufsgebiete

Kundengruppen

Fertigungsmaterial

Fertigungslöhne

Var. Gemeinkosten

Marketing + Vertrieb

Produktion

Materialwirtschaft

Unternehmensleitung

Finanz- + Rechnungswesen

Allg. Verwaltung

Grundstücke, Gebäude

Maschinelle Anlagen

Fuhrpark

Betriebs- + Geschäftsausstatt.

Beteiligungen

Aktivdarlehen

Forderungen aus L+L

Sonstige

Forderungen

Kasse

Bank

Postcheck

Spezielle

Fixkosten

Sachanlagen

Beteiligungen

Aktivdarlehen

Immer mehr

Unternehmen

weisen in den

Geschäfts-

berichten als

zentrale

Kennzahl den

ROI oder

ROCE / ROIC

aus, teilweise

sogar für die

einzelnen

Sparten (wie

z.B. Sulzer).

„3.3.1 Du-Pont-Rendite-Schema“









Konzepte

C

D

B

A


sehr

klein

klein

mittel

gross

Auswirkungen

Ein

tritts

wa

hrs

ch

ein

lich

keit





-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

FreeCashflow

Diskont-satz

Fremd-kapital




Werttreiber




--

-


Kapital-kosten




FreeCashflow

FreeCashflow

Diskont-satz

Diskont-satz






Werttreiber





--

-


--

-


--

-










Finanzielle Erfolgslogik

-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

„3.2 Die finanzielle Erfolgslogik“


Kritische Rolle der Investitionen

-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS



“Hebel“: Investitionen als

potenzielle Geldvernichter

Quelle: NZZaS, 18.12.2011

Neuester

Abschreiber

2011: 1.3

Mrd. Euro

(2007:

Fastweb, I)



“Hebel“: Investitionen als

potenzielle Geldvernichter


Fallbeispiel: Jede zweite Akquisitionen ver-

nichtet Wert

Laut empirischen Studien liegt die Misserfolgsquote von Zu-

sammenschlüssen relativ stabil bei über 50%. Immer wieder

müssen nach dem Zukauf von Firmen Goodwill-Abschrei-

bungen in Millionenhöhe vorgenommen werden, weil die Ak-

quisitionen zu überhöhten Preisen getätigt wurden.

Ein Beispiel ist die Saurer-Übernahme durch die OC Oerli-

kon im Jahre 2006. Die Firmenleitung überhäufte sich da-

mals mit Eigenlob: «Der Kauf ist exzellent», «Unsere Ge-

schäftsfelder passen hervorragend zueinander». Drei Jahre

später stand OC Oerlikon vor dem Kollaps. Grund: OC Oerli-

kon nahm für die Akquisition zwei Milliarden Franken Fremd-

kapital auf, um den Traum eines Industriekonglomerats à la

General Electric aufzubauen. Doch der Traum platzte. Die

erhofften Synergien blieben aus. Was blieb, war ein Schul-

denberg so hoch wie das Matterhorn.








3.3 Wichtigste Instrumente

und Konzepte

C

D

B

A


sehr

klein

klein

mittel

gross

Auswirkungen

Ein

tritts

wa

hrs

ch

ein

lich

keit





-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

FreeCashflow

Diskont-satz

Fremd-kapital




Werttreiber




--

-


Kapital-kosten




FreeCashflow

FreeCashflow

Diskont-satz

Diskont-satz






Werttreiber





--

-


--

-


--

-










Wie ist Wertorientierung auf Gesamt-

unternehmensebene zu messen?

Unternehmungsbewertung – immer

wieder von Neuem eine grosse

Herausforderung...

? ?

Buchwert 2011: 52 Milliarden

Börsenkapitalis.: 160 Milliarden

„3.3 Die wichtigsten Instrumente und Konzepte im Überblick“


Wie lässt sich der

Unternehmungswert bestimmen?

Fragen zur Einstimmung:

• Wie viel ist Ihrer Meinung nach Nestlé aktuell Wert?

• Wie sind Sie zu Ihrem Resultat gekommen?

• Ein Bauernhof ist 5 Mio. Wert (Land, Haus, Hof) und

erzielt 50’000.- Jahreseinnahmen.

Wie viel würden Sie als Interessent bezahlen?

• Wie könnte man allgemein den Wert einer

Unternehmung bestimmen?



