el aumento de la conflictividad salarial presagia un 2014 difícil para las provincias

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R

DEVALUACIÓN Y TASA DE INTERÉS

Las políticas aplicadas durante estos últimos años nos condujeron a una fuerte distorsión de precios relativos con aumento exponencial de los subsidios, del desequilibrio fiscal y la emisión monetaria, que conllevan a una aceleración del aumento de precios y de las expectativas de devaluación.

La solución del triple problema (inflación, desequilibrios cambiarios y pérdida de reservas) exige atacar el origen del desequilibrio en el cortísimo plazo: el exceso de oferta de pesos. Para lograr este objetivo, el BCRA debe generar instrumentos de inversión con retornos reales positivos en pesos. El BCRA debería mantener una agresiva política de tasas de interés positivas en términos reales. Una política de suba de tasas necesitaría ser coordinada con un giro hacia una política fiscal opuesta a la actual, caracterizada por la austeridad y la acumulación de superávit fiscal como principal objetivo.

EL AUMENTO DE LA CONFLICTIVIDAD SALARIAL PRESAGIA UN 2014 DIFÍCIL PARA LAS PROVINCIAS

Las protestas policiales que se propagaron a lo largo del país modifican radicalmente el escenario fiscal 2014, al afectar la variable más sensible para la “caja” provincial, el gasto en personal.

Nuestro escenario base preveía una pauta salarial del 26%, aunque los acontecimientos recientes hacen pensar en una suba superior. Cada punto de aumento salarial implica un gasto de $2.200 MM anuales, de modo que una suba del 30% llevaría el rojo fiscal a $26.000 MM. Todos los caminos conducen al Gobierno Nacional, que debería asumir el rol de prestamista, no tan sólo prorrogando el Programa de Desendeudamiento, sino también aportando financiamiento fresco.

CRECIMIENTO HETEROGÉNEO DE LA INDUSTRIA: OTRA MANIFESTACIÓN DE LA DISTORSIÓN DE PRECIOS RELATIVOS

La distorsión de precios también afecta a los sectores productores domésticos, generando tasas de crecimiento muy heterogéneas, incluso hacia adentro de la industria.

La “burbuja automotriz” tiene sus fundamentos en los desequilibrios macroeconómicos domésticos que estimulan el consumo, las importaciones y la demanda de créditos de autos; y en las ventas hacia Brasil. Ambos fundamentos resultan difíciles de sostener en el largo plazo. La producción de insumos para la construcción se incrementa a partir del repunto que atraviesa la actividad como consecuencia de la inflación, de la falta de canales de ahorro y del abaratamiento de costos medidos en términos de “dólar blue”. Del otro lado, el resto de la industria presenta una performance floja, muy por debajo del nivel de actividad del promedio de la economía.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 96 Fecha: 12 de diciembre de 2013

Director EconomistasVerónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 96 12 de diciembre de 2013


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DEVALUACIÓN Y TASA DE INTERÉS

La inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas son sólo consecuencias y no las causas del problema macroeconómico actual. El centro neurálgico del problema son las políticas aplicadas durante estos últimos años, que condujeron a una fuerte distorsión de precios relativos con aumento exponencial de los subsidios, del desequilibrio fiscal y la emisión monetaria, que conllevan a una aceleración del aumento de precios, de las expectativas de inflación y de las expectativas de devaluación.

Los subsidios aumentaron 38 veces, pasando de $3.300 MM (2005) a $130.000 MM (2013). En términos del producto, los subsidios aumentaron de 0% a 5% del PBI entre 2005 y 2013. En la actualidad, aproximadamente el 88% de los subsidios corresponden a energía y transporte (ver gráfico 1).

Gráfico 1: el aumento de los subsidios.

E&R

$130.000 M

Fuente: E&R.

El aumento de los subsidios equivale al deterioro del frente fiscal, ya que su incremento coincide con la destrucción del resultado fiscal positivo del Estado Nacional, que pasó de un superávit financiero de 2.6% a un déficit de ‐2.6% del producto (ver gráfico 2).





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Gráfico 2: el aumento de los subsidios y el deterioro fiscal.

Fuente: E&R

Paralelamente, la distorsión de precios relativos (precios congelados vs libres) crece a un ritmo vertiginoso, atentando contra el ahorro, la inversión, la acumulación de capital, la tasa de crecimiento de largo plazo, el empleo y el PBI per cápita de largo plazo.

En síntesis, la inflación, el dólar paralelo (la brecha cambiaria) y la pérdida de reservas son el proceso de ajuste que emana de las políticas aplicadas hace años, que destruyen las señales de precios y distorsionan los precios relativos. Por consiguiente, la actual dinámica macroeconómica de la inflación, las reservas, el dólar paralelo y la brecha cambiaria puede cesar sustentablemente sólo si ataca el origen de sus problemas.

• Las medidas del Gobierno

Los cambios de política macroeconómica aplicados para solucionar la actual dinámica macroeconómica son: i) Incrementar los esfuerzos para adoptar medidas tendientes a lograr que ingresen más dólares; ii) tomar medidas para que salgan menos divisas (ver Semanario Nº 94); iii) el aumento del ritmo de devaluación del tipo de cambio.

Es decir, el gobierno continúa con su estrategia de siempre que consiste en no atacar el origen de los problemas (distorsión de precios relativos, subsidios, desequilibrio fiscal y ritmo de emisión monetaria) pero sí sus consecuencias (aceleración de la inflación, pérdida de reservas y brecha cambiaria). Lo único que está haciendo es tomar medidas aisladas que funcionan como parches, con el objeto de ganar tiempo y poder llegar a mediados de 2015 sin cambios centrales y con chaces electorales de alcanzar un ballotage.

