fallimento egm holding s.r.l. · egm holding s.r.l. relazione di valutazione del più probabile...
TRANSCRIPT
FALLIMENTO EGM HOLDING S.r.l.
Relazione di Valutazione del più probabile valore di mercato
delle quote di partecipazioni detenute in EGIDENT S.r.l. MEDENT S.r.l.
Esperto: Dott. Ernesto Rossi Dottore Commercialista e Revisore Contabile Piazza Conciliazione 4 20123 MILANO Milano, 20 giugno 2018
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
2
INDICE
1. L’INCARICO ................................................................................................. 4 2. PRESENTAZIONE DEL GRUPPO IMPLANTA E DI EGM ..................... 5
2.1. IL GRUPPO IMPLANTA ................................................................................. 5 2.2. EGM ........................................................................................................ 11
3. BREVE DESCRIZIONE DI EGIDENT E MEDENT ................................ 15 3.1. EGIDENT................................................................................................ 15 3.2. MEDENT ................................................................................................ 26
4. IL SETTORE DELLE CURE ODONTOIATRICHE IN ITALIA. ALCUNE RIFLESSIONI ............................................................................ 36 4.1. EVIDENZE OGGETTIVE IN MERITO ALL’ANDAMENTO DEL SETTORE DELLE
CLINICHE MEDICO DENTALI IN ITALIA, ANCHE CON RIFERIMENTO ALLE OPERAZIONI DI M&A POSTE IN ESSERE DA FONDI DI PRIVATE EQUITY ....... 36
4.2. IL METODO DEI MOLTIPLICATORI .............................................................. 38 4.3. L’ESAME DELLE OPERAZIONI DI ACQUISIZIONE EFFETTUATE DAI FONDI DI
PRIVATE EQUITY ..................................................................................... 44 4.3.1 Dicembre 2012 – Acquisizione del 14% di DentalPro da parte di
VAM Investments ........................................................................... 44 4.3.2 Aprile 2015 – Acquisizione del 58% di DentalPro da parte di
Summit Partners ............................................................................ 44 4.3.3 Aprile 2015 – Acquisizione del 58% di DentalPro da parte di
Summit Partners ............................................................................ 45 4.3.4 Luglio 2016 – DentalPro acquista il 100% di DentaDent............... 46 4.3.5 Giugno 2016 – L-Capital, fondo di LVMH, compra le cliniche
Caredent ........................................................................................ 47 4.3.6 Acquisizione dell’89% di DentalPro da parte di BC Partners ....... 47 4.3.7 L’acquisizione del 60% di Elledent Srl da parte di ARGOS Soditic 47 4.3.8 Conclusioni ................................................................................... 48
4.4. VALORI DI RIFERIMENTO PER I MOLTIPLICATORI DA SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI .......................................................................................... 50
5. LA SCELTA DELL’APPROCCIO VALUTATIVO: IL METODO DEI MOLTIPLICATORI DI SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI CON UTILIZZO DEL MULTIPLO EV/SALES ................................................. 52
6. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN EGIDENT .......... 56 6.1. L’ESATTA IDENTIFICAZIONE DELL’OGGETTO DI VALUTAZIONE: LA QUOTA DI
PARTECIPAZIONE DETENUTA DA EGM ED IL CREDITO PER DIVIDENDI......... 56 6.2. LA DETERMINAZIONE DEL MULTIPLO MEDIO EV/SALES DI SOCIETÀ
QUOTATE ................................................................................................. 56 6.3. LA DETERMINAZIONE DEL VOLUME DELLE VENDITE (SALES) DI EGIDENT
............................................................................................................... 57 6.4. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER L’ILLIQUIDITÀ
DELL’INVESTIMENTO ............................................................................... 58 6.5. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER ATTIVITÀ DI
RIORGANIZZAZIONE ................................................................................. 59
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
3
6.6. LA DETERMINAZIONE DELLA PFN DA CONSIDERARE NEL PROCESSO VALUTATIVO ........................................................................................... 60
6.7. LO SVILUPPO DEL PROCESSO VALUTATIVO ................................................. 61
7. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN MEDENT ........... 62 7.1. L’ESATTA IDENTIFICAZIONE DELL’OGGETTO DI VALUTAZIONE: LA QUOTA DI
PARTECIPAZIONE DETENUTA DA EGM ...................................................... 62 7.2. LA DETERMINAZIONE DEL MULTIPLO MEDIO EV/SALES DI SOCIETÀ
QUOTATE ................................................................................................. 62 7.3. LA DETERMINAZIONE DEL VOLUME DELLE VENDITE (SALES) DI MEDENT
............................................................................................................... 62 7.4. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER L’ILLIQUIDITÀ
DELL’INVESTIMENTO ............................................................................... 63 7.5. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER ATTIVITÀ DI
RIORGANIZZAZIONE ................................................................................. 64 7.6. LA CONSIDERAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER TENER CONTO DELLA
NECESSITÀ DI PROCEDERE AD UNA RICAPITALIZZAZIONE DI MEDENT ...... 65 7.7. LA DETERMINAZIONE DELLA PFN DA CONSIDERARE NEL PROCESSO
VALUTATIVO ........................................................................................... 66 7.8. LO SVILUPPO DEL PROCESSO VALUTATIVO ................................................. 67
8. ULTERIORI CONSIDERAZIONI VALUTATIVE ................................... 68 8.1. L’OFFERTA IRREVOCABILE DI ACQUISTO PRESENTATA DA ODOS AL
FALLIMENTO IMPLANTA LAB ................................................................... 68 8.2. LE OFFERTE IRREVOCABILI DI ACQUISITO PRESENTATE DA ODOS AL
FALLIMENTO EGM .................................................................................. 70 8.3. CONFRONTO TRA PREZZI OFFERTI DA ODOS E STIME VALUTATIVE ............. 72
9. CONCLUSIONI ........................................................................................... 73 ELENCO ALLEGATI ..................................................................................... 74
ALLEGATO 1 ................................................................................................... 75 ALLEGATO 2 ................................................................................................... 77
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
4
1. L’INCARICO
Il sottoscritto, Ernesto Rossi, Dottore Commercialista iscritto all’Ordine dei Dottori
Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano al numero 3259 ed al Registro dei
Revisori Contabili al numero 4587, docente di Finanza Aziendale presso l’Università
Cattolica di Milano, ha ricevuto incarico dal curatore del Fallimento EGM
HOLDING S.r.l. (in seguito il “Fallimento”) per effettuare la valutazione delle
quote di partecipazione detenute dal Fallimento rispettivamente in EGIDENT S.r.l.
(d’ora in poi per semplicità identificata come “EGIDENT”), rappresentativa del
100% del capitale sociale, ed in MEDENT S.r.l. (d’ora in poi per semplicità
identificata come “MEDENT”), rappresentativa dell’80% del capitale sociale.
Nella presente relazione, quindi, sono, da una parte, descritte le analisi effettuate e,
dall’altra, trovano illustrazione i risultati a cui si è pervenuti.
L’esposizione delle elaborazioni viene svolta secondo l’ordine seguente:
a. informazioni generali sulla società fallita, EGM HOLDING S.r.l. (d’ora in poi
per semplicità identificata come “EGM”) e del gruppo economico di
appartenenza (il Gruppo Implanta);
b. informazioni relative alle due società partecipate, EGIDENT e MEDENT
c. informazioni generali sul settore delle “cure odontoiatriche”;
d. considerazioni generali sulla stima del valore delle partecipazioni;
e. illustrazione del processo di stima del valore attribuito alla quota di
partecipazione in EGIDENT ed alla quota di partecipazione in MEDENT;
f. riflessioni conclusive di sintesi;
g. elenco della documentazione utilizzata (Allegato 1);
h. precisazioni ed avvertenze relative alla tipologia di lavoro svolto ed alla corretta
comprensione dei risultati ottenuti (Allegato 2).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
5
2. PRESENTAZIONE DEL GRUPPO IMPLANTA E DI EGM
2.1. Il Gruppo Implanta EGM fa parte di un gruppo di società operante nel mercato dentale italiano, il
“Gruppo Implanta” (d’ora in poi identificato anche semplicemente come il
“Gruppo”), caratterizzato da un modello business verticalmente integrato (dal
laboratorio al service al cliente), operante, essenzialmente, con una logica di
outsourcing all’interno di ospedali pubblici e con una minima presenza in termini di
unità operative autonome.
Per meglio comprendere le considerazioni ed analisi che verranno sviluppate nel
prosieguo della presente relazione, si ritiene utile fornire una breve rappresentazione
della storia recente del Gruppo, e della sua capogruppo Implanta Lab Srl (d’ora in
poi identifica semplicemente come “Implanta Lab”)
Implanta Lab è una holding operativa alla guida di un insieme di imprese operanti nel
settore della gestione di ambulatori odontoiatrici, localizzati all’interno di svariati
presidi ospedalieri.
La storia del Gruppo, allora coordinato da Elledent Srl, può essere fatta risalire al
2003, con l’avvio di un primo contratto di outsourcing con un ospedale lombardo
(Vimercate).
Nel 2012 il Gruppo acquista il laboratorio di implantologia Implanta Lab Srl,
ponendo in essere l’integrazione a monte della filiera industriale.
Nel 2013, la Sig.ra Maria Paola Canegrati acquista le quote di controllo da parte dei
soci che avviarono il Gruppo.
Nel novembre 2014, ARGOS SODITIC, investitore istituzionale in capitale di
rischio (fondo di Private Equity), che realizza operazioni di sviluppo in Italia ed in
Europa da oltre 25 anni, acquista, mediante una società veicolo appositamente
creata, il 60% della Holding del Gruppo (Elledent Srl, e che muterà poi la ragione
sociale in IMPLANTA Lab Srl), pagando un prezzo di 13,5 milioni di euro.
Al momento dell’acquisizione da parte di ARGOS SODITIC, il Gruppo era
costituito da una serie di società, tutte detenute da Elledent S.r.l., il cui centro
nevralgico era rappresentato da Servicedent S.r.l., che gestiva i service odontoiatrici
presso i più importanti ospedali lombardi (tra cui Desio, Vimercate, Monza,
Niguarda, Istituti Clinici di Perfezionamento, etc.).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
6
Nella primavera del 2015, il Gruppo acquisiva il 93% di EGM Holding, holding non
operativa che deteneva le partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, società
operative.
La strategia dichiarata era quella di riunificare il Gruppo, originariamente fondato e
gestito dal Sig. Luca Rottoli, riportando sotto un'unica entità economica il
Laboratorio (Elledent), la gestione dei centri “pubblici” (Servicedent ed altre
partecipate tra cui DMC, Odontogea, Sirio, etc.) e la gestione dei centri “privati”
(EGIDENT per il Gruppo San Donato e Medent per il Gruppo Humanitas).
Nei primi mesi del 2016, la Sig.ra Canegrati, che era rimasta socia del Gruppo
unitamente ad ARGOS SODITIC, veniva arrestata, unitamente ad altri soggetti, con
gravi capi di imputazione, tra cui turbativa d’asta, corruzione ed associazione a
delinquere.
Nel marzo del 2016, l’ANAC (Autorità Nazionale Anticorruzione) inoltrava due
comunicazioni a Servicedent con le quali, stante la natura di pubblico servizio e il
numero di pazienti trattati, da cui l’interesse pubblico alla prosecuzione dell’attività
della società, dichiarava aperto il procedimento di proposta di adozione delle misure
straordinarie di gestione, sostegno e monitoraggio di cui all’art. 32 D.L. del 24
giugno 2014, n. 90.
L’ANAC suggeriva quindi ai prefetti la nomina di due Amministratori Straordinari
per una procedura di temporaneo supporto a Servicedent nella gestione di tre appalti
pubblici.
Nel giugno del 2016, con decreti dei Prefetti di Monza e Milano, venivano nominati
Amministratori Straordinari l’Avv. Gianluca Minniti e la Dott.ssa Laura Arosio, al
fine di tutelare la regolare esecuzione dei contratti con l’ASST Vimercate, ASST
Nord Milano e Vaprio.
A seguito delle recenti vicende sopra sintetizzate, il Gruppo ha subito una profonda
riorganizzazione, che ha portato all’acquisizione totalitaria delle azioni della
capogruppo Implanta S.p.a., socio di controllo di Implanta LAB, da parte di
ARGOS SODITIC.
La struttura del Gruppo Implanta, successivamente all’acquisizione effettuata da
ARGOS SODITIC, è così rappresentabile:
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
7
Argos Soditic
Implanta Spa
Implanta Lab Srl
MHM Holding Srl
DMC Dental Srl Servicedent Srl EGM Holding Srl Odontogea Srl Sirio Dental Srl Salus Services Srl
Egident Srl Medent Srl
100%
94,5% 5,5%
55% 100%
45%
93,75% 75% 100% 100%
100%
100% 80%
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
8
Da un punto di vista operativo l’attività delle singole società è la seguente:
- Implanta SPA, capogruppo, holding pura, senza attività operativa;
- Implanta Lab S.r.l. (ex Elledent S.r.l.) società nata come azienda operativa, il cui
oggetto sociale sin dalla costituzione consisteva nell’attività di laboratorio
odontotecnico, che dal 2014 ha acquisito progressivamente anche la funzione di
Holding, con la detenzione delle seguenti partecipazioni:
- DMC S.r.l., Servicedent S.r.l. e Odontogea S.r.l., società che all’interno del
Gruppo hanno svolto attività operative con gestione diretta di centri di
odontoiatria all’interno di strutture ospedaliere;
- EGM Holding, sub-holding pura di partecipazioni, che controlla due società,
EGIDENT e MEDENT, operanti nel settore della gestione di centri di
odontoiatria, sia all’interno di strutture ospedaliere private, sia di gestione
diretta al di fuori di strutture ospedaliere;
- Sirio Dental Srl start-up che ha iniziato solo negli ultimi anni la propria
operatività;
- Salus Service S.r.l., società nata con l’intento di diversificare il business nel
settore fisioterapico, che però non ha mai operato.
Nel concreto, le varie società del Gruppo Implanta coprono tutte le prestazioni
inerenti la branca della odontostomatologia:
Igiene Orale Prestazioni che vanno da un trattamento di semplice cura, ad attività di mantenimento della pulizia fino ad un trattamento pre/post implantare;
Chirurgia Orale Prestazioni di chirurgia orale (ricostruzioni, terapie canalari, avulsioni);
Impianti: Inserzione di impianti endossei, mini impianti, protesi tradizionali fisse e mobili, protesi su impianti con diverso grado di tecnologia;
Curve Ortodontiche: Installazione di strumentazione utile per curare la malposizione di denti e mascellari, provvedendo alla loro correzione;
Protesi: Produzione di manufatti odontoiatrici a supporto della prestazione. Le vendite sono realizzate sia verso società del Gruppo che a terzi.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
9
Le vicende giudiziarie sopra accennate hanno però causato una serie di conseguenze
alle varie società del Gruppo Implanta, sia per quanto riguarda i rapporti con la
clientela diretta (rappresentata essenzialmente dai centri ospedalieri pubblici e privati)
ed indiretta (i pazienti finali), sia per quel che concerne le maestranze impiegate
(dipendenti e medici operanti nei vari punti operativi), con conseguente diminuzione
dell’operatività (revoca e risoluzione di contratti) e peggioramento della marginalità
operativa (in considerazione della permanenza dei costi di struttura).
In tale contesto generale, nell’aprile 2017 viene notificata ad Implanta Lab un’istanza
di fallimento da parte della Procura della Repubblica del Tribunale di Bergamo.
Dopo un complesso procedimento, Implanta Lab viene dichiarata fallita dal
Tribunale di Bergamo con sentenza n. 198 del 26.10.2017.
Al fine di preservare la continuità operativa, il 29 novembre 2017 ARGOS
SODITIC, per il tramite di un nuovo veicolo societario interamente detenuto, Odos
Service S.r.l. (d’ora in poi per semplicità “ODOS”), formulava un’offerta vincolante
al fallimento di Implanta Lab finalizzata all’acquisto, per il prezzo complessivo di 1
milione di euro, di una serie di attività.
Nel seguente prospetto viene fornita l’indicazione analitica delle attività di Implanta
Lab oggetto di offerta, con la ripartizione del prezzo per singolo asset:
Descrizione attività Prezzo offerto (euro)
Ramo d’azienda laboratorio, costituito dalle attività relative alla realizzazione di dispositivi protesici e ortognatodontici e da tutte le attività ancillari;
210.000
Partecipazione in EGM 220.000
Partecipazione in DMC Dental S.r.l. 3.500
Partecipazione in Odontogea S.r.l. 500
Partecipazione in Sirio Dental Service S.r.l. 500
Partecipazione in Elle Wi S.r.l. in liquidazione 500
Crediti nei confronti di MEDENT 263.000
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
10
Crediti nei confronti di EGIDENT 202.000
Crediti nei confronti di DMC Dental S.r.l. 30.000
Crediti nei confronti di Odontogea S.r.l. 5.000
Definizione in via bonaria delle eventuali azioni revocatorie esperibili dal fallimento Implanta Lab nei confronti delle seguenti società:
- EGM; - EGIDENT; - MEDENT; - DMC Dental S.r.l.; - Odontogea S.r.l.; - Sirio Dental Service S.r.l.; - Elle-Wi S.r.l. in liquidazione;
65.000
All’esito della procedura d’asta posta in essere dal fallimento di Implanta Lab, l’8
febbraio 2018 ODOS firmava la compravendita per tutto quanto oggetto di offerta,
con eccezione delle partecipazioni in Odontogea (pari al 75% del capitale) e EGM
(pari al 93,75% del capitale) in quanto ancora soggette ai tempi previsti per l’esercizio
dei diritti di opzione.
Il 9 febbraio 2018 veniva però depositata la sentenza di fallimento di EGM,
rendendo di fatto impossibile procedere alla cessione della partecipazione nella stessa
detenuta da Implanta Lab.
Di conseguenza, le partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, a loro volta detenute
dalla stessa EGM, pur continuando ad operare da un punto di vista sostanziale
all’interno del Gruppo, sono rimaste formalmente escluse dal processo di
riorganizzazione aziendale posto in essere da ARGOS SODITIC tramite la società
veicolo ODOS, rientrando invece tra i beni che il Fallimento EGM deve procedere a
realizzare.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
11
2.2. EGM Come illustrato nel paragrafo precedente EGM svolge funzione di sub-holding
all’interno del Gruppo Implanta, non svolgendo alcuna attività operativa e
detenendo la partecipazione totalitaria in EGIDENT ed una partecipazione pari
all’80% del capitale sociale di MEDENT.
