董事會組成、財報品質與財務主管異動宣告效果 ·...

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兩岸金融季刊第三卷第二期（2015 年 6 月）

註 1：沙賓法案全名為「2002 年上市公司會計改革和投資者保護法案」，由參議院銀行委員會主席 PaulSarbanes和眾議院金融服務委員會主席 Mike Oxley共同提出。

董事會組成、財報品質與財務主管異動宣告效果

‧張幸惠銘傳大學財務金融系副教授

‧姚名麗銘傳大學財務金融系助理教授

摘要

本研究主要探討財務主管異動是否具有資訊內涵，而異動原因與企業特性是否影響宣告效

果，並進一步檢驗董事會組成與財報品質是否影響財務主管異動的宣告效果。以上市櫃公司的財

務主管異動宣告為研究對象，共 380個樣本，研究期間為 2009年至 2012年。事件研究結果發現，

在財務主管異動宣告前，訊息已經走漏，而在宣告後市場的負向反應仍然繼續發酵。自願性異動、

非電子業與非家族企業的累積異常報酬為負向顯著。雖然差異性檢定未達顯著，在以 Fama-French

三因子模型估計的累積異常報酬上，電子與非電子業有顯著的差異。迴歸結果顯示，相對於董事

會組成，財報品質顯著地影響財務主管異動的宣告效果，而非電子業與家族/離職的獨立董事比率

確實緩和財務主管異動對股東財富的影響。

壹、前言

在2001年，美國的恩隆、世界通訊等財報操弄弊案造成美國資本市場重大損害，市值損失達

7兆美元。之後，美國政府在2002年10月通過沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act)，該法案主要強化主管

機關的監督、公司治理、會計審計獨立性及提高對違法行為的處罰等(註1)。其中，為改善公司會

計與證券監理的缺失，要求上市公司提高公司會計揭露的精準性，並要求執行長及財務長對財務

報表負保證責任。例如，建立公開發行公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight

Board，PCAOB)，對上市公司的審計進行監管，而財務長必須確認財務報表的真實性，並予以充

份揭露。

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張幸惠、姚名麗：董事會組成、財報品質與財務主管異動宣告效果

註 2：金管會嚴厲懲處博達公司的前、後任簽證會計師，終止博達上市，並且對其董事長具體求刑 20 年以及 5 金億罰 (官月緞等，2008)。

若干國內企業也發生粉飾財報的弊案，造成投資人巨額的損失，例如博達、迅碟、力霸等案。

金管會嚴懲違法公司的前、後任簽證會計師，並且對其董事長具體求刑(註2)。之後，為落實公司

治理與提升財報品質，以保障投資人的權益，我國的監理機關要求企業必須強化董事會職能，並

健全內外部稽核。例如，臺灣證券交易所對上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序第二條明確

地規定，公司發言人、代理發言人、財務主管、會計主管、研發主管或內部稽核主管發生異動者

屬重大訊息，企業應於公開資訊觀測站公告說明。另外，根據2005年證券交易法第十四條的修正，

顯示政府認為財務人員應具備一定的能力，並對公司的財務報表負責。

由於財報操弄事件層出不窮，財務主管的角色逐漸受到重視，財務主管異動與其他高階主管

異動一樣，可能具有資訊內涵。財務主管最瞭解公司的財務狀況，投資人將財務主管異動與公司

財務狀況連結，導致該公司股價發生異常變動，進而影響股東財富(Mian, 2001；Desai, Hogan and

Wilkins, 2006)。雖然，國內有不少研究探討高階主管異動對股東財富的影響，例如李佳玲、葉穎

蓉與何進滄(2005)、黃旭輝(2006)、王曉雯與吳明政(2011)等，但是，不管國內外的研究，卻鮮少

單獨以財務主管為研究對象。因此，本研究主要探討上市上櫃公司的財務主管異動宣告是否具資

訊內涵？

不少研究指出，高階主管異動負向地影響股東財富(Bendeck and Waller, 1999)。然而，亦有些

研究顯示市場對高階主管異動給予正面評價(Bonner and Bruner, 1989; Ting, 2013)或不顯著

(Warner, Watts and Wruck, 1988)。進一步，若干研究指出，高階主管異動原因不同，其背後隱含

的意義可能不同(Mahajan and Lummer, 1993; Denis and Denis, 1995；黃旭輝，2006)，而Mian (2001)

與黃劭彥、邱安安與陳珮甄(2010)也發現財務主管異動原因不同，異動宣告效果不同。另外，企

業特性(例如產業別、家族企業等)可能會影響高階主管異動的宣告效果。例如，電子業的產業週

期短，屬於高度競爭產業，高階主管異動的宣告效果可能不同於其他產業(DeFond and Park, 1999;

王曉雯、吳明政，2011)。由於家族企業的內部利益趨於一致，其財務主管異動的宣告效果與非家

族企業不同(黃劭彥等，2010)。因此，本研究針對財務主管異動的原因與企業特性(電子業/非電子

業與家族/非家族企業)，探討異動原因與企業特性不同，其財務主管異動的宣告效果是否有差異？

過去研究指出，健全的公司治理可以緩和高階主管異動對股東財富的影響(Davidson, Worrell

and Cheng, 1990; Dahya, McConnell and Travlos, 2002)。其中，董事會主導公司的經營決策並解僱

不適任的高階主管，因此，董事會組成與公司治理品質有密切相關，是公司治理的主要觀察指標

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(de Andres and Vallelado, 2008)。另外，財報品質與財報資訊透明化有密切關連，進而影響市場對

