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확정매출채권 유동화

이창훈 I SF 2실 수석연구원 I 02-368-5638 I cwlee@korearatings.com

김미희 I SF 2실 책임연구원 I 02-368-5633 I mhkim@korearatings.com

I. 매출채권 유동화의 개요

일반기업이 현존 매출채권을 유동화하는 가장 간단한 방식은 현존채권을 유동화회사에 양도(또는 신탁)하고 이를 기초로 유동화증권을 발행하는 소위 텀론(term loan)

방식의 유동화이다. 그러나 일반기업의 매출채권이 일반적으로 3개월, 길어도 6개월내에 회수되는 만기가 짧은 자산인 점을 고려할 때 텀론 방식의 유동화는 장기의 안

정적인 자금조달 수단으로 활용하기에 부적절하다는 한계점이 존재한다.

따라서 만기가 짧은 매출채권을 유동화자산으로 장기의 유동화증권을 발행하기 위해 현존하는 매출채권뿐만 아니라 장래에 발생할 매출채권까지 포괄적으로 유동화회

사에 양도(또는 신탁)하는 구조가 일반적이다. 이렇게 장래 발생할 채권을 포함하는 매출채권 유동화 구조는 리볼빙(revolving) 방식의 확정매출채권 유동화 구조와 장

래매출채권 유동화(future Flow) 구조로 구분할 수 있다.

텀론 방식의 확정매출채권 유동화는 앞서 언급한 바와 같이 현존 매출채권만을 유동화회사에 양도하고 이를 통해 유동화증권을 발행하는 구조로 팩토링과 매우 유

사하다. 이러한 텀론 방식의 유동화는 회수기간이 짧은 기업매출채권 유동화거래보다는 소비자채권 유동화거래에서 주로 활용되는 방식이다. 최근 들어 통신사의 단

말기 할부채권 유동화가 활발하게 진행되면서 텀론 방식의 유동화거래가 매출채권 유동화거래의 대부분을 차지하고 있다.

리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화는 텀론 방식의 매출채권 유동화의 단점을 보완하고자 고안된 구조로, 현존 매출채권을 기초로 유동화증권을 발행한 후 (조달자

금을 장기적으로 사용하고자) 회수액으로 유동화증권을 상환하는 대신 장래 발생할 매출채권을 추가 매입함으로써 확정매출채권 유동화를 반복하는 구조이다. 매출

[표 1] 매출채권 유동화 유형

구분 텀론방식 유동화 리볼빙방식의 유동화 장래채권유동화

유동화 유형 확정매출채권 유동화 확정매출채권 유동화 장래매출채권 유동화

유동화 자산 현존매출채권 현존매출채권 + 장래매출채권 현존매출채권 + 장래매출채권

조달 규모 현존채권 범위내 현존채권 범위내 장래 추정매출액 범위내

Primary Risk 채무자의 Credit Risk 채무자의 Credit Risk 자산보유자의 Oprerating Risk

신용등급 결정근거 현존채권 회수 가능성 현존채권 회수 가능성 자산보유자 신용도, 부도후 영업 가능성

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채권의 리볼빙은 단기 매출채권 유동화를 연속적으로 반복하는 효과를 구현함으로써 단기자산을 기초로 장기의 유동화증권 발행을 가능하게 한다. 아울러 자산보유

자의 신용등급을 상회하는 유동화증권을 발행할 수 있다는 장점이 있다.

한편 장래매출채권 유동화는 기업이 장래 발생시킬 매출채권을 기초로 유동화증권을 발행하는 구조로 현존하지 않는 채권을 유동화자산으로 활용할 수 있다는 특징

이 있다. 장래매출채권 유동화의 가장 큰 장점은 현존하는 매출채권의 규모가 작은 기업도 미래에 발생할 매출채권을 활용하여 목표하는 규모의 자금조달이 가능하

다는 점이다. 다만, 유동화증권의 상환재원이 장래에 발생할 채권임을 감안하여 유동화증권의 신용등급은 자산보유자의 신용도에 연계될 수밖에 없으며, 이로 인해

유동화거래에 따른 자금조달 비용절감 효과에는 한계가 존재한다.

