현대중공업 분할 및 지주회사 체제 변경 과정에서의 문제점

2018. 10.

국회의원 제윤경 / 민변 / 참여연대

제윤경 의원실국정감사 정책자료집

목 차

Ⅰ. 배경 및 목적 ····························································· 1

Ⅱ. 현대중공업 지배구조 개편 내용 ····························· 3

Ⅲ. 자사주 활용의 문제 ··················································· 9

IV. 현대글로벌서비스 관련 사익편취 위험성 ········· 12

V. 현대오일뱅크 배당정책의 문제 ······························ 20

VI. 주식교환으로 인한 부의 이전 문제 ··················· 36

VII. 결론 ········································································ 51

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I. 배경 및 목적

회사분할과 같은 기업 구조변동은 경쟁력 강화, 기업가치 제고를 도모하기 위한 수단이어

야 한다. 나아가 기업가치 제고를 통해 소수의 대주주만 이익을 누리는 것이 아니라, 기

업의 모든 주주가 공평하게 이익을 누릴 수 있어야만 공정한 경제질서가 유지될 수 있다.

그러나 재벌 총수일가는 오직 회사의 이익만을 위해 내려야 하는 경영의사결정을 기업집

단에 대한 지배권 강화와 사익편취를 위해 활용하고 있다. 심지어 회사와 일반주주에게는

불리한 의사결정이라고 하더라도, 그것이 총수일가의 지배권 강화와 사익에 유리하기만

하다면 강행하는 것이 재벌의 현 주소이다. 물론 회사분할 그 자체만으로는 회사(분할존

속회사/분할신설회사)와 그 주주에게 아무런 영향이 없다는 데에 대체로 이견이 없다. 그

러나 분할과 결합해서 이루어지는 각종 경영의사결정 - 각 분할회사에 대한 자산배정, 사

업 및 배당결정, 주식교환 방식의 유상증자 등 - 을 통해 총수일가는 회사의 이익보다는

자신의 지배권 강화와 사익편취를 도모한다.

현대중공업은 2016년 하반기부터 인적분할, 현물출자, 주식교환 등을 통해 조직을 개편하

고, 지배구조를 지주회사 체제로 변경했다. 그러나 동 과정은 현대중공업을 비롯한 사업

회사의 이익과 발전을 위한 것이기보다는 신설되는 지주회사와 최대주주인 총수일가의 최

대이익, 총수일가의 지배권 강화를 위한 시도였다. 즉, 회사와 전체 주주보다는 총수일가

만을 위해 이루어진 부당한 경영의사결정이었다고 해도 과언이 아니다. 현대중공업과 일

반 주주들은 지배구조 개편 과정에서 지주회사와 대주주를 위해 상당한 손실을 감당했다

고 볼 수 있다. 문제의 핵심은 “사업회사에 귀속됐어야 하는 이익과 사업기회를 총수일가

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의 지배권 강화 및 부의 집중에 활용”했다는 것이다. 특히 현대중공업은 기업구조 개편

전후에 조선·해양플랜트 사업 등의 불황으로 심각한 위기에 직면했고, 대규모 인적 구조

조정을 단행하기도 했다. 2015년 약 67,000명 이었던 현대중공업 노동자(사내하청 포함)

는 기업구조 개편 이후 현재(2018. 8. 기준) 2015년의 절반에도 못 미치는 약 32,000명

까지 감소했다. 따라서 그 어느 때보다 위기극복을 위한 회사역량 집중이 요구되는 시점

이었다. 그러나 현대중공업그룹은 오로지 회사를 위해 써야 할 역량을 총수일가의 사익추

구에 활용했다. 현대중공업과 같은 사업회사가 운전자금, 투자자금 및 경영개선자금으로

쓸 수 있었던 재무적 여력을 총수일가의 지배권 강화와 총수일가에게로의 부의 집중에 활

용한 것이다. 그로 인한 피해는 고스란히 회사와 그 구성원인 노동자, 일반주주에게로 돌

아갔다. 나아가 중소 협력업체 역시 ‘고통 분담’이라는 명목으로 그 피해를 함께 떠안아야

했다.

이에 본 정책 자료에서는 현대중공업 기업구조 변동의 주요 문제 - ① 자사주 활용의 문

제, ② 현대글로벌서비스를 통한 사업기회유용 내지 일감몰아주기, ③ 현대오일뱅크 배당

정책 관련 의사결정, ④ 현대중공업지주 유상증자(주식교환)의 불공정성 – 에 관해 살펴

본다.

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II. 현대중공업 지배구조 개편 내용

1. 현대중공업 지배구조 개편 과정 요약

현대중공업은 2016. 11. 15. 이사회에서 인적분할계획을 승인함으로써 기업지배구조 개편

에 공식적인 시동을 걸었다. 인적분할의 구체적인 내용은 현대중공업을 4개 회사 - 현대

중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭앤에너지(이하 ‘현대일렉트릭’), 현대로보틱스(現 현대

중공업지주)로 분리시키는 것이었다. 한편, 현대중공업은 2016. 11. 15. 이사회 결의에서

인적분할계획 승인과 더불어 현대글로벌서비스와 현대중공업그린에너지 등을 영업양도 및

현물출자 방식으로 설립하기로 결정했다. 현대중공업 2017. 2. 27. 임시주주총회를 열고

인적분할 안을 통과시켰고, 2017. 4. 1. 분할의 효력이 발생했다.

현대중공업지주는 인적분할 후인 2017. 2. 12. 지주회사 전환을 현대중공업, 현대건설기

계, 현대일렉트릭앤에너지(이하 ‘현대일렉트릭’) 주식을 납입 받는 방식의 유상증자를 이

사회에서 결의했다. 동 유상증자는 2017. 8. 1. 종료됐고, 유상증자(주식교환) 결과 현대

중공업지주는 현대중공업 지분 27.8%,1) 현대건설기계 지분 35.6%, 현대일렉트릭 지분

32.1%를 소유하는 지주회사가 됐다. 한편, 정몽준 회장은 유상증자(주식교환)에 적극적으

로 참여함으로써 현대중공업지주 이외 회사 지분을 모두 지주회사에게 이전하고, 현대중

공업지주 지분을 25.8%(당초 10/2%)까지 늘렸다. 최근에는 정기선 부사장 역시 현대중공

1) 여기에는 인적분할을 통해 의결권이 부활한 자기주식(13.37%)이 포함돼 있다.

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업지주 지분 5.1% 취득했다. 이러한 과정을 시기별로 요약하면 아래 <표1>과 같고, 현대

중공업지주의 유상증자(주식교환) 및 그로 인한 정몽준 회장의 지분 변동은 <표2>와 같다.

시기 내용

2016. 11. 15. 현대중공업 인적분할 이사회 결의 (분할계획 승인)

* 현대글로벌서비스 설립(현물출자 방식) 이사회 결의

2017. 2. 27. 현대중공업 인적분할 임시주주총회 결의

2017. 4. 1. 인적분할의 효력 발생일

­ 현대건설기계·현대일렉트릭·현대중공업지주 신설

­ 현대글로벌서비스, 현대오일뱅크 지분, 지주회사에 배정

2017. 6. 12. 현대중공업지주 유상증자(주식교환 방식) 이사회 결의

2017. 7. 12. ~ 31. 유상증자 공모 진행 (정몽준 보유주식 전량 참여)

2017. 8. 1. 현대중공업지주 공모 완료 (정몽준 지분 : 10.2% → 25.8%)

2018. 3. 29. 정기선 현대중공업지주 지분(5.1%) 취득 공시

표 4 현대중공업 기업지배구조 개편 과정 요약

2) 각 사업회사의 주주가 신주발행 대가로 지주회사에 납입한 주식이자, 지주회사가 유상증자를 통해 취득한 사업회사 주식수를 의미한다.

구분전체 기준 (현대중공업지주 유상증자) 정몽준 기준청약2) 교환비율 신주발행 사업회사 지주회사

현대중공업 8,200 1:0.4308 3,533 (-) 5,575 (+) 2,402현대건설기계 386 1:0.7813 301 (-) 364 (+) 284현대일렉트릭 530 1:0.7787 412 (-) 377 (+) 293

합계 9,116 　- 4,246 (-) 6,316 (+) 2,980

표 5 현대중공업지주 유상증자(주식교환) 현황 (단위 : 천 주)

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결과적으로 현대중공업지주는 4,246천주를 새로 발행하면서 사업회사 주식 9,116천주(현

대중공업 8,200천주, 현대건설기계 386천주, 현대일렉트릭 530천주)를 취득했다. 정몽준

회장은 4,246천주 중에서 약 64%에 달하는 2,980천주를 단독으로 배정받은 것인데, 일반

주주들은 위 주식교환에 적극적으로 참여하지 않았기 때문이다.

2. 기업지배구조 개편의 주요 목적

현대중공업이 단행한 기업지배구조 개편의 주 내용과 목적은 인적분할을 통한 4개 회사3)

분리, 주식교환을 통한 지주회사 체제 구축, 총수일가의 지배권 강화 등이다. 인적분할 등

일련의 과정에 비추어 볼 때, 현대중공업은 위와 같은 목적 중에서도 총수일가의 지배권

강화를 가장 중요한 과제로 추진했음이 분명하다.

<표3>은 인적분할과 지주회사 전환 과정에서의 지분 변동을 분할된 4개 회사 중심으로

요약한 것이다. 인적분할은 분할회사의 주주에게 직접 분할신설회사 주식을 교부하므로

분할만으로는 지주회사 체제를 만들 수 없다.4) 따라서 인적분할을 하면 지주회사가 반드

시 분할 이후 주식교환 방식의 유상증자를 함으로써 나머지 사업회사의 지분을 확보해야

한다. 인적분할 이후에 현대중공업지주가 주주를 상대로 유상증자를 하되, 금전으로 납입

을 받는 대신 현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭 주식을 받는 것이다. 반대로 주주

는 현대중공업·현대건설기계·현대일렉트릭 주식을 현대중공업지주에게 주고, 대신에 현대

중공업지주 주식을 받는다. 이때 주주는 주식교환에 참여하지 않고 사업회사 주식 보유를

3) 현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭앤에너지, 현대중공업지주(舊 현대로보틱스)

4) 다만 현대중공업지주가 현대중공업의 자사주를 배정받음으로써 의결권이 되살아남에 따라, 현대중공업지주는 현대중공업·현대건설기계·현대일렉트릭 지분의 13.37%를 보유할 수 있었다.

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그대로 유지할 수도 있으므로, 주식교환 참여 여부에 따라 각 주주들 사이에 지주회사,

사업회사에 대한 지분율이 달라진다. 즉, 주식교환에 적극적으로 참여한 주주는 지주회사

지분이 높아지고, 참여하지 않은 주주는 사업회사 지분이 높아진다.

▲ 그림(1) 현대중공업 인적분할 결과

▲ 그림(2) 인적분할 후 현대중공업지주 유상증자(주식교환) 결과

표 6 현대중공업 인적분할 결과

따라서 대주주인 정몽준 회장으로서는 자신은 최대한 주식교환에 참여하고, 나머지 주주

들의 주식교환 참여율은 조금이라도 저조하게 함으로써 지주회사 지배권을 강화할 수 있

었던 것이다. 실제로 정몽준 회장은 인적분할과 주식교환을 통해 <표3> 그림(2)와 같이 직

접적인 투자 없이 지분율을 10.15%에서 25.8%로 늘릴 수 있었다.5) 만약 현대중공업이 기

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업집단 자체만의 문제인 회사분할, 지주회사 체제 도입만을 추진하고자 했다면, 굳이 인적

분할을 할 필요 없이 물적분할만으로 훨씬 수월하게 목적을 달성할 수 있었을 것이다. 물

적분할은 아래 표와 같이 분할만으로 모회사(지주회사)와 자회사 사이의 수직적인 관계가

형성될 수 있기 때문이다.6) 그러나 이 경우 정몽준의 지주회사 지분율은 변동이 발생하지

않고 기존과 동일하게 10.15%로 유지된다. 만약 물적분할 후에 정몽준 회장이 지주회사 지

분을 늘리려면 시장에서 나머지 주주를 통해 직접 매수해야 한다.