公司的評價(Chi and Sun, 2014)。因此，本研究進一步探討董事會組成與財報品質是否影響財務主

管異動的宣告效果？

本文的研究期間為2008金融風暴後，自2009年至2012年，共4年期間，有效樣本有380筆。本

研究主要採用三種研究方法，首先，以事件研究法估計事件發生期間，公司股價是否有顯著的異

常報酬及累積異常報酬？其次，以差異性檢定，檢驗異動原因與企業特性不同，財務主管異動的

宣告效果是否不同？最後，採用多元迴歸分析，以累積異常報酬率衡量異動宣告效果，進一步探

討董事會組成與財報品質是否影響財務主管異動的宣告效果？並以Fama-French三因子模型估計

異常報酬率，進行穩健性測試。

事件研究結果顯示，累積異常報酬自事件日前18天起顯著為負，隱含市場將財務主管異動視

為壞消息，而在財務主管異動正式宣告前，可能出現消息走漏，並持續到宣告後；其次，自願性

異動、非電子業與非家族企業的累積異常報酬率(以市場模式估計)達到負向顯著，但是離職、電

子業與家族企業則否。雖然差異性檢定未達顯著，電子與非電子業在以Fama-French三因子模式估

計的累積異常報酬率上有顯著的差異；另外，迴歸結果顯示，相對於董事會組成，財報品質顯著

地影響財務主管異動的宣告效果，而非電子業的董事會組成(董事會規模與獨立董事比率)顯著地

影響異動宣告效果，其中獨立董事比率確實降低財務主管異動對股東財富的影響。以Fama-French

三因子模型估計的異常報酬率進行穩健性測試，其結果仍然一致。

本研究利用事件研究法、差異性檢定與複迴歸分析，多重驗證財務主管異動對股東財富的影

響，其結果可以供投資人與金融監理者參考。隨著財報窗飾嚴重，造成投資人的重大損失，監理

者決心強化會審機制，因此，財務主管異動是否影響股東財富是一重要研究議題。本研究架構如

下，第二節為文獻探討；第三節為研究方法，包括樣本選取與資料來源、事件研究法、複迴歸分

析；第四節為實證結果與分析；第五章結論與策略意涵。

貳、文獻探討

一、高階主管異動的宣告效果

高階主管異動對未來績效產生不確定性，而投資人對於新團隊的預期則會反應在股價上。高

階主管異動對該公司股價的影響，一般可歸納為常識理論(Common Sense Theory)、惡性循環理論

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(Vicious Cycle Theory)與代罪羔羊理論(Ritual Scapegoating Theory)。根據常識理論，當高階主管的

績效不佳時，董事會將聘用具有專業與經驗者，藉以改善公司績效，因此對股價有正向影響。例

如，Murphy and Zimmernan (1993)認為經理人異動後，因為董事會替換不適任的經理人，公司盈

餘會提升。其次，惡性循環理論主張，若企業因經營績效不佳而更換經理人，將對組織內部造成

緊張與分裂，致使經營績效降低，結果可能再度更換經理人，形成惡性循環(Suchard, Singh and Barr,

2001)。Warner et al. (1988)指出，經理人異動的正向效果會被前任經理人的負向效果所抵銷，隱含

支持惡性循環理論。最後，代罪羔羊理論則認為經理人異動與經營績效沒有關係，高階主管異動

是企業績效不佳的代罪羔羊而已(McGuire, Schneeweis and Naroff, 1988; Zajac, 1990)。

不少研究主要使用事件研究法，探討高階主管異動宣告是否具有資訊內涵？是否影響股東財

富？但是，結果相當分歧；有些研究發現累積異常報酬率為負(Bendeck and Waller, 1999; Mian,

2001)，有些顯示正的累積異常報酬率(Bonner and Bruner, 1989; Ting, 2013)，但也有研究發現宣告

效果不顯著(Warner, Watts and Wruck, 1988)。然而，對於高階主管異動原因，不完全是績效不佳，

可能是人生規劃或其他理由，投資人很難得知異動背後的真正原因，導致研究結果分歧。因此，

不少研究進一步細分異動的理由，並檢驗其間的差異。

Mahajan and Lummer (1993)將高階主管異動原因區分為自願性異動(resigning executive

retains ties with firm)、辭職(resigning executive severs ties with firm)、解僱(involuntary

loss power)、死亡、強制退休(mandatory retirements)和重組等；該研究發現股價對離職異動宣告

有顯著地負向反應，自願性異動則不顯著，而強制退休的累積異常報酬率為正。Denis and Denis

(1995)發現高階主管的強迫性異動之宣告效果高於自願性異動，顯示市場對於強迫性異動相對不

信任。Clayton, Hartzell and Rosenberg (2005)發現在執行長異動宣告期間，該公司的股票波動性將

會增加；相較於執行長自願性異動，強迫性異動使公司面臨較大股價波動性。黃旭輝(2006)的實

證結果顯示，強迫性異動時，異動前的經營績效相對較差，而異動後股價呈現正向反應；相反地，

自願性異動時，異動前的經營績效相對較佳，而異動後股價呈現負向反應。王曉雯、吳明政(2011)

發現股價對強迫性異動有較大的負向反應；另外，對於財務主管異動，Mian (2001)將異動的原因

分為退休、離職、內部轉任、高升、新職、暫代與其他，該研究發現離職與內部轉任皆有顯著的

負異常報酬率；顯示儘管是內部轉任，財務主管異動也對股價產生負向影響。

因為產業環境變化較快，高科技業比較容易更換高階主管。DeFond and Park (1999)指出高度

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競爭產業的經理人異動相對頻繁；王曉雯、吳明政(2011)發現高階主管異動在高度競爭市場所帶

來的股價反應高於低度競爭市場；另外，我國的中小型企業約占76%，而中小企業與家族經營又

常常密不可分(Yeh, Lee and Woidtke, 2001)。家族企業的董事與監察人通常屬同一血親或有裙帶關

係，透過交叉持股等方式，平均擁有近五成的投票權，因此，家族企業的管理和監督相對不透明

(Claessens, Djankov and Lang, 2000; Chen, Cheng and Dai, 2013)。黃旭輝與王育偉 (2006)指出，

非家族企業的經理人異動與經營績效有顯著的相關，家族企業相對不會因為經理人績

效不佳而遭撤換。黃劭彥等(2010)發現，家族企業的會計主管發生離職異動(證交法)時，對股東

財富有負面影響；非家族企業的非自願性異動時，則對股東財富有正面影響。

二、公司治理與高階主管異動的宣告效果

一般認為公司治理是一種指導與管理的機制，以落實公司經營者的責任為目的，在兼顧其他

利害關係人的利益下，藉由提升企業績效，保障股東權益，而公司治理不佳，企業發生財務危機

的機率較高(de Andres and Vallelado, 2008; Wang and Hsu, 2013)。公司治理企圖有效監督企業經

營，而經理人異動是股東保障自身利益的一道防線。過去研究指出，好的公司治理有好的經營績

效與高的企業價值(Brown and Caylor, 2006; Bhagat and Bolton, 2008)。因此，除探討經理人異動的

宣告效果外，若干研究進一步探討經理人異動時，公司治理強弱是否影響股東財富之變化(Dahya

et al., 2002；Lausten, 2002; 黃旭輝，2006；李馨蘋、劉清明，2007)。

(一)董事會組成

董事會組成關係到公司治理的運作是否順暢，而董事會是企業的最高決策與監督機構，可以

解職不適任的經理人。de Andres and Vallelado (2008)與Wang and Hsu (2013)認為董事會是公司組

織治理結構的重要元素。Dahya et al. (2002)指出法令要求改變董事會組成，以強化公司治理，會

導致經理人異動增加，而經理人異動與經營績效間存在負向關係。

根據資源理論(resource dependence theory)，Dalton, Daily, Johnson and Ellstrand (1999)認為董

事會基本要取得外部資金或接觸更廣泛的資訊，較大的董事會規模有助於取得外部資金，以改善

企業績效。但是，Jensen (1993)認為小規模的董事會在控制功能上比較有效率，而較大的董事會

傾向將控制權力交給執行長。若干研究也認為，因為溝通協調不易，規模大的董事會導致效率降

低(Hermalin and Weisbach, 1991; Yermack, 1996; Eisenberg, Sundgren and Wells, 1998)。