Flüssige Mittel als zentrale

unternehmerische Grösse

Fallbeispiel: Verschiedene Schweizer Firmen schwimmen in Liquidität

Viele Schweizer Industriefirmen haben sich in der Finanzkrise als ausserordentlich

finanzstark erwiesen. Sie haben ihre Bilanzen bedeutend gestärkt und hohe

Cashreserven aufgebaut. Es ist zu erwarten, dass diese Unternehmen ihre Cash-

Reserven bald verstärkt zum Einsatz bringen, sei es für Dividendenausschüttungen,

Aktienrückkäufe oder für Akquisitionen.

Eine Finanz und Wirtschaft-Auswertung der Daten von 29 kotierten Schweizer

Industrie- und Dienstleistungsunternehmen (ohne Banken, Versicherungen) zeigt

eine deutliche Erhöhung des freien Mittelflusses (Free Cash Flow).



Wertorientierung auf

Unternehmensebene

Zur Erinnerung – Nachteile des ROI als Wertmassstab:

- Buchhalterisch einfach manipulierbar (durch Veränderung stiller Reserven)

- Vernachlässigt Risiko (Unternehmung, Branche, Kapitalstruktur)

- Vergangenheitsbezogen

- Birgt Gefahr der kurzfristigen Sicht

Alternative: Shareholder-Value-Ansatz (SV)

- Grundlage: nicht manipulierbare Cashgrösse (=> Free Cashflow FCF)

- Zukunftsbezogen (=> basiert auf geschätzten zukünftigen FCFs), wobei der Zeitwert des Geldes berücksichtigt wird

- Langfristig ausgerichtet (=> Planungshorizont und ewige Rente)

- Berücksichtigt Risiko (=> Weighted Average Cost of Capital WACC)



Zentrale Grössen des SV-Ansatzes

zur Überwindung der Nachteile

Orientierung am Free Cashflow:

- Geldwert, der für Geldgeber zur Verfügung steht (operating cf ./. investing cf), z.B. für Dividendenausschüttung bzw. Kapitalrück-zahlung

- Als Geldgrösse nicht manipulierbar

- Zukunftsbezogen, da nur die zukünftigen FCFs geschätzt werden

- Langfristig ausgerichtet, da „ewiger“ Horizont

Orientierung an gewichteten Kapitalkosten (WACC):

- Berücksichtigt Risiko, da die Kosten für EK höher als für FK veran-schlagt werden (je nach Unternehmungsrisiko werden die EK-Kosten höher oder tiefer bemessen)



Shareholder-Value wird i.d.R. falsch

verstanden

Oft so oder ähnlich gehört:

„Wer den Shareholder-Value propagiert, ist ein

rücksichtsloser Egoist, der kurzfristige und

kurzsichtige Gewinnmaximierung über die langfristigen

Bedürfnisse der Gemeinschaft stellt“.

Unser Vorgehen:

Das Konzept des Shareholder-Value als

Grundlage für die Unternehmungsbewertung

kennen lernen und Ansätze zur

Wertsteigerung ableiten können



Das Agency-Problem hat nichts

mit Shareholder-Value zu tun



Umgang mit Free Cashflows zur

Lösung des Agency-Problems

Free Cashflows sollen nach dem Shareholder-Value-Ansatz an

die Aktionäre ausbezahlt werden (Dividendenausschüttung, Ak-

tienrückkauf), sofern eine Schuldentilgung nicht zweckmässig ist

Begründung: Wenn Manager keine sinnvollen Möglichkeiten se-

hen, wie sie das operativ erwirtschaftete Geld rentabel investie-

ren können, dann ist es besser, dieses an die Aktionäre zurück-

zugeben.

