ekonomski fakultet sveuĉilišta u zagrebu denis dolinar vrednovanje

EKONOMSKI FAKULTET

SVEUĈILIŠTA U ZAGREBU

DENIS DOLINAR

VREDNOVANJE GRAĐEVINSKOG PODUZEĆA NARUŠENE SNAGE ZARAĐIVANJA

SPECIJALISTIĈKI POSLIJEDIPLOMSKI RAD

ZAGREB, 2012. GODINE

PODACI I INFORMACIJE O STUDENTU POSLIJEDIPLOMSKOG STUDIJA

Prezime i ime: Dolinar Denis

Datum i mjesto roĊenja: 10.1.1983., Karlovac

Naziv završenog fakulteta i godina diplomiranja: Ekonomski fakultet – Zagreb, 2006.

PODACI O POSLIJEDIPLOMSKOM SPECIJALISTIĈKOM RADU

1. Vrsta studija: specijalistiĉki

2. Naziv studija: Financijska analiza

3. Naslov rada: Vrednovanje graĊevinskog poduzeća narušene snage zaraĊivanja

4. UDK: ________________

5. Fakultet na kojem je rad obranjen: Ekonomski fakultet – Zagreb

POVJERENSTVA, OCJENA I OBRANA RADA

1. Datum prihvaćanja teme: 23.11.2010.

2. Mentor: prof. dr. sc. Silvije Orsag

3. Povjerenstvo za ocjenu rada:

1. doc. dr. sc. Lidija Dedi

2. prof. dr. sc. Silvije Orsag

3. prof. dr. sc. ĐurĊica Fuĉkan

4. Povjerenstvo za obranu rada:

1. doc. dr. sc. Lidija Dedi

2. prof. dr. sc. Silvije Orsag

3. prof. dr. sc. ĐurĊica Fuĉkan

5. Datum obrane rada: 14.3.2012.

Denis Dolinar

PDS-565-2009

Specijalistiĉki poslijediplomski rad

Vrednovanje graĊevinskog poduzeća narušene snage zaraĊivanja

Specijalistiĉki poslijediplomski studij Financijska analiza

Ekonomski fakultet – Zagreb

Mentor: prof. dr. sc. Silvije Orsag

Zagreb, oţujak 2012.

I

SADRŢAJ

1. UVOD .................................................................................................................................... 1

2. GRAĐEVINSKI SEKTOR U REPUBLICI HRVATSKOJ .................................................. 3

2.1. Profil poduzeća Pograd d.d. ............................................................................................. 3

2.1.1. Pravni status .............................................................................................................. 3

2.1.2. Organizacijska struktura ........................................................................................... 4

2.1.3. Kadrovska struktura .................................................................................................. 4

2.1.4. Tehnologija ............................................................................................................... 5

2.2. Prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj .......................................... 5

2.2.1. Faktori veliĉine graĊevinskog sektora ...................................................................... 8

2.2.1.1. Makroekonomsko okruţenje ............................................................................. 8

2.2.1.2. Financijski plasmani i kamatne stope ................................................................ 9

2.2.1.3. Demografska kretanja ...................................................................................... 10

2.2.1.4. Trţišni poloţaj graĊevinskog sektora .............................................................. 12

2.2.2. Kretanje i stanje na trţištu nekretnina ..................................................................... 13

2.3. Zakljuĉci sektorske analize ............................................................................................ 16

3. ANALIZA FINANCIJSKIH IZVJEŠTAJA ........................................................................ 18

3.1. Analiza financijskih izvještaja poduzeća Pograd d.d. ................................................... 18

3.1.1. Tihe priĉuve i tereti ................................................................................................. 20

3.1.2. Analiza prihoda ....................................................................................................... 20

3.1.3. Analiza rashoda ....................................................................................................... 23

3.1.4. Analiza poslovnog rezultata i snage zaraĊivanja .................................................... 26

3.2. Usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj................................ 28

3.3. Zakljuĉci analize financijskih izvještaja ........................................................................ 31

4. METODE VREDNOVANJA PODUZEĆA ........................................................................ 33

4.1. Pristupi i metode vrednovanja ....................................................................................... 33

4.1.1. Vrijednost i osnovni koncepti vrijednosti ............................................................... 33

4.1.1.1. Knjigovodstvena vrijednost ............................................................................. 34

4.1.1.2. Reprodukcijska vrijednost ............................................................................... 35

4.1.1.3. Likvidacijska vrijednost .................................................................................. 35

4.1.1.4. Raskomadana vrijednost .................................................................................. 36

4.1.1.5. Trţišna vrijednost ............................................................................................ 36

4.1.1.6. Ekonomska vrijednost ..................................................................................... 37

II

4.1.1.7. Going-concern vrijednost ................................................................................ 38

4.1.1.8. Opcijska vrijednost .......................................................................................... 38

4.1.2. Vrednovanje ............................................................................................................ 39

4.1.2.1. Pobude za vrednovanje poduzeća .................................................................... 40

4.1.2.2. Izazovi u procesu vrednovanja ........................................................................ 41

4.1.2.3. Zablude u procesu vrednovanja ....................................................................... 42

4.1.2.4. Restrukturiranje poduzeća i vrijednost ............................................................ 43

4.1.3. Pristupi i metode vrednovanja poduzeća ................................................................ 43

4.1.3.1. Vrijednost imovine vs. vrijednost snage zaraĊivanja ...................................... 44

4.1.3.2. Apsolutna vrijednost vs. relativna vrijednost .................................................. 44

4.1.3.3. Vrijednost poduzeća vs. vrijednost vlasniĉke glavnice ................................... 45

4.2. Metoda kombinirane procjene vrijednosti imovine ....................................................... 45

4.2.1. Metode procjene pojedinaĉnih imovinskih oblika .................................................. 46

4.2.2. Opasnosti u procesu vrednovanja metodama temeljenim na imovini..................... 47

4.3. Metoda sadašnje vrijednosti oĉekivanih novĉanih tokova ............................................ 48

4.3.1. PredviĊanje buduće snage zaraĊivanja ................................................................... 49

4.3.1.1. Poznavanje djelatnosti ..................................................................................... 49

4.3.1.2. PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća ..................................................... 50

4.3.1.3. Projekcija pro-forma financijskih izvještaja .................................................... 51

4.3.1.3.1. Vremenski horizont projekcije ......................................................... 51

4.3.1.3.2. Prilagodbe financijskih izvještaja ..................................................... 52

4.3.1.3.3. Tehnike sastavljanja pro-forma financijskih izvještaja .................... 52

4.3.2. Naĉni odreĊivanja diskontne stope ......................................................................... 55

4.3.2.1. Modeli utemeljenja troška vlasniĉke glavnice javnih dioniĉkih društava ....... 55

4.3.2.1.1. Model diskontiranih novĉanih tokova (dividendi) ........................... 56

4.3.2.1.2. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM) ........................... 56

4.3.2.1.3. Ostali naĉini procjene troška vlasniĉke glavnice .............................. 58

4.3.2.2. Ponderirani prosjeĉni troška kapitala .............................................................. 59

4.3.2.3. Utemeljenje diskontne stope (rizika) privatnih poduzeća ............................... 60

4.3.3. Klasifikacija metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća ................................ 61

4.3.3.1. Modeli diskontiranog toka dividendi ............................................................... 61

4.3.3.1.1. Model kontinuiranog rasta dividendi ................................................ 62

4.3.3.1.2. Model varijabilnih dividendi ............................................................ 63

4.3.3.1.3. Politika dividendi i vrijednost ........................................................... 63

III

4.3.3.2. Modeli sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova ................................. 64

4.3.3.2.1. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ......... 65

4.3.3.2.2. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore

poduzeća ........................................................................................................... 66

4.3.3.3. Model ekonomskog profita .............................................................................. 68

4.3.4. Metode odreĊivanja rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog

horizonta predviĊanja ........................................................................................................ 69

4.3.4.1. Procjena dugoroĉne odrţive stope rasta .......................................................... 71

4.3.4.2. Karakteristike poduzeća sa stabilnim rastom .................................................. 72

4.3.5. Nedostaci metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća ..................................... 73

4.4. Metoda trţišne kapitalizacije ......................................................................................... 74

4.4.1. Karakteristike metode trţišne kapitalizacije ........................................................... 74

4.4.2. Kapitalizacija vrijednosti multiplikatorom odnosa cijene i zarada (P/E) ............... 75

4.4.3. Ostali oblici trţišnih multiplikatora ........................................................................ 76

4.4.4. Nedostaci metode trţišne kapitalizacije .................................................................. 77

4.5. Kombinirane metode procjene ....................................................................................... 78

5. VREDNOVANJE PODUZEĆA POGRAD D.D. ................................................................ 80

5.1. Projekcija pro-forma izvještaja i novĉanih tokova ........................................................ 80

5.1.1. Projekcija raĉuna dobiti i gubitka ........................................................................... 80

5.1.2. Projekcija bilance i izvještaja o novĉanom toku ..................................................... 82

5.1.3. Projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare .................................................. 84

5.2. Kombinirana procjena imovine i obveza ....................................................................... 85

5.3. Sadašnja vrijednost oĉekivanih novĉanih tokova .......................................................... 87

5.3.1. Troškovi restrukturiranja poduzeća Pograd ............................................................ 87

5.3.2. Utemeljenje diskontne stope ................................................................................... 88

5.3.3. Utemeljenje vrijednosti vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd

metodom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ..................................... 90

5.4. Primjena koeficijenata kapitalizacije ............................................................................. 91

5.5. Suĉeljavanje i kombiniranje razliĉitih metoda vrednovanja i dobivenih vrijednosti .... 91

6. ZAKLJUĈAK ...................................................................................................................... 93

LITERATURA ......................................................................................................................... 95

Knjige, ĉlanci i publikacije ................................................................................................... 95

Internetski izvori ................................................................................................................... 96

POPIS GRAFIKONA I TABLICA .......................................................................................... 97

IV

Popis tablica .......................................................................................................................... 97

Popis grafikona ..................................................................................................................... 99

SAŢETAK / ABSTRACT ...................................................................................................... 100

KLJUĈNE RIJEĈI / KEYWORDS ....................................................................................... 101

ŢIVOTOPIS ........................................................................................................................... 102

1

1. UVOD

Predmet istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada jest vrednovanje posrnulog

graĊevinskog poduzeća. Poduzeće Pograd d.d. već duţe razdoblje ima narušenu snagu

zaraĊivanja, koja je rezultat strukturnih neravnoteţa unutar poduzeća. Budući narušena snaga

zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao daljnjeg poslovanja ovog društva, management društva

razmatra ĉitav niz strukturnih promjena kojima bi se uspostavila uobiĉajena snaga

zaraĊivanja, a time i odrţiva poslovna budućnost. Strukturne promjene podrazumijevaju

promjenu strukture imovine i kapitala (financiranja) poduzeća, što u konaĉnici zahtjeva

dodatna ulaganja u društvo. Jedan od elemenata u procesu ozdravljenja poduzeća jest njegovo

vrednovanje, kojim se sadašnjim i budućim potencijalnim ulagaĉima olakšava odluka o

isplativosti ulaganja u restrukturiranje poduzeća.

U praksi se poduzeća vrednuju iz razliĉitih pobuda. U ovom radu se vrednovanje promatra u

smislu restrukturiranja posrnulog građevinskog društva – Pograd. Kako trenutna gospodarska

situacija obiluje sliĉnim poduzećima, time ova tema postaje vrlo aktualna.

Osnovni ciljevi istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada su: analizirati

graĊevinski sektor u Republici Hrvatskoj i financijsko stanje graĊevinskog poduzeća Pograd,

objasniti u praksi najĉešće korištene metode vrednovanja poduzeća, te adekvatnim metodama

odrediti vrijednost graĊevinskog poduzeća Pograd. Tema je odabrana zbog znaĉaja

vrednovanja poduzeća u svim aktivnostima njegova kombiniranja i restrukturiranja, te zbog

isticanja vaţne uloge financijskih analitiĉara pri donošenju poslovnih odluka.

Primjenjivost oĉekivanih rezultata jest u tome što omogućuje donošenje odluke o nastavku

poslovanja poduzeća, odnosno o oportunosti pokretanja strukturnih promjena. TakoĊer,

ukoliko za posrnulo poduzeće postoji odrţiva poslovna budućnost, dobivena vrijednost

poduzeća odreĊuje maksimalan obuhvat i financijsku teţinu potrebnih strukturnih promjena.

U okviru istraţivanja se koriste sljedeće metode: analize, sinteze, indukcije, dedukcije,

klasifikacije, komparacije te deskriptivne statistike. Kao podloga se koristi domaća i strana

literatura (knjige, znanstveni i struĉni ĉasopisi, relevantne internetske stranice). Analiza

vrijednosti se temelji na sekundarnim podacima iz financijskih izvještaja poduzeća Pograd,

njegove konkurencije i industrijske grupe, na dodatnim sekundarnim podacima iz

knjigovodstva i operativnih evidencija, te na primarnim informacijama prikupljenim

razgovorima i intervjuima s odabranim ĉlanovima managementa društva Pograd.

2

Rad sadrţi šest poglavlja. Nakon uvoda (prvo poglavlje), slijedi poglavlje dva u kojem se daje

profil poduzeća Pograd te prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj. U

trećem poglavlju se analiziraju financijska izvješća poduzeća Pograd, te se prikazuje

usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj. Ĉetvrto poglavlje sadrţi

osnovni prikaz metoda vrednovanja poduzeća. Pritom se navode njihove pretpostavke i

osobine. Slijedi peto poglavlje u kojem se opisuje proces vrednovanja poduzeća Pograd

razliĉitim metodama vrednovanja. Šesto poglavlje sadrţi zakljuĉna razmatranja.

3

2. GRAĐEVINSKI SEKTOR U REPUBLICI HRVATSKOJ

GraĊevinski sektor je vaţan segment svakog nacionalnog gospodarstva, tako i gospodarstva

Republike Hrvatske. U ovom poglavlju se prije svega prikazuje profil poduzeća Pograd.

Zatim se analizira poloţaj i znaĉaj graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj. U zakljuĉku

poglavlja se komentira trenutna pozicija poduzeća Pograd, te se ukazuje na buduće izglede

graĊevinskog sektora.

2.1. Profil poduzeća Pograd d.d.

Pograd dioniĉko društvo za graditeljstvo kao samostalni gospodarski subjekt ima 60-godišnju

poslovnu tradiciju u graĊevinskoj industriji, u segmentu visokogradnje, ponajviše u izgradnji

rezidencijalnih i poslovnih objekata. Najveći obujam radova Pograd izvodi u Gradu Zagrebu i

njegovoj široj okolici. Na trţištu se društvo pojavljuje kao izvoĊaĉ radova za poznate

investitore, te kao samostalni investitor i izvoĊaĉ radova. Pograd se sekundarno bavi i

proizvodnjom graĊevinskog materijala (šljunka, kamena, betona), posjeduje servisni park

(prijevoz, odrţavanje i najam strojeva), te nudi usluge prehrane i smještaja radnicima. Društvo

posjeduje vlastitu graĊevinsku operativu te vremenski ograniĉene koncesije na kamenolome i

šljunĉare.

2.1.1. Pravni status

Sjedište Pograd d.d. je u Zagrebu. Društvo je osnovano 1992. godine Odlukom osnivaĉke

Skupštine, odnosno transformacijom u postupku pretvorbe na temelju Odluke o pretvorbi

odobrenoj od strane Agencije za restrukturiranje i razvoj Republike Hrvatske.1 Većinski

vlasnik je drţava, koja preko svojih fondova posjeduje više od 95% dionica društva.2

Pograd d.d. je nadreĊeno društvo, odnosno 100%-tni je vlasnik društava Pograd INŢ d.o.o. i

Pograd NEK d.o.o. Postojanje podreĊenih društava ponajviše je formalne prirode, odnosno

ista primarno postoje u cilju poboljšanja pravne pozicije poduzeća Pograd d.d. U nastavku

rada se pod nazivom Pograd podrazumijeva grupa navedenih društava, tj. na grupu se gleda

kao na jedan cjeloviti poslovni subjekt.

Dionice Pograd d.d. bile su izlistane na Zagrebaĉkoj burzi do 2011. godine. Broj transakcija,

kao i njihova vrijednost, je bila zanemariva. Uslijed loših financijskih rezultata i dominantnog

drţavnog vlasništva dionice Pograda d.d. nisu privlaĉile paţnju investitora. Zbog

1 Podaci Sudskog registra na dan 15.7.2011.

2 Podaci Središnjeg klirinškog depozitarnog društva na dan 15.7.2011.

4

nelikvidnosti dionica Pograd se moţe smatrati i privatno drţanim poduzećem s elementima

manjeg entiteta.

2.1.2. Organizacijska struktura

Organizacijska struktura poduzeća Pograd ima funkcionalni oblik. Naime, podjela rada te

grupiranje i povezivanje poslova, kao i formiranje organizacijskih jedinica je napravljeno

prema odgovarajućim poslovnim funkcijama. Takva struktura formirana je pokrivanjem svih

zadataka poslovne funkcije u obliku odreĊene sluţbe, odjela ili sektora. (Sikavica i Novak,

1999., str. 172.) Osnovne funkcionalne cjeline su: GraĊenje, Proizvodnja graĊevinskog

materijala, Servisni park, Inţenjering, Zajedniĉki poslovi te Financijski poslovi.

Dodatna razrada funkcionalne organizacijske strukture postoji u djelu radne jedinice

GraĊenje. Budući se Pograd bavi izgradnjom većeg broja graĊevinskih objekata, njihovo

upravljanje zahtjeva fleksibilnije ukljuĉivanje u cjelokupnu organizacijsku strukturu. Zbog

toga je u jedinici GraĊenje primijenjena projektna organizacija. Projektne jedinice tako

predstavljaju zaokruţene cjeline graĊevinskih objekata, koje se stvaraju i raspuštaju ovisno o

stupnju svoje realizacije.

Razvoj organizacijske strukture se moţe promatrati i kroz likvidaciju i osnivanje podreĊenih

društava. S jedne strane, u budućnosti radna jedinica Proizvodnja graĊevinskog materijala

moţe predstavljati zasebnu pravnu osobu. S druge strane, kod podreĊenih društava Pograd

INŢ d.o.o. i Pograd NEK d.o.o. se moţe raspravljati o njihovoj likvidaciji ili povjeravanju

neke specifiĉne funkcije.

2.1.3. Kadrovska struktura

Tijekom 70-ih godina prošlog stoljeća broj zaposlenika Pograda je iznosio oko 7.000. U

razdoblju od 1996. do 1999. broj zaposlenika se stabilizirao na 1.200. Kroz program

zbrinjavanja i prirodni odliv je taj broj u razdoblju od 2000. do 2004. smanjen s 1.000 na oko

750. Sliĉan trend je nastavljen do 2011. godine.

Smanjivanje broja zaposlenih je rezultat relativno niskog obujma poslovanja te niske

produktivnosti rada, koji prate Pograd posljednjih desetak godina. Dodatno, u Pogradu je

prisutan nepovoljan odnos proizvodnog i neproizvodnog rada, s time da većina zaposlenika

ima ugovore o radu na neodreĊeno vrijeme, ĉime je znatno smanjena fleksibilnost

prilagoĊavanja trţišnim promjenama. Konaĉni rezultat ovakvog kadrovskog upravljanja su

visoki troškovi rada koji opterećuju poslovanje i doprinose negativnom poslovnom rezultatu.

5

Tablica 1 – Kadrovska struktura zaposlenih u razdoblju od 2005. do 2009.

(kraj godine) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

prema društvu:

Pograd d.d. 655 589 552 480 402

Pograd INŢ d.o.o. 0 4 4 86 142

Pograd NEK d.o.o. 0 0 0 0 0

prema organizacijskim jedinicama:

GraĊenje 331 305 266 287 289

Proizvodnja graĊevinskog materijala 71 62 58 58 59

Smještaj i prehrana 23 31 37 20 16

Strojni park 119 104 103 93 70

Struĉne sluţbe 111 91 92 108 110

prema stručnoj spremi:

NKV 48 15 17 24 20

PKV 19 45 46 62 37

KV 205 188 178 198 190

VKV 196 179 155 103 143

NSS 16 17 16 26 16

SSS 121 102 96 110 89

VŠS 24 21 20 17 21

VSS 26 26 28 26 29

Ukupno 655 593 556 566 544

Izvor: Pograd d.d., analiza autora

2.1.4. Tehnologija

U uţem smislu pod tehnologijom se podrazumijeva stupanj sofisticiranosti, produktivnosti i

iskorištenosti graĊevinskih objekata, postrojenja, opreme, strojeva i alata u poslovnim

procesima. Budući se ovaj rad ne bavi tehniĉkim aspektom poslovanja, za ocjenu tehnologije

je preuzeto mišljenje vještaka, kojeg je angaţirao Pograd.3 U svom nalazu vještak konstatira

da su vozila i ostala oprema dobro odrţavani i u funkciji, te da su sva postrojenja i oprema

redovito servisirani. Zbog toga proizvodnja teĉe bez većih poteškoća, uz zadovoljavanje

relevantnih ekoloških standarda.

2.2. Prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj

GraĊevinski sektor u bruto domaćem proizvodu Republike Hrvatske, ovisno o godini,

zauzima izmeĊu 4% i 7%, što ga svrstava meĊu znaĉajnije gospodarske sektore. TakoĊer,

graĊevinski sektor zapošljava vrlo veliki broj ljudi. Toĉnije, u strukturi zaposlenih 8% ĉine

zaposleni angaţirani u sektoru graĊevinarstva.

Broj aktivnih graĊevinskih tvrtki od 1990. godine do danas je znaĉajno porastao. Pritom je

uoĉljiv opći trend povećanja broja malih tvrtki, dok se broj velikih znatno smanjio. Aktualan

trend restrukturiranja graĊevinskog sektora u skladu je s europskim trendovima gdje se male i

srednje tvrtke lakše prilagoĊavaju zahtjevima trţišta. U ostvarenom ukupnom prihodu cijelog

3 Ocjena vještaka se primarno bazira na procjeni stanja dugotrajne opipljive imovine.

6

sektora u 2008. godini male su tvrtke sudjelovale s 43,2%, srednje s 24,1%, dok su velike

ostvarile 32,7%. (HGK, 2010., str. 5.)

Grafikon 1 – Vrijednost izvršenih građevinskih radova i udio u BDP-u

Izvor: DZS

Grafikon 2 – Broj zaposlenih i produktivnost po zaposlenom u građevinskom sektoru

Izvor: HGK, 2011., str. 2., prema podacima DZS-a

Tablica 2 – Broj tvrtki u građevinskom sektoru prema broju zaposlenih

Br. zaposlenih 1990. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

0-50 572 4.701 4.548 5.319 5.634 6.039 6.713 7.878 8.845 11.042 11.135

51-250 133 191 205 232 265 290 345 169 177 165 174

više od 250 114 39 47 61 80 87 101 37 41 37 41

Ukupno 819 4.931 4.800 5.612 5.979 6.416 7.159 8.084 9.063 11.244 11.350

Izvor: HGK, 2010., str. 4., prema podacima FINA-e

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.

Vrijednost radova

(mil. eura, lijeva os)

Udio graditeljstva u

BDP-u (%, desna os)

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.

Broj zaposlenih

(lijeva os)

Vrijednost radova

po zaposlenom (u

eurima, desna os)

7

Tablica 3 – Deset najvećih građevinskih tvrtki prema ukupnom prihodu u 2008. godini

Rang Naziv tvrtke Sjedište

1. KONSTRUKTOR-INŢENJERING d.d. Split

2. DALEKOVOD d.d. Zagreb

3. VIADUKT d.d. Zagreb

4. TEHNIKA d.d. Zagreb

5. OSIJEK-KOTEKS d.d. Osijek

6. HRVATSKE AUTOCESTE d.o.o. Zagreb

7. HIDROELEKTRA NISKOGRADNJA d.d. Zagreb

8. ZAGORJE-TEHNOBETON d.d. Varaţdin

9. STRABAG d.o.o. Zagreb

10. KAMGRAD d.o.o. Zagreb

Izvor: HGK, 2010., str. 5., prema podacima FINA-e

U proteklih desetak godina sektor graĊevinarstva je doţivio znaĉajnu ekspanziju. Tome je

najviše doprinijela rastuća drţavna i osobna potrošnja kroz cestogradnju i stanogradnju.

Prema većini pokazatelja vrhunac graĊevinske aktivnost je ostvaren u 2008. godini. Nakon

2008. godine u gospodarstvu se poĉinju manifestirati dugogodišnje strukturne neravnoteţe.

To je posljediĉno uzrokovalo kontrakciju cjelokupnog gospodarstva, a naroĉito izraziti pad

graĊevinske aktivnosti.

Tablica 4 – Izabrani pokazatelji aktivnosti građevinskog sektora

2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.

GraĊevinski radovi (sve vrste)

Indeks fiziĉkog obujma (2005. = 100) 100,0 109,4 112,1 125,3 117,1 98,5 **88,7

Vrij. utrošenoga graĊ. mat. (mil. kuna) 6.474 7.600 8.876 10.354 9.191 6.515 *1.199

Vrij. izvršenih graĊ. radova (mil. kuna) 21.857 28.298 29.774 34.915 30.715 22.809 *3.918

Stanogradnja

Broj nezavršenih stanova 6.806 8.023 11.344 12.858 6.170 5.036 *4.771

Broj završenih stanova 4.566 7.151 6.054 7.875 8.195 3.947 *786

Uk. površina završenih stanova (m2) 297.235 468.578 423.126 540.543 529.534 255.482 *53.920

Pr. površina završenih stanova (m2) 65,1 65,5 69,9 68,6 64,6 64,7 *68,6

Narudţbe i izdana odobrenja

Nove narudţbe graĊ. radova (mil. kuna) 19.577 21.998 27.719 26.249 22.689 14.838 *3.895

Broj izdanih odobrenja 13.818 13.575 12.801 12.281 11.736 10.087 **3.980

Vrij. izdanih odobrenja (mil. kuna) 24.557 26.683 33.501 41.390 32.202 29.637 **8.655

Broj stanova po odobrenjima 23.484 25.517 24.877 24.585 17.018 13.378 **5.467

Površina stanova po odobrenjima (tis. m2) 1.982 2.150 2.088 1.994 1.581 1.280 **512

* siječanj – ožujak 2011.

** siječanj – svibanj 2011.

Izvor: DZS, različita priopćenja iz područja građevinarstva

U strukturi izvedenih radova više od dvije trećine ĉini izgradnja prometne infrastrukture i

nestambenih zgrada. Nakon toga slijede stambene zgrade i sloţene graĊevine na industrijskim

prostorima.

8

Grafikon 3 – Struktura vrijednosti izvršenih radova prema vrstama građevina u 2010. godini

Izvor: DZS

2.2.1. Faktori veliĉine graĊevinskog sektora

Aktivnost graĊevinskog sektora pod izrazitim je utjecajem ekonomskih kretanja u

gospodarstvu. U nastavku se navode glavne skupine faktora koje su odredile kretanje

graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj u posljednjih desetak godina.

2.2.1.1. Makroekonomsko okruţenje

Hrvatsko gospodarstvo je nakon 1999. godine poĉelo biljeţiti pozitivne stope rasta bruto

domaćeg proizvoda (BDP). U razdoblju od 2000. do 2007. godine, stope rasta su se kretale u

rasponu od 3,7% do 5,1%. Rastu BDP-a najviše je doprinosio snaţan rast osobne i drţavne

potrošnje, a u manjoj mjeri i rast investicija. Pritom su znaĉajnu ulogu imali kreditna

aktivnost banaka, proraĉunski transferi stanovništvu te potrošaĉki optimizam. Pojava globalne

financijske krize 2008. godine imala je utjecaj i na usporavanje domaćeg gospodarstva.

Naime, dugogodišnje strukturne neravnoteţe hrvatskog gospodarstva poĉele su se reflektirati

u svim segmentima gospodarskog sustava. Tako je u 2009. i 2010. godini ostvaren realni pad

BDP-a od 5,8% i 1,6%. Na pad BDP-a je najveći utjecaj imao pad osobne potrošnje i

investicija.

Razdoblje nakon 2000. godine u hrvatskom gospodarstvu obiljeţila je stabilnost cijena, koja

se zadrţala sve do 2007. godine, kada je zabiljeţeno pojaĉavanje pritisaka na rast potrošaĉkih

cijena. Uslijed poskupljenja cijena nafte, energenata, komunalnih usluga i prehrambenih

proizvoda, stopa inflacije porasla je u 2007. godini na visokih 5,8%. Usporavanje inflatornih

pritisaka u razdoblju od 2008. do 2010. godine posljedica je prije svega niske domaće

potrošnje, koja je rezultat rasta nezaposlenosti, potrošaĉkog pesimizma i realnog pada plaća.

stambene zgrade

nestambene zgrade

ostale nespomenute zgrade (graĊevine)

prometna infrastruktura

cjevovodi, komunikacijski i energetski vodovi

sloţene graĊevine na industrijskim postorima

9

Grafikon 4 – Stopa rasta realnog BDP-a i BDV-a građevinarstva, te stopa inflacije

Izvor: HNB, DZS

Povoljna kretanja na trţištu rada zabiljeţena su u razdoblju od 2003. do 2008. godine. U 2002.

godini stopa nezaposlenosti iznosila je 22,3%, a tijekom spomenutog razdoblja smanjena je na

13,2% u 2008. godini. Smanjenje broja nezaposlenih, odnosno rast broja zaposlenih osoba

direktno je utjecalo na trţište nekretnina kroz povećanje potraţnje. Pojavom recesije broj

nezaposlenih osoba u Hrvatskoj se naglo poĉeo povećavati. Tako je 2010. godine zabiljeţena

stopa nezaposlenosti od 17,5% s daljnjom tendencijom rasta. Rastom nezaposlenosti najviše

su bili pogoĊeni sektori trgovine i graĊevinarstva, u kojima je ujedno bilo i najviše otpuštanja.

2.2.1.2. Financijski plasmani i kamatne stope

U razdoblju od 2001. do 2011. godine kreditni plasmani stanovništvu i poduzećima su

kontinuirano rasli. Najviše stope rasta odobrenih kredita ostvarene su 2002. godine, kada su

plasmani stanovništvu biljeţili rast od 42,8%, a poduzećima 22,7%. U 2009. godini

zabiljeţene su najniţe (ĉak i negativne) godišnje stope rasta plasmana: stanovništvu -2,89%,

te poduzećima 1,95%. U 2010. se biljeţi odreĊeni oporavak kreditne aktivnosti banaka u oba

segmenta. MeĊutim, kako izostaje oporavak investicijske aktivnosti, općenito je smanjena

potraţnja poduzeća za dugoroĉnim kreditima.

Visina kamatnih stopa na kredite utjeĉe na njihov plasman, a time i na povećanje odnosno

smanjenje potraţnje za nekretninama. Prema podacima Hrvatske narodne banke (HNB) od

2002. godine zabiljeţeno je smanjenje kamatnih stopa na stambene kredite stanovništvu s

valutnom klauzulom, što je imalo pozitivan utjecaj na plasman stambenih kredita. Najniţe

kamatne stope zabiljeţene su 2006. godine, u prosijeku 4,8%, uz rast plasmana stambenih

-18

-12

-6

0

6

12

18

24

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.

%

Stopa rasta realnog BDP-a

Stopa rasta realnog BDV-a

graĊevinarstva

Inflacija mjerena IPC-om

10

kredita po stopi od 33,9%. U razdoblju od 2007. do 2009. godine kamatne stope poĉinju rasti,

smanjuje se potraţnja za stambenim kreditima, što pridonosi negativnim trendovima na trţištu

nekretnina.

Grafikon 5 – Kamatne stope na stambene kredite stanovništvu i stopa rasta stambenih kredita

Izvor: HNB

Povećanje nezaposlenosti, smanjenje plaća, negativna iskustva s povećanjem otplatnih rata

kredita vezanih uz švicarski franak i stroţi bankarski uvjeti kod ocjene kreditne sposobnosti,

glavni su uzroci smanjenja potraţnje za dugoroĉnim kreditima od strane stanovništva.

Smanjena ponuda kredita rezultat je rastućih poteškoća banaka u naplati plasmana i manjeg

broja kreditno sposobnih klijenata. TakoĊer, eventualno sniţavanje kamatnih stopa

onemogućuju rastući rizici u naplati plasmana.

Osnovna varijabla pri odobravanju kredita je osobni dohodak klijenta. Veći neto dohodak

povećava i veću kreditnu sposobnost klijenta banke. U razdoblju od 1999. do 2010. godine u

Hrvatskoj je zabiljeţen opadajući trend rasta plaća, s tim da je u 2009. i 2010. godini ostvaren

realni pad plaća od -1,0% i -1,9%.

2.2.1.3. Demografska kretanja

Demografsku sliku Hrvatske, još od poĉetka 90-ih godina 20. stoljeća, obiljeţila je

depopulacija, koja je uzrokovana negativnim prirodnim prirastom. Negativan predznak stope

prirodnog prirasta rezultat je većeg broj umrlih od ţivoroĊenih, a Hrvatsku je pratio i kroz

proteklih deset godina. Osim procesa depopulacije, u Hrvatskoj je izraţen i proces starenja

stanovništva. Udio starijeg stanovništva se ubrzano povećava te pridonosi brzom starenju

ukupnog stanovništva i smanjenju broja radno aktivnog stanovništva. Starije stanovništvo u

pravilu ne ulaţe u kupnju novih nekretnina, što takoĊer negativno utjeĉe na trţište nekretnina.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1/0

2.

1/0

3.

1/0

4.

1/0

5.

1/0

6.

1/0

7.

1/0

8.

1/0

9.

1/1

0.

Stopa rasta stambenih

kredita (lijeva os)

K.s. na stambene kredite

stanovništvu s valutnom

klauzulom (desna os)

11

(Raiffeisen istraţivanja, srpanj 2010., str. 13. i 14.) U proteklih desetak godina stopa

prirodnog prirasta se kretala izmeĊu -1,5% i -2,9%.

Grafikon 6 – Prirodni prirast te unutarnje i vanjske migracije stanovništva

Izvor: DZS

U razdoblju od 1999. do 2008. godine Hrvatska biljeţi pozitivan saldo vanjskih

(meĊudrţavnih) migracija4. Smanjeno doseljenje u kombinaciji s blago rastućim brojem

odseljenih stanovnika rezultirao je smanjivanjem pozitivnog salda vanjskih migracija u

promatranom razdoblju. Većina unutarnjih (unutardrţavnih) migracija stanovništva u prošlom

razdoblju odnosila se je na velike gradove, pogotovo na Grad Zagreb, koji je administrativno,

politiĉko i obrazovno središte zemlje. Tako najveću meĊuţupanijsku migraciju stanovništva

biljeţe Grad Zagreb i Zagrebaĉka ţupanija. Najveći godišnji pritisak na glavni grad ĉine

studenti koji dolaze na studij, te ĉine znaĉajan dio potraţnje za manjim stanovima na trţištu

najma, ali i na trţištu kupoprodaje nekretnina. (Raiffeisen istraţivanja, 2008., str. 3. i 4.)

Tablica 5 – Demografska kretanja po NUTS2 regijama u 2008. godini

NUTS 2 regije Živorođeni Umrli Prirodni

prirast

Doseljeni

iz ino.

Odseljeni

u ino.

Saldo

vanjskih

migracija

Saldo

unutarnjih

migracija

PROMJENA

BROJA

STANOVNIKA

Jadranska Hrvatska 14.059 15.768 -1.709 7.191 2.484 4.707 767 3.765

Panonska Hrvatska 12.422 17.198 -4.776 3.757 3.609 148 -2.898 -7.526

Sjev.-zap. Hrvatska bez ZG 8.927 10.866 -1.939 1.328 483 845 1.099 5

Grad Zagreb 8.345 8.319 26 2.265 912 1.353 1.032 2.411

UKUPNO 43.753 52.151 -8.398 14.541 7.488 7.053 0 -1.345

Izvor:DZS, analiza autora

4 Razlika ukupno doseljenog i ukupno odseljenog stanovništva s podruĉja neke drţave.

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

Saldo vanjskih migracija

(lijeva os)

Priordni prirast (lijeva os)

Unutarnje migracije

(desna os)

12

2.2.1.4. Trţišni poloţaj graĊevinskog sektora

Kako je aktivnost graĊevinskog sektora usko povezana s gospodarskim rastom, logiĉno je da

u godinama ekonomske ekspanzije u Republici Hrvatskoj znaĉajno poraste broj poduzeća

(posebice malih). Kod graĊevinskih projekata manje vrijednosti i manje zahtjevnosti,

graĊevinski sektor je u pogledu industrijske koncentracije najbliţi potpunoj konkurenciji zbog

velikog broja poduzeća koja obavljaju istu djelatnost na sliĉan naĉin. Naime, u ovom trţišnom

segmentu postoji slaba diferencijacija proizvoda, te nema velikih zapreka ulasku novih

poduzeća. Kod graĊevinskih projekta veće vrijednosti i veće zahtjevnosti graĊevinski sektor

je bliţi oligopolu, budući na trţištu takve projekte izvodi tek nekoliko većih poduzeća.

