el proceso de securitización o titularización en la
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UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRES FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y FINANCIERAS
CARRERA: ECONOMIA
TESIS DE GRADO
El Proceso de Securitización o Titularización en la Cartera Hipotecaria del Sistema
Financiero Boliviano
Postulante: Martín German Palma Moreira Tutor : Lic. Reynaldo Yujra S.
La Paz - Bolivia 1999
Dedicado a :
Mis padres Germán y María Luisa, y a mis hermanos, Esther, Gerardo,
Ricardo y Patricia por su cariño, respaldo y confianza.
Agradecimientos:
Al Lic. Reynaldo Yujra S., tutor y amigo, quién al margen de revisar y orientar,
trabajo con una calidad notoria, dejó una huella marcada de amistad.
A los Lics. Juan Pablo Ramos, Edwin Delgado, Jorge Vargas, Mario Ramos por
su cooperación en la mejora de la presente investigación.
Al Lic. Arnold Saldias P., por su confianza y apoyo.
A mis compañeros y amigos de trabajo, por toda su colaboración e incentivo.
Sobre todas las cosas, gracias a DIOS por su guía y luz eterna de amor.
INDICE
INTRODUCCION Pág.
1 EL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN
JUSTIFICACIÓN DEL PROBLEMA 3
OBJETIVOS 9
METODOLOGIA 10
12 HIPOTESIS
CAPITULO I CONCEPTOS TEORICOS DE LA TITULARIZACION
Y EL MERCADO DE VALORES 15
1.1 MARCO HISTÓRICO 15
1.1.1 Antecedentes Históricos del Contrato de Securitización 15
1.2 MARCO CONCEPTUAL 17
1.2.1 Conceptualización de Titularización o Securitización 17
1.2.2 El procesode titularización, características Ronómicas
en Latinoamérica. 24
1.3 MARCO TEÓRICO 43
1.3.1 Principales Teorías Económicas relacionadas 43
1.4 EL CONTEXTO GLOBAL DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS 49
1.4.1 Liberalización y Desregulación 49
1.4.2 Globalización 51
1.4.3 EL Sistema Financiero Nacional 52
1.4.3.1 Estructura 52
Pág.
1.4.3.2 La Banca Privada 53
1.4.3.3 Evaluación y composición del Sistema Financiero
Boliviano. 55
1.4.3.4 Depósitos del público y agregados monetarios 58
1.4.3.5 El Sistema de Ahorro y Préstamo (CACEN) 59
1.4.3.6 Federación Nacional de Cooperativas y Ahorro
y Préstamo (FENACRE) 61
1.4.3.7 Otros sistemas de intermediatión financiera 62
1.5 CARACTERISTICAS GENERALES DEL MERCADO DE VALORES 65
1.5.1 La Bolsa de Valores en Bolivia 65
1.5.2 Modalidad de Operaciones 66
1 5 2 1 Rueda de Bolsa 67
1.5.2.2 Rueda de Negociación 68
1.5.2.3 Subasta de acciones no inscritas 73
1.5.3 Transacciones y Operaciones 74
1.5.3.1 Operaciones en la rueda de la bolsa 74
1.5.3.2 Operaciones en la mesa de negociación 77
1.5.4 Bolsa de Valores de Santa Cruz de la Sierra S.A. 79
1.5.5 Operaciones de Subasta 80
1.6 BENEFICIOS ECONOMICOS YUENTAJAS QUE BRINDA EL
MERCADO DE VALORES 80
1.6.1 Para las sociedades o entidades públicas o privadas. 80
1.6.2 Para las personas 81
1.6.3 Beneficios para el país 82
Pág.
CAPITULO II NATURALEZA ECONOMICO FINANCIERA DE
LA OPERACIÓN DE LA TITULARIZACION 85
2. CARACTERISTICAS 85
2.1. LA MOVILIZACION DE CARTERA 85
2.2 MARCO ECONOMICO Y JURIDICO DE LA TITULARIZACION
EN BOLIVIA 90
/2.1 Marco General 90
22.2 Instrumentos para hacer efectivo el mecanismo de la titularización 95
2.2.2.1 Beneficios del esquema 96
2.2.3 Otras posibilidades y limites a la titularización de acuerdo con la
legislación vigente. 99
2.3 ACTIVOS SUJETOS DE TITULARIZACIÓN 101
2.3.1 Características 101
2.3.2 Activos susceptibles de movilización 102
2.4 ANÁLISIS DE LA DEMANDA DE TITULOS VALORES 106
2.5 LEY DEL MERCADO DE VALORES 108
2.5.1 Características 108
CAPITULO HI LA TITULARIZACIÓN DENTRO DEL CONTEXTO
FINANCIERO HIPOTECARIO NACIONAL 123
3.1 LA COMPOSICION DE LA CARTERA DEL SISTEMA FINANCIERO
NACIONAL. 123
3.1.1 Garantías y calidad de la cartera 125
3.2 BENEFICIOS ESTRATÉGICOS DE LA TITULARIZACIÓN
INMOBILIARIA EN EL MERCADO DE VALORES 129
CAPITULO IV TITULARIZACION- ANALISIS MEDIANTE MODE-
LOS ECONOMETRICOS PARA LA EVALUACION
DEL TITULO-VALOR HIPOTECARIO EN LA BOLSA
DE VALORES DE BOLIVIA. 137
4.1 CONSTRUCCION DE DATOS EMPIRICOS 138
4.1.1 Retomo esperado 138
4.1.2 Riesgo de un activo financiero 139
4.1.3 Cálculo del riesgo de dos activos - 140
4.1.4 Cálculo del retomo esperado de dos activos 142
4.1.5 Utilidad esperada en función del riesgo y del retorno 142
4.1.6 Proyecciones de riesgo y retomo esperado 143
4.1.7 Supuestos Válidos 146
4.2 FORMULACION DE MODELOS 147
4.2.1 Modelo 1 — Determinantes de la cartera hipotecaria en las
Transacciones de la Bolsa Boliviana de Valores. 147
4.2.1.1 Especificación del Modelo 147
4.2.1.2 Estimación del Modelo 149
4.2.1.3 Pruebas o dócimas de hipotesis 154
42.1.4 Análisis de Autocorrelación 157
4.2.1.5 Conclusiones y recomendaciones 158
4.2.2 Modelo 2 — Incidencia de los factores de las garantías Hipo-
tecarias en la tasa de retomo de portafolios en la B.B.V. 160
4.2.2.1 Especificación del modelo 160
4.2.2.2 Estimación del modelo 162
4.2.2.3 Pruebas o dócimas de hipótesis 166
4.2.2.4 Análisis de Autocorrelación 169
4.2.2.5 Conclusiones y recomendaciones 170
Pág.
4.2.3 Modelo 3 — Incidencia de los factores de los activos seleccio-
nados en la tasa de retomo de portafolios en la B.B.V. 172
4./3.1 Especialización del modelo 172
4./3.2 Estimación del modelo 174
4./3.3 Pruebas o décimas de hipótesis 177
4.2.3.4 Análisis de Autocorrelación 180
4.2.3.5 Conclusiones y recomendaciones 182
4.3 CONCLUSIONES FINALES 182
4.4 LAS DISTINTAS VERTIENTES DE RIESGO EN LA INNOVA-
CION FINANCIERA 184
4.4.1 Los distintos tipos de riesgos 185
CAPITULO V LA COLOCACION DE RECURSOS FINANCIEROS
OBTENIDOS POR LA TITULARIZACION 190
5.1 VIVIENDA
5.1.1 La nueva política habitacional 192
5.2 CREDITO AGRICOLA 193
5.2.1 Demanda potencial para el crédito 198
5.2.2 Comparación de las formas actuales de crédito con la demanda
potencial de crédito 201
5.2.3 Evaluación de la capacidad de pago 203
CAPITULO VI CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 206
BIBLIOGRAFIA
ANEXOS
" NO FALTAN CAMINOS,
FALTAN CAMINANTES"
Jose Narosky
Pensador Argentino
"EL PROCESO DE SECURITIZACION O TITULARIZACION
EN LA CARTERA HIPOTECARIA DEL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO".
INTRODUCCION.
El problema de investigación nace como consecuencia de una inquietud de
profundizar el contexto del mercado de capitales boliviano.
Para ello se presenta una nueva modalidad que está siendo trabajada, estudiada y
aplicada en paises latinoamericanos como por ejemplo Colombia, Argentina y Chile
entre otros, teniendo su origen teórico y práctico en los EEUU.
Este fenómeno es denominado "Titularización" o Movilización de Activos, más
adelante profundizaremos el concepto en si de este proceso.
Se observa que el contexto internacional de la globalización económica que vive
el mundo , es un motivo por demás importante para formar parte de un rol
competitivo y de cambio en nuestra economía. El proceso de privatización en
Bolivia, requiere de soportes y alternativas atractivas para los inversionistas
extranjeros , y una de estas alternativas se encuentra en el mercado de
capitales.
El mercado de capitales ( más concretamente la Bolsa Boliviana de Valores) en
nuestro país, con la aprobación en el Congreso Nacional de La Ley del Mercado
2
de Valores, permitirá adecuarse a las nuevas modificaciones de las corrientes
externas como ser la globalización y liberalización de mercados con alcances y
objetivos benévolos para nuestra economía . Con el proceso de Titularización
se pretende hacer conocer una atractiva fuente de inversión de capitales
nacionales e internacionales fortaleciendo a esta institución para jugar un papel
importante de inversión y alternativa al sistema financiero tradicional.
Hace no más de cinco a seis años atrás, para una gran parte de los países
latinoamericanos, la Titularización o Securitización como una nueva alternativa de
financiamiento, simplemente era una cuestión de teoría y de discursos académicos.
La implantación del proceso de Títularización en nuestros mercados es lenta ya
que debemos superar barreras de orden legal e impositivas y la adopción de
nuevos métodos contables, sin embargo lo mencionado anteriormente solamente
se refiere a aspectos formales, lo esencial es que recién en la década de los años
ochenta, nuestros países afianzan o en algunos casos implantan los modelos de
economía de mercado, en substitución del estatismo y la planificación centralizada
de la economía, vigentes en la mayoría de nuestros países aproximadamente
desde los años cincuenta. La titularización, en un régimen económico dirigista
estatista y centralmente planificado es casi impensable.
Bolivia por ejemplo, recién en 1985 implantó el modelo de "economía de mercado"
en reemplazo del modelo de economía de capitalismo de estado impuesto en 1952
y no obstante el cambio de modelo, recién está en condiciones de hacer efectivo
un mercado de capitales, ahora que las empresas del estado fueron privatizadas.
Una cosa es comprar bonos de una empresa estatal y otra, muy distinta de una
empresa privada de volúmenes importantes como ferrocarriles, líneas aéreas,
empresas petroleras y de telecomunicaciones.
JUSTIFICACION DEL PROBLEMA
La inventiva del hombre por generar reglas de comercio o intercambio económico,
ha ido a la par con el desarrollo tecnológico de estos años. Sus necesidades han
crecido, y se han ideado técnicas financieras capaces de solventarlas. Pues ésta
ha sido la causa que ha posibilitado el nacimiento de una operación financiera
denominada securitización, que se expresa jurídicamente en la celebración de un
"contrato de securitización".
En el caso concreto de nuestro país esta modalidad de la Titulariización está
siendo considerada por el momento tímidamente dentro de nuestro sistema
financiero formal y dentro de nuestra legislación. La necesidad de incluirla dentro
de nuestro ordenamiento legal, es la respuesta a un sistema financiero en alguna
medida muy tradicional, principalmente con los desembolsos crediticios tendiendo
a valorar más la garantía y el conocimiento personal, que una evaluación seria de
un proyecto que cuantificando su rentabilidad se podría garantizar una tasa de
retorno efectiva que garantice la amortización total del préstamo, esto hace que el
banco rechace aún buenos proyectos, ya que no tiene confianza plena sobre el
ejecutor. Esto se corrobora en un reciente diagnóstico del sistema financiero
realizado por el Banco Mundial, donde se señala de manera resumida que la
Banca, que es su componente más importante se caracteriza por su
comportamiento conservador. Este mismo informe añade al respecto: "Esta
característica resulta, fundamentalmente de la articulación existente entre los
accionistas y los dueños de las grandes empresas constituidas en el país",
podemos decir que este hecho es denominado VINCULACION, actualmente La
Ley del Banco Central de Bolivia en su Artículo 32° señala:
4
a) Las entidades financieras no podrán otorgar créditos a prestatarios o grupos
vinculados a ellas.
b) Será considerado vinculado a una entidad financiera todo prestatario o grupo
prestatario que reúna una o más de las siguientes características:
1. Posea una participación superior al diez por ciento (10%) en el capital de
la entidad financiera, directamente o indirectamente por medio de terceras
personas naturales o jurídicas.
2. Desempeñe en la entidad financiera funciones directivas, ejecutivas, de
control interno, o que preste asesoramiento permanente a las instancias
superiores de su administración. Será igualmente considerado prestatario
vinculado toda persona jurídica con fines de lucro en la que los mismos
participan.
3. Siendo persona jurídica constituida en Bolivia o en el exterior, la entidad
financiera no cuente con información e identificación actualizada de sus
propietarios. Se exceptúan las sociedades cuyas acciones o las de sus
propietarios sean transadas regularmente en bolsa.
4. No demuestre un objeto comercial o productivo suficiente para justificar el
financiamiento recibido, ni un patrimonio o flujo neto de recursos suficiente
para respaldarlo.
a) Serán considerados créditos concedidos a un grupo prestatario, los
otorgados a personas naturales y/o jurídicas, que mantengan entre sí
alguna relación de propiedad, administración, garantías, actividad o
destino del crédito, cuando dicha relación determine que tales
créditos representen un mismo riesgo crediticio.
b) Será considerado también como grupo prestatario, vinculado o no
vinculado, aquel que sea calificado como tal por la Superintendencia
de bancos y Entidades Financieras, en base a indicios razonables y
suficientes que le lleven a presumir "juris tantum" la existencia de
relaciones vinculantes entre personas naturales y jurídicas de
naturaleza similar a las señaladas en los incisos precedentes.
Por lo general, los grandes banqueros han diversificado sus actividades en otros
rubros con la creación de empresas de carácter industrial, comercial y/o de
servicios. Si se hace un análisis de la composición accionaria de las empresas y
los bancos de Bolivia, se encontrará con frecuencia, la repetición de los nombres
de las familias propietarias'.
En otras palabras se ejerce el control del sistema financiero que,
fundamentalmente es utilizado para desarrollar otras actividades que les permiten
la canalización del ahorro del público y ser beneficiados por ciertas líneas de
crédito, lo que significa la reducción de sus costos financieros y la disminución de
riesgos.
Esta situación limita el acceso al crédito a otras instituciones o personas y reduce
las alternativas de la democratización del crédito. Por lo general la Banca otorga
un primer crédito a sus empresas, relaciones y amistades y si tiene saldos apoya
Citado de Machicado y Araujo. Pág. 42.
6
algún proyecto, siempre y cuando éste cuente con garantías hipotecarias de 1 a 3
del monto solicitado o proyectado. Este proceso de vinculación muy frecuente en
nuestro país es una de las posibles causas de la quiebra de algunos bancos, pero
estas relaciones en la actualidad tiende a decrecer con las limitaciones y
prohibiciones de la Ley del Banco Central de Bolivia y la Ley de Bancos y
Entidades Financieras.
Siguiendo el informe antes mencionado, se dice que: "En el caso de la Banca
privada no se ha logrado desarrollar una capacidad técnica para la toma de
decisiones respecto de la calidad de los proyectos solicitantes de financiamiento y
aunque se cuenta con instancias técnicas para el efecto (unidades de planificación
y desarrollo), éstas presentan una metodología para el manejo y la gestión.'
Otro informe importante de Marina Moretti, de las Naciones Unidas "Estudio sobre
la democratización del crédito en Bolivia.' señala lo siguiente: "La altísima
preferencia por activos financieros denominados en dólares, el corto plazo a que se
captan los recursos (sean en moneda nacional o extranjera), las altas tasas a que
se deben ofrecer los mismos, la debilidad financiera en que se encuentra la
mayoría de las instituciones bancarias, y la tendencia de los Bancos a mantener un
cuantioso volumen de cartera en CDs (Certificados de Depósito del BCB) , ha
contribuido a que la asignación del crédito no se haya orientado a los sectores
productivos, ni tanto menos a los pequeños productores3.
A lo anterior, añadimos dos importantes fenómenos que nos indican que:
2 Citado de Machicado y Araujo. Pag. 43.
3
Citado de Machicado y Araujo .Pag.. 43.
7
• El crédito a largo plazo, suministrado anteriormente por el BCB, y actualmente
bajo la administración de NAFIBO (Constituida legalmente el 24 de Noviembre
de 1994, con la Ley del Banco Central de Bolivia, autoriza a esta entidad la
administración de los recursos administrados por la Gerencia de Desarrollo del
BCB, bajo los términos y condiciones originalmente pactados en los contratos
respectivos), es muy limitado en los Bancos comerciales ya que no están en la
capacidad de entrar en una política de transformación y colocación de recursos
provenientes de esta entidad de segundo piso en términos de sus captaciones.
• Las elevadas tasas reales; hacen concluir que la política crediticia tiene serias
limitaciones para contribuir a alcanzar el objetivo de reactivar la producción en
general.
Es en este panorama que el sistema de la Titularización constituye una alternativa
al desaliento y alejamiento de aquellos que desean hacer uso del sistema
financiero bancario y que no cuentan con las garantías requeridas por este,
aprovechando que una de las ventajas de este sistema consiste precisamente en
obtener créditos en mejores condiciones (específicamente, mejores tasas de
interés y mayores plazos de pago), los títulos emitidos directamente por el
'Vehículo para un Propósito Especial", (institución especializada en la actividad de
la Titularización) ofrecen mayor seguridad que si fueran emitidos directamente por
el originador.
Es bueno mencionar que el "Vehículo para un propósito especial " (VPE) , lo
denominaremos de ahora en adelante para fines prácticos y de exposición "Organo
Titularizador".
8
En los Estados Unidos de Norteamérica así como en Inglaterra, Francia, Canadá, y
algunos países asiáticos la titularización es de uso frecuente.
Dentro de Sudamérica, esta modalidad es desarrollada en Argentina, Chile y
Colombia; son estas naciones las que cuentan con estatutos jurídicos propios
relativos a la figura jurídico-financiera de la titularización.
La titularización es un contrato de carácter financiero que descansa sobre el
principio de que aquellas empresas necesitadas de financiamiento para sus
actividades, puedan contar con un mecanismo de obtención de dichos recursos de
manera directa a través de los mercados organizados, emitiendo para ello títulos
valores y despojados de presiones de carácter inflacionarios. Es un contrato con
autonomía jurídica, causa y objetos propios, que justifican la implementación y
adecuación de la titularización dentro del contexto financiero boliviano.
La Titularización permite además la implementación de un mercado de valores
inmobiliarios, dando lugar a la financiación con títulos-valores creados bajo
respaldo de activos inmobiliarios.
Son estos fundamentos los que plantean la necesidad del desarrollo de la presente
investigación, teniendo en cuenta que a nivel empresarial, la Titularización
permitirá mayor dinamismo en sus operaciones financieras y posibilitará multiplicar
la capacidad crediticia de los intermediarios que financian vivienda, automotores,
tarjetas de crédito, leasing, factoring, etc., a través del mercado de capitales.
Por otra parte, la presente investigación se referirá al estudio de la creación del
"Organo Titularizador, analizando su factibilidad y los medios adecuados
9
alternativos que permitan el funcionamiento de dicha figura, considerando el actual
sistema bancario.
OBJETIVOS
Objetivo Principal
Desarrollar la técnica de la operación de securitización, la base económico-
financiera de este tipo de contratos como una alternativa de financiamiento entre
particulares en Bolivia y principalmente la canalización de estos recursos
obtenidos mediante el Mercado de Valores en actividades productivas para el país.
Objetivos Secundarios
• Analizar la naturaleza económica-financiera de la operación de la titularización.
• Analizar la estructura organizacional, la técnica utilizada en relación a la
titularización.
• Informar al sistema financiero los procedimientos y elementos sujetos de
Titularización para lograr el financiamiento a través del mercado de valores.
• Presentar una explicación que permita hacer conocer al estado, sistema
financiero, sector productivo, público, agentes económicos intermediarios
(Agencias de Bolsas, Financieras, Mutuales y otros), la importancia que tiene
el proceso de titularización mediante el desarrollo del Mercado de Valores y
sobre todo el Mercado de Capitales de nuestro país, para poder concebir un
nuevo instrumento financiero que permita generar recursos y oportunidades al
10
sector productivo mediante la otorgación de créditos en mejores condiciones
para el beneficio de la economía en su conjunto.
• Proponer la inclusión e implementación de los contratos de titularización de las
cartera hipotecaria, a través de un "Organo Titularizadoru que tendrá a su
cargo la aplicación y colocación de este activo en el Mercado de Valores.
METODOLOGÍA
Para la investigación se utilizó el método deductivo, y ecléptico para el proceso de
desarrollo del tema.
En primera instancia realizaremos un análisis de los aspectos teóricos y
conceptuales del Mercado de Valores, enfocando las normas y leyes que la rigen
actualmente para su funcionamiento.
Veremos posteriormente la evolución del Mercado de Valores en Bolivia desde su
creación, realizando un estudio de las operaciones y participantes del mismo,
permitiendo visualizar y diagnosticar las perspectivas de este sector en la
economía.
Se realizará un estudio del Sistema Financiero Bancario de nuestro país para
determinar los posibles activos a Titularizar los agentes demandantes de Títulos,
el efecto en el Mercado de Valores, en las Instituciones Financieras y en la
economía en su conjunto.
A continuación se realizará la identificación de uno de los activos titularizables en
las Instituciones Financieras, haciendo un análisis de su evolución en los últimos
11
años y el desarrollo y perspectivas que tiene el mismo para su implementación en
el Mercado de Capitales. Por otro lado se determinará los aspectos que
facilitarían la accesibilidad al crédito, por la liquidez que presentarían los bancos
comerciales al liberar saldos ociosos en activos inmovilizados y conducirlos hacia
el financiamiento de proyectos industriales y microempresariales.
Luego de analizar el activo titularizable, se realizará la demostración de la hipótesis
comprando las variables de financiamiento a través del Mercado de Valores y
mediante la banca tradicional dando a conocer las ventajas de la titularización en
nuestra economía. Posteriormente se explicará el Marco Legal y Tributario donde
se desenvolverá el "Contrato de Securitización" en nuestro país, y como se
implementará este contrato en la bolsa de valóres y bajo que características. Este
mecanismo de financiamiento en las bolsas de valores desarrolladas del mundo
han demostrado un proceso de internacionalización de títulos valores, el cuál los
hace atractivos de adquirir por el rendimiento que ofrecen y principalmente por el
bajo riesgo que se asume, esta última característica va acompañada por la
administración y calificación que se da mediante una Calificadora de Riesgo, en
nuestro país las instituciones autorizadas para la calificación del riesgo son la
Superintendencia de Regulación del Sistema Financiero SIREFI, la
Superintendencia de bancos y Entidades Financieras SBEF y la Bolsa Boliviana de
Valores S.A.
Adicionalmente dentro de la metodología utilizada se incluye la recolección de
información de fuentes confiables y autorizadas (Por ejemplo SIREFI, SBEF, INE,
BCB, Bolsa Boliviana de Valores S.A.), para poder obtener datos, cifras
estadísticas conceptuales que nos permitirá desarrollar el trabajo y realizar el
análisis correspondiente.
El área de trabajo es la financiera, en la que se desarrollo todo el análisis, a su
vez el estudio abarco las organizaciones demandantes de títulos y el efecto de la
liquidez en el sistema financiero producto de la Titularización de algunos activos y
el direccionamiento de estos recursos al crédito productivo, con un consiguiente
descenso en la tasa de interés activa.
El alcance del trabajo estará determinado por el activo a titularizar y el efecto
monetario en la economía.
La investigación esta dividida básicamente en 5 capítulos; el Capítulo 1 pretende
proporcionar todos los elementos conceptuales y normativos donde se
desenvuelve el Mercado de Valores de Bolivia-y los beneficios para el país de este
proceso de titularización; en el Capítulo 2 comentaremos la naturaleza
económico-financiera de la operación de la Titularización, los activos sujetos de
Titularización, un análisis de la demanda de estos títulos y el proceso legal y
tributario que debe sostener mediante la Ley del Mercado e Valores; el Capítulo 3
indicará la situación del Sistema Financiero Nacional, una descripción muy
particular del mecanismo operativo de la Titularización de bienes muebles,
ampliando el capítulo con un Modelo de Titularizacion de Activos Financieros.. En
el capítulo 4 se hace un análisis del modelo de Títularización, reflejando las
conclusiones, perspectivas y proyecciones de la Titularización en el Sistema
Financiero Boliviano.
HIPOTESIS
El Mercado de Valores de Bolivia es una solución para implementar nuevos
instrumentos financieros en la economía, la introducción de la Titularización a
este mercado a través del Sistema Financiero o de Organizaciones Privadas,
13
implicaría un efecto creciente de recursos frescos dentro de las organizaciones,
incrementando su oferta monetaria (liquidez) a un costo financiero bajo, destinada
a las actividades de reinversión productiva en el caso de empresas y en el caso del
Sistema Financiero un destino crediticio accesible al sector productor de bienes y
servicios del país.
Como hipótesis secundaria se plantean :
El Mercado de Valores de Bolivia, tiene la suficiente capacidad para poder
intermediar los requerimientos de financiamiento de las organizaciones del país.
El Mercado de Valores de Bolivia, brinda las condiciones para la inversión de
capitales nacionales como extranjeros en la compra de títulos-valores para poder
financiar a las empresas en sus proyectos y al sistema financiero para amplificar el
alcance crediticio.
Mediante el proceso de Titularización, en Bolivia se puede lograr eficiencia en el
financiamiento, apoyando e incentivando a sectores como vivienda, microempresa,
limitados al créditos en el presente.
Las Sociedades de Responsabilidad Limitada y otro tipo de empresas con diferente
estructura jurídica, tienen las mismas oportunidades y posibilidades de obtener
financiamiento a través de sus activos líquidos transformados en Títulos mediante
la Titularización.
La Titularización intercedida por el Mercado de Valores de Bolivia, se constituye
en un factor innovador y de perspectivas favorables para la canalización del ahorro
a la inversión en actividades fructíferas para nuestra economía.
14
La Globalización Internacional de la economía obliga a la producción de artículos
de mayor competitividad y calidad, para el efecto el autofinanciamiento de las
empresas mediante la Titularización puede conducir a proyectos de gran
envergadura incrementando su actividad productiva, a ello sumado la opción en el
Sistema Financiero de obtener créditos con bajo costo financiero la vislumbra como
una alternativa interesante para la economía.
La necesidad de liquidez en el proceso de producción es uno de los principales
cuellos de botella para el empresario, este elemento puede solucionarse en la
adquisición de créditos destinados a estos fines productivos, tales créditos deben
estar sujetos a una interesante tasa de interés activa accesible al empresario.
La otorgación de créditos en el Sistema Financiero mediante la Titularización de
sus activos produciría una alta probabilidad de descenso en sus tasas de interés
activas.
El análisis de la Titularización intermediado por un "Organo Titularizador" y el
Mercado de Valores Boliviano, son los elementos que acompañan a la
introducción e implementación de este instrumento financiero distinto a los
conocidos hasta ahora en nuestra economía.
15
CAPITULO I CONCEPTOS TEORICOS DE LA TITULARIZACION Y EL
MERCADO DE VALORES.
1.1 MARCO HISTORICO
1.1.1 Antecedentes históricos del contrato de "Securitización"
La securitización hipotecaria ha existido en los Estados Unidos en
alguna forma desde el año 1938, cuando se creó la Federal
Nafional Mortagage Association ("Ginnie Mae"). Se comercializan
préstamos hipotecarios que constituyen una masa de tales créditos.
La masa se crea juntando mileS de créditos que reúnen
características similares en cuanto al nivel de riesgo, plazo y tasa
de interés. La masa se coloca en un "trust" o fideicomiso, que
emite los títulos. Este "trust" es el "VPE".
El concepto de la securitización, tan simple en su esencia, ha sido
aplicado a un sin fin de situaciones desde principios de los años
70. Ha sido aplicado a obligaciones hipotecarias, exportaciones,
peajes, obligaciones de tarjetas de crédito, cuentas telefónicas,
pasajes aéreos, pólizas de seguros y remesas por cable, entre
otros.
En el año 1983, con la adopción del estándar "SFAS 77", (esta
declaración menciona; " Si una inversión se adquiere toda o en
parte, por medio de acciones u otros valores, el costo de
adquisición es el valor justo de los títulos emitidos y no su valor
16
nominal o a la par. Si se adquiere una inversión a cambio o parte a
cambio de otro activo, el costo de adquisición de la inversión se
determina con referencia al valor justo del activo que se cede", 4 se
dio una base contable firme a la securitización.
Origen de la Securitización en los Estados Unidos y otros
países desarrollados.
El uso de la securitización se halla muy desarrollado en los
Estados Unidos a nivel doméstico. Se estima que existen más de
un trillón de dólares de obligaciones domésticas hipotecarias
securitizadas en los Estados Unidos.
En otros países, tales como Inglaterra, Francia, Canadá y algunos
países asiáticos, la securitización es de uso frecuente.
La Securitización en los paises latinoamericanos.
La securitización internacional o "cross borda" comenzó en
América Latina en 1987 con la securitización por Telmex de
cuentas telefónicas a cobrarse.
La securitización hipotecaria doméstica se está comenzando a
introducir; existen leyes chilenas, argentinas y colombianas al
respecto. La ley chilena es prácticamente letra muerta; mientras
4 Normas Internacionales de Contabilidad 1994 Internacional Accounting Standards Comnúttee England.
17
que las leyes argentinas y colombianas han mostrado vigencia y se
están aplicando en la práctica.
También se están securitizando préstamos de automóviles y de
tarjetas de crédito.
En especial, estas legislaciones han introducido conceptos legales
semejantes al "trust" del derecho anglosajón, para separar los
activos securitizados del "originador" u obtener que estos activos
no entren en la masa en el caso de la quiebra del "originador".
Se estima que se han emitido másde $10 billones de obligaciones
securitizadas en América Latina, de lo cual el 98% es internacional
o "cross-border". Y en los Estados Unidos sólo en 1995 más de
$200 billones.
1.2 MARCO CONCEPTUAL
1.2.1 Conceptualización de Titularización o Securitización.
LA TITULARIZACION
La Titularización debe entenderse, no como un acto aislado
determinado sino más bien como un proceso que permite captar el
ahorro y convertir en fuente de financiamiento, los activos
existentes, generando recursos adicionales para el financiamiento
de las actividades económicas de un país mediante la emisión de
títulos-valores dirigidos hacia los mercados te valores. En este
marco, debemos entender la Titularización en sus dos acepciones:
18
a) Por un lado, la tradicional y que con mayor o menor
dinamismo se dan en todos los mercados de valores, que
consiste en el proceso mediante el cual las empresas
necesitadas de financiamiento para sus actividades,
recurren directamente a los mercados organizados,
emitiendo títulos-valores, originando de esta manera un
aumento de los títulos existentes a través de una mayor
participación de tales empresas o de la incorporación de
nuevas empresas, atraídas por las ventajas que ello
representa, dando origen a un proceso de
Desintermediación Financiera.
b) Por otro lado, Titularización consiste también en el proceso
mediante el cual se desarrollan los procedimientos y
mecanismos que permiten la movilización de activos
tradicionalmente ilíquidos, posibilitando que la riqueza
acumulada por el país se convierta en fuente de liquidez
para la atención de proyectos, que de otra manera no
podrían contar con los recursos para realizarlos. Por esta
razón al proceso de titularización se la conoce también
como la Movilización de Activos.
LA SECURITIZACION
La securitización consiste en "empaquetar" un grupo de activos, y
utilizar dichos activos para garantizar y pagar obligaciones emitidas
19
en favor de los inversionistas. Para estos efectos, los activos se transfieren a una entidad especial que emite las obligaciones.
La palabra "securitización" es un anglicismo y constituye una
traducción directa al castellano. Sería más apropiado hablar de
"titularización".
La securitización, en realidad, consiste en una forma de convertir a los activos en dinero efectivo. Además, los activos, colocados en la
entidad especial, pueden constituir una garantía de rango más alto
que si hubieran permanecido dentro del patrimonio del dueño
original. De ahí que se llama "alquimia de la securitización".
La empresa que es la dueña original de los activos es el
"originator" u "originado( y la entidad a la cual se transfieren los
activos se llama "Special Purpose Vehicle" o "Vehículo para un
Propósito especial" (VPE (Organo Titularizador)).
Los dos requisitos más importantes para que se realice la
securitización son: a) que el VPE sea totalmente independiente en
su administración y en todo otro aspecto del "originador'; y b) que
los acreedores de las obligaciones emitidas por el VPE, tengan al VPE como deudor y no del "originador"; es decir, el originador no es
responsable de las obligaciones emitidas por el VPE; ni el VPE
puede ser afectado por la quiebra del "originador".
20
Un aspecto importante que necesariamente debe cumplirse dentro
de la propuesta de la Titularización es que el "originador" renuncie
al control del Organo Titularizador.
Existen diferencias entre Titularitización y otras figuras:
FACTORING - Financiamiento de Proyectos ("Proiect
Finance'9.
Este sistema consiste en la transferencia de deudas exigibles de
clientes a una entidad financiera, la misma que anticipa un tanto
por ciento sobre éstas y se ocupa de cobradas, sin posibilidad de
responsabilizar al vendedor de operaciones fallidas.
El Campo de Aplicación de esta empresa de servicio financiero, de
acuerdo al Capítulo III de la Ley de Bancos y Entidades Financieras
indica:
Artículo 63°.- Las empresas de factoraje podrán realizar las
siguientes operaciones de acuerdo a las normas de la Sección V
Capítulo VIII, Títuloll, Libro II del código de Comercios :
Adquisición de facturas cambiarias de bienes y servicios,
cuyo vencimiento es a corto plazo.
Ley de Bancos y Entidades Financieras. Ley N° 1488 del 14-Abril-1993 Pag. 38
21
Adquisición de facturas cambiarias de bienes y servicios
prestados a crédito a corto, mediano y largo plazo siempre
que las mismas no estén vencidas o en mora.
Compra de facturas cambiarias sin derecho a devolución.
Compra de facturas cambiarlas con derecho a devolución y
restitución y/o compensación por otras u otras facturas
cambiarlas vigentes.
El sistema de Titularización se diferencia del Factoring por ser una
operación donde el cedente de las cuentas a cobrar
representadas por sus facturas intermedia mediante la entidad
financiera para el cobro de estas, mientras que en la Titularización
se transfiere totalmente el activo del originador al Organo
Titularizador para la emisión de Títulos que representen para el
originador una fuente de recursos multiplicadores en el desarrollo
de su empresa.
LEASING — Financiamiento con garantía ("Secured Finance").
Contrato entre una entidad financiera autorizada y una persona
natural o jurídica, mediante el cual la primera adquiere bienes
muebles y/o inmuebles, previamente seleccionados por la última y
los entrega a ésta en arrendamiento, con la promesa unilateral de
venta al vencimiento del contrato.
22
El Campo de Aplicación de esta empresa de servicio financiero, de
acuerdo al Capítulo I y II de la Ley de Bancos y Entidades
Financieras indica6:
Artículo 58°.- Las sociedades que realizan actividades de
servicios financieros complementarias y/o auxiliares de las
entidades financieras vinculadas mediante participación patrimonial
a éstas, quedan sometidas al ámbito de aplicación de la presente
Ley.
Artículo 59°.- Las empresas de arrendamiento financiero están
autorizadas a realizar los siguientes actos y operaciones:
Suscribir contratos de arrendamiento financiero.
Adquirir bienes muebles o inmuebles
Emitir bonos o títulos-valor representativos de obligaciones.
Adquirir bienes del futuro arrendatario con el compromiso
de darlos a éste en arrendamiento financiero.
Adquirir inmuebles destinados a sus oficinas.
Descontar, dar en prenda o pignorar los derechos
provenientes de los contratos de arrendamiento financiero.
Obtener financiamiento de proveedores o entidades
financieras nacionales o extranjeras destinados a las
operaciones de arrendamiento financiero.
6 Lev de Bancos y Entidades Financieras. Ley N° 1488 del 14-Abril-1993 Pag. 38
23
Artículo 600: Las empresas de arrendamiento financiero no
podrán:
1.- Realizar operaciones con garantía de sus propias acciones.
2.- Participar en el capital accionario de empresas, con la que
realiza contratos de arrendamiento financiero.
Recibir depósitos de dinero en cualquier modalidad.
Otorgar avales, cauciones, cartas-fianza, cartas de crédito
o cualquier otra garantía.
Otorgar créditos cuya naturaleza difiera al de una
operación de arrendamiento financiero.
6.- Realizar otras operaciones que no le estén expresamente
autorizadas.
Artículo 61°.- Las operaciones de arrendamiento financiero sólo
podrán efectuarse sobre bienes tangibles y no sobre acciones y/o
derechos de éstos, salvo el caso de inmuebles sujetos al régimen
de propiedad horizontal.
Artículo 62°.- Las operaciones de arrendamiento financiero sobre
inmuebles, no estarán sometidas a las disposiciones legales sobre
arrendamiento civil o inquilinato.
La Titularización se diferencia del Leasing por que básicamente no
adquiere bienes para dar en locación a cliente alguno, que pueda
hacer uso del bien dentro de un plazo de contrato. La
Títularización principalmente empaqueta activos y los intermedia en
el Mercado de Valores.
24
1.2.2 El Proceso de Titularización, características Económicas
en Latinoamerica.