有些研究指出，董事長兼總經理可以消除董事會與管理階層的資訊不對稱問題，創造較佳的

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績效(Donaldson and Davis, 1991; Daily and Dalton, 1993)。但是，更多的研究認為，董事長兼總經

理同時扮演決策執行者及決策監督者的角色，比較容易喪失客觀性與監督能力，可能影響董事會

運作並弱化公司治理，對公司績效產生負面影響(Hermailin and Weisbach, 1991; Jensen, 1993；王

曉雯、吳明政，2011)。Lausten (2002)發現當公司前期經營績效不佳時，更換高階主管的機率較高，

但是高階主管與董事長為同一人時，則除外。

董事會包括內部董事(資深管理階層與執行長)與外部董事，其中外部獨立董事被認為可以保

護股東利益，特別是有代理問題發生時。外部獨立董事被授予監督管理階層，緩和管理階層與股

東間的利益衝突，並有權解任績效不佳的經理人(Laux, 2008)。Fama and Jensen (1983)認為如果沒

有獨立董事，經理人可能執行不利於股東的決策；他們指出獨立董事有誘因去維持有效的控制功

能，因為獨立董事想要向外部市場顯示自己的決策控制能力與專業。Rosenstein and Wyatt (1990)

指出，當外部獨立董事宣告時，股價會呈現正向反應，股東財富會受到外部獨立董事比率的影響。

(二)財報品質

當管理階層意圖藉由盈餘管理(earnings management)進行財報窗飾，財報可能隱藏不實的資

訊，進而影響投資人正確的判斷。在美國恩隆案後，監理機構要求企業強化財報的正確性，並強

調財報品質。透過會計準則架構的建立，要求公司資訊透明化，將有助於投資人評估該公司日後

執行的遵循度，因此在投資或授信決策上，財務報表的品質扮演相當重要的角色(La Porta,

Lopez-de-Silanes and Shleifer, 1999)。其中，財報重編、財務預測發布與內部稽核異動都與公司財

務資訊透明有關，代表公司的財務品質並影響股東財富。

財報重編可以代表財報品質(薛敏正、林嬋娟與林秀鳳，2008)，而財報重編分二種，其一是

依證券交易法施行細則第6條規定；其二是公司主動重編，進行前期損益調整。雖然財務報表重

編不屬於財務報表詐欺舞弊，但是對於財報使用者而言，仍然代表財報的資訊品質不佳；財報重

編次數越多，隱含公司財務品質出現疑慮(Collins, Masli, Reitenga and Sanchez, 2009；薛敏正等，

2008)。當企業重編財務報表時，往往導致股價顯著的下跌(Palmrose, Richardson and Scholz, 2004;

Chi and Sun, 2014)，而財報重編會加速管理階層異動(Desai et al., 2006; Collins et al., 2009)。Collins

et al (2009)指出財報重編會導致財務長(CFO)異動，而在沙賓法案通過後，異動的財務長再度謀職

更顯不易。

證券暨期貨管理委員會於民國94年1月1日修正「公開發行公司公開財務資訊處理準則」，刪

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除強制性財務預測制度，改採「自願性」財務預測制度。自願性財務預測制度實施後，公告財務

預測的公司大幅減少。或為避免不實財務預測導致訴訟風險，或避免內部訊息外露，公司大多傾

向於不發布財務預測(Skinner, 1994)。然而，如果公司外部監督機制較強時，可能要求公司發布自

願性的財務預測(Ajinkya, Bhojraj and Sengupta, 2005)。曹壽民、林哲宏(2012)發現在新制度下，更正或修正財務預測的企業顯著地減少，而財務預測的品質相對較好；該研究並指出家族企業長

期持有公司的股權，可能比較不會透過財務預測進行內線交易。

自美國的沙賓法案通過後，不少研究探討企業內控問題，內控是確保財報品質的第一線

(Wang, 2013)。Krishnan (2005)發現獨立的審計委員會與專業的審計委員會顯著地降低內控問題。

Ashbaugh-Skaife, Collins and Kinney (2007)指出內部稽核異動次數越高，內控品質越好。Doyle, Ge

and McVay (2007a)認為新的、小型的、財務不佳的、相對複雜的、快速成長的或將重整的企業，

其財報內控越弱。Doyle et al (2007b)進一步發現內控與裁量品質有正相關。

參、研究方法

一、樣本選取與資料來源

研究期間為2008年金融風暴後，自2009年至2012年，共4年期間。財務主管異動資訊來自於

台灣經濟新報與「公開資訊觀測站」的重大訊息，而財務資料與公司治理資料來自台灣經濟新報。

本研究係以台灣證券交易所上市公司為研究對象，以財務主管異動為主，而財務主管是指財務、

會計經理以上。本研究共取得觀察值為408筆，當同年度出現二次以上的異動，則以第一次異動

宣告為主(Mian, 2001)。在排除金融業與全額交割股後，共得樣本為380筆財務主管異動。

雖然過去文獻對於異動原因討論甚多，但是根據企業所發布的異動原因，可能非真正的原

因，因此歸類上仍有模糊之處(Mian, 2001)，本研究直接採用台灣經濟新報分類。財務主管異動原

因主要包括退休(41件)、離職(100件)、內部調動(191件)、暫代(29件)、轉任關係(6件)、換職稱(4

件)與其他(9件)。在2009年至2012年間，上市公司財務主管異動的樣本中，以資訊電子業最多，

超過一半以上，其次是紡織業。這或許是因為電子業的產業循環周期相對短，財務風險相對高，

導致最瞭解公司財務狀況的財務主管異動較其他產業高。以年份來說，2009年89件，2010年為107

件，2011年為93件，2012稍為降至81件。

二、事件研究法

事件研究法主要探討當某一事件發生時，公司股價是否出現異常變動，目的在檢驗特定事件

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與異常報酬率的關連性。

(一)估計期間及事件窗口的設定

財務主管異動決議與公告時間點依序為董事會的決議日、公開資訊觀測站的公告日與報章媒

體的見報日。在效率市場假說下，當企業在公開資訊觀測站發布財務主管異動訊息後，資本市場

應能立即反應此項訊息，並適當調整宣告公司的股價。因此，大部分的研究以財務主管異動的公

告日為事件日(t=0)。

本研究以事件日前30個交易日及事件日後30個交易日為事件窗口期(t=-30～30)。由於財務主

管的工作相對專業，對公司的財務狀況最為清楚，在發生異動前，企業可能已經出現與財務透明

度相關的事件(例如，財報重編、財報預測、內部稽核異動等)，而這些事件會影響預期報酬率的

估計，因此將估計期拉長為250天(t=-290～-41)，以緩和財務主管異動前的其他事件之影響。

(二)異常報酬率衡量

在計算股票的異常報酬前，先利用估計期的樣本觀察值，計算預期報酬，並採用市場模式來

估計股票的預期報酬(沈中華、李建然，2000)。個別樣本的期望報酬的計算公式如下：

, , ,i t i i m t i tR R ……………………….……………………….…………………………...(1)

