Ekonomik GörünümBüyüme sürdürülebilecek mi?Ekim 2017

03

02

01

İçindekiler

Giriş ........................................................... 1

Küresel görünüm ...................................... 4

Türkiye ekonomisi .................................. 22

01

02

03

03

02

01

03

02

01

11

Giriş

03

02

01Dünya ekonomisi uzun zamandır olduğundan daha güçlü bir görünüme sahip, ancak IMF ve OECD gibi önde gelen kurumların uyarılarında da gördüğümüz gibi henüz rehavete kapılabilecek bir noktada da değiliz*. Uzun vadeli büyüme dinamikleri -demografi, düşük üretkenlik, borçluluk ve gelir eşitsizliği gibi- birçok sebepten ötürü zayıf ve kısa vadede hala önemli ölçüde aşağı yönlü riskler var. Listenin başında jeopolitik risklerin yanı sıra, başta Fed ve Avrupa Merkez Bankası (AMB) olmak üzere büyük merkez bankalarının parasal normalleşme adımları, Çin’in borç yükünü hafifletme süreci ve küresel olarak halen popülist/korumacı reflekslerin yoğun olduğu bir dönemden geçiyor olmamız geliyor.

Bu esnada, gelişmekte olan piyasalara dönük risk algısının iyileşmesi de dikkat çekiyor, ancak bunun büyük oranda konjonktürel olduğu görülüyor. Türkiye ekonomisi, sağlanan teşvikler ve net ihracattaki iyileşmenin etkisiyle bu yıl oldukça güçlü bir büyüme performansı sergiliyor. Diğer yandan uzun dönemli zorluklar hala geçerliliğini koruyor. Önümüzdeki dönemin temel soruları bu büyüme oranlarının tekrarının mümkün olup olmadığı ve tekrarı durumunda artık yakından bilinen kırılganlıklarımızın -hedefin üzerinde bir enflasyon ve GSYH’ye oranla hala yüksek bir cari açık- nasıl seyredeceği.

* Raporumuz, 20 Eylül 2017 tarihine kadar olan veri ve gelişmeleri içermektedir, istisna olarak Eylül ayı sonunda yayınlanan Orta Vadeli Program’a (OVP) aşağıda kısaca değiniyoruz.

Yukarıda bahsedilen küresel ortam genel olarak Türkiye için destekleyici olsa da, gelişmiş ülke merkez bankalarının genişleyici politikalardan çıkışının devam edeceği varsayımı altında, bir dizi riski de barındırıyor. Genişleyici para politikalarından en çok fayda sağlayan ülkelerden biri olan Türkiye’nin, sıkılaşmadan da en çok etkilenecek ülkeler arasında olması yüksek ihtimal.

03

02

01

Giriş

22

03

02

01Yeni açıklanan 2018-20 Orta Vadeli Program’da (OVP) hükümet, bu yılın ardından önümüzdeki üç yılda da %5,5’lik bir büyüme, enflasyon ve cari açık tarafında ise kademeli düşüşler öngörüyor. Bizim tahminlerimiz, bu yıl için resmi rakamlarla büyük oranda örtüşse de, önümüzdeki yıl için oldukça ayrışıyor; biz önümüzdeki yıl için çok daha ılımlı bir büyüme oranı ile çalışıyoruz (Tablo 1).

Tablo 1 - Temel Makro Göstergeler 2015 2016 2017 (tahmin) 2018 (tahmin)

EGR 1/ OVP 2/ EGR 1/ OVP 2/Büyüme (GSYH; %) 6.1 3.2 5.0 5.5 3.2 5.5Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 8.8 8.5 9.8 9.5 8.5 7.0Cari Denge (milyar $) -32.1 -32.6 -38.6 -39.2 -35.0 -40.0Cari Denge (GSYH'ye oran olarak) -3.7 -3.8 -4.6 -4.6 -4.0 -4.3Dış Ticaret Dengesi (milyar $; TUİK tanımı) -63.4 -56.1 -65.3 -65.5 -63.0 -68.0Enerji İthalatı (net, milyar $) 33.3 24.0 28.5 … 28.5 …Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net) 12.5 9.2 8.0 … 7.0 …Döviz Kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması) 2.92 3.50 3.60 … 3.95 …Bankalararası Faiz Oranı (yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %)

10.75 8.5 12.0 … 12.0 …

Gösterge DİBS Faizi (Aralık ortalaması; bileşik, %) 10.9 10.8 12.0 … 12.5 …Merkezi Hükümet Faiz Dışı Dengesi (GSYH'ya oran olarak)

1.3 0.8 -0.5 -0.1 0.0 0.2

Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYH'ya oran olarak)

-1.0 -1.1 -2.4 -2.0 -2.0 -1.9

1/ Ekonomik Görünüm Raporu Ekim 2017.2/ Orta Vadeli Program: 2018-2020.

Giriş

3

03

02

01Enflasyonun yılı %8,5 civarında, resmi %7’lik tahminin oldukça üzerinde tamamlayacağını düşünüyoruz. Cari açık tarafında bizim rakamlarımız daha düşük, ama OVP’den çok daha düşük bir GSYH büyümesi öngörümüz olduğunu da hatırlatalım. Düşük büyüme öngörümüzü ise, zayıf üretkenlik dinamikleri -özellikle de düşük makine ve teçhizat yatırımları-, sıkılaşacak kredi koşulları (Kredi Garanti Fonu uygulamasının tamamlanmasının ardından), maliye politikasının aşırı gevşemeyeceği ve büyümeye net ihracat katkısının ılımlılaşması üzerine temellendiriyoruz.

Kuşkusuz, Türkiye’nin makro görünümünün Kasım 2019 seçimlerine giden yolda nasıl şekilleneceğini zaman gösterecek. Ancak, reformlarda anlamlı bir hızlanma olmadığı sürece ve/veya küresel koşullar daha az destekleyici bir dinamiğe büründüğünde -ki bizce en muhtemel senaryolar bunlar - %5,5’lik büyümeyi sürdürmek hayli zor olacak -- özellikle de kırılganlıklarımızın azaltılması söz konusu olacaksa…

03

02

01

4

Dünya ekonomisinde 2016 ikinci yarısı itibariyle başlayan toparlanma, ivmesini artırarak devam ediyor; uzun zaman sonra güçlü ve genele yayılı/senkronize bir büyüme evresinden geçiyoruz. IMF’nin tahminlerine göre, 2016’da zayıf ilk yarıdan kaynaklı %3,2 olan büyüme (2015: %3,4) bu yıl %3,5’e; 2018 ve 2019’da ise %3,6 ve %3,7 ile 2011 sonrası en yüksek seviyesine çıkacak (Tablo 2).

