european rating agency
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Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main
Seminararbeit
Projekt: Europäische Rating-Agentur Chancen und Risiken
Vorgelegt von:
Thomas Schütz Mihai Susan
Alpenroder Straße 34 Scheffelstraße 8
65936 Frankfurt a.M. 60318 Frankfurt a.M.
Matrikelnr.: 3914986 Matrikelnr.: 4676142
Dozent: Prof. Dr. Mark Wahrenburg
Seminarthema: Europäische Ratingagentur
Bearbeitungszeit: 6 Wochen
Abgabetermin: 05.06.2012
I
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ................................................................................ II
Abbildungsverzeichnis ................................................................................ III
1. Einleitung .................................................................................................. 1
1.1 Die Forderung nach einer europäischen Ratingagentur .......................................... 1
1.2 Ablauf der Untersuchung ........................................................................................ 2
2. Allgemeine Betrachtung und Grundlagen ................................................ 3
2.1 Einführung: Der Ratingmarkt ................................................................................. 3
2.2 Oligopol .................................................................................................................. 4
2.3 Eintrittsbarrieren ..................................................................................................... 5
2.4 Kulturelle Unterschiede .......................................................................................... 6
2.5 Interessenkonflikte .................................................................................................. 7
2.6 Regulierung von Ratingagenturen........................................................................... 8
2.7 Finanzierungsalternativen einer European Rating Agency ..................................... 9
3. Kritische Würdigung der Pläne der Beraterfirma Roland Berger .......... 11
3.1 Roland Berger: European Rating Agency ............................................................. 11
3.2 Gewinnmaximierung vs. Stiftungsmodell ............................................................. 12
3.3 Transparenz als Unique Selling Proposition ......................................................... 12
3.4 Rückkehr zum Investor-based Bezahlsystem........................................................ 13
3.5 Haftbarkeit............................................................................................................. 15
3.6 Case-Study: Egan Jones Rating Company ............................................................ 16
4. Fazit mittels Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats-Analyse .... 18
Literaturverzeichnis: ................................................................................... 22
II
Abkürzungsverzeichnis
CRA: Credit Rating Agency
ERA: European Rating Agency
ESMA: European Securities and Markets Authority
IRB: Interne Risikobewertung
NRSRO: Nationally recognized statistical rating organization
PIT: point-in-time
SEC: Security and Exchange Commission
SolvV: Solvabilitätsverordnung
SWOT: Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats
TTC: through-the-cycle
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Moody's Ratingskala ................................................................................... 3
Abbildung 2: Marktanteile der Rating-Agenturen ............................................................ 5
Abbildung 3: SWOT-Analyse ......................................................................................... 21
1. Einleitung
1.1 Die Forderung nach einer europäischen Ratingagentur
Kaum eine Woche vergeht, in der nicht eine der 3 großen Ratingagenturen Moody's,
Standard & Poor's oder Fitch Ratings mit einem neuen Rating-Update an die internatio-
nalen Märkte herantritt, diese teils kurzfristig, teils nachhaltig beeinflusst und so für
überdurchschnittliche Kursausschläge sorgt.
Die drei großen Agenturen verfügen über einen Marktanteil von weit über 90%,
wodurch immer wieder Kritik an dieser Form des Oligopols in der Ratingbranche laut
wird. Vor allem im Vorfeld der Finanzkrise im Jahr 2008 wirft man den "Big Three"
schwere Versäumnisse vor, indem man Finanzderivate, vor allem minderwertige Hypo-
thekenpapiere, ungeachtet der aufkommenden Risiken eines Zahlungsausfalls weiterhin
mit guter Bonität bedacht habe und die Finanzblase insbesondere auf dem Immobilien-
markt somit mitgetrieben habe.1
Auch in der derzeit vorherrschenden EU-Schuldenkrise sehen sich Moody's, S&P und
Fitch Ratings speziell aus europäischen Finanz- und Politkreisen immer wieder mit hef-
tiger Kritik und den Vorwürfen konfrontiert, man verschärfe die aktuell prekäre und
volatile Lage auf den internationalen, besonders aber europäischen Finanzmärkten noch
zusätzlich mit dem plötzlichen Herabstufen der Bonität der krisengeplagten Euroländer
bzw. deren Staatsanleihen und man würdige die Anstrengungen der europäischen Poli-
tik hinsichtlich einer Stabilisierung nicht in ausreichendem Maße.2
Europäische Spitzenpolitiker und Finanzexperten führen diese Versäumnisse als auch
die Marktkonzentration auf dem Ratingmarkt in den USA und den daraus resultierenden
fehlenden Wettbewerb als Argumente auf, die Gründung einer europäischen Ratinga-
gentur als Gegengewicht zu den in den USA ansässigen Agenturen zu initiieren und
versprechen sich davon eine größere Meinungsvielfalt und somit ein ausgewogenes Ge-
füge auf dem Ratingmarkt und eine Rückkehr zur Informationsdienstleistung.3
1 STROBL, Günter / XIA, Han: The Issuer-Pays Rating Model and Ratings Inflation: Evidence from Cor-
porate Credit Ratings, S.1; o.V.: Marktanteile der Ratingagenturen. 2 LINDNER, Fabian: Wie Ratingagenturen die Eurokrise verschärfen.
3 Bundesverband deutscher Banken: Was nützt eine europäische Rating-Agentur?
2
1.2 Ablauf der Untersuchung
In dieser Seminararbeit zum Thema "Europäische Ratingagentur" werden wir zunächst
ausarbeiten, was den Markt der Ratingagenturen aktuell und in jüngster Vergangenheit
auszeichnet, um dann die Realisierbarkeit und Sinnhaftigkeit einer neugegründeten eu-
ropäischen Ratingagentur kritisch zu hinterfragen. Des Weiteren werden wir im Einzel-
nen aufzeigen, welche Voraussetzungen für einen erfolgreichen Markteintritt erfüllt
werden müssen – als auch beleuchten, ob es hier Sinn macht, diese Neugründung als
Gegenpol zu S&P, Moody's und Fitch Ratings zu sehen und zu etablieren.
In der Folge werden wir eine Antwort auf die Frage suchen, ob dieses Projekt "Europäi-
sche Ratingagentur" das Potential besitzt, die an sie gestellten hohen Erwartungen zu
erfüllen, um abschließend die Erfolgsaussichten der von der Unternehmensberatung
"Roland Berger" bereits in die Wege geleiteten Anstrengungen mit dem Ziel, eine pri-
vatwirtschaftlich finanzierte europäische Ratingagentur ins Leben zu rufen, mittels einer
SWOT-Analyse zu beurteilen.
3
2. Allgemeine Betrachtung und Grundlagen
2.1 Einführung: Der Ratingmarkt
Um die Problematik zu verstehen, die auf eine neu geschaffene Ratingagentur am Markt
zukommen würden, ist es zunächst notwendig zu verstehen, was eine Ratingagentur
leisten kann und welche Erwartungen die Öffentlichkeit hinsichtlich ihrer Arbeit hat.
