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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN F e b r e r o 2 0 0 8

Estrategia de Inversión del 8 de febrero de 2008 Nerviosismo general Desde principios de año, el índice MSCI World en dólares ha perdido un 10,4% (cierre del 6 de febrero) y los mercados emergentes empiezan a verse afectados por la crisis, reflejada en el índice MSCI Emerging que retrocede un 11,3%. Las Bolsas mundiales vivieron un « lunes negro » (festivo en Estados Unidos) durante el cual las principales plazas asiáticas y europeas experimentaron la caída más fuerte desde los atentados del 11 de septiembre de 2001. La volatilidad mesurada sobre las opciones se mantuvo muy fuerte (por encima del 30% para el VIX), y las variaciones de los índices físicos durante una misma sesión fueron considerables. Como ejemplo, el 22 de enero, la diferencia entre el punto más alto y el punto más bajo del CAC 40 fue del 8,8%.

Múltiples inquietudes Los temas de preocupación se han multiplicado en las últimas semanas. A principios de año, las dudas sobre la salud de la economía americana y sobre una posible ace-leración de la inflación (vinculada a un alza del precio del petróleo a 100 dólares el barril) reactivaron el escenario de una recesión mundial. A partir de mediados de enero, los primeros resultados de los bancos americanos y las pérdidas astronómicas observables en algunos grandes actores, recordaron que las consecuencias del subprime no se borrarían rápidamente. Las nuevas inquietudes en el mercado crediticio (a través de las dificultades de los garantes de crédito) afectaron entonces directamente los títulos de los bancos. En este contexto, los esfuerzos desplegados por la FED y el gobierno americano para garantizar el crecimiento y el buen funcionamiento de los mercados no han surtido grandes efectos hasta ahora, dado que los inversores se han centrado en los riesgos y las malas noticias.

No hay mayores cambios en la asignación de activos No faltan las razones fundamentales para volver a la renta variable: no sólo las valoraciones se han hecho más atractivas después de las recientes bajadas de cotizaciones, sino que ahora hay que añadir tipos reales muy bajos, la reactivación presupuestaria y monetaria masiva en EE.UU. y la normalización progresiva de las condiciones en los mercados interbancarios. La muy fuerte aversión al riesgo y el reciente comportamiento de los mercados de renta variable sugieren que se han integrado en las cotizaciones malas noticias, y que por lo tanto es poco probable que se produzca una bajada suplementaria. Ahora bien, pese a las fuertes señales enviadas por la FED en enero, el repunte técnico no logra materializarse. A corto plazo, nos parece importante conservar nuestras principales posiciones: sobreexposición muy ligera sobre la renta variable y neutralidad sobre la renta fija gubernamental. Esta estrategia deliberadamente prudente debería permitir superar el periodo delicado en que se acumularán las publicaciones económicas negativas y las dudas sobre los resultados de las empresas. ¿Por qué no reducir entonces la parte de la renta variable? Porque seguimos convencidos de que a medio plazo las perspectivas son positivas y que en estos mercados volátiles los movimientos podrían resultar « desafortunados ». Esta configuración nos conduce simétricamente a no reforzar nuestras posiciones en el futuro inmediato. Reiteramos el mensaje de una exposición prudente, que se traduce en las opciones geográficas (por ej., la clara sobreponderación de EE.UU.) y sectoriales. Recomenda-mos privilegiar las grandes capitalizaciones, y entre ellas los valores que generan un crecimiento estable y de calidad.

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN FEBRERO 2008

Resumen

Asignación de activos ..........................................................................................................................................................................3

Perspectivas económicas:....................................................................................................................................................................4

Global ..................................................................................................................................................................................................................4 Estados Unidos..................................................................................................................................................................................................5 Zona euro ...........................................................................................................................................................................................................6 Reino Unido y Suiza........................................................................................................................................................................................7 Japón ...................................................................................................................................................................................................................8 Asia fuera de Japón.........................................................................................................................................................................................9 Europa emergente y América Latina ...................................................................................................................................................... 10

Mercados de renta fija: .................................................................................................................................................................... 11

Renta fija gubernamental.......................................................................................................................................................................... 11 Diversificación de la renta fija ................................................................................................................................................................. 12

Mercado de divisas:........................................................................................................................................................................... 13

Mercados de renta variable:............................................................................................................................................................ 14

Mercados desarrollados .............................................................................................................................................................................. 14 Mercados emergentes ................................................................................................................................................................................. 18

Estrategias alternativas:................................................................................................................................................................... 20

Materias primas............................................................................................................................................................................................. 20 Hedge funds ................................................................................................................................................................................................... 21

Advertencia.......................................................................................................................................................................................... 22

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ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Cartera modelo diversificada tipo – Clientes institucionales

Las apuestas de esta cartera modelo se miden contra el cash y pueden ser traspuestas a cualquier otra cartera, referenciada o no.

Principales apuestas del mes Mantenemos una posición prudente sobre la renta variable. Si bien la bajada de los tipos rectores y el plan fiscal en EE.UU. constituyen fuertes sostenes al mercado, las incertidumbres sobre el crecimiento se mantienen altas y el sentimiento de los inversores sigue deprimido, lo que podría generar nuevas turbulencias en los índices. Nos mantenemos neutros sobre la renta fija estatal. La ralentización económica, la flexibilización monetaria y su estatuto de valor refugio abogan por una bajada de tipos, pero la sobreva-loración de los mismos y las tensiones inflacionistas deberían limitar este movimiento. Respecto a la diversificación obligacionista, reducimos la apuesta negativa sobre el High Yield a causa de su valoración atractiva. Conservamos una posición neutra sobre las materias primas, con una preferencia por el oro y los productos agrícolas relativamente al petróleo y a los metales básicos, más expuestos a la ralentización económica mundial. Apuestas geográficas sobre la renta variable Aumentamos nuestra apuesta sobre los mercados norteame-ricanos. En EE.UU., pese a las fuertes inquietudes sobre la amplitud de la ralentización, el retroceso de los beneficios y las tensiones sobre los márgenes, el « policy mix » es favorable y sin comparación alguna con los otros países. Mantenemos una ligera apuesta positiva sobre Suiza, debido a una ralentización moderada y a una disminución de la valoración. Sin embargo, no hay que descuidar la fuerte concentración del índice. Adoptamos una visión más constructiva sobre Japón, orientándonos hacia la neutralidad. Pese a la fragilidad de la

economía y a la difícil salida de deflación, las perspectivas de mejora de los márgenes y una valoración relativa atractiva deberían sostener este mercado. Mantenemos un ligero enfoque negativo sobre el Reino Unido (bajada de los tipos rectores pero fuerte ralentización inmobiliaria e importantes riesgos en los sectores vinculados a los consumidores). Reforzamos la infraponderación de la Zona Euro, penalizada por la ralentización económica y por el desfase de la política monetaria. Procedemos a un arbitraje negativo sobre Australia (sobrecalen-tamiento de la economía, tensiones inflacionistas, estrechamiento monetario y valoración excesiva). En los países emergentes, procedemos a un reequilibraje entre China, Taiwán e India en detrimento de esta última. En China, después de la corrección del 40%, la valoración del mercado se vuelve más atractiva. Reforzamos la posición negativa sobre Corea, muy expuesta al ciclo económico americano.

Renta fija gubernamental Mantenemos la preferencia por los mercados europeos donde los bancos centrales ya iniciaron (BoE), o van a iniciar (BCE), un ciclo de bajada de los tipos rectores. Al contrario, el mercado suizo es menos interesante debido a la menor ralentización esperada de la actividad y al statu quo del BNS. Procedemos a un arbitraje negativo sobre EE.UU. (importante sobrevaloración, bajada de tipos y fuerte ralentización económica, ampliamente anticipadas).

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: GLOBAL

« Y ahora … ¿qué será de mí? »Después de dos bajadas de tipos rectores en una semana, es posible que Ben Bernanke esté tarareando a media voz la canción « Et maintenant, que vais-je faire? » de Gilbert Bécaud. El Presidente de la FED puede sentirse traicionado por los mercados financieros que no responden a su gesto. En otras palabras, la inquietud persistente de los inversores, tanto sobre los mercados de renta variable como sobre el crédito, puede sorprender, en circunstancias que EE.UU. está instaurando una política económica muy voluntarista. Si bien este pesimismo se justifica por el deterioro brutal del entorno macroeconómico a finales del año pasado, es asimismo posible que la degradación del sentimiento de los agentes económicos influya a su vez sobre la actividad. La duración de este vacío coyuntural será entonces decisiva. Si este periodo de fuerte ralentización de la actividad amenazara con « instalarse », la desconfianza haría lo mismo y afectaría al resto del mundo. Si, como lo imaginamos, la economía americana encontrara el camino de un crecimiento más dinámico en el S2, la serenidad volvería de inmediato.

Un mal momento que se debe superar

Durante las últimas semanas, marcadas por una volatilidad muy alta en el conjunto de los mercados financieros, algunos indicadores económicos de primer plano han decepcionado notablemente las expectativas. Es el caso en EE.UU., especialmente con el informe sobre el empleo y el índice ISM no manufacturero, pero también en Europa, donde los índices PMI en el sector de los servicios bajaron ostensiblemente, y en Japón, donde decrece la actividad industrial. En las zonas emergentes, las economías más cíclicas comienzan a verse afectadas por el estancamiento de la demanda procedente de los países desarrollados. Cabe preguntarse entonces si la economía mundial se encuentra en vísperas de una recesión o si ya está en recesión, como lo afirman ciertos analistas. A partir del momento en que los mercados financieros (en particular de renta fija) están convencidos de ello, no vale la pena plantearse la pregunta. De hecho, el crecimiento será

menor en 2008 que en 2007 en todas partes del mundo, y se puede razonablemente imaginar que, al menos en las grandes economías, será inferior a su potencial. Los datos coyunturales publicados en los próximos meses ilustrarán esta realidad (al respecto, es bastante extraño que los actores se extrañen de las noticias negativas en circunstancias que anticipan una ralentización muy marcada).

