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8ESTUDOS ESPECÍFICOS
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8 ESTUDOS ESPECÍFICOS
A. A Evolução da Mortalidade das Pessoas Seguras e dos
Pensionistas dos Fundos de Pensões
1. Introdução
O tema da mortalidade tem suscitado a atenção e o interesse do Instituto de Seguros de
Portugal (ISP) ao longo dos anos, tendo a evolução do comportamento da mortalidade
das pessoas seguras e dos pensionistas dos fundos de pensões sido acompanhada de
perto com a produção de diversos estudos, alguns dos quais publicados em edições
anteriores deste relatório.
Neste sentido, tirando proveito da disponibilidade de novos dados estatísticos que torna
possível a construção de uma crono-série adicional relativa ao período de 2004-2007
e consequente expansão do referencial histórico utilizado como base de modelização
da tendência da mortalidade, o presente estudo visa proceder a uma actualização da
análise da dinâmica da mortalidade das populações dos seguros de vida e dos fundos
de pensões em Portugal (por idade e sexo) realizada no âmbito da edição deste relatório
de 2002.
A modelização, concretizada através da utilização de técnicas baseadas na aplicação
multifásica da Lei de Gompertz, é efectuada de forma separada para as populações
masculina e feminina das pessoas seguras e dos pensionistas dos fundos de pensões. Em
linhas gerais, a exposição referente ao modelo de previsão da dinâmica da mortalidade
encontra-se estruturada nos seguintes pontos: em primeiro lugar, é realizada uma análise
aos dados de base recolhidos pelo ISP, sendo identificadas as principais tendências
evolutivas passadas; após esta etapa, segue-se a apresentação dos parâmetros do
modelo dinâmico calibrado com base nos dados estatísticos de cada população em
estudo, incluindo os respectivos comentários relativos à qualidade de ajustamento; por
último, são retiradas algumas conclusões de análises complementares assentes quer na
comparação dos resultados obtidos com as tábuas de mortalidade convencionais, quer
na análise do comportamento da mortalidade por sector de actividade económica, no
caso particular dos fundos de pensões.
2. Breve descrição da metodologia de modelização da
dinâmica da mortalidade
Tendo os conceitos basilares que servem de alicerce à metodologia de modelização
da dinâmica da mortalidade sido definidos nos trabalhos anteriores sobre esta matéria
que antecedem o presente estudo, privilegia-se, nesta secção, a descrição sucinta do
processo de modelização e a apresentação da fórmula matemática do modelo dinâmico,
remetendo para o estudo publicado no relatório de 2002 a consulta da componente de
natureza mais teórica da exposição.
A metodologia desenvolvida para efeitos de modelização do comportamento dinâmico
da mortalidade baseia-se num modelo de Gompertz multifásico, calibrado a partir de
um ajustamento dos dados de mortalidade através da técnica dos splines. A primeira
etapa do processo assenta numa componente determinística que consiste na obtenção
de estimativas centrais para a força de mortalidade, por idade e sexo, relativamente a
um período inicial tomado como referência. Em seguida, a estrutura estática da força
Descrição sucinta
da metodologia
para modelização
da dinâmica da
mortalidade
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de mortalidade entre idades sucessivas relativa ao período subsequente é formulada
a partir da estrutura estática da força de mortalidade respeitante ao período inicial,
por incorporação de um parâmetro dinâmico correspondente à estimativa central da
“força de rejuvenescimento” entre períodos de tempo sucessivos (tendência de redução
intertemporal da força de mortalidade para cada idade).
A respectiva fórmula básica para a força de mortalidade pode ser escrita como
, onde t representa a distância temporal entre dois períodos de
observação sucessivos, k é o parâmetro que descreve a progressão estática da força de
mortalidade entre idades sucessivas e r a referida “força de rejuvenescimento”.
Com o propósito de melhorar a qualidade de ajustamento é efectuada uma partição
da escala etária em duas faixas, sendo estimados diferentes valores para os parâmetros
de cada uma delas. Em suma, a fórmula aplicada na prática para efeitos de ajustamento
da força de mortalidade correspondente à idade x e ao período com centro no ano T é
representada pela seguinte expressão:
sendo a força de mortalidade ajustada correspondente à idade
do período inicial tomado como referência (com centro em T0) e x
i a idade-base de
modelização para o factor de progressão da força de mortalidade com a idade para a
faixa etária i.
Assumindo-se a hipótese de uma distribuição uniforme do número de mortes ao longo
de cada anuidade, os valores ajustados das taxas de mortalidade são obtidos com
recurso à seguinte relação aproximada:
Finalizado o processo de calibragem, com base nos dois períodos iniciais de informação
histórica, o modelo é utilizado na projecção das taxas de mortalidade para horizontes
temporais mais recentes, com o intuito de avaliar a adequação dos parâmetros estimados
através da comparação com os dados de mortalidade efectivamente observados. Caso
se considere apropriado, os parâmetros inicialmente estimados são reajustados com
base nas conclusões retiradas da análise efectuada.
Na sua forma genérica, a expressão de projecção das taxas de mortalidade a partir do
ano de referência T vem dada por:
O processo de modelização da tendência da mortalidade desenrola-se com o auxílio de
testes estatísticos, dos quais se destaca o Teste do Qui-Quadrado, e da análise de outliers
com base nas fronteiras do intervalo de confiança, estabelecidas de acordo com um
grau de confiança previamente definido.
Projecção dinâmica das
taxas de mortalidade
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3. Modelização da dinâmica da mortalidade
Os dados de mortalidade relativos aos seguros de vida são coligidos pelas empresas
de seguros e classificados como correspondendo a «seguros em caso de morte» ou a
«seguros em caso de vida», consoante a natureza do principal risco demográfico coberto
por cada contrato. Por outro lado, os correspondentes dados referentes aos «pensionistas
de fundos de pensões» são compilados pelas respectivas entidades gestoras. Em ambos
os casos, o reporte do número de pessoas expostas ao risco de morte e do número de
mortes é efectuado de forma desagregada por idade e sexo.
Face ao estudo anterior, a presente análise apresenta uma clara vantagem ao nível da
quantidade de dados estatísticos disponíveis, beneficiando da incorporação de uma
nova crono-série de mortalidade. Contudo, as limitações ao nível da qualidade dos
mesmos demonstram ser mais difíceis de superar. De facto, através de uma análise
mais cuidadosa dos dados é possível confirmar a hipótese já anteriormente levantada
acerca da possível existência de erros na informação recolhida, situação que se tem
manifestado com maior expressão nos seguros em caso de morte.
A par das razões explicativas apresentadas no estudo anterior, das quais se destacam os
atrasos na comunicação entre os bancos e as empresas de seguros relativamente aos
falecimentos dos clientes que contraíram créditos à habitação, é ainda possível identificar
um outro tipo de incorrecção, que resulta da própria fórmula simplificada de cálculo do
factor de exposição ao risco utilizada pelas empresas em geral. A fórmula aplicada tem
subjacente a hipótese de que o fl uxo de entradas e saídas das vidas expostas ao risco
de morte é uniforme ao longo do ano, o que muitas vezes não corresponde à realidade,
especialmente nos casos em que se observa uma variação significativa da carteira de
clientes, o que tende a acontecer em determinadas épocas do ano.
Apesar da magnitude dos erros ser mais acentuada nos seguros em caso de morte,
optou-se por validar os dados relativos a todas as populações, procurando-se assim
aprimorar a qualidade estatística da informação utilizada como base de comparação.
Refira-se ainda que, de forma a ser possível aplicar os critérios de validação pretendidos,
foi necessário utilizar os dados referentes a 2003 como valores de referência, não tendo
por isso estes sido validados. Assim, a nova crono-série considerada no processo de
modelização abrange apenas os anos decorridos entre 2004 e 2007.
3.1 População dos seguros de vida em caso de vida
No período de 1995 a 2007, o conjunto da população segura anualmente exposta ao
risco de morte sofreu uma evolução progressiva, dos 697 mil indivíduos iniciais até cerca
de 2 milhões e 962 mil42, a taxas de crescimento anuais robustas, com excepção da
observada em 1998.
As taxas de crescimento da população feminina têm sido mais significativas que as
da população masculina, facto que contribuiu para uma convergência progressiva da
relação numérica entre homens e mulheres. Em 2007, a razão situava-se em torno de
1 mulher para cada 1,3 homens face a uma proporção inicialmente observada de cerca
de 1 para cada 4.
42 Salienta-se a possível sobrestimação do número total de pessoas expostas ao risco de morte na medida em que a contabilização
dos indivíduos foi efectuada pelo número de seguros de vida em caso de vida por eles subscritos.
Classifi cação
dos dados de
mortalidade
Qualidade dos dados
reportados
Distribuição numérica
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1997
1999
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20032005
2007
030.00060.00090.000120.000150.000180.000210.000240.000270.000
Homens Mulheres
25
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45
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55
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65
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15
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1997
1999
2001
2003
20052007
020.00040.00060.00080.000100.000120.000140.000160.000180.000
15
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25
-30
35
-40
45
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65
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75
-80
85
-90
A análise do Gráfico A.2 evidencia que o conjunto apresenta um comportamento
semelhante ao nível da evolução temporal da estrutura etária proporcional. Ao longo
do período analisado prevalece uma tendência de envelhecimento da população,
observando-se uma deslocação do topo da estrutura para a direita, mais concretamente,
da faixa dos 45-50 anos para a dos 55-60 anos no caso da população masculina e da faixa
dos 40-45 anos para a dos 55-60 anos no caso feminino.
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3%
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1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Mulheres
A idade média observada aumentou sensivelmente e de forma progressiva, em ambas
as populações e durante o período considerado, dos 45 para os 53 anos de idade.
A tendência de envelhecimento refl ectida no Gráfico A.2 pode ser essencialmente
justificada em função do comportamento evolutivo da população coberta pelos planos
poupança reforma (PPR), uma vez que este tipo de produto assume um elevado peso
na carteira de vidas cobertas pelos seguros em caso de vida. Como possíveis factores
explicativos para a manutenção nos planos até idades mais avançadas pode-se referir as
reformas introduzidas no sistema de Segurança Social, que conduzem tendencialmente
à permanência da população no activo por um período de tempo mais longo, bem
como as rendibilidades interessantes apresentadas pelos produtos PPR, que induzem
ao resgate total cada vez mais tardio destes produtos.
Estrutura etária
proporcional
Gráfico A. 2 Estrutura etária proporcional da população de pessoas seguras coberta pelos seguros em caso de vida
Gráfico A. 1 Distribuição numérica da população de pessoas seguras, por idades, nos seguros em caso de vida
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Em contrapartida, nos últimos dois anos é possível observar um ligeiro aumento da
adesão por parte de pessoas de idades mais jovens, em particular da faixa dos 30-35
anos de idade, a produtos pertencentes aos seguros em caso de vida. Contudo, dado
que o grosso da procura se concentra nas faixas etárias relativamente próximas à idade
normal de reforma, o envelhecimento da população segura é o comportamento que
mais substancialmente se tem manifestado.
No que se refere ao comportamento da mortalidade da população dos seguros em caso
de vida, o Quadro A.1 apresenta os parâmetros resultantes do processo de calibragem
do modelo dinâmico para as populações masculina e feminina.
Quadro A. 1 Parâmetros do modelo de taxas de mortalidade para os seguros em caso de vida
k i r i x i k i r i x i
(1) i =1 0,05 0,008 20 0,028 0,008 20(2) i =2 0,09 0,0075 36 0,09 0,0075 39
(1) Idades inferiores ou iguais a 50 anos
(2) Idades superiores a 50 anos
Homens Mulheres
0,000419 0,000410
1997
21
20 +
μ1997
21
20 +
μ
Conforme sugerido pelos valores indicados, o parâmetro de progressão estática da
força de mortalidade entre idades sucessivas (k) e a “força de rejuvenescimento” (r)
apresentam diferentes intensidades em função da faixa etária considerada. Como tal, a
introdução de uma maior fl exibilidade na estimação dos parâmetros, designadamente
através da partição da escala de idades, possibilita o ajustamento de uma curva de
mortalidade com maior aderência aos dados ao longo de uma faixa etária mais ampla.