Eine Ratingagentur (engl.: Credit Rating Agency) ist ein Dienstleistungsunternehmen,
das dafür bezahlt wird, die Kreditwürdigkeit von Wertpapieren, Staaten und Unterneh-
men zu bewerten und diese in „investment grade“ oder „non-investment grade“ zu un-
terteilen. Der Auftraggeber eines Ratings ist im „investor-based“-Modell ein möglicher
Investor des zu bewertenden Produkts oder aber im „issuer-based“-Ansatz der Emittent
des Produktes. Im Klartext bedeutet das, die Agentur sammelt gewerbsmäßig alle not-
wendigen Informationen aus Geschäftsberichten und Geschäftsinterna aus Gesprächen
mit dem Vorstand, um ein möglichst objektives und unabhängiges Bild des Risikos ei-
nes Zahlungsausfalls zu ermitteln und versieht diese Einschätzung mit einer Note – be-
ginnend mit AAA bzw. Aaa für die beste Bonität bis hin zu D für den sicheren Zah-
lungsausfall (Abbildung 1).
Abbildung 1: Moody's Ratingskala4
4 Moody’s Investor Service: Moody’s Rating Symbols & Definitions, S.10.
4
Diese Noten nehmen insofern erheblichen Einfluss auf die internationalen Finanzmärk-
te, als sie für Investoren als Anhalts- bzw. Ausgangspunkt für ein anstehendes Invest-
ment herangezogen werden. Wird nun bspw. die Bonität der Staatsanleihen eines Staa-
tes in der Ratingskala herabgestuft, werden Investoren mit großer Wahrscheinlichkeit
bei der nächsten Anleihenauktion wegen des gestiegenen Ausfallrisikos - indiziert durch
die Herabstufung - eine höhere Rendite fordern. 5
Im Fokus internationaler Finanzmärkte stehend, tragen die Ratingagenturen eine enorme
Verantwortung, der sie im Optimalfall mit der erforderlichen Unabhängigkeit und Ob-
jektivität begegnen. Die eigentliche Macht der Ratingagenturen beziehen diese aber aus
der gesetzlichen Legitimation; so akzeptiert die Europäische Zentralbank bspw. neben
den drei führenden nur die kanadische DBRS als Credit Rating Agency.6
Auch in den USA ist die Regulierung von Finanzinstituten, wie z.B. Versicherungsun-
ternehmen eng an Bonitätsempfehlungen der großen Ratingagenturen gekoppelt, so
verbietet das US-Finanzministerium bspw. den Banken das Investment in „non-
investment grade“ Bonds. Eine weitere regulative Verankerung der Ratingagenturen
findet in Europa auch im Rahmen des Kreditrisiko-Standardansatzes aus Basel II in Be-
zug auf die Eigenkapitalhinterlegung der Banken statt. Es legitimiert die anerkannten
Ratingagenturen als regulative Institution zur Risikobewertung bei Banken, welche
nicht über ein internes Risikobewertungssystem verfügen (IRB-Ansatz).7
2.2 Oligopol
Die Wettbewerbssituation auf dem Ratingmarkt gleicht einem Oligopol mit 3 Anbie-
tern; während S&P und Moody's jeweils etwa 40% des Marktes bedienen, erreicht die
dritte große Agentur Fitch Ratings etwa 15% des Marktanteils, andere Ratingagenturen,
die auf dem Markt auch in Europa präsent sind, verlieren angesichts dieser Marktkon-
zentration an Bedeutung und konzentrieren sich auf Nischenprodukte (Abbildung 2).8
5 KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jürgen: Praktiker-Handbuch Rating, S.9, S.17; RICHTER, Franziska:
Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.1-2. 6 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.3; ESMA: List of registered and cer-
tified CRA's. 7 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.2; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating
Modell and Rating Inflation: Evidence from Corporate Credit Ratings, S.13 8 o.V.: Marktanteile der Ratingagenturen; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungs-
länder, S.3.
5
40%
40%
15%
5%
Moody's
S&P
Fitch
Sonstige
Abbildung 2: Marktanteile der Rating-Agenturen9
In der Ökonomie bezeichnet man eine Marktkonzentration auf wenige Anbieter als Oli-
gopol; es birgt immer das Risiko der Kollusion unter den Kontrahenten und dies zum
Nachteil der Konsumenten. Eine Kollusionslösung bezeichnet das Modell eines Oligo-
pols, in dem die Anbieter ihre Handlungen unerlaubter Weise so miteinander koordinie-
ren, dass sie ein Maximalergebnis hinsichtlich des Gewinns der Branche erzielen. Über-
trägt man diesen Gedankengang aus der Mikroökonomie auf den zu betrachtenden Ra-
tingmarkt, besteht hier die Gefahr einer Absprache unter den Agenturen mit dem Ziel
ein homogenes Bild von Ratings zu liefern, um sich nicht für kontradiktorische Ergeb-
nisse rechtfertigen zu müssen vor dem Hintergrund einer Öffentlichkeit, die den Ratin-
gagenturen spätestens seit der Finanzkrise 2008 mit Argwohn begegnet. Diese möglich-
erweise vorherrschende Gleichgewichtung torpediert den gerade auf dem bedeutenden
Gebiet der Bonitätsbewertung erwünschten regen Wettbewerb, um ein möglichst objek-
tives Bild zu für die Ausgestaltung eines funktionalen Risiko-Managementsystems zu
ermöglichen.
2.3 Eintrittsbarrieren
Gleichwohl handelt es sich hierbei um ein sehr stabiles Oligopol – nur die über jahre-
lange Erfahrung und Praxis auf dem Gebiet verfügenden „Big Three" weisen die not-
wendige Reputation auf, die es Investoren und Gläubigern gleichermaßen erlaubt, hier
Ratings in Auftrag zu geben, die allgemein akzeptiert und anerkannt sind. 10
9 Bundesverband deutscher Banken: Marktanteile am globalen Rating-Markt.
10 DR. SCHROOTEN, Mechthild: Europäische Rating-Agentur – Zweck und Optionen, S.1.
6
Vor dem Hintergrund der Bedeutung von Verbund- und Skaleneffekten, der über Jahr-
zehnte etablierten Reputation und dem Vorteil langjähriger Erfahrung wird deutlich,
dass der Markt von erheblichen Markteintrittsbarrieren gekennzeichnet ist und sich der
Markteintritt einer europäischen Ratingagentur ohnehin schwierig gestalten würde.11
Des Weiteren ist eine staatliche Zulassung als Ratingagentur für den Erfolg auf dem
Markt zwingend erforderlich, um von Emittenten und Investoren überhaupt wahrge-
nommen zu werden. In den USA kommt diese Aufgabe seit 1975 der Wertpapierbehör-
de SEC zu, welche den Agenturen den Titel „Nationally Recognized Statistical Rating
Organization“ vergibt, in der Europäischen Union attestiert die ESMA eine „Credit Ra-
ting Agency“ nach Erfüllung der Auflagen. Auffällig ist hierbei zu betrachten, dass so-
wohl in den USA als auch der EU neben den großen drei Agenturen nur wenige andere
die staatliche Anerkennung erfahren, ohne die sich ein Institut in Sachen Kundenakqui-
se sehr schwer tut.12
Speziell die USA betreffend fällt auf, dass die US-Wertpapieraufsicht die rechtlich er-
forderliche Anerkennung als NRSRO bis 2006 sehr restriktiv handhabte und so den
Marktzutritt für potentielle Wettbewerber zusätzlich erschwerte. 13
2.4 Kulturelle Unterschiede
Im Rahmen der EU-Schuldenkrise werden auch Stimmen laut, die hinter aktuellen Her-
abstufungen von Griechenland, Spanien, Italien & Co. eine Verschwörung gegen die
Euro-Zone sehen. Man wirft den beiden größten Agenturen mit Verankerung und somit
Fokus in den USA eine einseitige, angelsächsische Betrachtungsweise vor, man spricht
hier vom sogenannten „Home-Bias“. Auch diese Kritik verliert an Stichhaltigkeit in
Anbetracht der Tatsache, dass die US-amerikanischen Agenturen zwar ihre Wurzeln
und das Kerngeschäft nach wie vor in den USA haben, aber als Konsequenz aus der
Globalisierung und Vernetzung internationaler Finanzmärkte längst lokal ansässige Ex-
perten und Analysten angestellt haben. So verfügt Moody’s bspw. weltweit über ca.