Perspectivas alentadoras

Ahora bien, es difícil imaginar que el crecimiento mundial pudiera estancarse durante varios años. En primer lugar, los gastos de infraestructuras en los países emergentes (especialmente China e India) no se verán amenazados por el estancamiento de la demanda mundial y deberían garan-tizar un crecimiento relativamente sólido en estas zonas. Respecto a EE.UU., el enfoque pragmático de la política presupuestaria y sobre todo monetaria, debería facilitar un repunte del consumo y de la inversión en el S2. La crisis inmobiliaria está en curso desde hace más de dos años, y debería lógicamente terminar al mismo tiempo. En Europa, se observa el retraso habitual en el ciclo respecto a la economía americana, que penalizará durante un tiempo más la actividad. En este contexto, una acción del BCE en la primavera podría aportar una bocanada de aire fresco. Sin embargo, existe el riesgo de que una parálisis del sistema financiero mundial cuestione este escenario. Estos temores explican el nerviosismo actual de los inversores respecto a los garantes de crédito americanos (« monolines »). Imaginar lo peor nos conduce inexora-blemente a un escenario muy negro, tanto sobre la econo-mía real como sobre los activos financieros arriesgados. Los banqueros centrales, y a la cabeza de ellos Ben Bernanke, son perfectamente conscientes. La gravedad de la « crisis potencial » en un escenario alternativo es tal que se hará todo lo posible por evitarla.

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: ESTADOS UNIDOS

ESTADOS UNIDOS: Las malas noticias en primera plana Encuestas bajo influencia. Mientras las encuestas en la industria, la producción y los pedidos entregan que la actividad está bien posicionada después de la importante liquidación de existencias acaecida a finales de 2007, los datos económicos son sin embargo decepcionantes.

Las encuestas realizadas por el ISM (Institute for Supply Management) publicadas a principios de febrero entregan una ilustración casi caricatural de este fenómeno. El índice del sector manufacturero rebotó estableciéndose en 50,7 (contra 48,4 en diciembre, cifra revisada al alza), un nivel que corresponde históricamente a una progresión del 3% del PIB (ritmo anualizado). En cambio, el índice del sector no manufacturero experimentó una caída impresionante (de 54,4 a 41,9 para la actividad) y reavivó las inquietudes sobre la economía americana. La amplitud de esta bajada es sorprendente y se ha visto probablemente acentuada por un clima deteriorado desde principios del año.

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-25-20-15

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60

65

Source: Factset, BNPP AM

USA: Industrial softpatch should be limited in time(y/y % change; 3-month moving average)

New Orders Nondefense capital goods excluding aircraft (Left)Manufacturing ISM (Right)

Fuerte ralentización. La ralentización económica es real y, tras una baja progresión en el T4 (+0,6% anualizado), el crecimiento del PIB debería mantenerse bajo en el S1. El pesimismo ambiental pesa sobre los ánimos pero también sobre las encuestas que probablemente sobreestiman las dificultades. Por lo demás, se ocultan otros elementos más alentadores. El ISM ha interrogado este mes a sus miembros para saber si las turbulencias han tenido efecto en la capacidad de las empresas concernidas para obtener una financiación (regular o excepcional): la respuesta es claramente negativa. Este resultado matiza el diagnóstico de « credit crunch » planteado en base a la última encuesta de la FED sobre las condiciones de crédito. El crecimiento del PIB, que ya se encuentra por debajo de su potencial, será menor en 2008 que en 2007, pero debería progresivamente acelerarse en el S2.

Perspectivas de rebote. Pese a la inflexión de finales del año pasado, la progresión del consumo privado en el S4 se mantuvo aceptable (2%), aunque muy inferior al ritmo observado desde 2004 (3,2%). El último informe sobre el

empleo fue decepcionante con supresiones netas en enero pese a que el empleo total sigue progresando (0,7% en deslizamiento anual). El mercado laboral debe vigilarse en esta fase del ciclo y el clima general amenaza con influir sobre las intenciones de contratación y sobre todo sobre la percepción de la situación por los hogares. Estas condiciones globalmente poco tensas (índice de paro en un 4,9%, cercano del NAIRU) deberían evitar despidos a gran escala y reducciones drásticas de salarios. Además, las empresas deberían proceder a inversiones (al menos de renovación) tras un año mediocre, lo que constituye otro elemento de sostén de la actividad. Por último, el mercado inmobiliario afecta desde hace siete trimestres el creci-miento del PIB. No esperamos un rebote marcado en el S2, pero el término de la degradación es ahora previsible ya que la parte de la inversión residencial cayó al 3,7% del PIB, el punto más bajo desde principios de 1991.

Políticas monetaria y presupuestaria de sostén al crecimiento. El « policy-mix » es cada vez más favorable: el tipo de los fondos federales ha sido rebajado 225 pb desde septiembre (125 pb en enero) y el plan de reacti-vación anunciado a mediados de enero por George Bush comienza a instaurarse con el acuerdo del Congreso. La política monetaria es muy acomodaticia: al 3% desde finales de enero, el tipo de los fondos federales es inferior al nivel preconizado por la regla de Taylor y muy bajo en términos reales (0,6% tomando como referencia la inflación subyacente). Ben Bernanke debería proseguir en esta vía adaptando su discurso para mostrar que si bien está dispuesto a « actuar con rapidez y fuerza » no dudará tampoco en normalizar rápidamente su política monetaria una vez que haya pasado la tempestad. Las medidas presupuestarias deberían implementarse rápidamente y los hogares recibir las reducciones tributarias en forma de cheque a partir de mayo. Este dinero será mayoritariamente gastado, dado que los hogares concernidos poseen una alta propensión a consumir.

90 92 94 96 98 00 02 04 06500

1,000

1,500

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-500-400-300-200-1000100200300400


USA: Important room for manoeuvre for a fiscal package(12-month sum in billions USD)

Budget Balance (Right)Total Outlays (Left)Total Revenues (Left)

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: ZONA EURO

El BCE se prepara para el baileLas semanas se suceden y se parecen. Se concentra la atención en el BCE, dado que las expectativas de bajada de tipos son cada vez más apremiantes en los mercados financieros. Tras la reunión del 7 de febrero, el consejo de gobernadores decidió mantener sin cambio el índice de refinanciación, en un 4% desde junio de 2007. El principal riesgo evocado por Jean-Claude Trichet se refiere a los efectos de « segunda vuelta » sobre la inflación, pero finalmente reconoce que el PIB progresará con menor rapidez que su potencial este año y que las incertidumbres sobre las perspectivas de crecimiento, inducidas por la crisis financiera, son « anormalmente altas ». Es un hecho que la actividad económica sigue ralentizándose, la confianza tanto de los hogares como de las empresas se deteriora y los riesgos que amenazan al crecimiento son importantes; todo ello dificulta la visibilidad sobre la amplitud de la futura ralentización. El BCE, a la vez que se mantiene alerta sobre la inflación, debería finalmente seguir a la FED adaptando su política monetaria, debido a la ralentización de la actividad y a la deceleración progresiva de la inflación en el curso del año. Prevemos dos bajadas de 25 pb de los tipos rectores este año, con un primer movimiento en abril o mayo y al menos uno más, dos a tres meses después. Al mostrarse más preocupado por el crecimiento, Jean-Claude Trichet ha comenzado a matizar su discurso y prepara una acción más cercana que lo que dejaban prever sus anteriores declaraciones.

Growth matters for the ECB

-0.75

-0.50

-0.25

0.00

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66ECB Key rate hike/cut decisionsComposite PMIAverage +/- 0.5 stdev Hawkish tone

Neutral tone


The ECB keeps its hawkish tone

Ralentización, pero no recesión. Las perspectivas de crecimiento se han opacado aún más en estas últimas semanas. La vulnerabilidad de la economía americana, las tensiones en los mercados financieros y la aceleración de la inflación debido a los precios de las materias primas, constituyen nuevos frenos al crecimiento que se añaden al aumento pasado de los tipos rectores, a la apreciación del euro y al final del ciclo alcista del sector inmobiliario residencial.

Sin embargo, la ralentización debería ser relativamente modesta respecto a la amplitud de los choques recientes,

incluso si los riesgos asociados son bajistas. Prevemos una progresión del PIB del 1,8% en 2008 tras un 2,7% en 2007.

Los factores internos, relativamente sólidos, tomarán parcialmente el relevo del comercio exterior y de la inver-sión inmobiliaria residencial. Una ralentización marcada del sector de la construcción ya se encuentra en curso especialmente en España, donde el precio de la vivienda está bajando rápidamente, las nuevas construcciones caen y el empleo en este sector disminuye, haciendo temer un aterrizaje forzoso de este país.

El estrechamiento de las condiciones de crédito y las menores perspectivas de actividad van a frenar la inversión productiva, que debería orientarse más hacia las ganancias de productividad que hacia el crecimiento de las capaci-dades de producción.