Agency Problem: mit der Ausschüttung an die Aktionäre will

man verhindern, dass Manager ihre eigenen Interessen verfolgen

(z.B. Machtzuwachs durch risikoreiche Akquisitionen) bzw. das

Geld unrentabel investieren (z.B. Prestigeprojekte, luxuriöse Ver-

waltungsgebäude); man will zudem verhindern, dass die Stake-

holder auf (unrentable) Investitionen drängen, weil sehr viel Geld

verfügbar ist


Der Vater des Shareholder-Value

Persönlichkeit: Alfred Rappaport

1986 entwickelte Alfred Rappaport, Professor an der Kellogg-Management-Schule

der Northwestern University in Chicago, das Konzept des Shareholder-Values, das

in den 90er Jahren die Welt eroberte. Nur was am Schluss an baren Finanzmitteln

übrig bleibt, soll den Wert eines Unternehmens ausmachen und die Entscheidungs-

grundlage für Investitionen wie für Fusionen und Akquisitionen sein. Kaum ein Kon-

zept ist wohl in den letzten Jahrzehnten so gründlich missverstanden bzw. missin-

terpretiert worden wie das Shareholder-Value-Konzept von Rappaport: Unterneh-

menspleiten, misslungene Akquisitionen, Entlassungen und überrissene Manager-

löhne haben wohl viel mehr mit sich an kurzfristigen (Gewinn-)Resultaten, Börsen-

kursen, Macht und persönlichen Egoismen orientierenden Managern als mit der

ursprünglichen, langfristig und nachhaltig ausgerichteten Shareholder-Value-Idee zu

tun. Für Rappaport gab es nie ein sozial verträglicheres Modell: „Wer Mehrwert

schafft, tut nichts anderes, als langfristig die Produktivität zu erhöhen. Das nützt

allen Verbrauchern und damit der ganzen Bevölkerung in Form eines höheren

Lebensstandards.“



Ausgangspunkt:

Stakeholder-Ansprüche

Betriebliche

Einzahlungen

Cashflow

(vor

Investitionen)

Betriebliche

Aus-

zahlungen

Investitions-

zahlungen

Freier

Cashflow

Mitarbeiter-,

Lieferanten-,

staatlicher

Anspruch

•

•

•

Lieferanten-

anspruch

Zinszahlungen

Kredittilgungen

Dividenden

Liquide Mittel

Gläubiger-

anspruch

Aktionärs-

anspruch

„3.3.2.2 Das Discounted (Free) Cashflow-Verfahren“

Quelle: Hauser 2001


Fokus auf die betrieblichen Geldmittel

„Gelingt es einem Unternehmen nicht, die finanziellen Ansprüche seiner Anspruchsgruppen zu befriedigen, so

wird es aufhören, eine lebensfähige Organisation zu sein. Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten werden ihm einfach

ihre Unterstützung entziehen. Die Verbesserung der Fähig-keit, Cash zu schaffen, muss daher ein ständiges Anliegen

des Managements sein. Die Fähigkeit eines Unterneh-mens, Geldmittel an seine verschiedenen Anspruchsgrup-

pen zu verteilen, hängt von der Fähigkeit ab, Geldmittel aus dem laufenden Geschäft zu erwirtschaften.“

Alfred Rappaport, „Vater“ des Shareholder-Value-Ansatzes



Ablauf der Ermittlung des SV

1.

die Cash-Flows der

kommenden Jahre

Aus dem Geschäftsplan folgen…

1.

die Cashflows der

kommenden Jahre

2.

budgetierte

Investitionen

3.

die Risiken

… und daraus die erwarteten freien

Cashflows

… und die

Kapitalkosten

… woraus sich der Shareholder-Value berechnet


Ablauf der Ermittlung des SV

Betrachtungszeitpunkt Planungsperiode Restwert

Barwert der

Planungsperiode

Barwert des Restwertes

+

=

Unternehmungswert

Abzinsung auf den Gegenwartswert

Fremdkapital Shareholder-Value =

Freier

Cash-

flow

Jahr 2

Freier

Cash-

flow

Jahr n

Freier

Cash-

flow

Jahr 1

Ewige Rente aus

typischen freien

Cashflows

–



Berechnung des SV

Prognose der Free Cashflows

Reingewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) - Steuern (T)

Op. Ergebnis vor Zinsen, nach Steuern (EBI, NOPAT) + nicht liquiditätswirksamer Aufwand (Abschr., Rückst.)

- nicht liquiditätswirksamer Ertrag (Buchgewinne)

Operativer Cashflow brutto (= CF Europa) +/- Veränderungen im Nettoumlaufsvermögen

Operativer Cashflow netto (= CF USA) + Investiver Cashflow

Freier Cashflow (FCF)



Warum Abzinsung?