표 7 물적분할 가정시 현대중공업 지배구조

결국 현대중공업은 정몽준 회장의 (자금 부담 없는) 지배권 강화가 최대 목적이었기 때문

에. 법인 분리와 지주회사 체제 도입을 위한 가장 간편한 방법(물적분할)보다 인적분할 및

주식교환이라는 복잡한 절차를 선택했다고 볼 수 있다.7) 나아가 현대중공업그룹은 인적분

5) 이러한 주식교환의 거래 실질은 정몽준 회장이 현대중공업·현대건설기계·현대일렉트릭 주식을 팔고, 현대중공업지주 주식을 매입하는 것이다. 따라서 원칙적으로는 주식처분에 따른 양도소득세를 납부해야 한다. 그러나 조세특례제한법(이하 ‘조특법’)은 대기업집단의 지주회사 전환을 장려하기 위해 이와 같은 주식교환 과정에서 발생하는 양도차익에 대해 일정 요건을 충족할 경우 양도소득세 과세를 이연해주고 있다. 정몽준 회장 역시 조특법 혜택을 받아서 주식교환 과정에서 아무런 세금을 부담하지 않은 것으로 보인다.

6) 지주회사가 사업회사를 100% 소유하므로 자사주를 통한 의결권 부활효과도 발생하지 않는다.

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할과 결합된 주요 경영의사결정을 통해서 주력회사인 현대중공업의 손해를 감수하면서까

지 정몽준 회장의 최대이익을 도모했다.

7) 참고로 현대중공업그룹의 현재 소유지분도(일부 회사 제외)는 다음과 같다. (삼호중공업을 분할합병함으로써 미포조선을 현대중공업의 자회사로 변경하겠다는 계획 및 미포조선이 보유한 현대중공업 지분을 해소한다는 계획까지 실행했을 때의 지분구조이다.)

표 8 현대중공업그룹 소유지분도 현황

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III. 자사주 활용의 문제

1. 자사주 취득 현황 및 의결권 부활 효과

현대중공업은 2000년경부터 금융기관을 통한 신탁취득(자사주펀드) 방식으로 자기주식을

보유해왔다. 최초에는 약 2,300만 주까지 보유했으나, 인적분할 직전인 2016년 말 약

1,016만 주(발행주식 총수의 13.4%)를 보유하고 있었다. 동 자기주식의 취득금액은 약

9,670억 원이었고, 당시 주가를 기준으로 한 공정가치는 약 1조 4,790억 원이었다.

자기주식은 원칙적으로 상법 제369조 제2항에 따라 의결권 행사가 제한된다. 그러나 현

재 법령은 회사분할시 자기주식에 관해서는 아무런 규율을 하지 않고 있다. 이에 따라 자

기주식을 보유한 회사가 인적분할을 하면서, 마치 자산과 같이 특정 분할신설회사에게 자

기주식을 배정함으로써 제한됐던 자기주식의 의결권 부활이 가능하다. 현대중공업은 위와

같이 보유하고 있던 자기주식을 모두 현대중공업지주에게 배정했다. 원칙적으로 인적분할

만으로는 분할회사들 사이에 지분소유 관계가 발생하지 않는다. 그러나 현대중공업지주는

자기주식을 통해 아래 표와 같이 아무런 자금부담 없이 각 사업회사를 13.4%씩 보유하게

됐다. 비록 높지 않은 지분이지만, 지주회사 전환을 위한 수직적인 지배구조가 형성된 것

이다.

주식수 (주) 취득가액(백만 원) 공정가치(백만 원) 비고

10,157,477 966,933 1,477,913 2016년말 기준

표 9 현대중공업 2016년말 자기주식 보유현황 (감사보고서 주석‘28, 자기주식’발췌)

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2. 자사주를 통한 지배권 획득 비용 부담 이전

현대중공업이 보유한 자사주가 없었다면, 현대중공업지주는 각 사업회사 지분 13.4%를

취득하기 위해 막대한 자금이 필요했을 것이다. 나아가 동 자금은 현대중공업지주의 최대

주주인 총수일가가 가장 많이 부담했어야 한다. 그러나 현대중공업이 보유한 자사주 덕분

에 지주회사와 총수일가는 아무런 자금 부담 없이 각 사업회사의 지분을 확보할 수 있었

다. 따라서 ‘자사주 마법’은 결과적으로 볼 때, 지주회사와 총수일가가 부담했어야 하는

지배권 획득 비용을 사업회사인 현대중공업이 부담한 것으로 볼 수 있다.

현대중공업은 자사주 매입을 위해 총 9,670억 원을 쓴 것으로 확인된다. 만약 현대중공업

이 자사주 매입을 하지 않았다면 약 1조 원 가까운 현금이 현대중공업에게 남아있었을

것이다. 이는 회사의 경영위기 상황에서 필수적인 운전자금으로 활용되거나, 회사 존속을

위한 투자에 활용될 수도 있었던 자금이다. 실제로 현대중공업은 2003. 10. 일부 신탁취

득 계약의 종료 후 2,300만 주였던 자기주식 중에서 약 1,160만 주를 매각함으로써 약

3,700억 원의 유동성을 확보하기도 했다. 그러나 현대중공업은 위 자사주 매입을 통해 지

표 10 현대중공업 인적분할 및 자사주 의결권 부활 효과

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주회사와 총수일가의 지배권 강화 이외에 사업적으로 어떠한 효과를 얻었는지 의문이다.

오히려 사업이나 투자에 쓰일 수 있었던 막대한 자금을 오랜 기간 동안 활용하지 못함으

로써 큰 손해를 입었다고 보는 것이 더 적절하다.8)

3. ‘자사주 마법’에 대한 규제 필요성

자사주 마법에 대한 비판이 크게 일자, 국회에서는 제윤경 의원 등이 2016. 11. “상호출

자제한기업집단 소속 회사가 지주회사로 전환하기 위하여 인적분할을 하려는 경우 미리

자사주를 소각하도록 하여 회사 자본을 통한 재벌총수의 부당한 지배력 강화를 방지”하는

「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」의 개정안을 냈다.9) 지주회사나 총수일가가 지배권

획득 비용을 사업회사에게 이전하는 것을 방지하기 위해서는 위와 같은 개정안이 조속히

통과될 필요가 있다.

8) 일반적으로 자사주 매입은 주주가치 제고를 위한 방편으로 이해된다. 그러나 종국적으로 소각되지 않은 위 자사주를 통해 과연 주주가치 제고의 효과가 얼마나 발생했는지는 의문이다.

9) 자사주 소각의무까지는 아니나, 박용진 의원 등 역시 “존속회사가 보유하는 자기주식에 대해 단순분할신설회사 또는 분할합병신설회사가 배정한 신주의 의결권 행사를 금지”하는 공정거래법 개정안을 제출했다.

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IV. 현대글로벌서비스 관련 사익편취 위험성

1. 현대글로벌서비스 설립 경위

현대글로벌서비스는 현대중공업의 일부 사업부가 분리되어 설립됐다. 따라서 설립방식은

실질적으로 회사분할과 동일하다. 다만, 현대글로벌서비스는 현대건설기계 등과 달리 영

업양도 및 현물출자를 통해 설립됐다. 현대중공업이 사업 일부를 현대글로벌서비스에게

양도하되, 양도대가로 현대글로벌서비스 지분 100%를 받는 방식이다. 이에 따라 설립시

점에 현대글로벌서비스는 현대중공업의 100% 자회사가 됐는데, 사실상 물적분할과 동일

한 셈이다. 결국 현대중공업지주·현대건설기계·현대일렉트릭은 인적분할을 통해 분리시키

고, 현대글로벌서비스는 물적분할로 분리시킨 것과 같다.10) 나아가 인적분할 과정에서 현

대글로벌서비스 지분이 전부 지주회사에 배정됨에 따라, 결과적으로 현대중공업의 특정

사업부(현대글로벌서비스)가 현대중공업지주의 100% 자회사가 된 것이다. 정몽준 회장의

장남인 정기선 현대중공업 부사장이 2018. 1. 1.부터 현대글로벌서비스의 공동대표이사로

재직하고 있다.

현대중공업은 <표5>에서 보듯이 현물출자를 통한 현대글로벌서비스 설립을 가결한 2016

년 제10차 이사회(2016. 11. 15.)에서 현대건설기계, 현대일렉트릭 등의 인적분할 계획도

10) 현대글로벌서비스 이외에 현대중공업그린에너지(태양광사업), 현대중공업터보기계, 현대중공업모스도 영업양도·현물출자 방식으로 설립됐다.

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함께 승인했다.11) 그렇다면 현대중공업이 같은 날 법인 분리를 결정하면서도 건설기계 등

은 인적분할을 하고, 현대글로벌서비스는 물적분할과 같은 현물출자 방식을 선택한 이유

를 살펴볼 필요가 있다. 나아가 현대중공업에게도 손해가 없는 합리적인 결정이었는지 검

토해야 한다.

(생략)

표 11 현대중공업 이사회 의결 내용 발췌 (2016년 사업보고서)

2. 현대글로벌서비스의 사업내용

현대글로벌서비스는 선박의 AS부품(엔진, 펌프 등) 공급, 선박 인도 후 보증기간 동안의

보증서비스(대행), 보증기간 이후의 선박 관리서비스 사업을 주로 영위하고 있다. 전체 조

선사업 중에서 선박 건조 및 인도 이후의 사업을 담당한다고 볼 수 있다.12)

11) 또한 그린에너지 사업(태양광) 역시 같은 날(제10차 이사회) AS사업과 마찬가지로 현물출자를 통해 분리됐다.

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표 12 현대글로벌서비스 사업영역 (현대글로벌서비스 홈페이지)

구분 주요 내용

부품서비스 선박엔진, 펌프 등 부품 공급

보증서비스 선박 고객 클레임 해결

기술서비스 선박 생애주기 관리서비스

표 13 글로벌서비스 주요 사업분야

그러나 현대글로벌서비스가 직접 엔진 등 AS부품을 제작·생산하지는 않는다. 현대중공업

또는 현대중공업 시절의 거래처로부터 부품을 공급받아서 선주에게 납품하는 구조이다.

즉 AS부품 공급을 통해 중간마진을 얻고 있는 것이다. 거래관계를 구체적으로 따져봐야

하나, 현대글로벌서비스가 실질적으로 큰 역할 없이 이른바 ‘통행세’를 얻고 있을 가능성

도 배제할 수 없다. 부품 판매사업의 특성상 별도의 영업조직이나 생산조직이 필요하지

않고, 현대중공업이 선박 등을 판매하면 부수적으로 발생하는 사업이기 때문이다. 실제로

현대글로벌서비스 본사는 부산 해운대구의 한 빌딩에 위치하고 있으나, 별도의 생산시설

등을 갖추고 있지는 않다.

12) 이외에 육상발전소 부품조달 및 기술지원(육상발전서비스 사업) 사업도 영위하고 있다.

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선박 보증기간 내 보증서비스는 추측하건대 현대중공업·삼호중공업·현대미포조선 등이 인

도한 선박에 대한 보증서비스 대행일 가능성이 높다. 이 경우 보증서비스에 대한 대가는

현대중공업 등으로부터 얻게 되므로 전형적인 내부거래이다. 현대글로벌서비스는 2017년

전체 매출의 약 40%(현대중공업 비중 17%)를 내부거래13)로부터 얻었다.

구분 금액 전체 매출 대비현대중공업 40,119 17%

삼호 5,130 2%미포 2,636 1%

일렉트릭 2,402 1%바르질라현대엔진 607 0%

하이투자증권 866 0%글로벌서비스 유럽 B.V. 42,461 18%

합계 94,221 40%전체 매출 238,151 -

표 14 글로벌서비스 계열회사 간 거래(내부거래) 현황 (2017, 단위 : 백만 원)

보증기간 이후의 선박 관리서비스는 선주와 현대글로벌서비스가 직접 체결하는 계약일 것

이다. 따라서 그룹 내 내부거래에 해당한다고 보기는 어렵다. 그러나 선박을 수주 및 인

도한 현대중공업의 거래처, 선박 정보 등(사실상 현대중공업이 보유한 영업권이라고 볼

수 있다)을 활용하지 않고선 사업을 영위하기 어렵다.

13) 현대글로벌서비스 2017년 재무제표 주석상의 특수관계자 거래내역

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3. 일감몰아주기·사업기회유용을 통한 총수일가 사익편취의 위험성

가. 현대글로벌서비스 경영실적

현대글로벌서비스의 주요 경영실적은 아래 표와 같다. 현대글로벌서비스는 설립 1년 만에

순자산(1,687억 원)의 약 1.4배에 달하는 매출(2,381,5억 원)을 달성했다. 영업이익률은

25%(영업이익 600억 원)에 달하고, 당기순이익률은 18.2%(당기순이익 433.7억 원)이다.

자기자본수익률(ROE)은 29.5%로서 조선, 건설기계 등 사업에서는 기대하기 어려운 수익

률이다. 이외에 현대글로벌서비스는 2017년말 기준으로 차입금도 전혀 없는 등 재무적으

로도 매우 건전한 상황이다.