1. 텀론 방식의 확정매출채권 유동화

과거 수년간 매출채권 유동화 실적을 살펴보면, 장래매출채권 유동화가 큰 비중을 차지하였다. 이는 장부상 현존 매출채권 규모가 작은 기업이라도 목표하는 규모의

자금조달이 가능하다는 장점이 크게 작용한 것으로 보인다. 아울러 확정매출채권 유동화거래를 검토하는 경우에도 대부분 리볼빙 방식을 통해 장기의 자금조달 구조

를 선호하게 된다. 그러나 최근 들어 계열사간 기업매출채권 및 소매자산 특성을 지니고 있는 단말기할부대금채권을 중심으로 텀론 방식의 확정매출채권 유동화거래

가 증가하고 있다. 텀론 방식의 매출채권 유동화거래의 증가는 회계적으로 차입거래가 아닌 매각거래로 해석될 여지가 있기 때문인 것으로 보인다.

텀론 방식의 확정매출채권 유동화거래시 검토되는 주요 위험요소는 일반적인 유동화거래와 마찬가지로 법률위험, 구조적위험, 신용위험 등으로 구분될 수 있다. 동

위험요소와 관련해서 [그림 1]로 간략히 설명하고, 자세한 사항은 리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화에서 함께 다루고자 한다.

1. “텀론(term loan) 방식의 매출채권 유동화거래시 주요 검토사항” 참조, 한국기업평가.

[그림 1] 텀론 방식의 확정매출채권 유동화 신용등급 산정기준

확정채권

발행사 신용도 거래처 신용도

자산 실재성 확인

회수금원 계좌

희석화 위험

· 발행사 확인· 거래처 확인

· 발행사 명의· SPC 계좌

· 발행사 담보책임· 거래처 지급확약

✽유동화증권의 신용등급은 주요 위험요소

들의 통제방식에 따라 발행사 혹은 거래

처 신용도로 결정됨

✽만약 발행사 신용도와 거래처 신용도 모

두 연관이 있는 것으로 판단되면 둘 중

낮은 기업 신용도로 유동화증권 신용등

급이 산정됨

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2. 리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화

가. 리볼빙 방식의 이해

현존매출채권을 대상으로 유동화 이후 리볼빙 구조를 통해 유동화기간 연장

리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화는 앞서 간력히 살펴본 바와 같이 단기자산을 기초로 장기의 유동화증권을 발행하고자 현존 매출채권을 기초로 유동화증권을

발행한 이후 회수된 금원으로 기발행된 유동화증권을 상환하는 대신 신규 발생된 채권을 추가 매입하여 텀론 방식의 확정매출채권 유동화를 반복하는 구조이다.

일반적으로 매출채권의 소유권 이전은 양도방식이 아닌 신탁방식으로 이루어진다. 이는 미래에 발생할 매출채권 회수금원의 규모를 미리 확정해야 하는 양도방

식보다 무액면 수익권 발행이 가능한 신탁방식을 통해 미래 회수금원의 변동성을 흡수하는 방식이 선호되기 때문이다. 아울러 신탁원본의 소유권이 수탁자에게

있음을 인정한 대법원 판례(2001다9267판결)2) 로 인해 신탁방식이 파산절연성(bankruptcy remoteness)을 확실하게 확보할 수 있다는 인식도 신탁방식을 선호

하는 이유라고 볼 수 있다.

한편, 매출채권으로부터의 회수 금원 배분방식은 유동화회사가 가지는 수익권과 자산보유자가 가지는 수익권의 선후순위를 설정하는 비할당방식을 취하는

것이 일반적이다. 즉, 유동화회사의 선순위수익권([그림2]의 제1종 수익권, 보통 유동화증권 발행금액과 일치시킴)이 자산보유자가 보유하는 후순위수익권

([그림2]의 제2종 수익권, 보통 무액면으로 발행함)에 비해 우선권을 가지게 된다.

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[그림 2] 기본 구조도(타익신탁 가정)

채무자

(거래처)

채권발생

재화/서비스

공급

유동화자산

신탁

1종 대금 +

2종 수익권

2종 수익지급

회수자금 이체

1종 수익지급 ABS 원리금 상환

채무상환

1종 수익권

1종 수익권

인수대금

업무위탁

자산관리위탁

ABS발행

발행대금

자산

보유자

신탁재산

관리자

신탁회사유동화

회사

업무

수탁자

자산

관리자

ABS

투자자

2. 2001년 7월 13일자 판례로 담보 목적이라 하더라도 신탁법상의 신탁에 의해 신탁원본의 소유권은 수탁자에게로 이전되며, 따라서 당해 신탁에 의한 수익권은 신탁원본의 위탁자인 회사가 회사정리 절차에 들어가더라도 정리계획에 영향을

받지 않는다는 요지.

