Financements structurés

Ph. GivryPh. Givry

Quelques rappels pour comprendre le contexte de la financestructurée :

Finance indirecte/Finance directe : contexte de désintermédiationFinance indirecte/Finance directe : contexte de désintermédiationet rôle du titre

les règles prudentielles : l’exemple de Bâle I et II

iLa notation

La séparation des profils de rendement‐risque et le rôle de laLa séparation des profils de rendement‐risque et le rôle de lacorrélation dans la diversification

La notion de marché complet

Finance indirecte / Finance directe

Marchésd’Instruments Financiers

(marché primaire)

Besoins de

Capacités de

Schéma de finance directede 

financementde 

financementSchéma de finance indirecte

Intermédiairefinancier

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facteurs de transformation

décloisonnement concurrence désintermédiation

Système financier

Unification des  Transformation de l’activité bmarchés de capitaux bancaire

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mobiliérisation marchéisationSchéma d’après Poincelot (1998)

l dé édla désintermédiationCe terme désigne trois tendances :

la « mobiliérisation » et la « marchéisation » del’économie par la substitution de financements directs (aux conditions dumarché) à des financements intermédiés;

une modification du rôle des intermédiaires financiersune modification du rôle des intermédiaires financiers(passage d’une intermédiation de marge à une intermédiation decommission [EC] et à une intermédiation de bilan [OPCVM et Cied’ ] t dé l t d l’i t édi ti d hé)d’assurances], et développement de l’intermédiation de marché)

une segmentation de l’intermédiation (les EC restentnécessaires pour les crédits à la consommation, aux PME PMI TPE, et aulogement)

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Comparaison entre un financement intermédié et un financement par titre:

Crédit indivis Émission de titres de créance

Prêteur unique (hors cas particulier du crédit syndiqué): 

concentration des risques

Plusieurs prêteurs : mutualisation et partage des 

risquesconcentration des risques risques

engagement et exposition au risque de défaillance non réversibles pour le prêteur

Décision réversible grâce à la liquidité du marché 

secondaire sur lequel les titresréversibles pour le prêteur secondaire sur lequel les titres sont cessibles et négociables

Proximité de l’information Besoin d’une ré‐évaluationt l hé tpermanente par le marché et ses acteurs

Octroyer un crédit est une  Acheter des titres est un opération de banque réservée aux Etablissements de Crédit

investissement réalisable par tout type d’agents

â éLes Accords de Bâle (1988) et le risque de créditRecommandations prudentielles face au risque d’un retard ou non paiement de toutou partie du service de la dette.ou partie du service de la dette.

La défaillance de l’emprunteur peut diminuer les fonds propres du prêteur et introduitun risque de solvabilité Le refinancement des banques entre elles peut provoquer desun risque de solvabilité. Le refinancement des banques entre elles peut provoquer desdéfaillances en cascades et accroît le risque systémique.

L d 13 d l’OCDE ’ d t l t d ti C kLes gouverneurs de 13 pays de l’OCDE s’accordent sur le respect du ratio Cooke :Fonds propres / engagements de crédit ≥ 8%.

Une centaine de pays appliquent cette recommandation en fonction de leur système comptable et de leurdroit propre. La France applique ainsi le ratio de solvabilité européen depuis le 1er janvier 1993 (directive89/647/CEE)

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Bâle II (2004) et le ratio Mac DonoughLes engagements de crédit se définissaient principalement sur les encours de crédit enLes engagements de crédit se définissaient principalement sur les encours de crédit enignorant les risques et la qualité de l’emprunteur.De nouvelles recommandations sont fondées sur 3 piliers :

1. l’exigence de fonds propres : le ratio Mac Donough pondère les encours en fonctiond’une notation interne attribuée aux emprunteurs en tenant compte du risque decrédit des risques opérationnels (fraudes et pannes système) et des risques decrédit, des risques opérationnels (fraudes et pannes système) et des risques demarché;

2. La procédure de surveillance de la gestion des fonds propres : le niveau minimum2. La procédure de surveillance de la gestion des fonds propres : le niveau minimumde fonds propres exigés est défini par les banques centrales en fonction des typesd’engagements et des risques supportés;

3. La discipline de marché : règles de transparence pour l’information du public sur lesactifs de la banque, les risques et leur gestion.Application en France le 1er janvier 2007pp j

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La notation

Moody’s Standard andPoor’s

Duff&Phelps Fitch IBCA Capacité de remboursement

Aaa AAA 1 AAA Meilleure qualité possible

Hig

hG

rade

Aa AA 2 4 AA Haute qualitéade

H G a (1,2,3) (+, , -)

2-4 (+, , -)

Haute qualité

A (1, 2, 3)

A(+, , -)

5-7 A (+, , -)

Qualité moyenne supérieure :sensibilité à la dégradation del’environnement

vest

men

t Gra

ediu

mra

de

Qualité moyenne : absence

Inv

Me G Baa

(1, 2, 3)BBB (+, , -)

8-10 BBB (+, , -)

Qualité moyenne : absenced’attributs favorables à longterme

Ba BB 11-13 BB Des éléments spéculatifs :é é l éve (1, 2, 3) (+, , -)

11 13(+, , -) sécurité mal assurée

Spec

ulat

iv

B (1, 2, 3)

B (+, , -)

14 B Pas d’élément favorable :sécurité faible( , , )

Caa CCC (+, , -)

15 CCC Qualité médiocre : défaillancepossible

Ca CC 16 CCHautement spéculatif,éventuelles défaillances déjàJu

nk B

onds

Ca CC 16 CC éventuelles défaillances déjàconstatées

C C Défaut de paiement prévisible àcourt terme

DDD

Def

ault

C17

DDDD

Défaut de paiement

2. Euronext et les fonctions d’un marchéSéparation des profils de rendement risque: le couple rendement risque d’unportefeuille peut être dissocié du couple rendement risque des actifs qui le

rendement

composent.

0,3

0,35

0,4

titre 4

0,2

0,25

0,3

titre 3

0 05

0,1

0,15

titre 1

titre 2

0

0,05

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35risque

Le rôle joué par la corrélation :

portefeuilles A B C D E F Gx1 1 0 83 0 67 0 5 0 33 0 17 0iti x1 1 0,83 0,67 0,5 0,33 0,17 0

x2 0 0,17 0,33 0,5 0,67 0,83 1

5% 6 70% 8 30% 10% 11 70% 13 30% 15%d t é é

composition (proportions)

5% 6,70% 8,30% 10% 11,70% 13,30% 15%

20,00% 17,94% 18,81% 22,36% 27,60% 33,37% 40,00%

rendement espérérisque (écart-type)

Hypothèse: corrélation 020,00% 23,33% 26,67% 30,00% 33,33% 36,67% 40,00%

20,00% 10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%Hypothèse: corrélation -1Hypothèse: corrélation +1

Ph. Givry 11

0,16rendement

E

G

FE

F

D

E0,12

0,14

,

corrélation - 1

D

CBB

C

DCD

0,08

0,1

corrélation + 1corrélation 0

B

A

BB

0,04

0,06

0

0,02

0% 10% 20% 30% 40% 50%risque

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Ph. Givry 12

La notion de marché complet

Tout titre de type action ou obligation peut être représenté comme un portefeuille deTout titre, de type action ou obligation, peut être représenté comme un portefeuille detitres “primaires” (à ne pas confondre avec la notion de marché primaire)représentatifs d’un seul risque (au sens d’un seul évènement) tels que l’ont décrit

bArrow et Debreu.