Numa perspectiva estática, observa-se que a progressão da força de mortalidade entre
idades mais jovens assume uma intensidade mais moderada para a população feminina
(k(mulheres)
=0,028 versus k(homens)
=0,05). Este resultado, em conjunto com uma curva de força
de mortalidade inicial, ajustada pela técnica dos splines, situada a um nível inferior em
relação à obtida para a população masculina, leva a que as taxas de mortalidade para a
população feminina sejam inferiores, o que é consentâneo com as evidências empíricas
de que a esperança média de vida das mulheres é superior à dos homens (conforme se
tem vindo a observar sistematicamente ao nível da população global do país).
Contudo, o factor dinâmico de ganho de longevidade é idêntico para o conjunto
populacional, o que de certa forma vem confirmar a hipótese de que as diferenças
entre os padrões de aumento da longevidade da população feminina e masculina
não são significativas. Como se havia constatado em 2002, o conjunto populacional já
apresentava, sensivelmente, ganhos de mortalidade da mesma amplitude.
Neste quadro convém referir que, em termos comparativos, os valores para o parâmetro
da força de rejuvenescimento apresentados em 2002 (r(homens)
=0,02 e r(mulheres)
=0,03)
eram relativamente superiores aos actualmente estimados. Esta diferença deve-se
essencialmente a uma calibragem dos valores do parâmetro r, tendo em consideração
toda a extensão do referencial histórico de informação e procurando integrar as
tendências evolutivas mais recentes. A interpretação da fl utuação do valor do parâmetro
requer algum bom senso, não devendo as diferenças obtidas ser confundidas com uma
alteração brusca do padrão de aumento da longevidade da população dos seguros em
caso de vida, sendo este um fenómeno que se manifesta tendencialmente de forma
contínua e progressiva. Segundo o modelo de projecção calibrado com base nos dados
de mortalidade da população dos seguros em caso de vida, estima-se que a partir
de 2007, para ambos os sexos, a esperança média de vida aos 35 anos irá aumentar
aproximadamente 1 ano a cada período de 12 anos, enquanto aos 65 anos o aumento
verificado se situará na ordem de 1 ano em cada 14.
Modelo dinâmico
da mortalidade
Análise estática
da mortalidade
Análise dinâmica
da mortalidade
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A qualidade de ajustamento das curvas de mortalidade obtidas para os anos centrais
dos períodos de 1995-1999 e de 2000-2002 é bastante satisfatória, não se observando
outliers demasiado significativos numa faixa etária compreendida entre os 20 e os 85
anos de idade. Note-se que a qualidade de ajustamento fora deste intervalo pode
ser desprezada, pelo facto do número de pessoas que em cada idade se encontram
expostas ao risco de morte ser demasiado pequeno para ter significância estatística.
No que se refere à comparação dos valores observados no período mais recente (2004-
-2007) com as taxas projectadas a partir do modelo especificado no Quadro A.1, verifica-
-se que as conclusões acerca da adequação do modelo se mantêm, mas apenas numa
faixa etária de extensão mais restrita.
Tal como ilustrado pelos gráficos seguintes, nas idades mais adiantadas as observações
já validadas das taxas de mortalidade do período de 2004-2007 encontram-se
sistematicamente acima da curva ajustada, o que remete, numa primeira análise, para
a falta de aderência do modelo dinâmico nessas faixas etárias. Contudo, não devem ser
retiradas conclusões com base na análise de um único período, uma vez que, conforme
referido, nas idades avançadas o pequeno número de pessoas expostas ao risco de
morte dá origem a desvios muito acentuados em relação à média.
Gráfico A. 3 Taxas de mortalidade da população masculina coberta pelos seguros em caso de
vida: 2004-2007
0%
1%
2%
3%
4%
5%
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
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de
Idade[2004 -2007] Taxas observadas [2004 -2007] Curva projectada
q(x-6): TV-88/90
q(x-5): TV-88/90
Gráfico A. 4 Taxas de mortalidade da população feminina coberta pelos seguros em caso de
vida: 2004-2007
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
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Idade[2004 -2007] Taxas observadas [2004 -2007] Curva projectada
q(x-10): TV-88/90
q(x-9): TV-88/90
q(x-8): TV-88/90
Qualidade de
ajustamento
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No período de 2004 a 2007, a tendência da mortalidade da população masculina
corresponde sensivelmente à tábua TV-88/90 rejuvenescida de 5 anos no intervalo dos
20 aos 80 anos de idade, passando nas faixas etárias mais avançadas a ser representada
pela mesma tábua rejuvenescida de 6 anos.
Para o mesmo período, e para as mesmas idades, a tendência estática da mortalidade
da população feminina corresponde, sensivelmente, à da tábua TV-88/90 rejuvenescida
de 9 anos.
Numa tentativa de comparar a mortalidade observada no período de 2004-2007 com
as tábuas de mortalidade convencionais que mais frequentemente são aplicadas no
mercado português para avaliação actuarial das responsabilidades associadas a apólices
de seguros em caso de vida, constatou-se que as tendências de mortalidade das
populações masculina e feminina correspondem, de forma aproximada, à tábua GKF-80
rejuvenescida, respectivamente, de 9 e de 12 anos.
As análises comparativas com as tábuas TV-88/90 e GKF-80 permitem concluir que, face
à população do sexo masculino, a população feminina apresenta uma mortalidade mais
jovem em cerca de 3 a 4 anos.
3.2 População dos seguros de vida em caso de morte
Em termos numéricos, a população dos seguros de vida em caso de morte anualmente
exposta ao risco de morte atingiu, sensivelmente, os 5 milhões e 100 mil indivíduos
em 2007 face a um valor de cerca de um milhão e 484 mil43, em 1995. A evolução não
se comportou de forma estável, tendo-se verificado taxas de crescimento bastante
acentuadas até 1999, seguido de um período de aumentos mais moderados.
Tal como nos seguros em caso de vida, as taxas de crescimento da população feminina
mantiveram-se sempre acima dos valores observados para a masculina, com duas
excepções correspondentes a 1995 e 1997. Por este motivo, a relação numérica entre
o número de homens e mulheres estabilizou-se, nos anos mais recentes, em torno de
uma média de 1 mulher para cada 1,5 homens.
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2007
070.000140.000210.000280.000350.000420.000490.000
560.000
Homens
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90
0
100.000150.000
50.000
200.000250.000300.000350.000400.000
Mulheres
1995
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2001
2005
2003
2007
43 Salienta-se a possível sobrestimação do número total de pessoas expostas ao risco de morte na medida em que a contabilização
dos indivíduos foi efectuada pelo número de seguros de vida em caso de morte por eles subscritos.
Comparação
com tábuas de
mortalidade
convencionais
Distribuição numérica
Gráfico A. 5 Distribuição numérica da população de pessoas seguras, por idades, nos seguros em caso de morte
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A estrutura etária proporcional da população masculina apresenta, inicialmente, uma
forma senoidal com ligeiro enviesamento à esquerda e topo situado em torno da faixa
dos 40-45 anos de idade. Contudo, nos anos subsequentes constata-se progressivamente
um maior enviesamento à esquerda, evidenciando uma tendência de rejuvenescimento
da população, que culmina na deslocação do topo para a faixa etária dos 30-35 anos.
Relativamente à população feminina, a evolução da respectiva estrutura proporcional
desenrolou-se de forma menos regular, em resultado das elevadas taxas de crescimento
registadas em determinados anos, apesar de neste caso ser também bastante evidente
um padrão de rejuvenescimento da população. Partindo de uma estrutura semelhante
à da população masculina, entre 1997 e 1998 verifica-se uma brusca deslocação do topo
da estrutura para as idades compreendidas entre os 30 e 35 anos. Desde 1998 prevalece
uma progressiva concentração deste conjunto populacional em torno dessas idades, o
que pode ser justificado pela forte captação de mulheres mais jovens ao nível da carteira
global.
Curiosamente nota-se que, nos últimos dois anos e em relação ao conjunto, se assiste
a um ligeiro aumento do peso da população nas idades imediatamente acima dos 35
anos enquanto nas faixas etárias mais jovens prevalece uma tendência oposta. Esta
constatação, em conjunto com as taxas mais moderadas de crescimento da população
em 2006 e 2007, pode ser interpretada como um sinal de início de maturidade da
carteira global das pessoas seguras em caso de morte.
0%
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Homens
0%
5%
10%
15%
20%
15
- 2
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Mulheres
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
A justificação para o comportamento de rejuvenescimento da população descrito
anteriormente pode ser atribuída à entrada de indivíduos de idades mais jovens que, por
sua vez, se pensa estar relacionado com a expansão do recurso ao crédito à habitação.
De facto, tal como já se havia mencionado no estudo de 2002, é possível identificar uma
forte correlação entre a evolução dos montantes de crédito à habitação e o conjunto de
pessoas seguras em caso de morte, já que este tipo de seguros é muitas vezes utilizado
como contra-garantia das operações de crédito à habitação.
A análise do comportamento da mortalidade da população dos seguros em caso de
morte apresenta uma dificuldade acrescida face às restantes populações em estudo,
decorrente da magnitude dos erros contidos nos dados estatísticos reportados.
O Gráfico A.7 é ilustrativo da dimensão dos desvios das taxas de mortalidade observadas
em períodos de tempo sucessivos, em particular na faixa de idades mais avançadas.
Estrutura etária
proporcional
Fraca qualidade
dos dados
Gráfico A. 6 Estrutura etária proporcional da população de pessoas seguras coberta pelos seguros em caso de morte
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Realça-se que este padrão de comportamento é igualmente obtido para a população
feminina.
Gráfico A. 7 Comparação das taxas de mortalidade da população masculina em diferentes
períodos temporais
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84
Ta
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mo
rta
lida
de
Idade
[1995 -1997] Curva ajustada [2004 -2007] Curva projectada
[1995 -1997]Tx observadas
[2004 -2007]Tx observadas(dados validados)
[2000 -2002]Tx observadas
[2004 -2007]Tx observadas(dados não validados)
Apesar da elevada qualidade de ajustamento da curva de mortalidade obtida pela
Lei de Gompertz aos dados observados do período 1995-1997, nos anos seguintes é
possível constatar uma redução brusca e muito acentuada das taxas de mortalidade
efectivas, com especial ênfase na faixa etária dos 60 anos em diante. O facto de esta
variação ter ocorrido num curto período de tempo e tendo assumido uma magnitude
que dificilmente poderia ser justificada exclusivamente pela tendência de aumento da
longevidade da população, levantou uma forte suspeita acerca da presença de erros
nos dados.
A mesma conclusão pode ser retirada quando se efectua a comparação entre as
taxas observadas após 2006 e as taxas de mortalidade projectadas a partir do modelo
dinâmico calibrado com base na informação referente ao período de 1995-1997 e
1998-2000, verificando-se que a partir dos 60 anos de idade as primeiras se situam,
sistematicamente, abaixo da curva estimada.
Perante estas circunstâncias, e considerando que não seria adequado prosseguir o
processo de modelização utilizando os dados conforme reportados, recorreu-se a uma
validação dos mesmos em relação ao período de 2004-2007, numa tentativa de eliminar
os erros que, com maior probabilidade, contribuíam para a deturpação da verdadeira
tendência da mortalidade.
