el conocimiento es la inversión que más se valoriza
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Boletín N° 2 Agosto de 2010
El conocimiento es la inversión que más se valoriza.De interés
Acciones al alza ¿una señal de encarecimiento o mayores expectativas de valor? Por Juan Nicolás Pardo Ayala Gerente de Análisis de Renta Variable y Portafolios Valores Bancolombia
Una de las principales preocupaciones de cualquier inversionista a la hora de participar del mercado es pagar un valor justo por cada activo con el objetivo de potencializar su rentabilidad. En línea con esta premisa, A. Damodaran, profesor del Stern School of Business - NYU, afirma que conocer el valor de un activo y cuáles son sus principales determinantes son un prerrequisito para la toma decisiones inteligentes de inversión. Una herramienta tradicional en el mundo financiero para llegar a un estimativo razonable del valor de un activo son los modelos de valoración. Permanentemente, analistas e inversionistas recurren a ellos en búsqueda de parámetros objetivos de referencia que les permitan identificar señales de entrada o de salida del mercado, lográndose apartar de sesgos de percepción. Dentro de una gran variedad de mecanismos existentes sobresalen los modelos de Valoración de Activos por Flujos Descontados. Si bien esta es una poderosa alternativa, utilizada globalmente en ámbitos académicos y de mercado, su construcción y complejidad muchas veces dificultan su uso a los inversionistas. Limitaciones en materia de información, tiempo para su construcción, vulnerabilidad frente a manipulaciones y la susceptibilidad ante sesgos de interpretación al momento de realizar proyecciones son argumentos en su contra, dentro de muchas otras. Teniendo en consideración tales debilidades, y más allá de pretender ocultar las bondades de este método, surge la necesidad de utilizar mecanismos alternativos. En este caso aparece la Valoración Relativa como una herramienta cuya exigencia es mucho menor en materia de tiempo e información. El principio básico de esta metodología parte de la comparación de un activo frente a otros de similares características. En el caso de las acciones tradicionalmente son asociados elementos que describen el desempeño fundamental o corporativo del emisor con su correspondiente nivel de precio en el mercado. En este sentido es común relacionar el precio de una acción con su capacidad de generación de utilidades o de ingresos, así como frente a su valor contable. Como referencia podemos observar que al cierre del 1S10 el precio de la acción de JP Morgan respecto a las utilidades por acción de la compañía correspondía a un cociente de 12.1 veces, mientras que en el caso de Goldman Sachs (GS) esta relación ascendía sólo a 7.7 veces. La lectura de dicho múltiplo indica varias cosas. De un lado es posible afirmar que los compradores de GS deberán esperar 7.7 años para ver repagada su
inversión a partir de las utilidades generadas por la entidad, bajo el supuesto de que éstas permanezcan constantes en el tiempo. En otras palabras, el mercado está dispuesto a pagar 7.7 veces las utilidades del banco por adquirir el derecho a participar de ellas en su calidad de accionistas. Lo anterior nos lleva a una evidente segunda conclusión, que nos sugiere que de estas entidades financieras JP Morgan luce más cara que GS en términos relativos. Esta misma comparación puede ser formulada para un conjunto de acciones pertenecientes a un mismo sector o para un mercado en general. Para el caso colombiano se destaca como la relación Precio/Ganancia del IGBC actualmente se ubica en 27.7 veces, frente a niveles de 22.7 y 15.1 de otras bolsas de la región como Chile y Brasil. Tal encarecimiento refleja el reciente aumento en los precios de las principales acciones locales de forma más acelerada que el registrado en otras plazas, y a un ritmo más pronunciado que el que puedan acumular las ganancias, tanto propias como de sus pares. Este mayor valor que están pagando los inversionistas locales frente a otras bolsas regionales, si bien puede estar indicando que el espacio de valorización es limitado, también demuestra un optimismo implícito por parte de los compradores, quienes pueden estar dispuestos a pagar mayores precios ante la expectativa de aumentos en la capacidad de generación de ganancias por parte de las empresas en las que invierten. Hoy en día, dentro de las acciones locales existen otros factores, además de las positivas expectativas sobre los resultados empresariales, que siguen motivando y justificando unos mayores múltiplos. Los elevados niveles de liquidez, las limitadas rentabilidades ofrecidas por otro tipo de activos, el eventual aumento de calificación de riesgo soberano a Colombia al tan anhelado grado de inversión, las mejores perspectivas sobre el crecimiento económico y los beneficios fiscales que ofrece la inversión en acciones de cara al impuesto del patrimonio para 2011, son algunas de las razones que así lo demuestran. Suponiendo una adecuada escogencia del grupo comparable y de una apropiada asignación de precios por parte del mercado a tal grupo, la utilización de múltiplos resulta muy efectiva al momento de realizar una inversión para determinar un nivel de precio aceptable. A pesar de que en su conjunto el mercado accionario se encuentra en niveles históricamente altos, individualmente existen acciones que lucen rezagadas frente a sus pares o frente ellas mismas en el pasado. Encontrar esas acciones y entender la razón de su abaratamiento relativo puede resultar en una potente herramienta para la optimización de la rentabilidad de nuestros portafolios.
