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RESUMEN EJECUTIVO

Este capítulo analiza cómo las PYMES puedenacceder al mercado de valores y beneficiarse asíde las ventajas que hasta ahora eran exclusivaspara empresas más grandes. La financiación es laprimera razón que anima a estas compañías aacercarse al mercado, si bien reciben otros bene-ficios no menos importantes.

El capítulo comienza preguntándose los motivospor los que hasta hace poco las empresas pequeñasno cotizaban en el mercado de valores. A continua-ción, se presenta el Mercado Alternativo Bursátil(MAB), la alternativa española para PYMES, cuyaprimera compañía comenzó a negociar en 2009. Sedefinen sus características y condiciones, la expe-riencia de los dos primeros ejercicios, que puedecalificarse de satisfactoria, y por último se analiza elenorme potencial del MAB, a la vista del ampliouniverso de compañías destinatarias y se reflexionasobre la necesidad de incentivos económicos, enparticular fiscales que impulsen la demanda deinversión hacia este tipo de compañías, imprescin-dible para cerrar este círculo de financiación tanimportante para la PYME española.

1. ¿POR QUÉ LAS PYMES NO HANACCEDIDO AL MERCADO DE VALORESESPAÑOL? ¿Y A OTROS MERCADOSEUROPEOS?

Antes de analizar cómo las PYMES pueden finan-ciarse en el mercado de valores español quizás

sea conveniente comenzar estudiando por quéhasta ahora apenas se han acercado al mismo.Tradicionalmente la pequeña empresa españolaha sido ajena por completo a cualquier financia-ción que no fuese la del crédito bancario. Estehecho, que se ha considerado siempre una carac-terística inamovible de la financiación de estasempresas, las convierte en especialmente vulne-rables a una contracción del crédito relevante,como la que ahora atravesamos.

Cuatro grandes razones se pueden considerara la hora de explicar este comportamiento. Enprimer lugar, la abundancia del crédito y la efi-cacia del sistema bancario en España en los últi-mos veinticinco años. Segundo, la reticencia delos empresarios a usar una fuente de financiaciónque pueda poner en peligro el control de sucompañía. Tercero, la mayor transparencia queexige la presencia en un mercado organizado,que implica no sólo remitir periódicamente cier-tos estados financieros sino informar puntual-mente de cualquier hecho que pueda afectar alvalor de la compañía. Y por último, la asunciónde unos costes económicos directos o indirectos,que en opinión de algunos empresarios puedenresultar excesivos.

Veremos también en este apartado hasta quépunto la afirmación de que las PYMES no sefinancian en el mercado de valores español escierta, o dicho de otra manera, si la bolsa ha con-seguido financiar en algún momento a este tipode empresas. Para terminar, repasaremos breve-mente qué alternativas han encontrado las

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FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL MERCADOFINANCIERO ESPAÑOL. LA EXPERIENCIA

Y PROYECCIÓN DEL MAB

Antonio GiraltJesús González Nieto

Mercado Alternativo Bursátil

PYMES de otros países europeos en otros merca-dos diseñados a su medida.

1.1. ABUNDANCIA EXCESIVA DE CRÉDITOBANCARIO

Las PYMES españolas no se han acercado al mer-cado de valores porque tradicionalmente no lesha hecho falta. La reticencia histórica de endeu-damiento de muchas empresas familiares y laoferta de crédito aparentemente inagotable porparte de las entidades financieras han consolida-do durante los últimos veinticinco años la convic-ción en la mayoría de los empresarios medianos

y pequeños de que no sólo la bolsa no era paraellos, sino que no la necesitaban.

La evolución del endeudamiento de lasempresas en los últimos años ha exacerbado estatendencia. El modelo económico español de laúltima década combinó crecimiento, en buenamedida basado en los sectores construcción eninmobiliario, junto con financiación internacionalcapturada por entidades financieras y traspasadasprincipalmente a los mencionados sectores. Laconsecuencia ha sido que el endeudamiento delas empresas no financieras se ha multiplicadopor diez desde 1986. Sólo en la pasada década seha triplicado, pasando de medio billón a unbillón y medio, el 140% del PIB (ver gráfico 1).

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PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA: IMPACTO Y RETOS DE LA CRISIS EN SU FINANCIACIÓN

GRÁFICO 1. ENDEUDAMIENTO EMPRESAS NO FINANCIERAS ESPAÑOLAS (% PIB)

Fuente: Cuentas Financieras Economía Española. Banco de España.

Este modelo de financiación es poco sosteni-ble, sobre todo porque no se ha visto compensa-do con una financiación complementaria a travésde los mercados financieros. Eso hace a lasempresas españolas especialmente vulnerables auna contracción del crédito. La desproporción dela financiación crediticia en comparación de lafinanciación a través de bonos y obligaciones es

evidente. Como puede apreciarse en el gráfico 2,el saldo vivo de bonos era de 27.000 millones deeuros en el primer trimestre de 2011, mientras elsaldo vivo de préstamos superaba los 1.459.000millones.

Si comparamos la situación española con la deotros países observamos que nuestra dependen-cia de la financiación crediticia es exagerada,

sólo un 20% de la financiación total se realiza víamercados, mientras ese porcentaje se acerca al50% en el caso de Alemania o Francia y se elevaal 70% en Estados Unidos, como refleja el gráfi-

co 3. Naturalmente, estos datos son mucho másextremos cuando hablamos de PYMES, cuyaexposición a los mercados como herramientas definanciación es casi nula.

FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL MERCADO FINANCIERO ESPAÑOL ...

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GRÁFICO 2. CÓMO SE FINANCIAN LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS EN ESPAÑASALDOS VIVOS DE PRÉSTAMOS Y BONOS

Volúmenes en millones de euros al cierrre de 1º T 2011

Fuente: Banco de España. Cuentas Financieras.

GRÁFICO 3. PESO RELATIVO DE LA FINANCIACIÓN DE MERCADOFRENTE AL CRÉDITO BANCARIO

Fuente: CNMV, Bancos Centrales y Dealogic.

1.2. COMPLEJIDAD REGULATORIAY EXCESIVA TRANSPARENCIA

Uno de los obstáculos que cierto porcentaje deempresas en general y en particular PYMES hanseñalado tradicionalmente a la hora de acercarseal mercado es la carga regulatoria y la excesivaexposición de información sensible ante la com-petencia. En lenguaje coloquial, salir a bolsaequivale a «complicarse la vida» en opinión demuchos empresarios.

Es cierto que una empresa que sale al merca-do a financiarse debe cambiar su mentalidad enrelación a dos áreas principales: cómo se va aadministrar para tener en cuenta a sus nuevossocios (gobierno corporativo) y cómo va a produ-cir y distribuir la información financiera queestos y otros socios potenciales necesitan paratomar sus decisiones.

Este cambio es en primer lugar un cambio enla actitud, en la filosofía, en la cultura de laempresa. Pero también debe acompañarse de losnecesarios procedimientos para que su gobiernoy su transparencia se impliquen en el día a día dela compañía y el circuito de información fluyaadecuadamente. Es decir, no basta con la predis-posición de los administradores sino que debenimplementarse unas mecánicas de gobierno y deproducción de información suficientes.

La distancia entre una compañía cotizada yotra que no lo está, pese a ser considerable, se haacortado en la última década. Las obligacionesque establece la legislación mercantil para lassociedades de capital, en particular las de mayortamaño, son mayores cada vez. La convicción deque cualquier compañía tiene una cierta respon-sabilidad social, al margen de la composición desu accionariado, ha ido introduciendo una dosiscreciente de transparencia. Incluso la adopciónvoluntaria de un conjunto elemental de reglas degobierno interno responsable se ha ido haciendomenos excepcional en los últimos años.

A pesar de todo, debemos reconocer que lalegislación bursátil se ha diseñado pensando enlas empresas más grandes, cuyo accionariado esel más difundido. La pauta marcada por la legis-

lación comunitaria también ha apuntado en lamisma dirección, que a su vez venía influenciadapor la tendencia norteamericana, cuya carga nor-mativa se intensificó con la Ley Sarbanes-Oxley,publicada como reacción a los escándalos Enron,Worldcom y otros. En ese entorno no parece quelas empresas más pequeñas, con menor capaci-dad de producción de información sofisticada ymenos recursos que dedicar a su asesoría jurídi-ca, hayan merecido un trato diferente en la nor-mativa bursátil.