Apesar de se reconhecer a importância deste procedimento, deve-se realçar a índole
indicativa dos resultados, uma vez que as observações validadas apenas refl ectem o
comportamento da mortalidade de parte da população de pessoas expostas ao risco
de morte. Com efeito, tendo-se detectado que a presença de hiatos se manifestava
de forma consistente ao longo de extensas faixas etárias, os critérios adoptados no
processo de validação conduziram à exclusão completa da informação relativa a essas
secções para algumas empresas de seguros. Como consequência, o comportamento
da mortalidade que seria observável na totalidade do mercado pode não estar
correctamente refl ectido nas séries dos dados validados. Deste modo, recomenda-se
algum cuidado na comparação destes valores com as taxas de mortalidade projectadas
a partir de um modelo calibrado com base na carteira global de clientes.
Apesar das limitações apontadas, as séries validadas são de facto úteis no
estabelecimento de um referencial, tendo sido possível confirmar a hipótese de que as
Processo de validação
dos dados
Est
ud
os
Esp
ecí
fico
s
246
taxas de mortalidade efectivamente registadas devem, na realidade, ser superiores aos
valores originalmente reportados.
Tendo em atenção todos os condicionalismos existentes, no processo de modelização
procurou-se dar maior ênfase à qualidade do ajustamento numa faixa mais restrita,
aproximadamente entre os 20 e 70 anos, tendo sido estimados os parâmetros
apresentados no Quadro A.2, para o modelo dinâmico.
Quadro A. 2 Parâmetros do modelo de taxas de mortalidade para os seguros em caso de
morte
k i r i x i k i r i x i
(1)i =1 0,05 0,008 38 0,028 0,008 37(2)i =2 0,09 0,0075 43 0,09 0,0075 46
(1) Idades inferiores ou iguais a 50 anos(2) Idades superiores a 50 anos
Homens Mulheres
0,001165 0,000982
1996
21
20 +
μ 1996
21
20 +
μ
Os parâmetros estimados para a população dos seguros em caso de morte são, na
sua maioria, idênticos aos obtidos para a população dos seguros em caso de vida,
evidenciando padrões semelhantes quer no que se refere à progressão estática da
força de mortalidade entre idades sucessivas, quer ao nível da tendência de aumento
da longevidade. Contudo, as curvas de mortalidade dos seguros em caso de vida
situam-se tendencialmente a um nível mais baixo, tal como seria de esperar por razões
relacionadas com o fenómeno de selecção adversa.
Os gráficos seguintes permitem comparar a tendência de mortalidade do período de
2004-2007 com a tábua de mortalidade GKM-80, sendo esta uma das mais utilizadas
pelo mercado em 2007 ao nível dos seguros temporários com diferentes durações.
Na população masculina, a tábua GKM-80 rejuvenescida de 12 anos é a que melhor
traduz a tendência estática da mortalidade no período de 2004-2007. Contudo, a
sua curvatura não é suficientemente adequada para toda a extensão da escala etária
analisada, registando-se uma fraca aproximação nas idades até aos 40 anos.
Gráfico A. 8 Taxas de mortalidade da população masculina coberta pelos seguros em caso de
morte: 2004-2007
0,0%
0,3%
0,6%
0,9%
1,2%
1,5%
1,8%
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
Ta
xas
de
mo
rta
lida
de
Idade[2004 -2007] Taxas observadas [2004 -2007] Curva projectada
q(x-11): GKM-80
q(x-12): GKM-80
Modelo dinâmico
da mortalidade
Comparação
com tábuas de
mortalidade
convencionais
Est
ud
os
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ecí
fi co
s
247
No que toca à população feminina, observa-se um maior desajuste em relação à tábua
GKM-80 nas idades compreendidas entre os 40 e 60 anos, sensivelmente. Porém, tal
como no caso anterior, a utilização da tábua GKM-80 revela-se prudente nas idades até
aos 40 anos, aspecto que tem grande importância, dada a elevada exposição ao risco de
morte nessas idades, em particular nos seguros em caso de morte.
Gráfico A. 9 Taxas de mortalidade da população feminina coberta pelos seguros em caso de
morte: 2004-2007
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
Ta
xas
de
mo
rta
lida
de
Idade[2004 -2007] Taxas observadas [2004 -2007] Curva projectada
q(x-16): GKM-80
q(x-15): GKM-80
3.3 População dos pensionistas dos fundos de pensões
Entre 1997 e 2007, a população dos pensionistas dos fundos de pensões registou um
acréscimo de cerca de 40%, atingindo aproximadamente os 108 mil indivíduos no último
ano. Ao contrário do verificado nas populações dos seguros de vida, o crescimento não
se deu a um ritmo constante e uma análise separada por sexo dos pensionistas revela
que ambas as populações contribuíram de forma equilibrada para o crescimento global
registado ao longo do horizonte temporal analisado.
Por conseguinte, a relação numérica entre o número de homens e mulheres manteve-se
estável, correspondendo sensivelmente a uma razão de 1,8 homens para cada mulher.
15
-2
0
25
-3
0
35
-4
0
45
-5
0
55
-6
0
65
-7
0
75
-8
0
85
-9
01997
1999
2001
2005
2003
2007
0
2.000
4.0006.000
8.000
10.000
12.000
14.000
Homens
15
-2
0
25
-3
0
35
-4
0
45
-5
0
55
-6
0
65
-7
0
75
-8
0
85
-9
01997
1999
2001
2003
20052007
0
2.000
1.000
4.000
3.000
6.000
5.000
Mulheres
Distribuição numérica
Gráfico A. 10 Distribuição numérica, por idades, da população de pensionistas dos fundos de pensões
Est
ud
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fico
s
248
Não obstante o formato irregular do topo da estrutura etária proporcional, em especial
no caso da população feminina, a análise do Gráfico A.11 permite detectar uma
progressiva tendência de envelhecimento da população de pensionistas. A causa
do padrão observado pode ser atribuída essencialmente ao efeito conjunto de um
aumento da esperança média de vida e da permanência da população no activo até
idades mais avançadas.
Com efeito, em relação ao conjunto feminino, no período de 2002-2007 é claramente
perceptível a presença de dois picos, um na faixa etária dos 55-60 e outro na faixa dos
65-75 anos. No entanto, em termos relativos, a concentração da população nas idades
próximas dos 75 anos tem ganho crescente relevo. No caso do conjunto masculino,
verifica-se uma deslocação mais explícita do topo da estrutura dos 60-65 para os 65-70
anos.
0%
5%
10%
15%
20%
15
-2
0
25
-3
0
35
-4
0
45
-5
0
55
-6
0
65
-7
0
75
-8
0
85
-9
0
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Homens
0%
5%
10%
15%
15
-2
0
25
-3
0
35
-4
0
45
-5
0
55
-6
0
65
-7
0
75
-8
0
85
-9
0
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Mulheres
Por outro lado, o gráfico da estrutura de distribuição etária proporcional das populações
masculina e feminina apresenta também uma pequena bossa, concentrada nas idades
dos 15 a 25 anos, correspondendo essencialmente aos órfãos de beneficiários e
participantes dos fundos.
O facto dos planos de pensões dos fundos existentes em Portugal preverem vários tipos
de benefícios, entre os quais se enquadram os de orfandade, infl uencia a interpretação
dos dados de mortalidade dos pensionistas, dado que a forma como estes são coligidos
em Portugal equipara à «morte, enquanto pensionista» todas as situações que levam
um indivíduo a perder a sua qualidade de pensionista. Isso pode ficar a dever-se tanto à
«morte física», propriamente dita, como a qualquer outra situação que leve à «perda de
direito à pensão», como seria o caso da extinção da pensão de orfandade por se atingir
o limite de idade elegível, ou a perda do direito à pensão de viuvez por contracção de
novo casamento do cônjuge sobrevivo.
A implicação do fenómeno descrito na mortalidade da população dos fundos de
pensões traduz-se num comportamento bastante irregular das taxas de mortalidade
observadas nas idades inferiores a 50 anos. A título de exemplo, em torno dos 25 anos
de idade é possível observar um outlier expressivo que decorre do estabelecimento de
uma idade limite para o recebimento de pensões de orfandade correspondente aos 24
anos.
Estrutura etária
proporcional
Gráfico A. 11 Estrutura etária proporcional da população de pensionistas dos fundos de pensões
Est
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Esp
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s
249
Por razões que se prendem com o facto da mortalidade dos pensionistas não corresponder
exclusivamente à mortalidade em sentido estrito e considerando o reduzido número de
pessoas expostas ao risco de morte nas idades terminais, no processo de calibragem
do modelo privilegiou-se a qualidade de ajustamento aos dados referentes à faixa dos
40 a 85 anos. De facto, por consideração dos parâmetros indicados no Quadro A.3, foi
possível obter ajustamentos de qualidade aceitável ao longo da faixa etária identificada
para cada uma das crono-séries analisadas.
Quadro A. 3 Parâmetros do modelo de taxas de mortalidade para os fundos de pensões
k i r i x i k i r i x i
(1) i =1 0,01 0,008 37 0,02 0,008 37(2) i =2 0,09 0,0075 57 0,09 0,0075 54
(1) Idades inferiores ou iguais a 58 anos(2) Idades superiores a 58 anos
Homens Mulheres
0,008075 0,004534
1998
21
37 +
μ 1998
21
37 +
μ
Uma das principais conclusões que se pode retirar da análise dos valores estimados
reside na semelhança entre o padrão de aumento da longevidade dos pensionistas
dos fundos de pensões e o observado para a população coberta pelos seguros de vida.
Como tal, e conforme já referido, o modelo especificado tem implícito um aumento da
esperança média de vida aos 65 anos da ordem de 1 ano em cada 14.
Não obstante a observação de um elevado grau de consistência entre as tendências
dinâmicas da mortalidade associadas às diferentes populações em estudo, os valores
estimados para o factor dinâmico de ganho de longevidade são, tal como verificado
para os seguros de vida, substancialmente inferiores aos valores encontrados no âmbito
do estudo de 2002. Relembra-se que para a população dos pensionistas dos fundos de
pensões este parâmetro assumia os valores de 0,015 para o conjunto masculino e 0,02
para o feminino.
O abrandamento do ritmo de aumento da longevidade, sugerido pelas diferenças
encontradas nos parâmetros, é coerente com o comportamento verificado ao nível da
população portuguesa em geral. De facto, com base nas estatísticas de mortalidade
desta população elaboradas pelo INE e relativas aos períodos de 2000-2002 (com
centro em 2001) e de 2006-2008 (com centro em 2007), estima-se que os ganhos de
longevidade ao longo da última década se tenham traduzido, para ambos os sexos,
numa redução das taxas de mortalidade correspondente a um rejuvenescimento de
cerca de 1 ano em cada 20, ou seja, tenham sido ligeiramente inferiores à proporção
sugerida pelos parâmetros dos modelos neste momento apresentados. Confrontando
os novos valores observados, para a população portuguesa masculina e feminina, com
os referidos no estudo de 2002 (para a idade de 65 anos, na ordem de 1,2 anos em cada
10 para o sexo masculino e de 1,5 anos em cada 10 para o feminino), torna-se bastante
evidente a atenuação da tendência de rejuvenescimento da população portuguesa, o
que se refl ecte inevitavelmente nos conjuntos populacionais em estudo.
Modelo dinâmico
da mortalidade
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s
250
Gráfico A. 12 Taxas de mortalidade dos pensionistas de sexo masculino: 2004-2007
0%
10%
20%
30%
40%
50%
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
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de
Idade[2004-2007] Taxas observadas [2004-2007] Curva projectada
q(x-1): TV-73/77
Numa tentativa de comparar a tendência de mortalidade observada no período de
2004-2007 com uma das tábuas mais utilizadas na avaliação de responsabilidades para
com os beneficiários masculinos dos fundos de pensões, conclui-se que a TV-73/77
rejuvenescida de 1 ano é a que melhor se ajusta aos dados. Todavia, devido à curvatura
característica da TV-73/77, as taxas de mortalidade tendem a ser ligeiramente inferiores,
o que revela um efeito prudencial face à curva projectada, se nos ativermos apenas à
modelização da mortalidade estática.