Küresel Görünüm

Tablo 2 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık değişim, %)

Güncel tahminlerNisan 2017

raporuna göre değişim

2015 2016 2017 2018 2017 2018Dünya 3.4 3.2 3.5 3.6 0.0 0.0Gelişmiş ekonomiler 2.1 1.7 2.0 1.9 0.0 -0.1

ABD 2.6 1.6 2.1 2.1 -0.2 -0.4Euro bölgesi 2.0 1.8 1.9 1.7 0.2 0.1

Gelişmekte olan piyasalar 4.3 4.3 4.6 4.8 0.1 0.0Bağımsız Devletler Topluluğu -2.2 0.4 1.7 2.1 0.0 0.0

Rusya -2.8 -0.2 1.4 1.4 0.0 0.0Yükselen ve Gelişmekte olan Asya 6.8 6.4 6.5 6.5 0.1 0.1Çin 6.9 6.7 6.7 6.4 0.1 0.2Hindistan 8.0 7.1 7.2 7.7 0.0 0.0Latin Amerika ve Karayipler 0.1 -1.0 1.0 1.9 -0.1 -0.1Brezilya -3.8 -3.6 0.3 1.3 0.1 -0.4Meksika 2.6 2.3 1.9 2.0 0.2 0.0Sub-Saharan Africa 3.4 1.3 2.7 3.5 0.1 0.0Güney Afrika 1.3 0.3 1.0 1.2 0.2 -0.4Tüketici fiyatları (ortalama)Gelişmiş ekonomiler 0.3 0.8 1.9 1.8 -0.1 -0.1Gelişmekte olan piyasalar 4.7 4.3 4.5 4.6 -0.2 0.2

Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Temmuz 20171 IMF Küresel Ekonomik Görünüm Raporu, Temmuz 2017

Küresel Ekonomi

5

03

02

01

Grafik 1 - Küresel Büyüme (%)Görünümdeki iyileşmede imalat sanayi ve ticaretteki iyileşme belirleyici olmayı sürdürüyor, nitekim JP Morgan Küresel imalat PMI’ı Ağustos itibariyle 75 ayın zirvesinde (Grafik 1).

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016

Büyüme farkı (GOP-GE, sol eksen)

Dünya Üretimi (sağ eksen)

Gelişmekte olan piyasalar (sağ eksen)Gelişmiş ekonomiler (sağ eksen)

Küresel Ekonomi

6

03

02

01

Temelde küresel büyümenin yarattığı iyimserlik ve büyük merkez bankalarının genişlemeci duruşunu genelde sürdürmesi sayesinde volatilitede belirgin gerileme ve finansal piyasalarda, özelde de hisse senedi ve bono piyasalarında belirgin yükselişler gördük. Korku endeksi olarak bilinen VIX endeksi 1990’lardan bu yana en düşük seviyelere kadar geriledi (Grafik 2).

Grafik 2 - CBOE Volatilite Endeksi (VIX)

5.010.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.080.085.0

02 Oca 08 02 Kas 09 02 Eyl 11 02 Tem 13 02 May 15 02 Mar 17

Küresel Ekonomi

7

03

02

01

ABD seçimleri sonrası yükselen tahvil faizleri yeniden yönünü aşağı çevirdi. GE borsaları tarihi yüksek seviyelere çıktı ve benzer şekilde MSCI gelişmekte olan ekonomiler (GOE) endeksi de yılın başından bu yana %30 civarı yükseliş sergiledi (Grafik 3).

Reel ekonomiye dönecek olursak, küresel toparlanmada GE’lerde hızlanan büyüme belirleyici olmayı sürdürüyor. ABD’de büyümeyi hızlandıracak politikalarda Trump hayal kırıklığı yaratsa da, Euro Bölgesi ve Japonya’da büyüme beklentilerin üzerinde seyretti; işsizlik oranları genel olarak düşüyor ve deflasyon riski görünür vadede ortadan kalktı. Ancak enflasyon oranları zayıf. Düşen işsizliğe rağmen enflasyonu destekleyecek ücret baskıları hala yakalanabilmiş değil ki bu, son dönemde ekonomistleri ve politika yapıcılarını en çok meşgul eden konuların başında geliyor.

Grafik 3 - MSCI: G7 ve GOP (Ağustos 2008=100)

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

110.00

120.00

130.00

140.00

150.00

160.00

-60.0

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

1 Oca 07 1 Eki 08 1 Tem 10 1 Nis 12 1 Oca 14 1 Eki 15 1 Tem 17

MSCI G7 Üzerine GOP Primi (%, sol eksen)

Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)

G7 Ülkeleri (sağ eksen)

Küresel Ekonomi

8

03

02

01

GOE’lere dönük piyasa bakışı yaklaşık 2016 ortalarından beri olumlu; Çin’de büyüme yılın ilk yarısında hızlandı, 2015 ve 2016’da daralan Brezilya ve Rusya ise bu yılı nihayet büyüme ile kapatacak. Olumlu seyirde artan Çin ve GE talebine ek olarak sermaye akımlarının güçlü seyri de etkili. Öyle ki EPFR2 verilerine göre Nisan başından Kuzey Kore krizinin yükseldiği Ağustos ortasına kadar olan dönemde GOE’lere 21 hafta kesintisiz sermaye girişi yaşandı, bu son 3 yılın en uzun kesintisiz girişi. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF)3 rakamlarına göre ise yılın ilk 8 ayında GOE hisse senedi ve DİBS piyasalarına toplamda 200 milyar doların biraz üzerinde giriş yaşandı, bu da son iki yılın seviyelerinin iki katı civarında.

IMF’ye göre, küresel büyümeye dönük riskler kısa vadede dengeli. Olumlu tarafta, Euro Bölgesi’nde azalan siyasi risklere ek olarak büyüme daha da güçlenebilir.

Aşağı yönlü risklerin başında ise büyük merkez bankalarının daha sıkı bir para politikası patikasına geçmesi ve bunun finansal koşullarda beklenenden hızlı bir sıkılaşmaya yol açması geliyor. Varlık fiyatlarında yukarıda değindiğimiz artış göz önüne alındığında Merkez Bankalarından sıkılaşma adımları gelmesi veya başka bir olumsuz şok (siyasi bir gelişme vb.) neticesinde piyasalarda bir düzeltme yaşanması da önemli riskler arasında. Nitekim önemli isimlerden son dönemde bu yönde uyarılar geldiğini görüyoruz.

Örneğin Fed’in eski Başkanı Alan Greenspan4 tahvil piyasasında balon uyarısı yaparken, Nouriel Roubini5 ABD’de finansal piyasalardaki rallinin ekonomik gerçekleri (veya temel değişkenleri) yansıtmadığını ve bir düzeltmenin kaçınılmaz olduğunu belirtti. Olası bir düzeltmenin, güven kanalıyla reel ekonomiyi de olumsuz etkileyebileceğini ekleyelim.

2 Bloomberg, Emerging-Market Funds Post Biggest Weekly Outflow of 2017, 21 Ağustos 20173 IIF Capital Flows Tracker: Profit-Taking hits EM Equity Flows, Eylül 20174 CNBC, Greenspan: Bond bubble about to break because of ‘abnormally low’ interest rates, Ağustos 20175 Nouriel Roubini, A Dim Outlook for Trumponomics, Projecy Syndicate, Ağustos 20176 Son olarak 24 Eylül’de Almanya’da genel seçimler yapılacak, ancak büyük bir sürpriz yaşanmazsa seçimi Angela Merkel’in kazanması bekleniyor.

Son olarak finansal piyasalar şu aşamaya kadar birkaç örnek dışında pek reaksiyon göstermese de siyasal/jeopolitik krizler/belirsizlikler de önemli bir risk oluşturmayı sürdürüyor. Her ne kadar kıta Avrupası’nda seçim belirsizlikleri büyük oranda geride kalsa da6, ABD’de Trump kaynaklı belirsizlikler, Kuzey Kore gerilimi, İngiltere ile AB arasında devam eden Brexit görüşmeleri ile Venezüela ve Ortadoğu’da çeşitli başlıklarda devam eden gerilimler küresel ekonomi için önemli risk başlıkları.