Si tous les risques présents dans l’économie était titrisés (ie, représentés par un teltitre), chacun pourrait alors se défaire des risques qu’il ne souhaite pas supporter(vente du titre représentatif du risque) et ne s’exposer qu’aux risques qu’il pourraitassumer du fait de la diversification de ces risques au sein de son portefeuille de titresq p(notion de marché complet). On remarquera que la diversité croissante des titresexistants dans la réalité (diversité de leur profil de rendement et de risque) contribueà tendre vers cette situation (mais tous les risques ne sont pas titrisablesà tendre vers cette situation (mais tous les risques ne sont pas titrisablesmalheureusement). Comme la titrisation des risques de l’économie est incomplète, lesindividus restent exposés à certains risques contre lesquels ils ne peuvent se couvrir.Lorsque le risque est en passe de se réaliser il ne leur reste plus qu’à vendre les titresLorsque le risque est en passe de se réaliser, il ne leur reste plus qu à vendre les titressensibles à ce risque pour s’en protéger (l’acheteur est celui qui pourra l’assumer):d’où, en partie, la dynamique d’échange des marchés (notion de marchéd i t l t)

Ph. Givry 13

dynamiquement complet).

Les financements structurés :

des solutions non classiques (originales et complexes)q ( g p )

à des problèmes de financement exceptionnels. p p

(Une) Définition« Le financement structuré consiste à regrouper desg pactifs et à vendre ensuite à des investisseurs desdroits, structurés en tranches, fondés sur les flux derevenus générés par ces actifs sous‐jacents. Il sedéveloppe comme outil de transfert du risque decrédit » Fender et Mitchell Rapport trimestriel BRIcrédit ». Fender et Mitchell, Rapport trimestriel BRI,juin 2005.

Il s’agit d’opérations‐ basées sur de nombreuses classes d’actifs (créances, équipement, immobilier,cash‐flows futurs stocks)cash flows futurs, stocks)‐ structurées grâce à des véhicules ad hoc (création d’entités juridiques)

• de transfert de risque (dérivés, subordination et assurance) et• de financement (obligataire bancaire ou conduits)• de financement (obligataire, bancaire ou conduits)

‐ au bénéfice des cédants ( entreprises, institutions financières et Etats).

C fi ili é d d é d édi i àCes financements sont utilisés dans des secteurs requérant des crédits importants et àrisques, comme les projets d’infrastructure, énergétiques, de télécommunication oudans les financements aéronautiques et maritimes ou des télécommunications, lesPPP (partenariats public privé).

Les techniques structurantes sont utilisées dans le cadre d'opérations à fort degré

Un des objectifs majeurs du processus de segmentation de la dette 

q p gd'endettement. Il s'agit d'organisation contractuelle et structurelle du risque de crédit.

est donc de créer des instruments auxprofils rendement/risque suffisamment diversifiés pour 

correspondre aux différents types d'investisseursp ypdans le marché.

Quelques exemples d’application :

•Énergie et matières premières  (financements à court terme de l’exploitation / financement à long terme de la prospection, extraction, production)

•Financement d’actifs immobilisés (immobilier, aéronautique, maritime, exportations)

•Financement ou refinancement de projets adossés aux flux de liquidités futursFinancement ou refinancement de projets adossés aux flux de liquidités futurs

•Restructuration d’une dette existante

•Financement d’acquisitions

S di i d édi d i•Syndication de crédit et assurance des risques

•Restructuration du capital (transmission, sortie d’un actionnaire minoritaire, rachat par le management,…)

Les spécificités de ces financements structurés se rattachent à la gestion des risques. Il s'agit de créer des niveaux de participation aux risques et/ou déterminer les risques qui seront associés avec des actifs par la création d'instruments financiers.

Le couple rendement‐risque de chaque tranche peut être particulièrement difficileà évaluer et ces montages souffrent de problèmes d’information financière.

Les aspects comptables sont souvent cruciaux, car les financements structurés sontsouvent conçus dans le cadre de la gestion de bilan (Asset Liability Management ouALM).

Le transfert des risques a souvent pour effet, sinon pour objet, d'occulter lesrisques. Par ailleurs la complexité des montages et le fait que les risques soientsouvent transférés à des entités qui ne publient aucune information financière et quin'ont aucune obligation comptable fait que la connaissance des risques se perd, sansg p q q p ,qu'ils aient disparu.

Le financement structuré invoque trois caractéristiques :

1) regroupement d’actifs (acquis ou synthétisés) ; 

2) découplage entre le risque de crédit du panier d’actifs sous‐jacents et celui de l’initiateur de l’opération, généralement via le transfert du sous‐jacent à une 

d h à b d é dé éstructure ad hoc autonome, à objet et durée déterminés ; 

3) hiérarchisation des exigibilités garanties par le panier. L’un des aspects clésde la hiérarchisation est la capacité à créer soit une ou plusieurs catégories detitres mieux notés que la moyenne du sous‐jacent, soit des titres notés à partird’un lot d’actifs non notés. Cela est rendu possible par un soutien de crédit,p p ,inclus dans le montage, qui permet de créer des profils rendement risquedifférents.

Les techniques et concepts utilisés dans les financements structurés:q p

La subordination: le cas des financements juniors et mezzanines

Les Covered Bonds

Les dérivés de crédit: l’exemple des Credit Default Swaps (CDS)

La titrisation, ABS et CDO

La subordination et le cas des financements juniors et mezzanines

la subordination de dette est une technique qui consiste à subordonner leremboursement d'une dette à une ou plusieurs autres. Elle participe à lahiérarchisation des exigibilités.

Le principe général est que lorsqu'il n'y aura pas suffisamment d'argent pourrembourser toutes les dettes, la dette subordonnée sera payée après les autres dettes., p y pCes dernières seront qualifiées de dettes ordinaires ou senior (emprunt bancaireclassique), alors que la dette subordonnée est appelée dette junior. Lorsqu’il existe desniveaux intermédiaires de subordination on parle de dettesmezzaninesniveaux intermédiaires de subordination, on parle de dettesmezzanines.

Utilisées comme outil de gestion de bilan, les dettes subordonnées se situent quelquepart entre les dettes ordinaires et le capital et représentent en cela des quasi fondspart entre les dettes ordinaires et le capital et représentent, en cela, des quasi‐fondspropres. En cas de problème, le créancier subordonné sera remboursé après lescréanciers ordinaires, mais avant les actionnaires.

Cet outil de gestion a été particulièrement utilisé par les banques, soumises à desconditions de capital minimum pour couvrir leurs risques de crédit.

On distingue souvent :

Subordination ordinaire: la dette subordonnée est payéeSubordination ordinaire: la dette subordonnée est payéenormalement à ses échéances d'intérêt et de capital, la subordinationn'ayant un effet qu'au moment où l'entreprise créancière entrera enli id i j di i i d li id if é i l dliquidation judiciaire ou tout autre mode liquidatif équivalent dans undroit étranger.

Subordination profonde: le paiement de la dette subordonnée peutégalement être suspendu ou interrompu si certains événementsg p psurviennent relativement à la structure financière de l'entreprise, telque la détérioration de son compte de résultat.

