európai jog

2 EURÓPAI JOG 2012/1. SZÁM

� � � � � � � � ��

EURÓPAI JOG

Az Európai Jogakadémia folyóirata

Tartalom Contents

Inhaltsverzeichnis

Dr. László Kecskés: To the memory of Prof. Dr. Iván Szász / 1

European Legal Forum

Dr. Vendel Halász: Will the poison pill be taken in the European Union? / 3

Dr. László Károly Simon: The relation between Commission Regulation (EC) No 44/2001 and the Convention on the Contract for the International

Carriage of Goods by Road (CMR) / 17

Legal approximation

Dr. Tamás Gyekiczky: Whom do we protect? On the social coherences of the concept of a consumer in Community Law / 24

Legal practice of EU Court

Dr. Ágnes Tahyné Kovács: The EU legislation on honey and pollen-based food supplements affected by genetically modified plant – in the light of the

recent judgment of EU Court / 31

Actual

Dr. Gombos Katalin: „The commentary of the Treaty on the European Union and the Treaty on the Functioning of the European Union

(ed. András Osztovits)” – book review / 38

Dr. László Kecskés: Zum Gedenken an Herrn Prof. Dr. Iván Szász / 1

Europäisches Rechtsforum

Dr. Vendel Halász: Wird die amerikanische Giftpille in der Europäischen Union eingenommen? / 3

Dr. Károly László Simon: Das Verhältnis der Verordnung (EG) Nr. 44/2001 des Rates und des internationalen Übereinkommens über den

Straßengüterverkehr (CMR) / 17

Rechtsharmonisierung

Dr. Tamás Gyekiczky: Wen verteidigen wir? Über die gesellschaftlichen Zusammenhänge des gemeinschaftsrechtlichen Begriffs des Verbrauchers / 24

Die Rechtssprechung des Europäischen Gerichtshofs

Dr. Ágnes Kovács Frau Tahy: Die Regelung des durch die gentechnisch veränderten Pflanzen betroffenen Honigs sowie die der aus Pollen

hergestellten Nahrungsergänzungsmittel in der Europäischen Union – im Hinblick des neuesten Urteils des Gerichtshofs der Europäischen Union / 31

Aktuell

Dr. Katalin Gombos: „Die Erklärung der Verträge über die Europäische Union und über das Funktionieren der Europäischen Union

(hrsg. von András Osztovits)” – Rezension / 38

Dr. Kecskés László: Prof. Dr. Szász Iván emlékére / 1

Európai Jogi Fórum

Dr. Halász Vendel: Beveszik-e az amerikai méregpirulát az Európai Unióban? / 3

Dr. Simon Károly László: A 44/2001/EK tanácsi rendelet és a nemzetközi közúti árufuvarozási egyezmény (CMR) viszonya / 17

Jogharmonizáció

Dr. Gyekiczky Tamás: Kit védünk? A fogyasztó közösségi jogi fogalmának társadalmi összefüggéseiről / 24

Az Európai Unió Bíróságának joggyakorlata

Tahyné Dr. Kovács Ágnes: A génmódosított növény által érintett méz, valamint virágpor alapú étrendkiegészítők uniós jogi szabályozása

– az Európai Unió Bíróságának legújabb ítélete tükrében / 31

Aktuális

Dr. Gombos Katalin: „Az Európai Unióról és az Európai Unió működéséről szóló szerződések magyarázata

(Szerkesztette: Osztovits András)” – könyvismertető / 38

� � � �

Sommaire

� � � �

Dr. László Kecskés: En mémoire du Prof. Dr. Iván Szász / 1

Forum Juridique Européen

Dr. Vendel Halász: Est-ce-que l’on va prendre la poison-pill américaine au sein de l’Union Européenne? / 3

Dr. László Simon Károly: La rapport entre le Décret N° 44/2001/CE du Conseil et la Convention sur le Fret Routier International

(CMR/CFRI) / 17

Harmonisation juridique

Dr. Tamás Gyekiczky: Qui protégeons-nous? Du contexte social du concept juridique communautaire du consommateur / 24

Jurisprudence à la Cour de l’Union Européenne

Dr. Ágnes Kovács Tahyné: La législation communautaire du miel concerné par les végétaux génétiquement modifiés et des compléments alimentaires à

base de pollen – au regard de la dernière décisionde la Cour de l’Union Européenne / 31

Actualités

Dr. Katalin Gombos: Compte rendu de livre – „Explication des contrats portant sur l’Union Européenne et sur le fonctionnement

de l’Union Européenne (Rédigé par: András Osztovits)” / 38

Jegyzetek

A szerkesztőbizottság elnöke: Dr. Németh JánosA szerkesztőbizottság tagjai: Dr. Bándi Gyula, Dr. Békés Imre , Dr. Czúcz Ottó, Dr. Ficzere Lajos, Dr. Forgács Imre,

Dr. Harmathy Attila, Dr. Horváth Jenő, Dr. Kende Tamás, Dr. Németh Anita, Dr. Paczolay Péter, Dr. Polt Péter, Dr. Sárközy Tamás, Dr. Solt Pál, Dr. Várkonyi VeraFőszerkesztő: Dr. Kecskés László • Szerkesztők: Dr. Lomnici Zoltán, Dr. Osztovits András

Kiadja a HVG-ORAC Lap- és Könyvkiadó Kft. • 1137 Budapest, Radnóti M. u. 2. Telefon: 340-2304, 340-2305 • Fax: 349-7600 E-mail: [email protected] • Internet: www.hvgorac.hu

Felelős kiadó: dr. Frank Ádám, a kft. ügyvezetője • Felelős szerkesztő: dr. Gábor Zsolt • Műszaki szerkesztő: Bors Kriszta • Nyomás: Regiszter NyomdaHU ISSN 1587–2769A szerkesztőség címe:

1137 Budapest, Radnóti Miklós utca 2. • Telefon: 340-2304, 340-2305 • Fax: 349-7600Előfizethető a HVG-ORAC Lap- és Könyvkiadó Kft.-nél • Előfizetési díj 2012. évre: 11 640 Ft • 1 szám ára: 1940 Ft • Megjelenik kéthavonta.

1EURÓPAI JOG2012/1. SZÁM

* Az eljárás nyelve: német

JegyzetekProf. Dr. Szász Iván emlékére

Dr. Szász Iván 1932. október 2-án Budapesten szüle-tett, 2012. január 7-én hunyt el Budakeszin. A magyar választottbírói karnak a nemzetközi választott bírás-kodásban legismertebb alakja. Emellett köztiszteletben álló ügyvéd, jogtanár, és egykori diplomata. Azoknál az embereknél, akik szakmai pályafutásuk során több foglalkozásban is jelesek, előfordul, hogy valamelyik tevékenységi irányuk sikere elhalványítja a többi terü-letet. Szász Iván esetében a különböző pályairányok teljes harmóniát alkottak. Sikereikben erősítették egy-mást.

Tőle tudom, hogy fiatalon pszichológus szeretett vol-na lenni. Pszichológiai érdeklődését mindvégig meg-őrizte, úgy alakult azonban, hogy jogásznak tanult. Egyetemi tanulmányait 1951 és 1955 között az Eötvös Lóránt Tudományegyetem Állam- és Jogtudományi Karán végezte summa cum laude minősítésű diplomá-val. Egyetemi évei alatt Hajdú Gyula nemzetközi köz-jogász professzor demonstrátora volt. 1958-ban Cam-bridge-ben tanulhatott.

1955 és 1958 között a Pest Megyei Bíróságon dolgo-zott, 1958 és 1960 között külkereskedelmi vállalati jogtanácsos, 1960 és 1968 között a Külkereskedelmi Minisztérium jogtanácsosa, 1968 és 1977 között ugyan - ott jogi főosztályvezető, majd csoportfőnök volt. 1992 és 1999 között a Stroock & Stroock & Lavan New York-i ügyvédi iroda tagja, budapesti irodájának ve-zetője. 1999-től a Squire, Sanders & Dempsey LLP nemzetközi ügyvédi iroda tagja. A Nemzetközi Ke-reskedelmi Kamara (ICC) Választottbírósága párizsi székhelyű Bíróságának két cikluson keresztül bírája volt. Hosszú éveken keresztül tagja volt a Magyar Ke-reskedelmi és Iparkamara mellett szervezett Állandó Választottbíróság elnökségének. A Magyar Kereske-delmi Kamara Jogi Szakbizottságának elnöke volt 1980-ig, majd pedig a jogutód szervezetnek, a Magyar Kereskedelmi és Iparkamara Jogi Szekciójának örökös tiszteletbeli elnöke lett.

1972-től az állam- és jogtudományok kandidátusa. Korszakváltó hatásúak voltak az 1970-es évek végétől a külkereskedelmi szakjogász jelöltek számára zsúfolt előadótermekben tartott sziporkázó előadásai. Az Eöt-vös Lóránt Tudományegyetem Állam- és Jogtudományi Karának címzetes egyetemi tanára, a Külkereskedelmi Főiskola tanára és a Corvinus Egyetem professzora. Nyugdíjba vonulását követően utóbbinak professor emeritusa volt.

Öt nyelven beszélt és dolgozott. Számos tanulmánya, szakcikke mellett monografikus művei: A magyar kül-kereskedelmi jog szabályozása (1971), A KGST általános szállítási feltételei (1974), A Uniform Law for Inter-

national Sale (1976), Obscsije uszlovije posztavok SZEV (1978)

Megkapta a Köztársasági Érdemrend tisztikeresztjét, a jogászi szakma pedig Szalay-díjjal és Eötvös díjjal is kitüntette.

Fiatal jogászként akkori főnökei, Katona Péter, a Kül-kereskedelmi Minisztérium főosztályvezetője, valamint Ustor Endre nagykövet oldalán és az általa is nagyon tisztelt Eörsi Gyula professzorral együttműködve része-se lehetett annak a politikatörténeti szempontból is iz-galmas, és még mindig rejtélyes előkészítő folyamatnak, melynek eredményeként az ENSZ 1966-ban magyar javaslatra létrehozta bécsi székhellyel a Nemzetközi Kereskedelmi Jogi Bizottságát.

Az ENSZ Nemzetközi Kereskedelmi Bizottságának keretében végzett munkája révén vált a neve nemzetkö-zileg igazán ismertté. 1977-től az ENSZ Nemzetközi Kereskedelmi Jogi Bizottságában (UNCITRAL) a ma-gyar kormány képviselője volt. Többször is alelnöke, 1984-ben pedig elnöke lett ennek a bizottságnak. Ezt követően nevezték ki a brüsszeli magyar kereskedelmi kirendeltség vezetőjének. 1990 és 1992 között pedig az Európai Unió akkori jogelődje, az Európai Közösségek melletti magyar misszió vezetője rendkívüli követi és meghatalmazott miniszteri címmel felruházva. Brüsz-szelből is segítette szakértőként a választottbíráskodásról szóló 1994. évi LXXI. törvény tervezetének az előké-szítő munkálatait. Brüsszeli követségi munkaszobájában lévő gazdag jogi könyvtárára nagyon büszke volt. Me-sélte, hogy nagy tudományos tervekkel érkezett Brüsz-szelbe, azt hitte, hogy lesz bőven ideje az elmélyült munkára. Nem így alakult, lévén, hogy történelmi je-lentőségű időszakban kellett irányítania a magyar dip-lomatáknak az Európai Közösségekkel kapcsolatos te-vékenységét. Az EK–magyar társulási megállapodást 1990 decemberétől 1991. novemberéig tárgyaló magyar kormányzati delegációnak igazi motorja volt.

Jelen sorok íróját bő másfél évtized elteltével kétszer is segítette szakmai nemzetközi kapcsolatok kialakítá-sában. Amikor a magyar–EK jogharmonizáció irányí-tója volt, az 1990-es évek elején Brüsszelben ő vezette végig az EGK hivatali apparátusán, és ő mutatta be az akkori vezetőknek, tisztségviselőknek. 2007-től pedig, mint az Magyar Kereskedelmi és Iparkamara mellett szervezett Állandó Választottbíróság elnökét ő vezette be a nemzetközi választottbíráskodás magasabb köreibe. Így lehetett tanúja Szász Iván kimagasló szakmai elis-merésének 2010-ben Rio de Janeiro-ban, amikor az International Council for Commercial Arbitration (ICCA), a nemzetközi választottbírók legnagyobb szer-vezetének akkor leköszönő elnöke Gerold Herrmann


professzor megható beszédben mondta el, hogy beteg-sége több éven keresztül akadályozta az intenzív mun-kában és ezalatt a legnagyobb segítséget Szász Ivántól kapta, aki éveken keresztül alelnökként lényegében „elnöke” volt a nagy nemzetközi szervezetnek. Ez a megható pillanat a konferencia egészének hangulatát meghatározta. Ezen a konferencián választották meg az ICCA örökös tiszteletbeli alelnökévé.