Küresel Ekonomi

9

03

02

01

Popülizm ve korumacılık eğiliminin de – Avrupa’daki görece olumlu gelişmelere rağmen (örn. Fransa, Hollanda) – tamamen püskürtüldüğünü söylemek için çok erken.

Gelişmiş ülkelerde görünüme daha yakından bakacak olursak, büyüme ABD’de – Trump’ın politika uygulamaları ile ilgili hayal kırıklığı devam etse de -- görece güçlü seyrini sürdürüyor. %1,2’lik zayıf ilk çeyreğin ardından büyüme ikinci çeyrekte %3’e hızlandı, göstergeler üçüncü çeyrekte de %2,5-3 civarı bir büyümeye işaret ediyor. Ancak yaşanan kasırgalar son çeyreğe ilişkin soru işaretlerini artırdı, bunun ilk etkilerini güven endekslerinde görüyoruz. İşsizlik ise %4,4-4,3 ile tarihi düşük seviyelerde, ancak ücret artışları hala düşük, enflasyon da benzer şekilde zayıflığını sürdürüyor (Grafik 4).

Grafik 4 - ABD’de Enflasyon ve Ücret Artışları (yıllık, %)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Oca 07 Nis 08 Tem 09 Eki 10 Oca 12 Nis 13 Tem 14 Eki 15 Oca 17

Çekirdek TÜFE

Çekirdek PCE Enflasyonu

Ortalama Saatlik Kazançlar

Grafik 4 - ABD'de Enflasyon ve Ücret Artışları (yıllık, %)

Küresel Ekonomi

10

03

02

01

Diğer yandan Trump yönetimi kaynaklı belirsizlikler hala ekonominin önündeki en önemli risk. Kısa vadede borç tavanı krizine Aralık ayına kadar bir çözüm bulunması bir rahatlama sağlasa da, vergi reformu başta olmak üzere “büyüme dostu” politikalara dönük beklentiler önemli ölçüde azaldı. Bunun yanı sıra Trump’ın kendisi ve ailesi hakkında devam eden soruşturmalar azledilmesi olasılığını artırdığı gibi ciddi ölçüde de zemin kaybetmesine neden oldu.

Küresel Ekonomi

11

03

02

01

Euro Bölgesi’nde gözle görünür bir toparlanma yaşanıyor. İlk çeyrekteki %2’nin (y/y) ardından büyüme ikinci çeyrekte %2,3’e hızlandı, Avrupa Merkez Bankası7da 2017 beklentisini %2,2’ye çıkardı, bu 12 yılın (2004’ten bu yana) en yüksek seviyesi (Grafik 5). İşsizlik oranı %9,1 ile son 8 yılın en düşük seviyelerinde8. Ancak büyüme görünümü büyük oranda AMB politikalarına bağlı olduğundan, parasal genişlemenin kademeli olarak sonlandırılması sürecinde gelişmeler yakından izlenecek.

7 Avrupa Merkez Bankası Beklentiler Dokümanı, Eylül 20178 Centre for Economic Policy Research’ün (CEPR) yakın zamanlarda yayınladığı bir kapsamlı bir rapor ise, Euro Bölgesi’nde yaşanan toparlanmanın yavaş, ancak istikrarlı ilerlediğini, istihdam yaratma kapasitesinin yüksek olduğunu vurguluyor. Daha önemlisi rapor, küresel krizi, Bölge’de Euro krizinin takip ettiği ve dolayısıyla toparlanmanın daha geç başladığı düşünüldüğünde toparlanmanın ABD’nin performansıyla uyumlu olduğunu belirtiliyor. Rapora dair bir VoX makalesine buradan ulaşabilirsiniz.

Grafik 5 - Euro Bölgesi ve Dört Büyük Ekonomide GSYH Büyümesi (yıllık, %)

-8.0

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2000Ç1 2002Ç2 2004Ç3 2006Ç4 2009Ç1 2011Ç2 2013Ç3 2015Ç4

Fransa

Almanya

İtalya

İspanya

Euro Bölgesi

Küresel Ekonomi

12

03

02

01

Son raporumuzdan bu yana Bölge’ye dönük riskler devam etmekle birlikte, belirgin de bir azalış gösterdi. Seçim belirsizlikleri büyük oranda geride kaldı9, özellikle Fransa’da Macron’un zaferi önemli bir rahatlama sağladı10, ancak Euro karşıtlığı ve popülizm Bölge’de hala önemli bir risk. Yunanistan krizinde de bir şekilde anlaşma sağlandı ve ülke Temmuz sonunda yeniden tahvil ihraçlarına başladı. 2016 son çeyreğinde daralan ekonomi 2017’nin ilk iki çeyreğinde büyürken, Temmuz’da genişleme bölgesine geçen Yunanistan imalat PMI’ı Eylül’de 2008 sonrası en yüksek seviyesine çıktı. 2008-2014 arasında %20’ye yakın istihdam kaybı yaşayan ülkede, işgücü piyasası da toparlanma işaretleri veriyor11, ancak Yunanistan için daha kat edilecek çok fazla yol olduğu açık, ülkenin 2016 GSYH’si (sabit fiyatlarla) 2008 seviyesinin %26 altında12.

Euro Bölgesi’nde önemli bir kırılganlık başlığı olan bankacılık sisteminde ise kısmen de olsa iyimser gelişmeler var, örneğin sıkıntıların en yoğun olduğu İtalya’da takipteki alacaklar ekonomik toparlanmaya bağlı belirgin düşüşler gösteriyor13, ancak sorun varlığını koruyor ve devam eden siyasi belirsizliklerle beraber düşünüldüğünde ülke için ciddi risk olmayı sürdürüyor. Bankacılık Bölge’nin geneli için de hala en önemli sorunlardan birisi. IMF’e göre14 Bölge’de toplam varlıkları 35 trilyon doları bulan 170 bankanın yaklaşık yarısı 2016’da zayıf bir özkaynak karlılığı elde etti, bunlardan sağlıklı özkaynak kârı (%10 üzeri) sağlayanların varlıkları ise toplamın ancak %15’ini oluşturuyor.

9 Avrupa Komisyonu başkanı Jean-Claude Juncker’in Eylül ayında yaptığı yıllık ‘Birliğin Durumu’ konuşması da Bölge’ye duyulan iyimserliği yansıtıyordu. Juncker, Euro’nun Avrupa Birliği’nin tamamının para birimi olması gerektiğinin altını çizdi.10 Macron, ilk olarak ülkenin uzun zamandır gündeminde olan işgücü piyasasını esnekleştirecek reformları hayata geçirmeye koyuldu. Sürece sendikalar tepkili, kimi analistlere göre sürecin siyasi/ekonomik sonuçları Macron’un siyasi geleceği için belirleyici olabilir, bu açıdan süreç yakından izlenmeyi gerektiriyor. Bkz. Dani Rodrik, Macron’s Labor Gambit, Project Syndicate, Eylül 2017.11 Bruegel, Is Greece’s labour market bouncing back? Haziran 201712 IMF, Küresel Ekonomik Görünüm Veri Tabanı13 Financial Times, Italian banks’ bad loans fall sharply as economy rebounds, Eylül 201714 IMF Blog, More Action Needed on European Bank Profitability, Ağustos 2017

İngiltere’de büyüme ilk çeyrekte %2 (y/y), ikinci çeyrekte de %1,7 ile görece dirençli seyretti, ancak göstergeler önümüzdeki döneme ilişkin bulanıklığın arttığına işaret ediyor. İmalat PMI’ı direncini sürdürse de hizmetler tarafında bir yavaşlama var, enflasyon oranının belirgin altında seyreden ücret artışları ise önümüzdeki dönemde hanehalkı tüketimi açısından risk oluşturuyor.