¿Cómo operarán las ventas en corto en el mercado de acciones colombiano? Actualmente la Bolsa de Valores de Colombia viene adelantando un proyecto para dar vía libre a la venta en corto en acciones, esta se realizará a través de instrumentos conocidos como TTVs. (Transferencia Temporal de Valores). Con el objetivo de comprender como operará este mercado, es necesario recordar algunas definiciones básicas: La venta en corto es en otras palabras, la venta de activos financieros que no se posee. Cuando un inversionista en Estados Unidos quiere realizar una venta en corto, debe obtener las acciones prestadas de su broker (comisionista), quien a su vez las toma de tres posibles fuentes: Un inventario propio de acciones, la cuenta de otro de sus clientes, o en préstamo desde otra firma comisionista (Jones, 2000). En el momento de la realizar la venta, el dinero es depositado en la cuenta del vendedor en corto, quien más adelante, adquiere el deber de liquidar la operación, devolviendo el mismo número acciones que obtuvo antes en préstamo. La estrategia de este inversionista consiste en apostar a la caída en el precio de los valores implicados en la operación; se trata de “vender caro para comprar barato”, realizando así, una ganancia que proviene de la diferencia entre el precio inicial de la acción –precio superior- y el precio final de la misma –un precio inferior-. Si contrario a las expectativas del inversionista, los precios suben durante el tiempo que separa la venta de la liquidación, su estrategia le representará una pérdida de capital, ya que tiene que salir a comprar acciones más costosas, respecto al precio que percibió durante la operación de venta.
La primera venta en corto de la cual existen registros data del siglo XVII. Desde entonces esta modalidad de inversión, que apuesta a mercados bajistas ha sido objeto de polémicas y una mirada de desconfianza ha pesado históricamente sobre esta práctica1. A pesar de ello, estudios empíricos de diferentes autores esgrimen fuertes evidencias a favor de las ventas en corto, pues facilitan la incorporación de información al mercado, aumentan la liquidez, y mejora la distribución del riesgo en una economía (Daouk et al., 2005). Entre otros aspectos positivos, cuando pueden realizarse ventas en corto, la volatilidad sobre los retornos de mercado se disminuye, y 1 No sólo en 1609 se culpó a los especuladores cuando la Compañía de las Indias Holandesas fue presa de manipulaciones bajistas, también se les ha acusado de profundizar las crisis bursátiles. Como lo reseña Zambrana (2008), en el siglo XX, los vendedores cortos estuvieron entre los inculpados por la caída de Wall Street que originó la Gran Depresión en 1930, y a raíz de ello el presidente H. Hoover los condenó públicamente, lo cual originó mayores regulaciones, y la SEC restringió las ventas cortas solamente a acciones cuyos precios estaban al alza.
hay una mayor liquidez en mercados bajistas. De acuerdo a estos dos hechos, al permitir las ventas en corto, el costo de capital también disminuye. Uno de los atributos de esta práctica, se fundamenta en el principio de eficiencia de mercado, el cual afirma que toda la información disponible es reflejada por completo en el precio de los activos financieros (Fama, 1970). En este sentido, la venta en corto sería la encargada de incorporar expectativas bajistas en los precios de mercado. Tal argumento induce a concluir que las ventas en corto son también útiles a la hora de evitar el avance de burbujas especulativas. Así entonces, prohibir la venta en corto no es buena idea, pues implica renunciar a información muy valiosa, y tal vez mejor fundamentada, ya que debido al riesgo que supone asumir una estrategia corta y los costos que ello implica, el vendedor en corto suele estar mejor informado que aquellos que poseen posiciones largas. (Diamond and Verrecchia, 1987). En cuanto a la implementación de las ventas en corto en Colombia, es claro que funcionarían a través de las TTVs. El papel de las TTVs, será soportar el cumplimiento de una o varias operaciones de ventas en corto. En la TTV, una parte -el Originador-, transfiere la propiedad de unos valores, objeto de la operación, a la otra -el Receptor-, quien acuerda devolverlos en la misma fecha o en una fecha posterior, que no puede exceder un año. Las partes serán quienes acuerdan qué suma de dinero (prima) pagará el receptor al originador, por el uso el uso de los títulos o valores objeto de la operación. Durante la realización de esta operación, el Receptor deberá constituir unas garantías ante la Bolsa de Valores, para evitar pérdidas por incrementos en los precios de los títulos involucrados en el negocio. El vendedor en corto asumirá el rol de receptor, formalizando su préstamo a través de la TTV, en otras palabras, el “cortista” se involucra en una TTV para adquirir las acciones en préstamo que entregará a su contraparte compradora. Cuando el precio del activo caiga de acuerdo a sus expectativas, saldrá entonces a comprar el número de acciones necesarias para devolverlas al originador de la TTV. Aunque aún hace falta ajustar detalles operativos para el despegue de las ventas en corto, la Bolsa de Valores de Colombia viene trabajando con empeño en ello, pues además de ser una estrategia atractiva para quienes negocian en el “intraday” será una posibilidad interesante de cara a la integración con la bolsas de Chile y Perú – donde las ventas en corto operan desde hace ya varios años- , también será una alternativa dentro de la gestión de portafolio de grandes inversionistas institucionales, específicamente las Administradoras de Fondos y Pensiones, que a raíz de la ley multifondos estarán atentas a todas las posibilidades de inversión existentes en el mercado de capitales.