Naravno, u ovom trţišnom segmentu su zapreke ulasku novim poduzećima mnogo veće.5

Zakonska regulativa stvara razliku izmeĊu ovih grupa poslova na naĉin da propisuje egzaktne

kriterije za dodjeljivanje licenci. Licence pritom predstavljaju ovlaštenje graĊevinskom

poduzeću za izvoĊenje radova odreĊenog tipa, opsega ili zahtjevnosti. Iako ne postoje

konkretni podaci, sasvim je logiĉno da poduzeća koja imaju licencu najviše kategorije mogu

realizirati višu dodanu vrijednost, te diferencirati svoju proizvodnju. Nasuprot tome poduzeća

s niţim kategorijama licenci izvode radove manje dodane vrijednosti ili postaju kooperanti

većim poduzećima, ĉime gube mogućnost ostvarivanja znaĉajnijih zarada.

TakoĊer, postoje i izlazne zapreke koje stoje pred graĊevinskim poduzećima u trenucima kad

se pojavi ţelja za izlaskom iz djelatnosti. Kao najznaĉajnije izlazne zapreke mogu se izdvojiti:

specifiĉna postrojenja i oprema, društveni i ekonomski aspekt otpuštanja i prekvalifikacije

zaposlenika, društveni pritisak u prilog graĊevinarstva kao djelatnosti od posebnog interesa, te

emocionalne zapreke (tradicija, iskustvo, averzija od promjene djelatnosti).

Pregovaraĉka moć dobavljaĉa graĊevinskog sektora ovisi o veliĉini kupca (graĊevinskog

poduzeća), veliĉini dobavljaĉa, te o prirodi potrebnog resursa (inputa). Pritom se lako mogu

diferencirati tri glavne grupe inputa graĊevinskog sektora: sirovine i materijal, financijska

sredstva, te radna snaga.

Najznaĉajnije sirovine i materijali graĊevinskog sektora su: ĉelik, ţeljezo, cement, naftni

derivati, te šljunak i kamen. S jedne strane, dobavljaĉi za ĉelik, ţeljezo i naftu imaju najveću

pregovaraĉku moć, jer imaju i najviše alternativnih industrija kojima mogu plasirati svoje

proizvode. S druge strane, dobavljaĉi za cement, šljunak i kamen imaju manju pregovaraĉku

moć, budući je graĊevinski sektor primarni potrošaĉ njihovih proizvoda.

5 Viši su zahtjevi za poĉetnim kapitalom i kadrovskom strukturom, te stroţa zakonska ograniĉenja.

13

Financijski sektor kao dobavljaĉ financijskih sredstava ima specifiĉnu ulogu u poslovanju

graĊevinskog sektora. Naime, poslovne banke odobravaju kredite graĊevinskim poduzećima

za financiranje izgradnje, te u isto vrijeme odobravaju kredite graĊanima, poduzećima i drţavi

za financiranje naruĉenih graĊevinskih radova ili kupnju novih nekretnina.

Radna snaga ima znaĉajniju pregovaraĉku moć jedino u uvjetima velike ekspanzije. Radnici

na gradilištima predstavljaju relativno jeftinu radnu snagu koja se lako se nalazi. U sluĉaju

manjka kvalificirane radne snage graĊevinskih zanimanja, zakonskim propisima je

omogućeno kontrolirano dovoĊenje radnika (iskljuĉivo deficitarnih zanimanja) iz drugih

zemalja.

Pregovaraĉka moć kupaca graĊevinskog sektora ovisi o veliĉini dobavljaĉa (graĊevinskog

poduzeća), veliĉini kupaca (investitora), te o prirodi naruĉenih graĊevinskih radova i objekata

(outputa). Kod projekata velike financijske vrijednosti (prometna i komunalna infrastruktura,

energetika i sliĉno) postoji velika pregovaraĉka moć kupaca (investitora), budući se kao kupci

najĉešće pojavljuju drţavna tijela ili velika poduzeća, ĉiji je trţišni poloţaj sliĉan monopsonu.

Suprotan sluĉaj se javlja kod stanogradnje. Ovdje se radi o proizvodu koji je u velikoj mjeri

standardiziran, te za koji postoji veliki broj potencijalnih kupaca (većinom graĊana).

2.2.2. Kretanje i stanje na trţištu nekretnina

Trţište nekretnina jest specifiĉno trţište, jer je svaka nekretnina jedinstvena po svojoj lokaciji,

kvaliteti gradnje, stupnju opremljenosti i sadrţajima, pa je teško odrediti trendove koji vrijede

za sve nekretnine. Najvaţniji kriterij većine kupaca pri odabiru nekretnine je lokacija, koja

ujedno ima najveći utjecaj na cijenu pojedine nekretnine.

Hrvatska, u usporedbi s ostalim europskim zemljama, ima izrazito visoke trţišne cijene

nekretnina. Toĉnije, Hrvatska i Slovenija su tijekom razdoblja od 2000. do 2008. godine imale

više cijene nekretnina od ostalih tranzicijskih zemalja. Tako je cijena nekretnina u Hrvatskoj u

2008. godini u prosjeku prelazila i dvije tisuće eura po kvadratnom metru. TakoĊer, Hrvatska

i Slovenija odskaĉu i po pitanju razina cijena nekretnina u glavnim gradovima u odnosu na

nove zemlje ĉlanice Europske unije. (Vizek, 2009., str. 283. i 284.)

Prema podacima DZS-a u Republici Hrvatskoj u razdoblju od 2000. do 2008. godine

kumulativni rast cijena nekretnina je dosegao 46%. Najsnaţniji rast cijena nekretnina u

Hrvatskoj zabiljeţen je u razdoblju od 2004. do 2008. godine. (Vizek, 2009., str. 284.) Ako se

promatraju cijene po regijama Hrvatske, moţe se vidjeti da je najsnaţniji porast cijena

zabiljeţen na jadranskoj obali, što je posljedica atraktivnosti hrvatske obale i dolaska sve

14

bogatijih turista. Općenito, u promatranom razdoblju su cijene svih vrsta nekretnina biljeţile

kontinuiran rast, što je graĊevinarstvo uĉinilo vrlo atraktivnim sektorom.

Grafikon 7 – Indeks cijena nekretnina (stanovi i kuće) i indeks cijena građevinskog materijala

Izvor: Centar Nekretnina, DZS

Prosjeĉna cijena prodanih novih stanova je takoĊer u promatranom razdoblju zabiljeţila rast

na razini cijele drţave. Prosjeĉna cijena kvadrata stana u 2004. godini je iznosila 10.195 kuna,

a krajem drugog polugodišta 2010. godine 11.829 kuna. Prosjeĉna površina prodanih stanova

kreće se od 60 do 63 kvadratna metra, što je uobiĉajena površina manjeg dvosobnog stana.

Grafikon 8 – Broj i prosječna površina prodanih novih stanova

Izvor: DZS

100

105

110

115

120

125

130

135

140

01

/06

.

07

/06

.

01

/07

.

07

/07

.

01

/08

.

07

/08

.

01

/09

.

07

/09

.

01

/10

.

07

/10

.

01

/11

.

svibanj 2006.=100

ICN - RH

ICN - Zg

ICN - Jadran

ICGM - RH

52

54

56

58

60

62

64

0

300

600

900

1.200

1.500

1.800

m2

Broj prodanih stanova -

ostatak drţave (lijeva os)

Broj prodanih stanova -

Zagreb (lijeva os)

Prosjeĉna površina prodanog

stana (desna os)

15

Grad Zagreb je biljeţio veći rast i višu razinu cijena prodanih novih stanova u odnosu na

ostatak drţave, što je dijelom i rezultat visoke potraţnje za graĊevinskim zemljištem na

podruĉju Zagreba. Veće parcele su uglavnom izgraĊene, dok na atraktivnijim lokacijama u

blizini grada gotovo i nema slobodnog graĊevinskog zemljišta. Na tim podruĉjima se

uglavnom rade interpolacije ili se ruše stare graĊevine i grade nove zgrade. (Raiffeisen

istraţivanja, 2008., str. 26.)

Krizno razdoblje nakon 2008. godine se negativno odrazilo na domaće trţište nekretnina. U

prosjeku su se snizile trţišne cijene, smanjen je broj prodanih nekretnina, a na trţištu postoji

velik broj neprodanih stanova. Grad Zagreb je specifiĉan po atraktivnosti odreĊenih lokacija,

što potvrĊuje i raspon cijena nekretnina. Prema podacima Centar Nekretnina za veljaĉu 2011.

godine, prosjeĉne traţene cijene nekretnina u Zagrebu se kreću u rasponu od 1.250 do 2.361

eura za kvadratni metar. Kako na cijelom zagrebaĉkom podruĉju cijene nisu rasle

proporcionalno, tako ni njihovo smanjenje nije proporcionalno. Atraktivnost lokacije i

ekskluzivnost nekretnine pridonose visokim cijenama i u kriznim vremenima. Centar Zagreba

je najatraktivniji, a samim time i najskuplji, te je u proteklom razdoblju zabiljeţio najmanji

pad cijene.

Grafikon 9 – Prosječna tražena cijena stanova u Zagrebu po odabranim zonama grada

Izvor: Centar Nekretnina

U razdoblju od 2000. do 2008. godine trţište nekretnina u Hrvatskoj je postalo zanimljivo

mnogim investitorima. Mogućnost ostvarivanja znaĉajnijih zarada potakla je realizaciju

velikog broja poduhvata u graĊevinskom sektoru. Razlog tome je velika razlika u troškovima

graĊenja i prodajne cijene nekretnina, što djelomice potvrĊuje i sama cjenovna struktura

prodanog kvadrata.

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

2.200

2.400

2.600

2.800

07

/06

.

01

/07

.

07

/07

.

01

/08

.

07

/08

.

01

/09

.

07

/09

.

01

/10

.

EUR/m2

Svi stanovi

Centar

Trešnjevka

Sjever

Zapad

N. Zagreb

Dubrava

16

Grafikon 10 – Struktura prosječne prodajne cijene kvadratnog metra novog stana

Izvor:DZS

2.3. Zakljuĉci sektorske analize

Poduzeće Pograd zbog svoje dugogodišnje poslovne tradicije i danas nosi reputaciju

pouzdanog poslovnog partnera u sektoru graĊevinarstva. Ĉinjenica da je društvo u

dominantnom drţavnom vlasništvu moţe se koristiti kao opravdanje trenutne loše poslovne

pozicije, ali i kao razlog zašto društvo još uvijek posluje.

Postojeća organizacijska struktura poduzeća moţe se smatrati adekvatnom s obzirom na

trenutni obujam poslovnih aktivnosti. Daljnje unaprjeĊenje organizacijske strukture moţe ići

u smjeru boljeg diferenciranja projektnih cjelina i specifiĉnih funkcija. Kadrovsko

restrukturiranje treba biti nastavljeno u smislu odreĊivanja optimalnog broja i adekvatne

strukture zaposlenika s obzirom na budući oĉekivani opseg poslovanja. TakoĊer, to zahtjeva

fleksibilnije kadrovsko upravljanje (npr. angaţiranje podizvoĊaĉa i zapošljavanje sezonskih

radnika). Tehniĉka komponenta poslovnog procesa zadovoljava trenutne potrebe poduzeća.

Poduzeće prema potrebama uredno nabavlja nove strojeve i opremu, koje uobiĉajeno

financira lizing aranţmanima, te ulaţe u nova postrojenja.

GraĊevinski sektor ima veliku vaţnost za hrvatsko gospodarstvo. Njegovu veliĉinu su

dominantno odredila makroekonomska kretanja. Trenutnu gospodarsku situaciju u drţavi

reflektira pad osobne potrošnje i investicija, rast nezaposlenosti, realni pad plaća, te usporena

kreditna aktivnost banaka. To se nuţno negativno odraţava na aktivnost graĊevinskog sektora

i stanje na trţištu nekretnina. Situaciju na trţištu nekretnina dodatno opterećuju dugoroĉni

negativni demografski trendovi. Negativan prirodni prirast, starenje stanovništva i slabljenje

pozitivnog migracijskog salda neminovno dovode do smanjivanja potraţnje za nekretninama.

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

HRK/m2

graĊevinsko zemljište

trošak gradnje i dobit

izvoĊaĉa

ostali troškovi

17

U proteklih desetak godina na hrvatskom trţištu nekretnina zabiljeţen je snaţan rast cijena.

Visoke razine cijena utjecale su na priuštivost nekretnina. Tako se nakon 2007. u Hrvatskoj

biljeţi smanjenje priuštivosti. Sliĉni trendovi zabiljeţeni su i u ostalim zemljama. Usporedba

pokazatelja priuštivosti za Hrvatsku i ostale zemlje pokazuje da je priuštivost stanovanja u

Hrvatskoj nešto niţa u odnosu na većinu analiziranih zemalja. Štoviše, stanovanje u svim

analiziranim starim zemljama ĉlanicama Europske unije (uz neke iznimke) je znatno

priuštivije od stanovanja u Hrvatskoj, premda stare zemlje ĉlanice imaju višu prosjeĉnu cijenu

nekretnina. (Vizek, 2009., str. 294.)

Uslijed trenutne gospodarske situacije, dio graĊevinskih poduhvata nije finaliziran prodajom,

stoga na trţištu postoji veliki broj novoizgraĊenih neprodanih stanova. Dinamika cjelokupnog

trţišta nekretnina je naglo usporena i što se tiĉe cijena. Cijene nekretnina uglavnom

stagniraju, a rastu cijene samo ekskluzivnih nekretnina. Iako sve navedeno ukazuje na snaţnu

kontrakciju trţišta nekretnina, u dugom roku se moţe oĉekivati stabilizacija i oporavak trţišta,

odnosno moţe se oĉekivati postupni rast potraţnje i ponude nekretnina uz stabilizaciju

njihovih cijena.

18

3. ANALIZA FINANCIJSKIH IZVJEŠTAJA

U posljednjih pet godina Pograd ostvaruje loše financijske rezultate, te se suoĉava s

problemom odrţavanja likvidnosti i solventnosti. Posljedica toga su veliki iznosi dospjelih

obveza prema drţavi te blokiran poslovni raĉun društva Pograd d.d., što dodatno oteţava

poloţaj društva. Osim analize financijskih izvještaja poduzeća Pograd, u ovom poglavlju se

prikazuje financijska pozicija sliĉnih graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj, te se

ukazuje na izvore loše poslovne situacije Pograda u odnosu na konkurenciju. U zakljuĉku

poglavlja navode se uzroci narušene snage zaraĊivanja, te se definiraju smjernice procesa

restrukturiranja poduzeća Pograd.

3.1. Analiza financijskih izvještaja poduzeća Pograd d.d.

Analiza poslovanja poduzeća Pograd se temelji na analizi financijskih izvještaja za razdoblje

od 2005. do 2009. godine. U nastavku je stoga prikazana konsolidirana bilanca, raĉun dobiti i

gubitka, te izvještaj o novĉanom toku poduzeća Pograd.

Tablica 6 – Konsolidirana bilanaca

(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

AKTIVA 147,184 151,742 161,686 131,900 123,523

Dugotrajna imovina 43,593 44,171 43,601 43,916 44,068

Nematerijalna imovina 0,000 0,000 0,398 0,265 0,066

Materijalna imovina 43,593 44,171 43,203 43,651 44,002

Kratkotrajna imovina 103,591 107,571 118,085 87,984 79,454

Zalihe 48,865 61,191 43,527 48,436 34,601

Potraţivanja 48,986 40,373 42,938 32,156 37,115

Financijska imovina 3,971 4,148 30,409 6,139 7,345

Novac u banci i blagajni 1,768 1,859 1,211 1,254 0,393

PASIVA 147,184 151,742 161,686 131,900 123,523

Kapital i rezerve -60,034 -72,362 -71,518 -106,762 -144,607

Temeljni kapital 60,795 60,795 60,795 60,795 60,795

Dobit/Gubitak poslovne godine -18,562 -12,328 0,844 -34,292 -37,845

Gubitak iznad kapitala -103,218 -121,781 -134,109 -133,265 -167,557

Revalorizacijske rezerve 0,952 0,952 0,952 0,000 0,000

Rezerviranja 0,000 0,000 0,000 0,600 0,463

Dugoroĉne obveze 0,000 1,801 3,144 3,011 4,184

Kratkoroĉne obveze 187,045 198,970 216,134 225,402 250,490

Obveze za poreze, doprinose i sl. 107,460 125,062 152,597 164,364 182,537

Obveze prema dobavljaĉima 53,899 60,608 57,616 51,496 57,607

Obveze za zajmove, depozite i sl. 4,545 5,019 2,563 4,034 4,886

Obveze prema zaposlenicima 16,348 3,112 2,561 2,607 3,645

Ostale kratkoroĉne obveze 4,794 5,168 0,798 2,901 1,816

Pasivna vremenska razgraniĉenja 20,173 23,333 13,926 9,650 12,992

IZVANBILANĈNI ZAPISI 6,883 6,883 6,883 0,042 7,842

Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća

19

Tablica 7 – Konsolidirani račun dobiti i gubitka

(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

POSLOVNI PRIHODI 98,233 107,519 145,087 101,813 114,443

Prihodi od prodaje 93,831 104,798 140,741 98,912 110,622

Prihodi od uporabe vlastitih proizvoda 3,614 2,249 2,003 2,459 2,242

Ostali poslovni prihodi 0,788 0,472 2,342 0,443 1,579

POSLOVNI RASHODI 114,359 129,905 163,605 137,920 142,602

Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) 7,746 -12,384 17,959 -4,609 13,771

Materijalni troškovi 54,439 75,019 84,065 83,262 68,426

Troškovi osoblja 39,930 38,454 42,813 46,062 46,215

Amortizacija 3,363 2,819 3,836 4,288 4,046

Ostali troškovi 8,375 15,123 8,179 7,960 8,954

Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im. 0,506 10,874 6,753 0,357 1,190

Rezerviranje troškova i rizika 0,000 0,000 0,000 0,600 0,000

FINANCIJSKI PRIHODI 0,830 0,086 11,334 3,781 0,821

FINANCIJSKI RASHODI 5,374 6,391 12,942 16,557 9,219

UKUPNI PRIHODI iz redovitog poslovanja 99,063 107,605 156,421 105,595 115,264

UKUPNI RASHODI iz redovitog poslovanja 119,733 136,296 176,548 154,477 151,820

IZVANREDNI PRIHODI 11,895 19,860 33,151 17,657 1,130

IZVANREDNI RASHODI 9,783 3,459 12,100 3,046 2,397

UKUPNI PRIHODI 110,957 127,465 189,572 123,252 116,395

UKUPNI RASHODI 129,516 139,756 188,648 157,523 154,218

DOBIT/GUBITAK PRIJE POREZA -18,559 -12,291 0,924 -34,271 -37,823

Porez na dobit 0,004 0,038 0,080 0,021 0,021

DOBIT/GUBITAK NAKON POREZA -18,562 -12,328 0,844 -34,292 -37,845


Tablica 8 – Konsolidirani izvještaj o novčanom toku

(mil. kuna) 2006. 2007. 2008. 2009.

Dobit/gubitak tekuće godine -12,328 0,844 -34,292 -37,845

Amortizacija 2,819 3,836 4,288 4,046

Rezerviranja 0,000 0,000 0,600 -0,137

Revalorizacijske rezerve 0,000 0,000 -0,952 0,000

Dobit/gubitak prije promjena obrtnog kapitala -9,509 4,680 -30,356 -33,935

Promjena zaliha sirovina i materijala 0,058 -0,295 -0,300 0,064

Promjena zaliha n.p. i g.p. -12,384 17,959 -4,609 13,771

Promjena potraţivanja od kupaca 10,612 -1,437 10,934 -5,769

Promjena potraţivanja od drţave -1,673 -1,075 -0,389 0,430

Promjena ostalih kratkotrajnih potraţivanja -0,325 -0,054 0,238 0,380

Promjena obveza za predujmove 0,015 -1,022 0,124 0,085

Promjena obveza prema dobavljaĉima 6,709 -2,992 -6,120 6,111

Promjena obveza prema zaposlenicima -13,236 -0,551 0,046 1,038

Promjena obveze za poreze, doprinose i sl. 17,603 27,535 11,767 18,173

Promjena ostalih kratkoroĉnih obv. iz pos. aktivnosti -0,891 0,082 -0,075 -0,009

Promjena vremenskih razgraniĉenja 3,160 -9,406 -4,277 3,342

Promjena obrtnog kapitala 9,648 28,744 7,340 37,615

NT OD POSLOVNIH AKTIVNOSTI 0,138 33,424 -23,016 3,680

Promjena kratkotrajne fin. im. -0,177 -26,261 24,270 -1,206

Promjena ostalih kratkoroĉnih obv. iz fin. aktivnosti 1,725 -5,888 3,525 -0,308

Promjena dugoroĉnih obveza 1,801 1,342 -0,133 1,173

NT OD FINANCIJSKIH AKTIVNOSTI 3,349 -30,806 27,662 -0,341

Ulaganja u dugotrajnu imovinu -3,397 -3,265 -4,603 -4,199

NT OD INVESTICIJSKIH AKTIVNOSTI -3,397 -3,265 -4,603 -4,199

Povećanje/smanjenje novca 0,090 -0,648 0,043 -0,861

Novac na poĉetku razdoblja 1,768 1,859 1,211 1,254

Novac na kraju razdoblja 1,859 1,211 1,254 0,393


20

3.1.1. Tihe priĉuve i tereti

Razliku izmeĊu raĉunovodstveno-izvještajnog i stvarnog poslovnog rezultata stvaraju tihe

priĉuve, koje su najĉešće rezultat instrumenata bilanĉne politike. Tihe priĉuve predstavljaju

razliku izmeĊu više stvarne i niţe knjigovodstvene vrijednosti sredstava, odnosno razliku više

knjigovodstvene i niţe stvarne vrijednosti obveza. U suprotnim sluĉajevima govori se o

postojanju prikrivenih ili tihih tereta. Formiranje tihih priĉuva predstavlja izvještajno

podcjenjivanje snage zaraĊivanja (iskazivanje smanjene uspješnosti), dok raspuštanje

predstavlja izvještajno precjenjivanje snage zaraĊivanja (iskazivanje povećane uspješnosti).

Formiranjem i raspuštanjem tihih priĉuva moţe se utjecati na veliĉinu iskazane zarade, tj.

omogućuje se izglaĊivanje (korekcija) stvarnog rezultata kroz više izvještajnih razdoblja.

(Tintor, 2009., str. 745.-749.)

Poduzeće Pograd ima nepostojane i velike vrijednosti na pozicijama rezerviranja za rizike i

troškove, vrijednosnog usklaĊivanja kratkotrajne imovine, pasivnih vremenskih razgraniĉenja,

te izvanbilanĉnih zapisa. Revizorska mišljenja, ovisno o godini financijskog izvještaja,

upozoravaju na podcjenjivanje i precjenjivanje odreĊenih stavaka imovine i obveza. Osim

navedenog, postojanju tihih priĉuva pogoduje nesreĊeni imovinsko-pravni status brojnih

zemljišnih parcela koja su u posjedu poduzeća. TakoĊer, poduzeće stvarno opterećuju i tereti

koji proizlaze iz velikog broja sudskih sporova sa zaposlenicima, drţavom i poslovnim

partnerima. Ti sporovi nisu evidentirani u bilanĉnim zapisima, niti su za njih napravljena

adekvatna rezerviranja. Ishod tih sporova je neizvjestan. Stoga mogu proizići pozitivni i

negativni uĉinci na poslovnu uspješnost poduzeća. Iz navedenog se samo moţe s dostatnom

sigurnosti indicirati postojanje tihih priĉuva i tereta.

3.1.2. Analiza prihoda

Ukupni prihod refleksija je eksternih i internih uvjeta realizacije, a manifestira se kroz

oblikovanje strukturnih i dinamiĉkih znaĉajki ostvarenog prihoda. Komponente marketing

miksa nastaju pod utjecajem zahtjeva okruţenja, s jedne strane, i pod utjecajem efikasnosti u

proizvodnji uĉinaka, s druge strane. (Tintor, 2009., str. 755. i 771.)

Primarna djelatnost poduzeća Pograd jest izgradnja graĊevinskih objekata za investitore

(unaprijed poznatog kupca) i trţište (nepoznatog kupca). Kvaliteta izvedenih radova

(graĊevina) je visoka, te se bez većih napora zadovoljavaju svi standardi graĊenja. Asortiman

graĊenja je širok, budući poduzeće moţe izvesti većinu radova u visokogradnji i niskogradnji.

U više od 60 godina poslovanja poduzeće Pograd je steklo najviše iskustva i referenci u

21

izgradnji rezidencijalnih i poslovnih objekata. Pograd najviše gradi u gradu Zagrebu, njegovoj

okolici i susjednim gradovima. Na nacionalnoj razini tu postoji najveća potraţnja za

graĊenjem. Izgradnju za investitore Pograd ugovara izravnim pogodbama ili na javnim

natjeĉajima. U promociju prodaje izgraĊenih objekata za trţište ne ulaţu se znaĉajna sredstva.

Sekundarno, Pograd se bavi i proizvodnjom i prodajom graĊevinskog materijala: šljunka,

kamena i betona.

Pograd posluje u uvjetima snaţne konkurencije te gotovo da nema utjecaj na formiranje cijena

na trţištu nekretnina. Pograd je stoga prisiljen preuzimati trţišne cijene novogradnji s obzirom

na lokaciju. Dodatno, kako Pograd većinom gradi za investitore, te kako graĊevinarstvo ima

dugotrajniji proizvodni ciklus, uĉestalo se pojavljuje problem ugovorenih cijena za izgraĊene

objekte i izvedene usluge. U dugom roku se mogu promijeniti gospodarski i trţišni uvjeti pa

ugovorena cijena ĉesto narušava poloţaj društva, tj. postaje nedovoljno visoka za pokrivanje

povećanih troškova. Upravo je nemogućnost Pograda da ugovara korekciju cijena u sluĉaju

promijenjenih trţišnih uvjeta jedan od razloga narušene snage zaraĊivanja.

Grafikon 11 – Struktura i dinamika prema vrsti prihoda


2007. godina predstavlja netipiĉnu godinu i po strukturi i veliĉini iskazanih prihoda. Tada su

ostvareni povećani iznosi svih vrsta prihoda. Visoki iznosi izvanrednih prihoda su rezultat

procesa restrukturiranja imovine te promjenjivih okolnosti poslovanja. Nakon 2008. godine

dolazi do znaĉajnog smanjenja veliĉine i udjela izvanrednih prihoda. Poslovni prihodi

stagniraju, te se moţe konstatirati relativno zaostajanje za konkurencijom. Naime, graĊevinski

sektor je u promatranom razdoblju doţivio vrhunac konjunkture, meĊutim Pograd nije

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

180.000.000

200.000.000

2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

HRK

Izvanredni prihodi

Financijski prihodi

Poslovni prihodi

22

ostvario znaĉajnije povećanje poslovnih prihoda. U nastavku su rašĉlanjeni poslovni prihodi

prema znaĉajkama proizvoda te prema vrsti kupaca i investitora.

Grafikon 12 – Struktura i dinamika poslovnih prihoda


Struktura poslovnih prihoda u promatranom razdoblju je uglavnom stabilna, odnosno s malim

oscilacijama. Prihodi od izgradnje za investitore su najznaĉajniji, prihodi od izgradnje za

trţište imaju nepravilnu dinamiku, prihodi od prodaje proizvoda imaju trend smanjenja, dok

ostale vrste prihoda imaju zanemariv udio u ukupnim prihodima. Ako se izuzme 2007. godina

moţe se konstatirati nepravilan blagi rast poslovnih prihoda.

Grafikon 13 – Prihod od izgradnje za investitore – struktura investitora

Izvor: Pograd, analiza autora

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

HRK

Ostali poslovni prihodi -

zakupnine

Uporaba vl. proizvoda - prehrana

i smještaj, vl. investicije…

Prihodi od prodaje usluga

Prihodi od prodaje proizvoda

(PGM)

Prihodi od izgradnje za trţište

Prihodi od izgradnje za

investitore

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

Privatni investitori, stambeni objekti

Privatni investitori, poslovni objekti

Drţavne institucije i poduzeća

Ostalo

23

Grafikon 14 – Prihod od izgradnje za tržište – struktura prodanih objekata

Izvor: Pograd,analiza autora

Iz grafikona je vidljivo da ne postoji stabilna struktura investitora i izgraĊenih objekata. Kod

prihoda od izgradnje za investitore Pograd nema stratešku opredijeljenost nekom odreĊenom

segmentu investitora, već stihijski ugovara poslove ovisno o trţišnim prilikama. Kod prihoda

od izgradnje za trţište tijekom promatranog razdoblja udio izgraĊenih poslovnih prostora se

smanjuje u korist, i inaĉe dominantnih, stambenih i mješovitih poslovno-stambenih objekata.

Problem prepoznavanja transfernih cijena takoĊer je prisutan. Unutar Pograda proizvodne

jedinice Strojni park (SP) i Proizvodnja graĊevinskog materijala (PGM) interno prodaju (SP u

potpunosti, a PGM djelomiĉno) svoje proizvode i usluge jedinici GraĊenje (GR). Kako

analizom nije u potpunosti prepoznat modalitet obraĉuna transfernih (internih) cijena, tako je

znatno oteţano prepoznavanje snage zaraĊivanja svake proizvodne jedinice.

Heterogenost graĊevinske djelatnosti ne omogućava detaljniji uvid u kompleks ostvarenog

prihoda – koliĉine, cijene i asortiman. Samim time nije moguće izvršiti kompleksniju analizu

dinamike prihoda Grupe, odnosno nije moguće otkriti, kvantificirati i alocirati uzroke

promjena.

3.1.3. Analiza rashoda

Zadaci operativne analize troškova su otkrivanje bitnih ĉinitelja strukture i dinamike, te

objašnjavanje uzroka promjena strukture i veliĉine. Cilj je prepoznati signale krize (latentne

ili otvorene) i inicirati korektivne mjere za iskorištenje raspoloţivih potencijala. (Tintor,

2009., str. 784.)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006. 2007. 2008. I-VI. 2009.

Poslovni prostori

Stambeni objekti

Mješoviti poslovno-stambeni objekti

24

Analiza strukture rashoda po pojedinim vrstama rashoda poduzeća Pograd pokazuje da se

struktura rashoda mijenja u razliĉitim smjerovima i razliĉitim intenzitetom. Moţe se

konstatirati da poslovni rashodi ĉine najveći udio ukupnih rashoda, da udio financijskih

rashoda blago raste kao posljedica restrukturiranja kapitala (izvora financiranja), te da udio

izvanrednih rashoda blago pada kao rezultat sreĊivanja odnosa s okolinom.

Grafikon 15 – Struktura i dinamika rashoda


Snaţan rast ukupnih rashoda biljeţi se u poĉetku promatranog razdoblja, s kulminacijom u

2007. godini. To je rezultat znaĉajnog rasta obujma graĊevinske realizacije te visokih iznosa

izvanrednih rashoda. Kraj promatranog razdoblja obiljeţava pad i stabilizacija razine

poslovnih rashoda. Konaĉno, moţe se zakljuĉiti da su poslovni rashodi kljuĉni za formiranje

ukupnih rashoda poduzeća, te zahtijevaju detaljniju analizu. Analiza strukture poslovnih

rashoda napravljena je sa stajališta prirodnih vrsta.

Oscilacije promjena zaliha u vrijednosti i smjeru kretanja su normalne s obzirom na prirodu

graĊevinske djelatnosti. Nepravilnost kretanja troškova vrijednosnog usklaĊenja kratkotrajne

imovine i rezerviranja za rizike proizlazi iz povremenog prilagoĊavanja stvarnim uvjetima

poslovanja. Ostale stavke poslovnih rashoda pokazuju osobine uobiĉajenosti i redovitosti, te

imaju stabilne udjele u strukturi rashoda.

Najveći relativan udio, a time i najveći utjecaj na ostvarivanje zarada, imaju troškovi osoblja i

materijalni troškovi.6 Samim time, oni imaju znaĉajke kljuĉnih troškova. Pritom su troškovi

osoblja manje korelirani s obujmom poslovne aktivnosti, što je posljedica kadrovskog

6 Materijalni troškovi obuhvaćaju troškove sirovina i materijala, energije i vanjskih usluga.

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

180.000.000

200.000.000

2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

HRK

Izvanredni rashodi

Financijski rashodi

Poslovni rashodi

25

upravljanja. Naime, plaće radnika su utvrĊene u fiksnom iznosu, a većina radnika je zaposlena

na neodreĊeno vrijeme. Trošak sirovina, materijala i energije, te trošak vanjskih usluga su

kljuĉne komponente direktnih troškova poslovanja.

Grafikon 16 – Struktura poslovnih rashoda


Snaga zaraĊivanja poduzeća Pograd je narušena uslijed odstupanja u brojnim elementima

kompleksa troškova. Tako se nepredviĊeni porast cijena inputa ne uspijeva prebaciti na

prodajnu cijenu outputa, niti se anulira kroz promjenu miksa inputa. Ĉesto se to reflektira i

kao nepotrebno angaţiranje kooperanta (vanjskih usluga) koji izvode radove velike dodane

vrijednosti. Iako je poduzeće ponekad prisiljeno angaţirati kooperante (npr. zbog nedostatka

vlastitih kapaciteta ili manjka vremena), oni mogu predstavljati skuplji supstitut vlastitoj

operativi. Time se narušava optimalan kompleks troškova i degradira snaga zaraĊivanja.

Dinamika općih troškova takoĊer narušava snagu zaraĊivanja. Visoka razina reţijskih

troškova Grupe nije rezultat podupiranja širenja proizvodnje, već je posljedica odrţavanja

velikog administrativnog aparata te neadekvatne prakse planiranja i obraĉuna općih troškova.

Naime, opći poslovi izvršavaju se uz mali stupanj efikasnosti i zastarjelim tehnikama

upravljanja. Visoki troškovi rada su rezultat lošeg kadrovskog upravljanja, koje se ogleda

kroz neadekvatan omjer proizvodnog i neproizvodnog rada, nisku produktivnost rada te

nefleksibilno angaţiranje radne snage. Sliĉno kao i kod prihoda, dublju analizu dinamike

troškova (asortimana, cijena i koliĉina inputa) nije moguće napraviti zbog nedostatka

adekvatnih analitiĉkih podloga, te heterogenosti graĊevinskog sektora, koja implicira

znaĉajno razliĉite mikseve inputa.

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

Rezerviranje troškova i rizika

Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im.

Ostali troškovi

Amortizacija

Troškovi osoblja

Troškovi vanjskih usluga

Troškovi sirovina i materijala

Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.)

26

3.1.4. Analiza poslovnog rezultata i snage zaraĊivanja

Analizom kvalitete rezultata i snage zaraĊivanja nastoji se utvrditi sposobnost dugotrajnog

stvaranja nove dodane vrijednosti i ostvarivanja dobiti jednake razine ili dobiti koja je

primjerena potrebama razvitka. Tu se prvenstveno promatraju rezultati poslovanja koji su

postojani po veliĉini i redoviti po naĉinu ostvarivanja. Osim mjerenja, analizu snage

zaraĊivanja odreĊuje razumijevanje uvjeta i objašnjenje uzroka poslovanja. (Tintor, 2009., str.

829.)

Pregled rezultata po pojedinim vrstama aktivnosti ukazuje da je gubitak poslovnih aktivnosti

postojan. Dodatno, ovaj gubitak povećava i uobiĉajeni gubitak financijskih aktivnosti. Iako

nepostojane, zarade izvanrednih aktivnosti u konaĉnici doprinose smanjenju gubitaka.