La experiencia latinoamericana en su conjunto muestra factores y
variables que hacen este innovador instrumento financiero, una
alternativa que configura un marco de financiamiento hacia
sectores minoritarios de la economía, a continuación detallaremos
la aplicación que tuvo la Securitización en distintos países:
Caso: Instrumentos de captación de Recursos Especializa-
dos, en El Salvador. -
El conjunto de reformas económicas adoptadas por el Gobierno a
partir de la segunda mitad de 1989, han permitido que
gradualmente El Salvador retome el camino del progreso
económico, generando condiciones que propicien el surgimiento y
desarrollo de nuevas actividades productivas, así como la
modernización de las ya existentes.
Dentro de las reformas económicas ejecutadas por el Gobierno
Salvadoreño a partir del segundo semestre de 1989 una de las más
importantes fue la del sistema financiero, que comprendía las fases
de evaluación, saneamiento, fortalecimiento patrimonial y
privatización de las instituciones intermediarias, que eran
propiedad del estado desde Marzo de 1980 y que durante todo el
periodo habían mostrado un deficiente desempeño en la asignación
de recursos financieros en la economía.
25
Esta reforma fundamentalmente planteaba como uno de los
objetivos fundamentales mejorar el nivel de eficiencia de las
instituciones financieras en la intermediación de recursos, con
miras a desarrollar un Sistema Financiero sólido, eficiente y
competitivo, que contribuyera eficazmente tanto en el corto como el
largo plazo, al desarrollo económico y social, del país.
En respuesta a dicho cuestionamiento y a fin de mantener la
pureza de objetivos en el proceso de reestructuración del Sistema,
a iniciativa de la autoridades monetarias, en 1992 el Banco Central
de Reserva creó el "Certificado .de Depósito a Plazo para
Financiamiento de la Vivienda", como un instrumento que
permitiera a todas las instituciones intermediarias (no sólo a las
Asociaciones de Ahorro y Préstamo) captar recursos de mediano
plazo y atender en forma específica las demandas de
financiamiento del Sector Construcción, sin incurrir en los
problemas de descalce de plazos entre operaciones, activas y
pasivas, que caracterizaban hasta ese momento a las instituciones
especializadas en el financiamiento a la vivienda.
Desde la perspectiva de los objetivos básicos que justificaron su
creación, el "Certificado de Depósito a Plazo para Financiamiento
de la Vivienda" (CEDEVIV) constituye un instrumento financiero de
captación de recursos coherentes con el concepto de banca
múltiple y diversificada, ya que permitió ampliar el espectro de
mecanismos tradicionales de ahorro, que hasta ese momento
ofrecía el Sistema Financiero Salvadoreño, creando una alternativa
26
de inversión mas rentable para los agente económicos
superavitarios, y la posibilidad para las instituciones
intermediarias, de contar con un componente de depósitos más
estable que contribuyera al equilibrio de plazos entre operaciones
activas y pasivas, especialmente en el caso de las Asociaciones de
Ahorro y Préstamo.
Es en ese sentido, que la limitación más importante sobre los
objetivos de financiamiento a la construcción y adquisición de
vivienda está representado por las distorsiones en el
comportamiento del mercado, el cual no ha respondido en la forma
esperada a la oferta de recursos, permitiendo que las instituciones
orienten estos recursos a destinos diferentes a los contemplados
como objetivos originales del instrumento de captación.
En términos generales puede decirse que en el caso del Sistema
Financiero Salvadoreño, la experiencia del "Certificado de Depósito
para Financiamiento de la Vivienda" ha generado más resultados
positivos que negativos, principalmente en lo que se refiere a su
aceptación como instrumento de captación de recursos para las
instituciones financieras y como medio de ahorro para el mercado
de inversionistas, ya que desde la perspectiva de los destinos de
financiamiento de los recursos, su efecto no ha sido como se
estimó al momento de su creación.
Dado que el objetivo fundamental de la creación del CEDEVIV fue
dotar al Sistema Financiero de un instrumento de captación de
recursos, que garantizara, dentro del nuevo esquema de banca
27
múltiple, la existencia de fondos para financiamiento de
construcción y adquisición de viviendas, es conveniente determinar
si dicho objetivo ha sido alcanzado en forma aceptable. Para ello,
en el cuadro que se incluye a continuación, se presenta el
comportamiento que han tenido las captaciones realizadas por el
Sistema Financiero Salvadoreño con este instrumento, desde el
momento de su creación, comparando dicha evolución con la
experimentada por otras variables financieras importantes como los
Depósitos y Créditos Totales, a fin de contar con un parámetro de
referencia que permita hacer alguna conclusión sobre los
resultados del mencionado instrumento.
Sistema Financiero Salvadoreño
Captación de Recursos con CEDEVIV. (Cantidades en millones)
Fecha Saldo en
Bancos
Saldo en
Financieras
Total % Crecim.
Periodo
Crecim.
Acum Año.
Crecimiento
Dep. S.F.
Acum Anual
Cred. S.F.
Dic. 1991 220.9 112.9 333.8
Jun. 1992 270.5 118.6 389.1 16.57%
Dic. 1992 310.9 143.7 454.6 16.83% 33.40% n.d. Ad.
Jun. 1993 387.5 165.4 552.9 21.62%
Dic. 1993 567.5 126.1 693.6 25.45% 47.07% 28.30% 21.90%
Jun. 1994 938.6 234.1 1.172.7 69.07%
Dic. 1994 1.278.7 318.9 1.597.6 36.23% 105.31% 2210% 28.30%
Jun. 1995 1_733.7 432.4 2.166.1 16.81%
Dic. 1995 2400.4 4722 2.877.6 32.85% 80.12.% 34.5% 47.5%
Jun. 1996 3.159.1 517.6 3676.7 27_8%
Dic. 1996 4.320.5 612.4 4_932.9 34.17% 71.42% 58.3% 64.2%
uen e icacion del tlanco Central de Reserva
28
La información contenida en el cuadro precedente proporciona una
idea bastante clara sobre la aceptación que tanto las instituciones
intermediarias como los agentes económicos inversionistas han
tenido respecto al CEDEVIV como instrumento de captación de
recursos, ya que las tasas de crecimiento anual acumulado de los
saldos de depósitos originados en este Certificado, son claramente
mayores a las registradas por el total de depósitos y créditos del
Sistema, aún durante el último semestre, en el cuál se registraron
fuertes disminuciones en las captaciones del CEDEVIV, debido a
vencimientos de títulos que fueron emitidos durante los primeros
seis meses de 1992.
Dicha información permite confirmar en forma complementaria, fa
viabilidad del Certificado como instrumento de captación de
recursos, en un entorno financiero caracterizado por un proceso de
transformación institucional desde un esquema de banca
especializada a otro de banca múltiple, y con el trasfondo de un
proceso global de reestructuración de los principios de propiedad y
funcionamiento del sistema en su conjunto.
Con base en lo anterior, puede asumirse que los objetivos de
captación de fondos para el financiamiento de la vivienda, que
dieron origen al CEDEVIV en el Sistema Financiero Salvadoreño,
han sido alcanzados más que eficientemente, dado que los
recursos acumulados en la banca por medio de dicho instrumento,
muestran un crecimiento más que proporcional al mostrado por los
recursos obtenidos por medio de los otros instrumentos
tradicionales de ahorro.
29
Con base a lo anterior y desde la perspectiva que proporciona la
evolución que durante los últimos seis años ha mostrado el Sistema
Financiero Salvadoreño, con respecto a la experiencia adquirida
con el "Certificado de Depósito para Financiamiento de la
Vivienda", (CEDEVIV), a nivel general puede concluirse:
a) La utilización de un instrumento de captación de recursos
especializado como el CEDEVIV no es incoherente con un
esquema de banca múltiple, toda vez que exista una adecuada
identificación y cuantificación del mercado de financiamiento
objetivo, y su manejo y administración sean exclusiva
responsabilidad de las instituciones intermediarias, en un contexto
de normas de mercado y regulación eficientes.
b) Los resultados en la captación de recursos, obtenidos con
el uso de instrumentos de ahorro especializados, con altamente
beneficiosos para las instituciones financieras intermediarias, ya
que les permiten contar con un importante componente de pasivos,
con mayor estabilidad que el resto, y por consiguiente, equilibrar
los plazos entre operaciones activas y pasivas.
c) Aún cuando el diseño y creación de instrumentos
financieros de esta naturaleza, sean iniciativa de la autoridad
monetaria u organismos de rango similar, los recursos que las
instituciones intermediarias capten por su medio, no deben ser
objeto de la aplicación de disposiciones de política económica
aunque dicha aplicación no este orientada a cuestionar los
30
objetivos del instrumento, ya que ello provoca distorsiones en los
resultados obtenidos y crea problemas de manejo de los recursos
en las instituciones.'
CASO : La experiencia de COSTA RICA
Desde1954, con la creación del Instituto Nacional de Vivienda y
Urbanismo (INVU), y muy especialmente durante el último cuarto
siglo, Costa Rica ha dedicado una cantidad muy importante de
recursos a atender el problema habitacional. Como suele suceder
en la mayor parte de los países, la vivienda se considera un bien
meritorio. Por lo tanto, proveerla en términos asequibles se ha
convertido no sólo en un objetivo social, sino que ha penetrado
muy fuertemente el ámbito político.
Inicialmente, y a la larga como una respuesta al esquema
financiero cautivo creado por la nacionalización de la Banca, y los
viejos estereotipos de financiamiento a tasas de interés
subsidiadas, el estado costarricense se echó sobre sus espaldas
toda la responsabilidad de poner al alcance de la población
viviendas baratas. El INVU fue ente definidor de políticas,
diseñado de proyectos, constructor, urbanista, repartidor de
viviendas, realizador de estudios sociales, además de entidad
financiera. Es el prototipo de querer crear un superorganismo que
acabe con la pobreza a través de único instrumento, en este caso
la vivienda
7 Documento Elaborado por Gustavo Adolfo Quiñonez H. San Salvador 24 de Enero 1997.
31
A finales de los sesenta, el esquema INVU parecía estar agotado.
Sobre todo se notaba el abandono en que se encontraba la clase
media, que no tenía posibilidades para postular por una vivienda de
clase mínima. Entonces, como complemento, se creó el Sistema
Nacional de Ahorro y Préstamo, encabezado por el Banco Crédito
Agrícola de Cartago (en funciones de Caja Central del Esquema),
que es un banco no especializado propiedad del estado, mucho
más pequeño que los otros tres bancos estatales que para
entonces existían, y una serie de entidades aprobadas, que
operarían como brazos ejecutores en la función de otorgar
préstamos para vivienda.
Esto plasma tres conceptos importantes en la política habitacional :
❑ En primer lugar el reconocimiento casi abandonado
anteriormente del uso del sistema financiero como medio para el
financiamiento habitacional. El fardo que se hecho sobre sus
hombros el Gobierno, era demasiado agobiante.
❑ En segundo lugar, la aparición de un organismo financiero de
segundo piso (el DECAP del Banco Crédito Agrícola de
Cartago), que aunque era simplemente un departamento dentro
de otro banco no especializado, empieza a plasmar un concepto
por aquel entonces apenas se empezaba a insinuar en los
mercados financieros latinoamericanos.
❑ En tercer lugar, representaba en el ámbito costarricense el inicio
en el campo habitacional del concepto de ahorro y préstamo
que por tantos años había mostrado un relativo éxito en el
32
mercado financiero estadoudinense (el sistema de savings and
Loans), que parecía un mecanismo promisorio pues
representaba ni más ni menos que un método de operar sin
capital, basado únicamente en generación de activos
financiados estrictamente con deuda.
Con un sistema financiero bastante limitado y restringido, en el cual
la mayor parte de los recursos se dirigían de manera sistemática a
los sectores "productivos° (básicamente agricultura tradicional, un
poco a industria y mucho menos al comercio), prácticamente las
posibilidades de encontrar financiamiento para vivienda en los
bancos era inexistente.
Hacia finales de los años setenta se hacía evidente la carencia de
una política integrada en materia habitacional a nivel nacional, por
lo que se consideró prudente la creación de un Ministerio de
Vivienda y Asentamientos Humanos, cuya función fundamental
sería precisamente %. elaborar y dirigir la Política Nacional de
Vivienda. Desarrollo Urbano y Asentamientos Humanos..",
funciones que originalmente se había pensado desempeñarla el
INVU, pero que en la práctica no se dio.
Todo eso hizo que, los esfuerzos gubernamentales no se
plasmaran en una reducción del problema habitacional. Por el
contrario el déficit habitacional se incremento, especialmente
durante la primera década de los ochenta, cuando el país entro en
una severa crisis económica, causada por desequilibrios
domésticos e internacionales, que deterioro considerablemente el
33
ingreso familiar y encareció relativamente los bienes relacionados
con la construcción. Mientras en los año 50, el déficit habitacional
del país llegaba al 15% (calculado como el número de viviendas
existentes en unidades equivalentes de acuerdo a su deterioro,
respecto al número total de viviendas necesarias), para 1975 se
situó en alrededor del 18%, y para 1985 ya alcanzaba el 21%.
Para ese entonces hacían falta un total de 122 mil viviendas, pues
se necesitaban 581 mil y sólo se contaba con un total (en unidades
equivalentes) de 459 mil.
La preocupación de las autoridades por este proceso progresivo de
deterioro en la brecha habitacional, se tradujo en nuevas acciones
a partir de 1986, cuando se emite una nueva " Ley del sistema
Financiero Nacional para la Vivienda", mediante la cual se crea el
banco Hipotecario de la Vivienda como su rector. Cuando se dicta
la Ley de Creación del SFNV (Ley 7052), se establece en su
artículo 1, como su objetivo principal:
"...fomentar el ahorro y la inversión nacional y extranjera, con el fin
de recaudar recursos financieros para procurar la solución del
problema habitacional existente en el país.."
La disposición legislativa fue clara y sabia. En ese objetivo se puso
de manifiesto un orden de precedencia fundamental entre ahorro e
inversión. Es claro el concepto que no se puede hacer inversión en
vivienda si no se cuenta previamente con el ahorro necesario para
lograrlo. Por otra parte, deja claramente establecido que no solo se
busca la inversión nacional (entendiéndose por ello el uso del
34
ahorro nacional en proyectos habitacionales) sino también la
inversión extranjera.
O sea que el objetivo número uno del sistema, y desde luego de su
ente rector, el Banco Hipotecario es fomentar el ahorro, para
canalizarlo a la, solución del problema habitacional.
Es así que mediante las disposiciones legislativas el Banco
Hipotecario decide incursionar en le mercado financiero, para tratar
de captar recursos. Sin embargo las cosa no resultaron como se
suponía en el esquema original. Las condiciones generales del
mercado financiero costarricense, pero sobre todo, el rígido
esquema bajo el cual se movían las operaciones activas en el
Sistema Financiero de la Vivienda, con tasa nominales de interés
prácticamente fijas, y con alta reticencia de las autoridades a
modificarlas ante las variaciones del mercado, no se prestaban en
absoluto para la captación de recursos a largo plazo.
En efecto la economía costarricense ha sido durante el último
cuarto de siglo típicamente inflacionaria, con inflaciones promedio
que se ubican generalmente entre 15% y 25% anual (con algunas
excepciones en ambos extremos), con la desventaja adicional que
las fluctuaciones en las tasas de aumento en los precios tienen
una alta varianza. En estas condiciones trabajar con tasas
nominales fijas a largo plazo es altamente riesgoso. Por otra parte,
los elevados déficit fiscales hacen que el Gobierno tenga que
recurrir constantemente al mercado financiero en busca de
recursos. Siendo un agente tan importante, y que no confronta
35
ninguna restricción para variar sus tasas, hace que produzca serios
efectos distorsionantes sobre el comportamiento de las tasas. Esto
hace que prácticamente todo el mercado financiero sea de codo
plazo. Es casi regla general que todas las operaciones pasivas
que se realzan en las bolsas de valores se concentren en el muy
corto plazo (60% a menos de 60 días y más de 80% a menos de 3
meses).
Este tipo de errores estaba conduciendo al Sistema Financiero de
la Vivienda, y especialmente al banco Hipotecario hacia una total
descapitalización. El mecanismo de emitir títulos a corto plazo
(certificados de depósitos a plazo, primero a un mínimo de 90 días,
hasta llegar en momentos críticos a títulos a quince días), para
comprar hipotecas a quince años plazo, sin un mecanismo de
reventa (que difícilmente lo podría haber en tales condiciones), hizo
que la deuda del Banco Hipotecario llegara en el término de dos
años a casi cinco veces su patrimonio (lo cual a la larga no sería
tan grave de no ser por el enorme descalce en el plazo de las
operaciones activas y pasivas).
El Sistema Financiero de la Vivienda no puede cambiar las
condiciones macroeconómicas del país. Mientras el déficit fiscal no
logre ser reducido, y los desequilibrios monetarios continúen, es
imposible pensar en salir a los mercados internos o externos, con
títulos a largo plazo, a tasas nominales fijas, en condiciones en que
el país posee un elevado nivel de riesgo cambiado o inflacionario.
36
En Banco Hipotecario ha procedido a implantar un sistema de tipo
doble indización (al estilo mexicano) que permita a los usuarios
mantener cuotas nominales fijas en sus operaciones, mientras no
haya ajustes en sus salarios. Cuando esto ocurre, las cuotas
mensuales de sus operaciones se ajustan proporcionalmente al
ajuste de los salarios mínimos. Este sistema tiene la enorme
ventaja, entre otras, que permite trabajar con un sistema de tasas
activas de interés muy flexible, permitiendo el ajuste de estas
conforme cambien las condiciones del mercado que obliguen a una
ajuste de las tasas pasivas.
El proceso esta iniciándose, y se espera que se llegue a consolidar
muy pronto, pues es una condición "sine-qua-non" para poder
proceder a la emisión de títulos de largo plazo. De otro modo, no se
podrá proceder. El proceso sin embargo no ha estado libre de
resistencia. Como suele suceder con toda innovación, genera
reacciones inexplicables, a veces por simples minucias. Las
Entidades Autorizadas no han sido la excepción. Por diversas
razones se niega a adoptar e nuevo sistema. A pesar que el banco
Hipotecario puede ejercer su mandato como Ente Rector, y de ser
necesario oportunamente lo hará, aunque por medios indirectos, es
probable que esto no sea necesario, pues hay rumores que
algunas entidades financieras (no necesariamente especializadas
en vivienda) están en el proceso de implantar el sistema, lo cual
puede ser una dura competencia y al mismo tiempo puede generar
en efecto demostrativo importante.
37
Para cumplir con el mandato original del objetivo primero del
Sistema, es importante también que se trate de incentivar el ahorro
de los mismos interesados. Pero contrario a lo que es el enfoque
tradicional, que en casos en que se tiene esquemas de ahorro
cautivo, se castiga al ahorrante, se pretende estimular el ahorro de
los beneficiarios mediante una política de múltiples incentivos. En
primer lugar, permitiéndoles acceder de manera ordenada y
objetiva a un sistema de reparto de los subsidios habitacionales
directos (Bono Familiar de Vivienda), de acuerdo con el esfuerzo
de ahorro que haga. En segundo lugar, aumentando los montos del
subsidio para las partes más altas de la escala salarial (siempre de
los límites establecidos, que cubren hasta un máximo de dos
salarios mínimos). En tercer lugar, permitiéndoles la
construcción de un historial de crédito, necesario para poder ir
hacia un esquema de titularización de hipotecas
(securitización). Y en cuarto lugar, pero más importante que
todos los anteriores, garantizándole al ahogante que recibirá un
interés justo, que le cubra no solo la inflación, sino además alguna
tasa de interés real positiva, proponiéndose para tal fin la tasa de
interés pasiva de los depósitos a seis meses, en el entendido que
el ahorrante no puede disponer de sus recursos antes de ese plazo
( o alternativamente se les devuelven con un título valor a ese
plazo, que tenga liquidez bursátil).
Una vez que se hayan completado las tareas anteriormente
expuestas (disminución de costos de intermediación mediante la
reforma administrativa y modernización del Banco, limpieza de los
estados financieros, flexibilización de las tasas de interés,
38
generación de recursos de ahorro de los beneficiarios), la siguiente
tarea es la emisión de títulos a largo plazo, que en primer lugar
permitan cambiar el perfil temporal de pasivos del Banco
Hipotecario y que muy rápidamente abran el camino para la
"bursatilización" o titularización de hipotecas, primero a nivel
del mercado financiero nacional, y a no lejano plazo, tratando de
colocar emisiones de títulos en algunos mercados externos.
Dentro de una política de reformas y recomendaciones, el Banco
Hipotecario procederá en los próximos meses a emitir títulos de
deuda de largo plazo. Mediante un proceso de eliminación de
alternativas irrelevantes y de Costos, se ha llegado a la conclusión
que el título más indicado son los documentos de renta variable con ajustabilidad en las tasas, por ser el de mayor aceptación y
familiaridad para el mercado local. La variable parametrizadora
elegida es la tasa básica pasiva, descartándose la posibilidad de
indizar los títulos por inflación o devaluación, pues las operaciones
activas difícilmente podrán adaptarse a este esquema.
En base a estas recomendaciones el banco se encamina a un mecanismo de Titularización como medio de instrumentalizar estos
títulos. Sin embargo, hay una serie de requisitos adicionales que
deben ser llenados antes de ir a una titularización (bursatilización o
securitización, como se les llama en otros países), tales como estandarización y valuación de hipotecas, clasificación de las
mismas garantías de liquidez y otros más.
39
Por lo tanto, en una primera etapa se usarán los títulos
simplemente como medio para desmantelar el peligroso esquema
actual del FONAVI (Fondo Nacional de Vivienda), para
progresivamente ir avanzando hacia la titularización abierta en el
mercado local, primero y luego en los mercados externos.8
CASO : La experiencia de CHILE
El marco de referencia de Chile se fundamenta para el proceso de
Titularizacíon en la accesibilidad de vivienda a través del crédito
hipotecario y la movilización de recursos de largo plazo para
atender las necesidades habitacionales.
Por otro lado cabe mencionar, si existe un alto grado de
accesibilidad a la vivienda, pero no se dispone de los recursos de
largo plazo para el otorgamiento de los créditos hipotecarios,
también la atención habitacional tendrá un bajo nivel de
satisfacción. Con el propósito de corregir estas distorsiones en la
accesibilidad a la vivienda y de esta manera atenuar el
comportamiento cíclico en el financiamiento habitacional se ha
considerado importante la presencia de algunos elementos que en
el caso de Chile, han contribuido a configurar una evolución
creciente de los niveles de accesibilidad habitacional a través del
tiempo conformándose un proceso anficíclico, entre ellos se puede
mencionar :
6 Documento Elaborado por Lic. Dennis Meléndez Gerente Beollipoteeario de Vivienda (BANIEVI) Costa
40
❑ Integración de financiamiento habitacional.-
Su integración al mercado de valores de largo plazo, configurado
por inversionistas institucionales (fondos previsionales de
compañías de seguro y de la seguridad social) y los instrumentos
hipotecarios de largo plazo conformándose así el mercado
secundario correspondiente.
❑ Cambios en los instrumentos normativos legales.
Permanencia y estabilidad en las normas, reglamentos y
aspectos legales, evitando realizar cambios substanciales,
elemento que conforma un estímulo at sector privado.
❑ Integración del financiamiento habitacional.
Integración del financiamiento habitacional al mercado de
valores de largo plazo, configurado por inversionistas
institucionales (fondos previsionales de compañías de seguro y de
la seguridad social) y los instrumentos hipotecarios de largo plazo
conformándose así el mercado secundario correspondiente.
❑ Estímulos a los Organismos Financieros.
Desarrollo y estímulo a los organismos emisores de los
instrumentos hipotecarios de largo plazo por medio de subsidios,
para compensar la alta proporción de gastos operacionales en el
caso de los créditos hipotecarios de bajo monto.
41
De acuerdo a lo expresado anteriormente, los principales
instrumentos para configurar el mejoramiento de la accesibilidad a
la vivienda en Chile, podría destacarse, de acuerdo al siguiente
detalle:
a) Instrumentos hipotecarios de largo plazo, letras hipotecarias y
mutuos hipotecarios endosables.
b) Mercado secundario de instrumentos de largo plazo.
e) Sistema bancario: emite las letras de crédito hipotecario y
recibe los ahorros para la vivienda, también los certifica para la
postulación al Subsidio Habitacional.
d) Sociedades Administrativas de Mutuos Hipotecarios, emiten
mutuos hipotecarios endosables, configurando otra alternativa
para el financiamiento habitacional.
e) Sociedades Securitizadoras destinadas a dar liquidez a los
mutuos hipotecarios endosables, además minimiza el riesgo del
instrumento inicial.
f) Fondos de compensación para corregir las distorsiones entre la
cuota hipotecaria y los ingresos del adquirente en el período de
servicio de la deuda.
A partir de 1977, después que se colapsara el Sistema de Ahorro y
Préstamo (SINAP), el país se vio en la necesidad de establecer un
nuevo Sistema Financiero Habitacional.
Este nuevo sistema buscó una fórmula que neutralizara los
problemas financieros que había llevado al término del SINAP.
42
A raíz de esta situación, nació la letra de crédito hipotecario,
instrumento reajustable, al portador que se emite por un Banco
Comercial con motivos del otorgamiento de un préstamo de largo
plazo, el cual debe estar garantizado con primera hipoteca sobre
un bien raíz. El préstamo no puede ser mayor que el 75% del valor
de tasación de la propiedad ofrecida en garantía
En este tiempo, fueron paulatinamente apareciendo compradores
de las letras de crédito hipotecario, hasta que el mercado se
consolidó en el periodo mencionado. Los principales compradores
de estos instrumentos fueron las Cajas de Previsión y los nuevos
agentes financieros que empezaban a aparecer con motivo de la
rápida liberalización del mercado de capitales en esa época
(Fondos Mutuos).
Las AFP están autorizadas para invertir en letras de crédito
hipotecarios, y en mutuos hipotecarios endosables, sólo en el caso
que estos últimos sean SECURITIZADOS.
Las compañías de Seguro de Vida están autorizadas para adquirir
tanto letras de crédito hipotecario como mutuos hipotecarios
endosables, estos últimos sin necesidad que sean securitizados.
Las sociedades Securitizadoras tienen existencia legal en Chile
desde 1994 y su reglamentación acaba de ser implementada.
43
1.3 MARCO TEORICO
13.1 PRINCIPALES TEORÍAS ECONÓMICAS RELACIONADAS.
Dentro del proceso innovador de técnicas e instrumentos
financieros que se presentan en este siglo, la teoría del equilibrio
económico general dejaba abierta una cuestión esencial: la del
desarrollo económico, lo que supone que la técnica productiva y las
preferencias del consumidor permanecen constantes. Frente a
este desarrollo económico, he querido extractar algunos
pensamientos de nuestra era que enfoquen este tema, tratando en
lo posible de no omitir alguna teoría que nos ilustre acerca del
pensamiento económico del Siglo XX, por tal motivo considero
importante a "Schumpeter y su Teoría del desarrollo económico"
por que ya a principios de este siglo, el pensamiento económico
afrontó directamente el problema del desarrollo, y Schumpeter que
en 1912 publico un libro fundamental, a este respecto, con el título
de Teoría del desarrollo económico.
Las ideas de Schumpeter han sufrido, en sus líneas fundamentales,
muy pocos cambios respecto a la primera aportación de 1912. En
las obras posteriores se encuentran nuevas especificaciones y
nuevos tratamientos de problemas particulares que no cambian el
esquema general de la teoría. Para los fines de investigación de la
presente tesis, he querido rescatar de esta teoría el punto referido
al Crédito y ahorro por la visión que ya se tenía en ese entonces de
las innovaciones de financiamiento a las empresas:
44
Se admite que las innovaciones o, por lo menos, las innovaciones
que son importantes realmente para el proceso de desarrollo, se
traducen en nuevas instalaciones, aparece de pronto el problema
de la forma en que tales innovaciones puedan venir financiadas.
En el estado estacionario, toda empresa financia sus propias
operaciones mediante la utilización de sus ingresos normales. Pero
el empresario que deba construir la instalación en la que se realiza
su innovación, necesita poseer un poder adquisitivo nuevo, es
decir, que antes no existía, que le permita adquirir y poner bajo su
control determinados recursos productivos, los cuáles vienen así
distraídos de sus anteriores ocupaciones y dirigidos hacia aquellos
nuevos empleos que la innovación exige. Esta disponibilidad de
nuevos medios de pago se realiza mediante el crédito que para
Schumpeter es otra de las características fundamentales en el
desarrollo económico. Como en una economía planificada la
realización de un proceso innovador requería una orden por parte
de la autoridad planificadora que desviase los recursos productivos
de sus ocupaciones corrientes hacia nuevas utilizaciones, así en
una economía capitalista el crédito, en las manos de los
empresarios, adquiere una función análoga, porque permite a éste
utilizar para sus fines una parte de la riqueza del sistema.
Naturalmente, puede ocurrir que una innovación sea financiada no
mediante crédito sino mediante ahorro, es decir, en la definición de
Schumpeter, mediante fondos ahorrados por los individuos o por
las empresas detrayéndolos de sus ingresos corrientes. La
financiación de las inversiones innovadoras fuera de la actividad
crediticia es un fenómeno que pertenece a un sistema desarrollado
o en proceso de este.
45
Dentro del desarrollo que trajo la revolución industrial y el
surgimiento de Sociedades Anónimas a nivel mundial, una
corriente que impulso un nuevo enfoque a la función del dinero y
de los activos es la denominada Teoría Monetaria, que está basada
en la consideración del dinero como un activo más entre el conjunto
que constituye la riqueza de un sujeto o de la comunidad,
enlazando con una teoría general de la tenencia de activos o de la
estructura del patrimonio. La constancia en la velocidad de
circulación del dinero y la consiguiente omisión de lo que Keynes
llamó el "motivo especulación" para la demanda de dinero
impidieron el desarrollo de -este enfoque entre los autores
cuantitavistas tradicionales; pero ya lo encontramos en Piguo y en
Hicksg. Keynes entra plenamente en esta corriente, aunque al
limitarse a sólo dos formas de riqueza (dinero y bonos) impuso
limitaciones a su análisis.
Se hace notar la tendencia del dinero no como un solo activo en la
economía, la introducción de varios activos como alternativa del
dinero en la colocación de la riqueza es un común denominador de
las teorías modernas. Con Johnson I° podemos diferenciar el
enfoque neocuantitativista de la "Selección de Portafolio" , de la
"preferencia de los activos" o poskeynesiano, que considera al
dinero como un activo alternativo a otros, en pie de igualdad.
9 A.C. Piguo "The Value of Money", Quart,Lour. Noviembre de 1917. J.R. ificks Suggestion for Simplifying the Theory of Money" Febrero 1935. Ambos reproducidos en F.A. Luiz y L.W. Mints Ed. Readings.
46
La Teoría Monetaria, concebida en un sentido amplio es
sencillamente la teoría de la administración de la cartera por las
unidades económicas. Toma como materia propia stocks de activos
y deudas (incluyendo el dinero propiamente dicho) y sus valores y
rendimientos; su marco contable es el balance.
Mediante este enfoque, las empresas deben decidir qué volumen
de activos líquidos retendrán y, de él, cuánto en dinero. Los
motivos por los que retendrán fondos líquidos son: 1) Para cubrir
los desajustes diarios entre sus flujos de entrada y salida de
dinero. 2) Para cubrir las variaciones estacionales de dichos flujos
frente a la alternativa de recurrir a préstamos para tal fin. 3) Para
hacer frente a sus pagos de impuestos o consolidar su "tax liabi
4) Para cubrirse de posibles reducciones en el flujo de entradas de
dinero, debidas a una reducción de actividad, de forma que puedan
hacer frente a sus pagos de deuda, inversiones inaplazables, etc.,
y contando con la posible negativa de los prestamistas a facilitarles
créditos en tales condiciones.
Lógicamente, la demanda de activos líquidos por parte de las
empresas será tal que iguale la ganancia marginal de guardarlos
con la pérdida marginal que ello supone.
Se forman corrientes para la clasificación de activos líquidos, su
rentabilidad y riesgo, la discrepancia básica entre monetaristas y
poskeynesianos arranca, principalmente, de dos puntos: el criterio
I° J.F. Johnson "Teoría Monetaria"
47
de diferenciación de los activos y el carácter exógeno o no del nivel
general de precios.
Keynes distinguió sólo dos activos: el dinero y los bonos perpetuos
(de renta fija y sin riesgo de insolvencia). Los demás bienes eran
objeto de las decisiones de gasto y, por tanto no influían en la
distribución de la riqueza. Dejando de lado las limitaciones que esa
dualidad de activos haya impuesto al análisis keynesiano, se
desprende entonces de determinar el criterio apropiado para
distinguir entre dinero y bonos.
Lo primero que se observa es que el dinero no tiene un rendimiento
monetario, y los bonos si. No obstante, el criterio esencial de
distinción no radica en ese extremo, sino mas bien en el riesgo de
pérdida del capital: el dinero no lo tiene; los bonos si. Ahora bien,
¿qué riesgo es ese? Para Keynes, el único a considerar era el de
pérdida del valor del bono debido a cambios en el tipo de interés.
Para los monetaristas sin embargo, hay otros riesgos, además del
anterior, que deben ser considerados: con ello, la gama de activos
observada resulta ampliada. Incluyendo las acciones (de renta
variable), los activos físicos la riqueza humana, etc. , se observa
como los cambios en los precios relativos perjudican a ciertos
activos en beneficio de otros; también un cambio en los precios
absolutos (que afectan por igual a los bonos y al dinero, pero que
modifican la distribución óptima de la riqueza cuando se
consideran también las acciones o los activos físicos). Hay que
contar también con otros muchos riesgos, como el de insolvencia
(si se trata, por ejemplo de créditos personales), etc.
48
Para los monetaristas, la clasificación no es tan fácil, porque el
número de riesgos es mucho mayor, y todos los activos están
sujetos a uno u otro de ellos. Por tanto, la gama de formas posibles
de colocación de la riqueza debe ser mucho más amplia, y el
criterio diferenciador no puede ser tajante.
Como se demuestra, sólo los bonos para Keynes competían con el
dinero, como formas alternativas de colocación de la riqueza; por
supuesto, sus seguidores amplían la gama, pero se limitan siempre
a un número determinado de activos financieros, que consideran
buenos sustitutivos del dinero: Supongamos un exceso de oferta
monetaria. También como antes, los sujetos afectados comprarán
bonos; la baja de su rentabilidad les llevará a demandar acciones y
otros activos financieros, pero el proceso directo no seguirá
adelante, porque los bienes físicos no son buenos sustitutivos de
los financieros, de forma que los cambios operados en los precios
de éstos no provocarán una mayor demanda de aquellos ya que el
gastos no se verá afectado directamente por este proceso.
Se puede desprender que por la emisión de activos distintos al
dinero, se aumentará la cantidad de dinero esta irá a parar a los
particulares, que verán así desequilibrada su cartera. Si el dinero
tiene unos pocos sustitutivos próximos, el sobrante se colocará en
ellos, por lo menos en su mayor parte. Ello provocará una subida
de los precios de los cuasi-dineros, y reducirá los tipos de interés
de la gama relevante. Probablemente ello inducirá una transmisión
de estos efectos a otros mercados, pero en pequeña medida, ya
49
que se supone que existe un corte tajante en la sustitución de
activos financieros por activos reales (o por lo menos, en los
estudios empíricos descuidan los "feed-backs° del sector real sobre
el financiero).
Se ha pretendido con estos enfoques notar la naturaleza e
inquietud de conocimiento por la diversividad de activos
reemplazantes del dinero, sus limitaciones, beneficios y riesgos,
desde ya se admite una gama más amplia de activos sustitutos del
dinero, cada uno con un flujo de servicios y su correspondiente tipo
de rendimiento (explícito o implícito). No se considera una
separación diferenciada entre particulares y empresas: aquéllos
son como empresas que consumen los mismos servicios
productivos que generan. En la riqueza de unos y otros aparece
toda la gama de bienes, desde el dinero hasta los de consumo
duradero, los de inversión, e incluso el valor presente de los futuros
rendimientos de capital. Se supone que todos los activos son
buenos sustitutos del dinero. No hay pues un conjunto de ellos que
puedan considerarse como sustitutivos particularmente próximos;
esto explica que la transmisión del cambio original en la cantidad
de dinero no se centre particularmente en los activos financieros
sino que se extienda por todo el patrimonio acumulado.
1.4 EL CONTEXTO GLOBAL DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS
1.4.1 Liberalización y Desregulación
Las políticas de liberalización y desregulación de los sistemas
financieros responden a la necesidad de fortalecerlos en aquellos
50
países que, como el nuestro fueron afectados por políticas de
represión financiera que, combinadas con las distorsiones
macroeconómicas, llevaron a los componentes de sus sistemas
financieros a situaciones de quiebra técnica.
Para hacer frente a este problema se adoptaron políticas de
liberalización y desregulación de las economías, lo que significaba
transitar de economías altamente reguladas y administradas por el
Estado a otras, donde los indicadores de mercado actuarían como
reguladores del mismo.
Es así que las políticas financieras toman otro rumbo, la
liberalización de los mercados como un mecanismo que podría
facilitar, explotar e incentivar los recursos financieros escasos de la
economía como condición básica para dinamizar las economías.
Bajo este esquema se pretende que el Estado sea reducido a
cumplir un rol de proveedor de servicios públicos y equilibrio social,
incentivador de inversión extranjera y columna vertebral en el
proceso democrático en el país.
Para que esta liberalización se active se deben remover
reglamentaciones rígidas, actualmente vigentes, a fin de que la
desregulación empiece por alivianar la carga que el Estado había
impuesto sobre las entidades financieras permitiéndoles distribuir
sus recursos con base en la libre determinación del precio del
dinero, eliminar los subsidios, remover el direccionamiento y límites
sectoriales del crédito, permitir a las entidades financieras
participar, tanto en el mercado de dinero, como en el de Valores,
51
reducir las cargas impositivas y descartar los controles sobre la
compra y venta de divisas.