Tale aspetto trova conferma anche nella struttura patrimoniale ed economica della
società, coì come desumibile dai bilanci ufficiali, di seguito sintetizzati in forma
riclassificata:
EGM - Stato Patrimoniale (euro/000)
2013 Bilancio Ufficiale
2014 Bilancio Ufficiale
2015 Bilancio Ufficiale
2016 Situazione
Patrimoniale
Attivo Partecipazioni 150 1.250 2.300 2.300 Credito per dividendi EGIDENT 1.135 985 Immobilizzazioni Immateriali 3 2 1 0 Altri crediti 4 4 0 15 Liquidità 7 2 696 19 Totale Attività 164 1.258 4.132 3.319
Passivo e Patrimonio Netto Altri debiti 2 4 30 19 Debiti per acquisto partecipazioni 350 500 350 Finanziamenti soci infruttiferi 9 759 1.109 609 Totale Passivo 11 1.113 1.639 978
Capitale Sociale 20 20 20 20 Riserve 60 133 124 1.824 Risultato esercizio 73 (8) 2.349 497 Totale Patrimonio Netto 153 145 2.493 2.341
Totale Passivo e Patrimonio Netto 164 1.258 4.132 3.319
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
12
EGM - Conto Economico ( euro/000)
2013 Bilancio Ufficiale
2014 Bilancio Ufficiale
2015 Bilancio Ufficiale
2016 Situazione
Patrimoniale
Ricavi 0 0 0 0 Costi operativi (3) (7) (3) 0 Ammortamenti (1) (1) (1) (1) EBIT (4) (8) (4) (1)
Dividendi 80 0 2.381 560 Componenti straordinarie (3) 0 0 (62) EBT 73 (8) 2.377 497
Imposte 0 0 (28) 0
Risultato Netto 73 (8) 2.349 497
Come si può immediatamente rilevare, l’attivo patrimoniale è costituito dal valore
delle partecipazioni e dal credito verso EGIDENT per dividendi da incassare; unica
eccezione, nel 2016, l’attivo comprende una significativa disponibilità finanziaria,
derivante dall’incasso di dividendi.
E’ interessante evidenziare la movimentazione intervenuta nella voce partecipazioni
nel periodo 2014 -2016:
Partecipazioni (euro/000)
2013 2014 2015 2016
EGIDENT 100 1.200 1.200 1.200 (quota detenuta) 66,67% 100% 100% 100% MEDENT 50 50 1.100 1.100 (quota detenuta) 70% 70% 80% 80%
Nel dettaglio, i movimenti intervenuti nel periodo sono i seguenti:
2014 acquisito del 33,33% di EGIDENT, ad un prezzo di 1,1 Milioni di euro;
2015 acquisito del 10% di MEDENT ad un prezzo di 1,05 Milioni di euro.
Come evidente, si tratta di operazioni di particolare significatività, stante
l’ammontare del prezzo corrisposto, anche in considerazione delle quote di
partecipazione effettivamente acquistate.
Infatti:
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
13
- l’acquisto della quota del 33,33% del capitale sociale di EGIDENT, ad un
prezzo di 1,1 milioni di euro, corrisponde, sulla base di una mera proiezione
matematica, ad una valutazione teorica di 3,3 Milioni di euro per il 100% della
società. Peraltro, si deve rilevare che al momento dell’acquisto EGM possedeva
già il 66,67% di EGIDENT, detenendo quindi, per lo meno da un punto di vista
formale, il controllo di EGIDENT;
- ancor più rilevante è l’acquisto della quota del 10% del capitale sociale di
MEDENT, al prezzo di 1,05 Milioni di euro; sempre sulla base della mera
proiezione matematica, in questo caso la valorizzazione teorica del 100% di
MEDENT risulterebbe pari a 10,5 Milioni di euro. Anche in questo caso, al
momento dell’acquisto, EGM deteneva già il controllo di MEDENT,
possedendo il 70% del capitale.
L’altra voce rilevante dell’attivo, all’ultima data disponibile desunta da una situazione
patrimoniale al 31.12.2016, è costituita dal credito verso EGIDENT per dividendi da
incassare, pari a 985 euro/000.
Tale voce ha avuto origine nel corso del 2015, allorquando EGM ha registrato crediti
verso la controllata EGIDENT per la distribuzione di riserve e dividendi per
complessivi 1.845 euro/000, ed ha avuto la seguente movimentazione:
Data Descrizione Importi (euro/000)
04/08/15 Credito v/EGIDENT per distribuzione riserve 1.100 05/08/15 Incasso parziale su Ubi Banca (100) 29/09/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 29/09/15 Incasso parziale su Ubi Banca (10) 28/10/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 27/11/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 09/12/15 Credito v/EGIDENT per distribuzione dividendi 745 30/12/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150)
Saldo al 31.12.15 1.135
29/01/16 Incasso parziale su Ubi Banca (150) Saldo al 31.12.16 985
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
14
Per quanto riguarda il passivo, le voci principali si riferiscono al debito residuo verso
il Sig. Moceti per l’acquisto di MEDENT , avvenuto nel giugno 2014, per 350
euro/000, ed al debito verso soci per finanziamento infruttifero per 609 euro/000.
Il patrimonio netto si incrementa nel periodo per effetto degli utili realizzati nel 2015
e 2016, che sono originati dai dividendi deliberati dalle due società, come risulta
anche dall’analisi del conto economico.
Nel dettaglio, nel periodo di riferimento, i ricavi per dividendi nei confronti delle due
società sono così rappresentabili:
Dividendi (euro/000)
2013 2014 2015 2016 Totali
EGIDENT 40 1.845 1.885
MEDENT 40 536 560 1.136
Totale Anno 80 0 2.381 560 3.021
Si ricorda che i dividendi 2015 da EGIDENT non sono stati incassati integralmente
da EGM, che vanta ancora un credito di 985 euro/000 al 31.12.2016.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
15
3. BREVE DESCRIZIONE DI EGIDENT E MEDENT
Nel prosieguo vengono fornite le principali informazioni relative ad EGIDENT e
MEDENT, così come desumibili dalla documentazione analizzata, elencata
nell’Allegato 1.
3.1. EGIDENT Come già illustrato nelle pagine precedenti EGIDENT, posseduta al 100% da EGM,
è una società che opera nel settore odontoiatrico, nel territorio del Nord Italia,
mediante la gestione di centri odontoiatrici sia presso strutture ospedaliere private, sia
di diretta proprietà della società.
In ogni centro odontostomatologico si effettuano le prestazioni inerenti la branca
odontoiatrica (medica - chirurgica): l’offerta si articola da una prima visita in cui viene
creata una cartella clinica con lo status clinico ed il piano di trattamento del singolo
paziente, alle ordinarie prestazioni di conservativa (ricostruzioni, terapie canalari,
avulsioni ecc), dall’inserzione di impianti endossei, alla protesi tradizionale e su
impianti, fino alle più specifiche cure ortodontiche e parodontologiche. In
quest’ottica, una particolare cura viene riservata alla creazione di speciali pacchetti di
igiene: dal trattamento specifico pre/post implantare, alla creazione di specifici
pacchetti per soggetti affetti da patologie paradontali, fino a programmi
personalizzati di cura e mantenimento.
La bozza di Nota Integrativa ai bilanci 2016 e 2017 precisa che il Gruppo Implanta,
di cui EGIDENT fa parte, ed in particolare alcuni ex amministratori con deleghe
(anche soci di minoranza del gruppo, a seguito dell’acquisizione del controllo da
parte del Fondo Argos avvenuta a fine 2014), sono stati coinvolti in alcune indagini
giudiziarie che hanno comportato anche l’emanazione di misure cautelari. In
particolare, viene ricordato che l’ex amministratore delegato del gruppo è stata
accusata di reati contro la Pubblica Amministrazione di rilevanza penale.
Sempre le note integrative alle bozze di bilanci ricordano che, a seguito di tali
vicende, l’azionista di riferimento del Gruppo, il fondo Argos Soditic, ha posto in
essere una serie di azioni finalizzate al rafforzamento della governance e dell’assetto
dei controlli del Gruppo, anche tramite il diretto coinvolgimento di propri
rappresentanti nell’attività di gestione. Inoltre, diverse azioni, anche legali, sono state
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
16
direttamente intraprese al fine di tutelare la posizione delle società del Gruppo
rispetto ai comportamenti delle persone fisiche oggetto dell’indagine giudiziaria. Tale
vicenda riguarda infatti, allo stato attuale, accuse riferite esclusivamente a
comportamenti delle persone fisiche coinvolte nell’indagine e con riferimento ad
appalti diversi da quelli che sono oggetto dell’attività di Egident S.r.l.
Per tali motivi, sulla base di tutte le informazioni disponibili e considerando tutti gli
approfondimenti svolti con il supporto dei professionisti incaricati, gli amministratori
della società ritengono che nessuna passività possa essere al momento rilevata, allo
stato attuale, per Egident S.r.l. con riferimento a tale vicenda.
Ciò detto, è però innegabile che il contesto di cui sopra abbia influito in maniera
rilevante nell’attività, e nei conseguenti risultati economici, patrimoniali e finanziari,
come del resto immediatamente desumibile dalla lettura dei dati di bilancio.
L’andamento della società nei tempi più recenti è sintetizzato nelle tabelle successive,
dove l’arco temporale di analisi è compreso tra il 31 dicembre 2012 e il 31 dicembre
2016.
I dati economici e patrimoniali di EGIDENT vengono esposti in forma riclassificata
sia per quanto riguarda lo Stato Patrimoniale (Criterio Funzionale) che per il Conto
Economico (Criterio Gestionale).
Si precisa che i dati relativi al periodo 2012-2015 sono desunti dai bilanci civilistici
regolarmente approvati.
I dati relativi al periodo 2016-2017 sono stati invece desunti dalle bozze di bilancio
predisposte dal Consiglio di Amministrazione, che non sono però stati approvati
dall’Assemblea dei soci del 3 maggio 2018 (si ricorda che il Fallimento EGM è socio
unico di EGIDENT).1
1 Al fine di una corretta lettura dei dati di seguito rappresentati, si precisa che le informazioni ed i dati disponibili hanno consentito una rappresentazione dettagliata dei dati patrimoniali nei confronti delle società del Gruppo Implanta con riferimento al 31.12.2017. Medesimo livello di dettaglio non è stato invece ritenuto necessario per la rappresentazione dei saldi patrimoniali relativi agli esercizi precedenti, sia per questioni di tempistica che per le finalità della presente analisi.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
17
EGIDENT CONTO ECONOMICO (Dati in euro/000)
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ricavi delle vendite e prestazioni 9.246 9.343 10.888 7.855 1.869 2.000 Altri ricavi e proventi 60 70 76 60 200 Totale 9.306 9.413 10.964 7.915 2.069 2.000
Materie prime (2.678) (2.039) (1.931) (1.542) (579) (392) % sul totale ricavi -28,8% -21,7% -17,6% -19,5% -28,0% -19,6%
Variazione rimanenze 6 (5) 18 (13) (20) (3) % sul totale ricavi 0,1% -0,1% 0,2% -0,2% -1,0% -0,2%
Servizi (5.907) (6.438) (4.192) (2.654) (970) (781) % sul totale ricavi -63,5% -68,4% -38,2% -33,5% -46,9% -39,1%
Godimento beni di terzi (45) (42) (93) (71) (146) (139) % sul valore della produzione -0,5% -0,4% -0,8% -0,9% -7,1% -7,0%
Oneri diversi di gestione (6) (3) (75) (86) (25) (4) % sul totale ricavi -0,1% 0,0% -0,7% -1,1% -1,2% -0,2%
VALORE AGGIUNTO 676 886 4.691 3.549 329 681 % sul totale ricavi 7,3% 9,4% 42,8% 44,8% 15,9% 34,1%
Costo del personale (242) (242) (2.383) (2.117) (840) (689) % sul totale ricavi -2,6% -2,6% -21,7% -26,7% -40,6% -34,5%
Accantonamento TFR (8) (9) (122) (117) (61) (39) MARGINE OPERATIVO LORDO 426 635 2.186 1.315 (572) (47) % sul totale ricavi 4,6% 6,7% 19,9% 16,6% -27,6% -2,4%
Ammortamenti materiali (141) (177) (147) (142) (116) (112) Ammortamenti immateriali (47) (22) (47) (98) (170) (156) Accantonamenti: - svalutazione crediti (331) - per rischi (77) (35) (83) (94) REDDITO OPERATIVO 238 436 1.915 1.040 (941) (740) % sul totale ricavi 2,6% 4,6% 17,5% 13,1% -45,5% -37,0%
Proventi finanziari 2 4 25 21 Oneri finanziari (2) (4) (101) (105) (11) (54) Proventi Straordinari 19 76 113 Oneri Straordinari (15) (52) (50) (43) (41) Reddito ante imposte 223 403 1.865 1.026 (952) (835) % sul totale ricavi 2,4% 4,3% 17,0% 13,0% -46,0% -41,8%
Imposte Correnti (86) (169) (692) (343) 226 (17) Imposte anticipate 26 (11) 29 Reddito netto 137 234 1.199 672 (697) (852) % sul totale ricavi 1,5% 2,5% 10,9% 8,5% -33,7% 0,0%
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
18
EGIDENT STATO PATRIMONIALE (Dati in euro/000)
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Magazzino 35 30 48 34 14 11 Crediti commerciali 1.480 2.323 3.001 598 429 285 Crediti tributari 31 177 695 243 245 Imposte anticipate 27 16 44 27 Altri crediti 4 18 14 Ratei e risconti attivi 5 18 21 Debiti verso fornitori (2.039) (1.786) (1.343) (1.457) (718) (1.166) Debiti tributari (56) (124) (828) (372) (21) (88) Debiti v/ist. Previdenza (5) (10) (126) (48) (24) (102) Altri debiti (45) (171) (225) (85) (60) (101) Ratei e risconti passivi (387) (1.730) (1.787) (213) (601) (171) Fondi per rischi ed oneri (45) (45) (125) (115) (194) (289) Crediti verso società del Gruppo 7 7 331 225 Debiti v/Società del Gruppo (2) (106) Capitale circolante netto (1.020) (1.506) (1.176) (929) (541) (1.195)
Immobilizzazioni materiali 514 454 398 453 361 252 Immobilizzazioni immateriali 194 170 172 1.549 1.396 1.240 Immobilizzazioni finanziarie 23 23 23 TFR (15) (21) (126) (101) (111) (97) Attivo fisso netto 693 603 444 1.924 1.669 1.418
Capitale investito netto (327) (903) (732) 995 1.128 223
Capitale sociale 10 10 10 10 10 10 Riserve 344 421 655 9 681 681 Utili/(Perdite) portati a nuovo (697) Utile/perdita dell'esercizio 137 234 1.199 672 (697) (852) Patrimonio netto 491 665 1.864 691 (6) (858)
Debiti verso banche a breve 225 3 Liquidità (818) (1.568) (2.596) (831) (76) (22) c/c sequestrati (94) PFN V/ Terzi (818) (1.568) (2.596) (831) 149 (113) Deb. Fin. netti v/soc. Gruppo Implanta 288 Cred. Fin. netti v/soc. Gruppo Implanta (79) Debiti per dividendi deliberati 1.135 985 985 PFN Infragruppo 0 0 0 1.135 985 1.194 Posizione finanziaria netta (818) (1.568) (2.596) 304 1.134 1.081
Totale fonti (327) (903) (732) 995 1.128 223
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
19
Dall’analisi dei dati si può rilevare che la società è stata in grado di realizzare, nel
periodo 2012 – 2014, significative performance, sia in termini di volumi di affari (con
un fatturato che è arrivato a sfiorare gli 11 milioni di euro) che di risultati economici
realizzati (con un Margine Operativo Lordo del 2014 di quasi 2,2 milioni di euro, pari
ad una marginalità del 20% circa sui ricavi, ed un risultato netto di circa 1,2 milioni di
euro, con una redditività di circa l’11% sui ricavi).
Le ottime performance economiche si riflettevano anche in ottica patrimoniale e
finanziaria, in particolare con la generazione di risorse finanziarie, come evidenziato
dal livello della Posizione Finanziaria Netta (positiva) in ogni bilancio.
Una prima inversione di tendenza è desumibile dalla lettura del bilancio 2015, che
evidenzia una diminuzione del volume di affari (che ammontano a circa 8 milioni di
euro) e della marginalità (EBITDA che scende a 1,3 milioni di euro), ma che
comunque consente il raggiungimento di un risultato di rilievo (utile di 0,7 milioni di
euro circa, pari ad una redditività dell’8,5%).
La nota integrativa del bilancio 2015 giustifica tale rallentamento come conseguenza
del recesso di una serie di contratti da parte del principale cliente (Gruppo San
Donato).
Viene però dato conto del fatto che negli ultimi mesi del 2015, ad implementazione
del modello di business fino a quel momento adottato, che prevedeva l’esercizio
dell’attività esclusivamente all’interno di aziende ospedaliere private, erano stati aperti
3 nuovi centri (San Donato, Vigevano, Lallio), destinati a erogare le prestazioni
odontoiatriche a privati in ambulatori e non più pertanto all’interno di aziende
ospedaliere, ipotizzando la possibilità di conseguire un maggior margine, e quindi un
veloce raggiungimento del break-even operativo, anche in presenza di target di
fatturati molto più limitati, non dovendo riconoscere alcuna percentuale del fatturato
realizzato ad una struttura ospedaliera ospitante.
Si può rilevare che, per l’apertura di tali nuovi centri, la Società ha sostenuto nel 2015
ingenti investimenti, finalizzati alla realizzazione di tali unità, la cui maggior parte è
stata oggetto di capitalizzazione come “migliorie su beni di terzi”, inserite nelle
immobilizzazioni nell’attivo patrimoniale (a livello complessivo nell’anno 2015
EGIDENT ha realizzato investimenti in immobilizzazioni per oltre 1,6 milioni di
euro, di cui 1,5 circa a titolo di migliorie su beni di terzi).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
20
La situazione peggiora significativamente nei due anni successivi, 2016 e 2017,
essenzialmente in conseguenza della situazione generale di crisi che ha interessato il
Gruppo Implanta, di cui si è dato conto nei paragrafi precedenti, e che ha generato
un clima generale di sfiducia verso le società del Gruppo, con il conseguente recesso
da parte della clientela di una parte significativa dei contratti in essere e l’inevitabile
riduzione dell’operatività.