6100 Mitarbeiter in 28 Ländern, darunter auch in zahlreichen Staaten der EU, die sich
11
WHITE, Lawrence J.: Markets – The Credit Rating Agencies, S.217f. 12
Committee of European Banking Supervisors: Guidelines on the recognition of External Credit As-
sessment Institutions, S.1; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating Inflation: Evidence
from Corporate Credit Ratings, S.7-8; Roland Berger: The European Rating Agency Project – Tak-
ing global markets further, S.22. 13
RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.3.
7
aufgrund der lokalen Spezialisierung im jeweiligen Wirtschaftsrecht auskennen und re-
gionale Besonderheiten in ihren Empfehlungen berücksichtigen.14
2.5 Interessenkonflikte
Im Zusammenhang mit der Finanzkrise wurde der Begriff des "Rating-Shoppings" ge-
prägt, der den gezielten Einkauf einer guten Bonität durch den Auftraggeber bezeichnet.
Die Ratingagentur erhält den Zuspruch eines Mandanten für einen Auftrag nur im Falle
eines positiven Ratings – kann die Agentur hiermit nicht dienen, entziehe man ihr den
Auftrag und erteile diesen der Konkurrenz. Aufgrund der Tatsache, dass eine Veröffent-
lichung einer Bewertung nur mit Zustimmung des Auftraggebers erfolgen kann, ergibt
sich die Möglichkeit, verschiedene Agenturen gegeneinander auszuspielen und somit
das bestmögliche Rating zu erwirken. Gleichzeitig habe eine Agentur einen Anreiz, sich
über die Verteilung guter Ratings Aufträge zu sichern. Dieser Interessenkonflikt wird
überhaupt erst durch die Tatsache ermöglicht, dass die Auftraggeber für eine Bonitäts-
prüfung bislang zumeist die Emittenten (also die Banken) sind, welche großes Interesse
an einer möglichst positiven Bewertung von z.B. Anleihen haben, um in der Konse-
quenz geringere Renditezahlungen leisten zu müssen. Man spricht hier vom „issuer-
pays-model“.15
So kommt es im Vorfeld der Finanzkrise auf Druck großer Investmentbanken, die zu
den Hauptkunden der Ratings zählen und somit für die Agenturen von erheblicher fi-
nanzieller Bedeutung sind, zu überfreundlichen Ratings von Finanzinstrumenten, die
sich später als toxische Papiere erweisen, um das Mandat nicht an die Konkurrenz zu
verlieren. Insbesondere für kleinere Agenturen zeigt sich ein Anreiz, eine tendenziell
bessere Bewertung abzugeben, um Mandanten zu gewinnen.16
14
HARBRECHT, Erich / WIELAND, Martin / ELSAS, Ralf / SCHNECK, Ottmar: Ist eine europäische
Ratingagentur sinnvoll, und wie sollte sie organisiert sein?, S.4; Roland Berger: The European Ra-
ting Agency Project – Taking global markets further, S.7; Moody’s Corporation: Moody’s Annual
Report 2011, S.5. 15
RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.2; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating
Modell and Rating Inflation, S.10-11; Lawrence J. White: Markets – The Credit Rating Agencies,
S.214ff; SKRETA, Vasiliki / VELDKAMP,Laura: Ratings Shopping and Asset Complexity: A The-
ory of Ratings Inflation, S.1. 16
HARBRECHT, Erich / WIELAND, Martin / ELSAS, Ralf / SCHNECK, Ottmar: Ist eine europäische
Ratingagentur sinnvoll, und wie sollte sie organisiert sein?, S.4;. UTZIG, Siegfried: The Financial
Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, S. 3; RICH-
TER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.1.
8
Die Praxis dieser kurzfristigen Gewinnmaximierung müsse im Trade-Off mit einem
langfristigen Reputationsverlust gesehen werden. Lange Zeit bestand im Reputations-
verlust aber keine abschreckende Gefahr für die Anbieter, um diese zu mehr Objektivi-
tät und Unabhängigkeit zu erziehen, da es für die Mandanten schlichtweg keine Alterna-
tiven zu den großen drei Agenturen gab. Schließlich stehen S&P, Moody’s und Fitch
Ratings nach schweren Verfehlungen im Rahmen der Finanzkrise immer noch als
Marktführer im Fokus internationaler Finanzmärkte. Ein weiterer Interessenkonflikt im
„issuer-pays-„Gefüge bestand darin, dass Ratingagenturen Emittenten beim Design
strukturierter Finanzprodukte unterstützend berieten, es im Anschluss dann also dazu
kam, dass die Agentur die von ihr selbst entworfenen Produkte bewertete. Diese Form
der Kooperation sollte konsequenter Weise verboten werden.17
2.6 Regulierung von Ratingagenturen
Als Konsequenz aus den Lehren der Finanzkrise hat man bereits begonnen, die Arbeiten
der Ratingagenturen im Rahmen von Basel II, den Bankenrichtlinie 2006/48/EG (Art.
81-83) und auf nationaler Ebene in §41 des Solvabilitätsverordnung (SolvV) zu regulie-
ren und auch in den USA reagierte man mit einer stärkeren Regulierung der NRSRO.18
So gestatten die Richtlinien von Basel II bspw. im Kreditrisiko-Standardansatz nur den
Zugriff auf Ratings externer Ratingagenturen, welche von der nationalen Bankenauf-
sicht als solche anerkannt sind. Anforderungen an Ratingagenturen im Anerkennungs-
prozess sind Objektivität, Unabhängigkeit, Internationale Zugänglichkeit/Transparenz,
Offenlegungspflicht, ausreichende Ressourcen und Glaubwürdigkeit. Gleichzeitig ist im
IRB-Ansatz aber auch die Verwendung interner Bewertungsmechanismen zur Risiko-
bewertung bei der Kreditvergabe zulässig bei Hinterlegung einer entsprechenden Ei-
genkapitalquote, die u.a. in Abhängigkeit einer Ausfallwahrscheinlichkeit und der Höhe
des Kredits bei Ausfall errechnet wird. Diese Möglichkeit senkt das Interesse großer Fi-
nanzinstitute an der Gründung einer ERA, da sie gemäß Basel II auch weiterhin interne
Ratings durchführen können und das vermutlich weniger kostenintensiv. Die Expertise
17
Dr. Markus Krall: Establishing a regulatory framework to enable investor-based payment model for rat-
ings, S.5; DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S. 9. 18
Deutsche Bundesbank: Basel II – Kreditrisiko Standardansatz: Externes Rating; Bundesministerium für
Justiz: Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen
und Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung – SolvV); UTZIG, Siegfried: The Financial
Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, S. 12ff.