구분 금액 이익률 등

매출액 238,151 -

영업이익(률) 60,048 25.2%

당기순이익(률) 43,370 18.2%

자기자본(순이익률) 168,699 29.5%

총부채(부채비율) 42,648 25.3%

표 15 글로벌서비스 주요 경영실적 (2017, 단위 : 백만 원)

나. 현대중공업 사업기회의 부당한 이전

위와 같은 실적은 결코 현대글로벌서비스의 독자적인 기업활동만으로는 달성될 수 없는

수치이다. 선박 AS부품 판매, 보증서비스, 관리서비스 모두 현대중공업의 선박 수주 및

인도에 관한 각종 경영정보가 없이는 신설법인이 영위하기 어려운 사업이다. 바꿔 말하면

현대중공업이 조선수주 사업을 영위하고 있기 때문에, 위와 같은 사업기회가 발생한다고

- 17 -

볼 수 있다. 한편, 산업 전체 상황, 수주능력 등 상당히 높은 경영위험에 노출된 선박제작

사업과 달리, 현대글로벌서비스는 이미 운항 중에 있는 선박을 상대로 사업을 하는 만큼

상대적으로 안정적인 거래처를 확보할 수 있다.

분할 전에는 이러한 알짜사업을 현대중공업이 자체적으로 영위했다. 현대중공업이 어렵고

위험이 높은 수주산업을 하는 만큼, AS부품 사업 등은 그에 따라오는 일종의 보상적 성

격도 없지 않았을 것이다. 선박 수주사업을 통해 발생하는 기회와 정보를 활용하는 만큼

현대중공업이 영위하는 것이 당연하기도 했다. 그러나 현대글로벌서비스 설립 이후에는

현대중공업은 이러한 알짜배기 사업을 전혀 수행하지 않고, 현대글로벌서비스에게 사실상

모든 사업기회를 넘겨주고 있는 것으로 보인다. 현대중공업 입장에서는 이러한 사업기회

이전 자체가 큰 손실이라고 하지 않을 수 없다. 만약 현대중공업이 현대글로벌서비스 지

분 100%를 그대로 소유하고 있다면, 현대중공업의 손실이라고 보기는 어려울 것이다. 그

러나 앞서 언급했듯이 인적분할 과정에서 현대글로벌서비스 지분은 전부 현대중공업지주

에게 배정됐다. 결과적으로 현대중공업지주가 기존에 현대중공업이 누렸던 사업기회와 이

익을 모두 이전받은 것이다.

다. 총수일가 사익편취 및 계열사 부당지원행위의 위험성 증대

앞서 언급했듯이 현대글로벌서비스는 사실상 물적분할과 같은 방식으로 설립 후, 지주회

사에게 지분을 전량 배정했기 때문에 지주회사가 지분을 100% 소유한다. 결과적으로 총

수일가는 인적분할을 통해 지주회사 지분율을 최대한 올린 다음에 안정적이고 수익성 좋

은 현대글로벌서비스는 지주회사가 100% 소유하게 함으로써, 현대글로벌서비스로부터 발

생한 이익을 지주회사에 대한 지분율만큼 그대로 향유할 수 있게 된 것이다. 정몽준 회장

은 자신의 지분이 낮은 현대중공업(약 7.2% = 25.8% × 27.8%)보다는, 지분율이 높은 현

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대중공업지주(25.8% = 25.8% × 100%)의 이익이 커야 유리하기 때문에 이와 같은 지배

구조 변동이 이루어졌을 가능성이 높다. 요약하자면 현대중공업그룹은 기본적으로 인적분

할 및 주식교환을 통해 정몽준의 지주회사 및 전체 기업집단 지배권을 강화하되, 사업위

험이 낮고 수익성이 좋은 AS사업만큼은 지주회사가 100% 소유하게 함으로써 지주회사

및 대주주의 최대이익을 도모했다. 기업 지배구조 변동으로 인해 총수일가의 사익편취 위

험이 더 증가한 것이다.14) 최근 정기선 역시 3,300억 원을 차용해서 현대중공업지주 지분

5.1%를 취득했다. 이에 따라 총수일가의 지분율은 총 약 30.9%가 됐다.

현대중공업이 아닌 지주회사가 현대글로벌서비스를 지배해야 할 합리적인 이유가 있다면

‘현대중공업의 손해’, ‘총수일가의 사익편취 위험 증대’라고 평가하기 어려울 수도 있다.

그러나 지주회사 및 대주주의 최대이익 도모 이외에는 별다른 합리적 이유가 확인되지 않

는다. 현대중공업은 분할목적을 “각 사업부문이 독립적으로 고유사업에 전념토록 하여,

사업부문별 경쟁력을 강화하고, 전문화된 사업영역에 사업부문의 역량을 집중함으로써 경

영위험의 분산, 각 부문별 지속성장을 위한 전문성 및 각 사업의 고도화를 추구”하기 위

함이라고 밝힌바 있다. 그렇다면 매출의 가장 많은 비중을 선박 AS사업을 통해 창출하는

현대글로벌서비스는 현대중공업이 직접 영위하거나, 독립회사로 두더라도 그 지분을 지주

회사가 아닌 현대중공업이 소유하는 것이 분할 목적에 부합한다. 현대글로벌서비스는 사

업분야 소개에서도 현대중공업의 40년 노하우가 가장 큰 자산임을 내세우고 있다. 따라서

사업시너지 측면에서도 현대글로벌서비스는 지주회사의 별도 자회사로 두기보다는 조선회

14) 회사분할은 반드시 주주총회 특별결의를 거쳐야 하는 것과 달리, 현물출자를 통한 영업의 일부 양도는 회사에게 중요한 영업이 아닌 한 이사회 결의만으로 가능하다(상법 제374조 제1항, 제393조 제1항). 이에 따라 현대중공업 역시 현대글로벌서비스 현물출자에 대해 이사회 결의만을 거쳤다. 인적분할이었던 만큼 현대중공업 주주들 입장에서 현대글로벌서비스 지분 이전으로 인해 어떤 손해를 보았다고 보기는 어려운 만큼, 주주총회를 피할 수 있다는 것이 현대중공업에게 큰 유인은 아니었을 것으로 보인다. 그러나 그룹 내 알짜사업을 분리시키는 만큼, 현대중공업은 최대한 간단한 절차로 논란 없이 진행시키는 편을 당연히 더 선호했을 것이다.

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사와 결합하는 것이 보다 합리적인 경영판단으로 보인다. 이와 같이 회사의 이익보다는

총수일가의 최대이익을 염두에 두고 한 의사결정은 상법이 제한하는 회사기회유용이나,

공정거래법이 규제하는 부당지원행위에 해당할 가능성이 높다.

현대중공업은 2016년 현대글로벌서비스 이외에 현대중공업그린에너지(태양광 사업), 현대

중공업터보기계, 현대중공업모스(설비 운영·관리)도 현물출자를 통해 새로 설립했다. 그러

나 위 회사들은 여전히 현대중공업이 지분 100%를 소유하고 있다. 이들 회사의 경영실적

을 비교할 때 현대글로벌서비스가 단연 가장 큰 수익을 내고 있다. 이러한 사실 역시 사

업부문별 역량 강화나 그룹 전체의 이익보다는 지주회사 및 대주주의 이익을 위한 지분

이전이었음을 뒷받침한다.

구분 글로벌서비스 그린에너지 터보기계 모스

매출액 238,151 - 259,797 - 70,874 - 145,297 -

영업이익(률) 60,048 25% - 22,790 -9% 5,663 8% 2,941 2%

당기순이익(률) 43,370 18% -204,702 -79% 3,602 5% 3,581 3%

자기자본(ROE) 168,699 30% 221,040 -63% 34,163 16% 15,658 26%

표 16 현물출자 설립회사 2017년 주요 경영실적 (단위 : 백만 원, %)

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V. 현대오일뱅크 배당정책의 문제

1. 현대오일뱅크 지분변동 과정

가. 현대중공업의 현대오일뱅크 대주주 지위 취득

현대오일뱅크의 전신은 1964년 설립된 극동석유이다. 극동석유의 후신인 극동정유가

1993년 현대그룹에 인수되면서 현대정유가 됐다. 현대정유는 1999. 11. 아랍에미리트연

합(UAE) 아부다비국영석유투자회사(IPIC)와 합작계약을 체결함에 따라 하노칼 홀딩

(Hanocal Holding)이 범현대그룹으로부터 지분 50%(우선주 1억 2,254만 주)를 취득했

다. 이후 오일뱅크는 정몽구와 정몽헌 사이의 왕자의 난이 있었던 2000. 1. 현대그룹에서

계열분리 됐고, 2006년에는 오일뱅크의 유동성 위기를 기회로 IPIC가 현대그룹으로부터

보통주 7,352만 주(보통주 50%)를 매수해 전체 지분을 70%까지 늘렸다. 현대오일뱅크의

2006년 말 주주현황은 아래 표와 같다.

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구분보통주 우선주 합계

주식수(만주) 지분율 주식수(만주) 지분율 주식수(만주) 지분율

하노칼 홀딩 4,902 50% 7,352 50% 12,254 50%

IPIC - - 4,902 33.3% 4,902 20%

현대중공업 3,247 33.1% 1,623 11.0% 4,870 19.9%

기타 주주 1,654 16.9% 828 5.7% 2,482 10.1%

합계 9,803 100% 14,705 100% 24,508 100%

표 17 현대오일뱅크 2006년말 주주 현황 (단위 : 만 주)

그러나 현대중공업은 IPIC가 주주간 협약 위반시 IPIC 지분을 우선 매수할 수 있는 우선

매수권이 있었다. 현대중공업은 국제중재법원과 한국 법원에서의 재판 끝에 우선매수권을

인정받았고, 2010년 현대중공업이 최대주주 지위를 회복했다. 당시 현대중공업은 IPIC가

보유한 오일뱅크 지분 70% 전부를 주당 15,000원으로 인수했다. 당시 총 인수가액은 약

2조 5,734억 원이었다. 이에 따른 2010년 초와 2010년 말 오일뱅크 지분 변동은 다음과

같다. 현대중공업이 위 지분 취득으로 대주주가 됐고, 현대중공업은 이후 2017년 분할 때

까지 현대오일뱅크에 대한 지분 91%(22,333만 주)를 유지했다.15)

15) 전체 지분 91%를 기준으로 보면, 현대중공업은 총 2조 9,547억 원으로 현대오일뱅크 지분을 취득했다.

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구분2010년 초 변동 2010년 말

주식수(만주) 지분율 주식수(만주) 지분율 주식수(만주) 지분율

IPIC 측 17,156 70% -17,156 -70% - -

현대중공업 5,177 21.1% +17,156 +70% 22,333 91.1%

기타 주주 2,175 8.9% - - 2,482 8.9%

합계 24,508 100% - 100% 24,508 100%

표 18 현대오일뱅크 2010년 말 주주 현황 (단위 : 만 주)

나. 인적분할시 지주회사로의 지분 이전

현대중공업은 인적분할 과정에서 현대글로벌서비스와 동일하게 현대오일뱅크 지분을 전부

현대중공업지주에게 배정했다. 이에 따라 현대중공업의 자회사였던 현대오일뱅크는 현대

중공업 자회사에서 현대중공업지주의 자회사로 변경됐다.

2. 현대오일뱅크 현황

가. 손익현황

현대오일뱅크는 2003년 이후 국내 정유시장에서 줄곧 점유율 3위(시장 점유율 약 22%

내외)를 기록하고 있다. 현대오일뱅크는 에쓰-오일과 3위 자리를 두고 치열한 경쟁을 하

고 있기도 하나, 국내 대기업 정유 4사(SK에너지, GS칼텍스, 오일뱅크, 에쓰-오일)가 국

내 정유시장을 99% 과점한 채 안정적으로 사업을 영위하고 있다.

정유사업의 이익은 매출규모보다는 국제 원유가격 및 석유제품의 복합단가에 의해 결정된

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다. 이 정제마진을 크랙(Crack margin)이라고 하는데, 크랙이 클수록 정유사의 이익이

증가한다. 크랙은 반드시 원유가격이 낮아질 때만 커지는 것은 아니고, 원유가격 증가로

인해 석유제품 복합단가가 더 크게 증가할 때에도 커질 수 있다. 예를 들어 현대오일뱅크

는 2015, 2016년 예년에 비해 매출 규모가 크게 감소했으나, 2015년은 저유가로 인한 크

랙 증가, 2016년은 고유가에도 불구하고 석유제품 단가의 지속적 상승으로 크랙이 증가함

으로써 예년에 비해 더 큰 매출총이익을 달성했다. 현대오일뱅크는 2017년에는 경기회복

및 크랙 증가에 따라 연결 재무제표 기준으로 1조 5,566억 원에 달하는 매출총이익을 달

성하기도 했다.