其中， ,i tR 為 i樣本在 t日的報酬率，t=-290~-41日； i 為截距項； i 為迴歸係數，衡量 i樣本的系統風險； ,m tR 是大盤指數在 t日的報酬； it 為 i樣本在 t日的殘差項。

異常報酬 ,i tAR 是觀察期的實際報酬率與估計的預期報酬的差距，代表異動宣告效果，其公

式如下：

, , ,ˆˆ( )i t i t i i m tAR R R …………………………………………………………………………(2)

其中， ,i tAR 為 i樣本第 t日的異常報酬率，t=-30~30日；( ,ˆˆ i i m tR )是 i樣本第 t日的股票期望

報酬率。

將事件期間內某一特定時段的超額報酬率累加起來，以求得累積超額報酬率，並採用標準化

殘差法，進行t值檢定；若 t統計量大於臨界值，則拒絕虛無假設，亦即財務主管異動宣告產生累

積平均異常報酬率，並影響股東財富。累積超額報酬率的計算公式如下：

, ,

e

i t i tt b

C A R A R

…………………………………………………………………………….…(3)

,i tCAR 代表 i樣本在事件窗口期間的累積異常報酬率；b與e分別為CAR的起始日與終止日。

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註 3：異常報酬率的大小即宣告效果的大小，代表某一事件對公司股價的影響程度。舉例來說，當董事會規模正向影響異常報酬率，表示在越高的董事會規模下，財務主管異動宣告效果越大，即可以擴大對公

司股價的影響程度。所以董事會規模正向影響累積異常報酬率，只能說會影響股東財富，並不代表股

價上升，股東財富增加。

三、複迴歸分析

本研究主要檢驗董事會組成與財報品質是否會影響財務主管異動宣告效果，並以累積異常報

酬率衡量財務主管異動的宣告效果。迴歸模型如下：

, 1 2 1 , 1 2 , 1 3 , 1 4 , 1 5 , 1

6 , 1 , 1 ,7

( , )

i t i t i t i t i t i t

n

i t k k t i tk

CAR BSIZE DUAL INDE MODI FORE

TAUD Z

……….…. (6)

其中，被解釋變數CAR為 i樣本公司在 t季事件窗口的累積異常報酬率。解釋變數包括：BSIZE為 i

樣本公司在 1t 季的董事會人數，DUAL為 i樣本公司在 1t 季的董事長兼總經理(虛擬變數)，INDE

為 i樣本公司在 1t 季的獨立董事比率，MODI為 i樣本公司在 1t 季的財報重編(虛擬變數)，FORE

為 i樣本公司在 1t 季的財報預測(虛擬變數)，而TAUD為 i樣本公司在 1t 季三年內部稽核異動次

數。

Z為控制變數包括：MORT是 i樣本公司在 1t 季的董監質押比率，BIGS是 i樣本公司在 1t 季

的大股東持股比率，CROS是 i樣本公司在 1t 季的交叉持股(虛擬變數)，ROE是 i樣本公司在 1t 季

的權益報酬率，DEBT是 i樣本公司在 1t 季的債務比率，LNTA是 i樣本公司在 1t 季的公司規模

(取自然對數)，而TENU是 i樣本公司在 1t 季的任職期間。最後，與分別為截距項與殘差項。

本研究主要考慮董事會組成與財報品質對異動宣告效果(累積異常報酬率，CAR)的影響，其

因是董事會組成的相關變數與公司治理品質有關，而財報品質的相關變數不僅是公司治理的一

環，其與財務主管異動相對密切。董事會組成包括董事會規模(BSIZE)、董事長兼總經理(DUAL)

與獨立董事比率(INDE)，財報品質則考慮財報重編(MODI)、財報預測(FORE)與內部稽核異動次

數(TAUD)。一般認為這些變數會影響公司價值，並影響高階主管異動宣告效果(參考第二節，在

此不再贅述)。

有些研究指出，較大的董事會規模(BSIZE)不利於公司績效(Hermailin and Weisbach, 1991;

Jensen, 1993)，但也有些文獻持相反看法(Dalton et al. 1999)，因此，本研究不預期BSIZE對財務主

管異動的宣告效果之影響方向(註3)。當董事長兼總經理 (DUAL)時，一般認為有球員兼裁判的疑

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註 4：Jensen and Meckling (1976)指出董監持股比率越高，管理者與股東的利益趨於一致，越不可能做出不利於公司的決策，即所謂的利益收斂假說(Convergence of Interest Hypothesis)。其他假說包括鞏固性假說(entrenched hypothesis)與無關論。

慮，可能弱化公司治理(Hermailin and Weisbach, 1991; Jensen, 1993)，因此預期DUAL正向影響異動

宣告效果。外部獨立董事(INDE)具有監督功能，可以緩和管理階層與股東間的利益衝突(Laux,

2008)，故本研究預期INDE可以緩和異動宣告效果。

當公司重編財報(MODI)時，投資人可能會視為壞消息，導致股價顯著下跌(Palmrose et al.,

2004; Chi and Sun, 2014)，因此預期MODI會擴大異動宣告效果。另外，目前已經取消強制性財測

公布，「自願性」財務預測(FORE)可能被市場解讀好消息(曹壽民、林哲宏，2012)，因此預期FORE

正向影響異動宣告效果。內部稽核異動(TAUD)次數越高，內控品質越好(Ashbaugh-Skaife et al.,

2007)，故本研究預期TAUD負向影響異動的宣告效果。

不少研究指出，股權結構可以牽制與監督經理人，進而影響經營績效，因此將股權結構做為

控制變數，檢驗財務主管異動的宣告效果。本研究主要採用董監質押比率(MORT)、大股東持股比

率(BIGS)、交叉持股(CROS)做為控制變數。其中，董監質押金額與公司財務結構惡化有關，因此

預期MORT越高，異動宣告效果越大。Friend and Lang (1988)與Agrawal (1990)主張大股東持股比

率高時，利益收斂假說可獲得支持(註4)，因此預期BIGS可以降低異動宣告效果。若干研究也發現

交叉持股可以穩定企業經營，預期CROS可以降低異動宣告效果(Claessens et al., 2000)。

當公司經營沒有疑慮下，財務主管異動應該不會引發市場太大的反應(Mian, 2001)。因此，本

研究加入權益報酬率(ROE)做為控制變數，並預期ROE負向影響異動宣告效果(Suchard et al.,

2001)。負債比率(DEBT)代表公司的財務槓桿，預期DEBT正向影響異動宣告效果。若干研究指出

公司規模(LNTA)與高階主管異動有正向關係(Harrison, Torres and Kukalis, 1998)。由於執行長的知

識與經驗會隨任期增加，因此加入財務主管到職到異動為止的期間(TENU)做為控制變數，並預期

財務主管任職期間越長，其離職將不利於公司，因此異動宣告效果越大(Wang and Hsu, 2013)。

根據TEJ的資料，財務主管異動原因分為離職、退休、內部調動、暫代、轉任、換職稱與其

他。本研究進一步在公開觀測站上查詢財務主管離職理由，大多是辭職，只有少數標記個人因素

或生涯規劃，但未見解僱相關字眼，故無法瞭解辭職的真正原因。至於退休，只有少數標記為屆

齡退休，大部分記錄為退休。其他則包括育嬰、修假進休或未說明。根據Mahajan and Lummer (1993)