Tablica 9 – Neto rezultat po pojedinim vrstama aktivnosti

(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

Dobit/gubitak poslovne aktivnosti -16,126 -22,386 -18,518 -36,106 -28,158

Dobit/gubitak financijske aktivnosti -4,545 -6,305 -1,609 -12,775 -8,398

Dobit/gubitak izvanredne aktivnosti 2,112 16,401 21,051 14,611 -1,267

Dobit/gubitak (prije poreza) -18,559 -12,291 0,924 -34,271 -37,823


U promatranom razdoblju poduzeće Pograd je ostvarilo gubitak u svim godinama osim u

2007. Iskazana (zanemariva) dobit iz 2007. godine rezultat je smanjenog gubitka poslovnih

aktivnosti te visoke dobiti izvanrednih aktivnosti. Najviši gubici iskazani su 2008. i 2009.

godine, pri ĉemu je gubitak u 2008. rezultat izrazito visokog gubitka poslovnih aktivnosti, dok

je gubitak u 2009. rezultat gubitka poslovnih aktivnosti te nepostojanja dobitka izvanrednih

aktivnosti.

Iskazani poslovni rezultati poduzeća Pograd nisu posljedica prolaznih poteškoća, već

znaĉajnih strukturnih neravnoteţa, te neadekvatnih aktivnosti poduzetih za uspostavljanje

drugaĉijeg reda i naĉina poslovanja. U promatranom razdoblju poduzeće nije imalo uvjete za

uravnoteţeni rast. Samim time smanjena mu je sposobnost odupiranja prijetnjama.

Poduzeće Pograd ima znaĉajno veći udio realizacije i prihoda u segmentu graĊenja za

investitore. Segment graĊenja za investitore bi trebao imati manji stupanj riziĉnosti i manji

potencijal zaraĊivanja od segmenta graĊenja za trţište, budući da ne nosi rizik prodaje

(pronalaţenja kupca).

27

Grafikon 17 – Struktura prihoda iz djelatnosti građenja


U sljedećoj tablici napravljen je pregled profitnih marţi prema tipovima graĊevinskih

objekata u izgradnji za investitore. Planirane marţe se kreću u rasponu od -2% do 14%. Iako

ne postoji ekonomsko opravdanje, Pograd je iznimno ulazio u poslove u kojima su predviĊene

negativne marţe, ponajviše kako bi zadrţao punu zaposlenosti graĊevinske operative.

Realizirane marţe posljedica su strukturnih neravnoteţa u poslovanju, pa su tako prosjeĉne

realizirane marţe uglavnom negativne, a kreću se od -17% do 15%.

Tablica 10 – Profitne marže prema tipovima građevinskih objekata – segment izgradnje za investitore

Planirana marţa (%) Realizirana marţa (%)

Vrsta objekta (usluge) Najmanja Najveća Prosjeĉna Najmanja Najveća Prosjeĉna

1. Stanogradnja

samo graĊevinski radovi 2,00 10,00 5,33 -14,93 0,60 -7,31

ostali radovi 2,00 6,00 4,00 -16,02 -5,18 -9,37

kombinirano 2,00 10,00 4,43 -16,02 0,60 -8,84

2. Poslovni prostori

samo OI radovi 5,00 14,00 9,50 -9,03 20,62 5,79

ostali radovi 5,00 8,00 6,33 -14,69 2,73 -8,40

kombinirano 5,00 14,00 7,60 -14,69 20,62 -2,73

3. Gospodarski objekti

samo armiranobetonski radovi* -2,00 -2,00 -2,00 -17,28 -17,28 -17,28


ostali radovi** 4,00 12,00 7,00 -12,78 9,02 -5,03

kombinirano -2,00 12,00 5,57 -17,28 9,02 -4,66

4. Infrastrukturni objekti

zemljani radovi i nasip* 8,00 8,00 8,00 3,70 3,70 3,70

samo graĊevinski radovi 5,00 5,00 5,00 -3,42 -3,42 -3,42

mostovi, vijadukti, pod(nad)voţnjaci 0,00 4,00 1,33 -13,28 -10,61 -11,78

ceste 10,00 12,00 11,00 14,11 15,19 14,65

kombinirano 0,00 12,00 5,57 -13,28 15,19 -0,82

5. Ostalo


ostali radovi 5,00 10,00 7,50 2,24 7,91 5,08

kombinirano 5,00 10,00 7,25 -0,25 7,91 2,52

* samo jedan takav objekt

** samo jedan takav objekt, objekt uključuje i prometnice


0% 20% 40% 60% 80% 100%

2005.

2006.

2007.

2008.

2009.

Prihodi od izgradnje za

investitore

Prihodi od izgradnje za trţište

28

Prikazane realizirane marţe oslikavaju tek neto rezultat gradilišta. To znaĉi da su konaĉne

realizirane marţe još i lošije. Naime, u prikazane realizirane marţe nije ukljuĉen ostatak

amortizacije (koji se ne odnosi na gradilišta), te nije ukalkuliran trošak reţije, trošak

financiranja (kamata) niti gubitak pomoćnih segmenata (prehrane i smještaja, te servisnog

parka). Sliĉni problem neadekvatnih raĉunovodstvenih podloga pojavljuje se i kod izgradnje

za trţište. TakoĊer, i ovdje se prati uspješnost iskljuĉivo pojedinog gradilišta (bez raspodjele

općih troškova reţije po gradilištima).

Tablica 11 – Račun dobiti i gubitka i marža profitabilnosti – segment izgradnje za tržište

(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.

Poslovni prihodi 14,011 11,825 30,199 19,108 27,655

Promjena vrij. zaliha 4,429 -4,735 8,379 -6,210 16,029

Materijalni troškovi 8,244 14,169 17,005 17,519 13,702

Troškovi osoblja 1,323 0,945 3,048 2,015 1,714

Amortizacija 0,000 0,014 0,003 0,005 0,009

Ostali troškovi 0,752 0,495 1,319 1,123 0,494

Vrijednosno usklaĊivanje 0,000 0,000 0,068 0,000 0,020

Poslovni rashodi 14,748 10,888 29,822 14,452 31,968

Dobit / gubitak poslovne aktivnosti -0,737 0,937 0,377 4,656 -4,314

Marža profitabilnosti -5,3% 7,9% 1,2% 24,4% -15,6%


Budući izgradnja za trţište predstavlja ponudu homogenijih proizvoda (uglavnom stanova i

poslovnih prostora), moguće je agregirati raĉunovodstvene podatke takvih gradilišta. Iz

tablice je vidljivo da uspješnost poslovanja na razini svih gradilišta varira od -15% do 24%,

dok za cjelokupno promatrano razdoblje profitabilnost u prosjeku iznosi 0,7%. TakoĊer, i

ovdje su konaĉne realizirane marţe (s ukljuĉenim općim troškovima) još niţe.

3.2. Usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj

Analizom graĊevinskog sektora, toĉnije analizom poslovanja poduzeća koja se bave sliĉnom

djelatnošću kao i Pograd, moguće je ukazati na razlike i razloge zbog kojih se Pograd nalazi u

poteškoćama. Iako odabrana poduzeća po odreĊenim parametrima moţda nisu sliĉna Pogradu

(veliĉinom, opsegom graĊevinskih radova ili geografskim podruĉjem djelovanja), ona mogu

predstavljati standard poslovanja koji Pograd u procesu restrukturiranja moţe i treba dostići.

Za sliĉna poduzeća odabrana su sljedeća društva: Kamgrad d.o.o. iz Zagreba, AB Gradnja

d.o.o. iz Karlovca, Zagorje – Tehnobeton d.d. iz Varaţdina, Lavĉević d.d. iz Splita, te GP Krk

d.d. iz Krka. U analizi se koriste godišnja financijska izvješća (konsolidirana, ukoliko postoje)

iz FINA-ine baze za 2008. i 2009. godinu.

29

Tablica 12 – Odabrani podaci iz financijskih izvještaja sličnih poduzeća i Pograda

POGRAD (graĊenje)* KAMGRAD AB GRADNJA ZAGORJE TB LAVĈEVIĆ GP KRK

(mil. kuna) 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009.

RAĈUN DOBITI I GUBITKA

Poslovni prihodi 82,60 101,56 628,03 497,76 97,57 151,16 1.239,31 1.231,89 512,69 262,69 539,59 675,20

Prihodi od prodaje 79,83 97,89 616,86 492,17 97,41 150,99 1.221,84 1.199,45 506,99 257,40 539,59 675,20

Ostali poslovni prihodi (npr. zakupnine) 0,31 1,43 10,20 5,26 0,16 0,16 5,45 31,26 5,70 5,30 0,00 0,00

Vlastite investicije 2,46 2,24 0,97 0,34 0,00 0,00 12,02 1,17 0,00 0,00 0,00 0,00

Poslovni rashodi (bez amortizacije) 122,81 130,83 611,80 441,79 92,88 141,59 1.151,76 1.178,87 494,70 261,30 512,45 652,36

Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) -4,69 13,88 -65,12 81,19 -12,24 13,29 -1,64 -2,22 16,36 -6,07 -0,51 -0,31

Materijalni troškovi 77,27 64,55 602,29 285,92 87,52 107,04 978,91 989,87 393,35 202,81 422,95 538,05

Mat., sir. i energija 31,94 30,35 106,02 81,10 21,82 33,62 326,09 261,95 48,02 28,40 155,06 160,55

Vanjske usluge 45,33 34,20 496,27 204,82 65,70 73,42 652,83 727,92 345,34 174,41 267,90 377,50

Troškovi osoblja 35,16 37,27 51,05 45,21 12,98 13,30 83,70 81,92 44,37 40,09 52,56 56,56

Ostali troškovi 14,44 13,94 12,42 9,09 2,31 2,53 77,58 95,98 25,31 20,05 12,03 10,82

Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im. 0,02 1,19 1,20 2,89 0,00 0,67 5,59 7,14 7,91 3,32 0,00 11,35

Rezerviranja 0,60 0,00 9,95 17,50 2,30 4,75 7,62 6,18 7,40 1,10 25,41 35,89

Zarade prije amor., kamata i poreza (ZPAKP) -40,20 -29,27 16,23 55,97 4,69 9,57 87,55 53,02 17,99 1,39 27,14 22,84

Marža profitabilnosti (ZPAKP) -48,7% -28,8% 2,6% 11,2% 4,8% 6,3% 7,1% 4,3% 3,5% 0,5% 5,0% 3,4%

BILANCA

Aktiva np np 450,91 363,35 63,71 57,94 1.059,47 1.076,20 400,34 354,04 398,88 366,25

Tekuća imovina np np 366,82 338,46 58,49 51,92 622,02 658,12 213,42 166,24 243,27 195,37

Zalihe np np 147,57 134,69 39,74 31,24 42,54 34,52 39,21 89,96 20,09 22,66

Potraživanja np np 122,69 95,25 16,13 15,82 355,70 384,80 118,98 59,25 160,56 94,12

Depoziti (fin. im. vezana za poslovanje) np np 89,75 88,20 0,00 0,55 86,71 101,03 39,33 1,64 0,68 50,22

Fiksna imovina np np 84,09 24,89 5,22 6,02 437,45 418,08 186,92 187,80 155,62 170,88

Pasiva np np 450,91 363,35 63,71 57,94 1.059,47 1.076,20 400,34 354,04 398,88 366,25

Tekuće obveze np np 381,69 266,57 34,58 20,19 490,48 525,13 146,00 98,49 251,72 167,93

Dugoroĉni dug np np 19,24 2,48 11,46 10,44 273,34 261,36 9,28 7,38 52,05 71,77

Rezerviranja np np 17,69 26,80 2,66 7,24 15,07 15,65 14,72 13,55 36,96 61,30

Vlasniĉka glavnica np np 32,28 67,50 15,00 20,06 280,58 274,06 230,33 234,62 58,15 65,25

Broj zaposlenih (krajem razdoblja) 508 485 377 364 132 120 859 876 427 393 424 418

* Iskazane veličine za Pograd se odnose samo na djelatnosti građenja. Segment građenja Pograda u ovoj analizi reprezentira ukupnost svih radnih jedinica izuzev radne jedinice Proizvodnja

građevinskog materijala (PGM).

Izvor: FINA, Pograd, analiza autora

30

Komparacija troškovne efikasnosti sliĉnih poduzeća i Pograda napravljena je svoĊenjem

apsolutnih vrijednosti rashoda na relativne brojeve – kao postotak od prihoda. Prosjek

industrije predstavljat će prethodno navedena sliĉna poduzeća.

Tablica 13 – Komparacija strukture rashoda Pograda i prosjeka industrije

Struktura rashoda (udio u prihodu) POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije

2008. 2009. 2008. 2009.

Materijalni troškovi 88,52% 73,62% 80,61% 76,32%

Materijal i sirovine 27,06% 27,75% 11,63% 12,90%

Energija 9,53% 6,86% 8,33% 6,99%

Vanjske usluge 51,93% 39,00% 60,64% 56,44%

u tome Kooperanti i OI usluge 38,49% 30,94% 42,12% 39,92%

Troškovi osoblja 40,27% 42,51% 8,92% 10,09%

Ostali troškovi 16,55% 15,90% 3,50% 4,17%

u tome Osoblje dodaci 8,90% 8,88% 1,39% 1,26%

Vrij. usklaĊivanje krat. im. 0,03% 1,36% 0,44% 0,93%

Rezerviranja 0,69% 0,00% 2,07% 2,77%

Marža profitabilnosti (ZPAKP) -48,67% -28,82% 4,60% 5,16%


Iz rašĉlambe materijalnih troškova vidi se da Pograd ima viši udio troškova materijala,

sirovina i energije u odnosu na prosjek industrije. Nasuprot tome, Pograd ima manji udio

vanjskih usluga. Ukupno gledano, udjeli materijalnih troškova Pograda i konkurencije su u

prosjeku sliĉni, što upućuje na zakljuĉak da su odreĊenoj mjeri vanjske usluge supstitut

vlastitoj operativi.

Grafikon 18 – Ostvareni poslovni prihod po

zaposleniku Pograda i prosjeka industrije

Grafikon 19 – Mjesečni bruto trošak rada po

zaposleniku Pograda i prosjeka industrije

Izvor: FINA, Pograd, analiza autora Izvor: FINA, Pograd, analiza autora

Trošak osoblja predstavlja segment rashoda u kojem postoji najveća razlika izmeĊu prosjeka

industrije i Pograda. Razlog tome je postojanje velikog administrativnog aparata u poduzeću

Pograd, odnosno nepovoljan odnos proizvodnog i neproizvodnog osoblja, što se reflektira

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

2008. 2009.

HRK

POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

2008. 2009.

HRK

POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije

31

kroz malu produktivnost rada. Dodatno, visoki troškovi rada su rezultat lošeg kadrovskog

upravljanja, što se ogleda kroz nefleksibilno angaţiranje proizvodne radne snage. Stavka

ostali troškovi u svim graĊevinskim poduzećima se u najvećem dijelu odnosi na dodatke na

plaću (terenski rad, naknada za odvojeni ţivot i sl.). Stoga je u poduzeću Pograd, zbog

prevelikog troška osoblja, i ova stavka daleko veća od prosjeka industrije.

Tablica 14 – Komparacija pokazatelja danja vezivanja Pograda i prosjeka industrije

prosjek za 2008. i 2009. POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije

dani vezivanja Zaliha 177,3 60,8

dani vezivanja Potraţivanja (ukupno) 148,0 78,8

dani vezivanja Potraživanja od kupaca 124,2 70,3

dani vezivanja Ostalih potraživanja 23,8 8,5

dani vezivanja Depozita, zajmova i sl. 19,9 26,7

dani vezivanja Tekućih obveza 1.016,7 140,2

dani vezivanja Dobavljača 233,1 56,2


Iz usporedbe pokazatelja dana vezivanja se vidi da poduzeće Pograd lošije upravlja svojom

tekućom imovinom u odnosu na konkurenciju. Naime, prosjeci koeficijenata vezivanja

Pograda za 2008. i 2009. godinu su višestruko viši u odnosu na prosjek industrije. Štoviše,

poduzeće Pograd svoj obrtni kapital financira iz tekućih obveza7, što je vidljivo iz dana

vezivanja tekućih obveza. Time je poslovanje Pograda izloţeno višem stupnju nesigurnosti.

Moţe se konstatirati da se Pograd nalazi u znatno lošijoj financijskoj situaciji u odnosu na

prosjek industrije. Dugogodišnji problem odrţavanja likvidnosti i solventnosti poduzeća

ublaţavao se je stvaranjem dugova prema drţavi, a ĉije će rješavanje biti neophodno za uspjeh

budućeg procesa restrukturiranja. Konaĉno, prosjek industrije ostvaruje pozitivan rezultat

poslovnih aktivnosti, što je dokaz da ovaj sektor ima snagu zaraĊivanja.

3.3. Zakljuĉci analize financijskih izvještaja

Poduzeće Pograd je kroz proteklih pet godina (2005.-2009.) u ĉetiri poslovalo s gubitkom.

Dobit ostvarena u 2007. ne mijenja ocjenu Pograda kao gubitaša jer je ostvarena dobit rezultat

izvanrednih prihoda. Nepostojanje snage zaraĊivanja je rezultat kontinuiteta poslovanja s

poteškoćama. Snaga zaraĊivanja je narušena zbog odstupanja u elementima kompleksa

direktnih troškova te velikog udjela reţijskih troškova. Odstupanje od kalkuliranih

troškovnika, neadekvatna kadrovska struktura, nefleksibilna kadrovska politika, te

nepostojanje prakse predviĊanja i raspodjele općih troškova ĉini poslovne procese

7 Najveći dio tekućih obveza ĉini dug prema drţavi za poreze i doprinose.

32

neracionalnim. Time Pograd ne uvaţava u potpunosti interne i eksterne uvjete poslovanja, što

se reflektira na naĉin da masa rashoda degradira snagu zaraĊivanja.

Iako poslovni prihodi pokazuju odreĊenu stabilnost veliĉine i povećanje udjela, stihijsko

upravljanje prodajom i nesvrhovito kombiniranje instrumenata marketing-miksa ne doprinosi

jaĉanju snage zaraĊivanja. Upravo su nesposobnost društva da ostvaruje trţišne cijene i

neiskorištavanje dobrih trţišnih prilika razlozi dodatne ranjivosti snage zaraĊivanja poduzeća

Pograd.

Pograd ima traţeni proizvodni program, koji je pogodan za budući rast prodaje i odrţavanje

stalnih odnosa s financijerima, dobavljaĉima i kupcima. Povećanje i odrţavanje uravnoteţene

snage zaraĊivanja predstavlja kompleksan upravljaĉki problem koji se jedino moţe ispraviti

restrukturiranjem poslovnih procesa. Racionalnom uporabom inputa i vlastitih kapaciteta

moţe se postojano povećavati produktivnost poslovanja i potencijal društva, te ojaĉati

sposobnost odupiranja vanjskim prijetnjama. Time bi Pograd povećao vlastiti utjecaj na

ostvarivanje i raspodjelu zarada, odnosno formirao postojanu i odrţivu snagu zaraĊivanja.

Restrukturiranje poduzeća je prvenstveno potrebno obaviti u dijelu znatnog smanjivanja broja

zaposlenika. Restrukturiranje u ovom segmentu, osim ekonomskih, podloţno je znaĉajnom

utjecaju socijalnih i politiĉkih ĉimbenika. Zbog toga konkretni provedbeni plan

restrukturiranja uvelike ovisi modalitetu sreĊivanja odnosa s drţavom (najvećim vjerovnikom

i vlasnikom društva).

Usporedbom i prilagoĊavanjem poslovanja Pograda s odabranim poduzećima iz industrije

nuţno se preuzimaju sve dobre, ali i loše karakteristike poslovanja konkurencije. Uzimanjem

prosjeĉnih vrijednosti kao referentnih ne radi se usporedba s najboljim poduzećem u

promatranoj skupini, nego s prosjeĉnim. To za posljedicu ima poduzimanje mjera kojima bi se

Pograd transformirao u poduzeće sliĉno prosjeku promatrane industrije, ĉime bio ono trebalo

postati sposobno za dugotrajno i profitabilno poslovanje.

33

4. METODE VREDNOVANJA PODUZEĆA

Svaka imovina, bila ona realna ili financijska, ima vrijednost. Kljuĉ uspješnog investiranja i

upravljanja imovinom leţi u razumijevanju, ne samo koja je vrijednost, već i koji su izvori

vrijednosti. Iako vrednovanje razliĉitih imovina zahtjeva razliĉite informacije i razliĉite

formate vrednovanja, meĊu tehnikama vrednovanja postoji visok stupanj sliĉnosti u temeljnim

principima. (Damodaran, 2001., str. 1.)

Benjamin Graham i David Dodd su u svom kapitalnom djelu Security Analysis8 iz 1934.

godine iznijeli filozofiju investiranja koja se temelji na konceptu intrinziĉne (stvarne)

vrijednosti. Graham i Dodd navode zajedniĉke elemente analize, koji se mogu primijeniti na

razliĉite vrste investicija. Prema njima investiranje, za razliku od špekulacije, zahtjeva kupnju

razliĉitih vrijednosnih papira po njihovoj intrinziĉnoj vrijednosti. Pritom intrinziĉna vrijednost

izvire iz snage zaraĊivanja poduzeća, te se procjenjuje neovisno od trţišne vrijednosti. (CFA

Institute, 2009., str. 5. i 6.)

Poduzeće kao skup imovine i obveza takoĊer moţe biti predmet vrednovanja. Vrijednost

poduzeća je najviše zanimljiva njegovim postojećim i potencijalnim investitorima. U ovom

poglavlju se objašnjava pojam vrijednosti i vrednovanja, navode principi i specifiĉni uvjeti

vrednovanja, te razraĊuju najĉešće metode vrednovanja.

4.1. Pristupi i metode vrednovanja

Rezultat procesa vrednovanja jest vrijednosti. Stoga je, prije nego što se krene u opisivanje

razliĉitih modela vrednovanja, potrebno pobliţe objasniti pojam i osnovne koncepte

vrijednosti. Vrednovanje kao proces je usmjereno utvrĊivanju stvarne – intrinziĉne

vrijednosti. U praksi se analitiĉari susreću s mnogim pristupima i metodama vrednovanja

poduzeća. Proces vrednovanja proizlazi iz razliĉitih pobuda te u sebi nosi brojne izazove.

4.1.1. Vrijednost i osnovni koncepti vrijednosti

Vrijednost kao pojam ekonomske je naravi i rezultira iz razmjene dobara i usluga. Ona

predstavlja temeljni koncept ekonomskog rezoniranja. Vrijednost neĉega oznaĉava koliko to

vrijedi. MeĊutim, vrijednost nije jasno definirana veliĉina i njoj se moţe pristupati objektivno

ili subjektivno. Vrijednost moţe biti objektivna mjera prema neĉemu sliĉnom s poznatom

vrijednošću. TakoĊer, vrijednost moţe biti i subjektivan osjećaj korisnosti neĉega za

pojedinca. (Orsag, 1997., str. 13. i 46.)

8 Upravo je ovo djelo u prošlom stoljeću većina financijskih analitiĉara koristila kao udţbenik iz vrednovanja.

34

Vrijednost poduzeća svakako je teško utvrdiva veliĉina. Mogućnost spoznaje odreĊenih

standardnih vrijednosti nekog poduzeća nastaje tek u trenutku njegove kupoprodaje. Zbog

toga je i vrednovanje javnih dioniĉkih poduzeća, ĉiji se instrumenti financiranja (dionice i

obveznice) aktivno promeću na organiziranim trţištima kapitala, znatno lakše negoli privatno

drţanih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 14.)

Procjeni vrijednosti poduzeća, njegove imovine i instrumenata financiranja, se moţe pristupiti

na više naĉina. Uz ĉetiri temeljna koncepta vrijednosti, razvijeni su brojni izvedeni i specifiĉni

koncepti. Primjena razliĉitih koncepata vrijednosti prilikom procjenjivanja vrijednosti

poduzeća ovisi o samim pobudama za vrednovanje kao i o konkretnoj situaciji u kojoj se

nalazi procjenjivano poduzeće. (Orsag, 1997., str. 16.) U ovom radu objašnjeni su tek temeljni

i izvedeni koncepti vrijednosti.

Tablica 15 – Koncepti vrijednosti

Temeljni Izvedeni Specifiĉni

Knjigovodstvena

Likvidacijska

Trţišna

Ekonomska

Reprodukcijska

Raskomadana

Going-concern

Opcijska

Vrijednost jamstva

Oporeziva

Procijenjena

Osigurana

Izvor: Orsag, 1997., str. 16.

4.1.1.1. Knjigovodstvena vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost se temelji na povijesnim cijenama i konzistentnoj primjeni

raĉunovodstvene konvencije. Temelj njezine procjene je bilanca. Knjigovodstvena vrijednost

poduzeća se svodi na utvrĊivanje ĉiste imovine poduzeća, koja predstavlja razliku izmeĊu

knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine i knjigovodstveno procijenjenih obveza.

Imovinski oblici koje posjeduje poduzeće se knjigovodstveno procjenjuju na principu

troškova njihova stjecanja. Dodatno, knjigovodstvene konvencije dopuštaju korištenje otpisa i

vremenskih razgraniĉenja, ĉime se umanjuje objektivnost utemeljenih vrijednosti imovine.

Knjigovodstvena vrijednost obveza odreĊena je nominalnom vrijednosti ostatka duga i

raĉunovodstvenim tretmanom diskonta i premije na dug.9 (Orsag, 1997., str. 17.)

Knjigovodstvena vrijednost je zbog svoje statiĉnosti i povijesnog konzervativizma slabo

povezana sa stvarnom ekonomskom vrijednošću poduzeća. Knjigovodstvena vrijednost

predstavlja povijesnu vrijednost, koja je jednom mogla predstavljati trţišnu. Protekom

vremena i promjenom ekonomskih uvjeta stvarne ekonomske vrijednosti se ubrzano

9 Dodatno, raĉunovodstvena konvencija istiĉe naĉelo opreznosti pri knjigovodstvenom evidentiranju imovine i

obveza.

35

udaljavaju od knjigovodstvenih.10

Upravo je stoga korisnost knjigovodstvene vrijednosti u

financijskoj analizi upitna u većini sluĉajeva. (Helfert, 2001., str. 360.)

Valja imati na umu da se knjigovodstveni podaci preko raĉunovodstveno-financijskih

izvještaja javno publiciraju za javna dioniĉka društva, ĉime postaju jedan od temeljnih

analitiĉkih okvira prosuĊivanja uspješnosti poslovanja poduzeća. Time se knjigovodstvena

vrijednost javlja kao svojevrsna polazna toĉka u procesu vrednovanja te kao prva, najgrublja

aproksimacija vrijednosti imovine i obveza, odnosno vrijednosti poduzeća. (Orsag, 1997., str.

18.)

4.1.1.2. Reprodukcijska vrijednost

Reprodukcijska vrijednost je svojevrsna varijanta knjigovodstvene vrijednosti. Ona

predstavlja vrijednost koja se prosuĊuje temeljem novĉanih iznosa koji bi bili potrebni da se

zamjeni postojeća fiksna imovina poduzeća potpuno istim imovinskim oblicima. Do

reprodukcijske vrijednosti se dolazi upotrebom knjigovodstvenog algoritma odreĊivanja

vrijednosti. Razlika je u tome što se kod reprodukcijske vrijednosti umjesto povijesnih

troškova stjecanja fiksne imovine uzimaju njihovi procijenjeni novonabavni troškovi. (Orsag,

1997., str. 18. i 19.)

Reprodukcijska vrijednost za sobom povlaĉi nekoliko praktiĉnih problema. Novonabavna

vrijednost fiksne imovine jest procjena koja se temelji na inţenjerskim prosudbama. TakoĊer,

postavlja se pitanje moţe li se, te bi li se postojeća fiksna imovina zamijenila novom

opremom identiĉne konstrukcije. To za sobom povlaĉi pitanje utjecaja tehnološkog napretka

te naĉina procjene tekućih troškova nabave. Stoga reprodukcijska vrijednost predstavlja tek

jednu od kontrolnih toĉaka u procjeni vrijednosti imovine poduzeća. (Helfert, 2001., str. 361.)

4.1.1.3. Likvidacijska vrijednost

Likvidacijska vrijednost poduzeća vezana je uz izvanredne poslovne situacije, prvenstveno uz

krizu poduzeća u kojoj je izraţen rizik bankrota. Likvidacijska vrijednost oznaĉava vrijednost

koju će realizirati financijeri poduzeća iz likvidacijske mase formirane prodajom njegovih

poslovnih cjelina, odnosno imovine. To je ostatak vrijednosti likvidacijske mase koji će

primiti vlasnici nakon što su podmireni svi administrativni troškovi likvidacije, obveze prema

fiskusu i sva potraţivanja vjerovnika. (Orsag, 1997., str. 20.)

10

Knjigovodstvena vrijednost iznimno moţe biti aproksimacija stvarne ekonomske vrijednosti u sluĉaju tek

osnovanog poduzeća, ili poduzeća u završnoj fazi likvidacije.

36

Koncept likvidacijske vrijednosti dolazi do izraţaja u uvjetima steĉaja poduzeća kada se

suprotstavlja procjeni vrijednosti poduzeća nakon sanacije, kako bi se mogla donijeti odluka o

tome da li poduzeće sanirati ili ga likvidirati. Likvidacijska vrijednost poduzeća odnosi se na

„mrtvo“ poduzeće, stoga ona ne moţe predstavljati ciljnu funkciju poduzeća koje nastavlja s

poslovanjem. Likvidacijska vrijednost općenito predstavlja najniţu procjenu vrijednosti.

(Orsag, 1997., str. 20. i 21.) Koncept likvidacijske vrijednosti se rijetko koristi, tek u

posebnim prigodama. Bez obzira na to, ponekad predstavlja realniji koncept vrednovanja od

onih u kojima je potrebno procjenjivati novĉane tokove. (Helfert, 2001., str. 360.)

Koncept likvidacijske vrijednosti primarno se koristi za procjenu vrijednosti pojedinih

imovinskih oblika poduzeća. Likvidacijska vrijednost imovine je znaĉajno niţa od

procijenjene trţišne vrijednosti, budući se prodaja imovine odvija pod prisilom procesa

likvidacije. (Orsag, 1997., str. 20. i 21.)

4.1.1.4. Raskomadana vrijednost

Koncept raskomadane vrijednosti jest svojevrsna varijacija koncepta likvidacijske vrijednosti.

Povezan je s aktivnostima preuzimanja i postupcima restrukturiranja poduzeća. Koncept se

temelji na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinaĉnih segmenata

sloţenoga višeproizvodnog poduzeća premašuje vrijednost poduzeća kao cjeline. TakoĊer, u

konceptu raskomadane vrijednosti svaki nepotreban višak imovine se prodaje po svojoj

tekućoj vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 22.)

Za razliku od koncepta likvidacijske vrijednosti, koncept raskomadane vrijednosti ĉešće se

temelji na procjeni pojedinih poslovnih segmenata sloţenoga poduzeća kao jedinica koje

samostalno nastavljaju s poslovanjem. U tu se svrhu vrednovanje pojedinih poslovnih

segmenata moţe temeljiti na razliĉitim osnovnim i izvedenim konceptima vrijednosti. Ako se

pokaţe da dijelovi sloţenog poduzeća zajedno vrijede više od vrijednosti toga sloţenog

poduzeća, tada je za vlasnike bolje razbiti to poduzeće na zasebne poslovne entitete. (Orsag,

1997., str. 22.)

4.1.1.5. Trţišna vrijednost

Trţišna vrijednost poduzeća jest vrijednost poduzeća ostvarena u trenutku njegove

kupoprodaje. Ĉesto se oznaĉava i kao poštena, odnosno fer trţišna vrijednost. Pretpostavka

ovog koncepta jest da se imovina poduzeća ili njegovi instrumenti financiranja promeću na

transparentnim organiziranim trţištima, na kojima sudionici ulaze u velik broj transakcija bez

37

ikakve prisile. Za najveći broj poduzeća trţišna vrijednost je tek iznimno utvrdiva veliĉina u

rijetkim trenucima njihove stvarne kupoprodaje. Samo se kod javnih dioniĉkih društava, kod

kojih su izvori financiranja prezentirani vrijednosnim papirima, moţe dnevno utvrĊivati

trţišna vrijednost poduzeća na temelju burzovnih izvještaja, naravno ukoliko se tim

vrijednosnim papirima aktivno promeće na organiziranim trţištima kapitala. (Orsag, 1997.,

str. 23.)

Sa stajališta pojedinaĉnih imovinski oblika, mogućnost procjene njihove trţišne vrijednosti

ovisi o tome postoji li za takvu imovinu aktivno organizirano trţište (robne i efektne burze) ili

evidencija sliĉnih kupoprodajnih transakcija. Općenito, visokospecijalizirana realna imovina

najĉešće nema aktivno trţište, tako da je nemoguće doći do njihove trţišne vrijednosti bez

velikog stupnja subjektivnosti i arbitrarnosti. (Orsag, 1997., str. 24.)

U stvarnosti trţišna vrijednost oscilira ovisno o promjenama gospodarskih okolnosti i

raspoloţenju sudionika na trţištu. Unatoĉ tome, trţišna vrijednost predstavlja jedan od

najznaĉajnijih koncepata vrijednosti u financijskoj analizi. Blisko je povezana s intrinziĉnom

(stvarnom ekonomskom) vrijednošću, jer se u potpunosti temelji na oĉekivanjima sudionika

na trţištu o budućim novĉanim tokovima promatrane imovine ili poduzeća. (Helfert, 2001.,

str. 359. i 360.)

4.1.1.6. Ekonomska vrijednost

Koncept ekonomske vrijednosti se temelji na sposobnosti pojedinog imovinskog oblika,

traţbina prezentiranih u vrijednosnim papirima, ili poduzeća kao cjeline da njegovu vlasniku

u budućnosti osigura struju ĉistih novĉanih tokova nakon oporezivanja. Pritom do punog

izraţaja dolazi meĊuovisnost rizika i profitabilnosti, jer se buduća struja ĉistih novĉanih

tokova svodi putem oportunitetnog troška ulaganja novca – diskontne stope – na sadašnju

vrijednost. Ekonomska vrijednost se stoga moţe definirati kao sadašnja vrijednost iznosa

novĉanih tokova koje neka imovina generira kroz budućnost, odnosno inverzno, kao iznos

novca koji je investitor voljan platiti za takvu imovinu u sadašnjosti kao zamjenu za

oĉekivane buduće novĉane tokove. (Orsag, 1997., str. 24. i 25.)

Koncept ekonomske vrijednosti je u potpunosti okrenut budućnosti. Iako je ekonomska

vrijednost u podlozi svih poslovnih odluka (investicijskih, poslovnih i financijskih), njezin

izraĉun sa sobom nosi odreĊene poteškoće. Ĉesto je teško procijeniti struju pozitivnih i

negativnih novĉanih tokova za odreĊeni vremenski period, kao i donositi pretpostavke o

38

vrijednosti na kraju promatranog perioda.11

Dodatno, odreĊivanje relevantne (riziku

prilagoĊene) diskontne stope ovisi o individualnim preferencijama rizika investitora. (Helfert,

2001., str. 358. i 359.)

4.1.1.7. Going-concern vrijednost

Going-concern vrijednost kao varijanta ekonomske vrijednosti predstavlja koncept

vrednovanja profitabilnih poduzeća (i njegovih instrumenata financiranja) s pretpostavljenim

vremenski neograniĉenim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja. Pritom, buduće efekte

poslovanja poduzeća mogu predstavljati zarade, novĉani tokovi, dividende i sl. Oportunost

oĉekivanih budućih efekata poduzeća prosuĊuje se na temelju oportunitetnih troškova

investiranja novĉanih sredstava koji su odreĊeni diskontnom stopom, odnosno stopom trţišne

kapitalizacije. (Orsag, 1997., str. 26.)

Gonig-concern koncept je najbliţi realnoj, intrinziĉnoj procjeni vrijednosti poduzeća. Realno

sagledavanje relevantnih faktora koji utjeĉu na vrijednost tvrtke nije niti jednostavan proces,

niti je uvijek objektivno izvodljivo. (Orsag, 1997., str. 26.) Praktiĉno, going-concern koncept

vrednovanja predstavlja odreĊivanje vrijednosti poduzeća kroz svoĊenje serije budućih

novĉanih tokova na sadašnju vrijednost. TakoĊer, going-concern vrijednost posebnu teţinu

stavlja na procjenu novĉanog toka na kraju perioda predviĊanja, u obliku odreĊivanja

vrijednosti kontinuiteta poslovanja, odnosno rezidualne vrijednosti poduzeća. (Helfert, 2001.,

str. 362.)