La necesaria adopción de Normas Internacio-nales de Contabilidad (NIC), el cumplimientodel código unificado de gobierno corporativo y laredacción de los informes consecuentes, la pre-sentación de información financiera con caráctertrimestral y ciertas disposiciones relacionadascon la ley de transparencia son las principalescargas que, desde la experiencia del trato concentenares de compañías, hemos detectado cuan-do se trabaja con empresas pequeñas.

A la vista de todo ello, ya en los años noventacomienzan a aparecer mercados con una regula-ción menos exigente, pensados más para lasempresas pequeñas. Las experiencias han tenidoun éxito dispar. Algunos han acertado en suregulación y han sabido reforzar la exigencia ele-mental que la propia comunidad inversora tras-ladaba a la empresa que requería su dinero. Es elcaso de AIM. Otros confundieron regulaciónpara PYMES con regulación escasa y asumieronque el inversor sabría distinguir solo y decidir enconsecuencia, aun sin información. Hoy han de-saparecido, como algunos «nuevos mercados»creados al calor de la fiebre de las «punto.com».

Parece, pues, esencial buscar un equilibrioentre carga regulatoria y capacidad de atenderlade parte de una pequeña empresa si se pretendeabrir a ésta la puerta de los mercados de valoresy, a la vez, atraer inversores que aporten finan-ciación.

Obviamente, siempre quedará en el lado de losinconvenientes la pérdida de confidencialidad decierta información que la empresa considere estra-tégica y sensible para la competencia, pero que seade necesaria difusión a los inversores. En una socie-

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dad con tal abundancia de información como lanuestra, cada vez hay menos margen para que estetipo de información pueda no compartirse conotros agentes económicos. Además, la informaciónque las sociedades cotizadas ofrecen al mercadotiene más un carácter financiero que comercial.

1.3. PÉRDIDA DEL CONTROL DE LACOMPAÑÍA

Es este uno de los argumentos negativos para lacotización más extendidos y sin embargo el más

falso de todos. En un reciente estudio publica-do por EVERIS y DCM un 44% de las empresasencuestadas consideraban la amenaza al controlde la compañía como obstáculo para cotizar.Sólo se veía superado por otro prejuicio, igual-mente falso, que consistía en la creencia de quela compañía incumplía los requisitos o condi-ciones legales para cotizar. El 48% de las com-pañías lo consideraba así, fundamentalmentepor ignorancia, pues los requisitos para cotizarson muy accesibles para la mayoría de lasempresas, como veremos en el siguiente capítu-lo. Gráfico 4.


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GRÁFICO 4. INCONVENIENTES ASOCIADOS A COTIZAR EN BOLSA

Fuente: DCM- Everis.

Volviendo al temor a perder el control, éste sebasa en la asunción errónea de que para cotizarhay que poner en manos del mercado la mayoríade las acciones. La normativa bursátil en Españaexige una dispersión accionarial en manos delpúblico inversor («Free-float») de al menos un 25%del capital. Hasta hace unos años, ni siquiera seexigía ese mínimo. Es cierto que cuando se admitea cotización una compañía, se registra en el mer-cado el 100% del capital, es decir todas las accionesson negociables teóricamente. No puede limitarse

estatutariamente su transmisibilidad. Sin embargo,nadie está obligado a vender sus acciones. Si elaccionista mayoritario posee más del 50% de lacompañía no tiene más riesgo de perder el controlque si estuviera fuera de bolsa.

Este obstáculo, como vemos erróneo, es perci-bido con más frecuencia entre empresas familiares,que tiendan a considerar un valor importante lapreservación del patrimonio empresarial para lasiguiente generación. En realidad, empresa fami-

liar y empresa cotizada no son en absoluto concep-tos excluyentes. Al contrario, numerosas empresasfamiliares cotizan en Bolsa y eso les ayuda a man-tener la continuidad de la compañía.

1.4. COSTES DEMASIADO ELEVADOS

Los costes de cotizar se dividen en dos grupos:aquellos que surgen en el momento de la salida ylos que corresponden al mantenimiento posteriorde la cotización. Hay unos costes explícitos corres-pondientes a las comisiones, honorarios y tarifascobrados por los diferentes asesores, auditores,entidades financieras colocadoras y el propio mer-cado. Y hay otros implícitos que surgen de la nece-sidad de implementar en la empresa los procesosde generación de información exigida y mantenerel personal dedicado a manejar esta información ytransmitirla a los inversores y autoridades.

Según un estudio de la Universidad de Munichsobre los costes de OPV (ofertas públicas de venta)entre 1999 y 2008 para 952 compañías en dife-rentes mercados, los costes medios totales en elmomento inicial suponen un 10,9% del capitalobtenido en operaciones pequeñas, de menos de100 millones de euros. A medida que la operacióncrece el importe relativo desciende, pues unaparte relevante corresponde a costes fijos o casifijos (auditoría, asesoría legal, etc.) y en operacio-nes grandes no supera el 3-4%.

Cabe destacar que los costes se detraen delcapital obtenido y son los nuevos accionistas losque los pagan aunque los antiguos los compartenindirectamente a través de una mayor dilución.Obviamente, se pagan una sola vez.

A algunas compañías puede parecerles eleva-do, sin embargo la mayoría considera que mere-ce la pena a cambio de las ventajas que este tipode financiación reporta.

En todo caso, una de las razones de la puestaen marcha de mercados alternativos especializa-dos en empresas pequeñas ha sido reducir loscostes, sobre todo los implícitos que residen en lacarga administrativa que soporta toda empresacotizada, por la vía de simplificar las obligaciones

y racionalizar el flujo de información de merca-do. También en los costes explícitos de tarifa demercado suelen observarse reducciones respectoa las bolsas tradicionales. En el caso del MAB, lastarifas de admisión y mantenimiento son lamitad que en la bolsa española.

1.5. LAS EMPRESAS MÁS PEQUEÑASEN LA BOLSA TRADICIONAL

Puesto que la problemática del acceso al mercadode capitales de las empresas pequeñas no esnueva, es justo mencionar el caso de algunas que,a través de diversas fórmulas, sí lo han hecho.Cuando nos referimos en este artículo a empre-sas pequeñas en bolsa no queremos decir «smallcaps», cuyo valor de mercado (capitalización)puede oscilar entre los 150 y los 1.000 millonesde euros, sino «micro caps», de valor inferior a los150 millones de euros. Entre estas últimas, algu-nas podrían encajar en la definición de empresamediana de la Comisión Europea, por lo quepodría definirse una cierta zona de intersección.

En la bolsa española existen tres modos de con-tratación que identifican diferentes niveles deliquidez. Un primer modo llamado mercado«abierto» u «open», conocido coloquialmente comomercado «continuo», que agrupa los valores máslíquidos, que suelen coincidir con los más grandes.Un segundo modo llamado «fixing», que concentrala contratación en dos subastas electrónicas, dondese negocian valores más pequeños y con escasaliquidez. Y un tercero, llamado «corro electrónico»,en el que se agrupan valores locales con cotizaciónadmitida en una sola bolsa y que hasta 2010 senegociaban de viva voz. Estos también se contratanen dos subastas electrónicas al día. Un total de 38valores se negocian en estos corros electrónicos y 4más lo hacen en «fixing». Algunos de ellos corres-ponden a compañías relativamente grandes cuyo«free-float» es escaso y en consecuencia cruzan unvolumen muy pequeño. Pero otras son acciones deempresas que podrían encajar en la definición deempresas medianas y que por unas u otras razonesdecidieron cotizar en Bolsa, en un momento en elque no había otra alternativa. De hecho, con sólo

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dos excepciones, los valores del corro electrónicotienen una capitalización inferior a 100 millonesde euros y sólo seis más superan los 50.

Sin embargo, muchos de ellos se han finan-ciado a través de ampliaciones de capital, en elmomento inicial de cotización o posteriormente.Por tanto, aunque hayan perdido el favor de losgrandes inversores, no es justo decir que ningu-na PYME española ha accedido al mercado bur-sátil. Otra cosa es que, al cabo de los cambios quehan experimentado las bolsas en las dos últimasdécadas, pueda considerarse que están cotizandoen el mercado adecuado a sus necesidades ycapacidades, habiendo ya otras alternativas a sualcance, como el MAB.

Esta idea de reposicionar el mercado de coti-zación en el caso de empresas pequeñas ya hasido reiterada por varios autores especializados,como Rafael Sánchez de la Peña, que en un estu-dio publicado por la CNMV en 2008 se preguntahasta qué punto es cierto que las empresas demercados alternativos como el MAB son menoresque los más pequeños de la bolsa y si aquél puedeofrecer a estas empresas ventajas similares a labolsa con un acceso más sencillo.