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신탁기간은 정상기간(또는 리볼빙기간)과 통제적립기간(또는 상환기간) 및 조기상환기간으로 구분된다. 정상기간은 매출채권의 포괄신탁을 통해 유동화증권 발

행규모가 일정 수준으로 유지되는 기간으로, 동 기간중의 신탁회수금은 신탁비용, 제반 유동화비용 및 유동화증권 이자를 제외하고는 후순위 수익권에 대한 수

익으로 지급된다.

통제적립기간은 발행된 유동화증권의 원금이 상환되기 위해 신탁에서의 적립 또는 수익지급이 이루어지는 기간으로, 동 기간 중에는 정상기간 중 지급되는 수익

외에 약정된 규모의 원금상환 필요액이 적립되거나 선수위 수익으로 지급된다. 조기상환기간은 예정된 일정에 따라 유동화증권의 상환이 이루어지는 통제적립

기간과는 달리 이후 설명될 제반 조기상환 트리거의 발생으로 만기 이전에 신탁회수액을 통해 선순위 수익권을 조기 상환하는 기간이다.

나. 리볼빙 방식의 특성

① 자산보유자(originator)와의 연계성

현존 자산의 유동화임에도 불구하고 자산보유자에 대한 분석 및 통제가 필수적

리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화 구조를 통해 발행된 유동화증권은 기초자산이 현존 매출채권이고 신탁구조를 통해 파산절연성을 확보하고 있음에도 불구

하고 자산보유자와 높은 연계성을 가지게 된다. 매출채권 리볼빙 구조는 향후 일정 기간 동안 양질의 자산을 적정 규모 이상으로 유지하는 것을 전제로 구조화되

어 있다. 따라서 자산보유자의 신용도 변화, 영업유지 여부, 영업 전략 및 매출채권 회수정책 등에 의해 유동화자산인 매출채권의 규모와 질이 큰 영향을 받게 된

다. 물론 조기상환사유에 의해 유동화자산의 질과 규모의 변동에 대한 위험이 통제되고는 있으나, 자산보유자의 영업환경 및 재무위험의 변화가 유동화 구조에

미치는 부정적인 영향을 완벽하게 차단하는 것은 사실상 불가능하다.

또다른 고려요소는 자산보유자의 재무위험이 유동화자산의 회수가능성에 영향을 미칠 가능성이 있다는 점이다. 일반적으로 상거래채무에 대한 변제의지는 사

채나 기업어음과 같은 금융채무에 비해 상대적으로 낮을 개연성이 존재한다. 자산보유자의 부도 등으로 정상적인 거래관계가 지속되기 어려운 상황에서는 유동

화 대상 거래처의 채무 변제의지가 약화되기 때문이다. 따라서 리볼빙 구조에서 유동화자산의 신용위험을 분석함에 있어서는 자산보유자의 부도가 유동화자산

의 신용도에 미치는 영향을 분석하는 작업이 병행되어야 한다.

② 유동화자산의 변동성

전통적인 유동화거래의 기초자산은 유동화 시점에 확정되는 정태적 성격을 갖는다. 반면 리볼빙 방식의 유동화자산은 정상기간 동안 매출채권의 발생과 회수가

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[표 2] 유동화 기간별 현금흐름 배분순서

구분 정상기간 통제적립기간 조기상환기간

현금흐름

배분순서

• 신탁비용

• 선순위 수익

- 유동화회사 운영비용

- 유동화증권 이자

• 후순위 수익

• 신탁비용

• 선순위 수익

- 유동화회사 운영비용

- 유동화증권 이자

• 통제적립금

• 후순위 수익

• 신탁비용, 선순위 수익(유동화증권 원금 포함)

전액 상환시까지 선순위 수익만 우선 지급

• 선순위 수익 지급 후 잔액이 있는 경우 후순위

수익 지급

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반복되면서 그 특성이 지속적으로 변화하는 동태적 성격을 가진다. 특히 장래에 발생할 매출채권은 자산보유자의 영업정책, 매출정책, 대금회수 정책의 변화에

직접적인 영향을 받게 된다. 자산보유자의 전반적인 정책에 변화가 없다고 하더라도 유동화 대상 거래처별 매출채권 비중이 달라질 수도 있고 거래처의 결제수

단 변경에 따라 매출채권 회수율이 달라질 가능성도 배제할 수 없다. 이러한 변동성을 통제하기 위하여 조기상환사유에 유동화자산의 질적 요건을 포함하는 것

이 보통이다. 다만, 조기상환사유가 지나치게 엄격한 경우 자산보유자의 영업 자체의 융통성을 제약할 가능성이 높다는 점에서 조기상환사유에 의한 유동화자산

변동성 위험 통제에는 한계가 존재한다.