4.1.1.8. Opcijska vrijednost

Modeli vrednovanja opcija primjenjuju se kod vrednovanja zavisnih traţbina (eng. contingent

claim valuation) kako bi se procijenila vrijednost imovine koja ima opcijske karakteristike.12

Naime, u odreĊenim sluĉajevima vrijednost imovine moţe biti veća od sadašnje vrijednosti

novĉanih tokova, ukoliko su ti novĉani tokovi zavisni od nastupanja ili nenastupanja

odreĊenog dogaĊaja, odnosno vrijednosti vezane imovine. (Damodaran, 2001., str. 11., 22. i

23.)

Ishodišni modeli vrednovanja opcija su Black-Scholes i binomni model. Danas postoje

njihove brojne modifikacije.13

Opcija se moţe vrednovati kao funkcija sljedećih varijabli:

11

Bez obzira da li tada nastupa likvidacija ili se pretpostavlja vremenski neograniĉena poslovna aktivnost. 12

Ukoliko se radi o realnoj i neutrţivoj imovini (poput projekata, patenata, prirodnih resursa), tada takva

imovina predstavlja stvarnu (realnu) opciju. 13

U smislu ukljuĉivanja dividendi, te mogućnosti izvršenja opcija prije isteka njihova vaţenja.

39

tekuće trţišne vrijednosti, varijance trţišne vrijednosti vezane imovine, izvršne cijene,

vremena vaţenja opcije, te neriziĉne kamatne stope. U stvarnosti postoje imovine (traţbine)

koje se ne percipiraju kao opcije, ali posjeduju opcijske karakteristike. Tako se, na primjer,

vlasniĉka glavnica ili patent mogu promatrati kao kupovna (eng. call) opcija. Opcijsko

vrednovanje dugoroĉnih opcija ili neutrţive imovine nosi u sebi veću grešku procjene,

ponajviše zbog teţe odrţivosti pretpostavki u dugom roku te nepostojanja aktivnih trţišta kao

izvora potrebnih podataka za vrednovanje. (Damodaran, 2001., str. 22.-24.)

4.1.2. Vrednovanje

Vrednovanje predstavlja postupak procjene intrinziĉne vrijednosti. Intrinziĉna vrijednost je

stvarna ekonomska vrijednost neke imovine (vrijednosnog papira), te je osnovica

fundamentalne analize. (Orsag, 1997., str. 41. i 42.) Intrinziĉna vrijednost predstavlja

vrijednost neke imovine u hipotetskoj situaciji potpunog poznavanja svih investicijskih

karakteristika imovne. Vrednovanje se temelji na opaţanju varijabli povezanih s oĉekivanim

prinosom na tu imovinu, ili na usporedbi sa sliĉnom imovinom. Samo kombiniranje ispravno

procijenjenih ulaznih veliĉina s odgovarajućim modelom vrednovanja omogućuje analitiĉaru

odreĊivanje korisne procjene intrinziĉne vrijednosti. (CFA Institute, 2009., str. 10. i 23.)

Poduzeće predstavlja kombinacija imovine s ciljem ostvarivanja zarada. Kombiniranjem

imovine i organiziranjem poslovne aktivnosti bave se ljudi razliĉitih zanimanja i razliĉitih

sposobnosti. Brojni su faktori koji determiniraju vrijednost poduzeća, odnosno vrijednost

njegove imovine. Sve njih mora uvaţavati savjestan analitiĉar imajući na umu da oni na

razliĉite naĉine utjeĉu na vrijednost razliĉitih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 45. i 47.)

Procjena vrijednosti poduzeća je specifiĉan pojam koji oznaĉava raznovrsne postupke

vrednovanja imovine poduzeća ili pak poduzeća kao cjeline. Vrednovanje poduzeća nije

egzaktna znanost, odnosno djelatnost. Subjektivnost u vrednovanju poduzeća odraţava se

kroz analitiĉarevu ocjenu korisnosti tog poduzeća kao investicije. Subjektivnost toga procesa

je rezultat brojnih faktora koji utjeĉu na vrednovanje poduzeća te nemogućnosti spoznaje

objektivnog mjerila vrijednosti poduzeća. Povjerenje u utemeljenu vrijednost ovisi od

povjerenja u samog analitiĉara, koje pak proizlazi iz njegove struĉnosti i nepristranosti u

samom procesu vrednovanja. (Orsag, 1997., str. 45. i 47.)

40

4.1.2.1. Pobude za vrednovanje poduzeća

Razne su pobude za vrednovanje poduzeća, odnosno vrednovanje njegove imovine. Naĉin

procjene vrijednosti poduzeća razlikuje se sa stajališta pobuda za samu procjenu, na što

ukazuju i brojni koncepti vrijednosti. Inicijativa za vrednovanje poduzeća moţe proizaći iz

potreba samog poduzeća, njegovih sadašnjih i potencijalnih vlasnika, drugih zainteresiranih

osoba, kao i iz raznih sudskih sporova ili propisa. Najsloţenija je procjena vrijednosti

poduzeća u sluĉaju njegove kupoprodaje, odnosno kupoprodaje njegovih dijelova, ili u sluĉaju

temeljite reorganizacije strukture kapitala poduzeća. (Orsag, 1997., str. 45. i 49.)

Prema Damodaranu (2001.) pobude za vrednovanje mogu se svrstati u tri segmenta.

Portfolio management. Uloga vrednovanja u portfolio managementu je najvećim dijelom

odreĊena investicijskom filozofijom investitora. Općenito, vrednovanje ima najznaĉajniju

ulogu kod aktivnih investitora, posebice kod analitiĉara koji se bave fundamentalnom

analizom. Osnovna premisa fundamentalne analize jest da stvarna (intrinziĉna) vrijednost

poduzeća moţe biti povezana s njegovim financijskim karakteristikama – izgledima rasta,

riziĉnim obiljeţjima i novĉanim tokovima. Bilo kakvo odstupanje od stvarne vrijednosti je

znak podcijenjenosti ili precijenjenosti. Fundamentalna analiza je podloga za dugoroĉne

investicijske strategije. Pritom investitori drţe veliki broj „podcijenjenih“ dionica u portfelju,

u nadi da će u prosjeku pobijediti trţište. (Damodaran, 2001., str. 6.) Uspjeh proizlazi iz

oĉekivanja investitora koja su razliĉita od oĉekivanja većine ostalih sudionika na trţištu, te

koja se u prosjeku pokaţu ispravnijima. Naravno, nuţna je pretpostavka da trţišne cijene

konvergiraju intrinziĉnim vrijednostima. (CFA Institute, 2009., str. 23.)

Poslovne kombinacije. U procesu preuzimanja (eng. acquisition) poduzeće preuzimatelj mora

odrediti stvarnu vrijednost ciljanog poduzeća prije nego što objavi ponudu za preuzimanje.

TakoĊer, ciljano poduzeće mora odrediti vlastitu stvarnu vrijednost, prije nego što odluĉi

prihvatiti ili odbiti objavljenu ponudu. Pritom se u procesu vrednovanja pojavljuju specifiĉni

faktori – vrijednost sinergije, uĉinci strukturnih promjena u ciljanom poduzeću na njegovu

vrijednost nakon preuzimanja.14

(Damodaran, 2001., str. 8.) U najširem smislu u poslovne

kombinacije se moţe ubrojiti proces izlaţenja u javnost (eng. going public), u kojem

poduzeće postaje javno dioniĉko društvo s mnoštvom vlasnika i dionicama uvedenima na

organizirano trţište te, inverzno, proces odlaska u privatnost (eng. going private), u kojem

14

Sliĉno se postupa i kod spajanja (eng. merger) dvaju ili više poduzeća.

41

zaposlenici i/ili management okupljuju dio ili cijelo poduzeća. (Orsag i Gulin, 1996., str. 17.,

32. i 33.)

Upravljanje financijama poduzeća. Cilj upravljanja financijama poduzeća je maksimalizacija

vrijednosti poduzeća. Stoga povezanost financijskih odluka, poslovne strategije i modela s

vrijednošću poduzeća mora biti neposredna. Razumijevanje ove veze doprinosi donošenju

odluka i pokretanju procesa restrukturiranja koji povećavaju vrijednost poduzeća.

(Damodaran, 2001., str. 9.) Sukladno tome, poduzeća se periodiĉki vrednuju razliĉitim

metodama kako bi se utvrdio napredak u odnosu na planirane vrijednosti, te razvio prikladan

model nagraĊivanje managementa. (Helfert, 2001., str. 381.)

U ostale specifiĉne pobude za vrednovanjem se mogu nabrojati: legalne potrebe, osiguranje

imovine ili kredita, sudski sporovi i rješenja, fiskalne potrebe (Orsag, 1997., str. 49.), procjena

vrijednosti privatnih poduzeća, dobivanje mišljenja treće nezavisne strane, te procjena trţišnih

oĉekivanja (CFA Institute, 2009., str. 11.).

4.1.2.2. Izazovi u procesu vrednovanja

Osim problema izbora koncepata vrijednosti, razliĉitih pobuda za vrednovanjem, velikog

broja faktora koji utjeĉu na vrijednost, postoje i ostali problemi s kojima se suoĉava analiza

vrijednosti nekog poduzeća. Prvenstveno se to odnosi na pomanjkanje objektivnosti analize,

nedovoljne komparacije vrijednosti, opreĉne stavove kupaca i prodavatelja poduzeća, i sliĉne

probleme. (Orsag, 1997., str. 50.)

Vrednovanje poduzeća je subjektivan proces. Subjektivnost proizlazi iz analitiĉarevih

procjena poslovnih efekata i drugih procjena (npr. procjena goodwilla, politiĉkog i

ekonomskog izgleda drţave). Ostvarivanje planiranih efekata je uvijek riziĉno, a sama

procjena rizika je subjektivne prirode. Dodatni problemi u procesu vrednovanja se pojavljuju

u sljedećim situacijama: nepostojanje aktivnih trţišta za odreĊene vrste imovina i traţbina,

prodaja privatno drţanih poduzeća, asimetriĉnost informacija izmeĊu kupaca i prodavatelja,

specifiĉni legalni oblici poduzeća, prodaja manjinskog ili većinskog udjela, tretman

nepotrebne imovine, itd. Posljedica svega jest da se dobivene vrijednosti mogu znaĉajno

razlikovati izmeĊu razliĉitih koncepata i metoda vrednovanja, te izmeĊu razliĉitih analitiĉara.

(Orsag, 1997., str. 50. i 51.)

Prilikom odabira metode vrednovanja treba imati na umu da ista mora biti: (1) konzistentna s

karakteristikama poduzeća kojeg se vrednuje, (2) prikladna s obzirom na dostupnost i

kvalitetu podatka, te (3) usklaĊena s razlozima vrednovanja. Dodatno, interpretacija

42

korištenog modela te konaĉno utemeljenje vrijednosti moţe biti pod utjecajem triju

specifiĉnih okolnosti: (1) premije upravljaĉkih prava, (2) diskonta utrţivosti, te (3) diskonta

likvidnosti. (CFA Institute, 2009., str. 30. i 31.)

4.1.2.3. Zablude u procesu vrednovanja

Sliĉno svim analitiĉkim disciplinama, tijekom vremena su i za proces vrednovanja stvorene

zablude. Damodaran (2001., str. 2.-6.) navodi sljedeće zablude:

Kako su modeli vrednovanja kvantitativne naravi, tako je vrijednost koja iz njih proizlazi

objektivna. – Iako su modeli vrednovanja kvantitativni, ulazne varijable za takve modele

mogu biti opterećene subjektivnim stavovima analitiĉara. Stoga je konaĉna vrijednost uvijek

opterećena pristranošću koju je analitiĉar unio u proces vrednovanja. Pristrana oĉekivanja ne

ĉine analizu nuţno bezvrijednom, već sugeriraju da se na dobivenu vrijednost treba gledati s

oprezom.

Dobro provedeno istraživanje i vrednovanje čine analizu vječnom. – Vrijednost poduzeća je

pod utjecajem informacija specifiĉnih za poduzeće, kao i informacija koje se odnose na

cjelokupno trţište. Pritjecanjem novih informacija se mijenjaju oĉekivanja, a postojeća

vrednovanja ubrzano gube na relevantnosti te se moraju aţurirati.

Dobro napravljena vrednovanja daju preciznu procjenu vrijednosti. – Ĉak i kod dobro

napravljenih vrednovanja postoji nesigurnost, koja proizlazi iz pretpostavki analitiĉara o

budućnosti poduzeća i gospodarstva. Naime, u procesu vrednovanja ulazne varijable u

odreĊenoj mjeri sadrţe grešku. Stupanj preciznosti vrednovanja u velikoj mjeri ovisi o veliĉini

i starosti poduzeća, djelatnosti i fazi ţivotnog ciklusa, te razvijenosti trţišta na kojem nastupa.

Što je model kvantitativno složeniji, to je vrednovanje točnije. – Vrlo kompleksan model

sadrţi veliki broj ulaznih varijabli, te time izaziva opasnost unošenja velikog broja grešaka u

model vrednovanja. Ĉesto kompleksni modeli koriste veliki broj informacija (ponekad i

nepotrebnih) samo kako bi smanjili ulogu analitiĉara u procesu vrednovanja, te kako bi pruţili

privid objektivnosti.

Kako bi se ostvario dobitak pomoću vrednovanja, potrebno je pretpostaviti da su tržišta

neefikasna. – Jedini naĉin kako ostvariti dobitak u procesu vrednovanja jest kroz pretpostavku

da trţišta ĉine greške, ali i da trţišta nastoje ispraviti te greške. Naime, investitori koji vjeruju

da su trţišta povremeno neefikasna, pa kupuju i prodaju dionice temeljem preporuka

dobivenih vrednovanjem, takoĊer vjeruju da trţišta u odreĊenim trenucima postaju efikasna.

43

Rezultat vrednovanja (vrijednost) jest ono što je važno. Proces vrednovanja nije važan. –

Proces vrednovanja objašnjava determinante vrijednosti poduzeća te pomaţe odgovoriti na

neka fundamentalna pitanja: kolika je cijena brzog rasta, kolika je vrijednost vlastite robne

marke, kolika je zahtijevana profitabilnost projekata, itd.

4.1.2.4. Restrukturiranje poduzeća i vrijednost

Jedan od naĉina kako management pokušava stvoriti vrijednost za dioniĉara jest kroz

promjenu organizacijske strukture ili kroz poslovne kombinacije. Cilj je postizanje veće

efikasnosti kroz orijentaciju na temeljnu djelatnost, eliminaciju ostalih nepovezanih

aktivnosti, bolje upravljanje kapacitetima, širenje baze klijenata i sl. Motiv za

restrukturiranjem proizlazi iz percepcije da postoji jaz izmeĊu trenutne vrijednosti poduzeća i

njegove potencijalne vrijednosti. Jednostavnije, jaz vrijednosti predstavlja razliku sadašnje

vrijednosti novĉanih tokova poduzeća u postojećim uvjetima i sadašnje vrijednosti drugaĉijih

(najĉešće većih) novĉanih tokova istog restrukturiranog poduzeća. (Helfert, 2001., str. 411.)

Ispodprosjeĉna profitabilnost dijelova ili cijelog poduzeća jest najĉešći i najvaţniji uzrok

smanjene vrijednosti poduzeća. Svrha restrukturiranja jest popravljanje profitabilnosti i

povećanje oĉekivanih novĉanih tokova. Kao sredstva postizanja tog cilja mogu se poduzeti

sljedeće aktivnosti: preispitivanje poslovne strategije, poboljšanje troškovne uĉinkovitosti i

tehnologije, izbjegavanje nepotrebnih troškova, agresivnije poslovno upravljanje, prodaja

nepotrebne imovine, prodaja odreĊenih poslovnih segmenta, i sl. ProvoĊenje restrukturiranja

u biti predstavlja promatranje raskomadane vrijednosti poduzeća, na naĉin da se pozorno

analizira svaki zasebni segment poslovanja. Na taj naĉin se identificiraju izvori povećanja

budućih novĉanih tokova, kao i primici od prodaje poslovnih segmenata i nepotrebne

imovine. (Helfert, 2001., str. 412. i 413.)

4.1.3. Pristupi i metode vrednovanja poduzeća

Općenito se moţe reći da ne postoji jedinstvena općeprihvaćena klasifikacija metoda procjene

vrijednosti poduzeća. (Orsag, 1997., str. 70.) Analitiĉari u praksi koriste široki raspon modela

za vrednovanje – od jednostavnih do sofisticiranih. Iako neki modeli nose razliĉite

pretpostavke u procesu vrednovanja, oni ipak dijele i neke zajedniĉke karakteristike, te ih se

moţe klasificirati u širem smislu. Klasifikacija modela vrednovanja omogućava lakše

razumijevanje poloţaja svakog modela u praksi financijske analize, te objašnjava razlike u

dobivenim vrijednostima i greške koje nose u sebi. (Damodaran, 2001., str. 11.)

44

Bez obzira na veliĉinu poduzeća njegovu vrijednost utemeljuju sljedeće tri komponente: što

poduzeće posjeduje, što poduzeće zaraĊuje, te što ĉini poduzeće jedinstvenim. Polazna toĉka

za vrednovanje imovine poduzeća jest njegova bilanca, dok je polazna toĉka procjenjivanja

zarada (profita i novĉanih tokova) poduzeća njegov izvještaj o dobiti. Kako je svako poduzeće

specifiĉna poslovna jedinka, tako njegova unikatnost odreĊuje stupanj rizika ulaganja, tj.

poţeljnost ulaganja u njegovo poslovanje. (Orsag, 1997., str. 65.) U nastavku su prikazani

razliĉiti pristupi vrednovanju iz kojih proizlaze razliĉite metode koje se primjenjuju u praksi.

4.1.3.1. Vrijednost imovine vs. vrijednost snage zaraĊivanja

Polazeći od dvojnosti pogleda na vrijednost poduzeća, metode za procjenu njegove vrijednosti

se mogu klasificirati u dvije temeljne skupine: metode koje se temelje na vrijednosti imovine i

metode koje se temelje na vrijednosti profitne snage poduzeća kao cjeline. Treća, izvedena,

skupina metoda procjene kombinira dva moguća pogleda na vrijednost poduzeća. (Orsag,

1997., str. 70.)

Tablica 16 – Klasifikacija metoda procjene vrijednosti poduzeća

Skupine metoda procjene

Metode temeljene na imovini Metode temeljene na poduzeću (profitnoj

snazi, strukturi kapitala)

Kombinirane metode

Izvor: Orsag, 1997., str. 70.

Vrijednosti dobivene iz temeljnih metoda bi se trebale poklapati u uvjetima idealiziranog,

perfektnog i potpuno efikasnog financijskog trţišta, koje implicira i postojanje perfektnosti na

svim ostalim trţištima na kojima posluje poduzeće. U uvjetima stvarnog svijeta vrijednost

imovine poduzeća i vrijednost poduzeća kao cjeline u pravilu će se razlikovati. Razlika

proizlazi iz naĉina korištenja kombinacije imovine u poslovanju, te iz svih specifiĉnosti koje

poduzeće ĉini unikatnom poslovnom jedinkom. (Orsag, 1997., str. 15.)

4.1.3.2. Apsolutna vrijednost vs. relativna vrijednost

Metode apsolutnog vrednovanja su metode koje procjenjuju intrinziĉnu vrijednost neke

imovine. Ove metode procjenjuju vrijednost imovne u odreĊenom trenutku, koja je

usporediva s njenom trţišnom vrijednosti. Metode temeljene na sadašnjoj vrijednosti su

najvaţnija skupina meĊu metodama apsolutnog vrednovanja vlasniĉke glavnice, te se u

financijskoj teoriji smatraju fundamentalnim pristupom vrednovanju vlasniĉke glavnice.

Logika metoda apsolutnog vrednovanja je da vrijednost neke imovine za investitora mora biti

45

povezana s prinosom koji taj investitor oĉekuje od drţanja te imovine. Metode vrednovanja

temeljene na imovini takoĊer predstavljaju skupinu metoda apsolutnog vrednovanja. (CFA

Institute, 2009., str. 27. i 34.)

Metode relativnog vrednovanja su metode koje procjenjuju vrijednost neke imovine u odnosu

na vrijednost neke druge imovine. Logika metoda relativnog vrednovanja je ta da bi se sliĉne

imovine trebale trţiti uz sliĉne cijene. Uobiĉajeno se metode relativnog vrednovanja oblikuju

kroz primjenu cjenovnih multiplikatora. (CFA Institute, 2009., str. 29.)

4.1.3.3. Vrijednost poduzeća vs. vrijednost vlasniĉke glavnice

U sluĉajevima kupoprodaje cjelokupne imovine poduzeća, ili ako se u poslovnoj kombinaciji

ne mogu preuzeti obveze poduzeća15

, proces vrednovanja bit će usmjeren na procjenu ukupne

vrijednosti poduzeća (bruto vrijednosti imovine, odnosno ukupnih izvora financiranja

poduzeća). Ako je pak predmet kupoprodaje vlasniĉka glavnica, ili jedan njezini dio, potrebno

je procijeniti vrijednost vlasniĉke glavnice (neto vrijednost imovine, odnosno ĉistu imovinu

poduzeća). (Orsag, 1997., str. 80. i 81.) Vrijednost vlasniĉke glavnice odreĊena je rezidualnim

poloţajem u odnosu na ostale izvore financiranja, te se za njezino odreĊivanje koristi sljedeća

formula.

Većina modela vrednovanja izravno procjenjuje vrijednost vlasniĉke glavnice, budući je ona

analitiĉarima primarna veliĉina od interesa. Drugi, neizravan, naĉin procjene vlasniĉke

glavnice polazi od modela vrednovanja kojima se procjenjuje vrijednost poduzeća (bruto

vrijednost imovine, odnosno vrijednost izvora financiranja). Vrijednost poduzeća se potom

umanjuje za vrijednost neto dugova kako bi se konaĉno došlo do vrijednosti vlasniĉke

glavnice. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 406.)

4.2. Metoda kombinirane procjene vrijednosti imovine

Kako je poduzeće skup imovinskih oblika koje ono posjeduje, tako je vrijednost poduzeća

opredijeljena sumom vrijednosti svih pojedinaĉnih imovinskih oblika. Najveći dio imovine

poduzeća se sastoji od tzv. dodirljive imovine. Zbog toga i procjene temeljene na imovini

15

To je sluĉaj kada poduzeće nije pravna osoba ili kada su obveze uvjetovane osobnim garancijama vlasnika.

46

poduzeća imaju odreĊeni stupanj objektivnosti. Posljediĉno, vrijednosti temeljene na realnoj

imovini su manje podloţne oscilacijama u odnosu na moguće promjene profitne snage

poduzeća. (Orsag, 1997., str. 75.)

Polazište procjene vrijednosti poduzeća temeljene na vrijednosti njegove imovine je svakako

raĉunovodstvo poduzeća u kojem se vodi evidencija svih imovinskih oblika u posjedu.16

Kombinirana procjena vrijednosti imovine sluţi kako bi se knjigovodstveno iskazana

vrijednost imovine poduzeća mogla prilagoditi vremenu u kojem se obavlja sama procjena.17

Pritom se koriste razliĉiti koncepti vrijednosti s obzirom na njihovu namjenu i ograniĉenja, te

s obzirom na prirodu imovine. (Orsag, 1997., str. 96.)

4.2.1. Metode procjene pojedinaĉnih imovinskih oblika

Za vrednovanje pojedinaĉnih imovinskih oblika moguća je primjena više koncepata

vrijednosti. Razliĉiti koncepti vrednovanja se najĉešće ne koriste izolirano, već se

kombiniraju kako bi se dobila što je moguće realnija slika vrijednosti imovinskih oblika koje

koristi procjenjivano poduzeće. Stoga analitiĉar mora paţljivo razmatrati mogućnost procjene

pojedinih imovinskih oblika, koristeći se onim metodama koje će najbolje odraziti fer

vrijednost ovisno o vrijednosnom znaĉaju pojedinog imovinskog oblika i samim troškovima

procjene. (Orsag, 1997., str. 75. i 76.)

Tablica 17 – Primarni koncepti vrijednosti u procesu procjene vrijednosti pojedinačnih imovinski oblika

Bilanĉna stavka Primarni koncept

vrij. Razlog primjene

Tekuća imovina

Novac Knjigovodstvena

vrij.

Novcu nije potrebna procjena budući predstavlja najlikvidniji oblik imovine

koji se iskazuje po tekućoj vrijednosti.

Vrijednosni papiri Trţišna vrij. Za vrijednosne papire koji se drţe u tekućoj imovini se pretpostavlja da

imaju aktivno trţište.

Potraţivanja Ekonomska vrij.

Kako dospijevaju u budućnosti, potraţivanja treba vrednovati s aspekta

njihove sadašnje vrijednosti. Diskontna stopa bi trebala reflektirati rizik

naplativosti sa stajališta boniteta duţnika te sa stajališta osiguranosti

pojedinog potraţivanja. Kod sumnjivih i spornih potraţivanja potrebno je

procijeniti izvjesnost naplate.

Zalihe Trţišna vrij. Kod procjene trţišnih vrijednosti zaliha se koriste neto prodajne cijene.

Financijski

plasmani Ekonomska vrij.

Financijski plasmani najĉešće nemaju aktivno trţište, stoga ih treba

vrednovati s obzirom na dospijeće i izvjesnost naplate.

Fiksna imovina

Dugoroĉni

plasmani

Trţišna vrij. Obveznice i dionice procjenjuju se prema trţišnim vrijednostima ukoliko

imaju aktivno trţište.

Ekonomska vrij.

Ukoliko ne postoji aktivno trţište, financijske plasmane treba vrednovati na

temelju njihove sadašnje vrijednosti. Pritom je potrebno procijeniti dinamiku

oĉekivanih novĉanih tokova i riziku prilagoĊenu diskontnu stopu.

16

Primarno je to bilanca poduzeća, kao i njezin detaljiziraniji oblik – inventar poduzeća. 17

Stoga ju je moguće nazvati i prilagoĊenom knjigovodstvenom vrijednošću.

47

Bilanĉna stavka Primarni koncept

vrij. Razlog primjene

Oprema

Reprodukcijska

vrij.

Specijalizirani pogoni i oprema najĉešće nemaju aktivno trţište.

Kupoprodajne cijene korištene opreme (ukoliko postoje) ĉesto nisu realne

budući se ostvaruju izmeĊu neravnopravnih strana.

Trţišna vrij. Iznimno, kod imovine univerzalnog karaktera moţe postojati aktivno trţište.

Zgrade i zemljišta Trţišna vrij.

Nekretnine rezidencijalnog karaktera i gradsko graĊevinsko zemljište

najĉešće imaju aktivno i razvijeno trţište, stoga im je najlakše procijeniti

trţišnu vrijednost.

Nedodirljiva

imovina

Nema vrijednost Nedodirljiva imovina najĉešće nije utrţiva imovina sama po sebi.

Trţišna vrij.

Ekonomska vrij.

Iznimno nedodirljiva imovina moţe imati utrţivost ili joj je moguće izravno

pripisati oĉekivane novĉane koristi.

Ostala imovina, obveze i dugovi

Imovina

nepotrebna za

poslovanje

Likvidacijska vrij.

Management poduzeća vrlo vjerojatno neće koristiti nepotrebnu imovinu,

već će je nastojati prodati. Troškovi likvidacije i diskont na trţišnu vrijednost

ne bi trebali biti znaĉajni budući se prodavatelj takve imovine ne nalazi u

prisili.

Aktivan saldo

vremenskih

razgraniĉenja

Nema vrijednost AVR su svojevrsna nedodirljiva imovina poduzeća (rezultat

raĉunovodstvenog algoritma) bez ostvarive trţišne vrijednosti.

Pasivan saldo

vremenskih

razgraniĉenja

Procjena

analitiĉara

Ukoliko je izvjesno nastajanje izdataka u budućnosti po izvršenim PVR, tada

je takvo razgraniĉenje dio ukupnih obveza poduzeća.

Tekuće obveze Ekonomska vrij.

Kako dospijevaju u budućnosti, tekuće obveze treba vrednovati s aspekta

njihove sadašnje vrijednosti. Diskontna stopa bi trebala reflektirati trošak

financiranja tekućim obvezama.

Dugoroĉni dugovi

Trţišna vrij. Obveze formirane financijskim instrumentima (najĉešće obveznicama) s

aktivnim trţištem mogu se procijeniti na temelju njihovih trţišnih cijena.

Ekonomska vrij.

Dugoroĉne obveze ĉesto nemaju aktivno trţište (npr bankovni kredit), stoga

ih treba vrednovati s obzirom na dospijeće i trenutni kreditni rejting

poduzeća.

Izvor: sastavio autor prema Orsag, 1997., str. 77.-89.

Sa stajališta fer procjene vrijednosti imovine poduzeća svakako bi prednost trebalo dati

utvrĊivanju njezine neto utrţive vrijednosti. Ako se procjena obavlja za poduzeće s vremenski

neograniĉenim kontinuitetom poslovanja (going-concern) osnovica procjene će biti trţišna

vrijednost imovine poduzeća. MeĊutim, u nedostatku usporedivih trţišnih cijena koristit će se

procjene na konceptima reprodukcijske ili ekonomske vrijednosti. Iznimno, moţe se koristiti

koncept knjigovodstvene vrijednost ako se vjeruje da kroz vrijeme nije došlo do znaĉajnijeg

odstupanja od tekućih trţišnih cijena. Konaĉno, kod poduzeća koje neće nastaviti s

poslovanjem, te kod imovine nepotrebne za poslovanje nuţno je koristiti koncept

likvidacijske vrijednost. (Orsag, 1997., str. 96. i 97.)

4.2.2. Opasnosti u procesu vrednovanja metodama temeljenim na imovini

Raĉunovodstveni podaci mogu sakrivati ĉitav niz zamki fer procjene vrijednosti poduzeća. U

procesu vrednovanja se moţe desiti da odreĊeni imovinski oblici, vaţni za vrednovanje

48

poduzeća, nisu iskazani u bilancama poduzeća.18

Nasuprot tome, odreĊena potraţivanja

izmeĊu poduzeća i njegovih vlasnika, kao i neke specifiĉne bilanĉne pozicije, iako

evidentirane u bilancama, ĉesto nisu imanentne za utemeljenje vrijednosti poduzeća. TakoĊer,

bilanca poduzeća moţe skrivati odreĊene gubitke i dobitke, posebice kroz tretman

nedodirljive imovine, aktivna salda vremenskih razgraniĉenja, te imovine nepotrebne za

poslovanje. Zbog toga je potrebno prilagoĊavati bilanĉne pozicije ĉak i u sluĉajevima kada se

procjena temelji iskljuĉivo na konceptu knjigovodstvene vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 76.,

78. i 97.)

Nedodirljiva imovina u pravilu nema neku realno ostvarivu, utrţivu vrijednost kao imovina

sama po sebi, već se vrijednost takvih imovinskih oblika utemeljuje povećanjem profitne

snage poduzeća. Stoga nedodirljiva imovina najĉešće nije imanentna za proces vrednovanja

metodama temeljenim na imovini. (Orsag, 1997., str. 78.) Aktivna vremenska razgraniĉenja

predstavljaju plaćene troškove, koji se raĉunovodstvenom logikom rasporeĊuju na buduća

izvještajna razdoblja. Ona u bilanci predstavljaju svojevrsni skriveni gubitak, budući se

postepeno prenose u troškove, a u stvarnosti su već realizirani kao odljev novca iz poduzeća.

Nasuprot aktivnim, pasivna vremenska razgraniĉenja predstavljaju periodiĉno rezerviranje

ostvarene dobiti za buduće izdatke. Na taj naĉni ona predstavljaju svojevrsne skrivene

dobitke, zato što novĉani izdatak moţda i neće uslijediti u budućnosti. Aktivan saldo

vremenskih razgraniĉenja nije imanentan za proces vrednovanja metodama temeljenim na

imovini, dok je kod pasivnog salda vremenskih razgraniĉenja potrebna procjena analitiĉara

oko izvjesnosti nastanka izdataka po izvršenim pasivnim razgraniĉenima. (Orsag, 1997., str.

79. i 80.) Prilikom vrednovanja imovine privatnih poduzeća posebnu paţnju treba obratiti

pozicijama bilance koje predstavljaju kreditne odnose izmeĊu poduzeća i njegovog vlasnika.

Takve pozicije, bile one u aktivi ili pasivi, je najbolje izuzeti iz bilance. (Orsag, 1997., str.

97.)

4.3. Metoda sadašnje vrijednosti oĉekivanih novĉanih tokova

Shvaćanje imovine sa stajališta procesa vrednovanja zahtjeva njenu profitabilnost.

Profitabilna upotreba imovine podrazumijeva sposobnost odbacivanja ekonomske koristi u

budućnosti, koja se najĉešće mjeri veliĉinom budućih novĉanih tokova. (Orsag, 1997., str. 14.

i 15.) Kako percepcija vrijednosti mora biti povezana sa stvarnošću, to implicira da cijena

koja je plaćena reflektira novĉane tokove koji se oĉekuju od te imovine. Konkretno, modeli

18

U tom sluĉaju potrebno je provesti cjelokupni postupak inventure.

49

koji se baziraju na novĉanim tokovima nastoje povezati vrijednost s razinom i rastom

novĉanih tokova. (Damodaran, 2001., str. 1. i 2.)

Općenito, kombinacija imovinskih oblika u poslovanju poduzeća bi trebala proizvesti

ekonomske efekte koji su, dinamiĉki gledano, veći od jednostavnog zbroja vrijednosti

pojedinih imovinskih oblika. Stoga se, kada se govori o vrijednosti poduzeća, prvenstveno

misli na njegovu potencijalnu profitnu snagu.19

Pri tome je nemoguće vrednovanje zarada (ili

novĉanih tokova) bez uvaţavanja rizika njihova ostvarivanja. Zbog toga se i metode koje se

temelje na profitnoj snazi pribliţavaju dinamiĉkom vrednovanju poduzeća. Snaga ovih

modela proizlazi iz koncepta ekonomske vrijednosti i uvaţavanja meĊuovisnosti rizika i

profitabilnosti. Polazna raĉunovodstvena osnovica metoda koje se baziraju na profitnoj snazi

poduzeća je izvještaj o dobiti poduzeća. (Orsag, 1997., str. 52. i 105.)

U konaĉnici kvaliteta dobivene vrijednosti ovisi o kvaliteti procjena koje su unesene u proces

vrednovanja. TakoĊer, svaki analitiĉar bi trebao napraviti analizu osjetljivosti kako bi testirao

vjerojatnosni raspon mogućih ishoda vrednovanja, posebice kroz promjenu razliĉitih

diskontnih stopa te razliĉitih metoda procjene rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju

vremenskog horizonta procjene. (Helfert, 2001., str. 385.)

4.3.1. PredviĊanje buduće snage zaraĊivanja

Svako vrednovanje temeljeno na profitnoj snazi poduzeća moţe se prikazati kao proces od pet

koraka: (1) upoznavanje djelatnosti, (2) predviĊanje budućeg poslovanja poduzeća, (3) odabir

odgovarajućeg modela vrednovanja, (4) vrednovanje – pretvaranje predviĊanja uspješnosti

budućeg poslovanja u vrijednost, te (5) donošenje investicijske odluke (preporuke). (CFA

Institute, 2009., str. 14.) Poznavanje djelatnosti i predviĊanje buduće uspješnosti poslovanja

poduzeća nameće se kao conditio sine qua non u procesu vrednovanja. PredviĊanje buduće

uspješnosti poslovanja poduzeća svoj formalan izraz dobiva u projekciji temeljnih (pro-

forma) financijskih izvještaja.

4.3.1.1. Poznavanje djelatnosti

Poznavanje djelatnosti ukljuĉuje procjenu prosperiteta sektora, konkurentske pozicije i

strategije razvoja poduzeća. Ove procjene, zajedno s financijskim izvještajima poduzeća, su

podloga za procjenu uspješnosti budućeg poslovanja poduzeća. Sliĉni ekonomski i tehnološki

faktori uobiĉajeno utjeĉu na sva poduzeća odreĊene djelatnosti. Poznavanje djelatnosti

19

Odnosno na ono što poduzeće zaraĊuje.