的分類，不管是解僱(involuntary loss power)或辭職(resigning executive severs ties with firm)都

37


是高階主管完全離開公司(離職)。除退休外，當財務主管完全離開公司，對投資人可能傳達某種

訊息，可能跟留任公司不同。因此，本研究定義自願性異動包括內部調動、暫代、轉任、換職稱

與其他，並針對自願性異動與離職進行迴歸分析。

由於在2009年至2012年間，上市公司財務主管異動的樣本中，以資訊電子業最多，而電子資

訊業產業週期相對短、波動大，因此本研究將產業別區分為電子業與非電子業。另外，家族經營

特性與公司股權結構有密切關係，進而影響董事會組成，而財務主管也可能是家族成員，因此本

研究將樣本分為家族企業與非家族企業(註5)。根據上述分類結果，本研究也分別進行迴歸分析。

所有自變數的資料以事件發生的前一季的資料為主，如果沒有季資料，則以前一年的資料為主。

變數衡量與定義如[表1]所示。

表1 變數衡量與定義

變數定義預期

累積異常報酬由事件研究法算出

異動原因自願性異動自願財務主管異動為1，否則為0

董事會組成董事會規模(BSIZE) 董事會人數(董監人數) ？

董事長兼總經理(DUAL) 董事長兼總經理為1，否則為0 +

獨立董事比率(INDE) (獨立董事人數/董事會人數)*100% －

財報品質財報重編(MODI) 自願性財報重編為1，否則為0 +

財務預測(FORE) 財務預測為1，否則為0 －

內部稽核異動(TAUD) 三年內內部稽核異動次數－

控制變數董監質押比率(MORT) (董監事質押股數/全體董監事持股)*100% +

大股東持股比率(BSH)(註6) (大股東持股數/總股數)*100% －

交叉持股(CROS) 交叉持股則為1，否則為0 －

權益報酬率(ROE) (純益/股東權益)*100 －

負債比率(DEBT) (負債/總資產)*100 +

公司規模(LNTA) 總資產取自然對數 +

任職期間(TENU) 財務主管任職期間(年) +

註 5：依台灣經濟新報的定義，家族企業是指：(1)董事長兼總經理或董事長與總經理具有親屬關係；(2)董事長和董事具有親屬關係者超過董事人數 1/3以上。

註 6：主管機關定義之大股東，即持股 10%以上但未擔任董監事職務之股東。

38


肆、實證結果與分析

一、敘述性統計

[表2]顯示全樣本與次樣本的敘述性統計。以全樣本而言，董事會組成方面，董事會規模

(BSIZE)平均約有10位，董事長兼總經理(DUAL)約四分之一強，而獨立董事比率(INDE)平均為

15.70%。獨立董事比率的中位數為0，主要因為大部分的樣本公司早在民國96年前已經設立(證交

法14條修正，引進獨立董事制度)，並未被強制要求設立獨立董事。財報品質方面顯示，發生財報

重編(MODI)的企業占9.50%，財務預測(FORE)占4.00%，而三年內內部稽核更動次數(TAUD)平均

為0.68次。在股權結構方面，董監質押比率(MORT)的平均值為10.38%，大股東持股比率(BIGS)平

均約20.98%，而採用交叉持股(CROS)占27.00%。權益報酬率(ROE)的平均值為0.64%，負債比率

(DEBT)為43.49%，公司規模(LNTA)取對數後為15.74 (24,229,657千元)，而異動的財務主管之平均

任期(TENU)為4.65年。自願性異動者(離職與退休)占63%，屬於電子產業者超過50%，而家族企業

則超過70%。

進一步，觀察各次樣本的敘述性統計。首先，就董事會組成來看，非電子業的董事會規模最

大，家族/自願性的董事長兼總經理比例最高，而電子業的獨立董事比率最高。就財報品質而言，

非電子業的財報重編比例最高，電子業發布財報預測比例最高，而家族/離職的內部稽核更動最頻

繁。在股權結構方面，家族/離職的董監質押與大股東持股比率最大，而非電子業的交叉持股比例

最大。另外，離職異動、電子業、家族企業與家族/離職的權益報酬率皆為負，其相對應組則為正；

以電子業最差(-0.720%)，而以非家族企業最好(2.916%)。非電子業的債務比率最高、異動的財務

主管之任職期間最長，而非家族企業的資產規模最大。

39


40


41


二、事件研究分析結果

(一)財務主管異動的宣告效果

財務主管異動的宣告效果如[圖1]所示。所有樣本的日平均異常報酬(AR)只有在事件前28日

(AR=-0.232, t=-1.886)與19日 (AR=-0.315, t=-2.558)為負向顯著；事件日當天的平均異常報酬

(AR=-0.027, t=-0.216)為負，但不顯著。然而，進一步觀察平均累積異常報酬(CAR)，發現宣告日

前18天(CAR==-0.778, t=-1.753)至宣告日後30天(CAR=-2.256, t=-2.356)的平均累積異常報酬都顯

著為負，顯示在正式的財務主管異動宣告前，可能有訊息外露，引起股價出現負的異常反應，而

在宣告後市場的負向反應持續發酵。

圖1 平均異常報酬率與平均累積異常報酬率走勢

將累積異常報酬率分成不同的期間窗口，結果如[表3]所示。以全樣本來看，累積異常報酬率

都為負，並在事件窗口CAR(-30, 30)達到顯著，隱含投資人將財務主管異動視為一個壞消息，造

成股價下跌並影響股東財富。由於財務主管最瞭解公司財務狀況，當財務主管異動時，通常被投

資人視為負面訊息。因此，財務主管異動確實會造成公司股價下跌，並且發現有資訊提前走漏的

現象。

-2.5000

-2.0000

-1.5000

-1.0000

-0.5000

0.0000

0.5000

-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30

平

均

數

事件日

AR

CAR

42


43


註 7：自願性異動中，再進行內部調動與其他異動的差異性，檢定結果仍不顯著；非自願性異動中，檢定離職與退休的宣告效果是否有差異，結果也是不顯著。另外，以變異數分析發現 7種異動原因之間的差異並不顯著。

自願性異動的累積異常報酬率在CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)為負向，並且達到顯著；進一