③ 희석화 위험

매출채권 리볼빙 구조에서 고려할 또다른 특성은 희석화(dilution)위험이다. Dilution은 통상 유동화대상 거래처의 신용도 저하에 따른 대손과는 관계 없이 발생

하는 부실로 정의되는데, Dilution이 발생하는 대표적인 사례로는 반품, 매출할인, 상계, 장려금 지급, 판매 후 가격 인하 등이 있다. Dilution은 대부분의 업종에

서 공통적으로 나타나는 것으로 파악되며, 업종 고유의 특성에 따라 Dilution 규모의 편차가 큰 편이다. 예를 들면 의류업종의 경우 출고시점에 매출이 인식되지

만 유통과정에서의 미판매분에 대한 전액 반품이 허용되어 Dilution 규모가 매우 큰 업종으로 알려져 있다. 따라서 영위업종의 특성 및 거래관행에 대한 분석을

기초로 Dilution 유형과 규모를 고려하여 최소 Balance를 설정하는 등 Diluton 위험에 대한 통제장치를 설계해야 한다.

④ 집중도 위험

집중도는 유동화자산에서 개별 채무자가 차지하는 비중을 의미한다. 소매금융자산 유동화의 경우 채무자 수가 많고 유동화자산에서 개별 채무자가 차지하는 비

중이 크지 않아 집중도에 대한 분석이 중요하지 않다. 반면 기업간 상거래에서 발생한 매출채권을 기초로 하는 유동화거래의 경우 소매금융자산 유동화에 비해

채무자 수가 적고 개별 채무자가 유동화자산에서 차지하는 비중이 높기 때문에 집중도 분석이 중요한 신용평가 요소가 된다.

신용도가 우량한 채무자에 대한 채권비중이 높은 경우 유동화자산 채무자의 신용도 측면에서는 긍정적 요인으로 평가받을 것이다. 그러나 집중도가 높은 해당

채무자가 도산하는 경우 유동화증권의 상환확실성에 막대한 영향을 미치게 되므로 이에 대한 통제가 반드시 이루어져야 한다. 개별 채무자의 집중도 위험을 검

토함에 있어서는 자산보유자와 개별 거래처와의 특수관계 여부를 동시에 검토하게 된다. 채무자가 자산보유자와 계열관계이거나 관계회사인 경우 자산보유자

와 해당 채무자가 동시에 도산하는 경우를 상정하여 위험을 분석해야 하기 때문이다.

⑤ 조기상환사유

조기상환사유는 유동화를 지속하게 되면 유동화증권의 상환확실성이 저하될 것으로 우려되는 경우 만기 이전에 유동화증권의 강제 조기상환이 이루어지도

록 하는 위험 통제 장치이다. 리볼빙 방식 유동화 구조에 사용되는 조기상환사유는 크게 거래참가자와 관련된 조기상환사유와 유동화자산의 성과와 관련된

조기상환사유로 대별된다.

거래참가자와 관련된 조기상환사유로는 자산보유자 또는 자산관리자의 신용사건 발생, 자산보유자의 신용등급 하락, 유동화계약서상 의무 및 준수사항을 이행

하지 않는 경우 등이 있다. 이러한 조기상환사유는 운영위험 요소가 큰 Revolving 구조의 특성상 유동화거래와 관련된 운영위험을 통제하는데 그 의의가 있다.

동시에 자산보유자와의 연계성을 감안할 때 자산보유자의 신용도 하락시 유동화자산의 질도 저하될 가능성이 크기 때문에 이를 사전에 차단하는 효과도 기대할

수 있다. 다만, ‘Rating Trigger’로 불리는 자산보유자의 신용등급과 연계된 조기상환사유는 자산보유자의 유동성위험을 급격히 확대시킬 수 있다는 점이 고려되

어야 한다. 신용등급 하락으로 조기상환사유가 발생하면 유동화자산 회수금원이 모두 유동화증권 상환에 사용되기 때문에 자산보유자는 유동화증권 상환이 완