9
ist auf dem Markt also bereits vorhanden – vermutlich ein Grund, warum das Projekt
ERA von den erhofften Investoren zunächst mit Zurückhaltung begutachtet wurde. 19
Der Nachteil dieser internen Ratings hingegen ist, dass sie keine detaillierten Ergebnisse
verraten, somit kaum transparent sind und für das bewertete Unternehmen dadurch nicht
über die Kreditvergabe mit der Bank hinaus von Nutzen sind. Der Grundgedanke eines
externen Ratings, das im ursprünglichen Sinne unabhängig von geschäftspolitischen
Zielen sein soll, indem sie die Bonitätsbewertung eines Finanzpapiers in eine andere,
außen stehende Instanz als die Emission auslagert, ist nachvollziehbar und vom Prinzip
her vollkommen richtig, weshalb dies kein Argument gegen die Gründung einer ERA
darstellen darf. 20
2.7 Finanzierungsalternativen einer European Rating Agency
Des Weiteren stellt sich die Frage nach der Finanzierung eines solchen Projekts. Die ak-
tuelle Schuldenkrise einiger Eurostaaten veranschaulicht, warum eine staatliche Beteili-
gung in der derzeitigen Lage keine Option darstellen kann. Die Nähe zum Staat und
somit zur europäischen Politik würden sofort Zweifel an der Unabhängigkeit einer sol-
chen neuen Ratingagentur aufwerfen – die durch Ratingagenturen zugesprochene Boni-
tät eines Staates hat nachweislich Einfluss auf die zu zahlende Rendite auf Staatsanlei-
hen und somit auf die Kreditkosten für einen Staat; folglich bestünde infolge dieses po-
litischen Interessenkonflikts immer die Gefahr des Versuchs der Einflussnahme seitens
der Politiker. Es sei wahrscheinlich, dass das Wissen um die Existenz eines solchen In-
teressenkonflikts potentielle Kunden einer solchen Agentur abschrecke, selbst wenn
man die Einflussnahme rein rechtlich durch die Nichtbeachtung bei der Vergabe von
Stimmrechten demonstriere. Der Markt ist seit der Finanzkrise sensibilisiert für Interes-
senkonflikte und reagiert mit starkem Misstrauen beim geringsten Verdacht einer Be-
fangenheit. 21
19
Bundesbank: Basel II – Die neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung; Bundesbank: Übersicht über Insti-
tute in Deutschland mit Zulassungen zur Nutzung aufsichtlicher Modelle zur Ermittlung der An-
rechnungsbeträge für das Adressrisiko, das Marktrisiko sowie das operationelle Risiko (Stand:
31.12.2011); o.V.: IRB-Ansatz zur Bewertung des Risikos von Kreditausfällen. 20
KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jürgen: Praktiker Handbuch Rating, S.18. 21
BECK, Hanno / WIENERT, Helmut: Brauchen wir eine europäische Ratingagentur? – Funktionsprob-
leme des Rating-Marktes und ein alternativer Lösungsvorschlag, S. 468, DR. SCHROOTEN,
Mechthild: Europäische Rating-Agentur – Zweck und Optionen, S.1-2.
10
Des Weiteren zeigt die Geschichte der nationalen Unternehmenskultur, dass die staatli-
che Unterstützung eines Unternehmens im Wettbewerb zwei Konsequenzen mit sich
bringt: Zum einen mindere eine staatliche Daseinsgarantie die Effizienzbestrebungen
eines Unternehmens, zum anderen behindert eine vom Steuerzahler finanzierte Ratinga-
gentur einen fairen Wettbewerb. Das Problem erweist sich nun darin, dass das staatliche
Rating zwar mit großer Wahrscheinlichkeit das unabhängigere Urteil darstellt, deshalb
aber aufgrund fehlender Anreize zur effizienten und gewissenhaften Ratinganalyse nicht
zwingendermaßen das qualitativ bessere Produkt darstellt. Unserer Auffassung ist auch
das nicht erstrebenswert, vielmehr befürworten wir einen breiten Wettbewerb mit einer
ausgeprägten Meinungsvielfalt in Sachen Ratings. 22
Aber auch eine privatwirtschaftlich finanzierte Neugründung ist nicht frei von An-
reizproblemen, denn hier ergibt sich dieselbe Problematik wie im bereits bestehenden
Oligopol; die Gewinnmaximierung rückt in den Mittelpunkt der Tätigkeit und kann, wie
das Beispiel der Finanzkrise zeigt, genauso Interessenkonflikte begünstigen. Dennoch
befürworten wir eine private Finanzierung, weil sie die größten Anreize für die Trim-
mung auf Wettbewerbsfähigkeit und somit einen effizienten, effektiven und akkuraten
Ratingprozess setzen, nur so kann sich ein privatfinanziertes Unternehmen am Markt
durchsetzen. Diese These sehen wir in der Privatisierung einer Vielzahl öffentlicher
Einrichtungen in der Bundesrepublik Deutschland, die zum einen die Entlastung des
Haushalts, aber zum anderen auch die Förderung einer Wettbewerbskultur gemäß der
Grundsätze einer Sozialen Marktwirtschaft zum Ziel haben, bestätigt. 23
22
DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.8-9. 23
ERDMEIER, Peter: Die Privatisierung von Unternehmensbeteiligungen des Landes Berlin seit der
Wiedervereinigung, S.31-32; Ebenda, S.112ff; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating
Inflation, S.12.
11
3. Kritische Würdigung der Pläne der Beraterfirma Roland Berger
3.1 Roland Berger: European Rating Agency
Die Geschichte einer europäischen Ratingagentur beginnt nicht erst mit der aktuellen
Diskussion im Rahmen der EU-Schuldenkrise. Bereits im Jahr 1988 entsteht unter der
Schirmherrschaft der Deutschen Bank und der Börsenzeitung eine Initiative zur Grün-
dung einer europäischen Ratinggesellschaft, welche 1991 dann in der "Projektgesell-
schaft für Europäisches Rating mbH" mündet. Trotz des Versuchs durch einen Streube-
sitz von mehr als einhundert beteiligten, international ansässigen Unternehmen mögli-
chen Interessenkonflikten vorzubeugen, scheitert die Unternehmung unter anderem,
weil einer der Geschäftsführer von der Deutschen Bank gestellt wird und in Folge des-
sen Zweifel an der Unabhängigkeit aufkommen. 24
In einem neuerlichen Versuch, dieses Projekt anzugehen, hat die Beraterfirma Roland
Berger im Juli 2011 mit der Vorlage eines Konzepts zur Gründung einer European Ra-
ting Agency bei der EU-Kommission vorgesprochen. Zum Start der Agentur betreibt
die Firma Berger bereits ein Fund-Raising mit dem Zielvolumen von 300Mio €, was
zunächst allerdings bei weitem nicht erreicht werden konnte. Man erhofft sich hier die
Unterstützung und Beteiligung von französischen und deutschen Großbanken, die aus
der Finanzkrise der Jahre 2008/2009 alle deutlich geschwächt hervorgingen und somit
möglicherweise großes Interesse an einer Europäischen Rating-Agentur hätten und lehnt
eindeutige staatliche Bezuschussung ab. Einer Pressmitteilung zufolge mache Roland
Berger nun Fortschritte in Sachen Finanzierung und die Umsetzung des Projekts unter
der Leitung von Roland Berger-Partner und zukünftigem CEO der Gesellschaft Dr.