Küresel Ekonomi

13

03

02

01

Ülkede 12-aylık manşet ve çekirdek enflasyon Ağustos itibariyle %2,9 ve %2,7 ile Merkez Bankası hedefinin (%2) üzerinde. Japonya’da ise büyüme son 6 çeyrektir pozitif seyrediyor, bu 2001 yılından bu yana en uzun büyüme periyodu, ancak enflasyonda zayıf seyir sürüyor. Kısa vadede Kuzey Kore krizinin önümüzdeki dönemde ekonomiye etkileri yakından izlenecek. Bunun dışında Abenomics başta yaşlanan nüfus/iş gücü piyasası gibi daha orta ve uzun vadeli yapısal sorunlara bir çözüm oluşturabilmiş değil.

Dünya ekonomisi için kritik önemdeki Çin’e bakacak olursak, 2016 yılını %6,7 ile kapatan büyümenin, 2017 ilk yarısında %6,9’a hızlandığını gördük (Grafik 6).

Grafik 6 - Çin’de GSYH Büyümesi (%)(IMF, Küresel Ekonomik Görünüm)

3.9

9.2

14.313.9

13.1

11.0

9.99.2

7.87.68.48.3

9.110.0

10.111.3

12.7

14.2

9.69.2

10.6

9.5

7.97.87.36.9 6.7

2.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.013.014.015.016.017.0

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Küresel Ekonomi

14

03

02

01

IMF de 2017-2021 arası ortalama büyüme beklentisini %6’dan %6,4’e yükseltti. Hızlanmada küresel konjonktür kadar Ekim ayı ortasında yapılacak Komünist Parti Kongresi öncesi yönetimin büyümede bir yavaşlama istememesi de etkili. Kongre, ülkede orta vadeli politikalar açısından da yakından izlenecek. Diğer yandan büyümenin maliyetine dönük endişeler de artıyor. IMF’ye göre15 finansal olmayan sektörün (hane halkı, şirketler ve kamu) toplam borcu GSYH’ye oranla 2016’da %242’den 2022’de %300’e ulaşacak. Bu, ülkede orta vadede sert iniş-büyümede ani bir yavaşlama riskinin de devam ettiği anlamına geliyor. Bu konuda iyimserler ve kötümserler arasındaki tartışmalar devam ederken, son tahlilde Çin yönetiminin borç azaltmayı pürüzsüz şekilde yönetip yönetemeyeceği merkezi bir sorun olarak karşımıza çıkmakta16.

15 IMF, China’s Economic Outlook in Six Charts, Ağustos 201716 China the difficult bargain for investors and politicians alike, John Authers, Financial Times, Eylül 2017

IMF, borcun düşürülmesi yönünde süren çalışmaların yoğunlaştırılması gerektiğinde ısrarcı, bunun yanı sıra daha sağlıklı bir büyüme patikası açısından ülkede özel tüketimin de artırılması gerektiğini belirtiyor. Çin’de tasarrufların GSYH’ye oranı %46 ile küresel ortalamanın tam 26 puan üzerinde ve bunda hane halkı tasarruflarının büyük etkisi var. Trump sonrası ABD-Çin ilişkilerinde henüz korkutucu bir gelişme yaşanmadı. Ancak kısa vadede Kuzey Kore krizi bu açıdan izlenmeyi sürdürecek.

Küresel Ekonomi

15

03

02

01

Ülkenin para birimi Yuan, yılın başından bu yana dolar karşısında -%6’nın üzerinde- ciddi bir güçlenme sergiledi (Grafik 7). Bu önümüzdeki dönemde ülkenin ihracat performansını olumsuz etkileme potansiyeline sahip ve bu açıdan dikkatle izlenmeli, öte yandan analistler, Yuan’daki güçlenmenin ülkenin sermaye kontrollerini hafifletecek reformları yapmak konusunda bir fırsat penceresi yarattığı görüşünde. Nitekim bu yönde sinyaller almaya da başladık. Çin Merkez Bankası 11 Eylül’de -- yuan karşısında pozisyon almayı pahalılaştıran -- döviz cinsinden forward’lar üzerindeki zorunlu karşılıkları kaldırdı.

Grafik 7 - USD Yuan Kuru (nominal)

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

02 Oca 15 02 Tem 15 02 Oca 16 02 Tem 16 02 Oca 17 02 Tem 17

Küresel Ekonomi

16

03

02

01

Bilindiği gibi GE merkez bankaları 2008 krizini takiben politika faizlerini süratle sıfır seviyelerine kadar çekti, bunun yeterli olmaması üzerine de büyük çaplı uzun vadeli varlık alımları (Quantitative Easing, QE) yaparak ekonomilerini desteklediler. Öyle ki 2007 sonunda 4 trilyon dolar civarında olan Fed, Avrupa, İngiltere ve Japonya Merkez Banka’larının toplam bilanço büyüklüğü Ağustos 2017 itibariyle 15 trilyon dolar civarına kadar yükseldi (Grafik 8).

Grafik 8 - Seçilmiş Gelişmiş Ülkeler Merkez Bankası Bilanço Büyüklükleri (trilyon dolar)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

2007-01 2008-07 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07

Fed+AMB+BoE+BoJ

Fed

AMB

BoJ

Küresel Ekonomi

17

03

02

01

Toparlanmanın geldiği seviye itibariyle artık kriz dönemi politikalarından çıkışın -parasal normalleşmenin- yaklaştığı konusunda bir mutabakat var. Ancak büyümenin hızlandığı, buna küresel çapta enflasyonun eşlik etmediği mevcut konjonktür, gelişmiş ülke merkez bankalarını da zor durumda bırakıyor. %2 civarında olan hedeflerin belirgin altında seyreden enflasyon oranları merkez bankalarının elini bağlıyor, buna piyasalarda 2013 sonundakine benzer (“Taper Tantrum”) sert bir dalgalanmadan duyulan endişeyi de eklemek gerekiyor. Diğer yandan büyümenin hızlandığı konjonktürde mevcut politikaların devam etmesi ise varlık fiyatlarında şişkinliklerin oluşmasına neden olarak yeni bir krizin taşlarını döşeme riskini de beraberinde getiriyor.

Finansal istikrar ve düşük enflasyon (“lowflation”) riskleri arasındaki bu ödünleşme göz önünde bulundurulduğunda, belirsizliklerle dolu bu uzun süreçte merkez bankalarını konuşmaya devam edeceğimiz çok açık.

Bu başlıkta son gelişmeleri hatırlayacak olursak, Fed en son Haziran’da yayınlanan beklentiler dokümanında 2017’de üç faiz artırım beklentisini ortaya koymuştu ve bunlardan ikisini (Mart ve Haziran aylarında) gerçekleştirdi, ancak gerek enflasyonun zayıf seyri gerekse de Trump yönetimi kaynaklı belirsizliklerle üçüncü artırımın gerçekleşeceğine dönük beklentiler oldukça azaldı. 8 Eylül’de piyasalarda %22 olasılıkla fiyatlanan yılın kalanında faiz artırım beklentisi 15 Eylül’de açıklanan Ağustos enflasyonunun beklentilerin üzerinde gelmesiyle bir miktar arttı17.