El mercado colombiano, un atractivo evidente para empresas Canadienses
El pasado jueves 22 de julio de 2010, se negoció por primera vez en instrumentos de baja liquidez, acciones ordinarias de la empresa Canacol Energy; una empresa Canadiense de energía cuya actividad es la explotación y producción de petróleo en Brasil, Colombia y Guyana. Su operación concentrada en Colombia (80%), tiene una producción promedio de 3240 barriles/día y una esperada de 7000 barriles/día a finales del 2010. Tienen además, un presupuesto de 42 millones de dólares para inversión y exploración en Colombia y participaciones del 60% en contratos de riesgo con Ecopetrol (en Entrerrios), esta empresa posee una capitalización bursátil en la Bolsa de Toronto de 478.640 USD y un valor en libros de 0.78 CAD/acción. Canacol se une al mercado de renta variable colombiano como una alternativa de inversión al sector minero-energético junto con acciones como Pacific Rubiales, ISA, Isagén, Mineros, EEB y Ecopetrol (que entre otras noticias ha alcanzado máximos históricos de 3.170 pesos el 26 de Julio de 2010, al mismo tiempo que el IGBC y muchas de las acciones que lo componen). Con lo que se concluye un fortalecimiento del sector energético. Esta es una de las razones de peso por las que continúan en fila posibles inscripciones de otras empresas del sector como Greystar Resources y Medoro Resources, y de otros sectores como el financiero con la emisión de Davivienda este mes y la de HSBC, que brindarán mayor liquidez y diversidad al mercado colombiano.
Zonas de operación y exploración de Canacol Energy en Colombia:
Fuente: www.canacolenergy.com
Operaciones de producción
Operaciones de exploración
1. Rancho hermoso 100%*
2. Entrerrios 60% 3. Ombu 10%
* Participación dentro del campo
4. Pacarana 100% 5. Cadrela 100% 6. Tamarin 100% 7. Cordillera de Basin
100% 8. Magdalena alto
100%
Stress test europeo; resultados y más resultados.
Aumentó la confianza en el sector financiero europeo debido a los resultados positivos del Stress Test de finales de julio de 2010 realizado por la EU y la Autoridad Suiza de supervisión a los mercado Financieros; la cifra obtenida sorprende al mercado ya que solo 7 bancos, de 10 esperados, necesitarían aportes de capital aproximadamente de 4.5 billones de dólares en caso de recesión, ante un esperado de 38 billones de dólares.
Entre los bancos que no pasaron el test se encuentran Hypo Real Estate Holding de Alemania, Agricultural Bank de Grecia y cinco instituciones más de España (Diada, Unmin, Banca Civica, Cajasur y Espiga). En adición, estas cifras obtenidas en test fueron muy superiores a los resultados del stress test americano realizado en el 2009, en el cual se obtuvo un monto necesario de aportes de capital de 74.6 billones de dólares para 10 bancos incluidos Bank of America y Citi Group.
La metodología del stress test fue tomar 91 bancos de la Unión Europea incluyendo non-euro áreas, filiales y subsidiarias extranjeras; que representan un 65% de los activos de todo el sistema. Con estos se realizó una simulación de escenarios de stress en 2010 y 2011 en cuanto a riesgo de crédito, de mercado y deuda soberana con una máxima caída en el capital del 6%, usando valoraciones de mercado en los estados financieros. Con el fin de estimar, ponderar y valorar las posibles situaciones adversas y tener una perspectiva más objetiva de la situación financiera del sector.