Esta transición es difícil, el escenario económico del país nos limita
a ampliar el horizonte, pero con las reformas estructurales, la
aprobación de la Ley del Mercado de Valores y otras reformas,
esta brecha se achica cualitativamente, donde los principales
actores para dinamizar e impulsar los cambios en el sistema
financiero son todos los agentes económicos.
1.4.2. Globalización
El desarrollo tecnológico complementado por la liberalización y
desregulación de los mercados financieros, logró que en un muy
corto tiempo los activos financieros traspasen fronteras y la
actividad financiera se global ice.
No es extraño por lo tanto que clientes de una zona geográfica
estén participando de operaciones financieras en lugares remotos,
y a la inversa, lo que sin duda ha universalizado y desarrollado al
sistema financiero hacia límites en los que los sistemas locales de
los países pasan a un plan secundario.
Sin embargo el sistema financiero nacional viene respondiendo
lentamente a los retos internacionales, un rezago que
económicamente puede traducirse en una pérdida sustancial o
costo de oportunidad al cliente potencial. No cabe duda que el
"Riesgo País" tiene mucho que ver en esto, por lo que es
52
importante no pecar de optimistas por el capital golondrina que está
afluyendo, por su alta volatilidad y el poco servicio que otorga al
crecimiento económico.
La tendencia a la integración geográfica de los mercados
financieros es particularmente clara en la Comunidad Europea, sobre todo en el programa del Mercado Unico en 1992. Como señala el FMI, se considera al proceso de integración europeo
como el elemento determinante en el desarrollo de sus actividades
y estrategias de la década de los años noventa.
La tendencia de la globalización del sistema, y el papel que tienen
los inversionistas institucionales como los fondos de pensión, de seguros y mutualistas, que cada vez tienen una destacada y dominante participación en los mercados mundiales de capital, mas
la capacidad y visión que tienen de analizar, optimizar y orientarse
a las mejores opciones de inversión de los distintos mercados es
mayor que la de los inversionistas individuales, por lo que tienen la oportunidad de ampliar y diversificar sus inversiones a nivel
geográfico, con el fin de mejorar sus utilidades y disminuir sus
riesgos.
1.4.3 El Sistema Financiero Nacional
1.4.3.1 Estructura
El Sistema Financiero Nacional (SPN) comprende a todas
las entidades bancarias privadas y públicas, mutuales de
ahorro y préstamo para la vivienda, cooperativas de ahorro
y crédito, financieras, organizaciones informales de crédito,
53
prestamistas privados y toda aquella entidad que tiene a
satisfacer las necesidades de financiamiento de los
agentes económicos que demandan crédito o desean
consignar sus ahorros.
La Nueva Política Económica ha afectado al sistema de
manera significativa, pero éste no ha reaccionado
adecuadamente como para promover un desarrollo
dinámico acorde con las exigencias de la economía. Con la
dictación de los Decretos 21060 y 21660, la desregulación
y liberalización de la economía obligada al sistema a
reestructurarse para hacer frente a la proyección estimada
de demanda.
1.4.3.2 La Banca Privada
La evolución del sistema bancario nacional privado, luego
de que en la década de los años setenta evolucionó
drásticamente con la presencia de la banca extranjera y se
modernizó por razones de competencia, en los años
ochenta vivió un colapso financiero del cual sólo se
recuperó a partir de 1985, cuando se estabilizó la
economía. ‘/
Durante el segundo quinqueño de los años setenta, a raíz
de la crisis de la deuda externa que ya empezaba a
presentarse con cierto rigor, la banca extranjera, que a
partir de 1973 ingresó con mucho dinamismo, empezó su
54
retirada, la misma que culminó durante el primer
quinquenio de los años ochenta. En este mismo lapso de
tiempo, la presencia de nuevos bancos privados nacionales
y la modernización de los ya existentes lograron copar la
ausencia de la banca extranjera, así como avanzar en el
mercado financiero nacional con una dinámica atractiva, al
extremo que hoy en día se convierte en uno de los sectores
más consolidados de la economía.
Sin embargo se pueden advertir algunos signos de
vulnerabilidad que pueden presentarse en el sistema
financiero privado, debido fundamentalmente a las
características especulativas existentes en ese mercado.
Entre 1986 y junio1997 la banca privada, especialmente la
nacional se desarrolló de una manera dinámica, llegando a
recuperar la posición que tuvo al final de los años setenta,
cuando los depósitos alcanzaron los mil millones de
dólares. En efecto, en el periodo indicado, las captaciones
del público aumentaron de 245.7 millones de dólares a
2.912.5 y los créditos subieron de 295.7 millones de
dólares a 3.018.6.
Los créditos no calzaron con los depósitos del público,
debido a que la banca privada también intermedio líneas de
financiamiento externo provenientes de organismos
internacionales, lo que a su vez le permitió realizar
inversiones que inclusive, creó en el sistema situaciones de
55
sobreliquidez que demandaron la presencia del Banco
Central a través de la emisión de bonos, con los cuales se
logró paliar esta situación.
Cabe mencionar que conjuntamente con la estabilidad
económica y el desarrollo empresarial emprendido por la
banca, también estuvo presente la depresión de las tasas
de interés del mercado internacional, lo que
indudablemente provocó una emigración de capitales hacia
los países en vías de desarrollo, como es el caso de
Bolivia, en el que se da un margen adicional importante en
las tasas de interés pasiva, con la vigente en países
industrializados (Tasa Libor y Primer Rate).
Es bueno mencionar que en términos individuales la cartera
también está concentrada en pocos prestatarios, ya que el
2.6% (2.218 prestatarios) concentran el 44% de los créditos
de más de 100 mil dólares.
1.4.3.3 Evaluación y composición del Sistema Financiero
Boliviano.
El proceso que ha enfrentando la banca tradicional entre
Noviembre 1994 y Septiembre 1995, como producto de la
quiebra de alwos bancos han sido significativos pero no
determinantes como para generar un clima de inestabilidad
financiera y macroeconómica. Es cierto que en nuestro
país, donde el Sistema Bancario, es el principal elemento
56
del Sistema Financiero y donde los bancos son
prácticamente las únicas instituciones que producen
información necesaria para la intermediación financiera,
han sufrido una crisis bancaria multiplicadora por efecto de
este fenómeno, que se manifestó por una corrida
importante de depósitos en algunas instituciones lo que
afecto de manera severa la solvencia y liquidez del
sistema, generando un importante costo a la economía.
En la actualidad el sistema bancario cuenta con una
relativa solidez donde la mayoría de las instituciones son
solventes y resulta razonable, prever que esta situación se
mantendrá en la medida que sean bien administradas con
niveles de rentabilidad, liquidez y riesgo razonables, en
un entorno económico adecuado.
El mejoramiento de la solvencia del sistema bancario
nacional se debe substancialmente a:
i) El país avanza con solidando su estabilidad
macroeconómica.
ii) Disminución gradual y significativa de la cartera
vinculada como consecuencia de la compra de esta cartera
mal otorgada por el FONDESIF y el banco Central de
Bolivia.
57
i) La adaptación del sistema bancario al proceso de
liberalización financiera."
Otro elemento importante que afecta la solvencia del
sistema es la existencia de actividades offshore, al respecto
las autoridades monetarias están preparando una
reglamentación prudencial para este propósito en función
de un informe preparado por una misión del FMI, en
criterio de los expertos del Fondo Monetario Internacional"
es que las inversiones offshore deban ser autorizadas por
el Banco Central de Bolivia o por la Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras.
En un comentario de la revista The Economist 13 señala que
los bancos existen para tomar riesgos y que su rol de
intermediarios entre los ahorristas y prestatarios los hace
estructuralmente vulnerables. Son instituciones muy
apalancadas y expuestas a los ciclos económicos y, por lo
tanto, es fundamental una adecuada y constante
supervisión así como la ejecución de normas prudenciales
como son el establecimiento de adecuados niveles de
capitalización, normas contables aceptables para que los
supervisores cumplan su rol, la obligatoriedad de una
evaluación crediticia por instituciones independientes, etc.
Bank Soundmess and Macroeconomic Poliey, Carl Soban Lindaren, &tullan García and Matew. 12 Lender-of-Last Resort, Banking System Liquidily and Open Market Operations, International
Monetary March 1996
58
1.4.3.4 Depósitos del público y agregados monetarios.
Resulta interesante comparar la evolución de la estructura
de los depósitos captados del público con los agregados
monetarios M1 y M3, que nos señalan variaciones poco
significativas para los primeros años de estudio y
variaciones importantes para el periodo 1995,1996.
Los depósitos a la vista a 1990 representaban el 13%, los
depósitos en caja de ahorro el 14% mientras que la
diferencia estaba colocado en Depósitos a plazo fijo, a
fines de 1996 la tendencia de los depósitos a la vista se
incrementa en un 19%, 14% para los depósitos en caja de
ahorro y 63% en depósitos a plazo fijo, la tendencia se la
explica mediante el agregado monetario M1 que se
incrementa a 1996 en un 79% respecto a 1990, este efecto
producto posiblemente de las implicaciones que trajo la
caída de algunos bancos que incidieron en el equilibrio
macroeconómico provocando un suspenso financiero en la
economía que prefirió mantener sus activos liquidos,
disponibles y libres de restricciones o instrumentos de
plazo (Cuadro 1)
13
"Banlcing in Emerging Markets Survey' . The Economist April 12. 1997.
59
Cuadro 1 Ahorro Financiero
(En millones de Bolivianos)
DEPOSITOS BANCARIOS
Mal Mes Bfiletes y
Monedas en
Poder Pub.
A la vista y
Cta. Cte.
Cajas de
Ahorro
A plazo
Fijo
Otros Total
Depósitos
(1)
Agregados
Monetarios
M1 M3
1990 638.8 349.5 369.4 1960.1 20.7 2.693.7 968.3 3 336 5
753.7 603.1 539.5 3185.5 29.4 4417.5 1446.8 5171.2 1991
1992 887.0 1.037.0 721.9 4.391.6 54.5 6.205.2 1.9240 7.092.2
1993 1033.6 1.4659 1.044.4 60458 85.6 8.641.7 2.499.5 96752
1.4060 1.825.9 1.302.3 6378.2 855.0 10.361.5 3231.9 11.767.5 1894
1995 1.6939 2 222 4 1.546.8 7.152.3 264.7 11.1863 3.916.4 12580.3
1996 1501.6 2.957.4 2.0364 9018.9 248.2 14.321.0 4759.0 16.122.6
Jun 1937 1.807.3 3.173.1 2.546.4 9.241.5 242.7 15.233.7 4.980.4 16E99.5
M 1 = Billetes y Monedas + Depósitos a la Vista
M 3 = Billetes y Monedas + Total de Depósitos
(1) Incluye otros depósitos en bancos esp. y otras instituciones
Fuente: Banco Central de Bolivia - Elaboración : ABOBAN
1.4.3.5 El Sistema de Ahorro y Préstamo (CACEN)
Este sistema pese a que está funcionando con bastante
impulso, aún debe superar la crisis heredada del pasado.
Es de conocimiento que el Estado se subrogó una deuda
de 31 millones de dólares adquiridos por CACEN del
exterior, para fortalecer el sistema, la cuál tendrá que ser
cancelada con cargo a las gestiones venideras.
Las mutuales de Ahorro y Préstamo captaron en conjunto
64 millones de dólares en depósitos del público, que
representaron el 7% del total de los depósitos. Durante
60
1995, los depósitos aumentaron aproximadamente a 105
millones de dólares, guarismo que en términos relativos
alcanzó un 12.7% de participación en el mercado de
ahorros. Es decir, todavía el Sistema de Ahorro y Préstamo
no ha logrado el nivel que tuvo en la década del setenta, ya
que en aquel entonces el nivel alcanzado era de alrededor
de un 14%.
La política crediticia de las Mutuales de Ahorro y Préstamo
se ha ido diversificando en el tiempo, especialmente en el
rubro de mejoramiento de vivienda que ocupa un 52.1% de
su cartera, le sigue en importancia la construcción de
viviendas con un 25.8%. También presta para la compra
de inmuebles o terrenos, para lo cual destinó un 11.7% de
su cartera.
El resto de la cadera, está distribuido en "necesidades
familiares" para diversos fines, en créditos agrícolas y para
anticréticos. En lo que toca a los créditos agropecuarios,
éstos no fueron mayormente desarrollados, debido yttue
las mutuales no cuentan con una infraestructura adecuada.
De acuerdo a información de CACEN las tasas activas en
las Mutuales de Ahorro y Préstamo para Vivienda son
bastante diferenciadas, especialmente aquellas que se
refieren a la construcción.
61
1.4.3.6 Federación Nacional de Cooperativas de Ahorro y
Préstamo (FENACRE).
Este sistema nacido al calor del movimiento cooperativo,
tuvo en el pasado una dinámica muy significativa puesto
que englobaba a unos 300.000 socios organizados en
torno a 230 cooperativas; en 1982 poseía el 12 % del
ahorro nacional.
Actualmente, estas cooperativas nominalmente tienen
110.000 socios activos, quedando el resto en calidad de
socios pasivos, debido a qua la mayoría de ellos dejó de
aportar a sus cooperativas a causa de la erosión de sus
ahorros y la desconfianza que provocó, primero, la
desdolarización y luego la hiperinflación.
Todos los depósitos de los socios, son de menos de 90
días, y están totalmente dolarizados. Las condiciones que
existen en este sistema para depósitos y préstamos varían
de acuerdo a las cooperativas, con fluctuaciones del orden
de tres puntos en el caso de las tasas pasivas y activas.
En general, casi siempre que el préstamo está alrededor de
1.500 a 2.000 dólares, se exige como garantía una línea
telefónica y cuando es mayor, la garantía debe ser
hipotecaria o prendaria.
En la práctica, las garantías han servido de muy poco, lo
que ha llevado a que el sistema tenga un índice de
morosidad muy elevado, estimado entre un 35 y 40%, lo
que hace que al presente se encuentre en una situación
muy precaria.
El destino de los créditos en 1990, se orientó en un 46% al
comercio, en 32% a la artesanía y pequeña industria y, en
un 25% a la agricultura. En la actualidad casi todo el
crédito se destina al comercio, precisamente por las malas
experiencias que se tuvieron en relación a las otras líneas
de financiamiento, especialmente en el caso del crédito
agrícola, sector en el que la morosidad llegó a un 100%.
1.4.3.7 Otros Sistemas de intermediación Financiera
En el Sistema Financiero Nacional, se pueden identificar
otras fuentes de intermediación como los almacenes de
depósito generales, compañías de seguro, entidades
financieras, organizaciones no gubernamentales y fuentes
particulares de crédito.
Los fondos ganaderos y unidades crediticias y financieras
también operan en forma legal llegando a tener un impacto
muy poco significativo debido a que su cartera total llega
apenas a 4.2 millones de dólares.
En el caso de las financieras, han estado operando
entidades al margen del control de la Superintendencia de
Bancos, dando lugar a problemas de índole legal y
63
económico en perjuicio de innumerables familias que
confiaron en este sistema. Se trataba de operaciones
especulativas, tanto de parte de quienes administraron
dichos mecanismos, como de quienes depositaron su
dinero por el que obtenían tasas de interés hasta el orden
del 6% mensual.
Actualmente operan legalmente Financiera Acceso,
Crediagil, Credito Consumo, Crediptan, todas ellas bajo la
reglamentación y disposiciones legales emitidas por la
Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras.
Las organizaciones no gubernamentales organizadas con
el propósito de beneficiar a pequeños productores o
prestamistas que no tienen acceso a la banca comercial,
han tenido una evolución importante, aunque con una
significación, en términos macroeconómicos, poco
relevante. Como se observa en el Cuadro 2, hay diferentes
tipos de fuentes de financiamiento y condiciones para su
operación.
64
Cuadro 2
Organizaciones no Gubernamentales de Crédito.
INSTITUCION FUENTE FI- NANCIAMIENTO
MONTO (EN DOLARES)
CONDICIONES COBERTURA
PRODEM USAID 7 Millones de cartera
1=36% anual en Bolivia Flat = 2% Garantía Letra de Cambio y Solidaria (5 personas)
La Paz Apertura Santa Cruz
FIE Centrode Forren- to a Iniciativas Económicas
BID SUECIA
1.5 Millones de cartera. 0.5 Mill. de financiamiento.
1=12% con manteni — miento de valor. Flat 2.5% garantía: Teléfono e hipoteca Ra montos mayores a 1.500 $us Gar.Person.
La Paz Y El Alto
PRAC Prog.Agric. Campesino
UNITAS Referencia: Manejo o montos Importantes.
Condiciones parecidas al FIE.
Crédito Rural
FADES Fund.de alternan-Vas para el Des.
CANADA 1= baja con subvención
CECRO BID 0.5 Millones 1= 12 — 13% Garantía Prendaria
Santa Cruz
CECAM BID 0.5 Millones I= 12 — 13% Garantía Prendaria
Santa Cruz
ASOFRUT BID 0.5 Millones 1= 12 — 13% Garantía Prendaria
Santa Cruz Rural
FUPADE BID 0.5 Millones 1= 12 — 13% Garantía Prendaria
Rural
Fuente : Superintendencia de bancos, BID, PRODEM y FADES Elaborado por Flavio Machicado y Arau o °El Sistema Financiero Boliviano".
El crédito familiar, junto con los "pasanakus° que se
realizan a nivel personal e institucional, son otras
modalidades muy difundidas en el sistema. Los inversiores
privados también tienen una categoría importante. Entre
ellos se puede distinguir las organizaciones religiosas y los
rentistas de clase media alta.
Sus operaciones se realizan a través de las llamadas
"moneydesk", ya sea mediante colocaciones directas o con
el aval de los bancos del sistema. Aunque no se puede
cuantificar su monto, por los casos observados, se puede
establecer que sus operaciones oscilan entre 10 y 200 mil
dólares, alcanzándose, en este sistema de íntermediación,
a un total aproximado de unos 20 millones de dólares.
Estas operaciones se realizan con una tasa de interés
mayor o igual a la tasa pasiva, aunque inferior en el caso
de la tasa activa prevaleciente en el mercado. En este tipo
de transacciones se exige corno garantía un cheque a
fecha o una letra de cambio de la empresa con la garantía
personal del principal ejecutivo.
Su utilización, en general, sirve como crédito puente o para
cubrir necesidades coyunturales de liquidez. En todo caso,
constituye una especie de embrión para un mercado de
bonos (deventures) que bien podría establecerse y
generalizarse en el sistema.
1.5 CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MERCADO DE VALORES.
1.5.1 La Bolsa de Valores en Bolivia.
En Bolivia, la Bolsa Boliviana de Valores S.A. se constituyó el 19
de Abril de 1979, habiendo sido autorizada por la Comisión
66
Nacional de Valores. El 31 de Marzo de 1987 se aprueba su
reglamento.
Luego de trámites efectuados por la Comisión Nacional de
Valores, los funcionarios de la Bolsa Boliviana de valores S.A. y
por la Confederación de Empresarios Privados de Bolivia, la
inauguración de dicha institución se realiza el 20 de Octubre de
1989.
La Bolsa Boliviana de Valores S.A., empieza a operar con los
Certificados de Depósito del banco Central de Bolivia (CD's) a
partir del 16 de noviembre de 1989, siendo este el inicio de
operaciones bursátiles en el país.
Por otro lado el 16 de junio de 1989, por iniciativa del empresariado
privado de Santa Cruz, se constituye la Bolsa de Valores de Santa
Cruz de la Sierra S.A., siendo autorizada por la Comisión Nacional
de Valores el 13 de Diciembre de 1989, dando inicio a sus
operaciones bursátiles con el primer instrumento autorizado que
fueron los "Pagarés a la orden" emitidos por industrias La Bélgica
S.A.
1.5.2 Modalidad de Operaciones
La Comisión Nacional de Valores a establecido los siguientes
mecanismos de transacción autorizados a las Bolsas de Valores:
67
1.5.2.1 Rueda de Bolsa
Infraestructura física de la Bolsa en la que se transan
títulos-valores de Oferta Pública , registrados y autorizados
por la Comisión Nacional de Valores, las modalidades de
operación son las siguientes:
A viva voz.- Son posturas abiertas efectuadas a
pregonadas en voz alta, manteniendo abierta la tasa o el
precio según corresponda.
En firme.- "Consisten en la inscripción de una oferta de
compra o venta de instrumento, de validez limitada, que
condiciona todas las operaciones posteriores respecto al
mismo instrumento mientras ella se mantenga"."
De cruce.- Son operaciones de compra venta o venta
compra entre el Agente de Bolsa y su cliente o entre dos
clientes del Agente de Bolsa.
Reporta- "Operación celebrada por un Agente
denominado "Reportador, consistente en la compra a un
determinado precio, de otra persona llamada "Reportado",
bajo el compromiso de revender al Reportado de dichos
Títulos-Valores u otros de la misma especie, en un plazo
14 Reglamento de la Bolsa Boliviana de Valores S.A Pag. 3 — 4 La Paz — Bolivia 1995
68
convenido contra el reembolso del precio original, más un
premio que beneficia al Reportadas:5
1.5.2.2 Rueda de Negociación
La mesa de Negociación es un mecanismo centralizado
extra-bursátil que tiene como objetivo fundamental el
desarrollo de un mercado de valores organizado, su
funcionamiento está normado por la Circular CNV-l-058/95
emitida por la Comisión Nacional de Valores.
Las operaciones con títulos-valores en la Mesa de
Negociación, no implica calificación de los mismos, ni de
sus participantes. Dichas operaciones sólo pueden servir
para establecer precios de referencia para los mismos.
Las Bolsa de Valores fijan un horario especial para la
realización de las ruedas en la Mesa de Negociación, y el
mismo tiene una duración máxima de treinta (30) minutos,
sin que interfiera el normal funcionamiento de las
operaciones bursátiles.
Las operaciones de la mesa de Negociación, así como la
inscripción de los participantes y los títulos-valores que se
negocien en la misma, están reglamentadas por las Bolsas
15 Reglamento de la Bolsa Boliviana de Valores S.A. Pag. 3 — 4 La Paz — Bolivia 1995
69
de Valores. Los títulos-valores objeto de transacción en la
Mesa de Negociación, son los siguientes
Letras de Cambio : Según el concepto que da Vivante de
la letra de cambio, es un título de crédito y por
consiguiente, como lo otros de su género un documento
necesario para el ejercicio del derecho literal y autónomo
en él contenido.
Para Fernandez, es un título de crédito abstracto,
constitutivo del derecho del tenedor legitimado para
obtener el pago de una suma de dinero en determinado
momento.
Para Messineo, es un documento que contiene la orden del
liberador que lo suscribe, dirigida al librado o girado, de
pagar una determinada suma de dinero a un tercero
(tomador o beneficiario), o bien a un ulterior sujeto en virtud
de orden del tomador (endoso), y así sucesivamente.
Las características generales que contiene una letra de
cambio son:
a) Es un título formal, con un contenido escrito
determinado por la ley, a cuya observancia está
condicionada su existencia y validez.
b) Es un título completo por si mismo, esto es, que se
basta por sí solo, pues si contuviera alguna relación con
70
otro documento, sea para completar, sea para modificar
el derecho que de él resulta, perdería su carácter de
letra de cambio; la ambigüedad de sus requisitos
esenciales escritos sobre el título, le quita su carácter
de título-valor.
c) Es abstracto el derecho que atribuye al que le adquiere
en el proceso de su circulación, independiente del
negocio jurídico que generó su emisión.
d) Atribuye el derecho de exigir una suma de dinero en un
lugar y a un vencimiento determinado.
e) El derecho a la prestación consignada en él no puede
estar subordinado a contraprestación ninguna; el
protesto y los actos que debe cumplir el acreedor para
conservar su crédito, son condiciones propias del
ejercicio de su derecho y no obligaciones o
contraprestaciones e, inclusive, si quiere renunciar a su
derecho, está dispensado también de cumplir esos
actos sin que nadie pueda constreñirlo a cumplirlos.16
Pagarés:
"El pagaré es un Título-Valor" por el cual el suscriptor o
librador promete incondicionalmente pagar cierta suma de
dinero a determinada persona o a su orden, a la vista o en
el plazo especificado en el mismo".
16 Código de Comercio. Carlos Morales Guillen - Capítulo V Sección I Artículos 541 al 591, La Paz -Bolivia. 1981
71
Su naturaleza y régimen, son en general, los de la letra de
cambio, con la que está estrechamente emparentada, lo
que explica que muchos autores les examinen
conjuntamente y que la ley declare extensivas al pagaré,
explícitamente o en lo que no sea incompatible, las
disposiciones relativas a la letra de cambio (artículos.
596,598 y 599). Entre los autores y prácticos se distingue
la cambia) en letras (de cambio) y la directa o propia, con
estructura de la promesa directa unilateral obligatoria
(Messineo).
Difiere de la letra de cambio, en que ésta, el librador o
firmante se obliga a hacer pagar por un tercero: el girado,
quien al aceptar se denomina aceptante y adquiere una
obligación directa, mientras que en el pagaré, el suscriptor
se obliga a pagar él, asumiendo de ese modo el papel de
librador-aceptante, por lo que su situación cambiaría está
equiparada a la del aceptante de la letra de cambio
(art.596), lo que no se discute y ha sido generalmente
consagrado (Vivante, Rodriguez, Malagarriga,
Fernández).17
Facturas Cambiarlas
Es aquel título-valor que en la compra-venta de
mercaderías a plazo el vendedor podrá librar y entregar o
17 Código de Comercio. Carlos Morales Guillen - Capítulo VI Artículos 592 al 599, La Paz -Solivia. 1981
72
remitir al comprador, para que éste la devuelva
debidamente aceptada.
No puede librarse factura cambiaria que no corresponda a
una venta efectiva de mercaderías entregadas real y
materialmente al comprador.
La factura cambiaria es un título-valor de contenido
crediticio, que incorpora un derecho de crédito sobre una
prestación en dinero de plazo futuro y que no devenga
intereses durante el lapso que falta para su vencimiento.
Su característica peculiar, consiste en la condición
indispensable de una venta efectiva de mercaderías, que
además deben ser entregadas real y materialmente al
comprador, para que el título pueda ser emitido. La
aceptación de la factura cambiarla, en ese sentido, importa
prácticamente el pago de la mercadería comprada y
recibida."
Quienes negocien sus títulos valores en cualquiera de las
modalidades indicadas anteriormente y se hallen inscritos
en el registro de la mesa de negociación, tienen un margen
de endeudamiento máximo total de:
18 Código de Comercio. Carlos Morales Guillen - Capítulo VIII Sección V Artículos 717 al 722, La Paz -Bolivia. 1981
73
Sociedades Anónimas (S.A.): Hasta 50% de su capital
pagado, más reservas libres.
Sociedades de Responsabilidad Limitada (S.R.L.):
Hasta 30% de su capital pagado, más reservas libres.
Otros tipos de sociedades: Hasta 20% de su capital
pagado, más reservas libres.
El plazo máximo de emisión de los títulos-valores transados
en la Mesa de Negociación es de doscientos setenta días
(270), no pudiendo efectuarse, en ningún caso y por
ningún motivo, renovaciones ni operaciones por plazos
mayores al mencionado.
1.5.2.3 Subasta de Acciones no inscritas.
Es un mecanismo mediante el cuál se autoriza a las Bolsas
de Valores del país, la realización de subastas públicas de
acciones suscritas y pagadas de sociedades no inscritas en
la Comisión Nacional de Valores.
Cualquier tenedor minoritario de acciones (menos del 20%
del total), de una sociedad anónima no inscrita en el
Registro Nacional de Emisores de Títulos-Valores, puede
solicitar a la Bolsa de Valores, por medio de un Agente de
Bolsa, autorización y registro para negociar estas acciones,
de acuerdo a las disposiciones de la Circular CNV-E-
0021/95 y las normas que para el efecto establezca el
reglamento de la Bolsa.
74
Las subastas se realizan en una rueda extraordinaria, las
que podrán señalarse hasta dos veces al mes, en horario
especial que fije la Bolsa de Valores, y sean comunicadas a
la Comisión Nacional de Valores por lo menos con cinco
días hábiles de anticipación, y al público en general
mediante un órgano de prensa escrita de circulación
nacional, en los plazos que establezca el Reglamento
respectivo de la Bolsa.
1.5.3 Transacciones y Operaciones.
1.5.3.1 Operaciones en la Rueda de la Bolsa
En la Bolsa Boliviana de Valores S.A., se realizaron
operaciones en la Rueda, siendo las operaciones de
compra-venta las que más prevalecieron durante los
primeros años de la bolsa, aunque experimentaron una
continua pérdida de su participación en el total de
transacciones ya que del 100% que representaban en
1989, llegaron a un 10.3% en 1994, incrementándose a un
1.8% en 1995. Por otro lado las operaciones de reportos
alcanzaron el 78.2% del total de operaciones en dicha
gestión.
Durante lo ocurrido de la gestión 1995, las operaciones no
solo se concentran en los reportos, sino a las operaciones
75
menores a 9 días, las mismas que alcanzan un 56% del
total.
Las operaciones de Reporto, por su característica de no ser
a plazos mayores a 45 días y por el alto grado de
concentración en ellas, determinan que las operaciones a
más de un año apenas representan el 5.4% en promedio de
los seis años.
La gestión 1996 se caracterizó por un volumen negociado
de $us 229.38 millones de dólares siendo la cifra más alta
observada en los siete años de funcionamiento de la bolsa,
de los cuales el 55% corresponden a operaciones
efectuadas en rueda y el 45% restante a operaciones de
Cruce de Registro de Reporto, existiendo un crecimiento en
relación al monto negociado en la gestión pasada de 61.5%
Estas cifras demuestran que aún el mercado de títulos
valores se encuentra en proceso de expansión, pues los
volúmenes son cada vez mayores en relación a gestiones
pasadas. Uno de los principales factores que explica esta
situación para 1996 es el hecho de que a mitad de año, la
Comisión Nacional de Valores y la Bolsa Boliviana de
Valores, establecieron una medida de suma importancia al
determinar que todas las operaciones de los agentes sean
procesadas en la Bolsa, logrado resultados positivos no
solo por un mayor volumen de operaciones, sino también
76
por haber permitido brindar información más transparente y
real de los ocurrido en el mercado.
El análisis de la gestión 1997 abarca los meses de Enero a
Septiembre, la tendencia creciente de negociación por este
periodo se mantiene, teniendo a las operaciones de
compra-venta en 37% y las operaciones de reporto en un
63%, cabe mencionar que en las operaciones de
compra/venta el promedio general de la tasa de
rendimiento para moneda extranjera alcanzó un nivel bajo
como consecuencia de la excesiva liquidez bancaria.
Lo mencionado anteriormente puede apreciarse en el
Cuadro N° 3, en el cuál se muestran la participación
relativa del tipo de operaciones realizadas y las
operaciones por plazo.
CUADRO N° 3
TIPOS DE OPERACIONES Y PLAZOS
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 ACUM
Compra-Venta 99.0% 49.6% 44.3% 28.0% 10.3% 21.8% 41.4% 37.0% 41.52%
Reporto 12% 514% 557% 720% 89.7% 78.2% 58.6% 610% 5148%
CV Y REP. 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Más 361 Días 0.1% 14% 3.8% 13.8% 19% 4.4% 1162% 7.12% 109%
1 a 360 Días 99.9% 98.6%
1 a 9 17.8% 21.1% 25.3% 39.6% 31.7% 56.0% 34.1% 25.0% 3Z79%
10a 28 710% 614% 406% 35.3% 51.6% 24.1% 22.0% 220% 4215%
29a 45 4.0% 9.7% 15.1% 10.5% 8.2% 6.5% - 8.0% 20.0% 11.73%
46 a 360 8.1% 6.5% 15.2% 0.9% 2.6% 9.0% 27.0% 24.0% 13.13%
1 a más 361 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: Bolsa Boliviana de Valores S.A.
77
Cuando el mercado confronta problemas de liquidez, las
operaciones se concentran cada vez más en repollos a
menores plazos, pues este es el mecanismo por el cuál los
bancos y agentes se defienden de los momentos críticos
que estas situaciones producen en el cumplimiento de sus
obligaciones.
1.5.3.2 Operaciones en la Mesa de Negociación.
Como un medio de incorporar a otras empresas no
necesariamente Sociedades Anónimas al mercado (Ej.
S.R.L.'s) (Cuadro 4), facilitándoles el acceso al
financiamiento y aumentando la oferta de títulos-valores, la
Bolsa Boliviana de Valores implementó la Mesa de
Negociación, en el cuál se pueden emitir y negociar Letras
de Cambio, Pagarés y Facturas Cambiarlas a un plazo no
mayor de 270 días.
78
CUADRO 4
Emisores y operaciones en mesa de Negociación. Enero - Diciembre1996. Miles de $us.
EMISORES MONTO INSCRITO MONTO TRANSADO
CSAPECK S.A. 1.179.7 604.2
NISSAN S.A. 1.000.0 232.8
MEIR PINELL S.A. 255.0 140.7
SISTECO S.R.L. 337.0 200.5
MANHATTAN S.A. 187.0 200.0
SIDEC OVERSEAS S.R.L. 435.0 -----
LEASING ASERFIN S.A. 125.0
FATORING ASERFIN S.A. 449.0
AUTOCENTRO S.A. 125.0 --
BANCO INDUSTRIAL S.A. 6.217.4 --
PEMSA PETROLEOS S.A. 770.0 ---
TELCELULAR.DE BOLSA. 100.0
CIA.HOTELERA HUARINAS 14.9 —
TOTALES 11.195.0 1.378.2
FUENTE:
Bolsa Boliviana de Valores S.A.
Lo transado apenas constituye un 10.0% de lo inscrito, solo
se ha logrado incorporar 2 SOCIEDADES de
Responsabilidad Limitada y el total de participantes,
después de 9 meses de funcionamiento, apenas alcanza a
10, de los cuales solo han operado 5.
1.5.4 Bolsa de Valores de Santa Cruz de la Sierra S.A.
En la Bolsa de Valores de Santa Cruz de la Sierra S.A., solo se
realizaron operaciones de compra-venta en Mesa de Negociación
habiendo alcanzado un volumen de 1990 a 1995 de $us
79
51.709.918.64, (Cuadro 5) siendo conformadas por transacciones
de Letras de Cambio en un 98.20% y un 1.80% por negociaciones
de pagarés.
Pese al gran desarrollo de este tipo de operaciones, I Bolsa de
Valores de santa Cruz de la Sierra S.A., no logro incentivar la
emisión y registró de Bonos y Acciones, pese a los esfuerzos
realizados por difundir el conocimiento del Mercado de Valores y
sus ventajas, sin embargo una gran cantidad de empresas y
especialmente Sociedades de Responsabilidad Limitada, tuvieron
acceso al financiamiento y obtención de liquidez a través de la
Mesa de Negociación.
Los primeros meses del año 1996, la Bolsa de Santa Cruz de la
Sierra S.A. dejó de funcionar por el cierre de sus Agentes de Bolsa.
CUADRO 5
Operaciones de Compra-Venta Mesa de Negociación (Diciembre 1995)
INSTRUMENTO OPERACIONES ($US) %
TASA MAXIMA DE RENDIMIENTO
TASA MINIMA DE RENDIMIENTO
Letras de Cambio ( Bs ) 24.964.080.39 48.28
Letras de Cambio (Sus) 25.812.986.85 49.92 24.48 6.00
Pagarés (Bus) 932.851.40 1.80 17.50 3.00
51.709.918.64 100.00 . Comismon Nacional de a ores — asas a 28 Días.
80
1.5.5 Operaciones de Subasta
Las operaciones de "Subasta de acciones no inscritas", empezaron
sus operaciones en la Bolsa Boliviana de Valores S.A. , el 21 de
diciembre de 1995, hasta Diciembre /96 se negociaron 11.545
acciones por un monto de BS. 1.826.193.1019
1.6 BENEFICIOS ECONOMICOS Y VENTAJAS QUE BRINDA EL MERCADO
DE VALORES.
1.6.1 Para las Sociedades o Entidades Públicas o Privadas.
La inscripción en la Bolsa para el posterior ingreso al mercado de
capitales, supone importantes ventajas, entre las cuales se
destacan un financiamiento mayor al que se podría conseguir si la
empresa no cotizarse en bolsa; financiamiento a menores costos ya
que normalmente, la financiación a través de Bolsa es más barata
que la que se consigue a través de otros mecanismos; los títulos-
valores emitidos por la empresa son más líquidos ya que los
tenedores los pueden vender en la Bolsa cuando lo deseen; mejora
la imagen pública de la empresa por la continua publicidad gratuita
que aparece en los medios de comunicación que informan sobre el
funcionamiento de la Bolsa.
19 Boletin Estadístico. Bolsa Boliviana de Valores Diciembre 1996
81
1.6.2 Para las personas.
Con determinada capacidad de ahorro, o empresas con flujos de
caja donde es posible identificar periodos de disponibilidad de
dinero, o por el contrario, para personas que necesitan dinero para
cubrir alguna necesidad, prevista o imprevista, o que deciden salir
de una inversión por haber encontrado una alternativa más
rentable, el hecho de contar con una Bolsa de Valores determina
que estas coincidencias de necesidad de compra o venta de títulos
— valores se vean inmediatamente satisfechas dentro de un marco
organizado, regulado y transparente, haciendo más eficiente la
transferencia de recursos y por tanto, reduciendo los costos de
realización de las mismas.