03 04 05 06 07-10

-505

1015202530354045


Euroland: Credit standards for non-financial corporate and HouseholdsThe Euro Area Bank Lending Survey

Net % tightening in credit standards for Loans

House purchase, Expected development of approvalLoans or Credit Lines to Enterprises, Expected development of approvalConsumer credit and other lending, Expected develoment of approval

Fragilidad del consumidor. El principal sostén del crecimiento es el consumo privado. Es un hecho que el consumidor europeo se encuentra fragilizado por la erosión de su poder de compra, como demuestra el retroceso de las ventas al por menor en el T4 de 2007 y la caída del ánimo de los hogares inducida por el aumento de los precios. Pero el empleo se ha mantenido sólido hasta ahora. La mejora del mercado laboral − disminución de cerca del 18% del número de parados desde principios de 2005 e índice de paro en un 7,2% en diciembre de 2007, el nivel más bajo en 25 años −, y la previsible progresión moderada de los salarios, sostendrán el consumo privado en los próximos meses. Ahora bien, la segunda parte del año podría resultar más difícil, cuando el empleo empiece a ajustarse a la baja como consecuencia de la ralentización de la actividad.

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: REINO UNIDO & SUIZA

Reino Unido: se confirma la ralentización

Las últimas cifras publicadas siguen transmitiéndonos la imagen de una economía en ralentización. El mensaje de los indicadores PMI manufactureros nos entrega una señal clara: la dinámica en este sector es sin lugar a dudas bajista. Asimismo, las ventas al por menor marcan un auténtico vuelco: el consumidor, cuya confianza alcanza nuevos puntos bajos, es cada vez más prudente frente a precios inmobiliarios a la baja. Parece lógico entonces que los créditos otorgados para la compra de casas también bajen.

Consumption is eventually hit by the housing slowdown

Pero la situación es aún más tensa por la inquietud relacio-nada con la inflación, y en particular con las anticipaciones de inflación. Mientras los subíndices PMI muestran niveles siempre altos en lo referente a niveles de precio, el BoE se encuentra entre dos fuegos.

Inflation fears have remained sticky far

La amplitud de la política monetaria acomodaticia dependerá entonces de la capacidad del consejo para contener las anticipaciones de inflación, y para ello, éste vigilará atentamente los diferentes indicadores publicados. Es en todo caso lo que se desprende del último comité, en que el BoE afirmó que debía equilibrar los riesgos de

crecimiento económico con los temores de que la inflación pudiera establecerse de manera duradera por encima del objetivo fijado en un 2%. La importancia que el BoE atribuye a la comunicación actual, con objeto de contener cualquier derrapaje de anticipaciones de inflación, se refleja también en el tamaño del comunicado, más largo que lo habitual.

Ahora bien, pensamos que el BoE proseguirá la bajada gradual de tipos, ya iniciada, y anticipamos nuevas bajadas del tipo rector por un total de 75 puntos básicos, hasta un 4,75%.

Suiza: crecimiento en torno al potencial La solidez del consumo es un factor que va a contribuir de manera significativa al crecimiento del país, y que compensará la ralentización, sin embargo moderada, de las exportaciones.

Esto está confirmado por los indicadores avanzados, que sugieren que la ralentización será contenida. Por lo tanto, pensamos que el escenario de crecimiento económico se establecerá en torno a su potencial.

Surveys point only to a limited slowdown

Ahora bien, la reciente aceleración de la inflación total podría ser preocupante, pero este fenómeno está sobre todo sostenido por precios energéticos al alza. Por consiguiente, es probable que se produzca un retorno hacia niveles más moderados, sobre todo si tomamos en cuenta el nivel contenido de los costes salariales unitarios.

En este contexto, pensamos que el BNS mantendrá sus tipos al nivel actual, a menos que una nueva depreciación del franco suizo le obligue a reaccionar.

KOF CONSUMER SURVEY: CONSUMER CONFIDENCE 4/2/08

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

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3.00

SW PURCHASING MANAGERS INDEX SADJSW KOF ECONOMIC BAROMETER - ALL ECONOMY NADJ(R.H.SCALE)

HIGH 66.78 15/8/06,LOW 39.86 15/5/96,LAST 61.64 15/1/08 Source: DATASTREAM

4/2/08

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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UK BUSINESS TENDENCY SURVEY: MFG. - FUTURE SELLING PRICES SADUK CONSUMER OPINION SURVEY: FUTURE PRICES SADJ

HIGH 25.00 15/5/07,LOW -30.00 15/1/99,LAST 19.00 14/12/07 Source: DATASTREAM

MAV#(ECSWF3M,2W) 4/2/08

2003 2004 2005 2006 20070

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Halifax house prices index (YoY%)Nationwide House prices index (YoY%)Retail sales (YoY%)(R.H.SCALE)


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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: JAPÓN

Crecimiento moderado

Las perspectivas económicas en EE.UU. y la fuerte apreciación del yen siguen teniendo un impacto en el comercio exterior japonés y nos incitan a ser aún más prudentes sobre nuestras anticipaciones de crecimiento a corto plazo. Pese a ello, pensamos que las exportaciones, que representan la principal contribución al crecimiento, seguirán orientándose positivamente gracias a la participación creciente de Asia y de otras economías emergentes que superan ampliamente el 60% de los intercambios comerciales con Japón. Al contrario, las inversiones de las empresas marcarán una pausa debido a la nítida disminución de los beneficios.

Japon: Employment becomes precarious

Employment becomes precarious

El ánimo del consumidor japonés sigue muy deprimido, alcanzando los más bajos niveles desde 2001. Peor aún, el japonés medio no tiene ninguna intención de adquirir un bien duradero, lo que ilustra perfectamente su pesimismo. Varios factores explican esta pérdida de confianza. Por una parte, las reformas estructurales de las empresas aumentan la precariedad del empleo reemplazando los puestos fijos por empleos a tiempo parcial poco estables y peor remune-rados. Este problema se ve amplificado por el ciclo económico actual. Por otra parte, la muy fuerte apreciación del precio de los bienes alimentarios y de la energía reduce aún más el poder de compra, que ya ha bajado considerablemente.

El ánimo de las PYMES es muy similar al del consumidor. De hecho, éstas no aprovechan plenamente el vigor de las economías vecinas - como ocurre con las grandes multina-cionales - sino que soportan íntegramente el alza del coste de las materias primas y de la energía.

Tras una fuerte caída en zona negativa, los indicadores avanzados ya han iniciado una vuelco desde los puntos más bajos, impulsados por las existencias y por las nuevas inversiones residenciales. Desde luego, esto sugiere una ralentización de la actividad en los próximos meses, causada probablemente por el consumo privado, pero

también permite pensar que lo peor se encuentra detrás de nosotros en términos de anticipaciones. Ya notamos signos tangibles de repunte de los nuevos pedidos de construcción residencial. Pero no nos entusiasmemos, el índice de crecimiento en 2008 será inferior al potencial y no incitará al BoJ a aumentar rápidamente sus tipos.

Bottoming of the cycle in a few quarters

G7 Consumer price indices 31/1/08

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Japan LEIG7 LEI

Source: DATASTREAM

Better j obs quality 29/1/08

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Full-time employmentPart-time employment

Source: DATASTREAM

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: ASIA FUERA DE JAPÓN

¿Posible desacoplamiento?

Asia emergente sigue creciendo a un ritmo sostenido superior al 8% en 2008, y se verá muy ligeramente afectada por la debilidad de la coyuntura mundial a través de las exportaciones, como lo confirma el último informe del FMI. Es probable que la zona se haya desacoplado del resto del mundo debido a la contribución creciente del comercio en la economía regional.

Las economías asiáticas gozan de excelentes fundamen-tales. Las reservas de divisas y el excedente presupuestario autorizan fácilmente planes de reactivación económica en caso de debilidad coyuntural, especialmente para países que padecen de infracapacidades en la infraestructura y que están menos expuestos a la inflación. Además, una inflación moderada y unos tipos de interés a menudo negativos constituyen un importante sostén a las inver-siones, como en el caso de Hong Kong y de Singapur. En cambio, el alza del precio de los bienes alimentarios comienza a preocupar a los responsables de los países del ASEAN y de China.

China: Beware of the recent harsh weather on CPI

La economía china sigue ralentizándose ligeramente, tras haber alcanzado un récord de crecimiento del 11,4% en 2007. La debilidad de la coyuntura mundial, combinada con medidas voluntarias del gobierno tendentes a reducir las exportaciones, deberían tener un impacto sobre el comercio exterior evaluado en un 1,5% del PIB. Las autoridades siguen actuando con un enfoque de restricción monetaria, pero la reciente ola de frío y las tempestades de nieve les incitan a una mayor prudencia. De tal manera, si las catástrofes naturales causan una violenta aceleración de los precios y amenazan la estabilidad social y económica del país, las autoridades postergarán la adopción de cualquier medida.

Los fundamentales de la economía china se mantienen muy fuertes. El consumo doméstico rebotó un 20% en el pasado mes, sostenido por el alza de los salarios y las perspectivas favorables para la seguridad social. El sector empresarial se

mantiene sólido, favorecido por la reducción de impuestos (35% a 25%), mientras que los planes de inversión del gobierno siguen siendo masivos. En este contexto, el crecimiento chino sólo marcará una pausa temporaria, manteniéndose a niveles altos.