A legjobb értelemben véve, roppant könnyed gondol-kodású volt. A legkülönbözőbb gondolatirányok, téma-körök között irigylésre méltó lazasággal tudott kapcso-lati íveket teremteni. Induktív gondolkodását nem fé-kezték a részletek. Élvezte, ha megoldásra váró problé-mákkal szembesülhetett. Szeretett másokat is bevonva hangosan gondolkodni – és eközben is folyton tanított. Vérbeli pedagógus volt, hivatalos elfoglaltságai miatt a katedrára kevesebb ideje maradt, viszont mindennapi jogászi munkájával is oktatott. Ügyvéd és külkereske-delmi jogász generációk mestere volt. Sokak pályájának alakulását alapvetően meghatározta.

Négy évvel ezelőtt egy dublini sörözőben, szűk körben váratlanul arról kezdett beszélni, hogy nem fél a haláltól, lelkileg teljesen felkészült arra. Később azt vettem ész-re, hogy egyre többet foglalkozott az egészségével. Az ICCA 2012 júniusában Szingapúrban megrendezésre kerülő konferenciájára már hónapokkal ezelőtt megvet-te a repülőjegyet. Ezúttal abban segített – engem, a hosszabb repülőutak előtt erős biztatásra szorulót – hogy kiválasztotta az utas szempontból legkevesebb gyötre-lemmel járó repülési irányt. Szingapúrban is sokan tisztelegnek majd az emléke előtt.

A 2012. január 13-án megtartott temetésén a jogászi szakma nagy számban részt vett és kinyilvánította mély részvétét. Az ügyvédi kar és a választottbírói kar nevé-ben Köves Péter ügyvéd és választottbíró kolléga, ügy-védi irodája részéről pedig az iroda vezetője Erős Ákos mondott meghatóan szép búcsúbeszédet.

Dr. Kecskés Lászlóa Magyar Kereskedelmi és Iparkamara mellett szervezett

Állandó Választottbíróság elnöke


� � � �

EURÓPAI JOGI FÓRUM� � � �

Beveszik-e az amerikai méregpirulát az Európai Unióban?1

1. Bevezető

Alapvetően – bár kivételek léteznek – a tudományos szféra többsége ellenzi a vállalatfelvásárlás2 elleni vé-dekező intézkedéseket, míg a gyakorlati szakemberek általában támogatják azokat. Így a védekező intézkedé-sek alkalmazása mellett érvel a híres amerikai vállalat-felvásárlási jogász, Martin Lipton3 is. Lipton azzal in-dokolja álláspontját, hogy az ellenséges felvásárlásnak egy bizonyos bomlasztó hatása van a gazdaság egészé-re nézve, továbbá költségesek a céltársaságok számára (nem kevésbé az ajánlattevőknek is). Az ellenséges fel-vásárlási ajánlatok gyakran aknázzák ki a tőkepiacok tökéletlenségéből eredő árazási hibákat.4 A vállalatfel-vásárlásokat kísérő eszköz-értékesítések pedig szükség-telen és szociálisan káros leépítéseket okozhatnak, to-vábbá az ajánlattétel veszélye csökkenti a hosszú távú beruházások lehetőségét.5

Ezzel szemben például Frank Easterbrook és Daniel Fischel professzorok, a Chicago-i Egyetem jogtudósai amellett érvelnek, hogy a vállalatfelvásárlás általában előnyös, mivel azonnali nyereséghez juttatja a részvé-nyeseket. Azokhoz allokálja továbbá az eszközöket, akik a legtöbbre értékelik azokat, és ezáltal szolgálják a gaz-dasági hatékonyságot. A vételi ajánlat veszélye csök-kenti továbbá az ügynök-költséget, amelyet fokozhat a szórt részvényesi struktúrából fakadóan a részvényesek kollektív fellépésének nehézsége.6 Így a vállalatfelvá-sárlás tulajdonképpen, mint a menedzsment ellenőrzé-sének eszköze jelenik meg,7 éppen ezért a védekező intézkedések nem támogathatóak.

A két megközelítés között helyet foglaló elmélet (ún. distributional approach) fontosnak tartja biztosítani, hogy a vállalat vezetése előnyösebb feltételeket biztosí-tó ajánlatot kereshessen, és így kivédhesse a részvénye-sek számára hátrányosabb (pl. az Egyesült Államokban a társaság részvényeinek csupán egy részére kiterjedő) vételi ajánlatokat.8

Felvetődik, hogy ha a menedzsereknek lehetőségük van az ajánlat meghiúsítása felől dönteni, ragaszkodni fognak a pozíciójuk elvesztéséhez kapcsolódó kárpót-láshoz. Amióta viszont a menedzserek javadalmazása részvény-opciókat és más részvény-alapú javadalmazá-si elemeket tartalmaz, az ajánlattevő a valamennyi részvényesnek fizetett prémium megemelésével további

előnyöket tud a vállalat vezetésének juttatni, és ezzel leszerelheti ellenállásukat. Így például ha a menedzs-ment részesedését a társaságban egy meghatározott szint fölé emeljük, akkor elérhető, hogy csak a magas prémi-umot nyújtó ajánlatokat támogassák. Ez a stratégia al-kalmas lehet arra, hogy megfelelően egyesítsük a me-nedzsment és a részvényesek érdekeit vállalatfelvásár-lások esetén.9

2. A vállalatfelvásárlások elleni védekező intézkedések általános elemzése

2. a) A védekező intézkedések megtételéről való döntéshozatal az Európai Unióban

Az Európai Unió tagállamainak többségében a válla-latfelvásárlások megakadályozására szolgáló ellenintéz-kedés jóváhagyása a közgyűlés hatásköre a 2004/25/EK (vállalatfelvásárlási) irányelv10 9. cikkében megfogalma-zott semlegességi (neutralitási) klauzulának köszönhe-tően. Eszerint ugyanis az ajánlattételi szándékról való értesülés és az ajánlat lezárása (vagy az ajánlat hatály-talanná válása) között az ajánlat megzavarásához a ri-vális ajánlat keresését kivéve a céltársaság igazgatóta-nácsának meg kell szereznie a közgyűlés előzetes fel-hatalmazását.11 Így a versengő ajánlat keresését leszá-mítva az igazgatótanácsnak semlegesnek kell maradnia az ajánlat vonatkozásában. A vállalatfelvásárlások elle-ni védekező intézkedések alkalmazása kapcsán szüksé-ges kiemelni, hogy ez a szabály nem minden tagállam-ban van jelen, ezért érvényesülését egyedileg kell meg-vizsgálni. Így például Belgium, Dánia, Németország,12 Olaszország, Lengyelország és Luxemburg13 az irányelv biztosította lehetőséget kihasználva14 nem alkalmazza (kötelezően) a semlegességi szabályt. Hazánkban a tő-kepiaci törvény szabályozása szerint a vállalatok alap-szabályukban rendelkezhetnek a semlegességi szabály alkalmazásáról.15 Ez alapján például Magyarországon egy társaság vállalatfelvásárlásokkal szembeni kitettsé-gét jelentős mértékben befolyásolják alapszabályának rendelkezései.

A fent elmondottak értelmében, az Európai Unióban egy vállalatfelvásárlás, illetve az arra adandó válaszlé-pések megtervezése során indokolt az adott tagállam jogrendszerének, illetve a céltársaság alapszabályának


alapos vizsgálata. Így lehet meghatározni ugyanis a céltársaság igazgatóságának/igazgatótanácsának moz-gásterét. E vizsgálat során kell meggyőződni arról is, hogy adott esetben alkalmazásra kerülnek-e az irányelv 11. cikkében meghatározott áttörési szabályok, melyek jelentősen megkönnyíthetik egy vállalat feletti irányítás megszerzését.16 A 2004/25/EK irányelvben ugyanis az áttörési szabály biztosítja, hogy a céltársaság alapsza-bályában az értékpapírok átruházására vonatkozó kor-látozások nem alkalmazhatók az ajánlattevővel szemben az ajánlattételt követően az elfogadásra nyitva álló idő-szakban. Nem érvényesek ebben az időszakban az aján-lattevővel szemben a céltársaság és értékpapír-birtoko-sai, valamint az értékpapír-birtokosok egymás között megkötött szerződéseiben leírt értékpapír-átruházási korlátozások. Szintén nem érvényesek az alapszabályban vagy a fenti szerződésekben kikötött szavazati jogokra vonatkozó korlátozások azon a közgyűlésen, ahol a részvényesek a vállalatfelvásárlás elleni esetleges ellen-intézkedésekről döntenek. Nem alkalmazhatók továbbá a különleges szavazati jogok, illetve korlátozások az ajánlat lezárását követő első közgyűlésen, melyet az ajánlattevő az alapszabály módosítására, az ügyvezető szerv megváltoztatására hív össze, ha megszerzi a vál-lalat szavazati jogokat megtestesítő tőkéjének legalább 75%-át.17 Ekkor a többszörös szavazati jogot megteste-sítő értékpapírok egyenként egy szavazatot érnek.18

Az irányelv 12. cikkének felhatalmazása alapján azonban az Európai Unió tagállamai nem csak a neut-ralitási szabály alkalmazása alól mentesíthetik azon vállalatokat, melyek létesítő okirat szerinti székhelye területükön van, hanem az áttörési szabályok alól is.19 Ez érhető tetten a hazai tőkepiaci jogban is, mikor a tőkepiaci törvény 76/A. § (1) illetve (2) bekezdés alapján a céltársaságoknak van lehetőségük az áttörési szabályok alkalmazásának előírására alapszabályukban.20 Nem alkalmazható azonban az áttörési szabály Magyarorszá-gon, ha a céltársaságban a magyar államnak elsőbbségi részvénye van.21

Tovább árnyalja a képet az ún. kölcsönösségi szabály elfogadásának lehetősége (mely lehetővé teszi, hogy azon vállalatok, melyekre az áttörési és a neutralitási szabály vonatkozik akár a nemzeti szabályozás, akár saját döntésük alapján, ne alkalmazzák ezeket azon ajánlattevőkkel szemben, amelyek nem alkalmazzák az irányelv e rendelkezéseit).22 E klauzula megtalálható hazánkon túlmenően Belgium, Ciprus, Dánia, Francia-ország, Németország, Görögország, Olaszország, Lu-xemburg, Hollandia, Lengyelország, Portugália, Szlo-vénia és Spanyolország szabályozásában is.23

A vállalatfelvásárlási szabályozás komplexitásából és jó néhány opcionális eleméből adódóan nagy hangsúlyt kap minden esetben az adott tagállam jogrendszerének, illetve a céltársaságok alapszabályának vizsgálata.

Az igazgatóság/igazgatótanács24 az irányelv szabá-lyozása szerint minden esetben köteles az ajánlatról

indokolt véleményt közzétenni.25 Ezzel hozzájárulhat a részvényesek megfelelő közgyűlési döntéshozatalához, az ajánlat megítéléséhez. Az igazgatótanácsnak az an-golszász megközelítésben az ajánlat megítélése során általában a részvényesi jólét maximalizálását és a rész-vényesi érdekek elsődlegességét (ún. shareholder primacy theory) kell szem előtt tartania azon informá-ciók alapján, melyek hozzáférhetőek számára. Egyre elfogadottabbnak tekinthető viszont, hogy az egyéb érdekeltek elsődlegességét (stakeholder-primacy) valló elméletet is figyelembe véve nem feledkezhet el a mun-kavállalói, hitelezői, fogyasztói érdekekről, valamint a köz egészének érdekeiről sem.26 Hazánkban – a német társasági jogi hagyományokra építkező – Gt. rendelke-zései értelmében a vezető tisztségviselők a gazdasági társaság ügyvezetését az ilyen tisztséget betöltő szemé-lyektől általában elvárható gondossággal – és ha a Gt. kivételt nem tesz –, a gazdasági társaság érdekeinek elsődlegessége alapján kötelesek ellátni.27 Ez irányadó vállalatfelvásárlási helyzetben is.

Itt szeretném Martin Lipton szavait idézni. Álláspont-ja szerint a társasági jog lényege olyan szabályozás ki-alakítása, mely a vállalatok vezetőit hosszú távú straté-gia megvalósítására bátorítja, ami gazdasági növekedést hoz a társaság minden érdekeltje és az egész társadalom számára.28 E cél követendő nem csak a jogi szabályozás szintjén, de a vállalatvezetői magatartás és a részvénye-si gondolkodásmód síkján is.