步，發現自願性的內部調動仍在CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)為負向顯著，結果隱含市場對財務主

管的自願性異動(內部異動)視為壞消息，與Mian (2001)的實證結果一致；這或許是因為自願性異

動，特別是內部調動，不像其他高階主管的內部調動可能被認為高升；事實上，財務工作相對專

業，轉調其他部門相對少見，因此市場對於財務主管自願性(內部調動)異動視為壞消息。離職異

動的累積異常報酬率為負向，而退休的累積異常報酬率為正，但都不顯著。

電子業的CAR為負，但並不顯著，但是非電子業在事件窗口CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)為

負，並且達到顯著；這或許是非電子業的產業循環不及電子業快速，一旦非電子業的財務主管出

現異動，投資人會將其視為壞消息，造成股價明顯地下跌。進一步，發現不管在電子業或非電子

業中，自願性異動的CAR(-20, 20)亦為負向顯著，再度說明市場對於財務主管的自願性異動是視

為壞消息。

家族企業的CAR不顯著，但是非家族企業在事件窗口CAR(-30, 30)為負向顯著，顯示非家族

企業的財務主管異動被市場做負面解讀。近一步，觀察異動原因發現，家族與非家族企業的自願

性異動在CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)分別負向顯著，隱含不管在家族或非家族企業，投資人將財

務主管自願異動宣告視為負面的指標，造成股價下跌。

自願性、非電子業與非家族企業的CAR都為負向顯著，而離職、電子業與家族企業的CAR雖

為負向，但不顯著。以獨立性樣本t檢定，進行差異性分析，結果發現自願性與離職異動、電子與

非電子業、家族與非家族企業的CAR都未達顯著的差異(註7)。進一步，以Fama-French三因子模

式估計的累積異常報酬率再檢定，則發現電子與非電子業的累積異常報酬率在FF(-5, 5)與FF(-30,

30)達到顯著的差異性，隱含電子與非電子業的財務主管異動宣告效果可能不同。

(二)迴歸分析結果

本研究採用最小平方法(Ordinary Least Squares，OLS)進行估計，並以Newey and West (1987)

來修正t值，以避免實證分析可能產生的異質變異與自我相關問題。本研究以變異數膨脹因素

(Variance Inf1ation Factor，VIF)值檢驗自變數共線性問題，並以Durbin-Watson統計量檢驗殘差項

的獨立性假設。

44


[表4]為相關矩陣，顯示各變數間的相關係數相當低，遠低於0.5。因為所有的迴歸結果均顯

示共線性診斷VIF值都小於10，隱含本研究的迴歸模型並沒有嚴重的共線性問題。另外，D-W統

計量均在2上下，顯示各迴歸模式無嚴重的序列相關(參考[表5]至[表9])。

1.全樣本

以累積異常報酬率(CAR)衡量異動宣告效果，並分別以CAR(-5, 5)、CAR(-10, 10)、CAR(-20,

20)與CAR(-30, 30)為被解釋變數，進一步探討董事會組成與財報品質是否會影響財務主管異動的

宣告效果。由於CAR(-5, 5)的模式配適度不佳，而往後的分組迴歸也發現模型配適度都不好；另

外，在[表3]中也發現CAR(-5, 5)不管在異動原因、企業特性等都未達顯著。因此，本研究省略報

告CAR(-5, 5)的實證結果。另外，本研究亦討論董事會規模(BSIZE)對異動宣告效果是否呈現非線

性效果，但是結果不管在全樣本或次樣本都不顯著，並導致整體的解釋度降低，因此不考慮BSIZE

的非線性。

以全樣本進行迴歸分析，其結果如[表5]所示。實證結果發現，不管模式1與模式2，董事會組

成與財報品質對財務主管異動的宣告效果並沒有顯著的影響。控制變數中，模式1與模式2的交叉

持股(CROS)負向顯著地影響異動宣告效果，隱含交叉持股有助於市場穩定。權益報酬率(ROE)越

高，異動宣告效果越小，顯示公司績效好，可以降低財務主管異動對股東財富的影響。公司規模

(LNTA)正向影響異動宣告效果CAR(-20, 20)，這與DeFond and Park (1999)的研究一致。在模式2

中，債務比率(DEBT)越高，異動宣告效果CAR(-20, 20)越大。整體而言，控制變數度對異動宣告

效果的影響合乎預期；另外，在模式2，電子業 (虛擬變數 )正向顯著地影響異動宣告效果

CAR(-20,20)，顯示市場對電子業的財務主管異動反應比較強烈。

2.自願性與離職

[表6]顯示自願性與離職異動的迴歸結果。除自願性異動的CAR(-10, 10)與離職異動的

CAR(-30, 30)外，其他模式皆有良好的配適度。財務主管在自願性異動下，董事會組成對宣告效

果的影響不顯著，但是在離職異動下，獨立董事比率(INDE)負向顯著影響宣告效果CAR(-10, 10)

與CAR(-20, 20)，顯示當公司發生離職異動時，獨立董事比率可以緩和宣告效果。

在自願異動下，財報重編(MODI)負向顯著地影響異動宣告效果CAR(-20, 20)與CAR(-30,

30)。這與預期不符，或許是因為在財報重編時，市場已經顯著下跌過(Palmrose et al., 2004; Chi and

Sun, 2014)，隨後財務主管異動的宣告效果反而減緩；反之，在離職異動下，財報重編正向影響

45


異動宣告效果CAR(-30, 30)；這隱含當財報重編時，縱使市場已經反應過，當隨後財務主管是離

職異動時，市場仍有疑慮，異動宣告效果擴大。在離職異動下，內部稽核異動(TAUD)越多，則異

動宣告效果CAR(-20, 20)越小；顯示內部稽核更動次數越多，內控品質越好，對於離職異動財務

主管異動所產生的影響越小；反之，自願性異動下，內部稽核更動正向影響異動宣告效果，但未

達顯著。這或許是當內部稽核更動後，對於財務主管異動，若只是內部轉調，市場仍有疑慮，加

深異動宣告效果。由於財報重編與內部稽核異動對自願性與離職異動的影響方向不同，隱含異動

原因確實會影響異動的宣告效果。

控制變數對宣告效果的影響，符合一般的預期。其中，在離職異動下，交叉持股(CROS)負向

影響異動宣告效果CAR(-10, 10)。不管是自願性或離職異動，權益報酬率(ROE)越高，財務主管異

動的宣告效果越小；負債比率(DEBT)越大，離職異動的宣告效果CAR(-20, 20)越大，而公司規模

(LNTA)越大，離職異動的宣告效果CAR(-10, 10)越大。另外，本研究亦發現，異動的財務主管之

任職期間(TENU)越長，宣告效果也越大；隱含市場對於資深財務主管離職有較大的疑慮。

3.電子業與非電子業

依產業特性區分為電子業與非電子業，迴歸結果如[表7]所示。排除非電子業的CAR(-10, 10)