El mercado de capitales es el mecanismo más eficiente de
asignación de recursos, pues éstos se canalizan a los proyectos
más productivos en función a que los precios de los diversos
instrumentos que permiten tal asignación se hallan correctamente
evaluados, pues al hacer públicos los precios de los diversos
títulos-valores y los datos económico financieros de las empresas
emisoras genera la competencia, orientando los recursos a los de
mayor productividad, que lógicamente son los que mayor
rentabilidad brindan al inversionista
La importancia del Mercado de Valores, y dentro de Mercado de
Capitales radica en ser un medio de fortalecimiento del ahorro
interno y opción atractiva y segura para el ahorro externo, pues
constituye una garantía a las inversiones a largo plazo las únicas
82
que pueden contribuir a la modernización de la economía y al
financiamiento del crecimiento y desarrollo económicos.
Permite adicionalmente la diversificación de la propiedad
empresarial entre un mayor número de inversionistas, promoviendo
el ahorro interno y su adecuada orientación, al permitir acceder a
pequeños inversores a actividades rentables de grandes empresas,
permitiendo por este medio la canalización de los recursos de
sectores de bajos niveles de ahorro al proceso productivo del país
en aquellas actividades de mayor rentabilidad.
1.6.3 Beneficios para el país.
Los beneficios potenciales de la securitización para nuestro país y
los bolivianos incluye:
1.- Reducción de las tasas de interés.
2.- Mayor liquidez del sistema financiero.
3.- Mayor acceso a los mercados financieros
internacionales.
4.- Imagen positiva de Bolivia en el exterior.
5.- Impulso a la industria de la construcción.
Perspectivas de la Securitización en Bolivia.
Si vemos este tema desde el punto de vista de la securitización
internacional y doméstica :
83
La Securitización Internacional
Esto sería factible para determinadas empresas que reúnan
los requisitos correspondientes de tamaño y de solidez
financiera. Sería preciso que cuenten con un flujo
importante de ingresos desde el exterior, que se podría
securitizar.
La Securitización Doméstica
Conceptos a abordar para que esto resulte :
a) Creación o ampliación de órganos o instituciones.
Empresas calificadoras de riesgo. Entidades de Gobierno
que avalen o impulsen la securitización hipotecaria.
Empresas administradoras y recaudadoras de cuentas;
depositarios; representantes de tenedores de títulos.
Mercado de valores.
b) Aspectos legales. Creación del "trust" o fideicomiso o
concepto similar. Perfeccionamiento de la garantía
(transferencia de activo en garantía). VPE no afectada por
la quiebra del originador. Que la transferencia de activos
constituya una venta y elimine a los activos del patrimonio
del originador (sin recurso, sin derecho a redimir los
activos). Creación y estructuración del VPE. Eventuales
reclamos por obligaciones laborales y previsionales del
originador, contra el VPE.
c) Aspectos Tributarios. Impuesto a la venta o al valor
agregado. Impuesto sobre el mayor valor realizado al
84
transferirse los activos al VPE. Impuesto de retención
sobre los títulos. Impuesto sobre el VPE y los tenedores de
los títulos (evitar la doble tributación).
d) Aspectos del mercado de valor/bancario. Forma de
comercializar los títulos y cumplimiento de las normas
sobre oferta de valores. Vínculos entre casas de valores y
bancos (aspecto "Glass-Steagall). Venta por bancos de
sus propios activos hipotecarios. SI el VPE se encuentra
sujeta a reglamentación de las compañías de inversiones.
Normas para evitar concentración de créditos.
e) Otros factores. Factores políticos. Tipos de activos
securifizables. Selección de hipotecas y condiciones de las
mismas (ej. qué ocurre en caso de prepago; tamaño del
mercado hipotecario boliviano ).
85
CAPITULO II NATURALEZA ECONOMICO-FINANCIERA DE LA OPERACIÓN
DE LA TITULARIZACION.
2. CARACTERISTICAS
2.1 La Movilización de Cartera
Fue en Francia donde aparecieron los primeros signos de
desintermediación financiera. Se puede afirmar que la
desintermediación financiera se presenta cuando un agente
interviene entre los prestamistas primarios y los prestatarios finales
en la asignación de los recursos financieros, de esta definición se
deduce que cuando la asignación de los recursos financieros
desde los prestamistas primarios hasta los prestatarios finales se
realiza sin un intermediario, es decir directamente en el mercado,
hay desintermediación.
La diferencia entre financiamiento intermediado y desintermediado
es delicado. En varios países los establecimientos crediticios
reciben una parte de sus recursos mediante emisión de títulos que
significan una proporción creciente de los créditos, así mismo,
estos establecimientos suscriben títulos y compran en el mercado
secundario una parte de su concurso en la economía y el Estado.
El Consejo Nacional de Crédito Francés le da más importancia al
comportamiento del agente prestatario, porque refleja su decisión
de elegir entre recurrir a un establecimiento crediticio para obtener
86
una financiación en forma de préstamo anticipado o al mercado
mediante emisión de títulos. Esto se puede calificar corno enfoque
por demanda.
Las modalidades de financiación de la economía se modificaron
profundamente en su conjunto. El proceso de modernización que
se realizo en un contexto macrofinanciero favorable llevó a los
agentes económicos a reestructurar sus activos y pasivos. Por el
lado de los activos, el primer fenómeno que observamos es la
"moviliarización" o la titularización de las colocaciones y las
financiaciones.
El término "moviliarizar" significa un activo negociable en un
mercado que se remunera por ser tal y que generalmente comporta
un riesgo de capital.
El segundo fenómeno que nos permite hacer un balance de la
desintermediación es la "mercadización" de las colocaciones y las
financiaciones Esta "mercadización" designa el hecho de que las
condiciones de financiación intermediadas por los bancos y
desintermediadas en el mercado, se determinan cada vez más a
corto plazo por las tasas vigentes en los mercados de capitales.
Esto quiere decir que los bancos determinan cada vez más sus
condiciones de colocación y captación de función de las tasas de
interés de los mercados.
La propuesta y el desafío hacia la economía en su conjunto esta en
la nueva intermediación que tiene como característica principal que
87
cada vez está más "mercadizada", es decir, que comprende
empleos y recursos con riesgos de capital. En la intermediación
financiera clásica, el reembolso de los créditos y de las deudas se
hacía según el valor nominal de los títulos: en cuenta nueva, el
valor de los títulos de deuda o de crédito son negociables en
cualquier momento, es un valor instantáneo de mercado, de este
modo, al lado del inevitable riesgo de la contrapartida, la
"mercadización" de los créditos implica riesgos que no pueden
dejarse de lado en cuanto a las tasas de interés. Esta evolución
fue un objetivo del poder público francés, lo importante no es
subestimar el riesgo.
La situación de los países latinoamericanos es alentadora, se
puede afirmar que el mundo está mirando hacia esta área
geográfica, los grandes fondos de inversión europeos y asiáticos
están destinando considerables recursos hacia la búsqueda de
oportunidades en los países hispanoamericanos, concretamente en
el país se vive un clima de capitalización de grandes bancos con
recursos de bancos calificados de primera línea a nivel mundial,
como por ejemplo el Citibank que capitalizo el BHN Multibanco,
una de las causas de este proceso consiste en ser mercados
emergentes donde los activos no están debidamente valorados, en
consecuencia, quién los encuentre sin importar cuáles son está en
situación privilegiada de servir de conducto para que estos
capitales puedan entrar y canalizarse dentro de los proyectos
básicos de modernización de la infraestructura productiva y social.
Esta situación es similar a lo que ocurre en los Estados Unidos
88
donde se plantea una discusión respecto al "roto" del Japón en la
industria norteamericana.
Un país tiene dos opciones: o se modemiza y crea una
infraestructura que produzca bienes y servicios de máxima calidad
que le aseguren un respeto a nivel mundial, de tal forma que se
creen nuevas oportunidades para los inversionistas, para las
empresas de servicios financieros, para los comisionistas de Bolsa
y para las Bolsas de Valores, o se queda rezagado a una situación
donde es considerado el país con una mano de obra menos
costosa, pero donde da igual invertir o no.
Pienso que el proceso de apertura no es un proceso automático. Lo
importante es elevar la calidad, expansionar la base industrial,
producir más empleos y crear un producto que se pueda exportar.
Al tratar de intermediación, me gustaría analizar un poco la
experiencia en los Estados Unidos, cómo surgió, como ha
evolucionado y las ventajas que ella ofrece a través de algunos de
los instrumentos que se crearon allí. Originalmente se desarrollo
en el campo de la vivienda. La vivienda que es uno de los sectores
básicos de la economía, por que tiene un efecto multiplicador y de
estabilidad social. Como los Estados Unidos es un país tan grande,
se presentaban dos situaciones diferentes, en algunos estados
pequeños como Arizona, los bancos financiaban la vivienda pero
llegaba un momento en que se quedaban sin recursos debido a
falta de liquidez y de movilización de cartera. Por el contrario, en
89
Estados grandes como California o New York, había exceso de
recursos
Con el fin de solucionar en parte esta situación, el gobierno creó lo
que se conoce como el GNMA, Goverment National Mortgage
Association, que consiste en la formación de pools de activos
similar categoría en cuanto a tipo de vivienda, tasa de interés y en
la misma región. El GNMA le da liquidez a los bancos que financie
a los constructores.
Los Fredys son empresas privadas y sus acciones se cotizan en
Bolsa, prestan el mismo servicio y se conocen como "Goverment
Agencies", por eso se dice que están garantizadas por el gobierno.
Los títulos GNMA se reparten en múltiplos de US$ 25.000 a
cuántas personas quieran invertir en ellos, por ejemplo, si las
hipotecas son del 10%, los inversionistas reciben el 9.5%, este
medio punto les permite pagar sus gastos. Los Fredys manejan el
mismo concepto pero como son empresas privadas trabajan con
mayores referendales. El negocio hipotecario es un negocio que
está lleno de peligros, porque si el inversionista es el que tiene la
hipoteca directamente y la persona no tiene con que pagar, el
problema es grande. Esto se elimina a través de la garantía. Con
este sistema, los beneficios pasan al inversionista con la garantía
del gobierno. Si la persona quiebra y no puede pagar, el
inversionista sigue cobrando porque tiene la garantía de que el
interés existe en el momento en que lo compra y el repago y el
capital están garantizados, no por el constructor que hizo el
90
desarrollo, ni por el que compró casa sino por intervención directa
del gobierno.
2.2 Marco Económico y Jurídico de la Titularización en Bolivia.
2.2.1 Marco General
Las características de economía semicerrada que vivió el
país hace pocos años, propiciaron que el aparato
productivo mantuviera por lo general un grado importante
de atraso tecnológico y que su financiación se realizará
fundamentalmente a partir de una fracción menor de
recursos propios, básicamente reinversión de utilidades, y
de una mucho mayor en cuanto a endeudamiento se
refiere.
La internacionalización de la economía no solo puso de
manifiesto la imperiosa necesidad de abocar un proceso de
reconversión industrial, sino que, además, creó conciencia
acerca de lo aconsejable que resulta promover un alto nivel
de endeudamiento en detrimento de la consecución directa
de recursos en el mercado de valores, al paso que desnudó
la inconveniencia de contar con empresas subvaluadas, de
cara obtener tales recursos por la vía directa.
El cúmulo de estas situaciones se hizo particularmente
evidente durante el último año pasado, cuando la
conjunción de una serie de factores entre los cuáles puede
señalarse la expectativa de valuación de las empresas por
91
los procesos de capitalización y privatización, con la
consecuente apertura económica, produjo un tímido pero
efectivo volcamiento de recursos al mercado accionario
haciendo que, en ausencia de una oferta elástica, se
produjera una importante reactivación del mercado.
Es necesario buscar mecanismos reactivadores de la oferta
de títulos en el mercado de valores, necesidad aún más
clara cuando se considera que la demanda presenta
perspectivas dinámicas favorables tanto por recursos de
ahorro interno a través de nuevos inversionistas
institucionales como por recursos provenientes del exterior,
amén de los capitales que eventualmente se liberen por
disminuciones en los títulos utilizados esencialmente para
contraer la masa monetaria. Vale señalar que de no
tomarse acciones en este frente, se corren riesgos de
general una espiral especulativa, bajo la cuál en ves de
obtener que el mercado sea fuente de financiamiento por
excelencia, se llegaría incluso a tener efectos nocivos para
el sector productivo.
Se concluye, pues, en primera instancia, que en la
coyuntura actual, para otorgar al mercado de capitales su
verdadera importancia de fuente de financiamiento de
nuevo valor agregado, es impostergable explorar fórmulas
que hagan posible eliminar las actuales rigideces de la
oferta de títulos. Es a este objetivo al que apunta en
particular este trabajo, la llamada Titularización,
92
instrumento cuyas bondades mediante experiencias del
sistema financiero internacional en la última década han
quedado demostradas.
En sus orígenes la titularización se orientó a convertir los
créditos otorgados por las instituciones financieras en
instrumentos negociables, dándoles la posibilidad de
circular en el mercado de valores y, por esta vía, proveer
de nuevos recursos a la entidad otorgante, quien ve
aumentada su rotación de cartera y expande sus negocios.
Esta idea, consiste esencialmente en hacer que la sociedad
participe a través del mercado de valores, en el
otorgamiento de nuevos recursos crediticios, ha sido
posteriormente extendida a otros ámbitos con variaciones
importantes en términos del destino de los recursos y de la
irrigación de las utilidades.
La Opción Tradicional.-
Al hablar de Titularización son dos las ideas que se
abarcan: la primera y más tradicional, señala la llamada
desintermediación y, dentro de ella, el aumento de títulos a
través de la búsqueda de financiación directa de las
empresas por medio de la emisión de acciones, bonos y
papeles comerciales. Bajo esta óptica la estrategia
fundamental debe apuntar a la atracción de nuevas
sociedades emisoras y a la mayor apertura de los actuales
participantes. Es en esta tarea prioritaria bajo las
condiciones actuales nuestra economía, cuentan como
93
elementos favorables, entre otros, la necesidad de
modernizar el aparato productivo y el tratamiento tributario
respaldado por la Ley de Valores; no obstante, se debe
reconocer que la tradición de empresa cerrada, de control
de la misma y, por qué no decirlo, de falta de transparencia
en la información relativa al desempeño de las unidades
productivas, son elementos adversos que sólo serán
superados en la medida que los empresarios, midan en una
balanza objetiva las ventajas de actuar en el mercado de
valores.
La Movilización de Activos.
La segunda idea sobre la titularización la que es realmente
novedosa, se refiere a la utilización de la riqueza
acumulada como fuente de liquidez y de liberalización de
recursos para atender proyectos productivos. Dicho de
manera muy simple, la idea consiste en hacer que aquellos
activos, considerados tradicionalmente como líquidos y por
tanto de baja rotación, puedan ser objeto de transacción en
los mercados organizados de valores, a través de diversos
mecanismos cuyo resultado común es comprometer a un
conjunto de agentes económicos en el allegamiento de los
recursos que libera dicho activo.
94
Las ventajas generales del proceso.
Las ventajas de la titularización en cualquiera de sus
expresiones son múltiples, sobresaliendo, en primer lugar,
la garantía de que el mercado de valores sea un generador
de valor agregado para la sociedad y no exclusivamente el
punto de encuentro de los agentes especuladores.
En segundo término, su contribución a la necesaria
profundización financiera que debe vivir el país es
evidente, en la medida en que instrumentos innovadores
conducen a aumentar la propensión a ahorrar de la
economía en su conjunto, con la ventaja de que tales
elementos reunen las características de liquidez por un
lado, pero de fomento al ahorro de largo plazo, por el otro,
sin que la primera característica mencionada provoque
presiones sobre el ritmo inflacionario, en la medida en que
no altera el circulante.
En tercera instancia, el "efecto demostración" que
provocaría la inversión exitosa de los empresarios en
proyectos como los señalados, propiciaría una alta
eficiencia del mercado de valores, con una mejor
asignación de los recursos, amén de promover la
competitividad con el conjunto de instrumentos financieros.
Complementariamente a través de la titularización se
permite a los inversionistas tener un abanico mayor de
95
opciones para la conformación de su portafolio,
diversificando así el riesgo social, dando mayor estabilidad
al mercado y permitiendo maximizar la función de utilidad
esperada.
2.2.2 Instrumentos para hacer efectivo el mecanismo de la Ti-
tularización.
El esquema de la titularización puede desarrollarse, bajo
nuestra perspectiva, desde dos enfoques distintos; el
primero, mediante la creación de unidades representativas
de un portafolio de activos, -y el segundo mediante la
creación de nuevos títulos individuales que le den liquidez
al mercado.
La creación de unidades representativas de portafolios
de activos.
Siguiendo una práctica que ha venido generalizándose a
nivel mundial, se ha observado la posibilidad de convertir
los activos y principalmente la cartera de las instituciones
en instrumentos negociables, mediante la constitución de
fondos administrados por una entidad especializada que
emita unidades, respaldadas en los respectivos portafolios,
para ser negociadas en el mercado de valores.
96
Para ilustrar con un ejemplo la operación, podríamos
pensar en el evento de que una o varias instituciones
financieras transfieran su cartera a una entidad
especializada en titularización, la cuál se encargaría de
adquirir en propiedad dicha cartera y de administrar su
recaudo, a la vez que emitiría unidades respaldadas con
ella, para ser negociadas en el mercado de valores; a
medida que se colocaren dichas unidades, la entidad
especializada pagaría la cartera a la entidad financiera con
una transferencia de fondos. (Ver anexo 1).
2.2.2.1 Beneficios del Esquema
❑ Incremento de la disponibilidad de créditos.
Este tipo de operación permitirá incrementar en forma
sustancial la disponibilidad de créditos del sistema
financiero, ya que éstos no dependerían tan
significativamente del recaudo primario de la cartera ni del
nivel de captaciones, pues por intermedio de esta forma de
Titularización se obtendría liquidez y por ende mayor
disponibilidad para nuevas operaciones en la medida en
que se transfiera la cartera a la sociedad especializada y
ésta coloque sus unidades en el mercado de valores.
❑ Estabilización de la tasa de interés.
Si como resultado de esta operación, se genera un
incremento de la oferta de fondos prestables, que
97
compense la demanda por crédito, la tasa de interés del
mercado tenderá a estabilizarse a niveles razonables, lo
cuál reportaría costos de financiamiento adecuado.
❑ Ampliación del plazo de los créditos.
Así mismo, el plazo de maduración de los créditos que
integran la cartera del sistema financiero que actualmente
no resulta atractivo para las entidades crediticias en cuanto
no genera los flujos de caja y las disponibilidades
requeridas, sería viable concebirlo sobre la base de la
posibilidad de titularizar tales créditos, dado que los
recursos permitirían una mayor transformación de plazos,
convirtiéndose en un componente adicional de los factores
de liquidez y riesgo, de suerte que este factor sea
considerado un criterio de inversión, antes que un
determinante del crédito.
❑ Aplicación en el sector real
El mismo procedimiento descrito para la conversión de los
activos del sector financiero puede ser utilizado para la
conversión de los activos del sector real. En este caso, la
conversión constituye una forma directa de financiamiento
de las empresas que conforman este sector, en la medida
en que el producto de las unidades colocadas por la
entidad especializada ingresa a su patrimonio como pago
por la venta de dichos activos.
98
Así mientras en el primer caso la aplicación del mecanismo
libera recursos de las entidades financieras para otorgar
crédito, en este segundo caso se produce una financiación
que genera un efecto multiplicador de las posibilidades de
expansión de las empresas, pues al transformar los activos
de baja rotación en capital de trabajo, conduciría a que las
entidades tuviesen mayores recursos para financiar a sus
clientes, generando en la composición de su activo un
incremento en la cartera, que a su vez podría ser vinculado
a otro instrumento de Titularización. Además, por ser el
sector productivo quién en este caso originaría las fuentes
de financiamiento, podría con alguna discrecionalidad
manejar los costos de los recursos, ya que estaría en
condiciones de evaluar en términos de beneficio y
oportunidad, si le conviene acudir a este tipo de
operaciones o a las tradicionales.
❑ Formas establecidas por la legislación vigente.
Otras formas de Utularización mediante la creación de
unidades representativas de portafolios o activos pueden
observarse en la Ley del Mercado de Valores Articulo 78,
relacionada con la reforma financiera y las facultades que
se han otorgado a las instituciones que conforman el
sector.
❑ Títulos representativos de crédito hipotecarios.
Los títulos representativos de crédito que pueden emitir las
Mutuales de Ahorro y Préstamo para la vivienda y ser
99
adquiridos por las entidades Titularizadoras, podrán
suponer la constitución de un fondo conformado por tales
créditos. Sobre dichos créditos se expedirán los títulos,
para otorgar a sus propietarios un derecho de crédito o de
participación, y se establecería la facultad de que los
mismos fueran negociados en el mercado de valores.
Al ponerse en marcha este instrumento las corporaciones
de ahorro y vivienda tendrían mayor velocidad en la
rotación de sus activos, que por su naturaleza son de largo
plazo, lo cuál permitiría mayores volúmenes de colocación
en le sector productivo, incrementando la oferta de crédito
con el consecuente efecto favorable sobre la tasa de
interés. Concomitante para los inversionistas, implica una
mayor posibilidad de ampliar la composición de los
portafolios de los inversionistas institucionales.
2.2.3 Otras posibilidades y límites a la Titularización de
acuerdo con la legislación vigente.
Los títulos que se negocian en el Mercado de Valores, por
disposición de la Ley que rige su organización, deben ser
documentos emitidos en serie o en masa, que otorguen a
sus titulares derechos de crédito, de participación y de
tradición o representativos de mercancias. Caben dentro de
esta noción todos los títulos valores regulados en nuestro
100
Código de Comercio20, siempre que se emitan "en serie o
en masa", y aquellos que, dentro de estas mismas
condiciones de emisión, determine la Superintendencia de
Valores.
Se tiene la posibilidad mediante la discusión de crear
títulos valores distintos a los previstos en el Código de
Comercio. Como se quiera que estos documentos
destinados a circular en el mercado, y en consecuencia
ofrecen ventajas comparativas frente a aquellos que
circulan bajo los parámetros de la cesión de contratos,
sería conveniente definir por la vía legal la discusión
jurídica señalada, a fin de establecer claramente la
posibilidad de crear títulos valores adicionales. La
posición de la Superintendencia de Valores sobre el
particular indica tal posibilidad, en la medida en que
entiende que la facultad que le da la ley para determinar
los documentos que quedarían sujetos al régimen de
negociación en el mercado de valores establece
implícitamente la creación de títulos destinados a la
circulación, observamos que, en la medida en que exista
una definición favorable al respecto, el público en general
verá un mayor respaldo a sus inversiones cuando tengan la
certeza de que sus documentos son efectivamente títulos
valores y están amparados por las normas que rigen su
circulación.
20 Carlos Morales Guillen Código de Comercio Libro Segundo Titulo III
101
La revisión de normas sobre liquidación.
Adicionalmente, cabe señalar, que en lo relacionado con
las garantías que pueden ofrecerse a los inversionistas, es
necesario indagar la posibilidad de revisar las normas que
tratan sobre la liquidación de la masa patrimonial y la
prelación de pagos, o en su defecto adaptar todo el
esquema de la Titularización, para buscar que la garantía
sobre la cuál se sopada sea suficiente para el inversionista,
de tal manera que el riesgo que asuma no esté ligado, por
lo menos en algunos casos, a la suerte de la empresa que
maneja los activos. La constitución de patrimonios
autónomos y la calificación privilegiada de los créditos
derivados de nuevos títulos son vías que tienen que ser
exploradas para avanzar con paso firme en el desarrollo de
la institución.
2.3 Activos Sujetos de Titularización
2.3.1 Características
La bolsa, el estado y los empresarios, deben ser los actores
principales para impulsar el desarrollo de este instrumento, esto tiene
que ver son el hecho de que la movilización de activos líquidos, a
través de la creación de nuevos títulos valores, tiene como
consecuencia una ampliación de la oferta de títulos en el mercado,
ampliación identificada como necesaria en virtud a que la política
102
económica de las autoridades ha pretendido y conseguido un
importante desarrollo y fortalecimiento de los inversionistas
institucionales, inversionistas cuyos recursos ya están actuando en el
mercado y a los cuáles es necesario ofrecer nuevas alternativas de
inversión que les sirvan de contrapartida a su demanda, con lo cual
será posible evitar el peligro de que se genere una "burbuja
especulativa", cuyas consecuencias serían negativas para las
perspectivas de ese mercado.
Es importante señalar que la bolsa del país cuenta con apenas 13
empresas emisoras, 2 Sociedades de responsabilidad Limitada y 11
Sociedades Anónimas (Ver cuadro 4), en el mercado colombiano
participan 183 emisores, en el argentino 500 y el neoyorquino unos
20.000. Es evidente la necesidad de multiplicar el número de fuentes
emisoras de título en el país, y la titularización puede ser una vía
idónea para el logro de este objetivo pues, por intermedio suyo
pueden aumentarse sustancialmente, sino el número de agentes
emisores, si los volúmenes de inversión y el número de proyectos de
inversión que se financian a través del mercado de valores.
2.3.2 Activos Susceptibles de Movilización
Son claros los beneficios que, tanto para la economía en general,
como para el mercado de valores en particular puede tener el avance
de la titularización. Ahora en función a la Ley del Mercado de
Valores podrán estructurarse procesos de Titularización a partir de
los siguientes activos o bienes:
103
Valores de deuda pública
Con esta se asegura la participación del ahorro privado en la
financiación del sector público, pues al fraccionar mediante el
instrumento descrito los títulos de deuda de alto valor nominal, se
permite que pequeños ahorrradores integren a su portafolio dichas
unidades, en consideración a que la deuda pública al ser titularizada
en valores más pequeños, tiene acceso más amplio al mercado.
Si bien el artículo 79 de la Ley del Mercado de Valores está dirigido
únicamente a la conformación de valores con deuda pública, es
interesante la posibilidad de hacerla extensiva a otros títulos que
permitan el financiamiento del sector privado.
Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores.
Son todos aquellos títulos que son negociados, ya sea por renta fija o
renta variable, entre los cuales se cuentan :
- Bonos bancarios bursátiles
- Bonos corto plazo
- Bonos municipales
- CDS's Bancarios
- Depósitos a plazo fijo
- Pagares
- Bonos bancarios CTV./ACC.
- Bonos largo plazo
- Bonos del tesoro
- Cert. Devolución de Dep.
- CEDEIM's
Cartera de crédito
Dentro de este punto se engloban muchos elementos como ser la
cartera hipotecaria de las entidades financieras entre cuyas
104
actividades se cuenta la de financiar la construcción y la compra de
vivienda.
También podemos mencionar la hipoteca de automóviles, de
tarjetas de crédito, etc.
Flujos de Caja
Hace referencia al dinero realmente recibido o pagado por una
compañía durante cierto periodo de tiempo, o un documento que
registra cronológicamente el movimiento contable correspondiente.
La descripción del flujo de dinero durante un año fiscal pasado o
futuro que proyectará su rendimiento y solvencia de la firma.
Documentos de crédito
Una de las formas que puede tratarse este punto son los créditos
documentarios de pago diferido, que supone la entrega de
documentos de embarque contra la aceptación de una o varias
letras, pagaderas en el momento de sus vencimientos respectivos,
en vez de contra un pago a la vista. Para este caso se deberán
homogenizar y agrupar todos los créditos documentarios que
reúnan ciertas características como ser el plazo, minimizando el
riesgo por medio de la garantía.
Contratos de venta de bienes y servicios.
Podrán ingresar al mercado por ejemplo con la garantía sobre
inmuebles. El mecanismo consiste en emitir títulos respaldados por
los bienes inmuebles que se entregan en garantía a la empresa
Titularizadora, para financiar proyectos de construcción. A través
de este instrumento el constructor podrá contar en su estructura de
105
financiamiento de recursos que provengan de inmuebles que
incluso pueden estar hipotecados parcialmente, haciendo partícipe
a otras personas en el resultado final. Así el proyecto estaría
financiado por inversionistas que se convertirían en propietarios en
un futuro, y que tendrán además su inversión garantizada en los
inmuebles que se entregan a la Titularizadora. Como quiera que el
inversionista en estos casos puede ser indeterminado, su
participación estaría representada en un título negociable, que en
cualquier momento podría solucionarle problemas de liquidez.
Contratos de Leasing
Con los contratos de arrendamiento financiero su movilización
permitirá ampliar considerablemente el marco de acción de las
compañías especializadas en este tipo de actividad. El tamaño
potencial de este mercado puede ser entrevisto por las operaciones
activas netas de leasing.
Otros
Dentro de este punto podríamos señalar para la Titularización los
Proyectos de Construcción Futuros. De hecho, en otros
mercados es frecuente que los constructores se financien
emitiendo títulos que otorgan a sus compradores bien sea
derechos sobre la utilidad de la venta del proyecto o sobre el flujo
futuro de ingresos por concepto de los inmuebles así construidos.
106
2.4 Análisis de la demanda de Títulos Valores
La demanda de activos potenciales en el sistema financiero se
caracteriza principalmente por los diferentes cambios y
reestructuraciones llevadas por los últimos gobiernos de nuestro
país.
Estos cambios tienen que ver con la capitalización de las empresas
públicas más importantes del país y su relación con la reforma al
sistema de pensiones.
La relación existente entre la capitalización y la reforma al sistema
de pensiones, es que según la ley de pensiones las
Administradoras de Fondo de Pensiones (AFP) deben invertir los
recursos provenientes de los aportes, que forman parte del Fondo
de Capitalización Individual (FCI), en títulos valores de largo plazo
emitidos por el Tesoro General de la Nación (TGN) para financiar el
pago de las rentas en curso de pago y compensación de
cotizaciones.
En consecuencia, los aportes provenientes de la capitalización
individual se convierten en activos financieros potenciales, una vez
que sela emiten en forma de bonos a través del TGN, para su
transacción tanto en el mercado financiero tradicional y el mercado
bursatil.
A finales del año 1997, las AFP's, "Futuro de Bolivia y Previsión
BBV, recaudaron aproximadamente 81.5 millones de dólares
107
correspondientes a los aportes de casi 300 mil afiliados en todo el
país".21
La cantidad especificada es signo de que existen recursos
financieros potenciales parte de la demanda de activos financieros,
que se convierten a la vez en recursos para solventar la inversión
requerida por diferentes sectores.
Por ejemplo, entre mayo y septiembre, "las AFP's invirtieron 53
millones de dólares en bonos del TGN".22
Por otra parte, la misma Ley de Valores promulgada, se convierte
en uno de los puentes importantes para fomentar la demanda de
activos financieros, tanto para inversores nacionales y extranjeros.
Uno de éstos aditamentos, es la exención de la carga tributaria a
las transacciones de activos financieros en el mercado de valores,
tal es el caso del Impuesto al Valor Agregado (IVA), el impuesto a
las Utilidades (IU) y el impuesto a las Transacciones (IT).
Este paso importante, posibilita a que se incremente la demanda
potencial de activos financieros, obteniéndose utilidades exentas a
carga tributaria alguna.
21 Nueva Economía. La Paz Bolivia, del 2 al 8 de Diciembre de 1997, Pag. 10. r OB. Cit Pag. 10
108
Otro de los factores que determina a la demanda potencial, es el
nivel de riesgo afrontado por el inversionista y la tasa de retorno
esperado del activo financiero o de portafolios.
Para completar el análisis, se hace mención a la demanda
potencial de la cartera hipotecaria, la misma que como ya se indico
no se transa en la Bolsa, pero tiene un gran potencial de
rendimiento.
2.5 Lev del Mercado de Valores
2.5.1 Características
Dentro de todo el contexto económico del país, la inversión extranjera
juega un papel fundamental para la reactivación y producción de
bienes finales, dejando de lado la característica de país exportador de
materia prima.
Las reglas del juego fueron establecidas con la reciente promulgación
de la Ley del Mercado de Valores, antes de ella el mercado de valores
estaba constituido fundamentalmente con instrumentos de renta fija,
sobre todo los depósitos a plazo fijo del sistema bancario y las Letras
del Tesoro.
109
Las transacciones de la bolsa en renta variable han sido
insignificantes, en el ruedo se transaron acciones por un valor de 3.5
millones de dólares yen subasta por US$ 870 mil (ANEXO 1)
La Ley de Valores dentro del área de la Titularización enmarca las
normas, actores y los elementos esenciales para su aplicación, a
continuación explicaremos su reglamentación y principales cambios
producidos por la Ley en el Mercado de valores nacional.
Ley del Mercado de Valores
La nueva Ley del Mercado de Valores aprobada por el Congreso
Nacional en el mes de marzo del presente año, presenta al Mercado
de Valores con un instrumento jurídico y legal apropiado para el
crecimiento y desarrollo de sus operaciones, y para la debida y
oportuna fiscalización de sus participantes.
Dentro de los principales aspectos comprendidos dentro de la Ley del
Mercado de Valores, se pueden citar los siguientes :
I. Registro del Mercado de Valores
II. Entidades de Depósito de Valores
III. Valores representados por anotaciones en cuenta
IV. Entidades calificadoras de riesgo
V. Titularización
VI. Fondos de Inversión
VII. Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión.
110
I. Registro del Mercado de Valores
El artículo 10° de la Ley del Mercado de Valores establece el Registro
del Mercado de Valores, dependiente de la Superintendencia de
Valores, cuyo objeto es el de inscribir los valores de oferta pública, los
intermediarios y demás participantes del mercado y proporcionar
información de libre consulta y certificación al público en general
Este registro inscribirá la información pública respecto a:
1. Los valores que sean de oferta pública y sus emisores;
2. Las bolsas de valores y sus reglamentos internos;
3. Las agencias de bolsa;
4. Los operadores de las agencias de bolsa;
5. Las entidades de depósito de valores;
6. Los fondos de inversión y sus reglamentos;
7. Las sociedades administradoras de fondos de inversión;
8. Las sociedades de fitularización;
9. Los valores emitidos producto del proceso de titularización;
10. Las entidades calificadoras de riesgo;
11. Las empresas de auditoría externa que participen en el mercado
de valores; y,
12. Otras personas naturales o jurídicas, públicas o privadas,
nacionales o extranjeras y otras actividades o valores determinados
mediante reglamento.
Asimismo, deberán inscribirse en el Registro del Mercado de Valores
las sociedades por acciones que cuenten con 25 o más accionistas, y
aquellas personas que posean el 10% o más del total de las acciones
de un emisor.
II. Entidades de Depósito de Valores
Las Entidades de Depósito de Valores deberán constituirse como
sociedades anónimas con objeto exclusivo.
Sólo podrán ser accionistas de estas sociedades:
Los emisores;
- Las bolsas de valores;
- Las agencias de bolsa;
- Las sociedades administradoras de fondos de inversión;
- Las sociedades administradoras de fondos de pensiones;
- Los bancos;
- Las entidades financieras;
- Las entidades aseguradoras y reaseguradoras; y,
- Las organizaciones internacionales de financiamiento.
El objeto de las entidades de depósito de valores será el de
proporcionar el servicio de depósito de valores, incluyendo pero no
limitando al registro, custodia y administración de los mismos y
garantizar la seguridad de los valores depositados. Efectuar cobro de
amortizaciones, dividendos, intereses y otros derechos patrimoniales
de los valores constituidos en el depósito, previa autorización del
depositante, el que a su vez contará con instrucciones afirmativas de
sus clientes. Sin embargo, la entidad de depósito no podrá asistir a
112
juntas asambleas de socios, ejercer representación ni votar, salvo
mandato expreso.
De igual manera, estas entidades podrán efectuar la compensación y
liquidación de transacciones con valores, llevar los registros e
inscripciones de los valores entregados en depósito, y de los
representados por anotaciones en cuenta.
Las entidades de depósito suscribirán con los depositantes un
contrato de depósito de valores, que estipule los derechos y
obligaciones de cada una de las partes y que permita a la entidad de
depósito realizar legítimamente las gestiones de custodia,
administración y otros servicios inherentes a su actividad.
Las entidades de depósito podrán subcontratar con otras personas
jurídicas para que realicen los servicios relacionados a su objeto.
Para cada uno de los depositantes, las entidades de depósito de
valores deberán registrar dos cuentas separadas e independientes,
una de posición propia y otra de clientes.
Sólo podrán requerir los servicios de una entidad de depósito, las
bolsas de valores, las agencias de bolsa, los bancos, los bancos
custodios, las entidades de seguro y reaseguro, las sociedades
administradoras de fondos de inversión, las sociedades
administradoras de fondos de pensiones, los emisores de valores y
otras entidades autorizadas expresamente por reglamento de la
Superintendencia de Valores.
113
Los valores depositados físicamente en la entidad de depósito y los
valores representados en anotaciones en cuenta no formarán parte
del patrimonio de la entidad de depósito. Asimismo, los derechos
emergentes de estos valores de voto o a percibir dividendos o
distribuciones, pertenecen a quien se encuentra registrado en los
registros del depositante como titular de los valores de depósito.
III. Valores Representados por Anotaciones en Cuenta.
Siguiendo el principio de la desmaterialización de los títulos .- valores,
la Ley del Mercado de Valores establece que los valores
especificados en dicha Ley podrán ser representados mediante
anotaciones en cuenta a cargo de la entidad de depósito.
La conversión de los valores en anotaciones en cuenta podrá
efectuarse conforme los titulares depositen los mismos en la entidad
de depósito de valores. Asimismo, los emisores que pretendan
realizar una emisión de valores representados en anotaciones en
cuenta, deberán otorgar una escritura pública en la que consten las
condiciones y características de estos.
La representación de valores mediante anotación en cuenta es
irreversible, excepto los casos dispuestos por reglamento de la
Superintendencia de Valores.
A requerimiento de sus usuarios, las entidades de depósitos emitirán
certificados respecto a los valores representados mediante
anotaciones en cuenta, con el objeto de acreditar la titularidad para la
114
transmisión o el ejercicio de derechos derivados de los mismos, ante
emisores tercero&
IV. Entidades Calificadoras de Riesgo
Las entidades calificadoras de riesgo deberán constituirse como
sociedades anónimas de objeto exclusivo, con la finalidad de calificar
los valores de oferta pública por el nivel de sus riesgos en el Mercado
de Valores, en base a la clasificación de riesgo establecida por la
Superintendencia de Valores mediante reglamento.