De hecho, tanto en AIM (Alternative InvestmentMarket) como en Alternext (mercado alternativofrancés) una parte relevante del flujo de empresasproviene del mercado bursátil tradicional. En par-ticular, AIM arranca en 1995 con 40 compañías quese pasan desde la Bolsa de Londres. Alternext, porsu parte, también incorpora cada año numerosasempresas desde la bolsa tradicional, EuronextParís; concretamente, en 2011, 15 de las 30 incor-poraciones a Alternext provienen de Euronext.

1.6. PRINCIPALES EXPERIENCIASINTERNACIONALES

Los mercados bursátiles alternativos para empre-sas de reducida capitalización están comenzandoa encontrar su sitio en Europa continental. Sihasta hace poco sólo los países anglosajones con-taban con mercados de distintas característicasorientados a empresas en crecimiento de tamaño

pequeño y mediano que pudiesen calificarse deexitosos, léase Nasdaq en alguna medida o elAIM británico, en los últimos años en Europacontinental comienzan a extenderse experienciasque tratan de abrir hueco en los mercados bursá-tiles a empresas de tamaño reducido.

Esta es la clave del MAB y la alternativa quedesde hace años está funcionando en otros países yha beneficiado a muchas compañías. Una buenareferencia es el mercado alternativo londinense,AIM, con una antigüedad de 15 años, por el quehan pasado más de 3.000 compañías. En la actua-lidad, no alcanzan este número, sino que rondanmás bien las 1.150 debido a la rotación de compa-ñías existente, lo cual es bueno: nos tendremos queacostumbrar a que las compañías vayan al merca-do, crezcan, se fusionen, y algunas no tengan éxito,y desaparezcan. Esto es, la movilidad de las com-pañías en este tipo de mercados es importante.

Inició su andadura en 1995 como un mercadodedicado a empresas del Reino Unido que notenían los recursos, ni el tamaño ni la notoriedadsuficiente para poder acceder a un mercado decapitales. Después de los 10 primeros años enfo-cado por completo a empresas británicas comen-zaron a ofrecer acceso a las empresas internacio-nales y hoy tienen 230 empresas extranjeras coti-zando. El carácter internacional, impulsado porla condición de Londres como plaza financieraglobal es posiblemente la mayor diferencia deAIM respecto a otras alternativas.

AIM cuenta con una gran experiencia, unaregulación adecuada, el apoyo del gobierno y unosasesores (auditores, abogados, consejeros) que lle-van años dedicándose a este tipo de empresas. Perosobre todo, cabe destacar la mentalidad avanzadadel inversor y el empresario anglosajón en lo refe-rente a mercados de valores. Se prima la innova-ción, el carácter emprendedor competitivo y trans-parente. A diferencia de la forma de entender deEuropa continental, el anglosajón suele crear unaempresa con intención de abrir su accionariado, sieso le ayuda a crecer y no rechaza la idea de ven-derla y comenzar con otra, si el precio es adecuado.El «free-float» o porcentaje de acciones en manos delpúblico supera el 65% en la mayoría de las empre-


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sas de AIM, cosa que no sucede en Europa conti-nental, donde la proporción es la contraria.

Es importante resaltar la participación rele-vante de inversores minoristas. Según los últimosdatos disponibles, de 2007, representaban el 54%de la base de clientes.

Empresas con un tamaño de entre 10 y 25millones de libras son las más frecuentes en el mer-cado AIM, alcanzando en septiembre de 2011 lascasi 259 compañías. Un 74% de las empresas sonmenores de 50 millones de libras y un 57% valenmenos de 25 millones. En el otro extremo, un 4%supera los 250 millones de libras. La capitalizacióntotal del AIM es de 63.000 millones de libras.

El otro referente en Europa es Alternext, elmercado alternativo creado en 2005 por Euro-next en Francia, que cuenta en septiembre de2011 con 180 compañías y una capitalización de5.800 millones de euros.

Ambas experiencias son un buen precedentey un acicate adicional para desarrollar un mer-cado en España que cubra el segmento empre-sarial análogo. Algunos elementos de su diseñopodrían encajar bien en la mentalidad y lasnecesidades de empresa e inversores españolesy, en este sentido, se han tenido en cuenta en eldiseño del MAB. Como es natural, otras pecu-liaridades aportan menos ventajas o tienen difí-cil cabida en la normativa española. En todocaso, el MAB aporta ya una alternativa nacionala las empresas españolas de menor tamaño, queno se verán obligadas a buscar una cotizacióninternacional por falta de un mercado adecuadoen su propio país.

2. EL MAB: UN MERCADO PARA EMPRE-SAS EN EXPANSIÓN

2.1. IMPORTANCIA DEL MAB PARALA ECONOMÍA ESPAÑOLA Y SUS PYMES

No hace falta reiterar aquí la extraordinariaimportancia que las PYMES tienen para la eco-nomía española. Ya ha sido subrayada en otrosartículos de esta misma publicación. Baste afir-

mar que son responsables de dos tercios del PIBy más del 80% del empleo.

Sí conviene quizás insistir en la imperiosanecesidad de ofrecer a las PYMES un acceso efi-ciente y justo a un abanico más amplio de finan-ciación, que complete la del crédito bancario. Elapoyo de las autoridades en España y también enel resto de Europa se ha enfocado hasta ahora enel crédito. La gran mayoría de los programasfinancieros públicos se centran en instrumentoscrediticios, propiciando un mayor flujo de crédi-to a través de un complemento público de lospréstamos bancarios disponibles, subvencionan-do los tipos de éstos u ofreciendo garantías y ava-les varios para facilitar su puesta a disposición.Una parte pequeña de la financiación de lasPYMES se obtiene a través de otras fórmulas:«business angels», capital semilla, capital riesgo y,en menor medida, ampliaciones de capital a tra-vés del mercado, principal o alternativo.

Mientras no ampliemos sustancialmente estetipo de financiación a través de mercados conti-nuaremos sufriendo una situación de estrangula-miento como la actual. La última encuesta ICO-Cámaras sobre el acceso de las PYMES a la finan-ciación ajena (tercer trimestre 2011) señala queel 88% de las PYMES que se ha dirigido a lasentidades financieras ha tenido problemas paraacceder a la financiación. Se ha reducido el volu-men para un 36%, se ha incrementado el costepara un 69% y se han aumentado garantías y ava-les en un 80% de los casos. Un 13% de las empre-sas simplemente no ha conseguido financiación.Mientras tanto, apenas un 5% de las empresasencuestadas ha utilizado instrumentos alternati-vos, como el capital riesgo o préstamos parti-cipativos.

Estas fórmulas no bancarias son complemen-tarias con el crédito y suelen aplicarse sucesiva-mente a medida que la empresa madura, si bienpueden competir entre sí, sobre todo en las eta-pas intermedias. El capital riesgo ayuda a lascompañías en una etapa temprana a alcanzar lamadurez necesaria para acceder al mercado devalores, lo que supone una fórmula de «salida»del accionista capital riesgo y facilita volver a ini-

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ciar el ciclo de inversión en otra empresa. Sinembargo, los fondos de capital riesgo a menudose interesan también en compañías que podríanconsiderar acceder al mercado directamente.Este hecho debería ser tenido en cuenta a la horade aprobar políticas de apoyo público al capitalriesgo, específicamente en esta etapa o segui-miento intermedio, en el que las compañíasalcanzan ciertos tamaños que son perfectamenteobjeto de cotización.

2.2. RAZONES POR LAS QUE LASEMPRESAS SE APROXIMANAL MERCADO

Las ventajas que ofrecen los mercados alternati-vos a las empresas pequeñas son, en esencia, muyparecidas a las de estar en Bolsa. Así, cotizar enel MAB significa en primer lugar tener una fuen-te de financiación para apalancar o aumentar losrecursos propios, así como para crecer o adquirirotras compañías, en definitiva, para ser más com-petitivo.

En un entorno empresarial cada día más com-petitivo, el crecimiento continuo se ha convertidoen uno de los objetivos básicos para la empresa.Una gestión eficaz debe perseguir no sólo laobtención de los recursos necesarios, sino elmantenimiento del equilibrio entre fondos pro-pios y ajenos. La financiación a través de recursospropios es, por tanto, imprescindible para apor-tar a la expansión de la empresa característicasde solidez, flexibilidad y reducción de riesgofinanciero.