Gráfico A. 13 Taxas de mortalidade dos pensionistas de sexo feminino: 2004-2007
0%
10%
20%
30%
40%
50%
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
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de
Idade[2004 -2007] Taxas observadas [2004 -2007] Curva projectada
q(x): TV-88/90
q(x-3): TV-73/77
Na faixa etária dos 40 aos 85 anos, a tendência estática da mortalidade da população
feminina revelou-se razoavelmente próxima da tábua TV-88/90, especialmente a partir
dos 50 anos de idade. Por sua vez, a tábua TV-73/77 rejuvenescida de 3 anos revela-se
quase coincidente com a TV-88/90, o que em termos comparativos com o Gráfico A.12
se traduz num ganho de mortalidade em dois anos face à população masculina.
Refira-se ainda que a aproximação à tábua TV-88/90 manteve-se válida para as várias
crono-séries de mortalidade analisadas, ainda que com ligeiros desajustes em certas
faixas etárias.
Com o intuito de efectuar uma análise do comportamento da mortalidade da
população dos fundos de pensões por sector de actividade económica predominante
Comparação
com tábuas de
mortalidade
convencionais
Análise por sector
de actividade
económica
Est
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251
dos associados, procedeu-se à agregação dos dados de mortalidade em três grupos
principais, conforme descrito em seguida:
- Grupo A: actividade bancária, actividade seguradora e outras actividades financeiras;
- Grupo B: comunicações e transporte, outras prestações de serviço e produção e
distribuição de electricidade, gás e água;
- Grupo C: comércio, indústria e outras actividades correspondentes aos sectores
primário e secundário.
Por motivos relacionados com a disponibilidade de dados estatísticos, apenas foi possível
proceder à análise pretendida para o período mais recente, ou seja, 2004 a 2007.
Num estudo desta natureza deve-se ter em atenção que a partição dos dados introduz
uma maior volatilidade nas taxas de mortalidade observadas, uma vez que o número
de pessoas expostas ao risco de morte dentro de cada grupo é menor. O Gráfico A.14 é
ilustrativo do peso de cada sector em termos do número de pensionistas de fundos de
pensões expostos ao risco de morte em 2007.
Gráfico A. 14 Número de pessoas expostas ao risco de morte por sector de actividade
económica
40,28%
2,84%
2,49%16,31%
13,97%
0,03%
0,36%
9,79%
13,93%Actividade Bancária
Actividade Seguradora
Comércio
Comunicações e Transportes
Indústria
Outras Actividades Financeiras
Outros
Outros Serviços
Produção e Distribuição de Electricidade,
Gás e Água
Da análise do Gráfico A.14 conclui-se que existe uma elevada concentração da população
dos fundos de pensões em torno do sector da actividade bancária, que representa, por
si só, cerca de 40% do factor de exposição ao risco total. Segundo esta perspectiva, o
grupo C é o que detém menor representatividade (cerca de 17%), enquanto os restantes
dois grupos partilham um peso próximo dos 40%.
Como é possível constatar, o critério de agregação utilizado não conduz a uma
distribuição uniforme do número de pessoas expostas ao risco de morte por grupo
de actividade económica. Contudo, esta escolha foi propositada, pois procurou-se dar
maior ênfase à natureza da actividade, numa tentativa de confirmar a expectativa acerca
da presença de um certo grau de correlação entre o comportamento da mortalidade e
o tipo de actividade económica dos associados.
Com o intuito de realçar a tendência estática da mortalidade no período 2004-2007, em
relação aos diferentes grupos, procedeu-se a um ajustamento por aplicação da técnica
dos splines, no sentido de se obter uma curva alisada que torne possível a comparação
dos níveis das taxas de mortalidade observadas.
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252
Gráfico A. 15 Taxas de mortalidade dos pensionistas dos fundos de pensões por sector de
actividade económica: 2004-2007 (população masculina)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
55 60 65 70 75 80 85
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de
Idade
Grupo A Grupo B Grupo C Curva ajustada [2004 -2007]
O resultado, ilustrado pelo Gráfico A.15, é consistente com o comportamento que
seria expectável observar, verificando-se que as taxas de mortalidade do grupo A,
representado maioritariamente pelo sector de actividade bancária, se situam sempre
abaixo da curva ajustada para a globalidade da população. Já a mortalidade do grupo
C evidencia ser bastante superior, em termos comparativos, pelo menos nas idades
compreendidas entre os 55 e os 75 anos.
Gráfico A. 16 Taxas de mortalidade dos pensionistas dos fundos de pensões por sector de
actividade económica: 2004-2007 (população feminina)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
55 60 65 70 75 80 85
Ta
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de
mo
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lida
de
Idade
Grupo A Grupo B Grupo C Curva ajustada [2004 -2007]
Em relação à população feminina observa-se o mesmo comportamento relativo
entre as taxas de mortalidade dos grupos B e C. No entanto, as taxas do sector da
actividade bancária (grupo A) revelam um comportamento inesperado, assumindo
os valores mais elevados em quase toda a faixa etária analisada. Este resultado põe
em causa as expectativas de que a mortalidade dos associados pertencentes aos
sectores da actividade bancária e da actividade seguradora fosse inferior, por exemplo,
aos pertencentes ao sector da indústria, tal como tinha sido possível verificar para a
população masculina.
Perante estas situações paradoxais, a análise da tendência da mortalidade por sector de
actividade económica não produz ainda um resultado com elevado grau de fiabilidade.
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253
Deste modo, será necessário aguardar pela obtenção de novos dados de forma a ser
possível comparar os padrões observados no período 2004-2007 com os retirados de
uma futura crono-série de dados de mortalidade.
Todavia, apesar de não ter sido possível retirar uma conclusão satisfatória quanto à
relação existente entre as taxas de mortalidade dos diferentes grupos, conclui-se que
estas apresentam comportamentos distintos entre si, o que vem reforçar a importância
do reporte e da análise dos dados de mortalidade por sector de actividade económica
dos associados.
4. Conclusões
Em consonância com a tendência evolutiva observada nos países de economia madura,
a mortalidade das pessoas seguras e dos pensionistas dos fundos de pensões em
Portugal tem sido caracterizada por uma progressiva redução da força de mortalidade
por idade, embora essa tendência tenha registado uma intensidade mais moderada nos
anos mais recentes.
Tendo sido possível obter ajustamentos de qualidade satisfatória, pelo menos para as
populações dos seguros de vida em caso de vida e dos fundos de pensões, coloca-
-se a possibilidade de a calibragem dos modelos estar a ser infl uenciada pela presença
de erros nos dados, não se podendo excluir uma possível distorção das tendências de
mortalidade, refl ectidas nos dados utilizados como base de modelização. De facto, o
próprio processo de validação da informação relativa ao período mais recente, que
foi aplicado com a intenção de esbater o efeito dos erros, teve implicações na sua
representatividade face ao comportamento do mercado no seu todo.
Numa perspectiva estática, o parâmetro k aparenta não ter sido infl uenciado por esta
situação, mantendo-se igual a 0,09 na faixa etária das idades mais avançadas, o que
é consistente com o padrão médio encontrado na maioria dos países ocidentais de
economia madura. Já a análise da dinâmica da mortalidade revela-se mais sensível à
presença de erros nos dados. Mesmo assim, foi possível observar uma forte consistência
entre as tendências de mortalidade das diferentes populações em estudo, sendo de
destacar a semelhança dos parâmetros de rejuvenescimento entre as populações
masculina e feminina. Com base nos modelos apresentados, estima-se que a esperança
média de vida aos 65 anos, para todas as populações em estudo, venha a sofrer um
aumento aproximado de 1 em cada 14 anos.
Não obstante as conclusões retiradas, reconhece-se que a validação a posteriori dos
dados não constitui uma solução ideal para resolver o problema identificado, realçando-
se a urgência de uma correcção desta situação junto das empresas de seguros e das
entidades gestoras de fundos de pensões.
Neste sentido, o ISP tem desenvolvido esforços junto dos operadores para regularizar
estas situações, de modo a aumentar a qualidade da informação reportada sobre a
mortalidade.
Daqui se conclui a importância de um acompanhamento contínuo desta matéria,
esperando que futuras análises com base em dados estatísticos de melhor qualidade
possam vir a confirmar as expectativas e conclusões retiradas. Neste quadro, destaca-
-se ainda a relevância da construção de novas crono-séries por sector de actividade
económica dos associados dos fundos de pensões, de modo a ser possível completar a
nova vertente de análise introduzida no presente estudo.
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254
B. Performance dos Fundos de Pensões: Rendibilidade e
Risco
1. Enquadramento
Os fundos de pensões são veículos de financiamento de planos de pensões, de natureza
profissional ou individual, que funcionam numa base de capitalização. O fundamento
base do sistema de capitalização reside no investimento das contribuições efectuadas
em instrumentos financeiros que irão gerar um rendimento, maximizando desta forma
o valor do fundo de pensões.
A maximização do valor do fundo tem óbvias vantagens para os participantes e
beneficiários assim como para as entidades (quer sejam empresas ou indivíduos) que
financiam os respectivos planos de pensões. O tipo de plano, de benefício definido
(BD) ou de contribuição definida (CD), determina quem beneficia directamente da boa
performance do fundo em termos de rendibilidade. Enquanto nos planos de benefício
definido os beneficiados são as empresas que os patrocinam (associados), pois têm
custos de financiamento menores (menos contribuições), nos planos de contribuição
definida são os participantes e beneficiários quem beneficia, em virtude de obterem
um maior valor acumulado nas contas individuais e, consequentemente, pensões mais
elevadas.
Contudo a procura de uma boa performance (leia-se “boa rendibilidade”) está
condicionada pelo facto de, regra geral, os instrumentos financeiros que geram maior
rendibilidade serem também aqueles que incorporam maior risco. Neste contexto,
o risco deve ser interpretado como a incerteza (ou volatilidade) relativamente ao
retorno esperado, pelo que investimentos em activos financeiros que apresentam um
elevado risco podem traduzir-se, especialmente em horizontes temporais curtos, em
rendibilidades negativas (ou seja, perda de valor).
-15
-10
-5
0
5
10
15
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Índ
ice
de
Sh
arp
e
Obrigações Govt. Europa (Bloomberg/EFFAS Bond Indices E)
Obrigações Corp. Europa (ISMA Eurobonds Europe All Year)
Acções Portuguesas (PSI 20 INDEX)
Acções Europa (BLOOMBERG EUROPEAN 500)
Performance dos
fundos de pensões
Dicotomia
rendibilidade e risco
Gráfico B. 1 Rendibilidade vs risco dos principais instrumentos fi nanceiros em que os fundos de pensões investem
Est
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fi co
s
255
O Gráfico B.1 evidencia a relação rendibilidade versus risco, traduzida pelo índice de
Sharpe44, dos principais instrumentos financeiros (por classe de activos) em que os
fundos de pensões investem. Nele se verifica que os índices de Sharpe da classe de
acções são bastante mais voláteis (valores mais elevados e oscilantes entre positivos e
negativos) do que os correspondentes índices da classe de obrigações, que se mantêm
relativamente estáveis (valores mais baixos e na maioria das vezes positivos).
Num contexto marcado pela instabilidade dos mercados financeiros, bem como pela
significativa afectação das rendibilidades dos fundos de pensões, e atendendo ao facto
de estes fundos terem, regra geral, um horizonte de investimento de longo prazo,
importa enquadrar a sua performance anual no âmbito de um horizonte temporal mais
alargado.