Producto Interno Bruto de la Unión Europea compuesto por 16 y 27 países (1999-2011
estimado) Fuente: Documento de resultados del Stress test del Comité de supervisores bancarios Europeos
Evolución histórica promedio de las tasas de pérdida vs. Tasas observadas en el test
Fuente: Documento de resultados del Stress test del Comité de supervisores bancarios Europeos
Las nuevas reformas que regirán al sector financiero mundial Con la crisis financiera de Estados Unidos en otoño del 2007, las entidades gubernamentales se replantearon la necesidad de imponer nuevas reglas de juego a los sistemas financieros por los puntos grises que se presentaban. Es así como dio surgimiento a finales de julio del presente año la mayor reforma financiera desde la crisis de los años 30, impulsada por el presidente estadounidense Barack Obama.
Dicha legislación contempla la creación de la Corporación Federal de Seguros de los Depósitos (FDIC siglas en ingles) para vigilar y enfrentar riesgos a la estabilidad económica planteados por compañías financieras con dificultades, y otorgaría a la Reserva Federal nuevas atribuciones. Entre los aspectos a resaltar de la ley están: la creación de una nueva Oficina de Protección Financiera del Consumidor encargada de proteger a los estadounidenses en cuanto a prácticas engañosas, impone significativos límites a las operaciones que los bancos pueden hacer con instrumentos derivados, mayor regulación sobre los fondos de alto riesgo con más de US$ 100 millones que deberán registrarse y revelar información sobre sus transacciones y carteras de inversión, dar potestad al gobierno para intervenir grandes instituciones al borde de la bancarrota y además se podrá regular a las agencias de calificación de crédito para evitar conflictos de intereses, requisitos más estrictos sobre la integración y composición del capital de las entidades financieras con el objetivo de limitar el nivel de expansión de la actividad de intermediación de las entidades, entre otras.
Todo esto es con el fin de promover la confianza entre los inversionistas, proteger al consumidor y regular la gestión de las empresas.
Por otro lado se sitúa las nuevas exigencias en materia de capital, liquidez y endeudamiento que marcarán los próximos años al sector bancario mundial. El Comité de Supervisores Bancarios de Basilea bajo la orden del G-20, crea un nuevo marco normativo que fortalecerá a los bancos y evitara nuevas crisis basados en tres líneas de ejecución: (i) cálculo del ratio Tier 1 (inclusión en el capital de interés minoritario, DTAs, participaciones accionarias en otras entidades financieras y mortgage servicing rights hasta un máximo del 15% del core capital), (ii) establecer unos requerimientos mínimos de liquidez a corto plazo contando con la capacidad suficiente de las entidades financieras durante un tiempo 30 días con los
mercados totalmente cerrados, y con una liquidez de largo plazo que permita verificar que hay una correlación temporal entre el negocio crediticio y las vías de financiación del banco, y por último (iii) fijar un ratio máximo de endeudamiento del 3%, antes 4%.
Índices del sector financiero Estados Unidos XLF vs Europa EUFN Feb. – Jul.
Fuente: Bloomberg
El Paradigma de la Diversificación en Tiempos de crisis.
Dentro del mercado financiero existen dos tipos de riesgo, el sistemático y el no sistemático. El primero de estos se conoce como el riesgo de toda la economía, su coyuntura y su ciclo económico, mientras el riesgo no sistemático, es la volatilidad inherente a un sector o compañía en particular, este tipo de riesgo es diversificable, entendiéndolo como la posibilidad de mitigar la fluctuación de un portafolio de inversión destinando capital en diversos activos no correlacionados.
¿Hasta qué punto es posible diversificar en los momentos malos?, Es decir, aunque asigne a mi portafolio a múltiples sectores y/o activos no correlacionados, ¿Puedo en realidad mitiga su riesgo no sistemático? Un artículo publicado recientemente en el Wall Street Journal (www.wsj.com) menciona que en momentos de crisis económicas y escenarios de pánico, la correlación de los activos a nivel mundial, aumenta notoriamente, llamando a este fenómeno como el “Efecto Rebaño”, haciendo alusión a que los mercados bajo estas circunstancias operan con la misma tendencia por el nerviosismo y falta información que se experimenta.
Con el ánimo de encontrar evidencia empírica de lo anterior en el mercado colombiano, se realizo un análisis de correlación de las acciones locales frente a ellas y frente al Índice General de la Bolsa de Colombia (IGBC) para diferentes periodos semestrales desde Enero de 2008 hasta el 23 de Julio de 2010, donde destaca lo siguiente:
Para el primero semestre de 2008, las acciones locales presentaron una alta correlación entre ellas y con el índice, es tal que el 47% de estos activos presentaron correlaciones superiores al 60% y ninguno presento correlación negativa. Para el primer semestre de 2010, con un panorama mundial más próspero y un nivel de nerviosismo menor, encontramos que la correlación entre las acciones locales disminuye notablemente, ninguna de ellas presenta niveles altos de covariacion, y particularmente la acción de Mineros presento correlación promedio negativa.