‐Ingresen más y salgan menos divisas

En este sentido, la única medida concreta es el acuerdo con Repsol por la nacionalización del 51% de sus acciones en YPF. Las otras decisiones pendientes (FMI, Club de París, Ciadi y Hold outs) son por ahora sólo intenciones.





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Los ingresos potenciales de divisas que podría deparar el acuerdo con Repsol sólo pueden concretarse en forma importante en el mediano y largo plazo. En el corto plazo sólo se podría contar con los 900 millones de dólares de Chevron que ya están entrando de a tramos al país. Por el contrario, inversiones de mayor volumen sólo podrían plasmarse en el largo plazo luego de que se cierre todo el proceso la indemnización por la nacionalización de YPF. Obviamente esto no se daría con el timming que necesita el gobierno, es decir antes que se inicie la liquidación de soja de los exportadores. Es más, inversiones de mayor volumen necesitan que se normalice el mercado cambiario, lo cual tampoco puede darse con el timming que necesita el gobierno: antes de abril / mayo de 2014.

La clave sería un acuerdo con el FMI que permitiría acceder a una de sus líneas de financiamiento. Sin embargo, el FMI ya ha anunciado que se tomará su tiempo para analizar el caso argentino. Concretamente, no se espera una decisión del FMI antes de fines de mayo 2014, por lo que su financiamiento sólo llegaría después del segundo semestre del año próximo.

La meta de aumento (+13%) de exportaciones anunciada por Capitanich para 2014 difícilmente se materialice con las previsiones de precios futuro de soja y el moderado crecimiento de Brasil que se espera para este y el próximo año. En este marco, el comercio exterior tampoco podrá aportar la cantidad adicional de dólares que necesita el gobierno para atenuar la actual dinámica de las reservas y los problemas cambiarios que afronta nuestra economía actualmente.

Del otro lado, las nuevas medidas adoptadas para “pisar” la salida de dólares (subir el anticipo a las compras con tarjeta al 35% y el nuevo impuesto a los automóviles de alta gama) también tendrían un efecto acotado. Los incentivos a comprar bienes y servicios del exterior al cambio oficial siguen siendo elevados y las reservas continuarían cayendo, aunque algo menos, por este motivo,.

Gráfico 3: Ingresen más y salgan menos divisas.

Fuente: Elaboración propia.





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‐Mayor ritmo de devaluación

Más allá de los esfuerzos oficiales para adoptar medidas tendientes a lograr que ingresen más dólares y que salgan menos divisas, el aumento del ritmo de devaluación del tipo de cambio es el giro de política macroeconómica más saliente de las últimas semanas. En noviembre pasado el ritmo de devaluación alcanzó el 41% en términos anuales. Y en los últimos días la dinámica de la devaluación anualizado ascendió hasta 70% a/a.

Gráfico 4: la aceleración de la devaluación.

Fuente: E&R

Sin embargo, el actual proceso de aceleración en la velocidad de depreciación del tipo de cambio nominal oficial está acelerando la inflación, que tiene un piso cada vez más elevado aún con menor nivel de actividad. También impacta en las expectativas de inflación. Según la UTDT, las expectativas de inflación para los próximos 12 meses se ubican entre un 30% (mediano) y un 32.7% (promedio) anual, siendo más elevadas en el interior que en CABA y GBA.





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Gráfico 5: inflación y expectativas de inflación.

Fuente: elaboración propia

Por un lado, la mayor inflación se traduce en mayores expectativas de inflación en forma directa. Por otro, si le sumamos una fuerte expansión monetaria, una aceleración del ritmo de devaluación y una fuerte pérdida de reservas que hace crecer el tipo de cambio de cobertura, las expectativas de mayor inflación y depreciación se redoblan. Por consiguiente, es probable que el dólar paralelo y la brecha cambiaria sigan creciendo y las reservas no detengan su caída en el mediano y largo plazo.

Acelerar el ritmo de devaluación subiría el “piso” del dólar paralelo1, fomentaría aumento brecha cambiaria y propiciaría la caída de reservas. Acelerar el ritmo de devaluación como única herramienta no es la solución, sino que terminará agravando el problema.

‐El gobierno enfrenta un desfasaje temporal en el accionar de su política económica

El principal problema que enfrenta el gobierno para instrumentar su política es un problema de timming, porque un mayor ingreso de divisas sólo es alcanzable en el mediano y largo plazo. Al mismo tiempo, en el corto plazo tampoco se puede “pisar” eficientemente la demanda de dólares y la fuga de divisas.

Con la dinámica actual se perderían aproximadamente 8.000/10.000 millones de reservas de aquí a finales de abril/mayo 2014, dejando un stock de reservas en torno a 22.000/20.000 millones de dólares para ese momento. Es decir, el gobierno necesita ganar tiempo sin perder tantas reservas.

La solución del triple problema (inflación, desequilibrios cambiarios y pérdida de reservas) exige atacar el origen del desequilibrio en el cortísimo plazo: el exceso de oferta de pesos. El

1 Cabe destacar que en la actualidad el precio del “blue” y el avance de la brecha se encuentran contenidas mediante la venta de bonos nominados en dólares por parte del ANSES, con el costo implícito de desvalorizar su cartera de activos.





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BCRA tiene los instrumentos más adecuados para actuar en el cortísimo plazo y frenar la pérdida de reservas.