2. b) Alapszabályba épített védekezési eszközök

E vállalatfelvásárlás elleni védekező eszközöket a társaság vagy már a tőzsdére lépés előtt beépíti alapsza-bályába, vagy egy későbbi alapszabály-módosítás (pél-dául egy esetleges ajánlat elleni céltudatos felkészülés) keretében kerülnek elfogadásra. Az alapszabály-módo-sítások esetében szükséges ugyanakkor a közgyűlési döntéshozatal, mely jelentősen megnehezíti ezek elfo-gadását egy ellenséges vállalatfelvásárlás közben. A tőzsdére lépés előtt azonban a társaság tulajdonosa vagy a tulajdonosok szűk köre még könnyedén tud beépíteni vállalatfelvásárlást gátló elemeket az alapszabályba. E körbe tartozik pl. az egyes fontos kérdésekben történő döntéshozatalhoz magasabb hányadú, minősített több-séget előíró klauzula alkalmazása (többek között az igazgatótanács tagjainak leváltásához vagy az egyesü-lések jóváhagyásához).29 Lehetséges az „egy részvény egy szavazat” elvtől való eltérés keretében a társaságban az egy személy által gyakorolható szavazati hatalom maximálása, szavazati korlátozás bevezetése. Hazánk-ban ennek lehetőségét biztosítja a hatályos Gt., mikor kimondja a 299. § (1) bekezdésében, hogy a nyilvánosan működő részvénytársaság alapszabálya meghatározhat-ja az egy részvényes által gyakorolható szavazati jog legmagasabb mértékét.30 Ez kiváló módszer a hivatalban lévő menedzsment stabilitásának erősítésére. Hatékony


eszköz az olyan eltérő részvényosztályok kialakítása is,31 amelyek magasabb szavazati jogot testesítenek meg,32 mint a hagyományos törzsrészvények.33 A több-szörös szavazati jogot megtestesítő elsőbbségi részvény-osztály létrehozására lehetőség van a társaság tőzsdére lépése előtt, de a későbbiekben is. Az előbbi esetre pél-da, hogy a családi tulajdonban lévő társaságok a tőzs-dére lépés során gyakran két eltérő részvényosztályba tartozó részvényeket bocsátanak ki, eltérő szavazati jogokkal. Ezzel az eredeti tulajdonosok saját maguknak tartják fenn a vállalat irányítását.34 Az utóbbi esetben már a tőzsdén jegyzett társaság közgyűlésének kell el-fogadnia ezt a meglehetősen ellentmondásos védekezé-si módszert. A vállalatfelvásárlások elleni védekező jelleg abból adódik itt, hogy újraelosztásra kerül a sza-vazati hatalom a részvényesek között. Ez az Európai Unióban speciális szabályok szerint történik, főszabály-ként a korábbi részvényesek elővásárlási joga mellett.35 Az Egyesült Államokban a többszörös szavazati joggal rendelkező részvényeket a menedzsment nagyrészt a hozzá hű részvényesek kezébe próbálja juttatni, míg ezzel párhuzamosan az ajánlattevőnél csupán alacsony szavazati hatalom marad. Ennek egyik lehetséges mód-ja, hogy a jelentős szavazati jogot megtestesítő új rész-vényosztály átruházhatósága és a hozzá kapcsolódó osztalékhoz fűződő jogok egyaránt korlátozottak. Ezt fel lehet ajánlani a részvényeseknek meglévő részvénye-ikért cserébe, de azok nyilván előnyben részesítik az osztalékot és likviditást biztosító régi papírjaikat. Így e részvények végül a menedzsment vagy az őt támogatók számára kerülnek allokálásra.36

Az Egyesült Államokban az alapszabályok gyakran rendelkeznek az ún. részlegesen újraválasztandó igaz-gatótanács kialakításáról. Ezt engedélyezi például Delaware államban a Delaware General Corporation Law 141. § d) bekezdése.37 A módszer alkalmas annak megakadályozására, hogy az ajánlattevő a sikeres véte-li ajánlatát követően rövid időn belül megszerezze a társaság feletti irányítást. Várnia kell ugyanis, hogy megnyerjen az igazgatótanács személyi összetételét érintő két egymás után következő közgyűlési szavazást, amelyek ugyanakkor egymástól messze esnek időben. Ezzel az eszközzel nagyobb eséllyel marad egy céltár-saság független, ugyanakkor e módszer hátrányos lehet a részvényesek számára.38 Úgy becsülhető, hogy ez a megoldás a papírok hozamát 8–10%-kal csökkenti az ajánlat bejelentését követő 9 hónapban.39 A részlegesen újraválasztandó igazgatótanácsoknak jelentős szerepük van az Egyesült Államok modern vállalati jogában. A tőzsdére lépő társaságok esetében e megoldás alkalma-zása az 1990-es években megfigyelhető 34%-os arány-ról már 70% fölé emelkedett 2001-ben.40 A részlegesen újraválasztandó igazgatótanács hatékony védekező esz-közt jelent,41 különösen, ha kombinálva van az ún. poison pill védekezési módszerrel.

2. c) Új részvények kibocsátása, mint védekezési eszköz

Az új részvények kibocsátása hatékony védekezési stratégiát jelenthet a vállalatfelvásárlási törekvések le-szerelésére, amennyiben a menedzsment, illetve a vál-lalat függetlenségének megőrzése iránt elkötelezett pi-aci szereplők számára allokálják az új papírokat. Ők szavazati hatalmukkal támogatni fogják a vállalat ve-zetését, továbbá az új papírok felhígítják az ajánlattevő befolyását. A módszer alkalmazásának nehézségét az jelenti, hogy az alaptőke felemeléséről szóló döntés az Európai Unió tagállamaiban a 2. társasági jogi irányelv (77/91/EGK)42 rendelkezései alapján alapvetően a köz-gyűlés hatáskörébe tartozik,43 továbbá a preferenciális részvényallokációhoz szükséges a pénzbeli ellenértékért újonnan kibocsátott részvényekre vonatkozó elővásár-lási jog kizárása is.44 Ez pedig szintén közgyűlési hatá-rozat meghozatalával lehetséges.

Hazánkban a hatályos Gt. 250. § (1) bekezdés értel-mében az alaptőke felemelése szintén közgyűlési hatás-kör, és az elővásárlási jog kizárása tárgyában is szüksé-ges a közgyűlési döntéshozatal a Gt. 313. § (4) bekezdés értelmében. Ennek hiányában a meglévő részvényeseket – tehát a társaságban már részesedést szerzett potenci-ális ajánlattevőt is – elsőbbségi jog illeti meg a részvé-nyek átvétele vonatkozásában.45 A második társasági jogi irányelv értelmében az elővásárlási jog a tőke rész-vényei által megtestesített arányában illeti meg a rész-vényeseket.46

Az Egyesült Államokban Delaware államban is alap-vetően a közgyűlés döntési jogkörébe tartozik a tőke-emelés, illetve a meglévő részvényekhez kapcsolódó jogosultságok átstrukturálása.47 Ugyanakkor, ha a tár-saság alapszabályában meghatározott maximális mér-tékű részvénytőke még nem került kibocsátásra, akkor az igazgatótanácsnak bármikor lehetősége nyílik továb-bi részvények allokálására az alapszabályban meghatá-rozott keretig.48

Arra az Európai Unióban is lehetőség van a 2. társa-sági jogi irányelv, és az ezen alapuló hatályos hazai szabályozás alapján, hogy előzetes felhatalmazást kap-jon a közgyűléstől az igazgatótanács a jegyzett tőke emelésére – meghatározott keretek között. A felhatal-mazás időtartama az irányelv szerint ugyanakkor nem haladhatja meg az öt évet.49 Hazánkban ezt a lehetőséget a Gt. 252. § (1) bekezdés biztosítja. Ezzel párhuzamosan lehetőség van az irányelv szerint az elővásárlási jog kizárására vagy korlátozására is felhatalmazást adni közgyűlési határozattal. Ennek időtartama szintén nem haladhatja meg az öt évet.50 Az igazgatótanácsnak ezen előzetes felhatalmazások megszerzésével már lehetősé-ge nyílhat a részvénykibocsátáson alapuló védekezési eszközök alkalmazására, feltéve, ha magatartása nem ütközik bele a neutralitási szabályba. Az újonnan kibo-csátott papírokat megszerző részvényes pedig gyakran


egy ún. standstill-agreement (nyugalmi megállapodás) keretében vállalja, hogy nem szerez nagyobb részesedést a céltársaságban.51

Egyszerűbb lehet közgyűlési támogatást szerezni a tőkeemeléshez, ha az új részvények kibocsátását példá-ul dolgozói részvénytulajdonosi program keretében valósítjuk meg. Az alaptőke emelése ugyanis dolgozói részvények forgalomba hozatalával is történhet.52 Felte-hető, hogy a potenciális ajánlattevő nem kockáztatja a munkavállalók érdekeivel való szembehelyezkedést, és ezért szintén megszavazza a részvénykibocsátást.

Az új részvények kibocsátásának negatív hatásaként részvényfelhígulással számolhatunk. Ez az egy rész-vényre jutó szavazati hatalom és osztalék csökkenését is jelenti. Így ez a társaság részvényár-csökkenését von-hatja maga után, ami ebből a szempontból kedvező az ajánlattevőnek.

2. d) Saját részvények megszerzése, mint védekezési eszköz

A vállalat természetes módon szabályozza részvény-árfolyamát a saját részvényeivel végrehajtott tranzakci-ókkal. A csökkenő részvényárak esetén saját részvénye-ket vásárol, ezzel emelve az árfolyamot. Magas rész-vényár, tehát megnövekedett kereslet esetén pedig érté-kesíti azokat. A saját részvény vásárlása így elsősorban nem tekinthető vállalatfelvásárlás elleni védekező esz-köznek, de kétségtelenül alkalmas erre a célra is. A sa-ját részvényszerzés ugyanis három okból is ellenszere lehet egy ellenséges felvásárlási törekvésnek: egyrészt megemeli a részvényárfolyamot, és így kevésbé attrak-tívvá teszi az ajánlatot. Ezzel párhuzamosan nagyobb pénzügyi ráfordítást kíván meg az ajánlattevőtől. To-vábbá a részvényeiket értékesíteni szándékozó befekte-tők papírjaikat a céltársaságnak adják el, nem pedig a (lehetséges) ajánlattevő befolyását növelik. Nem szabad elfelejteni azonban, hogy egy társaság saját részvény-szerzése könnyen felveti a visszaélések lehetőségét.53 Éppen ezért az Európai Unióban követelmény, hogy – mind az ajánlattétel előtt és után – a közgyűlés szigorú ellenőrzést gyakoroljon a részvény-visszavásárlások felett. Az Egyesült Államokban az ellenséges vállalat-felvásárlások elleni védekezésként viszont gyakran van jelen az agresszív saját részvény felvásárlási taktika, melyre jó példát jelent az Unocal védekezése a Messa Petroleum ajánlata ellen.54

Az Európai Unióban közösségi szinten a saját rész-vények megszerzésére vonatkozó jogi szabályozás ke-reteit a második társasági jogi irányelvnek is nevezett, többször (a saját részvényszerzés vonatkozásában a 2006/68/EK irányelvvel) módosított, a részvénytársa-ságok alapításáról, valamint a tőkéjük fenntartásáról szóló 77/91/EGK irányelv tartalmazza. Ez pedig alap-vetően a közgyűlés hozzájárulásához köti a saját rész-vények megszerzését (abban az esetben, ha egy tagállam lehetőséget kíván biztosítani saját részvényszerzésre).55

A közgyűlési hozzájárulás érvényességi idejét a tagál-lami jogszabályok határozzák meg, ám ez nem halad-hatja meg az öt évet. A felhatalmazásban szükséges meghatározni a részvényekért fizetett ellenérték maxi-mális és minimális mértékét is.56 A saját részvényszer-zés továbbá nem eredményezheti a nettó eszközértéknek az irányelv 15. cikk (1) bekezdésének a) és b) pontjában említett összeg57 alá csökkenését.58 Szintén a 77/91/EGK irányelv által megfogalmazott követelmény, hogy csak teljes mértékben befizetett részvények képezhetik az ügylet részét.59 A tagállamoknak ugyanakkor lehetősé-gük van, hogy további feltételekhez kössék a saját rész-vényszerzést. Ilyen lehet pl. a megszerezhető részvények névértékét maximáló szabály (mely ugyanakkor a jegy-zett tőke 10%-a alá nem mehet), vagy, hogy a részvény-társaság alapszabályában írhatja elő a megszerezhető saját részvények maximális számát, a saját részvény-szerzésre nyitva álló időtartamot és a vagyoni hozzájá-rulás minimális vagy maximális mértékét. A tagállam szintén előírhat jelentéstételi kötelezettségeknek való megfelelést, illetve hogy a részvényszerzés nem érint-heti a hitelezők követeléseinek kielégítését.60 A saját részvényekhez kapcsolódó szavazati jogot továbbá min-den esetben fel kell függeszteni.61