Deste modo, o presente estudo tem como objectivo caracterizar as rendibilidades dos
fundos de pensões, permitindo comparar as rendibilidades anuais com as de longo
prazo (acumuladas). Pretende-se igualmente contextualizar as rendibilidades obtidas
com o nível de risco incorrido, pelo que serão também analisados os valores relativos
da rendibilidade ponderados pelos respectivos níveis de risco, através da medida de
avaliação unitária do índice de Sharpe.
Para cumprir os objectivos acima definidos a análise foi segmentada em quatro partes e
um anexo que contém alguns suportes teóricos aos conceitos utilizados.
Assim, na secção 2, procede-se à caracterização dos fundos de pensões ao longo do
período em análise, dando ênfase ao processo de recolha dos dados e à segmentação
dos fundos, assim como a algumas hipóteses assumidas neste exercício.
Na secção, 3 são apresentados os resultados da performance dos fundos em termos
de rendibilidade, primeiro na perspectiva dos valores absolutos e em seguida numa
perspectiva ponderada pelo nível de risco.
Por fim, a secção 4 apresenta as principais conclusões do estudo.
2. Caracterização dos fundos de pensões
2.1. Recolha dos dados
Os dados utilizados tiveram essencialmente por base os elementos comunicados pelas
Entidades Gestoras de Fundos de Pensões (EGFP) no âmbito do reporte de informação
para efeitos de supervisão prudencial que o Instituto de Seguros de Portugal (ISP) exige
em sede regulamentar. Para os fundos Planos Poupança Reforma Educação (PPR/E) e
Planos de Poupança em Acções (PPA) foi igualmente utilizada a informação relativa ao
valor mensal das respectivas unidades de participação, publicadas no boletim da bolsa
de valores nacional.
A segmentação dos fundos de pensões foi também realizada utilizando aquele
reporte. Contudo, atendendo à introdução, em 2003, do actual sistema de recolha
e armazenamento de dados, optou-se por utilizar uma segmentação semelhante
à adoptada em 2003 para os períodos anteriores, de modo a manter a coerência da
informação.
44 Veja-se a secção 5.1 – Enquadramento Teórico – relativamente à descrição do índice de Sharpe.
Objectivo e estrutura
do estudo
Est
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s
256
No que diz respeito aos fundos fechados mistos45, efectuou-se uma dupla contagem:
contabilizou-se um para os planos de CD e outro para os de BD. No caso das adesões
colectivas a fundos abertos que financiam simultaneamente planos de benefício
definido e de contribuição definida (que são em número reduzido) considerou-se, por
uma questão de simplificação e materialidade, apenas o tipo de plano que detinha a
maior proporção do montante da adesão colectiva.
O número de planos de contribuição definida encontra-se sobrestimado, na medida
em que foram contabilizadas todas as adesões colectivas a fundos abertos. Assim, num
plano de pensões que é financiado por várias adesões colectivas (para cobrir as diferentes
opções de investimento) a fundos abertos foram contabilizadas todas as adesões.
Pelos motivos acima expostos, os dados indicados quanto ao número de participantes e
beneficiários e ao montante dos activos financeiros podem não coincidir com os valores
mencionados noutras publicações do ISP.
As rendibilidades foram obtidas em termos nominais, brutas de comissões de gestão,
utilizando a metodologia da taxa interna de rendibilidade46.
2.2. Segmentação dos fundos de pensões
Na avaliação da performance dos fundos de pensões foi efectuada uma segmentação
por tipo de plano de pensões, de modo a tentar inferir qual a respectiva infl uência na
performance do fundo no longo prazo.
Os fundos de pensões foram segmentados da seguinte forma:
1. Fundos de pensões profissionais – Fundos que financiam planos de
pensões estabelecidos ao abrigo de uma relação contratual profissional entre
os participantes do plano e a entidade que estabelece o plano (associado).
1.1. Fundos que financiam planos de benefício definido (BD) – Atendendo
ao facto de que para este tipo de planos a política de investimentos47 é
definida de acordo com a estrutura das responsabilidades actuariais dos
planos, estes fundos foram ainda segmentados em três categorias de
acordo com a idade média da sua população:
1.1.1. População jovem (BD – Pop. Jovem) – Plano de pensões com
uma idade média relativamente jovem, abaixo dos 50 anos, para
o qual a maturidade das responsabilidades é relativamente longa
na medida em que ainda faltam muitos anos até à liquidação
total das responsabilidades;
1.1.2. População equilibrada (BD – Pop. Equilibrada) – Plano
de pensões com uma idade média entre os 50 e os 65 anos, a
que corresponde um horizonte temporal de maturidade das
responsabilidades de médio prazo;
45 Fundos que financiam simultaneamente planos de benefício definido e planos de contribuição definida.
46 Os valores de rendibilidades e volatilidades apresentados dizem respeito às médias e volatilidades ponderadas pelo montante
do total dos fundos para cada uma das categorias/segmentos em análise.
47 Documento com as regras e orientações relativamente ao investimento nos diferentes activos.
Contabilização dos
fundos fechados e
adesões colectivas a
fundos de pensões
abertos
Segmentação dos
fundos de pensões
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257
1.1.3. População envelhecida (BD – Pop. Envelhecida) – Plano de
pensões com uma idade média superior aos 65 anos, tipicamente
planos que contêm população reformada que já está a receber
pensões e cuja maturidade das responsabilidades é mais curta.
1.2. Fundos que financiam planos de contribuição definida (CD)
2. Fundos de pensões individuais - Fundos de pensões que financiam planos
de pensões individuais, ou seja, cuja adesão e contribuições são efectuadas
por indivíduos.
2.1. Fundos Planos de Poupança Acções (PPA)
2.2. Fundos Planos de Poupança Reforma (PPR/E48)
2.3. Caracterização dos fundos de pensões
Em seguida, são apresentados alguns gráficos que permitem caracterizar os fundos de
pensões por tipo de plano no que diz respeito ao número de fundos fechados/adesões
colectivas, ao montante total dos activos financeiros e à idade média das respectivas
populações.
Gráfico B. 2 Evolução do número de fundos de pensões fechados e adesões colectivas a fundos
de pensões abertos por tipo de plano de pensões
26 27 24 24 24 25
139 158 191 225300
366175 175
165167
162
152
88 83 8588
91
98
8 1017
15
16
17
0
100
200
300
400
500
600
700
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nú
me
roF
un
do
s/
Ad
esõ
es
Co
lect
iva
s
Individuais (PPR/E+PPA) CD BD - Pop. Jovem
BD - Pop. Equilibrada BD - Pop. Envelhecida
O Gráfico B.2 evidencia, de forma clara, a tendência de crescimento dos planos de
contribuição definida em comparação com os de benefício definido, no contexto dos
planos de pensões profissionais. Enquanto em 2003 os planos de BD representavam
66% dos planos profissionais, em 2008 esse valor atingia apenas 42%. Esta tendência
deve-se não só a uma ligeira diminuição dos planos de BD (271 fundos/adesões em
2003 para 267 em 2008), mas acima de tudo a um crescimento acentuado dos de CD
(139 fundos/adesões em 2003 para 366 em 2008). Outra tendência observável a partir
do gráfico é a do envelhecimento da população dos planos de BD, conforme se constata
pelo número de adesões/fundos em cada uma das subcategorias por idade.
48 O Decreto-Lei n.º 158/2002, de 2 de Julho, que estabelece a base jurídica dos planos de poupança reforma (PPR/E), permite
a constituição de fundos de poupança sob a forma de fundo de investimento mobiliário, de fundo de pensões ou de fundo
autónomo de uma modalidade de seguro do ramo Vida. Este estudo apenas analisa os PPR/E instituídos sob a forma de fundo
de pensões.
Caracterização dos
fundos de pensões
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fico
s
258
Apesar do elevado crescimento do número de fundos/adesões dos planos de CD,
verifica-se, pelo Gráfico B.3, que em termos dos montantes dos fundos de pensões o seu
peso continua relativamente reduzido – inferior a 2% do montante total. Entre 2003 e
2008, o montante total dos fundos de pensões profissionais cresceu aproximadamente
25%, sendo os fundos/adesões que financiam planos de BD os principais responsáveis
por esse crescimento, mesmo apesar do número total destes fundos ter diminuído
ligeiramente. Este é um sinal da maturidade dos planos de BD que contrasta com a
relativa imaturidade dos de CD.
Gráfico B. 3 Evolução do montante total dos fundos de pensões por tipo de plano de pensões
428 447 463 504 522 411102 129 157 246 294 320
9.196
2.6334.500 5.257 5.840
4.132
6.306
11.895
13.58714.508
14.92514.692
11862
139
455517
453
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Milh
õe
sd
eE
uro
s
Individuais (PPR/E+PPA) CD BD - Pop. Jovem
BD - Pop. Equilibrada BD - Pop. Envelhecida
Gráfico B. 4 Evolução da idade média da população dos fundos de pensões por tipo de plano
de pensões
50,7 51,4 52,643,1 42,442,3 43,0 43,1
55,9 55,766,9 69,3 70,1
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
2003 2006 2008
Ida
de
Mé
dia
Individuais (PPR/E+PPA) CD BD - Pop. Jovem
BD - Pop. Equilibrada BD - Pop. Envelhecida
56,6
41,8
3. Performance dos fundos de pensões no período 1998-
-2008
O período em análise, com uma extensão de 11 anos, contém ciclos distintos de
evolução da economia mundial que se refl ectem directamente na performance dos
mercados financeiros. Consequentemente, na análise da evolução da performance dos
fundos de pensões importa atender a esta realidade. É assim possível distinguir os ciclos
compreendidos entre 1998 e 1999 (I), 2000 e 2002 (II), 2003 e 2007 (III) e o ano 2008 (IV).
O ciclo I é caracterizado pela designada “bolha tecnológica”, em que os mercados
financeiros evidenciaram um crescimento acelerado, impulsionado pelo surgimento
Caracterização da
evolução dos mercados
fi nanceiros
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259
de empresas do sector tecnológico relacionado com a internet e afins. Este fenómeno
foi manifestamente infl uenciado pelo volume de capital disponível para investimento
em capital de risco e em novas actividades, nomeadamente nos Estados Unidos. Neste
ciclo, o índice PSI 20 obteve um incremento médio anual de 16,8%, apresentando, no
entanto, uma volatilidade da variação mensal do valor do índice de 42%.
Após a ruptura da “bolha tecnológica”, seguiu-se um ciclo (II) de baixa dos mercados,
em que os principais índices mundiais apresentaram importantes quedas. A situação
agravou-se com o 11 de Setembro de 2001. Durante este ciclo, o mesmo índice
decresceu, em termos de média anual, cerca de 21%, com uma elevada volatilidade, a
rondar os 39%.
No ciclo III assistiu-se a uma fase de crescimento moderado mas constante dos
mercados financeiros. Foi durante este periodo que se desenrolou a segunda Guerra do
Golfo e em que se regista o ínício da bolha especulativa nos mercados imobiliários, em
especial no mercado norte-americano. O índice das principais acções portuguesas (PSI
20) cresceu, em média, 17,6% entre 2003 e 2007, com uma volatilidade moderadamente
alta, perto dos 28%.
Optou-se por destacar o ano 2008 como um ciclo (IV), em virtude da natureza atípica da
evolução da economia e dos mercados financeiros. Este ano foi caracterizado por uma
crise económica e financeira profunda, com origem na crise do crédito hipotecário sub-
-prime norte-americano, que provocou o colapso de importantes instituições financeiras
nas economias desenvolvidas, gerando um cenário de redução drástica do crédito
disponível e do aumento inédito dos spreads. Neste panorama, os mercados accionistas
caíram acentuadamente, com o índice PSI 20 a perder cerca de 51%, apresentando uma
volatilidade da variação mensal de 29%.