Los emisores de valores de oferta pública representativos de deuda,
deberán contratar obligatoriamente, a su costo, la calificación
permanente de dichos valores con una entidad calificadora.
Los valores representativos de deuda se calificarán conforme a las
disposiciones que dicte la Superintendencia y en consideración, por lo
menos, a la solvencia del emisor, a la probabilidad de no pago del
capital e intereses y a las características del instrumento, sin perjuicio
de que las entidades calificadoras puedan establecer bases más
estrictas que las que contengan las normas generales de calificación,
debiendo dar a conocer tales hechos en los informes que realicen.
Los emisores de valores de renta variable incluyendo las cuotas de
fondos de inversión ofrecidos al público, se someterán
voluntariamente a la calificación, salvo que les sea exigida la misma
por la Superintendencia de Valores.
115
Las entidades calificadoras de riesgo deberán actualizar y hacer
publicas las calificaciones de valores que efectúen, en la forma y con
la periodicidad que determine la Superintendencia de Valores.
Los bancos y entidades financieras, las bolsas de valores, las
agencias de bolsa, las sociedades administradoras de fondos de
inversión, las sociedades administradoras de fondos de pensiones y
otras personas jurídicas de objeto exclusivo, sus administradores y las
personas que posean acciones de capital de las entidades
mencionadas, así como los funcionarios del Banco Central de Bolivia
y de las Superintendencias del SIREFI, no podrán participar directa o
indirectamente en el capital social ni en la administración de las
entidades calificadoras de riesgo.
V. Titularización
De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, el proceso de
titularización consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la
administración de sociedades de titularización con activos y bienes,
presentes o futuros, destinados a garantizar y pagar valores emitidos
a favor de inversionistas, independientes del patrimonio del cedente,
denominado a estos efectos "Empresa Originadora".
Estos patrimonios autónomos no forman parte de la garantía general
de los acreedores de las empresas originadoras ni de la sociedad de
titularización y sólo responden y garantizan las obligaciones
derivadas de la emisión de valores para la cuál se efectuó el proceso
de titularización.
116
Los valores emitidos como consecuencia del proceso de titularización
serán considerados para efectos legales y de todo tipo de operación,
como valores, con todos los derechos y obligaciones de los mismos,
pudiendo ser colocados y negociados sin restricción alguna.
Los componentes del proceso de titularización se detallan a
continuación:
a) Originador. El originador se constituye en la persona en interés
de la cuál se conforma un patrimonio autónomo y que se obliga
a transferir a la sociedad titularizadora los activos que integrarán
dicho patrimonio.
b) Sociedad de Titularización. Las sociedades de titularización
son las receptoras de los activos a titularizar, cuya función será
la de servir de vehículo para realizar la emisión.
Las sociedades titularizadoras deberán constituirse como
sociedades anónimas con objeto social exclusivo, y serán
autorizadas y fiscalizadas por la Superintendencia de Valores.
c) Valores emitidos. Los valores que se emitan como efecto del
proceso de titularización, podrán ser de contenido crediticio, de
participación mixta o representados en anotaciones en cuenta.
De acuerdo a su naturaleza y tradición, podrán ser nominativos,
a la orden o al portador.
Los valores resultantes del proceso de titularización serán
considerados como títulos de fuerza ejecutiva.
117
La emisión de valores de contenido crediticio y la de valores
mixtos, como consecuencia de procesos de titularización, deberá
contar con una calificación de riesgo.
VI. Fondos de Inversión
Un fondo de inversión se constituye en el patrimonio común,
autónomo y separado de la sociedad administradora, formado por la
captación de aportes de personas naturales o jurídicas, para su
inversión en valores de oferta pública, bienes y demás activos
determinados por la Ley del Mercado de Valores y reglamentos de la
Superintendencia de Valores, por cuenta y riesgo de los aportantes, a
cargo de la administración de una sociedad administradora que
realizará la inversión del patrimonio común.
Los aportes que realicen los inversionistas a los fondos de inversión
serán considerados cuotas de participación. El documento que
acredite la cantidad y número de cuotas, podrá adoptar la forma de
valor.
Clasificación de los fondos de Inversión. Los fondos de inversión
estarán clasificados de la siguiente manera:
Fondos de inversión abiertos o fondos mutuos, son aquellos cuyo
patrimonio es variable y en los que las cuotas de participación
colocadas entre el público son redimibles directamente por el
fondo y su plazo de duración es indefinido.
118
Fondos de inversión cerrados, son aquellos cuyo patrimonio es fijo
y las cuotas de participación colocadas entre el público no son
redimibles directamente por el fonda.
Fondo de inversión financieros, ya sean abiertos o cerrados, son
aquellos que tienen la totalidad de su activo invertido en valores u
otros instrumentos representativos de activos financieros.
- Fondos de inversión no financieros, ya sean abiertos o cerrados,
son aquellos cuyo objeto principal es la inversión en valores
representativos de activos de índole no financiera ya sean por
resultado por un proceso cíe titularización o de otro tipo de
procesos expresamente autorizado por la Superintendencia de
Valores.
- Fondos de inversión internacionales, ya sean abiertos o cerrados,
que podrán adoptar las siguientes características:
a) Constituidos en Bolivia con aportes exclusivamente extranjeros
para la inversión en el mercado nacional.
b) Constituidos en Bolivia con aportes nacionales y/o extranjeros,
con la finalidad de que los recursos del fondo sean invertidos
tanto en el mercado nacional como en el internacional, bajo las
leyes y reglamentas nacionales.
c) Constituidos en el extranjero, con arreglo a las Leyes del país
de origen del fondo, que podrán actuar en el mercado
119
nacional, conformado con aportes nacionales o extranjeros,
sujetos en sus transacciones a la Ley del Mercado de Valores y
sus reglamentos.
VII. Sociedades Administradoras
Las sociedades administradoras de fondos de inversión estarán
constituidas como sociedades anónimas con objeto único. El objeto de
estas sociedades será exclusivamente la prestación de servicios de
administración de fondos de inversión y otras actividades conexas.
Podrán ser socios de las sociedades administradoras de fondos de
inversión los bancos, las compañías de seguro, las agencias de bolsa
y otras entidades autorizadas por la Superintendencia de Valores.
Las sociedades administradoras deberán mantener invertido al menos
30% de su capital pagado en cuotas de participación de los fondos
que administra, en forma proporcional en cada uno de los fondos.
Las sociedades administradoras son responsables de proporcionar a
los fondos de inversión los servicios administrativos que estos
requieran, tales como la cobranza de sus ingresos y rentabilidad,
presentación de informes periódicos que demuestren su estado y
comportamiento y en general la provisión de un adecuado servicio
técnico para la buena administración de los fondos.
120
Principales cambios producidos por la Ley del Mercado de
Valores en el Mercado de Valores Nacional
La Ley introduce la utilización del término "valor', que sustituye el
término "título-valor antiguamente normado por el Código de
Comercio, y permite la creación de nuevos valores no
considerados por el Código de Comercio.
Un aporte importante de la Ley es la conceptualización y
diferenciación del Mercado Bursátil y Extrabursatil, entendiéndose
por el primero como el encuentro de la oferta y la demanda de los
valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores y
negociación de los mismos en las Bolsas de Valores; y
entendiéndose por el segundo, aquellas operaciones realizadas
fuera de las Bolsas de Valores que se encuentran inscritas y
autorizadas por la Superintendencia de Valores.
- Se imponen obligaciones de información a los emisores que
ofrezcan públicamente sus valores, siendo la Superintendencia de
Valores quien deba vigilar que los datos se suministren
oportunamente, de manera que los inversionistas estén en
posibilidad de tomar decisiones con la debida información.
La Ley define las formas de vinculación que pudiesen existir entre
las empresas, que aunque jurídicamente independientes,
mantengan vínculos patrimoniales, de propiedad, de
administración o de responsabilidad crediticia.
121
Permite el ingreso de nuevos emisores no contemplados en el
Código de Comercio, como ser las Sociedades de
Responsabilidad Limitada, Mutuales, Cooperativas y otras
personas jurídicas que podrán emitir valores con la debida
autorización de la Superintendencia de Valores.
Con la Ley del Mercado de Valores se amplían las operaciones y
actividades que pueden realizar las Agencias de Bolsa (las
mismas que se encontraban restringidas por el Código de
Comercio o no normadas), generándose de esta manera una
mayor dinámica en el proceso de ahorro e inversión. Las Agencias
de Bolsa podrán representar a Agencias de Bolsa extranjeras y
personas constituidas en el extranjero que tengan actividades
relacionadas con el Mercado de Valores nacional como extranjero,
realizar operaciones de underwriting, realizar operaciones por
cuneta propia y otras actividades en función a su patrimonio y
capital mínimo.
Incentivos Fiscales.
Con el propósito y finalidad de incentivar y promover ek desarrollo
del Mercado de Valores, quedan exentas de pago fiscal, por
concepto de Impuestos a las Transacciones (IT) e Impuesto al
Valor Agregado (IVA), todas las cesiones de bienes o activos
sujetos al proceso de titularización tanto al inicio como a la
finalización del mismo.
122
De igual manera, se encuentran exentos del pago fiscal, por
concepto de Impuesto al Valor Agregado (IVA) e Impuesto a las
Utilidades (IU), las ganancias de capital generadas por la compra
o venta de acciones a través de las Bolsas de Valores.
Las ganancias de capital remesadas al exterior o provenientes de
la compra o venta de acciones estarán exentas del impuesto a las
utilidades de las remesas al exterior por un plazo de cinco años.
Finalmente, todo ingreso proveniente de las inversiones en valores
estará exento del pago del Impuestos a las Transacciones (IT).
123
CAPITULO 3 LA TITULARIZACION DENTRO DEL CONTEXTO FINANCIERO
HIPOTECARIO NACIONAL.
3.1 La Composición de la cartera del sistema financiero Nacional.
La cartera del sistema financiero nacional se caracterizó por un modesto
crecimiento en relación a las captaciones del público.
De acuerdo a la información reportada por las entidades bancarias a la
Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras al 31 de diciembre
de1997,e1 total de la cartera bruta más contingente asciende a US$ 4.381.2
millones, observándose un crecimiento-de US$ 672.0 millones (18.1%) con
relación a diciembre de 1996. Respecto del total de la cartera bruta, el
98.6% corresponde a créditos vigentes, en tanto que el 4.4% a créditos
morosos.
Con relación a la distribución de la cadera y contingente, el 940% fue
otorgado en el eje troncal con la siguiente composición: 35.0% La Paz,
43.3% Santa Cruz y 15.7% Cochabamba. El restante 6.0% se distribuyó
entre Miami (1.7%) y los otros cinco departamentos (4.3%).
Al cierre de la gestión de 1997, el 65.7% del total de la cartera en mora del
sistema bancario corresponde a los créditos otorgados en el departamento
de La Paz (13.9 % más con relación a diciembre de 1996), seguido por
Santa Cruz con el 20.4% (14.1% menos que en 1996) y Cochabamba con
el 10.7% (0.9% más que en 1996). Como se observa en el siguiente
cuadro:
SISTEMA BANCARIO CARTERA Y CONTINGENTE POR SUCURSALES
(En millones de dólares)
1 9 9 6 Sucursal Cartera y
Confino. % Cartera
en Mora Pesadez Cartera y
Continq. % Cartera
en Mora % Pesadez
La Paz 1377.8 37.1 83.6
L1 00 g •
IRg
aiz
aegt
aeg
co b
MN
OM
ÑY
ve"
1.531.4 350 122.0
p000
-oli
Sa
ok,
ti Ó
b 'a 'ni
8.0% Santa Cruz 1.564.0 42.2 55.7 1.8965 43.3 379 20%
838.8 Cbba. 557.0 15.0 15.8 15.7 19.9 29% Oruro 47.9 13 21 659 1.5 1.6 2.5% Potosi 9.8 0.3 0.3 12.3 0.3 1.9 15.8% Sucre 35.1 0.9 07 W.8 1.2 as 09% Tahja 57.0 15 2.7 572 13 1.7 2.9% Beni 1.0 0.0 0.4 3.9 0.1 0.3 73% Miami 59.5 1.6 0.0 743 1.7 00 0.0%
TOTAL 3.7092 103.0 161.4 100.0 44% 4.381.2 100.0 1858 1W.0 4.2%
El mayor índice de pesadez de cartera (mora respecto del total de cartera y
contingente) corresponde a los créditos otorgados en el departamento de
Potosí con el 15.8% situación que se explica por la contracción de las
actividades del sector minero, seguido por La Paz con el 8.0%
principalmente por la disminución la participación departamental en el PIB
que en cierta manera se refleja en la calidad de cartera y Beni con el 7.3%;
por su parte, las sucursales en Miami de los bancos santa Cruz S.A. y
Boliviano Americano S.A. no presentan cartera en mora.
Del total de cartera y contingente otorgada por la banca, el sector terciario
o de servicios tuvo mayor preferencia para acceder al crédito habiendo
obtenido el 64.5% (US$ 2.827.0 millones), siendo los sectores de mayor
importancia: Comercio y hotelería con el 30.4%, Servicios comunales,
sociales y personales con el 19.4% y Servicios Financieros y a empresas
con el 11.2%.
124
1 9 9 7
Por otro lado el sector productivo participó con el 35.5% (US$ 1.554.2
millones) del total de cartera y contingente, con la siguiente distribución
125
sectorial: Agropecuario con el 9.7% Minería con el 1.8%, Manufactura con
el 16.5% y Construcción con el 7.5%.
El mayor índice de pesadez el sector servicios corresponde a los créditos
otorgados a los servicios comunales, sociales y personales con el 5.6%, en
tanto que el menor índice registró el sector compuesto por electricidad, gas
y agua con el 0.2%.
Respecto de los sectores productivos, el sector minero fue el que registró
la mora más elevada con un índice de pesadez de 14.4%, mientras que los
sectores de agropecuaria y manufactura registraron índices del 6.8% y
3.7% respectivamente; el sector de la construcción presentó el menor
índice con el 3.5%.23
SISTEMA BANCARIO CARTERA Y CONTINGENTE POR DESTINO DEL CREDITO
(En millones de dólares)
ACTIVIDAD CARTERA Y CONTING.
CARTERA EN MORA
PESADEZ
Agropecuaria 423.3 9.7 28.8 15.5 6.8 Minería 77.7 1.8 11.2 6.0 14.4 Manufactura 7236 16.5 27.0 145 3.7 Electricidad, Agua y Luz 21.8 0.5 0.0 0.0 0.2 Construcción 329.6 7.5 11.6 6.2 3.5 Comercio y Hoteles 1.332.6 334 47.4 25.5 36 Transporte 1313 31 3.5 19 2.6 Prestación de SeMcios Financieros y a Empresas 492.0 11.2 8.6 46 1.7 SersComunales, Sociales Y Personales. 8413 192 47.7 257 5.6
TOTAL 4381.2 1010 185.8 100.0 42
3.1.1 Garantías y calidad de la cartera
Una de las características del sistema bancario boliviano y
que ha sido reforzada por sus propias disposiciones de la
126
Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras, es el
hecho de que los créditos se conceden tomando en cuenta
no tanto la fuente de repago sino de las garantías. Ello
explica por qué la mayor parte del crédito está respaldada
con garantías hipotecarias.
Es necesario que la Superintendencia de Bancos y
Entidades Financieras revisen las normas sobre garantías
y, a su vez, el sistema bancario tendrá que mejorar su
capacidad de análisis de riesgo con el objeto de que la
concesión de crédito no esté basada en la capacidad de los
agentes económicos de proveer una garantía hipotecaria,
sino más bien en las virtudes de un negocio y en su
capacidad de generación de fondos para servir sus
obligaciones financieras.
En el siguiente cuadro se muestran las variaciones de
crecimiento entre los años 1996 y 1997 de los créditos
respaldados por tipo de garantía.
23 Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras. BOLETIN INFORMATIVO 1997.
SISTEMA BANCARIO
CLASIFICACIÓN DE CARTERA Y CONTINGENTE POR TIPO DE GARANTIA
AL 31 DE DICIEMBRE DE 1997 Y 1996. (En miles de Bolivianos)
DETALLE TOTAL SISTEMA BANCARIO
% TOTAL SISTEMA BANCARIO
%
Hipotecaña 9.626 47.50 10537.8E6 45.10 Títulos Valores 4301325 2.26 578.246 2.47
2.270.631 Prendaria 1191 4024.513 17.27 Bonos de Prenda (Warrant) 695.317 365 714.277 307
287 Depósitos en la Entidad Financiera 0.03 323 000 - Valor Prepagado de Cartas de Crédito 7.555 0.04 3.928 0.02 - Dep. a Plz.Ffici Pignorados a t'entidad 5E3.739 2.96 613.484 2.63 - Otros depósitos en la entidad finan. 673.944 3.54 791.719 340
GARANTIAS DE OTRAS ENT. FINANC. Avales 140.433 0/8 271.599 1.17 Depósitos a plazo fijo 147.846 -- 0.78 111.764 0.48 Otras garantías de entidades financieras 1.494.271 7.84 _ E93.044 383
OTRAS GARANTIAS Semoviente Ganado 97.788 051 64730 az Lineas Telefónicas 1875 0.01 675 000
GARANTIA PERSONAL Persona Jurídica 126.547 az 123.121 0.53 Persona Natural 2_733.812 1434 3.881.6E3 16.66
TOTAL CARTERA CON GARANTIAS 18.446.825 96.78 22583303 96.94 SIN GARANTIA (SOLA FIRMA) 614.203 3.22 71a570 a06 TOTAL CARTERA BRUTA Y CONTINGENTE 19060.028 1E000 23.296.873 100.03
Las garantías hipotecarias representan el 45.10%
aproximadamente $US 2.000.000, si consideramos este
activo "líquido" en la cartera bancaria como un instrumento
de liquidez a través de la titularización, estaríamos
hablando de un factor adicional de crédito y
consiguientemente un factor productivo multiplicador en la
economía.
El siguiente cuadro muestra las variaciones y crecimiento
por tipo de garantía en las Mutuales de Ahorro y Préstamo:
127
MUTUALES DE AHORRO Y PRESTAMO PARA LA VIVIENDA
CLASIFICACIÓN DE CARTERA Y CONTINGENTE POR TIPO DE GARANTIA AL 31 DE DICIEMBRE DE 1997 Y 1996
(En miles de Bolivianos)
1 9 9 6 1 9 9 7 DETALLE TOTAL MUTUAL. % TOTAL MUTUAL. %
AHORRO Y AHORRO Y PRESTAMO PRESTAMO
Hipotecada 1.264.343 96.19 1.460.848 95.35 Títulos Valores O 0.00 82 0.00 Prendada 3.938 0.33 258 0.02 Bonos de Prenda (Warrant) O 0W 7 000 Depósitos en la Entidad Financiera O 0.00 12 0.0D
- Valor Prepagado de Cartas de Crédito O 0.W O QW - Dep. a Plz.Fito Pignorados a Ver/Wad 911 0.07 2 528 0.17
O 0C0 1552 al o - Otros depósitos en la entidad finan.
GARANTIAS DE OTRAS ENT. FINANC. Avales 0 • 000 0 0.03 Depósitos a plazo fijo O 0.d3 0 OW Otras garantías de entidades financieras 0 am - 0 000
OTRAS GARANTIAS Semoviente Ganado 0 0.00 26 0.00 Lineas Telefónicas 2.660 020 1.730 0.11
GARANTIA PERSONAL Persona Jurídica 321 0.02 Arn 002 Persona Natural 40.0E0 3.05 64693 422
TOTAL CARTERA CON GARANTIAS 1.312.202 99.83 1.92.104 99.96 SIN GARANTIA (SOLA FIRMA) 2.235 al? 533 004 TOTAL CARTERA BRUTA Y CONTINGENTE 1.314437 160.00 1.532.104 100.00
La composición de las garantías hipotecarias está
constituida en su generalidad por bienes inmuebles.
Se debe mencionar que las características de colocación
de recursos producto de la titularización, deben ser
dirigidos hacia sectores que articulen el mecanismo de
demanda interna, (bienes y servicios, mano de obra, etc),
y no de especulación, mencionar la utilización de estos
128
129
recursos para el financiamiento de vivienda. Considero
importante mencionar que las políticas, reglamentaciones y
regulaciones de estos recursos y el destino de los mismos,
deben ser implementados por la Superintendencia de
Bancos y Entidades Financieras, Banco Central de Bolivia,
Ministerio de Hacienda y otros.
3.2 Beneficios Estratégicos de la Titularización Inmobiliaria en el
Mercado de Valores.
Dentro del contexto nacional el tema de los beneficios estratégicos
en un mercado de valores inmobiliarios es necesario considerar
dos aspectos: las ventajas estratégicas de un mercado público de
valores y el prediseño estratégico de lo que seria este mercado de
valores en nuestro país.
I. VENTAJAS ESTRATEGICAS DE UN MERCADO PUBLICO
DE VALORES.
El mercado público de valores es un centro de movilización de
recursos financieros hacia los sectores económicos que lo
requieren, bajo tres condiciones elementales:
1.- Transparencia en la formación de precios.
2.- Agilidad y cumplimiento en las operaciones que se realizan.
3.- Volúmenes financieros prácticamente ilimitados.
130
1.- Transparencia en la formación de precios.
Se refiere a cinco elementos:
a. Igualdad de oportunidades de entrada al mercado por parte de
quienes actúan en él.
b. Proveer una información completa sobre todas las
oportunidades de inversión que en cierto momento existen, o sea,
recoger las demandas y ofertas significativas del mercado.
c. Debe contar con unas normas de operación pre-establecidas,
claras y únicas para todos los participantes.
d. Tiene qüe existir un procedimiento de adjudicación totalmente
confiable y sobre las mejores condiciones de precio.
e. Debe proveer información en tiempo real sobre todos los
precios de las operaciones que se suceden en el mismo.
2. Agilidad en la Negociación
En este aspecto el mercado de valores, tiene una mediana
concurrencia de inversionistas que hace que el mecanismo de
información sea rápido y las operaciones se generen ágilmente,
pero con la implementación de nuevos mecanismos financieros y
nuevos actores esta bolsa tiende a quedar rezagada y pequeña
131
tecnológicamente por la cantidad y rapidez que demandarán los
inversionistas para sus operaciones.
Por lo cuál se hace imperioso implementar mecanismos
transaccionales electrónicos que cubran el 95% de las Agencias de
bolsas de valores durante las ruedas que deberán ser electrónicas
con un horario de funcionamiento. Este software deberá ser
especializado en la transformación de voz a datos que, de manera
permanente y continua, informa al mercado sobre las operaciones
transadas y les da la confirmación de los precios de sus negocios a
los corredores y participantes en el mercado.
3. Profundidad de la Oferta y la Demanda.
El total de resultante de la suma del mercado primario y mercado
secundario son en su mayoría recursos especulativos que se
intermedian en el sistema financiero en la adquisición de depósitos
a plazo fijo. La colocación de recursos en función a la cartera de
crédito neta es un gran atractivo para movilizar recursos frescos
hacia el sector real de la economía
De esta manera, si se compara con el crecimiento de la cartera
neta del sistema financiero en su totalidad en lo corrido del año ha
sumado se encuentra que el Mercado de Valores toma un
liderazgo frente al sector financiero como agente movilizador de
recursos pero que no son canalizados hacia la economía
específicamente. Si se compara con el incremento de la cartera de
crédito neta de las Corporaciones de Ahorro y Crédito para la
132
Vivienda, el volumen de recursos nuevos movilizados por ellas en
lo corrido del año escasamente alcanza a ser una cuarta parte de
los recursos movilizados por el sector bursátil.
II. PREDISEÑO ESTRATEGICO DE UN MERCADO DE
VALORES INMOBILARIOS.
Aspectos Legales
Desde el punto de vista legal, la Bolsa de Valores tiene en el Título
III, Capítulo I, Artículo 11 la capacidad para negociar los títulos
inscritos en el Registro del Mercado de Valores y todo tipo de
valores susceptibles de ser negociados en Bolsa.
El mercado de Valores Inmobilario estaría dentro del Mercado
Tradicional de Valores y sería una opción adicional, que permitirá
la movilización de activos inmobiliarios y obligará a la inscripción
de esos títulos en el Registro Nacional de valores.
De esta manera el marco legal fundamental está dado para la
instauración de un mercado de valores inmobiliarios, no obstante,
el mismo requerirá de reglamentaciones adicionales conforme se
avance en el tema.
Definición del mercado de valores inmobiliario.
El nuevo escenario de financiación con base títulos valores que se
crearían respaldados por activos inmobiliarios, los cuales reunirían
133
determinadas características y serían negociados en un mercado
público de valores.
Es necesario analizar cinco variables fundamentales en la
configuración de este mercado:
1. Inscripción
2. Negociación
3. Procesos de Compensación y liquidación.
4. Información
Inscripción.
Las condiciones para crear estos títulos serían las mismas que las
del Registro del Mercado de Valores. Deberá tener una calificación
emitida por la Superintendencia de Valores.
Unidades de fondos de inversión y Sociedades
Administradoras.- Que se llevarán a la inversión inmobiliaria a
través de la Ley de Valores en lo referido a la Titularización.
Cualquier individuo que goce de una hipoteca puede movilizarla en
el mercado de valores. Cualquier persona natural puede entregar
a este fondo su hipoteca para que se la compre y recoloque en el
mercado. De eta manera está creando no sólo el mecanismo para
la colocación de grandes bloques de créditos hipotecarios, sino
también el beneficio para la democratización de la movilización de
134
títulos hipotecarios que está dado a través de los fondos de valores
que pueden administrar las agencias de bolsa.
Los proyectos Titularizados.- Que también son referidos en el
Artículo 79 de la presente ley y dentro de los cuáles se van a ver
experiencias importantes, serían prácticamente emisores ddee
valores hipotecarios hechos a la medida para este tipo de
mercado.
Estructura Organizacional
A estos valores sujetos de la Titularización se les deben fijar
requisitos de inscripción, tarifas y calificaciones. Esto podría
hacerse a través de un Comité Directivo conformado por miembros
de la Superintendencia de Valores, Agencias de Bolsa, Banco
Central de Bolivia, SIRESE por citar un ejemplo.
El Comité Directivo colocara las condiciones de inscripción, fijará
las tarifas y condiciones de admisión de los títulos al mercado de
valores. Reglamentará los agentes que participan en él, agentes
que saldrán del seno de las mismas firmas comisionistas o
agencias de bolsas, las cuáles serán aceptadas en el mercado de
valores como corredores especializados en el área de
Titularización.
Determinará las condiciones de admisión de esos agentes, tales
como capital mínimo para operar en el mismo, garantías ante el
mercado bursatil y condiciones de idoneidad moral y profesional,
135
basándose en el artículo 81 de la Ley de Valores. Estas
condiciones mínimas darán la oportunidad de establecer
asociaciones estratégicas importantes entre los distintos
participantes bursátiles..
Negociación
Los agentes mencionados tendrán un derecho especial de
participación en el mercado de valores inmobiliarios, derecho que
deberá ser tasado en una suma diferente al valor puesto de Bolsa
que actualmente tienen las agencias de bolsa.
Es imprescindible implementar sistemas electrónicos en la Bolsa
de Valores que deberán ser ubicados en un corro físico al
comienzo, con el fin de que ocurra una suerte de corro electrónico
a través del cuál los agentes concurran y en la medida en que se
conozcan entre ellos, se le podrá dar una mayor profundidad,
conocimiento y seguridad al mercado. Este corro físico estará
ampliamente dotado con módulos de información audiovisual sobre
los inmuebles que allí se negocian.
Compensación y Liquidación.
La Bolsa de Valores cuenta con una cámara de compensación y
liquidación, cuya función es recibir y pagar los títulos que se
negociaron en el mercado.
El tiempo reglamentario previsto para el pago se da cinco días
después de la negociación.
136
En el momento en que se presente un incumplimiento de las
operaciones realizadas, la bolsa a través de la Cámara de
Compensación y Liquidación ejecuta las transacciones incumplidas,
es decir, cuando el vendedor incumple y no lleva el título a la
cámara, ésta retiene los dineros del comprador para con ellos
colocar la demanda sobre los títulos no entregados, adquirirlos en
el mercado y ejercer cualquier diferencia de precio contra las
garantías que el vendedor tiene constituidas en la Bolsa. De esta
manera la Cámara garantiza el estricto cumplimiento y seguridad
de las operaciones.
Información
Deberán existir módulos de información sistematizados y
especializados en lo referente al corro de negociación.
Simultáneamente, la Bolsa emitirá boletines especializados a
través de medios electrónicos y conformará, como tiene en
operación en ese momento, un sistema de información bursátil con
amplia información no solo de las sociedades participantes, sino
una estadística de precios de todas las transacciones realizadas en
la operación de su corro de cinco años para atrás. De igual forma
examinará a través de distintas publicaciones todo el devenir de la
actividad inmobiliaria y de la construcción.
131
CAPITULO IV TITULARIZACION — ANALISIS MEDIANTE MODELO
ECONOMETRICO PARA LA EVALUACION DEL TITULO VALOR
HIPOTECARIO EN LA BOLSA DE VALORES DE BOLIVIA.
4. INTRODUCCIÓN
El presente modelo se distribuirá en dos partes, las cuales nos permitirá
desarrollar la simulación de la misma, cual es la titularización de las
garantías hipotecarias en la Bolsa de Valores Boliviana.
Considerando que en la actualidad las garantías hipotecarias no son
transadas corno un título valor en el mercado financiero ni mucho menos en
el mercado bursátil, se plantea el presente modelo, con el propósito de
verificar empíricamente la posibilidad de que estos títulos valores sean
negociados en "bolsa". Para este propósito, en primera instancia se hace
un análisis de las garantías hipotecarias en el periodo 1992-1997 operando
en la Bolsa de Valores y en una segunda etapa, desarrollando como un
modelo de simulación en función al anterior, con cinco años de proyección
incluidas en el análisis desde 1992 hasta el 2002.
Para llevar a cabo el análisis matemático estadístico es necesario
especificar el instrumental y la construcción de datos empíricos en función
a la teoría desarrollada en la investigación, en este sentido, como primer
paso se recopilan los datos necesarios para luego aplicarlos en los tres
modelos que para el caso requieren.
Posteriormente, en base a las conclusiones especificas de cada modelo se
llegan a conclusiones generales, las mismas que se suman a las
138
conclusiones del resto del trabajo de investigación para concretizar los
resultados respecto a la hipótesis planteada.
4.1 CONSTRUCCIÓN DE DATOS EMPÍRICOS
Como se conoce en la teoría de la que trata los activos financieros,
utiliza los siguientes conceptos que nos servirá para el desarrollo de
nuestro modelo:
4.1.1 Retorno Esperado
Determinación del Retorno Esperado de este activo
titularizado, garantías hipotecarias, en función a datos
históricos y datos aleatorios:
De acuerdo a la siguiente relación se realizará el cálculo
correspondiente:
re = P1 r1+ Pz r2+ p3 r3+ ...+ Poro
Donde:
e r : Retomo esperado promedio del activo financiero
p : Probabilidad de ocurrencia del retorno esperado
- Tomando en cuenta que las probabilidades,
p, suman uno: p1+p2+p3+...+pll = I
139
CUADRO N° 4.1.1
CÁLCULO DEL RETORNO ESPERADO DE LAS GARANTÍAS HIPOTECARIAS (En Porcentaje)
reo Años Pi r 1 ri*P1 P2 r 2 r/P2 ro 1992 0,5 0,1027 0,05135 0,5 0,0915 0,04575 0,0971 1993 0,5 0,1031 0,05155 0,5 0,0885 0,04425 0,0958 1994 0,5 0,0822 0,0411 0,5 0,1224 0,0612 0,1023 1995 0,5 0,132491 0,0662455 0,5 0,0896 0E448 0,1110455 1996 0,5 0,144233 0,071165 0,5 0,0822 0,0411 0,112265 1997 0,5 0,157014 0,078507 0,5 0E884 0,0442 74
4.1.2 Riesgo de un activo financiero
También, el cálculo del nivel del riesgo es importante. Esta
se la mide a través de la varianzas de los retornos que da
este activo. Técnicamente se define a la varianza del retorno
de un activo como la suma de las desviaciones cuadráticas
respecto del retorno promedio, donde cada desviación se
pondera por la probabilidad de que ocurra ese retorno
particular. Entonces ésta expresión se detallaría de la
siguiente forma:
a2 = pi(ri -r )2 + P2(r2 2 + y - ret
Donde:
a2 : Varianza del retorno esperado del activo o de las
garantías hipotecarias
140
De esta forma realizamos el cálculo correspondiente:
CUADRO N° 4.1.2
CÁLCULO DE RIESGO DE LAS GARANTÍAS HIPOTECARIAS
(En porcentajes) Ge„ry = falfri 422
Años P 1 (ri 41 Ildr, 412 1992 0,5 0,00003136 0,00001568 1993 0,5 0.00005329 0,00007993 1994 0,5 0,00040401 0,00020201 1995 0,5 0,0004599 0,00022995 1996 0,5 0,0010219 0,00051095 1997 0,5 0,00117697 0,00058849
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BBV y datos aleatorios.
Cálculo de (r, -12
R 1 regh r1 - re (r1 _re)z
0,1027 0,0971 0,0056 0,00003136 0,1031 0,0958 0,0073 0.00005329 0,0822 0,1023 -0,0201 0,00040401
0,132491 0,1110455 0,0214455 0,0004599 0,144233 0,112265 0,031968 0,0010219 0,157014 0,122707 0,034307 0,00117697
Fuente: Elaboración propia en base a datos de BBV
4.1.3 Cálculo del riesgo de dos activos
En este caso tomaremos en cuenta a dos activos financieros,
a las garantías hipotecarias y a los depósitos a plazo fijo, por
ser el más transado en la Bolsa de Valores:
De esta forma calculamos el riesgo del portafolios de dos
activos en los siguientes cuadros:
141
CUADRO N° 4.1.3-A
CÁLCULO DEL RIESGO DE DOS ACTIVOS
GARANTÍAS HIPOTECARIAS Y DEPÓSITOS A PLAZO FIJO
En porcentajes
Ge -fe .. 2
e 2
Años P, (r1 -II 13,(r, 410)2 P2 (r2 -reppp)2 P2(1.2 -reopF12 G 1992 0,5 0,00003136 0,00001568
0000pp
bi
- 01 - o
, en
at 0 0 0,00001568
1993 0,5 0.00005329 0,00007993 0,03822025 0,01911125 0,01919118 1994 0,5 0,00040401 0,00020201 0,04076361 0,02038181 0,02058382 1995 0,5 0,0004599 000022995 0,01882384 0,00941192 0,00964187 1996 0,5 0,0010219 000051095 0,02005056 0,01002528 0,01053623 1997 0,5 0,00117697 0,00058849 0,02140369 0,01070185 0,01129034
Fuente: Elaboraclon propia en Dase a datos de la BBV y datos aleatorios.
Donde: [lo . Retomo esperado de las Garantías Hipotecarias
reOPF Retomo esperado de los Depósitos a Plazo Fijo Gen. Riesgo del Portafolio de dos
activos
Donde es importante determinar el retorno esperado de los Depósitos a
plazo fijo:
CUADRO N° 4.1.3-B
CÁLCULO DEL RETORNO ESPERADO DE LOS DPF's
Años reopF (r2 -respE)1 (r2 -ropF)2 1992 0
O{ O
1993 0,1955 0,1955 0,03822025 1994 0,2019 02019 0,04076361
0,1372 1995 0,1372 0,01882384 1996 0,1416 0,1416 0,02005056 1997 0,1463 0,1463 0,02140369
vente: Elaboración propia en base a datos de BBV.
Donde r2 = 0 Por que ya se cuentan con los datos en BBV.
4.1.4 Cálculo del retorno esperado de dos activos
Se calcula la tasa de retorno de dos activos financieros para
tener una especie de relación de un portafolio de dos activos
comparando y a la vez para minimizar el riesgo:
CUADRO N° 4.1.4 RETORNO ESPERADO DE DOS ACTIVOS
(En Porcentaje)
P i regh pi*regh P2 reDPF P2 reDPF r e port
0,5 0,0971 0,04855 Ln In
LO U
) U
p
CS 0." 5
o- 0 0 0,04855
0,5 0,0958 0,0479 0,1955 0,09775 0,14565 0,5 0,1023 0,05115 _ 0,2019 0,10095 0,1521 0,5 0,1110455 0,05552275 0,1372 0,0686 0,12412275 0,5 0,112265 0,0561325 0,1416 0,0708 0,1269325 0,5 0,122707 0,0613535 0,1463 0,07315 0,1345035
base a datos de la Superintendencia de Bancos y datos aleatorios
4.1.5 Utilidad esperada en función del riesgo y del retomo.
La utilidad esperada de un activo financiero está en función
de la maximización de la misma, que es el objetivo principal
de la teoría de portafolios; la misma se analiza basada
precisamente en el riesgo y el retomo de un activo
financiero, pero esta vez medido el riesgo por la desviación
estandar. Entonces se puede describir en la siguiente
relación:
ULe = ULe (re, 0) + -
142
Esta ecuación nos dice que sube la utilidad esperada de un
activo cuando el retorno esperado aumenta, y declina
143
cuando el retorno se hace más variable , esto sucede
cuando la a aumenta.