Az előzetes közgyűlési felhatalmazás alól kivételt képezhet, ha a társaság saját részvényeinek megszerzé-sére annak érdekében van szükség, hogy a társaságra nézve súlyos és közvetlen veszélyt kerüljenek el. Ilyen esetben az igazgatóság vagy az ügyvezető testület kö-teles a következő közgyűlést tájékoztatni a végrehajtott részvényszerzések okáról és jellegéről, a megszerzett részvények számáról és névértékéről, illetve névérték hiányában a kibocsátási értékről. Szintén tájékoztatást kell nyújtaniuk arról, hogy a megszerzett részvények milyen arányát képviselik a jegyzett tőkének, valamint e részvények vagyoni hozzájárulásáról.62 A részvény-társaságnak a saját részvényszerzésre vonatkozó szabá-lyozás megsértésével megszerzett részvényeket meg-szerzésüket követő egy éven belül értékesíteni kell.63

A hazai szabályozás az irányelv rendelkezéseivel összhangban szabályozza a saját részvények megszer-zését. A gazdasági társaságokról szóló törvény 224. §-a értelmében (bizonyos kivételektől eltekintve) a saját részvény megszerzésének feltétele, hogy a közgyűlés az igazgatóságot arra a feltételek meghatározásával felha-talmazza. A felhatalmazás szólhat egyszeri alkalomra vagy legfeljebb tizennyolc hónapos időtartamra. Tartal-maznia kell többek közt visszterhes megszerzés esetében az ellenérték legalacsonyabb és legmagasabb összegét. Hazánkban lehetőség van a részvénytársaságok alap-szabályában kimondani, hogy nincs szükség a közgyű-lés által adott előzetes felhatalmazásra, ha a részvények megszerzésére a részvénytársaságot közvetlenül fenye-gető, súlyos károsodás elkerülése érdekében kerül sor.64 E lehetőség azonban a részvénytársaság részvényeinek felvásárlására irányuló nyilvános vételi ajánlat esetében nem alkalmazható.65 A Gt. 223. § (1) bekezdése rögzíti


azt is, hogy a részvénytársaság saját részvényeit – a Gt. eltérő rendelkezése hiányában – kizárólag alaptőkén felüli vagyona fedezete mellett szerezheti meg.66 Tilos továbbá a saját részvény megszerzése (kivéve a szabá-lyozott piacra bevezetett részvények kivezetése esetén), ha az adott üzleti évben a részvénytársaság a Gt. 219. § (1) bekezdésében meghatározott feltételek hiányában nem fizethet osztalékot.67 Ha a részvénytársaság a saját részvények megszerzése során törvénybe ütköző módon járt el, köteles a részvényeket azok megszerzésétől szá-mított egy éven belül elidegeníteni vagy az alaptőke csökkentésével bevonni.68 A hatályos Gt. a 227. §-ban az irányelvvel összhangban szintén rögzíti, hogy a rész-vénytársaság a megszerzett saját részvény alapján sza-vazati jogot nem gyakorolhat.

E szabályok miatt az Európai Unióban (így hazánkban is) célszerű, hogy az igazgatótanács már előzetes felha-talmazással rendelkezzen saját részvények megszerzé-sére. Ez növelheti mozgásterét egy esetleges felvásárlá-si ajánlat elbizonytalanításában. Ugyanakkor az aján-latról való tudomásszerzést követően e módszert is csak abban az esetben alkalmazhatja, ha nem terjed ki rá a neutralitási szabály (tehát az adott tagállam vagy vál-lalat esetében nem kell azt alkalmazni), vagy ha meg-szerzi a közgyűlés előzetes felhatalmazását.

A saját részvények megszerzése vonatkozásában to-vábbi fontos szabályokat tartalmaz a 2273/2003/EK rendelet (2003. december 22.) a 2003/6/EK európai par-lamenti és tanácsi irányelvnek a visszavásárlási progra-mokra vonatkozó mentességek és a pénzügyi eszközök stabilizálása tekintetében történő végrehajtásáról. A rendeletben meghatározott szabályok betartása biztosít-ja, hogy az adott tranzakció mentességet kap a bennfen-tes kereskedelemről és piaci manipulációról szóló irány-elvben foglalt tilalmak alól. Ez alapján a saját részvény-nyel megvalósuló tranzakciók esetében a visszavásár-lási programot teljes részletességgel közzé kell tenni azokban a tagállamokban, amelyekben a kibocsátó a részvényeinek szabályozott piacra történő bevezetését kérte. Ennek tartalmaznia kell az említett program cél-ját, a legmagasabb ellenértéket, a megszerzendő rész-vények legnagyobb számát és azt az időtartamot, amely-re a programot jóváhagyták. A program későbbi válto-zásai a tagállamokban történő megfelelő közzétételtől függenek.69 A kibocsátónak továbbá közzé kell tennie a saját részvényeivel kapcsolatos összes ügylet részleteit, legkésőbb az ilyen ügyletek végrehajtásának napját kö-vető hetedik kereskedési nap végéig.70 Az árfolyamokat illetően a kibocsátó visszavásárlási programban végzett kereskedése során nem vásárolhat részvényeket a leg-utolsó független kereskedésben elért árfolyamnál ma-gasabb árfolyamon, vagy ha az ár mégis magasabb, az aktuális legmagasabb független ajánlati árfolyamon, azokon a piacokon, ahol a vásárlást végrehajtják.71 A mennyiséget illetően, a kibocsátó nem vásárolhat meg több papírt, mint a szabályozott piacon az adott részvény átlagos napi forgalmának 25%-a bármely napon azon a

szabályozott piacon, ahol a vásárlást végrehajtják.72 Az érintett piac rendkívül alacsony likviditása esetén azon-ban ettől meghatározott feltételek teljesülése esetén el lehet térni.

3. Az Egyesült Államokban kialakított speciális védekezési módszerek bemutatása

3. a) Az ellenséges vállalatfelvásárlások elleni speciális védekezési módszerekről általában

Az ellenséges vállalatfelvásárlások ellen alkalmazha-tó speciális védekezési módszerek célja, hogy megaka-dályozzanak egy ellenséges felvásárlási ajánlatot vagy maximalizálják a vállalat irányításának átadásáért cse-rébe elérhető részvényesi prémium nagyságát. Ezzel az ajánlattevők azon törekvését próbálják leszerelni, hogy a lehető legalacsonyabb áron szerezzenek meg minél magasabb értékkel rendelkező céltársaságokat. A véde-kező intézkedések szolgálhatják pusztán a vállalatfel-vásárlások megakadályozását, de beépülhetnek a társa-ság üzleti tevékenységébe, üzletpolitikájába is. A véde-kezési stratégia megtervezése során ugyanakkor az egyes módszereket nem külön-külön, hanem összessé-gükben kell szemlélni, figyelembe véve együttes hatá-sukat.73 Az alább tárgyalt védekezési eszközök jelentős hányada már komoly kritikát kapott az elmúlt évtize-dekben. Alkalmazásukkal kapcsolatban ellenérvként hozták fel, hogy azok a hivatalban lévő menedzsmentet védik, irreális részvényárakat eredményeznek, illetve hogy az értékteremtő vállalatfelvásárlásokat is ellehe-tetlenítik. Fontos ugyanakkor, hogy a leggyakrabban alkalmazott módszereket ismertessük.

3. b) Az ún. poison pill-ek (méregpirulák)

A poison pill elnevezésű védekezési eszközt Martin Lipton fejlesztette ki 1982 nyarán,74 és alapvetően a leg-elegánsabb védekezési módszernek tekinthető. A tőzs-dén szereplő vállalatok pedig a Delaware Supreme Court 1985 novemberében, a Moran v. Household International, Inc. ügyben75 hozott döntését követően (melyben az ún. Unocal-teszt76 alkalmazásával a bíróság elfogadta e vé-dekezési módszer használatát) gyors ütemben kezdték alkalmazni a méregpirulákat.77

Az Egyesült Államokban hamar népszerűvé vált e módszer, ugyanis az igazgatótanácsnak bármikor lehe-tősége volt gyorsan elfogadni,78 alacsony tranzakciós költséget képviselt és egyéb tekintetben nem befolyá-solta a társaság üzletmenetét.79 A poison pill azt célozza, hogy a céltársaságot egy kevésbé vonzó célponttá tegye. Empirikus bizonyítékok arra utalnak, hogy egy poison pill-el rendelkező társaság a vállalatfelvásárlás során magasabb prémiumot tud elérni.80 Ez akkor történhet meg, ha aránytalanul drágává vagy nehezen finanszí-rozhatóvá változtatja a vállalatfelvásárlást az ajánlatte-vő szemszögéből.81 A poison pill ugyanakkor nem aka-


dályozza meg, hogy a közgyűlésen történjen meg az igazgatótanács leváltása.82 A poison pill elsősorban azt célozta az 1980-as évek növekvő számú ellenséges vál-lalatfelvásárlása közepette, hogy leszerelje az ún. bóvli-kötvényekből finanszírozott, magas tőkeáttéttel rendel-kező ajánlatokat,83 illetve hogy lehetőséget biztosítson a menedzsment számára, hogy kivédje a részvényesek szempontjából tisztességtelen felvásárlási törekvése-ket.84 Bár a vállalatfelvásárlás elleni védekező eszközök fejlődtek az elmúlt harminc évben, a poison pill-ek te-kinthetőek még ma is a legfontosabb eszköznek az Egyesült Államokban.

A poison pill alapvetően egy részvényszerzési opció.85 Ezt a jogot a részvényesek számára általában osztalék formájában nyújtják,86 és nem gyakorolható meghatá-rozott események bekövetkeztéig (eddig alapvetően piaci értékkel sem rendelkezik). Ilyen eseménynek te-kinthető, amikor egy ellenséges ajánlattevő hozzájut vagy ajánlatot jelent be a céltársaság részvényeinek bi-zonyos, általában 20%-ot kitevő részére.87

A poison pill három jelentős típusát különböztethetjük meg: az ún. flip-in, flip-over és back-end méregpirulát. Az első kettő lehetővé teszi az ajánlattevő kivételével a céltársaság eredeti részvényeseinek, hogy megvásárol-ják a céltársaság részvényeit (flip-in),88 vagy a felvásár-lás és az ezt követő egyesülés után létrejövő jogutód társaságét89 (flip-over)90 vagy mindkettőét egy jelentő-sen csökkentett (diszkont) áron abban az esetben, ha egy részvényes vagy a vele összhangban eljáró személy a társaságban egy előre meghatározott küszöbértéknél nagyobb részesedést szerez. Ez általában 10 és 20% közé tehető, de akár 40%-ig is terjedhet. A poison pill ebben az esetben felhígítja az ajánlattevő részvényeit, ami je-lentősen megdrágítja a társaság feletti irányítás meg-szerzését.91 A flip-in poison pill a potenciális vállalatfel-vásárlás előtt, míg a flip-over pill csak az után alkal-mazható, mivel ez utóbbi általában a sikeres vállalatfel-vásárlást (és a céltársaság beolvasztását) követően lét-rejövő jogutód vállalatban biztosít kedvezményes részvényszerzési jogokat.92 Ez azért előnyös, mivel az igazgatótanácsnak nyitva hagyja a lehetőséget egy white knight, rivális ajánlattevő keresésére. A f lip-in pill ugyanis a gyakorlásához feltételül szabott eseményt követően felhígíthatja a céltársaság valamennyi részvé-nyét, és így a rivális ajánlattevő részesedését is. Fontos-nak látják kikötni továbbá azt is az Egyesült Államokban a részvényesek számára adott ilyen jellegű részvényvá-sárlási jogok kapcsán, hogy azok nem gyakorolhatóak az igazgatótanács által jóváhagyott felvásárlások ese-tén.93

Az Egyesült Államokban tehát a poison pill alapve-tően egy warrantok94 formájában nyújtott osztaléknak tekinthető, ami kedvezményes részvényszerzést tesz lehetővé a társaság eredeti részvényesei számára. És mivel az osztalékfizetés felett az igazgatótanács rendel-kezik, ezért gyakran részvényesi hozzájárulás nélkül is órák alatt elfogadható.95 Így a poison pill az Egyesült

Államokban akár részvényesi hozzájárulás nélkül is alkalmazható.96

A back-end pill vagy más néven tisztességes áras méregpirula kibocsátásával ennek birtokosa jogot szerez arra, hogy beváltsa a kibocsátó társaságnál a birtokában lévő törzsrészvényeket, ha meghatározott százalékát e társaság közkézen lévő papírjainak megszerzi egy cso-port vagy személy. A jog tulajdonosa gyakran egy kü-lönleges, rövid (például egy éves) lejáratú adóslevelet kap ekkor cserébe. Lehetséges a részvényeket akár kész-pénzért vagy részvényekért is beváltani, vagy az ellen-érték összeállhat e három megoldás kombinációjából. E jog értékét (vagyis az ellenszolgáltatás mértékét) a ki-bocsátáskor kell meghatározni, de alapulhat akár az ajánlattevő által a vállalatfelvásárlás során kifizetett legmagasabb összegen is.97 Így a back-end pill arra szolgál, hogy egy előre meghatározott árat kapjon a céltársaság részvényese papírjaiért cserébe.98 Így ez alapvetően nem a vállalatfelvásárlás megakadályozását célozza, hanem a részvényesi jólét biztosítása érdekében egy megfelelően kialkudott (méltányos) árat szándéko-zik nyújtani az értékpapírokért cserébe.