El BCRA debería “limpiar” el exceso de oferta de pesos y apuntalar la demanda de dinero (hacer atractivo el tener pesos argentinos) para romper la dinámica actual caracterizada por: aumento de expectativas de inflación, de devaluación y pérdida de reservas. Para lograr este objetivo, el BCRA debe generar instrumentos de inversión con retornos reales positivos en pesos. Apuntalar la demanda de dinero es condición necesaria (no suficiente) para disminuir las expectativas de inflación y devaluación.

Concretamente, el dólar billete o sus sustitutos deben dejar de ser los únicos activos rentables en términos reales de nuestra economía. En este sentido, podemos mencionar que el BODEN 2015, el BONAR 20172 y el dólar BLUE han sido los activos más rentables en los últimos años. Por debajo se ubicó las acciones de tenaris (símbolo = TS), una inversión en plazo fijo 30 días renovado en forma mensual y el índice de acciones domesticas merval.

Gráfico 6: Retornos comparativos de un inversión de $1.000 desde ENE‐11 a hoy.

1.000

1.665

2.263

380

1.163

1.775

2.780

1.456

‐

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

Evolución de inversiones seleccionadas en pesos(Base $1.000 enero 2011)

USD BILLETE

TS

MERVAL

BODEN 2015

BONAR 2017

PLAZO FIJO 30 DIAS

Fuente: elaboración propia en base a datos de mercado.

El BCRA debería encarar una política de tasas de interés reales positivas para “limpiar” el exceso de oferta de pesos.

Una tasa de interés real positiva impactaría reduciendo las expectativas de devaluación e inflación. La demanda de pesos aumentaría y la de dólares cedería “terreno”, impactando negativamente en el precio del dólar paralelo y su rendimiento.

2 Bonos locales que se compran en pesos en el mercado de capitales y pagan intereses y amortizaciones en dólar billete. Es decir funcionan como un sustituto imperfecto del dólar billete, por lo que su precio sigue al tipo de cambio informal.





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Una política de suba de tasas necesitaría ser coordinada con un giro hacia una política fiscal opuesta a la actual, caracterizada por la acumulación de superávit fiscal como principal objetivo. La reducción del gasto es necesaria e imprescindible para evitar que los pesos que el BCRA retira del mercado por una “ventana” (ofreciendo tasas más altas) vuelvan a la economía por otra “ventana”, la de más gasto público.

Una política de austeridad en el gasto que comience a materializarse antes de abril, cuando comienza la liquidación de la cosecha de soja, brindaría una señal positiva a los agentes económicos generando una disminución en las expectativas de devaluación, y alentaría a los exportadores a liquidar las exportaciones de soja, contribuyendo a la reconstrucción del stock de reservas.

Recuperar la demanda de pesos permitiría ganar tiempo ya que se frenaría la caída de reservas hasta la llegada de los ingresos de divisas de más largo plazo que el gobierno está negociando actualmente. En este sentido, Argentina parece tener intenciones de acercarse nuevamente al FMI con el fin de pactar un paquete de liquidez que permita engrosar las reservas en el mediano plazo. La línea de crédito con los menores requerimientos permitiría comenzar a recibir en el segundo semestre de 2014 desembolsos de hasta USD 6.436 MM cada 12 meses, en un programa de tres años.

Gráfico 7: el potencial financiamiento del FMI

Potenciales Lineas de crédito con FMI

Desembolsos cada 12 meses

hasta

Desembolsos acumulados del programa hasta

Plazos de devolución

Caracteristicas

Stand‐By Arrangements (SBA)

USD 6,436 USD 19,307 12‐36 mesesRequeire metas de reservas, defits fiscal y otros indicadores.

Flexible Credit Line (FCL)

USD 9,653 USD 32,178 3‐5 añosRequiere una buena trayectoria de financiamiento en mercados de capitales, baja y estable inflacion, integridad en datos y transparencia, fuertes politicas de ajuste.

Precautionary and Liquidity Line (PLL)

USD 16,089 USD 32,178 6‐24 mesesRequiere una trayectoria de financiamiento en mercados de capitales, baja y estable inflacion, integridad en datos y transparencia, fuertes politicas de ajuste. Fuertes politicas de ajuste deben ser realizadas antes del acuerdo del prestamo.

Fuente: elaboración propia

Con liquidez provista por el FMI, con los cambios de política monetaria y fiscal, con activos en pesos con rendimientos positivos, con demanda de dinero más sólida y sin exceso de oferta de pesos, las expectativas de inflación y de depreciación serían inferiores y hacia fines del 2014 estarían sentadas las bases para eliminar el cepo cambiario.





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EL AUMENTO DE LA CONFLICTIVIDAD SALARIAL PRESAGIA UN 2014 DIFÍCIL PARA LAS PROVINCIAS

La protesta policial desatada recientemente en la provincia de Córdoba, que se propagó casi instantáneamente al resto de las provincias3, modifica radicalmente el escenario para el 2014, dado que afecta la variable más sensible para la “caja” provincial, esto es, el gasto en personal.

Sobre un total de 2.000.000 de cargos públicos a nivel provincial, el personal afectado a la función Seguridad (policía y servicio penitenciario) concentra unos 300.000 agentes, esto es, un 15% de la planta total, y algo similar del gasto salarial. De este modo, en 2013 el conjunto de provincias habrían destinado $39.000 millones para cubrir los sueldos del personal de seguridad, sobre un gasto en personal total de $260.000 millones.

Pese a que la incidencia relativa del personal policial es reducida, existe una alta probabilidad de que el aumento otorgado o por otorgarse a dicho sector, termine dificultando las negociaciones salariales del resto de los empleados de la administración pública provincial.