Unter der Lupe: Ertragswertansatz

Um das Ertragswertprinzip zu verstehen, genügt ein Blick auf ein Bankkonto. Wenn man heute 100 Franken anlegt, so macht man dies mit der Erwartung, im nächsten Jahr mehr als diese 100 Franken zurückzubekommen. Die Differenz ist die Verzin-sung. Anders gesagt: Wenn jemand ein Darlehen will und verspricht, in einem Jahr 100 Franken zurückzubezahlen, dann wird er heute weniger als 100 Franken er-halten, weil der Zins berücksichtigt wird. Wie viel weniger angeboten wird, hängt von verschiedenen Faktoren ab. Zum einen können die Gläubiger einen Minimalzins wollen. Er wird kaum tiefer liegen als der Zins, den man für Staatsobligationen bekommt. Immerhin sind diese praktisch risikolos. Bei einer Einzelperson oder einer Firma ist dies aber selten der Fall, weshalb ein höherer Zins verlangt wird: Man setzt daher die „erwartete Rendite“ höher an. Mit der erwarteten jährlichen Rendite (k) kann der Gegenwartswert von 100 Franken errechnet werden, und zwar mit der Formel: x = 100 / (1 + k). Dieser Vorgang wird als „Abdiskontieren“, d.h. Abzinsen bezeichnet. Für weitere Zahlungen in der Zukunft kann man, unter Berücksichtigung des Zinseszinses, für jede einzelne Zahlung den Gegenwartswert berechnen. Addiert man dann die Gegenwartswerte der einzelnen Zahlungen, erhält man den heutigen Wert der ganzen Schuld.

„3.3.2.1 Grundgedanke: Zukunfts- und Cashorientierung sowie Ertragswertansatz“


Berechnung Abzinsung

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3

1000 909 826

751

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3

1000

833

694 579

Verzinsung von CHF 1000 zu 10% Verzinsung von CHF 1000 zu 20%

Endwert = G * 1

(1 + i)t

G = Geldstrom

i = Zinssatz (10 % = 0.1)

t = Anzahl Jahre

Abzinsung: Wie viel hat zukünftiges Geld heute Wert?

„3.3.2.1 Grundgedanke: Zukunfts- und Cashorientierung sowie Ertragswertansatz“


Herleitung “ewige CF-Rente“

G ( ) 1

1+i

2

G ( ) 1

1+i

Jahre

= G

i

Grenz-

wert

Summe der

einzelnen Werte

... G ( )

1

1+i

3


Berechnungsbeispiel:

Unternehmungswert (SV)

op CF

inv CF

free CF

Residualwert (70 / 0.2)

Barwerte FCFs

WACC = 20%

Barwerte Planungsperiode

Barwert Residualwert (350 / 1.25)

Unternehmenswert Entity

./. FK

Unternehmenswert Equity (Shareholder Value)

Jahr 1

80.0

-40.0

40.0

33.3

Jahr 2

83.0

-33.0

50.0

34.7

Jahr 3

84.0

-54.0

30.0

17.4

Jahr 4

92.0

-32.0

60.0

29.0

Jahr 5

100.0

-30.0

70.0

28.1

Folgejahre

110.0

-40.0

70.0

350.0

140.7

142.5

140.7

283.2

120.0

163.2



Berechnungsbeispiel: SV


DCF-Unternehmenswert an einem Beispiel (alle Wertgrössen in Mio. CHF)

Jahr 2

11

-11

0

0,0

Jahr 3

16

-21

-5

-3,9

Jahr 4

19

-9

10

7,1

Jahr 5

12

-4

8

5,2

Jahr 6ff.

17

-7

10

111

72,2

Jahr 1

4

-1

3

2,8

Unternehmenswert (Gesamtkapitalebene bzw. Brutto-Methode)

Cashflow USA

+ Investiver Cashflow

Free Cashflow

Residualwert

Barwerte FCFs

WACC

Barwert Free Cashflows Jahre 1 - 5

Barwert Residualwert

Unternehmenswert (Entity)

- Fremdkapital

Unternehmenswert (Equity)

9,0 %

11,2

72,2

83,4

-50,0

33,4



Bewertungsbeispiel: Meyer Burger

Erfolgsreichste SPI-Aktie 2007: +627%

„We add Meyer Burger to our European Conviction Buy list with a new 12-month, DCF-based target price of SFr550 (from SFr303), implying 81% upside from current levels. (...). On P/E and EV/EBITDA multiples, Meyer Burger trades at a significant discount to the European solar sector (...)“. Goldman Sachs, Oktober 2007

Welche Massstäbe können zur Überprüfung von DCF-Schätzungen herangezogen werden? Eigene Unternehmensangaben (Weitere) Analystenstudien Substanzwert Bilanz Marktwert, z.B. Börsenkapitalisierung Kennzahlen Fundamentalanalyse (z.B. KGV/PE, KBV, KUV, KCV) ...