India: the leading indicators are bottoming

La economía india evoluciona, sorpresivamente, a contracorriente de la tendencia mundial, y los economistas revisan las cifras de crecimiento al alza. La demanda doméstica, constituida casi exclusivamente por el consumo privado y las inversiones, representa más del 85% del crecimiento del PIB, que debería establecerse en un 8,3% en 2008. La industria de las tecnologías de la información podría padecer un poco de la ralentización económica americana ya que su clientela es muy internacional.

Es interesante notar que en Corea, uno de los países más cíclicos, el indicador avanzado alcanzó su más bajo nivel.

CHCONPRCF 29/1/08

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 0790

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140

CH CPI (PREV. YEAR =100) NADJCH CPI: 36 MAJOR CITIES: FOOD - NAT.AVE.(PREV. YEAR =100) NAD

Source: DATASTREAM

(USPERSINB-USCNPER.B)/USPERDISB 5/2/08

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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0

2

4

6

8

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14

16

IN COMPOSITE LEADING INDICATOR: 6-MONTHS RATE CHANGE AT ANNUA

Source: DATASTREAM

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS: EUROPA EMERGENTE & AMÉRICA LATINA

Europa Emergente

En Rusia, la inversión ha progresado notablemente en los últimos años y mantendrá esta orientación. Las necesi-dades en infraestructuras son considerables, más aún cuando el alza del nivel de vida es muy rápido. Por otra parte, las autoridades muestran claramente su voluntad de aumentar las inversiones en el curso de los próximos años, especialmente facilitando el acceso a las inversiones extranjeras. La victoria segura del candidato designado por Vladimir Putin en las elecciones presidenciales del mes de marzo y la perspectiva de estabilidad política contribuirá igualmente a sostener las inversiones extranjeras. Mientras el índice de paro se mantiene relativamente bajo y los salarios reales siguen progresando fuertemente (16,2%), al igual que el crédito, las ventas al por menor se mantienen lógicamente a niveles muy altos (16,7%). Los países emergentes representan la mitad de las exportaciones rusas, siendo la parte de EE.UU. muy reducida. Las exportaciones de materias primas y de energía seguirán entonces bien orientadas. En este contexto de actividad siempre muy sostenida y de alza de los precios alimentarios, las presiones inflacionistas siguen siendo muy altas. La inflación, que alcanzó un 12,6% en enero, debería mantenerse a niveles altos en el curso de los próximos meses. La política de cambio seguirá siendo la herramienta privilegiada de las autoridades para luchar contra el alza de los precios. Así, el rublo conservará su firmeza. En Turquía la inflación debería progresivamente ralenti-zarse en los próximos meses debido a la persistencia de un índice de paro alto que limita mecánicamente las presiones sobre los salarios.

Turkey: receding inflation will help the Central bank to pursue its gradual easing

Texte

Titre.

El Banco Central proseguirá entonces su movimiento de flexibilización monetaria progresiva con objeto de sostener una reactivación del consumo. En efecto, pese a un alto índice de inflación, los tipos reales se mantienen a niveles muy altos y por lo tanto disuasivos para los consumidores, cuya confianza sigue baja según las encuestas de opinión. A medio plazo, pese a los riesgos que afectan a la

evolución de las exportaciones – fuertemente dependientes de Europa –, la conjunción de una ralentización de la inflación y la prosecución de la flexibilización monetaria permitirá que el consumo vuelva a despegar. En esta perspectiva, el crecimiento debería experimentar una ligera aceleración respecto a 2007.

América Latina México no podrá quedar indemne tras la ralentización pronunciada de su gran vecino del norte. Este socio comercial representa cerca de las tres cuartas partes de las exportaciones, pese a la disminución de esta cuota durante los últimos años. De este modo, puede preverse una ralentización económica en la huella de EE.UU., más aún cuando las remesas enviadas por los emigrados – la mayoría de ellos empleados en el sector de la construcción – siguen disminuyendo. Las encuestas muestran por lo demás una clara degradación de las perspectivas de actividad. Los gastos de consumo, robustos hasta ahora, son claramente arriesgados, mientras la aceleración de la inflación, incluso subyacente, no permitirá que el Banco Central flexibilice su política monetaria. Brasil se encuentra en una situación mucho más favorable. Gracias a un mercado laboral sólido, las ventas al por menor ya sostenidas (cerca del 10% de crecimiento anual) seguirán bien orientadas. Por otra parte, las perspectivas de exportación son también favorables: el país depende esca-samente del mercado americano dado que las exporta-ciones hacia los países emergentes representan actual-mente un 60% del total. Sin embargo, el reciente aumento de la inflación debería impedir que el Banco Central prosiga su flexibilización monetaria durante los próximos trimestres, manteniendo los tipos reales a niveles muy altos.

Mexico: US slowdown hitting both workers remittance and business confidence

MSGUSAL(RI) 4/2/08

2003 2004 2005 2006 2007

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10

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30

10

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25

30

35

40

45

TK CPI (%YOY)TURKEY INTERBANK OVERNIGHT (AVG) - MIDDLE RATE(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

4/2/08

2003 2004 2005 2006 2007

800

1000

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1400

1600

1800

2000

2200

2400

85

90

95

100

105

110

115

MX HOUSEHOLD REVENUES FROM WORKERS' REMMITANCE CURNMX BUSINESS TENDENCY SVY: MFG. BUSINESS CONFIDENCE INDEX NADJ

Source: DATASTREAM

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MERCADOS DE RENTA FIJA: RENTA FIJA GUBERNAMENTAL

Mantenemos una posición neutra

Valoraciones tensas… Al observar el recorrido de los tipos americanos, no podemos dejar de sentir cierta incomo-didad. Los tipos a 2 años se encuentran por debajo del 2%, mientras que los tipos a 10 años se sitúan por el momento en torno al 3,60%. Salvo si consideramos que estamos en una recesión mayor y en un contexto más acentuado de bajada de tipos (y no lo creemos), estos niveles son indiscutiblemente bajos.

…pero no hay que precipitarse. Ahora bien, cuando a un contexto de visibilidad reducida en relación con la severidad de la ralentización se añade un banco central como la FED que adopta un « panic mode » para tranquilizar los mercados y confirmar su (omni) presencia en el sostén al sistema financiero, no cabe duda de que disminuye la inquietud en cuanto a una tensión inminente de los tipos de interés.

En este momento, sería efectivamente poco prudente ponerse contra el mercado: mientras reine la incertidumbre, y que el nerviosismo haga que los activos arriesgados sean menos atractivos, la renta fija constituirá el valor refugio por definición, y sería probablemente inoportuno deshacerse rápidamente de ella.

Más allá de los elementos que pueden sostener las inversiones en renta fija a corto plazo, cabe tener en cuenta unas consideraciones más fundamentales que afectan a los tipos de interés. Se puede apreciar entonces que los modelos de « fair value » sobre los tipos americanos, construidos sobre variables de crecimiento e inflación, siguen mostrando altos niveles de carestía, y que los tipos reales se mantienen muy bajos.

Perspectivas. Si confiamos en un escenario de recupe-ración económica que se iniciará antes de finales de año, habrá que tener en cuenta tipos de interés más altos a partir del S2. La amplitud y el ritmo de estas alzas dependerán

inevitablemente de la fuerza de dicha recuperación, y creemos que la aceleración será más marcada en EE.UU., que se encuentra más adelantado en el ciclo económico respecto a la Zona Euro o al Reino Unido. Este movimiento se verá probablemente acompañado de un aplanamiento de la curva, en un movimiento de « bear flattening ».

La configuración no será probablemente la misma en la Zona Euro. Los tipos rectores ya prevén una acción de parte del BCE, sin duda más modesta que aquella llevada a cabo en EE.UU., acorde con la diferencia de comporta-mientos entre los dos bancos centrales. El movimiento (moderado) de incremento de la curva observado hasta ahora, podría terminarse pronto, salvo en caso de aparición de nuevos temores sobre el crecimiento europeo.

Mantenemos una posición neutra. Por las razones evocadas más arriba, preferimos por el momento mantener una posición direccional neutra sobre la renta fija, con una preferencia relativa por los tipos de la Zona Euro respecto a los tipos americanos.

En EE.UU., el cobro de cupones entre el tipo a 10 y a 2 años sigue siendo interesante, pero el riesgo de tipos de interés, aunque es menos preocupante a corto plazo, se mantiene vigente, y por el momento preconizamos una posición neutra en duración.

En la Zona Euro, este mismo riesgo es menos importante, pero el cobro de cupones también es menos atractivo, lo que nos hace optar por una posición neutra en la curva. En el Reino Unido, en cambio, la ausencia de margen entre el corto y el largo plazo, asociada al hecho de que los tipos han bajado globalmente hasta alcanzar niveles inferiores a las previsiones del tipo rector, nos incitan a mantenernos prudentes y a preconizar los vencimientos más cortos.