50

pomaţe analitiĉaru pri razumijevanju ekonomike poduzeća i okruţenja u kojem posluje, daje

percepciju riziĉnosti poduzeća, te omogućuje procjenu budućih novĉanih tokova. (CFA

Institute, 2009., str. 14. i 15.)

Prema Porteru analitiĉari se prvenstveno trebaju fokusirati na sljedeća pitanja. (1) Koliko je

atraktivna djelatnost analiziranog poduzeća, posebice u smislu buduće odrţive profitabilnosti?

(2) Kakva je relativna konkurentska pozicija poduzeća unutar sektora kojem pripada? (3)

Kakva je konkurentska strategija poduzeća? (4) Koliko uspješno poduzeće provodi svoje

strategije? Konkretno, u praksi se to oslikava kroz poznavanje sektorske strukture, stanja i

trenda trţišnih udjela, strategija za postizanje iznadprosjeĉne uspješnosti poslovanja, procjenu

sposobnosti rukovodećih kadrova, i sliĉno. (CFA Institute, 2009., str. 15.)

4.3.1.2. PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća

PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća podrazumijeva sagledavanje ekonomskog

okruţenja u kojem poduzeće posluje te financijskih karakteristika poduzeća. PredviĊanje

ekonomskog okruţenja pretpostavlja makroekonomsku analizu koja predstavlja širu osnovicu

sektorske analize i analize konkurentnosti. Dva pristupa odreĊivanja budućeg ekonomskog

okruţenja su: predviĊanje odozgo prema dolje (eng. top-down) te predviĊanje odozdo prema

gore (eng. bottom-up). Kod top-down pristupa analitiĉari koriste makroekonomska

predviĊanja kako bi razvili sektorska predviĊanja, a potom i predviĊanja za pojedinaĉno

poduzeće. Kod bottom-up pristupa predviĊanja za pojedinaĉna poduzeća se agregiraju u

sektorska predviĊanja, koja potom mogu postati osnovicom makroekonomske analize. (CFA

Institute, 2009., str. 17.)

Kako bi dobili specifiĉnu numeriĉku procjenu financijske uspješnosti poduzeća (npr. procjenu

prodaje, zarada, i sl.) analitiĉari integriraju sektorske analize, te konkurentske i poslovne

strategije zajedno s analizom financijskih izvještaja. Pritom analitiĉari u procesu predviĊanja i

vrednovanja moraju uzimati u obzir utjecaj kvantitativnih i kvalitativnih20

faktora na

poslovanje poduzeća. Kvantitativne projekcije analitiĉar temelji na najprikladnijim i

najpouzdanijim informacijama. Glavni izvor takvih informacija su financijska izvješća i

objave. Njihovo temeljito prouĉavanje i interpretacija jest osnova kvalitetne analize

zaraĊivanja. (CFA Institute, 2009., str. 17. i 18.)

Procjene budućih veliĉina (prodaje, zarada, novĉani tokova) rezultat su planiranih poslovnih

aktivnosti, koje su pod utjecajem trţišnih i specifiĉnih rizika. Stoga varijable koje su odabrane

20

Procjena kvalitativnih faktora i njihov utjecaj na vrijednost je nuţno subjektivne naravi.

51

kao indikatori budućeg poslovanja moraju biti smislene i testirane na promjene. Dodatno,

projekcije poslovanja u vremenskom horizontu predviĊanja, osim što bi trebale reflektirati

uspješnost uobiĉajene poslovne aktivnosti poduzeća, takoĊer bi trebale ukljuĉivati planirane

investicije, dezinvesticije, potencijalne sinergije poslovnih kombinacija, istraţivaĉke izdatke

te efekte procesa restrukturiranja. Drugim rijeĉima, konaĉne projekcije primitaka i izdataka bi

trebale vjerno (što je više moguće) oslikavati strateški plan analiziranog poduzeća. (Helfert,

2001., str. 419. i 420.)

Poseban izazov analitiĉarima predstavlja pribliţavanje dobivenih vrijednosti okolnostima

realnog ţivota. Procijenjena vrijednosti analiziranog poduzeća se stoga testira u odnosu na

usporediva poduzeća u smislu profitnih marţi, stopa rasta, investicijskih planova,

istraţivaĉkih napora, i sl. Pritom treba biti oprezan s obzirom na kvalitetu i koliĉinu dostupnih

podataka, te razlike koje neminovno postoje izmeĊu analiziranog i usporedivih poduzeća.

(Helfert, 2001., str. 420. i 421.)

4.3.1.3. Projekcija pro-forma financijskih izvještaja

U praksi se predviĊanje buduće uspješnosti primarno formalizira kroz projekciju temeljnih

financijskih izvještaja za odreĊeni broj godina. Projekcija prodaje, zarada i financijske

pozicije, nuţno se reflektira u slobodnim novĉanim tokovima (ili dividendama), koji pak

predstavljaju ulazne veliĉine u procesu vrednovanja. Razlog predviĊanja za razuman broj

godina unaprijed jest dvostruk. S jedne strane, projekcije bliţe sadašnjosti se mogu napraviti s

većim stupnjem pouzdanosti. S druge strane, budući novĉani tokovi bliţi sadašnjosti daju

najveći doprinos ekonomskoj vrijednosti, gledano kroz djelovanje diskontne tehnike.

4.3.1.3.1. Vremenski horizont projekcije

Projekcija budućih zarada zahtjeva uvoĊenje razliĉitih pretpostavki i sudova.21

Zarade

poduzeća mogu rasti, padati ili pratiti odreĊenu cikliĉnost. Stoga se projekcije rade što je

moguće više godina unaprijed, naravno ukoliko to okolnosti omogućuju. Duljina vremenskog

horizonta projekcije pro-forma financijskih izvještaja za potrebe vrednovanja ovisi o

djelatnosti poduzeća i ekonomskim okolnostima. U sektorima visoke tehnologije promjene su

ĉeste i opseţne, zbog toga bi vremenski horizont previĊanja duţi od tri godine mogao biti

izrazito nerealan. Kod cikliĉkih sektora vremenski horizont predviĊanja bi trebao trajati

najmanje jedan poslovni ciklus, dok bi kod višeproizvodnih poduzeća mogao biti definiran u

21

Stoga takve procjene mogu biti izrazito špekulativne.

52

okviru pet do osam godina.22

Kao rezultat takvog prikaza i analize buduće uspješnosti

poslovanja, vrijednost vlasniĉke glavnice (ili poduzeća) se kod većine modela vrednovanja

svodi na zbroj (1) sadašnje vrijednosti oĉekivanih slobodnih novĉanih tokova (ili dividendi) u

vremenskom horizontu predviĊanja, te (2) sadašnje vrijednosti rezidualne vrijednosti

poduzeća (ili njegove vlasniĉke glavnice) s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Helfert,

2001., str. 381., 382. i 419.)

4.3.1.3.2. Prilagodbe financijskih izvještaja

PrilagoĊavanje izvještaja o dobiti za potrebe projekcije pro-forma izvještaja zasniva se na

poštivanju principa redovitosti prihoda i troškova iz poslovne aktivnosti poduzeća.

Izvanredne, neuobiĉajene stavke izvještaja o dobiti se eliminiraju pod uvjetom da ne skrivaju

uobiĉajene efekte poslovanja. Prihodi od prodaje i troškovi sadrţani u prodanim proizvodima

i uslugama se stoga najĉešće mogu ocijeniti realnima. Financijski, investicijski i izvanredni

prihodi, te s njima povezani rashodi, u pravilu se eliminiraju iz procjene, osim ukoliko su oni

izravno povezani s osnovnom aktivnošću poduzeća ili postoji mogućnosti njihova ponovnog

ostvarivanja23

. Ostali iskazani rashodi se prilagoĊavaju na razinu koju zahtjeva aktualno

poslovanje poduzeća. Pri tome je, posebno kod manjih privatno drţanih poduzeća, potrebno

obratiti punu paţnju na sljedeće pozicije ostalih rashoda i troškova: osobna primanja i koristi

vlasnika, najamnine, putne troškove i troškove reprezentacije, troškove usluga domaćinstva,

troškove pravnih i raĉunovodstvenih usluga, najam automobila, donacije, i sl. (Orsag, 1997.,

str. 109.-111.)

4.3.1.3.3. Tehnike sastavljanja pro-forma financijskih izvještaja

PredviĊanje predstavlja objedinjavanje spoznaja do kojih se došlo analizom poslovne

strategije poduzeća, raĉunovodstvenom analizom i financijskom analizom. Sveobuhvatno

predviĊanje ukljuĉuje brojne procjene, no u većini sluĉajeva sve one su povezane uz kretanje

nekoliko kljuĉnih veliĉina (eng. value drivers). U sluĉaju proizvodnih poduzeća dvije kljuĉne

veliĉine su: projekcija prodaje (prihoda) i projekcija profitnih marţi. Kao polazna toĉka

procjene tih kljuĉnih veliĉina uzimaju se njihove vrijednosti prethodne godine, njihove

vrijednosti prethodne godine prilagoĊene trenutnim trendovima ili njihove prosjeĉne

vrijednosti u nekoliko proteklih godina. Veća odstupanja od polaznih toĉaka mogu se

22

Općenito, vremenski horizont predviĊanja moţe varirati izmeĊu 3 i 5 godina za brzorastuće sektore te izmeĊu

10 i 20 godina za izrazito stabilne sektore. 23

Npr. prihod od budućih neuobiĉajenih aktivnosti.

53

opravdati u sluĉaju kada je znaĉajno narušeno poslovanje analiziranog poduzeća. (Palepu,

Healy i Bernard, 1996., str. 375.-377.)

Prvi korak u većini predviĊanja jest procjena prodaje. Iako ne postoji općenito odreĊen

pristup procjeni prodaje, on bi se trebao graditi u kontekstu prethodno identificiranih i

analiziranih faktora, koji bitno odreĊuju neku djelatnost.24

Tako se, s jedne strane, prodaja

moţe promatrati kroz proizvodne i prodajne mogućnosti postojećih i budućih kapaciteta, dok

se, s druge strane, prodaja moţe promatrati kroz veliĉinu ciljanog trţišta, te procjenu

dugoroĉno odrţivog trţišnog udjela i brzinu penetracije analiziranog poduzeća. Općenito,

poduzeća s iznadprosjeĉnim ili ispodprosjeĉnim rastom prodaje tijekom vremena poĉinju

ostvarivati „normalne“ stope rasta.25

Brzina kojom stopa rasta prodaje nekog poduzeća

konvergira prosjeku sektora ovisi o prirodi djelatnosti te o konkurentskoj poziciji poduzeća

unutar sektora. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 377.-381.)

Rashodi se procjenjuju od stavke do stavke, budući razliĉiti rashodi mogu ovisiti o razliĉitim

faktorima. MeĊutim, većina rashoda je direktno vezana u prodaju, pa se njihovo

procjenjivanje najĉešće odreĊuje kao udio (postotak) u prodaji. Valja imati na umu da su neki

rashodi više vezani uz obujam proizvodnje i prodaje (poput sirovina, materijala, robe ili

troškova podizvodih radnika), a drugi manje (poput rashoda za istraţivanje i razvoj, ili plaća

neproizvodnog osoblja).26

OdreĊeni rashodi uopće ne ovise o prodaji, već su blisko povezani s

nekim drugim varijablama. Tako, na primjer, trošak amortizacije izravno ovisi o odabranim

stopama amortizacije, trošak kamata o veliĉini i karakteristikama dugova, a porezna davanja o

ostvarenim zaradama prije poreza i poreznoj stopi. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 382. i

383.)

Kretanje zarada se, u prosjeku, moţe opisati kao proces sluĉajnog pomaka (eng. random

walk). Stoga su ostvarene stope profitabilnosti razumna polazna toĉka u razmatranju budućeg

potencijala zaraĊivanja. Tako su procjene budućih zarada rezultat veliĉine prošlih zarada,

prilagoĊenih za promijenjene uvjete zaraĊivanja. Naime, profitabilnosti poduzeća, toĉnije

njegove vlasniĉke glavnice, moţe se prikazati kao funkcija tri pokazatelja poslovanja: neto

profitne marţe, koeficijenta obrtaja imovine te financijske poluge.27

Kako su koeficijent

24

Npr. kretanje makroekonomskih veliĉina, demografska kretanja, ponašanje konkurencije, cjenovne strategije,

marketinški planovi, novi proizvodi, ponašanje potrošaĉa,… 25

Kako sektori i poduzeća sazrijevaju, njihove stope rasta se smanjuju kao rezultat smanjene potraţnje i

meĊusobne konkurencije. 26

U odreĊenim sluĉajevima je rashode moguće striktno razdvojiti na varijabilne i fiksne troškove. 27

Du Pont rašĉlamba profitabilnosti vlasniĉke glavnice.

54

obrtaja imovine i financijska poluga relativno stabilne veliĉine28

, na profitabilnost poslovanja

najsnaţnije utjeĉe promjena profitne marţe. Općenito, poduzeća s iznadprosjeĉnim ili

ispodprosjeĉnim stopama profitabilnosti tijekom vremena poĉinju ostvarivati „normalne“

stope profitabilnosti.29

Naravno, valja imati na umu da, osim prepoznavanja neĉeg što se

smatra „normalnom“ razinom uspješnosti, u stvarnosti postoje jedinstvena poduzeća koje neće

pratiti „normalne trendove“. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 378.-381.)

Projekcija budućih bilanci stanja kreće od procjene pojedinaĉnih stavaka bilance.30

MeĊutim,

ponekad je dovoljno projicirati bilance stanja, koje sadrţe tek osnovne kategorije imovine i

obveza: neto obrtni kapital, neto fiksnu imovinu, dugoroĉne dugove i vlasniĉku glavnicu.

Kako neto obrtni kapital i neto fiksna imovina u dugom roku prati kretanje prodaje, tako je

njihove oĉekivane vrijednosti moguće procijeniti kao udio u prodaji31

, uz korekciju za

oĉekivanu promjenu u efikasnosti korištenja.32

Stavke dugoroĉnog financiranja, vlasniĉka

glavnice i dugovi, ovise o brojnim faktorima, a ponajviše o politikama strukture kapitala,

dividendi, otkupa vlastitih dionica, i sl. Kada se pretpostavi budući stupanj financijske poluge,

lako je odrediti iznose duga i vlasniĉke glavnice koji su potrebni za financiranje budućeg

poslovanja poduzeća. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 383.)

Projekcije budućih izvještaja o novĉanom toku su rezultat promjena izmeĊu dviju budućih

bilanci stanja. Kako bi se došlo do projekcije slobodnih novĉanih tokova raspoloţivih

investitorima, nuţno je novĉane tokove od poslovanja umanjiti za iznos investicijskih

izdataka. Procjena budućih investicijskih izdataka reflektira napore za odrţavanje sadašnje

snage zaraĊivanja i financijske stabilnosti sukladno strategiji poduzeća. Prvenstveno se to

odnosi na kapitalna ulaganja33

, izdvajanja za istraţivanje i razvoj, ulaganja u povećanje neto

obrtnog kapitala te akvizicijske aktivnosti. Ova izdvajanja se umanjuju za svaku planiranu

prodaju postojeće fiksne imovine ili prodaju odreĊenog segmenta poslovanja.34

Dodatna

28

Efikasnost uporabe imovine je primarno funkcija primijenjene tehnologije, dok politika strukture kapitala

predstavlja odluku managementa o naĉinu financiranja poduzeća. 29

Tendencija visokih stopa profitabilnosti da se smanjuju jest rezultat rastuće konkurencije, dok je tendencija

niskih stopa profitabilnost da se povećavaju rezultat mobilnosti kapitala od neprofitabilnih djelatnosti ka

profitabilnim. 30

Stavke bilance objedinjuju vrijednosti istovrsnih ili sliĉnih imovinskih oblika. 31

Što je ekvivalentno pokazateljima aktivnosti – koeficijentu obrtaja i danima vezivanja. 32

Ĉesto management poduzeća objavljuje plan kapitalnih ulaganja, ĉime olakšava procjenu vrijednosti neto

fiksne imovine. 33

Kapitalna ulaganja predstavljaju investicijske izdatke za kupnju fiksne imovine (npr. nekretnina, postrojenja,

opreme i sl.). 34

U praksi se ĉesto koristi pravilo palca prema kojem godišnja kapitalna ulaganja moraju biti pribliţna ili

jednaka iznosu godišnje amortizacije kako bi se zadrţala trenutna razina zarada.

55

kapitalna ulaganja u ekspanziju i njihov utjecaj na zarade se procjenjuju zasebno. (Helfert,

2001., str. 382. i 383.)

Napravljena projekcija financijskih izvještaja ne predstavlja ništa više od tek jednog mogućeg

ishoda.35

Manageri i analitiĉari su ĉesto zainteresirani za širi raspon mogućih ishoda. Osim

razvoja razliĉitih scenarija budućeg poslovanja, moguće je napraviti i analizu osjetljivosti po

kljuĉnim veliĉinama poput: stope rasta prodaje, profitnih marţi ili koeficijenata obrtaja

imovine. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 386.)

4.3.2. Naĉni odreĊivanja diskontne stope

Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) odraţava stupanj riziĉnosti poslovnih operacija

analiziranog poduzeća, a utemeljuje se primjenom odreĊenih standarda profitabilnosti.

Diskontna stopa bi trebala odraziti meĊuovisnost rizika ostvarivanja budućih zarada (ĉistih

novĉanih tokova) i ocjenu njihove korisnosti za potencijalnog investitora kao nagrade za

uloţenu vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 117.)

Za dioniĉka društva javnog karaktera primjerena diskontna stopa se moţe odrediti

objektivnije preko koncepta troškova kapitala. Kod privatnih poduzeća procjena rizika je

znatno teţa (subjektivnija), jer treba uvaţavati ĉitav niz ĉimbenika o kojima ovisi rizik

ulaganja u takvo poduzeće. (Orsag, 1997., str. 112. i 113.) Svako ozbiljnije testiranje

vrijednosti ili prinosa, s obzirom na oĉekivanja dioniĉara, temelji se na sofisticiranim

tehnikama36

, koje u obzir uzimaju trţišni i specifiĉni rizik poduzeća, portfolio efekte, te

ulagaĉevu preferenciju rizika. (Helfert, 2001., str. 375.)

4.3.2.1. Modeli utemeljenja troška vlasniĉke glavnice javnih dioniĉkih društava

Riziĉna obiljeţja (volatilnost) novĉanih tokova raspoloţivih za dioniĉare poduzeća ĉine

procjenu diskontne stope izrazito sloţenom. Naĉelno, postoje dva osnovna pristupa

utemeljenja riziku prilagoĊene diskontne stope za vrednovanje dionica: (1) pristup modelom

vrednovanja (trţišne vrijednosti) i (2) pristup teorija trţišta kapitala. Prvi pristup polazi od

trţišnih cijena dionica. Tu se diskontna stopa najĉešće odreĊuje kao zbroj oĉekivanog prinosa

od dividendi i oĉekivane stope rasta. Drugi pristup polazi od razliĉitih modela trţišta kapitala.

Tu se u praksi najĉešće koristi model procjenjivanja kapitalne imovine. Ova dva pristupa

mogu imati razliĉite ishode pa je moguće utemeljiti i treći pristup – pristup troška duga plus

premija rizika. (Orsag, 2011., str. 581., 582. i 616.)

35

Doduše, za analitiĉara ta projekcija predstavlja najizgledniji ishod. 36

Npr. model procjenjivanja kapitalne imovine.

56

4.3.2.1.1. Model diskontiranih novĉanih tokova (dividendi)

Pristup modelom vrednovanja primarno uzima u obzir model sadašnje vrijednosti dividendi.

Zahtijevani prinos na dionice pritom predstavlja internu stopu profitabilnosti, tj. diskontnu

stopu koja buduće dividende u infinitnom razdoblju izjednaĉava s tekućom trţišnom cijenom

dionica. (Orsag, 2011., str. 616.) U uvjetima kada je donekle moguće prihvatiti pretpostavku

konstantnog rasta, te kada se dionice prodaju blizu svojih intrinziĉnih vrijednosti, zahtijevani

prinos na dionicu je moguće izraziti pomoću Gordonovog modela diskontiranih dividendi.

(Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 594.)

Prednost Gordonovog modela je u njegovoj jednostavnosti. Nedostaci su mu da je primjenjiv

samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, da je rezultat izrazito osjetljiv na procijenjenu

stopu rasta, te da model eksplicitno ne ukljuĉuje rizik. (Orsag, 2011., str. 618. i 619.)

4.3.2.1.2. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM)

Model procjenjivanja kapitalne imovine (eng. Capital Asset Pricing Model – CAPM)

najpopularniji je teorijski model koji se intenzivno koristi u praksi. On podrazumijeva da

investitori od neke dionice drţane u dobro diversificiranom portfoliju oĉekuju prinos u visini

neriziĉne kamatne stope uvećane za premiju trţišnog rizika dionice. Premija trţišnog rizika

dionice predstavljena je umnoškom beta koeficijenta dionice i premije rizika na cjelokupno

trţište. Na taj naĉin je nagrada za preuzeti sistematski rizik pri investiranju proporcionalna

veliĉini rizika na ukupno trţište i relevantnoj riziĉnosti neke investicije mjerene beta

koeficijentom. (Orsag, 2011., str. 445., 452. i 453.)

57

Neriziĉna kamatna stopa predstavlja polazišnu toĉku svih modela za procjenu oĉekivanog

prinosa. Kao prikladan pokazatelj neriziĉne kamatne stope nameće se drţavna obveznica bez

kupona37

, ĉije je dospijeće sliĉno vremenskoj toĉki pritjecanja novĉanih tokova koji se

diskontiraju. Za potrebe vrednovanja neriziĉna kamatna stopa se aproksimira prinosom do

dospijeća dugoroĉne drţavne obveznice. Odabir valute u kojoj je denominirana neriziĉna

kamatna stopa, te odabir njezinog realnog ili nominalnog iskaza38

, vezan je uz istovrsne

karakteristike modela predviĊanja budućeg poslovanja poduzeća. (Damodaran, 2001., str.

179.)

Premija rizika na trţišni indeks se uobiĉajeno odreĊuje kao razlika povijesnih prinosa na

dionice i drţavne vrijednosne papire. Ovaj pristup procjeni premije je prihvatljiv za razvijena

trţišta kapitala s dugom tradicijom.39

Za drţave u kojima ne postoji razvijeno trţište kapitala

izraĉun premije rizika se modificira na naĉin da se bazna premija rizika za razvijena dioniĉka

trţišta uvećava za premiju rizika drţave. (Damodaran, 2001., str. 160., 161. i 164.)

Tablica 18 – Premija rizika na tržišni indeks prema stupnju razvijenosti tržišta kapitala

Premija rizika Drţave (podaci iz sijeĉnja 2010.)

4,50% Australija, Austrija, Danska, Finska, Francuska, Kanada, Nizozemska, Norveška, Novi

Zeland, Njemaĉka, S.A.D., Singapur, Španjolska, Švedska, Švicarska, U.K.

4,95% Belgija, Irska

5,40% Hong Kong, Italija, Japan, Katar, Kuvajt, Portugal, Slovenija, U.A.E.

5,63% Cipar, Makao, Tajvan

5,85% Ĉeška, Ĉile, Estonija, Izrael, Kina, Malta, Saudijska Arabija, Slovaĉka

6,08% Bahrein, Botsvana, Grĉka, J. Korea, Oman, Poljska

6,30% J.A.R., Malezija

6,90% Litva, MaĊarska, Meksiko, Rusija, Tajland

7,20% Kazahstan, Mauricius, Tunis

7,50% Brazil, Bugarska, Hrvatska, Island, Jordan, Kolumbija, Latvija, Peru, Rumunjska

8,25% Azerbajdţan, Egipat, Gvatemala, Kostarika, Maroko, Panama

9,00% Armenija, Indija, Indonezija

9,75% Crna Gora, Filipini, Turska, Urugvaj, Vijetnam,

37

Takvi vrijednosni papiri se smatraju neriziĉnima, budući ne nose rizik naplate niti rizik reinvestiranja. 38

Realne stope je teško procijeniti empirijski, budući postoji vrlo malo utrţivih vrijednosnih papira

denominiranih u jedinicama realne potrošnje. Uobiĉajeno se modeli vrednovanja temelje na nominalnim

stopama. (Christensen i Feltham, 2009., str. 3.) 39

Ĉak i tada se mogu pojaviti razlike u procjeni. Razlike mogu nastati uslijed drugaĉijeg vremenskog perioda

promatranja, definiranja neriziĉne kamatne stope ili odabira tehnike uprosjeĉivanja.

58

Premija rizika Drţave (podaci iz sijeĉnja 2010.)

11,25% Albanija, Bjelorusija, Mongolija, Otoĉje Fiji, Papua Nova Gvineja, Venezuela

12,75% BiH, Bolivija, Honduras, Kambodţa, Libanon, Turkmenistan, Ukrajina

14,25% Argentina, Belize, Nikaragva, Pakistan, Paragvaj

15,75% Moldavija

19,50% Ekvador, Salvador

Izvor: Asawath Damodaran, prezentacija „Value: More than a number“, Zagreb, 21.4.2010.

Beta koeficijent mjeri sistematski rizik pojedinaĉne investicije, te predstavlja osjetljivost

prinosa pojedinaĉne investicije u odnosu na prinose trţišnog portfolija. Beta dionice se raĉuna

kao kvocijent kovarijance prinosa izmeĊu odreĊene dionice i dioniĉkog indeksa, te varijance

prinosa dioniĉkog indeksa. Bete javnih dioniĉkih društava se odreĊuju regresijski, metodom

najmanjih kvadrata, najĉešće pomoću mjeseĉnih prinosa kroz odabrano petogodišnje

razdoblje.40

Bete privatno drţanih poduzeća41

procjenjuju se indirektno na temelju prosjeka

beta sliĉnih javnih dioniĉkih društava. Pritom treba u obzir uzeti eventualne razlike u stupnju

financijske poluge izmeĊu poduzeća. (CFA Institute, 2009., str. 114., 115. i 120.)

Prednosti procjene troška kapitala obiĉnih dionica CAPM modelom su te što je ovaj model

eksplicitno povezan s rizikom, odnosno on u svojoj osnovi ima portfolio teoriju rizika, te što

je primjenjiv za procjenu troška kapitala i kod onih društava koja ne isplaćuju dividende ili

nemaju stabilan rast dividendi. Nedostatak CAPM modela leţi u ĉinjenici da se zasniva na

dvije procijene – premije trţišnog rizika i beta koeficijenta, koje se najĉešće izvode iz

povijesnih podataka. (Orsag, 2002., str. 187.) Posljediĉno, takve procjene mogu rezultirati

pristranim utemeljenjem troška vlasniĉke glavnice.42

(Christensen i Feltham, 2009., str. 1.)

4.3.2.1.3. Ostali naĉini procjene troška vlasniĉke glavnice

Arbitraţna teorija procjenjivanja (eng. Arbitrage Pricing Theory – APT) pretpostavlja veći

broj (dva ili više) faktora rizika. Tako, umjesto da se prinos na dionicu odreĊuje kao funkcija

jednog faktora (npr. trţišnog indeksa u sluĉaju CAPM-a), prinosi na pojedinaĉne dionice se

prikazuju kao funkcija razliĉitih fundamentalnih faktora. Fama i French su 1993. godine

objavili trofaktorski model koji za faktore rizika uzima premiju rizika na trţišni indeks,

veliĉinu poduzeća, te odnos knjigovodstvene i trţišne vrijednosti. (Brigham i Ehrhardt, 2001.,

str. 273. i 275.)

40

Tako izraĉunata beta se naziva „sirovom“. „PrilagoĊena“ beta se prema Blumeu odreĊuje kao zbroj 2/3

„sirove“ beta uvećane za 1/3 bete cjelokupnog trţišta (koja iznosi 1). 41

Vrijedi i za poduzeća ĉije dionice imaju slabu likvidnost na trţištu. 42

U stvarnosti je veliĉinu te pristranosti gotovo nemoguće empirijski kvantificirati. Dodatno, valja imati na umu

da se kamatne stope, stope prinosa i stope inflacije ponašaju stohastiĉki.

59

Metoda troška duga plus premija rizika polazi od utvrĊenog troška duga prije poreza koji se

uvećava za premiju rizika ulaganja u dionice. Trošak duga već sadrţi rizik poslovanja društva

zbog ĉega je taj trošak potrebno uvećati samo za specifiĉnu premiju rizika koju bi investitori

traţili za ulaganje u instrumente financiranja ĉije su traţbine podreĊene obveznicama. Dva su

uobiĉajena naĉina procjene premije rizika: metoda anketiranja i metoda trţišne premije.

(Orsag, 2002., str. 187.)

U nedostatku postojanja jedinstvene mjere troška kapitala vlasniĉke glavnice analitiĉari ĉesto

pribjegavaju razliĉitim aproksimacijama koje koriste moguće prinose od dionica. Tu se istiĉu:

prinos od zarada, prinos od dividendi, te ukupni prinos. (Orsag et al., 2007., str. 332.)

4.3.2.2. Ponderirani prosjeĉni troška kapitala

Ukupni trošak kapitala, odnosno ponderirani prosjeĉni trošak kapitala, predstavlja sumu

ponderiranih troškova pojedinaĉnih komponenti strukture kapitala. Naime, niti jedna od

komponenti ne moţe, sama za sebe, odraziti profitabilne oportunitete ukupnog poduzeća.

Stoga ponderi predstavljaju vrijednosna uĉešća svake pojedine komponente strukture kapitala

u ukupnoj vrijednosti kapitalizacije dioniĉkog društva. Iako postoje dvije osnovne skupine

izvora financiranja, dugovi i vlasniĉka glavnica, izraĉun ukupnog troška kapitala se proširuje

njihovim rašĉlanjivanjem na razliĉite potkomponente. (Orsag, 2011., str. 860.)

Naĉini procjene troška (komponenti) vlasniĉke glavnice navedeni su prethodno, te ih nema

potrebe ponavljati. Trošak (komponenti) duga promatra se nakon poreza. Naime, u pravilu se

kamate izuzimaju od porezne osnovce, ĉime se stvara porezni zaklon, odnosno ĉime se

postiţu porezne uštede. Drugim rijeĉima, trošak duga nakon poreza je manji od troška duga

prije poreza, proporcionalno poreznom teretu na dobiti poduzeća. (Orsag, 2011., str. 857.)

60

Ponderi koji se dodjeljuju komponentama duga i vlasniĉke glavnice predstavljaju njihove

udjele u ukupnoj trţišnoj kapitalizaciji poduzeća. Izraĉun trţišne vrijednosti duga je

jednostavan ukoliko su instrumenti duga kotirani na organiziranom trţištu.43

Procjena trţišne

vrijednosti vlasniĉke glavnice jest sloţena.44

(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 473. i 474.)

Stoga se u praksi kod odreĊivanja troška kapitala poduzeća ĉešće koriste ciljani udjeli

komponenata financiranja prema ukupnoj kapitalizaciji poduzeća, koji reflektiraju oĉekivanja

investitora i analitiĉara o budućoj dugoroĉnoj strukturi kapitala. (CFA Institute, 2009., str.

135.)

4.3.2.3. Utemeljenje diskontne stope (rizika) privatnih poduzeća

Primjerena diskontna stopa kod vrednovanja privatnih poduzeća utemeljuje se na osnovi

obavljene analize rizika ulaganja prema svim relevantnim faktorima rizika poslovnih

operacija poduzeća. Kako se ovdje ne radi o stvarnoj kvantifikaciji rizika primjenom

teorijskih distribucija vjerojatnosti ili primjeni teorija trţišta kapitala za utvrĊivanje relevantne

riziĉnosti, postupak procjene rizika podloţan je znatno većoj dozi subjektivnosti negoli kod

javnih dioniĉkih poduzeća, ĉije dionice imaju aktivna trţišta. Dodatno, diskontne stope koje

se primjenjuju kod investiranja u privatna poduzeća moraju biti znatno više zbog

oportunitetnog gubitka likvidnosti. (Orsag, 1997., str. 113.)

C. D. Peterson u svom djelu How to Sell Your Business iznosi naĉin utvrĊivanja rizika

(diskontne stope) primjenom ocjene petnaest relevantnih faktora45

koji utjeĉu na rizik

privatnih poduzeća. Bodovima jedan do šest se ocjenjuje teţina relevantnih faktora riziĉnosti.

Jedan bod oznaĉava najveći, a šest najmanji rizik faktora. Aritmetiĉki prosjek ocjena svih

faktora riziĉnosti predstavlja ocjenu rizika poduzeća i osnovicu za odreĊivanje diskontne

stope. (Orsag, 1997., str. 113.)

43

Ukoliko nisu, te ukoliko nije došlo do znaĉajnije promjene kamatnih stopa na dug, moţe se koristiti i

knjigovodstvena vrijednost duga. U suprotnom je potrebno izraĉunati ekonomsku vrijednost duga pomoću novih

trţišnih kamatnih stopa, relevantnih za dugove analiziranog poduzeća. 44

Štoviše, ona je i cilj cjelokupnog procesa vrednovanja. 45

Kao faktori se navode: povijest poduzeća, ugled poduzeća, industrijska grupa, proizvodi i usluge,

konkurencija, tehnologija, lokacija, radna snaga, managerska situacija, specijalne vještine za uspjeh, specijalni

odnosi za uspjeh, vanjska ovisnost, franšize i licence, likvidnost investicije te profitabilnost investicije.

61

Usporedba privatno drţanog poduzeća sa sliĉnim javnim poduzećima, gledano po djelatnosti i

po njihovoj veliĉini, je korisna i pretpostavlja solidnu osnovicu za odreĊivanje diskontnih

stopa pri izlaţenju takvih poduzeća u javnost. (Orsag, 1997., str. 120.)

4.3.3. Klasifikacija metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća

Vještina pri odabiru, primjeni i interpretaciji modela vrednovanja temeljenih na profitnoj

snazi poduzeća jest vaţan dio investicijske analize i vrednovanja. (CFA Institute, 2009., str.

22.) Osnova svih metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća jest koncept sadašnje

(ekonomske) vrijednosti. Metoda sadašnje vrijednosti46

sagledava vrijednost neke imovine

kao sadašnju vrijednost njezinih oĉekivanih novĉanih tokova. Najĉešće korišteni modeli ove

metode su: (1) model diskontiranog toka dividendi, (2) modeli slobodnih novĉanih tokova te

(3) model ekonomskog profita.

4.3.3.1. Modeli diskontiranog toka dividendi

Modeli diskontiranog toka dividendi procjenjuju vrijednost vlasniĉke glavnice poduzeća kao

sadašnje vrijednosti oĉekivanih dividendi. (Damodaran, 2001., str. 13.) Naime, buduće

dividende u potpunosti odreĊuju vrijednost dionica u uvjetima sliĉnim savršenom trţištu.

Model diskontiranog toka dividendi pogodan je za procjenu vrijednosti poduzeća sa stajališta

manjinskog udjela. Naime, manjinski vlasnik ne moţe bitno utjecati na poslovnu politiku

poduzeća, niti iskoristiti efekte ukupnih zarada. Zbog toga će on prvenstveno biti orijentiran

na veliĉinu dividendi. (Orsag, 1997., str. 127. i 128.) Sljedeća formula predstavlja koncept

modela temeljenih na sadašnjoj vrijednosti dividendi.

46

Odnosno metoda diskontiranih novĉanih tokova.

62

Razlog zašto se kao novĉani tokovi u modelu pojavljuju samo dividende, a ne i kapitalni

dobitak, jest taj što vrijednost dionice na kraju razdoblja drţanja odreĊuju sve oĉekivane

dividende nakon tog razdoblja. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 566.)

Varijacije modela diskontiranog toka dividendi se razlikuju u pretpostavkama budućeg

kretanja dividendi. Tako su razvijeni: model konstantnih dividendi47

, model kontinuiranog

rasta dividendi te model varijabilnih dividendi. Rezultat vrednovanja iznimno je osjetljiv na

promjenu politike dividendi te stopu kapitalizacije zadrţanih zarada (internu stopu

profitabilnosti reinvestiranja). (Orsag, 1997., str. 128. i 129.)