Je mehr Massstäbe auf die Plausibilität der DCF-Berechnung hinweisen, desto vertrauenswürdiger dürfte die Schätzung sein. Im vorliegenden Beispiel waren KGV (30) und KBV (12) hoch, Helvea- und ZKB-Analysten berechneten deutlich tiefere DCF-Werte und Goldman Sachs hatte in ihrem DCF-Modell höhere Umsatzwerte als Meyer Burger selbst eingesetzt ...



In der Leverage-Excel-Datei den Leverage-

Effekt simulieren

Im Kapitel 3 Abschnitt 3.3.2.4 - Ende studieren

Fallstudie 3-2 Google: Arbeiten

planen/beginnen (nur finanzieller Teil; gleiche

Gruppen wie bisher)


Stärke des SV:

Seriöse Zukunftsprognosen

Zukunftsorientierte Bewertungsmethoden wie z.B. die Discounted Cashflow-Methode zwingen Führungskräfte dazu, ihre Projekte stets seriös zu durchdenken. Erst durch die Prognose der in Zukunft zu erwartenden Free Cashflows können sie die in einem Investitionsprojekt (z.B. Kauf einer anderen Unternehmung, Beschaffung einer Maschine) steckenden Probleme einerseits und Chancen andererseits frühzeitig erkennen! Zudem erlaubt erst eine zukunftsorientierte Bewertung, Werttreiber aufzudecken, die den grössten Einfluss auf den Projekt- bzw. Unternehmungswert haben.

Achillesferse des SV: Unsicherheit


Gefahr des SV:

Hockeystock-Effekt

Unter der Lupe: Hockey-Stick-Effekt

Der Shareholder-Value-Ansatz setzt eine Prognose der zukünftigen Free Cashflows

voraus, die so differenziert wie möglich zu erfolgen hat. Darin liegt eine zentrale Stärke

des Ansatzes, nämlich die konsequente und detaillierte Beschäftigung mit der zukünf-

tigen Entwicklung sowie dem dabei zu erwartenden Risiko. Allerdings ist damit auch die

grösste Schwäche verbunden: die Einschätzung von zukünftigen Zahlungsströmen.

Menschen neigen immer wieder zu einer Überschätzung der kommenden Entwicklung.

Oft enthalten Shareholder-Value-Berechnungen umso höhere Free-Cashflow-Progno-

sen, je weiter diese in der Zukunft liegen. Wenn die unmittelbaren Werte gar noch

negativ sind (bzw. sich verschlechtern), ergibt sich eine Kurve wie ein Hockeystock:

Nach anfänglich sinkenden Werten werden die Prognosen immer rosiger, je weiter sie

in der Zukunft liegen. Ein spektakulärer kollektiver Hockey-Stick-Effekt mit anschlies-

send verheerender Korrektur bzw. Wertvernichtung liess sich von 1998 bis Frühling

2000 an den weltweiten Technologiebörsen beobachten: Die Internet-, New Economy-

und Jahrtausendwende-Euphorie liess die Kurse in neue Sphären steigen, bevor sie

ebenso dramatisch wieder abstürzten. Beispielsweise stieg in dieser Zeit die amerika-

nische Technologiebörse Nasdaq von etwas mehr als 1000 auf über 5000 Punkte,

bevor sie wieder auf gut 1000 Punkte korrigierte.



Unsicherheit der FCF am Bsp. Coop

Als sich Coop mit 50% an der Import-Parfumerie Schweiz beteiligte, legte man der DCF-Methode einen durchschnittlichen Free Cashflow zugrunde. Die Verhandlungspartner (Coop und Pick Pay) kamen überein, den durchschnittlichen Free Cashflow aus drei Jahren zu ermitteln: aus dem Istjahr, dem Vorjahr und dem Budget des folgenden Jahres. Im Nachhinein stellte sich heraus, dass es sich um drei absolute Spitzenjahre handelte und Coop für seinen Anteil viel zu viel bezahlt hatte. Dies wurde einvernehmlich korrigiert, als Coop später weitere 40% übernahm...