Esta situación se daría en un contexto de escaso margen para incrementar los recursos propios, ya que la mayoría de las provincias introdujo amplias reformas tributarias en los últimos dos años, llevando la presión fiscal provincial a sus máximos históricos, y un 2014 donde, de no mediar refinanciación, las provincias deberán atender los servicios de la deuda reprogramada con el Gobierno Nacional, que le insumirían un gasto adicional de $10.000 millones en concepto de intereses y amortizaciones, solo por este concepto.

Escenarios

Al cierre de este ejercicio, las provincias lograrían reducir de $16.000 a $11.000 millones su déficit financiero, lo cual revierte la tendencia fiscal observada desde 2010 a la fecha4. Esta dinámica se logró en base a dos drivers fundamentales:

La contención del crecimiento de las erogaciones públicas, aun en un año electoral. En este sentido, la pauta de incremento salarial promedio bajó del 28% (2012) al 24‐25% en 2013, logrando que la tasa de expansión del gasto primario “sólo” se acelerase del 22% al 29%.

Las subas impositivas que lograron subir del 30% al 45% la tasa de expansión de la recaudación local, generando $21.000 millones adicionales a lo largo del año. El incremento de las transferencias de coparticipación desde la órbita nacional acompañó este crecimiento, permitiendo cerrar el ejercicio con una suba global de los recursos del 32%, tres puntos porcentuales por encima del crecimiento de las erogaciones.

No obstante esto, las condiciones actuales impiden pensar en un 2014 tan benevolente. Por un lado, la presión tributaria local (también nacional) ya se ubica en niveles récord, lo cual no

3La Ciudad Autónoma, Formosa, Santa Cruz y Santiago del Estero fueron los únicos distritos en los cuales no se registraron incidentes. 4El déficit financiero subió de $4.000 MM en 2010 a $15.300 MM en 2011 y a $15.400 MM en 2012.





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da margen para una nueva ola de subas impositivas. Esto se vio con claridad en la provincia de Buenos Aires, cuyo Proyecto de Presupuesto incluía una “contribución especial” del 18% en las partidas del Impuesto Inmobiliario y que debió ser eliminada ante la negativa de la oposición a aprobar la ley en caso contrario. De esta manera, la recaudación volvería a crecer en torno al 30%, cayendo 15 p.p. interanuales, en tanto que los giros por coparticipación lo harían a una tasa similar, sin ganar dinamismo frente al año anterior.

Si subir impuestos luce difícil, más aún lo será contener la demanda salarial por segundo ejercicio consecutivo. De hecho, nuestro escenario base preveía una pauta salarial del 26% (+1.5 p.p. a/a) como promedio para las 24 jurisdicciones, aunque los acontecimientos recientes hacen pensar en una suba superior. En este punto, vale aclarar que en caso que el aumento sea del 26%, el costo salarial subiría un 31%, producto de las actualizaciones automáticas por antigüedad y reacomodamientos escalafonarios que se activan a principios de año.

En base a esto, desarrollamos distintos escenarios de aumentos salariales, con el objeto de cuantificar las necesidades financieras de las provincias, y reflejar las bajas probabilidades de atender reclamos generalizados de magnitud como la generada en el conflicto actual, y más aún teniendo en cuenta que la mayoría de las Leyes de Presupuestos Provinciales preveían déficit incluso sin política salarial.

Antes de avanzar, se debe destacar que nuestras estimaciones indican que cada punto de aumento salarial que otorguen las provincias, implicará un gasto consolidado de $2.200 millones anuales durante 2014. En este sentido, dado que el personal afectado a los servicios de seguridad concentra el 15% de la planta total, se deduce que cada punto de aumento limitado a este sector, implica una erogación de $330 millones.

Gráfico 8: política salarial y necesidades financieras

*Los cálculos no contemplan el impacto de la suba salarial en las cajas de jubilación de las provincias que no transfirieron la caja previsional. ** Los servicios de la deuda incluyen los vencimientos del PFDP. Fuente: E&R en base a datos del Mensaje de Presupuesto Nacional 2014, MECON y Provincias

En principio, con un aumento promedio salarial del 26%, nuestro escenario base arroja un déficit anual cercano a los $17.000 millones, es decir, se “perdería” lo ganado en 2013, ya que el rojo crecería un 56%, volviendo a los niveles de 2012. En este caso, cuya política salarial es





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desdoblada en un 16% en el IIT‐14 y otro 10% en el IIIT‐14, las necesidades financieras anuales suben al 1.2% del PIB ($39.000 millones), expandiéndose un 55% a/a. Como se observa, dicho incremento no obedece únicamente a la aceleración del gasto, sino también a la suba de $14.000 millones en los servicios de deuda (intereses + capital), lo cual se analizará más adelante.

El segundo escenario, incluye el de base (26% aumento promedio), junto a una suba del 30% para el personal de seguridad. Este incremento diferencial implica un gasto adicional de $1.320 millones, de modo que de convalidarse este escenario, la situación de las finanzas provinciales no diferiría mucho de nuestras expectativas preliminares.

Ahora bien, como destacamos al inicio del documento, asignamos muy baja probabilidad al Escenario II, ya que resultará una tarea casi titánica mantener a raya al resto de los gremios, otorgándoles subas salariales menores al 30%.

En este contexto, surge el Escenario III, que incluye aumentos del 30% para la totalidad de las áreas de la Administración Pública Provincial, subiendo en este caso a $350.000 millones el gasto en personal y a $26.000 millones el déficit anual. Incluyendo el pago de amortizaciones, el rojo sube hasta $47.500 millones, prácticamente el doble del alcanzado en 2013, y representando el 1.5% del PIB, una cifra cada vez más difícil de financiar.