Interest Rate Forecast Summary % End of Period 2007 05-févr-08 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08US Fed Funds 4,25 3,00 2,50 (4,00) 2,50 (4,00) 2,50 (4,00) 3,00 (4,00)

10Y T-Note 4,07 3,58 3,65 (4,10) 3,75 (4,40) 3,90 (4,50) 4,30 (4,70)

EURO ZONE Refi Rate 4,00 4,00 4,00 3,75 3,50 (3,75) 3,50 (3,75)10Y Bund 4,35 3,85 3,90 (4,30) 3,90 (4,30) 3,90 (4,40) 4,00 (4,50)

UK Base Rate 5,50 5,50 5,00 4,75 (5,00) 4,75 (5,00) 4,75 (5,00)10Y Gilt 4,59 4,46 4,50 4,50 (4,60) 4,60 (4,80) 4,80 (5,00)

SWITZERLAND Target Rate 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,7510Y 3,07 2,72 2,80 (3,00) 2,90 (3,00) 3,00 3,00 (3,10)

JAPAN O/N Call Rate 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 (0,75) 0,7510Y JGB 1,51 1,48 1,50 (1,60) 1,60 (1,70) 1,60 (1,80) 1,70 (1,80)

Source: BNPP AM as of 5/2/2008; Numbers in brackets indicate changes vs. previous update a month ago

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MERCADOS DE RENTA FIJA: DIVERSIFICACIÓN DE LA RENTA FIJA

High Grade: aún existen oportunidades en la renta fija financiera. Globalmente, la renta fija High Grade ha tenido una buena rentabilidad desde hace un mes debido a la fuerte bajada de tipos en los empréstitos estatales de misma duración (alrededor de 60 pb sobre la renta fija de 5 a 7 años de duración de vida). Sin embargo, los determi-nantes propios del mercado crediticio han sido mucho menos favorables: los swap spreads volvieron a subir después de la bajada operada a finales del año pasado y, sobre todo, los spreads de los índices CDS alcanzaron nuevos récord, superando los de la crisis del verano. Al contrario de lo acaecido en julio, la renta fija cash no se benefició de un mejor comportamiento relativo (aumento de la base cash/CDS). Estas evoluciones se explican por los nuevos temores respecto a la recesión americana pero también por las inquietudes sobre los « monolines » (asegu-radores que garantizan alrededor de 2.400 billones U$ de deudas municipales o de titulizaciones). Debido a las pérdidas ya observadas o futuras en su cartera garantizada, ciertos « monolines » podrían perder el rating AAA (el mejor), que necesitan para garantizar las emisiones. Los spreads de las sociedades financieras están actualmente tensos y son más altos que aquellos de los otros corporates para una calidad de firma equivalente. Esta situación inhabitual no debería durar y por lo tanto nos mantenemos positivos sobre las firmas financieras de buena calidad.

Corporate Bonds: Fair value model (bp)

¿Hacia un repunte del High Yield? El mercado high yield ha experimentado un fuerte deterioro desde principios de año. Los spreads sobre índices de CDS progresaron cerca de 150 pb recuperando prácticamente sus más altos niveles del verano. Las obligaciones tuvieron una rentabilidad inferior a los CDS de manera que sólo la fuerte bajada de los tipos gubernamentales limitaron la bajada del valor total de las obligaciones HY.

US High Yield Spreads and Yields

En sus niveles actuales, los spreads de los mercados high yield se encuentran ligeramente por encima de su media de largo plazo mientras los emisores siguen mostrando balances sólidos y bajas necesidades de refinanciación; el porcentaje de fallo, siempre históricamente bajo, progresó en enero y podría mantenerse por encima de esta tendencia en los próximos meses. El fuerte excedente de refinanciación en espera para los ABS y los « Leverage Loans » sigue constituyendo un handicap, pero el lado muy sobrevendido del mercado y el alto nivel de cobro de cupones, cercano al 10%, nos conducen a tomar un ligero enfoque positivo sobre la renta fija HY.

Deuda emergente: atención al riesgo de sobrecalenta-miento económico. Los spreads de la deuda emergente fueron volátiles en el pasado mes, aunque con una ligera tendencia alcista: el índice EMBI+ se sitúa en torno a 270 pb, 20 bp más arriba que a finales del año pasado. Sin embargo, la fuerte bajada de los tipos de las obligaciones del Tesoro americano permitieron que el mercado de la deuda emergente tuviera una rentabilidad positiva sobre el mes. Tradicionalmente, la deuda emergente es muy sensi-ble a los tipos de la FED y la aceleración bajista de estos tipos constituye un fuerte sostén a corto plazo. Se confirma que los países emergentes están ampliamente protegidos de las consecuencias de la crisis crediticia americana. Aunque podrían ser más vulnerables a una ralentización de sus exportaciones hacia EE.UU. y Europa, en lo inmediato asistimos a un sobrecalentamiento económico y a una fuer-te alza de los precios alimentarios. Para ciertos países, el « peg » con el dólar americano constituye un problema, obligándoles a bajar sus tipos a corto plazo paralelamente a la FED, a contratiempo respecto a la coyuntura interna.

En estas condiciones, adoptamos una actitud un poco más prudente en el mercado de la deuda emergente.

Q2/06 Q3/06 Q4/06 Q1/07 Q2/07 Q3/07 Q4/07 Q1/082.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

6.4

7.2

8.0

8.8

9.6

10.4

11.2

Lehman US Aggregate Credit - Corporate - High Yield - Spread - Option Adjusted (Left)Lehman US Aggregate Credit - Corporate - High Yield (1983) - Yield to Worst (Right)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

02 03 04 05 06 07 08Residual IG Spread Observed IG SpreadFV IG Spread

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MERCADO DE DIVISAS:

El año debería estar marcado por un alza del dólar y una bajada del yen

EUR/USD sin tendencia en torno a 1,46 desde enero. Desde principios del año, la paridad EUR/USD se sitúa en torno a 1,46, sin gran dirección pese a las importantes bajadas de tipos decididas por la FED. El sorpresivo anuncio de una bajada de 75 pb de los tipos rectores el 22 de enero acabó con el fortalecimiento del dólar como divisa refugio, que se había esbozado a raíz de la caída de los mercados de renta variable. Este movimiento había llevado momentáneamente la paridad por debajo de 1,44. A princi-pios de febrero, ésta había vuelto a 1,4950, aumentando un 2,5% respecto a finales de diciembre. Este debilitamiento del dólar parece limitado en circunstancias que la FED bajó sus tipos rectores 125 pb en una semana y que promete proseguir la flexibilización, mientras el BCE conserva un discurso severo sobre el riesgo inflacionista y que los comentarios de Jean-Claude Trichet en enero aplazaron las expectativas de bajada del índice de refinanciación. Las dudas sobre el comportamiento de los bancos centrales y una configuración técnica bastante poco legible contribu-yeron a las evoluciones de la paridad en el curso de las últimas semanas, que traducen una fase de espera en el mercado. A principios de febrero, nuevamente Jean-Claude Trichet influenció en parte el mercado de divisas. Al terminar el consejo de gobernadores del 7 de febrero, su discurso, en el que destacó los riesgos que pesan sobre el crecimiento de la Zona Euro, afectó a la divisa. La paridad EUR/USD volvió entonces hacia 1,45.

El crecimiento, no los tipos. El comportamiento de los intervinientes refuerza nuestro escenario de un cambio de tema en 2008 respecto a 2007. Las apuestas sobre la paridad EUR/USD se harán más sobre el diferencial de crecimiento que sobre el diferencial de tipos, lo que debería beneficiar al dólar por varias razones. En primer lugar, el escenario negro que ciertos inversores imaginan sobre la economía americana puede conducir a una « huída hacia el dólar », y por lo tanto hacia la apreciación del mismo.

Luego, rápidamente se observará que la recuperación en EE.UU. se hará antes de cualquier mejora de la coyuntura europea. Semejante retraso en el ciclo coyuntural es tradicional y podría acentuarse esta vez en la medida que los poderes públicos americanos instauran una política muy voluntarista, mientras las autoridades europeas no parecen dispuestas a reaccionar tan rápidamente. En este contexto, conservamos la idea según la cual la paridad EUR/USD podría pasar por debajo de 1,40 en el S2 y retenemos el objetivo de 1,36 aproximadamente para finales de año, es decir una apreciación del dólar – globalmente limitada – del 6% respecto al nivel actual. En 2006 y 2007, el dólar perdió un 10% cada año respecto al euro.

Olvidemos los « carry trades » durante un tiempo. En el contexto de una volatilidad siempre alta y de temores sobre la situación financiera de los grandes bancos americanos, la apreciación del yen en enero (+5% frente al dólar y +3,4% frente al euro) refleja esencialmente las repatriaciones de capitales a Japón. Este movimiento pudo verse reforzado por la cercanía del fin del año fiscal en marzo próximo. Durante enero, la paridad USD/JPY pasó por debajo de 106, el nivel más bajo desde mayo de 2005. El clima actual de desconfianza para el conjunto de los mercados financieros (fuera de la renta fija gubernamental) no es propicio a la reactivación de las operaciones de cobro de cupones en yen (y en general en divisas de bajo rendi-miento). Esta situación podría perdurar algunos meses antes de que el yen baje en la segunda mitad del año.

El franco suizo también experimentó una progresión durante el mes (2,9% frente al euro y 4,5% frente al dólar) mientras la libra esterlina retrocedió un 1,2% respecto a un conjunto de divisas (estimación del Banco de Inglaterra), después de haber perdido cerca del 5% durante los dos últimos meses de 2007.