Siendo los resultados anteriores muy contundentes con la hipótesis planteada por el artículo mencionado, podríamos afirmar que para la muestra y periodos analizados se cumple el aumento de correlación entre activos para periodos de crisis
y de pánico económico, dificultado la gestión de portafolios de inversión empleando metodologías como la diversificación.
Promedio correlación semestral
2008 II, 2009 I, 2009 II y 2010 I Fuente: Bloomberg y cálculos propios
Esperando el “grado de inversión” para la deuda colombiana. Aumentan las expectativas de que finalmente las principales firmas calificadoras de riesgo (S&P, Moody's y Fitch) otorguen una mejor calificación crediticia a la deuda soberana emitida por Colombia. La tarea de estas firmas es evaluar la capacidad y voluntad de pago de un país a la hora de atender sus deudas y obligaciones financieras. Autoridades económicas, como el saliente Ministro de Hacienda, Oscar Iván Zuluaga argumentan que es hora de que los evaluadores reconozcan los logros en materia de estabilidad económica, alcanzados por la saliente administración.
Las firmas calificadoras de riesgo basan su análisis de calificación para países, principalmente en cuatro elementos clave para asignar las calificaciones: (1) Tendencias políticas e instituciones. (2) Estructura y perspectivas económicas. (3)La estrategia económica del gobierno, particularmente respecto a las políticas fiscales y monetarias, planes de privatización y otras reformas microeconómicas. (4) Factores adicionales que podrían respaldar o erosionar los incentivos para el pago oportuno del servicio de la deuda.
Esto elementos se reflejan en el “riesgo país”, que representa la sobretasa que paga un país por sus bonos, en relación a la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Es decir, es la diferencia (spread) que existe entre el rendimiento de un título público emitido por el gobierno colombiano y un título de características similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos (libre de riesgo).
Frente a un riesgo país alto, un inversionista extranjero exigirá una tasa de retorno (tasa yield) elevada, por tanto, será mayor el costo del endeudamiento, y disminuirá la maniobrabilidad de la política económica, lo que a su vez aumenta el riesgo de incumplimiento. Igualmente, un elevado riesgo país influye en las decisiones de inversión, lo que determina un menor flujo de fondos hacia el país y una mayor tasa de interés global. Es decir, que no solo eleva el costo de endeudamiento del gobierno sino que también eleva el costo de endeudamiento del sector privado.
A medida que un país mejora sus condiciones macroeconómicas, políticas y de seguridad, este será confiable para la llegada de inversionistas globales, pues da la señal de ser un lugar con condiciones estables para los negocios, y menos vulnerable a choques externos. Dicha percepción llevaría a una firma calificadora a aumentar el rating de esa nación. En este sentido, los fundamentales macroeconómicos de Colombia han enviado durante los últimos años, señales positivas al mercado. Lo cual se ha visto reflejado en la disminución del spread entre la deuda pública
de Colombia y los tesoros norteamericanos, como se muestra en este caso para bonos de largo plazo.
GRAFICA 1. A pesar de la reducción tan significativa del diferencial de tasas, desde mediados de 2009, ¿por qué entonces las firmas no dan el “upgrade” a la deuda colombiana? Varias son las razones: Para empezar, la época electoral cobijó de incertidumbre la continuidad de políticas exitosas como la seguridad democrática, la favorabilidad a la apertura comercial e inversión extranjera, así como la estabilidad política, y el enfoque de las relaciones internacionales. La elección de Juan Manuel Santos, despejó esa cortina de humo, y la actual conformación del senado insinúa un alto grado de gobernabilidad. No obstante, aún hay dudas vigentes en las firmas calificadoras. Estas apuntan principalmente a la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo, teniendo en cuenta las cargas prestacionales, transferencias a gobiernos locales, el gasto en salud y el déficit fiscal. Según expertos, hay que hacer ajustes en materia de finanzas públicas, en la rigidez del gasto y en la diversificación de mercados, además mejorar el crecimiento del PIB, pues su dinámica es menor a la de otros países en la región. Como respuesta parcial a estos retos, se tramita actualmente una “regla fiscal” que establece un conjunto de medidas conducentes a estabilizar la deuda pública hacia el mediano plazo. Así mismo, previendo el auge de la explotación minera y petrolera, propone crear un fondo de estabilización, de modo que se evite la “enfermedad holandesa” y se utilicen las divisas entrantes para liquidar parte de la deuda pública bruta consolidada que actualmente llega al 45% del PIB (Anif). De igual manera, con este fondo se pretende generar ahorro para épocas de contracción. Estas buenas iniciativas ya hicieron eco en las agencias calificadoras. La primera en manifestarlo fue Standard & Poor's, que el pasado 7 de julio cambió a positivo el “Outlook” o panorama de deuda en moneda extranjera, lo cual reafirma la posibilidad de una mejora en la calificación de riesgo país que llevaría a la deuda colombiana hasta el nivel de “grado de inversión”.