구분 2008 2009 2010 2011 2012매출 14,834,757 10,940,786 13,295,927 19,016,892 21,700,425

매출원가 14,420,992 10,441,887 12,746,467 18,086,192 21,035,771매출총이익 413,766 498,899 549,460 930,701 664,654

원가율 97.2% 95.4% 95.9% 95.1% 96.9%구분 2013 2014 2015 2016 2017매출 22,403,666 21,518,111 13,095,313 11,888,164 16,387,307

매출원가 21,604,929 20,968,430 12,142,014 10,566,200 14,830,724매출총이익 798,736 549,681 953,299 1,321,964 1,556,582

원가율 96.4% 97.4% 92.7% 88.9% 90.5%

표 19 현대오일뱅크 연결 재무페표 기준 매출 및 매출원가 실적 (단위 : 백만 원)

다음으로 연결 기준 영업이익, 당기순이익 현황은 다음과 같다. 현대오일뱅크는 부침이

있으나 지난 10년간 항상 영업이익을 냈다. 당기순이익 역시 2008년과 2014년을 제외하

고는 모두 순이익이 발생했고, 적게는 약 1,580억 원(2013년)에서 많게는 약 9,380억 원

(2017년)이 매년 발생했다. 2008년과 2014년에는 영업이익은 흑자임에도 불구하고 당기

순손실이 발생한 이유는 ⅰ) 두 해 모두 예년보다는 영업이익이 적었고, ⅱ) 환율변동에

따른 외환차손 규모(2008년 약 9,678억 원, 2014년 약 2,615억 원)가 상대적으로 컸기

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때문이다. 즉 매우 예외적인 당기순손실이었다. 정유산업이 비록 높은 이익률을 달성할

수 있는 사업은 아니나, 현대오일뱅크는 국내 시장에서 안정적인 시장점유율을 유지하면

서 꾸준히 준수한 이익을 냈다고 평가할 수 있다.

구분 2008 2009 2010 2011 2012영업이익 83,598 168,548 235,733 594,955 307,212

당기순이익 (-) 254,155 222,134 254,138 366,342 171,387영업이익률 0.6% 1.5% 1.8% 3.1% 1.4%순이익률 -1.7% 2.0% 1.9% 1.9% 0.8%

구분 2013 2014 2015 2016 2017영업이익 403,169 202,428 584,092 873,200 1,137,833

당기순이익 158,388 (-) 2,975 438,456 707,865 937,949영업이익률 1.8% 0.9% 4.5% 7.3% 6.9%순이익률 0.7% 0.0% 3.3% 6.0% 5.7%

표 20 현대오일뱅크 연결 재무제표 기준 영업이익 및 당기순이익 (단위 : 백만 원)

나. 재무현황

현대오일뱅크는 연결 재무제표 기준으로 2017년 말 자산이 약 10조 9,413억 원, 부채가

약 5조 8,794억 원에 이른다.16) 정유산업은 대규모 장치산업인 만큼 자산의 절반 이상이

유형자산이다. 기업규모는 지난 10년간 꾸준히 증가해서 2008년 자산 규모 약 4조 8,115

억 원에서 2017년 약 10조 941억 원까지 2배 이상 늘었다. 그러나 같은 기간 부채는

3,338억 원(2008년)에서 5,062억 원(2017년)까지만 증가했다. 기업규모가 부채 확대를 통

해서 이루어지지 않았고, 오히려 자산규모 확대와 함께 재무구조가 개선됐다는 점에서 긍

정적이다. 특히 2014년 부채를 대규모로 상환했고, 2015년 이후에는 순이익 규모가 크게

16) 별도 재무제표 기준으로는 자산 9조 1,323억 원, 부채 4조 5,589억 원이다.

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늘어남에 따라 부채비율이 유의미하게 개선됐다.

구분 2008 2009 2010 2011 2012유동자산 2,338,200 2,734,830 2,971,771 3,867,001 3,714,895

비유동자산 2,473,293 2,889,247 4,200,517 4,631,496 4,729,608자산총계 4,811,493 5,624,077 7,172,288 8,498,497 8,444,503유동부채 2,179,357 2,419,275 3,057,854 3,896,623 3,193,768

비유동부채 1,158,841 1,543,006 1,834,634 2,010,398 2,489,164부채총계 3,338,197 3,962,281 4,892,488 5,907,022 5,682,933자본총계 1,473,296 1,661,796 2,279,800 2,591,475 2,761,570부채비율 227% 238% 215% 228% 206%유동비율 107% 113% 97% 99% 116%당좌비율 61% 59% 45% 40% 51%

구분 2013 2014 2015 2016 2017유동자산 3,900,540 3,014,334 1,977,781 3,033,216 4,103,581

비유동자산 4,999,561 4,900,460 5,318,779 6,375,469 6,837,743자산총계 8,900,101 7,914,794 7,296,560 9,408,685 10,941,324유동부채 3,816,031 3,207,333 1,731,874 3,088,020 3,797,698

비유동부채 2,125,400 1,740,680 1,823,362 1,885,244 2,081,705부채총계 5,941,431 4,948,013 3,555,236 4,973,264 5,879,403자본총계 2,958,669 2,966,781 3,741,324 4,435,421 5,061,921부채비율 201% 167% 95% 112% 116%유동비율 102% 94% 114% 98% 108%당좌비율 43% 51% 61% 56% 52%

표 21 오일뱅크 자산, 부채 및 주요 재무건전성 지표

이외에 재무건전성 및 기업활동성과 관련된 주요지표는 다음과 같다. 최근 실적 개선으로

이자보상비율(법인세차감 전 순이익 기준)이 크게 개선됐고, 자산 규모 증가와 더불어 차

입금이 꾸준히 감소함에 따라 차입금 의존도도 30 이하로 떨어졌다.17)

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구분 2008 2009 2010 2011 2012자기자본순이익율 -16.36 14.17 12.9 15.04 6.4

이자보상비율 -2.29 3.79 9.85 6.17 2.45차입금의존도 38.83 43.07 37.73 34.1 35.7

매출채권회전기간 18.4 24.3 24.9 21.4 20.3재고자산회전기간 28.4 38.7 40.0 37.6 36.9

구분 2013 2014 2015 2016 2017자기자본순이익율 5.54 -0.1 13.07 17.31 19.75

이자보상비율 2.76 1.08 8.53 16.99 16.97차입금의존도 34.92 41.19 26.78 29.69 26.28

매출채권회전기간 20.3 18.8 20.5 27.1 30.5재고자산회전기간 35.4 30.7 32.0 34.1 38.0

표 22 오일뱅크 주요 재무지표

3. 오일뱅크가 현대중공업에서 차지했던 위상

가. 손익 측면

현대중공업 연결실체의 부문별 손익 보고를 통해 현대오일뱅크(정유사업)가 현대중공업에

서 차지하는 비중을 살펴본다. 정유사업은 현대중공업 연결실체 전체 매출의 30~40%를

차지함으로써 조선업과 함께 가장 많은 비중을 차지하고 있다. 조선업 경기가 불황이었던

2012~2014년에는 정유사업이 조선업보다 약 10% 가량 더 많은 매출을 나타내기도 했다.

17) 일반적으로 차입금의존도가 30 미만일 때, 안정적이라고 한다. 참고로 국내 전(全)산업의 차입금의존도는 2016년말 기준 29.91이다(국가통계포털, 기업경영분석지표).

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구분 2011 2012 2013

조선 18,351,899 34% 17,787,669 32% 17,018,325 31%

정유 18,818,420 35% 21,498,787 39% 22,220,814 41%

해양플랜트 6,422,621 12% 5,812,956 11% 5,979,871 11%

건설장비 4,263,016 8% 3,791,206 7% 3,289,629 6%

엔진 2,154,997 4% 2,011,061 4% 1,722,170 3%

기타 3,700,713 7% 4,072,022 7% 3,957,287 7%

합계 53,711,666 100% 54,973,701 100% 54,188,096 100%

구분 2014 2015 2016

조선 16,432,220 31% 16,672,606 36% 14,679,409 37%

정유 21,087,141 40% 12,917,722 28% 11,675,907 30%

해양플랜트 7,062,614 13% 8,652,342 19% 5,870,840 15%

건설장비 2,866,785 5% 2,186,821 5% 2,171,309 6%

엔진 1,518,082 3% 1,767,471 4% 1,387,865 4%

기타 3,615,562 7% 4,120,678 9% 3,535,047 9%

합계 52,582,404 100% 46,317,640 100% 39,320,377 100%

표 23 현대중공업 연결실체 부문별 매출 (단위 : 백만 원)

영업이익과 당기순이익 측면에서는 연결실체 내에서 현대오일뱅크 비중이 더욱 두드러진

다. 특히 조선과 해양플랜트 사업에서 큰 손실이 발생한 2014, 2015년에는 정유사업이

준수한 이익을 기록함으로써 전체 손실 규모를 줄이기도 했다. 특히 앞서 살펴보았듯이

최근 3년간 정유사업의 정제마진이 크게 개선되면서 현대중공업 연결실체는 정유사업에서

만 절반 이상의 이익을 발생시키고 있는 상황이다.

- 28 -

구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016

조선 2,494,255 1,041,449 12,560 (-)1,895,913 (-)609,123 564,008

정유 595,619 307,213 404,388 228,451 584,197 874,786

해양플랜트 643,380 424,195 343,731 (-)1,361,123 (-)1,370,807 (-)61,770

건설장비 461,914 276,140 194,271 (-)33,391 (-)34,894 109,047

엔진 602,215 346,844 118,295 (-)10,870 81,956 276,543

기타 (-)183,532 (-)366,147 (-)259,219 (-)181,527 (-)171,015 (-)160,331

연결조정 (-)52,810 (-)36,529 (-)12,043 4,918 (-)65,220 (-)52,639

합계 4,561,041 1,993,165 801,983 (-)3,249,455 (-)1,584,906 1,549,644

표 24 현대중공업(분할 전) 연결실체 각 사업 부문별 영업이익 (단위 : 백만 원)

구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016

조선 2,301,185 840,597 188,187 (-)1,293,834 (-)420,977 322,431

정유 343,067 156,524 165,334 51,939 440,319 619,321

해양플랜트 644,784 450,736 380,292 (-)1,353,496 (-)1,422,540 (-)78,764

건설장비 425,113 206,292 133,103 (-)65,977 (-)96,834 113,558

엔진 610,067 356,981 129,310 7,226 92,235 279,740

기타 (-)1,033,303 (-)679,983 (-)743,569 (-)198,252 (-)200,049 (-)312,197

연결조정 (-)547,477 (-)310,549 (-)106,354 646,329 232,078 (-)317,098

합계 2,743,436 1,020,598 146,303 (-)2,206,065 (-)1,375,768 626,991

표 25 현대중공업(분할 전) 연결실체 각 사업 부문별 순이익 (단위 : 백만 원)

나. 재무 측면

현대오일뱅크는 기업 규모 측면에서도 현대중공업 연결 실체에서 현대중공업 다음으로 큰

- 29 -

규모를 보이고 있었다. 특히 최근 현대중공업, 삼호중공업, 현대미포조선은 규모가 줄고

있는 가운데, 현대오일뱅크는 오히려 자산규모가 증가함으로써 연결실체 내에서 차지하는

위상 내지 비중은 커졌다고 볼 수 있다.