En busca de financiamiento

Para compensar el conflicto salarial, el Gobierno Nacional anunció la factibilidad de reprogramar nuevamente el pago de los servicios de intereses y amortizaciones de la deuda que las provincias mantienen con la Nación en el marco del PFDP. Si bien todavía no está clara la medida (si solo lo harán por trimestres o para todo el ejercicio 2014), es conocido que su diferimiento anual ahorraría al conjunto de provincias unos $10.000 millones.

Teniendo en cuenta nuestro cálculo de incremento del gasto salarial por cada punto de aumento de salarios, esta cifra alcanzaría a cubrir en forma plena un aumento promedio del 30% las fuerzas de seguridad. Sin embargo, de trasladarse el reclamo al resto de los empleados públicos provinciales, los $10.000 millones de ahorro solo logarían financiar un incremento no mayor a 5 puntos en los salarios públicos.

De esta manera, bajo nuestro Escenario III, el resultado financiero caería a $21.000 millones y las necesidades de financiamiento de $47.500 millones a $37.500 millones, cifra significativa si se tiene en cuenta que durante 2013 las provincias lograron colocar deuda en el mercado local por $14.200 millones.

Aún cuando la cifra fuera “financiable” por el mercado local, hay que tener en cuenta el costo del financiamiento. En este sentido, por las colocaciones dollar linked las provincias deben pagar la variación del tipo de cambio más un spread de hasta 500 pb. Teniendo en cuenta una proyección de devaluación del tipo de cambio oficial del 36% ‐ 38% (dic 2013/dic 2014), el rendimiento a pagar se ubicaría en el 41‐43% anual en moneda local.





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En el caso de poder acceder a los mercados internacionales, el costo sería aún mayor, si se tiene en cuenta que además de la variación de tipo de cambio implícita en la colocación de deuda en moneda extranjera, las tasas de los bonos podrían ubicarse entre el 8% y 10% n.a. si se toman como referencia las ultimas colocaciones de provincias en los mercados internacionales de deuda, como fueron los casos de las provincias de Chubut (bono a 10 años al 9.7% anual en 2010), Neuquén (bono a 10 años a una tasa del 8% n.a. en 2011) y Salta (bono a 10 años al 9.50% n.a. en 2012), todos ellos con garantía de recursos hidrocarburíferos, o la última colocación de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires en 2012, un bono a 5 años a una TNA del 9,95%.

Gráfico 9: política salarial y necesidades financieras

Fuente: E&R en base a información provincial y datos del mercado





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En resumen, las provincias no contarían con recursos propios suficientes para financiar los aumentos salariales que se vienen, en tanto que el acceso al mercado de capitales se acotaría a partir de las elevadas tasas que habría que convalidar, tanto en moneda extranjera como en pesos atados al dólar oficial.

Nótese además, que las necesidades de financiamiento de las provincias crecerán en la medida que aumente la tasa de devaluación del tipo de cambio de la deuda concertada en moneda extranjera. En efecto, al cierre de 2013 las provincias tienen colocados US$ 9.200 millones de títulos públicos5 y préstamos de Organismos Internacionales por US$ 3.100 millones. Los vencimientos de la deuda en moneda extranjera (y dollar linked) para el 2014 se estiman en US$ 1.710 millones (US$ 750 millones en bonos emitidos en dólares, US$ 470 millones de títulos dollar linked, US$ 90 millones de títulos en euros, y US$ 400 millones de Organismos Internacionales). Con una devaluación del 36% (dólar al cierre 2014 de $8.50), los servicios de la deuda se incrementan en $3.700 millones.

En este sentido, todos los caminos conducen al Gobierno Nacional, que debería asumir el rol de prestamista, no tan sólo prorrogando los $10.000 millones del Programa de Desendeudamiento, sino también aportando financiamiento fresco. Adoptar una postura intransigente no sería beneficioso, ya que incentivaría la emisión de cuasimonedas por parte de las Gobernaciones Provinciales. Por ende, se mantiene latente el riesgo de que la asistencia financiera nacional se traduzca en mayor emisión monetaria.

CRECIMIENTO HETEROGÉNEO DE LA INDUSTRIA: OTRA MANIFESTACIÓN DE LA DISTORSIÓN DE PRECIOS RELATIVOS

En el semanario pasado mostramos como el gobierno con su política de subsidios, cupos y trabas acrecentó la distorsión de precios relativos e incentivó la inflación, trasladando la mayor distorsión de precios del mercado doméstico al sector externo de la economía.

La distorsión de precios también afecta a los sectores productores domésticos, generando tasas de crecimiento muy heterogéneas, que incluso se manifiestan hacia adentro de los mismos micro‐sectores. En concreto, si observamos la dinámica del sector manufacturero argentino, se observa que el crecimiento de la mayoría de los sectores resultó muy diferente del promedio. Sólo la expansión de dos o tres actividades manufactureras hizo que el nivel de actividad agregado se incremente.

Según las propias mediciones oficiales, la producción industrial habría presentado una performance mediocre, con una expansión promedio del 0.8% en los diez meses del año y un desvío estándar de casi un 5%, que pone de manifiesto una marcada dispersión entre el nivel de actividad de los micro‐sectores. A su vez, las mediciones privadas (IPI de Fiel), confirman esta performance con un repunto de 0.6% anual entre enero y octubre de este año.