11,52
2,53
3,54
4,55
5,56
6,57
7,58
8,59
9,5
Tasa Yield
Disminución del spread para la deuda colombiana
Bono Yankee 2020
Bonos del Tesoro (10 años)
Índices accionarios, ¿se adelantan a la Producción Industrial?
El 19 de Julio, el DANE publicó el dato sobre el aumento de la producción industrial en Colombia, sin incluir la trilla de café, para el mes de mayo, que fue un incremento de +7,5% con respecto a este mismo mes de 2009. Este dato puede explicarse en el comportamiento por industria de +44,4% sector de automotores, +19,8% de las industrias básicas de hierro y acero, +14,2% de sustancias químicas básicas, +10,2% de productos de molinería y almidones y +12,8% de la industria otros químicos que aportaron +4,7% puntos al total de la variación. Sin embargo otras industrias mostraron decrecimiento, como ingenios refinerías y trapiches de (-17,3%) y la industria de minerales no metálicos del (-5,7%). De enero a mayo de 2010, la producción industrial (sin incluir trilla de café), tuvo un incremento de +5,3%, con respecto al mismo periodo de 2009 que se explica por incrementos en la producción de 15 subsectores; +27,6% de vehículos automotores, +21,4% de las industrias de sustancias químicas básicas, +17,6% de elaboración de aceites y grasas, +15,0% de confecciones, +12,4% de bebidas, +10,3% de transformación de verduras y hortalizas, +8,5% de productos de plástico del productos de molinería y almidones y +8,1% de otros productos químicos del aportando +5,1 puntos a la variación total. Existe la hipótesis que índices accionarios, en Colombia (como el IGBC: Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia), son indicadores adelantados del comportamiento económico. Específicamente entre el índice accionario y la producción industrial, como observa en la grafica, se puede apreciar la relación (un tanto imprecisa) entre ambos indicadores y la anticipación del IGBC al comportamiento de la producción. En Octubre de 2008, en medio de la crisis y con una clara tendencia a la baja del dato de la producción industrial, el IGBC, corrige su caída, tomando una clara tendencia al alza. Vemos como la producción industrial, después de tocar un mínimo en mayo de 2009, siete meses después del IGBC, toma una tendencia clara al alza, similar a la tendencia que había tomado desde meses atrás el IGBC. Lo que mostraría que el mercado se anticipó siete meses al comportamiento de la producción industrial, y que además se ve en este último año, como el comportamiento del IGBC, y este indicador económico, muestra una alta relación en su comportamiento.
Comparación IGBC con Producción Industrial
Fuente: Bloomberg
‐20
‐15
‐10
‐5
0
5
10
15
20
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
07‐05 07‐06 07‐07 07‐08 07‐09 07‐10
IGBC
Pcc Industrial
La moneda colombiana registra la valorización más fuerte entre las monedas emergentes.
El mes de julio se caracterizó por la continuación de la tendencia apreciativa de las monedas latinoamericanas (LATAM) y dentro de esta el peso colombiano (COP) con 11.49% de valorización. Esta situación se ve reflejada en el índice LACI (Latam Currency Index) que recoge el comportamiento de las monedas de la región frente al dólar. En el mismo sentido se presentó un debilitamiento del dólar frente a las 6 monedas más líquidas del mundo, lo que confirma la tendencia global de depreciación del dólar frente a las demás monedas. Adicionalmente se presentó una relativa disminución de la volatilidad en los mercados, en comparación a los últimos meses, según lo manifiesta el índice de volatilidad (VIX).
Durante la primera, segunda y cuarta semana del mes el COP cerró con fortalecimientos. Sin embargo la tercera semana registro una depreciación marginal por acciones de los agentes bancarios (ver TRM).
Los fortalecimientos del COP se debieron a hechos provenientes del sector interno como la entrada de USD1.000 millones para la planeación financiera del gobierno y acontecimientos provenientes al sector externo como la mejora del Outlook a positivo establecida por Moody’s que nos deja a un paso del incremento del grado de inversión. Adicionalmente, la disminución en las ventas de casas de segunda (↓5,12%) en USA, el aumento en la solicitud de subsidios por desempleo, las medidas tendientes a una desaceleración de China y Brasil y los resultados que superaron lo esperado en algunos países de Europa, como Alemania (incremento en el clima de negocios) e Inglaterra (incremento del PIB en el 2T10) le quitaron fortaleza al dólar.