外，其他模式都有良好的配適度。在電子業中，董事會組成對財務主管異動的宣告效果不顯著；

然而，在非電子業中，董事會規模(BSIZE)正向顯著影響異動宣告效果CAR(-20, 20)與CAR(-30,

30)，或許因為非電子業的董事會規模相對比較大，多頭馬車反而不利於績效(參考[表2])；另外，

較高的獨立董事比率(INDE)可以降低異動宣告效果CAR(-20, 20)。本研究再將電子業分為電子/自

願性與電子/離職，其迴歸結果並未顯示董事會組成會影響宣告效果。這或許是電子業的績效不佳

(平均權益報酬率為負)，僅管獨立董事比率相對高於非電子業(參考[表2])，但對於緩和異動宣告

效果的成效不彰。

在電子業中，財報重編(MODI)正向顯著地影響異動宣告效果CAR(-10, 10)，顯示在前期發生

財報重編下，市場對電子業的財務主管異動有疑慮，導致異動宣告效果擴大。這或許是電子業營

收變動大，對財報重編的負面解讀不容易消除；反之，在非電子業中，財報重編負向影響異動宣

告效果，雖然未達顯著，但是在CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)仍有輕微的影響(t值高於1.5)。另外，

在電子業中，內部稽核更動越多，異動宣告效果CAR(-10, 10)越小，這與預期一致。

在電子業中，權益報酬率(ROE)越高，則財務主管異動的宣告效果越小，顯示電子業的績效

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註 8：因為 CAR(-10, 10)與 CAR(-20, 20)的模式配適度不佳，故不予以討論。

越好，則財務主管異動對公司股價的影響越小。公司規模(LNTA)正向顯著影響宣告效果CAR(-30,

30)。這些控制變數對異動宣告效果的影響與預期一致。

4.家族企業與非家族企業

將樣本分為家族企業與非家族企業，非家族企業在CAR(-10, 10)與CAR(-20, 20)的模式配適度

不佳，但是其他模式的配適度良好，迴歸結果如[表8]所示。不管是家族企業或非家族企業，董事

會組成對異動宣告效果的影響並未達到顯著。家族企業的財報預測(FORE)負向顯著地影響異動宣

告效果CAR(-10,10)，顯示家族企業的公布財報預測後，異動宣告效果降低。這或許是在「自願性」

財報預測下，通常是好消息才會發布(曹壽民、林哲宏，2012)，所以財務主管異動宣告效果理應

減少；反之，在非家族企業中，財務預測(FORE)正向地影響異動宣告效果CAR(-30, 30)，此一結

果隱含投資人對非家族企業的財報預測投以不信任，並使異動宣告效果擴大(註8)。因此，就「自

願性」財報預測而言，對家族企業與非家族企業的財務異動宣告影響是不同的；另外，在非家族

企業中，財報重編(MODI)負向顯著地影響異動宣告效果CAR(-30, 30)，如前所述，這或許是非家

族企業在財報重編時，市場已經反應過，當財務主管異動時，並未給與負面評價。

在家族企業，交叉持股(CROS)、權益報酬率(ROE)與資產規模(LNTA)都顯著影響異動宣告效

果，並與預期一致。在非家族企業中，董監質押比率(MORT)正向顯著影響異動宣告效果CAR(-30,

30)，顯示在非家族企業，董監持股的質押比率太高，當發生財務主管異動時，可能引起市場不好

的連結，導致宣告效果增加。然而，大股東持股(BIGS)正向顯著地影響異動宣告效果CAR(-30, 30)，

與預期不符。這或許是因為非家族企業的大股東，相對瞭解公司經營狀況，當財務主管異動時，

為自身的利益可能出脫持股，導致股價受到較大的影響；另外，交叉持股(CROS)負向顯著影響

CAR(-20, 20)與CAR(-30, 30)，這些都與預期一致。

5.家族/自願性與家族/離職

非家族樣本相對比較少(N=111)，其中自願性有80家，而離職異動有23家，此外退休有8家。

由於迴歸結果顯示，不管是非家族/自願或非家族/離職，模式配適度都不佳。因此，本研究只報

告家族/自願性與家族/離職的實證結果。由於家族/離職中並沒有企業發布財務預測(參考[表2])，

因此刪除該變數後進行分析。實證結果如[表9]所示。

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在家族/離職中，本研究發現董事會規模(BIZE)負向顯著影響異動宣告效果CAR(-10,10)，隱

含較大的董事會具有穩定宣告效果。推測其因或許是家族/離職的董事會規模相對比較小(參考[表

2])，當董事人數增加，可以廣納意見，有助於企業績效的提升(Dalton et al.,1999)，因此可以緩和

對財務主管異動宣告的影響。財報重編(MODI)正向影響家族/離職異動宣告效果CAR(-10, 10)與

CAR(-20, 20)，但是負向影響家族/自願性異動宣告效果CAR(-10, 10)、CAR(-20,20)與CAR(-30,

20)，顯示市場將家族企業的離職異動視為壞消息，宣告效果擴大；另外，在家族/離職異動中，

內部稽核更動越多，異動宣告效果CAR(-20, 20)越小，這與預期一致。在家族/離職中亦顯示，越

資深的財務主管異動可能擴大宣告效果CAR(-20,20)。其他的控制變數的影響符合預期，在此不再

贅述。

關於董事會組成與財報品質對財務主管的異動宣告效果的影響，根據迴歸實證結果，本研究

將其整理如[表10]。相對於董事會組成，財報品質對財務主管異動的宣告效果相對重要；這是符

合一般預期，因為財報品質與財務主管異動關係密切。然而，離職與非電子業的獨立董事比率顯

著降低財務主管異動對股東財富的影響。在離職、電子業與家族/離職下，財報重編導致財務主管

異動宣告效果增加，顯示市場對於(家族)離職異動的不安會持續，而對於電子業的財務主管異動

也投以不信任，可能導致宣告效果變大。非家族企業的財報預測加深異動宣告效果，但是家族企

業發布財報預測有助於緩和離職異動宣告效果，顯示市場似乎不信任非家族企業所表財報預測；

另外，內部稽核異動次數越高，對離職、電子業與家族/離職的財務主管異動具有收斂效果。

表10 實證結果彙總表

自願性離職電子非電子家族非家族家族 /自願性

家族 /離職

董事會組成 × ○ × ○ × × × ○ 財報品質 ○ ○ ○ × ○ ○ ○ ○ 財報重編－＋＋－－＋財報預測＋－＋內部稽核異動－－－

註：×：無影響；○：有影響；＋/－：影響方向；空白表示不顯著。

(三) 穩健性測試

本研究再以Fama and French的三因子模型估計累積異常報酬，並測試方程式(6)的穩健性。

Fama and French的三因子模型如下：

54


註 9：關於規模溢酬與淨值市價比的計算，參考 Fama and French (1993)。

, , , , , , ,( ) lim

i t f t i i m t f t i smb t i hml t i t xr r r r s r hr

……………………………………………(7)