5 Existen además $3.400 millones de Letras en circulación que vencen en 2014.





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Si se observa la dinámica reciente del agregado industrial, se aprecia que el sector manufacturero entró en una meseta en octubre de 2011, que devino en caída del nivel de actividad durante todo el 2012. Tanto el cepo al dólar con el avance de la brecha cambiaria (entre la cotización oficial y el paralelo), como el menor nivel de actividad de Brasil impactaron negativamente en el agregado industrial.

Por un lado, el incremento del dólar paralelo generó incertidumbre y afectó la inversión del sector frenando las decisiones de gasto en capital. Por el otro, la menor demanda de Brasil impuso un techo a la producción exportadora afectando a los sectores más dinámicos.

Gráfico 10: performance del agregado industrial.

99

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103

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ene‐10

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ene‐11

abr‐11

jul‐1

1

oct‐11

ene‐12

abr‐12

jul‐1

2

oct‐12

ene‐13

abr‐13

jul‐1

3

oct‐13

Evolución de la Industria(Índices desestacionalizados ene 2010 =100)

EMI SA

IPI SA

5 per. media móvil (EMI SA)

5 per. media móvil (IPI SA) ‐6%

‐4%

‐2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

ene‐11

mar‐11

may

‐11

jul‐1

1

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nov‐11

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mar‐12

may

‐12

jul‐1

2

sep‐12

nov‐12

ene‐13

mar‐13

may

‐13

jul‐1

3

sep‐13

Variación Interanual de la actividad industrial

EMI IPI

Fuente: E&R en base a INDEC e IPI de Fiel.

No obstante, en los primeros diez meses de 2013 se observa una fuerte recuperación del sector automotriz, que presenta un avance del nivel de actividad de 10% con respecto del mismo período del año anterior. Según la Asociación de fábricas de automotores (ADEFA), en los diez meses del año la producción de autos alcanzó los 684 mil autos, con un incrementado implícito del 9.3%, en tanto que las ventas totales a concesionarios ‐que incluye importaciones y excluye exportaciones‐ muestra un incremento del 19% en el mismo período. Paralelamente, según la Asociación de Concesionarios (ACARA), en los primeros 10 meses de este año se han patentado 842 mil autos, es decir un 13% más que durante el mismo período del año pasado. A su vez, hay que destacar que el 60% de los patentamientos son autos importados.

La mayor inflación y el aumento de las expectativas de devaluación, producto de los desequilibrios macroeconómicos, sobre‐estimularon el consumo de bienes durables





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impactado positivamente en el nivel de actividad de la industria automotriz. Esta tendencia se ha sido reforzada por la dinámica de la demanda brasilera, que compra autos argentinos. En efecto, la mitad de la producción local se exporta y el 86% de esas exportaciones tiene como destino a Brasil.

En resumidas cuentas, la falta de canales de ahorro, la inflación, las expectativas de devaluación han incentivado la demanda de autos producidos localmente y de autos importados y, ambos, han estimulado la demanda de créditos para financiar “0 kilómetros”. De todos modos, no consideramos que esta “burbuja” pueda mantenerse en los niveles actuales durante el próximo año. Tanto la economía brasilera, como el consumo interno estarían mostrando síntomas de desaceleración en lo que respecta a la demanda de “0 kilómetros”. De hecho, la producción de autos domésticos ya está sintiendo esta des aceleración. Claramente, el dinamismo de la industria automotriz pierde fuerza y arrastrará a todo el sector manufacturero.

Gráfico 11: performance del agregado industrial.

Fuente: E&R en base a INDEC e IPI de Fiel.

La industria de insumos para la construcción (minerales no metálicos) mostró un avance del 6% en los diez primeros meses de 2013. Después de recibir el duro golpe que significó para su actividad la imposición del cepo al dólar a fines de 2011 y luego de un 2012 sin reacción rápida ante el nuevo escenario, la construcción comenzó a mostrar una marcada recuperación y se presentó como uno de los sectores más dinámicos de la economía.

En este sentido, la distorsión de precios relativos impacta positivamente en el sector a través de dos canales:

Por un lado, el diferencial de incremento de los costos de la construcción y de la cotización del dólar blue incentiva a volcar ahorros en dólares a la construcción. Es decir, mientras que el costo de construir aumentó un 20% anual en pesos, el blue se incrementó un 47%,





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lo que implica que el costo de la construcción se abarató un 18% medido en dólares (paralelos).

Por el otro, en un contexto de inflación elevada, con tasas de interés bancarias menores al aumento de precios (tasas de interés reales negativas), con distintos brotes de incertidumbre y sin alternativas seguras de inversión, gran parte de los ingresos en dólares se destinaron al ladrillo; dado que históricamente el mercado inmobiliario doméstico estuvo dolarizado y los inmuebles han conservado (e incluso aumentado) su valor en el largo plazo. Esto sucede a pesar de la caída en las transacciones y de la mala performance del mercado inmobiliario.

Además, tanto el avance de la obra pública por tratarse de un año electoral como la construcción de las empresas que de debieron reinvertir utilidades en la economía local también empujaron el avance de la actividad.

Sin embargo, también pensamos que el actual dinamismo del nivel de actividad de la construcción (al igual que automotores) terminará cediendo terreno y será más débil en 2014. Los despachos de cemento, los minerales no metálicos y la construcción en general presentarían menor dinamismo el próximo año.

De otro lado, se registran caídas interanuales en ocho de los doce sectores que componen el índice. De hecho, si se excluye al sector automotriz, el agregado industrial presenta una caída del 2% interanual en los diez meses. Es decir, al recalcular el nivel de actividad del sector manufacturero industrial sin autos, se observa una contracción del 2% interanual entre octubre y enero.

Gráfico 12: Crecimiento por sectores industriales y sin autos, ni construcción.