Il fatturato è sceso in un intorno di 2 milioni di euro sia nel 2015 che nel 2016, con la
difficoltà della Società di procedere ad un’immediata e tempestiva riduzione dei costi
di struttura, che hanno così comportato l’evidenziazione di una perdita operativa già
a livello di Margine Operativo Lordo, particolarmente rilevante nel 2015 (-572
euro/000) sostanzialmente recuperata nel 2016 (-47 euro/000).
Ai costi operativi si sono poi accompagnati una serie di componenti straordinarie, sia
nel 2015, relativi ad accantonamenti per rischi operativi (83 euro/000), sia, e per
importi ben superiori, nel 2016 (331 euro/000 per svalutazione di crediti nei
confronti della fallita Implanta Lab e ulteriori 94 euro/000 per possibili rischi
derivanti da un contenzioso fiscale, che ha portato, peraltro, anche al sequestro di
disponibilità liquide sui conti correnti bancari della società per analogo ammontare,
nonché ulteriori 41 euro/000 per varie componenti di carattere straordinario).
Di conseguenza, gli esercizi 2015 e 2016 hanno evidenziato perdite di esercizio
particolarmente rilevanti (rispettivamente -697 euro/000 nel 2015 e -852 euro nel
2016), che hanno portato all’evidenziazione di un Patrimonio Netto negativo al
31.12.2016 per complessivi 858 euro/000.
Situazione Contratti
Come più volte ricordato, l’avvio di indagini penali nei confronti di alcune delle
figure storiche di riferimento del Gruppo, il fallimento di Implanta Lab e di EGM,
hanno reso sempre più complessi i rapporti tanto con le aziende ospedaliere clienti,
quanto con i medici professionisti che collaboravano con le società del Gruppo
stesso.
Tutto questo si è riflesso nell’operatività aziendale.
Fino al 2015 EGIDENT aveva una serie rilevante di contratti con differenti aziende
ospedaliere, instaurando un significativo rapporto in particolare con il Gruppo San
Donato.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
21
A seguito degli eventi sopra richiamati, la maggior parte di tali contrati sono stati
risolti dalla clientela.
Nel 2017 l’operatività di EGIDENT ha riguardato la gestione diretta di tre
ambulatori, nei comuni di Lallio, San Donato Milanese e Vigevano (i tre nuovi centri
operativi aperti nel 2015), ed una gestione in service presso l’ospedale di Trescore,
dato in gestione dalla ASST BD Est alla Fondazione Ferb.
Al fine di fornire un’evidenza del volume di operatività, partendo dai dati gestionali
forniti da EGIDENT, è stato predisposto un prospetto evidenziante i conti
economici gestionali per i 4 centri operativi e per la struttura di sede.
EGIDENT P&L gestionale 2017
(euro/000)
Trescore (FERB)
San Donato
Vigevano Lallio Totale Centri
Operativi
Stima Sede
Totale Bilancio
Ricavi 1.133 278 200 47 1.657 342 2.000 Costi per materiale (250) (40) (39) (12) (341) (51) (392) Variazione RF (3) (3) Servizi Industriali (301) (88) (86) (12) (486) (140) (627) Servizi commerciali (1) (9) (11) (4) (15) Servizi amministrativi (6) (4) (3) 0 (13) (127) (140) Costi God beni di terzi (2) (74) (24) (11) (111) (29) (139) Costi personale (216) (76) (133) 0 (425) (302) (728) Oneri diversi di gestione (3) (3) EBITDA 357 (13) (86) 12 270 (317) (47)
Amm. ti Materiali (112) Amm. ti Immateriali (156) EBIT Operativo (314) Acc.to sval crediti (331) Acc.to Fondo di giustizia (94) EBIT Contabile (740) Oneri finanziari (54) Oneri Straordinari (41) EBT (835) Imposte (17) Risultato Netto (852)
Si precisa che i dati sono desunti dai bilanci di verifica gestionali per singolo centro
operativo, predisposti dalla Società.
La stima del conto economico gestionale della struttura di sede è stata ottenuta come
differenza tra la sommatoria dei conti economici gestionali dei singoli centri operativi
e il conto economico totale di EGIDENT 2017.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
22
Da tale prospetto emerge chiaramente come il centro operativo di maggior rilievo sia
quello di Trescore, relativo al contratto con FERB, che ha originato una marginalità
significativa (EBITDA margin del 31,5%).
I tre centri gestiti direttamente, evidenziano complessivamente una marginalità
negativa, anche se non particolarmente rilevante, ancora una volta riconducibile alla
situazione di crisi del Gruppo che non ha consentito una adeguato supporto e
promozione commerciale.2
Complessivamente, i centri operativi generano comunque un margine positivo, che
non è però in grado di sostenere i costi di sede, con il risultato di generare un
margine complessivo lievemente negativo.
Si rileva che alla struttura di sede sono attribuiti anche ricavi, per un importo non
trascurabile, per circa 342 euro/000.
La maggior parte di tali ricavi si riferisce ad un ribaltamento costi effettuato da
EGIDENT alle altre società del Gruppo, per una serie di servizi ed attività svolte a
favore delle varie società.
Infatti, la struttura operativa del Gruppo, per come si è evoluta nel tempo, prevede
che tutta una serie di servizi (gestione amministrativa, costi di sede, costi generali
comuni, ecc.) vengano gestiti a livello accentrato da parte di alcune società:
essenzialmente Servicedent S.r.l. ed EGIDENT (ed in minima parte da Odontogea
S.r.l.).
A fine esercizio, viene quantificato il costo sostenuto da queste società per la
produzione dei “servizi comuni”, e si procede al riaddebito alle singole società del
gruppo sulla base di un coefficiente di riparto correlato al volume di affari di ogni
singola società rispetto al volume di affari complessivo del Gruppo.
Sulla base delle informazioni fornite, nell’esercizio 2017, in considerazione di tale
procedura, che prevede che il conteggio venga effettuato a fine esercizio, EGIDENT
ha accantonato in bilancio fatture da emettere verso le società del Gruppo per 225
euro/000 circa e fatture da ricevere da società del Gruppo per 96 euro/000 circa.
Tale procedura, unitamente all’esistenza di ulteriori rapporti di natura finanziaria tra
le varie società del Gruppo, porta all’esistenza di numerosi, e consistenti, saldi
creditori/debitori tra le varie società del Gruppo, aspetto che assume rilievi non
2 Si segnala che la mancanza di costo del personale riferito al Centro di Lallio è imputabile ad una contabilizzazione dell’intero costo sul Centro di Vigevano.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
23
trascurabili in considerazione dell’ammontare delle cifre in questione, e che verrà
affrontato nel paragrafo successivo.
Prima di procedere in tal senso, però, si ritiene utile fornire un prospetto riassuntivo
del personale in carico ad EGIDENT alla data di redazione della presente perizia,
ripartito tra le varie unità operative:
Centro di Costo (numero dipendenti)
Tempo Indeterminato
Termine Totale
Trescore 5 5 10 San Donato 3 1 4
Vigevano 5 5
Lallio 3 3
Personale Operativo 16 6 22
Sede 5 1 6
Totale 21 7 28
Rapporti Intercompany
L’analisi posta in essere ha evidenziato l’esistenza di una pluralità di rapporti creditori
e debitori tra EGIDENT e le varie società del Gruppo.
Tali rapporti, sulla base di quanto indicato in bilancio e nella documentazione messa
a disposizione dello scrivente, sembrerebbero essere riconducibili a rapporti di natura
finanziaria, commerciale (sia di carattere operativo che derivanti dalla procedura di
ribaltamento costi sopra indicata) e anche di altra natura (per. es. debiti per dividendi
deliberati e mai erogati).
La situazione in essere al 31.12.2017 è rappresentata nella seguente tabella.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
24
Società
Crediti
Finanziari
Debiti
Finanziari
Crediti
Finanziari
Debiti
Finanziari
Crediti
Commerciali
Fatt. da emettere
Fatture da
ricevere
Altri
Crediti
Fondo Sval.ne
Altri Debiti
TOTALE
Esposizione in SP riclassificato
(euro)
PFN Crediti
Finanziari
PFN Crediti
Finanziari
PFN Debiti
Finanziari
PFN Debiti
Finanziari
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
PFN
Implanta Lab (165.000,00) 331.257,52 (331.257,52) (165.000,00)
DMC 110.679,84 (32.000,00) 10.916,01 89.595,85 Servicedent 18.000,28 (91.000,00) 73,20 185.115,53 (96.029,08) 16.159,93
Odontogea 2.643,57 (255,58) 2.387,99
Sirio Dental 1.649,14 1.649,14 Controllante non
identificata (933,72) (933,72)
Medent 2.647,50 (43.189,54) 24.311,48 (16.230,56)
EGM (8.637,60) 30,50 (933,72) (9.540,82) EGM (Dividendi) (985.000,00) (985.000,00)
110.679,84 (32.000,00) 20.647,78 (308.760,86) 73,20 224.635,73 (96.284,66) 331.288,02 (332.191,24) (985.000,00) (1.066.912,19)
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
25
Per una migliore comprensione dei dati indicati in tabella si precisa quanto segue:
- la ripartizione dei crediti/debiti di natura finanziaria è effettuata in linea con
quanto indicato dalla società nel bilancio, dove viene esposto il saldo netto di
natura finanziaria verso ogni singola società, che può risultare quindi o a credito o
a debito;
- tenuto conto della finalità della presente analisi non è stata approfondita la natura
e la giustificazione dei differenti rapporti finanziari con le varie società del
Gruppo Implanta;
- la natura e giustificazione degli importi iscritti come fatture da emettere e/o da
ricevere nei confronti delle varie società del Gruppo è riconducibile alla
procedura di riaddebito dei costi afferenti ai servizi di sede svolti da EGIDENT;
- il credito v/Implanta Lab di 331 euro/000 è riconducibile ai crediti verso la
controllante per il consolidato fiscale. Il credito è stato integralmente svalutato
nella bozza di bilancio 2017, in considerazione del fallimento di Implanta Lab;
- il debito v/EGM per dividendi è l’importo residuo di quanto a suo tempo
deliberato e mai effettivamente erogato. Si rinvia a quanto già illustrato in
precedenza nel par. 2.2.
Contenzioso Agenzia delle Entrate
Quale ultimo aspetto rilevante ai fini valutativi, si segnala che, nell’ambito di un
procedimento penale nei confronti del Sig. Rottoli, in qualità di Amministratore
Unico di EGIDENT nel periodo 2012-2013, avviato a seguito di un accertamento
fiscale che ha contestato la presunta inesistenza di una serie di costi di trasporto e di
pubblicità dedotti dalla società in tali esercizi, il Giudice per le Indagini Preliminari,
Dott.ssa Bianca Maria Bianchi, ha disposto il sequestro preventivo finalizzato alla
confisca diretta delle somme liquide presenti sui conti correnti della società fino
all’ammontare massimo dell’importo di euro 197.494, corrispondente alle imposte
non versate a seguito della registrazione dei costi contestati.
Tenuto conto del saldo dei conti correnti al momento dell’esecuzione del
provvedimento (22 novembre 2017), sono stati sequestrati complessivamente 94.489
euro (di cui euro 50.826,76 sulla Banca di Credito Cooperativo Bergamo e Valli e
euro 43.662 su Banco B.P.M.).
La società si è vista quindi privare della disponibilità di tali importi.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
26
Nel bilancio 2017 la società ha esposto nelle immobilizzazioni finanziarie l’importo
sequestrato (l’importo è stato riclassificato dallo scrivente nella PFN come liquidità
non disponibile) ed ha effettuato un accantonamento, sempre per l’importo di euro
94.489, al “Fondo Unico di Giustizia”, a fronte della denegata e non creduta ipotesi
di soccombenza nel contenzioso. Alla data di redazione della presente relazione non
ci sono aggiornamenti in merito al contenzioso.
3.2. MEDENT Come già illustrato nelle pagine precedenti anche MEDENT, società partecipata
all’80% da EGM e per il residuo 20% dal dottor Stefano Moceti, ex Amministratore
Delegato di Servicedent S.r.l. e Direttore Generale con legale rappresentanza di
Implanta Lab, è una società che opera nel settore odontoiatrico, nel territorio del
Nord Italia.
Storicamente la società gestiva centri odontoiatrici presso aziende ospedaliere private,
avendo sviluppato, in particolare, una forte collaborazione con l’Humanitas.
Purtroppo, anche per MEDENT, come già illustrato per EGIDENT, la crisi del
Gruppo ed il fallimento delle due holding di riferimento, ha comportato il
progressivo deteriorarsi dei rapporti con la clientela, e la chiusura di molti dei
contratti acquisiti nel tempo.
L’andamento della società nei tempi più recenti è sintetizzato nelle tabelle successive,
dove l’arco temporale di analisi è compreso tra il 31.12 2012 e il 31.12 2016.
I dati economici e patrimoniali di MEDENT vengono esposti in forma riclassificata
sia per quanto riguarda lo Stato Patrimoniale (Criterio Funzionale) che per il Conto
Economico (Criterio Gestionale).
Si precisa che i dati relativi al periodo 2012-2015 sono desunti dai bilanci civilistici
regolarmente approvati.
I dati relativi al periodo 2016-2017 sono stati invece desunti dalle bozze di bilancio
predisposte dal Consiglio di Amministrazione, che non sono però stati approvati
dall’assemblea dei soci del 3 maggio2018 alla quale ha partecipato unicamente il
Fallimento EGM.3.
3 Al fine di una corretta lettura dei dati di seguito rappresentati, si precisa che le informazioni ed i dati disponibili hanno consentito una rappresentazione dettagliata dei dati patrimoniali nei confronti delle società del Gruppo Implanta con riferimento al 31.12.2017.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
27
MEDENT CONTO ECONOMICO (dati in euro/000)
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ricavi delle vendite e prestazioni 3.928 4.848 5.027 5.120 4.442 2.478 Altri ricavi e proventi 12 6 28 31 147 2 Totale 3.940 4.854 5.055 5.151 4.589 2.480
Materie prime (1.160) (1.056) (1.017) (984) (1.327) (738) % sul totale ricavi -29,4% -21,8% -20,1% -19,1% -28,9% -29,8%
Variazione rimanenze 7 19 (5) (14) (3) % sul totale ricavi 0,2% 0,4% -0,1% 0,0% -0,3% -0,1%
Servizi (2.511) (3.425) (1.775) (1.554) (1.671) (951) % sul totale ricavi -63,7% -70,6% -35,1% -30,2% -36,4% -38,3%
Godimento beni di terzi (30) (26) (28) (19) % sul valore della produzione 0,0% 0,0% -0,6% -0,5% -0,6% -0,8%
Oneri diversi di gestione (1) (1) (40) (29) (35) (2) % sul totale ricavi 0,0% 0,0% -0,8% -0,6% -0,8% -0,1%
VALORE AGGIUNTO 275 391 2.188 2.558 1.514 767 % sul totale ricavi 7,0% 8,1% 43,3% 49,7% 33,0% 30,9%
Costo del personale (45) (1.170) (1.248) (1.213) (720) % sul totale ricavi 0,0% -0,9% -23,1% -24,2% -26,4% 0,0%
Accantonamento TFR (59) (58) (124) (42) MARGINE OPERATIVO LORDO 275 346 959 1.252 177 5 % sul totale ricavi 7,0% 7,1% 19,0% 24,3% 3,9% 0,2%
Ammortamenti materiali (1) (19) (12) (105) (99) (78) Ammortamenti immateriali (73) (95) (109) (4) Accantonamenti: - svalutazione crediti (4) (334) - per rischi (30) (5) (35) (33) (56) REDDITO OPERATIVO 201 202 833 1.108 41 (463) % sul totale ricavi 5,1% 4,2% 16,5% 21,5% 0,9% -18,7%
Proventi finanziari 1 11 7 2 Oneri finanziari (3) (4) (53) (77) (2) (64) Proventi Straordinari 9 14 16 41 Oneri Straordinari (10) (35) (21) (16) (23) Reddito ante imposte 197 178 786 1.063 41 (550) % sul totale ricavi 5,0% 3,7% 15,5% 20,6% 0,9% -22,2%
Imposte (65) (84) (279) (356) (25) (6) Imposte anticipate (1) (10) Reddito netto 132 94 507 706 6 (556) % sul totale ricavi 3,4% 1,9% 10,0% 13,7% 0,1% 0,0%
Medesimo livello di dettaglio non è stato invece ritenuto necessario per la rappresentazione dei saldi patrimoniali relativi agli esercizi precedenti, sia per questioni di tempistica che per le finalità della presente analisi.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
28
MEDENT SATO PATRIMONIALE Dati in euro/000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Magazzino 17 37 32 31 17 14 Crediti commerciali 331 470 366 510 706 632 Crediti tributari 1 86 281 40 68 Imposte anticipate 49 1 8 Altri crediti 28 35 37 65 Debiti verso fornitori (826) (1.015) (621) (511) (939) (338) Debiti tributari (73) (37) (310) (427) (60) Debiti v/ist. Previdenza (3) (57) (44) (43) Altri debiti (21) (96) (73) (106) (434) Ratei e risconti passivi (230) (811) (813) (823) (887) (463)
Crediti verso società del Gruppo 272 9 Debiti verso società del Gruppo (568)
Fondi per rischi ed oneri (30) (37) (62) (94) (150)
Capitale circolante netto (752) (1.410) (1.401) (1.082) (1.049) (1.165)
Immobilizzazioni materiali 388 439 343 246 193 116 Immobilizzazioni immateriali 23 16 4 TFR (50) (81) (99) (89) Attivo fisso netto 411 455 297 165 94 27
Capitale investito netto (341) (955) (1.104) (917) (955) (1.138)
Capitale sociale 10 10 10 10 10 10 Riserve 7 79 173 10 15 15 Utili/(Perdite) portati a nuovo 6 Utile/perdita dell'esercizio 132 94 507 706 6 (556) Patrimonio netto 149 183 690 726 31 (525)
Debiti verso banche a breve Liquidità (497) (1.146) (1.794) (1.643) (686) (80) PFN v/Terzi (497) (1.146) (1.794) (1.643) (686) (80)
Debiti finanziari netti v/soc. Gruppo 7 8 326 Crediti Finanziari netti v/soc. Gruppo (300) (859) PFN infragruppo 7 8 0 0 (300) (533) Posizione finanziaria netta (490) (1.138) (1.794) (1.643) (986) (613)
Totale fonti (341) (955) (1.104) (917) (955) (1.138)
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
29
Anche per quanto riguarda MEDENT si può rilevare che la società è stata in grado
di realizzare, nel periodo 2012-2015, ottimi risultati, anche se più contenuti, in valore
assoluto, rispetto a EGIDENT.