La vía más eficiente para conseguir este tipode financiación es el mercado de valores. Lasempresas que coticen en el MAB pueden obtener,en el momento más adecuado, esta financiacióna través de ampliaciones de capital, en condicio-nes muy favorables. Ya hemos hablado en elapartado primero de la necesidad apremiante decomplementar el crédito bancario con este tipode financiación. En el siguiente apartado vere-mos cómo las empresas que se han incorporadoal MAB lo consiguen.

Las empresas cotizadas tienen además la posi-bilidad de utilizar sus propias acciones comomedio de pago en los procesos de fusión y absor-ción de otras empresas. Al gozar de liquidez enun mercado, los accionistas de la empresa absor-bida pueden optar entre permanecer en la nuevacompañía fusionada o vender sus acciones en elmercado en cualquier momento. Esta fórmula hasido utilizada intensivamente por las grandesempresas cotizadas en bolsa. De hecho, la bolsaespañola ha encabezado la aportación financieraa empresas en Europa durante varios años en laúltima década: concretamente en 1999, 2000 y2007. Y este 2011 puede volver a hacerlo.

Adicionalmente, el MAB proporciona unavaloración, da respuesta a la pregunta de cuántovale una compañía, pone en valor el negocio ensí y sus expectativas, lo que resulta muy conve-niente para acceder a otro conjunto de ventajas,como resolver, si se presentan, determinadasincidencias con los propios accionistas o poderaportar credenciales solventes ante otras fuentesde financiación. El precio que alcanzan las accio-nes de una compañía cotizada no sólo es repre-sentativo del acuerdo entre oferta y demanda enel mercado; se convierte también en referenciaobligada para los restantes inversores, sean accio-nistas de la compañía o no.

En tercer lugar, estar en un mercado aporta ala empresa solvencia, transparencia y prestigio.Este prestigio es reconocido no sólo por losinversores, sino por clientes, proveedores o inter-locutores financieros de la compañía. Las conse-cuencias son, por tanto, relevantes: refuerzo de laposición comercial, mejora de las relaciones conproveedores, clientes, bancos, etc.

Es un medio eficaz de incrementar su noto-riedad frente a clientes e interlocutores finan-cieros, además de un medio de obtener finan-ciación. El interés de los analistas profesionalese inversores en la información sobre las empre-sas cotizadas conlleva una presencia en losmedios superior al resto de empresas, sobretodo en prensa financiera. Esta presencia enmedios de comunicación que se enmarca en lasrelaciones externas de la compañía, comple-


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menta con gran eficiencia los esfuerzos del mar-keting y publicidad convencionales.

Especialmente en el caso de las empresas queproducen bienes de consumo o servicios de usogeneralizado, el mercado contribuye a aumentarel grado de difusión de la marca. La publicidad,contratada o espontánea, que acompaña a unasalida al mercado ha tenido incluso un efectodirecto en el incremento de ventas de diversascompañías.

Es decir, la imagen de la empresa mejora porla continua publicidad que el mercado propor-ciona y que tiene su eco en los medios de comu-nicación. Esta visibilidad aporta muchos benefi-cios intangibles a la compañía. En la expansióninternacional y en las relaciones con las adminis-traciones públicas o con grandes multinacionalescotizar puede ser especialmente valioso.

Si hablamos de notoriedad o de imagen demarca, la repercusión en los medios de todas lasempresas incorporadas al MAB ha sido muynotable. Desde la primera compañía incorporadaal MAB, Zinkia, en julio de 2009, con repercu-sión incluso en medios extranjeros hasta la últi-ma, en julio de 2011, el grupo Secuoya. La aten-ción que reciben las compañías por parte de losinversores, a través de su presencia en los mediosde comunicación es muy valiosa, y no solo en tér-minos de atraer nuevos accionistas sino por loque representa de reconocimiento, de marca. Esevidente que en algún caso hay un círculo virtuo-so en la medida en que ya son compañías que tie-nen algo de marca o tienen un producto muyreconocible. Pero todas, en una u otra medidadisfrutan de este beneficio.

Por último, aunque las ventajas no se agotanen ésta, debemos reconocer que la cotizaciónpermite ofrecer a los accionistas una liquidez quede otro modo no tendrían. Es decir una fórmulade desinversión de un accionista relevante nosólo refuerza el atractivo de su inversión sinoque, en ocasiones, puede ser una buena fórmulapara atajar un conflicto entre accionistas o parapermitir la continuidad de un negocio familiar,cuando algunos miembros de la familia no de-sean permanecer en el accionariado.

Se ha criticado mucho la falta de liquidez delos mercados de valores especializados enPYMES. Algunas veces por simple ignorancia yotras por un mal manejo de expectativas. Nodebe confundirse la capacidad de encontrar con-trapartidas para grandes paquetes, a través deuna colocación privada o pública, con el volumendiario que en el mercado puede alcanzar uno deestos pequeños valores. La limitación de este últi-mo no impide que se diseñe una buena opera-ción para vender un bloque.

2.3. EL MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL(MAB): DEFINICIÓN, CONDICIONESDE ACCESO E INFORMACIÓN PÚBLICA

El MAB no es la bolsa tradicional. Es más bienuna bolsa paralela a la bolsa. Al amparo de laúltima regulación de directivas comunitarias, sedenomina Sistema Multilateral de Negociación(SMN). Es un mercado que está promovido yorganizado por Bolsas y Mercados Españoles(BME) y supervisado por la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores (CNMV). La regulacióndel MAB no es la que se aplica tradicionalmen-te a las compañías que cotizan en Bolsa. Estoocurre tanto en España como en otros países.Por lo tanto, no está pensado para empresasmuy grandes con grandes estructuras y equiposdonde el tamaño permite dedicar grandesrecursos a satisfacer abundantes exigenciasregulatorias. Está pensado para empresas máspequeñas.

Las empresas grandes que cotizan en la Bolsaen la actualidad han aprovechado muy bien lafinanciación aportada por el mercado. Hace diezo quince años, Iberdrola, Repsol, Telefónica,Santander, BBVA, etc., no tenían ni de lejos ladimensión actual: hoy son auténticas multinacio-nales y su despegue internacional se ha funda-mentado, en buena medida, en la capacidad quela Bolsa les ha dado para, a través de ampliacio-nes de capital, ir expandiéndose y comprar otrascompañías. En algunos casos a través de inter-cambio de títulos y en otros directamente obte-niendo dinero en efectivo y comprando con él

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otras empresas. Esto no podrían haberlo hechosin tener la Bolsa a su lado.

En España hay unas 150 compañías cotizandoen Bolsa, no financieras. En Turquía hay 300, enFrancia unas 500. Para el tamaño de nuestra eco-nomía, estamos bien posicionados en términosde grandes compañías, no hay muchas compañí-as grandes que no coticen en Bolsa. Sin embargo,no hay casi ninguna compañía pequeña cotizadaen Bolsa. Este es el foco del MAB.

Por lo tanto, el objetivo es el de empresas decapitalización reducida, empresas pequeñas entérminos de su valoración de mercado bursátil,pero empresas fundamentales en términos deaportación a nuestro PIB. En todo caso, sonempresas de capitalización pequeña que quierenexpandirse, quieren crecer, bien a través de nue-vos productos, nuevas líneas de negocios, nuevosservicios o expansión geográfica internacional.La regulación de este mercado ha sido diseñadaespecíficamente para ellas. Los costes y los pro-cesos que apareja la cotización en el mercadotambién están adaptados a esas características.

El MAB, en principio, está centrado enempresas españolas, ya que estos mercados alter-nativos se caracterizan por ser mercados muydomésticos. Está abierto a otros valores de la UE,por supuesto, y de Latinoamérica, pero el objeti-vo, por lo menos en el corto y medio plazo, sonlas empresas españolas.

Básicamente, los inversores que acuden, sobretodo en las ofertas iniciales, son inversores insti-tucionales pero es un mercado que está total-mente abierto para cualquier tipo de inversor. Esdecir, pueden operar inversores particulares,entrar y salir sin ningún inconveniente. Tambiénel régimen de información y de contratación estáespecíficamente diseñado para este tipo deempresas.

En definitiva, el MAB se caracteriza por ser:

– Un Sistema Multilateral de Negociación(SMN), al margen, en paralelo a la Bolsa.

– Promovido por BME y supervisado por laCNMV.

– Para valores de la Unión Europea y tam-bién Latinoamérica.