La subordination peut être

Contractuelle: Un accord de subordination est un contrat par lequel un créancierjunior accepte que ses créances contre un débiteur ne seront pas payés tant quele créancier senior n'aura pas été payé. Il peut s'agir soit d'un accord général dep p y p g gsubordination, s'appliquant à toutes les créances présentes ou futures ducréancier junior, soit d'un accord spécifique concernant une créance particulièredu créancier senior. Ces accords peuvent créer divers étages de subordination .du créancier senior. Ces accords peuvent créer divers étages de subordination .

Remarque : Les accords de subordination se sont développés avec le développement desmarchés d'instruments de dette à haut risque (high yield bonds, LBO's , titrisation, etc.). Enq ( g y , , , )droit français les accords de subordination font l'objet de l'article L 228‐97 du Code decommerce pour les obligations. Une subordination résulte par ailleurs des textesconcernant les prêts participatifs et les titres participatifs.

Structurelle: La subordination peut être organisée de façon structurelle, par unmontage où le prêt senior est consenti au débiteur et le prêt junior à une sociétég p p jholding. Les niveaux de subordination peuvent être multipliés. Il y a une cascadeavec des tranches.

Exemple de subordination dans le cadre de financement d’actifs

Construction d’infrastructures [financement de projet] ou achat d’un portefeuille deConstruction d infrastructures [financement de projet] ou achat d un portefeuille decrédits [titrisation] par des dettes qui seront remboursées par les flux financiers futursgénérés par ces actifs.

Le projet sera alors financé par (exemple de classification des flux):

d i i b é l fl i d l• une dette « senior » qui sera remboursée par les flux certains et dont le montantsera fonction de la capacité de ces flux certains à la rembourser.

• une dette subordonnée « Mezzanine » qui sera remboursée par les flux probableset dont le montant sera fonction de la capacité de ces flux probables à la rembourser.

• une dette subordonnée aux deux précédentes (dite "Junior") qui sera rembourséepar les flux incertains et dont le montant sera fonction de la capacité de ces fluxincertains à la rembourser.incertains à la rembourser.

Les avantages d’un financement mezzanine : illustration dans le cadre dufinancement d’un LBO

Le principe du LBO (Leverage Buy Out) est de racheter uneentreprise cible via une société holding qui s’endette pourréaliser l’opération. La société holding paie les intérêts de ladette et rembourse le capital grâce aux excédents de trésoreriep gdégagés par la société cible. Dans un processus d’acquisition, lerepreneur cherche à maximiser l’effet de levier financier pouraugmenter le taux de rentabilité des capitaux propres qu’il aaugmenter le taux de rentabilité des capitaux propres qu il ainvesti.

Avantages:

Profiter des effets de levier au‐delà de ce que les banques acceptent de prêtergrâce à un financement en quasi fonds propres:Le montant de la dette senior est généralement compris entre 3 et 5 fois l’excédentbrut d’exploitation de la cible. La dette mezzanine permet d’atteindre unendettement total, y compris la dette senior, d’environ 4 à 7 fois l’excédent brutd’exploitation de la ciblep

Endettement sur une durée plus longue que les crédits classiques:La dette senior a une maturité comprise entre 5 et 7 ans La maturité de la detteLa dette senior a une maturité comprise entre 5 et 7 ans. La maturité de la dettemezzanine est comprise entre 7 et 10 ans.

Obtenir une plus grande souplesse dans le management de la cible grâce à desObtenir une plus grande souplesse dans le management de la cible grâce à desclauses de limitation ou «covenants» peu restrictives pour les actionnaires alorsqu’avec la dette senior on prévoir en général des clauses de limitationd’i i l d d di id dd’investissement, clauses de non versement de dividendes, …

Les COVERED BONDS

Obj tif éli l li idité d bilObjectif: améliorer la liquidité du bilan

Ici, la structuration de la dette est detype Pay‐through (les titres émissont découpés en tranche de risquedifférent[par opposition à Pass‐through ouseul compte le niveaud’investissement]).d investissement]).

Source: Sia conseil

Hiérarchisation des flux de revenus:

l t h i fé i ( it ) b b l iè t j ’à é i tla tranche inférieure (equity) absorbe les premières pertes jusqu’à son épuisement,

les tranches intermédiaires (mezzanine) couvrent des pertes supplémentaires et cen’est qu’ensuite que

les tranches supérieures (senior) sont mises à contribution.p

Les titres de meilleure qualité sont donc protégés (sauf circonstances trèsdéfavorables…) contre le risque de défaut inhérent au panier, puisque les pertesdéfavorables…) contre le risque de défaut inhérent au panier, puisque les perteséventuelles sont supportées par les titres subordonnés.

Le découplage offre les avantages d’un prêt garanti en ajoutant un atoutLe découplage offre les avantages d un prêt garanti, en ajoutant un atoutsupplémentaire : les revenus issus des actifs dissociés sont généralement plusprévisibles.

Les détenteurs des tranches inférieures peuvent rechercher le risque et le rendement,alors que ceux des tranches supérieures souhaitent limiter le risque de défaut de leurportefeuille.

Les dérivés de crédit: l’exemple des Credit Default Swaps

Produits dérivés qui dépendent de ce que l’on appelle des événements de crédit (desProduits dérivés qui dépendent de ce que l on appelle des événements de crédit (desfaillites, des défauts de paiement, des changements de rating...). Ces événements sontdéfinis par rapport à des entités de référence.

Un CDS permet à une partie de se protéger contre l’événement de crédit spécifiquequ’est le risque de défaut.

La partie en question va chercher une contrepartie qui est disposée à fournir uneassurance contre le risque de défaut en question, mais en contrepartie d’une primeappelée le spread du CDS.

Celui qui « achète » l’assurance est dénommé « protection buyer »: il paieq p y ppériodiquement une prime à sa contrepartie.

La contrepartie est dénommée « protection seller»: elle indemnise lorsqu’il y a défautLa contrepartie est dénommée « protection seller»: elle indemnise lorsqu il y a défaut.La valeur que ce dernier doit payer peut prendre différentes formes selon les clausesdu contrat. En général, il s’agit des deux cas suivants. Soit il paie la différence entre lavaleur notionelle et la valeur post défaut soit il paie un montant fixé d’avancevaleur notionelle et la valeur post‐défaut, soit il paie un montant fixé d avance.

En ce qui concerne les contrats de CDS, différentes informations doivent êtreindiquées :

o Les actifs de référence

o La définition de l’événement de crédito La définition de l événement de crédit

o Le notionnel du CDS

o La date de début du CDS et de la phase de protection

o La maturité

o Le spread du CDSp

o La fréquence de paiement

o Les paiements à effectuer lorsque l’événement de crédit se réalise

Exemple:Deux parties, le protection buyer PB et le protection seller PS souscrivent à unCDS sur GazpromCDS sur Gazprom.

crédit de référence: Gazprom.Maturité du CDS: 5 années.Notionnel de 20millions EURNotionnel de 20millions EUR.Prime du CDS: 120 points de base (100 pbs=1%).

é b ll é é é d èLa prime est exprimée sur une base annuelle, mais rémunérée de manière semi‐annuelle. La prime étant exprimée comme une fraction du notionnel, le principe decalcul est simple. Il suffit de multiplier la prime avec le notionnel. En simplifiantquelque peu, le PB devra payer semestriellement (120*20m)/2=120 000 EUR.Ce paiement aura lieu jusqu’au moment du défaut.