A poison pill védekezési módszerrel kapcsolatban elmondható, hogy ugyanúgy két oldala van, mint ma-gának a vállalatfelvásárlásoknak. Egy ellenséges felvá-sárlás ugyanis lehet konstruktív azáltal, hogy átszervez egy kevéssé hatékony vállalatot, és a hosszú távú növe-kedésre rendezi be. Lehet azonban káros is, mivel felál-dozhatja a társaság életképes üzleti tevékenységét a rövid távú profitszerzésért cserébe, és ezzel jelentős gazdasági zavarokat okozhat. Szintén ugyanez a helyzet a méregpirulákkal: a konstruktív méregpirulák lesze-relik a destruktív vállalatfelvásárlási szándékot, a dest-ruktív méregpirulák viszont növelik az aktuális me-nedzsment bebetonozását és fenntartanak egy nem hatékony vállalati berendezkedést.99 A gazdasági haté-konyságra gyakorolt hatásával kapcsolatban megjegyez-hetjük, hogy a poison pill elfogadásával kapcsolatos bejelentések többsége negatívan hat a részvényárakra,100 – bár ez a megállapítás vita tárgyát képezi.

Az Egyesült Államokban a poison pill-ek és a részle-gesen újraválasztandó igazgatótanácsok együttesen rendkívül hatékony vállalatfelvásárlás-ellenes védekező mechanizmust jelentenek.101

3. c) White knight (a fehér lovag)

White knight-nak egy olyan baráti ajánlattevő tekint-hető, amelyet a céltársaság vezetése jó alternatívának tekint az ellenséges befolyásszerzővel szemben.102 Ez gyakran a céltársasággal azonos piaci szegmensből ke-rül ki. A hasonló tevékenységet végző társaságok ugyan-is gyakran mélyreható ismeretekkel rendelkeznek egy-más eszköztörténetét, stratégiáját, erősségeit, befekte-tőit és fogyasztóit illetően. Ezen információkon alapul-hat az, hogy egy társaság versengő ajánlattevőként103 beavatkozik a felvásárlás menetébe. A white knight


Jegyzetekstratégia lényege ez alapján, hogy az ellenséges ajánlat-tevőt felváltja egy kedvezőbb feltételeket nyújtó baráti-val, így a (menedzsment szempontjából) ellenséges felvásárlást barátivá változtatja.

A white knight a részvényesi támogatás megnyerése érdekében alapvetően hajlandó magasabb, kedvezőbb ajánlatot tenni, mint az ellenséges ajánlattevő. Forrásai lehetővé teszik számára, hogy az ajánlati árat az erede-ti ajánlattevő számára akár már tarthatatlan magassá-gokba emelje. Amennyiben a white knight sikerrel jár, létrejöhet egy rendkívül erős nagyvállalat. A megvaló-sított egyesülés hatékonyságnövelő hatását bizonyíthat-ja, hogy a piac (befektetési bankok, elemzők) hajlandó-ak voltak forrásokat biztosítani a white knight számára az ügylethez.

3. d) Greenmail104 (kényszerű visszavásárlás)

Egyes esetekben a társaságban befolyást szerző rész-vényes akvizíciójával csupán nyomást kíván gyakorol-ni a céltársaság menedzsmentjére. Ezért olyan mennyi-ségű részvényt igyekszik megszerezni a céltársaságban, mely a vállalat ellenséges felvásárlásával fenyeget. Ez a fenyegetés esetenként elégségesnek bizonyult az Egye-sült Államokban, hogy a céltársaság menedzsmentje a piaci árhoz képest feláron vásárolja vissza e papírokat.105 Ez alapján kijelenthetjük, hogy a greenmail célzott és szelektív részvény-visszavásárlás. Ha pontosan defini-álni szeretnénk, a greenmail célzott, prémium áron megvalósuló részvény-visszavásárlás106 egy olyan be-fektetőtől, amely a céltársaság részvényeinek több mint 3%-át birtokolja két évnél rövidebb idő óta.107 A véde-kezési módszer általában összeköti e szelektív részvény-visszavásárlást a befolyásszerző az irányú kötelezett-ségvállalásával, hogy eltekint a nyilvános vételi ajánlat megtételétől és a további részvényszerzéstől. E kikötés nélkül nem képviselhet előnyt a greenmail, az ajánlat-tevő ugyanis újra kísérletet tehet a céltársaság felvásár-lására.108 Mivel a greenmail kifizetés tipikusan maga-sabb (prémium) árat képvisel a piaci árhoz képest,109 ezért elképzelhető, hogy további zsákmányszerzésre törekvő ajánlatokat vonz a céltársasághoz. A greenmail ügyletet megcélzó befektetők álláspontom szerint a legjobb példát jelenthetik a vállalatfelvásárlások terüle-tén a kizsákmányoló és opportunista hozzáállásra. Olyan akvizícióval fenyegetnek ugyanis, melynek nincsen hatékonyságnövelésen alapuló jogosultsága, ellenben a rövid távú haszonszerzést tűzi ki célul.110 A greenmail ugyanakkor a menedzsment számára előnyös, ugyanis pozíciója megőrzését szolgálja, a kevéssé hatékony vál-lalati vezetés a társaság erőforrásait e célra használhat-ja fel.111 Ezért számos szerző álláspontja szerint a greenmail-t indokolt lenne tilalmazni az Egyesült Ál-lamokban is, mivel az csökkenti a részvényesi jólétet és diszkriminatív a részvényesek vonatkozásában.112 Az ajánlattevő ugyanis indokolatlanul előnyös elbánásban részesül, ami nem biztosított más részvényesek számá-

ra. A részvény-visszavásárlás továbbá komolyan meg-terhelheti a céltársaság likviditását és emelheti eladó-sodottságát, hiszen az nagy valószínűséggel hitelből történik.113 Ezért az Egyesült Államokban számos vál-lalat fogadott már el greenmail-t tilalmazó alapszabály-módosításokat.114

A greenmail ugyanakkor csak abban az esetben lehet sikeres védekezés a céltársaság menedzsmentje szem-pontjából, ha kapcsolódik hozzá egy standstill agreement (nyugalmi megállapodás). A nyugalmi megállapodásban az ellenséges befolyásszerző arra vállal kötelezettséget, hogy felfüggeszti a céltársaságban a további részvény-szerzést egy meghatározott ideig, kivéve, ha az akvizí-ció elfogadásra kerül a céltársaság menedzsmentje ré-széről.115 A céltársaság részvényesei nem minden esetben kedvelik a nyugalmi megállapodásokat, ugyanis az nem teszi lehetővé számukra a vállalatfelvásárlás során elér-hető hozam megszerzését.

3. e) Crown jewels (koronaékszer stratégia)

Az ún. crown jewels (koronaékszer) stratégia kereté-ben a társaság azon legértékesebb eszközét, eszközeit értékesíti (ez a koronaékszer), mely különösen vonzóvá teszi az ajánlattevő szempontjából.116 Szintén sor kerül-het a társaság készpénztartalékának gyors csökkenté-sére, vagy az egyes fontos eszközökkel való rendelkezés korlátozására, harmadik fél hozzájárulásától való füg-gővé tételére. Ide tartozhat egy olyan megállapodás megkötése, mely a vállalat egyes eszközei feletti ren-delkezéshez egy harmadik fél hozzájárulását teszi szük-ségessé. Ilyen lehet például az Egyesült Államokban a cég munkavállalói nyugdíjalapjának hozzájárulása.117

Egy telekommunikációs cég esetében például koro-naékszer lehet egy különösen jól működő kutatás-fej-lesztési részleg. A vállalat vezetése a „koronaékszerek-től” való megválás árán reméli, hogy elkerülheti a fel-vásárlást. Ekkor ugyanis már nyilvánvalóan kevéssé lesz vonzó célpont az ajánlattevő szemében.

3. f) Pac-man stratégia (Kisgömböc-stratégia)118

A videojátékról elnevezett védekezési módszer a cél-társaság ellen-részvényfelvásárlását jelenti az ajánlatte-vő társaságban.119 A céltársaság ekkor azt a nézetet követi tulajdonképpen, hogy a legjobb védekezés a tá-madás. A részvényszerzés egyes esetekben csak a ki-sebbségi részvényesi pozíció elérésére irányul, hogy így élhessen a kisebbségi részvényesek számára nyitva álló jogosultságokkal. Máskor a céltársaság – mintegy meg-fordítva az állást – az ajánlattevő feletti irányítást pró-bálja megszerezni egy ajánlattétellel. A pac-man véde-kezés alkalmazásával a vállalatfelvásárlási csata szín-terét így áthelyezhetjük az ajánlattevő területére. Az ajánlattevő pedig jó eséllyel visszavonja ajánlatát, főleg ha lényegesen kisebb, mint a céltársaság.120 A módszer alkalmazásának első jelentős példája volt 1982-ben,


amikor a Cities Service a Mesa Petroleum küszöbön álló ajánlata elleni védekezésül ajánlatot tett a Mesa Petroleumra. A Mesa ellenajánlata szinte azonnal kö-vetkezett. Érdekes kérdés, mi történt volna, ha a társa-ságok több mint 51%-os részesedést szereztek volna egymásban.121 A stratégia alkalmazását az indokolja, hogy támadó pozícióból a céltársaság már lehetséges, hogy rá tudja venni az eredeti ajánlattevőt, hogy adja fel szándékát, sőt, akár megszerezheti annak irányítását. 1982-es megjelenését követően legalább négy alkalom-mal dokumentálták e stratégia alkalmazását az Egyesült Államokban.122, 123

4. Az Egyesült Államokban kialakított speciális védekezési módszerek alkalmazási lehetőségei

az Európai Unióban és hazánkban

4. a) Poison pill-ek (méregpirulák) alkalmazási lehetőségei

Az Európai Unióban a méregpirulák létjogosultsága kevéssé megalapozott. Ugyanis ezt a részvényeseket a vállalat feletti irányítás megváltozása kapcsán megille-tő prémiumtól megfosztó védekező eszköznek tekin-tik.124 Kétségtelen pozitívuma ugyanakkor, hogy más lehetséges védekező eszközöknél alacsonyabb költséget jelenthet (kedvezőbb, mint például az ún. crown jewels taktika vagy a nagyarányú részvény-visszavásárlás, nem hordoz magában komoly tranzakciós költséget és a vál-lalatfelvásárlásokra gyakorolt hatásokon túlmenően nem befolyásolja a társaság üzletvitelét).125

Az Európai Unióban ugyanakkor a céltársaság rész-vényesei számára előnytelen felvásárlási taktikákat kiküszöböli a vállalatfelvásárlási irányelv és az ezen alapuló nemzeti szabályozás. Így például biztosított a kötelező ajánlattétel valamennyi szavazati jogot meg-testesítő részvényre vonatkozóan,126 valamint minden részvényes számára garantált a méltányos, legmaga-sabb127 fizetett ár.128 Így a poison pill-ek alkalmazása elméleti szempontból nehezen igazolható. Másrészt az európai vállalatfelvásárlási irányelv semlegességi sza-bálya értelmében az ajánlatról való tudomásszerzést követően az ajánlat megzavarásához a közgyűlés jóvá-hagyása szükséges. Szintén akadályt képez a poison pill alkalmazásában, hogy a 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv a részvénykibocsátást előzetes közgyűlési jó-váhagyáshoz köti, valamint az újonnan kibocsátott részvények vonatkozásában elővásárlási jogot biztosít.129 Bár ez utóbbi részvényesi hozzájárulással kizárható, nyilvánvalóan nem lehetséges, hogy a menedzsment közgyűlési döntés nélkül éljen ezzel a lehetőséggel. Ha a poison pill-t a vállalatfelvásárlási ajánlat előtt fogadják el, ez orvosolná az igazgatótanács semlegességét előíró szabályból származó korlátozást, viszont az elővásárlá-si jog kizárása ekkor is szükséges lenne. Ugyanis az amerikai stílusú poison pill diszkriminatív részvény-kibocsátáson alapul, ami hátrányos helyzetbe hozná az

ajánlattevőt.130 Ezért a poison pill-ek nem lehetnek fon-tos összetevői az európai vállalatfelvásárlások elleni védekezési rendszereknek.131 Alkalmazásukra csupán abban a rendkívül szűk keretben kínálkozhat esély, ha előzetes közgyűlési felhatalmazással bír a vállalat ve-zetése új részvények kibocsátására és a kapcsolódó elővásárlási jog kizárására, valamint kezét nem köti meg a neutralitási szabály (vagy az ajánlatról való tudomás-szerzést megelőzően fogadták el a poison pill-t, vagy nem kerül alkalmazásra az adott jogrendszerben vagy adott vállalatban a semlegességi szabály).