4.3.3.1.1. Model kontinuiranog rasta dividendi

Model konstantnog rasta dividendi, poznat kao Gordonov model, pretpostavlja da će

dividende u budućnosti rasti po konstantnoj stopi.48

Model je pogodan za vrednovanje velikih,

etabliranih, javnih dioniĉkih poduzeća ĉije obiĉne dionice imaju znaĉajno aktivno trţište.

(Orsag, 1997., str. 129. i 130.)

Oĉekivana stopa rasta dividendi je varijabla koja ima veliki utjecaj na rezultat modela. U

praksi je teško realno predvidjeti buduće iznose dividendi, stoga odreĊivanje oĉekivane stope

rasta dividendi (i zarada) predstavlja subjektivno viĊenje budućih izgleda poduzeća i sektora.

(Helfert, 2001., str. 373.) Iako je model vrlo jednostavan za primjenu, utemeljenje vrijednosti

njegovih nezavisnih varijabli predstavlja izazov. Samim time snaga procijenjene vrijednosti

modela ne moţe biti viša od kvalitete pretpostavki unesenih u model. (Bodie, Kane i Marcus,

2001., str. 576.)

47

Model konstantnih dividendi imanentan je za vrednovanje povlaštene vlasniĉke glavnice, stoga se neće

detaljnije razmatrati. 48

Ova pretpostavka omogućuje znaĉajno pojednostavljenje modela.

63

4.3.3.1.2. Model varijabilnih dividendi

Model varijabilnih dividendi je poopćenje razliĉitih modela s više stopa rasta. Ovaj model

polazi od zahtjeva za detaljnom prognozom visine dividendi u vremenskom horizontu

predviĊanja budućeg poslovanja poduzeća.49

Zbog toga se vrijednost dionice procjenjuje kao

zbroj sadašnje vrijednosti dividendi iz vremenskog horizonta predviĊanja i sadašnje

vrijednosti rezidualne vrijednosti poduzeća s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Orsag,

1997., str. 131.)

Model varijabilnih dividendi se koristi za precizniju procjenu vrijednosti, budući u stvarnom

svijetu oĉekivani rast dividendi varira.50

Dodatno, ovaj se model moţe koristiti za

vrednovanje poduzeća koja ne isplaćuju dividende ili isplaćuju konstantu razinu dividendi, ali

u sagledivoj budućnosti namjeravaju isplaćivati konstantno rastuće dividende. TakoĊer, model

je prihvatljiv i za vrednovanje poduzeća koja ostvaruju ubrzani rast51

, tzv. supernormalni

rast.52

Kako se supernormalni rast moţe ostvariti samo u nekom ograniĉenom vremenskom

razdoblju, logiĉno je da će protekom toga vremena poduzeće prijeći na normalan rast.53

Pri

tome se uobiĉajeno za procjenu cijene dionice na kraju razdoblja supernormalnog rasta koristi

Gordonov model. (Orsag, 1997., str. 130. i 131.)

4.3.3.1.3. Politika dividendi i vrijednost

Redovitost, veliĉina i dinamika isplata dividendi imaju znaĉajan utjecaj na procjenu

vrijednosti vlasniĉke glavnice poduzeća. Neizvjesnost budućih isplata dividendi proizlazi iz

neizvjesnosti ostvarivanja zarada u budućnosti, te diskrecijskog prava uprave da predlaţe

49

Valja imati na umu da je precizno predviĊanje budućih dividendi diskutabilno u većini sluĉajeva. 50

Stoga ima smisla predviĊati dinamiku dividendi u poĉetnom razdoblju, u kojem diskontna tehnika nema veliki

utjecaj. U kasnijim razdobljima diskontna tehnika minimizira znaĉaj eventualnih oscilacija. 51

Uslijed specifiĉnih okolnosti ili prednosti koje poduzeće ima na trţištu. 52

Naime, ako je stopa rasta dividendi viša od stope zahtijevanog prinosa, Gordonov model nije primjenjiv. 53

Uslijed djelovanja konkurencije, relativna prednost odreĊenog poduzeća se gubi nakon odreĊenog vremena.

64

isplate dividendi. Većina uprava poduzeća daje znaĉaj konzistentnim isplatama dividendi, te

se nevoljko odluĉuje na njihovo znaĉajnije mijenjanje. Politike dividendi variraju od neisplate

do fiksiranja na odreĊeni postotak zarada. Isplaćene dividende mogu i nadmašiti zarade

tekuće godine54

ukoliko uprava poduzeća ţeli zadrţati konstantne dividende, a za to postoji

odgovarajuća rezerva zadrţanih zarada. (Helfert, 2001., str. 373.)

4.3.3.2. Modeli sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova

Modeli diskontiranih novĉanih tokova vrednuju imovinu kroz procjenu sadašnje vrijednosti

novĉanih tokova koje stvara ta imovina uz odgovarajuću diskontu stopu. (Damodaran, 2001.,

str. 15.) Ovi modeli su konceptualno bliski modelu diskontiranog toka dividendi, a razlika

proizlazi iz toga što se ovdje promatraju ukupni budući slobodni novĉani tokovi, a ne samo

jedan njihov dio koji predstavlja tekući prinos dioniĉarima (dividende). Temeljne

karakteristike modela sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova su sljedeće: (1)

oslanjaju se na metodu ĉiste sadašnje vrijednosti, (2) omogućavaju vrednovanje sa stajališta

većinskog udjela u poduzeću, (3) konaĉna vrijednost predstavlja zbroj sadašnje vrijednosti

oĉekivanih slobodnih novĉanih tokova iz vremenskog perioda predviĊanja te sadašnje

vrijednosti rezidualne vrijednosti poduzeća s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Orsag,

1997., str. 116.)

Iako se modeli diskontiranja slobodnih novĉanih tokova mogu formulirati kao modeli

kontinuiranog rasta novĉanih tokova55

, u praksi se dinamika novĉanih tokova ĉešće promatra

kroz dva ili više vremenska perioda, odnosno dvije ili više faza rasta poduzeća. Prva,

inicijalna, faza pretpostavlja iznadprosjeĉnu, ispodprosjeĉnu ili nepravilnu dinamiku rasta

poduzeća za odreĊeni broj godina. (Haugen, 2001., str. 541.) Ovo razdoblje se naziva i

horizontom rasta, a predstavlja razdoblje u kojem analitiĉar vjeruje da tvrtka moţe ostvarivati

prognozirani, nestandardni (nenormalni) rast. Druga faza je ona u kojoj poduzeće ostvaruje

prosjeĉne stope rasta, odnosno standardne ili normalne stope rasta.56

Moguće je razvijati i

model s tri faze rasta pri ĉemu se izmeĊu prethodno navedene dvije faze umeće nova faza u

kojoj se nestandardna stopa rasta prilagoĊava standardnoj.57

(Orsag, 2011., str. 596.)

54

U sluĉaju da su u tekućoj godini ostvarene male zarade ili ĉak gubitak. 55

Sliĉno Gordonovom modelu, gdje postoji samo jedan period promatranja (od danas pa u vjeĉnost). 56

Primjer vrednovanja Coca-Cola Company dvofaznim modelom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za

dioniĉare prikazan je u ĉlanku Gardner, McGowan i Moeller iz 2009. godine. 57

Na taj se naĉin model pribliţava uvjetima stvarnog svijeta u kojem se promjene stopa rasta ne ostvaruju

trenutaĉno, već u odreĊenom vremenskom razdoblju. (Orsag, 2011., str. 596.)

65

Vrednovanje modelima sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova podrazumijeva

sljedeće korake: (1) procjenu slobodnih novĉanih tokova tijekom vremenskog horizonta

predviĊanja, (2) procjenu rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta

predviĊanja, te (3) diskontiranje slobodnih novĉanih tokova prema relevantnom standardu

profitabilnosti. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 420.)

Dva najkorištenija modela vrednovanja na osnovi slobodnih novĉani tokova su: (1) model

diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare (eng. discounted free cash flow to

equity model), te (2) model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća

(eng. discounted free cash flow to firm model). Iako se oba pristupa temelje na diskontiranju

oĉekivanih novĉanih tokova, svaki od njih ima razliĉite relevantne novĉane tokove i diskontne

stope. Oba pristupa daju konzistentnu procjenu vrijednosti, dok god se u procesu vrednovanja

primjenjuju iste pretpostavke. (Damodaran, 2001., str. 13.)

Primjena modela diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare jest izravnija i

jednostavnija u sluĉaju kada analizirano poduzeće ima relativno stabilnu strukturu kapitala.

Stoga se u praksi model diskontiranja slobodnih novĉanih za investitore ĉešće koristi u

sluĉajevima kada poduzeće ostvaruje negativne slobodne novĉane tokove za dioniĉare ili kada

ima izrazito promjenjivu strukturu kapitala. (CFA Institute, 2009., str. 354.)

4.3.3.2.1. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare

Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare58

sluţi za odreĊivanje vrijednosti

vlasniĉke glavnice poduzeća. Pritom se kao diskontna stopa koristi trošak vlasniĉke glavnice,

odnosno zahtijevani prinos na dionice. (Damodaran, 2001., str. 12. i 13.) Naime, slobodni

novĉani tokovi za dioniĉare predstavljaju iznose koji bi se mogli isplatiti dioniĉarima u obliku

dividendi, pa se kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće prinos na vlasniĉku glavnicu.

(CFA Institute, 2009., str. 354.)

58

Ili općenito za vlasnike instrumenata vlasniĉke glavnice poduzeća.

66

Slobodni novĉani tok za dioniĉare predstavlja novĉani tok koji ostaje na raspolaganju

dioniĉarima poduzeća nakon što su podmireni svi izdaci poslovne aktivnosti, porez i kamate,

vraćena dospjela glavnica duga, te izvršena potrebna investicijska izdvajanja u neto obrtni

kapital i fiksnu imovinu. (CFA Institute, 2009., str. 353. i 354.) U nastavku se prikazuje

obrazac izraĉuna slobodnog novĉanog toka za dioniĉare poduzeća.

Zarade prije kamata i poreza (od poslovne aktivnosti) Kamate Porez na dobit = Zarade nakon kamata i nakon poreza za obi ne dioni are ± Zna ajni izvanredni nov ani prihodi i rashodi nakon poreza

(npr. financijski prihodi, tro kovi restrukturiranja… + Nenov ani rashodi npr. otpisi, amortizacija, odgo eni porezi…) + Neto pove anje dugova Ulaganje u pove anje neto obrtnog kapitala Ulaganje u pove anje fiksne imovine neto kapitalna ulaganja = Slobodni nov ani tok za dioni are poduze a

Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ĉesto se prikazuje kao dvofazni,

tj. kroz dva vremenska perioda promatranja: prvi, vremenski ograniĉeni horizont predviĊanja

poslovanja poduzeća, te drugi, vremenski neograniĉen period poslovanja poduzeća, koji

zapoĉinje istekom vremenskog horizonta predviĊanja.59

4.3.3.2.2. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća

Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća60

sluţi za odreĊivanje

vrijednosti poduzeća, odnosno vrijednosti ukupnih izvora financiranja poduzeća. Pritom se

kao diskontna stopa koristi ponderirani prosjeĉni trošak kapitala (svih izvora financiranja

zajedno). (Damodaran, 2001., str. 12. i 13.) Naime, slobodni novĉani tok za investitore

poduzeća predstavlja novĉani iznos (nakon poreza) koji je raspoloţivi svim financijerima

59

U inicijalnom periodu se oĉekuje odreĊena specifiĉna dinamika (npr. brzi rast) ili nepravilnost slobodnih

novĉanih tokova, dok se u kasnijem periodu oĉekuje stabilna stopa rasta slobodnih novĉanih tokova. 60

Toĉnije, za vlasnike svih traţbina prema poduzeću, tj. za imatelje vlasniĉkih i duţniĉkih instrumenata

financiranja poduzeća.

67

poduzeća (u obliku kamata i dividendi) pa se kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće

ukupni trošak kapitala. Kod ovog modela se do vrijednosti vlasniĉke glavnice dolazi tako da

se od procijenjene vrijednosti poduzeća61

oduzme trţišna vrijednost duga. (CFA Institute,

2009., str. 354.)

Relevantan novĉani tok ovog modela vrednovanja se definira kao neto novĉani tok poslovne

aktivnosti nakon poreza umanjen za ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala i nove fiksne

imovine. Ovako definiran novĉani tok raspoloţiv je svim kreditorima i dioniĉarima društva,

nakon što su izvršena sva potrebna ulaganja, koja osiguravaju vremenski neograniĉen

kontinuitet poslovne aktivnosti. (Helfert, 2001., str. 382.) U nastavku se prikazuje obrazac

izraĉuna slobodnog novĉanog toka za investitore poduzeća.

Zarade prije kamata i poreza (od poslovne aktivnosti) Porez na dobit = Zarade prije kamata i nakon poreza (eng. NOPLAT) ± Zna ajni izvanredni nov ani prihodi i rashodi nakon poreza

(npr. financijski prihodi, tro kovi restrukturiranja… + Nenov ani rashodi npr. otpisi, amortizacija, odgo eni porezi…) Ulaganje u pove anje neto obrtnog kapitala Ulaganje u pove anje fiksne imovine neto kapitalna ulaganja = Slobodni nov ani tok za investitore poduze a kreditore i dioni are

Sliĉno modelu diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, i model diskontiranja

slobodnih novĉanih tokova za investitore se ĉesto prikazuje kao dvofazni model vrednovanja.

61

Uvećane za vrijednost eventualne nepotrebne imovine, ĉiji efekti nisu ušli u procjenu vrijednosti poduzeća.

68

4.3.3.3. Model ekonomskog profita

Kod modela ekonomskog profita (eng. excess cash flow model, discounted abnormal earnings

model, residual income model) samo zarade koje se ostvaruju iznad zahtijevanog prinosa se

smatraju zaradama koje povećavaju vrijednost. Sadašnja vrijednost takvih zarada dodaje se

investiranoj vrijednosti kako bi se dobila konaĉna procjena vrijednosti. Ovaj model jasno

ukazuje da nisu zarade te koje stvaraju vrijednost, već višak zarada iznad zahtijevanog

prinosa. (Damodaran, 2001., str. 15. i 16.)

Prema modelu ekonomskog profita vrijednost vlasniĉke glavnice se definira kao zbroj

knjigovodstvene vrijednosti62

vlasniĉke glavnice i diskontirane vrijednosti viška zarada iznad

normalnih (oĉekivanih).63

Višak zarada iznad normalnih predstavljaju ostvarene zarade

umanjene za investicijske izdatke. Pritom se investicijski izdaci raĉunaju kao umnoţak

zahtijevanog prinosa i knjigovodstvene vrijednosti s poĉetka promatrane godine. Time ovaj

model ne priznaje nikakve oportunitetne troškove komponenata vlasniĉke glavnice, pa ni

viškova zarada iznad normalnih. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 405., 407. i 408.)

,

Ovako formuliran model, temeljen na zaradama, nameće sljedeće zakljuĉke. Ukoliko

poduzeće zaraĊuje tek normalnu stopu profitabilnosti na svoju knjigovodstvenu vrijednost,

62

Oslanjanje na knjigovodstvene vrijednosti jest opravdano u sluĉaju kada iste relativno dobro aproksimiraju

trţišne vrijednosti. Npr. kod poduzeća iz financijskog sektora. Fokusiranje na knjigovodstvene vrijednosti u

mnogim ostalim sektorima moţe biti pogrešno, posebice ukoliko se primjenjuju konzervativni raĉunovodstveni

standardi. (Miliĉević, 2009., str. 208.) 63

Analogno, prema modelu ekonomskog profita vrijednost poduzeća se definira kao zbroj bruto knjigovodstvene

vrijednosti poduzeća i diskontirane vrijednosti viška zarada (nakon poreza, a prije kamata) iznad normalnih

(oĉekivanih).

69

tada će procijenjena vrijednost poduzeća biti jednaka njegovoj knjigovodstvenoj. Odnosno,

investitori će platiti više (ili manje) od knjigovodstvene vrijednosti, ukoliko su zarade više (ili

niţe) od normalne razine. Prema tome se devijacija trţišne vrijednosti poduzeća od

knjigovodstvene objašnjava sposobnošću poduzeća da stvara viškove zarada iznad normalnih.

(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 408.)

Model ekonomskog profita se oslanja na raĉunovodstvene veliĉine, poput zarada i

knjigovodstvene vrijednosti. S jedne strane, on zahtjeva sloţeniji koncept analize i detaljnu

izradu pro-forma financijskih izvještaja. S druge strane, rezidualna vrijednost poslovanja

ovdje predstavlja mnogo manji udio u konaĉnoj procijeni vrijednosti, nego što je to sluĉaj kod

modela diskontiranja slobodnih novĉanih tokova ili modela diskontiranog toka dividendi,

budući je ukupna sadašnja vrijednost „normalnih“ zarada sadrţana u knjigovodstvenoj

vrijednosti poduzeća. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 421. i 422.)

4.3.4. Metode odreĊivanja rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta

predviĊanja

Procjena rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog horizonta

predviĊanja (eng. ongoing value, terminal value, residual value) vjerojatno je najdelikatnija

procjena analitiĉara u procesu vrednovanja. Rezidualna vrijednost kontinuiteta poslovanja,

sama za sebe, predstavlja oĉekivanu vrijednost poduzeća na kraju vremenskog horizonta

predviĊanja. Što je kraći vremenski horizont predviĊanja u analizi, to je veći utjecaj

rezidualne vrijednosti poslovanja s kraja vremenskog horizonta na konaĉan rezultat

vrednovanja.64

(Helfert, 2001., str. 420.) Rezidualna vrijednost poslovanja ĉesto predstavlja

znaĉajan udio ukupne procijenjene vrijednosti poduzeća. (CFA Institute, 2009., str. 392.)


predviĊanja predstavlja sadašnju vrijednost svih novĉanih tokova od tog trenutka nadalje.65

(Helfert, 2001., str. 383.) Samim time kao relevantna metoda vrednovanja se nameću modeli

vjeĉne rente i pretpostavljenog rasta zarada. U praksi se za procjenu rezidualne vrijednosti

kao relevantan novĉani tok uzima prvi sljedeći slobodni novĉani tok nakon vremenskog

64

Naravno, uslijed djelovanja diskontne tehnike. 65

Pretpostavka neograniĉenog kontinuiteta poslovanja (going-concern).

70

horizonta predviĊanja.66

Pritom se pretpostavlja konstantna stopa rasta novĉanih tokova u

budućnosti, koja ne bi smjela biti viša od prosjeka sliĉnih poduzeća.67


predviĊanja se moţe odrediti i korištenjem multiplikatora odnosa cijene i zarada68

. Vrijednost

multiplikatora odreĊuje koliko poduzeće vrijedi prema projiciranim zaradama na kraju

vremenskog horizonta predviĊanja. Vrijednost multiplikatora ovisi o prirodi djelatnosti i

trendovima u sektoru, a najĉešće se izvodi iz vrijednosti istovrsnih multiplikatora sliĉnih

poduzeća. Ovakav naĉin procjene rezidualne vrijednosti je jednostavniji i brţi, te je primjeren

za preliminarne faze vrednovanja. (Helfert, 2001., str. 384. i 387.)

Alternativno, rezidualna vrijednost poslovanja na kraju perioda predviĊanja se moţe odrediti i

pomoću metoda temeljenih na imovini. Ovisno o pretpostavki kontinuiteta poslovanja nameću

se dva koncepta vrijednosti imovine – likvidacijska i trţišna. MeĊutim, ovdje se javlja

problem procjenjivanja trţišnih vrijednosti imovine poduzeća na kraju vremenskog horizonta

predviĊanja. (Orsag, 1997., str. 121. i 122.)

Realnost procijenjene rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog

horizonta predviĊanja izravno ovisi o procjeni novĉanog toka, koja je sama po sebi sloţena i

pod velikim utjecajem neizvjesnosti. Dodatno, sama pretpostavka stabilne stope rasta, te

kontinuirane konkurentnosti i tehnološkog uspjeha moţe biti diskutabilna. Stoga je u procesu

procjene logiĉno primijeniti analizu osjetljivosti, te odrediti raspon rezidualne vrijednosti

poslovanja, kako bi se uvidio opseg mogućih varijacija i njihov utjecaj na konaĉnu vrijednost

poduzeća. (Helfert, 2001., str. 420.) Analitiĉari mogu lako manipulirati s rezidualnom

vrijednosti poduzeća. Najĉešći izvori manipulacije proizlaze iz nerazborite primjene trţišnih

multiplikatora ili iz ignoriranja osnovnih pretpostavki poslovanja poduzeća sa stabilnim

rastom. (Damodaran, 2001., str. 319.)

Odabir modaliteta procjene rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća ovisit će o modelu

vrednovanja novĉanih tokova iz vremenskog horizonta predviĊanja, raspoloţivom vremenu

analitiĉara te dostupnosti potrebnih podataka. U nastavku su prikazani najjednostavniji oblici

razliĉitih modela procjene rezidualne vrijednosti.

66

Isti moraju biti normalizirani i konstantni, tj. prilagoĊeni uobiĉajenim poslovnim okolnostima. 67

Naime, nerealno je oĉekivati trajno odrţivu veću uspješnost poslovanja poduzeća u odnosu na konkurenciju.

Dodatno, oblik modela nuţno nalaţe da stopa rasta mora biti manja od zahtijevanog standarda profitabilnosti. 68

Pritom se u praksi koriste razliĉite derivacije zarada (npr. zarade prije kamata i poreza, zarade nakon kamata i

poreza, zarade poslovne aktivnosti nakon poreza,…).

71

4.3.4.1. Procjena dugoroĉne odrţive stope rasta

Stopa rasta predstavlja kljuĉnu veliĉinu svakog vrednovanja. U praksi postoje brojni pristupi

njezinoj procjeni. Prvi pristup se temelji na realiziranim stopama rasta iz prethodnih

razdoblja. Drugi pristup se bazira na procjeni rasta analitiĉara. Treći, i najutemeljeniji, pristup

procjeni stope rasta vezan je uz fundamente poduzeća. Naime, potencijal rasta je odreĊen

intenzitetom reinvestiranja u nove projekte, te kvalitetom tih investicija. (Damodaran, 2001.,

str. 268. i 301.)

Kako poduzeće raste s vremenom mu postaje sve teţe odrţavati viske stope rasta te postupno

raste po stopama jednakim ili niţim od stope rasta ekonomije u kojoj posluje. Pretpostavka

većine modela vrednovanja jest da će takva stabilna stopa rasta adekvatno oslikavati

72

kontinuitet poslovanja poduzeća nakon vremenskog horizonta predviĊanja. Od svih varijabli u

modelima diskontiranih novĉanih tokova, dugoroĉno odrţiva stopa rasta ima najveći utjecaj

na procijenjenu vrijednost poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 303. i 305.)

Općenito, dugoroĉna odrţiva stopa rasta se odreĊuje prema dugoroĉnoj stopi rasta bruto

domaćeg proizvoda. Tako se za propulzivne sektore pretpostavlja stopa rasta koja je jednaka

ili neznatno viša od pretpostavljene stope rasta BDP-a, dok se za tradicionalne, zrele, sektore

moţe pretpostaviti i stopa koja je niţa od stope rasta BDP-a. (CFA Institute, 2009., str. 391.)

4.3.4.2. Karakteristike poduzeća sa stabilnim rastom

U trenutku kada se pretpostavi da će poduzeće rasti po dugoroĉno odrţivoj (niţoj) stopi rasta,

potrebno mu je u procesu vrednovanja dodijeliti karakteristike stabilnog i zrelog poduzeća. U

pravilu, zrela poduzeća imaju prosjeĉnu riziĉnost, koriste više duga u financiranju, ne

ostvaruju ekstra profite, te imaju manje potrebe za (re)investiranjem. (Damodaran, 2001., str.

309.)

Zrela poduzeća su manje izloţena trţišnom riziku, pa im se posljediĉno beta koeficijent

pribliţava jedinici. Razlozi smanjene riziĉnosti poduzeća najĉešće proizlaze iz okretanja široj

bazi potrošaĉa i proizvoda, te poslovanja s niţim stupnjem operativne poluge. TakoĊer,

sazrijevanje poduzeća povećava njegov kapacitet zaduţivanja. U procesu vrednovanja

mogućnost povećanja stupnja financijske poluge poduzeća direktno utjeĉe na visinu

ponderiranog prosjeĉnog troška kapitala, te mijenja trošak vlasniĉke glavnice i procjenu

slobodnog novĉanog toka za dioniĉare. Općenito, stupanj zadrţavanja (reinvestiranja) zarada

zrelih poduzeća niţi je od poduzeća s visokim stopama rasta. Naime, niţe stope rasta povlaĉe

manje zahtjeve za reinvestiranjem, stoga je bitno da su procijenjeni iznosi reinvestiranja

dovoljni za postizanje te dugoroĉno odrţive stope rasta. (Damodaran, 2001., str. 310. i 311.)

Najpraktiĉniji naĉin odreĊivanja svih veliĉina potrebnih za vrednovanje poduzeća u uvjetima

stabilnog rasta jest prihvaćanje sektorskih prosjeka (posebice onih koji obuhvaćaju velika i

zrela poduzeća) u pogledu profitabilnosti, stupnja financijske poluge, trţišnog rizika, te

potreba za reinvestiranjem69

. (Damodaran, 2001., str. 310. i 311.)

69

Najlakši naĉin procjene normaliziranih investicijskih izdataka jest korištenjem prosjeĉnog odnosa

investicijskih izdataka i amortizacije sliĉnih poduzeća u sektoru. Alternativno, procjena investicijskih izdatka se

odreĊuje pomoću stupnja zadrţavanja (reinvestiranja) koji proizlazi iz odnosa stabilne stope rasta i fundamenata

poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 359.)

73

4.3.5. Nedostaci metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća

Vrednovanje diskontiranjem novĉanih tokova je jednostavno u sluĉajevima kada su novĉani

tokovi pozitivni i mogu se predvidjeti s odreĊenom sigurnošću u narednim razdobljima, te

kada postoji procjenitelj rizika koji omogućuje odreĊivanje diskontne stope. Udaljavanjem od

ovih idealnih postavki vrednovanje diskontiranim novĉanim tokovima postoje sve teţe, no ne

i nemoguće. Ono samo postaje izazovnije te od analitiĉara zahtjeva veću fleksibilnost i šire

razumijevanje procesa vrednovanja. (Damodaran, 2001., str. 16. i 18.)

Tablica 19 – Situacije u kojima je otežana primjena metoda diskontiranih novčanih tokova

Situacije Utjecaj na proces vrednovanja

Poduzeća u problemima U narednom razdoblju se mogu oĉekivati negativne zarade i novĉani tokovi.

Postoji opasnost steĉaja.

Poduzeća pod utjecajem cikliĉkih

kretanja

Procjena budućih novĉanih tokova zavisi od analitiĉareve procjene budućeg

ekonomskog kretanja.

Poduzeća s neiskorištenom

imovinom70

Procjenu vrijednosti neiskorištene imovine nema smisla temeljiti na going-concern

konceptu, već ju je potrebno izvesti iz drugih koncepata vrijednosti.

Takva imovina se treba izdvojiti iz analize snage zaraĊivanja poduzeća, a njezina

vrijednost pridodati vrijednosti poduzeća koja proizlazi iz njegove profitne snage.

(Helfert, 2001., str. 383.)

Poduzeća s patentima i stvarnim

opcijama

Za procjenu vrijednosti neiskorištenih patenata i stvarnih opcija se koriste trţišne

vrijednosti ili modeli opcijskog vrednovanja.

Poduzeća u procesu restrukturiranja Prodaja nepotrebne imovine, nova kapitalna ulaganja, promjene strukture kapitala,

politike dividendi, vlasniĉke strukture ili naĉina nagraĊivanja managera oteţavaju

procjenu budućih novĉanih tokova te riziĉnosti poslovanja.

Poduzeća u procesu poslovnih

kombinacija

Prilikom procjene budućih novĉanih tokova i diskontne stope ciljanog poduzeća

potrebno je procijeniti vrijednost sinergije te efekte koje nosi promjena

managementa ciljanog poduzeća.

Privatno drţana poduzeća Najveći problem predstavlja procjena riziĉnosti (odreĊivanje diskontne stope)

budući se većina modela temelji na trţišnim cijenama dionica. U praksi se koristi

usporedba sa sliĉnim javnim poduzećima. Alternativno se mogu koristiti i

raĉunovodstvene mjere riziĉnosti.

Novonastala poduzeća Postoji znaĉajna neizvjesnost poslovanja u budućnosti, stoga je izrazito teško

procijeniti dinamiku novĉanih tokova.

Izvor: sastavio autor prema Damodaran, 2001., str. 12. i 16.-18.

Općenito ne postoji univerzalni analitiĉki ili pregovaraĉki okvir koji bi bio primjenjiv u svim

situacijama vrednovanja. MeĊutim, osnovica vrednovanja poduzeća, bez obzira na okolnosti u

kojima ono posluje, poĉiva na analizi novĉanih tokova i utvrĊivanju ekonomske vrijednosti.

TakoĊer, u procesu vrednovanja je adekvatna pripremljenost analitiĉara71

mnogo bitnija od

same mehaniĉke primjene modela vrednovanja. (Helfert, 2001., str. 418.)

70

Imovina koja je nepotrebna za uobiĉajenu poslovnu aktivnost poduzeća (npr. višak novca, utrţivi vrijednosni

papiri, nepotrebna zemljišta,…). 71

U smislu poznavanja djelatnosti, poslovnih strategija, faktora koji utjeĉu na uspješnost, ekonomskih kretanja i

meĊuovisnosti.

74

4.4. Metoda trţišne kapitalizacije

Usporedno (relativno) vrednovanje predstavlja najĉešći oblik vrednovanja poduzeća u praksi

financijskih analitiĉara. Kod usporednog vrednovanja, vrijednost poduzeća (ili imovine) je

izvedena iz vrijednosti usporedivih poduzeća (imovine), na osnovi korištenja zajedniĉkih

varijabli poput zarada, novĉanih tokova, knjigovodstvene vrijednost, prodaje i sl. Kod

usporednog vrednovanja poduzeća koriste se razliĉiti sektorski prosjeci trţišnih

multiplikatora, uz pretpostavku da su ostala poduzeća u sektoru usporediva, te da su trţišne

cijene tih poduzeća u prosjeku praviĉne. Najĉešće korišteni trţišni multiplikatori su: odnos

cijene i zarada po dionici (P/E), odnos cijene i knjigovodstvene vrijednosti po dionici (P/B),

odnos cijene i prodaje po dionici (P/S), odnos cijene i novĉanog toka po dionici (P/CF), te

odnos cijene i dividendi po dionici (P/D). (Damodaran, 2001., str. 18.)

4.4.1. Karakteristike metode trţišne kapitalizacije

Vrednovanje pomoću trţišnih multiplikatora podrazumijeva sljedeće korake: (1) odabir mjere

uspješnosti ili vrijednosti (npr. zarade, prodaja, novĉani tokovi, knjigovodstvena

vrijednost,…), (2) procjena vrijednosti trţišnih multiplikatora sliĉnih (ili jednog najsliĉnijeg)

poduzeća prema prethodno odabranoj mjeri uspješnost, te (3) suĉeljavanje standardnog

trţišnog multiplikatora sliĉnih (ili jednog najsliĉnijeg) poduzeća s mjerom uspješnosti ili

vrijednosti analiziranog poduzeća. Za usporediva poduzeća se uzimaju poduzeća iste

djelatnosti, te sliĉnih poslovnih i financijskih karakteristika. (Palepu, Healy i Bernard, 1996.,

str. 411.)

Razborita primjena metode trţišne kapitalizacije podrazumijeva: (1) konzistentno definiranje

multiplikatora, te njihov uniforman izraĉun za sva usporediva poduzeća, (2) razumijevanje u

kojoj mjeri vrijednost multiplikatora varira izmeĊu poduzeća na trţištu, (3) prepoznavanje

fundamentalnih varijabli koje odreĊuju multiplikator, te kako promjene tih fundamenata

utjeĉe na vrijednost multiplikatora, (4) traţenje istinski usporedivih poduzeća, te prilagodba

za razlike u fundamentima izmeĊu poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 467.)

Usporedno vrednovanje se oslanja na mehanizam trţišta.72

Pretpostavka usporednog

vrednovanja jest da trţište u prosjeku ispravno procjenjuje vrijednost dionica, ali ĉini greške

kod odreĊivanja cijene pojedinaĉnih dionica. TakoĊer, pretpostavka je da investitor

72

Trţište preuzima ulogu predviĊanja budućih izgleda rasta i profitabilnosti sektora, te na temelju toga odreĊuje

vrijednost poduzeća u tom sektoru. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 411.)

75

usporedbom trţišnih multiplikatora moţe prepoznati te greške, te da će iste biti ispravljene

tijekom vremena. (Damodaran, 2001., str. 18.)

U većini sluĉajeva investitori usporedna vrednovanja obavljaju kroz usporedbu trţišnih

multiplikatora analiziranog poduzeća s istovrsnim trţišnim multiplikatorima sliĉnih poduzeća

(eng. cross-sectional comparison). RjeĊe, u sluĉaju zrelog poduzeća je moguće usporeĊivati

vrijednosti tekućih trţišnih multiplikatora s vrijednostima istovrsnih multiplikatora u prošlosti

(eng. cross-time comparison). Dodatno, iako se većina usporednih vrednovanja temelji na

usporedbama multiplikatora, postoje modeli usporednog vrednovanja koji u sebi

implementiraju fundamente poduzeća (npr. stopu rasta zarada, politiku dividendi, mjere

riziĉnosti i sl), meĊutim njihova logika je ekvivalentna modelima diskontiranih novĉanih

tokova. (Damodaran, 2001., str. 19. i 20.)

Usporedna vrednovanja su ĉesta zbog svoje jednostavnosti i lakoće. Posebice je to sluĉaj kod

vrednovanja poduzeća kod kojih postoji veliki broj usporedivih poduzeća uvrštenih na aktivna

trţišta kapitala. (Damodaran, 2001., str. 20.) TakoĊer, nisu potrebna višegodišnja predviĊanja

uspješnosti poslovanja poduzeća.73

(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 406.) Dodatno,

usporedna vrednovanja su povezana s trţišnim cijenama, te se temelje na jasnim ekonomskim

principima.74

(CFA Institute, 2009., str. 30.)

4.4.2. Kapitalizacija vrijednosti multiplikatorom odnosa cijene i zarada (P/E)

P/E multiplikator sluţi kao standard vrijednosti (eng. benchmark) prilikom usporednog

vrednovanja poduzeća. Pritom se kao fundamentalni indikator veliĉine poduzeća koriste

zarade. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 582.) P/E multiplikator pogodan je za procjenu

vrijednosti poduzeća sa stajališta većinskog vlasništva. Razlog tome je što je ova metoda

usmjerena na ukupne zarade poduzeća nakon poreza. Postupak vrednovanja sastoji se od

mnoţenja zarada nakon kamata i poreza analiziranog poduzeća s procijenjenim (sintetiĉkim)

P/E multiplikatorom usporedivih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 126. i 127.)

73

Iako usporedno vrednovanje ne zahtijeva projekciju pro-forma financijskih izvještaja i primjenu diskontnih

tehnika, bilo bi krivo zakljuĉiti da trţišni multiplikatori nemaju veze s ekonomskom vrijednošću. Naime,

multiplikatori predstavljaju svojevrsnu derivaciju fundamentalnih modela vrednovanja. (Miliĉević, 2009., str.

204.) 74

Sliĉne imovine će se prodavati po sliĉnim cijenama.

76

P/E multiplikator kao standard vrijednosti u procesu vrednovanja znaĉajno varira od

djelatnosti do djelatnosti. On je svojevrstan indikator potencijala rasta nekog sektora.75

Visoki

P/E odnos predstavlja oĉekivanje viših stopa rasta budućih zarada poduzeća u tom sektoru.76

Sukladno tome, investitori su voljni platiti višu cijenu za jedinicu tekućih zarada tih poduzeća.

Dodatno, na razinu P/E odnosa sektora moţe utjecati ekonomsko okruţenje, kao npr.

promjena inflacije77

, poslovni ciklusi78

. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 576.-582.)

Postoje znaĉajni nedostaci korištenja procijenjenih raĉunovodstvenih zarada, kao mjere

oĉekivane uspješnosti poslovanja. Naime, zarade nisu savršeni surogat novĉanih tokova.