Durante la tercera semana del mes el COP corrigió marginalmente al alza frente al dólar, cerrando con un leve debilitamiento de la moneda nacional (↓0,14%). Esta conducta se debió principalmente a la intervención de los bancos con la compra de dólares para el ajuste de las respectivas cajas como toma de utilidades y a la compra de otros agentes de bonos globales para coberturas. No obstante, estos hechos no revirtieron la tendencia que continuó en el mercado.
Durante el cierre del mes se confirma la tendencia apreciativa tanto de las monedas LATAM como la registrada durante los últimos meses de la moneda colombiana. Esto debido, entre otros, al dato menor de lo esperado del PIB para el II trimestre de 2010. De esta manera en lo corrido de julio el USDCOP cayó 2,93% (apreciación por parte del peso colombiano) y acumuló en el año una caída de 11.49 % que ratifica la valorización del peso colombiano como la mayor entre las monedas emergentes y la tercera mayor en el mundo.
Valorización monedas emergentes (%)
Fuente: Bloomberg
Índice LACI (Mayo – Julio)
Fuente: Bloomberg
VIX (Mayo– Julio)
Fuente: Bloomberg
Velas Japonesas TRM
Fuente: Bloomberg
El Crudo y las estimaciones para finales de año El Fondo Monetario Internacional estimó que la economía mundial continuará recuperándose y se espera que alcance el 4.6% a finales del año, impulsado por las economías emergentes especialmente China (10.5%) e India (9.4%) aumentando la demanda de crudo actual y estimada. Asimismo el 22 de Abril se presenció unos de los mayores derrames de crudo por parte de la petrolera Bristih Petroleum (BP) en el Golfo de México afectando la estructura de costos esperada para la extracción del crudo. En gran parte son estos eventos, más otras variables, que han generado fluctuaciones en el precio del crudo, traduciéndose en diferentes proyecciones en los precios para finales del 2010. En lo corrido del año se ha generado una división en el pronóstico del precio, por un lado están las estimaciones de Goldman Sachs que ubican el precio entre los 90 y 95 dólares por barril WTI en el 2010 y que en el 2011 ronde los 92 dólares por barril; entre las variables que consideraron fueron: la recuperación de la economía, el cubrimiento de los inversionistas en la tasa de cambio al comprar el commodity, la temporada de huracanes en Estados Unidos, facilidad para los mercados en cuanto al crédito en el almacenamiento del crudo y una oferta estable pero de menor cuantía por parte de la OPEP.
De igual forma tanto en EE.UU. como la Unión Europea están contemplando las medidas necesarias, para que las empresas petroleras cumplan nuevas reglamentaciones ambientales y de seguridad en la perforación en aguas profundas, que a mediano plazo podría aumentar los costos de extracción.
Por otro lado se encuentran las proyecciones de la Agencia Internacional de Energía (AIE) que esperan que el crudo ronde los $79 dólares por barril WTI para el segundo semestre del 2010 y $83 dólares por barril en el 2011. Estiman una mayor demanda del crudo a medida que la recuperación sea más solida, y en cuanto a la oferta es de esperar que la OPEP mantenga los niveles actuales del petróleo al mantener su política oficial de producción sin cambios desde que anunciara un recorte record en diciembre del 2008. La próxima reunión del grupo petrolero será en octubre con el fin de revisar los parámetros productivos.
Se espera que para la primera semana de agosto el precio del WTI ronde entre los 80 y 84 dólares por barril, en parte por los inventarios de crudo en Estados Unidos.
Precio WTI (Febrero 02 – Agosto 02)
Fuente: Bloomberg
WTI y BP (Febrero 02 – Agosto 02)
Fuente: Bloomberg
Comportamiento del mercado de derivados de TRM A partir del 2 de febrero de 2010 que comenzó la negociación de los Futuros de TRM, este derivado mostró tendencia a aumentar el volumen de sus operaciones, lo que indicó aceptación de este nuevo instrumento financiero entre los inversionistas. El mercado empezó respondiendo a las ventajas que representan los futuros, entre las que se destacan, la existencia de una Cámara de Riesgo Central de Contraparte que actúa como contrapartida ante toda operación, eliminándose el riesgo de crédito, y el que sea un instrumento estandarizado, lo que lo hace más líquido. Se observó entonces una emigración de OPCF de TRM a su alternativa en Futuros en los primeros días de negociación, pero esta tendencia no ha sido creciente puesto que el volumen de ambos instrumentos ha tenido la misma tendencia desde entonces, manteniéndose así el volumen total ne-gociado en este mercado. De acuerdo a cifras de la BVC, en el mes de mayo se negociaron 9.228 contratos en 715 operaciones a través del mercado de derivados estandarizados local, con un incremento de 1300% frente al número de contratos negociados en el mismo mes de 2009. Este importante incremento hasta los primeros días de mayo fue en parte gracias al inicio el 5 de abril del programa de Creadores del Mercado de Derivados por parte de la BVC, lo que quizás impulsó la dinámica en este tipo de operaciones en Colombia, llevando la negociación de derivados a máximos históricos desde su lanzamiento en septiembre de 2008, y que por lo tanto influyó en el repunte del mes de abril de los Futuros de TRM y OPCF. Se observa una caída del volumen negociado en el mercado de derivados de TRM en Colombia durante los meses de mayo, junio y cerrando julio, que reaccionó en parte a la reforma de regulación financiera de Estados Unidos (ver artículo “Las nuevas reformas que regirán al sector financiero mundial”) y que en el entorno internacional empezó a tener efectos en las expectativas de los agentes del mercado de derivados.