3.1. Valores absolutos de rendibilidade
A rendibilidade dos fundos de pensões nacionais varia em função do tipo de fundo e do
tipo de plano que financiam. Como seria de esperar, a estrutura das responsabilidades a
financiar, a maturidade dos planos e a política de investimentos nos fundos individuais
obriga a estratégias de alocação de activos que se adeqúem ao cumprimento dos
objectivos de gestão dos fundos.
No sentido de analisar a performance dos fundos de pensões, apurou-se a sua
rendibilidade anual durante o período em apreço, em função do tipo de plano de
pensões financiado. Foi igualmente calculada a rendibilidade anual de determinados
benchmarks49, construídos de forma a refl ectir os mercados financeiros típicos utilizados
pelos fundos.
Os fundos de pensões que financiam planos de pensões profissionais registaram
rendibilidades atractivas em 6 dos 9 anos analisados. Estes períodos enquadram-se nos
ciclos de crescimento identificados anteriormente.
É possível verificar que os fundos que financiam planos de benefício definido com
população envelhecida conseguiram obter uma maior estabilidade de rendibilidade e
valores menos negativos, o que pode ser explicado pelas políticas de investimento mais
conservadoras, características deste tipo de fundos. Por outro lado, os fundos de BD que
financiam planos com população jovem e equilibrada e planos de contribuição definida
49 Veja-se a secção 5.2 – Enquadramento Teórico – relativamente à definição benchmarks.
Evolução anual - Planos
profi ssionais
Est
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260
apresentam maior variação nas taxas de rendibilidade e valores negativos superiores, o
que coincide com as estratégias de alocação de activos menos conservadoras.
Em comparação com o benchmark, os fundos profissionais obtiveram, em média,
rendibilidades superiores em 5 dos 9 anos analisados e seguiram de perto o seu
comportamento, com excepção de 2000, ano em que todos os tipos de fundos obtiveram
retornos positivos, em oposição ao benchmark que apresentou valores negativos.
A rendibilidade dos fundos individuais PPR/E, ao longo dos 11 anos analisados, foi
superior ao benchmark em 4 anos. Observa-se que a rendibilidade destes fundos foi
superior em ciclos de baixa e menos favorável em ciclos de alta, o que demonstra
estabilidade e refl ecte o seu carácter conservador em comparação com o indicador de
referência.
Já os fundos individuais PPA obtiveram rendibilidades superiores ao respectivo
benchmark em 9 dos 11 anos avaliados. Excluindo 1998 e 2007, os fundos PPA
conseguiram retornos mais elevados em ciclos ascendentes e menos desfavorável em
ciclos descendentes.
Os seguintes quadros e gráficos apresentam as rendibilidades dos fundos de pensões
profissionais e individuais e permitem a visualização da evolução anual do seu
comportamento entre 1998 e 2008.
Quadro B. 1 Rendibilidade dos fundos de pensões por tipo de plano de pensões
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Profissionais 6,8% -3,6% -6,1% 11,7% 7,1% 9,1% 8,9% 6,4% -14,1%
BD - Pop. Jovem 11,0% -4,7% -5,2% 12,5% 5,1% 8,5% 9,9% 10,8% -7,6%
BD - Pop. Equilibrada 2,8% -2,8% -7,6% 10,6% 7,6% 9,3% 8,9% 5,0% -16,4%
BD - Pop. Envelhecida 7,8% -0,8% 1,0% 9,3% 7,2% 7,2% 4,1% 2,6% -2,2%
CD 4,9% 2,1% -7,1% 13,5% 5,9% 10,2% 4,4% 1,0% -9,3%
Benchmark 12,8% 4,8% -3,9% -3,0% -3,4% 9,5% 7,8% 8,4% 11,5% 5,4% -15,2%
Individuais
PPR/E 7,4% 1,9% 1,2% -0,4% 0,3% 4,3% 3,3% 3,8% 3,8% 3,2% -7,4%
Benchmark 10,6% 4,5% -0,8% 1,6% -1,2% 7,7% 6,7% 8,4% 4,5% 1,1% -7,4%
PPA 12,6% 8,9% -5,9% -15,8% -15,3% 19,0% 15,7% 17,6% 26,9% 14,3% -69,7%
Benchmark 22,3% 8,4% -13,9% -28,4% -29,6% 14,7% 11,9% 12,6% 26,2% 15,1% -71,9%
x% Valor acima do benchmarky% Valor abaixo do benchmark
Gráfico B. 5 Evolução da rendibilidade dos fundos de pensões profissionais por tipo de plano
de pensões
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Re
nd
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da
de
Benchmark BD - Pop. Jovem BD - Pop. Equilibrada
BD - Pop. Envelhecida CD
Evolução anual - Planos
individuais
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261
Gráfico B. 6 Evolução da rendibilidade dos fundos de pensões PPR/E
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Re
nd
ibili
da
de
Benchmark PPR/E
Gráfico B. 7 Evolução da rendibilidade dos fundos de pensões PPA
-80,0%
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Re
nd
ibili
da
de
Benchmark PPA
A rendibilidade acumulada dos fundos de pensões, medida através do método da
capitalização anual das rendibilidades50 é, nos fundos profissionais, bastante superior à
calculada para o benchmark deste tipo de fundos. Esta tendência pode ser observada
em todos os ciclos. Os fundos que financiam planos de benefício definido com
população equilibrada apresentam valores acumulados mais moderados e próximos do
comportamento do indicador de referência enquanto os fundos de BD com população
jovem e envelhecida registaram melhores valores acumulados que o benchmark.
Verifica-se ainda que nos ciclos descendentes II e IV as perdas dos fundos profissionais são
inferiores às registadas em relação ao benchmark, excepção feita para os fundos de BD
– População equilibrada no ciclo IV e, por outro lado, no ciclo ascendente (III) apenas os
fundos de BD – População jovem obtêm rendibilidades superiores. Este comportamento
pode ser explicado pela moderação implícita à composição das carteiras dos fundos
de pensões nos fundos de BD das populações equilibrada e envelhecida, as quais são
construídas de forma a evitarem comportamentos extremos.
50 1)1(...)21()1( n1 −+××+×+= RRRRacumulada ; só foram considerados os fundos de pensões activos durante todo o
período de análise.
Planos profi ssionais
– Rendibilidade
acumulada e média
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262
Por último, a exclusão do ano 2008 da análise revela que a rendibilidade acumulada de
todas as categorias de fundos profissionais supera o indicador de referência (46% contra
35%).
A rendibilidade média anual foi apurada através da média geométrica das rendibilidades
anuais51. Os fundos de pensões profissionais obtiveram um retorno médio anual
superior em 100 pontos base à rendibilidade do benchmark, durante o período de
2000 a 2008. Os fundos que financiam planos de benefício definido com população
equilibrada atingiram uma rendibilidade média anual de 1,5%, praticamente idêntica ao
benchmark, enquanto para a população jovem e envelhecida o retorno médio anual foi
de, respectivamente, 4,2% e 3,9%. Em referência aos ciclos definidos, verifica-se também
que os fundos profissionais perdem, em média, menos nos ciclos descendentes mas,
em contrapartida, ganham menos nos ascendentes.
O Quadro B.2 apresenta as rendibilidades acumuladas e médias dos fundos de pensões
profissionais entre 2000 e 2008.
No que diz respeito aos fundos de pensões profissionais de contribuição definida, o
valor da rendibilidade média anual de 2,6%, entre 2000 e 2008, é condicionado, por um
lado, pela política de investimento mais conservadora seguida entre 2000 e 2005 (entre
40% e 50% do investimento é efectuado em títulos de dívida enquanto que entre 2006
e 2007 essa percentagem baixa para a casa dos 30%) e, por outro, pelo impacto da crise
de 2008, que teve efeitos em todas as classes de activos.
Excluindo o ano 2008 da análise da rendibilidade média anual, verifica-se que entre 2000
e 2007 os fundos de pensões profissionais atingiram uma rendibilidade de 4,9% contra
3,9% do benchmark.
Quadro B. 2 Rendibilidade acumulada e média anual dos fundos de pensões profissionais
Rendibilidade acumulada Ciclo II Ciclo III Ciclo IV
2000-2008 2000-2002 2003-2007 2008
Profissionais 25,5% -3,4% 51,3% -14,1%
BD - Pop. Jovem 44,8% 0,3% 56,2% -7,6%
BD - Pop. Equilibrada 14,7% -7,6% 48,6% -16,4%
BD - Pop. Envelhecida 41,5% 8,0% 34,0% -2,2%
CD 26,0% -0,5% 39,6% -9,3%
Benchmark 14,9% -10,0% 50,5% -15,2%
Rendibilidade média Ciclo II Ciclo III Ciclo IV
2000-2008 2000-2002 2003-2007 2008
Profissionais 2,6% -1,2% 7,1% -14,1%
BD - Pop. Jovem 4,2% 0,1% 9,3% -7,6%
BD - Pop. Equilibrada 1,5% -2,6% 8,2% -16,4%
BD - Pop. Envelhecida 3,9% 2,6% 6,0% -2,2%
CD 2,6% -0,2% 6,9% -9,3%
Benchmark 1,6% -3,4% 8,5% -15,2%
x% Valor acima do benchmark
y% Valor abaixo do benchmark
51 1)]1(...)21()1[(1
n1 −+××+×+= nmédia RRRR ; só foram considerados os fundos de pensões activos durante todo o
período de análise.
Est
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263
Os fundos PPR/E obtiveram retornos acumulados inferiores ao indicador de referência
no período de 1998 a 2008. De facto, a rendibilidade destes fundos apenas se aproxima
do benchmark nos ciclos ascendentes (I e III), mas só são registadas perdas em 2008
(ciclo IV).
O Quadro B.3 apresenta as rendibilidades acumuladas e médias dos fundos de pensões
individuais entre 1998 e 2008.
Quadro B. 3 Rendibilidade acumulada e média anual dos fundos de pensões individuais
Rendibilidade acumulada Ciclo I Ciclo II Ciclo III Ciclo IV
1998-2008 1998-1999 2000-2002 2003-2007 2008
Individuais
PPR/E 22,9% 9,4% 1,1% 19,8% -7,4%
Benchmark 40,2% 15,6% -0,5% 31,7% -7,4%
PPA -41,6% 22,6% -32,9% 134,7% -69,7%
Benchmark -66,2% 32,5% -56,6% 109,8% -71,9%
Rendibilidade média Ciclo I Ciclo II Ciclo III Ciclo IV
1998-2008 1998-1999 2000-2002 2003-2007 2008
Individuais
PPR/E 1,9% 4,6% 0,4% 3,1% -7,4%
Benchmark 3,1% 7,5% -0,2% 4,7% -7,4%
PPA -4,8% 10,7% -12,5% 15,3% -69,7%
Benchmark -9,4% 15,1% -24,3% 13,1% -71,9%
x% Valor acima do benchmark
y% Valor abaixo do benchmark
Refira-se que a rendibilidade acumulada deste tipo de fundos, neste período, é muito
afectada pelo ano 2008 já que, sem contar com este ano, o valor seria de 32,6%
contra 51,4% do benchmark. O fraco desempenho em 2008 poderá resultar do forte
acréscimo de spreads de dívida privada, provocando a desvalorização da componente
obrigacionista das carteiras destes fundos, em especial no segundo semestre, e ainda
do número anormal de resgates (ascenderam a 19% do valor dos fundos em Dezembro
de 2007), que terão levado à alienação de aplicações mais líquidas, menos expostas ao
risco e com melhor performance.
No que respeita à rendibilidade média anual, as conclusões quanto à menor performance
dos PPR/E são semelhantes, e excluindo 2008 da análise, o retorno médio anual no
período 1998 – 2007 seria de 2,9% contra 4,2% do indicador de referência.