Model je statiĉan, jer ne uzima u obzir dinamiku rasta ili pada zarada. Konaĉno, postoji

problem predviĊanja budućih zarada poduzeća i njegovih konkurenata. (Helfert, 2001., str.

373.)

4.4.3. Ostali oblici trţišnih multiplikatora

Danas se u financijskoj analizi, osim P/E multiplikatora, primjenjuje veliki broj razliĉitih

multiplikatora. Brojnost njihovih oblika proizlazi iz varijacija unutar sljedeće tri dimenzije:

mjere uspješnosti ili vrijednosti (tj. veliĉine u nazivniku), predmeta procijene (tj. veliĉine u

brojniku), te vremenskog okvira (tj. trenutka ili razdoblja na koji se odnose veliĉine u

brojniku i nazivniku).

Osim zarada po dionici, kao mjere uspješnosti ili vrijednosti poduzeća u nazivniku trţišnih

multiplikatora se ĉesto uzimaju knjigovodstvena vrijednost po dionici, prodaja po dionici,

novĉani tok po dionici ili neka druga mjera zaraĊivanja. Knjigovodstvena vrijednost se moţe

smatrati relevantnim indikatorom vrijednosti onih poduzeća koja drţe mnogo utrţive imovine

(npr. financijskih institucija). Vrijednost prodaje se moţe smatrati relevantnom kod

75

Stopa rasta zarada je funkcija oĉekivane stope prinosa reinvestiranih zarada te stope zadrţavanja zarada (uz

nepromijenjene ostale uvjete). 76

P/E odnos sektora će se povećavati dok god je moguće povećavati udio zadrţavanja zarada te dok god je

moguće te zadrţane zarade reinvestirati po stopama koje su više od stope troška kapitala. 77

U razdobljima visoke inflacije P/E odnosi su uobiĉajeno niţi. 78

Zarade nekog sektora mogu biti znaĉajno narušene u odreĊenim godinama, bez obzira na buduće izglede, što

moţe rezultirati visokim P/E odnosom.

77

novoosnovanih poduzeća koje ne ostvaruju zarade. Novĉani tokovi su pogodan indikator

vrijednosti sami po sebi, budući su pod manjim utjecajem raĉunovodstvenih konvencija.

Dodatno, sektorski analitiĉari su razvili specifiĉne indikatore vrijednosti poduzeća, koji su

prvenstveno vezani uz produktivnost i proizvodne kapacitete79

pojedinih sektora.

Multiplikatori vrijednosti trebaju biti uravnoteţeni s obzirom na korištene veliĉine u brojniku

i nazivniku. Problem konzistentnosti se moţe provocirati kod multiplikatora ĉiji nazivnik kao

mjeru uspješnosti uzima efekte poslovanja prije financijskih izdataka (kamata), a u brojniku

ima procjenu trţišne vrijednosti vlasniĉke glavnice.80

Posebice je to izraţeno kada izmeĊu

poduzeća iste djelatnosti postoji znaĉajna razlika u stupnju financijske poluge. U tim

sluĉajevima je ispravnije u brojniku za cilj procijene odrediti trţišnu vrijednost poduzeća81

(eng. Enterprise Value). (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 412.) Stoga se u praksi ĉesto

koriste sljedeći multiplikatori: odnos vrijednosti poduzeća i prodaje (EV/S), odnos vrijednosti

poduzeća i zarada poslovne aktivnosti (EV/EBIT), i sl.

Konaĉno, analitiĉari ĉesto kod mjera uspješnosti (u nazivniku) uzimaju njihove oĉekivane

buduće vrijednosti umjesto tekućih (ostvarenih) vrijednosti.82

Tako definirani multiplikatori

su manje podloţni utjecaju jednokratnih dobitaka i gubitaka u poslovanju, jednostavno zato

što je takve stavke teško predvidjeti. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 412.) Kao primjer

takvih multiplikatora mogu se navesti: odnos tekuće cijene i oĉekivanih zarada po dionici u

sljedećoj godini (P/E1), ili općenito, odnos tekuće cijene i oĉekivanih zarada po dionici u

nekoj budućoj n-toj godini (P/En), i sl.

4.4.4. Nedostaci metode trţišne kapitalizacije

Vrednovanje metodom trţišne kapitalizacije prvenstveno je namijenjeno vrednovanju javnih

dioniĉkih društava.83

Ova metoda procjene nije podobna za vrednovanje poduzeća koja će

ostati privatna, budući trţišni multiplikatori javnih dioniĉkih društava pretpostavljaju

likvidnost investicija, koju im pruţa organizirano trţište kapitala.84

(Orsag, 1997., str. 127.)

79

Npr. koliĉina proizvedene elektriĉne energije u kwh kod elektrana, površina prodajnog prostora kod

trgovaĉkih lanaca, broj pretplatnika ili koliĉina pruţenih usluga kod telekomunikacijskih poduzeća, nosivost

flote brodova odreĊene namjene kod brodarskih prijevoznika,… 80

Npr. multiplikatori cijene i prodaje (P/S), cijene i zarada iz poslovne aktivnosti (P/EBIT), cijene i novĉanog

toka iz poslovne aktivnosti (P/CFO),… 81

Odnosno, ukupnu vrijednost izvora financiranja – vlasniĉke glavnice i dugova. 82

U ţargonu multiplikatori koji se temelje na budućim veliĉinama se nazivaju leading multiplikatorima, dok se

oni koji se temelje na prošlim nazivaju trailing multiplikatorima. 83

Ali i privatnih, ukoliko se nalaze u procesu izlaţenja u javnost. 84

Stoga bi se trţišni multiplikatori javnih dioniĉkih društava mogli ocijeniti previsokim za sliĉna privatna

poduzeća.

78

Pronalaţenje sliĉnih i usporedivih poduzeća ĉesto predstavlja izazov.85

Stoga se pri

usporednom vrednovanju nerijetko odabiru poduzeća koja se razlikuju od poduzeća ĉija se

vrijednost procjenjuje. U tim sluĉajevima analitiĉar mora eksplicitno ili implicitno obratiti

paţnju na fundamente promatranih poduzeća. U praksi se pozornost na razlike u

fundamentima svodi na primjenu razliĉitih analitiĉkih operacija, od jednostavnih, poput

industrijskih prosjeka86

, do sofisticiranih, poput multivarijantnih regresijskih modela.

Konaĉno, nije moguće napraviti usporedno vrednovanje poduzeća bez uvoĊenja pretpostavki

o fundamentima odabranih poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 19. i 20.)

Usporedna vrednovanja su manje prihvatljiva (ili ĉak neprihvatljiva) kod vrednovanja

jedinstvenih poduzeća87

, zbog toga što uobiĉajeno za njih ne postoje usporediva poduzeća, ili

imaju skromne ili nikakve prihode, ili ostvaruju gubitke. Uporaba trţišnih multiplikatora,

takoĊer omogućuje zlouporabu i manipulaciju. Odabir poduzeća kao sliĉnog je subjektivne

prirode, budući ne postoje dva poduzeća istovjetnih fundamenata. Posljediĉno, pristran

analitiĉar moţe formirati grupu sliĉnih poduzeća88

na naĉin da potvrĊuje svoja pristrana

oĉekivanja o vrijednosti poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 20.)

Bez obzira na stupanj trţišne efikasnosti, usporedno vrednovanje reflektira trenutno

raspoloţenje trţišta. (Miliĉević, 2009., str. 214.) Odnosno, uporaba trţišnih multiplikatora

sliĉnih poduzeća nosi rizik prenošenja grešaka, koje trţište moţe ĉiniti prilikom vrednovanja

tih poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 22.) Stoga, valja imati na umu da usporedno

vrednovanje ne daje procjenu intrinziĉne vrijednosti, bez uvoĊenja dodatne pretpostavke da je

usporediva imovina praviĉno vrednovana. (CFA Institute, 2009., str. 30.)

4.5. Kombinirane metode procjene

U praksi se koriste razliĉite tehnike vrednovanja, te ne postoji jedna dominantna metoda.

Štoviše, kako svaka tehnika vrednovanja ima prednosti i nedostatke, korisno je istodobno

razmatrati više razliĉitih pristupa. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 423.) Kombinirane

metode procjene nastoje pronaći srednji put za vrednovanje društva izmeĊu metoda koje se

oslanjaju na vrijednosti društva kao zbroja vrijednosti njegove imovine i metoda koje se

85

U stvarnosti postoje razliĉite industrijske klasifikacije, koje se sastoje od razliĉitih podindustrijskih razina.

Dodatno, strana poduzeća ĉesto posluju u uvjetima razliĉitih raĉunovodstvenih i pravnih standarda. (Miliĉević,

2009., str. 203.) 86

Pri ĉemu se analizirano poduzeće usporeĊuje s „tipiĉnim“ poduzećem u industriji. Pritom je ugraĊena

implicitna pretpostavka da prosjek kao funkcija eliminira eventualne neusporedivosti sliĉnih poduzeća prema

analiziranome poduzeću. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 411.) 87

Koje nose neko specifiĉno obiljeţje (npr. iznadprosjeĉna profitabilnost, visoke stope rata, drugaĉija strategija

poslovanja, novoosnovano poduzeće, višeproizvodno poduzeće,…). 88

Ĉesto bez obveze da obrazlaţe kriterije odabira sliĉnih poduzeća i ukljuĉene pretpostavke.

79

oslanjaju na profitnu snagu samog društva. Moguće su razne kombinacije metoda

vrednovanja temeljenih na imovini društva i metoda vrednovanja temeljnih na njegovoj

profitnoj snazi. Pri tome se te dvije vrijednosti na razliĉite naĉine povezuju u jedinstvenu

vrijednost, odreĊenu pojedinim kombiniranim metodama procjene. (Orsag, 1997., str. 143.)

Razlozi korištenja kombiniranih metoda vrednovanja leţe u subjektivnosti postupka procjene,

nepostojanju objektivnog mjerila vrijednosti, te u ĉinjenici da niti jedan od temeljnih pristupa

vrednovanju ne moţe apsolutno nadmašiti druge. Kombiniranjem dva temeljna pristupa

vrednovanju društva pojaĉava se snaga argumentacije utemeljene vrijednosti društva. Logiĉno

je da je kupcu mnogo bliţa i prepoznatljivija vrijednost imovine društva, dok je prodavatelju

bliţa profitna snaga društva. Kod kombiniranih metoda vrijednost imovine stoji kao donja

granica vrijednosti društva. (Orsag, 1997., str. 143. i 144.)

Kao najbolja mjera donje vrijednosti poduzeća se nameće njegova likvidacijska vrijednost.

Naime, u sluĉaju da je vrijednost poduzeća mjerena njegovom profitnom snagom niţa od

likvidacijske vrijednosti, tada je za vlasnike poduzeća isplativije likvidirati poduzeće nego ga

pustiti da nastavi s poslovanjem. Odnosno, na vrijednost poduzeća se moţe gledati kao na

zbroj vrijednosti neto imovine poduzeća (tj. vrijednost poduzeća bez potencijala rasta), te

sadašnje vrijednosti budućih investicija koje će poduzeće pokrenuti (tj. sadašnja vrijednost

potencijala rasta). (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 563. i 571.)

Naĉin povezivanja dva osnovna pristupa vrednovanju poduzeća (imovini i profitnoj snazi)

odreĊuje temeljnu crtu razgraniĉenja pojedinih kombiniranih metoda vrednovanja, tako da

ujedno predstavlja i osnovicu njihove klasifikacije. Osnovne skupine kombiniranih metoda

vrednovanja su: (1) metode srednje vrijednosti, (2) integrativne metode, te (3) metode

indirektnog kombiniranja. (Orsag, 1997., str. 143. i 147.)

Metoda kombinirane procjene moţe se u odreĊenoj mjeri povezati i sa zamjenskom

vrijednošću poduzeća.89

Neki analitiĉari vjeruju da se trţišna vrijednost poduzeća ne moţe

zadrţati duţe razdoblje znatno iznad zamjenske vrijednosti. Ukoliko bi se to desilo investitori

bi nastojali osnovati presliku poduzeća. Novoosnovana konkurencija sliĉnih poduzeća bi

umanjila profitabilnost sektora i snizila trţišne vrijednosti svih poduzeća prema zamjenskim

vrijednostima.90

(Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 563.)

89

Zamjenska vrijednost poduzeća predstavlja razliku troškova zamjene postojeće imovine i vrijednosti obveza. 90

Odnos trţišne i zamjenske vrijednosti je poznatiji kao Tobinov q, prema dobitniku Nobelove nagrade Jamesu

Tobinu.

80

5. VREDNOVANJE PODUZEĆA POGRAD D.D.

U ovom poglavlju se prikazuje vrednovanje poduzeća Pograd najĉešćim metodama

vrednovanja u praksi. Sukladno dostupnim podacima i trenutnom financijskom stanju

poduzeća odabrane su sljedeće metode procjene: kombinirana procjena imovine i obveza,

model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te usporedno vrednovanje

multiplikatorom odnosa cijene i prodaje. Prije nego se zapoĉne s prikazom razliĉitih metoda

vrednovanja, potrebno je trenutno nepovoljnu financijsku poziciju poduzeća Pograd

prilagoditi na razinu dugoroĉne odrţivosti, što za sobom povlaĉi nastupanje jednokratnih

troškova restrukturiranja.

5.1. Projekcija pro-forma izvještaja i novĉanih tokova

Projekcija pro-forma financijskih izvještaja poduzeća Pograd je izraĊena za razdoblje od

2011. do 2015. godine na osnovi restrukturiranog poduzeća sa stabilnom financijskom

situacijom. Prikazane projekcije predstavljaju potencijalnu uspješnost poslovanja, koja će u

stvarnosti uvelike ovisiti od ishodu procesa restrukturiranja, stanju na trţištu nekretnina te

budućim poslovnim odlukama managementa. Prilikom izrade projekcija korištena su

predviĊanja managementa društva, pokazatelji uspješnosti sliĉnih poduzeća te predviĊanja

budućeg stanja na trţištu nekretnina.

5.1.1. Projekcija raĉuna dobiti i gubitka

PredviĊanje buduće uspješnosti poslovanja Pograda diferencirano je kroz dva osnovna

segmenta poslovanja: graĊenje s pomoćnim odjelima, te proizvodnja graĊevinskog materijala

(PGM). Segment graĊenja predstavlja temeljnu djelatnost Pograda, koji generira većinu

prihoda. U kombinaciji s pomoćnim odjelima (servisni park, prehrana i smještaj, reţija)

segment graĊenja je na operativnoj razini poslovanja u razdoblju od 2007. do 2010. godine

ostvarivao negativne rezultate. Nasuprot tome, PGM predstavlja manji segment poslovanja

Pograda, koji ostvaruje pozitivan operativni rezultat poslovanja.

Procjena prihoda za 2011. godinu je napravljena prema oĉekivanjima realizacije zapoĉetih i

ugovorenih poslova, trenutnom stanju na trţištu nekretnina, te trenutnim eksploatacijskim

mogućnostima nalazišta kamena i šljunka. Oĉekivanja u segmentu graĊenja za razdoblje

nakon 2012. godine temelje se na pretpostavkama blagog i konstantnog oporavka trţišta

nekretnina, postupnog fokusiranja Pograda na izgradnju za trţište, te teţnje za što

samostalnijim nastupom prilikom izgradnje za investitora. Naime, dosad je prilikom izgradnje

81

za investitore Pograd najĉešće bio jedan od podizvoĊaĉa, ali ne i glavni izvoĊaĉ radova, ĉime

su se propuštali znaĉajni iznosi prihoda. Posljediĉno, visoke stope rasta u oba segmenta

graĊenja primarno proizlaze iz izrazito niske razine prodaje u 2010. godini, te oĉekivanog

agresivnijeg trţišnog nastupa, a sekundarno iz oĉekivanog oporavka trţišta nekretnina. U

segmentu PGM-a se takoĊer oĉekuje daljnje uspješno operativno poslovanje, meĊutim postoji

neizvjesnost oko pronalaţenja i eksploatacije novih nalazišta, te ostvarivanja oĉekivane

prodaje betona trećim osobama. Plan realizacije PGM-a u narednom razdoblju predstavlja

oĉekivanja managementa s obzirom na pretpostavljeni rast segmenta graĊenja i eksterne

potraţnje, te oĉekivanih eksploatacijskih mogućnosti. Prihodi od pruţenih usluga, vlastite

investicije i ostali poslovni prihodi predstavljaju zanemariv dio ukupnih prihoda, te se

pretpostavlja daljnje zadrţavanje njihove proporcije na fiksnoj razini.

Prilikom predviĊanja buduće dinamike poslovnih rashoda Pograda općenito su

pretpostavljene manje promjene u strukturi i udjelu materijalnih troškova, te znaĉajnije

promjene troškova osoblja i ostalih troškova. Naime, u dijelu materijalnih troškova Pograd

prati konkurenciju, a eventualne razlike u odnosu na konkurenciju mogu proizići iz strukture

materijalnih troškova, toĉnije iz odnosa materijala, sirovina i energije, te angaţiranih vanjskih

usluga. Dosadašnja struktura rashoda u usporedbi sa sliĉnim poduzećima ukazuje na visok

udio troškova rada te, posljediĉno, na relativno nisku produktivnost rada. Kadrovsko

restrukturiranje poduzeća pretpostavlja trajno smanjenje udjela neproizvodnog rada,

privremeno smanjenje viška proizvodnog rada, te oslanjanje na podizvoĊaĉe. Ono bi trebalo

pruţiti fleksibilnost u poslovanju, odnosno omogućiti lakše upravljanje troškovima. Znatno

smanjenje broja stalno zaposlenih inicijalno predstavlja znaĉajan financijski teret (trošak

otpremnina), te je sastavni dio ukupnog procesa restrukturiranja poduzeća. MeĊutim, ono u

konaĉnici doprinosi dugoroĉnom smanjenju poslovnih rashoda te pribliţavanju stupnju

profitabilnosti konkurencije.

Vrijednosna usklaĊivanja kratkotrajne imovine i rezerviranja za rizike predstavljaju maleni

dio ukupnih rashoda, te se pretpostavlja daljnje zadrţavanje njihove proporcije na fiksnoj

razini. Projekcija amortizacije proizlazi iz postojećeg stanja neamortizirane imovine i

predviĊene dinamike budućih kapitalnih ulaganja. Projekcija financijskih rashoda iskljuĉivo

proizlazi po osnovi obveza iz postojećih i budućih lizing aranţmana, koji prvenstveno sluţe

za nabavku nove fiksne imovine. Obveze po kamatama na buduće lizing aranţmane izvode se

iz pretpostavki da prosjeĉni lizing aranţman traje 5 godina uz efektivnu kamatnu stopu od

8%.

82

Projekcije financijskih prihoda, te izvanrednih prihoda i rashoda su zanemarene budući one

nemaju smisla u restrukturiranom poduzeću koje se bavi svojom osnovnom djelatnošću, što je

pretpostavka i kod Pograda. Obveze po porezu na dobit rezultat su pretpostavljene efektivne

porezne stope od 20%.

Tablica 20 – Projekcija računa dobiti i gubitka poduzeća Pograd

(mil. kuna) 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.

Poslovni prihodi 78,3 89,4 130,3 151,0 166,1 195,2

Prihodi od prodaje 75,4 86,5 127,2 147,8 162,8 191,8

Prihodi od izgradnje za investitore 53,3 54,0 91,4 108,2 119,1 142,9

Prihodi od izgradnje za tržište 10,8 18,7 20,5 23,2 26,7 31,2

Prihodi od prodaje proizvoda i usluga 11,3 13,9 15,2 16,3 17,1 17,8

Vlastite investicije 1,4 1,5 1,7 1,8 1,8 2,0

Ostali poslovni prihodi 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4

Poslovni rashodi (bez amortizacije) 103,8 80,0 115,1 134,2 147,8 172,7

Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) 1,8 -1,8 -6,6 -3,3 -2,4 -4,7

Materijalni troškovi 53,3 63,5 96,0 108,3 118,4 140,9

Mat., sir. i energija 24,6 29,4 43,2 48,6 53,0 62,4

Vanjske usluge 28,8 34,1 52,8 59,7 65,5 78,4

Troškovi osoblja 34,6 10,1 14,0 15,9 17,3 20,2

Ostali troškovi 11,7 5,4 7,9 9,0 9,8 11,6

V.u. kratkotrajne imovine 0,7 0,9 0,7 0,8 0,9 0,1

Rezerviranja 1,7 2,0 3,1 3,5 3,8 4,6

Zarade prije amor., kamata i poreza (ZPKPA) -25,6 9,4 15,1 16,8 18,2 22,6

Amortizacija 3,8 3,9 4,4 4,6 5,0 5,4

Zarade prije kamata i poreza (ZPKP) -29,4 5,6 10,8 12,2 13,2 17,2

Financijski prihodi 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Financijski rashodi 4,8 0,2 0,5 0,7 0,8 1,0

Zarade prije poreza (ZPP) -33,9 5,3 10,3 11,4 12,4 16,2

Izvanredni prihodi 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Izvanredni rashodi 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zarade prije poreza, prilagoĊene (ZPP prilag.) -32,5 5,3 10,3 11,4 12,4 16,2

Porez na dobit 0,0 1,1 2,1 2,3 2,5 3,2

Zarade nakon kamata i poreza (ZNKP) -32,5 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9

Izvor: analiza autora

5.1.2. Projekcija bilance i izvještaja o novĉanom toku

Projekcija bilance je rezultat procesa restrukturiranja, oĉekivane uspješnosti poslovanja,

planiranih kapitalnih ulaganja i oĉekivane promjene neto obrtnog kapitala. U procesu

restrukturiranja procjenjuje se potrebna (optimalna) vrijednosti imovine i obveza, a dobivene

vrijednosti predstavljaju poĉetnu bilancu u procesu vrednovanja, odnosno stanje na kraju

2010. godine.

Prikazana neto vrijednost fiksne imovine rezultat je planiranih kapitalnih ulaganja i

procijenjene dinamike amortiziranja. Pretpostavljene prosjeĉne amortizacijske stope iznose:

3,5% za graĊevinske objekte, 7% za postrojenja i opremu, te 10% za alate, inventar i

transportna sredstva. Pretpostavljena ulaganja u zemljišta, graĊevinske objekte, postrojenja,

opremu, alate, inventar i transportna sredstva navedena su u sljedećoj tablici. Znaĉajan dio

83

kapitalnih ulaganja planira se financirati pomoću lizinga. Samim time i stanje dugoroĉnih

obveza po lizingu ovisi o dinamici kapitalnih ulaganja te pretpostavljenim uvjetima budućih

lizing aranţmana.

Tablica 21 – Plan kapitalnih ulaganja

(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.

Zemljište 0,00 0,51 2,44 2,52 2,54

GraĊevinski objekti 0,05 0,10 0,15 0,20 0,20

Postrojenja i oprema 0,22 4,89 2,63 3,76 3,76

Alati, inventar, transportna sredstva 0,71 1,28 0,76 1,02 1,02

Ukupno 0,98 6,78 5,98 7,50 7,51

Izvor: analiza autora, procjena managementa

U procesu restrukturiranja Pograda pretpostavljeno je znaĉajno poboljšanje u pogledu

efikasnosti upravljanja tekućom imovinom i tekućim obvezama. Zbog toga su u projekciji

njihova stanja korišteni sljedeći koeficijenti obrtaja odabranih sliĉnih poduzeća: zaliha 6,19,

potraţivanja od kupaca 5,37, ostalih potraţivanja 43,06, financijske imovine 15,06, novca

150, obveza prema dobavljaĉima 6,65, te ostalih tekućih obveza 4,70.

Tablica 22 – Projekcija bilance poduzeća Pograd

(mil. kuna) 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.

Aktiva 87,5 89,6 110,1 120,7 129,9 145,0

Fiksna imovina 52,7 49,8 52,3 53,6 56,1 58,3

Neopipljiva 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8

Opipljiva 50,9 48,0 50,5 51,8 54,3 56,5

Tekuća imovina 34,8 39,7 57,9 67,0 73,7 86,7

Zalihe 12,6 14,4 21,0 24,4 26,8 31,5

Potraživanja od kupaca 14,6 16,7 24,3 28,1 30,9 36,4

Ostala potraživanja 1,8 2,1 3,0 3,5 3,9 4,5

Financijska imovina 5,2 5,9 8,6 10,0 11,0 13,0

Novac 0,5 0,6 0,9 1,0 1,1 1,3

Pasiva 87,5 89,6 110,1 120,7 129,9 145,0

Vlasniĉka glavnica 56,2 54,2 55,4 57,7 59,0 62,1

Uplaćeni kapital 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2

Zadržana dobit 0,0 0,0 4,3 12,5 21,7 31,6

Dobit tekuće godine 0,0 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9

Slobodni NT za dioničare 0,0 -6,2 -13,3 -20,2 -28,8 -38,6

Dugoroĉni dug 2,9 2,8 7,3 8,2 10,6 11,9

Tekuće obveze 28,4 32,5 47,3 54,8 60,3 70,9

Dobavljači 11,8 13,5 19,6 22,7 25,0 29,4

Ostale tekuće obveze 16,7 19,0 27,7 32,1 35,4 41,6


Projekcija izvještaja o novĉanom toku povezuje prethodno navedene projekcije raĉuna dobiti i

gubitka, i bilance. Dinamika promjene neto obrtnog kapitala je rezultat pretpostavljene

efikasnije uporabe tekuće imovine i formiranja tekućih obveza, te rasta prodaje. Prikazana

dinamika novĉanih tokova od financijskih i investicijskih aktivnosti primarno je rezultat

prethodno navedenih kapitalnih ulaganja, te s njima povezanih zaduţivanja.

84

Tablica 23 – Projekcija izvještaja o novčanom toku poduzeća Pograd

(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.

ZNKP 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9

Amortizacija 3,9 4,4 4,6 5,0 5,4

Primici/izdaci prije promjena obrtnog kapitala 8,1 12,6 13,8 14,9 18,3

Promjena zaliha -1,8 -6,6 -3,3 -2,4 -4,7

Promjena potraţivanja -2,3 -8,6 -4,3 -3,2 -6,1

Promjena financijske imovine -0,7 -2,7 -1,4 -1,0 -1,9

Promjena kratkoroĉnih obveza 4,1 14,8 7,5 5,5 10,6

Promjena obrtnog kapitala -0,8 -3,0 -1,5 -1,1 -2,2

NT od poslovnih aktivnosti 7,3 9,6 12,2 13,8 16,1

Promjena dugoroĉnih obveza 0,0 4,5 0,8 2,4 1,4

Slobodni NT za dioniĉare -6,2 -7,1 -6,9 -8,6 -9,8

NT od financijskih aktivnosti -6,3 -2,5 -6,1 -6,2 -8,4

Ulaganja u dugotrajnu imovinu -1,0 -6,8 -6,0 -7,5 -7,5

NT od investicijskih aktivnosti -1,0 -6,8 -6,0 -7,5 -7,5

Povećanje/smanjenje novca u poduzeću 0,1 0,3 0,1 0,1 0,2


5.1.3. Projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare

U sljedećoj tablici je prikazana projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare, budući je za

primjer vrednovanja poduzeća Pograd odabran model diskontiranja slobodnih novĉanih

tokova za dioniĉare. Kako se nakon procesa restrukturiranja promatra poduzeće s

profitabilnim poslovanjem, normalno je oĉekivati generiranje viška novca iz poslovanja.

Slobodni novĉani tokovi za dioniĉare predstavljaju novĉane iznose raspoloţive za isplatu

dioniĉarima u obliku dividendi. Odnosno, slobodni novĉani tok za dioniĉare predstavlja

novĉani tok koji ostaje na raspolaganju dioniĉarima poduzeća nakon što su podmireni svi

izdaci poslovne aktivnosti, porez i kamate, vraćena dospjela glavnica duga, te izvršena

potrebna investicijska izdvajanja u neto obrtni kapital i fiksnu imovinu.

Tablica 24 – Projekcija slobodnog o novčanog toka za dioničare poduzeća Pograd

(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2015.

norm.

Zarade prije kamata i poreza (ZPKP) 5,57 10,78 12,16 13,23 17,21 17,56

kamate -0,24 -0,45 -0,71 -0,84 -1,04 -1,16

porez -1,07 -2,06 -2,29 -2,48 -3,23 -3,28

Zarade nakon kamata i poreza (ZNKP) 4,27 8,26 9,16 9,91 12,94 13,12

amortizacija 3,88 4,35 4,62 4,99 5,36 5,00

ulaganje u fiksnu imovinu -0,98 -6,78 -5,98 -7,50 -7,51 -7,00

promjena NOK-a (investiranje -, oslobaĊanje +) -0,90 -3,30 -1,67 -1,22 -2,36 -0,61

promjena stanja duga (povećanje +, otplata -) -0,04 4,52 0,81 2,40 1,39 0,65

Slobodni novĉani tok za dioniĉare 6,22 7,06 6,93 8,58 9,82 11,17


85

5.2. Kombinirana procjena imovine i obveza

Polazna osnovica kombinirane procjene imovine i obveza (tj. prilagoĊene knjigovodstvene

vrijednosti) jest bilanca poduzeća, odnosno raĉunovodstvo poduzeća u širem smislu. Procjena

vrijednosti razliĉitih imovinskih oblika mora biti usklaĊena s namjenom i vremenom u kojem

se obavlja procjena, te s obzirom na prirodu analizirane imovine. Pritom se primjenjuju

razliĉiti koncepti vrijednosti, kako bi se što realnije oslikala vrijednost poduzeća. Kako je

intencija svih strana (vlasnika, managementa, zaposlenika) da poduzeće Pograd nastavi s

poslovanjem, tako je procjena prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti dominantno okrenuta

konceptu trţišne vrijednosti.

Kao polazna toĉka procjene prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti Pograda uzeto je stanje

bilance na dan 30.9.2010. Prilagodba je napravljena u dva koraka. U prvom koraku je

procijenjena vrijednost svih imovinskih oblika evidentiranih u raĉunovodstvu. U drugom

koraku su napravljene dodatne prilagodbe na stavkama aktive i pasive, sukladno ĉinjenicama

dobivenim od managementa, a koje do sad nisu bile evidentirane u raĉunovodstvu.

Prvenstveno se tu radi o nerazjašnjenim duţniĉko-vjerovniĉkim odnosima s drţavom.

Konaĉne prilagoĊene vrijednosti predstavljaju procjenu stvarne vrijednosti imovine, obveza i

vlasniĉke glavnice na kraju 2010. godine.

Tablica 25 – Procjena prilagođene knjigovodstvene vrijednosti Pograda na kraju 2010. godine

(mil. kuna) Bilanca

30.09.2010.

1. (korak)

prilagodba

PrilagoĊena

KV 1

31.12.2010.

2. (korak)

prilagodba

PrilagoĊena

KV 2

31.12.2010.

AKTIVA 109,31 111,62 220,93 213,91 434,84

Fiksna imovina 41,83 111,69 153,52 0,00 153,52

Nematerijalna imovina 0,00 1,80 1,80 0,00 1,80

Materijalna imovina 41,83 109,89 151,72 0,00 151,72

Zemljišta 16,00 104,72 120,71 0,00 120,71

Građevinski objekti 19,66 0,70 20,36 0,00 20,36

Postrojenja, oprema,… 6,17 4,48 10,64 0,00 10,64

Tekuća imovina 67,48 -0,08 67,41 213,91 281,32

Zalihe 32,84 0,00 32,84 0,00 32,84

Potraţivanja 30,40 0,09 30,49 213,91 244,41

Financijska imovina 3,77 -0,17 3,60 0,00 3,60

Novac u banci i blagajni 0,48 0,00 0,48 0,00 0,48

PASIVA 109,31 111,62 220,93 213,91 434,84

Dugoroĉni dug 2,87 0,00 2,87 0,00 2,87

Kratkoroĉne obveze 262,46 0,00 262,46 61,12 323,58

Pasivna vrem. razgraniĉenja 11,04 0,00 11,04 0,00 11,04

Neto imovina (vl. glavnica) -167,05 111,62 -55,44 152,79 97,35


Prilagodba vezana uz nematerijalnu imovinu odnosi se na procijenjenu ekonomsku vrijednost

eksploatacije postojećih koncesija, dok se prilagodba vezana uz zemljišta odnosi na procjenu

86

tekuće trţišne vrijednosti zemljišta91

. Procjena trţišne vrijednosti graĊevinskih objekata,

postrojenja i opreme dobivena je umanjenjem nabavne vrijednosti s obzirom na starost i

pripadnost odreĊenoj imovinskoj podskupini. Kod tekuće imovine uĉinjene su dvije manje

prilagodbe. Prva se odnosi na evidentiranje naknadno utvrĊenih potraţivanja, a druga na

smanjenje trţišne vrijednosti financijske imovine. Konaĉan rezultat prvog koraka

prilagoĊavanja jest negativna procjena vrijednosti vlasniĉke glavnice od -55,44 mil. kuna.

U drugom koraku u obzir su uzeti duţniĉko-vjerovniĉki odnosi s drţavom, koje Pograd dosad

nije evidentirao u svojim poslovnim knjigama. S jedne strane, u vrijednost imovine se unose

potraţivanja po osnovi ratnih šteta i obveznice za restrukturiranje. S druge strane, vrijednost

obveza se uvećava kao rezultat usklaĊenja s evidencijom Porezne uprave za dospjele poreze i

doprinose, te obraĉunate zatezne kamate. Budući da predmet ovog rada nije procjena stvarnog

stanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa izmeĊu Pograda i drţave, za potrebe vrednovanja kao

relevantne procjene tih odnosa preuzeti su obraĉunati iznosi managementa Pograda po

potraţivanjima, te Porezne uprave po obvezama. Konaĉan rezultat ovakvog drugog koraka

prilagoĊavanja jest pozitivna procjena vrijednosti vlasniĉke glavnice od 97,35 mil. kuna.

Tablica 26 – Utjecaj ishoda drugog koraka prilagođavanja na procjenu vrijednosti vlasničke glavnice

(mil. kuna)

Priznavanje potraţivanja po osnovi ratnih

šteta i obveznice za restrukturiranje

Povećanje obveza uslijed usklaĊenja s

evidencijom Porezne uprave

(porezi i doprinosi, zatezne kamate)

0% 50% 100%

0% -55,44 51,52 158,47

50% -86,00 20,96 127,91

100% -116,56 -9,61 97,35


Dobivena neto vrijednost poduzeća (vrijednost vlasniĉe glavnice) pokazuje veliku ovisnost o

rezultatu ishoda drugog koraka prilagodbe, tj. o uspješnosti sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkog

odnosa s drţavom. Naime, drugaĉiji ishodi drugog koraka prilagoĊavanja mogu dovesti do još

šireg raspona procjene vrijednosti vlasniĉke glavnice (od -116,56 mil. do 158,47 mil. kuna).

Konaĉan zakljuĉak vrednovanja kombiniranom procjenom imovine i obveza jest da sudbina

(vrijednost) poduzeća Pograd primarno proizlazi iz sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa s

drţavom, a sekundarno iz uspješnosti procesa restrukturiranja poslovnih procesa i poslovanja

Pograda. Kako je teško odrediti ishod navedenih duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa, tako se u

91

Valja imati na umu da je trenutno Pograd nad odreĊenim zemljištima tek u posjedu, te da će konaĉno

vlasniĉko tituliranje nastupiti okonĉanjem pravnih postupaka nad tim zemljištima. Utemeljene vrijednosti tih

zemljišta uzimaju u obzir vjerojatnost pozitivnog ishoda tih sporova.

87

nastavku primarno analizira ekonomska vrijednost posla, te troškovi vezani uz proces

restrukturiranja poslovnih procesa.

5.3. Sadašnja vrijednost oĉekivanih novĉanih tokova

Izraĉun vrijednosti poduzeća modelom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare

odnosi se na hipotetsko poduzeće, koje je financijski stabilno i profitabilno. Toĉnije, odnosi se

na poduzeće Pograd nakon provedenog procesa restrukturiranja. Upravo zbog toga što se

vrednuje restrukturirano poduzeće, potrebno je prije vrednovanja procijeniti troškove

restrukturiranja.