FX Rate Forecast Summary (Major Currencies)End of Period 2007 05-Feb-08 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08USD Block EUR / USD 1,462 1,464 1,45 1,40 1,36 1,36

USD / JPY 111,7 106,9 106 106 114 114 (115)USD/CAD 0,99 1,01 1,04 1,09 1,15 1,20AUD/USD 0,88 0,90 0,86 0,83 0,80 0,78GBP / USD 1,99 1,96 1,96 (1,96) 1,89 (1,89) 1,86 (1,86) 1,89 (1,89)USD / CHF 1,13 1,10 1,10 (1,12) 1,14 (1,16) 1,16 (1,19) 1,16 (1,19)

EUR Block EUR / JPY 163,3 156,6 154 148 155 155 (156)EUR / GBP 0,73 0,75 0,74 0,74 0,73 0,72EUR / CHF 1,66 1,61 1,60 (1,63) 1,60 (1,62) 1,58 (1,62) 1,58 (1,62)

Source: BNPP AM as of 5/2/2008; Numbers in brackets indicate changes vs. previous update a month ago

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MERCADOS DE RENTA VARIABLE: MERCADOS DESARROLLADOS

Mantenemos un ligero sesgo positivo pero es demasiado pronto para reforzar las posiciones sobre la renta variable Conservamos nuestra muy baja sobreexposición en los mercados de renta variable a corto plazo. La volatilidad debería perdurar durante las próximas semanas debido a las incertidumbres sobre la eficacia del « plan de salvataje » de los garantes de crédito, a las cifras económicas en baja en este periodo de ralentización y a una temporada de publicación de resultados 2007 en curso. Severas perturba-ciones sobre los índices bursátiles podrían seguir autoali-mentando las inquietudes sobre las ramificaciones de la crisis del subprime, y los riesgos de contagio.

Si bien el mercado de renta variable ha perdido el fuerte crecimiento de beneficios como motor de su expansión, no por ello todo está perdido, y dista mucho de estarlo, espe-cialmente si observamos la reactividad de las autoridades monetaria y presupuestaria americanas. La generalización de la flexibilización monetaria a otros bancos centrales y, en menor medida, las valoraciones atractivas relativamente a la renta fija estatal, nos incitan a pensar que las perspec-tivas bursátiles a medio plazo son positivas.

Los riesgos persisten pero muchas malas noticias ya están integradas en las cotizaciones. Desde el reciente punto alto de finales de octubre, los mercados de renta variable bajaron cerca del 20% (MSCI World en dólares), lo que corresponde a una corrección de una amplitud similar a las que suelen observarse durante las fases de recesión americana desde el fin de la segunda guerra mundial.

De hecho, la crisis del subprime y sus consecuencias siguen alimentando los temores de que el impacto sobre la economía real, con EE.UU. a la cabeza, sea más impor-tante que lo actualmente previsto. Este clima de incerti-dumbre se traduce por un fuerte pesimismo sobre las perspectivas de beneficios. Según nuestro modelo de actualización de los dividendos a largo plazo, el crecimiento de los beneficios a medio plazo (5 a 10 años) actualmente anticipado en las cotizaciones del S&P 500 es de cero. Estas anticipaciones tan negativas, que no se habían visto desde finales de los años 80, nos parecen excesivas.

S&P 500: Implicit EPS Growth (%) deduced from a 3-stage DDM

-5

0

5

10

15

20

25

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Implicit growth (%) LT avg 5y mavg

Source: Factset, BNPP AM Estimates

El ciclo bajista de los beneficios sigue delante de nosotros. En el sector financiero, los resultados del T4 se vieron nuevamente afectados por importantes depreciacio-nes de activos. El consenso de los analistas prevé ahora una bajada de los beneficios en este sector de un poco más del 23% en 2007 en EE.UU., que se traduce por una disminución del BPA del 1,4% para el índice S&P 500. Las revisiones a la baja para 2008 aún son tímidas respecto a la amplitud de la ralentización de la actividad, lo que conjugado a un efecto básico extremadamente favorable, conduce a una previsión del índice de crecimiento del 16,8% del BPA del S&P 500 en 2008. Este consenso bottom-up es desde luego demasiado optimista. Efectiva-mente, los beneficios van a proseguir su deceleración en los próximos meses, dado que la ralentización económica afecta las progresiones de cifras de venta, mientras las tensiones sobre los márgenes aumentan progresivamente. Los sectores cíclicos son los más expuestos a las revi-siones a la baja de sus perspectivas de beneficios.

Cabe destacar una nota positiva: la temporada de los resul-tados del T4 2007 en EE.UU. es, fuera del sector financiero, positiva, con un número elevado de buenas sorpresas (un poco más del 69% de las 235 sociedades del S&P 500 ya publicaron sus resultados con sorpresas al alza). No obstante, muchos empresarios advierten, lo que parece lógico, que el año 2008 será más difícil.

Bottom-up consensus - Main Financial IndicatorsEPS Growth (%) Dividend

(local currencies) 2006 2007 2008 2009 12m fwd 2006 2007 2008 2009 12m fwd yield (%)

S&P 500 15.0 -1.4 16.8 12.9 16.3 15.8 16.0 13.7 12.1 13.5 2.3DJ EuroStoxx 15.4 10.9 9.1 11.0 9.2 13.7 12.3 11.3 10.2 11.2 3.6FTSE 100 15.2 5.2 8.3 8.4 8.4 12.8 12.1 11.2 10.3 11.1 4.2SMI 28.1 -10.3 28.5 11.1 26.7 14.1 15.7 12.2 11.0 12.1 2.4Topix -1.6 16.3 9.9 9.2 10.9 17.1 14.7 13.4 12.3 13.6 1.6

MSCI Emerging Free (usd) 10.0 18.0 16.3 12.9 16.2 18.0 15.3 13.2 11.6 13.0 5.0EM Asia (usd) 8.1 18.3 17.7 14.3 17.6 19.9 16.9 14.4 12.6 14.3 1.9EM Latam (usd) 9.8 17.1 16.2 9.8 16.5 16.1 13.8 11.9 10.7 11.6 2.6EM Europe (usd) 8.4 17.6 10.9 10.1 10.8 15.6 13.2 11.9 10.6 11.6 16.2Sources: IBES consensus as of 17/01/2008, Factset, BNPPAM

P/E

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Mensajes neutros a positivos de los indicadores técnicos. El sentimiento sobre el mercado sigue muy deprimido (PUTT/CALL) pero da señales de cambio. El índice BULL/BEAR alcanzó un reciente punto bajo, que generalmente augura un repunte de los mercados en los meses siguientes. Nuestro indicador de aversión al riesgo bajó ligeramente estas últimas semanas pero se mantiene muy alto, sugiriendo que el riesgo de corrección de las bolsas es limitado. El mismo mensaje es entregado por el indicador de estrés del mercado, que vuelve a un nivel negativo extremo, pero que aún no envía una señal clara de repunte de los mercados a corto plazo.

Un « policy mix » americano favorable. Si bien el mercado de renta variable perdió el principal motor de su bull market comenzado en marzo 2003, a saber el boom de los beneficios, no por ello todo es negativo, y la reactividad de las autoridades monetaria y presupuestaria americanas infunde confianza.

Al « policy mix » americano se añade progresivamente una flexibilización monetaria más generalizada, dado que los bancos centrales de Canadá e Inglaterra ya iniciaron un ciclo de reducción de sus tipos rectores. Prevemos que el BCE hará lo mismo en el T2. Estos estímulos monetario y presupuestario constituirán un sostén importante para el mercado de renta variable a medio plazo, una vez que el horizonte esté más despejado sobre los riesgos que amenazan a los bancos, garantes de crédito y otros actores.

Las valoraciones se han vuelto atractivas relativamente a otras clases de activos. En términos absolutos, los múltiplos de valoración tradicionales (P/E calculados con los beneficios realizados, P/BV) de los mercados desarrollados se tratan actualmente a niveles tranquilizadores compara-tivamente a su evolución histórica. Ciertos inversores objetarán que, habida cuenta de un índice de crecimiento demasiado optimista del BPA para los 12 futuros meses, el P/E a 12 meses se establece en un nivel demasiado bajo (13,5x en EE.UU.) que no refleja correctamente la valoración actual del mercado. Este argumento es válido, pero incluso con una hipótesis de fuerte bajada del BPA en 2008, digamos del 15%, el P/E 2008 se establecería en torno a 18x. Es un nivel aún lejano de los récord de valoración alcanzados durante la burbuja Internet.

En relación con las otras clases de activos, y especialmente con la renta fija gubernamental, el mercado de renta variable está claramente infravalorado. Las primas de riesgo han aumentado notablemente y se establecen en un nivel récord en veinte años, y el modelo de rendimiento relativo a los dividendos también envía un mensaje de atractividad de la Bolsa.

Dividend yield model in buy territory

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 071.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0

Dividend Yield Model (BY - DY): S&P 500Trendline: 1 Year Moving Average with 1st moving standard deviation

Equities are « expensive »

Equities are « cheap »

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 071.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0

Dividend Yield Model (BY - DY): S&P 500Trendline: 1 Year Moving Average with 1st moving standard deviation

Equities are « expensive »

Equities are « cheap »

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Reforzamiento de la apuesta Estados Unidos contra Zona Euro; aumenta nuestra atracción por Japón

Más favorables aún a la renta variable americana. Esto podría sorprender si tenemos en cuenta los numerosos ries-gos a los que está confrontada la economía del Tío Sam, pero este último no sólo es excelente en la venta de sus productos arriesgados, sino que actúa con pragmatismo y celeridad, y cierta dosis de responsabilidad cuando la situación lo exige. Es lo que ocurre hoy: la bajada de los tipos rectores es fulgurante y en nuestra opinión aún no ha terminado. Ya los tipos rectores reales corregidos de la inflación total son negativos. Pronto podrían encontrarse en números rojos ajustados por la inflación subyacente. Ya lo vimos durante el estallido de la burbuja TMT, pero sólo ex-post, después de que la inflación fuera revisada al alza. A-demás, felicidad absoluta y sueño de muchos políticos occi-dentales, el Banco Central trabaja mano a mano con el go-bierno para oponerse a esta nueva situación crítica. Un plan de urgencia para los hogares más endeudados y un paque-te fiscal sustancial van a sostener la política de la FED.