구분2011 2012 2013

자산 부채 자본 자산 부채 자본 자산 부채 자본현중 299,205 147,193 152,012 306,379 151,899 154,479 321,317 155,803 165,514

오일뱅크 86,426 58,995 27,432 84,758 55,882 28,876 85,979 55,445 30,535

삼호 69,547 37,417 32,130 69,789 36,411 33,377 67,827 34,289 33,539

미포조선 55,210 23,091 32,119 50,325 18,380 31,944 55,025 23,531 31,493

하이투자 26,646 21,028 5,617 30,386 24,721 5,665 51,636 46,046 5,590

연결실체 490,008 308,243 181,765 492,732 305,318 187,414 532,050 341,754 190,296

구분2014 2015 2016

자산 부채 자본 자산 부채 자본 자산 부채 자본현중 319,994 137,732 182,262 301,848 123,718 178,130 295,669 138,195 157,474

오일뱅크 77,012 46,331 30,681 70,799 33,691 37,108 81,318 39,378 41,940

삼호 72,687 41,924 30,763 71,693 45,067 26,627 57,337 28,148 29,190

미포조선 49,877 31,760 18,117 46,213 29,321 16,892 47,090 25,479 21,611

케미칼 -　 -　 - 5,692 937 4,755 16,295 11,144 5,151

하이투자 54,902 49,090 5,812 52,804 45,817 6,987 50,218 43,256 6,962

연결실체 533,844 367,458 166,386 494,691 340,430 154,261 489,493 311,627 177,866

표 26 현대중공업(분할 전) 연결실체 종속기업 자산·부채·자본 (단위 : 억 원)

- 30 -

4. 현대오일뱅크의 2016년 미배당정책 문제

가. 현대오일뱅크 배당현황

현대오일뱅크는 현대글로벌서비스처럼 조선사업과 연관된 사업을 영위하지는 않는다. 그

러나 앞서 살펴본 대로 현대오일뱅크는 국내 점유시장을 과점하고 있는 4개 대기업 중의

하나로서 현대중공업그룹 내 어떤 회사보다 현금 및 이익창출능력이 좋은 회사이다. 특히

조선사업이 큰 불황을 겪던 2013~2015년에는 현대오일뱅크가 영위하는 정유사업이 현대

중공업 연결실체의 실적을 견인했다고 해도 과언이 아니다. 현대중공업 입장에서는 현대

글로벌서비스와 마찬가지로 현대오일뱅크가 알짜배기 자회사였다고 볼 수 있다. 모회사가

자회사 지분 소유를 통해 얻는 주요 이익 중의 하나는 배당이다. 그렇다면 현대중공업이

현대오일뱅크로부터 배당수익을 얼마나 얻어왔는지 살펴본다.

구분오일뱅크 배당액 전체 현대중공업 귀속

주당배당금 (원) 총 배당(백만 원)

배당성향

주식수 (만 주) 배당수익(백만 원)보통주 우선주 보통주 우선주

2004 - 225 27,600 6.83 6,493 1,623 3,6532005 - 1,132 138,700 50 6,493 1,623 18,3762006 - 114 14,000 20.5 3,247 1,623 1,851

2007~09 - - - - 3,247 1,623 -2010 287 287 70,286 22.87 22,333 - 14,85918)

2011~14 - - -　 - 22,333 - -2015 1,250 - 306,353 70.63 22,333 - 279,1642016 - - - - 22,333 - -

합계 556,939 19.1 합계 317,903

표 27 오일뱅크 배당액 및 현대중공업 배당수익 (단위 : 백만 원, 만 주)

18) 2010년 배당은 2010. 8. 12. 중간배당으로 이루어졌는데, 현대중공업이 IPIC로부터 지

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위 표에서 보듯이 현대오일뱅크는 2004년부터 2016년까지 5,569억 원을 배당했고, 현대

중공업은 지분율에 따라 그중에서 3,179억 원을 받았다. 2004년부터 2016년까지 오일뱅

크의 배당성향(배당금지급액 ÷ 당기순이익)은 19.1이다. 현대중공업이 대주주 지위를 회

복한 2011년 이후를 기준으로 본다면, 2015년 한 차례만 2,791.6억 원의 배당을 받았고,

누적적인 배당성향은 18.0이다.

앞서 살펴본 오일뱅크의 현대중공업(연결실체) 내 비중과 위상을 고려할 때, 현대중공업이

오일뱅크로부터 얻은 배당수익률은 상당히 저조한 수준이다. 특히 현대중공업이 현대오일

뱅크 지분 매입을 위해 조달한 차입금(약 2조 원으로 추정)의 이자까지 고려한다면, 현대

중공업은 현대오일뱅크 투자로 인해 오히려 손실을 봤다고 해도 과언이 아니다. 예를 들

어 평균 차입금 이자율이 약 3%라고 한다면, 현대중공업은 동 차입금으로 인해 매년 600

억 원의 이자비용을 부담해야 한다. 이 경우 2010년부터 6년간 총 이자비용 부담은 단순

합계만 하더라도 약 3,600억 원에 이른다. 따라서 현대중공업은 오일뱅크 투자로 인해 적

어도 약 420억 원(= 3,600억 원 – 3,179억 원) 규모의 실제 손실을 입었다고 해도 과언

이 아니다.

나. 2016년 현대오일뱅크에게 배당을 요구하지 않은 배임행위

앞서 살펴보았듯이 현대중공업은 2004년부터 2016년까지 현대오일뱅크로부터 총 5,569

억 원의 배당금을 받았다. 평균(누적)적인 배당성향(= 배당금 ÷ 당기순이익)은 19.1이다. 특

히 현대중공업은 대주주 지위를 회복한 2010년 이후에는 2015년을 제외하고는 전혀 배당

을 받지 않았고, 이 기간(2010~2016년) 배당성향은 18.0이다. 그런데 오일뱅크는 현대중

공업지주가 대주주가 된 2017년에 바로 6,372억 원(주당 2,600원)이라는 막대한 배당금

분을 이전받기 직전에 있었다. 이에 따라 현대중공업은 지분변동이 있기 전 주식수를 기준으로 배당을 받았다.

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을 지급했다.19) 2017년의 배당성향은 92.8이므로 당기순이익의 93%를 배당한 것이다. 현

대중공업이 6년간 받은 배당보다 현대중공업지주가 1년 만에 받은 배당이 2배 넘게 많았

다. 결국 계속 유보해왔던 배당을 2017년에 몰아서 했다고 해도 과언이 아니며, 현대중공

업이 2016년 이전에 받을 수 있었던 배당을 현대중공업지주에게 몰아준 것이다.

대주주 연도 주당배당금 총배당액 당기순이익 배당성향 대주주주식수 배당수익

현대

중공업

2011 - - 360,737 - 223,332 -

2012 - - 156,477 - 223,332 -

2013 - - 152,358 - 223,332 -

2014 - - 31,142 - 223,332 -

2015 1,250 306,353 433,738 70.63 223,332 279,164

2016 - - 563,688 - 223,332 -

소계 306,353 1,698,140 18.0

현중지주 2017 2,600 637,214 686,628 92.8 223,332 580,662

표 28 오일뱅크 배당현황 (2010~2017, 단위 : 백만 원)

분할 직전인 2016년 말 오일뱅크의 상법상 배당가능이익은 최대 2조 3,000억 원이었

다.20) 미실현이익을 전부 제외하더라도 배당가능이익 자체는 2조 원이다. 물론 회계상,

법률상 배당가능이익은 최대한도일 뿐이므로 그만큼을 배당해야 한다고 볼 수는 당연히

없다. 그러나 위와 같이 사실상 배당가능이익에 제한이 없었고, 오일뱅크는 2016년말 별

도기준으로 예년보다 약 1,000억 원이 증가한 5,637억 원의 당기순이익을 냈었다. 또한

오일뱅크는 2016년말 현금 1,106억 원, 당좌자산(유동자산 – 재고자산) 1조 3,484억 원

19) 2,940억 원(주당 1,200원)은 중간배당(17. 8. 7. 이사회 결의)으로, 나머지 3,432억 원(주당 1,600원)은 기말배당으로 이루어졌다.

20) 배당가능이익은 상법 제462조에 따라 “순자산-자본금-준비금-이익준비금-미실현이익”으로 계산된다.

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을 보유하고 있었으므로 2016년에도 배당여력이 충분했다고 볼 수 있다.

구분 금액 비고 ① 순자산액 4,193,965 ② 자본 1,449,685 신종자본증권21) 224,273백만 원 포함 ③ 이익준비금 적립액 230,815 이익배당(배당가능액)의 1/10 ④ 미실현이익 205,311 토지재평가차익(잔액)22)

⑤ 배당가능이익 (①- ②- ③- ④) 2,308,154

표 29 현대오일뱅크 배당가능이익 추정

현대중공업은 현대오일뱅크 지분 취득을 위해 약 2조 원에 달하는 차입금을 부담한 만큼

금융비용 부담을 줄이기 위해서라도, 대주주로서 현대오일뱅크에게 적정한 수준의 배당을

요구할 필요가 있었다. 물론 현대오일뱅크는 2014년까지는 주당순이익이 1,000원에 미달

하는 등 이익 규모가 크지 않았다고 항변할지도 모른다. 그러나 앞서 언급했듯이 2015년

부터는 현대오일뱅크가 해마다 최대실적을 낸 만큼 배당여력이 충분했다. 특히 배당을 실

시했던 2015년보다 2016년 순이익이 약 1,300억 원 증가한 상황이었다. 그렇다면 현대중

21) 신종자본증권은 이른바 영구채로 회사가 만기연장을 선택할 수 있는 채권이다. 회계상으로는 자본으로 분류되나, 법적으로는 채권으로 분류된다. 상법상으로는 배당가능이익에서 차감되는지 여부가 불분명하나, 회계 상 자본으로 분류된 만큼 자본으로 보아 차감했다.

22) 상법은 자산·부채 평가이익을 미실현손익으로 보아 배당을 제한한다. 이때 자본시장법에 따른 파생상품 등과 연계된 위험회피 거래가 아닌 한, 미실현이익과 미실현손실을 상계할 수 없다(상법 시행령 제19조). 배당가능이익을 보수적으로 (작게) 산정하라는 취지이다. 그러나 감사보고서에는 미실현이익 잔액은 공시되나 각 자산별 평가내역은 공시되지 않는다. 오일뱅크 역시 다음과 같이 토지재평가이익 및 현금흐름위험회피에 따른 총 평가이익(잔액)만을 공시하고 있다. 현금흐름위험회피는 상계가 허용되는 미실현손익에 해당할 가능성이 높으나, 토지재평가이익은 미실현손실을 상계할 수 없다. 따라서 배당가능이익에서 제외될 미실현이익은 토지재평가이익(잔액) 205,311백만 원보다 더 클 가능성이 높다.

- 34 -

공업 경영진은 회사의 최대이익을 대변하기 위해, 대주주 자격으로 현대오일뱅크에게 적

정한 배당을 요구했어야 한다.23) 특히 2016년에 이미 현대중공업은 기업구조 변동의 구

체적인 계획을 모두 세워둔 상태였다. 현대중공업 경영진은 회사분할을 통한 자산배정 과

정에서는 사실상 현대오일뱅크 지분의 처분에 따른 대가를 전혀 얻을 수 없음을 누구보다

잘 알고 있었을 것이다. 그렇다면 현대중공업 경영진으로서는 그 어느 때보다 적극적으로

현대오일뱅크에게 배당을 요구했어야 한다.

반면, 지주회사 지분만을 보유할 정몽준으로서는 현대오일뱅크가 지주회사의 자회사가 되

기 이전에는 최대한 배당을 하지 않고 있다가, 지주회사의 자회사로 편입된 이후에 배당

규모를 늘려야만 최대이익을 도모할 수 있다. 쉽게 말해 현대중공업이 누릴 수 있었던 배

당을 억누르다가, 지주회사 편입 후에 고액배당을 함으로써 지주회사 및 대주주인 정몽준

의 이익이 확대될 수 있었다.

만약 현대중공업이 현대오일뱅크로부터 현대중공업지주와 같이 2017년과 같은 배당성향

(92.8)으로 배당을 받았다면, 총 4,767억 원의 배당을 받을 수 있었다. 또는 현대오일뱅크

가 2015년과 같은 배당성향(70.6)을 유지했다면, 현대중공업은 총 3,627억 원을 배당으로

받을 수 있었다. 위와 같은 높은 배당성향은 아니었더라도 2011년부터 2017년까지 오일

뱅크의 평균(누적)적인 배당성향(39.6)이 적용됐다면, 현대중공업은 2,034억 원을 배당으

로 받을 수 있었다. 적어도 현대중공업이 대주주였던 2010년부터 2016년까지의 평균(누

적)적인 배당성향(18.0)이 적용됐다면, 현대중공업은 약 925억 원의 배당을 받을 수 있었

을 것이다. 그러나 현대중공업은 2016년 현대오일뱅크에게 아무런 배당을 받지 못했고,

2017년 지분을 현대중공업지주에게 전부 이전했다.

23) 현대중공업 대표이사 권오갑은 2010년부터 2013년까지 현대오일뱅크 대표이사, 2014년부터 현재는 등기이사(기타 비상무이사)를 맡고 있다.