5.3.1. Troškovi restrukturiranja poduzeća Pograd

Troškovi restrukturiranja predstavljaju novĉane izdatke potrebne da se poduzeće Pograd

dovede na razinu uspješnosti konkurencije. S jedne strane, to podrazumijeva efikasnije

korištenje imovine i adekvatno formiranje obveza, te za sobom povlaĉi usklaĊivanje strukture

i razine imovine i obveza na razinu konkurencije i opseg prodaje. S druge strane, to

podrazumijeva postizanje stabilne razine profitabilnosti poslovnih procesa, koja je trenutno

narušena uslijed neadekvatnog volumena i strukture radne snage, te za sobom povlaĉi potrebu

kadrovskog restrukturiranja. U sljedećoj tablici prikazani su primici i izdaci uslijed

restrukturiranja imovine i obveza, te izdaci vezani uz kadrovsko restrukturiranje.

Tablica 27 – Neto troškovi restrukturiranja poslovnih procesa poduzeća Pograd

(mil. kuna, kraj 2010.)

Trţ. vrij. im. i obveza Troškovi

restruk. Prije

restruk.

Poslije

restruk.

Imovina 220,9 87,5 133,4

Fiksna imovina 153,5 52,7 100,8

Neopipljiva 1,8 1,8 0,0

Opipljiva 151,7 50,9 100,8

Tekuća imovina 67,4 34,8 32,7

Zalihe 32,8 12,6 20,2

Potraživanja 30,5 16,4 14,1

Financijska imovina 3,6 5,2 -1,6

Novac 0,5 0,5 0,0

Obveze 276,4 31,3 -245,1

Dugoroĉni dug 2,9 2,9 0,0

Tekuće obveze 262,5 28,4 -234,0

Pasivna vrem. razgraniĉenja 11,0 0,0 -11,0

Troškovi restrukturiranja imovine i obveza (neto) -111,6

Trošak kadrovskog restrukturiranja (tr. otpremnina) -7,1

Ukupno troškovi restrukturiranja pos. procesa -118,8


Proces restrukturiranja podrazumijeva i sreĊivanje duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa s drţavom

(najvećim vlasnikom i vjerovnikom Pograda). Naravno, stvarna uspješnost konsolidacije tih

88

odnosa ovisi o pregovaraĉkoj snazi obiju stana i utemeljenosti njihovih zahtjeva, što pak ne

predstavlja predmet ovog rada. U analizi je stoga pretpostavljeno 50%-tno povećanje obveza

prema Poreznoj upravi, te 50%-tno priznavanje potraţivanja Pograda prema drţavi za

pretrpljene ratne štete i obveznicu za restrukturiranje. Sukladno tim pretpostavkama konaĉni

troškovi restrukturiranja su procijenjeni na 42,4 milijuna kuna.

Tablica 28 – Efekt sređivanja d.v.o. s državom te utemeljenje konačnog troška restrukturiranja

(mil. kuna, kraj 2010.)

Pretpostavljena uspješnost sreĊivanja d.v.o. s drţavom 50%

Povećanje obveza (usklaĊenje s P.u.) -30,6

Priznavanje potraţivanja (ratne štete i obv. za rest.) 107,0

Ukupni efekt sređivanja d.v.o. s državom 76,4

Ukupno troškovi restrukturiranja pos. procesa -118,8

Konaĉni trošak restrukturiranja -42,4


5.3.2. Utemeljenje diskontne stope

Za potrebe vrednovanja potrebno je odrediti riziku prilagoĊenu diskontnu stopu. Kako je za

vrednovanje odabran model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, tako se

kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće zahtijevani prinos na vlasniĉku glavnicu

(dionicu poduzeća). Budući se na Pograd moţe gledati kao na privatno poduzeće, procjena

diskontne stope sloţenija je nego u javnih dioniĉkih društava, jer postoji veći broj ĉimbenika

rizika.

Jedan od naĉina odreĊivanja diskontne stope jest modelom procjenjivanja kapitalne imovine

(eng. CAPM). Kako je CAPM primarno namijenjen za odreĊivanje zahtijevanog prinosa na

dionice javnih poduzeća, tako on u sluĉaju Pograda odreĊuje donju granicu u procesu

odreĊivanja diskontne stope. Za odreĊivanje zahtijevanog prinosa su korištene sljedeće

pretpostavke: nominalna neriziĉna kamatna stopa 6%, premija rizika na trţišni indeks 5%, te

beta koeficijent 1,5.92

Konaĉno, CAPM odreĊuje zahtijevani prinos na vlasniĉku glavnicu od

13,5%.

92

Nominalna neriziĉna kamatna stopa je procijenjena prinosom na srednjoroĉne kunske drţavne obveznice (bez

valutne klauzule). Premija rizika na trţišni indeks je odreĊena na temelju najĉešće korištene premije u praksi

hrvatskih financijskih analitiĉara. Beta koeficijent, kao mjera sistematskog rizika, je odreĊen kao medijan

prilagoĊenih beta koeficijenata javnih dioniĉkih društava koja se bave graĊevinarstvom u Republici Hrvatskoj, a

ĉije dionice su kontirane na Zagrebaĉkoj burzi i imaju zadovoljavajuću likvidnost.

89

Tablica 29 – Beta koeficijenti odabranih dionica građevinskih poduzeća na Zagrebačkoj burzi

DLKV-R-A HDEL-R-A THNK-R-A VDKT-R-A Prosjek Medijan

prilagoĊena 1,153 1,587 1,415 1,556 1,428 1,486

originalna 1,229 1,880 1,623 1,834 1,642 1,729

Izvor: analiza autora, Bloomberg93

Drugi naĉin odreĊivanja diskontne stope, primjeren za privatna poduzeća, temelji se na

relevantnim faktorima rizika poslovnih operacija.94

Kako kod ovog naĉina izostaje

kvantifikacija pojedinih faktora rizika, u smislu njihova povezivanja s teorijama trţišta

kapitala, postupak procjene postaje znatno subjektivniji. U konkretnom sluĉaju primijenjena

je metoda utvrĊivanja rizika C. D. Petersona, koja koristi ocjene petnaest relevantnih faktora

rizika privatnih poduzeća.95

Temeljem prosjeĉne ocjene faktora utvrĊuje se zahtijevani prinos

na vlasniĉku glavnicu od 25,6%

Tablica 30 – Utemeljenje diskontne stope prosječnom ocjenom relevantnih faktora rizika privatnih poduzeća

Faktor rizika Ocjena managementa

Povijest poduzeća 4,4

Industrijska grupa 2,8

Specijalne vještine za uspjeh 4,6

Lokacija 4,8

Specijalni odnosi za uspjeh 4,4

Radna situacija 4,6

Postojeća managerska situacija 3,5

Poduzeće kao investicija (likvidnost) 2,8

Poduzeće kao investicija (profitabilnost) 2,4

Vanjska ovisnost 2,4

Ugled poduzeća 5,2

Proizvod ili usluge 5,4

Franšize, licence, osiguranje ili zahtjevi obveznica 5,2

Konkurencija 2,2

Tehnologija 4,0

Prosjek 3,91

Diskontna stopa 25,6%


Kako je realno oĉekivati da će Pograd, kao restrukturirano poduzeće, u bliţoj budućnosti

postati pravo javno dioniĉko društvo, logiĉno je oĉekivati da će se konaĉna diskontna stopa

utemeljiti izmeĊu one odreĊene CAPM-om i metodom ocjene relevantnih faktora rizika

privatnih poduzeća. Stoga je u procesu vrednovanja pretpostavljena diskontna stopa od 20%

tijekom petogodišnjeg vremenskog horizonta planiranja, te 15% u kasnijem razdoblju. Niţa

diskontna stopa za izraĉun rezidualne vrijednosti je rezultat pretpostavke da će Pograd

93

Beta koeficijenti izraĉunati su na temelju mjeseĉnih prinosa kroz petogodišnje razdoblje (2006. – 2011.).

Prinosi dioniĉkog trţišta su aproksimirani prinosima dioniĉkog indeksa CROBEX Zagrebaĉke burze. 94

Kako se radi o procjeni rizika za privatno poduzeće, diskontna stopa nuţno mora biti viša, nego što bi bila za

sliĉno javno dioniĉko društvo. Prvenstveno je takva diskontna stopa opterećena višim premijama rizika na

utrţivost i likvidnost investicije. 95

Naĉin odreĊivanja diskontne stope objašnjen je u prethodnom poglavlju.

90

poprimiti karakteristike stabilnog i zrelog poduzeća, koje ima prosjeĉnu profitabilnosti, te

koje je manje izloţeno trţišnom riziku.

5.3.3. Utemeljenje vrijednosti vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd metodom

diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare

Vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd rezultat je diskontiranja

procijenjenih slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare na njihovu sadašnju vrijednost. Veći

izazov od same tehnike diskontiranja godišnjih novĉanih tokova, predstavlja zahtjev za

procjenom rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta planiranja. Za tu

svrhu procijenjen je normalizirani slobodni novĉani tok na bazi 2015. godine, koji je lišen

utjecaja cikliĉnosti i specifiĉnih okolnosti, te koji oslikava odrţivu profitnu snagu poduzeća

Pograd. Prilikom izraĉuna rezidualne vrijednosti korišten je Gordonov model, zajedno sa

sljedećim pretpostavkama: oĉekivana dugoroĉna stopa rasta 4%, normalizirani slobodni

novĉani tok za dioniĉare u 2015. godini 11,17 mil. kuna, te zahtijevani prinos na vlasniĉku

glavnicu 15%. Sukladno tome procijenjena vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog

poduzeća Pograd na kraju 2015. godine iznosi 105,59 milijuna kuna.

Tablica 31 – Diskontiranje slobodnih novčanih tokova za dioničare na sadašnju vrijednost

(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. R.v. 2015.

Godine diskontiranja 1 2 3 4 5 5

Diskontna stopa 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Diskontni faktor 0,8333 0,6944 0,5787 0,4823 0,4019 0,4019

Slobodni NT za dioniĉare 6,22 7,06 6,93 8,58 9,82 105,59

Sadašnja vrij. slobodnog NT za dioniĉare 5,18 4,90 4,01 4,14 3,95 42,44

Vrijednost vlasniĉke glavnice 64,62


Diskontiranjem slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare utemeljena je vrijednost vlasniĉke

glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd u iznosu od 64,62 milijuna kuna. Dodatno,

ukoliko restrukturirano poduzeće Pograd nastavi poslovati kroz formalno-pravnu osobnost

postojećeg društva Pograd d.d., te ukoliko ne doĊe do promjene poreznih propisa, isto bi

trebalo moći u narednih pet godina iskoristiti porezni zaklon kumuliranih gubitaka iz

prethodnog razdoblja. Sadašnja vrijednost izdataka po osnovi poreza na dobit kroz narednih

pet godina je procijenjena na 6,14 milijuna kuna. Mogućnost iskorištavanja tog poreznog

zaklona povećala bi vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd d.d. na

70,76 milijuna kuna.

91

5.4. Primjena koeficijenata kapitalizacije

Usporedno vrednovanje poduzeća Pograd temelji se na prosjeku trţišnih multiplikatora javnih

dioniĉkih društava koja se bave graĊevinarstvom, a ĉije dionice su kotirane na Zagrebaĉkoj

burzi i imaju zadovoljavajuću likvidnost. Usporedno vrednovanje moguće je utemeljiti jedino

na ostvarenim (eng. trailing) koeficijentima kapitalizacije. Naime, u Hrvatskoj ne postoji

razvijena praksa financijske analize javnih dioniĉkih društava, kojom bi se kontinuirano

procjenjivali i vrednovali fundamenti poslovanja većeg broja javnih dioniĉkih društava u

budućem razdoblju.96

Stoga se kod vrednovanja poduzeća Pograd koriste tek trţišni

pokazatelji koji su bazirani na ostvarenim rezultatima poslovanja (prodaje, neto dobiti i

knjigovodstvene vrijednosti vlasniĉke glavnice) u 2010. godini.97

Tablica 32 – Koeficijenti kapitalizacije građevinskih poduzeća na Zagrebačkoj burzi te usporedno

vrednovanje poduzeća Pograd

P/S P/E P/B

INDG-R-A 2,743 -28,308 0,361

LVCV-R-A 0,496 1.350,071 0,418

THNK-R-A 0,341 19,277 0,696

HDEL-R-A 0,140 47,077 0,420

VDKT-R-A 0,135 -35,378 0,712

DLKV-R-A 0,466 788,740 1,028

Prosjek 0,720 356,913 0,606

Medijan 0,403 33,177 0,558

(mil. kuna) Prodaja Neto dobit Vl. glavnica

Pograd, 2010. 75,40 -32,5 -176,67

Vrijednost vl. glavnice 30,40 np np


Budući je Pograd u 2010. godini ostvario negativan neto rezultat poslovanja te biljeţio

negativnu knjigovodstvenu vrijednost vlasniĉke glavnice, nije moguće vrednovanje Pograda

multiplikatorima odnosa cijene i zarada (P/E), te cijene i knjigovodstvene vrijednosti

vlasniĉke glavnice (P/B). Odnosno, moguće je tek vrednovanje multiplikatorom odnosa cijene

i prodaje (P/S). Rezultat vrednovanja tim multiplikatorom jest procjena vrijednosti vlasniĉke

glavnice Pograda u iznosu od 30,4 milijuna kuna.

5.5. Suĉeljavanje i kombiniranje razliĉitih metoda vrednovanja i dobivenih vrijednosti

Poduzeće Pograd je vrednovano najĉešćim metodama vrednovanja, sukladno dostupnim

podacima i trenutnom financijskom stanju poduzeća. Utemeljene vrijednosti ukazuju na to da

poduzeće ima vrijednost. Raspon dobivenih vrijednosti se kreće izmeĊu 21 i 31 milijun kuna.

96

Zbog ĉega je nemoguće odreĊivanje budućih (eng. leading) koeficijenata kapitalizacije (multiplikatora). 97

Za izraĉun trţišnih pokazatelja koriste se zadnje trţišne cijene dionica iz prvog tromjeseĉja 2011. godine.

92

Tablica 33 – Utemeljene vrijednosti vlasničke glavnice poduzeća Pograd različitim metodama vrednovanja

Metoda (mil. kuna)

Kombinirana procjena imovine (prilagoĊena knjig. vrij.)98 20,96

Sadašnja vrijednost slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare99 28,36

Usporedno vrednovanje (koeficijentom kapitalizacije prodaje) 30,40


Nedostatak kombinirane procjene imovine jest u tome što ne bazira na odrţivosti budućeg

poslovanja, već iskljuĉivo na odreĊivanju tekuće fer vrijednosti angaţirane imovine i obveza.

U teoriji, tekuća trţišna vrijednost imovine i obveza bi trebala biti praćena pozitivnim

ekonomskim efektima poslovnog procesa, što trenutno nije sluĉaj kod poduzeća Pograd.

Drugim rijeĉima, upravo restrukturiranje poslovnih procesa vraća ekonomski smisao

angaţiranoj imovini i obvezama u budućem poslovanju poduzeća Pograd.

Vrednovanje metodama koje se temelje na profitnoj snazi pokazuju da postoji i odreĊena

ekonomska vrijednost ovog poduzeća nakon procesa njegova restrukturiranja, koja premašuje

vrijednost kombinirane procjene imovine i obaveza. Zbog loših poslovnih rezultata iz

prošlosti, usporedno vrednovanje Pograda je moguće napraviti tek usporedbom veliĉine

ostvarene prodaje. Ovakav naĉin usporednog vrednovanja ujedno je i najmanje konzistentan,

budući ima smisla kod vrednovanja poduzeća koje ima uobiĉajenu razinu prodaje (s obzirom

na svoje kapacitete), te profitnu snagu identiĉnu prosijeku usporedivih poduzeća. Metoda

diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare nameće se kao najprimjerenija metoda

vrednovanja u sluĉaju poduzeća Pograd. Naime, ovaj pristup u najvećoj mjeri naglašava

koristi restrukturiranja poduzeća. On je u potpunosti okrenut odbacivanju ekonomske koristi u

budućnosti, te u sebi uvaţava rizik njihova ostvarivanja.

Valja imati na umu da znaĉajan utjecaj na utemeljenje konaĉne vrijednosti poduzeća Pograd,

kao i svrhovitost njegova daljnjeg poslovanja leţi u ishodu sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih

odnosa s drţavom. Kod metode kombinirane procjene imovine neizvjesnost konaĉnog ishoda

se reflektira u proširenju raspona procjene neto vrijednosti imovine, dok se kod metoda

temeljenih na profitnoj snazi reflektira u smislu povećanja ili smanjenja troškova

restrukturiranja.100

98

Pretpostavljeno je 50%-tno povećanje obveza prema Poreznoj upravi, te 50%-tno priznavanje potraţivanja

Pograda prema drţavi za pretrpljene ratne štete i obveznicu za restrukturiranje. 99

Umanjena za pretpostavljene troškove restrukturiranja. 100

Tako u ekstremnim sluĉajevima ishoda sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa scenarij vrednovanja moţe

graniĉiti od toga da poduzeće Pograd nema vrijednost (odnosno da je vrijednost vlasniĉke glavnice negativna),

do toga da Pograd ima iznimno visoku vrijednost vlasniĉke glavnice.

93

6. ZAKLJUĈAK

Predmet istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada jest vrednovanje posrnulog

graĊevinskog poduzeća. Poduzeće Pograd d.d. duţe razdoblje ima narušenu snagu

zaraĊivanja, koja je rezultat strukturnih neravnoteţa unutar poduzeća. Kako narušena snaga

zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao danjeg poslovanja ovog društva, potrebno je

restrukturirati poduzeće u cilju uspostavljanja uobiĉajene snage zaraĊivanja, a time i odrţive

poslovne budućnosti. Restrukturiranje poduzeća najĉešće podrazumijeva promjenu njegove

strukture imovine i kapitala (financiranja), te unapreĊenje poslovnih procesa, što u konaĉnici

zahtjeva dodatna ulaganja u poduzeće.

GraĊevinski sektor u Republici Hrvatskoj ima znaĉajnu gospodarsku i društvenu vaţnost.

Aktivnost sektora je pod izrazitim utjecajem ekonomskih kretanja u drţavi, a poznavanje

makroekonomskog okruţenja, demografskih kretanja i trţišnih okolnosti od izrazite je

vaţnosti za prognozu njegova budućeg kretanja. Trenutna nepovoljna gospodarska situacija

naglo je obrnula dugogodišnju rastuću dinamiku cjelokupnog trţišta nekretnina, i u pogledu

volumena, i u pogledu cijena.

Analiza poslovanja poduzeća Pograd d.d. ukazala je na narušenu snagu zaraĊivanja.

Nepostojanost snage zaraĊivanja je rezultat odstupanja u elementima kompleksa direktnih

troškova te velikog udjela reţijskih troškova. Nesposobnost društva da ostvaruje visoke

trţišne cijene i neiskorištavanje dobrih trţišnih prilika razlozi su dodatne narušenosti snage

zaraĊivanja. Usporedba Pograda s odabranim poduzećima iz sektora upućuje na to da je

restrukturiranje primarno potrebno napraviti u dijelu znatnog smanjivanja broja zaposlenika.

Naime, nefleksibilna kadrovska politika i neadekvatna kadrovska struktura u najvećoj su

mjeri zasluţni za trenutnu lošu poslovnu poziciju. TakoĊer, valja imati na umu da je

restrukturiranje u ovom segmentu, osim ekonomskih, podloţno znaĉajnom utjecaju socijalnih

i politiĉkih ĉimbenika.

Jedan od elementa u procesu ozdravljenja poduzeća jest njegovo vrednovanje, kojim se

sadašnjim i budućim potencijalnim ulagaĉima olakšava odluka o isplativosti ulaganja u

restrukturiranje poduzeća. Vrednovanje kao postupak procjene intrinziĉne vrijednosti,

podrazumijeva korištenje razliĉitih pristupa i postupaka, ali nije lišeno subjektivnosti

analitiĉara u pogledu odreĊivanja izloţenosti riziku i oĉekivane korisnosti. Temeljna

klasifikacija metoda vrednovanja jest na metode koje se temelje na vrijednosti imovine i

94

metode koje se temelje na vrijednosti profitne snage. Unutar svake skupine postoji veliki broj

koncepata i modela vrednovanja, s tim da je moguće i njihovo meĊusobno kombiniranje.

Sukladno dostupnim podacima i trenutnom financijskom stanju poduzeća Pograd primijenjene

su sljedeće najĉešće metode procjene: kombinirana procjena imovine i obveza, model

sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te usporedno vrednovanje

multiplikatorom cijene i prodaje. Utemeljene vrijednosti svake metode procjene ukazuju da

poduzeće ima vrijednost, toĉnije da se ona kreće u rasponu do 21 do 31 milijun kuna. Raspon

dobivenih vrijednosti nije konĉan. Naime, u sluĉaju Pograda ishod sreĊivanja duţniĉko-

vjerovniĉkih odnosa s drţavom u sebi nosi najveći doprinos odreĊivanju konaĉne vrijednosti

vlasniĉke glavnice i troškova restrukturiranja. Metoda diskontiranja slobodnih novĉanih

tokova za dioniĉare se nameće kao najprimjerenija metoda vrednovanja u sluĉaju poduzeća

Pograd. Ona u najvećoj mjeri naglašava koristi restrukturiranja poduzeća, te je u potpunosti

okrenuta odbacivanju buduće ekonomske koristi, a pritom ukljuĉuje i rizik njihova

ostvarivanja.

95

LITERATURA

Knjige, ĉlanci i publikacije

1. Bodie, Z., Kane, A. i Marcus, A. J. (2001.). Investments. New York: McGraw-Hill.

2. Brigham, E. F. i Ehrhardt, M. C. (2001.). Financial Management: Teory and Practice.

South-Western.

3. CFA Institute. (2009.). Equity. Boston: Pearson.

4. Christensen, P. O. i Feltham, G. A. (2009.). Equity Valuation. Foundations and Trends in

Accounting, 4 (1), str. 1-112.

5. Damodaran, A. (2001.). Investment valuation. New York: Wiley.

6. Damodaran, A. (2010.) Prezentacija. Value: More than a number. Seminar 21.4.2010.

Valuacija i korporativne financije - dvije strane iste medalje. Zagreb.

7. Drţavni zavod za statistiku. (2011.). Priopćenje: Izvršeni građevinski radovi X-XII 2010.,

br. 3.1.2/4. Zagreb: DZS.

8. Gardner, J. C., McGowan, C. B. i Moeller, S. E. (2009.). Applying the Free Cash Flow to

Equity Valuation Model to Coca-Cola. Proceedings of the Academy of Accounting and

Financial Studies, 14 (1), str. 11-15.

9. Haugen, R. A. (2001.). Modern Investment Theory. New Jersey: Prentice Hall.

10. Helfert, E. A. (2001.). Financijal Analysis: Tools and Techniques. McGraw-Hill.

11. Hrvatska gospodarska komora. (2010.). Hrvatsko graditeljstvo. Zagreb: HGK.

12. Hrvatska gospodarska komora. (travanj 2011.). Pregled osnovnih statističkih podataka u

sektoru graditeljstva RH. Zagreb: HGK.

13. Miliĉević, B. (2009.). The Standard Multiples Valuation Method and its Criticism.

Economic Themes, 47 (4), str. 201-217.

14. Orsag, S. (2002.). Budžetiranje kapitala. Zagreb: Masmedia.

15. Orsag, S. (1997.). Vrednovanje poduzeća. Zagreb: Infoinvest.

16. Orsag, S. (2011.). Vrijednosni papiri. Sarajevo: Revicon.

17. Orsag, S. et al. (2007.). Priručnik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog

savjetnika. Zagreb: HUFA.

96

18. Orsag, S. i Gulin, D. (1996.). Poslovne kombinacije. Zagreb: Raĉunovodstvo i financije.

19. Palepu, K. G., Healy, P. M. i Bernard, V. L. (1996.). Business Analysis and Valuation.

South-Western.

20. Raiffeisen istraţivanja. (srpanj 2010.). RBA analize, (38), Zagreb: RBA.

21. Raiffeisen istraţivanja. (2008.). Tržište nekretnina: Tržište stambenih prostora 2020.

Zagreb: RBA.

22. Sikavica, P. i Novak, M. (1999.). Poslovna organizacija. Zagreb: Informator.

23. Tintor, J. (2009.). Poslovna analiza. Zagreb: Masmedia.

24. Vizek, M. (2009.). Priuštivost stanovanja u Hrvatskoj i odabranim europskim zemljama.

Revija za socijalnu politiku, 16 (3), Zagreb, str. 281-297.

Internetski izvori

1. Centar Nekretnina. (2011.). Mjeseĉne objave indeksa cijena nekretnina.

www.centarnekretnina.net. 20.7.2011.

2. Državni zavod za statistiku. (2011.). Razliĉite objave iz sektora graĊevinarstva.

www.dzs.hr. 20.7.2011.

3. Financijska agencija. (2011.). Javno objavljeni godišnji financijski izvještaji za odabrana

poduzeća. http://rgfi.fina.hr/. 31.7.2011.

4. Središnje klirinško depozitarno društvo. (2011.). Prikupljanje podataka o vlasniĉkoj

strukturi društva Pograd. www.skdd.hr. 15.7.2011.

5. Sudski registar. (2011.). Prikupljanje podataka o osnivanju i djelatnosti društva Pograd.

https://sudreg.pravosudje.hr/Sudreg/index.jsp. 15.7.2011.

6. Zagrebačka burza. (2011.). Kvartalna financijska izvješća i trgovinski podaci za

odabrana poduzeća. www.zse.hr. 31.7.2011.

http://www.centarnekretnina.net/

http://www.dzs.hr/

http://rgfi.fina.hr/

http://www.skdd.hr/

https://sudreg.pravosudje.hr/Sudreg/index.jsp

http://www.zse.hr/

97

POPIS GRAFIKONA I TABLICA

Popis tablica

Tablica 1 – Kadrovska struktura zaposlenih u razdoblju od 2005. do 2009. ............................. 5

Tablica 2 – Broj tvrtki u graĊevinskom sektoru prema broju zaposlenih .................................. 6

Tablica 3 – Deset najvećih graĊevinskih tvrtki prema ukupnom prihodu u 2008. godini ......... 7

Tablica 4 – Izabrani pokazatelji aktivnosti graĊevinskog sektora ............................................. 7

Tablica 5 – Demografska kretanja po NUTS2 regijama u 2008. godini .................................. 11

Tablica 6 – Konsolidirana bilanaca .......................................................................................... 18

Tablica 7 – Konsolidirani raĉun dobiti i gubitka ...................................................................... 19

Tablica 8 – Konsolidirani izvještaj o novĉanom toku .............................................................. 19

Tablica 9 – Neto rezultat po pojedinim vrstama aktivnosti...................................................... 26

Tablica 10 – Profitne marţe prema tipovima graĊevinskih objekata – segment izgradnje za

investitore ................................................................................................................................. 27

Tablica 11 – Raĉun dobiti i gubitka i marţa profitabilnosti – segment izgradnje za trţište .... 28

Tablica 12 – Odabrani podaci iz financijskih izvještaja sliĉnih poduzeća i Pograda............... 29

Tablica 13 – Komparacija strukture rashoda Pograda i prosjeka industrije ............................. 30

Tablica 14 – Komparacija pokazatelja danja vezivanja Pograda i prosjeka industrije ............ 31

Tablica 15 – Koncepti vrijednosti ............................................................................................ 34

Tablica 16 – Klasifikacija metoda procjene vrijednosti poduzeća ........................................... 44

Tablica 17 – Primarni koncepti vrijednosti u procesu procjene vrijednosti pojedinaĉnih

imovinski oblika ....................................................................................................................... 46

Tablica 18 – Premija rizika na trţišni indeks prema stupnju razvijenosti trţišta kapitala ....... 57

Tablica 19 – Situacije u kojima je oteţana primjena metoda diskontiranih novĉanih tokova . 73

Tablica 20 – Projekcija raĉuna dobiti i gubitka poduzeća Pograd ........................................... 82

Tablica 21 – Plan kapitalnih ulaganja ...................................................................................... 83

Tablica 22 – Projekcija bilance poduzeća Pograd .................................................................... 83

Tablica 23 – Projekcija izvještaja o novĉanom toku poduzeća Pograd ................................... 84

Tablica 24 – Projekcija slobodnog o novĉanog toka za dioniĉare poduzeća Pograd ............... 84

Tablica 25 – Procjena prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti Pograda na kraju 2010. godine

.................................................................................................................................................. 85

Tablica 26 – Utjecaj ishoda drugog koraka prilagoĊavanja na procjenu vrijednosti vlasniĉke

glavnice .................................................................................................................................... 86

Tablica 27 – Neto troškovi restrukturiranja poslovnih procesa poduzeća Pograd ................... 87

98

Tablica 28 – Efekt sreĊivanja d.v.o. s drţavom te utemeljenje konaĉnog troška restrukturiranja

.................................................................................................................................................. 88

Tablica 29 – Beta koeficijenti odabranih dionica graĊevinskih poduzeća na Zagrebaĉkoj burzi

.................................................................................................................................................. 89

Tablica 30 – Utemeljenje diskontne stope prosjeĉnom ocjenom relevantnih faktora rizika

privatnih poduzeća ................................................................................................................... 89

Tablica 31 – Diskontiranje slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare na sadašnju vrijednost .. 90

Tablica 32 – Koeficijenti kapitalizacije graĊevinskih poduzeća na Zagrebaĉkoj burzi te

usporedno vrednovanje poduzeća Pograd ................................................................................ 91

Tablica 33 – Utemeljene vrijednosti vlasniĉke glavnice poduzeća Pograd razliĉitim metodama

vrednovanja .............................................................................................................................. 92

99

Popis grafikona

Grafikon 1 – Vrijednost izvršenih graĊevinskih radova i udio u BDP-u ................................... 6

Grafikon 2 – Broj zaposlenih i produktivnost po zaposlenom u graĊevinskom sektoru ........... 6

Grafikon 3 – Struktura vrijednosti izvršenih radova prema vrstama graĊevina u 2010. godini 8

Grafikon 4 – Stopa rasta realnog BDP-a i BDV-a graĊevinarstva, te stopa inflacije ................ 9

Grafikon 5 – Kamatne stope na stambene kredite stanovništvu i stopa rasta stambenih kredita

.................................................................................................................................................. 10

Grafikon 6 – Prirodni prirast te unutarnje i vanjske migracije stanovništva ............................ 11

Grafikon 7 – Indeks cijena nekretnina (stanovi i kuće) i indeks cijena graĊevinskog materijala

.................................................................................................................................................. 14

Grafikon 8 – Broj i prosjeĉna površina prodanih novih stanova .............................................. 14

Grafikon 9 – Prosjeĉna traţena cijena stanova u Zagrebu po odabranim zonama grada ......... 15

Grafikon 10 – Struktura prosjeĉne prodajne cijene kvadratnog metra novog stana ................ 16

Grafikon 11 – Struktura i dinamika prema vrsti prihoda ......................................................... 21

Grafikon 12 – Struktura i dinamika poslovnih prihoda ............................................................ 22

Grafikon 13 – Prihod od izgradnje za investitore – struktura investitora ................................ 22

Grafikon 14 – Prihod od izgradnje za trţište – struktura prodanih objekata ............................ 23

Grafikon 15 – Struktura i dinamika rashoda ............................................................................ 24

Grafikon 16 – Struktura poslovnih rashoda ............................................................................. 25

Grafikon 17 – Struktura prihoda iz djelatnosti graĊenja .......................................................... 27

Grafikon 18 – Ostvareni poslovni prihod po zaposleniku Pograda i prosjeka industrije ......... 30

Grafikon 19 – Mjeseĉni bruto trošak rada po zaposleniku Pograda i prosjeka industrije ........ 30

100

SAŢETAK / ABSTRACT

Saţetak

Predmet istraţivanja ovog rada jest vrednovanje posrnulog graĊevinskog poduzeća. Kako

narušena snaga zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao danjeg poslovanja, potrebno je

restrukturirati poduzeće u cilju uspostavljanja uobiĉajene snage zaraĊivanja, a time i odrţive

poslovne budućnosti. Restrukturiranje poduzeća najĉešće podrazumijeva promjenu njegove

strukture imovine i kapitala, te unapreĊenje poslovnih procesa, što u konaĉnici zahtjeva

dodatna ulaganja u poduzeće. Jedan od vaţnih elemenata u procesu ozdravljenja poduzeća jest

njegovo vrednovanje, kojim se sadašnjim i potencijalnim budućim ulagaĉima olakšava odluka

o isplativosti ulaganja u restrukturiranje poduzeća. Osnovni ciljevi istraţivanja ovog rada su:

(1) na jednostavan naĉin prikazati metode i proces vrednovanja poduzeća narušene snage

zaraĊivanja, te (2) donijeti sud o isplativosti restrukturiranja poduzeća na primjeru jednog

hrvatskog graĊevinskog poduzeća. Stoga su u radu na konkretnom primjeru primijenjene

sljedeće najĉešće metode vrednovanja: (1) kombinirana procjena imovine i obveza, (2)

diskontiranje slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te (3) usporedno vrednovanje

multiplikatorom cijene i prodaje. Pritom se metoda diskontiranja slobodnih novĉanih tokova

za dioniĉare nametnula kao najprimjerenija metoda vrednovanja. Ona u najvećoj mjeri

naglašava koristi restrukturiranja poduzeća, odnosno u potpunosti je okrenuta odbacivanju

buduće ekonomske koristi, te pritom ukljuĉuje i rizik njihova ostvarivanja.

Abstract

The subject of this research is a valuation of a distressed civil-engineering company. Since

deteriorated earnings power questions the sense of the further company activity, business

restructuring is a necessity in order to restore the ordinary earnings power, and thereby

sustainable business future. Business restructuring usually implies a change of company's

asset and capital structure, and improvement of its business processes, what ultimately

requires additional investments in the company. One of important elements in the process of

company's recovery is its valuation, which should help current and potential future investors

to make a decision on effectiveness of business restructuring investments. Main goals of this

research are: (1) in a simple way to show the methods and the process of valuation of a

company with deteriorated earnings power, and (2) to make a judgment on effectives of

business restructuring in an example of one Croatian civil-engineering company. Therefore in

this research flowing most common valuation methods were demonstrated: (1) combined

101

valuation of assets and liabilities, (2) discounted free cash flow to equity valuation, and (3)

peer valuation based on price-to-sales multiple. Finally, the method of discounted free cash

flow to equity has been imposed as the most appropriate valuation method. This method to the

fullest extent emphasizes benefits of business restructuring, i.e. is completely turned to attain

future economic benefits and at the same time incorporates the risk of their achievement.

KLJUĈNE RIJEĈI / KEYWORDS

Kljuĉne rijeĉi: financijski problemi, restrukturiranje, troškovi restrukturiranja, snaga

zaraĊivanja, graĊevinsko poduzeće, vrednovanje, kombinirana procjena, vrednovanje

imovine, diskontiranje novĉanih tokova, slobodni novĉani tokovi, usporedno vrednovanje,

vrednovanje trţišnim multiplikatorima

Keywords: financial distress, restructuring, restructuring cost, earnings power, civil-

engineering company, valuation, combined valuation, asset valuation, discounted cash flow

model, free cash flow, peer valuation, price multiple, market valuation

102

ŢIVOTOPIS

OSOBNI PODACI:

Ime i prezime: Denis Dolinar

Godina i mjesto roĊenja: 1983., Karlovac

E-mail: [email protected]

WWW: www.efzg.hr/ddolinar

OBRAZOVANJE:

2010. - … Ekonomski fakultet – Zagreb, Doktorski sutdij

2009. – 2012. Ekonomski fakultet – Zagreb, Specijalistiĉki PDS Financijska analiza

2001. - 2006. Ekonomski fakultet – Zagreb, smjer Financije

1997. - 2001. Ekonomsko-turistiĉka škola, Karlovac

RADNO ISKUSTVO:

Ekonomski fakultet, Zagreb

asistent na Katedri za ekonomiku poduzeća (od rujna 2008.)

vanjski suradnik iz kolegija Poslovne financije (2007. – 2008.)

demonstrator iz kolegija Upravljanje financijama (2004. – 2006.)

Raiffeisen Consulting, Direkcija za ekonomska istraživanja

financijski analitiĉar za hrvatsko dioniĉko trţište (2007. – 2008.)

NAGRADE:

Nagrada Hrvatske zajednice raĉunovoĊa i financijskih djelatnika za diplomski rad

Dekanova nagrada 2002., 2004., 2005. i 2006. godine

Stipendija grada Karlovca (2002.)

ekonomski fakultet sveuĉilišta u zagrebu denis dolinar vrednovanje

Documents