En otras palabras, mantenemos la idea de que este « policy-mix » favorable permitirá al crecimiento americano fortalecerse progresivamente en el curso del S2 de este año, lo que, como en el pasado, debería conducir a una progresión de la renta variable y a una expansión de los múltiplos. Desde luego, algunos objetarán que la expansión de los múltiplos está comprometida debido a una valoración tensa si se tiene en cuenta la degradación de los beneficios futuros. Sin embargo, esto no nos parece tan pertinente en la medida en que un fuerte deterioro de los beneficios ya ha sido ampliamente anticipado en los precios.

La renta variable canadiense sigue atractiva. Conser-vamos nuestra visión positiva sobre el mercado canadiense. Las perspectivas de beneficios son fuertes y siguen revisán-dose al alza. Si bien la economía canadiense resultará

afectada por la ralentización económica de su vecino, los ingresos generados por las materias primas y la fuerte reactividad del BoC (nueva bajada de tipos de 25 pb a finales de enero) atenuarán la amplitud del fenómeno.

La renta variable europea pierde un poco de atractivo. Por fin Jean-Claude Trichet modera sus pretensiones. Al parecer, el Banco Central que preside prepara el terreno para llevar a cabo una flexibilización gradual de su política monetaria, sino ¿cómo podríamos interpretar esta frase alarmista: « las incertidumbres debidas a la crisis financiera sobre el crecimiento son ahora anormalmente altas »? En el mejor de los casos, prevemos una primera bajada de tipos en abril, mientras la FED ya habrá probablemente bajado los fondos federales al 2,50%. Las condiciones financieras aún menos acomodaticias en relación con EE.UU. en el marco de una ralentización económica desfa-sada respecto a este país, y de una normalización del mercado interbancario un poco atrasada – a causa de la política monetaria –, nos incitan a reducir un poco más nuestra exposición relativa en la renta variable europea.

Seguridad suiza. Reforzamos ligeramente nuestra posición en el mercado suizo relativamente a los otros países de nuestro universo. Además de una ralentización de la acti-vidad que debería ser menos fuerte que para sus vecinos, y de la relativa mejora de su valoración, el mercado suizo podría beneficiarse de su composición sectorial defensiva. Sin embargo, no hay que descuidar la fuerte concentración de este mercado: las cinco mayores capitalizaciones repre-sentan cerca del 70% de la capitalización total del SMI. Arbitraje australiano. Efectuamos un arbitraje negativo sobre Australia donde el Banco Central sigue preocupado por los riesgos inflacionistas pese al alto nivel de los tipos rectores (7%). Además, las valoraciones han aumentado.

@:USSP50C(A12PE) 5/2/08

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US FEDERAL FUNDS TARGET RATE (EP)S&P 500 COMPOSITE - PER(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Further monetary easing will lead to multiple expansion

The EuroStoxx tends to underperform the S&P 500 when the divergence in monetary policies increases

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Euro STOXX / S&P 500 (local currencies) (Right)US Fed Funds Target Rate - ECB Refi Rate, % pts difference (Left)

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Volvemos a Japón

El pasado mes mantuvimos nuestra prudencia en la renta variable japonesa ya que pensábamos que seguiría teniendo una rentabilidad inferior a los otros mercados desarrollados debido a su « beta » superior y al carácter muy cíclico de la economía. Entretanto, el mercado se sobrevendió y fue dejado de lado, lo que nos incita a volver a una posición neutra en un enfoque contrapuesto.

La muy fuerte bajada de principios de enero se hizo acorde con los otros mercados desarrollados, exacerbada por la apreciación del yen. El alza de la divisa se explica por la liquidación de los « carry trades ». Si el yen se mantiene al nivel actual, el impacto sobre los beneficios será significativo. Recordemos que la divisa pasó de 117 a 107 en menos de 12 meses, lo que retirará un 5% al creci-miento de los beneficios, es decir, la mitad del porcentaje esperado para 2008…

La bajada llevó el índice a los mismos niveles que en 2001, época en que la economía japonesa aún se caracterizaba por la deflación y en que la rentabilidad de las empresas era marginal. Ahora bien, desde entonces se produjo una multitud de cambios. A los niveles actuales, el mercado ofrece verdaderamente un buen potencial, incitando a los particulares y a las empresas a acumular los valores deprimidos mientras que los fondos extranjeros siguen reduciendo su exposición en el contexto de incertidumbre actual.

Japan: Waiting for funds flows to reverse

La valoración del mercado está en el punto más bajo desde hace 33 años, siendo incluso menos cara que algunos de sus homólogos desarrollados y de Asia. El número de títulos que se tratan a menos de 10x los beneficios estimados rebotó a más del 16%. El rendimiento de los divi-dendos del mercado es nuevamente superior a la renta fija. Las últimas veces que se presentó semejante situación era en 1998 y 2001, periodos de crisis aguda. Esto significa que los precios no integran ningún crecimiento de los beneficios o que la calidad del balance o de los cash flows ya no es creíble. Obviamente, en nuestra opinión no es el caso.

Japan: Good value is in the market

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NIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEX(R.H.SCALE)Topix and net foreign buyers


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MERCADOS DE RENTA VARIABLE: MERCADOS EMERGENTES

Tras la fuerte caída de estas últimas semanas, la valoración de los mercados emergentes asiáticos volvió a niveles aceptables. Los múltiplos de valoración siguen muy superiores a su media histórica, pero son acep-tables habida cuenta de las perspectivas de crecimiento y de los mejores fundamentales.

Históricamente, el crecimiento de los beneficios tiene una buena correlación con los indicadores avanzados de la OCDE, incluso si es verdad que la amplitud de los ciclos se atenuó fuertemente gracias a la contribución creciente de la demanda doméstica relativamente a las exportaciones. En este contexto, las perspectivas de beneficios serán revisadas a la baja, pero seguirán presentando un crecimiento superior al 10%.

Earnings growth too optimistic considering LEI?

Los inversores extranjeros salieron masivamente de los mercados asiáticos en el mes de enero. Los mercados chinos e indios fueron los más afectados por las tomas de beneficios, lo que no ocurrió con Hong Kong y Taiwán por razones fundamentales y políticas. El espectro de una recesión americana afecta notablemente el ánimo de los inversores que, en un principio, dudarán en volver a mercados más arriesgados como Asia.

Tras una caída vertiginosa superior al 40%, la renta variable china cotizada en Hong Kong volvió a un importante nivel de soporte que remonta a agosto 2007. Como el mercado es eminentemente especulativo, que los fondos institu-cionales están poco presentes y que está estrechamente vigilado por las autoridades, es probable que se haya alcanzado el punto más bajo. Pensamos que el mercado chino, sobre todo el índice H-shares, está constituyendo una nueva base para volver hacia niveles superiores. El potencial de ganancia será más bajo y el camino más caótico que en 2007, habida cuenta del contexto interna-cional y del ciclo monetario chino.

Chinese shares: rebounding on a support

Seguimos ligeramente positivos sobre India debido a su potencial de crecimiento doméstico del que se beneficiarán sectores como las entidades financieras, que seguirán presentando excelentes resultados. Es también uno de los pocos países que posee indicadores avanzados positivos.

Taiwán nos atrae por la valoración relativa y las perspec-tivas políticas. Debemos privilegiar los países del Asean habida cuenta de su baja exposición directa a EE.UU.


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Global LEI, 6 months forwardAsia ex Japan ibes 12 months fwd, yoy(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

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HANG SENG CHINA ENTERPRISES - PRICE INDEXPERIOD HIGH 20609.100 LOW 8426.809 CLOSE 13284.740

Source: DATASTREAM

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MERCADOS DE RENTA VARIABLE: MERCADOS EMERGENTES

América Latina y Europa emergente

En un contexto de fuerte ralentización económica americana, las anticipaciones de crecimiento de beneficios para el mercado mexicano nos parecen demasiado altas. Éstas se sitúan actualmente a más del 20% para 2008, después de haber sido ligeramente revisadas a la baja en las últimas semanas. En este contexto, conviene relativizar la valoración ligeramente inferior a la del universo emergente que este mercado presenta en la base del PER 2008. Por otra parte, las tensiones inflacionistas impedirán que el Banco Central baje sus tipos rectores rápidamente.

Mexico: relatively undemanding valuation reflects risks on earnings growths expectations

Pese a una mejor resistencia a las recientes turbulencias del mercado, la valoración del mercado brasileño es hoy ligeramente inferior a la de los mercados emergentes en su globalidad, tanto sobre la base del PER histórico como sobre la del PER prospectivo. Ahora bien, aunque las perspectivas económicas son favorables, las anticipaciones de crecimiento de los beneficios para 2008 son ligeramente inferiores a la media del universo emergente. Finalmente, la política monetaria, que esperamos estable en 2008, no constituirá más un factor de sostén para el mercado de renta variable.

La baja valoración del mercado ruso – muy sensiblemente inferior a la media de los países emergentes – incluso si se

explica principalmente por el peso considerable del sector de la energía, constituye un factor de sostén en esta fase de mercados agitados. Por otra parte, las perspectivas de beneficios para 2008 acaban de ser fuertemente revisadas al alza y ahora se sitúan a un nivel muy cercano al de los otros mercados emergentes. Estas anticipaciones de bene-ficios reflejan las perspectivas siempre muy favorables de la inversión y del consumo y la baja exposición de la econo-mía rusa a la ralentización americana, incluso si las presio-nes sobre los márgenes siguen siendo muy importantes.