Quelle: Seiler 1999


Vergleich DCF - EVA

Wertmessungsansätze

Verbindung von DCF- und EVA-Ansatz

DCF-Ansatz EVA-Ansatz

Berechnung des

Unternehmenswertes

auf der Basis künftiger

freier Cashflows

Entscheidungsregel für Zukunftsprojekte:

nur Projekte mit verbessertem

SV sind zu realisieren

Berechnung der vergangenen

oder zukünftigen

Wertgenerierung durch

Vergleich ROIC / WACC

Entscheidungsregel für Zukunftsprojekte:

nur Projekte mit positivem

Plan-EVA sind zu realisieren



Fallstudie 3-2 Google fertig machen (für Finanz-

zahlen http://investor.google.com/index.html);

auf Berechnungsweise FCF achten!

Übung 3-1 Tritex machen

http://investor.google.com/index.html

http://investor.google.com/index.html


Wertsteigerungsansatz EVA

Operative Entscheidungen beeinflussen primär

den NOPAT (Net Operating Profit After Taxes;

= RG + FK-Zinsen = EBI).

Investitionsentscheidungen

beeinflussen primär das

investierte Kapital IC / NOA.

Finanzierungsentscheidungen

beeinflussen primär die WACC

(Kapitalkosten).

Wertgenerierung:

EVA = NOPAT – (NOA x WACC)

= (ROIC* – WACC) x NOA

* ROIC = NOPAT / NOA = EBI / IC

„3.3.3.3 Wertsteigerungsansatz“


(nach Rappaport)

Wertsteigerungsnetzwerk DCF

Free

Cashflow

Kapitalkosten-

satz Fremd-

kapital

Geschaffener (interner)

Shareholder-Value Zielsetzung des

Unternehmens

Bewertungs-

komponenten

Werttreiber

Management-

entscheidungen

Dauer der

Wertstei-

gerung

Umsatzwachstum

betriebliche

Gewinnmarge

Gewinnsteuersatz

-

-

-

Investitionen

ins Umlaufs-

und Anlage-

vermögen

Kapital-

kosten

Externer Shareholder-Value - Dividenden

- Kursgewinne

Wahr-

nehmungs-

lücke


„3.3.2.4 Wertsteigerungsnetzwerk (nach Rappaport)“

Quelle: Rappaport 1998


Wertsteigerungsnetzwerk nach Rappaport

Identifikation von Werttreibern (Value Drivers)

Grössen, welche die freien Cashflows beeinflussen

Suche nach Ansatzpunkten,

welche die Wertgeneratoren

positiv beeinflussen

5 zentrale Wertgeneratoren

(Rappaport, 1986)

Umsatzwachstumsrate

Gewinnmarge

Ertragssteuerrate

Investitionen ins NUV / AV

Kapitalkosten

1

2

3

4

5



Bsp. Werttreiber (kursiv)

Umsatzwachstum

Umsatz

Cashflow-Marge

Cashflow vor Zinsen und Steuern

- Abschreibungen

EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern)

- Steuern (40%)

NOPAT (Gewinn vor Zinsen nach

Steuern)

+ Abschreibungen

Cashflow vor Zinsen (Europa)

- Nettoinvestitionen operatives UV

- Nettoinvestitionen Anlagevermögen

Free Cashflow

Residualwert

WACC

FCF-Barwerte

Barwert Free Cashflows Jahre 1-5

Barwert Residualwert

DCF-Wert (Unternehmenswert brutto)

- Fremdkapital

DCF-Wert (Unternehmenswert netto)

600

10,0%

138

466

604

-250

354

Folge-

jahreJahr 5Jahr 4Jahr 3Jahr 2Jahr 1Jahr 0

0,0%

600

18,3%

110

-45

65

-26

39

45

84

25

-20

89

80,9

(23%)

(77%)

(100%)

5,0%

630

17,5%

110

-40

70

-28

42

40

82

0

-90

-8

-6,6

(d.h.: [75/0,1]/1,15)