Lorsque le défaut a lieu, le PS doit payer les pertes encourues en raison du défaut.Dans ce cas, différents intervenants de marché sont consultés pour vérifier la valeur del’obligation post‐défaut Supposons que cette dernière est 430 alors que la valeurl obligation post défaut. Supposons que cette dernière est 430, alors que la valeurnotionnelle de l’obligation soit de 1000.

Dans ce cas le PS paiera (1000 430)/1000*20m=11 4m EURDans ce cas le PS paiera (1000‐430)/1000*20m=11.4m EUR.

Le PB quant à lui, devra éventuellement payer ce que l’on appelle l’accrued fee. Eneffet, lorsque le défaut se réalise un certain temps après le dernier paiement de laprime il reste un montant restant dû de la prime à régler Par exemple si la paiementprime, il reste un montant restant dû de la prime à régler. Par exemple, si la paiementde la prime a eu lieu il y a deux mois, le PB devra régler 120000*2/6.

En fait le véritable problème réside dans la détermination de la prime Or afin deEn fait, le véritable problème réside dans la détermination de la prime. Or, afin dedéterminer la prime il faut évaluer la probabilité de défaut ainsi que les pertespotentielles du crédit de référence. Ceci n’est pas chose aisée et les choses se gâtentl ’il ’ i d’ f ill d édi i ê élélorsqu’il s’agit d’un portefeuille de crédits qui peuvent être corrélés.

Remarque:e a que

La crise financière actuelle a mis l’accent sur l’inexactitude deshypothèses de modélisation notamment sur les dérivés dehypothèses de modélisation notamment sur les dérivés decrédit. En particulier, après la faillite de Lehman Brothers, lesacteurs du marché ont pris conscience brusquement que lanorme de 40% pour les taux de recouvrement des CDS était trèsnorme de 40% pour les taux de recouvrement des CDS était trèsoptimiste. Ils n’ont en effet récupérer que 5% de leur valeur.Cela a jeté de grands doutes sur la justesse du niveau de tauxd dde recouvrement des CDS.

Réduire le taux de recouvrement CDS conduit mécaniquementà diminuer la valeur sur les dérivés de crédit. Pour lesobligations en « détresse », les niveaux de taux derecouvrement déduits du marché obligataire sont de l’ordre deg5 à 15 pour cent, ce qui est très différent du 40 pourcent utilisécouramment avant la crise.

La titrisation, ABS et CDODéfinition :

La titrisation (« securitization ») est une technique financière qui transforme desactifs peu liquides, c’est‐à‐dire des actifs pour lesquels n’existe aucun marchéf p q , f p qefficace, en valeurs mobilières pour lesquelles existe un marché efficace.

Cette technique consiste à vendre les actifs peu liquides à une société intermédiaire adCette technique consiste à vendre les actifs peu liquides à une société intermédiaire adhoc, qui se finance en émettant des titres négociables garantis par les actifs peuliquides qui ont été cédés.

Les actifs cédés doivent générer des revenus (intérêts, dividendes, cotisations etc.) quiservent à payer les intérêts de l’emprunt et à rembourser le capital, et qui constituentl i fi iè ll é l d l’la garantie financière, ou collatéral, de l’emprunt.

Les sociétés intermédiaires qui portent ces actifs et l’emprunt sont dénommées specialpurpose vehicle (SPV qui est isolée du risque de défaut de l’institution d’originepurpose vehicle (SPV qui est isolée du risque de défaut de l institution d origine.

En France, ces véhicules prennent la forme plus générale de fonds communs decréance (FCC) et bientôt de fonds communs de titrisation (FCT)créance (FCC) et bientôt de fonds communs de titrisation (FCT).

Rôle :

o La titrisation convertit ainsi des titres illiquides en titres liquides.q q

o Elle permet de sortir du bilan tout ou partie du risque, ce quiprésente un intérêt tout particulier pour les institutions réguléesprésente un intérêt tout particulier pour les institutions régulées,comme les banques et les assurances.

o Lorsqu’il y a cession des actifs titrisés le cédant bénéficie d’uneo Lorsqu il y a cession des actifs titrisés, le cédant bénéficie d unenouvelle source de financement.

C d i é édi l ffio Ces produits structurés peuvent remédier plus efficacement qued’autres actifs aux problèmes d’antisélection (asymétrie del’information) et de segmentation sur les marchés financiers.

Rôles (suite):

o Tirer parti d’opportunités d’arbitrage. Du point de vue des banquesd’investissement, le but de la titrisation est de faire dégager au conduit, g gun “profit pur” (excess Spread). C’est la différence entre les revenustirés du pool de crédits à l’actif du conduit (intérêts versés par lesemprunteurs initiaux) d’un côté et la somme des commissions de tousemprunteurs initiaux) d un côté, et la somme des commissions de tousles intermédiaires et des paiements aux investisseurs qui achètent lestranches, de l’autre.

o Diversifier le portefeuille des investisseurs et obtenir un meilleurfil i d d d b O é dprofil risque rendement dans un contexte de taux bas. On crée des

actifs sur mesure qui ne sont pas disponibles tels quels sur ce marché.

La titrisation comme instrument stratégique

De nombreuses sociétés financières aux États Unis ont besoin de la titrisation pourDe nombreuses sociétés financières aux États‐Unis ont besoin de la titrisation pourfinancer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soientfinancées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple,

d d éd l é à d d éd l f ll dèqui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès quecelui‐ci atteint un certain montant.

On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire de la spécialisation desentreprises. On sait que la tendance actuelle est à la sous‐traitance ou à l’impartition,et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise déterminep p , q pson activité‐clé (« core business ») et tendra à se débarrasser des activités annexes.Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant.Elle sous‐traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une sociétéElle sous traitera donc les activités du restaurant d entreprise à une sociétéspécialisée.

Dans une certaine mesure la titrisation est également révélatrice de cette tendanceDans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance.Lesdites sociétés de crédit américaines ont décidé que leur activité‐clé étaitl’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction dett t i t l’ i i ti d éditcette entreprise est l’« origination » de crédits.

Principaux types d’opérations de titrisationLes opérations peuvent se classer selon les actifs sous‐jacents.

• Asset‐backed security (ABS) : le terme générique. On l’utilise plutôt pour desopérations sur instrument cash (prêts à la consommation, prêts automobile, etc.). LesAsset Backed Commercial Papers (ABCP) sont des ABS adossés à des titres longs maisAsset Backed Commercial Papers (ABCP) sont des ABS adossés à des titres longs maisfinancés par des titres courts émis auprès des banques et des entreprises.

P l é i édi h hé i l d M B k S i i• Pour les opérations sur crédits hypothécaires, on parle de Mortgage Back Securities :• Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) : opération adossée à descrédits habitat hypothécaires• Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) : adossé à des créditshypothécaires commerciaux

• Collateralised debt obligation (CDO) : adossé à des dettes diverses , cela inclut les:• Collateralised Bond Obligation (CBO) : adossé à des obligations• Collateralised Loan Obligation (CLO) : adossé à des crédits d’entreprisesCollateralised Loan Obligation (CLO) : adossé à des crédits d entreprises

Les ABS sont adossés à un portefeuille d'actifs homogènes et présentant un nombreimportant de lignes les CDO font davantage jouer le principe de diversification àimportant de lignes, les CDO font davantage jouer le principe de diversification àtravers l'hétérogénéité de leur portefeuille et sont, en règle générale, composés d'unnombre de lignes plus réduit.