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구분 배당성향 당기순이익 배당액 현중 귀속 근거

실제 0 563,688 - - -

가정

① 18.0

563,688

101,464 92,464 2011~2016 누적 배당성향

② 39.6 223,220 203,421 2004~2017 누적 배당성향

③ 70.6 397,964 362,664 2015 배당성향

④ 92.8 523,102 476,703 2017 배당성향

표 30 현대중공업의 배당기회 손실 규모 추정 (단위 : 백만 원)

현대중공업은 2014년 1조 7,546억 원의 순손실, 2015년 1조 5,480억 원의 순손실이 발

생했었고, 2016년에는 가까스로 흑자로 전환해 2,849억 원의 당기순이익을 기록한 상황

이었다. 이처럼 심각한 조선업 불황을 겪고 있었던 현대중공업 입장에서는 상당히 큰 기

회손실이라고 보아야 할 것이다.

- 36 -

VI. 주식교환으로 인한 부의 이전 문제

1. 부의 이전이 발생하는 경로

가. 인적 분할 따른 이론적 결과 (부의 이전이 발생하지 않음)

인적분할은 회사를 둘(또는 그 이상)으로 분할하되, 분할된 회사의 주주구성을 원래 회사

와 동일하게 하는 방법이다. 원래 A 회사의 주주가 갑 50%, 을 30%, 병 20%였고, A를

B와 C로 인적분할의 방법으로 분할하면, B 회사의 주주도 갑 50%, 을 30%, 병 20%, C

회사의 주주도 갑 50%, 을 30%, 병 20%가 되는 방식이다. 인적분할에서는 주주가 동일

하기 때문에, 이론적으로는 회사의 부(富)가 외부로 이전되거나 주주간에 부의 이전이 일

어날 가능성이 없다는 특징이 있다. 일감몰아주기나 통행세 등에서 나타나는 소액주주의

부가 지배주주로 이전되는 현상이 인적분할에서는 잘 나타나지 않는다.

예를 들면 다음(이하 “기본사례”)과 같다. A기업의 실제 가치 10조원이라고 가정해 보자.

지배주주 갑이 지분을 20% 보유하고 있다고 가정하면, 갑의 지분가치는 2조원이다. A기

업의 주식수가 1억 주라고 하면 주당가치는 10만 원이 된다. A를 B+C로 인적분할하는데

B와 C의 가치는 각각 5조원이라고 가정해 보자. 갑의 지분가치는 여전히 2조원(5조원 ×

20% + 5조원 × 20% = 2조원)이다. B와 C의 주식 수도 각각 1억 주라고 하면, B와 C의

주당가치는 각각 5만원이고, 갑은 B회사와 C회사 주식을 각각 2천만 주씩 보유하게 된다.

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분할 후 갑이 소유한 C회사 주식을 B회사 주식과 교환한다고 가정해보자. 구체적으로는

갑이 B회사 증자에 참여하면서 C회사 주식으로 현물출자를 하는 것이다. B회사는 C회사

주식 1조원이 현물출자 되었으므로 가치(B회사)가 5조원에서 6조원으로 증가한다.

그러나 주식교환이 마무리된 후 갑의 지분가치를 다시 산정해 보면 종전과 변동이 없다.

아래 표와 같이 갑의 지분가치는 6조원(B회사 가치) × 33.3%(B회사에 대한 지분율) = 2

조원이 전부이기 때문이다. 결론적으로 현물출자가 공정한 가격에 의해 이루어진다면 갑 입

장에서는 B 회사에 대한 지분율은 올라갔지만, C회사 지분을 포기했기 때문에 부의 증가는

이루어지지 않는다.

구 분분할 전 분할 후 현물출자 후A회사 B회사 C회사 B회사 C회사

갑 20.0% 20.0% 20% 33.3% -

기타주주 80.0% 80.0% 80% 66.7% 80%

B회사 - - - 20%

합 계 100% 100% 100% 100% 100%

표 31 기본 사례에서의 주주구성의 변화

구 분 현물출자 전현물출자 후

B 기업지분 C 기업 지분 합계

갑 2조원 2조 원 0조 원 2조 원

기타주주 8조원 4조 원 4조 원 8조 원

계 10조원 6조 원 4조 원 10조 원

표 32 현물출자 전/후 주주별 지분가치 분석

- 38 -

나. 회사의 가치에 영향을 주는 경영 의사결정의 변화

인적분할은 통한 사익편취는 다른 경로로 이루어진다. 주식교환거래(현물출자&신주발행)

가 이루어지는 시점을 전후하여 분할되는 회사의 가치에 영향을 주는 경영의사결정을 바

꾸는 방식을 통해서이다. 예를 들어, 현물출자&신주발행 이전에는 상표권에 대가를 지급

하지 않고 있었는데, 현물출자&신주발행이 이루어지고 난 이후 상표권에 막대한 대가를

지급하는 경우를 상정해 보자. 상표권에 대가를 받기 전의 회사의 가치와 대가를 받은 후

의 가치는 매우 다를 수밖에 없다. 상표권 이외에도 회사의 가치에 영향을 줄 수 있는 경

영의사결정으로는 배당결정이나 상장추진도 있을 수 있다.

위에서 언급된 기본사례에서 B가치가 4조원으로 인식되도록 경영과 관련된 의사결정을

해봤다고 가정해보자. A회사는 자신이 창출하고 자신이 사용한 상표권이 있었는데, 그 상

표권에는 대가가 지불된 적이 없었다고 가정하는 것이다. 그 상표권이 B회사에 귀속되도

록 회사분할을 결정했다. 이 상황에서 B회사의 주식의 주당가치는 5만원이 아니라 4만원

(4조원 ÷ 1억주 = 4만원)이 된다. 상표권이 적절한 가치를 받았다면 B회사 가치는 5조원

이 되었겠지만, 대가를 지급받은 적이 없으므로 무수익자산으로 간주되기 때문이다. 이제,

갑이 보유한 C주식 1조원과 교환될 B회사 주식수는 25,000,000주(1조원 ÷ 4만원)가 된

다. 기본 사례에서는 20,000,000주를 교부받았지만, B 회사의 주당가치가 떨어졌기 때문

에 5,000,000주를 더 교부받았다. 결과적으로, B회사에 대한 갑의 지분율은

36%((20,000,000주+25,000,000주)/(100,000,000주+25,000,000주)가 된다. 기타주주의 지

분율은 64%가 될 수밖에 없고, C회사 주주구성은 기타주주 80%, B회사 20%가 되는 것

은 기본모델과 동일하다.

- 39 -

구 분분할 전 기본 모델 경영의사결정 변화

A회사 B회사 C회사 B회사 C회사

갑 20.0% 33.3% - 36.0% -

기타주주 80.0% 66.7% 80.0% 64.0% 80%

B회사 - - 20.0% - 20%

합 계 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100%

표 33 주주구성의 변화 비교

이제 상표권에 대한 정책을 바꾸어보자. 기존에는 한 푼도 지급하지 않았기 때문에 그것이

가치를 아무도 몰랐는데, 이제부터 C회사 매출의 0.25%씩 지급하기로 결정해 보자. 그러

면 B회사의 가치가 달라진다. 무수익자산인 줄 알았던 상표권이 알짜자산으로 바뀌었기 때

문이다. B회사의 가치는 6조원이 된다. 4조원 + 1조원(현물출자) + 상표권 가치 = 6조원이

기 때문이다.

갑의 지분은 6조원 × 36% = 2조 1,600억원이 된다. B회사 가치를 결정할 경영의사결정

을 바꿈으로 해서 갑의 지분이 1,600억원 증가했다. 상대적으로 기타주주의 지분가치는

7.84조원이 된다. 갑의 지분가치가 증가한 만큼 기타주주의 지분가치가 감소했다.

구 분 기본모델경영의사결정 시 현물출자 후

B 기업지분 C 기업 지분 합계

갑 2.00조원 2.16조원 0.00조원 2.16조원

기타주주 8.00조원 3.84조언 4.00조원 7.84조원

계 10.00조원 6.00조원 4.00조원 10.00조원

표 34 경영의사결정으로 인한 지분가치의 이전

- 40 -

2. 현대중공업의 경우

위 모델(2개 회사로 분할)은 4개 회사로 분할한 현대중공업에도 적용할 수 있다. 예를 들

어 시가총액이 10조원인 A 회사를 4개로 분할하여 B회사 4조원, C회사 2조원, D회사 2조

원, E회사 2조원으로 분할하면서, E회사와 관련된 경영의사결정으로 E회사의 가치가 1조

원이 되도록 한 이후에 현물출자와 신주발행을 하게 되면 유사한 결과가 도출된다. 현대중

공업은 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계, 현대중공업지주(현대로보틱스) 등 4개로

분할되었는데, 4개 회사 중 신주발행을 하게 되는 현대중공업지주의 가치에 영향을 주는

경영의사결정을 현물출자 시점을 전후하여 바꿈으로써, 지배주주의 부를 늘릴 수 있다.

가. 현물출자와 신주발행

현대중공업지주의 현물출자와 신주발행과 관련된 주요 일정은 다음과 같다.

- 현물출자와 신주발행에 대한 이사회 결의일 : 2017년 6월 12일

- 현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭 현물출자 단가 결정기간(2017년 5월 10일 ~

2017년 6월 9일) : 이사회 결의인은 2017년 6월 12일 이전 1개월, 1주, 직전일 평균

과 직전일 중 최저가. 상법 시행령 제14조(현물출자 검사의 면제) 제2항에 따른 방법임

- 현대중공업지주(현대로보틱스) 신주발행가액 산정 : 2017년 7월 5일 ~ 2017년 7월 7일

까지의 평균가로, 청약일 전 제3거래일부터 제5거래일까지의 기간의 가중산술평균주

가(증권의 발행 및 공시에 관한 규정 제5-18에 따른 방법)

- 현물출자 공모기간 : 2017년 7월 12일 ~ 2017년 7월 31일

전체 일정을 살펴보면, 현대중공업지주(현대로보틱스)와 현대중공업 등(현대건설기계, 현

대일렉트릭 포함)의 단가가 결정된 기간이 다르다는 것이 눈에 띤다. 이로 인한 부의 이

- 41 -

전이 발생했을까? 3개 회사의 단가가 결정된 것과 동일하게 현대중공업지주(현대로보틱

스)의 단가를 계산한 결과는 다음과 같다. 2017년 7월 5일부터 7월 7일까지의 가중평균

주가가 406,577원과 현물출자 방식으로 계산한 결과(407,777원)이 거의 차이가 없다. 현

대중공업 등과 현대중공업지주의 주식교환 단가의 산정기준일이 달라서 생기는 부분은 문

제 삼기가 어렵다.

구 분 현대중공업 현대일렉트릭 현대건설기계 현대중공업지주최근일 종가(A) 177,000 332,500 345,000 420,0001주일 평균(B) 175,000 322,625 319,625 409,6251개월 평균(C) 173,477 294,727 288,318 393,705

A,B,C 산술평균(D) 175,159 316,617 317,647 407,777A와 D 중 최소값 175,159 316,617 317,647 407,777

표 35 현대중공업지주 현물출자 단가 계산 시뮬레이션 (단위 : 원)

나. 공모청약 현황

한편, 2017년 7월 12일부터 7월 31일까지 진행된 현물출자 참여는 매우 저조했다. 현대

중공업을 제외하고 현대일렉트릭과 현대건설기계는 공모주식수에 미달했기 때문이다. 현

대중공업만 8,463,722주가 청약하여 공모주식수 8,200,000주를 넘었다.

구 분 공모주식수 청약 주식수 정몽준 청약 정몽준 청약비율

현대중공업 8,200,000 8,463,722 5,754,350 68.0%

현대일렉트릭 530,000 529,553 376,759 71.1%

현대건설기계 520,000 385,808 363,958 94.3%

표 36 현대중공업지주 현물출자 청약 현황

- 42 -

정몽준은 보유하고 있던 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계 주식을 모두 청약했다.

정몽준의 청약비율은 현대중공업 68.0%, 현대일렉트릭 71.1%, 현대건설기계 94.3%였다.

결과적으로 정몽준은 보유한 현대일렉트릭과 현대건설기계 주식을 모두 현대중공업지주

주식으로 바꿀 수 있었고, 현대중공업 주식 중 179,267주를 제외한 5,575,083주를 현대

중공업지주 주식으로 바꿀 수 있었다. 정몽준은 분할 전 현대중공업의 10.15%를 보유하

고 있었다. 인적분할과 현물출자가 모두 마무리된 이후 현대중공업지주 25.8%를 보유하

게 되었다.