료될 때까지 상당한 유동성 부담을 감수해야 한다. 특히 이러한 유동성 부담이 자산보유자의 신용등급 하락시에 현실화된다는 점에서 조기상환사유가 자산보

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유자의 유동성 부족을 야기하여 부도에 이르게 할 가능성도 배제할 수 없다. 조기상환사유가 유동화증권 투자자의 위험을 완화시키기 위한 장치로 설계되었음

에도 불구하고 자산보유자의 유동성위험을 야기하여 유동화증권의 신용위험을 확대시키는 요인으로 작용할 수도 있다는 의미이다. 당사는 리볼빙 구조에서의

Rating Trigger가 유동화증권 투자자를 보호하는 긍정적 효과보다는 자산보유자의 잠재 유동성위험 요소로 작용하는 부정적 효과가 큰 것으로 판단하고 있다.

유동화자산의 성과와 관련된 조기상환사유로는 Balance Trigger, 회수율(payment rate) Trigger, 신규채권발생률(purchase rate) Trigger의 세가지가 있다. Balance

Trigger는 유동화자산 규모의 감소에 따른 위험을 통제하기 위한 조기상환사유로, 최소 유지 매출채권 규모를 설정하는 방식으로 정의된다. 회수율 Trigger는 회

수율이 하락하여 사전에 설정된 통제적립기간 동안 유동화증권 상환자금이 충분히 확보되지 못할 위험을 통제하기 위한 조기상환사유이다. 회수율 Trigger는 전

기말 매출채권 잔액 대비 당해 계산기간 동안 회수액의 비율인 ‘회수율’의 최저 수준을 설정함으로써 유동화증권 만기 이전에 유동화증권의 상환재원이 확보되

도록 한다. 신규채권발생률은 전기말 매출채권 잔액 대비 당해 계산기간 동안 신규 발생 매출채권의 비율로, 신규채권발생률 Trigger는 매출채권 발생 규모 감소

에 따른 위험을 통제하기 위한 조기상환사유이다. Balance Trigger에 의해 유동화자산 규모 감소에 따른 위험이 1차적으로 통제되지만, 단기간에 유동화자산 규

모가 급격하게 감소할 위험을 고려하여 매출채권 발생규모를 나타내는 신규채권발생률에 의한 보완장치를 마련하는 것이다.

II. 리볼빙 방식의 확정매출채권 ABS 신용평가

리볼빙 방식의 확정매출채권 ABS 신용평가 과정에서는 법률위험, 구조적위험, 신용위험의 세가지 위험요소를 검토하게 된다.

1. 법률위험 분석

앞서 설명한 바와 같이 리볼빙 방식의 기초자산에는 현존하는 매출채권뿐만 아니라 장래에 발생할 매출채권까지 포함하여 유동화거래가 이루어지기 때문에 전통적

인 유동화거래에 비해 보다 다양한 법률위험 요소가 존재한다. 현존하지 않는 장래채권의 양도가능성과 이와 관련한 자산보유자와의 파산절연성 확보 여부가 주요

검토사항이다.

가. 장래채권 양도가능성

현행법상 장래채권의 양도가능성에 대한 명시적인 규정은 없으나, 실무상으로는 대법원의 판례에 기초하여 미래에 발생할 매출채권의 유동화 가능성을 판단하

고 있다. 대법원은 ‘장래에 발생할 채권이라도 현재 그 권리의 특정이 가능하고 가까운 장래에 발생할 것임이 상당한 정도 기대되는 경우에는 채권 양도의 대상

이 될 수 있다’고 판시(1991.6.25 선고 88다카6358, 1997.7.25 선고 95다21624 등)하고 있다. 즉 ‘특정 가능성’과 ‘발생 개연성’이라는 두 가지 요건을 충족하는

경우 장래에 발생할 채권이라 할지라도 양도가 가능하다는 의미이다.

실무상 ‘특정 가능성’은 장래채권의 채무자를 특정할 수 있어야 한다는 의미로 해석된다. 따라서 미래에 발생할 매출채권의 양도를 위해서는 유동화 대상 거래처

를 특정하는 절차를 거치는 것이 보통이다. 불특정 다수를 대상으로 사업을 영위하는 경우에는 회원 형태로 채무자를 특정하거나, 신용카드 매출채권을 유동화

하는 형식을 통해 신용카드회사를 채무자로 특정하는 방식으로 유동화가 이루어지기도 한다. ‘발생 개연성’은 채권의 장래 발생 가능성에 대한 판단으로, 거래처

와 장기의 공급계약이 체결되어 있거나 장기계약이 없더라도 자동연장 조항이 포함되어 있는 경우 발생 개연성이 인정된다. 다만, 계약조건에 의해 매출채권 발

생 가능성을 객관적으로 판단할 수 없는 경우라도 거래처와의 과거 거래실적 및 거래기간을 고려하여 매출채권의 발생 개연성을 인정하기도 한다. 발생 개연성

측면에서는 장기공급계약이 체결되어 있고 계약상 최소 공급물량 및 단가 등이 확정되어 있는 것이 유동화에 가장 적합한 것으로 평가된다.