4.1.6 Proyecciones del riesgo y del retomo esperado.
CUADRO N° 4.1.6-A PROYECCIONES DE RETORNO ESPERADO
DE LAS GARANTÍAS HIPOTECARIAS (En porcentajes desde 1998 - 2002)
r gh
Años Pi r j ri*pj P2 r 2 (2*P2 r qh
1992 0,5 0,1027 0,05135 0 O
0 0 C
r ID
71 in
-u. -u
, en
In
0,0915 0,04575 0,0971 1993 0,5 0,1031 0,05155 0,0885 0,04425 0,0958 1994 0,5 0,0822 0,0411 0,1224 0,0612 0,1023 1995 0,5 0,132491 0,0662455 0,0896 0,0448 0,1110455 1996 0,5 0,144233 0,071165 0,0822 0,0411 0,112265 1997 0,5 0,157014 0,078507 0,0884 0,0442 0,122707 1998
O N
to in
in
<1.
0,162114 0,081057
O C1
O O
O
' 1/1
N " 0 In
III 0,08838 0,04419 O 125247
1999 0,167457 0,0837285 0,08836 0,04418 0,1279085 2000 0,172938 0,086469 0,08834 0,04417 0,130639 2001 0,178598 0,089299 0,08832 0,04416 0,133459 2002 0,18444379 0,092221895 0,0883 0,04415 0,1363719
La proyección está realizada en función a la siguiente fórmula, que es la
tasa de crecimiento:
= \/` (Qn/Qo) - 1 Donde: Qo = la Cantidad inicial
Qn = Cantidad
final t = número de períodos
144
CUADRO N° 4.1.6-B PROYECCION DEL RIESGO
DE LAS GARANTIAS HIPOTECARIAS (En porcentaje)
Gegh = pi(ri -re)z Años p 1 (ri 41' pi(ri -re)2 1998 0,5 0,00135917 0,000679585 1999 0,5 0,00156408 0,0008946 2000 0,5 0,0017892 0,0008946 2001 0,5 0,00203752 0,00101876 2002 0,5 0,00231091 0,001155453
on propia en base a datos del cuadro anterior
Cálculo de r -re l2 Años r 1 re„„ r1 - re (ri -re)2 1998 0,162114 0,125247 0,036867 0,00135917 1999 0,167457 0,1279085 0,0395485 0,00156408 2000 0,172938 0,130639 0,042299 0,0017892 2001 0,178598 0,133459 0,045139 0,00203752 2002 0,18444379 0,1363719 0,04807189 0,00231091
e: Elaboracion propia en base a datos del cuadro anterior
CUADRO N° 4.1.6-C
PROYECCIÓN DEL RIESGO DE DOS ACTIVOS GARANTÍAS HIPOTECARIAS Y DEPÓSITOS A PLAZO FIJO
(En Porcentajes)
145
r -r` .1n)2 e 2
Años P , (r, -re)2 pi(ri 4°011 P2 (r2 -reDPF)t P212 -reorr)° Geport. 1992 0,5 0,00003136 0,00001568
N in
Lo Ln
u,
u, d 0
ez;
0 0 0,00001568 1993 0,5 0.00005329 0,00007993 0,03822025 0,01911125 0,01919118 1994 0,5 0,00040401 0,000202005 0,02038181 0,02058382 0,04076361 1995 0,5 0,0004599 0,00022995 0,01882384 0,00941192 0,00964187 1996 0,5 0,0010219 0,00051095 0,02005056 0,01002528 001053623 1997 0,5 0,00117697 0,000588485 0,02140369 0,01070185 001129034 1998 0,5 0,00135917 0,000679585 0,5 0,022823 0,0114115 0,01209109 1999 0,5 0,00156408 0,0008946 0,5 0,0243369 0,01216845 0,01306305 2000 0,5 0,0017892 0,0008946 0,5 0,0259509 0,01297545 0,01387005 2001 0,5 0,00203752 0,00101876 0,5 0,0276723 0,01383615 0,01485491 2002 0,5 0,00231091 0,001155453 0,5 0,0295076 0,0147538 0,01590925
uente: Elaboración propia en base a datos HMáricos
Donde: regó : Retorno esperado de las Garantías Hipotecarias
reppF : Retorno esperado de los Depósitos a Plazo Fijo G°po❑. Riesgo del Portafolio de dos
activos
CUADRO N° 4.1.6-D PROYECCIÓN DEL RETORNO ESPERADO DE
LOS DPF's Desde 1998 - 2002
Años reDPF (r2 -reDPF) (r2 -reoPF)2 1992 0 0 0 1993 0,1955 0,1955 0,03822025 1994 0,2019 0,2019 0,04076361 1995 0,1372 0,1372 0,01882384 1996 0,1416 0,1416 0,02005056 1997 0,1463 0,1463 0,02140369 1998 0,151073 0,151073 0,022823 1999 0,156003 0,156003 0,0243369 2000 0,161093 0,161093 0,0259509 2001 0,16635 0,16635 0,0276723 2002 0,171778 0,171778 0,0295076
uente: Elaboración propia en base a datos históricos.
146
Donde r2=0;
Por que ya se cuentan con los datos en BBV
4.1.7 Supuestos Válidos
Para realizar el análisis es preciso mencionara los supuestos
válidos bajos los cuales esta estructurado la teoría que nos
permitirá desarrollar el modelo de simulación. Ellos son los
siguientes:
• El mercado de capitales es eficiente debido a que los
inversionistas están bien informados.
• Los costos de operaciones son bajos.
• Existen ilimitaciones insignificantes sobre la inversión
• Ningún inversionista es lo bastante grande como para
afectar el precio de mercado de una acción.
• Los inversionistas están de acuerdo en general sobre el
probable desempeño de acciones individuales.
• Las expectativas de los inversionistas se basan en un
período de tenencia común de activos, en un corto plazo,
a un año.
De esta forma en función a lo anterior pasamos a desarrollar
cada uno de los siguientes modelos:
147
4.2 FORMULACIÓN DE MODELOS
4.2.1 MODELO 1
DETERMINANTES DE LA CARTERA HIPOTECARIA EN LAS
TRANSACCIONES DE LA BOLSA DE VALORES
4.2.1.1 ESPECIFICACIÓN DEL MODELO
Mediante este modelo se tratará de demostrar si el cálculo
del retorno esperado y el riesgo establecido en la presente
investigación de las garantías hipotecarias en el monto de
transacción posible al interior de la Bolsa Boliviana de
Valores.
Es en este sentido, para el manejo práctico y sencillo de las
variables, se las nombra con las últimas letras del
abecedario, que muestra de una forma más clara las
siguientes variables:
Y1 Monto de las Garantías Hipotecarias ola cartea hipotecaria del t-ésimo año (en miles de dólares).
X1 La tasa de retomo esperado de las garantías hipotecarias del t- ésimo año (en porcentajes).
X2 El riesgo de las garantías hipotecarias del t-ésimo año (en porcentajes).
También tenemos variables aleatorias y cualitativas:
Ut : Término de perturbación del t-ésimo año (variable aleatoria).
X3 : Variable Dummy , que está capturando los efectos netos que no
son absorbidos por las variables cuantitativas . Siendo ésta la
148
probabilidad de ocurrencia de la transacción del activo financiero en la Bolsa de Valores.
X3: [ 1 probabilidad de ocurrencia. [ O probabilidad de no ocurrencia.
La relación de comportamiento de la variable principal será :
Yt = X2t, X3o Ut)
La ecuación de comportamiento es de tipo lineal:
Yt =Ba + B1 + B2 X2t, + B3 X3„ (1) Donde además que:
Yt : Es la variable dependiente o endógena
Xio X2„ , B3 : son- las variables independientes o
regresores (exógenas)
Por lo tanto el modelo econométrico (1) está
adecuadamente especificado para explicar a la posible
transacción de las garantías hipotecaria, como títulos
valores , en las operaciones de la Bolsa de Valores.
Ahora contamos con la información estadística de las
variables del modelo, proseguimos a estimar la ecuación
(1), de acuerdo a la misma.
149
CUADRO N°4.2.1.1
CUADRO DE LAS OBSERVACIONES DE LAS VARIABLES DEL MODELO
Años Yt X1 X2 X3
1992 1058414.957 0.0971 1.568e-05 O 1993 149123487 0.0958 7.993e-05 1 1994 1493717.427 0.01023 0.00020201 0 1995 1765575.735 0.111045 0.00022994 0 1996 1985541.323 0.112265 0.00051095 0 1997 2247093.783 0.122707 0.00058849 1
Fuente: Elabo ación propia en base a datos de la Bolsa Boliviana de Valores
4.2.1.2 Estimación del Modelo
A. Estimación Puntual
Para la estimación del modelo (1) utilizaremos el método
tradicional de MINIMOS CUADRADOS ORDINARIOS
(MCO), teniendo muy en cuenta las hipótesis respecto de
los términos de perturbación Ut, estas gozan de las
características de RUIDO BLANCO, es decir, estamos
frente a un modelo econométrico homocedástico e
incorrelacionado. Mora con la utilización del TSP, un
paquete econométrico que utiliza MCO y otros métodos de
estimación, se obtiene la estimación del modelo de la
siguiente forma:
SALIDA DE COMPUTADORA:
Variable Coeficient Std. Error T-Statistic Prob.
X1 429959.2 2253921. 0.190761 0.8663 X2 1.63E+09 3.87E+08 4.208163 0.0521 X3 127984.3 170636.6 0.750040 0.5315
1150176. 201739.7 5.701287 0.0294
R-squared 0.922312 Mean dependent var 1673596. Adjusted R-squared 0.805779 S.D. dependent var 419220.6 S.E. of regression 184752.6 Akaike info criterion 24.48827 Sum squared resid 6.83E+10 Schwartz criterion 24.34944 Log likelihood -77.97843 F-statistic 7.914624 Durbin-Watson stat 1.925775 Prob(F-statistic) 0.114239
De estos salida de computadora tenemos el siguiente resultado en lo que se refiere
a la ecuación:
Yt = 1150176 + 429959.2 Xtt, + 1.63E+09 X2t, + 127984.3X3,, (1)*
La tendencia de esta ecuación la demuestra a través del siguiente cuadro :
150
TENDENCIA DE LA GARANTIAS HIPOTECARIAS A TRAVÉ DEL RETORNO ESPERADO
Período 1992 — 1997 2500000
-2000000
- 1500000
- 1000000
151
100000-
°
-100000-
-200000 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Residual
Actual Fitted
B. MATRIZ DE VARIANZAS Y COVARIANZAS
La matriz de varianzas y covarianzas de los estimadores
de los parámetros, está dada por una matriz simétrica de
orden kxk, donde en la diagonal principal están las
varianzas de los estimadores de los parámetros, en el resto
están las covarianzas.
C,C X1,X1 X2,X2 X3,X3
40698911103.3 5.0801579863e+12
1.49630863834e+17 29116855175.5
X1 X2 X3
XI 5.0801579863e+12 -2.81156594235e+14 —108510973055 X2 -2.81156594235e+14 1.49630863834e+17 -6.67293989424e+12 X3 -108510973055 -6.67293989424e+12 29116855175.5
152
COEFICIENTE COVARINCE MATRIX
Esta matriz nos sirve para medir la precisión con que se
estiman los parámetros, estos coeficientes deben tender a
cero, de acuerdo a lo que nos presenta el presente la
matriz anterior. Como se nota la precisión que presentan
nuestros estimadores no son nada deseables, situación
que será demostrada en adelante.
D. COEFICIENTE DE DETERMINACIÓN
RT BT XT Y — n (Y)2 = 09223
YT Y — n (Y)2
R2 = 92,23%
De la interpretación de este resultado es que del porcentaje
total de las transacciones de las garantías hipotecarias, el
92,23% está explicado por el modelo de regresión.
153
Es decir, el comportamiento del monto transado de las
garantías hipotecarias, en un 92,23% está determinada por
las variaciones de las de la tasa de retorno esperado y del
mismo nivel de riesgo.
El resto del 7,77 están explicas por otras variables que no
se encuentran en el modelo o factores aleatorios que
ejercen presión desde afuera o exógenamente no
cuantificables.
Este resultado también indica que es una buena
especificación del modelo, los regresores son variables
claves para explicar la variable dependiente.
E. ESTIMACIÓN POR INTERVALOS DE LOS
PARÁMETROS
Una forma de medir la precisión de los estimadores es
mediante la magnitud del intervalo, que debe ser lo más
pequeño posible, pero con una alta seguridad o de
confianza, generalmente del 95% de certeza.
Construir intervalos de confianza para los principales
parámetros del modelo, que es una de las de estimación:
P[Bi — tu k) S8 < Bi < Bi t(1-;/2;n-k) SBi
Contando con los siguientes datos: n = 16, 1 -;= 95%, 1“-yzn-ky- 2,365
P[BI k(I-,f2; n-k) Sal <131 <B1 ku-;/2; n-k) Sed = 0.190761
P[B2- k(1-;/2; n-k) SB2 < B2 < B2 + k(1-;/2; mk) SB2] =4.208163
P[B3 - '1(11; n-k) SB3 < B3 < Bk + k(1-V2; n-k) S83]= 0.750040
Según estos resultados nos demuestra que si existe una
cierta precisión de los estimadores B1 y B3 y n así por parte
de B2.
4.2.1.3 Pruebas o Dócimas-de Hipótesis
Las pruebas de hipótesis, es una proposición de un
supuesto relacionado con cualquier cosa posible.
En este estudio las dócimas de hipótesis tratan pruebas
especialmente estadísticas, con el propósito de aceptar o
rechazar la hipótesis formulada, sobre la base de
resultados obtenidos de una muestra aleatoria.
En econometría las pruebas de hipótesis nos sirven para
determinar la relevancia de cada uno y el conjunto de los
regresores sobre el regresando o la variable dependiente.
A. PRUEBA DE SIGNIFICACIÓN GLOBAL
i). Formulación de hipótesis.-
Ho: Bi = O El modelo no está adecuadamente especificado, no sirve
Hl: Bi = O El modelo está adecuadamente especificado y sirve para el análisis.
154
El conjunto de los regresores están determinando el
comportamiento de la variable dependiente.
Donde i= 1,2,3.
ii). Nivel de significación.- =5%= 0,05
iii). Estadístico de pruebas.- F = R2"(n-k) = 7.914624
1-R2. k-1
F= 7.914624
iv). Estadístico de tablas.- F (;,k-1, n-k) = F (so; 3: 2) = 19,16
v). Decisión
F(x)
Rechazo de Ho
0 19,16
F = 7.914624
vi). Conclusión. Se acepta Ho y se rechaza Hl. De esta
forma se acepta que el modelo de una forma general no
tiene relevancia respecto a la variable dependiente. Sin
embargo es importante analizar la relevancia de una forma
individual en el siguiente análisis.
155
B. PRUEBAS DE SIGNIFICACIÓN INDIVIDUAL
i). Formulación de hipótesis.-
Ho: B1 =B2= B3= O No existe ninguna relación de Yt con los XII, X2t, X3.
Hl: B1 1= B2 H 834 0 Existe relación de Yt con lo XI,, X2S, X31.
ii). Nivel de significación.- ;=5% = 0,05
iii) Estadístico de pruebas.- t = I3, -13i; i = 1,2,3
Se;
t r- Bi = 0,1907
SB1
iv). Estadístico de tablas,- t -0-VZ n-k) t (0.975; 3) = 3,182
v). Decisión
156
Rechazo Ho
Aceptación Ho
Rechazo Ho
-3382 3,18
t2=4,2118 13 = 0,75
h=0,19074
vi). Conclusión. Para B1 y B3 se acepta Ho y se rechaza la
Hl. Entonces la tasa de retomo esperado y la probabilidad
157
de ocurrencia no afectan en los montos transados de las
garantías hipotecarias. Pero por el contrario si afecta de
una forma significativa el riesgo de compra o venta de este
título valor.
4.2.1.4 Análisis de Autocorrelación
A. TEST DE DURBIN-WATTSON -
i) Formulación de hipótesis
Ho: p = O No existe autocorrelación positiva ni negativa Hl: p = O Si existe autocorrelación positiva y negativa
II). Nivel de significación: ;= 1% = 0.01 iii). Estadístico de prueba:
d= 2 (1-p) = 1.925775 Entonces p = 1-d/2
d: Coeficiente de Durbin Wattson, Entonces 0*d*4 iv). Estadístico de Tablas
1Rechazo Ho
Existe Ar (1) (+)
Aceptar Ho
Zona de Indesiciótt
No existe
i (I) (+)(-)
Rechazo Hc
Zona de Indesición
Existe i MI) i (-)
dL dU 0,294 1,676
4 — dU 4 — dL 4 2 2,324 3,706
d = 1.925775
y). Toma de decisión: El estadístico "d" cae en la zona
donde no existe autocorrelación, ni positiva y negativa.
158
4.2.13 CONCLUSIÓN Y RECOMENDACIONES
Con los resultados obtenidos se realiza la contrastación de
la teoría con la evidencia empírica. La siguiente ecuación
es el resultado de todo lo obtenido anteriormente:
Yt = 1150176 + 429959.2 X1y + 1.63E+09 X2t, + 127984.3 X3t, (1)• 201739.7 2253921. 3.87E+08 170636.6
Según los resultados obtenidos, entendemos que la única
variable que tiene relevancia en la decisión de la
transacción de las darantías hipotecarias en la Bolsa
Boliviana de Valores es el nivel de riesgo asumido por los
emisores y compradores de este título valor, así como lo
indica el estadístico t-student.
Esta aseveración no quiere decir que las tasas de retomo
no sean un parámetro importante para tomar tal decisión.
Solamente demuestra que en nuestro país existe poca
aversión al riesgo en lo que se refiere a la inversión y el
riesgo.
Esta situación se convierte en un reto para los emisores y
compradores de la securitización de este título valor, para
su transacción en la Bolsa de Valores.
Con relación a la tasa de retorno esperado, esta presenta
un promedio aceptable con relación a los demás títulos
159
valores transados en mercado bursátil de Bolivia,
aproximándose a la tasa promedio de retorno del principal
titulo valor transado en la BBV, denominado los Depósitos
a Plazo Fijo
Cabe resaltar que estos títulos valores se transan a corto
plazo, son de renta fija, siendo un supuesto válido por que
la mayoría de los instrumentos transados en la Bolsa son
de este genero.
Por lo tanto, titularizar las garantías hipotecarias o la
cartera de hipotecas para su transacción en el mercado de
valores es óptima, salvo algún inconveniente, cual es de
afrontar el nivel de riesgo para realizar tal operación y se
obtenga provecho de la misma.
4.2.2 MODELO 2
INCIDENCIA DE LOS FACTORES DE LAS GARANTÍAS
HIPOTECARIAS EN LA TASA DE RETORNO DE PORTAFOLIOS
EN LA BOLSA BOLIVIANA DE VALORES.
4.2.2.1 ESPECIFICACIÓN DEL MODELO
El presente modelo como un parte complementaria a la
anterior, trata de cuantificar la incidencia que podría tener
la fitularización de las garantías hipotecarias conjuntamente
con la cartera de los Depósitos a Plazo Fijo (DPF's) en la
tasa de retorno de la de portafolios de la Bolsa Boliviana
de Valores. Para este caso se tomará en cuenta la tasa de
retorno esperado tanto de las garantías hipotecarias y los
DPF's, relacionándolo con la tasa de retorno esperado de
portafolios de la BBV, como variable principal.
También es preciso mencionar que las el rango que
tomamos en cuenta ya es más extensivo que el anterior
modelo, desde 1992 hasta el 2002, tomando en cuenta los
períodos de simulación proyectadas. Para que de esta
forma tengamos un modelo completo, es decir, en un
tiempo ex - ante y ex - post.
160
16l
Bien, para el manejo práctico y sencillo de las variables, se
utiliza la siguiente denominación:
Y2 : La tasa de retorno promedio de la Bolsa Boliviana de
Valores del t-ésimo año (en porcentajes).
X1 : La tasa de retorno esperado de las garantías
hipotecarias del t-ésimo año (en porcentajes).
X3 : El tasa de retorno esperado de la cartera de dos
activos comparados, garantías hipotecarias y DPF's del t-
ésimo año (en porcentajes).
Con las variables aleatorias:
Ut : Término de perturbación del t-ésimo año (variable
aleatoria).
Entonces la relación de comportamiento de la variable
principal será :
Yt = gX1tt Xa, Ut)
La ecuación de comportamiento es de tipo lineal:
Yt Bo ÷ B1 X1tt + B2 X39 + U. (2)
Entonces la ecuación (2) es un modelo adecuadamente
especificado para explicar la incidencia de los factores de
las garantías hipotecarias en la tasa promedio de la Bolsa
de Valores.
162
De esta forma pasamos cuantificar la ecuación (2), con la
siguiente información estadística:
CUADRO N° 4.2.2.1 CUADRO DE LAS OBSERVACIONES DE LA
VARIABLES DEL MODELO
Años Y2 X1 X3
1992 0.091900 0.097100 0.048550 1993 0.100000 0.095800 0.145650 1994 0.098700 0.010230 0.152100 1995 0.120500 0.111046 0.124123 1996 0.131800 0.112265 0.126933 1997 0.144200 0.122707 0.134503 1998 0.157800 0.125247 0.140014 1999 0.172600 0.129085 0.145750 2000 0.188900 0.130639 0.151721 2001 0.200600 0.133459 0.157937 2002 0.226100 0.133719 0.164408
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la BBV y datos aleatorios elaborados.
4.2.2.2 Estimación del Modelo
A. ESTIMACIÓN PUNTUAL
Para la estimación del modelo (2) utilizaremos el método
tradicional de MINIMOS CUADRADOS ORDINARIOS
(MCO). Acordes con sus propiedades. Mediante el
163
programa informático TSP, se obtiene la estimación del
modelo de la siguiente forma:
SALIDA DE COMPUTADORA:
Variable Coefficient Std. Error T-Stat stic Prob.
X1 0.786806 0.228585 3.442070 0.0088 X3 0.766715 0.258457 2.966513 0.0180 C -0.041435 0.041715 -0.993299 0.3497
R-squared 0.740763 Mean dependent var 0.148464 Adjusted R-squared 0.675953 S.D. dependent var 0.044892 S.E. of regression 0.025555 Akaike info criterion -7.106862 Sum squared resid 0.005224 Schwartz criterion -6.998345 Log likelihood 26.47941 F-statistic 11.42987 Durbin-Watson stat 1.918701 Prob(F-statistic) 0.004516
En base al anterior cuadro estructuramos la siguiente ecuación:
Y2 -0.041435 + 0.786806 X1, + 0,766715X31, (2)*
La tendencia de esta ecuación la demuestra a través del siguiente cuadro :
Residual Actual Fitted
0.04
0.02
0.00
-0.02,
-0.06 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
0.25
-0.20
0.15
0.10
- 0.05
02
164
TENDENCIA DEL PORTAFOLIOS A TRAVÉS DEL RETORNO ESPERADO DE CADA UNO
Período 1992 - 2002
B. MATRIZ DE VARIANZAS Y COVARIANZAS
Mediante la siguiente matriz de varianzas y covarianzas
verificamos la precisión de cada una de los estimadores
COEFICIENTE COVARINCE MATRIX
X1 X3 C
X1 0.052251 -0.005768 -0.004924
X3 -0.005768 0.066800 -0.008429
C -0.004924 -0.008429 0.001740
165
De acuerdo a ésta matriz, la variabilidad de nuestros
estimadores en su mayoría tienen a cero, lo que nos indica
que estos tienen un nivel aceptable de precisión.
C. COEFICIENTE DE DETERMINACIÓN
R2, BT 0.740763 yT y n tyy
R2 = 74,07%
El resultado que nos arroja el coeficiente de determinación
es del 74,07% es muy aceptable, ya que nos indica que en
un 74,07% explican--nuestros regresares del modelo
respecto de la variable dependiente.
Técnicamente, la tasa de retorno esperado de las garantías
hipotecarais y de los DPF's tiene una incidencia positiva en
la cartera global de la Bolsa Boliviana de Valores.
El restante 25,93% son otras variables no explicada en el
modelo y que están al margen de la investigación o
simplemente no son cuantificables.
Por lo tanto este resultado también nos da a entender la
consistencia de la buena especificación del presente
modelo.
166
D. ESTIMACIÓN POR INTERVALOS DE LOS PARÁMETROS
De otra forma medimos la precisión de nuestros
estimadores, a través de los intervalos de confianza,
mediante la utilización del estadístico t-student:
La siguiente relación estadística nos permite calcular la
precisión de estos estimadores:
PIB; — t((-;/.2; n-k) S131 < Di < B. + t(I-;/2; n-k) Sea
Contando con los siguientes datos: n = 1 I, I -;= 95%, to./2;n.k)= 2,306
131130 - to-og o-10 Seo < Bo <B1 + toso;n4.-o Seo] = M.993299
P[Bi — to-;2-o-ko S131 < B i < + Sm] = 2.966513
P[B2 — tu../2; n-k) 5B2 < B2 <B2 + t(1-;7; n-k) SInk 3.442070
El tamaño de los intervalos presentados, nos indica que
existe una precisión relativa de cada uno de nuestros
estimadores.
4.2.2.3 Pruebas o Dócimas de Hipótesis
Mediante las pruebas de hipótesis determinamos la
relevancia y el grado de significación de nuestras variables
de una forma general y particular.
A. Prueba de Significación Global
i). Formulación de hipótesis.-
Ho: Bi = O El modelo no está adecuadamente especificado, no sirve Hl: Bi t O El modelo está adecuadamente especificado y sirve para
analizar.
Donde i= 1,3.
ii). Nivel de significación.- .,=5% = 0,05
iii). Estadístico de pruebas.- F = R2*(n-k) = 11.42987
1-R2.k-1
F = 11.42987
iv). Estadístico de tablas: F n-k) = F (5%; 2:8) = 4,46
v). Decisión
á F(x)
Rechazo de Ho
Aceptación d Ho
10-
o 4,46
F= 11.42987
167
vi). Conclusión. Se rechaza Ho y se acepta I-11.
Aceptando de esta forma la relevancia de los regresando
168
de una forma general con relación a la variable
dependiente.
B. Pruebas de significación individual
i). Formulación de hipótesis.- Ho: B1 = 133= O No existe ninguna relación de Yt con los Xu,
X3t. Hl: B1 @ B3 O Existe relación de Yt con lo X11, X31.
ii). Nivel de significación.- ;=5% = 0,05
iii). Estadístico de pruebas.- t = Bi; i = 1,3 SBi
= Bi - = 3,4420 SB-1
iv). Estadístico de tablas.- t;, 72; 8-10 = t (0975; 8) = 2,306
v). Decisión
-N,\\I:eghazo Ho Rechazo Ho
Aceptación Ho
-2,306 0 2,306
10' t1= 3,4420 ► t3 = 2,9665
169
vi). Conclusión. Para 131 y B3 se rechaza Ho y se acepta
Hl. Entonces la tasa de retorno esperado tanto de las
garantías hipotecarias y en forma conjunta con los DPF's
tienen efectos, con relevancia y significación en la tasa
promedio de la tasa de retorno de la cartera global de la
Bolsa de Valores.
4.2.2.4 Análisis de Autocorrelación
A. TEST DE DURBIN-WATTSON.-
i). Formulación de hipótesis
Ho: p = O No existe autocorrelación positiva ni negativa
H1: p = O Si existe autocorrelación positiva y negativa
ii). Nivel de significación: i= 1% = 0.01
iii). Estadístico de prueba:
d= 2 (1-p) = 1.918701 Entonces p = 1-d/2
d: Coeficiente de Durbin Wattson, Entonces 0*d*4
iv). Estadístico de Tablas
á
Rechazo¡ Aceptar Ho
Ho
Zona deIndesicióh
Existe No existe Ar (1) A1 (1) (-1) (-) (-1)
Zona de Indesicion
•
1
¡Rechazo¡
Existe Ar(1)
(-)
dL dU 0,519 1,297 2
4 — dU 2,703
4 — dL 3,481
4
d= 1.918701
y). Toma de decisión: El estadístico d cae en la zona
donde no existe autocorrelación, ni positiva y negativa. El
modelo es incorrelacionado.
4.2.2.5 Conclusión y Recomendaciones
Con los resultados obtenidos se realiza la contrastación de
la teoría con la evidencia empírica. La siguiente ecuación
es el resultado de todo lo obtenido anteriormente:
Y2 -0.041435 + 0.786806 Xit, + 0.766715X31, (2)* 0.228585 0.258457 0.041715
171
Según el análisis empírico llevado a cabo a lo largo del
modelo, cada una de nuestras variables tienen relevancia
respecto a la variable dependiente.
Esto quiere decir la supuesta titularización de los garantías
hipotecarias pueden tener buenos efectos en lo que se
refiere a la tasa de retorno promedio de la cartera global de
la Bolsa Boliviana de Valores. También, nos comprueba
que la transacción de las garantías hipotecarias en la Bolsa
de Valores puede insertarse sin problemas en las
operaciones del mercado bursátil, con buenas expectativas
de tasa de retorno.
A la vez, mediante una comparación y relación de la cartera
hipotecaría y los Depósitos a Plazo Fijo, la primera puede
convertirse en un título valor competitivo en las
operaciones del mercado de valores, por las buenas tasas
de retorno que potencialmente puede ofrecer, sujeta a la
deducción del mercado mismo.
La incidencia de una forma general, de ambas variables
independientes demuestra una inserción potencialmente
buena en las operaciones de la Bolsa de valores, así como
lo demuestra el estadístico "F" y la t — student.
Esta incidencia se demuestra que cuando se incremente en
un punto la tasa de retorno esperado de las garantías
hipotecarias, ésta incide en 0.786806 sobre la tasa de
retorno promedio de la cartera de la Bolsa de Valores; de la
misma forma ocurre de la relación cartera hipotecaria y
DPF's, impactándo en 0.766715 en la variable principal.
4.2.3 Modelo 3
INCIDENCIA DE LOS FACTORES DE LOS ACTIVOS
SELECCIONADOS EN LA TASA DE RETORNO DE
PORTAFOLIOS EN LA BOLSA BOLIVIANA DE VALORES
4.2.3.1 Especialización del Modelo
Al igual que el modelo anterior, el siguiente modelo
cuantifica la incidencia que podría tener la titularización
de las garantías hipotecarias conjuntamente con la cartera
de los Depósitos a Plazo Fijo (DPF 's) en la tasa de
retorno de la de portafolios de la Bolsa Boliviana de
Valores, con el aditamento, esta vez, del riesgo de las
mismas al emitirse la misma en las operaciones de este
mercado.
También el rango del período se mantiene desde 1992
hasta el 2002. Con el siguiente manejo de variables:
Y2 La tasa de retorno promedio de la Bolsa Boliviana de Valores del t-ésimo año (en porcentajes).
X1 : La tasa de retorno esperado de las garantías hipotecarias del t-ésimo año (en porcentajes).
173
X2 : EL nivel de riesgo de las garantías hipotecarias del t-ésimo
año (en porcentajes).
X3 : El tasa de retorno esperado de la cartera de dos activos
comparados, garantías hipotecarias y DPF's del t-ésimo año (en
porcentajes).
X4 : El nivel de riesgo del portafolios de dos activos del t-ésimo
año (en porcentajes).
Con las variables aleatorias y cualitatias:
Ut : Término de perturbación del t-ésimo año (variable aleatoria).
X5 : Probabilidad de ocurrencia, como variable Dummy
1 : probabilidad positiva de ocurrencia de la transacción de los
activos
O : probabilidad de no ocurrencia de la transacción de los activos
Entonces la relación de comportamiento de la variable principal
será:
Yt = f(X1, X2, X3t, Xit x5 t, Ut)
La ecuación de comportamiento es de tipo lineal:
B0 + 131 Xrt, + B2 X2g, ± B3 X3tg 111 Bs )(5g Ug (3)
Entonces la ecuación (3) es un modelo adecuadamente
especificado para pasar a cuantificarlo.
CUADRO N° 4.2.3.1 OBSERVACIONES DE LAS VARIABLES DEL MODELO
Años Y3 X1 X2 X3 X4 X5
1992 0.091900 0.097100 1.57E-05 0.048550 1.57E-05 0.00 1993 0.100000 0.095800 7.99E-05 0.145650 0.019191 0.00 1994 0.098700 0.010230 0.000202 0.152100 0.020584 0.00 1995 0.120500 0.111046 0.000230 0.124123 0.009642 1.00 1996 0.131800 0.112265 0.000511 0.126933 0.010536 1.00 1997 0.144200 0.122707 0.000588 0.134503 0.011250 0.00 1998 0.157800 0.125247 0.000680 0.140014 0.012091 0.00 1999 0.172600 0.129085 0.000855 0.145750 0.013063 0.00 2000 0.188900 0.130639 0.000895 0.151721 0.013870 1.00 2001 0.200600 0.133459 0.001019 0.157937 0.014854 1.00 2002 0.226100 0.133719 0.001155 0.164408 0.015909 0.00
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la BBV v dato aleatorios elaborados.
4.2.3.2 Estimación del Modelo
A. Estimación Puntual
Estimamos el presente modelo (3) mediante los MÍNIMOS
CUADRADOS ORDINARIOS (MCO), con el uso del
programa TSP.
174
SALIDA DE COMPUTADORA:
Variable Coefficient Std. Error T-Statistic Prob.
X1 0.184581 0.164083 1.124924 0.3117 X2 114.0907 19.20571 5.940455 0.0019 X3 -0.421958 0.593785 -0710624 0.5091 X4 2.331568 3.032019 0.768982 0.4766 X5 0.002946 0.007213 0.408431 0.6999 C 0.089951 0.031136 2.888986 0.0342
R-squared 0.976201 Mean dependent var 0.148464 Adjusted R-squared 0.952402 S.D. dependent var 0.044892 S.E. of regression 0.009794 Akaike info criterion -8.949510 Sum squared resid 0.000480 Schwartz criterion -8.732477 Log likelihood 39.61398 F-statistic 41.01869 Durbin-Watson stat 1.967075 Prob(F-statistic) 0.000463
En base al anterior cuadro estructuramos la siguiente ecuación:
Y3 = 0.164083 + 114.0907Xit- 0.421958X2.+ 2.331568X31 + 0.002946 Xm + 0.089951 Xst (3)*
175
176
B. Matriz de Varianzas y Covarianzas
Mediante la siguiente matriz de varianzas y covarianzas
verificamos la precisión de cada uno de los estimadores
COEFICIENTE COVARINCE MATRIX
X1 X2 X3 X4 X5 C X1 0.02692 -0.34058 -0.04465 0.28755 0.00010 -0.00041 X2 -0.34058 368.8594 -8.49602 36.2594 0.04524 0.49916 X3 -0.04465 -8.49602 0.35258 -1:7447 -0.0019 - 0.01504 X4 0.28755 36.25941 -1.74478 9.19313 0.00984 0.06324 X5 0.00010 0.045244 -0.00197 0.00984 5.2E-05 8.5E-05 C -0.00041 0.499162 -0.01504 0.06324 8.5E-05 0.00096
De acuerdo a ésta matriz, la variabilidad de nuestros
estimadores en su mayoría tienen a cero, lo que nos indica
que estos tienen un nivel aceptable de precisión.
C. Coeficiente de Determinación
R2 = BT XT Y - n (Y)2 , 0.976201 yT n (y?
R1 = 97,62%
El significado de este resultado, nos indica que el
coeficiente de determinación es muy aceptable,
177
indicándonos que en un 97,62% explican nuestros
regresores del modelo respecto de la variable dependiente.
El restante 2,42% son variables no explícitas en el modelo.
D. Estimación por intervalos de los parámetros
Los siguiente resultados nos indican la precisión de estos
estimadores:
P1131- 4142; n-10 S131 < B1 < E( + ta-02; n-I0 SBi
Contando con los siguientes datos: n = 11, 1 -;= 95%, t(1-,1Z n-k) = 2,571
— tI1-;(2,n-k Sin < Bi <131+ itiiii,a,„40 Sed = 1.124924
P[B2 t(14n2; n-k) SB2 < B2 < B2 ± 81422; n-k) S122] = 5.940455
P[B3 ;2( „ (n) $82 < < 133 [(pa; n40 Se3] = -0.710624
P[B4 k(122,n0 SB4 < B4 < B4 + [(1-2;n-k) SB4] = 0.768982
B[B5 - ta--,tama Sas < B5 < B5 + to-V2; a-k) SB51 = 0.408431
El rango pequeño de los intervalos demuestran la
existencia de una buena precisión de los estimadores en
cuestión.
4.2.3.3 Pruebas o dócimas de hipótesis
A. Prueba de Significación Global
i). Formulación de hipótesis.-
178
1-lo: Bi = O El modelo no está adecuadamente especificado, no sirve
H1: Bi 10 El modelo está adecuadamente especificado y sirve para analizar.
Donde i= 1,2,3,4,5.
ti). Nivel de significación.- i=5% = 0,05
iii). Estadístico de pruebas.- F = R2*(n-k) = 41.01869 1-R2. k-1
F= 41.01869
iv). Estadístico de tablas: F (%-1, n-k) = E (5% ; 5: 5) = 5,05
y). Decisión
F(x)
Rechazo de Ho
Aceptación d Ho
0 5,05
F = 41.01869
179
vi). Conclusión. Se rechaza Ho y se acepta Hl.
Demostrándonos la relevancia de los regresando de una
forma global con relación a la variable dependiente.
8. Pruebas de significación Individual
i). Formulación de hipótesis.-
Ho: Bi= B2= B3 = B4= B5= O No existe ninguna relación de Yt con
los Xib, X2; X3 ; Xn; Xit•
Hl B 4 )31k B34 B41B5=10 Existe relación de Yt con los
X1t,; X2; X3;X4; X5t.
ii). Nivel de significación.- 5%=-= 0,05
iii). Estadístico de pruebas.- t = - Bi- i = 1,3 BBi
= B -131 = 1,1249 Sal
iv). Estadístico de tablas.- te,-;12: n-k) = t (0.975:5) = 2,571
180
\Rechazo Ho
Aceptación Ho
y). Decisión
Rechazo Ho
tit
2,571
t1=-1,12494 t2= 5,94044 13= 0,7106 14= 0,7689 15= 0,4084
vi). Conclusión. Para 61, B3, B4 y B5 se acepta Ho y se
rechaza Hl. Mientras que solamente para 62 se rechaza
Ho y se acepta Hl. Por lo tanto el nivel de riesgo es la
única variable relevante en el modelo con relación a las
demás variables.