4. b) White knight az Európai Unióban

Az Európai Unióban a 13. társasági jogi irányelv ér-telmében a céltársaság menedzsmentje a közgyűlés felhatalmazása nélkül is kereshet a részvényesek szá-mára előnyösebb, versengő ajánlatot.132 Így ez a véde-kezési eszköz szabadon alkalmazható,133 a közösségi és a hazai szabályozás134 egyaránt támogatja azt. E meg-közelítést az Egyesült Államok elméleti álláspontjaival összehasonlítva megállapíthatjuk, hogy az leginkább az ún. distributional approach nézőpontját fedi le, melynek legjelentősebb képviselői James J. Junewicz és Edward F. Greene, illetve Lucian A. Bebchuk és Ronald J. Gilson.135

Az Európai Unióban a 2004/25/EK irányelv 13. cikke alapján a tagállamoknak kell megállapítaniuk a versen-gő ajánlatokra vonatkozó szabályokat.136 Hazánkban – ennek alapján – a tőkepiaci törvény szabályozza a white knight-ok fellépésének kereteit ellenajánlat címmel. A szabályozás rögzíti, hogy az elfogadó nyilatkozat meg-tételére nyitva álló határidő zárónapját megelőző tizen-ötödik napig bárki jogosult új vételi ajánlat megtételére (ellenajánlat). Az ellenajánlatra a vételi ajánlatra vonat-kozó rendelkezéseket kell alkalmazni, – meghatározott kivételekkel. Így ellenajánlat akkor tehető közzé és az ellenajánlatot a Felügyelet (Pénzügyi Szervezetek Ál-lami Felügyelete) akkor hagyja jóvá, ha az a részvénye-sek számára kedvezőbb, mint a vételi ajánlat vagy a korábbi ellenajánlat.137

4. c) Greenmail (kényszerű visszavásárlás) – már Amerikában is meghaladott módszer

Bár elképzelhető lehet olyan eset, melyben alkalma-zása indokolt, alapvetően komolyan megkérdőjelez - hető e módszer létjogosultsága negatív hatásai miatt. A green mail nyilvánvalóan ellentétes a részvényesek közötti egyenlő elbánás alapelvével, mely az Európai Unióban a vállalatfelvásárlások során alkalmazott fon-tos alapelv.138 Maga a jelenség viszont konzisztens azzal az állásponttal, hogy egy jelentős befolyást megtestesí-tő részvénypakettért megfelelő felárat139 kell fizetni.140 A greenmail védekezés esetleges pozitív hatása, hogy jelzést küldhet a piacnak a társaság papírjainak alulér-tékeltségéről, ami növekvő keresletet generálhat.141 Az


Európai Unióban alkalmazására alapvetően a saját rész-vényszerzésre vonatkozó szabályozással összhangban kerülhetne sor. Ez alapján a közgyűlés hatáskörébe tar-tozik az ezzel kapcsolatos döntéshozatal, és az megha-tározhatja visszterhes szerzés esetében az ellenérték legalacsonyabb és legmagasabb összegét is. Fontos azonban, hogy a saját részvényszerzést szabályozó 77/91/EGK irányelv külön is felhívja a figyelmet arra, hogy a saját részvényszerzésre az azonos helyzetben lévő rész-vényesekkel való egyenlő elbánás sérelme nélkül, illet-ve a bennfentes kereskedelemről és piaci manipuláció-ról szóló 2003/6/EK irányelv rendelkezéseire figyelem-mel lehet lehetőséget biztosítani.142 Így e védekezési módszer alkalmazására csekély jogi lehetőség kínálko-zik az Európai Unióban.

Valójában azonban a greenmail már az Egyesült Ál-lamokban sem jelent valódi alternatívát. A dokumentált greenmail ügyletek ugyanis leginkább az 1980-as évek-ben (különösen 1980–84 között) történtek. A későbbi-ekben sokkal inkább alkalmazták az amerikai társasá-gok a poison pill-eket. Így a greenmail a jelek szerint még Amerikában sem élte túl a ’80-as éveket. Ez kö-szönhető a visszaszorítása céljából elfogadott előnytelen adózási szabályoknak is. 143

4. d) Crown jewels – európai koronaékszerek

Kiemelném, hogy míg az Európai Unió tagországai-ban az új részvények kibocsátása illetve a saját részvé-nyek megszerzése meghatározott korlátozások alá esik (a részvényesek hozzájárulásához kötött), a társaság eszközeinek értékesítéséről a menedzsment lényegesen nagyobb szabadsággal dönthet. Az Európai Unióban e műveletekhez részvényesi hozzájárulás általában csak akkor szükséges a semlegességi (neutralitási) szabály értelmében, amikor az ajánlattétel már megtörtént, vagy azt közölték a menedzsmenttel. Ez azonban továbbra sem vonatkozik a vállalat eszközei felett a rendes üzlet-menet keretében való rendelkezésre.144

Ezzel ellentétes speciális szabályt olvashatunk ugyan-akkor hazánkban a közellátás biztonsága szempontjából kiemelkedő jelentőségű vállalkozásokat érintő egyes törvények módosításáról szóló 2007. évi CXVI. törvény-ben. Ennek 1. § (2) bekezdése kimondja, hogy stratégi-ai jelentőségű gazdasági társaság alapvető eszközeinek átruházásához a társaság legfőbb szervének jóváhagyó határozata szükséges, kivéve, ha az átruházásra azon vállalatcsoporton belül kerül sor, amelynek a számvi-telről szóló 2000. évi C. törvény szerinti anyavállalata stratégiai jelentőségű gazdasági társaság.

Szintén figyelembe kell venni hazánkban, hogy a koronaékszer stratégia alkalmazása, az erről való dön-téshozatal során a vállalat vezető tisztségviselőinek meg kell felelni azon követelménynek, hogy a gazdasági társaság ügyvezetését az ilyen tisztséget betöltő szemé-lyektől általában elvárható gondossággal, a gazdasági társaság érdekeinek elsődlegessége alapján kötelesek

ellátni. Az ennek megszegéséből eredő károkért pedig a polgári jog általános szabályai szerint felelnek.145

Így a társaság legjobb érdekét szolgálhatja például egyes értékes eszközök előnyös feltételek mellett törté-nő értékesítése, ugyanakkor a társaság kulcsfontosságú eszközeinek kiárusítása, készpénzkészletének elherdá-lása (vagyis az Egyesült Államokban alkalmazott Scorched Earth, azaz felégetett föld taktika alkalmazá-sa) már nagy valószínűséggel nem fog megfelelni e követelménynek. 146

4. e) Kisgömböc-stratégia

A módszer rendkívül hatékony elrettentő erővel bír. Alkalmazását azonban hátráltathatja, ha nem áll meg-felelő forrás rendelkezésre az ellenajánlathoz, vagy ha az ajánlattevő részvényeinek többsége hozzá lojális be-fektetők kezében összpontosul. Negatívuma, hogy al-kalmazásával a céltársaság részvényesei elesnek a pré-mium lehetőségétől, és hogy meglehetősen költséges.147 Hazánkban e módszerrel kapcsolatban érdemes lehet kiemelni a Gt. kereszttulajdonlási struktúrák kialakítá-sát korlátozó rendelkezését: nevezetesen, ha a nyilváno-san működő részvénytársaság más részvénytársaságban vagy korlátolt felelősségű társaságban a szavazatok hu-szonöt százalékát meghaladó mértékű befolyást szerez, ezt követően a gazdasági társaság a nyilvánosan műkö-dő részvénytársaság részvényeinek megszerzésére nem jogosult, a korábban megszerzett részvényeket pedig legkésőbb a nyilvánosan működő részvénytársaság be-folyásszerzésétől számított hatvan napon belül köteles elidegeníteni. Abban az esetben, ha a gazdasági társaság e kötelezettségének teljesítését elmulasztja, a nyilváno-san működő részvénytársaság részvényei alapján tagsá-gi jogok gyakorlására nem jogosult.148

Dr. Halász Vendel PhD-hallgató

Jegyzetek

1 Az Amerikai Egyesült Államokban számos olyan formája ismert az ellenséges vállalatfelvásárlások elleni védekező stratégiáknak, amelyek az Európai Unióban kevésbé elterjedtnek számítanak, illetve amelyek alkalmazása Európában nem jellemző. E tanul-mány legfontosabb célja, hogy felvesse a kérdést: vajon ezek az európai jogi és gazdasági környezetben sikerrel alkalmazhatók-e? A címben metaforikus jelentéshez jutott méregpirula egyike ezeknek a védelmi megoldásoknak, hatása pedig a részvények értékének változásában (az egyes részvények felhígulásában), a tulajdonosi struktúra átalakításában érhető tetten.

2 Ez általában egy olyan részvényvásárlási ügyletet jelent, ahol a részvényt megszerezni kívánó társaság (ajánlattevő) a céltársa-ságban irányító részesedést megtestesítő részvénypakettet sze-rez meg. Ez általában több mint 50%-át jelenti a kibocsátott részvényeknek. Lásd Romano, Roberta: A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, Yale Journal on Regulation (1992/1) 119–181. old.

3 Martin Lipton amerikai vállalati jogász, szakterülete a nagy-vállalatok egyesülési és felvásárlási kérdései. Alapító partnere a Wachtell, Lipton, Rosen & Katz irodának.


4 Kecskés András: Post Enron, Post Sarbanes-Oxley – De mi változott? In: Kihívások és lehetőségek napjaink magánjogában, Debrecen, 2009. 223–258. old.

5 Lásd Coates, John C.: Explaining Variation in Takeover De-fenses: Blame the Layers, California Law Review (2001/5) 1327. old.

6 Lásd Coates, John C.: Explaining Variation in Takeover De-fenses: Blame the Layers, California Law Review (2001/5) 1327–1328. old.

7 A tőkepiacok folyamatosan megkövetelik a társaságot irányító menedzsment felügyeletét, ellenőrzését. Az elsődleges és leg-természetesebb ilyen „ellenőrző eszközöknek” a piaci versenyt (értve ez alatt mind a tőke, mind a termékek piacát), a vállalat-felvásárlásokat, a helyesen működő társaságirányítási rendszert, és/vagy egy jelentős tulajdonrésszel rendelkező részvényes je-lenlétét tekinthetjük. Lásd: Roe, Mark J.: German Codeter-mination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law (1999/tavasz) 209. old.

8 Lásd Howard, J. Geoffrey, Takeover Deffences: A Reaprisal, University of Brit Columbia Law Review (1990/1) 60. old.

9 Lásd Hannes, Sharon, The Market for Takeover Defenses, Northwestern University School of Law (2007/1) 130. old.

10 AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2004/25/EK IRÁNYELVE (2004. április 21.) a nyilvános vételi ajánlatról (13. társasági jogi irányelv)

11 Lásd 2004/25/EK irányelv 9. cikk (2)12 A német felelős társaságirányítási szabályozás kapcsán lásd

Kecskés András: Felelős vállalatirányítás az Egyesült Király-ságban, Németországban és Franciaországban. In: PhD Tanul-mányok, Pécs, 2009. 213–233. old.

13 Lásd COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT – Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 12. old. Elérhető (2010. június 23): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf

14 2004/25/EK irányelv 12. cikk15 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (1): Ha a céltár-

saság alapszabálya ezt előírja, a céltársaság igazgatósága, igaz-gatótanácsa, illetve felügyelőbizottsága (a továbbiakban: igaz-gatóság) a vételi ajánlat kézhezvételének időpontjától vagy – ha erről a kézhezvételt megelőzően az igazgatóság már tudomást szerzett – a vételi ajánlattétel szándékáról történő tudomásszer-zés időpontjától a vételi ajánlat elfogadására nyitva álló idősza-kon belül nem hozhat – a (2) bekezdésben foglaltak kivételével – olyan döntést, amely alkalmas a befolyásszerzésre irányuló eljárás megzavarására (így nem határozhat az alaptőke feleme-léséről vagy a társaság saját részvényeinek megszerzéséről stb.). Lehetséges a (2) bekezdés értelmében, hogy a céltársaság igaz-gatósága ellenajánlat megtételének ösztönzése végett eljárjon, illetőleg a közgyűlés által az (1) bekezdés szerinti időpontot megelőzően elfogadott határozat végrehajtása érdekében hozzon döntést, feltéve, hogy az a céltársaság szokásos üzleti tevékeny-ségének körébe tartozik.