Volumen diario negociado en derivados de divisa (Futuro de TRM y OPCF) Feb‐Jul 2010
Fuente: Datos BVC y cálculos propios
Volumen Futuro de TRM vs. OPCF Feb‐Jul 2010
Fuente: Datos BVC y cálculos propios
0 $
50 $
100 $
150 $
200 $
250 $
300 $
350 $
400 $
450 $
500 $
Mile
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millon
es
Tendencia
0 $
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Volumen de Futuro de TRM
Volumen de OPCF de TRM
Tendencia
Acciones del mercado colombiano con mayor variación entre (4jul-4ago)
IGBC 01/07/10 a 02/08/10
TRM 01/07/10 a 03/08/10
TASAS TES 1, 5 Y 10 AÑOS
Fuente: Bloomberg
FECHA PAIS EVENTO ACTUAL03/08/2010 USA Pedidos a fábrica ‐1.20%03/08/2010 Venta de viviendas pendientes (MoM) ‐2.60%03/08/2010 Ingresos Personales 0.00%03/08/2010 Gastos Personales 0.00%03/08/2010 Confianza del consumidor ABC ‐50.00%03/08/2010 Inventarios de Petroleo crudo ‐2.8M03/08/2010 Gastos en construcción (MoM) 0.10%03/08/2010 Indice ISM manufacturero 55.5004/08/2010 Cambio del empleo no agricola ADP 42k02/08/2010 UK PMI Manufacturero 57.303/08/2010 PMI Construcción 54.104/08/2010 Indice de precios de vivienda Halifax 0.60%04/08/2010 PMI Servicios 53.105/08/2010 Decisión de tipos de interés 0.50%05/08/2010 GER PMI Servicios 57.3 e05/08/2010 Pedidos a fábrica (MoM) 3.20%05/08/2010 Pedidos a fábrica (YoY) 21.6% e05/08/2010 Producción industrial (MoM) 0.90%06/08/2010 Producción industrial (YoY) 11.6% e03/08/2010 BRA Indice de precios al consumidor 0.17%03/08/2010 Producción industrial YoY 11.10%03/08/2010 Producción industrial(MoM) ‐1.00%05/08/2010 CNI Utilización capacidad instalada 82.2% e05/08/2010 FGV Inflación 0.29% e05/08/2010 COL Indice de precios al productor ‐0.08% p05/08/2010 Indice de precios al consumidor 0.11% p
CALENDARIO ECONOMICO AGOSTO
e* esperado ‐ p* pasado
‐10,00% ‐5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%
TABLEMAC
ECOPETL
CHOCOLA
AVAL
CORFICOL
PFBHELMB
BMC
INTBOL
COLTEJ
SIE
12.000 12.200 12.400 12.600 12.800 13.000 13.200 13.400 13.600
1.820 1.830 1.840 1.850 1.860 1.870 1.880 1.890 1.900 1.910
COP
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Tasa
yie
ld
TES 1Y
TES 5Y
TES 10Y
VariaciónTABLEMAC 23.17%ECOPETL 21.65%CHOCOLA 17.07%AVAL 16.56%CORFICOL 14.38%PFBHELMB ‐1.43%BMC ‐3.38%INTBOL ‐3.56%COLTEJ ‐3.71%SIE ‐4.35%
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La Universidad EAFIT no garantiza que este informe esté libre de errores ni garantiza los resultados que puedan ser obtenidos mediante el uso de la información o del análisis suministrados.
Invitado:
Juan Nicolás Pardo Ayala Gerente de Análisis de Renta Variable y Portafolios
Valores Bancolombia
Edición: Diana P. Piedrahita C. - Laboratorio Financiero.
Juan Fernando Henao - Grupo de análisis de Coyuntura Económica.
Estudiantes: Andrés Felipe Roldán
Juan Sebastián Ramirez Laura Henao Lina Valencia
Natalia Chavarro Nazly Múnera
Susana Elejalde