Markus Krall rücke näher, sodass bereits im kommenden Jahr die Kreditwürdigkeit ers-
ter Länder und Unternehmen erfolgen könne. Des Weiteren beschränkt sich Roland
Berger hinsichtlich der Investoren nicht mehr ausschließlich auf Finanzinstitute; soge-
nannte „unconflicted investors“ könnten neben der Investition in die Stiftung auch di-
rekt Anteile an der ihr unterstehenden GmbH erwerben, während die Beteiligung der
24 BORCHERS, Christopher: Aufsichtsfunktionen in privater Hand – Rolle und Bedeutung von Rating-
Agenturen, S.9-10.
12
Banken aus dem Fund-Raising nur einen Anteilserwerb an der Stiftung vorsieht, um die
Einflussnahme auf das operative Geschäft der GmbH zu verhindern. 25
3.2 Gewinnmaximierung vs. Stiftungsmodell
Die Beraterfirma Roland Berger beschreibt in ihrem Businessmodell, dass die kommer-
zielle Ausrichtung und somit die Gewinnmaximierung der Agenturen Moody's, Fitch
Ratings und S&P die Voraussetzung für die Finanzkrise bildeten und man somit von
diesem Streben abkehren müsse bei einer neuen Agentur. 26
Das Konzept sieht zu diesem Zweck eine staatlich unabhängige Ratingagentur mit Stif-
tungscharakter vor, die nicht gewinnorientiert, sondern lediglich kostendeckend arbeite.
Der Stiftung unterstehe eine GmbH, die das operative Geschäft führe und zwar gewinn-
orientiert arbeite, erwirtschaftete Überschüsse würden allerdings lediglich zur Dividen-
denausschüttung und für Forschungsprojekte verwandt, sodass eine Kommerzialisie-
rung und Gewinnmaximierung nicht vorherrsche. 27
Wir glauben jedoch, dass in der Gewinnmaximierung an sich nicht der Ursprung der
systematischen Überbewertung von Finanzderivaten im Vorfeld der Finanzkrise liegt.
Gewinnstreben sorgt auf Märkten für Effizienz und auch für Innovation und Wettbe-
werb, auch auf dypolistischen Märkten wie bspw. in der Luftfahrt, wo Boeing und Air-
bus miteinander konkurrieren. Vielmehr sehen wir in der Anfälligkeit der Branche für
Interessenkonflikte kombiniert mit der Intransparenz die Gründe für das Branchenver-
sagen. Der Auftraggeber eines Ratings muss sich mit einer Endnote zufrieden geben, die
tatsächlich nur wenig Aussagekraft bietet.28
3.3 Transparenz als Unique Selling Proposition
Die angewandten Methoden zur Ermittlung der Bonität gelten als Betriebsgeheimnis,
was die Bewertungen für betroffene Investoren als nicht nachvollziehbar gestaltet. Ge-
nau damit könnte eine mögliche europäische Ratingagentur punkten – ein Plus an
25
Roland Berger: The European Rating Agency Project – Taking global markets further, S.18; Roland
Berger: Die ersten Realisierungsschritte der von Roland Berger initiierten global tätigen Ratingagen-
tur europäischen Ursprungs stehen unmittelbar bevor; Roland Berger Proposal: Proposal for a Euro-
pean rating agency. 26
Roland Berger: The European Rating Agency Project – Taking global markets further, S.8. 27
Ebenda, S.18. 28
KIRSTEIN, Roland / SCHMIDTCHEN, Dieter: Wie die "unsichtbare Hand" funktioniert: Gewinnma-
ximierung als Triebfeder der Effizienz. Ein "classroom-experiment”.
13
Transparenz in den Bewertungsverfahren könnte von Beginn an für die Glaubwürdig-
keit sorgen, mit der Moody's, Fitch und S&P insbesondere seit der Finanzkrise zu
kämpfen haben. 29
Auf diese Weise ermöglicht man die Nachvollziehbarkeit der Ratings und mindert die
Informationsasymmetrie zwischen Geldgeber und Schuldner. In der angestrebten
Transparenz der Ratings, welche der Businessplan von Roland Berger vorsieht, sehen
auch wir ein weiteres Alleinstellungsmerkmal; indem man verwandte Input-Daten, Me-
thoden und Ergebnisse im Internet publiziert, erwirbt man die erforderliche Glaubwür-
digkeit, mit der Moody's & Co in der aktuellen Diskussion um Ratings zu kämpfen ha-
ben. Auch hätten diese öffentlich zugänglichen Informationen – anders als bei internen
Ratings- den Vorteil, dass ein derart bewertetes Unternehmen immer darauf zurückgrei-
fen könne bei der Kreditsuche. 30
3.4 Rückkehr zum Investor-based Bezahlsystem
Vorhandene Interessenkonflikte und hohe Markteintrittsbarrieren, die zu einem zweifel-
haften Wettbewerb auf dem Rating-Markt führen, veranlassen die Firma Berger zur
Forderung nach der gesetzlichen Implementation einer zentralen Plattform, auf der ver-
pflichtend alle im Ratingprozess verwendeten Daten und Resultate veröffentlicht wer-
den. Benötigt ein Investor ein Rating, könne er sich dann an diese Plattform wenden
und es geschehe eine Art Ausschreibung; in Folge dessen führen alle an diesem Auftrag
interessierten Agenturen ein Rating durch. Im Anschluss könnten die Investoren dann
auf Basis einer Qualitäts- und Plausibilitätsüberprüfung selbst entscheiden, welcher Ra-
tingagentur sie den Zuschlag geben – schließlich soll das Rating Basis einer Investmen-
tentscheidung sein - und diese erhält dann die entsprechenden Einnahmen, was einen in-
tensiven Wettbewerb unter den Agenturen stärke. Bedingt durch die Tatsache, dass eine
jede interessierte Agentur ihre Ergebnisse veröffentlichen müsste und somit ein Ver-
gleich ermöglicht werde, würde eine systematische Überbewertung der Produkte eines
konkreten Emittenten auch schnell eine Befangenheit offenlegen. Zusätzlich würde eine
gesetzlich durchgesetzte branchenweite Ablösung des „issuer-pays“-Gefüges durch ei-
29
o.V.: Ablauf des Ratingprozesses. 30
KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jürgen: Praktiker Handbuch Rating, S.18; Roland Berger: The Euro-
pean Rating Agency Project – Taking global markets further, S.12; RICHTER, Franziska: Ratinga-
genturen und Entwicklungsländer, S.1.