I ricavi si sono mantenuti nel periodo 2012 -2015 tra i 4 e 5 milioni di euro, con una
marginalità che è cresciuta nel tempo, in termini di margine operativo lordo (miglior
risultato 1,2 milioni di euro nel 2015), di reddito operativo (1,1 milioni id euro nel
2015) e di risultato netto (0,7 milioni di euro nel 2015).
Gli ottimi risultati economici si sono tradotti in capacità di generazione di risorse
finanziarie, come testimoniato dall’andamento della Posizione Finanziaria Netta nel
periodo 2012-2015, che è sempre risultata positiva, anche dopo aver distribuito
rilevanti dividendi nello stesso arco temporale (si ricorda che EGM ha incassato
1.136 euro/000 di dividendi da MEDENT nel periodo 2013-2016).
Anche per MEDENT la situazione peggiora significativamente nel biennio
successivo, in conseguenza delle più volte richiamate condizioni di incertezza che
hanno interessato il Gruppo Implanta.
Il fatturato subisce una prima riduzione nel 2016, scendendo a 4,6 milioni di euro,
che si accompagna, però, aduna riduzione della marginalità più che proporzionale
(l’EBITDA Margin passa dal 24,3% del 2015 al 3,9% del 2016,) a causa della rigidità
dei costi operativi, soprattutto per quanto riguarda il costo del personale ed i costi
per servizi, che aumentano addirittura in valore assoluto.
Ciononostante, il 2016 chiude in sostanziale pareggio (utile di 6 euro/000).
L’andamento negativo prosegue però nel 2016, con un fatturato che si dimezza (2,5
milioni di euro), a causa del venir meno di numerosi contratti.
Grazie ad un intervento sui costi, in particolare sui servizi e sul costo del personale, il
Margine Operativo Lordo 2017 è in sostanziale pareggio.
La presenza di svalutazioni straordinarie di crediti verso la controllante Implanta Lab
(272 euro/000 derivanti da consolidato fiscale) e verso la collegata Odontogea S.r.l
(62 euro/000 in merito ad una quota parte del credito finanziario nei suoi confronti),
nonché un accantonamento al Fondo URP4 (56 euro/000), oltre ad ammortamenti
ed oneri finanziari, portano però ad una perdita civilistica di 556 euro/000, con
4 Il Fondo URP è costituito per far fronte ad eventuali soccombenze in cause legali e/o contenziosi instaurati dagli utenti finali nei confronti della società a fronte delle prestazioni odontoiatriche effettuate (URP è l’acronimo per Ufficio Relazioni con il Pubblico).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
30
conseguente determinazione di un patrimonio netto negativo (-525 euro/000 al
31.12.2017.
Dal punto di vista patrimoniale, oltre alle normali voci derivanti dall’attività
caratteristica svolta, sia in termini di capitale circolante netto che di attivo fisso
investito, risultano significativi i saldi creditori e debitori nei confronti di altre società
del Gruppo Implanta, che verranno meglio esaminati in un paragrafo successivo.
Situazione Contratti
Come poc’anzi evidenziato, negli ultimi anni la società ha visto diminuire l’operatività
a seguito della risoluzione di numerosi contratti da parte della clientela, in
conseguenza della situazione generale di incertezza generata dai procedimenti penali
e dal fallimento delle due società.
Nello specifico, l’operatività di MEDENT nel 2017 ha riguardato la gestione diretta
di 5 centri:
- Cellini (Torino);
- Centro Diagnostico Varesino;
- Castellanza
- Lainate;
- Rozzano
Come già effettuato per EGIDENT, al fine di fornire ulteriori informazioni in
merito ai risultati economici dei centri operativi, partendo dai dati gestionali forniti da
EGIDENT è stato predisposto un prospetto evidenziante i conti economici
gestionali per i 5 centri operativi e per la struttura di sede.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
31
MEDENT P&L gestionale
(euro/000)
Cellini - TO
CDV - Centro
Diagnostico Varesino
Castellanza Lainate Rozzano Totale Centri
Operativi
Stima sede
Totale Bilancio
Ricavi 371 134 1.643 0 183 2.330 151 2.480 Costi per materiale (152) (50) (384) (75) (28) (689) (49) (738) Variazione RF 0 0 0 0 0 0 (3) (3) Servizi Industriali (127) (29) (390) (61) (39) (646) (86) (732) Servizi commerciali (1) 0 (3) (1) 0 (5) 0 (5) Servizi Amm.vi (3) 0 (9) (2) (4) (19) (195) (214) Costi God beni terzi 0 0 (2) (1) 0 (3) (16) (19) Costi personale (168) (39) (340) (95) (71) (714) (48) (762) Oneri div. gestione 0 0 0 0 0 0 (2) (2) EBITDA (80) 15 515 (236) 40 254 (249) 5 Amm.ti Materiali (78) Amm.ti Immateriali 0 EBIT Operativo (73) Acc.to Sval Crediti (334) Acc.to Fondo URP (56) EBIT Contabile (463) Oneri finanziari (64) Oneri Straordinari (23) EBT (550) Imposte (6) Risultato Netto (556)
Si precisa che i dati sono desunti dai bilanci di verifica gestionali per singolo centro
operativo, predisposti dalla Società.
La stima del conto economico della struttura di sede è stata ottenuta come differenza
tra la sommatoria dei conti economici dei singoli centri operativi e il conto
economico totale di MEDENT 2017.
Si deve fin d’ora segnalare che, al momento della predisposizione della presente
relazione (giugno 2018) la società gestisce attualmente solo i centri operativi
dell’Ospedale Cellini (Torino) e del Centro Diagnostico Varesino (CDV), essendo
stati sospesi definitivamente gli altri contratti.
Inoltre, si deve evidenziare che le informazioni gestionali del 2017 non espongono in
modo corretto l’operatività relativa ai centri di Castellanza e Lainate: i due conti
economici devono essere letti unitamente per una non corretta ripartizione dei ricavi
e del costo del personale tra i due centri di costo.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
32
Ad ogni modo, come già detto, i rispettivi contratti si sono interrotti nel corso del
2017.
Si segnala inoltre che, con riferimento alla procedura di ribaltamento costi per i
servizi di sede, MEDENT si trova unicamente nella situazione di società che
usufruisce di tali servizi, senza contribuire in alcun modo, con suo personale, allo
svolgimento di tali attività.
Infatti, il personale di MEDENT è esclusivamente impegnato nell’attività operativa
nei vari centri.
Al momento della redazione della presente relazione, la situazione del personale
MEDENT è così rappresentabile:
Centro di Costo (numero dipendenti)
Tempo Indeterminato
Termine Totale
Torino 10 10 CDV - Varese 2 2
Maternità (ex Rozzano) 1 1
Personale Operativo 13 13
Rapporti Intercompany
Come già avvenuto per EGIDENT, anche l’analisi della situazione patrimoniale di
MEDENT al 31.12.2017 ha evidenziato l’esistenza di una pluralità di rapporti
creditori e debitori tra la società e le varie società del Gruppo Implanta.
Tali rapporti, sulla base di quanto indicato in bilancio e nella documentazione fornita,
sembrerebbero essere riconducibili sia a rapporti di natura finanziaria, sia di carattere
commerciale, sia derivanti dalla procedura di ribaltamento costi di sede, da parte di
EGIDENT e Servicedent illustrata in precedenza.
Nel dettaglio, la situazione in essere al 31.12.2017 è rappresentata nella seguente
tabella.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
33
Società
Crediti
Finanziari
Debiti
Finanziari
F.do
sval.ne
Crediti
Finanziari
Debiti
Finanziari
Crediti
Comm.li
Debiti
Comm. li
Fatture da
ricevere
Altri
Crediti
F.do
sval.ne
Altri
Debiti
TOTALE
Esposizione in SP riclassificato
(euro)
PFN Crediti
Finanziari
PFN Crediti
Finanziari
PFN Crediti
Finanziari
PFN Debiti
Finanziari
PFN Debiti
Finanziari
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Capitale Circolante
Netto
Implanta 630.000,00 (270.000,00) (383.495,03) 272.217,21 (272.217,21) (23.495,03)
DMC 160.000,00 (35.000,00) 402,60 125.402,60
Servicedent 60.000,00 (116.000,00) 7.878,85 (158.458,60) (206.579,75)
Egident 43.189,54 (752,18) (1.895,32) (24.311,48) (604,74) 15.625,82
Odontogea 158.000,00 (34.000,00) (62.000,00) 73,20 (421,73) 61.651,47
Sirio Dental 427,00 427,00
991.189,54 (69.752,18) (62.000,00) 60.000,00 (386.000,00) 8.781,65 (385.390,35) (183.191,81) 272.217,21 (272.217,21) (604,74) (26.967,89)
859.437,36 (326.000,00)
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
34
Per una migliore comprensione dei dati indicati in tabella si precisa quanto segue:
- la ripartizione dei crediti/debiti di natura finanziaria è effettuata in linea con
quanto indicato dalla società nel bilancio, dove viene esposto il saldo netto di
natura finanziaria verso ogni singola società, che può risultare quindi o a credito o
a debito;
- tenuto conto della finalità della presente analisi non è stata approfondita la natura
e la giustificazione dei differenti rapporti finanziari con le varie società del
Gruppo Implanta;
- la natura e giustificazione degli importi iscritti come fatture da ricevere nei
confronti delle varie società del Gruppo è riconducibile alla procedura di
riaddebito dei costi afferenti ai servizi di sede da queste svolti;
- si rilevano infine svalutazioni rilevanti riguardo ai crediti nei confronti di
Odontogea (svalutazione parziale di 62 euro/000, pari al 50% del credito
finanziario netto) e di Implanta Lab, (svalutazione integrale del credito per
consolidato fiscale, pari a 272 euro/000).
Si evidenzia che dalla lettura dei commenti della nota integrativa al bilancio 2017,
nonché dall’analisi della documentazione ricevuta dalla Società, sembrerebbe che, nei
primi mesi del 2018, ODOS, in esecuzione dell’offerta di acquisto per le varie attività
di Implanta Lab già esaminata in precedenza, abbia effettivamente acquistato dal
fallimento di Implanta Lab i crediti finanziari (270 euro/000) ed i crediti commerciali
(383 euro/000) nei confronti di MEDENT, per un prezzo di 263.000 euro.
Contenzioso Agenzia delle Entrate
Si precisa che quanto di seguito esposto deriva da quanto rappresentato da parte del
personale della società, che però non ha fornito allo scrivente alcuna documentazione
ufficiale di supporto (notifica dell’atto di accertamento, verbale di sequestro, atti di
opposizione o quant’altro).
Sulla base di quanto riferito allo scrivente, anche per MEDENT si deve segnalare la
presenza di un contenzioso con l’Agenzia delle Entrate, sembrerebbe per le stesse
motivazioni contestate a EGIDENT (contestazione sulla deducibilità di costi di
trasporto e costi di pubblicità per gli esercizi 2012-2013).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
35
Il sequestro di disponibilità liquide sembrerebbe essere stato effettuato, nel corso del
2018, sulle disponibilità liquide esistenti sul c/c bancario della società presso
Unicredit, per un importo complessivo di 159.520,35 euro.
La società, non ha effettuato alcuna appostazione per tale contenzioso nella bozza di
bilancio 2017.
Alla data di redazione della presente relazione non sono stati rappresentati allo
scrivente ulteriori aggiornamenti in merito a tale contenzioso.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
36
4. IL SETTORE DELLE CURE ODONTOIATRICHE IN ITALIA. ALCUNE RIFLESSIONI
E’ stato più volte richiamato il fatto che EGIDENT e MEDENT, nello specifico, ed
il Gruppo Implanta, a livello generale, sono attive nel settore delle cure
odontoiatriche, sviluppando un modello di business particolare (essenzialmente
gestione dei centri odontoiatrici presso aziende ospedaliere), che richiama però, in
buona sostanza, a parere dello scrivente, il modello di business del settore delle
cliniche medico dentali, che è stato oggetto, negli ultimi anni di rilevanti operazioni di
M&A che hanno visto coinvolti, in modo particolarmente attivo, Fondi di Private
Equity.
Di seguito verranno sviluppate alcune considerazioni afferenti tale settore, in
particolare con riguardo alle operazioni di M&A poste in essere, al fine di individuare
utili elementi di riferimento per il processo valutativo delle partecipazioni in
EGIDENT e MEDENT.
4.1. Evidenze oggettive in merito all’andamento del settore delle cliniche medico dentali in Italia, anche con riferimento alle operazioni di M&A poste in essere da fondi di Private Equity Il settore delle cliniche medico dentali in Italia è stato oggetto negli ultimi anni di
significative operazioni di acquisizione ed integrazione da parte di operatori finanziari
qualificati, Fondi di Private Equity, in considerazione delle caratteristiche finanziarie
ed operative che caratterizzano il settore.
Un’interessante sintesi delle motivazioni sottostanti a tale operatività è contenuta in
un report redatto da EY in merito all’analisi delle operazioni di M&A nel settore
delle cliniche dentali, intitolato “Il mercato odontoiatrico in Italia: un settore in forte
consolidamento”.5
La lettura di tale documento fornisce una serie di interessanti elementi e
considerazioni.
In primo luogo, il documento da conto della crescita del mercato odontoiatrico in
Italia, dai 10 miliardi di euro del 2014 ai 10,5 miliardi di euro stimati per il 2017.
5 Il documento, pubblicato il 2 dicembre 2016 è liberamente disponibile all’indirizzo internet https://www.linkedin.com/pulse/il-mercato-odontoiatrico-italia-un-settore-forte-fabrizio-de-simone.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
37
Da un punto di vista degli operatori, il mercato italiano risulta ancora molto
frammentato, essendo composto da circa 59.000 dentisti operanti in 32.000 centri
dentistici, che secondo i dati del 2013, detenevano il 95% della quota di mercato; il
residuo veniva ripartito per il 3-4% da catene dentali e l’1-2% da ambulatori
odontoiatrici all’interno di strutture ospedaliere.
Il report evidenzia che il settore si sta rapidamente consolidando, sia per la ricerca di
economie di scala, sia per una modifica nelle abitudini dei pazienti/consumatori, che
si stanno familiarizzando con le catene di cliniche odontoiatriche.
L’effetto è una crescita molto importante del mercato delle catene di cliniche
odontoiatriche, con un tasso medio ponderato di crescita (CAGR) positivo tra il
2011 ed il 2014 del 18,3%, a fronte di un CAGR negativo del 4,2% riferito a quello
dei dentisti tradizionali, con l’evidenza che tale crescita è dovuta sia a nuove aperture,
sia ad acquisizioni ed aggregazioni.
Il documento da poi conto che i cinque operatori più importanti per fatturato in
Italia (Vitaldent, DentalCoop, Giovanni Bona, Apollonia e DentalPro) gestivano nel
2015 circa 250 cliniche complessive, con un fatturato aggregato 2013 stimato
nell’ordine di circa 175 milioni di euro.
Le prospettive per la crescita delle catene sono poi supportate, secondo quanto
rilevabile in tale studio, dal potenziale inespresso sul fronte della domanda: l’Italia
registra il più basso numero di consultazioni dentistiche a livello europeo, con un
dato che risulta essere circa un terzo se confrontato con quello desumibile dal
mercato francese o tedesco.
La crescita delle catene è peraltro testimoniata dall’andamento del numero di cliniche
da queste gestite: da 214 nel 2012 si è passati a 482 nel 2015, a fronte di un numero
complessivo di cliniche sostanzialmente invariato in valore assoluto (circa 32.000).
Gli esperti di EY rilevano che oltre alla ricerca di economie di scala, il
consolidamento del settore è guidato dalle prospettive di sviluppo sulla base anche di
quanto osservato in passato nei paesi in cui il processo di aggregazione è partito
prima ed ha portato ad un’accresciuta importanza delle catene.
Rilevano gli esperti che proprio tali prospettive di crescita, sia organica sia tramite
acquisizioni di piccole cliniche locali, hanno attirato il forte interesse di fondi di
private equity, guidati anche dall’opportunità di centralizzazione del management per
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
38
un efficientamento dei costi di filiale, dalla ridotta esposizione al rischio di credito e
da attraenti dinamiche del circolante.
Si può infatti rilevare che il business model dell’attività prevede un incasso pressoché
immediato e totale dei ricavi nei confronti della clientela, a fronte di una gestione dei
debiti commerciali che prevede le consuete dilazioni, una scarsa necessità di
investimenti (se non a livello iniziale per l’approntamento del centro medico), con
una conseguente capacità di generazione di un rilevante flusso di cassa, una volta
entrata a regime l’attività del centro.
A parere dello scrivente, le caratteristiche operative sopra evidenziate, ovviamente
con alcune differenziazioni di livello però non stravolgente, si adattano anche
all’operatività svolta dal Gruppo Implanta, mediante la gestione dei centri
odontoiatrici presso le aziende ospedaliere o, ancor meglio, con la gestione diretta dei
centri esterni a tali strutture (i tre centri gestiti da MEDENT).
Il report rileva poi che, sia a livello nazionale che internazionale, i fondi di Private
Equity rimangono gli agenti principali nelle acquisizioni effettuate, constatando che il
forte interesse nel settore, le sue prospettive di crescita e la scarsità di asset di
dimensioni medio grande si manifestano in valutazioni elevate, che si traducono
nell’evidenziazione di multipli EV/EBITDA, desumibili dai valori delle transazioni
esaminate , nell’ordine di 11-12 volte.
4.2. Il Metodo dei Moltiplicatori Come risulta dal report esaminato nel paragrafo precedente, il settore delle cliniche
dentali, proprio per le sue caratteristiche operative, bassa necessità di investimenti in
strutture operative, gestione ottimale del capitale circolante, ridotta esposizione al
rischio di credito verso la clientela, capacità di originare cassa una volta raggiunto il
funzionamento a regime della singola struttura operativa, risulta di particolare
interesse per quella particolare categoria di operatore finanziario rappresentato dai
fondi di Private Equity
In un successivo paragrafo verrà effettuato un rapido esame delle operazioni di
acquisizione effettuate da tali operatori nel settore in esame, evidenziando i principali
parametri rilevanti in ottica valutativa.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
39
Prima di procedere in tal senso, si ritiene però utile ricordare che il metodo valutativo
di riferimento per gli operatori di private equity è il metodo dei moltiplicatori, basato
sulle transazioni di società comparabili.