16 2004/25/EK irányelv 11. cikk (2)–(4)17 Lásd Edwards, Vanessa: The Directive on Takeover Bids,

European Company and Financial Law Review (2004/4) 436–437. old.; Menjucq, Michel: The European Regime on Takeovers, European Company and Financial Law Review (2006/2) 230–232. old.; Ferrarini, Guido: One Share – One Vote: A European Rule?, European Company and Financial Law Review (2006/2) 166. old.; 2004/25/EK irányelv 11. cikk (4)

18 Lásd Ferrarini, Guido: One Share – One Vote: A European Rule?, European Company and Financial Law Review (2006/2) 166. old.

19 Lásd 2004/25/EK irányelv 12. cikk (1)20 Így a törvény a hazánkban honos társaságoknak ad lehetőséget

arra, hogy megkönnyítsék a befolyásszerző helyzetét. Mivel a kérdésben végső soron a részvényesek döntenek a közgyűlésen, előfordulhat, hogy a vállalatfelvásárlásoknak (és a vállalatfel-vásárlási prémiumoknak) kedvező rendelkezések kerülnek az

alapszabályba. Ugyanakkor a vállalat vezetésétől nem várható el e törekvések bátorítása, – hiszen nyilvánvalóan nem szeretnék az általuk vezetett társaságot a tőkeerősebb külföldi vállalatok célpontjává tenni.

21 Ez a szabályozás a közellátás biztonsága szempontjából kiemel-kedő jelentőségű vállalkozásokat érintő egyes törvények módo-sításáról szóló 2007. évi CXVI. törvény 5. § (3), illetve (4) be-kezdésével került be a tőkepiaci törvénybe.

22 Lásd 2004/25/EK irányelv 12. cikk (3)23 Lásd COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT –

Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 12. old. Elérhető (2010. június 23): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf

24 Lásd Kecskés András: Társaságirányítási rendszerek Európá-ban: az egyszintű és a kétszintű modell. In: PhD Tanulmányok, Pécs, 2010. 399–444. old.

25 2004/25/EK irányelv 9. cikk (5), illetve a hazai szabályozásban lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (4)

26 Lásd Kecskés András: Részvény és Részvét. Gazdaság és tole-rancia. Szaketikák Tanulmánykötet – Tolerancia Konferencia, Pécs, 2008.

27 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 30. § (2)28 Lásd Allen, William T., Stirne, Leo E. Jr.: When the Existing

Economic Order Deserves a Champion: The Enduring Relevance of Martin Lipton’s Vision of the Corporate Law, The Business Lawyer (2005/4) 1384–1385. old.

29 Hazánkban a 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról a 236. § (1) bekezdésben szabályozza, hogy a közgyűlésnek az alapszabály megállapításáról és módosításáról, a részvénytár-saság működési formájának megváltoztatásáról, a részvénytár-saság átalakulásának és jogutód nélküli megszűnésének elha-tározásáról, az egyes részvénysorozatokhoz fűződő jogok megváltoztatásáról, illetve az egyes részvényfajták, osztályok átalakításáról, továbbá az alaptőke leszállításáról – ha a törvény eltérően nem rendelkezik – a határozati javaslatot legalább há-romnegyedes többséggel kell elfogadnia. Lehetőség van továb-bá arra is, hogy az alapszabály a felsorolt ügyeken kívül is előírhassa a szavazatok legalább háromnegyedes többségével történő határozathozatalt.

30 Erre jó példát jelent a MOL Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvá-nosan Működő Részvénytársaság alapszabályában megfogal-mazott korlátozás. A társaság alapszabálya ugyanis a 10.1.1. pontban tartalmazza, hogy egy részvényes vagy részvényesi csoport sem gyakorolhatja a szavazati jogok több, mint 10%-át, kivéve a társaság megbízásából a társaság részvényeit vagy azokat megtestesítő értékpapírokat kezelő letéteményest és értékpapír-kezelőt (ez utóbbiakat csak annyiban kivéve, ameny-nyiben a náluk letétbe helyezett részvényekhez és értékpapí-rokhoz kapcsolódó részvényesi jogokat végső fokon gyakorló személy vagy személyek nem esnek az alábbi korlátozások alá). Elérhető (2010. június 8.): http://ir.mol.hu/sites/default/files/hu/2011/MOL-Alapszabaly-2011-04-28.pdf

31 Például a Delaware General Corporation Law is engedélyezi eltérő részvényosztályok és azon belül eltérő részvénysorozatok kibocsátását a 151. § a) bekezdésben, melyek lehetnek akár többszörös szavazati joggal rendelkező részvények, vagy sza-vazati joggal nem rendelkező részvények is. Elérhető (2010. szeptember 2.): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc05/index.shtml,

32 Hazánkban ezt lehetővé teszi a 2006. évi IV. törvény a gazda-sági társaságokról 188. § (1) bekezdése, mikor kimondja, hogy szavazatelsőbbségi jogot biztosító részvény alapján a részvényes az alapszabályban meghatározott mértékű többszörös szavaza-ti jogot gyakorolhat. Az egy részvényhez kapcsolódó szavazati jog azonban nem haladhatja meg a részvény névértékéhez iga-zodó szavazati jog tízszeresét.

33 Lásd Lipton, Martin: Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, University of Pennsylvania Law Review (1987/november) 28–29. old.


34 Lásd Pinto, Arthur R.: Corporate Takeovers Through the Public Markets in the United States, The American Journal of Com-parative Law – Supplement to Volume 42 (1994.) 348–349. old.

35 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1)36 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Ties that Bind: Dual Class Common

Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review (1988/1) 40–41. old.

37 A Delaware General Corporation Law a 141. § d) pontban ki-emeli, hogy a társaságok igazgatóit az alapszabály egy, kettő vagy akár három osztályba sorolhatja hivatali idejük letelte alapján. E szerint az első osztályba tartozóknak a kinevezésüket követő első éves közgyűlésen, a második osztályba tartozóknak az ezt egy évvel követő éves közgyűlésen, majd a harmadik osztályba tartozóknak az ezt két évvel követő éves közgyűlésen jár le mandátumuk. Elérhető (2010. szeptember 2.): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc04/index.shtml,

38 Lásd Kahan, Marcel, és ROCK, Edward B.: Corporate Cons-titutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precom-mitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 504. old.

39 Lásd Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 950–951. old.

40 Lásd Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-Takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 889. old., Kahan, Marcel, és Rock, Edward B.: Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precom-mitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 502. old.

41 A Bebchuk, Coates és Subramanian által készített ellenséges felvásárlásokról szóló adatbázis szerint 1996 és 2002 között 30 sikeres vállalatfelvásárlási akció volt. Ebből csupán kilenc a részlegesen újraválasztandó igazgatótanáccsal rendelkező tár-saságok részaránya. Lásd Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 640. old.

42 A TANÁCS MÁSODIK IRÁNYELVE (1976. december 13.) a biztosítékok egyenértékűvé tétele céljából a részvénytársaságok alapításának, valamint ezek tőkéje fenntartásának és módosí-tásának tekintetében a tagállamok által a társasági tagok és harmadik személyek érdekei védelmében a Szerződés 58. cik-kének (2) bekezdése szerinti társaságoknak előírt biztosítékok összehangolásáról (77/91/EGK)

43 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 25. cikk44 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1), 45 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 313. §

(2)46 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1)47 Delaware General Corporation Law 242. § (a) 3) Elérhető (2010. szeptember 2.) http://delcode.delaware.gov/title8/

c001/sc08/index.shtml. 48 Lásd Delaware General Corporation Law 161. §, Elérhető (2010.

szeptember 2): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc05/in-dex.shtml.

49 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 25. cikk (2)50 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (5), illetve

a hazai szabályozásban a 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 313. § (5). Ez utóbbi szerint a közgyűlés az igaz-gatóságot az alaptőke felemelésére felhatalmazó határozatában felhatalmazhatja a tőkeemelésre vonatkozó felhatalmazás idő-tartamára a jegyzési elsőbbségi jog gyakorlásának korlátozásá-ra, illetve kizárására. A tőkeemelésre vonatkozó felhatalmazás maximális időtartama 5 év a Gt. 252. § (1) értelmében.

51 Lásd Ribstein, Larry E.: Takeover Deffenses and the Corporate Contract, The Georgetown Law Journal (1989/október) 133. old.

52 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 262. §53 Lásd Yake, Warren J.: Comparative Corporate Takeover Tactics,

Canadian-American Law Journal (1983-4/2) 51–67. old.54 A felvásárlási törekvés kivédése érdekében ugyanis az Unocal

ajánlatot tett saját részvényei 29%-ára (a legnagyobb részvénye-sét, az őt éppen felvásárolni készülő Messa Petroleumot az ajánlatból kizárva) részvényenkénti 72 dolláros áron, mely 26 dollárral haladta meg a piaci árat. A saját részvényekre tett ajánlat arra volt hivatott, hogy legyőzze a Messa Petroleum által az Unocal részvényeire (készpénzben és értékpapírban) tett részvényenkénti 54 dolláros ajánlatot. Lásd Jensen, Michael C.: When Unocal Won Over Pickens, Shareholders and Society Lost, Elérhető (2010. október 12.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=244157,

55 Lásd 77/91/EGK irányelv (a 2006/68/EK irányelvvel egységes szerkezetbe foglalva) 19. cikk (1) a)

56 Lásd 2006/68/EK irányelv 1. cikk (4) egységes szerkezetbe foglalva lásd 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) a)

57 77/91/EGK irányelv 15. cikk (1) a); b): A jegyzett tőke leszál-lításának eseteit kivéve nem teljesíthető kifizetés a részvénye-sek részére olyan esetekben, amikor az előző pénzügyi év zárónapján a társaság éves könyvelési adataiban szereplő net-tó vagyon alacsonyabb, – illetve a felosztást követően alacso-nyabbá válna –, mint a jogszabályok vagy az alapszabály ér-telmében fel nem osztható tartalékok összegével megnövelt jegyzett tőke összege. Olyan esetekben, amikor a jegyzett tőke be nem fizetett részét nem mutatják ki a mérlegben szereplő eszközök között, ezen összeget le kell vonni a fent említett jegyzett tőke összegéből. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a felosztható tartalékok terhére lehetséges a saját részvény-szerzés.

58 Lásd 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) b)59 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) c)60 77/91/EGK irányelv 19. cikk61 77/91/EGK irányelv 22. cikk (1) a)62 77/91/EGK irányelv 19. cikk (2)63 77/91/EGK irányelv 21. cikk64 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 225. § (1)65 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 301. §66 Kivétel ez alól, ha a szabályozott piacra bevezetett részvények

kivezetése során a részvényes az eladási jogát gyakorolja.67 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 223. § (4)68 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 226. § (4)69 2273/2003/EK rendelet 4. cikk (2)70 2273/2003/EK rendelet 4. cikk (4)71 2273/2003/EK rendelet 5. cikk (1) További szabályok vonatkoz-

nak a nem szabályozott piacon megvásárolt, illetve a származ-tatott pénzügyi eszközön keresztül megvalósuló részvényvá-sárlásra.

72 2273/2003/EK rendelet 5. cikk (2)73 Lásd Coatews, John C.: Empirical Evidence on Structural

Takeover Defenses: Where Do We Stand?, University of Miami Law Review (2000/4) 784–794. old.

74 Lásd Lipton, Martin: Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review (2002/3) 361. old.

75 Lásd Magnuson, William: Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009/tél) 215. old.; Kurp, Melissa K.: Corporate Takeover Defenses After QVC: Can Target Boards Prevent Hostile Tender Offers Without Breaching Their Fiduciary Duties? Loyola University of Chicago Law Review (1994/1) 37–38. old.

76 A Delaware Supreme Court az Unocal Corporation v. Mesa Petroleum ügyben létrehozott egy két részből álló vizsgálati módszert annak megállapítására, hogy az igazgatók elfogadhat-nak-e adott esetben vállalatfelvásárlás ellenes védekező intéz-kedéseket. A teszt első része alapján az igazgatóknak ésszerű indokkal kell rendelkezniük arra vonatkozólag, hogy a vállalat-felvásárlás veszélyt jelent a vállalat által képviselt stratégiára és


hatékonyságra nézve. Másrészt az elfogadott védekező intézke-déseknek meg kell felelniük az ésszerűség követelményének. Lásd: Gordon, Jeffrey N.: „Just Say Never?” Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted Bylaws: An Essay for Warren Buffett, Cardozo Law Review (1997/1-2) 523. old.; Oesterle, Dale A, The Negotiation Modell of Tender Offer Deffences and the Delaware Supreme Court, Cornell Law Review (1986/1) 118. old.