4.2.3.4 Análisis de Autocorrelación
A. TEST DE DURBIN-WATTSON.-
i). Formulación de hipótesis
Ho: p = 0 No existe autocorrelación positiva ni negativa
-2,57
Hl: p = 0 Si existe autocorrelación positiva y negativa
ii). Nivel de significación: ;= 1% = 0.01
iii). Estadístico de prueba:
d= 2 (1-p) = 1.967075 Entonces p = 1-c1/2 d: Coeficiente de Durbin Wattson, Entonces 0*d*4
iv). Estadístico de Tablas
A s ! i Rechazo i Aceptar Ho i Rechazo: i !
Ho ! i i Ho! i ! i i ! Zona de ! I Zona de !
•
1 Indesición! Indesición! Existe i ! No existe ! Existe Ar (I) 1 Ar (I) (+) (-) ! Ar(I)
1 (+) i ! (-) i i i I
dl. dU 4 — dU
d= 1.967075
4 — dL 4
v). Toma de decisión: El estadístico d cae en la zona
donde no existe autocorrelación, ni positiva y negativa. El
modelo es incorrelacionado.
181
182
4.2.3.5 Conclusión y Recomendaciones
Con los resultados obtenidos se realiza la contrastación de
la teoría con la evidencia empírica. La siguiente ecuación
es el resultado de todo lo obtenido anteriormente:
Y3=0.164+114.09X1,-0.421X2t+2.331X3,+0.0029Xa1 +0.089 Xe (3)• 0.164 19.205 0.5937 3.032 0.0072 0.0311
Bien de esta forma verificamos que el nivel de riesgo de las
garantías hipotecarias son aceptables para que se
transaran este título valor en la Bolsa de Valores, así como
lo indica las el estadístico 1— studen, para esta variable.
4.3 CONCLUSIONES FINALES
De acuerdo a lo estudiado en los tres modelos anteriores se
concluye que la titularización de las garantías hipotecarias es
factible para su transacción en la Bolsa Boliviana de Valores.
Teniendo en cuenta que los factores que más influyen sobre la
titularización de las garantías hipotecarias es el retomo esperado
de este activo, con el nivel de riesgo que conlleva.
En el desarrollo y la estimación de las mismas, el activo financiero
en cuestión presenta buenas tasas de retorno y un nivel de riesgo
bajo como para adquirir o vender este activo.
Respecto a la relación de las garantías hipotecarias con uno de los
más importantes activos financieros que se transan al interior de la
Bolsa de Valores, como son los Depósitos a Plazo Fijo, el primero
tiene bastante competitividad en la misma, respecto a la
minimización de riesgo mediante la diversificación de cartera.
En lo que se refiere a la tasa de retorno promedio de la Bolsa de
Valores tenemos las garantías hipotecarias tienen una incidencia
aceptable al realizarse su transacción en el mercado bursátil.
Por lo tanto, si es factible titularizar las garantías o la cartera
hipotecaria para su transacción en la Bolsa Boliviana de Valores.
184
4.4 LAS DISTINTAS VERTIENTES DE RIESGO EN LA INNOVACION
FINANCIERA.
Los distintos factores que en los últimos años han condicionado la
evolución de los mercados y de las instituciones financieras son en
gran medida los responsables por los cambios que está sufriendo
el negocio bancario.
Las actividades económicas — financieras del país parecían claros y
establecidos hasta que la liberación financiera iniciada a mediados
de la década pasada puso fin al Mato quo de un sector que durante
años había disfrutado de una situación privilegiada, la banca.
Analizaremos los riesgos que afronta la banca ante innovaciones
financieras, que debido a su propia naturaleza, deberán asumir
distintos tipos de riesgo: crédito, liquidez, tipos de interés, tipos de
cambio, riesgo país etc. Sin embargo, lo que a primera vista podría
parecer un negocio tradicional, presenta nuevos matices debido a
lo novedoso, el propietario del activo conseguirá una liquidez
potencial que deberá cuantificar, medir el riesgo que significa el
proceso de Titularización.
Si en la primera mitad de los años ochenta la deuda del Tercer
Mundo y la crisis del sector inmobiliario en EEUU reclamaba una
mayor atención al riesgo del crédito, a partir de la segunda mitad
de la pasada década, el aumento de la volatilidad tanto de tipos de
interés como de tipos de cambio desplazó la atención de la banca
hacia estos tipos de riesgo. Además, si a la creciente inestabilidad
185
de los mercados le añadimos la tendencia de los bancos a
aumentar el peso de su cartera de valores y a potenciar las
operaciones de tesorería, nos encontramos con unas instituciones
más sensibles a la volatilidad de los mercados financieros. Esto sin
contar con la utilización y el rápido desarrollo de los productos
derivados que si, por un lado, contribuyen a minimizar el riesgo de
ciertas posiciones tomadas, por otro lado, proporcionan
oportunidades de especulación que no siempre reportsn resultados
positivos.
4.4.1 Los Distintos Tipos de Riesgos
La globalización e integración de los mercados en sintonía
con la aparición de los productos derivados han
proporcionado a las entidades financieras unas
oportunidades de negocio para las que no estaban
preparadas. La historia reciente ofrece un número
suficiente de ejemplos que ponen de relieve cómo un
inadecuado control y supervisión de riesgo puede llevar a
la quiebra de una entidad financiera, provocar una fusión,
hacer inviable un plan estratégico, así como desencadenar
una lista de graves incidencias que en nada contribuirán a
los resultados de la empresa. En otras palabras, podríamos
preguntarnos, ¿para qué sirven los últimos avances en
sistemas de medición del riesgo de mercado si un trader
puede con una posición llevar a una entidad con más de un
siglo de existencia a la quiebra en cuestión de pocas
semanas?
186
Riesgo del Crédito.
El ciclo de la Titularización empieza con la otorgación del
crédito y la evaluación real de la garantía, el riesgo se
presenta en la probabilidad de que un prestatario no
devuelva el principal de su préstamo o crédito y/o no pague
los intereses de acuerdo con lo estipulado en el contrato.
La experiencia ha demostrado que a un sistema más o
menos sofisticado de análisis, que se aplica a cada cliente
a nivel individual, hay que añadir una visión global de la
cartera crediticia para evaluar la exposición de la entidad a
un grupo económico o a un determinado sector fuertemente
condicionado por los ciclos económicos: elevados
beneficios en épocas de expansión y posibles pérdidas en
periodos de recesión. Es decir el nivel de riesgo a que se
expone una entidad depende del estado general de la
economía, de la profesionalidad de las personas y equipos
directivos responsables del estudio y concesión de las
operaciones y del grado de dispersión de los riesgos
asumidos, tanto a nivel de clientes como por sectores de
actividad.
Riesgo País
Algunos autores24 definen el "riesgo país" como la
posibilidad de que el conjunto de prestatarios de una
24 Enilio Ontiveros, Aongel Berges y Otros. Mercados financieros internacionales. Espesa Calpe Capitulo 13
187
determinada nación sean incapaces, en los momentos
previamente establecidos para ello, de pagar los intereses
y/o de devolver el principal de sus deudas a sus
acreedores extranjeros.
El Banco de España define el riesgo país en su norma
décima, apartado 13 lo siguiente "Se entiende por riesgo-
país el que concurre en las deudas de un país, globalmente
consideradas, por circunstancias distintas del riesgo
comercial habitual. Comprende el riesgo soberano y el
riesgo de transferencia.
Riesgo Soberano es el de los acreedores de los Estados o
de entidades garantizados por ellos, en cuanto pueden ser
ineficaces las acciones legales contra el prestatario o
último obligado al pago por razones de soberania.
Riesgo de transferencia es el de los acreedores extranjeros
de los residentes de un país que experimentan una
incapacidad general para hacer frente a sus deudas, por
carecer de la divisa o divisas en que estén denominadas."
El país tiene un buen concepto internacional de lo que
riesgo-país significa, principalmente por la aplicación del
modelo económico y los resultados obtenidos como ser,
fuertes inversiones extranjeras, fortalecimiento de la banca
mediante transnacionales a nivel mundial, etc, siendo el
país considerado actualmente como una fuerte atracción de
capitales foráneos.
188
Riesgo de Liquidez
El sistema financiero necesita liquidez para hacer frente a
la retirada de depósitos y satisfacer la demanda de
préstamos de sus clientes.
La liquidez se refiere a la capacidad de un banco de
disponer en cada momento de los fondos necesarios. A su
vez, el riesgo de liquidez refleja la posible pérdida en que
puede incurrir una entidad que se ve obligada a vender
activos o a contraer pasivos en condiciones desfavorables.
A nivel internacional, los problemas de medición y gestión
de la liquidez están recobrando interés porque hay la
sospecha de que los niveles de liquidez bancaria se están
deteriorando lenta pero confinuamente.25
En nuestro país, él descalce de plazos producto de un
acortamiento de los créditos internacionales en sus límites
de plazos, y la creciente dependencia de los mercados
monetarios captados por el Banco Central de Bolivia
(NAFIBO), hace recomendable un examen periódico de los
niveles de liquidez.
Riesgo de Mercado
El riesgo de mercado se refiere a la posibilidad de que el
banco sufra una pérdida en un determinado periodo debido
a movimientos inesperados y adversos en los tipos de
zs EL comité de Basilea y los gobernantes de los bancos centrales del Grupo de los Diez están recomendando a las instituciones bancarias una puesta al día de los instrumentos de medición del riesgo de liquidez y de los resintiyos sistemas de limites.
189
interés, tipos de cambio o precios de commodities. Dentro
de este riesgo se incluye el tipo de interés que expone a la
actividad financiera, y ha adquirido protagonismo en los
últimos años, sin embargo la regulación en el tema por
parte del las entidades fiscalizadoras tejen un clima de
relativa estabilidad, difícilmente permeable ante situaciones
ajenas a la economía nacional.
190
CAPITULO V LA COLOCACION DE RECURSOS FINANCIEROS OBTENIDOS
POR LA TITULARIZACION.
Dentro del proyecto de la Titularización, se pueden mencionar a continuación los
siguientes mercados potenciales de demanda crediticia que pueden beneficiar a
las actividades productivas del país:
5.1 VIVIENDA
La experiencia boliviana en vivienda tiene una historia que data de 1924,
70 años de vivienda en los que los resultados muestran gran habilidad de
crear instituciones de escasa capacidad de producir viviendas para los
diferentes sectores de la población.
Bolivia, según datos recuentes, tiene un déficit habitacional muy
importante. Un estudio preparado para el BID a mediados del año 1996
señala: " Las estimaciones base para la demanda de financiamiento de
vivienda en Bolivia son una demanda insatisfecha de US$ 1.200 millones
para la construcción o US$ 1.500 millones para la construcción y mejoras
al como una necesidad adicional de US$ 40 millones a US$ 86 millones por
año para nueva construcción suponiendo tasas de producción actuales".
En el financiamiento de la vivienda el interés social fue mucho más eficaz
el sistema privado, a través de las Asociaciones Mutuales de Ahorro y
Préstamo para la vivienda. El mutualismo en Bolivia demostró ser un
instrumento idóneo no solo para la captación de ahorro, sino
191
fundamentalmente, para dar soluciones reales a problemas habitacionales
de diversos sectores de la población.
La confianza del público en el sistema Mutual de Ahorro y Préstamo es
real, sin embargo, el mutualismo para encarar adecuadamente los retos
que demandan los nuevos tiempos, debe modernizarse: incluso algunas
de estas entidades se encuentran considerando la posibilidad de
transformarse en sociedades anónimas, para cuyo efecto el gobierno, está
analizando seriamente normar estas transformaciones pero, son carácter
optativo y no obligatorio, para que se efectúe en función de las condiciones
patrimoniales de las mutuales.
La idea es que las mutuales que deseen continuar con esta forma de
organización podrán hacerlo, las que deseen convertirse en sociedades
anónimas, ya sea como fondos financieros privados u otro tipo de
organización financiera dedicada a la vivienda estarán en libertad de
proceder a su transformación, por lo mencionado estas organizaciones se
enfrentarán al reto que supone la competencia, consiguientemente los
nuevos instrumentos financieros que se presentan servirán de motor para
un cambio innovador en tecnología ampliando su mercado de negocios.
Las instituciones crediticias intermediarias que originalmente debían
constituirse en el motor del proceso de producción de vivienda dejaron de
serlo por que manifiestan que las condiciones de crédito a largo plazo, el
número de beneficiarios, las reducidas cuotas de amortización y el
pequeño margen de utilidad no es interesante para ellos. Las mutuales
habilitadas están limitadas por las disposiciones legales a realizar
solamente un cierto tipo de operaciones.
192
Aunque actualmente se esta produciendo una oferta de recursos para financiar la vivienda hasta en un 100% por parte de las entidades financieras, la democratización de esos recursos es bastante restringido y focaliza el crédito hacia estratos sociales con un nivel relativamente alto de
ingresos.
5.1.1 La Nueva Política Habitacional.
En los primeros meses del presente año el Gobierno decidió proceder a la liquidación del Fondo Nacional de Vivienda Social (FONVIS) que fue creado con otro nombre en la década de los años 50, destinado al financiamiento de vivienda sobre la base del aporte laboral del 1% aportado por los trabajadores del total de sus salarios y el 2% aportado por los patronos sobre la base del salario del trabajador. Esta institución no obstante los importantes volúmenes de dinero que administraba ya que unos 400.000 trabajadores están afiliados al sistema de Seguridad Social y por tanto, también lo estaban al FONVIS y a las entidades predecesoras (CIONAVI, FONVI) en los últimos 40 años únicamente construyó 50.000 casas en tanto que el sistema Mutual de Ahorro y Préstamo para la vivienda, en 30 años financió la construcción de cinco veces más viviendas.
En el pasado la política de vivienda estaba principalmente dirigida a la construcción de unidades habitacionales especialmente unifamiliares Esta política atendía exclusivamente a los ciudadanos asalariados que realizaban sus apodes al FONVIS y que no poseían una vivienda propia.
193
De esta manera se dejaba a un lado a los ciudadanos que no eran
asalariados y a aquellos que tenían una vivienda propia con
necesidades adicionales producto de las deficientes condiciones de
sus viviendas.
Con los problemas y cierre del FONVIS el Ministerio de Vivienda
esta realizando gestiones para captar recursos e invertidos en los
proyectos de solución habitacional, para ello se está estudiando la
posibilidad y la oportunidad de emitir bonos y de realizar
operaciones del "Leasing Habitacionar.
5.2 CREDITO AGRICOLA
Entre 1993 y 1994 se observó, nuevamente, una ampliación de la cartera y
contingente, colocados por el sistema bancario nacional con una tasa de
crecimiento del 5.2%.
Sin embargo, la participación del sector agropecuario en la cartera total
bajo del 12.7% en 1993 ($us388.100.000) al 10.5% en 1994 ($us
338.400.000), indicando un menor interés por parte de la banca en la
concesión del crédito agrícola, pese a que la proporción del Banco Central
de Bolivia (BCB) en la canalización de créditos de desarrollo para la
agropecuaria aumentó de un 44% al 53.3% en el mismo periodo.
La desigualdad en la distribución departamental de la cartera agropecuaria
y contingente fue notoria. A fines de 1994, el departamento de Santa Cruz
194
absorbió el 82.6% de la cartera bruta canalizada hacia la agricultura, silvicultura, caza y pesca. Cochabamba reunió el 9.8% y La Paz el 6.1%. Los otros departamentos demuestran niveles de participación menores al 1%. Luego de la quiebra del Banco Sur, en noviembre de 1994, Pando no cuenta con ningún servido bancario y, por tanto, tampoco se beneficia de la cartera agropecuaria manejada por la banca nacional.
Otro fenómeno sobresaliente es la desfavorable estructura de los plazos de devolución de la cartera agropecuaria y contingente. A fines de 1994, el 29.8% de los créditos bancarios destinados a actividades agropecuarias fue otorgado a corto plazo. Los recursos crediticios se concentraron en el departamento de Santa Cruz. El 90.5% de los créditos otorgados a largo plazo se dirigió a productores del oriente del país. Este porcentaje es mayor al de su participación promedio en los créditos para el sector (82.3%). Tomando en cuenta que el 53.8% de los créditos para la agricultura y ganaderia provinieron de recursos del BCB, la banca tuvo poco interés en arriesgar su propio capital para financiar actividades agropecuarias, sobre todo para proyectos de inversión a largo plazo.
La ausencia casi total de la banca en el área rural, y con la quiebra del Banco Internacional de Desarrollo (BIDESA), que mantenía 31 agencias provinciales a finales de 1994 se agudiza la problemática agrícola,
explicándose por los siguientes motivos:
• La capacidad de absorción del crédito de los sectores económicos urbanos no ha llegado a su límite, de modo que no existe suficiente presión en la banca para abrirse hacia nuevos segmentos del mercado actualmente desatendidos. Los costos marginales de incrementar la
195
colocación de recursos financieros en el área rural todavía superan
aquellos relacionados con transacciones crediticias del sector
empresarial y del público en los centros poblados.
• La dispersión geográfica de la población rural y los problemas de
infraestructura dificultan el acceso a una clientela con suficiente
capacidad de pago y una escala de transacciones financieras atractiva
por la banca.
• El régimen de garantías demuestra un bajo nivel de desarrollo. Se
desfavorece la otorgación de crédito a la población rural, excepto a las
grandes agroindustrias que cuentan con garantías hipotecarias. Como
la tierra en el campo es inembargable y a menudo las pequeñas
unidades económicas rurales no cuentan con garantías alternativas, las
operaciones de crédito con estos grupos poblacionales son poco
atractivas para la banca. Los bancos comerciales tampoco han
diseñado tecnologías financieras adecuadas para resolver problemas
de garantías.
• La banca tradicional desconoce la realidad económico-financiera de las
áreas rurales. Una base de información que permita desarrollar
productos adecuados y una tecnología financiera idónea requiere
fuertes inversiones. El problema se agudiza si se reconoce, además
que las características del potencial económico reflejado en el flujo de
caja varían según la zona geográfica.
A fines de los años SO, se inició un fuerte proceso de ampliación de las actividades crediticias desarrolladas por un número limitado de ONGs
especializadas en crédito rural. En gran medida esta evolución fue posible por la donación de fondos de parte de organismos internacionales. Este proceso se ha desarrollado principalmente con el fin de llegar con crédito a
196
zonas y grupos poblacionales no privilegiados y fomentar ek proceso de
capitalización de las pequeñas unidades económicas rurales.
Por ejemplo, AgroCapital ha experimentado un fuerte crecimiento desde el
año de su fundación, 1992 (como se observa en el siguiente cuadro). Entre
diciembre de 1994 y 1995, su cartera bruta casi se ha duplicado sin sufrir
un incremento de la morosidad. Esta situación excepcional se debe a que
AgroCapital es una de las pocas ONGs especializadas en el crédito rural
que otorga mayores montos para la compra de maquinaria y otros
proyectos de inversión a largo plazo.
Estructura de la cartera y número de prestatarios atendidos por las 6 ONGs
crediticias especializadas en el área rural al 31 de Diciembre 1995.
(en miles de $us)
Estructura de la cartera (en $us) Prestatarios
ONG Cartera Bruta
Cartera Vigente
Cartera en Mora
Porcentaje Número Distribución en mora
AgroCapital 6.855 6136 319 4.7% 2.615 3.3%
ANED 3.474 3.269 205 5.9% 25.671 32.3%
FADES 4.509 4.128 381 8.4% 21.105 26.6%
FONDECO 2.446 2.272 174 7.1% 5.210 6.6%
PRODEM 4.516 4.512 4 0.1% 18.309 23.1%
SARTAWI 1440 1.376 64 4.4% 6.436 8.1%
Total 23.240 22.093 1.147 4.9% 79.406 100.0%
Si se considera que la banca nacional atiende actualmente a unos 130
prestatarios residentes, en su mayoría, en las ciudades, el número de
clientes favorecidos por las ONGs especializadas es importante. En cuanto
a su cobertura territorial, se observa una concentración en los
ANED, FADES y FONDECO se han concentrado en el crédito asociativo,
destinado principalmente a actividades productivas, combinado a menudo
197
departamentos del eje del país: La Paz, Cochabamba, Santa Cruz. Incluso,
las ONGs que operan en otros departamentos concentran el mayor
volumen de su cartera en el eje, mientras que los menos atendidos son
Oruro, Tarija, Beni y Pando, aunque existen planes ambiciosos de
PRODEM y FADES para ampliar sus áreas de acción.
Cobertura territorial de agencias de las 6 ONGs crediticias
especializadas en el área rural
Agrocapital ANED FADES FONDECO PRODEM SARTAWI
La Paz X X X X X
Santa Cruz X X X
Cochabamba X X X X
Oruro X X
Potosi X X X
Chuquisaca X X X
Taita X X
Beni X
Pando
Fuente: FDC Estudio Mercados Financieros Rurales en Bolivia
* FONDECO atiende sus zonas de trabajo con servicios móviles desde su sede principal en Santa
Cruz. No tiene agencias locales.
Hasta 1994, las ONGs especializadas en crédito rural se ubicaban
principalmente dentro de tres líneas de trabajo diferente:
198
con asistencia técnica brindada por otra institución de apoyo. La capacidad
de pago se define en base al análisis de la rentabilidad del proyecto de
inversión a ser financiado con el crédito.
ii) AgroCapital ha otorgado créditos individuales por montos considerables
destinados a proyectos de inversión de larga maduración. La garantía,
personal, hipotecaria o prendaria, era definida en función al monto otorgado,
luego de un análisis de la capacidad de pago individual.
iii) PRODEM y SARTAWI han tenido una única línea de crédito de libre
disponibilidad denominado microcrédito. El crédito era individual, pero
respaldado por la garantía mancomunada. El cálculo de la capacidad de
pago se basaba en un diagnóstico del potencial económico de la zona de
trabajo o en la capacidad de pago individual.
5.2.1 Demanda potencial para el crédito
Un primer mecanismo para determinar la brecha entre la demanda
efectiva y la demanda potencial constituye la comparación del
número de familias con contactos crediticios con el de unidades
económicas demandantes de un crédito en el futuro. En la
categoría °créditos actuales" se agrupan todas las familias que
accedieron, por lo menos una vez, a operaciones crediticias.
Como se demuestra en los siguientes cuadros cada zona de
estudio demuestra un comportamiento distinto:
80.00 60.00 40.00 20.00i
0.00% z-
50.00 40.00
30.00%—! 20.00%' 10.00
0.00%
El Sucre
o — Te
199
• t • <
n.
U Sta.Cruz 82.00% 80.00
78.00
76.00
74.00
72.00
70.00
68.00 66.00
64.00%
Familias con acceso actual y con demanda
Potencial para crédito.
El La Paz
Fuente. FDC, Estudio Mercados Financieros Rurales en Bolivia.
200
La brecha entre el grupo de demandantes actuales de crédito y las
familias que desean acceder a él en el futuro es muy amplia en La
Paz, donde la mitad de la muestra cuenta con, por los menos, un
crédito en el periodo indicado. En cambio, el 92.7% de las familias
lo requieren en el futuro. Los créditos deseados se ubican en las
categorias de hasta 1.000 Bs. La mayor proporción de
transacciones demandadas se concentra entre 5.000 Bs y 25.000
Bs. En resumen se prefieren montos elevados que supuestamente
se dirigen a proyectos de inversión.
En el caso de Chuquisaca, el nivel de insatisfacción de la demanda
crediticia es menor, ya que el 46.2% de las familias maneja
operaciones crediticias y el 67.5% las demanda en el futuro. Es
destacable que el 21.3% de las familias rurales no desee acudir a
un crédito hoy ni mañana. Por un lado, este dato supone que varias
unidades económicas son candentes de su limitada o inestable
capacidad de pago debido a los riesgos en la producción agrícola:
factores climatológicos y contaminación del agua. Los créditos de
las familias rurales se concentran en esta zona en las categorias
de hasta 5.000 Bs y muy pocos créditos por encima, lo que hace
suponer que las explotaciones económicas en esta zona demandan
escaso capital de inversión.
En cuanto al comportamiento de Santa Cruz, la brecha es menos
marcada, en relación a otras zonas, entre el grupo de prestatarios
actuales que representa el 70.8% de la muestra y el de
demandantes de crédito en el futuro con el 80.6%. Por el elevado
nivel excedentario de las comunidades investigadas en Santa Cruz,
201
varias familias rurales están, supuestamente en condiciones de
autofinanciar sus costos de producción, mientras que las de bajo
recursos no demuestran una suficiente capacidad de pago para
acudir a un crédito bajo las condiciones de los intermediarios
financieros de la zona. En esta zona se observa un
comportamiento mixto de modo que 433% de las unidades
económicas rurales demanda créditos hasta 5.000 Bs y el 28.0%
los requiere por encima de 10.000 Bs contribuyendo al 83.1% del
volumen global deseado. Resulta evidente que una considerable
proporción de familias necesita montos crediticios relativamente
bajos cuya finalidad, supuestamente, es el financiamiento de
capital de trabajo para la agricultura.
5.2.2. Comparación de las formas actuales de crédito con la
demanda potencial de crédito.
El grado de insatisfacción de la demanda crediticia es diferente
según zona de estudio y estrato social, por lo que resulta difícil
generalizar resultados a nivel nacional. Sin embargo, se observa la
tendencia de que el grado de insatisfacción es mayor en términos
de volúmenes que en cuanto al número de contactos de crédito.
Mientras que una proporción considerable de los demandantes
potenciales ya accede a fuentes de financiamiento externo, los
montos involucrados en las transacciones no satisfacen la
demanda potencial.
Según los datos recopilados, la falta de acceso a capital ajeno para
financiar actividades productivas se constituye en el principal
202
problema. Mientras que la red intrafamiliar logra cubrir las
necesidades financieras en situaciones de emergencia, no existen
suficientes fuentes de financiamiento que proporcionen crédito para
el sector productivo.
En el ámbito de la producción, la mayor brecha entre oferta actual y
demanda potencial se observa en relación al capital de inversión a
largo plazo. Actualmente, la mayoria de las operaciones de crédito
se caracterizan por plazos codos de hasta un año y montos
restringidos dirigidos al financiamiento de capital de trabajo. Esta
situación se debe principalmente a la falta de agentes financieros
que dispongan de fondos considerables y no requieran una rápida
rotación de dinero.
En consecuencia, la gran parte de los demandantes de crédito
prefieren acceder a instituciones financieras seminformales y
formales. Por un lado, el deseado cambio de la composición del
sistema financiero debe permitir proveer mayores fondos de
cooperación y garantizar servicios permanentes. Los actuales
productos financieros y tecnologías de concesión de crédito no
responden plenamente a las necesidades de la población rural.
El actual régimen de garantías es muy rígido y desvaloriza el título
de la tierra como posible garantía. Es posible solucionar este
problema de garantías mediante tecnologías financieras
"inteligentes", la preferencia actual a la garantía solidaria
principalmente. Sin embargo hay que admitir que el manejo de la
garantía solidaria dificulta el incremento de los montos de crédito.
203
5.2.3 Evaluación de la capacidad de pago.
El diagnóstico de la demanda futura de crédito debe ser
complementada necesariamente con un análisis de la capacidad de
pago de las familias rurales para determinar si, en términos reales y
reconociendo los riesgos de las actividades productivas, ellas
estarían en condiciones de asumir un obligación con terceros.
Se presentan dos posibles métodos para evaluar la capacidad e
pago o endeudamiento:
I. Análisis del valor de las garabtías-hipotecarias y prendarias. Para
estimar las posibilidades de cubrir el saldo deudor en el caso de
morosidad. En términos reales, es una evaluación de la capacidad
de endeudamiento acumulado en el pasado.
Para la institución financiera la aplicación de este método tiene
varias ventajas entre las cuales resaltan:
• La resistencia de garantías hipotecarias y prendarias contra
factores externos como riesgos climatológicos, etc.
• Los reducidos costos de información porque solamente se
requiere un análisis del valor de la "prenda" en vez de un amplio
diagnóstico de los antecedentes y el flujo de caja actual y futuro
del prestatario.
• La poca susceptibilidad de garantías hipotecarias y prendarias
con relación a manipulaciones o fraudes, y
204
• La resistencia de garantías reales contra disturbios
macroeconómicos (situación de hiperinflación, fuga de capital,
etc.)
II. Análisis del flujo de caja futuro para estimar los recursos
financieros destinados a amortizar el crédito y pagar intereses.
En comparación al primer método, es una análisis de capacidad de
pago mucho más complejo y ambicioso, ya que aspira a reconstruir
el flujo de caja actual y proyectarlo considerando los posibles
efectos del crédito. Entre las ventajas de este instrumento de
evaluación se destacan:
• El análisis de la real capacidad de pago que existe en el
momento de pago del crédito.
• La consideración de todo el proceso de relacionamiento
crediticio, desde la tramitación hasta la devolución del crédito,
para garantizar la permanente capacidad de pago. No se enfoca
únicamente el momento del posible vencimiento de la deuda
cuando se tiene que recurrir a la garantía, sino todo el periodo
de duración de la relación crediticia.
El siguiente gráfico resume el flujo de caja de 9 familias durante
el año 1994. Según los datos, en todos lo pisos agroecológicos
se presenta un balance familiar positivo. Debido a los elevados
ingresos por las actividades pecuarias de las familias de la
pampa generan en promedio un excedente anual de Bs. 4.959.
En cambio, el nivel excedentario de las familias en la serrania
o ea
5000 4000 3000 2000 1000
205
en promedio es de Bs. 1. 450 y cabecera de valle es mucho
más bajo, con un monto promedio de Bs. 1.000
Excedentes anuales en promedio según
piso agroecológico (en Bs.)
La evolución del balance familiar muestra una situación económica
deficitaria durante los seis primeros meses, que se contrarresta
con un saldo positivo al final del año cuando se reinicia la venta de
ganado. Es decir, se evidencian fuertes y marcados procesos de
acumulación y desacumulación de fondos. En ciertos momentos
del año, las familias "ahorran" recursos, mientras que en los meses
deficitarios se experimenta un proceso de desacumulación. En
relación al estudio de casos analizados, al final del año se observa
un saldo global positivo que representa una considerable
capacidad de pago actual.
206
CAPITULO VI CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
El presente trabajo de investigación pretende introducir un mecanismo innovador
dentro del mercado de valores boliviano, la Titularización, desde luego que el
diagnóstico no desconoce la importancia de la reactivación del merado bursátil en
el país. Por el contrario, a partir de allí es necesario extraer experiencias para
mantener la línea de desarrollo, incluso en condiciones de competitividad de los
restantes activos rentables, y con el objeto de promover con urgencia la capacidad
financiadora de proyectos de inversión que incidirán directamente en la demanda
de bienes y servicios que engranarán en el desarrollo paulatino de la economía.
Evidentemente este aspecto es el que debe concentrar esfuerzos, pues constituye
el verdadero papel del mercado de capitalés, caracterizadas por la necesidad
impostergable de modernizar el aparato productivo frente a la internacionalización
de la economía.
Del estudio realizado, la demanda de las garantías hipotecarias es potencialmente
atractiva, ya que ofrece una tasa de retorno esperado de acuerdo al estándar de
los demás activos financieros, al promedio de las mismas; también nos presenta un
nivel de riesgo bastante aceptable como para confrontar su transacción, con un
promedio cercano a cero.
El futuro inmediato del mercado bursátil con nuevos títulos atractivos permitirá
observar un fortalecimiento importante de la demanda proveniente de nuevos
inversionistas institucionales, del interés mostrado por inversionistas foráneos en
las perspectivas de la economía, y en general de la atracción que el boom bursátil
provoque sobre el publico ahorrador.
207
Otro factor que coadyuba al éxito de la Titularización son las medidas tributarias,
ya enunciadas en la Ley de Valores.
Si bien la Ley del Mercado de Valores es un gran aporte a la coyuntura actual, para
otorgar al mercado de capitales su verdadera importancia de fuente de
financiamiento de nuevo valor agregado, es impostergable explorar fórmulas que
hagan posible eliminar las actuales rigideces de la oferta de títulos. Es a este
objetivo que apunta de manera particular la llamada Titularización, instrumento
cuyas bondades han sido claramente demostradas a nivel de las experiencias del
sistema financiero internacional en la última década, pero que sin embargo, no ha
sido aprovechada en el entorno doméstico.
En sus orígenes la Titularización se orientó a convertir los créditos otorgados por
las instituciones financieras en instrumentos negociables, dándoles la posibilidad
de circular en el mercado de valores y, por esta vía, proveer de nuevos recursos a
la entidad otorgante, quien ve aumentada su rotación de cartera y expande sus
negocios. Esta idea, consiste escencialmente en hacer que la sociedad participe, a
través del mercado de valores, en el otorgamiento de nuevos recursos crediticios,
ha sido posteriormente extendida a otros ámbitos con variaciones importantes en
términos del destino de los recursos y de la irrigación de las utilidades.
Es importante señalar la necesidad imperiosa de construir, diseñar y dirigir
nuestros recursos hacia la construcción y refacción de carreteras a nivel nacional,
la Titularización permitiría la emisión de Títulos sobre proyectos Futuros,
posibilitando la necesidad que se tiene para emprender proyectos específicos; en
este caso se podría estudiar la posibilidad de financiar dichos proyectos con la
emisión de títulos de participación que sean negociables en el mercado de valores,
208
otorgando a los mismos las garantías necesarias para reducir los riesgos al
inversionista.
Con ello el empresario que no cuente con recursos suficientes para llevara cabo un
proyecto, tendría la posibilidad de hacer partícipes a través de este instrumento a
múltiples inversionistas, los cuales no estarían comprometidos con una parte
específica del proyecto, sino con este en su conjunto.
Para el inversionista las unidades representan, por su carácter, otra alternativa en
su portafolio más que un título representativo de propiedad.
Si bien es cierto, que existen condiciones para preveer que la demanda de títulos
en el mercado de valores seguirá dinamizada y que la oferta se encuentra
incentivada, no lo es menos que las perspectivas en este último aspecto son
ampliamente suficientes y que el crecimiento del mercado debe ser armónico y
equilibrado para que los inversionistas desarrollen y mantengan su confianza en el
mismo.
Por ello, además de los esfuerzos que se están realizando en la Superintendencia
de Valores por propiciar una radical facilitación de los trámites relativos al acceso
del mercado, es necesario tomar conciencia que la labor de su promoción es una
tarea conjunta de las autoridades, los intermediarios e incluso los inversionistas.
El primer aspecto sobre el cuál debe existir claridad meridiana es que el mercado
de valores no es un camino para el enriquecimiento instantáneo, sino un
instrumento para promover el ahorro de largo plazo en una economía. Desde
luego, ello no implica que los agentes especuladores no puedan desarrollar su
acción, pero no puede prohijarse que una masa de pequeños ahorradores tome el
209
mercado como una lotería, pues ello podría llevar a resultados negativos en términos de promoción.
En segundo término, la creación de Sociedades de apoyo en la asesoría de Banca de Inversión, para transar e incentivar la colocación de nuevos títulos valores en el mercado y para estimular a los actuales participantes a tener un mayor grado de
apertura. Si a los empresarios no se les convence de las bondades del financiamiento a través de la bolsa, tanto en términos de precio, como de liquidez para los inversionistas, manejo de endeudamiento, publicidad y prestigio, ellos difícilmente tomarán la iniciativa por cuenta propia.
En tercera instancia, las características de- los papeles que actualmente se transan en la bolsa similares a los comienzos de operación de la misma, hablan por si mismas de la carencia de imaginación de los agentes que, a cualquier título, participan en el mercado de valores.
Puede observarse que la Titularización es una pieza fundamental en el proceso de reactivación de la Economía, por aportar recursos no inflacionarios. Los agentes de la economía tendrán en este mecanismo alternativa de financiamiento para los niveles de inversión que requiere la modernización del aparato productivo.
La mayor diversidad de activos de riesgo que engrosarán el mercado de valores, producto de la Titularización, promoverán mayor competitividad y eficiencia y aportarán a reducir la brecha entre la oferta y la demanda.
Con la Titularización las empresas contarán con alternativas de financiamiento sustentadas en la rotación de activos, sin perder el control de la propiedad.
210
La Titularización es un mecanismo que permite la circulación de los activos
sociales por la vía de convertirlos en instrumentos negociables que ingresan al
mercado de valores; para las empresas constituye un adecuado mecanismo de
financiamiento, mientras que para el público ahorrador le ofrece nuevas
posibilidades de inversión, a la vez que incrementa la oferta de valores, tan
necesaria para atendar la creciente demanda actual.
Por último, para hacer más eficaz el mecanismo de Titularización, convendría que
se definiera por la vía legal la controversia que existe en torno a la creación de
títulos valores distintos a los previstos en el Código de Comercio, a fin de
considerar expresamente tal posibilidad: asi mismo, convendría revisar las
disposiciones sobre la liquidación de la masa patrimonial de las entidades que
podrían expedir los títulos que ingresarían al mercado, a fin de ofrecer garantías
adecuadas y suficientes al inversionista en relación con los activos que soportan su
inversión.
Promover la oferta de valores a través de lo que se ha llamado la Titularización es
el gran reto del mercado de capitales. Para ganarlo existe un acervo importante de
riqueza que es susceptible de integrar portafolios y ponerlo a rotar, para que los
recursos liberados puedan ser utilizados en nuevas actividades productivas.
Finalmente es recomendable la promoción en los programas de estudio del
Sistema Universitario del País la introducción del Mercado de Valores, como
materia en la especialidad del área financiera, de manera de capacitar y aportar
con un factor importante a la sociedad en su conjunto.