I multipli di riferimento sono essenzialmente il moltiplicatore EV/EBITDA ed il
moltiplicatore EV/SALES.
Per quanto occorrer possa, tenuto conto della rilevanza che si ritiene di dover
attribuire a tale metodo valutativo nello sviluppo della valutazione di EGIDENT e
MEDENT, si fornisce di seguito una breve illustrazione del metodo dei
moltiplicatori.
Accanto alle impostazioni metodologiche valutative tradizionali, fondate su valori-
flusso e valori-stock, si è consolidato nel tempo un approccio che affronta la
complessa tematica della valutazione d’azienda utilizzando approcci differenti da
quelli abituali.
L’approccio valutativo di cui si discorre non trova, apparentemente, la propria sintesi
in formule valutative teoriche analiticamente costruite “combinando” le principali
grandezze economiche d’azienda, bensì determina il valore economico dell’azienda
tramite la diretta osservazione delle valutazioni sintetiche espresse dal mercato
attraverso i prezzi fatti sul mercato e desumibili o dalle negoziazioni di borsa (metodo
dei moltiplicatori delle società quotate) o da operazioni di acquisizioni del capitale d’impresa
di società comparabili (metodo dei moltiplicatori delle transazioni comparabili).
In estrema sintesi, anziché pervenire ad un “valore economico teorico” di azienda,
basato sulla considerazione analitica delle prospettive economiche, patrimoniali e
finanziarie, diversamente considerate a seconda della tipologia di metodologia
valutativa adottata, questo approccio ritiene di poter pervenire direttamente ad un
“valore di mercato” della stessa.
L’obiettivo del metodo valutativo denominato “di mercato” consiste, quindi, nel
determinare il valore di un’azienda in funzione della misura assunta da talune
grandezze economiche d’impresa (definiti “Value Driver”) quali, ad esempio, il
fatturato (identificato come “SALES”), o particolari figure di reddito operativo
prodotto dall’impresa, come per esempio il Margine Operativo Lordo (identificato
anche come “EBITDA”, Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization).
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
40
Il “valore-risultato” (VR) dell’azienda è quindi funzione della relazione che si instaura
con la grandezza economica di riferimento (GEA):
VR = f (GEA1, GEA2, …, GEAn)
La relazione quantitativa, che lega la grandezza economica prescelta con il valore
risultato riferito all’azienda oggetto di valutazione, è dedotta osservando, per un
campione di imprese comparabili oggetto di transazioni o quotate, come si compone
l’analogo rapporto, considerando come valore di mercato, a cui rapportare la
grandezza economica, rispettivamente quello desumibile dal valore della transazione
o quello desumibile dalla quotazione di borsa.
M = Valore di mercato / Grandezza Economica di riferimento
I moltiplicatori (M) così calcolati vengono successivamente applicati alle medesime
variabili economiche dell’impresa da valutare in modo da giungere, per
moltiplicazione, al valore ricercato.
VR = M (GEA)
In generale, quindi, i moltiplicatori sono quasi sempre espressi dal rapporto tra un
“prezzo” ed una “misura di performance” realizzata da una società in un dato
periodo.
Le principali performance considerate nell’esperienza internazionale sono:
- EBITDA: margine operativo lordo, vale a dire il MOL, che rappresenta il
risultato economico prima di ammortamenti, accantonamenti, oneri e proventi
finanziari, oneri e proventi straordinari, imposte;
- SALES: vendite.
Tenuto conto che le grandezze sopra evidenziate sono entrambe “Unlevered”,
ovvero non influenzate, nella loro determinazione, dalla componente finanziaria, la
costruzione del rapporto di riferimento, il Moltiplicatore, deve essere effettuata in
ottica “Asset Side”, ovvero ponendo a confronto, sia al numeratore che al
denominatore, grandezze omogenee, entrambe Unlevered.
Il confronto, quindi andrà effettuato non con il prezzo netto della transazione, o con
la capitalizzazione di borsa, che è tecnicamente denominato “Equity Value”, che in
termini aziendalistici rappresenta il valore di mercato dell’Equity ed è anche
rappresentato con il simbolo “W”, ma con il valore della transazione, o della
capitalizzazione di borsa, al lordo del debito, grandezza che è denominato
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
41
“Enterprise Value”, e che, sempre in termini aziendalistici, rappresenta il valore di
mercato dell’azienda, e viene rappresentata anche con il simbolo “EV”.
E’ fondamentale evidenziare il rapporto esistente tra Equity Value e Enterprise
Value, che può essere sintetizzato nella seguente formula:
Equity Value = Enterprise Value – Posizione Finanziaria Netta
Di conseguenza, tenuto conto di quanto appena esposto, i principali moltiplicatori di
riferimento riferiti alle due grandezze Unlevered dell’EBITDA e delle Vendite
(SALES) sono rappresentati dai seguenti rapporti:
EV/ EBITDA (Enterprise Value / EBITDA)
EV/SALES (Enterprise Value / Fatturato)
Si può facilmente constatare che la metodologia dei moltiplicatori, è divenuta uno dei
criteri empirici più largamente utilizzati per esprimere un’opinione valutativa oramai
non solo nel mondo del Private Equity, ma anche nella comune prassi valutativa.
Basti pensare al suo utilizzo nell’ambito delle operazioni di collocamento in borsa
(IPO), nei procedimenti giudiziari (cause, contenziosi arbitrati), nelle operazioni
straordinarie (fusioni, scissioni), nelle valutazioni di carattere volontario o anche
previste da clausole contrattuali.
Sempre con riferimento ai due moltiplicatori Asset Side EV/SALES e EV/
EBITDA, l’applicazione di tale metodologia comporta l'utilizzo della seguente
formula:
W = (GEA x M) – PFN
dove:
W = Valore del capitale economico dell’azienda oggetto di valutazione (Equity
Value);
GEA = Grandezza Economica Aziendale di riferimento a seconda del
moltiplicatore utilizzato: SALES nel caso di EV/SALES e EBITDA nel
caso di EV/EBITDA.
M = Moltiplicatore, estrapolato dalle transazioni effettuate sul mercato nel
settore di appartenenza delle società oggetto di valutazione, o dalla
capitalizzazione di borsa di società quotate comparabili (prezzi fatti sul
mercato);
PFN = Posizione finanziaria netta
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
42
Per l’applicazione del metodo dei moltiplicatori, quindi, è necessario procedere da un
lato alla corretta determinazione delle grandezze aziendali di riferimento, in
particolare EBITDA, SALES e PFN, e dall’altro disporre di “moltiplicatori” di
riferimento, ricavati dalle transazioni effettuate sul mercato, o da quotazioni di
società comparabili.
Per quanto concerne il primo aspetto, l’individuazione delle Grandezze Aziendali, si
deve procedere, di volta in volta, ad un’analisi della specifica realtà aziendale oggetto
di indagine, al fine di tener conto delle sue precipue caratteristiche ed operare le
conseguenti determinazioni.
Per quanto riguarda invece l’individuazione del moltiplicatore di mercato, sia esso
riferito a transazioni o quotazioni di società comparabili , quest’attività può essere
effettuata o mediante un’analisi diretta da parte del valutatore, o di chi comunque
intende avvalersi di tale metodo valutativo (per esempio gli analisti dei fondi di
private equity nella fase di predisposizione del dossier relativo all’investimento),
oppure ricorrendo a banche dati che procedono alla raccolta di tali informazioni.
Per quanto riguarda le informazioni relative alle transazioni di società comparabili, tra
le varie fonti liberamente disponibili, ha assunto sempre più importanza, di pari passo
con lo sviluppo dell’utilizzo dei metodi dei moltiplicatori, un report periodico
predisposto dall’ “Osservatorio Private Equity Monitor – PEM”, un’iniziativa
promossa dall’Università Carlo Cattaneo - LIUC, a cui partecipano professori di varie
università italiane ed estere (Bocconi, LUISS, Ca’ Foscari), rappresentanti dei
principali operatori finanziari (EY, Argos Soditic, Fondo Italiano di Investimento,
EOS Investment Management, Value Italy) e professionisti attivi , a vario titolo, nel
settore del M&A (società di consulenza, professionisti, operatori finanziari).
Obiettivo dell’Osservatorio è quello di soddisfare la necessità di disporre di
informazioni caratterizzate da un livello di dettaglio crescente, a fronte dello sviluppo
del mercato italiano dell’investimento in capitale di rischio, e della sempre maggiore
diffusione delle tecniche valutative, in particolare riguardo al metodo dei
moltiplicatori da transazioni comparabili.
A tal fine, l’Osservatorio sviluppa un’attività di monitoraggio permanente sugli
investimenti in capitale di rischio realizzati in Italia, al fine di offrire ad operatori,
analisti, studiosi e referenti istituzionali, informazioni utili per lo svolgimento delle
relative attività.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
43
In particolar modo l’Osservatorio focalizza la propria attività di ricerca monitorando
le operazioni poste in essere dai fondi di private equity sul mercato italiano,
procedendo all’analisi ed alla diffusione delle informazioni raccolte in via disaggregata
e relative alle operazioni di investimento realizzate dalle istituzioni finanziarie attive
sul mercato italiano, fornendo una serie di dati e parametri rilevanti per gli investitori
stessi, per gli operatori, e per le imprese potenziali target di investimento che
potrebbero trovarsi di fronte alla decisione di aprire il proprio capitale ad un socio
finanziario istituzionale, e devono quindi essere in grado di comprendere e governare
il processo valutativo.
Tra le varie iniziative poste in essere, oltre alla costruzione di un data base analitico
contenente i dati rilevanti ad oltre 2.000 operazioni poste in essere a partire dal 1998,
a cui è possibile accedere mediante abbonamento, l’Osservatorio procede
annualmente alla pubblicazione di un report in cui viene effettuata un’analisi delle
principali operazioni effettuate, nell’anno di riferimento, dagli operatori di Private
Equity sul mercato italiano.
L’obiettivo del rapporto è quello di fornire una serie strutturata di informazioni
riguardanti le caratteristiche dei deal, degli operatori coinvolti e delle aziende target,
attraverso l’uso di informazioni pubbliche reperibili presso archivi di giornali e riviste
specializzate, pubblicazioni di settore, siti internet, banche dati accessibili al pubblico,
newsletter, presentazioni a convegni, nonché grazie alla collaborazione volontaria e
diretta da parte degli operatori, ovviamente nel rispetto dei diritti di privacy degli
operatori stessi e delle società target.
Per ogni operazione individuata ed analizzata viene quindi fornita una serie di
informazioni, tra cui, per quanto attiene all’aspetto valutativo che qui interessa,
l’ammontare dell’investimento, i dati economici rilevanti (Sales, EBITDA),
l’Enterprise Value dell’operazione, i moltiplicatori EV/Sales e EV/EBITDA.
Per quanto concerne invece le informazioni relative alle quotazioni si società
comparabili, sempre nell’ambito delle fonti liberamente disponibili, utili
considerazioni possono essere desunte dalle analisi e dalle banche dati messe a
disposizione dal Prof. Aswath Damodaran, della Stern New York University,
liberamente consultabili sul suo sito internet (www.damodaran.com).
In tale sito è possibile ottenere informazioni particolarmente rilevanti.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
44
In particolare, per quanto attiene alle tematiche qui trattate, la serie storica di
differenti tipologie di moltiplicatori per società quotate, con analisi sia settoriale
(differenti tipologie di attività economiche) che geografica (USA, Europa, mercati
emergenti).
Chiariti tali aspetti, che risultano peraltro anche utili ad una migliore comprensione di
alcune considerazioni che verranno di seguito sviluppati è possibile passare
all’elencazione ed analisi delle principali operazioni di M&A poste in essere nel
settore delle cliniche medico dentali.
4.3. L’esame delle operazioni di acquisizione effettuate dai fondi di Private Equity
4.3.1 DICEMBRE 2012 – ACQUISIZIONE DEL 14% DI DENTALPRO DA PARTE DI VAM INVESTMENTS
Nel dicembre 2012, il fondo di Private Equity VAM Investments acquisisce, con un
investimento di 1,5 milioni di euro, il 14% di DentalPro.
Come indicato sul sito internet di VAM Investments, DentalPro è una catena di
cliniche dentistiche localizzate principalmente nei centri commerciali del nord e
centro Italia.
Come desumibile dal rapporto 2013 dell’Osservatorio PEM – Private Equity
Monitor6, tenuto conto del volume di fatturato 2012, 10 milioni di euro, e
dell’Enterprise Value del deal, 10 milioni di euro, l’acquisizione in oggetto ha
comportato un moltiplicatore EV/SALES pari a 1x.
4.3.2 APRILE 2015 – ACQUISIZIONE DEL 58% DI DENTALPRO DA PARTE DI SUMMIT PARTNERS
Il 2 aprile 2015, viene annunciato che il fondo di Private Equity statunitense Summit
Partners entra come socio di riferimento in DentalPro, con un investimento di oltre
60 Milioni di euro, diventando il socio di maggioranza con il 58% del capitale.
6 Il Rapporto 2013 PEM – Private Equity Monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 24 e 25 di tale documento.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
45
VAM Investments, che aveva effettuato l’operazione illustrata nel paragrafo
precedente, realizza un ritorno di 5,3 volte l’investimento effettuato nel 2012, con un
IRR del 104%7.
Visto il successo della precedente operazione, VAM Investments reinveste in
DentalPro 12 milioni di euro a fianco dell’operatore statunitense, acquisendo una
significativa quota di minoranza.
Nell’operazione di acquisizione, Summit Partners è stata assistita da EY, in qualità di
advisor finanziario.
Anche in questo caso, l’operazione viene censita dal Report 2015 PEM – Private
Equity Monitor. Il report fornisce il dato relativo all’Enterprise Value considerato
nella transazione, 60 milioni di euro, e il moltiplicatore EV/EBITDA, indicato in
10,9x8.
4.3.3 APRILE 2015 – ACQUISIZIONE DEL 58% DI DENTALPRO DA PARTE DI SUMMIT PARTNERS
Come si ricorda, la ricerca di EY del dicembre 2016 evidenzia l’esistenza di un
costante fermento nelle operazioni di M&A nel settore delle cliniche dentali, che non
si ferma al 2015.
A conferma di tale tendenza, si rileva che nel giugno 2016, DentalPro, ancora
partecipata dai due fondi di Private Equity, Summit Partners e VAM Investments,
nell’ambito di un processo di aggregazione per crescita esterna, acquista il 100% del
Gruppo Giovanni Bona Cliniche Dentali, diventando il più grande gruppo privato
del settore odontoiatrico in Italia.
In tale operazione, DentalPro è stata assistita da EY, come advisor finanziario
incaricato della due diligence contabile.
Il valore puntuale dell’operazione non è stato reso noto, ma articoli di stampa
indicano che si dovrebbe aggirare su due volte il fatturato della società target, che nel
2015 è stato di circa 40 milioni di euro9 (EV/SALES = 2x).
7 Tali dati sono liberamente verificabili sul sito internet di VAM Investments, all’indirizzo http://vaminvestments.com/index.php/investimenti/?lang=it/ - dentalpro-it . 8 Il Rapporto 2015 PEM – Private Equity Monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 26 e 27 di tale documento. 9 I dati sopra riportati sono desumibili da un articolo di Milano Finanza, pubblicato da BeBeez e liberamente consultabile all’indirizzo internet
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
46
L’operazione viene elencata ed illustrata anche nella NewsLetter dell’ottobre 2016 di
Fineurop Soditic, dedicata all’analisi delle principali operazioni di M&A nel mercato
italiano effettuate nei tre mesi precedenti10.
Nel documento viene indicato che il fatturato 2015 di Giovanni Bona ammonta a
circa 42 milioni di euro, con un EBITDA di circa il 12%, stimabile quindi in circa 5
milioni di euro.
Tenuto conto del moltiplicatore EV/SALES sopra indicato, 2x, si può stimare un
Enterprise Value di circa 80 milioni di euro (42 x 2 =84, arrotondato a 80).
Sulla base di tale EV si può quindi procedere ad una stima di massima del
moltiplicatore EV/EBITDA dell’operazione, che può pertanto essere stimato in
circa 16x (80 / 5 = 16x).
In sintesi, l’operazione di acquisizione della Giovanni Bona da parte di DentalPro
sembrerebbe essere stata effettuata sulla base di un moltiplicatore EV/SALES pari
a 2x, e di un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 16x.
4.3.4 LUGLIO 2016 – DENTALPRO ACQUISTA IL 100% DI DENTADENT
Il processo di crescita per acquisizioni di DentalPro non si ferma però all’operazione
Giovanni Bona.
Infatti, nel luglio 2016 DentalPro acquista il 100% di DentaDent, catena presente a
Milano, Bergamo, Roma, Cagliari, Firenze, Mestre e Genova, con un totale di 7 centri
dentistici ed un fatturato atteso per il 2016 di 15 milioni di euro.
Anche in tale operazione DentalPro è stata assistita da EY, incaricata della Due
Diligence contabile.
Nessuna informazione è disponibile in merito ai moltiplicatori riferibili
all’operazione.
http://bebeez.it/2016/06/17/dentalpro-compra-giovanni-bona-cliniche-dentali-e-si-finanzia-con-bond-da-70-mln/ 10 Sul sito della società, all’indirizzo http://www.fineuropsoditic.com/it/newsletter/, sono liberamente consultabili le NewsLetter periodicamente redatte dalla società, che analizzano le principali operazioni di M&A effettuate nel mercato italiano. I dati relativi all’operazione in esame sono contenuti a p. 11 della NewsLetter dell’ottobre 2016.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
47
4.3.5 GIUGNO 2016 – L-CAPITAL, FONDO DI LVMH, COMPRA LE CLINICHE CAREDENT
Il fermento del settore, non si limita poi al solo mercato nazionale. Secondo quanto
riferito dagli organi di stampa11, anche la catena delle cliniche dentistiche Caredent,
fondata in Spagna nel 2004 dal Dott. Canada, finiscono ad un operatore di Private
Equity, più esattamente ad uno dei fondi del gruppo francese “L-Capital”, che vede
tra i suoi sottoscrittori anche il leader del lusso LVMH. Secondo quanto riportato
nell’articolo, Caredent era da tempo oggetto di un’asta competitiva, gestita
dall’Advisor Ethica.
L-Capital avrebbe raggiunto un accordo per l’acquisto sulla base di una valutazione di
50 milioni di euro.