Ancak bilanço küçültme sürecine dönük beklentilerde büyük oranda bir değişiklik yok. Fed’in 20 Eylül’de tamamlanacak toplantıda, bu başlıkta daha somut mesajlar vermesi ve yıl tamamlanmadan sürecin başlaması bekleniyor.

Fed tarafında yönetimden kaynaklı belirsizlikler de söz konusu. Başkan Yardımcısı Stanley Fischer Eylül başında ‘kişisel nedenlerle’ istifa etti, Başkan Janet Yellen’ın görev süresi ise Şubat ayında doluyor. Donald Trump, Yellen’ı tekrar görevlendirip görevlendirmeyeceğine ilişkin henüz somut bir sinyal vermiş değil.

17 Raporumuz yayına hazırlandığı sırada gerçekleşen Eylül toplantısında gelen görece şahin mesajlar bu olasılığı %60 civarına çıkarmıştı.

Küresel Ekonomi

18

03

02

01

Avrupa Merkez Bankası’nın18 parasal normalleşme takvimine ilişkin Eylül toplantısında somut mesajlar vermesi bekleniyordu, ancak beklenen olmadı. Genel kanı, hali hazırda belirgin bir yükseliş sergileyen EUR/USD paritesinin sıkılaşma mesajlarıyla daha da yükselebileceği endişelerinin bir ertelemeye neden olduğu yönünde. Başkan Mario Draghi’nin Eylül toplantısı sonrası yaptığı konuşmanın da etkisiyle gözler 26 Ekim’de yapılacak toplantıya çevrilmiş durumda19. Ancak yine de genel olarak, AMB’nin 2018 başlarında aylık 60 milyar Euro seviyesinde olan varlık alımlarını azaltmaya başlayacağı ve 2018 içerisinde programı bitireceği, sonrasında bunu faiz artırımının izleyeceği bekleniyor.

İngiltere Merkez Bankası da Eylül ortasında yapılan toplantısında ‘önümüzdeki aylarda’ faiz artırımına gidebileceği mesajını verdi. Bunda enflasyonun son dönemde sergilediği belirgin yükseliş etkili, ancak kimi analistler, enflasyon görünümüne rağmen, Brexit müzakerelerinin büyük bir belirsizlik olarak varlığını sürdürdüğü bir ortamda bu adımın riskli olduğu konusunda uyarıyor. Son olarak BoJ tarafında ise sıkılaşma beklentisi yok. Banka genişlemeci duruşunu sürdüreceği mesajları vermeye devam ediyor.

18 Bloomberg, AMB’nin 2012 yılından sonra attığı adımlar ve sonrasına ilişkin faydalı bir zaman çizelgesi yayınlıyor. Buradan ulaşabilirsiniz.19 Raporumuz yayına hazırlandığı esnada Reuters’in kaynaklarına dayandırdığı bir haber, paritenin Yönetim Konseyi içerisinde yol haritasını Ekim’de açıklamak konusunda anlaşmazlığa neden olduğu ve sürecin daha da gecikeceği belirtiliyordu. Habere buradan ulaşabilirsiniz.

Küresel Ekonomi

19

03

02

01

Trump belirsizliği, Fed’in faiz artırımlarının daha yavaş ilerleyeceği, buna karşın AMB’nin de normalleşmeyi yakın bir zamanda başlatacağı beklentilerinin euro-dolar paritesine belirgin yansımasını gördük. Yılın başında 1,04’lere kadar gerileyen parite %14 civarı yükseliş sergileyerek 1,20 seviyelerine kadar çıktı (Grafik 9). Diğer yandan doların 6 gelişmiş ülke para birimi karşısındaki değerini gösteren dolar endeksi de belirgin bir düşüş gösterdi. ABD seçimleri sonrası Ocak ayında 103,8’e kadar yükselen dolar endeksi Eylül ortası itibariyle 91,4’e kadar geriledi. Paritenin bundan sonraki seyrinde de merkez bankalarının mesajları etkili olmayı sürdürecek. Fed’in Eylül itibariyle görece daha şahin bir duruşa geçmesi paritede yönü tekrar dolar lehine çevirebilir.

Grafik 9 - Dolar Endeksi ve EUR/USD Paritesi

1.001.021.041.061.081.101.121.141.161.181.201.221.241.261.281.3090.0

91.092.093.094.095.096.097.098.099.0

100.0101.0102.0103.0104.0105.0

2 Oca 15 2 Eyl 15 2 May 16 2 Oca 17 2 Eyl 17

Dolar Endeksi (DXY, sol eksen)EUR / USD (sağ eksen)

Küresel Ekonomi

20

03

02

01

Petrol fiyatlarında da son dönemde bir yükseliş hareketi gördük, Brent petrolün varil fiyatı Haziran sonunda 44 dolara kadar geriledikten sonra Eylül ortası itibariyle -- hem arz hem talep tarafında faktörlerin etkisi ile 55 doları gördü (Grafik 10). Hızlanan küresel büyüme, başta Euro Bölgesi ve Çin olmak üzere, son dönemde talebi artırdı. Nitekim gerek OPEC gerekse de Uluslararası Enerji Ajansı (IEA) yayınladıkları son aylık raporlarında küresel petrol talebi beklentilerini yukarı yönlü revize ettiler. Arz tarafında ise OPEC ve Rusya’nın da için de bulunduğu kimi OPEC dışı ülkelerin 9 aydır devam eden ve günlük 1,8 milyon varili bulan üretim kesintilerinin işe yaradığı görülüyor. Nitekim OPEC’in envanter fazlası Ocak ayındaki 320 milyon varilden, Temmuz itibariyle 200 milyon varilin altına geriledi.

Grafik 10 - Petrol Fiyatları (Brent, varil başına, USD)

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

160.0

02 Oca 08 02 Kas 09 02 Eyl 11 02 Tem 13 02 May 15 02 Mar 17

Küresel Ekonomi

21

03

02

01

Arz tarafında son dönemde etkili olan bir başka faktör de ABD’de yaşanan kasırgaların üretimi olumsuz etkilemesi. Nitekim analistler 2018 itibariyle artan ABD üretimine paralel küresel stokların yeniden yükselişe geçebileceğini düşünüyor.

Özetle daha önceki raporlarımızda belirttiğimiz, OPEC’in üretim kesintileriyle ABD kaya gazı üretiminin ters yönde çalışan etkileri fiyat hareketlerinde belirleyiciliğini sürdürüyor. Bu açıdan önümüzdeki dönemde fiyatlarda çok yüksek seviyelere bir artış beklentisi de genelde bulunmuyor20.

20 Petrol piyasasının geleceğini daha uzun perspektifte değerlendiren bir IMF çalışmasına buradan ulaşabilirsiniz.

03

02

01

22

Türkiye ekonomisiBüyümeTürkiye ekonomisi mali ve kredi teşviklerinin ve ihracat tarafındaki olumlu gelişmelerin etkisi ile 2017 yılının ilk yarısında güçlü bir büyüme sergiledi. İlk çeyrekte olduğu gibi yılın 2. çeyreğinde de yine görece yüksek bir büyüme göstererek -- ilk çeyrekle hemen hemen aynı seviyede – bir önceki yılın aynı dönemine göre %5,1’lik bir büyüme kaydetti21 (Grafik 11).

21 2. çeyrek verisinin açıklanması ile birlikte ilk çeyrek büyümesi %5’ten %5,2’ye; 2016 büyümesi ise %2,9’dan %3,2’ye yukarı yönlü revize edildi.