19,0%

750

18,7%

140

-50

90

-36

54

50

104

-30

-100

-26

-19,5

13,4%

850

20,0%

170

-60

110

-44

66

60

126

-25

-60

41

28,0

5,9%

900

22,2%

200

-60

140

-56

84

60

144

-20

-35

89

55,3

0,0%

900

0,2

180

-55

125

-50

75

55

130

0

-55

75

750

465,7




Bsp. Werttreiber: Studie IFBC

(jeweils Durchschnitt 2003-2010)

Unternehmen Umsatz-

wachstum

EBITDA-

Marge

ROIC-WACC-

Spread

Meyer Burger 78% 17.3% 12.7%

Roche 8% 33.8% 10.3%

Nestlé 2% 16.2% 7.0%

Swisscom -2% 39.7% 8.7%

Petroplus 32% 2.5% -8.5%

Leclanché -11% -14.0% -21.3%

Quelle: IFBC 2011



Beispiel Wahrnehmungslücke

Fallbeispiel: Wahrnehmungslücke

Der Pharma- und Biochemiezulieferer Lonza geriet in den

letzten Jahren immer wieder in die Schlagzeilen. Gewisser-

massen als Krönung seiner Unternehmerlaufbahn wollte

Christoph Blocher die Lonza unter seine Kontrolle bringen und

zusammen mit der Ems-Chemie in eine neu gegründete Dach-

holding eingliedern. Blocher war von Lonzas innerem Wert

überzeugt und sah eine ideale Ergänzung zur Ems-Chemie.

Mit der Wahl in den Bundesrat wurde Blochers schlauer strate-

gischer Plan zur Makulatur.

Die Lonza-Aktien verloren seit 2008 nicht weniger 75 Prozent

ihres Wertes, obwohl Lonza nach wie vor weltweit die erste Ad-

resse bei der Produktion neuer Medikamente auf biotechno-

logischer Basis ist. Ein wesentlicher Grund waren die ver-

schiedenen Wechsel im Aktionariat der letzten Jahre und die

zahlreichen Wechsel im Topmanagement wie jüngst im Januar

2012 die Entlassung des CEO von einem Tag auf den anderen.

Die ständigen Wechsel und etlichen Enttäuschungen haben für

Unruhe gesorgt und dem Börsenkurs geschadet.


http://de.wikipedia.org/w/index.php?title=Datei:Lonza_Logo.svg&filetimestamp=20100120235800

http://de.wikipedia.org/w/index.php?title=Datei:Lonza.jpg&filetimestamp=20100325085942


Vergleich Wertsteigerungsnetzwerk

und Du-Pont-Ansatz

Value Drivers versus Du-Pont-Schema


Rück- und Ausblick


Rück- und Ausblick

-

Cashflow/Gewinn

Preise

Opportunitäts-

kostenFixkosten-

anteil

Substitutions-

gefahr

Austritts-

barrieren

Umsatz

Konkurrenzdruck

Markt-

attraktivität

Kostenvorteile

Differenzierungs-

vorteile

Eintrittsbarrieren

Liquide Mittel

Qualitäts-

vorsprung

Absatz

Innovationen

Investitionen

Potenzial

Branchenren-

tabilität

Verhandlungs-

macht Lieferan-

ten/Kunden

Markt-

wachstum

Innovations-

geschwindig-

keit

Branchen-

zyklizität

-

--

-

-

Patente

Staatliche

Regulierungen

Standort-

vorteile

Überrendite

Umsatzrentabilität

Kapitalumschlag

GK-Ren-

tabilität

Kapitalbedarf

Investiertes

Kapital

Kapitalkos-

ten (WACC)

Unter-

nehmens-

risiko

EK

FK

EK-

Rentabilität

-

-

-

-


Netzwerkeffekte

-

-

-

Marktanteil

-Wertsteigerung

(EVA)

-

Mitbewerber

-

Kosten

Grössen-

vorteile

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS

PIMS


Anschlussmodule

Betriebliches Rechnungswesen 2 (BRW2)

Unternehmensfinanzierung (UFIN)



Vorbereitung Modulschlussprüfung:

Übungen (alte Prüfungen samt Lösungen)

auf LP durcharbeiten

finanzielle unternehmensführung - fhsg.ch · pdf fileüberblick kapitel 3: pims...

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