‐7,5%

‐6,1%

‐2,7%

‐1,8%

‐1,6%

‐1,2%

‐0,9%

‐0,2%

0,8%

0,9%

0,9%

5,9%

10,0%

‐8% ‐6% ‐4% ‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

Edición e impresión

tabaco

Metalmecánica s/ automotriz

petróleo

textiles

Papel y cartón

alim y bebidas

Caucho y plástico

Nivel gral

metales

químicos

Ins construcción

autos

Crecimiento heterogéneo de la industria 10 meses de 2013 (con datos de INDEC)





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100

105

110

115

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ene‐08

abr‐08

jul‐0

8

oct‐08

ene‐09

abr‐09

jul‐0

9

oct‐09

ene‐10

abr‐10

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0

oct‐10

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abr‐11

jul‐1

1

oct‐11

ene‐12

abr‐12

jul‐1

2

oct‐12

ene‐13

abr‐13

jul‐1

3

oct‐13

Dinámica de la industria sin automotriz ni contrsucción(Índices desestacionalizados base: enero 2008)

EMI

EMI sin autos

Emi sin autos y sin construcción

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.

En síntesis, la distorsión de precios relativos ‐también‐ deja su huella en los sectores productores manufactureros:

La “burbuja automotriz” tiene sus fundamentos en los desequilibrios macroeconómicos domésticos que estimulan el consumo, las importaciones y la demanda de créditos de autos; y en las ventas hacia Brasil que se explica por la afluencia de capitales producto de la política monetaria norteamericana. Ambos fundamentos resultan difíciles de sostener en el largo plazo.

La producción de insumos para la construcción se incrementa a partir del repunte que atraviesa la actividad como consecuencia de la inflación, de la falta de canales de ahorro y del abaratamiento de costos medidos en términos de “dólar blue”.

Del otro lado, el resto de la industria presenta una performance floja, muy por debajo del nivel de actividad del promedio de la economía.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 203,3 0,0% 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2% 163,5 0,8%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 139,2 1,4% ‐0,5% 133,4 ‐0,8% ‐0,1% 130,6 ‐1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8% 113,0 0,1%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC ‐ ‐ ‐ 75,4 ‐0,1% ‐1,3% 75,2 ‐0,1% ‐0,8% 74,5 ‐5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7% 72,8 ‐1,5%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 202,5 ‐0,6% 6,2% 190,8 0,6% 7,4% 177,0 ‐3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0% 151,5 ‐2,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 230,6 0,0% 18,3% 216,4 0,0% 14,0% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4% 122,1 10,8%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 255,4 3,5% 20,9% 214,8 ‐0,8% 12,8% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3% 113,6 8,1%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC ‐ ‐ ‐ 252,9 0,0% 7,3% 245,2 0,0% 8,0% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1% 169,6 8,2%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 60.609 0,3% 4,3% 88.911 2,0% 26,7% 84.755 2,2% 31,4% 841.175 ‐2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7% 514.903 0,0%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 47,6 ‐5,4% 19,4% 50,4 13,8% 19,4% 44,2 ‐10,4% 9,3% 42,5 ‐22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5% 39,3 ‐6,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,85 ‐6,6% 9,5% 1,98 11,9% 18,6% 1,77 ‐5,3% 4,7% 2,01 ‐16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6% 1,26 ‐19,1%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 28,6 0,0% 8,1% 28,6 0,3% 7,4% 28,5 ‐5,8% 11,9% 26,3 ‐3,2% 27,1 ‐5,2% 28,6 ‐ ‐ ‐


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC ‐ ‐ ‐ 529,0 3,3% 28,1% 511,9 1,9% 25,8% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9% 202,2 14,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO ‐ ‐ ‐ 494,3 2,0% 22,7% 484,6 2,1% 22,4% 378,9 24,0% 305,6 24,1% 246,3 23,4% 199,6 15,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 638,6 1,2% 14,0% 631,3 1,0% 13,8% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6% 370,6 7,1%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 773,8 0,6% 20,5% 769,2 2,3% 20,1% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8% 345,9 10,6%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 190,1 ‐2,1% ‐13,0% 194,2 ‐0,1% ‐13,3% 194,4 1,2% ‐17,2% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7% 148,8 ‐21,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 141,5 1,3% 26,0% 139,7 2,4% 26,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5% 53,1 19,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 142,5 1,3% 25,3% 140,7 1,7% 25,4% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8% 49,6 18,7%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 137 0,7% 26,2% 135,9 3,8% 26,7% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 78,6 18,4% 66 14,8%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 2.423 19,3% 2.032 27,0% 1.600 18,4% 1.317 22,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 14,4% 31,8% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4% 776 17,1%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 6,01 2,9% 25,4% 5,85 1,9% 23,6% 5,74 2,8% 22,9% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9% 3,73 17,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 8,99 ‐2,8% 32,6% 9,25 0,9% 45,7% 9,16 7,6% 41,9% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8% 3,81 16,2%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,56 ‐2,1% ‐0,1% 1,59 2,6% 0,6% 1,55 2,2% ‐1,9% 1,61 ‐12,5% 1,84 ‐6,8% 1,97 ‐6,4% 2,11 ‐0,7%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 7.271 0,5% 5,4% 6.995 0,2% 2,6% 81.205 ‐3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1% 55.668 ‐20,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 6.561 0,3% 3,9% 6.146 0,3% 4,0% 68.515 ‐7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5% 38.780 ‐32,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 710 1,4% 21,4% 849 ‐0,7% ‐6,8% 12.690 23,3% 10.290 ‐14,7% 12.057 ‐28,6% 16.888 34,0%