Grafik 11 - GSYH Büyümesi (yıllık, %)

-16.0-14.0-12.0-10.0

-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0

10.012.014.016.0

2006Ç1 2008Ç2 2010Ç3 2012Ç4 2015Ç1 2017Ç2

GSYH

GSYH (Takvim Etkisinden Arındırılmış)

Türkiye ekonomisi

23

03

02

01

Takvim etkisinden arındırıldığında, rakamların yıllık %6,5’lik, daha da güçlü bir büyümeye işaret ettiğini ekleyelim. Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış veriler de ikinci çeyrekte ekonomik aktivitenin önceki çeyreğe oranla %2,1’lik hatırı sayılır bir hızlanma kaydettiğini gösteriyor. Bu da (dalgalandırmalardan arındırmak için) 4-çeyreklik ortalama ile baktığımızda büyümenin önceki çeyrekteki %1,2 seviyelerinden %1,5’lere yükselerek, ivmelenmenin devam ettiğine işaret ediyor (Grafik 12).

Grafik 12 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2008Ç1 2009Ç3 2011Ç1 2012Ç3 2014Ç1 2015Ç3 2017Ç1

Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış (3-aylık)4 çeyreklik HO

Türkiye ekonomisi

24

03

02

01

Harcamalar tarafından büyümenin kompozisyonuna baktığımızda, hanehalkı tüketiminin bir miktar hız kestiğini, kamu tüketim harcamalarının ise çok daha belirgin şekilde zayıfladığını görüyoruz. Buna karşın yatırım harcamaları yılın ikinci çeyreğinde güçlü bir artış kaydederken, net dış talep (ihracat – ithalat) bir kez daha büyümeye pozitif katkı sağladı. Detaylara bakacak olursak; kamu harcamaları ilk çeyrekte 1,3 puanlık pozitif katkı sağladıktan sonra ikinci çeyrekte büyümeden 0,6 puan sildiğini görüyoruz (Grafik 13). Aynı dönemde özel tüketim harcamalarında da bir azalış yaşandı ve ilk çeyrekteki 2,2 puanlık katkı ikinci çeyrekte 1,9’a geriledi22. Tüketim tarafındaki bu zayıflamaya karşın yatırımlardaki yıllık %9,5’lik artış oldukça dikkat çekici. Katkı anlamında da bu, 5,1’lik büyümenin 2,9 puan ile yarısından fazlasının yatırımlar kanalı ile sağlandığı anlamına geliyor.

22 Hanehaklı özel tüketim harcalarının ilk çeyrekteki 3,1 puanlık katkısı, yeni açıklanan verilerle birlikte, 2,2’ye aşağı yönlü revize edildi.

Grafik 13 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH’sine % olarak)

3.6

7.25.8

7.5

4.8 4.9

-0.8

4.25.2 5.1

-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0

10.0

2015Ç1 2015Ç4 2016Ç3 2017Ç2

Yerleşik hanehalklarının ve hanehalkına hizmet eden kar amacı olmayan kuruluşların tüketimiDevletin Nihai Tüketim Harcamaları

Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu

Mal ve Hizmet İhracatı

Mal ve Hizmet İthalatı

Gayri Safi Yurtiçi Hasıla

Türkiye ekonomisi

25

03

02

01

Ancak alt kalemlere baktığımızda bu artışın tamamıyla inşaat yatırımı harcamalarından kaynaklandığını (yıllık %25 artış), büyümenin sürdürülebilirliği açısından daha çok tercih edilen makine ve teçhizat yatırımı harcamalarının ise, üst üste dördüncü çeyrekte de daralma kaydettiğini (yıllık %-8,6) görüyoruz (Grafik 14). İkinci çeyrekte büyümeyi sürükleyen bir diğer kalem ise ihracat oldu. İhracattaki yıllık %10,5’lik artışa karşın ithalat artışı %2,3 ile sınırlı kaldı. Böylece net dış talep, ilk çeyreğe göre bir miktar azalmış olsa da, ikinci çeyrekte de büyümeye (bizim hesaplamamız ile 1,7 puan civarı) pozitif bir katkı sağladı23.

23 Yeni metodoloji dolayısıyla “katkılar” gösterge niteliğindedir; sabit fiyat serisi kullanılarak bizim tarafımızdan hesaplanmaktadır.

Grafik 14 - Yatırım Büyümesi: İnşaat ve Makine § Teçhisat

-24.0

-16.0

-8.0

0.0

8.0

16.0

24.0

32.0

40.0

48.0

56.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2010Ç1 2011Ç1 2012Ç1 2013Ç1 2014Ç1 2015Ç1 2016Ç1 2017Ç1

Yatırım Büyümesi (sol eksen)

Makine ve teçhizat (sağ eksen)

İnşaat (sağ eksen)

Grafik 14 - Yatırım Büyümesi: İnşaat ve Makine § Teçhisat

Türkiye ekonomisi

26

03

02

01

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2010Ç1 2011Ç1 2012Ç1 2013Ç1 2014Ç1 2015Ç1 2016Ç1 2017Ç1

Tarım, Ormancılık ve BalıkçılıkSanayiİnşaatHizmetler

Çeyreksel bazlı baktığımızda (takvim ve mevsim etkisinden arındırılmış) verilerin bir miktar daha farklı bir tablo çizdiğini belirtelim. Bu verilere göre özel tüketim harcamaları ilk çeyreğe oranla %2,1’lik güçlü bir artış kaydederken, net dış talep tarafında ise ihracatta %0,7’lik bir daralma; ithalat tarafında ise %5,3’lük kuvvetli bir yükseliş görüyoruz -- ki bu da net dış talebin önümüzdeki süreçte büyümeye katkısı açısından olumlu bir tablo çizmiyor.

Sektörel bazda, ikinci çeyrekte ana sektörlerin yıllık artış oranları hemen hemen yakın düzeylerdeydi (Grafik 15).

Grafik 15 - GSYH Büyümesi: Üretim Tarafından (seçilmiş ana sektörler, yıllık, %)

Türkiye ekonomisi

27

03

02

01

Sanayi sektörü yıllık %6,3’lük artış ile ilk çeyrekteki büyüme ivmesini büyük oranda korudu. İnşaat sektörü artışı %6,8’e yükselirken , hizmet sektörü %5,7 ile hafif hız kesse de güçlü seyretmeye devam etti. Tarımda ise ilk çeyrekteki %1,7’lük artışın ardından %4,7’ye hızlanma kaydedildi. Büyümeye katkı olarak ise ikinci çeyrekte sanayi ve hizmet sektörlerinin her ikisinin de 1,3’er puan ile büyümeyi sürükledikleri görünüyor. İnşaat ve tarımdan ise sırasıyla 0,6 puan ve 0,2 puanlık katkı geldiğini gördük.

Üçüncü çeyrek için elimizdeki veriler, genelde güçlü seyrin devam ettiğine işaret ediyor. Örneğin İmalat Sanayi PMI verileri Ağustos ayında Mart 2011’den bu yana en yüksek seviyesine yükseldi. Temmuz-Ağustos ortalaması da 54,5 ile ikinci çeyreğin üzerinde. Ek olarak kapasite kullanım oranları, reel kesim güven endeksi, reel kredi artışları gibi göstergelerin Temmuz-Ağustos verileri geçen yılın aynı dönemine göre toparlanmaya işaret ediyor (Tablo 3).