77 Lásd Dawson, Suzanne S., Pence, Robert J., Stone, David S.: Poison Pill Defensive Measures, The Business Lawyer (1987/február) 423–424. old.

78 Lásd Dawson, Suzanne S., Pence, Robert J., Stone, David S.: Poison Pill Defensive Measures, The Business Lawyer (1987/február) 423–431. old.

79 Lásd Lieberman, Neil: Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder – Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364–365. old.

80 Lásd Subramanian, Guhan: Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 637. old.; Kahan, Marcel, és Rock, Edward B.: Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precommitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 505. old.

81 Lásd Montgomery, Maria Kuria: The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 132. old.

82 Lásd Lipton, Martin: Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review (2002/3) 361. old.

83 Lásd Lieberman, Neil, Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder – Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364. old.

84 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844. old.

85 Lásd Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844. old.


87 Lásd Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435–436. old.

88 Erre jelenthet tipikus példát az Oracle vállalatfelvásárlásra irá-nyuló tevékenysége ellen a PeopleSoft által elfogadott poison pill: ha valaki megszerzi a PeopleSoft részvényeit az igazgató-tanács hozzájárulása nélkül, akkor az összes részvényesnek jogában áll részvényeket vásárolni az aktuális piaci ár 50%-áért. Egy ilyen értéken belüli opció (in the money option) gyakorlá-sával komolyan felhígulhatnak az ajánlattevő részvényei (része-sedése 20%-ról akár 1,4%-ra csökkenhet). A gyakorlati tapasz-talatok alapján meglehetősen ritka, hogy egy ellenséges ajánlat áttörjön egy poison pill-en. Ezért a céltársaság igazgatótanácsa így tulajdonképpen megvétózhat egy ajánlatot a poison pill használatával. Lásd Millstone, David és Subramanian, Guhan: Oracle v. PeopleSoft: A Case Study (2005. szeptember) 9. old. Elérhető (2010. május 25): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=816006,

89 Gyakorlatilag ez az ajánlattevőnek felel meg, hiszen általában az beolvasztja a céltársaságot egy sikeres vállalatfelvásárlást követően. A flip-over pill-ről lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 845. old.

90 Erre jelent példát a Moran v. Household International Inc. eset, melyben a céltársaság olyan flip-over poison pill-t tartott fenn, hogy amennyiben az ajánlattevő egy sikeres felvásárlási aján-lat után beolvasztja a céltársaságot, akkor a céltársaság fenn-maradó részvényesei jogot szereznek arra, hogy az ajánlattevő 200 dollárt érő részvénycsomagját 100 dollárért vásárolják meg. Lásd Kirchner, Christian és Painter, Richard W.: Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, 16., 21. old. Elérhető (2010. június 21.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=247214,

91 Ez tovább nehezedhet az ún. dead-hand poison pill vagy slow-hand poison pill elfogadásával. Az előbbi fontos ismérve, hogy az igazgatótanács által elfogadott poison pill-t csak az igazga-tótanács azon tagjainak áll jogában visszavonni, akik a meg-adásakor hivatalban voltak, vagy azok jóváhagyásával töltik be pozíciójukat. Az utóbbi a poison pill visszavonásának lehe-tőségét késlelteti egy meghatározott ideig (általában hat hónap) az igazgatótanácsban bekövetkezett személyi változás utánra. A mérvadó Delaware bírósági gyakorlat hatálytalanította a dead-hand és slow-hand poison pill-ek alkalmazási lehetőségét. Lásd dead-hand pill: Carmody v. Toll Bros., (1998); slow-hand pill: Quickturn Design Sys., Inc. v. Shapiro (1998). Ugyanak-kor az Egyesült Államokban Georgia, Pennsylvania és Virgi-nia hozzájárult a dead-hand, míg Maryland a slow-hand pill-ek alkalmazásához. Általánosan elfogadott nézet, hogy a dead-hand poison pill-t a vállalatfelvásárlás elleni komplett védeke-ző rendszerként lehet tekinteni. Lásd Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 628. old.



94 A warrant ún. opciós utalvány, melyet vállalatok bocsátanak ki. A hagyományos opcióval ellentétben azonban a vállalatnak új részvényeket kell kibocsátania lehívásának fedezetéül. Ez-zel a forgalomban lévő részvények száma, a közkézhányad is megnő. A warrant tulajdonosa annak érvényesítésekor kifize-ti a rögzített kötési árat, ez pedig bevételt eredményez a társa-ságnak. A poison pill esetében ez az érték jelentősen elmarad a piaci ártól.

95 Lásd Subramanian, Guhan: Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 625–629. old.; Garms, Matthew: Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435–436. old.

96 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844–845. old.


98 Lásd Montgomery, Maria Kuria, The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 131. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 846. old.

99 Lásd Montgomery, Maria Kuria: The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 144. old.

100 Lásd Garms, Matthew: Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Eco-nomic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 448–449. old. Itt a szerző kifejti, hogy az egyik, leginkább megbíz-ható mintán végzett kutatás szerint a bejelentett poison pill-ek 59,8%-a negatív hozamot generált. Ez a szám pedig 70,3%-ra


emelkedett, amikor a társaság már vállalatfelvásárlási törek-véssel kapcsolatos spekuláció tárgya volt. Nem tartja megala-pozottnak a poison pill-ek árfolyamra gyakorolt negatív hatá-sát ugyanakkor John C. Coates. Kifejti, hogy a témában elké-szült empirikus kutatások nem tudtak jelentősebb árfolyamra gyakorolt hatást kimutatni. A poison pill-ek árfolyamra gya-korolt súlyozott hatását +0,02%-ban határozza meg. Így hatá-sukat pozitívnak, összességében pedig nullához közelinek ítéli. Lásd Coates, John C., Empirical Evidence on Structural Takeover Defenses: Where Do We Stand?, University of Mia-mi Law Review (2000/4) 786–789. old. Ezt az álláspontot fo-gadja el: Balotti, Franklin és Travis, Laster J.: Professor Coates Is Right Now Please Study Stockholder Voting, University of Miami Law Review (2000/július) 819–839. old.

101 Lásd Bainbridge, Stephen M.: UNOCAL at 20: Director Primacy in Corporate Takeovers, Delaware Journal of Cor-porate Law (2006/3) 814. old.; Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-Takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 887, 931. old. Ebben kifejtésre kerül, hogy ez a két mechanizmus együttesen majdnem meg-duplázza egy céltársaság esélyeit függetlenségének megőrzé-sére.


103 Hazánkban ez az ellenajánlat. Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 75. §

104 Lásd Macey, Jonathan R., és McChesney, Fred S.: A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail, Yale Law Journal (1985/1) 13–62. old.

105 Lásd Pinto, Arthur R.: Corporate Takeovers Through the Public Markets in the United States, The American Journal of Com-parative Law – Supplement to Volume 42 (1994.) 347. old.


107 Lásd Note, Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, Harvard Law Review (1985/5) 1045. old.

108 Lásd Ribstein, Larry E.: Takeover Deffenses and the Corporate Contract, The Georgetown Law Journal (1989/október) 132. old.

109 Ezt jól mutatják az Egyesült Államokban az 1980-as években lezajlott, jelentős greenmail-ügyletek. Így például 1984-ben a Warner Communications 5,6 millió saját részvényt vásárolt vissza Rupert Murdoch-tól 33%-kal a piaci ár felett. A Walt Disney pedig 77,5 dollárt fizetett Saul Steinberg-nek a Disney részvények darabjáért, amikor a piaci áruk 65,13 dollár volt. Ugyanakkor léteztek ennél jóval profitábilisabb ügyletek is. Például a Bass Brothers Enterprises becslések szerint 400 millió dollárt keresett, amikor a Texaco visszavásárolta tőle saját részvényeit. Lásd Macey, Jonathan R., és McChesney, Fred S.: A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail, Yale Law Journal (1985/1) 13–14. old.; Bayne, David Cowan, S. J., Traffic in Corporate Control – Whitemail, University of Det-roit Mercy Law Review (2000–2001/4) 642. old.

110 Lásd Gilson, Ronald J.: Drafting on Effective Greenmail Prohibition, Columbia Law Review (1988/2) 331. old.

111 Lásd Gordon, Jeffrey N., és Komhauser, Lewis A.: Takeover Defense Tactics: A Comment on Two Models, The Yale Law Journal (1986/december); Note, Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, Harvard Law Review (1985/5) 1045. old.

112 Lásd Gordon, Jeffrey N., és Komhauser, Lewis A.: Takeover Defense Tactics: A Comment on Two Models, The Yale Law Journal (1986/december) 311. old.

113 Lásd Lipton, Martin: Corporate Governance in the Age of

Finance Corporatism, University of Pennsylvania Law Review (1987/november) 31–32. old.

114 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 947. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 855. old.

115 Lásd Coffee, John C.: Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer ’s Role in Corporate Governance, Columbia Law Review (1984/június) 1262. old.


117 Lásd Griggs, Lynden, Golden Parachutes, Crown Jewels and the Arrival of the White Knight – Strategies to Defeat a Takeover. What Use in an Era of Rigorous Enforcement of Director’s Duties, Canberra Law Review (1998/1-2) 218. old.

118 A kisgömböc mindent bekebelező tulajdonságára hivatkozva magyar nyelvre átültette Dr. Kecskés András egyetemi adjunk-tus Pécsen, 2011. november 21-én.


120 Lásd Little Fish Tries to Gulp a Big One, Business Week, 1969. április 12, 123. old.

121 Lásd Prentice, Robert A.: Target Board Abuse of Defensive Tactics: Can Federal Law Be Mobilized to Overcome the Bu-siness Judgement Rule?, The Journal of Corporation Law (1982–1983/2) 343. old.

122 Ilyen esetek voltak például a Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp.; az American Gen. Corp. v. NLT Corp., illetve a Cities Serv. Co. v. Mesa Petroleum Co., esete.

123 Lásd De Mott, Deborah A.: Pac-Man Tender Offers, Duke Law Journal (1983/február) 116. old.

124 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case, University of Miami Law Review (2000/4) 842. old.

125 Lásd Kahan, Marcel és Rock, Edward B.: How I Learned to Stop Worrying and Love the Pill: Adaptive Responses to Takeover Law, University of Chicago Law Review (2002/3) 875. old.

126 2004/25/EK irányelv 5. cikk (1)127 2004/25/EK irányelv 5. cikk (4)128 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case,

University of Miami Law Review (2000/4) 842. old.129 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold,

Peter H.: The Art of M&A – A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 850. old.



132 2004/25/EK irányelv 9. cikk (2), illetve hazánkban lásd a 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (2)

133 Lásd Mucciarelli, Federico M.: White Knights and Black Knights, – Does the Search for Competitive Bids Always Benefit the Shareholders of Target Companies? European Company and Financial Law Review (2006/4) 409. old.

134 Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (2) a)135 Lásd Junewicz, James J., és Greene, Edward F.: A Reappraisal

of Current Regulation of Mergers and Acquisitions, University of Pennsylvania Law Review (1984/4) 667–668. old.; Howard, J. Geoffrey: Takeover Deffences: A Reaprisal, University of Brit Columbia Law Review (1990/1) 59. old.

136 Lásd 2004/25/EK irányelv 13. cikk c)137 Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 75. §138 Lásd 2004/25/EK irányelv 139 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium


and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 939. old.

140 Jelentős greenmail ügyletek voltak még az Egyesült Államok-ban például a Superior Oil visszavásárlási akciója T. Boone Pickens-től 162,7 millió dollár értékben, a St. Regis visszavá-sárlási ügylete Sir James Goldsmith 8,6%-os részesedésére 160 millió dollár értékben, vagy a Quaker State részvény-vissza-vásárlása Saul P. Steinberg 8,9%-os részesedésére 47,1 millió dollár értékben. Lásd Bayne, David Cowan, S. J.: Traffic in Corporate Control – Whitemail, University of Detroit Mercy Law Review (2000–2001/4) 642. old.

141 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 940. old.

142 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) bek. (A 2006/68/EK irányelv 1. cikk 4. által tartalmazott módosítás)

143 Lásd Manry, David, Stangeland, David, Greenmail: A Brief History, Stanford Journal of Law, Business and Finance (2001/tavasz) 235–236. old.

144 Lásd 2004/25/EK irányelv 9. cikk (3)145 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 30. § (2)146 Lásd Griggs, Lynden, Golden Parachutes, Crown Jewels and

the Arrival of the White Knight – Strategies to Defeat a Takeover. What Use in an Era of Rigorous Enforcement of Director’s Duties, Canberra Law Review (1998/1–2) 219. old.


148 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 287. § (2)

európai jog

Documents