O conjunto dos fundos PPA obteve, num horizonte de 11 anos, uma rendibilidade
acumulada de -41,6%, mesmo assim superior em 24,6 pontos percentuais ao respectivo
benchmark. Sendo os PPA fundos que investem exclusivamente em activos expostos ao
risco accionista, estes sofreram directamente a forte queda dos mercados ocorrida em
2008, com infl uência clara no valor negativo apurado. Não considerando este último
ano, o mercado de fundos PPA teria obtido uma rendibilidade acumulada de 97%,
contra os 21% do benchmark.
De notar que, face ao seu indicador de referência, os PPA cresceram menos durante o ciclo
I (bolha tecnológica) e perderam menos no ciclo II, obtendo depois uma rendibilidade
superior no ciclo III. A rendibilidade média anual segue a mesma tendência, tendo sido,
apesar de negativa, superior ao benchmark. Com a exclusão de 2008, o retorno médio
anual seria de 6,8%, três vezes e meia superior àquele indicador.
Planos individuais
– Rendibilidade
acumulada e média
Est
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s
264
3.2. Valores de rendibilidade ponderados pelo nível de
risco
A volatilidade anual do rendimento dos fundos de pensões foi medida através do desvio
padrão (anualizado) do rendimento em determinados períodos de tempo. No caso dos
fundos que financiam planos profissionais, os períodos analisados foram o semestre
(entre 2000 e 2003) e o trimestre (após 2003). Já nos fundos que financiam planos de
pensões individuais, ao longo dos 11 anos estudados, foi considerado o período mensal
com base nos valores publicados no boletim da bolsa de valores nacional.
Quadro B. 4 Volatilidade da rendibilidade dos fundos de pensões por tipo de plano de
pensões
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Profissionais 1,3% 1,2% 2,8% 5,0% 2,9% 2,2% 6,6% 8,5% 6,2%
BD - Pop. Jovem 1,3% 1,4% 2,7% 5,7% 2,6% 1,9% 6,9% 9,9% 2,8%
BD - Pop. Equilibrada 1,2% 1,0% 3,0% 4,0% 3,0% 2,3% 6,6% 8,3% 7,3%
BD - Pop. Envelhecida 3,4% 1,1% 2,4% 1,9% 4,8% 1,9% 4,0% 1,6% 2,2%
CD 1,5% 1,1% 1,8% 5,2% 4,0% 3,2% 4,4% 3,7% 3,2%
Benchmark 12,8% 7,9% 9,2% 8,4% 9,9% 6,9% 5,7% 5,5% 6,8% 6,9% 10,2%
Individuais
PPR/E 4,2% 3,4% 2,8% 3,2% 2,6% 2,0% 1,5% 2,1% 1,9% 2,4% 5,2%
Benchmark 7,1% 5,1% 5,1% 6,6% 7,8% 5,9% 3,6% 3,7% 3,7% 3,5% 7,0%
PPA 39,0% 14,8% 19,4% 18,2% 17,1% 9,8% 10,7% 10,2% 12,6% 15,4% 31,0%
Benchmark 39,8% 16,8% 23,9% 18,6% 26,3% 11,8% 11,6% 10,7% 13,7% 15,0% 29,0%
x% Valor abaixo do benchmark
y% Valor acima do benchmark
Os fundos de pensões profissionais apresentam, durante o período em análise, níveis
de volatilidade em geral inferiores ao respectivo indicador de referência. Com efeito,
apenas em 3 observações, nos anos de 2006 e 2007, os fundos de pensões foram mais
voláteis que o benchmark. A diversificação das carteiras de investimento dos fundos
de pensões que financiam os planos profissionais permite tirar partido das correlações
favoráveis de rendimento existentes entre as várias classes de activos disponíveis nos
mercados financeiros.
Gráfico B. 8 Evolução do índice de Sharpe dos fundos de pensões profissionais, por tipo de
plano de pensões
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Índ
ice
de
Sh
arp
e
Benchmark BD - Pop. Jovem BD- Pop. Equilibrada
BD - Pop. Envelhecida CD
Considerando a rendibilidade em conjunto com o nível de risco incorrido pelos gestores
dos fundos profissionais, traduzida pelo índice de Sharpe, constata-se que no ciclo II este
indicador apresenta-se negativo e inferior ao benchmark, evidenciando, por um lado, o
Planos profi ssionais
– Rendibilidade e risco
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265
retorno negativo obtido pelos fundos de pensões e, por outro, um nível de volatilidade
inferior (no entanto, como referido acima, a volatilidade calculada neste período resulta
de um número de observações inferior, o que pode explicar o reduzido valor do desvio
padrão).
Na primeira parte do ciclo III, o índice de Sharpe é favorável aos fundos de pensões.
Conforme se pode visualizar no Gráfico B.8, os fundos que financiam planos de BD
– População envelhecida têm melhor desempenho ponderado pelo risco nos ciclos II
e III enquanto na segunda parte do ciclo III os fundos de BD – População jovem obtêm
uma ligeira vantagem sobre os restantes fundos profissionais.
Os fundos PPR/E evidenciam também níveis de desvio padrão dos rendimentos abaixo
do seu indicador padrão, com excepção de 2008 que, como se referiu, foi um ano
caracterizado por um número atípico de resgates, o que tornou a rendibilidade destes
fundos mais volátil.
O desempenho medido pelo índice de Sharpe é negativo e inferior ao benchmark em
1999, 2001 e 2002, em resultado do efeito conjugado de um rendimento inferior à taxa
de juro sem risco e de uma menor volatilidade. Conforme se pode visualizar no Gráfico
B.9, nos restantes anos o índice de Sharpe dos PPR/E acompanha de perto o indicador
de referência.
As aplicações em acções geram reconhecidamente retornos mais voláteis. Os fundos
PPA estão exclusivamente expostos ao risco accionista, pelo que é de esperar que
apresentem níveis de volatilidade dos rendimentos mais elevados em comparação com
os outros fundos de pensões.
Durante o período em análise, os fundos PPA foram mais voláteis que o respectivo
benchmark apenas nos dois últimos anos.
Efectuando a análise do ponto de vista da rendibilidade ponderada pelo risco, conclui-
-se que os fundos PPA superam o indicador de referência em todos os anos, excluindo
1998.
Gráfico B. 9 Evolução do índice de Sharpe dos fundos de pensões PPR/E
- 2,5
- 2,0
- 1,5
- 1,0
- 0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Índ
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Sh
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e
Benchmark PPR/E
Planos individuais
– Rendibilidade e risco
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Gráfico B. 10 Evolução do índice de Sharpe dos fundos de pensões PPA
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Índ
ice
de
Sh
arp
e
Benchmark PPA
O Gráfico B.11 procura retratar o posicionamento dos fundos de pensões profissionais52
em função dos parâmetros de rendibilidade média anual e do risco, o qual é medido
através do desvio padrão da rendibilidade anual de cada fundo.
São identificados 4 quadrantes no referido gráfico, correspondendo a diferentes pares
de resultados (performance, risco) relativamente ao benchmark, desde Q1 – Melhor
rendibilidade e menor risco, até Q4 – Menor rendibilidade e maior risco.
Gráfico B. 11 Matriz rendibilidade/risco nos fundos de pensões profissionais no período 2000-
-2008
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
Re
nd
ibili
da
de
Volatilidade
BD CD Benchmark Profissionais
BD Jov (Média) BD Equ (Média) BD Env (Média)
CD (Média)
Q1 Q2
Q4Q3
Verifica-se que as médias53 dos fundos que financiam planos de benefício definido
com população jovem e com população envelhecida se encontram no quadrante
Q1, evidenciando melhores indicadores de rendibilidade e risco que o benchmark. A
média dos fundos de contribuição definida encontra-se no quadrante Q3, no entanto
muito próximo do Q1, correspondendo a uma rendibilidade ligeiramente inferior e
volatilidade mais reduzida que o indicador de referência. Já a média dos fundos de
52 Só foram considerados os fundos de pensões activos durante todo o período de análise (que totalizaram 145 fundos).
53 Média ponderada pelo valor do fundo de pensões por cada tipo de plano.
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benefício definido com população equilibrada apresenta uma performance inferior ao
indicador de referência, localizando-se no quadrante Q4 da matriz.
Com enfoque no número de fundos de pensões por quadrante, verifica-se que no
quadrante Q3 se encontra o maior número de fundos (73), estando representados
36 no Q1, 34 no Q4, e no Q2 os restantes 2 fundos. Deste modo, pode concluir-se
que 107 fundos apresentaram rendibilidades médias anuais inferiores ao benchmark,
apresentando, no entanto, 2/3 destes fundos um nível de risco também inferior.
Exercício idêntico foi efectuado no Gráfico B.12 para os fundos de pensões PPR/E,
utilizando a rendibilidade média anual dos fundos activos entre 1998 e 2008.
Aproximadamente metade dos fundos PPR/E, assim como o seu valor médio, encontra-se
representada nos quadrantes Q1 e Q3, apresentando tipicamente rendibilidades médias
anuais inferiores ao benchmark, ainda que com níveis de volatilidade do rendimento
anual igualmente menores que os daquele indicador. Mais uma vez salienta-se a forte
infl uência dos acontecimentos de 2008 nos resultados apurados.
Excluindo-se o ano 2008 desta análise, verificar-se-ia que um maior número de
fundos PPR/E se encontrava representado no quadrante Q3, evidenciando o carácter
extraordinário da volatilidade dos PPR/E, neste período.
Os fundos no quadrante Q3 apresentam uma volatilidade inferior em relação ao indicador
de referência, correspondendo a uma política de investimento menos arriscada mas
também com resultados menos favoráveis a curto prazo. Porém, constata-se que um
número significativo de fundos PPR/E (7) se situa no quadrante Q4, o que corresponde
a uma situação de rendibilidade inferior e volatilidade superior ao indicador de
referência.
Gráfico B. 12 Matriz rendibilidade/risco nos fundos de pensões PPR/E no período 1998-2008
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0%
Re
nd
ibili
da
de
Volatilidade
PPR/E Benchmark PPR/E Média PPR/E
Q1
Q3
Q2
Q4
Apenas 3 fundos de pensões PPA se mantiveram activos durante o período de 11
anos em análise. Como se pode atestar pela observação do Gráfico B.13, todos os PPA
apresentam rendibilidades médias anuais superiores ao respectivo benchmark, apesar
de negativas, sendo de destacar que um deles é claramente mais volátil, embora inferior
ao benchmark. Além disso, todos os fundos se localizam no quadrante Q1. Excluindo o
ano 2008 da análise, todos os fundos figurariam igualmente no quadrante Q1.
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Em suma, apesar de mais expostos ao risco que os restantes fundos de pensões, os PPA
conseguem performances ponderadas pelo risco superiores ao respectivo indicador de
referência.
Gráfico B. 13 Matriz rendibilidade/risco nos fundos de pensões PPA no período 1998-2008
-10,0%
-9,0%
-8,0%
-7,0%
-6,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
0,27 0,275 0,28 0,285 0,29 0,295 0,3 0,305
Re
nd
ibili
da
de
Volatilidade
PPA Benchmark PPA Média PPA
Q1 Q2
Q3 Q4
4. Conclusões
Tipicamente, os fundos de pensões são veículos de financiamento de planos de pensões
caracterizados por um horizonte de investimento de longo prazo. Atendendo à relação
entre rendibilidade e risco inerente aos activos financeiros que compõem as carteiras
dos fundos, estes devem definir uma estratégia de investimento que lhes permita atingir
os objectivos estabelecidos. Contudo, na prossecução destes objectivos os fundos estão
sujeitos a uma fl utuação de valores no curto prazo.
Em seguida, apresentam-se as conclusões da análise da performance de longo prazo dos
fundos de pensões (1998 – 2008), em termos de rendibilidade e risco, contextualizado
num ano caracterizado por uma das maiores crises financeiras desde a Grande Depressão
de 1929. A análise do desempenho foi efectuada tendo em conta a segmentação
dos fundos por natureza do vínculo (fundos individuais e profissionais), tipo de plano
(benefício definido e contribuição definida) e ainda por maturidade do plano de
benefício definido (população jovem, equilibrada ou envelhecida). O período em
análise foi igualmente segmentado em ciclos, de acordo com a evolução da economia
mundial.