Tras una fuerte caída, la valoración del mercado turco alcanzó un nivel extremadamente bajo a 8x los beneficios esperados para 2008. Ahora bien, las expectativas en térmi-nos de progresión de beneficios siguen mucho más bajas que para el conjunto de los países emergentes. Seguimos pensando que el potencial de revisión tiene un sesgo alcista. De hecho, la prosecución del movimiento de flexibilización monetaria llevado a cabo por el Banco Central será un elemento de sostén muy importante para el consumo y el crecimiento del crédito. Los valores financie-ros, que representan la mitad del índice, se beneficiarán de esta evolución así como del alza de la valoración de la deuda local. Finalmente, este mismo movimiento de flexibilización monetaria debería permitir una expansión de los múltiplos de valoración.

Tras meses de bajo rendimiento, la valoración del mercado polaco pasó de una prima a una desviación respecto al universo de los países emergentes. Si bien la coyuntura japonesa se mantiene bien orientada gracias al vigor del consumo y de la inversión, la ralentización en la Zona Euro y especialmente en Alemania, podría constituir un freno al crecimiento, que debería ligeramente disminuir en 2008. Esta evolución, conjugada a fuertes presiones sobre los márgenes, explica la prosecución de las fuertes revisiones a la baja de las anticipaciones de crecimiento de beneficios para 2008, que se sitúan ahora a un nivel inferior al 5%.

Turkey: still cheaply valued vs. other emerging markets

Texte

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12-months forward PE relative to emerging markets

Source: DATASTREAM

MSGUSAL(RI) 4/2/08

2005 2006 2007

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1.30

Rel 12-mth forward PE vs. emerging markets

Source: DATASTREAM

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ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS: MATERIAS PRIMAS

Petróleo: neutro a corto plazo

El petróleo, tras su récord de 100 $/bbl alcanzado a finales de año, experimentó una tendencia bajista hasta la bajada de los tipos de la FED del 22 de enero, que atenuó los temores de recesión en EE.UU. y le permitió rebotar para establecerse hoy en torno a 90 $/bbl.

Como se preveía, la OPEP no modificó su objetivo de producción en su reunión del 1 de febrero, y podría plan-tearse una bajada para su reunión del 5 de marzo, habida cuenta de una coyuntura más incierta, de stocks con tendencia alcista y de una demanda estacional más baja a finales del invierno. Pensamos que el petróleo debería, a corto plazo, mantenerse cercano a sus niveles actuales.

Oro: cada vez más alto

En enero el oro prosiguió su tendencia alcista, alcanzando un nuevo récord histórico a 940 $/onza el día 30. Desde entonces, el fortalecimiento del dólar provocó una ligera consolidación que llevó provisionalmente la cotización hacia 890 $ para situarse hoy en día en torno a 920 $. Pese al nivel alto de los precios, la demanda para la joyería no parece disminuir. Nos mantenemos constructivos sobre el oro debido a su estatuto de protección contra la inflación y al interés que le manifiestan India y China. A más corto plazo, consideramos que el oro es una cobertura contra el aumento de los riesgos del mercado.

Volatility should continue to support gold

Metales básicos: continúa el repunte

Pese a los temores relativos a la evolución de la economía mundial, los metales básicos confirmaron su repunte de finales del año, lo que les permite recuperar la mitad de las pérdidas del otoño. No hay duda de que algunos elementos técnicos como, en China, las interrupciones temporales de la producción de aluminio o de cobre ligadas a las intem-peries o a las rupturas de aprovisionamiento eléctrico, pudieron contribuir a esta evolución, pero también puede deberse a factores más estructurales: relativo buen compor-tamiento de la actividad industrial en los países occiden-tales, o mayor autonomía del crecimiento de los países emergentes.

Sin embargo, la evolución siempre desfavorable de los stocks de metales, con la excepción (momentánea) del cobre y las nuevas capacidades de producción que se están implementando (especialmente sobre el cinc), nos impiden sobreponderar esta clase de activos en un entorno que se ha vuelto prudente.

Materias primas agrícolas: prosigue el alza

Pese a unos elementos que habrían podido afectar negativamente a los productos agrícolas, como la reanu-dación por parte de Argentina de sus exportaciones de trigo, las cotizaciones de las materias primas agrícolas siguieron progresando: el índice S&P GSCI ha aumentado un 15,7% desde principios del año, lo que lleva la ganancia sobre 12 meses a un 52,6%. Estas notables progresiones no deben hacer olvidar el muy bajo nivel de los precios de estos últimos años.

Además, la utilización del maíz para producir bio-fuel, y el cambio duradero de régimen alimentario en numerosos países emergentes, constituyen razones válidas para interesarse por los productos agrícolas. Por último, la fuerte descorrelación de los otros mercados, debido principal-mente a los imponderables climáticos, hace que esta clase de activos sea una inversión atractiva en una perspectiva de largo plazo.

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GS Precious Metals TR Index Gold Spot Price

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ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS: HEDGE FUNDS

Estrategias de renta variable: Long/Short y Market Neutral

La historia (sobre todo reciente) nos ha mostrado que las estrategias long/short pueden tener una estrecha correlación con los mercados de renta variable a corto plazo, pero también que los gerentes saben protegerse contra los mercados bajistas persistentes. También sabemos que el valor añadido de este tipo de estrategia viene por una parte de una toma de riesgos direccional, y por otra parte de apuestas relativas sobre los diferentes valores. En el contexto actual, los gerentes con sesgo largo podrían resultar afectados, y sería prudente infraponderar esta estrategia a corto plazo: mientras domine el nervio-sismo, la volatilidad convierte el posicionamiento en beta difícil, y más vale orientarse hacia estrategias menos direccionales, que gocen del aumento de la dispersión de la rentabilidad y reduzcan así los riesgos de caídas importantes.

Estrategias direccionales: Global Macro

El momentum es ciertamente positivo para las estrategias de tipo Global Macro, que experimentaron los mejores rendimientos a principios de año. Esta tendencia debería prolongarse en los próximos meses, puesto que los gerentes pueden fácilmente optar por quedarse alejados de las estrategias de renta variable y aprovechar las tendencias sobre otras clases de activos como la renta fija, las divisas o bien las materias primas.

Estrategias Event Driven: Distressed y M&A.

El índice publicado por Moody’s nos muestra porcentajes de fallo globales extremadamente bajos, lo que reduce de manera tangible el número de oportunidades para los gerentes « distressed ». Con anticipaciones que sugieren un alza gradual de este indicador en el curso del año, esta estrategia podrá ser interesante. Por lo tanto, quizás sea aún demasiado pronto para pasar a una sobreponderación, y preferimos mantener una posición neutra por el momento. Sin duda, la actividad de fusiones y adquisiciones dismi-nuyó desde el verano pasado, como muestran los indica-dores de volúmenes. Ahora bien, no por ello la actividad ha desaparecido, y unos « deals » importantes como Microsoft, BHP o Bank of America se manifiestan a principios de año. Y si por una parte los gerentes M&A ven que su universo de selección es más estrecho que el año pasado, también es cierto que las primas medias sobre estos tipos de operaciones han aumentado, lo que constituye un punto más bien positivo. En una configuración de mercados aún agitados, optamos por una posición neutra, con un sesgo positivo a medio plazo.

M&A volumes dropped

Source: Bloomberg-

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M&A Transaction Value Global

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ADVERTENCIA Este documento, emitido por BNP Paribas Asset Management (BNPP AM), sociedad de gestión autorizada por la Autoridad de Mercados Financieros en Francia, se publica sólo a título de información. No constituye ni forma parte de ninguna oferta o solicitud de compraventa de valores mobiliarios. Las informaciones y las opiniones expuestas en este documento han sido principalmente conseguidas en fuentes públicas consideradas como fiables, pero no se otorga ningún certificado o garantía, expreso o tácito, en lo referente a la fiabilidad o al carácter completo de estas informaciones, que no deben ser explotadas como tales. Las opiniones contenidas en este documento expresan el juicio de BNPP AM en el momento indicado y son susceptibles de cambiar sin previo aviso. Estas no deben ser percibidas como reglas ni sustituirse al propio juicio de los destinatarios, y no deben constituir la única base de evaluación de las estrategias o instrumentos financieros presentados en el documento. Las referencias a los rendimientos pasados de un mercado o de un instrumento no deben de manera alguna ser considerados como una indicación de rendimiento futuro. Ninguna sociedad del Grupo BNP Paribas asumirá responsabilidad alguna por las pérdidas sufridas, directa o indirectamente, a raíz de la utilización de todo o parte de estas informaciones. Cualquier sociedad del Grupo BNP Paribas puede, de acuerdo con la Ley, haber actuado según las informaciones contenidas en el presente documento o haberlas utilizado en la búsqueda y en el análisis en los que dicho documento se basa, antes de su publicación. Este documento está reservado a sus destinatarios específicos, y no debe ser entregado ni comunicado a otras personas sin el acuerdo previo de BNPP AM. Además, toda traducción, adaptación o reproducción total o parcial de este documento, cualquiera que sea el procedimiento y el país en que se efectúe, queda prohibida sin el acuerdo escrito previo de BNPP AM.

estrategia de inversiÓn...estrategia de inversión del 8 de febrero de 2008 nerviosismo general...

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