Non sono disponibili altre informazioni quantitative da cui desumere moltiplicatori
di riferimento
4.3.6 ACQUISIZIONE DELL’89% DI DENTALPRO DA PARTE DI BC PARTNERS
Nel maggio 2017 fondi assistiti da BC Partners, società leader del private equity a
livello internazionale, hanno raggiunto un accordo per acquisire DentalPro da
Summit Partners, VAM Investments e altri investitori privati.
Come desumibile dal rapporto 2017 dell’Osservatorio PEM – Private Equity
Monitor12, tenuto conto del volume di fatturato 2016 (115 milioni di euro),
dell’EBITDA 2016 (23 milioni di euro) e dell’Enterprise Value del deal (400 milioni
di euro), l’acquisizione in oggetto ha comportato un moltiplicatore EV/SALES pari
a 3,5x ed un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 17,4x.
4.3.7 L’ACQUISIZIONE DEL 60% DI ELLEDENT SRL DA PARTE DI ARGOS SODITIC
Per completezza si ricorda che nel novembre 2014 ARGOS SODITIC, tramite una
società veicolo appositamente creata, ha acquistato il 60% di Elledent S.r.l., allora
Holding del Gruppo Implanta, pagando un prezzo di 13,5 milioni di euro.
11 Le informazioni riportate sono desunte dall’articolo del Sole 24 Ore “L-Capital, fondo di Lvmh, compra le cliniche Caredent,” liberamente consultabile all’indirizzo internet http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2016-06-14/l-capital-fondo-lvmh-compra-cliniche-caredent-121014.shtml?uuid=ADkzrJb 12 Il rapporto 2017 PEM – Private Equity monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 26 e 27 di tale documento.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
48
Ancorché non si disponga dei razionali esatti sottostanti a tale operazione (in termini
di volume di ricavi, EBITDA e PFN consolidati, e non sia quindi possibile
desumere, sulla base delle informazioni pubbliche, i moltiplicatori impliciti derivanti
dall’acquisizione, non si può non vedere in tale operazione l’ulteriore conferma
dell’interesse di tali operatori finanziari nel settore delle cure odontoiatriche.
4.3.8 CONCLUSIONI
Come chiaramente documentato nelle pagine precedenti, l’interesse dei fondi di
Private Equity per il settore delle cliniche medico dentali è un dato oggettivo,
documentato sia da quanto riportato nello studio di EY, sia da una serie di
operazioni poste in essere nel periodo 2012-2017.
Le analisi effettuate hanno permesso di estrapolare una serie di informazioni di
carattere qualitativo e quantitativo, relative alle operazioni di M&A poste in essere nel
periodo, in particolare con riferimento all’individuazione di moltiplicatori desumibili
da tali transazioni, informazioni per altro individuabili anche nel report predisposto
da EY.
Nella seguente tabella, per comodità del lettore, vengono riepilogati i dati salienti
emergenti da tali analisi, rinvenibili nei paragrafi precedenti.
Operazione Periodo EV Euro/Ml
SALES Euro/Ml
EBITDA Euro/Ml
EV/SALES x
EV/EBITDA x
VAM Investments - DentalPro dic-12 10 10,0 n.d. 1,0 n.d.
SUMMIT PARTNERS - DentalPro apr-15 60 n.d. n.d. n.n. 10,9 DentalPro - Giovanni Bona giu-16 80 42,0 5,0 2,0 16,0 Dental Pro - DentaDent lug-16 n.d. 15,0 n.d. n.d. n.d. L-Capital - Caredent giu-16 50 n.d. n.d. n.d. n.d. BC Partners – Dental Pro mag-17 400 115 23 3,5 17,4 Indicazioni report EY 11-12
Dalla lettura di tale tabella è possibile rilevare che:
- il range di 11-12 riferito al moltiplicatore EV/EBITDA indicato nello studio EY
risulta più che confermato dalle evidenze numeriche derivanti dall’analisi delle
operazioni;
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
49
- del resto, si ricorda che EY è stata coinvolta nella maggior parte delle operazioni
di acquisizione indicate nella tabella, e risulta quindi perfettamente a conoscenza
degli effettivi parametri utilizzati dai fondi per la valutazione delle operazioni;
- la congruità dei parametri è confermata indirettamente anche dal fatto che VAM
Investments, che aveva effettuato un investimento iniziale sulla base di un
moltiplicatore EV/Sales pari a 1x, ha realizzato, in poco più di due anni, un
ritorno sull’investimento iniziale pari a 5,3 volte, con un IRR del 104%;
- ancora, ulteriore conferma della valutazione positiva dell’opportunità di
investimento nelle cliniche dentarie, nella visione degli operatori di Private Equity,
è rappresentata dal fatto che la stessa VAM Investments ha reinvestito,
unitamente al fondo SUMMIT PARTNERS nell’acquisizione dei primi mesi del
2015; di fatto, quindi, ha ritenuto che un nuovo investimento, effettuato sulla base
di un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 10,9x, non fosse preclusivo di un
ulteriore profittabilità dell’operazione, lasciando chiaramente intendere, quindi,
l’aspettativa di ulteriori guadagni;
- le operazioni poste in essere recentemente da DentalPro, oltre a confermare il
fermento del settore, testimoniano la permanenza di moltiplicatori di assoluto
rilievo: l’acquisizione di Giovanni Bona è infatti avvenuta a prezzi che portano alla
stima di un moltiplicatore EV/EBITDA stimabile nell’ordine di 16x;
- la conferma che trattasi di un business particolarmente attrattivo per gli operatori
di private equity, in considerazione delle sue caratteristiche finanziarie e di
possibilità di sviluppo, come indicato espressamente nel report EY, è testimoniato
dall’operazione realizzata da uno dei fondi riconducibili a LVMH, uno dei
principali operatori del settore del lusso, da sempre abituato ad effettuare
investimenti in grado di garantire elevati ritorni, e quindi in grado di giustificare
elevati parametri di acquisizione;
- da ultimo, la recente operazione effettuata da BC Partners, che tecnicamente è
classificabile come “Secondary Buy Out”13, è stata effettuata sulla base di
moltiplicatori impliciti in termini di EV/SALES e EV/EBITDA di assoluto
13 Un’operazione di Secondary Buy Out è l’acquisto di una partecipazione detenuta da un fondo di Private Equity da parte di un nuovo Fondo di Private Equity. Tale operazione, effettuata sempre nell’ottica di consentire un ulteriore capital gain al nuovo fondo acquirente, viene posta in essere solo nel caso di ottime prospettive di crescita della società acquisenda e del settore di riferimento.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
50
rilievo, ad ulteriore conferma della permanenza delle aspettative di crescita ancora
attribuibili al settore delle cure odontoiatriche.
4.4. Valori di riferimento per i moltiplicatori da società quotate comparabili Nel paragrafo precedente sono state analizzate le più recenti operazioni aventi ad
oggetto società attive nel settore delle cure odontoiatriche, al fine di evidenziare utili
parametri di riferimento in termini di moltiplicatori riferiti a transazioni comparabili.
Come illustrato in precedenza, il metodo dei moltiplicatori può essere applicato
anche con riferimento ai multipli derivanti da società quotate comparabili.
E’ stato altresì rilevato che una delle fonti liberamente disponibili a cui si può far
riferimento per ottenere indicazioni in merito a tali moltiplicatori è costituita dalle
analisi e dai data base predisposti dal Prof. Aswath Damodaran, e liberamente
scaricabili dal suo sito internet.
Al fine di ottenere utili elementi di riferimento per lo svolgimento dell’incarico
conferito, si è quindi proceduto all’individuazione dei moltiplicatori EV/SALES e
EV/EBITDA relativi alle imprese quotate in Europa Occidentale operanti nel
settore HealthCare Support Services, che è quello di riferimento per le cliniche
dentistiche, per il periodo 2013 -2017, determinandone il valore medio, così come
analiticamente illustrato nella seguente tabella:
Anno EV/SALES EV/EBITDA
2013 1,07 10,28 2014 1,16 9,55 2015 1,36 10,16 2016 1,33 9,68 2017 1,47 9,84
Media 1,28 9,90
Si può rilevare che i parametri medi riferiti alle società quotate, per entrambi i
multipli, risultano coerenti con quelli desumibili dalle transazioni comparabili
esaminate nel paragrafo precedente.
Anzi, come spesso riscontrabile nella prassi operativa, è possibile osservare che i
multipli da transazioni comparabili precedentemente individuati (con la sola
eccezione della prima operazione, risalente però la 2012, e quindi al di fuori
dell’intervallo temporale utilizzato per la determinazione dei multipli di società
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
51
quotate), risultano sempre superiori, sia in termini di EV/SALES che di
EV/EBITDA, rispetto ai multipli medi da società quotate.
Come è noto, tale aspetto è riconducibile al fatto che i prezzi definiti nell’ambito di
transazioni incorporano molto spesso, se non sempre, considerazioni soggettive e
negoziali che solo le parti direttamente coinvolte nell’operazione sono in grado di
valutare ed apprezzare.
Tale considerazione, di fatto, conferma la generale aspettativa che i multipli impliciti
desumibili dai prezzi “fatti” in occasione di transazioni su società comparabili
incorporino un premio rispetto ai multipli desumibili da società quotate comparabili.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
52
5. LA SCELTA DELL’APPROCCIO VALUTATIVO: IL METODO DEI MOLTIPLICATORI
DI SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI CON UTILIZZO DEL MULTIPLO EV/SALES
Finalità del presente incarico è quella di sviluppare un processo valutativo afferente le
quote di partecipazione in EGIDENT e MEDENT detenute dal Fallimento EGM.
La configurazione di valore ricercata è da intendersi quale “valore intrinseco” o
“fundamental value” dell’azienda in questione. Esso – si ricorda – rappresenta quel
valore fondamentale “che esprime l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante
sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di
riferimento, in funzione dei benefici economici offerti” dal bene oggetto di stima, tenuto conto
del profilo di rischio a esso associato. Tale valore apprezza dunque il capitale
dell’azienda in un’ottica cosiddetta “stand alone”, cioè considerando l’impresa “as is”,
cioè così come è configurata (al momento della stima) e avendo riguardo alle sue
capacità operative.
Diversi sono i metodi atti alla stima del valore di un’azienda. La scelta di uno o più di
essi è connessa a molteplici fattori, tra cui il settore in cui opera l’azienda, la tipologia
del business svolto, i profili caratteristici e peculiari dell’impresa, la disponibilità di dati
e informazioni prospettiche, ecc.
Nel caso di specie, la scelta dell’approccio valutativo è stata effettuata considerando i
seguenti elementi
In primo luogo, si deve considerare che la particolare situazione in cui versano le due
società.
Sia EGIDENT che MEDENT hanno proseguito la propria attività operativa in un
contesto di riferimento caratterizzato dalla crisi del Gruppo Implanta e dal fallimento
delle due holding di gruppo, Implanta Lab e EGM.
Come si è visto, questo ha comportato la riduzione dell’operatività, con la risoluzione
della maggior parte dei contratti attivi, e con le inevitabili conseguenze in termini di
risultati economici, patrimoniali e finanziari.
Al 31.12.2017 entrambe le società evidenziano un patrimonio netto negativo, con la
necessità di interventi di ricapitalizzazione.
Nel frattempo, comunque, l’operatività è proseguita, anche grazie all’attività di
direzione e coordinamento comunque svolta dal management, in applicazione delle
linee guida fornite dai rappresentanti del Fondo Argos Soditic che, con la nuova
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
53
veste giuridica appositamente creata, ODOS, ha avviato un’attività di
riorganizzazione e ricostruzione del Gruppo Implanta.
Le due società, nella sostanza, ancorché formalmente “estranee” al nuovo gruppo
economico di riferimento, hanno operato “come se” ne fossero già parte integrante,
usufruendo di sinergie di gestione e di coordinamento (prova ne è il coinvolgimento
di EGIDENT nella procedura di realizzazione dei servizi di gruppo che hanno
portato alla generazione di ricavi/ribaltamenti costi anche nel bilancio 2017, come
dettagliatamente illustrato nel paragrafo 3.1).
Si deve poi rilevare che le attuali condizioni delle due società, in particolare con
riferimento al numero dei centri operativi ancora in funzione, non consentono la
predisposizione di previsioni economico, patrimoniali e finanziarie che non siano
caratterizzate da eccessive assunzioni di carattere soggettivo in termini di recupero di
credibilità e sviluppo commerciale, e che non possono che essere sviluppate dal
soggetto economico che, eventualmente, gestirà le stesse società, sia in ottica
autonoma sia, e molto più ragionevolmente, all’interno di un più ampio gruppo
economico attivo nello stesso settore.
Ciò non vuol dire però che alle due società, anche nella loro attuale situazione, non
possa essere riconosciuto un valore economico, in considerazione del know-how
acquisito, dei volumi operativi ancora esercitati (che possono comunque essere
apprezzati da un operatore del settore come acquisizione marginale di operatività),
nonché della possibilità, nell’ipotesi di un inserimento stabile in un gruppo più
ampio, di svolgere alcune funzioni di corporate a supporto delle altre società del
gruppo.
Inoltre, non si può non ricordare che le due società sono caratterizzate, pur se in
maniera ovviamente differente per ciascuna di esse, dalla presenza di rilevanti e
complessi rapporti debitori e creditori sia con la controllante diretta EGM (in
particolare per quanto riguarda EGIDENT) sia con le altre società del gruppo
Implanta.
Da ultimo, entrambe le società sono coinvolte in contenziosi fiscali che ne hanno in
parte condizionato l’autonomia finanziaria.
Lo scrivente perito, al fine di espletare l’incarico ricevuto, che si ricorda essere
sostanzialmente finalizzato all’individuazione di un possibile valore di mercato delle
due realtà nella loro attuale situazione, ha ritenuto di utilizzare un approccio
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
54
valutativo che tenesse conto sia di tutti gli aspetti finora esaminati e poc’anzi
ricordati, sia della valutazione che potesse essere effettuata da un potenziale
investitore, comunque già presente nel settore di riferimento, ed in grado di
apprezzare anche gli aspetti positivi comunque ancora presenti nelle due realtà.
Tenuto conto di quanto illustrato nel precedente capitolo 4, dedicato all’analisi del
settore di riferimento ed all’esame delle informazioni rilevanti in ottica valutativa
desumibili dalle recenti operazioni di M&A poste in essere, lo scrivente perito ha
ritenuto di sviluppare la valutazione delle due società applicando il metodo dei
moltiplicatori desunti da società quotate comparabili, che è stato già ampiamente
illustrato, da un punto di vista generale, nel precedente paragrafo 4.2.
Lo scrivente perito ritiene di precisare che nell’applicazione concreta del modello
valutativo dei moltiplicatori, debbano essere considerate di una serie di opportune
correzioni ed integrazioni per tener conto delle caratteristiche precipue delle due
società, come di seguito meglio illustrato.
In particolare, il moltiplicatore di riferimento da utilizzare per il processo valutativo è
stato individuato nel multiplo EV/SALES relativo alle società quotate europee attive
nel settore del Health Care Support Services, così come desumibile dal data base
consultabile sul sito del Prof. Damodaran.
L’illustrazione della rilevanza di tale fonte è già stata illustrata nel precedente par. 4.4,
a cui si rinvia.
I parametri rinvenibili dal data base del Prof. Damodaran sono i seguenti:
Anno EV/SALES
2013 1,07 2014 1,16 2015 1,36 2016 1,33 2017 1,47
Media 1,28
Il multiplo di riferimento da utilizzare è pertanto il seguente:
EV/SALES = 1,28x
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
55
Il parametro così individuato è stato applicato, per ciascuna delle due società, al
volume di ricavi realizzato nel 2017, riferiti ai contratti ancora in essere al momento
della redazione della presente perizia, senza ipotizzare l’acquisizione di nuovi
contratti, o sviluppi di operatività sui contratti in essere che al momento non
risulterebbero supportati da alcuna conferma documentale, ancorché ipoteticamente
realizzabili in un ottica di inserimento in un gruppo più ampio, con le possibili
sinergie che ne potrebbero derivare.
I valori di stima derivanti dall’applicazione del multiplo di riferimento al volume dei
ricavi si ritiene debba poi essere oggetto di opportune rettifiche, per tener conto:
- del fatto che, essendosi utilizzati parametri riferiti a società quotate, è necessario
applicare un correttivo per considerare sia l’illiquidità, che le dimensioni delle
società non quotate oggetto di valutazione, rispetto a quelle utilizzate per
determinare il moltiplicatore di riferimento.
Come verrà illustrato meglio in seguito, anche tale correttivo è stato individuato
utilizzando un modello matematico predisposto dal Prof. Damodaran;
- della necessità di tener conto di una rettifica al valore lordo così ottenuto,
rappresentativa dei costi/investimenti che teoricamente dovranno essere sostenuti
dall’acquirente per il recupero dell’efficienza operativa delle due società;
- degli interventi necessari per procedere alla patrimonializzazione delle due società,
anche in correlazione all’esistenza di significativi rapporti patrimoniali in essere
con le varie società del Gruppo Implanta;
- di una precisa determinazione della Posizione Finanziaria Netta da considerare
per ciascuna società, nell’ambito del processo valutativo.
Ciò detto da un punto di vista generale, si procederà di seguito all’illustrazione
analitica del processo valutativo per ciascuna delle due società.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
56
6. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN EGIDENT
6.1. L’esatta identificazione dell’oggetto di valutazione: la quota di partecipazione detenuta da EGM ed il credito per dividendi Come illustrato nel precedente Capitolo 5, la valutazione di EGIDENT verrà
effettuata con il metodo dei moltiplicatori desunti da società quotate comparabili, in
particolare considerando il multiplo EV/SALES.
Prima di procedere nell’applicazione concreta del modello teorico di riferimento, si
rende necessario precisare meglio qual è l’oggetto della valutazione.
Si ricorda che EGM detiene una partecipazione pari al 100% del capitale di
EGIDENT, iscritta ad un valore contabile di 1.200 euro/000.
Si ricorda però che EGM vanta anche un credito di 985 euro/000 nei confronti di
EGIDENT, per dividendi deliberati ma mai pagati dalla controllata.
Ancorché tale voce sia iscritta nel bilancio come credito finanziario immobilizzato (e
sia stato riclassificato nella PFN verso società del Gruppo), si ritiene che tale posta
debba essere considerata unitariamente alla quota di partecipazione detenuta,
nell’ambito del processo valutativo.
Infatti, tenuto conto che EGIDENT al 31.12.17 evidenzia un patrimonio netto
negativo di 858 euro/000, è ragionevole ipotizzare che un ipotetico investitore,
interessato all’acquisto della partecipazione, possa ritenere non solo vantaggioso, ma
indispensabile, acquisire anche tale credito e procedere quindi, mediante la sua
rinuncia, al ripianamento delle perdite ed alla ricostituzione del capitale sociale.