Procurou-se ainda comparar a performance e risco com um conjunto de benchmarks
construídos de forma a replicar as principais características dos investimentos típicos
dos fundos de pensões nacionais, em função do tipo de plano54.
Rendibilidade absoluta dos fundos de pensões
Nos fundos profissionais, os de BD – População Jovem são aqueles que apresentam um
valor mais elevado de rendibilidade média anual55 (4,2%) para o período entre 2000 e
2008, logo seguido dos fundos de BD - População Envelhecida (3,9%), dos fundos de CD
(2,6%) e finalmente dos fundos de BD – População equilibrada (1,5%).
54 Veja-se a secção 5.2 – Enquadramento Teórico – relativamente à definição benchmarks.
55 Obtida através da média geométrica das rendibilidades anuais.
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Refinando a análise da rendibilidade de modo a excluir 2008, os valores dos retornos
médios anuais acima descritos passam a ser, pela mesma ordem, de 5,8%, 4,7%, 4,2%
e 4%.
Numa década marcada por duas crises financeiras acentuadas, principalmente a de
2008, em que os mercados accionistas perderam mais de metade do seu valor, as taxas
directoras dos bancos centrais decresceram para mínimos históricos e os spreads de
crédito para instrumentos de dívida privada a 10 anos com rating AA triplicaram face
ao final de 2007, constata-se que a natureza de investidores de longo prazo dos fundos
profissionais continua a cumprir o objectivo de valorização do fundo, ainda que de forma
mais modesta e sujeita a uma volatilidade considerável nas rendibilidades anuais.
As diferenças no retorno dos fundos profissionais podem ser explicadas pelas distintas
estratégias de alocação dos activos financeiros (em que a decisão de investimento
em activos de maior risco tem um grande impacto), que resultam da adequação das
políticas de investimento aos objectivos dos respectivos planos. Apesar da importância
da decisão estratégica na definição da política de investimento, constata-se igualmente
que alguns dos fundos apresentam performances aquém do benchmark definido para
avaliação do desempenho.
Do ponto de vista dos participantes e beneficiários, o valor da rendibilidade média de
longo prazo é especialmente importante para os planos de CD, na medida em que esta
afecta directamente os benefícios que irão receber do plano de pensões. Neste contexto,
importa salientar a necessidade dos associados, em conjunto com as entidades gestoras
de fundos de pensões, continuarem a monitorizar continuamente as rendibilidades
efectivas deste tipo de planos, de modo a avaliar se o nível de benefícios do plano se
encontra alinhado com os objectivos propostos.
No que diz respeito aos fundos de pensões individuais que financiam planos de
poupança reforma (PPR/E) e planos de planos de poupança acções (PPA), os valores do
retorno médio anual para o período analisado (1998-2008) são fortemente infl uenciados
pelos resultados negativos de 2008. No caso dos PPR/E, a rendibilidade média anual
para os 11 anos cifrou-se em 1,9%, enquanto nos PPA foi registado um valor de -4,6%.
Desconsiderando o ano 2008 desta análise, estes valores passam a situar-se nos 2,9%
para os PPR/E e nos 6,8% para os PPA.
Rendibilidade ponderada pelo risco dos fundos de pensões
Dado que a dicotomia entre rendibilidade e risco conduz a que a um determinado
nível de rendibilidade esteja associado um certo nível de risco, tornou-se importante
introduzir esta dimensão adicional (o risco) na análise do desempenho dos fundos de
pensões. Para este efeito, utilizou-se o índice de Sharpe como medida de análise do
excesso de rendimento face à taxa de juro sem risco ponderada pelo nível de risco
incorrido.
Nos fundos de pensões profissionais, constata-se que o índice de Sharpe registou valores
negativos em 2001 e 2002, evidenciando, por um lado, a rendibilidade negativa obtida
pelos fundos de pensões e, por outro, uma menor volatilidade. Entre 2003 e 2006 e em
2008 verificaram-se valores positivos enquanto que em 2007 se constatou um indicador
próximo de zero. A evolução deste indicador acompanha aproximadamente os ciclos
da economia mundial. Contudo, a crise de 2001 e 2002 revelou-se mais penalizadora do
que a crise de 2008.
Tendo em conta a segmentação dos fundos profissionais por tipo e maturidade
do plano, a análise efectuada evidenciou que os diferentes valores de rendibilidade,
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principalmente no período 2004 a 2008, resultam da assumpção de diferentes níveis
de risco, dado que não existe uma variação significativa em termos do comportamento
do índice de Sharpe para cada um dos segmentos analisados. Ainda assim, foi possível
verificar que, a partir de 2002, os planos de CD apresentam, em termos comparativos, o
valor mais reduzido do índice de Sharpe.
Numa análise comparativa com o benchmark, de forma a medir a performance dos
fundos de pensões relativamente a um portfolio de referência, concluiu-se que os
fundos profissionais tiveram um desempenho abaixo do indicador padrão nos períodos
que decorreram entre 2001-2002 e 2006-2008, mas superior nos restantes períodos (em
2000 e no período 2003-2005).
Em termos dos fundos individuais, o estudo mostrou uma menor escala do índice de
Sharpe quando comparada com os fundos de pensões profissionais. Tal significa que
os fundos PPR/E foram menos voláteis mas, em contrapartida, obtiveram uma menor
rendibilidade quando comparados com os fundos profissionais e os fundos PPA, que
apesar de apresentarem maiores níveis de variabilidade dos rendimentos, evidenciaram
retornos superiores. Nestes fundos, a crise de 2008 traduz-se num valor do índice de
Sharpe inferior aos obtidos na crise de 2001 e 2002.
Os fundos de pensões PPR/E apresentaram valores positivos do índice de Sharpe nos
períodos 1998-1999 e 2003-2007 e negativos no período de 2000 a 2002 e em 2008. Em
comparação com o benchmark, os fundos de pensões PPR/E tiveram um desempenho
semelhante, com ligeiras diferenças entre 2005 e 2007 e desvios mais significativos
nos períodos das crises (2001-2002 e 2008). A matriz de rendibilidade/risco nos PPR/
E evidenciou que alguns fundos de pensões registaram rendibilidades inferiores e
volatilidades superiores ao indicador de referência definido.
No que concerne aos fundos de pensões PPA, observa-se que a evolução do índice de
Sharpe destes fundos segue aproximadamente a do benchmark, o que resulta do facto
de este tipo de fundos ter uma proporção significativa da componente accionista que
apresenta uma correlação forte com o índice bolsista utilizado como padrão.
5. Anexo – Enquadramento teórico
5.1. Avaliação de performanceO apuramento da performance envolve o cálculo, com referência a um intervalo de tempo,
do rendimento obtido por um portfolio gerido. O modelo mais simples consiste na taxa de
rendimento em função do portfolio inicial, 0P
Rar = em que Ra = P1 – P0 + D – C,
sendo P0 e P1 os valores iniciais e finais do portfolio, D as saídas do portfolio e C as
entradas no portfolio. Esta medida pode ser interpretada como a proporção do portfolio
inicial que não deriva de cash fl ows de entrada e saída.
A média geométrica, também designada por média ponderada pelo factor tempo,
permite apurar a taxa de rendimento composta do portfolio inicial durante o período
de avaliação, assumindo apenas que todos os rendimentos gerados pelo portfolio são
reinvestidos:
1)]1(...)1()1[(1
21 −+××+×+= nnmédia RRRR ,
em que Ri representa o rendimento no período i, e
n o número de sub-períodos do período de avaliação.
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A média geométrica é especialmente útil para a avaliação de performance de fundos de
pensões, uma vez que o gestor do portfolio não consegue prever exactamente o timing
e o montante das entradas no fundo e, consequentemente, enfrenta situações em que
tem liquidez adicional para aplicar.
A avaliação de performance consiste em comparar o desempenho alcançado por um
portfolio gerido com o de um benchmark, durante o mesmo período de tempo, com o
objectivo de aferir se a gestão obteve um desempenho superior ou inferior.
De entre as medidas de avaliação de performance ponderada pelo risco, o índice de
Sharpe (S) foi o seleccionado para utilização neste estudo. Trata-se de uma medida do
excesso de rendimento (r) face à taxa de rendimento sem risco (rf), por unidade de risco
(δ), num determinado horizonte temporal. A unidade de risco consiste no desvio padrão
do rendimento do portfolio:
δfrr
S−
=
A taxa de juro sem risco utilizada neste trabalho é a taxa de depósito overnight do
Banco Central Europeu56. Assim, quanto maior o índice de Sharpe maior o rendimento
conseguido acima da taxa de rendimento sem risco, ponderado pela volatilidade do
portfolio. Este indicador permite que se efectuem comparações de performance entre
portfolios com perfis de risco diferentes.
5.2. Definição de benchmarks
Para construir este indicador de referência pode-se utilizar o conceito de portfolio
normal. Um portfolio normal é um benchmark que inclui um conjunto de aplicações
financeiras seleccionadas do universo de activos que o gestor habitualmente escolhe.
Os pesos relativos são determinados utilizando metodologias de análise histórica de
dados e têm em consideração o objectivo a atingir pelo portfolio (como por exemplo,
alcançar um determinado rendimento num período de tempo definido ou cumprir os
objectivos de gerar liquidez no financiamento de um plano de pensões com população
envelhecida).
Neste sentido, foi efectuada uma análise histórica da composição das carteiras de
investimento dos fundos de pensões, tendo por objectivo identificar a estrutura média
das mesmas, por tipo de instrumento financeiro.
Foram seleccionados como representativos dos instrumentos de dívida e de acções os
seguintes índices:
Instrumento financeiro Índice
Títulos de dívida pública nacionais Bloomberg/EFFAS Bond Indices P
Títulos de dívida pública europeus Bloomberg/EFFAS Bond Indices E
Títulos de dívida pública norte-americanos Bloomberg/EFFAS Bond Indices U
Obrigações privadas europeias ISMAEurobonds Europe All Year
Obrigações privadas norte-americanas ISMAEurobonds United States A
Acções nacionais PSI 20 INDEX
Acções europeias BLOOMBERG EUROPEAN 500
Acções internacionais RUSSELL 3000 INDEX
56 Fonte: Bloomberg.
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A estrutura histórica das carteiras dos fundos de pensões profissionais considerada
neste estudo foi a seguinte:
Instrumento financeiro
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Títulos de dívida pública nacionais 11% 10% 8% 8% 5% 5% 5% 4% 4%
Títulos de dívida pública europeus 15% 22% 24% 19% 23% 24% 19% 15% 23%
Títulos de dívida pública norte-americanos 1% 1% 0% 0% 0% 1% 2% 1% 1%
Obrigações privadas europeias 34% 31% 32% 28% 27% 25% 23% 28% 35%
Obrigações privadas norte-americanos 2% 4% 6% 7% 7% 6% 6% 7% 8%
Acções nacionais 21% 18% 19% 28% 26% 29% 32% 26% 16%
Acções europeias 14% 12% 9% 8% 8% 8% 7% 9% 7%
Acções internacionais 3% 2% 2% 1% 3% 2% 7% 11% 6%
Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fundos profissionais
No que respeita aos fundos individuais PPR/E e PPA, a estrutura histórica da composição
das carteiras de investimentos é relativamente estável, pelo que se utilizaram as mesmas
proporções nos 11 anos analisados:
Instrumento financeiro PPR/E PPA
Títulos de dívida pública europeus 40%
Obrigações privadas europeias 40%
Acções nacionais 100%
Acções europeias 20%
Total 100% 100%