14
nen „investor-pays“-Ansatz derzeit vorherrschende Interessenkonflikte stark eindäm-
men, mit der verpflichtenden Zahlung an eine der Ratingagenturen überkomme man zu-
dem das Free-Riding Problem. 31
Das Free-Riding-Problem war der Grund für die Abkehr vom Investorenbezahlsystem
zum „issuer-pays“-Gefüge Anfang der 70er Jahre, als sich die Agenturen im Zuge auf-
kommender Informationstechnologie mit sinkenden Umsätzen durch die Drittnutzung
von Ratings konfrontiert sahen; dieses Umdenken machte den Einzug von Interessen-
konflikten in den Markt erst möglich und verdeutlicht zugleich, dass rein finanzielle
Aspekte die Branche zum Umdenken bewegten, was an sich schon ein schlechtes Licht
auf diesen Ansatz wirft und uns in der Befürwortung des Investoren-Bezahlsystems be-
stärkt.32
Das „investor-based“-Modell schaffe die ERA aus der Einflusszone der Emittenten, mi-
nimiere den Interessenkonflikt und gestalte es somit überflüssig, Kunden mit über-
freundlichen Noten zu locken und an sich zu binden; ein akkurates Risiko-Management
wird ermöglicht. Wir konsultieren an dieser Stelle, dass der Grundgedanke der Etablie-
rung einer zentralen Plattform geeignet ist, den Ratingmarkt zugunsten der Investoren
zu verändern. Eine Qualitätsführerschaft ist in diesem Modell erstrebenswert, weil die
Anzahl der Ratings, für die man nicht bezahlt wird, minimiert wird und eine Kostenfüh-
rerschaft ist insofern implementiert, als eine Agentur die Durchführung eines Ratings
nur dann in Auftrag geben wird, wenn diese Bewertung für sie mindestens kostende-
ckend, wenn nicht gewinnbringend sein kann. 33
Dies ist allerdings unserer Auffassung nur mit der gesetzlichen Umsetzung eines „inves-
tor-based“-Modells zu vereinbaren. Denn warum sollten sich Emittenten von Finanzpa-
pieren an diese Plattform wenden, wenn sie die Risikobewertung gemäß IRB-Ansatz
bereits intern durchgeführt haben. Die Einverleibung von Emission und Bewertung in
einer einzigen Instanz, die der Banken, beinhaltet das Risiko einer mangelhaften Objek-
tivität und Unabhängigkeit. Diese Kriterien können zumindest branchenweit nur durch
31
Dr. KRALL, Markus: Establishing a framework to enable an investor-based payment model for ratings,
S. 7-8. 32
WHITE, Lawrence J.: Markets – The Credit Rating Agencies, S.214ff; DEB, Pragyan / MURPHY,
Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.1, S.11. 33
Roland Berger: The European Rating Agency Project – Taking global markets further, S.12-14; BEA-
VER, William H.; SHAKESPERE, Catherine; SOLIMAN, Mark T.: Differential Properties in the
Ratings of Certified vs. Non-Certified Bond Rating Agencies, S.2.
15
die gesetzliche Implementierung eines „investor-pays“-Modells geleistet werden. An-
dernfalls wird es bedeutend schwieriger das bestehende „issuer-pays“-Modell in der ge-
samten Branche abzulösen, denn die etablierten Agenturen werden den Umbruch nicht
in Eigeninitiative einleiten und ihre Vormachtstellung und den wirtschaftlichen Erfolg
somit gefährden.
3.5 Haftbarkeit
Mehr Transparenz zieht eine größere Angreifbarkeit nach sich – es kommt nicht von
ungefähr, dass Moody's, S&P und Fitch Ratings in ihrer Arbeit lediglich eine Endnote
veröffentlichen und diese auch nur als Empfehlung deklarieren – man macht sich
dadurch nicht angreifbar und somit nicht haftbar. Eine Nachvollziehbarkeit von Ratings
sei insofern von Vorteil, als sie Fehler in der Bewertung offen lege, die Gesellschaft
somit haftbar mache und einen zusätzlichen Anreiz für eine höhere Sorgfalt bei der Ra-
tinganalyse schaffe, so die Firma Roland Berger. 34
Des Weiteren soll es den Ratingagenturen nicht mehr ermöglicht werden, sich durch das
Prädikat Empfehlung aus der Verantwortung zu stehlen. Doch wie könnte eine solche
Haftung aussehen? Die Vorstellung einer ex-post Betrachtung für erfolgte Ratings, die
zu einer finanziellen Strafe im Falle einer überfreundlichen Bewertung führen, machen
die Einführung eines Kontroll- und Beurteilungsorgans notwendig, welches die Integri-
tät von Ratings in einer ex-post-Analyse versucht zu überprüfen, was aufgrund der
Komplexität der Materie und der Masse an unvorhersehbaren exogenen und endogenen
Faktoren zum einen äußerst schwierig, aber vor allem sehr kostspielig sein dürfte. Des
Weiteren fördert die Androhung einer finanziellen Abstrafung eine sehr konservative
Haltung der gesamten Rating-Branche, um eben genau dieser Konsequenz aus dem Weg
zu gehen. Eine von den Ratingagenturen verbreitete konservative Stimmung kann im
Extremfall ähnlich verheerende Auswirkungen haben wie ein zu optimistisches Bild –
die Investoren meiden irrtümlicher Weise die zu konservativ bewerteten Finanzproduk-
te, Staatsanleihen und Firmen, die eigentlich gut aufgestellt sind, diese wiederum gelan-
gen nicht mehr an frische Finanzmittel, können Projekte mit positivem Net Present Va-
lue nicht durchführen oder geraten gar selbst in finanzielle Schieflage, es kommt zum
34
Roland Berger: The European Rating Agency Project – Taking global markets further, S.8; RICHTER,
Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungsländer, S.3-4.