– Para inversores institucionales y particu-lares.

– Que proporciona financiación, visibilidady valoración.

– Con un régimen de información y con-tratación adaptado a las singularidadesde este tipo de empresas.

Las compañías que soliciten su incorporaciónal MAB deberán ser sociedades anónimas queestén comercializando productos o servicios yque cumplan los siguientes requisitos:

– Cuentas auditadas, bien en el estándarcontable nacional, bien en Normas Inter-nacionales de Información Financiera(NIIF) o US GAAP. Suponemos que el usode las NIIF se irá generalizando sobre todoentre empresas que persigan tener entresus accionistas a inversores internacionales.

– Contar con una parte de su capital enmanos de accionistas minoritarios, cuyovalor estimado supere los dos millones deeuros. Esta mínima difusión previa, caso deno contarse con ella antes de cotizar en elMAB, podrá alcanzarse mediante una ofer-ta de venta o suscripción simultánea a laincorporación. No hay, pues, un tamañomínimo, sino una difusión mínima.

– Designar, con carácter permanente, unAsesor Registrado: que les ayude tanto enla salida como durante su permanenciaen el mercado.

– Designar un proveedor de liquidez: sus-cribir un contrato con un proveedor deliquidez que facilite la negociación.Luego desarrollaremos más estas dosnuevas figuras.

En el momento de su incorporación al merca-do y dependiendo de las características de lacolocación (OPV, OPS, oferta privada, etc.) es


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necesario facilitar una documentación informati-va inicial que permita a los inversores formarseun juicio correcto de la situación financiera yjurídica de la compañía, de sus estrategias y pers-pectivas.

Para ello deberá acompañar un documentoInformativo de Incorporación, cuya estructura ycontenido es similar a la del Folleto Informativoque en una salida a Bolsa estándar debe quedarregistrado en la CNMV e incorpora, en su caso,un cuadro de previsiones de negocio del ejercicioactual y el siguiente.

Se ha hecho un esfuerzo especial para simpli-ficar o incluso eliminar aquellos conceptos que,aplicados a una gran compañía, tienen cierta jus-tificación, pero que en el caso de empresas detamaño reducido, pierden su significado y seconvierten en un obstáculo burocrático.

Recibida la solicitud, el MAB evaluará losrequisitos exigidos y decidirá, en su caso, su tra-mitación e incorporación.

Con independencia de los anteriores requisi-tos formales las empresas que soliciten su incor-poración al MAB deberán asumir un nivel detransparencia adecuado; nivel que va a implicarun cambio profundo en la mentalidad de losaccionistas de referencia, en los órganos degobierno y sus formas de actuación, a través dediferentes mecanismos. No se trata sólo de cum-plir las normas establecidas, sino de actuar siem-pre pensando en los accionistas que ahora van aacompañar a la empresa y que merecen el máxi-mo respeto y atención.

Como se puede ver, el procedimiento y laforma de incorporar las empresas al mercado essimilar al proceso habitual que se sigue en laBolsa; cambian los actores y también los agentesante quienes hay que sustanciar los expedientes,pues no hay que olvidar que estamos hablandode un mercado más autorregulado, por lo tantola intervención de la CNMV aparece más en unsegundo plano.

Con carácter periódico la compañía tendráque facilitar al mercado información financiera ycontable. Cada semestre remitirá los Estadosfinancieros no auditados, y en su caso, las previ-

siones de negocio y grado de cumplimiento y concarácter anual, los estados financieros auditados.

Adicionalmente, la compañía deberá comuni-car de inmediato los hechos relevantes que seproduzcan, es decir, aquellas circunstancias oacontecimientos que puedan afectar al precio dela compañía. En este punto es muy importante lalabor de orientación y la sensibilidad que aporta-rá el Asesor Registrado, que ayudará a la empre-sa a distinguir qué hechos deben considerarserelevantes y cuándo comunicarlos.

Todas las informaciones exigibles a la compa-ñía, previa comprobación del Asesor Registrado,deberán remitirse al MAB y publicarse en lapágina web de la empresa para su mejor difusión.También el MAB las difundirá a través de supágina en internet.

Algunas particularidades que establece la nor-mativa del MAB y que le diferencian respecto a laBolsa son referentes a la necesaria comunicaciónde participaciones significativas, siempre quesuperen o desciendan del 10% del capital social ysucesivos múltiplos. En el caso de administrado-res y directivos las operaciones que deben cum-plimentarse y comunicar a la Bolsa se refieren alporcentaje 1% del capital social y múltiplos. Lomismo ocurre con los pactos parasociales, cual-quier pacto que pueda restringir la transmisibili-dad de acciones hay que comunicarlo.

2.4. FUNCIONAMIENTO Y ACTORESPRINCIPALES DEL MAB

El funcionamiento del mercado, una vez laempresa ha superado la fase inicial de incorpo-ración, se basa en la experiencia acumulada porBolsas y Mercados Españoles (BME) en su ges-tión de la contratación de los valores más peque-ños y menos líquidos. Se ha añadido también unafigura, novedosa en el mercado español peromuy asentada en el británico, que hemos deno-minado Asesor Registrado. Y se ha completadocon otra figura que refuerza el sistema de contra-tación, denominada Proveedor de Liquidez y quehabía sido ensayada en otros ámbitos del merca-

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do español cuyos valores adolecían de falta deliquidez.

Respecto al modelo de contratación, las com-pañías utilizan la plataforma SIBE, la misma pla-taforma de contratación electrónica que utilizanlas empresas cotizadas en Bolsa. Con la excep-ción de que, con carácter general en lugar decontratar en modalidad «open», desde las nuevede la mañana hasta las cinco y media de la tarde,contratan en «fixing». Eso significa que se con-centran todas las órdenes en dos subastas elec-trónicas en dos momentos del día, en concreto alas doce de la mañana y a las cuatro de la tarde.

Se ha discutido mucho sobre la relación entreliquidez y sistema de contratación. Algunosinversores critican el sistema «fixing» porque limi-ta la posibilidad de negociar a dos momentos encada sesión y en su opinión reduce el atractivo delos valores al impedir operaciones «intradía» yfrenar la capacidad de reacción a noticias pun-tuales. Otros reconocen que resulta imposiblemantener la atención durante una sesión conti-nua de ocho horas cuando apenas se cruzan treso cuatro operaciones en un valor, en el mejor delos casos. Por eso el MAB ha definido un proce-dimiento que permite pasar de «fixing» a contra-tación continua cuando el valor presenta mayoresposibilidades de liquidez, a criterio de la Comi-sión de Supervisión, órgano que controla la con-tratación en el mercado.

A partir de ahí, todo el «back office», liquida-ción y compensación, es igual que el resto devalores cotizados en Bolsa. Por lo tanto, no exigede parte del inversor o de la entidad financieraque realiza la orden o que custodia los títulos delinversor ningún desarrollo específico o diferenteque para comprar y vender acciones en la Bolsa.Operativamente es muy fácil. Los mismos proce-dimientos que se aplican a las operaciones deBolsa también se aplican aquí.

Unas figuras nuevas, no requeridas en Bolsa,y esenciales en el MAB son el Asesor Registradoy el Proveedor de Liquidez. Estas dos figuras loque hacen es responder las dos principales pre-guntas que a este tipo de mercado se han hechotradicionalmente: la transparencia y la liquidez.

¿Son realmente las informaciones que se pidensuficientes? ¿Cómo podemos hacer para que lasempresas que se acercan a este mercado puedanofrecer siempre puntualmente la informaciónque necesitan sus accionistas? Con la figura delAsesor Registrado, existente también en otrosmercados alternativos, se quiere ayudar a cum-plir con la transparencia del mercado. En cuantoa la liquidez, las compañías que acuden al MABson pequeñas, no puede tener la misma liquidezZinkia que Telefónica. Sin embargo, se obliga a lacompañía a que nombre un Proveedor de Liqui-dez, que es un intermediario financiero al que lapropia compañía le aporta dinero y títulos paraque pueda dar contrapartida. Evidentemente, sialguien quiere comprar un millón de euros enTelefónica lo hará inmediatamente, y si alguienquiere comprar un millón de euros en Zinkiaresultará muy difícil, porque estaría comprandoel 10% de lo que colocó la compañía en el mer-cado.

Como hemos mencionado antes, al igual queen otros mercados específicos para empresas enexpansión se ha introducido una figura que seráclave en el desarrollo y buen funcionamiento delmercado que llamaremos «Asesor Registrado».