Nov‐13 Oct‐13 Sep‐13

Sector Externo Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13

2011 2010 2009

2012 2011 2010 2009

2012Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13 Sep‐13

Sep‐13 2012 2011 2010 2009

Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13 Sep‐13 2012 2011 2010 2009

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 338.343 1,0% 24,4% 335.078 1,6% 26,3% 329.769 1,0% 26,0% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0% 105.537 5,4%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 532.661 ‐0,2% 27,1% 533.573 1,1% 32,0% 528.022 1,6% 32,1% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1% 176.193 11,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 888.959 1,6% 28,3% 874.926 1,9% 29,6% 858.275 1,9% 29,0% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6% 275.471 5,2%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 508.188 1,8% 29,9% 499.223 2,1% 31,0% 488.829 2,5% 30,3% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4% 174.189 8,5%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 465.984 2,3% 32,3% 455.669 2,4% 33,5% 444.775 2,7% 32,8% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5% 133.179 11,9%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA ‐ ‐ ‐ 102.377 2,9% 21,6% 99.491 5,1% 18,0% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9% 37.676 ‐23,7%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 30.799 ‐3,0% ‐31,9% 33.232 ‐3,0% ‐26,6% 34.741 ‐3,0% ‐22,8% 46.042 ‐8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4% 46.435 ‐2,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 17,86 2,1% 32,8% 17,49 17,7% 32,9% 14,86 ‐8,4% 26,5% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 ‐19,3% 11,62 ‐1,1%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 19,19 0,0% 23,3% 19,19 11,6% 29,0% 17,19 ‐4,8% 15,5% 13,89 3,1% 13,47 32,2% 10,19 ‐19,3% 12,10 ‐13,5%

Riesgo País J.P Morgan ‐ Puntos basicos Bloomberg ‐ ‐ ‐ 324 ‐6,6% 20,9% 347 ‐6,0% 24,4% 750 8,5% 691 2,0% 678 ‐41,9% 1.166 32,4%

Índice Merval en USD Bloomberg ‐ ‐ ‐ 874 5,8% 77,3% 826 19,2% 57,9% 545 ‐27,3% 749 14,4% 655 ‐19,3% 438 ‐21,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 73.583 1,6% 21,3% 74.292 1,7% 23,6% 71.805 1,8% 25,2% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4% 304.930 13,2%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 412 3% ‐23% ‐4.944 ‐200% 4.921 ‐80% 25.115 45% 17.286 ‐47%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐4.842 4% 87% ‐51.545 68% ‐30.663 ‐1099% 3.068 ‐143% ‐7.131 ‐149%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 ‐86,7%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,75 7,0% 46,9% 2,57 ‐2,7% 61,0% 2,64 ‐7,7% 82,2% 1,76 ‐35,9% 2,75 ‐12,6% 3,14 ‐4,4% 3,29 ‐8,9%

Selic rate‐Brasil % Anual (Target) BCB 10,00 5,3% 37,9% 9,50 5,6% 31,0% 9,00 0,0% 24,1% 8,44 ‐27,9% 11,71 17,1% 10,00 0,8% 9,92 ‐20,9%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,30 5,0% 11,2% 2,19 ‐3,4% 7,9% 2,27 ‐2,9% 11,8% 1,93 15,9% 1,67 ‐4,8% 1,75 ‐11,3% 1,98 8,6%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,35 ‐1,1% 5,2% 1,36 2,1% 5,2% 1,34 0,3% 3,9% 1,29 ‐7,6% 1,39 4,8% 1,33 ‐4,7% 1,39 ‐5,2%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ 1.757 4,5% 23,0% 1.682 3,0% 16,4% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2% 949 ‐21,9%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ 10.805 3,3% 14,3% 10.458 3,5% 11,3% 9.137 ‐1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4% 7.248 ‐27,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ 12.285 5,6% 29,5% 11.629 6,9% 23,1% 8.962 ‐4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4% 7.048 ‐22,7%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ 24.269 3,2% ‐15,6% 23.512 7,4% ‐20,1% 30.631 ‐17,1% 36.953 ‐3,2% 38.171 37,7% 27.730 ‐12,1%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ 37,92 1,7% ‐12,8% 37,30 5,4% ‐14,1% 43,07 ‐2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5% 26,09 2,1%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 477 ‐0,9% ‐10,6% 473 ‐0,9% ‐11,3% 503 ‐1,0% ‐11,0% 530 9,5% 484 25,8% 385 1,7% 379 ‐16,5%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.071 ‐0,7% ‐6,6% 7.203 ‐0,6% ‐11,2% 7.160 ‐1,0% ‐11,1% 7.970 ‐9,7% 8.823 17,0% 7.538 45,9% 5.165 ‐25,8%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 108,1 1,8% 24,7% 109,5 1,7% 22,3% 106,3 1,0% 12,4% 94,2 ‐0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8% 61,7 ‐38,1%

Oro USD por onza troy IMF 1.276 ‐2,4% ‐25,9% 1.317 ‐2,3% ‐24,6% 1.488 ‐1,3% ‐14,7% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5% 983 12,1%

ARGENTINA

2012 2011 2010 2009

Politica Monetaria y Sistema Financiero

Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13 Sep‐13 2012 2011 2010 2009

Politica Fiscal Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13 Sep‐13 2012 2011 2010 2009

Mercado Financiero Internacional

Detalle FuenteNov‐13 Oct‐13 Sep‐13

2012 2011 2010 2009Precios Commodities Detalle Fuente

Nov‐13 Oct‐13 Sep‐13

el aumento de la conflictividad salarial presagia un 2014 difícil para las provincias

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