16
Unterinvestitionsproblem. Diese Konsequenz einer Haftbarkeit für einen globalen Ge-
samtmarkt ist nicht wünschenswert. Die Forderung nach einer finanziellen Haftung ent-
springt der mangelnden Integrität von Ratings in Folge des Phänomens des Rating-
Shoppings. Wir sehen das Problem der Haftbarkeit daher als nicht als essentiell an, so-
fern diese Form des Interessenkonflikts durch das „investor-pays“-Gefüges gebannt
werden kann. Eine Abstrafung für qualitativ minderwertige Ratings kann dann über den
Markt, sprich die Investoren stattfinden und ist für die betroffene Ratingagentur mindes-
tens genauso zu fürchten, führt aber zu keiner einseitigen bzw. gehemmten Betrach-
tungsweise. Des Weiteren ist davon auszugehen, dass sich die Ratingagenturen in einem
transparenten „investor-pays“-based Wettbewerb gegenseitig überprüfen, um einen
Konkurrenten in Folge eines aufgedeckten Kalkulationsfehlers in der Öffentlichkeit und
somit bei Investoren diskreditieren zu können, um zusätzliche Marktanteile in Form von
Ratingaufträgen zu gewinnen. Auch dies setzt enorme Anreize zur Gewissenhaftigkeit
im Ratingprozess bei den Marktteilnehmern. 35
3.6 Case-Study: Egan Jones Rating Company
Die kleine Ratingagentur Egan-Jones Ratings betreibt das „investor-pays“-Modell be-
reits seit 1995 erfolgreich in den USA und Geschäftsführer und Mitbegründer Sean E-
gan rühmt sich mit der Tatsache, dass er durch die unabhängige Arbeitsweise Unter-
nehmen in einer Vielzahl von Fällen weitaus früher trefflich herabgestuft habe, als dies
Moody’s und S&P taten, so z.B. Enron und Worldcom, welche Anfang des letzten Jahr-
zehnts in einen Betrugsskandal verwickelt waren und noch bis wenige Tage vor dem
Bankrott von den großen drei Agenturen mit „investment grade“ eingestuft wurden.36
Als Grund hierfür führen die großen Ratingagenturen die „through the cycle“(TTC)-
Methode an, die auf Änderungen mit einer notwendigen Verzögerung reagiere, um
kurzfristige Mechanismen als solche zu identifizieren und in der Bewertung langfristi-
ger Trends somit nicht zu überreagieren in einem Update der Bonitätsnote. Demgegen-
über steht ein „point-in-time“(PIT)-Rating, welches für die Bonitätsbewertung zumeist
35
DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.7-8. 36
Egan Jones Rating Company: Accurate...Timely...Independent...Ratings; BEAVER, William H.;
SHAKESPERE, Catherine; Egan Jones Rating Company: Methodology Used For Calculating Hits
and Misses; SOLIMAN, Mark T.: Differential Properties in the Ratings of Certified vs. Non-
Certified Bond Rating Agencies, S.3, S.26ff; WHITE, Lawrence J.: Markets – The Credit Rating
Agencies, S.218.
17
nur einen Zeitraum von einem Jahr betrachtet und somit kurzfristige Änderungen unmit-
telbar in die erteilte Kreditwürdigkeit einfließen lässt. Eine europäische Ratingagentur
sollte unserer Auffassung nach einen Mittelweg wählen: Einschneidende Ereignisse
sollten unmittelbar in ein Update der Bonitätsnote einfließen, dennoch sollte im Hin-
blick auf eine Finanzmarktstabilität nicht jedem Niedergangsszenario Folge geleistet
werden; ein verantwortungsvoller Umgang mit dem Markteinfluss ist unabdinglich. 37
Das Problem der Egan-Jones Rating Company bestand lange Zeit darin, dass sie eine
entscheidende Markteintrittsbarriere nicht überwinden konnte: Die SEC versagte ihr bis
2008 den Status einer „Nationally recognized statistical rating organization“ – sie fand
somit bei Investoren nicht die Aufmerksamkeit, die notwendig ist, um zu einer Größe
auf dem Ratingmarkt zu werden. Trotz dieses Wettbewerbsnachteils kann sie durch die
Transparenz ihrer Arbeit und die Tabulosigkeit ihrer Bewertungen, Investoren dazu be-
wegen, Ratings bei Egan Jones in Auftrag zu geben. Die Egan Jones Rating Company
genießt den Ruf einer furchtlosen und tabubrechenden Agentur, die obendrein über
zahlreiche Referenzen verfügt, die belegen, dass sie den führenden drei Agenturen oft
mehrere Monate voraus ist mit einer Bonitätsanpassung. Durch die Veröffentlichung al-
ler von ihr durchgeführten Ratings in einer Online-Datenbank, die für Kunden jederzeit
zugänglich ist, sorgt Egan Jones für Transparenz. Die Qualität der Ratings in Verbin-
dung mit dem Zeitvorsprung, den sich Investoren von einem hier angefragten Rating
versprechen, der aus einem guten Investment ein herausragendes machen kann, über-
zeugt die Investoren, bei der im Verhältnis kleinen Agentur Ratings in Auftrag zu ge-
ben. Das Beispiel der Egan Jones Rating Company zeigt uns, dass ein Markteinstieg
auch ohne eine gesetzliche Verankerung des „investor-pays“-Modells durch die konse-
quente Verkörperung von Unabhängigkeit und Transparenz, also einer Differenzie-
rungsstrategie, gelingen kann. 38
37
WHITE, Lawrence J.: Markets – The Credit Rating Agencies, S.218; VALLÉS, Verónica: Stability of
“through-the-cycle” rating system during a financial crisis, S.3. 38
Egan Jones Rating Company: NRSRO – A new Era Begins!; Egan Jones Rating Company: Methodolo-
gy Used For Calculating Hits and Misses.
18
4. Fazit mittels Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats-Analyse
Um die Qualität und Chancen des Businessplans endgültig bewerten zu können, be-
trachten wir diesen nun noch einmal mit einer sogenannten SWOT –Analyse (Abbil-
dung 3).
In einem Markt wie dem Ratingmarkt, der von hohen Eintrittsbarrieren und einem sehr
festgefahrenen Gefüge gekennzeichnet ist, bedarf es der Ausarbeitung einer durchdach-
ten Strategie, um beim Markteintritt zu reüssieren und nicht sofort in ein Nischendasein
gedrängt zu werden oder ganz zu scheitern.
Es ergeben sich zu diesem Zweck mehrere Möglichkeiten: eine Kostenführerschaft in
Verbindung mit einer Preisführerschaft, eine Qualitätsführerschaft oder aber eine Ver-
bindung aus beidem. Eine Kostenführerschaft zeichnet sich dadurch aus, dass ein Un-
ternehmen nach einem harten Preiskrieg auch dann noch Profit erwirtschaftet, wenn alle
anderen Konkurrenten bereits in der Verlustzone operieren; niedrige Kosten werden vor
allem durch Skalen-und Verbundeffekte, Erfahrungs- und Lerneffekte (vgl. Erfahrungs-
kurve), ein effizientes Produkt-und Prozessdesign und niedrige Input-bzw. Personalkos-
ten erreicht. Eine Qualitätsführerschaft oder Differenzierungsstrategie hingegen zielt da-
rauf ab, sich durch einen hohen Innovationsgrad und die Betonung ausdrucksstarker Al-
leinstellungsmerkmale vom aktuellen Marktgeschehen abzuheben und durch ein qualita-
tiv hochwertiges Produkt mit ausgeprägtem Kundennutzen die Preissensitivität bei der
Kundschaft zu mindern. Auf diesem Wege kann durch einen größeren Spielraum im
Preisgefüge auch im Falle höherer Kosten noch Profit erzielt werden.