O t é l tOn trouve également

• Collateralised Commodity Obligation (CCO) : adossé à des options sur matièrespremières

• Collateralised Fund Obligation (CFO) : adossé à des parts de hedge funds ou de fondsde hedge funds

• Collateralised Foreign Exchange Obligation (CFXO) : adossé à des options sur devisesCollateralised Foreign Exchange Obligation (CFXO) : adossé à des options sur devises

• Whole Business Securitization (WBS) : adossé à des flux d’activité commerciale ouindustrielleindustrielle

La titrisation représente un volume mondial d’actifs de l’ordre de 10 milliers demilliards de dollars.milliards de dollars.

Les RMBS représentent 60 % de ce totalLes RMBS représentent 60 % de ce total.

Les CDO, qui contiennent un stock non négligeable de MBS (81 %), représententè d 20 % d t t lprès de 20 % du total.

Les ABCP représentent 10 % du total.

Ces chiffres ne s’additionnent pas du fait que certains ABS sont adossés à d’autres ABS.

La mécanique de la titrisation 

La titrisation est une transformation des crédits en titres financiers selon un processusLa titrisation est une transformation des crédits en titres financiers selon un processus composé de trois opérations :

Poolingg

Offloading

Tranching

Pooling : 

une banque d’investissement rachète des crédits à ceux qui les ont émis. Il en résulte un pool de crédits structurés, homogènes p , gou hétérogènes : MBS (mortgage‐backed securities), ABS (asset‐

backed securities), CDO (collateralized debt obligations)…

Offloading : Off oad g

les crédits mis en pool sont sortis du bilan de la banque d’investissement pour être logés dans des structures spécialesd investissement pour être logés dans des structures spéciales, les “véhicules ad hoc” (SPV special purpose vehicles), appelés 

aussi “conduits” ou SIV (special investment vehicles). 

Ces structures sont, en fait, équivalentes à des banques de marché non régulées et non supervisées. 

En contrepartie des pools de crédits, elles émettent des titres pour les vendre à des investisseurs (fonds spéculatifs, gérants d’actifs pour le compte d’investisseurs…), mais aussi à des 

banques.

Tranching :

les titres sont émis en tranches hiérarchisées selon leur niveau de risque (transfert dules titres sont émis en tranches hiérarchisées selon leur niveau de risque (transfert durisque de crédit d’un établissement ou secteur à l’autre.)A travers la restructuration des créances en tranches, on transforme également le

é d à l h d l d b drisque en créant des expositions à plusieurs « couches » de la distribution des pertesdu lot d’actifs sous‐jacents.

À partir d’un pool de MBS noté BBB par exemple, le véhicule parvient à proposer auxinvestisseurs des tranches de titres présentant des niveaux de risque et de rendementdifférents : tranches “super senior” notées AAA, “senior” notées AA et A, “mezzanine” notéesBBB et BB, jusqu’aux tranches “equity” non notées .

La bonne notation des tranches supérieures se justifie par le fait que, selon leprincipe dit de subordination, en cas de détérioration des revenus du pool, ce sontles tranches inférieures qui subissent d’abord les pertes et protègent ainsi lestranches supérieures.p

Remarque: les produits émis par tranches peuvent présenter plus de risques qu’un portefeuilled’obligations ayant reçu une note identique, car ils exposent davantage à des pertes extrêmes.d obligations ayant reçu une note identique, car ils exposent davantage à des pertes extrêmes.Dans le même temps, la complexité des instruments structurés incite les investisseurs à se fierdavantage à la notation que dans le cas des autres titres notés.

En présence d’un phénomène d’antisélection et/ou de segmentation, la hiérarchisationpeut créer de la valeur.peut créer de la valeur.

Lorsque l’initiateur est mieux informé que les investisseurs extérieurs sur lesflux de revenus potentiels du lot d’actifs ou lorsqu’un groupe d’investisseurs estflux de revenus potentiels du lot d actifs, ou lorsqu un groupe d investisseurs estmieux renseigné ou plus apte à évaluer ces actifs, la solution optimale peutconsister à émettre une tranche supérieure (obligation) non (ou peu) exposée aui d déf t i h té l i i f é t t hrisque de défaut, qui sera achetée par les moins informés, et une trancheinférieure (action), acquise par les mieux informés ou conservée par l’initiateur.

De même, la segmentation des marchés financiers (en raison, par exemple, dela présence d’opérateurs que leur mandat limite à investir dans certaines notes)peut pousser les arrangeurs d’instruments structurés à proposer à certainescatégories d’investisseurs des actifs offrant la distribution de pertes souhaitée. Lastructuration contribue à créer des marchés financiers plus « complets »s uc u a o co bue à c ée des a c és a c e s p us co p e s

Titrisation par des ABS (Asset Backed Securities).

Objectifs:Objectifs: améliorer la liquidité du bilanet optimiser l’allocation desf d t li tfonds propres en externalisantune partie du risque supporté.

Remarque: dans la majoritédes cas, le cédant souscrit à latranche Equity pour limiter lecoût de l’opérationp

S AMF t t t i t i l BRI 05Source : AMF et rapport trimestriel BRI 05

Les participants à une opération de titrisation incluent :

• les arrangeurs généralement des banques qui conceptualisent la structure• les arrangeurs, généralement des banques, qui conceptualisent la structure,notamment en définissant les tranches et en trouvant les investisseurs.

l i i é i i i i i à l' i i d l i i d l' if d• une ou plusieurs entités initiatrices qui sont à l'origine de la constitution de l'actif duSPV, soit en y transférant une partie de leurs actifs économiques (les cédants) soit enles achetant sur le marché (les originateurs, qui sont alors souvent les banquesarrangeuses);

• le "servicer" en charge du suivi et de la gestion des actifs du pool, notamment lag g pcollecte des paiements, le recouvrement des créances et l’audit de la performance duportefeuille d’actifs (le servicer est souvent soit le vendeur, soit une filiale de cedernier, dans la mesure où il est le mieux à même de gérer les actifs qui sont, souvent,dernier, dans la mesure où il est le mieux à même de gérer les actifs qui sont, souvent,des créances que lui‐même avait accordées);

• le gestionnaire du pool d'actifs (notamment pour les opérations de CDO) qui peut• le gestionnaire du pool d actifs (notamment pour les opérations de CDO) qui peutaussi être l'originateur de l'opération, lorsqu'il y a lieu de procéder à une gestion activedu pool sous forme d'achats, de ventes ou de swaps de créances ;

• le "trustee" ou dépositaire dont le rôle est de vérifier la « compliance » au vu de ladocumentation spécifique à la structure ie de veiller à la rémunération desdocumentation spécifique à la structure, ie. de veiller à la rémunération desinvestisseurs et au respect de la documentation juridique de la transaction ;

• les avocats qui ont pour mission de conseiller un ou plusieurs intervenants dans le• les avocats qui ont pour mission de conseiller un ou plusieurs intervenants dans lecours des négociations et de délivrer une opinion juridique sur la cession effective desactifs, et souvent sur le droit de la faillite applicable ;

• l'agence de notation qui évalue le risque de crédit et la structure de l'opération, etproduit une notation pour chaque tranche (à l'exception de la tranche dite juniorgénéralement non notée) en prenant en compte le risque des tranches mais aussil’information concernant les parties tierces en jeu.