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나. 자산보유자와의 파산절연성

① 진정한 양도(true Sale)

자산보유자의 파산위험으로부터 절연을 위한 첫번째 조건이 유동화자산의 진정한 양도 여부이다. 리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화는 신탁방식으로 대부분의

거래가 이루어지기 때문에 ‘신탁법리’에 의해 자산보유자와의 파산절연성이 인정될 것으로 기대된다. 그러나 형식적인 측면에서 신탁방식으로 거래가 이루어졌

다 하더라도, 개별 거래의 실질에 따라서 True Sale이 부인될 가능성이 없지는 않다. 보통 True Sale 이슈는 자산보유자가 직간접적으로 유동화증권에 신용보강

을 제공하는 과정에서 발생된다. 대표적인 사례가 자산보유자가 유동화자산에 대해 담보책임을 부담하는 경우, 유동화를 통해 조달된 금원을 신탁내에 유보하는

경우, 자산보유자가 추가 신탁의무를 부담하는 경우 등이다.

② 대항요건 구비

‘대항요건’이란 채권의 양수인이 자신이 새로운 채권자임을 채무자 및 제3자에게 정당하게 주장하기 위한 법률적 장치로, 채권양도의 대항요건을 구비한 경우에

만 양수인은 채무자 및 이해관계가 있는 제3자에 대하여 채권에 대한 배타적 권리를 주장할 수 있다. 따라서 채권양도의 대항요건을 구비하지 않은 경우 매출채

권 채무자가 자산보유자에게 채무를 변제함으로써 자신의 채무가 소멸되었음을 주장할 수 있고, 자산보유자의 채권자들은 신탁된 매출채권을 자산보유자의 재

산으로 간주하여 채권보전절차를 진행할 수 있기 때문에 유동화증권 투자자의 권리가 침해될 가능성이 존재한다. 민법은 채무자 대항요건 구비 방법으로 채무자

에 대한 통지 또는 승낙을, 제3자 대항요건 구비 방법으로 확정일자 있는 증서에 의한 통지 또는 승낙을 규정하고 있다.

금융기관과 채무자간의 금융거래약정에 기초하여 발생된 금융채권의 경우 채권의 존재를 부인하는 등 채무자가 대항할 여지가 크지 않은 것으로 보고 있다. 반

면 매출채권의 경우 거래당사자간의 사적 거래약정에 기초하여 발생된 채권으로 매출취소, 반품, 매출할인, 상계 등의 거래 관행으로 인해 채권 자체에 변동이 발

생할 가능성이 크기 때문에 채무자 대항요건 구비가 중요한 이슈가 된다.

2. 구조적위험 분석

구조적 위험을 분석하는 과정에서는 혼장위험, 운영위험 외에 신탁수익의 가지급과 관련한 위험 등을 검토하게 된다.

가. 혼장위험

혼장위험은 매출채권의 신탁 이후 자산보유자(또는 자산보유자가 신탁재산관리자일 경우 신탁재산관리자)의 고유재산과 신탁된 자산이 혼장됨으로써 유동화자

산에 대한 정당한 소유자인 신탁의 권리행사가 제한될 수 있는 위험이다. 이러한 혼장위험은 채무자 대항요건을 구비하고 신탁원본 회수를 위한 집금계좌를 신

탁 명의의 계좌로 변경함으로써 통제된다.