구 분 분할 전 분할 후 현물출자 현물출자 후

현대중공업 7,717,769 5,754,350 (-)5,575,083 179,26724)

현대일렉트릭 376,759 (-)376,759 -

현대건설기계 363,958 (-)363,958 -

현대중공업지주 1,222,699 (+)2,979,567 4,202,266

표 37 정몽준 보유주식주의 변동

다. 경영의사결정의 변화

1) 현대오일뱅크 배장정책의 변경

현대중공업지주의 주가에 영향을 미칠 수 있는 유력한 방법 중의 하나는 배당정책의 변경

이다. 지배회사 주주 입장에서 볼 때, 적극적으로 배당을 하는 종속회사와 배당에 소극적

24) 공모수량 초과로 인해 현대중공업지주 주식으로 교환되지 않은 현대중공업 주식 179,267주는 2017년 8월 23일 시간외매매(단가 : 141,075원)로 처분되었다.

- 43 -

인 종속회사의 가치는 다르다. 지배회사에 현금을 안정적으로 공급해 준다는 점에서 배당

에 소극적인 종속회사에 비해 적극적으로 배당을 종속회사는 가치가 상대적으로 높을 수

밖에 없다. 현대중공업지주가 91.13%를 보유하고 있는 현대오일뱅크는 외국계 자본에 매

각되었다가 2010년에 현대중공업이 되찾아온 회사이다. 2010년 8월 현대중공업이 기존

최대주주인 네덜란드의 Hanocal Holding B.V와 IPIC International B.V와의 주식양수

도 거래를 통해 보유주식의 70%를 추가로 취득했기 때문이다.

현대중공업이 현대오일뱅크가 되찾아온 이후로 배당은 한 차례 밖에 없었다. 2010년부터

2014년까지 결산에 대한 배당은 이루어지지 않았는데, 특히 2012년부터 2014년까지 주

당순이익이 1,000원에 미달할 정도로 순이익 규모가 작았던 것이 원인으로 보인다.

구 분 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

영업이익 2,354 5,947 3,084 4,033 1,928 5,758 8,004 8,485

당기순이익 4,092 3,607 1,565 1,524 3,114 4,337 5,637 6,866

주당순이익 2,709 1,472 638 622 127 1,767 2,259 2,758

표 38 현대오일뱅크 영업성과 (단위 : 억원, 주당순이익은 원) (배당가능이익을 확인하

기 위한 목적이므로 별도 재무제표 손익임)

2015년 결산에 따른 2016년 3월 잉여금처분에서 처음으로 배당(주당 1,250원)이 이루어졌

다. 결산실적으로 보면 2015년에 영업이익과 당기순이익 규모가 지난 3년 대비 크게 증가

한 것이 확인된다. 영업실적 개선에 따라 배당이 이루어졌다면, 2015년보다 영업이익과 당

기순이익 규모가 더 증가한 2016년 결산에서도 배당이 이루어져야 했다. 그러나, 2016년

실적에 대한 잉여금처분(2017년 3월)에서 배당은 이루어지지 않았다. 전체적으로 보면,

2016년 3월 배당이 이례적인 사건이고, 향후에 배당이 안정적으로 이루어질 것으로 예상

할 수 없는 상황이었다. 현물출자에 대한 이사회결의가 있었던 2017년 6월 12일에 2017

년 6월말을 기준으로 현대오일뱅크 중간배당을 위한 주주명부 폐쇄 공시가 이루어졌으나,

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이 당시 공시에 따르면, 배당여부 및 배당금액 결정을 향후 이사회에서 결정할 것이라고

발표했다. 배당금액이 확정된 것이 아니고, 배당여부 자체도 불확실한 상황이었다.

배당규모가 결정될 것은 2017년 8월 8일 이사회로 공모절차(2017년 7월 12일 ~ 2017년

7월 31일)가 종료된 이후였다. 이 때 결정된 주당 배당금 규모는 1,200원으로, 총 배당액

은 2,941억원 수준이었다. 2017년 결산에서도 배당하겠다는 이사회 결의(2018년 2월 22

일, 참고로 주총은 2018년 3월 16일에 이루어짐)가 이루어졌다. 주당 배당규모는 1,400

원으로 총 배당금규모는 3,431억 원이었다. 2017년 8월, 2018년 3월 배당 결정으로 향후

에 적극적으로 배당이 이루어질 것에 대한 확실한 시그널을 시장에 보냈는데, 이러한 신

호는 현대중공업지주 주식으로의 교환절차가 이루어진 2017년 7월에는 확인할 수 없는

정보였다. 2017년 7월 시점에서 현대오일뱅크는 배당에 소극적인 회사였으나, 2017년 8

월 이후 적극적인 배당을 하는 회사로 변화했다. 결국 지주회사에 현금을 안정적으로 공

급하는 측면에서의 현대오일뱅크 가치가 급등한 것인데, 주식교환이 모두 종료한 이후에

비로소 현대중공업지주의 가치가 상승할 수밖에 없는 경영의사결정의 변화가 있었던 것이

다. 핵심적인 종속회사의 배당정책이 공교롭게도 정몽준의 이익극대화에 절묘하게 부합하

도록 이루어졌다.

2) 현대오일뱅크 상장 추진 시점

현대오일뱅크 상장추진 시점도 논란거리가 될 수 있다. 현대중공업은 2016년 6월 2일 경

영위기 타개를 위해 주채권운행과 하이투자증권 매각 및 비조선 부문 분사 및 일부 지분

매각이 포함된 경영개선계획을 잠정 합의했다고 공시했다. 2016년 시점에서 현대오일뱅

크 상장을 통한 자금 확보는 현대중공업의 위기를 극복할 유력한 자구 대안이었다. 2015

년의 현대오일뱅크 실적도 크게 개선되었기 때문에, 상장과정에서 구주매출을 통해 막대

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한 현금을 확보할 수 있었다. 그럼에도 불구하고, 현대오일뱅크 상장 추진은 주식교환 이

후로 미뤄졌다.

현대오일뱅크의 상장이 공식적으로 상장추진인 결정된 것은 2017년 12월 26일 이사회였

다. 2017년 7월 이전에 현대오일뱅크의 상장이 공식적으로 추진되었다면, 현대오일뱅크를

보유한 현대중공업지주 현물출자에 참여하려고 하는 주주가 더 있었을 것이다. 기업가치

측면에서도 비상장 디스카운트가 사라지고 구주매출 과정에서 1조원 이상의 금액이 현대

중공업지주에 유입될 것이기 때문에, 공식적인 상장추진은 현대중공업지주 가치 상승에

상당한 영향을 미칠 수 있는 사건이었다. 현대오일뱅크 상장추진의 시점 역시 정몽준의

이익극대화에 부합하도록 이루어졌던 것이다.

3) 현대글로벌서비스 수익성에 대한 정보의 비대칭성

조선, 건설 등 수주산업에서는 별도의 충당금 설정이 필요한 정도로 하자보수가 중요한

부분을 차지한다. 이러한 하자보수를 내부적으로 진행하기도 하지만, 자회사를 설립하거

나 제3자 업체에 위탁하는 방식으로 진행하기도 한다. 하자보수를 수행하는 업체들의 수

익성도 천차만별이다. 건설업의 경우에는 해당 기업이 간신히 유지할 정도의 박한 마진을

주는 경우가 많다. 하자보수를 전담하는 회사가 설립될 경우, 그 회사의 수익성이 확인되

기까지는 일정정도의 시간이 필요하다.

현대중공업은 2016년 11월말 현물출자 방식으로 현대글로벌서비스를 설립했다. 하자보수

부문이 별도의 사업부로 분리되어 있지 않았기 때문에 현대글로벌서비스의 수익성이 얼마

나 좋을지 여부는 외부에 있는 소액주주들이 예상할 수 없는 정보였다. 하지만, 현대중공

업과 현대글로벌서비스의 거래가격을 결정할 수 있는 위치에 있는 정몽준은 현대글로벌서

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비스의 수익성을 정확히 알 수 있었다. 주식교환이 이루어지던 2017년 6~7월 시점에서

확인할 수 있는 현대글로벌서비스의 2016년 실적은 미미했다. 2016년 11월말 설립 후 1

개월 실적임을 감안하여 연간환산을 할 경우에도, 현대글로벌서비스는 연간 3~400억원의

매출액에 10억원 남짓한 이익이 예상되는 회사였다. 그러나 주식교환이 마무리된 이후인

2018년 4월에 확인된 2017년 현대글로벌서비스의 수익성은 예상을 뛰어넘는 수준이었다.

매출액이 2,300억원을 넘었고, 영업이익이 600억원에 달했다. 2016년 연간환산 영업이익

대비 증가율로 계산해 보면 4,577%의 영업이익 증가가 이루어졌다. 이러한 큰 폭의 증가

는 2017년 7월 주식교환에 참여할지 여부를 고민하는 소액주주 입장에서는 전혀 예상할

수 없는 정보였다.

구분 20172016

연간환산 증가율실제(12월) 연간환산

매출액 238,151 2,934 35,208 576%

영업이익 60,048 107 1,284 4,577%

당기순이익 43,370 128 1,536 2,723%

영업이익율 25.2% 3.6%

순이익율 18.2% 4.4%

표 39 현대글로벌서비스 2016년과 2017년 경영실적 비교(단위 : 백만 원)

2016년과 2017년의 극단적인 영업이익율의 차이를 고려하면, 현대중공업이 보장해 주는

마진 자체가 2017년에 변경되었을 수도 있다. 하자보수를 전담하는 현대글로벌서비스의

수익성에 대한 정보의 극단적인 비대칭성도 정몽준의 이익극대화에 최대한 부합하도록 활

용되었다.

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라. 재무적인 영향 분석 (정몽준 회장의 이익극대화 결과)

주식교환 과정에서의 부의 이전은 주식교환비율과 주식교환 참여율이라는 두 가지 경로를

통해서 이루어진다. 먼저 주식교환 참여율 관점에서 보면, 2017년 7월 12일부터 31일까

지 진행된 현물출자 공모에는 전반적으로 참여가 저조했다. 한편, 정몽준은 현대중공업,

현대일렉트릭, 현대건설기계 모두 10.15% 지분만 보유하고 있었다. 그러나, 현물출자 공

모에서 정몽준의 청약비율은 현대중공업의 경우 68.0%, 현대일렉트릭은 71.1%, 현대건설

기계 94.3%로 매우 높았다. 현대중공업지주의 가치를 알아볼 수 있는 경영 의사결정이

뒤로 미루어지거나 정보가 알려지지 않았기 때문이었다.

구 분 공모주식수 청약 주식수 정몽준 청약 정몽준 청약 비율

현대중공업 8,200,000 8,463,722 5,754,350 68.0%

현대일렉트릭 530,000 529,553 376,759 71.1%

현대건설기계 520,000 385,808 363,958 94.3%

표 40 현대중공업지주 현물출자 청약 현황 (단위 : 주)

주식교환비율, 즉 주식교환시점에서의 주가의 측면에서 보면, 주식교환 이후의 주가흐름

을 통해 주식교환시점의 주가가 상대적으로 높았는지 낮았는지를 판단할 수밖에 없다. 주

식교환시점에서의 주가가 상대적으로 낮았다면 이후의 주가흐름이 더 올랐거나 덜 내렸을

것이고, 주식교환시점에서의 주가가 상대적으로 높았다면 이후의 주가흐름이 더 내렸거나

덜 올랐을 것이다. 4개 회사로 분할되어 재상장된 2017년 5월 10일부터의 주가흐름은 아

래 표와 같다. 4개 회사 모두 주가가 약세를 보였으나, 상대적으로 현대중공업지주의 하

락폭이 제일 작다. 주식교환이 이루어진 단가와 비교하면, 현대중공업지주는 2018년 8월

31일 현재 약 92.8% 수준의 주가를 형성하고 있으나, 현대중공업은 70.6% 수준, 현대일

렉트릭은 40.7% 수준, 현대건설기계는 80.2% 수준에 그치고 있다.

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표 41 4개 회사의 주가 추이

현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭은 모두 인적분할이후 유상증자와 무상증자가 있

었다. 증자에 따른 권리락 효과25)를 반영하여 현물출자와 신주발행단가와 현재(2018년 8

월 27일) 주가를 비교한 결과는 아래와 같다.

구 분 2018. 8. 31. 주가(A) 현물출자 단가의 환산단가(B) 비율(B/A)

현대중공업 118,000 167,224 70.6%

현대일렉트릭 59,200 145,528 40.7%

현대건설기계 118,000 147,114 80.2%

현대중공업지주 377,500 406,577 92.8%

표 42 현대중공업 4개 회사의 주가 변화 (단위 : 원)

25) 현대중공업은 1차례의 유상증자가 있었고, 현대일렉트릭과 현대건설기계는 유상증자 1회와 무상증자 1회가 있었다. 무상증자로 인해 약 50%의 권리락 효과가 발생하였다.