其中， ir 代表個股報酬率， fr 為無風險利率， mr 為大盤報酬率， smbr 是規模溢酬，而 hmlr 是淨值市價比溢酬(註9)。各事件窗口的累積異常報酬FF(-5,5)、FF(-10, 10)、FF(-20, 20)與FF(-30, 30)已經

整合在[表2]。

迴歸結果如[表11-15]所示。以全樣本來看，除財報預測(FORE)負向顯著地影響異動宣告效果

FF(-10, 10)外，[表11]與[表5]的結果基本上是一致的。[表12]顯示，自願性異動的所有模式配適度

不佳，但是財報重編(MODI)對異動宣告效果的影響，與[表6]的結果一致。另外，在離職上，獨

立董事比率(BSIZE)負向顯著影響宣告效果FF(-20, 20)，財報重編(MODI)與財報預測(FORE)分別正

向顯著影響宣告效果FF(-20, 20)，而內部稽核異動(TAUD)負向顯著影響宣告效果FF(-20, 20)，這

些結果都與[表6]一致。

以電子業來看，[表13]與[表7]的結果並沒有差異。在非電子業中，所有的模式配適度都不佳，

但是董事會規模(BSIZE)正向影響異動宣告效果FF(-20, 20)與FF(-30, 30)，而獨立董事比率(INDE)

負向影響FF(-20, 20)與FF(-30, 30)，這些都與[表7]一致。[表14]顯示，不管是家族與非家族，其迴

歸結果與[表8]一致。進一步，將家族再區分家族/自願性與家族/離職下，[表15]仍然與[表9]一致。

總之，本研究發現以市場模式衡量異常報酬率，與採用Fama-French三因子模型，其迴歸結

果並沒有差異，顯示[表5-9]的結果具有穩定性。

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伍、結論與策略意涵

一、結論

在所有權與經營權分離下，資訊不對稱使企業經理人可能追求私利而犧牲股東權益，因此如

何降低代理問題一直是公司治理的重要議題；當公司經營績效不佳時，董事會決議解任經理人也

是方法之一。過去的研究指出，高階主管異動具有資訊內涵。然而，財務主管提供財務報表給經

營團隊與董事會，最瞭解企業的經營狀況，當企業出現財務問題時，亦可能導致財務主管異動，

並影響股東財富。關於財務主管異動的相關研究相對比較少，因此本研究主要目的要探討財務主

管異動宣告是否具有資訊意涵，是否影響股東財富。

事件研究結果發現，當財務主管發生異動宣告時，宣告日前18天至宣告日後30天的累積異常

報酬率顯著為負，顯示在財務主管異動宣告前，訊息已經走漏，導致股價出現異常變動，而在宣

告後市場的負向反應仍然發酵。自願性異動、非電子與非家族的累積異常報酬率為負向顯著，但

離職、電子與家族的累積異常報酬率雖為負向，但不顯著。雖然自願性與離職、電子與非電子業、

家族與非家族、家族/自願性與家族/離職的差異性檢定未達顯著，但電子業與非電子業在以

Fama-French三因子估計的累積異常報酬率上，則有顯著的差異，隱含電子業與非電子業的財務主

管異動宣告效果不同。

全樣本迴歸結果顯示，董事會組成與財報品質對財務主管異動宣告效果不顯著，而電子業(虛

擬變數)確實會影響財務主管異動效果。另外，次樣本迴歸分析結果顯示，財報品質顯著地影響累

積異常報酬率，而董事會組成只影響離職、非電子業與家族/離職，其中獨立董事比率負向顯著地

影響非電子業與家族/離職的宣告效果，顯示好的公司治理可以緩和非電子業的財務主管異動對股

東財富的影響。董事會規模正向影響非電子業，但負向影響家族/離職的宣告效果，或許隱含非電

子業的董事會規模偏大，導致效率遞減。

二、策略意涵

直覺上財務主管異動與財報品質有密切相關，而研究結果顯示財報品質的相關變數會影響財

務主管異動的宣告效果。透過次樣本分析後，發現在自願性與離職、電子業與非電子業、家族/

自願性與家族/離職中，財報重編對財務主管異動效果的影響方向不同；離職、電子業與家族/離

職的異動宣告效果會因為前期的財報重編影響而擴大，顯示市場對離職與電子業的財務主管異動

抱有疑慮，異動宣告效果擴大。過去研究指出財報重編會導致財務主管異動，因此財報重編是財

61


務主管異動的前兆，當投資人面對公司的財報重編時，對於是否繼續持有該公司股票，必須要詳

細瞭解財報的重編原因，特別是電子業，如果確認公司經營不佳，或許應該考慮賣出持股，以降

低損失。萬一繼續持有，當財務主管異動是屬於離職異動時，不管企業屬於家族與否，可能是出

脫持股的最後機會。

家族的財報預測可以緩和財務主管異動宣告效果，而非家族企業則否，顯示市場相對不信任

非家族企業的財報預測。因此，投資人或許應該留意非家族企業是否發布過分樂觀的財測，以拉

抬公司股價。另外，在離職、電子與家族/非自願中，內部稽核異動可以降低財務主管異動宣告效

果，顯示公司內部控管越好，可以向市場傳達穩健的公司治理。

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關鍵詞

財務主管異動、董事會組成、財報品質、事件研究法

67


Board Composition, Financial Statement Quality, and Announcement Effect of Financial Manager Turnover

‧Hsin-Hue Chang Associate Professor, Department of Finance, Ming Chuan University

‧Min-Li Yao Assistant Professor, Department of Finance, Ming Chuan University

Abstract The purpose of this study is to investigate if the announcements of financial manager turnover are

informative, and then also to find out if the announcement effect is impacted by both turnover reasons

and firm characteristics. Furthermore, by using this study to further examine whether the board

composition and financial statement quality are influenced by this announcement effect of financial

manager turnover. The samples we adopted are including 380 publicly listed firms with announcements

of financial manager turnover and the period is from 2009 to 2012. The result of event study shows that

the information of financial manager turnover has been leaked prior to announcement, and the market

reaction is lasting negative after the day of announcement. For those are in voluntary announcement,

non-electronics industry and non-family-owned firms, the cumulative abnormal return is negative and

significant. Though the independent t-test is still insignificant, based on Fama-French three-factor

model there is a significantly difference on cumulative abnormal return between electronics and

non-electronics industries. In addition, the result of regression reveals that the financial statement

quality is to be a determinant more important than board composition to influence the announcement

effect of financial manager turnover. Moreover, the ratio of independence director indeed mitigates the

impact of announcement of financial manager turnover to shareholders’ wealth in the events of

resignation from non-electronics industries and family-owned firms.

Keywords：Changes of Financial Manager, Board Composition, Financial Statement

Quality, Event Study

董事會組成、財報品質與財務主管 異動宣告效果 ·...

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