La nueva figura para ayudar a las empresas acotizar, sin que ello les suponga un lastre o unadistracción del verdadero objetivo de sus nego-cios, es este Asesor Registrado.

Se trata de un elemento que, en buena medi-da, avalará con su reputación y prestigio la pre-sentación en el mercado de empresas poco cono-cidas, de modo que cuanto más confíe el merca-do en el Asesor Registrado más seguridad tendrárespecto a las nuevas compañías. Su funciónprincipal, previo a su incorporación al mercado,será ayudar a sus clientes a cumplimentar losrequisitos de incorporación y las exigencias detransparencia derivadas de la normativa de infor-mación; se ocupará de que las compañías entien-dan qué deben explicar al mercado y, en conse-cuencia, lo hagan. Sus responsabilidades, una vezincorporadas las empresas al mercado, son ayu-darlas a que cumplan los requisitos de informa-ción y comprobar que las informaciones suminis-


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tradas por las empresas se ciñen a la normativa,estableciendo los procedimientos de supervisióninternos pertinentes.

En definitiva, es un asesor especializado,intermediario entre la empresa y el mercado, quese encarga de valorar la idoneidad de las empre-sas antes de su incorporación y las asiste cuandoestán cotizando en el cumplimiento de las obli-gaciones y en la elaboración y presentación de lainformación financiera y empresarial requeridaen cada momento.

La actuación como Asesores Registrados exigela previa inscripción en el Registro de AsesoresRegistrados del Mercado, que es público y accesi-ble a través de la página web. Las entidades inte-resadas en adquirir esta condición deben solici-tarlo al MAB, que analizará la experiencia, losmedios y la independencia de las firmas candi-datas, antes de registrarlas. En este momento, aseptiembre de 2011, el MAB cuenta con 31 Ase-sores Registrados inscritos. La lista y sus contac-tos están a disposición del público en la páginaweb del MAB (www.bolsasymercados.es/mab).

El otro aspecto novedoso de este mercadoalternativo desde el punto de vista normativo esel que afecta a la liquidez, aunque no convieneperder de vista, respecto a los valores que cotizanen las bolsas tradicionales, el hecho diferencialde que las empresas de pequeña capitalizaciónno se caracterizan por poder ofrecer a los inver-sores una liquidez abundante.

Para paliar esta circunstancia, estas empresasdeberán designar un «proveedor de liquidez»,que es un intermediario que ayude a buscar lacontrapartida necesaria para que la formacióndel precio de sus acciones sea lo más eficienteposible. Para operaciones grandes no podrá ofre-cer una solución inmediata aunque hará las ges-tiones de búsqueda lo mejor posible. Para opera-ciones más modestas, su misión es comprar ovender cuando no haya otras órdenes en el mer-cado. La normativa le exige posicionarse a lacompra y a la venta con un importe mínimo equi-valente a 5.000 euros y mantener una horquillamáxima (diferencia entre precios de compra yventa) del 5%.

Desde el punto de vista del fomento de laliquidez, el propio mercado contará con la plata-forma SIBE para fijar los precios sobre la base dedos «fixings» o mecanismos electrónicos de subas-ta diarios. El primero de los cuales podrá variarhasta un 10% sobre el precio de cierre del díaanterior y el segundo otro 10% respecto del pre-cio de cierre fijado en el primer «fixing», lo queamplía la horquilla de precios en relación a lamáxima variación permitida en el mercado bur-sátil tradicional.

Como hemos avanzado anteriormente, si unaempresa tiene capacidad, tamaño y capital flo-tante en manos del público suficiente podría con-tratar sus valores por un procedimiento másabierto, en el mercado abierto, con un horarioextendido, de modo análogo a otros valores quetienen mayor liquidez en la Bolsa tradicional. Aseptiembre de 2011, siete entidades financieras,sociedades o agencias de valores actúan comoproveedores de liquidez en el MAB.

En resumen, se ha trabajado para ofrecer unaadecuada proporción entre transparencia y flexi-bilidad, lo que unido a un entorno de contrata-ción atractivo para los potenciales inversores,puede aportar a las empresas las importantesventajas que conlleva cotizar en un mercado. A lavez, todo ello supondrá un compromiso perma-nente con sus accionistas y una disciplina quetransforma el funcionamiento cotidiano de laempresa.

3. EXPERIENCIA DEL MAB

3.1. OPERACIONES INICIALESY AMPLIACIONES POSTERIORES

La corta experiencia del mercado, poco más dedos años, presenta un balance satisfactorio y per-mite afirmar que con el MAB se dispone de unaventana recurrente de financiación, a través derecursos propios, en el mercado de valores espa-ñol, también para las PYMES en expansión. Deeste modo, en un período muy complicado parala obtención de recursos, el MAB se presentacomo una herramienta de financiación eficaz,

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para aquellas empresas con proyectos de creci-miento atractivos.

El MAB inició su andadura en julio de 2009con la incorporación de la primera compañía(Zinkia) y en la actualidad cuenta con 17 compa-

ñías de distinta dimensión y sectores de activi-dad. El cuadro que se acompaña recoge el deta-lle de las compañías con su capitalización, sectorde actividad y recursos obtenidos en ampliacio-nes de capital coincidentes con la salida al MAB.


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CUADRO 1.

Se puede observar que el tamaño varía consi-derablemente desde los 70/75 millones de eurosde Imaginarium y Griñó, hasta los 9/10 millonesde Lumar y Eurona. También es muy amplio elabanico de los recursos obtenidos en la salida,desde los 10/12 millones de euros de Bodaclick eImaginarium, hasta los 2/3 millones de Secuoya,Commcenter, Lumar, Altia y Neuron. Además,dos compañías, Eurona y Euroespes, optaron poracceder al MAB por el procedimiento de «listing»,es decir sin solicitar recursos en el momento dela incorporación.

Por lo que se refiere a la distribución sectorial,se observa también una considerable variedad, yaque el MAB está abierto a todos los sectores,

desde los más tradicionales a los más innovado-res y punteros tecnológicamente. En todo caso,conviene señalar que la experiencia acumuladapone de manifiesto que con el MAB se ha dadoentrada a esta vía de financiación a compañías desectores que, por sus características, estaban pocoo nada representados en el mercado bursátil, locual además de suponer un elemento de poten-cial desarrollo del MAB, contribuye a ampliar,mediante la diversificación sectorial, la gama deposibilidades de los inversores actuales y poten-ciales.

El conjunto de compañías negociadas en elMAB han obtenido con su salida al mercado algomás de 76 millones de euros que, para una valo-

ración al precio de salida del orden de los 536millones de euros, supone algo más del 14% deesa valoración, aunque también aquí con nota-bles diferencias, entre un 6% (Griñó y Secuoya) yel 30% de Medcomtech. En todo caso, esos por-centajes (free-float) ponen de relieve que el amenudo repetido temor a la pérdida de controlpor parte de los accionistas fundadores, de refe-rencia o familiares, no tiene porqué suponer unobstáculo para acceder a esta vía de financiación.

Hasta octubre de 2011, 4 (Gowex, AB-Biotics,Eurona y Negocio) de las 17 empresas negocia-das han realizado ampliaciones de capital poste-riores a su incorporación por un importe conjun-to de más de 12 millones de euros y que se hanvenido a sumar a los que se obtuvieron con lasalida al MAB y a los que próximamente se suma-rán al menos 2 nuevas ampliaciones de capital yaplanteadas. Obtención de nuevos recursos parafinanciar la expansión, fusión y absorción deotras empresas e intercambios accionariales sonlas finalidades de estas operaciones financieras,que refuerzan y proyectan al futuro el papel delMAB como alternativa de financiación del creci-miento de empresas de reducida capitalización.

3.2. VALORACIÓN DE LOS DOS PRIMEROSAÑOS

Además de la positiva valoración que se ha pues-to de manifiesto en el apartado anterior, en tér-minos de número de compañías que han accedi-do al MAB y volumen de recursos obtenidos, enun periodo de tiempo muy complicado en eseaspecto, el balance de los dos primeros años delMercado, presenta también otros resultadosigualmente positivos, tanto desde un punto devista cuantitativo como cualitativo.

El primero de ellos tiene que ver con aspectoseconómicos de la evolución de las compañíasincorporadas al MAB en este periodo. Un estudioelaborado por el propio Mercado, evidencia uncrecimiento saludable del balance agregado de lascompañías, que en un entorno de crisis, no sólo hapresentado incremento de los fondos propios y delas cifras de negocio, así como mejoras en los

resultados de explotación, sino también una grancapacidad de creación de empleo de calidad.