Tablo 3 - Talep Göstergeleri (yıllık, %)

2016 2017

Temmuz Ağustos 2.Ç Temmuz AğustosGenel Üretim Göstergeleri Sanayi Üretimi -8.4 2.8 2.1 25.6 … Kapasite Kullanımı 77.8 76.3 78.7 78.7 78.8 Hammadde (Ara Mallar) İthalat Hacmi -10.0 13.9 10.1 49.2 …

Tüketim Göstergeleri Tüketim Malları İthalat Hacmi -3.5 0.5 0.5 3.2 … Tüketici Güven Endeks -3.9 -3.0 3.1 5.8 6.5 Perakende Satış Hacim Endeksi -29.0 -12.6 -9.8 36.9 1.7 Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları (reel) -15.8 2.0 0.4 42.4 … Otomobil Satışları -7.4 18.0 -22.9 7.1 … Konut Satışları -15.9 -6.0 1.7 38.5 …

Yatırım Göstergeleri Sermaye (Yatırım) Malı İthalat Hacmi -7.4 18.0 -22.9 7.1 … Makina ve Teçhizat İmalatı -15.9 -6.0 1.7 38.5 … Yatırım Harcaması (RSGE) 103.5 103.0 111.2 113.3 112.6

Kamu Harcamaları Kamu Harcamaları (reel) -0.1 12.0 -3.5 6.6 4.6Dış Talep Göstergeleri İhracat Miktar Endeksi -7.4 10.1 8.0 27.2 … İthalat Miktar Endeksi -11.7 12.0 3.6 37.9 …Kaynak: Turkey Data Monitor

Türkiye ekonomisi

28

03

02

01

Üçüncü çeyreğe dair henüz tahminler sınırlı olsa da görebildiğimiz kadarıyla genel beklenti (yıllık) %6,5-%7civarında26. Hatırlatmak gerekirse geçen yıl (başarısız darbe girişimi, bayram tatilleri gibi nedenlerle) 0,8’lik daralma yaşanmıştı; bu düşük baz etkisi de göz önüne alındığında üçüncü çeyrek için %7’lik seviyeler oldukça olası görünüyor.

Ancak yılın sonuna doğru ve önümüzdeki yıl büyümede ciddi bir ivme kaybının söz konusu olduğunu eklemek gerekiyor. Bunun en temel nedenlerinden biri kredi genişleme hızındaki yavaşlama olacaktır. Kredi Garanti Fonu’nun (KGF) desteği ile Haziran başında %37’nin üzerine yükselen kredi büyüme hızı27 Ağustos sonunda yeniden %17,5 düzeylerine yavaşladı. Bu yavaşlamanın ardında KGF’deki üst limit olan 200 milyar TL’ye hemen hemen ulaşılmasının yanı sıra bankaların kredi kaynağı yaratmada yaşadıkları sıkıntı da bulunuyor.

26 Bkz. Bilgi Üniversitesi, CEFIS, şimditahmin.com 27 Bizim hesaplamamız, 13-haftalık ortalama, kurdan arındırılmış, yıllıklandırılmış veriler.

Türkiye ekonomisi

29

03

02

01

Hatırlatmak gerekirse Ağustos ayı sonu itibari ile kredilerin mevduata dönüşme oranı (TL cinsi olarak) %146’nın üzerine yükseldi. Bu, TL mevduatların kredi talebini karşılamaktan uzak olduğunu gösteriyor (Bu oranın genelde de yüksek, %120 seviyelerinde olduğunu hatırlatalım.) Dış finansman maliyetlerinin de görece yükselmesi nedeniyle, bankaların daha fazla mevduat çekmeye çalıştıklarını, bunun da son dönemde mevduat faizlerinde yukarı yönlü bir trende yol açtığını gördük. Ağustos ayı sonunda TL üzerinden açılan mevduatların (ağırlıklı ortalama) faiz oranları sene başına göre 200 baz puan yükseldi. Bu da kredi faizleri üzerinde yukarı yönlü bir baskıya neden oldu (Grafik 16)28.

Grafik 16 - Mevduat ve Kredi Faiz Oranları (TL Üzerinden Açılan, 4-haftalık HO, %)

9.25

9.55

9.85

10.15

10.45

10.75

11.05

11.35

11.65

11.95

12.25

12.55

12.85

11.50

12.00

12.50

13.00

13.50

14.00

14.50

15.00

15.50

16.00

16.50

17.00

17.50

31 Ara 15 30 Nis 16 31 Ağu 16 31 Ara 16 30 Nis 17 31 Ağu 17

Ticari Krediler (Tüzel Kişi KMH ve Kurumsal Kredi Kartları Hariç)Tüketici Kredisi (İhtiyaç+Taşıt+Konut)Toplam Mevduat Faizi

28 Nitekim faizlerdeki artışların, kredi talebini düşürmesi endişesine karşın, siyasetçilerin son dönemde bankalara yönelik çağrıları da basında yer almaya başladı.

Türkiye ekonomisi

30

03

02

01

Diğer yandan geçtiğimiz dönemdeki yüksek kredi büyümesine karşın, bu kredilerin yatırıma gidip gitmediği sorusu halen gündemde. Henüz buna net bir cevap vermek mümkün görünmese de elimizdeki verilere dayanarak kredi genişlemesinin yatırımlara çok sınırlı oranda aktarıldığını söyleyebiliriz. Örneğin TCMB tarafından yayınlanan Banka Kredileri Eğilim Anketi’nin Nisan-Haziran 2017 dönemi sonuçları29; işletmelere verilen kredilerde sabit sermaye yatırımlarının talebi azaltıcı tek faktör olduğuna, borcun yeniden yapılandırılmasının ise talebi pozitif yönde etkileyen en önemli faktör olduğuna işaret ediyor (2. çeyrek GSYH verilerinde makina-teçhizat yarımlarında düşüşün devam etmesi de bu konuda önemli bir emare olarak değerlendirilebilir).

29 Banka Kredileri Eğilim Anketi, Nisan – Haziran 201730 Yeni GSYH Serileri ile Sektörel Emek Verimliliği (BETAM, Eylül 2017).

Kredi genişlemesinin hız kesmesine ek olarak büyümede güçlü seyrin sürdürülebilir olmadığını düşünmemize neden olan bir diğer etken verimlilik tarafında zayıf bir seyrin devam ediyor oluşu. Bu konuda yapılan bazı çalışmalar, özellikle son üç yılda emek verimliliğinde bir duraksama olduğundan bahsediyor30. Oysa bilindiği gibi sürdürülebilir bir büyüme, Orta Gelir Tuzağı’ndan çıkış ve kişi başına milli gelirde bir artıştan bahsedebilmemiz için yoğun teknolojik yatırımlarda bir ivmelenme ve buna bağlı olarak verimlilik tarafında bir canlanma gerektiriyor.Diğer yandan ihracat tarafı son iki çeyrektir güçlü seyrederek büyümeyi yukarı çekti. Ancak önümüzdeki dönemde bunun devam etmesi zor görünüyor.

Öncelikle geçmiş dönemlere baktığımızda ihracatın ithalattan daha hızlı artarak büyümeye pozitif katkı yaptığı dönemlerin genelde uzun süre devam etmediğini görüyoruz. Ayrıca üçüncü çeyrek verileri de makasın ithalat tarafına döndüğüne işaret ediyor. 3-aylık hareketli ortalama olarak ithalat hacim artışı Temmuz’da (yıllık) %15,8 ile %14,3’lük ihracat hacmi büyümesinin üzerine çıktı.