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La Paz, Diciembre
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Macchi. Buenos Aires
I'oN OXJI\IV
TITULOS INMOBILIARIOS
BANCO CORPORATIVO S.A
Más que una apelen
CID SANTA ONU CALLE 34 N° 4040
BARRIO COTA COTA
LA PAZ - BOLIVIA
AREA LOCALES COMERCIALES 600 m2
AREA MEZZANINES 400 m2
ÁREA OFICINAS 900 m2
20 PARQUEADEROS
30 LINEAS TELEFONICAS
PROSPECTO DE COLOCACION DE TITULOS EMITIDOS
EN DESARROLLO PROCESOS DE TITULARIZACION.
Banco Corporativo S.A.
ORIGINADOR
FIDUCIARIA GRAN PORVENIR S.A.
(V.P.E. Vehículo de Propósito Especial)
AGENTE DE MANEJO
TITULOS INMOBILIARIOS BANCO CORPORATIVO S.A.
Monto de la Emisión : $us 300.000
INFORMACION GENERAL DE LA OFERTA
FECHA: AGOSTO 15 DE 1998
CLASE DE TITULO: TITULOS A LA ORDEN, DE PARTICIPACION CON
RESPALDO INMOBILIARIO.
VALOR NOMINAL: TRESCIENTOS DOLARES ($US 300.) CADA TITULO
CANTIDAD: 1.000 TITULOS
SERIES: UNICA
INVERSION MINIMA: TRESCIENTOS DOLARES ( $US 3004
CALIFICACION: (Determinada por la Superintedencia de Valores)
( Se adjunta Anexo Calificación Internacional de Activos)
La calificación de asignada a la emisión de Títulos Inmobiliarios
de Banco Corporativo S.A. TIC, refleja la posibilidad de
rendimiento de los títulos dada la perspectiva de valoración y
los posibles flujos de caja que generen los canones de
arrendamiento. Para la asignación de la calificación, la
Superintendencia de Valores tendrá también que tomar en
cuenta las características del sector, características y
condiciones de la emisión de los htulos, el seguro de
arrendamiento constituido a favor de los tenedores de los
títulos y la participación de los inversores en el manejo de
dicho patrimonio.
DERECHOS QUE OTORGAN
LOS TITULOS: LOS TITULOS CONCEDEN A LOS TENEDORES LEGITIMOS
DOS TIPOS DE DERECHOS SOBRE EL PATRIMONIO
AUTONOMO CONSTITUIDO POR MEDIO DE LA ESCRITURA
PUBLICA ( La creación de la Fiduciaria o V.P.E. deberá estar
reglamentada por la autoridad competente). DENTRO DE LOS
DERECHOS QUE OTORGARIA A LOS BENEFICIARIOS DE
LOS TITULOS SON:
- Derechos de participación sobre los canones de
arrendamiento originados en los bienes fideicomitidos y los
rendimientos que se generen por los mismos, descontando el
13% del flujo bimestral del FTI (Fondo de Titularización
Inmobiliaria) correspondiente a un estimativo para cubrir los
costos y gastos a cargo del FTI de conformidad con lo
establecido en este prospecto.
- Derechos de participación sobre el prodcuto de la venta de
los bienes fideicomitidos y su respectiva valorización, previo
descuento de los costos y gastos a cargo del FTI.
DESTINATARIO DE LA
OFERTA: AHORRADORES, PERSONAS NATURALES O JURIDICAS,
INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES Y EL PUBLICO EN
GENERAL.
PRINCIPALES GARANTIAS
DE LA EMISION: Seguro de incendio. Beneficiario: PATRIMONIO AUTONOMO.
Seguro de Arrendamiento Beneficiario: PATRIM. AUTONOMO.
BOLSAS EN QUE ESTARÁN
INSCRITOS LOS TITULOS: BOLSA BOLIVIANA DE VALORES.
LUGARES DONDE SE SUS-
CRIBIRÁN LOS TITULOS: Los Títulos Inmobiliarios podrán ser suscritos en las Oficinas
del Agente de Manejo.
* INDICAR DIRECCION DE OFICINAS.*
INDICE
CAPITULO I
CARACTERISTICA DE LOS TITULOS Y CONDICIONES GENERALES DE LA OFERTA Y DE LA
COLOCACIÓN.
1.- NOMBRE Y FUNDAMENTO LEGAL DE LA EMISION
2.- MONTO DE LA EMISION
3.- CONDICIONES DE LA OFERTA Y DE LA COLOCACION
4.- CONDICIONES FINANCIERAS
5r CARACTERISTICAS, CONDICIONES Y REGLAS DE LA EMISION
6: LUGAR, FECHA Y FORMA DE PAGO DE LOS DERECHOS DE PARTICIPACION Y
VALORIZACION DE LOS INMUEBLES.
7: DESTINO DE LOS RECURSOS OBTENIDOS POR LA EMISION.
8.- NORMAS PARA LA NEGOCIACION POSTERIOR DE LOS TITULOS.
9.- DERECHOS DE LOS TENEDORES.
CAPITULO II
EL PATRIMONIO AUTONOMO
1.- CARACTERISTICAS
2.- ACTIVOS QUE CONFORMAN EL PATRIMONIO AUTONOMO
3: MECANISMOS DE SEGURIDAD
4: COSTOS A CARGO DEL FTI
5.- ESTADOS FINANCIEROS DEL PATRIMONIO AUTONOMO (Presupuestados y Proyectados).
CAPITULO III
INFORMACION SOBRE EL AGENTE DE MANEJO
1.- DENOMINACION SOCIAL
2.- OBJETO SOCIAL
3.- DURACION DE LA SOCIEDAD
4.- CAUSALES DE DISOLUCION DE LA SOCIEDAD
5.- CAPITAL Y RESERVA LEGAL
6r EXPERIENCIA DEL PERSONAL DIRECTIVO
7.- SITUACION DE SUBORDINACION
CAPITULO IV
INFORMACION SOBRE EL ORIGINADOR
1.- NATURALEZA
2.- NOMBRE
3.- DOMICILIO
4.- OBJETO SOCIAL
5.- DURACION DE LA SOCIEDAD
6.- CAUSALES DE DISOLUCION DE LA SOCIEDAD
7.- CAPITAL Y ACCIONISTAS
ANEXOS
ANEXO 1: FLUJO DE CAJA PROYECTADO DEL FTI.
CAPITULO I
CARACTERISTICAS DE LOS TITULOS Y CONDICIONES GENERALES
DE LA OFERTA Y DE LA COLOCACION.
1.- NOMBRE Y FUNDAMENTO LEGAL DE LA EMISION.
La presente emisión de Títulos Inmobiliarios está a cargo del PATRIMONIO AUTONOMO,
denominado FONDO DE TITULARIZACION INMOBILIARIO CORPORATIVO que se denominará en
adelante, para todos los efectos FTI.
La presente emisión ha sido autorizada por la Jurita Directiva de BANCO CORPORATIVO S.A.
(entidad ORIGINADORA)
2.- MONTO DE LA EMISION.
El FI, ha determinado realizar una emisión hasta por Sus 300.000.-
3.- CONDICIONES DE LA OFERTA Y DE LA COLOCACION.
Los TITULOS INMOBILIARIOS CORPORATIVO que se denominarán de ahora en adelante, para
todos sus efectos TIB de que trata este prospecto se colocarán ajustándose a lo establecido en las
siguientes reglas:
3.1 VIGENCIA DE LA OFERTA:
De acuerdo con la Resolución de autorización emitida por la Superintendencia de Valores, la oferta
pública de la presente emisión deberá efectuarse antes de la fecha de colocación de los títulos. El
plazo para la colocación será de doce (12) meses calendario, los que se contarán a partir del día
hábill siguiente a la fecha de publicación del primer aviso de oferta.
3.2 DESTINATARIOS Y MEDIOS PARA LA OFERTA.
Los TIB tendrán como destinatarios a los ahorradores, personas naturales o jurídicas, inversionistas
Instituciones y el público en general. Los TIB serán colocados en el mercado primario en forma libre,
entre el público en general.
La publicación del primer aviso de oferta se hará en los diarios de circulación nacional.
3.3 BOLSAS DE VALORES DONDE ESTARÁN INSCRITOS.
Los TIB estarán inscritos en la Bolsa de Valores.
3.4 REGLAS GENERALES DE COLOCACION.
3.4.1 La suscripción de los TIB podrá efectuarse a través de las sociedades comisionistas,
miembros de la bolsa de valores, de las oficinas de Banco Corporativo S.A. Los títulos serán
colocados bajo la modalidad de Underwriting al mejor esfuerzo.
3.4.2 El valor de cada TIB deberá ser pagado integralmente al momento de la suscripción.
4. CONDICIONES FINANCIERAS
4.1 PLAZO:
El plazo de redención de los TIB, es de cinco (5) años. Salvo su redención como consecuencia de la
liquidación anticipada del Patrimonio Autónomo.
4.2 PAGOS:
a. La Fiduciaria, actuando por cuenta y a nombre del Patrimonio Autónomo emitirá mil (1.000) títulos
de participación con respaldo inmobiliario, denominados TITULOS INMOBILIARIOS CORPORATIVO
TIB, transferiéndole por lo tanto a los inversionistas un derecho de participación sobre los recursos del
Patrimonio Autónomo pagadero trimestralmente vencido, provenientes de la cancelación de los
canones de arrendamiento de los inmuebles titularizados, descontando el 13% del flujo trimestral del
FTI correspondiente a un estimativo para cubrir los costos y gastos a cargo del FTI, de conformidad
con lo establecido en este prospecto, denominado fondo de reserva, el cuál se distribuirá entre los
inversionistas en caso de existir excedentes en el momento de la liquidación del Patrimonio Autóno-
mo. En caso de existir un costo adicional o extraordinario, y de no alcanzar los recursos para su
pago, se descontará el valor del costo al inversionista de su derecho de participación. Por otro lado,
en caso de no existir los recursos provenientes del pago del arrendamiento de los inmuebles, el FTI
no tendrá que responder por el pago a los inversionistas ya que los títulos transfieren un derecho de
participación y no una obligación de pago.
b. Asi mismo cuando el FTI cese su vigencia se procederá a su liquidación transfiriendo los
excedentes de liquidez del flujo y el producto de la venta de los inmuebles, previo descuento de los
costos y gastos a cargo del FTI, a los tenedores de los títulos de acuerdo con su derecho de
participación.
Todo lo anterior considerando la naturaleza jurídica del título emitido donde además de reconocer a
su tenedor legítimo los derechos de participación, se le reconoce un derecho de participación sobre la
valorización de los inmuebles, de acuerdo con las condiciones que se determinan en el
correspondiente prospecto de colocación y en el texto de cada título. Durante el proceso de
liquidación, los inversionistas tendrán derecho de participar en los canales de arrendamiento de los
inmuebles en cuestión.
Al valor correspondiente á derecho de participación del inversionista se le hará un ajuste en la
siguiente forma: cuando hubiese fracciones en centavos, éstas se aproximarán al valor entero
superior en pesos si el valor en centavos es igual o superior a $us 0.50 y al valor inferior en pesos si
el valor en centavos es menor a $us 0.50.
5. CARACTERISTICAS, CONDICIONES Y REGLAS DE LA EMISION
5.1 VALOR NOMINAL DE CADA TITULO
Cada Titulo tendrá un valor nominal de Trescientos ($us 300.-) Dólares, por lo cuál la emisión
constará de mil (1.000) títulos. La inversión mínima de suscripción será equivalente a Trescientos
($us 300.-) dólares.
5.2 SERIES
Sede Unica
Pagos
Trescientos Mil Dólares ($us 300.000)
Los pagos se realizarán de acuerdo con lo establecido en el numeral 4.2 5.3 CARACTERISTICAS DE LOS TITULOS 5.3.1 Los TITULOS INMOBILIARIOS CORPORATIVO (TIB), serán a la orden; en razón de la expresada característica, los mismos circularán libremente en el mercado por medio de endoso en el cuerpo del documento, esto es, mediante la firma del endosante e identificación del endosatario, seguido de la entrega del documento.
5.3.2 Los TIB, constituyen un obligación personal, directa e incondicional del FONDO DE TITULARIZACION INMOBILIARIA CORPORATIVO (FT», el cuál queda obligado al pago de los derechos de participación establecido en este prospecto según su participación. Así mismo está en la obligación de pagar, al momento de la terminación de la liquidación del FTI. y según el mismo porcentaje mencionado anteriormente, el producto de la venta de los inmuebles, previa deducción de los costos y gastos a cargo del FTI. En este momento se hace efectiva la valorización de los inmuebles a las que tienen derecho los inversionistas.
5.3.3 La Fiduciaria Gran Porvenir S.A.., que se denominará en adelante, para todos los efectos,
"AGENTE DE MANEJO°, realizará las labores propias de la administración de la emisión. Dichas labores incluyen: pago de derechos de participación a partir de las fechas correspondientes; la unificación, fraccionamiento y reposición de Idos; y demás funciones administrativas que se deriven del manejo de la emisión. Adicionalmente se compromete a emitir semestralmente un informe sobre su gestión y los estados financieros del FTI.
5.3.4. EL AGENTE DE MANEJO recibirá el dinero de los inversionistas, les expedirá un recibo de caja provisional y tendrá u plazo máximo de cinco (5) días para hacer entrega del titulo.
5.3.5. La reinvidicación, el secuestro o cualesquiera otra afectación sobre los derechos consignados en un titulo de los descritos en el presente prospecto no surtirá efecto sino comprende el
documento mismo materialmente.
5.3.6 Para todos los efectos, se entenderá por FECHA DE EMISION, el día habil siguiente a la
fecha en que se publique el primer aviso de oferta con el correspondiente reglamento de suscripción
en los diarios de circulación nacional.
5.3.7 Para todos los efectos, se entenderá por FECHA DE SUSCRIPCION, la fecha en la cuál sea
colocado y pagado originalmente cada título. El periodo de suscripción de los TIB será de doce (12)
meses calendario contados a partir del día hábil siguiente ala fecha en que se publique el primer
aviso de oferta.
5.3.8 Para todos los efectos se entenderá por FECHA DE EXPEDICION de los títulos, la fecha en
que se expidan los títulos para su suscripción original o su reemplazo por deterioro, pérdida, hurto,
robo, fraccionamiento, adición, etc.
5.3.9 En caso de extravío, hurto o destrucción total del titulo, deberá solicitarse judicialmente su
sustitución, de conformidad con el procedimiento señalado en el Libro Segundo, Titulo II, Capitulo IX
del Código de Comercio.
5.3.10 En caso de detererioro de un titulo, la expedición del duplicado requerirá la entrega del
original por parte del tenedor para que el respectivo AGENTE DE MANEJO de la emisión, lo anule y
expida uno nuevo en su reemplazo.
5.3.11 Los títulos son indivisibles, y en consecuencia, cuando por cualquier causa legal o
convencional un titulo pertenezca a varias personas, éstas deberán nombrar un representante común
y único que ejerza los derechos correspondientes a la calidad del tenedor legítimo del título.
5.3.12 Los gravámenes, embargos demandas civiles y otros eventos de Upo legal o convencional
un titulo pertenezca a varias personas, éstas deberán nombrar un representante común y único que
ejerza los derechos correspondientes a la calidad del tenedor legitimo del título.
13.13 ENGLOBE: El beneficiario de varios títulos podrá solicitar al AGENTE DE MANEJO la
expedición de un solo documento que incorpore la suma total de los Títulos a unificar y del cuál es titular. Los títulos objeto de englobe deben ser emitidos a un mismo titular persona natural o jurídica y
con la misma fecha de suscripción. A la carta de solicitud se anexarán los títulos en cuestión. La unificación de los títulos sólo podrá realizarse en relación con aquellos que tengas las mismas características, esto es, emitidos a una misma persona natural o jurídica y que los títulos objeto de englobe tengan cobrados los rendimientos hasta un mismo periodo. De lo contrario, deberán cobrar los rendimientos pendientes, de tal forma que el título a expedirse puede unificar la fecha de pago de
derechos de participación pendientes de cobro. El AGENTE DE MANEJO recibirá los títulos
originales, los englobará y reexpedirá el documento que se derive de aquellos.
De igual manera el AGENTE DE MANEJO podrá fraccionar los documentos que anteriormente hayan sido englobados, y reexpedir los documentos que se deriven de esta operación, teniendo en cuenta el
numeral 5.1 del presente capítulo.
5.3.14 Los títulos contendrán las enunciaciones exigidas por Superintendencia de Valores. Se expedirá en papel de seguridad y llevará las firmas autorizadas del AGENTE DE MANEJO y el sello
protector correspondiente.
El agente pagador reconocerá validez a los títulos sólo en el caso que lleve la firma autorizada del
AGENTE DE MANEJO y el respectivo sello protector.
5.3.15 Si transcurridos tres (3) meses desde la fecha de vencimiento del titulo, su Tenedor no se ha presentado para su cobro, el FTI podrá optar por una de estas alternativas, que son expresamente
aceptadas por los acreedores:
a. Mantener los valores adeudados en caja hasta la comparencia del acreedor, sin que éste reciba
ninguna clase de intereses adicionales a partir de la fecha de vencimiento.
b. Depositar el importe por cuenta y riesgo del acreedor en entidades autorizadas para recibir
depósitos judiciales, produciendo ello efectos de pago.
5.3.16 Cada titulo tendrá en la parte anterior el pago de derechos de participación, según lo esta-
blecido en el numeral 4.2 y tendrán en la parte posterior las casillas necesarias en forma consecutiva
para registrar dichos pagos en cada una de ellas, mediante la imposición de un sello. EL TIB debe ser
presentado para el cobro de pagos de los derechos de participación en las oficinas del AGENTE DE
MANEJO, según lo estipulado en el punto 6. Contendrán además, en la parte posterior, los espacios
para registrar los endosos a que haya lugar.
5.3.17 La emisión podrá realizarse en varios lotes. En el aviso de oferta, el FT! señalará el moteo,
vigencia de la oferta y las condiciones respectivas.
6. LUGAR, FECHA Y FORMA DE PAGO DE LOS DERECHOS DE PARTICIPACION Y
VALORIZACION DE LOS INMUEBLES.
6.1 Los derechos de participación serán pagados por el respectivo AGENTE DE MANEJO en
las oficinas que señale.
6.2 El pago de los derechos de participación se efectuará dentro del horario bancario en caso
de que la fecha en la cuál se hace efectivo el pago sea día no habil, se pagará a partir del día hábil
inmediatamente siguiente.
6.3 Los pagos se harán en cheque mediante la presentación de los títulos respectivos. El pago
se hará al tenedor legitimo que se presente a cobrar los derechos de participación y deberá
identificarse con su cédula de ciudadanía o documento oficial equivalente.
6.4 El beneficiado del TIB deberá solicitar, con ocho (8) días de antelación al cumplimiento de
cada trimestre, al AGENTE DE MANEJO la radicación del titulo para el pago de los derechos de
participación en ciudades distintas a La Paz. Para ello tendrá que comunicarse con alguna de las
oficinas de Gran Porvenir S.A. para establecer el lugar autorizado donde podrá efectuar su cobro.
6.5 En caso de que este delegue el cobro en un tercero, deberá presentar el poder
correspondiente dirigido al AGENTE DE MANEJO, y el documento de identidad del autorizado. El
AGENTE DE MANEJO exigirá que la firma de quién autoriza sea autenticada ante notario En caso de
que la autorización se expida para más de un periodo, se dejará copia de la constancia en la oficina
pagadora.
6.6 Los pagos de derechos de participación se harán constar en cada TIB en la casilla
correspondiente a su causación. Cuando haya de expedirse un nuevo TIB, por cualquier circunstancia
que lo amerite, se anotará el número del trimestre o porción de éste, a partir del cuál los TIB allí
incorporados devengarán los derechos de participación.
6.7 Los TIB devengarán derechos de participación únicamente hasta la fecha de su
vencimiento. No habrá lugar al pago de los intereses de mora por el retardo en el cobro del derecho
de participación.
6.8 Para efecto d elos pagos de los derechos de participación a los Inversionistas, se
considerarán los trimestres comprendidos entre le 1° de enero al 31 de marzo, del 1° de Abril al 30 de
junio, del 1° de julio al 30 de septiembre, y del 1° de octubre al 31 de diciembre.
6.9 Los derechos de participación serán pagados a los beneficiarios (Inversionistas) trimestre
vencido, los días 30 de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre hasta el vencimiento total
de los titulos. En caso de que uno de esos días no fuese hábil en Bolivia, estos se pagarán el día
hábil inmediatamente siguiente.
6.10 Si la constitución del Patrimonio Autónomo no coincide con el inicio de un bimestre, el pago
de los derechos de participación a los Beneficiarios se hará proporcional al tiempo restante del
trimestre, e igualmente cuando la suscripción de un titulo no coincida con el inicio de un trimestre, su
pago será proporcional al tiempo restante del trimestre.
6.11 El pago por concepto de la valorización de los inmuebles se hará cuando se liquide el FTI,
con previa deducción de los costos y gastos a cargo del FTI, según el mismo procedimiento que el
cobro de los derechos de participación.
7. DESTINO DE LOS RECURSOS OBTENIDOS POR LA EMISION
El ciento por ciento (100%) de los recursos obtenidos mediante la emisión serán destinados al desa-
rrollo de proyectos inmobiliarios por parte de BANCO CORPORATIVO S.A., como son los de
construcción y adecuación de nuevas oficinas.
8. NORMAS PARA LA NEGOCIACION POSTERIOR DE LOS TITULOS
8.1 Los TIB serán libremente negociables y se colocarán a través de las instituciones
financieras seleccionadas para realizar la colocación.
8.2 En caso que se negocie sólo una parte del total de los títulos representados en un TIB, el
AGENTE DE MANEJO recibirá el TIB original, lo fraccionará y reexpedirá los TIB que se deriven de
aquel, en la forma en que indique su titular y observando las disposiciones contenidas en el numeral
5.1 del presente Capítulo.
9. DERECHOS DE LOS TENEDORES
Los tenedores legítimos de los Títulos Inmobiliarios Banco Corporativo S.A. TIB emitidos en virtud del
presente contrato, tienen los siguientes derechos:
9.1 Recibir oportunamente el pago de los derechos de participación que devenguen los títulos
de acuerdo con lo señalado en el prospecto.
9.2 Recibir en el momento de la terminación y de la liquidación del FTI y en proporción
equivalente a la inversión, los excedentes del flujo del FTI y el producto de la venta de los inmuebles,
previa deducción de los costos y gastos a cargo del FTI, recibiendo por concepto de dicha venta la
valorización acumulada del bien hasta la fecha.
9.3 Negociar libremente los títulos.
9.4 Obtener del AGENTE DE MANEJO, información semestral atinente al desarrollo o
comportamiento del Patrimonio Autónomo emisor de los títulos, como la recepción de información
anual de los estados financieros del FTI y la revisión de la documentación relacionada con la
información del FTI en las oficinas de la Fiduciaria, ello con la periocidad que establece el reglamento
del FTI.
9.5 Exigir al agente de manejo el cumplimiento de sus obligaciones.
9.6 Los demás que le conceden las disposiciones legales vigentes.
9.7 Obtener rendición comprobada de cuentas por parte del AGENTE DE MANEJO cada seis
(6) meses.
CAPITULO I I
EL PATRIMONIO AUTONOMO
1. CARACTERIST1CAS
El Patrimonio Autónomo, constituido en la Fiduciaria Gran Porvenir S.A. — (AGENTE DE MANEJO)
mediante un contrato de fiducia mercantil irrevocablé, recibirá los flujos trimestrales del canon de
arrendamiento del ORIGINADOR, generando el flujo necesario para hacer los pagos a los
inversionistas, pagos que corresponden a los derechos de participación de los títulos de participación
con respaldo inmobiliario, previo descuento de los costos y gastos a cargo del FTI de acuerdo con lo
señalado en el presente prospecto (numeral 42). Asi, mismo, al terminar el periodo de vida de los
títulos se procederá a la liquidación del PATRIMONIO AUTONOMO (FTI), cuyo producto proveniente
de los excedentes del flujo y de la venta de los inmuebles se repartirá entre los tenedores de los
títulos de acuerdo con su derecho de participación en la inversión, previa deducción de los costos y
gastos a cargo del FTI.
Odginador •
BANCO CORPORATIVO S.A.
Patrimonio Autónomo : FONDO DE TITULARIZACION INMOBILIARIA
BANCO CORPORATIVO SA. (FU).
Agente de Manejo FIDUCIARIA GRAN PORVENIR S.A.
Beneficiario Primario : Tenedores de Títulos de la única serie.
Beneficiario Residual: El ORIGINADOR. Después de dos años de constituido el FTI, se revisará
anualmente el estado de éste último y los mecanismos de pago del canon y derechos de
participación, bajo la directa supervisión de la Superintendencia de Valores con el objeto de transferir,
si existiere, los excedentes a los tenedores.
1.1 Plazo: El FTI se constituirá un mes antes de la emisión de los TIB, con el propósito de disminuir la
probabilidad de retraso en los pagos. EL FTI tendrá un plazo total de cinco (5) años a partir de la
emisión. Cuando el FTI cese su vigencia, se procederá a su liquidación transfiriendo los excedentes
de liquidez y el producto de la venta de los inmuebles a los tenedores de los títulos de acuerdo con su
derecho de participación en la inversión.
1.2 Liquidación: Para la hquidaciñon del PATRIMONIO AUTONOMO (FTI) se procederá así: los
inmuebles sobre los cuales se constituye el FTI se enajerán previa realización de un avalúo comercial
ordenado por la fiduciaria y elaborada por un perito independiente al originada y al AGENTE DE
MANEJO con base en el cuál se fijará el precio de venta y se procederá a continuación a publicitar el
hecho de la venta, contando para ello con la asesoría de un corredor inmobiliario de la ciudad de La
Paz escogido de común acuerdo por el AGENTE DE MANEJO Y EL COMPRADOR.
La liquidación del patrimonio autónomo será efectuado por un liquidador nombrado por la Junta
Directiva de la fiduciaria. Ante la eventualidad de existir excedentes de liquidez en el FTI después de
cancelar lo adeudado a los inversionistas, estas se repartirán entre los inversionistas según los
derechos de participación de la inversión.
Cuando la liquidación ocurra por extinción del plazo de vigencia establecido para el Patrimonio
Autónomo, para la venta de los inmuebles objeto de la titularización se le dará opción de compra
prevalente al BANCO CORPORATIVO S.A. En caso de que el originador no haga efectiva su opción
de compra prevalente de los inmuebles, la liquidación se dará por terminada a la fecha en que los
inmuebles sean efectivamente vendidos.
2. ACTIVOS QUE CONFORMAN EL PATRIMONIO AUTONOMO
2.1 Activo que se moviliza: Inmuebles donde se encuentra ubicada la Dirección Gerenbral de
BANCO COPORATIVO S.A.
Realizar un peritaje del valor comercial de los inmuebles de la institución., incluyendo la fecha del
avalúo.
Adicionalmente la Fiduciaria como AGENTE DE MANEJO de la presente operación de Tdularización
realizará la valuación del patrimonio autónomo con cargo al cuál se emiten los títulos de participación
con respaldo inmobiliario TIB. El balance inicial del patrimonio estará dado por el valor del avalúo
comercial realizado sobre los inmuebles por un perito inscrito a la Superintendencia de Valores
2.2 Cuentas del FTI: El patrimonio autónomo tendrá dos cuentas que serán la cuenta de
recaudo y la cuenta de inversión.
Cuenta de Recaudo. Será una cuenta abierta por el AGENTE DE MANEJO, a nombre del
Patrimonio Autónomo, donde el originador depositará al comienzo de cada trimestre la suma
equivalente al canono de arrendamiento trimestral. Esta cuenta será administrada por el AGENTE DE
MANEJO.
b• Cuenta de Inversión. Cuenta abierta por el AGENTE DE MANEJO a nombre del
Patrimonio Autónomo, a la cuál serán transferidos los ingresos depositados en la cuenta de recaudo
al comienzo de cada trimestre. En esta cuenta se manejaran todos los excedentes de liquidez el FTI y
se realizarán todos los pagos correspondientes a los derechos de participación y gastos del FTI al
final de cada bimestre. Dado que los pagos a los inversionistas se realizan al final del trimestre, el
AGENTE DE MANEJO podrá realizar inversiones de primer orden con los recursos depositados en
esta cuenta, durante 90 días. Durante la etapa de liquidación, los dineros de las cuentas de recaudo y
de inversión se manejarán de la misma forma que lo expuesto anteriormente.
2.3 Recursos del FTI: Al comienzo de cada trimestre, el FTI dispondrá de la suma de dinero
depositado por el Originador en la cuenta de recaudo por concepto del canon de arrendamiento,
equivalente al tres por ciento (3,00 %) del valor comercial de los inmuebles. Este valor se ajustará
anualmente con el IPC acumulado de los últimos doce (12) meses certificado por el DANE.
Adicionalmente, el FTI contará con los rendimientos devengados por las sumas depositadas en la
cuenta de inversión.
3. MECANISMOS DE SEGURIDAD
Seguro de Arrendamiento: Este seguro garantiza el cumplimiento del pago de los derechos de
participación de los TIB en caso de un no pago de los cánones de arrendamiento. Su cobertura será
del treinta (30%) por ciento del valor del arrendamiento anual. El seguro se tomará anualmente por
toda la vigencia del FTI, y hasta la venta de los inmuebles.
En el evento de fuerza mayor o de incumplimiento de parte de BANCO CORPORATIVO en el pago
del canon de arrendamiento, por más de un bimestre, siempre que se haga estrictamente menester
se procederá a la liquidación anticipada del Patrimonio Autónomo, de acuerdo con lo estipulado en el
presente prospecto (Ver numeral 1.2 del presente capitulo).
En cada fecha de pago, los recursos disponibles en la cuenta de inversión serrian distribuidos entre
los Tenedores, y las Partes Intervinientes, establedendose el siguiente orden de prelación en caso de
que los recursos disponibles sean suficientes para atender las obligaciones del patrimonio autónomo.
i) Primero, a las obligaciones fiscales, a las bolsas de valores, al Registro Nacional de
valores y a la Sociedad Calificadora.
ii) Segundo, al AGENTE DE MANEJO
iii) Tercero, a los Inversionistas.
4. COSTOS A CARGO DEL FTI
El FTI tendrá a su cargo los siguientes costos:
a- Cuota de mantenimiento semestral del Registro Nacional de valores, la cuál se incrementará
anualmente en el valor del IPC ded año anterior certificado por el DANE.
c- Renovación de la inscripción en las Bolsas de Valores a partir del segundo año. Este costo se
incrementará anualmente de acuerdo con la reglamentación de las bolsas respectivas.
c- Revisión de la calificación de los titulos a partir del segundo año hasta el vencimiento del FTI.
d- Pago de impuesto predial, contribuciones, avalúos comerciales y otras tasas que se generen sobre los inmuebles fideicomitidos. EL primer pago de estos costos y gastos serán asumidos por el Originador al inio del FTI, y los siguientes hasta la venta serán asumidos por el Patrimonio Autónomo. e- Pago de impuesto predial, contribuciones, avalúos comerciales y otras tasas que se generen sobre los inmuebles fideicomitidos. El primer pago de estos costos y gastos serán asumidos por el Originador al inicio del FTI, y los siguientes hasta la venta de los inmuebles serán asumidos por el Patrimonio Autónomo.
f- Derechos de participación. Los pagos a los Beneficiarios se efectuarán de forma trimestral vencido en el porcentaje que corresponda a su derecho de participación sobre los recursos del patrimonio autónomo pagaderos bimestralmente vencidos, provenientes de la cancelación de los canónes de arrendamiento de los inmuebles titula:izados, descontando el 13% del flujo trimestral del FTI correspondiente a un estimativo para cubrir los costoáy gastos a cargo del FTI de conformidad, con lo establecido en la cláusula décima segunda del presente contrato, denominado fondo de reserva, el cuál se distribuirá entre los inversionistas en caso de existir excedentes en el momento de la liquidación del Patrimonio Autónomo En caso de existir un costo adicional o extraordinario, y de no alcanzar los recursos para su pago, se descontará el valor respectivo del costo al inversionista de su derecho de participación. Por otro lado, en caso de no existir los recursos provenientes del pago del arrendamiento del inmueble, el FTI no tendrá que responder por el pago a los inversionistas ya que los títulos transfieren un derecho de participación y no un obligación de pago. Así mismo cuando el FTI cese su vigencia se procederá a su liquidación transfiriendo los excedentes de liquidez del flujo y el producto de la venta de los inmuebles, previo descuento de los costos y gastos a cargo del FTI, a los tenedores de los títulos de acuerdo con su derecho de participación. Todo lo anterior considerando la naturaleza jurídica del título emitido donde además de reconocer a su tenedor legítimo los derechos de participación, se le reconoce un derecho de participación sobre la valoriza-
ción del inmueble, de acuerdo con las condiciones que se determinan en el correspondiente
prospecto de colocación y en el texto de cada titulo. Durante el proceso de liquidación, los
inversionistas tendrán derecho a participar en los cánones de arrendamiento de los inmuebles en
cuestión.
h- Remuneración del AGENTE DE MANEJO:
i) 150% sobre el valor de la emisión por concepto de asesoría financiera, haya o no
emisión.
ii) 0.25% anual pagadero trimestre vencido, sobre el valor de la emisión, por la labor de
administración del Patrimonio Autónomo hasta la venta de los inmuebles. Este valor se incrementará
anualmente según el IPC acumulado de los últimos doce (12) meses certificado por el INE.
iii) 2% mensual sobre el valor bruto del derecho de participación de los inversionistas
pagadero trimestre vencido hasta la venta de los inmuebles, por concepto de la administración de
pagos de los títulos.
iv) 10% sobre los rendimientos obtenidos por las inversiones realizadas con los recursos de
la cuenta de inversión hasta la venta de los inmuebles.
PARAGRAFO: Prelación de Pagos. En cada fecha de pago, los recursos disponibles en la cuenta
de inversión serán distribuidos entre los Tenedores, y las partes intervinientes, estableciéndose el
siguiente orden de prelación en caso de que los recursos disponibles sean suficientes para atender
las obligaciones del Patrimonio Autónomo.
i) Primero, las obligaciones fiscales, a las bolsas de valores, al Registro Nacional de
Valores y a la Sociedad Calificadora (Superintendencia de Valores).
fi) Segundo, el AGENTE DE MANEJO
iii) Tercero, a los inversionistas.
5. ESTADOS FINANCIEROS DEL PATRIMONIO AUTONOMO (Presupuestados y Proyectados)
El flujo de caja proyectado del FTI se puede ver en el ANEXO 2. Para su proyección se utilizaron los
puntos del numeral cuatro del presente capítulo y los siguientes supuestos:
• DTF Promedio: 25.82%
* Pago de los derechos de participación Trimestre Vencido
* Rendimiento del FTI DTF — 2
* Inflación Promedio Proyectada 12 %
* La emisión se efectúa en el primer momento del mes uno (1)
CAPITULO I I I
INFORMACION SOBRE EL AGENTE DE MANEJO
1. CARACTERISTICAS
La o las Fiduciarias que tengan a su cargo , la sociedad fiduciaria para activos Titularizables,
deberán estar constituidas mediante escritura pública, con permiso de funcionamiento concedido por
la Superintendencia de Valores.
2. OBJETO SOCIAL
La sociedad fiduciaria tiene por objeto la celebración o realización de los negocios fiduciarios
previstos en el Código de comercio, en el estatuto Orgánico del Sistema Financiero y demás normas
que se le adicionen o reformen, para el fomento del mercado de valroes, y la celebración de todo
negocio permitido o que le permitan en el futuro realizar a las Sociedades Fiduciarias. Para el
desarrollo principal la sociedad está facultada para, entre otras:
2.1 Girar, endosar, asegurar, cobrar y negociar toda clase de títulos valores y cualesquiera
otros derechos personales a título de crédito.
2.2 Celebrar encargos fiduciarios que tengan por objeto la realización de inversiones, la administra-
ción de bienes ola ejecución de actividades relacionadas con el otorgamiento de garantías otorgadas
por terceros para asegurar el cumplimiento de obligaciones, la administración o vigilancia de los
bienes sobre los que recaigan las garantías y la realización de las mismas, con sujeción a las
restricciones que la ley establece.
2.3 Crear emitir y negociar títulos o certificados fiduciarios libremente negociables, siempre que
medie expresa autorización legal.
2.4 Obrar como agente de transferencia y registro de valores.
2.5 Obrar como AGENTE DE MANEJO en el proceso de Titularización de activos.
2.6 Prestar servicios de asesoría financiera.
2.7 Actuar como representante de los tenedores de bonos o títulos, con las facultades y restricciones
determinadas por el contrato y por las disposiciones legales y reglamentadas respectivas.
3. DURACION DE LA SOCIEDAD
La junta directiva de la sociedad decidirá la duración de la misma.
4. CAUSALES DE DISOLUCION DE LA SOCIEDAD
4.1 La expiración del término de duración.
42 Reducción del número de accionistas a menos de cinco (5)
4.3 Decisión de la Asamblea General, adoptada con el voto favorable de la mayoria exigida para las
reformas estatutarias.
4.4 Por la ocurrencia de pérdidas que reduzcan el patrimonio neto, a menos del 50% del capital
suscrito.
4.5 Por concentración en una sola persona de la propiedad sobre el 95% o más de las acciones
suscritas.
4.6 Por las demás causales legales.
CAPITULO IV
INFORMACION SOBRE EL ORIGINADOR
NATURALEZA
La entidad será un banco comercial organizado como sociedad de derecho privado de acuerdo a
las normas de la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras y deberá contar con la
siguiente información:
* NOMBRE
* DOMICILIO
* OBJETO SOCIAL
* DURACION DE LA SOCIEDAD
* CAUSALES DE DISOLUCION DE LA SOCIEDAD
* CAPITAL Y ACCIONISTAS.
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