Pero el estudio antes citado, pone de mani-fiesto, también, a través de la visión de sus pro-tagonistas, que las empresas negociadas en elMAB, no sólo han encontrado financiación yhan mejorado en sus aspectos cuantitativos, sinoque además, según sus empresarios-directivos,han obtenido otras ventajas cualitativas comoconsecuencia de su incorporación al MAB y queen este caso tienen que ver con un gran apoyoen su crecimiento económico, una importanteayuda en su internacionalización y a la hora deser más competitivas. Han adquirido una mayornotoriedad en todos los ámbitos que las rodean,el prestigio de cotizar ha mejorado su posiciónante proveedores, incluidos los financieros, conapertura en algunos casos de nuevas fuentes definanciación, clientes, empleados y competido-res y un elemento fundamental, han ampliadosu base accionarial.

Las contrapartidas para la obtención de esasventajas, tienen asimismo una valoración positiva yhan consistido en una mayor transparencia queaporta rigor en la disciplina de la empresa y, endefinitiva, en su cultura corporativa, y en la asun-ción de los costes que implica la captación de recur-sos a través de una nueva ventana de financiación.

4. ¿CÓMO PUEDE EL MAB SER ÚTILPARA MÁS EMPRESAS?

4.1. INCENTIVOS FISCALES NECESARIOSPARA LA INVERSIÓN Y AYUDAS A LASEMPRESAS

El punto débil de los mercados de valores paraPYMES es la escasez de inversores dispuestos ainvertir en estas compañías. Su pequeño tamañoconlleva una liquidez muy limitada. Lo queunido a unos recursos dedicados a análisis deestas compañías mucho menores hace que losinversores las perciban como más arriesgadas ysean más reacios a invertir en ellas. En Españaesta debilidad se une a la falta de experiencia eneste tipo de mercados y en general en la finan-

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ciación de proyectos emprendedores o de peque-ñas empresas en expansión.

En consecuencia, es imprescindible una actua-ción decidida de las autoridades públicas paraimpulsar la inversión en el capital de las PYMES,incentivando fiscalmente a aquellos inversores quedecidan apostar por estas compañías. El incentivofiscal es aún más importante en un momentoadverso del mercado bursátil como el actual.

El análisis contextualizado del sistema tribu-tario vigente en España y del funcionamiento denuestros mercados financieros y de valores, asícomo de la experiencia localizada en Francia(Alternext) y sobre todo Reino Unido (AIM),permite afirmar que la financiación a través delMAB se vería muy favorecida si existiesen incen-tivos fiscales específicos que fomentasen e impul-sasen la inversión en el mismo. Se trata de com-partir parte del riesgo de inversión por parte delas Administraciones Públicas con el objetivo deafianzar la consolidación de este mercado nove-doso y su asimilación inicial por los inversorestradicionales, teniendo en consideración quedicho mercado está basado en empresas enexpansión, diferentes a las compañías que coti-zan habitualmente en las bolsas de valores, yaque encierran mayor riesgo y son menos líquidas.

Asimismo, las ayudas económicas directas alas pymes reducen el impacto negativo de los cos-tes en el proceso de incorporación al MAB.

La negociación de las acciones de las empresasen el MAB incorpora una serie de consecuenciasdiferenciadoras que en ausencia de la misma se-rían difícilmente alcanzables, y que son apreciadascomo razones de interés general y público relacio-nadas con el fomento del tejido empresarial dePYMES en España, el más numeroso, el más rele-vante en términos de contribución al PIB y tam-bién el más vulnerable. Estas razones puedenresumirse como sigue: (i) El MAB permite unacaptación más eficiente de recursos propios paralas empresas e incorpora interesantes alternativasa la financiación bancaria o tradicional; (ii) Ade-más este mercado genera vías de crecimiento paralas empresas familiares ya establecidas y por con-siguiente impulsa el lanzamiento y el desarrollo

de nuevos proyectos empresariales; (iii) El MABasimismo favorece la entrada de nuevos inversoresy la apertura accionarial de las empresas; (iv)Otorga liquidez a los accionistas de las empresas eincorpora una referencia objetiva de valor para lasmismas; (v) Permite instrumentar en las empresassistemas de retribución a sus empleados basadosen acciones cotizadas en mercados organizados,actualmente privilegio exclusivo de las compañíasque negocian en los mercados secundarios oficia-les, y (vi) el MAB aporta visibilidad de la empresaen el mercado inversor español y enriquece la cul-tura corporativa.

Se considera que la incidencia de los beneficiosfiscales asociados al MAB en cuanto a su costerecaudatorio sería muy pequeña, teniendo encuenta el volumen previsible de este nuevo merca-do al menos en sus primeros años de existencia.Paralelamente a esta realidad, en cambio, las medi-das tendrían unas altas dosis de popularidad y devisibilidad, que favorecerían la eficacia de las mis-mas. Todo ello habilita la incorporación de nuevosbeneficios fiscales para el MAB incluso en períodosde desaceleración económica y de necesidad derecursos tributarios por la Administración.

Los potenciales incentivos fiscales que, ennuestra opinión, deben implantarse con carácternacional son:

a) Inversores personas físicas:

– Una fuerte deducción (idealmente el25-30% de la cantidad invertida) en lacuota íntegra del IRPF para inversio-nes en las ampliaciones de capital uofertas públicas de compañías delMAB, directamente o, mejor aún, através de fondos especializados.

– Diferimiento de las plusvalías si sereinvierte en compañías MAB.

b) Inversores personas jurídicas:

– Asimilar a los beneficios fiscales delcapital riesgo el tratamiento de divi-dendos y plusvalías en el Impuesto deSociedades.


251

– Deducción plena de la doble imposi-ción en dividendos recibidos de estasempresas.

– Exención del 99% cuando la desinver-sión se produzca transcurrido más de1 año.

Algunas Comunidades Autónomas han com-prendido la importancia de que sus empresascuenten con esta fuente de financiación y hanpublicado medidas fiscales incentivadoras paralos inversores residentes en sus territorios. Apesar de que su alcance se limita a empresas yahorradores situados sólo en los territorioscorrespondientes es, sin duda, un paso en ladirección correcta. Una decisión similar desde laHacienda Estatal sigue siendo imprescindible.

La situación actual tanto por lo que se refierea ayudas económicas como a incentivos fiscales,se recoge sintéticamente a continuación.

A) INCENTIVOS FISCALES A LA INVER-SIÓN EN EMPRESAS NEGOCIADAS ENEL MAB

GENERALITAT DE CATALUÑA

Con efecto desde el 1 de enero de 2010, en laparte de la cuota íntegra del Impuesto sobre larenta de las personas físicas correspondiente a lacomunidad autónoma, los contribuyentes puedeaplicarse una deducción del 20% de las cantida-des invertidas durante el ejercicio en la adquisi-ción de acciones como consecuencia de acuerdosde ampliación de capital suscritos por medio delsegmento de empresas en expansión del Merca-do Alternativo Bursátil.

El importe máximo de esta deducción es de10.000 euros.

Para poder aplicar la deducción deben cum-plirse los siguientes requisitos:

– La participación en la sociedad objeto dela inversión no puede ser superior al 10%de su capital social.

– Las acciones adquiridas deben mantener-se en el patrimonio un período de dosaños, como mínimo.

– La sociedad objeto de la inversión debetener el domicilio social y fiscal en Cata-luña.

– Texto Completo (DOGC 31 de diciembrede 2009).

COMUNIDAD DE ARAGÓN

Se ha establecido una deducción de la cuotaíntegra autonómica del impuesto por inversiónen acciones de entidades que cotizan en el seg-mento de empresas en expansión del MAB. (Ley12/2010, de 29 de diciembre, de Medidas Tribu-tarias de la Comunidad Autónoma de Aragón).

Texto Completo (BOA 31 de Diciembre de2010).

COMUNIDAD DE GALICIA

Se ha establecido una deducción de la cuotaíntegra autonómica del impuesto por adquisi-ción de acciones como consecuencia de acuer-dos de ampliación de capital suscritos pormedio del segmento de empresas en expansióndel Mercado Alternativo Bursátil (Ley 12/2011,de 26 de diciembre, de Medidas Fiscales yAdministrativas).

Texto Completo (Diario Oficial de Galicia 30de Diciembre de 2011).