Di conseguenza, si precisa fin d’ora che il risultato della valutazione che verrà di
seguito sviluppata si deve intendere riferito sia alla partecipazione del 100% di
EGIDENT che al credito per dividendi vantato da EGM.
6.2. La determinazione del multiplo medio EV/SALES di società quotate L’applicazione del metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede
la determinazione di due parametri:
- il multiplo medio di riferimento EV/SALES di società quotate comparabili;
- il volume delle vendite (SALES) a cui applicare tale multiplo.
Per quanto riguarda il primo aspetto, si è già chiarito che tale multiplo medio di
riferimento può essere ottenuto dall’analisi delle informazioni contenute nei data
base rinvenibili sul sito del Prof. Damodaran.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
57
In particolare, nel caso di specie, sono stati estrapolati i multipli EV/SALES relativi
alle imprese quotate in Europa Occidentale operanti nel settore HeathCare Support
Services, che viene considerato essere quello di riferimento per le cliniche medico
dentarie, per il periodo 2013-2017, che vengono riportati nella seguente tabella, con
evidenziazione del valore medio:
Anno EV/SALES
2013 1,07 2014 1,16 2015 1,36 2016 1,33 2017 1,47
Media 1,28
A conferma dell’attendibilità del parametro così ottenuto, si ricorda che il valore
medio EV/SALES di 1,28x è più che confermato dai multipli EV/SALES impliciti
derivanti dalle transazioni aventi ad oggetto imprese comparabili esaminate nel
precedente paragrafo 4.3.
Anzi, come già evidenziato, il valore medio di 1,28x è notevolmente inferiore rispetto
ai multipli impliciti desumibili dalle ultime transazioni esaminate, a conferma quindi
di un approccio prudenziale derivante dal suo utilizzo.
Si ritiene quindi di poter utilizzare quale parametro di riferimento da utilizzare nel
processo valutativo il multiplo EV/SALES pari a 1,28x
6.3. La determinazione del volume delle vendite (SALES) di EGIDENT Per quanto concerne il volume delle vendite da considerare, si deve rilevare che nel
corso del 2017 EGIDENT ha realizzato i seguenti ricavi operativi derivanti
dall’esercizio dei 4 centri odontoiatrici:
EGIDENT P&L gestionale 2017
(euro/000)
Trescore (FERB)
San Donato
Vigevano Lallio
Ricavi 1.133 278 200 47
Purtroppo, nel maggio 2018, la FERB ha dato comunicazione di non voler più
proseguire il rapporto con EGIDENT, chiedendo la liberazione dei locali dove
veniva svolta l’attività a partire dal 1 giugno 2018.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
58
Gli unici centri operativi in cui, attualmente, può essere effettuata l’attività sono
quindi i tre centri di San Donato, Vigevano e Lallio.
Si ritiene quindi di considerare come ammontare delle vendite di riferimento per il
processo valutativo il livello di ricavi realizzato dai tre centri nel 2017:
EGIDENT SALES
(euro/000)
San Donato
Vigevano Lallio Totale SALES
Ricavi 278 200 47 525
L’ammontare delle SALES da considerare nel processo valutativo di EGIDENT
viene pertanto individuato in 525 euro/000.
6.4. La determinazione di una rettifica negativa per l’illiquidità dell’investimento Come già accennato, lo scrivente perito ritiene che nel processo valutativo debba
essere apportato un correttivo per tener contro dell’illiquidità dell’investimento in
società non quotate, allorché il valore di tali società venga determinato utilizzando
multipli relativi a società quotate.
Per la determinazione di tale correttivo si è ritenuto di far riferimento al modello
elaborato dal Prof. Damodaran14, che fa riferimento alla “Restricted Stock
Regression”, ovvero alla formula di regressione basata sull’analisi delle “restricted
stock” effettuate da Silber15.
Tale modello si basa sulla seguente articolazione:
Inputs
Sconto base per imprese con 10 milioni di $ di ricavi 25%
Ricavi della società in milioni di $ …….
Percentuale di partecipazione oggetto di analisi ……. Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 1 /0
Output
Sconto Illiquidità ……%
14 Il modello in questione è disponibile sul sito internet del Prof. Damodaran (www.damodaran.com). 15 Per un’illustrazione di questo modello, delle sue peculiarità e caratteristiche si rinvia a Aswath Damodaran – Valutazione delle Aziende – Maggioli Editore 2014 – p. 541
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
59
Tenuto conto dell’ammontare dei ricavi di riferimento (SALES) sopra individuati
(525 euro/000), di un cambio medio 2017 di riferimento (1,1270 euro/$), della quota
del 100% del capitale oggetto di analisi, di un risultato netto negativo realizzato dalla
società, il prospetto può così essere implementato:
Inputs
Sconto base per imprese con 10 milioni di $ di ricavi 25%
Ricavi della società in milioni di $ 0,591 Percentuale di partecipazione oggetto di analisi 100%
Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 0
Output Sconto Illiquidità 37,31%
L’applicazione del modello porta all’individuazione puntuale di uno sconto di
illiquidità del 37,31%.
In ottica prudenziale, si ritiene di utilizzare nel presente processo valutativo una
percentuale di sconto di illiquidità arrotondato al 38%.
6.5. La determinazione di una rettifica negativa per attività di riorganizzazione Nel paragrafo 3.1 è stata sviluppata l’analisi dei conti economici gestionali 2017 dei
Centri Operativi gestisti da EGIDENT.
Si ricorda che i tre centri ancora operativi, considerati unitariamente, sulla base delle
attuali condizioni di funzionamento, non sono in grado di conseguire un’economicità
di funzionamento.
A questo risultato, si deve poi aggiungere l’EBITDA della struttura di sede, anch’esso
negativo.
E’ ragionevole però ipotizzare che tale economicità possa essere raggiunta, da un
potenziale investitore, con un intervento di riduzione di costi, sia operativi che di
sede, nonché con una riorganizzazione del personale e con altri interventi di
ottimizzazione.
Si ritiene di apprezzare tale onere a carico di un potenziale acquirente applicando, nel
processo valutativo, una rettifica negativa pari ad 1 volta l’EBITDA negativo
realizzato complessivamente dai tre centri, e 0,6 volte l’EBITDA negativo della
struttura di sede.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
60
La scelta di utilizzare un parametro inferiore al risultato di sede è determinata dal
fatto che si ritiene che la diminuzione dell’attività operativa attesa si possa tradurre in
minori costi sia diretti, che di assorbimento dei costi di struttura (che secondo la
procedura di riaddebito già richiamata in precedenza, cfr. par. 3.1, sono riallocati tra
le varie società del Gruppo Implanta sulla base del fatturato realizzato).
In sostanza, la rettifica negativa risulta quindi così determinata:
P&L gestionale (euro/000)
San Donato Vigevano Lallio Sede Totale
EBITDA 2017 (13) (86) 12 (317) Coefficiente di ponderazione
1 1 1 0,6
Rettifica per attività di riorganizzazione
(13) (86) 12 (190) (277)
La rettifica negativa è quindi individuata nell’ammontare di 277 euro/000.
6.6. La determinazione della PFN da considerare nel processo valutativo Il metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede che nella
determinazione del valore del capitale economico finale si debba tener conto della
PFN attribuibile alla realtà oggetto di analisi.
Nel caso di specie, la PFN nei confronti dei terzi al 31.12.2017 desumibile dallo Stato
Patrimoniale riclassificato è la seguente:
PFN verso Terzi euro/000
Debiti v/banche a breve (3)
Liquidità 22
Liquidità Sequestrata 94
113
Come già illustrato, tale importo è comprensivo della liquidità sequestrata nell’ambito
del processo penale conseguente all’accertamento fiscale che vede coinvolto il
precedente Amministratore di Egident.
La società, pur ritenendo che esistano tutte le condizioni per opporsi alle
contestazioni dell’Agenzia delle Entrate, non ha fornito alcuna previsione in merito
alla tempistica con cui si potrà, eventualmente, liberare la liquidità attualmente
sequestrata.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
61
Tenuto conto di tale aspetto, in ottica valutativa si ritiene di sviluppare due differenti
scenari valutativi:
- un primo scenario, che considera una PFN positiva di 19 euro/000,
corrispondente alla PFN al netto della liquidità sequestrata;
- un secondo scenario, in cui si ipotizza che la liquidità sequestrata venga liberata e
torni nella piena disponibilità della società. Di conseguenza, tale scenario
considera una PFN positiva per l'intero ammontare di 113 euro/000.
6.7. Lo sviluppo del processo valutativo Sulla base dei quanto illustrato nei paragrafi precedenti si può ora procedere
all’applicazione del modello valutativo:
Descrizione Scenario 1 (euro/000)
Scenario 2 (euro/000)
SALES 525 525
EV/SALES medio società quotate comparabili 1,28
EV EGIDENT lordo 672 672 Rettifica negativa per illiquidità 38% (255) (255)
Rettifica per attività di riorganizzazione (277) (277)
PFN 19 113
Equity Value EGIDENT 159 253
In conclusione, il valore di riferimento, per la partecipazione del 100% in
EGIDENT e per il credito per dividendi, si ritiene possa essere identificato in un
intervallo compreso tra i 159 euro/000 ed i 253 euro/000, a seconda che si
consideri o meno la disponibilità degli importi attualmente sequestrati nell’ambito del
procedimento penale.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
62
7. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN MEDENT
7.1. L’esatta identificazione dell’oggetto di valutazione: la quota di partecipazione detenuta da EGM La valutazione della partecipazione in MEDENT detenuta da EGM verrà effettuata
sulla base del medesimo approccio valutativo già illustrato per EGIDENT, con le
dovute differenziazioni, per tener conto delle differenti caratteristiche distintive di
MEDENT, come meglio illustrato in seguito.
Prima di procedere in tal senso, è però necessario ricordare che la partecipazione in
MEDENT, detenuta da EGM, è rappresentativa di una quota dell’80% del capitale.
Il processo valutativo verrà effettuato per la totalità del capitale di MEDENT.
Lo scrivente perito ritiene che la successiva stima della quota di valore da attribuire
alla partecipazione detenuta da EGM possa essere effettuata sulla base percentuale
dell’80%, senza la considerazione di alcun premio di maggioranza.
7.2. La determinazione del multiplo medio EV/SALES di società quotate La determinazione del multiplo EV/SALES di società comparabili è già stata
illustrata nel paragrafo 6.2, a cui si rinvia per qualsiasi chiarimento.
Anche per MEDENT verrà quindi utilizzato un multiplo EV/SALES pari a 1,28x.
7.3. La determinazione del volume delle vendite (SALES) di MEDENT Per quanto concerne il volume delle vendite da considerare, si deve rilevare che nel
corso del 2017 MEDENT ha realizzato i seguenti ricavi operativi derivanti
dall’esercizio dei vari centri odontoiatrici:
MEDENT P&L gestionale
(euro/000)
Cellini - TO
CDV - Centro
Diagnostico Varesino
Castellanza Lainate Rozzano
Ricavi 371 134 1.643 0 183
Tenuto conto della chiusura di alcuni contratti avvenuta già nel corso del 2017, e
dell’ulteriore evoluzione dei primi mesi del 2018, gli unici centri operativi in cui,
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
63
attualmente, può essere effettuata l’attività sono il cento dell’Ospedale Cellini di
Torino ed il Centro presso il CDV di Varese.
Si ritiene quindi di considerare come ammontare delle vendite di riferimento per il
processo valutativo il livello di ricavi realizzato dai due centri nel 2017:
MEDENT SALES
(euro/000)
Cellini - TO
CDV - Centro
Diagnostico Varesino
Totale SALES
Ricavi 371 134 505
L’ammontare delle SALES da considerare nel processo valutativo di EGIDENT
viene pertanto individuato in 505 euro/000.
7.4. La determinazione di una rettifica negativa per l’illiquidità dell’investimento La logica sottostante l’individuazione di uno sconto di illiquidità è già stata illustrata
nel paragrafo 6.4, nell’ambito della valutazione di EGIDENT, a cui si rinvia per
qualsiasi approfondimento ritenuto necessario.
Tenuto conto dell’ammontare dei ricavi di riferimento (SALES) sopra individuati
(505 euro/000), di un cambio medio 2017 di riferimento (1,1270 euro/$), della quota
del 80% del capitale oggetto di analisi, di un risultato netto negativo realizzato dalla
società, il modello di calcolo predisposto dal Prof. Damodaran può così essere
implementato:
Inputs
Sconto base per imprese con 10 milioni di $ di ricavi 25%
Ricavi della società in milioni di $ 0,569 Percentuale di partecipazione oggetto di analisi 80%
Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 0
Output Sconto Illiquidità 37,76%
L’applicazione del modello porta all’individuazione puntuale di uno sconto di
illiquidità del 37,76%.
In ottica prudenziale, si ritiene di utilizzare nel presente processo valutativo una
percentuale di sconto di illiquidità arrotondata al 38%.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
64
7.5. La determinazione di una rettifica negativa per attività di riorganizzazione Nel paragrafo 3.2 è stata sviluppata l’analisi dei conti economici gestionali 2017 dei
Centri Operativi gestisti da MEDENT.
Si ricorda che i tre centri ancora operativi, considerati unitariamente, sulla base delle
attuali condizioni di funzionamento, non sono in grado di conseguire un’economicità
di funzionamento.
A questo risultato, si deve poi aggiungere l’EBITDA della struttura di sede, anch’esso
negativo.
E’ ragionevole però ipotizzare che tale economicità possa essere raggiunta, da un
potenziale investitore, con un intervento di riduzione di costi, sia operativi che di
sede, nonché con una riorganizzazione del personale e con altri interventi di
ottimizzazione.
Si ritiene di apprezzare tale onere a carico di un potenziale acquirente applicando, nel
processo valutativo, una rettifica negativa pari ad 1 volta l’EBITDA negativo
realizzato complessivamente dai tre centri, e 0,3 volte l’EBITDA negativo della
struttura di sede.
La scelta di utilizzare un parametro inferiore al risultato di sede è determinata dal
fatto che si ritiene che la diminuzione dell’attività operativa attesa si possa tradurre in
minori costi sia diretti, che di assorbimento dei costi di struttura (che secondo la
procedura di riaddebito già richiamata in precedenza, cfr. par. 3.2, sono riallocati tra
le varie società del Gruppo Implanta sulla base del fatturato realizzato).
In sostanza, la rettifica negativa risulta quindi così determinata:
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
65
P&L gestionale (euro/000)
Cellini Torino
CDV Varese
Sede Totale
EBITDA 2017 (80) 15 (249) Coefficiente di ponderazione
1 1 0,3
Rettifica per attività di riorganizzazione
(80) 15 (75) (140)
La rettifica negativa è quindi individuata nell’ammontare di 140 euro/000.
7.6. La considerazione di una rettifica negativa per tener conto della necessità di procedere ad una ricapitalizzazione di MEDENT MEDENT evidenzia al 31.12.17 un patrimonio netto negativo di 525 euro/000.
Si ricorda che per quanto riguarda la valutazione di EGIDENT tale problematica è
stata superata considerando la presenza di un credito di EGM verso la partecipata
che, una volta acquistato da un potenziale investitore, potrà essere oggetto di
rinuncia per effettuare l’operazione di ricapitalizzazione.
Nel caso di MEDENT, invece, non risulta possibile praticare una soluzione analoga
in quanto EGM non vanta alcun credito significativo nei confronti della partecipata.
Si ricorda, però, che ODOS, il nuovo soggetto giuridico costituito da ARGOS
SODITIC per la riorganizzazione del Gruppo Implanta, ha presentato un’offerta di
acquisto al fallimento Implanta Lab che comprendeva anche un ammontare rilevante
di crediti vantati dalla società fallita nei confronti di MEDENT.
Si è dato atto che dalla bozza del bilancio 2017 di MEDENT, nonché da ulteriore
documentazione esaminata dallo scrivente, sembrerebbe risultare che ODOS ha
effettivamente comprato crediti di Implanta Lab nei confronti di MEDENT per un
ammontare complessivo di 653.495 euro, pagando un prezzo di 263.000 euro.
Considerato che al momento della redazione della presente relazione ODOS ha
presentato un’offerta per l’acquisto della partecipazione in MEDENT detenuta da
EGM, che sarà oggetto di analisi in un successivo paragrafo, è ragionevole ipotizzare
che, nel caso di un acquisto della partecipazione in MEDENT detenuta da EGM,
parte dei crediti acquistati da Implanta Lab potranno essere utilizzati per
ricapitalizzare la società.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
66
E’ indubbio, però, che la valutazione di MEDENT, da utilizzare anche per valutare
l’offerta ricevuta da ODOS, dovrà tenere conto dell’impegno finanziario già
sostenuto da ODOS stessa.
Di conseguenza, per tener conto di tale aspetto, si ritiene di dover considerare, nel
processo valutativo, una rettifica negativa pari al costo sostenuto da ODOS per
l’acquisto di tali crediti, pari quindi a 263 euro/000.
7.7. La determinazione della PFN da considerare nel processo valutativo Il metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede che nella
determinazione del valore del capitale economico finale si debba tener conto della
PFN attribuibile alla realtà oggetto di analisi.
Nel caso di specie, la PFN nei confronti dei terzi al 31.12.2017 desumibile dallo Stato
Patrimoniale riclassificato è pari ad un valore positivo (liquidità) di 80 euro/000.
Come già illustrato, anche MEDENT è coinvolta in un contenzioso fiscale che ha
originato un procedimento penale nei confronti di un precedente Amministratore,
nell’ambito del quale il GIP ha disposto il sequestro della liquidità disponibile su
conti correnti bancari della società.
Il sequestro in questione è però stato effettuato nei primi mesi del 2018, per un
ammontare complessivo di 159 euro/000.
Anche il management di MEDENT, pur ritenendo che esistano tutte le condizioni
per opporsi alle contestazioni dell’Agenzia delle Entrate, non ha fornito alcuna
previsione in merito alla tempistica con cui si potrà, eventualmente, liberare la
liquidità attualmente sequestrata.