나. 운영위험

리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화구조에서 주로 검토되는 운영위험은 수탁자의 업무처리 능력 및 신탁재산관리자의 자산관리능력에 대한 것이다. 전자의 경

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우 수탁자가 매 계산기간별 신탁재산의 발생·회수·대손에 대해 정확하게 관리할 수 있는지 또한 조기상환사유나 추가 신탁사유의 발생 여부에 대한 판단이 가

능한지에 대한 문제이다. 후자의 경우 신탁재산관리자의 부도시 부각되는 문제로 대체 신탁재산관리자를 선임하여 신탁재산의 발생 및 회수와 관계된 일련의 활

동을 원활하게 관리·유지할 수 있는가에 대한 것이다. 신용평가 과정에서는 운영위험의 통제를 위해 자산보유자의 제반 전산설비 및 운영시스템에 대한 검토를

실시하고, 신탁재산관리자 변경에 대한 조건, 시기 및 방법을 관련 계약서에 구체적으로 규정하도록 요구한다.

다. 2종 수익 가지급 위험

앞서 살펴본 바와 같이 비할당 구조에서 매출채권 회수액을 재원으로 하는 신탁수익의 지급은 자산보유자에 대한 2종 수익의 지급에 앞서 1종 수익을 우선 지급

하는 것을 원칙으로 한다. 계산기간을 1개월로 가정하는 경우 자산보유자는 1개월 동안의 매출채권 회수액에서 신탁비용, 유동화증권 이자, 운영비용 등을 지급

한 이후 잔액을 2종 수익으로 지급받게 된다. 이 경우 매출채권으로부터 회수된 현금은 최대 1개월까지 신탁내에서 여유자금으로 운용되게 되는데 자산보유자

입장에서는 신탁내에 존재하는 여유자금을 최대한 빨리 지급받기를 원한다.

이러한 자산보유자의 니즈를 충족시키기 위해 고안된 구조가 2종 수익의 가지급이다. 원칙적으로 계산기간말에 매출채권 발생 및 회수 규모를 확정한 이후 수익

이 지급되어야 하지만, 계산기간 중이라도 매출채권 발생규모를 확인 가능한 경우 신탁비용과 1종 수익 지급 예상액을 초과하는 회수현금에 대하여 2종 수익의

가지급을 허용하는 것이다. 예를 들면 자산 실사를 통해 매출채권 발생규모를 확인할 수 있거나 실시간으로 매출채권 잔액을 확인할 수 있는 전산시스템이 구축

되어 있는 경우에는 2종 수익의 가지급 구조가 설계될 수 있을 것이다. 가공매출의 계상 등을 통해 2종 수익을 가지급 받는 경우 유동화증권 투자자의 손실 부담

이 불가피하다는 점에서 2종 수익의 가지급 조건은 매우 엄격하게 설정되어야 할 것이다. 또한 2종 수익 가지급 정지 사유를 설계하는 등 2종 수익 가지급에 대

한 철저한 사후 통제장치도 마련되어야 할 것이다.

라. 신용보강

매출채권 리볼빙 구조에 주로 활용되는 신용보강 수단은 선후순위 구조로 전통적인 유동화거래와 크게 다르지 않다. 일부 유동화에서는 부분적으로 신용공여와

같은 외부신용보강 방법이 사용되기도 하지만 대부분 선순위 수익권 대비 후순위 수익권의 비율 설정을 통해 신용보강이 이루어지며, 이에 대한 보완장치로 제

반 조기상환 트리거 설정과 일부 유보금(신탁 또는 유동화회사 내에 유보시키는 현금) 설정이 이루어지기도 한다.

3. 신용위험 분석

리볼빙 방식의 확정매출채권 유동화의 경우 유동화기간 동안 매출채권 잔액이 일정 수준(최소 balance) 이상 유지되도록 구조화되므로 유동화증권의 신용등급도 원

칙적으로 유동화자산인 매출채권의 신용위험 분석을 통해 결정된다. 물론 거래구조의 특성상 자산보유자와의 연계성을 배제할 수 없기 때문에 유동화자산의 발생

가능성에 대한 검토가 병행되지만 이러한 위험은 조기상환사유와 같은 구조적 수단에 의해 통제되는 것을 원칙으로 한다.

가. 유동화자산 풀(pool)에 대한 가정

매출채권 리볼빙 구조에서 유동화자산의 신용위험 분석은 미래 특정 시점의 유동화자산을 가정하여 해당 유동화자산의 회수 가능성을 분석하는 방식으로 이루

어진다. 유동화자산의 발생과 회수가 연속적으로 이루어지기 때문에 실제 미래 특정 시점의 유동화자산 신용위험은 제각기 상이할 수 밖에 없다. 따라서 신용위

험 분석을 위해서는 분석대상 유동화자산을 확정하는 것이 필요한데, 신용평가시에는 상정 가능한 최악의 유동화자산 풀을 가정하게 된다. 즉 계약상 허용된 채

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무자별 집중도 한도내에서 신용도가 낮은 거래처에 대한 매출채권 비중을 최대한 높게, 반대로 신용도가 높은 거래처에 대한 매출채권 비중을 최대한 낮게 가정

한다. 그리고 매출채권 잔액은 조기상환사유에 해당하는 최소 Balance만 존재하는 상태를 가정하게 된다.