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현대중공업지주는 현물출자에 적용된 단가에 비해 92.8% 수준의 주가를 유지하고 있으

나, 현대중공업은 70.6%, 현대일렉트릭은 40.7%, 현대건설기계는 80.2% 수준에 그치고

있다.

정몽준 입장에서 보면 주식교환의 효과를 아래와 같이 비교할 수도 있다. 주식을 교환하

지 않고 그대로 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계를 보유했을 때의 지분가치와 주

식교환을 통해 현재 보유하고 있는 현대중공업지주의 지분가치를 비교하는 것이다.

구 분 출자 주식수 현물출자단가(원) 현물출자액 하락율 현시점 지분가치

현대중공업 5,575,083 175,159 9,765 70.6% 6,891

현대일렉트릭 376,759 316,617 1,193 40.7% 485

현대건설기계 363,958 317,647 1,156 80.2% 927

계(A) 12,114 8,303

현중지주(B) 2,979,567 406,577 12,114 92.8% 11,248

차이(A-B) - (-)2,945

표 43 주식교환 관련 정몽준 지분가치의 비교 (단위 : 억 원)

현물출자 시점에서 정몽준이 보유한 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계의 지분가치

를 현물출자 단가로 계산하면 1조 2,114억 원이다. 만약, 그대로 3개 회사에 대한 지분을

보유하여 각각 70.6%, 40.7%, 80.2% 수준으로 주가가 하락했다면, 그 가치는 아래의 표

와 같이 8,303억 원으로 감소했을 것이다. 그런데, 현대중공업지주 주식으로 교환하여 보

유했기 때문에 현재의 가치는 1조 1,248원으로 유지되고 있다. 주식을 교환했기 때문에

지분가치가 2,945억 원 증가할 수 있었다. 정몽준 입장에서 보면 주식교환 거래는 매우

성공적이었던 것이 확인된다.

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그러나 정몽준이 주식교환을 통해 지분가치를 최대한 방어할 수 있었던 것은 우연이 아니

었다. 가장 큰 원인은 현대중공업지주의 가치에 영향을 주는 주요 경영의사결정(현대오일

뱅크 배당정책, 현대오일뱅크 상장)이 주식교환이 모두 종료한 이후로 미루어져, 정몽준

이익극대화 관점에서 진행되었기 때문이다. 또한, 현대중공업지주 가치판단에 영향을 주

는 현대글로벌서비스의 영업성과에 대한 극단적인 정보 비대칭성도 정몽준 이익극대화에

최대한 활용되었다. 이렇게 정몽준이 얻은 유리한 결과는 곧 주식교환에 참여하지 않은

주주들이 입은 손해에 해당한다.

3. 소결

앞서 언급했듯이 현대중공업의 인적분할과정은 정몽준이 모든 회사를 지배하는 자기거래

(self-dealing)의 전형적인 형태였으며, 구조적인 이해상충의 상황에 놓여 있었다. 이러한

이해상충을 해소하기 위해서는 거래의 전반적인 진행이 지배주주의 이익이 아닌 회사 및

전체주주의 관점에서 이루어지도록 이사회, 감사 등과 같은 회사의 집행기구의 독립적인

의사결정 및 적절한 감독이 필수적으로 요구된다. 그러나 현대중공업 인적분할 과정에서

의 주식교환비율 산정과 주식교환에의 참여여부 결정에 필요한 여러 의사결정 및 각종 정

보의 공시는 철저하게 정몽준 이해극대화의 관점에서 진행되었다.

현대중공업의 사례와 같이 자기거래를 통한 사익 편취를 막기 위해서는 이사회 및 감사의

독립성을 높일 수 있는 방안을 모색하여야 한다. 지배주주의 이익극대화가 아닌 회사, 전

체 주주, 노동자의 이익을 종합적으로 고려할 수 있도록 이사회나 감사 구성에 소액주주

나 노동자의 참여가 보장되는 방향으로의 제도 개선이 필요할 것이다.

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VII. 결론

1. 요약

현대중공업 사례는 기업구조 개편이 재벌 총수일가를 위해 악용되는 현실을 단적으로 보

여주었다. 문제의 핵심은 “사업회사에 귀속됐어야 하는 이익과 사업기회를 총수일가의 지

배권 강화 및 부의 집중에 활용”했다는 것이다.

첫째, 지주회사 전환 과정에서 현대중공업지주가 사업회사 지배권 획득을 위해 활용한 자

사주 문제이다. 현대중공업은 2000년경부터 자기주식 약 1,000만 주(13.4%)를 보유하고

있었고, 동 자기주식의 가치는 분할 직전인 2016년 말 약 1조 4,800억 원에 이르는 상황

이었다. 현대중공업지주는 분할 과정에서 위 자기주식을 배정받음으로써 아무런 지분 매

입 없이 각 사업회사 지분의 13.4%를 획득했다. 지주회사가 얻은 이러한 지배권 획득 효

과는 곧 지주회사를 지배하는 총수일가가 얻은 효과라고 해도 무방하다. 반면 현대중공업

을 비롯한 각 사업회사는 자기주식 매입을 통해 어떠한 효과를 얻었는지 의문이다. 오히

려 현대중공업은 자기주식 매입을 위한 자금 유출, 재무비율 악화 등을 감당해야 했다.

결과적으로 현대중공업이 자기주식 매입비용을 부담함으로써, 지주회사와 총수일가는 자

금부담 없이 사업회사의 지분을 획득할 수 있었다.

둘째, 현대중공업은 기업집단 내에서 가장 안정적으로 이익을 창출하는 사업인 AS사업(현

대글로벌서비스), 정유사업(현대오일뱅크)만을 지주회사가 직접 지배하게끔 기업지배구조

를 개편했다. AS사업(현대글로벌서비스), 정유사업(현대오일뱅크)은 기업집단 내에서

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‘Cash-Cow’로 평가받는 사업이다. 조선업이 심각한 침체기에 빠져 있을 때에도 현대중

공업에게 그나마 긍정적인 기대를 갖도록 했던 것은 현대중공업이 위와 같은 사업을 직접

영위하거나, 해당 사업의 지분을 보유하고 있기 때문이었다. 그러나 현대중공업은 기업구

조 개편 이후 AS사업을 전혀 수행하지 않고, 모든 사업기회를 현대글로벌서비스에게 이

전했다. 한편, 현대오일뱅크가 창출한 이익과 상장을 통한 지분가치 상승은 수주절벽을

이겨내는 원동력이 될 것으로 기대됐으나, 현대중공업은 거의 효과를 누리지 못했다. 반

면, 기업구조 개편 이후 현대중공업지주는 현대오일뱅크로부터 막대한 배당수익을 얻었

다. 상장을 통한 지분가치 상승도 모두 지주회사가 얻을 것이 분명한 상황이다. 이와 같

이 지주회사로 집중된 이익은 곧, 지주회사만을 지배하는 총수일가에게로 부가 더 쉽게

이전될 수 있음을 의미한다. 현대중공업지주는 배당성향을 70% 이상으로 추진하겠다는

입장을 공식화한 상황이다.26) 정몽준 일가는 현재 현대중공업지주의 지분을 약 30.9% 소

유하고 있으므로 현대중공업지주가 벌어들인 순이익의 약 21%{=70%(배당성향)×30.9%(지

분율)}가 총수일가에게 귀속될 수 있다.

예를 들어, 현대오일뱅크가 상장 후 주당 30,000원으로 평가된다고 가정할 경우, 현대중

공업지주는 약 3조 3,500억 원의 차익을 얻는다.27) 이 경우 총수일가에게 귀속될 이익은

지분율에 따라 약 1조 원(=3조 3,500억 원 × 30.9%)에 달하며, 실제로 70%를 배당으로

받는다면 7,000억 원을 현금으로 실현시킬 수 있다. 결국 현대중공업이 경영개선의 기회

로 활용할 수 있었던 알짜배기 사업이 사실상 지주회사와 총수일가에게로 고스란히 이전

됐다고 해도 과언이 아니다.

26) 현대중공업지주 2018. 8. 22.자 “배당정책 수립” 수시공시의무관련사항(공정공시) 공시

27) 현대중공업은 IPIC로부터 콜옵션 행사를 통해 주당 15,000원에 현대오일뱅크 지분 70%를 인수한바 있다(나머지 30%는 15,000원보다 적은 금액으로 인수했던 것으로 보임). 따라서 공모가격이 30,000원(현대오일뱅크 기업가치가 약 7조 4천 억 원으로 평가됨을 의미함)으로만 책정되더라도 주당 최소한 15,000원, 총 3조 3,500억 원(=15,000원 × 24,508만 주)의 차익을 실현할 수 있다.

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셋째, 현대중공업지주가 진행했던 주식교환 방식의 유상증자도 문제이다. 현대중공업지주

는 인적분할 후 지주회사 전환을 위해 유상증자를 했다고 하나, 실제로 가장 중요한 목적

은 총수일가의 지주회사 지배권 강화였다. 이처럼 총수일가의 지배권 강화를 위해 주식교

환이 활용되는 것 자체가 큰 문제이다. 그런데 이에 더해 주식교환비율 산정 역시 여러

정황상 총수일가에게 최대한 유리한 방향으로 결정된 것으로 보인다. 총수일가가 얻은 유

리한 효과는 곧, 나머지 일반주주가 입은 손해를 의미한다. 사실상 기업구조 개편으로 인

해 지배주주와 일반주주 사이에 부의 이전이 발생한 것이다.

2. 총수일가에 대한 사후적 책임 추궁의 필요성

총수일가는 지금이라도 자신들이 얻은 이득을 회사와 주주를 위해 환원해야 한다. 총수일

가가 자발적으로 환원하지 않는다면, 법률적으로라도 손해의 보전을 도모해야 한다. 경영

진이 회사보다는 지배주주의 이익에 충실한 의사결정을 내리는 행위는 회사법이 이사에게

요구하는 충실의무를 위반하는 것이다. 이러한 행위에 대해서는 사법적으로 응분의 책임

을 물어야 한다. 우리 회사법은 이미 이해상충 문제(자기거래, 사업기회유용 등)로 인해

회사에게 발생한 손해에 대해 이사가 책임을 지도록 정하고 있다. 회사가 직접 손해보전

을 시도하지 않을 경우에는 일정 지분을 가진 주주들이 모여 주주대표소송을 제기할 수도

있다. 또한 지배구조 개편을 위한 ‘분할+주식교환’은 지배주주와 일반주주 사이에 이해상

충이 발생할 가능성이 매우 높다. 지배주주를 위한 각종 의사결정 때문에 일반주주가 손

해를 부담했다면, 이에 대한 책임을 지배주주에게 물어야 한다.

3. 이해상충 방지를 위한 제도적 규율의 필요성

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총수일가에게 사후적 책임을 묻는 것도 중요하지만, 근본적으로는 회사와 지배주주 사이

의 이해상충, 지배주주와 일반주주 사이의 이해상충을 완화하기 위한 제도적 장치를 마련

해야 한다. 소수주주의 다수결(Majority of Minority) 원칙을 보다 폭넓게 도입하는 방안

이나, 이사회 독립성 강화를 위해 노동자추천 사외이사를 제도적으로 보장하는 것 등이

효과적인 사전적 통제가 될 수 있다.

조세 정책적으로도 지주회사나 총수일가 등이 얻은 부에 대해 적절한 과세가 이루어져야

한다. 그러나 현재는 오히려 지주회사 전환을 장려한다는 목적으로 주식교환 과정에서 발

생하는 양도차익에 관한 양도소득세 등을 이연해주고 있다(조세특례제한법 제38조의2 제

2항).28) 그러나 총수일가가 유리한 결과를 얻을 가능성이 높은 거래에서, 과세이연 혜택

까지 제공할 아무런 이유가 없다. 이러한 과세 혜택은 조속히 폐기돼야 한다.

공정거래법이 정하는 지주회사의 각종 행위 규제 및 총수일가 사익편취 규제도 지금보다

강화할 필요성이 있다. 지주회사 체제는 구조적으로 부의 집중이 쉽게 발생할 수밖에 없

다. 현재는 순환출자구조의 해소, 대기업집단의 무분별한 팽창을 방지하기 위해 지주회사

체제 도입을 장려하고 있는 상황이지만, 지주회사 행위 규제를 강화하지 않은 채 지주회

사 도입을 장려하는 것은 오히려 재벌로 인한 폐해를 확대할 위험이 크다.

28) 주식교환의 거래 실질은 정몽준이 현대중공업·현대건설기계·현대일렉트릭 주식을 팔고, 현대중공업지주 주식을 매입하는 것이다. 따라서 원칙적으로는 주식처분에 따른 양도소득세를 납부해야 한다.