E’ da segnalare che una situazione fornita dalla società al 31.03.18 evidenzia una PFN
così composta:
PFN verso Terzi euro/000
Liquidità 30
Liquidità Sequestrata 159
189
Tenuto conto di tale informazione è possibile rilevare che, al netto della liquidità
sequestrata, la società continua a disporre di risorse finanziarie.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
67
Alla luce di tale considerazione, lo scrivente perito ha ritenuto di sviluppare due
differenti scenari valutativi:
- un primo scenario, in cui si considera una PFN positiva pari a 30 euro/000,
corrispondente alla liquidità che comunque residua nella libera disponibilità della
società alla data del 31.03.18, anche considerando il sequestro disposto dal
Tribunale;
- un secondo scenario, basato sull’ipotesi che le somme sequestrate vengano
liberate, e che considera una PFN positiva di 80 euro/000, corrispondente al
saldo contabile al 31.12.2017.
7.8. Lo sviluppo del processo valutativo Sulla base dei quanto illustrato nei paragrafi precedenti si può ora procedere
all’applicazione del modello valutativo:
Descrizione Scenario 1 (euro/000)
Scenario 2 (euro/000)
SALES 505 505
EV/SALES medio società quotate comparabili 1,28 EV MEDENT lordo 646 646 Sconto illiquidità 38% (245) (245)
Sconto attività riorganizzazione (140) (140) Rettifica per intervento di ricapitalizzazione (263) (263)
PFN 30 80
Equity Value 100% MEDENT 28 78
Equity Value 80% MEDENT 22 62
In conclusione, il valore di riferimento, rappresentativo del 100% del capitale sociale
di MEDENT si ritiene possa essere identificato in un intervallo compreso tra i 28
euro/000 ed i 78 euro/000, a seconda che si consideri o meno la disponibilità degli
importi attualmente sequestrati dal Tribunale di Bergamo.
Tenuto conto che la partecipazione detenuta da EGM è rappresentativa dell’80% del
capitale sociale di MEDENT, il valore di riferimento che può essere attribuito a tale
partecipazione, è pertanto individuabile in un intorno di valore compreso tra 22
euro/000 e 62 euro/000.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
68
8. ULTERIORI CONSIDERAZIONI VALUTATIVE
Sulla base di quanto illustrato nei precedenti capitoli, lo scrivente perito è giunto
all’evidenziazione dei seguenti valori di riferimento:
Descrizione Scenario 1 (euro/000)
Scenario 2 (euro/000)
Partecipazione 100% in EGIDENT e credito per dividendi
159 253
Partecipazione 80% in MEDENT 22 62
Si segnala che ODOS Srl ha presentato, in due momenti distinti, offerte di acquisto
aventi ad oggetto, direttamente o indirettamente, le medesime attività.
Al fine consentire una migliore comprensione delle valutazioni effettuate dallo
scrivente perito, e dei risultati così ottenuti, nel presente capitolo si procederà ad una
breve analisi di tali offerte, con evidenziazione delle valutazioni attribuite alle attività
in oggetto, e relativo confronto con i risultati emergenti dalla presente perizia.
8.1. L’offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS al Fallimento Implanta Lab Come già illustrato nel capitolo 1, ARGOS SODITIC, per il tramite di ODOS ha
presentato il 29 novembre 2017 un’offerta vincolante per l’acquisto di una serie di
attività, per il valore complessivo di 1 milione di euro.
Tra tali attività era ricompresa anche la partecipazione rappresentativa del 93,75% del
capitale di EGM detenuta da Implanta Lab, per la quale veniva indicato un prezzo
offerto di 220.000 euro.
Per semplicità, anche tenuto conto delle finalità della presente analisi, si assume che
tale prezzo sia rappresentativo del valore attribuibile, in quel momento, al 100% del
capitale di EGM.
Dal prezzo offerto si può procedere, in via indiretta, a stimare la valutazione
implicitamente riconosciuta alle partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, nonché
al credito per dividendi, sulla base del seguente procedimento logico:
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
69
- EGM è una mera holding di partecipazioni, il cui attivo al 31.12.16 (totale 3.319
euro/000 totali) è sostanzialmente rappresentato dalle partecipazioni in
EGIDENT, in MEDENT e dal credito per dividendi EGIDENT (il valore
complessivo di queste tre poste contabili ammonta a 3.285 euro/000, pari al
98,98% del totale attivo);
- tali attività sono finanziate sostanzialmente da debiti residui per l’acquisto di
MEDENT per 350 euro/000, da debiti per finanziamenti soci per 609 euro/000
e da un Patrimonio Netto di 2.341 euro/000;
- tenuto conto che il prezzo offerto per l’acquisto della partecipazione detenuta da
Implanta Lab era pari a 220 euro/000, la differenza tra il prezzo offerto ed il
valore contabile del patrimonio netto, pari a 2.121 euro/000 (2.341 – 220 =
2.121 euro/000) non può che corrispondere ad una minor valutazione delle voci
dell’attivo considerate nel loro complesso;
- quanto sopra illustrato, da un punto di vista logico, è numericamente così
rappresentabile:
Descrizione (euro/000)
Situazione Patrimoniale
Contabile 31.12.16
rettifiche Situazione patrimoniale
rettificata 31.12.16
Partecipazione 100% EGIDENT 1.200 Credito v/EGIDENT per dividendi 985 Partecipazione in 80% MEDENT 1.100 Totale 3.285 (2.121) 1.164 Altre Attività 34 34 Totale Attivo 3.319 (2.121) 1.198 Debito residuo per acquisto partecipazioni 350 350 Finanziamenti soci infruttiferi 609 609 Altri Debiti 19 19 Totale Passivo 978 978 Patrimonio Netto 2.341 (2.121) 220 Prezzo offerto Totale Passivo e Patrimonio Netto 3.319 (2.121) 1.198
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
70
In sostanza, il prezzo offerto di 220 euro/000 corrisponde ad una valorizzazione
implicita per le seguenti tre voci,
- partecipazione del 100% in EGIDENT;
- Credito v/EGIDENT per dividendi;
- Partecipazione dell’80% in MEDENT
per complessivi 1.164 euro/000.
Si deve però segnalare che tale ricostruzioni è basata sulla considerazione del valore
nominale iscritto in contabilità dei debiti residui per acquisto partecipazione
MEDENT (350 euro/000) e dei debiti per finanziamenti soci infruttiferi (609
euro/000).
E’ ragionevole ipotizzare che, nel procedere alla quantificazione del prezzo allora
offerto, ODOS abbia considerato la possibilità di addivenire ad una “ridefinizione”
dei debiti di cui sopra, anche se non è possibile effettuare una stima oggettiva del
debito rimodulato.
E’ inoltre da considerare che, al momento dell’offerta ad Implanta Lab, le condizioni
operative delle due società fossero differenti rispetto a quelle attualmente esistenti, in
particolare con riferimento:
- al numero dei centri operativi effettivamente funzionanti (p.e. il contro per il
centro FERB non era ancora stato disdettato);
- al fatto che EGM, in quel momento non era ancora stata dichiarata fallita.
Il confronto tra la valutazione implicita dei tre asset risultante dall’offerta ODOS ad
Implanta Laba, e quella risultante dall’analisi sviluppata dallo scrivente si ritiene
debba essere effettuata tenendo adeguatamente conto di quanto sopra illustrato.
8.2. Le offerte irrevocabili di acquisito presentate da ODOS al fallimento EGM Tenuto conto che a causa del fallimento di EGM l’offerta irrevocabile di acquisto
presentata a Implanta Lab, per la parte riguardante l’acquisto della partecipazione in
EGM non si è potuta concretizzare, ODOS ha recentemente presentato al
Fallimento EGM due distinte proposte di acquisto, riguardanti rispettivamente:
- la partecipazione rappresentativa del 100% del capitale sociale di EGDENT, il
credito per dividendi, e la definizione in via bonaria di eventuali azioni
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
71
revocatorie e/o contestazioni nei confronti di società del Gruppo Implanta
(Offerta EGIDENT);
- La partecipazione rappresentativa dell’80% del capitale sociale di MEDENT,
crediti di EGM nei confronti di MEDENT, la definizione in via bonaria di
eventuali azioni revocatorie e/o contestazioni nei confronti di società del
Gruppo Implanta (Offerta MEDENT).
I termini essenziali delle due offerte sono i seguenti:
Offerta EGIDENT
Oggetto Importi euro/000
Partecipazione EGIDENT 10.000 Credito per dividendi 65.000 75.000
Definizione in via bonaria di eventuali azioni revocatorie 5.000
Offerta base 80.000
Eventuale maggiorazione a seguito della liberazione delle somme sequestrate 30.000 Offerta integrata 110.000
Offerta MEDENT
Oggetto Importi euro/000
Partecipazione MEDENT 5.000 Crediti per dividendi 500 5.500
Definizione in via bonaria di eventuali azioni revocatorie 4.500
Offerta base 10.000
Eventuale maggiorazione a seguito della liberazione delle somme sequestrate 20.000 Offerta integrata 30.000
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
72
8.3. Confronto tra prezzi offerti da ODOS e stime valutative E’ ora possibile porre a confronto i prezzi offerti da ODOS nelle offerte presentate
al Fallimento Implanta Lab ed al fallimento EGM con le risultanze delle valutazioni
della presente perizia.
Oggetto Offerta Offerte Fallimento EGM Valutazione Perito Fallimento
Implanta LAB
c/c sequestrati
c/c liberi
c/c sequestrati
c/c liberi Partecipazione EGIDENT + Credito Dividendi
80 110 159 253
Partecipazione MEDENT + Crediti
10 30 22 62
Totale Offerta 1.164 90 140 181 315
Dall’analisi della tabella emerge che:
- la valutazione implicita delle attività derivante dalla prima offerta presentata al
fallimento Implanta Lab non consente una ripartizione del valore implicito alle
singole attività. Come già evidenziato, si deve poi ricordare che la valutazione
implicità è basata su un’offerta, che ancorché effettuata in un periodo non
lontano temporalmente (novembre 2017), predisposta quando non si erano
ancora manifestate tutte le complicazioni che hanno avuto luogo nei mesi
successivi (fallimento di EGM, perdita di contratti in capo a MEDENT e
EGIDENT);
- le offerte irrevocabili presentate da ODOS al fallimento EGM risultano invece
conservative, sia nella formulazione del prezzo base, sia nel riconoscimento di
una maggiorazione per la liberazione delle somme sequestrate, che vengono
considerate solo in quota percentuale rispetto al loro importo assoluto (più
esattamente la maggiorazione per EGIDENT, di 30 euro/000, corrisponde al
32% ca. delle somme sequestrate; la maggiorazione per MEDENT, di 20
euro/000, corrisponde al 12,5% ca. delle somme sequestrate).
- alla luce di tali osservazioni, le stime effettuate dallo scrivente, basate sull’attuale
situazione delle due società, e considerando comunque, per quanto riguarda
EGIDENT, un intervallo di riferimento, sempre riconducibile alla liberazione o
meno delle somme sequestrate, si ritiene possano corrispondere ad una
valutazione oggettiva, basata su considerazioni che potrebbero essere effettuate
da un investitore terzo interessato all’acquisizione di operatività marginali,
rappresentate dai volumi di affari attualmente realizzati/realizzabili, sulla base dei
contratti in essere, dalle due società.
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
73
9. CONCLUSIONI
Sulla base delle considerazioni sviluppate nei paragrafi precedenti, e anche tenuto
conto delle offerte finora ricevute da parte di ODOS, si riepilogano di seguito le
risultanze quantitative delle analisi effettuate, e precisamente:
- la stima del valore di riferimento complessivo attribuibile alla partecipazione
rappresentativa del 100% del capitale sociale di EGIDENT e del credito per
dividendi nei confronti di EGIDENT, riferito alla data di emissione della
presente relazione, si ritiene possa essere indicata in un intervallo compreso tra
159 e 253 euro/000;
- la stima del valore di riferimento complessivo attribuibile alla partecipazione
rappresentativa dell’80% del capitale sociale di MEDENT, riferita alla data di
emissione della presente relazione, si ritiene possa essere indicata in un intervallo
compreso tra 22 e 62 euro/000.
Si ricorda che, sia per EGIDENT che per MEDENT, l’indicazione di due valori è
correlata alla definizione di due scenari di riferimento:
- il primo scenario, che può essere considerato lo scenario base, e che porta
all’individuazione dei valori inferiori per entrambe le società, è riconducibile
all’attuale situazione, che tiene conto dell’esistenza del sequestro delle somme sui
conti correnti bancari delle due società, disposto dal GIP del Tribunale di
Bergamo, nell’ambito dei rispettivi procedimenti penali;
- il secondo scenario, che conduce ai valori superiori, ipotizza invece la liberazione
di tali somme.
Tenuto conto delle situazioni che caratterizzano le due società, lo scrivente perito
ritiene di precisare che i risultati delle valutazioni effettuate devono essere considerati
più che come dati puntuali, come parametri di riferimento per la determinazione di
un intorno di valore compreso nel + / - 10% dei dati puntuali sopra indicati.
Si ricorda inoltre che ulteriori elementi qualitativi da considerare per l’esatta
comprensione dei risultati ottenuti possono essere individuati nelle precisazioni ed
avvertenze illustrate nell’Allegato 2.
Milano, 20 giugno 2018 In fede
Ernesto Rossi
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
74
ELENCO ALLEGATI
Numero progressivo
Allegati
Descrizione contenuto Allegato
1 Documentazione utilizzata
2 Precisazioni ed avvertenze
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
75
Allegato 1
Documentazione Utilizzata
La principale documentazione utilizzata nello svolgimento della presente relazione è
qui di seguito elencata:
EGM
- Bilanci approvati 2013, 2014, 2015;
- Situazione Patrimoniale ed economica al 31.12.2016;
- Schede contabili 2013-2016;
EGIDENT
- Bilanci approvati 2012, 2013, 2014, 2015;
- Bozze bilanci 2016 e 2017 predisposti dal Consiglio di Amministrazione;
- Schede contabili 2014-2018;
- Bilanci gestionali Centri Operativi 2017;
- Libri sociali;
- Contratti per la gestione dei centri operativi presso le strutture ospedaliere
attualmente in esercizio;
- Decreto di sequestro preventivo finalizzato alla confisca diretta della somma di
euro 197.494,00 disposto dal GIP Dott.ssa Bianca Maria Bianchi, del 16.11.17;
- Altre informazioni di carattere operativo e gestionale fornito dal personale della
società nel corso degli incontri effettuati presso la sede di Viale Stucchi 66/3,
Monza.
MEDENT
- Bilanci approvati 2012, 2013, 2014, 2015;
- Bozze bilanci 2016 e 2017 predisposti dal Consiglio di Amministrazione;
- Schede contabili 2014-2018;
- Bilanci gestionali Centri Operativi 2017;
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
76
- Libri sociali;
- Contratti per la gestione dei centri operativi presso le strutture ospedaliere
attualmente in esercizio;
- Altre informazioni di carattere operativo e gestionale fornito dal personale della
società nel corso degli incontri effettuati presso la sede di Viale Stucchi 66/3,
Monza.
Varia
- Bando di gara per la cessione di ramo d’azienda, delle società partecipate e dei
crediti vantati nei confronti delle partecipate di proprietà del fallimento
IMPLANTA LAB S.r.l. del 4. 12.17;
- Offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS Service Srl il 14.05.18,
relativa alla partecipazione in EGIDENT detenuta da EGM, ed ai crediti dalla
stessa vantati nei confronti della partecipata (Offerta EGIDENT);
- Offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS Service Srl il 14.05.18,
relativa alla partecipazione in MEDENT detenuta da EGM, ed ai crediti dalla
stessa vantati nei confronti della partecipata (Offerta MEDENT);
- Indipendent Business Plan Review – Red flag Report, bozza per discussion, del
14 settembre 2017, redatto da KPMG;
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
77
Allegato 2
Precisazioni ed avvertenze
La data di riferimento della valutazione è convenzionalmente parificata alla data di
emissione della presente relazione, tenuto anche conto delle modalità con cui la
valutazione è stata sviluppata.
Le considerazioni e le valutazioni espresse nella presente relazione si basano su
documenti ed informazioni fornite allo scrivente dal Management di EGIDENT e
MEDENT, nonché di ulteriore documentazione messa a disposizione da parte del
Fallimento EGM.
Riguardo ai dati forniti, in particolare con riferimento ai dati gestionali relativi
all’operatività dei centri odontoiatrici, è stata effettuata un’analisi di razionalità e
coerenza di massima, ricercando, nei limiti del possibile, informazioni aggiuntive da
fonti esterne.
Si ricorda inoltre che per gli esercizi 2016 e 2017, per entrambe le società, sono stati
utilizzate le bozze di bilancio predisposte dai rispettivi Consigli di Amministrazione,
che non sono poi stati approvati dalle Assemblee dei Soci.
La presente attività non deve pertanto essere intesa quale analisi dei bilanci storici, o
delle situazioni gestionali relative all’esercizio 2017 di EGIDENT e di MEDENT al
fine di verificarne il rispetto delle normative civilistiche e fiscali, o come attività di
revisione e certificazione.
Inoltre, il presente lavoro non può costituire in nessun modo un ausilio per la
conferma della bontà delle previsioni o garanzia del raggiungimento dei risultati
previsionali considerati.
Nei limiti dell’incarico ricevuto non si è provveduto, inoltre, a verificare la posizione
connessa ad eventuali impegni e garanzie di qualsivoglia natura, fidejussioni prestate,
proprietà dichiarate, servitù, rispetto delle normative, eventuali contenziosi tributari,
giuslavoristici, civilistici e/o penali in essere, ecc., in aggiunta rispetto a quelli
segnalati dalle due società, e riportati nel corpo della relazione.
Si precisa che non si assume alcuna responsabilità in merito alle informazioni poste a
base delle valutazioni contenute nella relazione, né con riferimento alla loro
accuratezza o completezza, né riguardo alle eventuali conseguenze dannose derivanti
Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT
78
a soggetti che abbiano fatto affidamento su qualsiasi affermazione, conclusione od
opinione contenuta in questa relazione. Infine, nulla di quanto rappresentato nella
presente Relazione può o potrà essere considerato una garanzia o un’indicazione dei
futuri risultati economici, finanziari e patrimoniali di EGIDENT e di MEDENT.
Le analisi e le considerazioni sono state effettuate con riferimento all’attuale
configurazione organizzativa e funzionale delle due società, alle condizioni
economiche, monetarie, di mercato, normative ed in generale sulla base delle
informazioni disponibili alla data di emissione del presente documento.
Eventi successivi alla data della presente relazione, o non portati all’attenzione dello
scrivente, potrebbero incidere, anche significativamente, sulle ipotesi, sulle
considerazioni, sulle valutazioni e sui risultati della stessa.
Lo scrivente perito non si assume alcun obbligo di aggiornare, modificare o
confermare quanto contenuto nella relazione.