Bei der Analyse des Ratingmarkts mit dem Augenmerk auf einen möglichen Entrant
ERA fällt auf, dass einige der essentiellen Punkte einer Kostenführerschaft, welche bei
den großen Ratingagenturen durch jahrelange Marktpräsenz gegeben sind und die we-
sentlichen Markteintrittsbarrieren darstellen, nicht von Beginn an erbracht werden kön-
nen: Erfahrungs- und Skaleneffekte ergeben sich erst nach einer gewissen Zeit am
Markt bzw. mit dem Erreichen einer gewissen Größe; ein schlankes Prozess- und Pro-
duktdesign könnte man zwar von Anfang an etablieren, aber auch hier spielen Lernef-
fekte eine große Rolle, sodass unserer Auffassung nach eine aggressive Strategie der
Kostenführerschaft zum Markteintritt schwer umzusetzen ist. Im Hinblick auf Gewinn-
margen von nahezu 40%, welche Moody’s im „Annual Report 2011“ ausweist, er-
scheint uns in Anbetracht der Tatsache, dass sich die ERA keine 40% Return on Sales
19
zum Ziel setzt, eine Preisführerschaft aber dennoch zum Markteintritt für realistisch und
erstrebenswert. 39
Im Zuge eines raschen Wachstums wird in der Folge durch die Erschließung oben er-
wähnter Kriterien auch eine Kostenführerschaft zum Thema. Für Erfolg versprechend
halten wir aber vor allem eine aggressive Differenzierungsstrategie basierend auf den
Alleinstellungsmerkmalen einer uneingeschränkten Transparenz und dem Konzept des
„investor-pays“-Modells, welche das Gros der Interessenkonflikte aus dem Markt neh-
men. Das Beispiel der Egan Jones Rating Company demonstriert, dass das Image einer
unabhängigen und tabulos denkenden und agierenden Agentur bei Investoren auf Reso-
nanz trifft; gleichwohl könnte das Image einer Qualitätsführerschaft die Preissensitivität
von Investoren mindern, um eventuelle Nachteile in der Kostenstruktur gegenüber ei-
nem großen, etablierten Rating-Haus auszugleichen.
Des Weiteren erkennen wir auch im Free-Riding-Problem für die ERA – zumindest
große, gewerbliche Investoren betreffend – kein schwerwiegendes Problem, denn ein
Rating lohnt sich für einen Investor insbesondere dann, wenn er in der daraus resultie-
renden Investitionsentscheidung den First-Mover-Vorteil ziehen kann. Das Zurückgrei-
fen auf die im Prozess des Ratings auf öffentlich zugängigen Plattformen publizierten
Informationen, sprich das Free-Riding, ist immer mit einer Verzögerung verbunden, d.h.
in einer daraus resultierenden Investmententscheidung springt man immer auf einen be-
reits fahrenden Zug auf. Am Szenario des Kursverlaufs einer Aktie wird deutlich, dass
diese Verzögerung mit Opportunitätskosten verbunden ist, die im Trade-Off mit den
Kosten für ein eigenständig in Auftrag gegebenes Rating gesehen werden müssen und
je größer sich das Investitionsvolumen gestaltet, desto wahrscheinlicher spricht dieser
Abgleich für ein Engagement der Ratingagentur. 40
Zu den Stärken und Vorzügen des Plans zählen wir des Weiteren die Initiator-Firma Ro-
land Berger41
, die international einen exzellenten Ruf genießt und über die notwendige
Expertise verfügt. Die größte Schwäche lag bis vor kurzem noch in der ungeklärten Fi-
nanzierung; darf man neueren Aussagen aus dem Hause Roland Berger jedoch Glauben
schenken, so steht die Finanzierung mittlerweile auf solideren Füßen und mögliche In-
39
Moody’s Corporation: Moody’s Annual Report 2011, S.3. 40
DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.11-12. 41
Roland Berger: CHECK US OUT.
20
vestoren haben finanzielle Zusagen für das Projekt in einem ausreichenden Volumen
erteilt. Die anfänglichen Schwierigkeiten zeigen allerdings deutlich auf, mit welcher
Skepsis die Branche dem Vorhaben aktuell noch begegnet.
Auch scheint es fragwürdig, ob es das vorgestellte Stiftungsmodell vermag, den Ver-
such der Einflussnahme seitens der Finanzinvestoren zu unterbinden – denn schließlich
halten diese Anteile an der Stiftung, die der GmbH vorsteht, auch wenn hier keine
Stimmrechte vorgesehen sind. Die Chance, diesen Interessenkonflikt endgültig zu besei-
tigen, sehen wir in der gesetzlichen Durchsetzung eines „investor-pays“-Modells in
Verbindung mit der Etablierung eines echten Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt. Die
Idee einer Plattform, an die sich ein Investor wenden kann und eine Art Ausschreibung
für ein Rating stattfindet, erscheint uns plausibel und erstrebenswert. Ohne die Einfüh-
rung dieses „investor-based“-Ansatzes erweist die Umsetzung der Einführung einer sol-
chen Plattform allerdings mehr als fragwürdig.
Das größte Risiko des Projekts besteht im Scheitern des Projekts; man versucht hier ei-
nen neuen Weg zu gehen, um einen bestehenden, sehr stabilen Markt aufzubrechen. Die
bislang noch nicht ganz geklärte Finanzierung und die Unklarheit über eine Unterstüt-
zung des Projektes von EU-Gesetzes wegen knüpfen das Konzept an eine Reihe von
Bedingungen. Am Beispiel Egan Jones sieht man, dass es sich auszahlen kann, auch bei
Ausbleiben der gesetzlichen Regelung auf diesen Alleinstellungsmerkmalen zu beharren
und den Markt der Investoren schrittweise zu erobern.
Der Zeitpunkt für den Markteintritt einer neuen Ratingagentur kann insofern als günstig
bezeichnet werden, als er in Folge der aktuell herrschenden Unzufriedenheit mit der Ar-
beit der beherrschenden CRA’s von der Öffentlichkeit getragen werden könnte. Zu die-
sem Zweck muss von Beginn an das Augenmerk auf einer Abgrenzung vom undurch-
sichtigen Wirtschaften der bisherigen Marktführer liegen. Gelingt dies nicht, erlangt
man auch das Vertrauen der misstrauisch aufgestellten Investoren in die Ratingagentu-
ren nicht wieder und wird sich wie viele kleine Ratingagenturen mit einem Nischenda-
sein abfinden müssen, denn unserer Einschätzung nach verlangt der Markt und die Öf-
fentlichkeit nicht nach einer weiteren Agentur à la Moody’s und S&P.
21
helpful harmful
inte
rnal
ori
gin
vorhandene Expertise im
Unternehmen
angestrebte Differenzie-
rungsstrategie
unklare Finanzierung
Interessenkonflikte bilden
weiterhin eine Gefahr
Forderung nach finanziel-
ler Haftbarkeit
Kostenführerschaft zu Be-
ginn schwierig durchzuset-
zen
exte
rnal ori
gin
Etablierung eines
investor-pays-Modells
Rückbesinnung des Marktes
auf die Informations-
dienstleistung
Schaffung eines echten Wett-
bewerbs
Zeitpunkt des Markteintritts
starke Marktkonkurrenz
Unklarheit über angedach-
te Anpassungen auf EU-
Ebene
misstrauische Haltung der
Öffentlichkeit
IRB-Ansatz als Alternative
Abbildung 3: SWOT-Analyse
22
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