이러한 가정 하에 상정된 유동화자산으로부터 회수가능성 분석은 유동화자산의 특성에 따라 상이한 접근방식을 선택한다. 유동화자산이 소매자산의 특성을 가

지는 경우 자산보유자의 과거자료 분석을 통해 산출된 대손율을 유동화자산의 신용위험 특성치로 간주하고, 유동화증권 목표 신용등급에 따라 대손위험이 특정

배수만큼 증가하는 스트레스 시나리오를 구성하여 유동화증권 상환확실성을 분석한다3). 유동화자산이 도매자산의 특성을 가지는 경우 개별 거래처의 신용등급

을 기초로 거래처별 부도확률을 가정하고, 실험을 통해 산출된 유동화자산의 부도확률분포에서 스트레스 시나리오하의 부도율을 구하여 유동화증권의 상환확

실성을 분석하게 된다4).

나. 유동화증권 상환재원 확보 방식 및 시점

유동화자산 풀에 대한 가정과 함께 고려되어야 할 검토요소는 유동화증권 상환재원이 어떠한 방식으로 확보되는지에 대한 것이다. 매출채권의 발생과 회수가

정상적으로 이루어져 유동화가 중단되지 않고 통제적립금의 적립을 통해 유동화증권 상환재원이 확보되는 상황은 스트레스 시나리오로 적절하지 않다. 자산보

유자의 신용도 하락, 유동화자산의 질 저하 등에 의해 조기상환사유가 발생한 경우를 스트레스 시나리오로 상정하는 것이 타당할 것이다. 왜냐하면 정상적으로

유동화가 진행되는 경우에 비해 조기상환사유가 발생한 경우 유동화자산의 회수성과가 나쁠 가능성이 높기 때문이다. 조기상환사유가 어느 시점에 발생한 것으

로 가정하느냐도 중요한 변수이다. 유동화 초기에 조기상환사유가 발생하는 것으로 가정하는 것보다 유동화증권 만기에 임박한 시점에 조기상환사유가 발생하

는 상황을 가정하는 것이 보다 보수적인 시나리오이다. 왜냐하면 신규로 매출채권을 발생시킬 기간도 짧고 기발생 매출채권의 회수를 위한 기간도 짧기 때문이

다. 이러한 점을 종합적으로 고려하여 가장 보수적인 시나리오로써 정상기간 종료시점에 조기상환사유가 발생하는 상황을 가정하여 유동화자산의 회수가능성

을 분석하게 된다.

다. 신규채권 발생 인정 여부

조기상환사유가 발생한 이후 신규채권발생률을 어떻게 가정하느냐도 중요한 변수이다. 조기상환사유 발생 시점에는 최소 Balance에 해당하는 매출채권만이 존

재하는 것으로 가정하지만, 조기상환기간 동안 신규 매출채권의 발생을 인정하는 경우 유동화증권 상환재원의 원천이 되는 매출채권 규모가 대폭 증가하게 된

다. 스트레스 시나리오 하에서의 신규채권발생률은 목표 신용등급별로 달리 설정될 수 있겠으나, 통상 자산보유자 신용등급 이상의 목표 신용등급 하에서는 원

칙적으로 신규채권 발생을 인정하지 않는다. 조기상환사유가 자산보유자의 부도에 의해 촉발되는 상황을 가정한다면 조기상환기간 동안 자산보유자의 영업지

속이 어렵다고 보는 것이 타당하기 때문이다. 다만, 목표 신용등급이 낮거나 영위사업의 특성상 부도시에도 영업지속 가능성이 높은 경우에는 예외적으로 조기

상환기간 동안의 신규채권 발생을 인정할 수 있을 것이다. 그러나 신규채권 발생을 인정하는 경우에도 정상기간에 비해서는 신규채권발생률이 급격하게 하락하

는 시나리오를 상정하게 된다.

market trend - ABS시장

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3. 보다 자세한 사항은 “오토론 ABS 신용평가방법론”을 참조.

4. 보다 자세한 사항은은 “CDO 신용평가방법론”을 참조.

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