• Afin d’accroître la notation de certains tranches, les apporteurs de garantiesfinancières (financial guarantors) apportent des garanties à certaines tranches.

• les investisseurs achètent les différentes tranches en fonction de leur aversion aurisque.

Régime juridique

Les pays de régimes juridiques continentaux basés sur le Code Napoléon ont été forten retard sur les autres pays du fait de la complexité du mécanisme de cession decréance.

Dès lors, afin de permettre la titrisation, le législateur a dû mettre en place unmécanisme particulier qui simplifie cette cessionmécanisme particulier qui simplifie cette cession.

Le SPVEn France le législateur a créé par la loi du 23 décembre 1988 les FCC FondsEn France, le législateur a créé, par la loi du 23 décembre 1988, les FCC ‐ FondsCommuns de Créances, qui sont des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet estl’achat et le refinancement de créances, et rendu particulièrement simple leé i d i d é d i é à f dmécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances, à ces fonds.

D’autres pays européens ont créé des mécanismes semblables (Belgique : Fonds ouSociétés d’Investissement en Créances).

Quelques chiffres (risques et tendances, Mars 2007, AMF)

La concentration est une des principales caractéristiques du marché des financementsLa concentration est une des principales caractéristiques du marché des financementsstructurés:

Douze banques représentent plus de 70% des transactions européennes et troisDouze banques représentent plus de 70% des transactions européennes et troisagences de notation couvrent l'ensemble du marché (deux d'entre elles représentant80% du total).

A la lumière du marché français, en 2005, trois cabinets d'avocats intervenaient dansplus de 60% des opérations de CDO et trois autres étaient présents dans plus de 50%des opérations de MBS.

La plupart des équipes bancaires dédiées aux opérations de CDO sont localisées àp p q p pLondres. En ce qui concerne les autres types d'opérations, la localisation varie, l'équiperéalisant l'opération étant souvent située dans le pays du vendeur des actifs titrisés.

Les activités de financements structurés génèrent désormais entre 40% et 50% de latotalité du revenu des agences de notation. Les résultats financiers des agencesdépendent donc étroitement du processus de sélection d'un nombre limité dedépendent donc étroitement du processus de sélection d un nombre limité debanques.

L’OPPORTUNITE DE TITRISER POUR UNE ENTREPRISE ? (INSTITUT DE FINANCE STRUCTURÉE, JUIN

2002)

Le niveau de la note corporateL’expérience de ces dernières années semble démontrer que tant que la note à long

d’ d é à / l û ll d’terme d’un corporate demeure supérieure à A+/A1, le coût all‐in d’une titrisationdemeure supérieur à celui d’un simple emprunt obligataire. Une entreprise notée plusque A+/A1 peut bien évidemment décider de titriser certains actifs, mais le critère ducoût n’est pas, alors, un déterminant.

La taille et les critères d’éligibilité des portefeuilles titrisablesIl est communément admis que pour titriser un portefeuille d’actifs, sa taille doit êtresupérieure à environ €100 millions Faute de quoi l’amortissement des coûts fixes desupérieure à environ €100 millions. Faute de quoi, l amortissement des coûts fixes dela transaction (frais de mise en place, d’arrangement, de notation, juridiques, etc….)sur sa durée de vie s’avère trop coûteux par rapport à une solution d ‘empruntclassiqueclassique.

Les systèmes d’information de l’entrepriseDès lors que le papier titrisé, et noté, est détenu par des investisseurs, la contrainte eni f ti é t l t f ill édé h d t d f é tinformations récurrentes sur le portefeuille cédé change de nature, de fréquence etd’importance par rapport à la situation qui prévalait antérieurement. Les cas sontfréquents, dans lesquels les systèmes de reporting existant ne sont pas du toutadaptés à une titrisation, et la question est alors de savoir si l’entreprise peut etsouhaite les modifier, à quel coût, et dans quels délais. Ce type de décision dépend,entre autre, de l’utilisation, ou non, de la titrisation comme outil récurrent definancement

L’impact de la titrisation sur les postes de bilan et de compte de résultatp p pSelon la nature des actifs titrisés – créances commerciales, actifs immobiliers, prêts àdes employés, etc… et la structure de l’opération, différents impacts sur le compted’exploitation de l’entreprise et son bilan sont à analyserd exploitation de l entreprise et son bilan sont à analyser.

L’impact de la titrisation sur la note de la dette senior unsecured de l’entreprise,notamment impacté par l’usage des fonds levés : désendettement, ou nouveauxinvestissements ?investissements ?Une opération de titrisation peut parfaitement être considérée commedéconsolidante par les commissaires aux comptes de l’entreprise, sans que pourautant elle soit considérée de même par les agences de notation Elles ont en effetautant elle soit considérée de même par les agences de notation. Elles ont en effettendance à reconsolider toutes les titrisations, d’abord par souci de pouvoir juger les entreprisesqui titrisent sur une base comparable avec celles qui ne titrisent pas. Ensuite parce qu’ellesconsidèrent que dans la plupart des cas l’entreprise continue à supporter le risque de base deconsidèrent que dans la plupart des cas, l entreprise continue à supporter le risque de base deses actifs, et que par ailleurs la bonne tenue de l’opération dépend en grande partie desperformances de l’entreprise notamment en tant que recouvreur de créances cédées (et encored’avantage s’il s’agit de créances futures)d avantage s il s agit de créances futures).Bien sûr, les agences tiennent compte, dans le calcul des ratios sur lesquels elles sefondent, des conséquences des opérations de titrisation : amélioration de l’EBIT,amélioration des frais financiers moins élevés en principe que le coût de la detteamélioration des frais financiers, moins élevés en principe que le coût de la dettecorporate de l’entreprise, etc… Néanmoins, au delà d’une certaine limite de montantstitrisés, (communément jugée comme 15 à 20 % du bilan de l’entreprise), les agences

t t d à idé é ti t é ti t é t ll t à i tont tendance à considérer négativement ces opérations, et éventuellement à impacternégativement la notation des entreprises. En effet, la position des créanciers seniorunsecured de l’entreprise (donc tous les créanciers obligataires), pourrait setransformer progressivement en position de créancier subordonné, par rapport à tousles créanciers de la dette de titrisation.

L’arbitrage entre actionnaires et créanciersL’entreprise doit analyser l’impact de la titrisation par rapport à ses créanciers seniorLentreprise doit analyser l impact de la titrisation par rapport à ses créanciers seniorunsecured (en général, neutre ou négatif du point de vue des agences, et donc neutreou négatif sur le plan de la notation de l’entreprise), et le comparer à l’impact vis à visdes actionnaires positif puisqu’il y a poursuite de l’expansion tout en économisant oudes actionnaires, positif, puisqu il y a poursuite de l expansion tout en économisant ouréduisant les fonds propres.

CDO et CDO synthétiques

Les banques ont de nombreux avantages à avoir recours aux CDO :

En émettant un CDO de bilan, elle a un objectif règlementaire, par exemple letransfert de crédits dans un but de libération de fonds propres, respectant ainsiles accords de Bâle, et le fameux ratio Cooke qui faisait que le ROE (Return OnEquity) d’une créance classique n’était pas élevé.

Réduire sa concentration de risques de crédit en les transférant à desinvestisseurs qui veulent bien les porter en échange de rendements attractifsinvestisseurs qui veulent bien les porter en échange de rendements attractifs.

Rendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquidesRendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquides

CDO cash, le SPV investit sur des produits du type obligations, crédits bancairesou des ABSou des ABS

CDO synthétique, le SPV investit dans des dérivés de crédit.

Si le portefeuille de référence est défini à l’initiation de la transaction et nebouge plus, on parlera de CDO statique.

Sinon, on parle de CDO managé : un gérant est désigné et a la possibilitéd’effectuer un certain nombre de transactions sur le portefeuille de référence. Ilretient en général une position sur une des tranches basses du deal et estretient en général une position sur une des tranches basses du deal et estrémunéré par une commission.

Opérations synthétiquesOpé at o s sy t ét ques

Il est également possible d'effectuer une opération de titrisation sans qu'il y aitvente de l'actif On parle alors de titrisation synthétique par opposition à la « truevente de l actif. On parle alors de titrisation synthétique par opposition à la « truesale » (ou cession parfaite).

Une opération synthétique est une opération où l’actif n’est pas transféré mais oùUne opération synthétique est une opération où l’actif n’est pas transféré, mais oùl'on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier développédepuis une dizaine d’années dans les marchés financiers : le dérivé de crédit.

C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser uncertain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une prime pendant la duréedu contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la durée dudérivé de crédit.

CDO (Collaterised Debt Obligation) synthétique

ie le sous‐jacent n’est pas une dette mais un dérivé de crédit un CDS [Creditie le sous jacent n est pas une dette mais un dérivé de crédit, un CDS [CreditDefault Swap]).

Objectif: libérer des fonds propres mais pas d’impact sur la liquidité du bilan PlusObjectif: libérer des fonds propres mais pas d impact sur la liquidité du bilan. Plusrécemment: spéculation.

A h d’ f ill d CDS è d SPV i l i i lAchats d’un portefeuille de CDS auprès du SPV pour couvrir le risque, ie. , leSPV s’expose à des crédits via des instruments dérivés type Credit DefaultSwaps. Le portefeuille est ensuite titrisé par l’émission de CDO qui sontvendus à des investisseurs. Il investit le produit de l’émission des différentestranches dans du collatéral Aaa.

CDO de bilan: sortir le risque ou les actifs du bilan.

CDO d’arbitrage: profiter d’un rendement supérieur et dégager une marge(maximiser l’écart entre les emplois et le coût du funding).

CDO synthétique

Exemple d’investissement : 

CDO synthétique de 100 millions d’eurosCDO synthétique de 100 millions d euros

managé par une banque de rating AAA

Maturité 5 ans

f ill d di E A é i d N dportefeuille de credits Europe et Amérique du Nord

Rating moyen A3/Baa1:Tranche Senior (AAA/Aaa, notée par des agences) : Euribor3M+90 bpsTranche Mezzanine (AA/Aa2, notée par des agences) : Euribor3M +175 bpsTranche Equity : Euribor3M + 250 bpsq y p

Subordinations :0‐4% pour la tranche Equity0 4% pour la tranche Equity4%‐9% pour la tranche Mezzanine9%‐100% pour la AAA tranche Senior

S’il n’y a pas de pertes jusqu’à maturité, les différents investisseursrecevront trimestriellement Euribor3M + spread, et le principalcorrespondant à leur tranche à maturitécorrespondant à leur tranche à maturité.

Si à maturité les pertes dans le portefeuille sont inférieures à 4 millionsd’ l l t h E it t ff téd’euros, seule la tranche Equity est affectée.

Si les pertes sont comprises entre 4 et 9 millions, les investisseurs de latranche Equity ne reçoivent pas leur principal en retour, et ceux de latranche mezzanine 9 millions défalqués du montant des pertes.

Si la perte est supérieure à 9 millions, les investisseurs de la trancheMezzanine ne reçoivent pas le principal en retour et les investisseurs de latranche Senior reçoivent le différentiel entre 100 millions et le montantçdes pertes.

Remarque: 

Pour prendre le plus de commissions possibles etpour dégager un maximum de profit, les professionnels

s’arrangent pour faire de la titrisation empilée (CDO de CDO)s arrangent pour faire de la titrisation empilée (CDO de CDO)qui éloigne de plus en plus les acheteurs de tranches de la

source des risques. 

Ce processus provoque undépérissement de l’information sur les crédits au fur et àmesure qu’il devient plus complexe et plus opaque. C’estpourquoi les investisseurs sont totalement dépendants des

agences de notation.g

o Si la hiérarchisation peut contribuer à pallier certaines imperfections desp p pmarchés, elle engendre aussi des problèmes de gouvernance et pose laquestion de savoir qui doit, le cas échéant, restructurer le portefeuille si unepartie des créances sous‐jacentes deviennent improductivespartie des créances sous jacentes deviennent improductives.

o De plus si la tranche inférieure d’une structure est confiée à un tierso De plus, si la tranche inférieure d une structure est confiée à un tiersdépositaire pour éviter le risque subjectif, sa motivation entrera en conflitavec celle des souscripteurs de la tranche supérieure. C’est pourquoi le

l d d i é i bl lmontage contractuel des produits structurés constitue un ensemble complexedétaillant les droits et responsabilités respectifs du gestionnaire des actifs,des détenteurs de titres et des autres parties prenantes.

o Tout en constituant deux importantes sources de valeur, le regroupementd’actifs et la hiérarchisation en tranches sont également les principauxg p presponsables de la complexité des produits structurés.

Le financement structuré ajoute donc des risques sans rapport avec undéfaut sur le panier d’actifs, mais qui n’en auront pas moins desrépercussions sur le risque de crédit des tranches.

Exemple de conflit d’intérêts entre investisseurs :

‐ les souscripteurs de la tranche supérieure perçoivent des intérêtsles souscripteurs de la tranche supérieure perçoivent des intérêtspendant la durée du contrat et le principal à l’échéance, alors que lesdétenteurs de la tranche inférieure ne sont pas assurés de recevoir leprincipalprincipal.

‐ Les seconds préféreront donc obtenir d’importants paiements en phasei iti l t l t h it é i é l d déf tinitiale, avant que leur tranche ne soit épuisée par la survenue de défauts.Dans la mesure où ils peuvent influer sur la composition initiale duportefeuille, ils peuvent être prêts à accepter une moindre qualité designature en échange d’un meilleur rendement, par exemple avec destitres à forte marge pour un niveau de notation donné.

Afin de prévenir de tels conflits, les produits structurés recourentlargement à des clauses définissant les seuils de remboursement anticipéet de liquidité (surdimensionnement des garanties et obligation de couvrirdes paiements d’intérêts).p )

En cas de franchissement de seuil, les flux sont réorientés afin de protégerles détenteurs des tranches supérieuresles détenteurs des tranches supérieures.

La préservation de la « marge nette », qui correspond à l’écart entre lerendement du lot d’actifs sur une période donnée et les versementsrendement du lot d actifs, sur une période donnée, et les versementscontractuels aux porteurs des différentes tranches, devient unecaractéristique clé.

C’est pourquoi l’on tend désormais à verser cette marge nette dans uncompte de réserve, plutôt que de la distribuer immédiatement auxsouscripteurs des tranches inférieures, ce qui permet de différer lesversements et de protéger ainsi les résultats des titres de rang supérieur.

les tranches des instruments structurés sont généralement façonnées par lesarrangeurs en fonction de la note visée Les agences de notation doivent doncarrangeurs en fonction de la note visée. Les agences de notation doivent doncêtre associées au processus de structuration, le montage de la transactionimposant implicitement d’obtenir leur opinion. Les agences sont donc juge et

i i b l fli d’i é êparti, ce qui exacerbe les conflits d’intérêt.