COMUNIDAD DE MADRID

Se prorrogan las deducciones por inversionesrealizadas en entidades cotizadas en el MercadoAlternativo Bursátil durante el año 2011 (Ley9/2010, de 23 de diciembre, de Medidas Fiscales,Administrativas y Racionalización del sectorPúblico).

El desarrollo de la Ley 9/2010 se recoge en elartículo 17 del Decreto Legislativo 1/2010, de 21

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de Octubre, por el que se aprueba el TextoRefundido de las Disposiciones legales de laComunidad de Madrid en materia de tributoscedidos por el Estado.

Texto Completo (BOCM 23 de julio de 2010).

B) AYUDAS ECONÓMICAS A EMPRESASPARA SU INCORPORACIÓN AL MAB

MINISTERIO DE INDUSTRIA-EMPRESANACIONAL DE INNOVACIÓN, SA (ENISA)

La Empresa Nacional de Innovación, SA(ENISA), concederá préstamos para hacer frentea los gastos asociados a la preparación de lascompañías de mediana capitalización en su sali-da al Mercado Alternativo Bursátil.

El importe máximo del préstamo será de 1,5millones de euros, con vencimiento a dos años,sin comisiones y tipo de interés del 0%.

La participación de ENISA se canaliza a travésde una línea de financiación de apoyo financieropara la salida de PYME al MAB.

COMUNIDAD DE GALICIA

El Instituto Gallego de Promoción Económica(IGAPE), adscrito a la Consellería de Economía eIndustria, apoya a las empresas regionales quequieran incorporarse al MAB a través de unalínea específica que asesora y orienta a todas lasempresas interesadas.

En el caso de ser aprobados, los proyectosdefinidos contarán con una subvención a fondoperdido del 50% de los gastos de consultoría oasistencia técnica aprobados por el IGAPE, den-tro de los presupuestos presentados por el bene-ficiario en su solicitud.

La subvención a fondo perdido podrá conce-derse para:

1. Sondeo pre-valoración: evaluación de lascondiciones de partida de la empresa quepermitan decidir si cumple las condicio-

nes mínimas para estudiar el inicio delproceso. Con un límite máximo de10.000 €.

2. Estudio en profundidad y preparación deacceso definitivo: ejercicio previo a la colo-cación de los títulos en el mercado, valora-ción y confección de la documentaciónprecisa para CNMV y MAB. Este docu-mento debe estar realizado por un AsesorRegistrado o por terceros independientescon la aceptación de un Asesor Registrado.Límite máximo de 50.000 €.

Textos Completos (Diario Oficial de Galicia,24 de mayo de 2010 y 10 de enero de 2011).

COMUNIDAD DE MURCIA

El Instituto de Fomento de la Región de Murciaha publicado el programa de ayuda a la adapta-ción (análisis empresarial y tramitación) de laempresa para el acceso al Mercado AlternativoBursátil. La cuantía de ayuda máxima se expresaen los siguientes términos:

– Subvención a fondo perdido de hasta un45%.

– Para sondeo inicial de las condicionesmínimas de partida, hasta 7.000 euros.

– Para la preparación de acceso definitivoal MAB, hasta 70.000 euros.

– Para la presentación a inversores y colo-cación en el MAB, hasta 6.000 euros.

(Texto Completo BORM 21 de marzo de 2011).

4.2. UNIVERSO POTENCIAL DE EMPRESAS

El desarrollo y puesta en marcha del MercadoAlternativo Bursátil para Empresas en expan-sión, adaptado a las necesidades del tejidoempresarial español, requería previamente unaexhaustiva radiografía del mismo que permitie-se extraer conclusiones válidas y plenamentejustificadas cerca de la delimitación de las carac-


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terísticas y condiciones de acceso de las empresasque serían candidatas a cotizar en el MAB.

Por esa razón, Bolsas y Mercados Españoles(BME) se puso en contacto con la Universidad deAlcalá de Henares para encargarle la realizaciónde un estudio. Utilizando la base de datos del Sis-tema de Análisis de Balances Ibéricos (SABI),una vez comprobada su adecuada representativi-dad como base de información contable y finan-ciera de empresas respecto a la estructura empre-sarial española proporcionada por el DirectorioCentral de Empresas (DIRCE), fuente oficial delINE, las conclusiones principales de este estudiose presentan a continuación.

Se identificaron individual, regional y sectorial-mente 5.353 empresas no participadas por otrasespañolas que coticen en Bolsa o por empresasextranjeras, o participadas en un porcentaje infe-rior al 50%, que no pertenecen al sector financieroy de seguros, que no cotizan en bolsa y que siendode tamaño mediano o grande, o pequeño concaracterísticas extraordinarias, tenían unos fondospropios mínimos de 6,5 millones de euros, lo queles permitiría disponer de un capital flotante míni-mo para su cotización en el Mercado. Los gráficosque se acompañan presentan la distribución de esecolectivo seleccionado, por tamaños, ComunidadesAutónomas y sectores.

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GRÁFICO 5. 5.353 EMPRESAS DISTRIBUCIÓN POR TAMAÑO (*)

(*) Criterios adaptados a los definidos por la CE a partir de 2005, elaborados en base al número de trabajadores, al volumen de negocio y albalance general.

Para esos grupos se calcularon también algu-nos estadísticos que permiten caracterizarlossegún su financiación, volumen de inversión,actividad, eficiencia económica y eficiencia finan-ciera. Estos estadísticos ofrecen la posibilidad deun mayor acotamiento en los grupos en orden deidentificar las empresas de alto potencial de cre-cimiento con mayores posibilidades de salir acotizar. Del trabajo realizado se puede extraer la

conclusión de que existe un número importante,algo más de cinco mil empresas, de diversasdimensiones y con una cifra de recursos propiosmínimos suficiente, que podrían ser candidataspara su incorporación a cotización en un merca-do de valores.

Posteriormente y una vez arrancado el MAB,han ido apareciendo otros estudios realizados pordistintas entidades e instituciones, algunos de los

cuales se recogen en la bibliografía correspondien-te a este capítulo, en su mayoría no tanto enfoca-dos a cuantificar los universos potenciales deempresas como a analizar, en base a encuestas con

determinados segmentos empresariales, aspectostales como la tipología de empresas candidatas alMAB, las ventajas e inconvenientes que presenta lacotización, el grado de conocimiento del MAB, etc.


255

GRÁFICO 6. DISTRIBUCIÓN POR COMUNIDADES AUTÓNOMAS

GRÁFICO 7. DISTRIBUCIÓN POR SECTORES

A modo de apretado resumen, las conclusio-nes que, en relación con el MAB, pueden extraer-se de dichos estudios son:

a) El conocimiento del MAB es aún relativo(entre 35/50% de las empresas, según laencuesta).

b) Las empresas vinculadas a sectores inno-vadores son las candidatas más proclives asu incorporación al MAB.

c) El principal objetivo de la incorporaciónde las empresas al MAB es la consecuciónde fondos para financiar el crecimiento.

d) La posible pérdida del control de laempresa por parte de los fundado-res/familias es el principal inconvenientede la incorporación al MAB.

e) Las ayudas públicas para la incorporaciónde las empresas y los incentivos fiscalespara los inversores en el MAB son muyrelevantes y necesarios.

f) El análisis e información continuados delas empresas del MAB se considera funda-mental para atraer inversores y por tantopara facilitar la captación de capital.

La primera conclusión pone de manifiesto lanecesidad de continuar con la intensa labor dedivulgación desarrollada hasta ahora por los ges-tores del MAB y los demás actores del mismo. Laparticipación de asociaciones empresariales,organizaciones y agrupaciones sectoriales, con elconcurso de las distintas administraciones,adquieren un papel relevante para seleccionar ydeterminar los segmentos de empresas objetivo aque deben dirigirse las actuaciones.

La segunda, tercera y cuarta conclusiones cree-mos que ya han sido anteriormente analizadasen profundidad, a la luz de la experiencia delMAB.

La quinta conclusión, que el propio Mercadocomparte y reclama desde sus inicios ha sido tra-

tada en el anterior apartado, mientras que la últi-ma relativa a información y que también com-parte el Mercado, ya ha sido, recientemente,impulsada desde el mismo con la puesta en mar-cha de InResearch un servicio de análisis inde-pendiente para compañías cotizadas promovidopor Bolsas y Mercados Españoles (BME) y el Ins-tituto Español de Analistas Financieros (IEAF).

BIBLIOGRAFÍA

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