L’impact de la distribution des pertes diffère lui aussi de celui d’un portefeuillede risques standard. Les tranches ont notamment une sensibilité plus ou moinsdifférente à la survenue des défauts non prévus. En ce qui concerne l’impact dela distribution des pertes. Considérons le cas de la tranche monétaire,p ,relativement isolée contre le risque de défaut car elle n’absorbe que les risquesextrêmes. Si la distribution des pertes dues aux défauts n’est pas bien estimée,le risque encouru est d’autant plus grand car cette tranche n’a qu’unele risque encouru est d autant plus grand, car cette tranche n a qu uneprobabilité faible d’être touchée par les pertes. Or, de par sa nature les pertesextrêmes sont plus difficiles à évaluer, surtout qu’il faut prendre acte descorrélations entre les risques de par nature difficiles à évaluercorrélations entre les risques, de par nature difficiles à évaluer.

Analyse du risque de défaut sur le panier d’actifs

En tant qu’indicateur du risque de défaut associé aux instruments de dette la noteEn tant qu indicateur du risque de défaut associé aux instruments de dette, la noterepose sur les pertes attendues (PA) ou les probabilités de défaut (PD).

h d’ é l’ d d dé dPour une tranche d’instrument structuré, l’estimation de PA ou de PD dépendra avanttout de sa taille (son « épaisseur ») et de sa position dans la distribution des pertes dusous‐jacent. (PD) et reflètent ainsi une notion actuarielle du risque de crédit qui nedépend que du premier moment de la distribution des résultats possibles.

À PA constante, cependant, un investissement sera plus risqué si la distribution des, p , p qpertes est plus dispersée. Par conséquent, les profils de risque des instrumentsfinanciers sont mieux décrits lorsque les estimations de PA et PD sont complétées pardes informations comme la variance et les moments d’ordre supérieur de distributiondes informations comme la variance et les moments d ordre supérieur de distributiondes pertes – c’est‐à‐dire sur l’incertitude ex ante des pertes, ou « pertes inattendues »(PI).

Les instruments structurés peuvent donc présenter des caractéristiques de risquetrès différentes de celles des portefeuilles d’obligations de même note.très différentes de celles des portefeuilles d obligations de même note.

Les événements en queue de distribution ayant une probabilité plus forte de survenirque sur les instruments traditionnels de même note une confiance excessive desque sur les instruments traditionnels de même note, une confiance excessive desinvestisseurs dans la note des produits structurés risque donc de mener à desexpositions non voulues et à des Pertes Inattendues.

Étant donné que les produits structurés reposent sur un panier d’actifs, facteur dediversification, il est logique que leur note se révèle, en moyenne, plus stable. Desétudes empiriques indiquent, en particulier, que leur note est nettement moinsvolatile que celle des obligations d’entreprise.

La probabilité d’un changement de note est donc moindre pour les instrumentsstructurés, mais l’ampleur du changement, lorsqu’il survient, est supérieure.

Les trois principaux déterminants de la distribution des pertes, pour tout portefeuille,et donc les trois grands paramètres de notation des instruments structurés, sont :

les estimations de la probabilité de défaut de chaque signature du panier,les taux de recouvrement etla corrélation (des moments) de défaut entre les différents débiteurs du panierla corrélation (des moments) de défaut entre les différents débiteurs du panier.

Le choix de l’approche dépendra des caractéristiques du lot sous‐jacent, par exempled b d l’h é éi é d if d l d d ldu nombre et de l’homogénéité des actifs, de la nature des emprunteurs et de leursantécédents.

Une estimation de la distribution des pertes (résultat de la modélisation du risque decrédit) doit être combinée à des informations sur le montage spécifique del’instrument et de ses tranches (résultat de l’analyse structurelle).( y )

Les méthodologies des agences diffèrent dans leur principe et dans leur contenu. Moody's a une méthode basée sur la perte attendue ("expected loss") alors queMoody s a une méthode basée sur la perte attendue ( expected loss ) alors que Standard & Poor's et Fitch ont une méthode basée sur la probabilité de défaut, les risques de pertes étant dans les deux cas fonction de la taille de la tranche et de sa 

subordinationsubordination.

Regard post‐crise:

Dans le cas de la structuration des crédits immobiliers il n’était pas possible deDans le cas de la structuration des crédits immobiliers, il n était pas possible defabriquer une titrisation rentable sans donner une très faible probabilité à la baissedes prix immobiliers.

Le retournement du marché immobilier a eu un effet dramatique sur les créditsstructurés:

la baisse de la valeur du collatéral des prêts a augmenté la probabilité de défaut descrédits dont la qualité dépendait au premier chef du collatéral.

En cas de défaut, elle a accru les pertes des banques puisque l’actif qu’ellesp q p q qrécupéraient ne pouvait être revendu qu’à un prix diminué.

Elle a fait bondir la corrélation entre des crédits qui avaient été supposésindépendants, alors que leur rendement dépendait du même collatéral.indépendants, alors que leur rendement dépendait du même collatéral.

En conséquence, les pertes probables sur les pools d’actifs supportant la titrisation ontété fortement réévaluées Lorsque les pertes probables sur les pools sous jacents ontété fortement réévaluées. Lorsque les pertes probables sur les pools sous‐jacents ontété réévaluées, elles ont d’abord anéanti les tranches subordonnées. Mais comme lesdéfauts sur les crédits se sont élevés beaucoup plus que les agences ne l’avaientti i é l t h i t i t été t é l éd ti d flanticipé, les tranches senior et super senior ont été entamées par la réduction des flux

de paiements.

Les faibles taux d’intérêt sur les marchés monétaires ont motivé ces mêmesvendeurs à construire de plus en plus de tranches AAA de produits structurés enutilisant des paniers de risques de classes inférieures pour satisfaire les besoins desutilisant des paniers de risques de classes inférieures pour satisfaire les besoins desgestionnaires des fonds de retraite. Cet exercice a souvent négligé les corrélationsréelles entre les différentes tranches de risque.

La titrisation du risque de crédit par les banques a été motivée par des besoins deliquidités et des possibilités d’arbitrage réglementaire sous Bâle I, parce que lesbanques voulaient vendre des actifs pour réduire leur capital réglementaire. Avec lenouvel accord sur le risque de crédit (Bâle II), la motivation de l’arbitrageréglementaire est devenue moins importante mais les nouvelles règles de capital pourg p g p ples produits financiers AAA ont créé des distorsions dans l’allocation du capital desbanques.

Il importe d’insister sur le fait que la réglementation courante des risques estlimitée aux banques et aux banques d’affaires. Les fonds de retraite et les fonds decouverture ne sont pas réglementés dans la plupart des payscouverture ne sont pas réglementés dans la plupart des pays.

La réglementation de Bâle II doit elle‐même être blâmée, parce qu’elle a réduiti ifi ti t l it l i l tif AAA L b f t d tti ésignificativement le capital requis pour les actifs AAA. Les banques furent donc attiréespar les nouveaux produits structurés AAA alors que les vendeurs étaient motivés àobtenir la cote AAA pour ces produits.