Türkiye ekonomisi

31

03

02

01

Bunlara ek olarak sene başında uygulamaya koyulan teşviklerin bir bölümü yılın son çeyreğinde sona erecek. Örneğin, mobilya ve beyaz eşya gibi sektörlerdeki vergi indirimleri Ekim ayı itibariyle bitiyor; ki bu indirimlerin etkisi ile ikinci çeyrekte dayanıklı tüketim malları harcamaları yıllık %4,8’lik artış göstererek hanehalkı tüketimine ciddi bir destek sağlamıştı. Ayrıca Aralık-Şubat dönemi için ertelenen sosyal güvenlik prim ödemelerinin yılın son çeyreğinde ödenmeye başlayacağını, konutta vergi indirimlerinin sonra ereceğini de belirtelim.

Ancak diğer yandan hükümetin 2019 Kasım seçimleri öncesinde büyümede belirgin bir yavaşlamaya izin vermeyeceği de düşünülebilir. Bu açıdan parasal ve mali desteğin bir miktar daha devam edip etmeyeceği takip edilmesi gereken bir başlık. Örneğin son dönemde KGF’nin devam edeceğine dair bazı açıklamaların gelmeye başladığını görüyoruz31. Yine de yukarıda bahsettiğimiz gibi bankaların kaynak sorunu ve maliye politikası tarafında hali hazırdaki gevşemenin boyutu – ve mali disiplinden kalıcı olarak sapılmayacağına dair kararlı demeçler32 -- teşviklerin bu yılki büyüklüklerde devam etmesine pek izin vermeyecek gibi görünüyor.

Özetle bu yıl – teknik olarak -- %5 üzeri bir büyümeyle tamamlanacak gibi görülse de, önümüzdeki yılda büyümenin %3 civarı bir düzeye yavaşlaması şu anda en olası senaryo.

31 Bu bağlamda eklemek gerekirse, Cumhurbaşkanı Başdanışmanı Prof. Cemil Ertem, KGF’nin dönem pansumanı olmadığını, derinleşerek devam edeceğini söyledi.32 Örneğin Maliye Bakanı Naci Ağbal’ın açıklamaları için bu linke bakabilirsiniz.

Türkiye ekonomisi

32

03

02

01

Enflasyon ve para politikası Enflasyondaki katılık ve enflasyon görünümündeki bozulma devam ediyor. Tüketici fiyatları (TÜFE) yıllık enflasyonu, Nisan ayında %11,9 ile tepe noktasına ulaştıktan sonra Temmuz itibari ile %9,8’e gerilemişti. Ağustos ayında %10,7 ile – kurdaki görece istikrara rağmen -- yeniden çift haneli seviyelere yükseldiğini görüyoruz. Üretici fiyatları (ÜFE) enflasyonu da Mayıs-Haziran dönemindeki bir miktar gevşemeye rağmen yeniden yükselerek Ağustos’da %16,3’e çıktı. Bu da önümüzdeki süreçte TÜFE üzerinde maliyet kaynaklı baskıların olabileceğini veya bunların devam ettiğini gösteriyor (Grafik 17).

Grafik 17 - TÜFE ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (yıllık, %)

-5.0

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

Oca 04 Eyl 05 May 07 Oca 09 Eyl 10 May 12 Oca 14 Eyl 15 May 17

TÜFE Enflasyonu (sol eksen)

Yurtiçi ÜFE (sağ eksen)

Türkiye ekonomisi

33

03

02

01

Ağustos verilerinde dikkat çeken en önemli nokta, çekirdek enflasyondaki artış oldu. Özellikle TL’de bir süredir devam eden istikrara ve Merkez Bankası’nın sıkı duruşuna rağmen çekirdek enflasyonun %10,2 ile 12 yılın en yüksek seviyesine yükseldiğini gördük (Grafik 18). Bu gelişme, beklentilerdeki bozulma ve katılık göz önünde bulundurulduğunda, güçlü talep sayesinde fiyatlama davranışlarında da bozulma olmuş olabileceği ihtimalini düşündürüyor.

Grafik 18 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %)

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

Oca 05 Eki 06 Tem 08 Nis 10 Oca 12 Eki 13 Tem 15 Nis 17

Çekirdek Enflasyon: C-Endeksi* (sol eksen)Döviz Kuru Sepeti (sağ eksen)

* Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç

Türkiye ekonomisi

34

03

02

01

Bu yıl oldukça gündemde kalan gıda fiyatları enflasyonu ise Ağustos ayında (yıllık) %12 ile yüksek seviyelerini koruyordu (Grafik 19). Bunda yine %14’ün üzerinde seyreden işlenmemiş gıda fiyatları etkisini sürdürüyor. Ancak son dönemde bu yüksek düzeyler ile mücadele amacıyla bir dizi yeni önlem alındığını görüyoruz, ki bu önlemlerin etkileri önümüzdeki dönemde takip edilmeli. Diğer yandan enflasyon görünümündeki bozulmanın gıda fiyatlarından ibaret olmadığını kabul etmek, enflasyonla daha kararlı ve kapsamlı bir mücadeleye girişmek gerekiyor.

33 Detaylar için linke bakabilirsiniz.

Grafik 19 - TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda Dışı (yıllık, %)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

Oca 05 Tem 06 Oca 08 Tem 09 Oca 11 Tem 12 Oca 14 Tem 15 Oca 17

Gıda Gıda Dışı

Türkiye ekonomisi

35

03

02

01

Nitekim yukarıda bahsettiğimiz gibi çekirdek enflasyonda çift hanelere ulaşılması, ek olarak hizmet enflasyonunda halen %9 üzeri seviyelerin sürmesi ve orta/uzun vadeli beklentilerin %8-8,5 seviyelerinin altına çekilememesi göz önüne alındığında enflasyondaki katılık iyice belirginleşmiş durumda. Enflasyondaki mevcut yüksek seyrin küresel çapta “dezenflasyonist/deflasyonist” bir dönemde yaşandığını ve Türkiye ile benzer birçok gelişmekte olan ülke enflasyonu arasındaki farkın Türkiye aleyhine belirgin şekilde açıldığını da belirtelim (Grafik 20).

Grafik 20 - Seçilmiş Ülkeler Enflasyon Verileri (yıllık, %)

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04

Brezilya Endonezya

Güney Afrika Hindistan

Macaristan Meksika

Polonya Rusya

Türkiye

Türkiye ekonomisi

36

03

02

01

Sonuç olarak önümüzdeki aylarda enflasyonun %11’lere doğru ivmelendikten sonra yılı %10’un altında bir oranda kapatması en olası senaryo olarak karşımıza çıkıyor. 2018 yılında ise, büyümedeki yavaşlama beklentimize ve baz etkilerine paralel olarak enflasyonun da bir miktar gevşeyeceğini, ancak %8,5 seviyelerini koruyacağını öngörüyoruz.

Para politikası tarafında, Merkez Bankası, son raporumuzdan bu yana faiz tarafında herhangi bir adım atmadı. Banka, Haziran, Temmuz ve Eylül toplantılarında geç likidite borç verme faiz oranını %12,25’te; bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını (politika faizi) %8,0’de, gecelik borç verme faiz oranını (üst bant) %9,25’de ve gecelik borçlanma faiz oranını (alt bant) ise %7,25’de sabit tuttu (Grafik 21).

Grafik 21 - MB Faiz Oranları (basit, %)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

4 Oca 10 4 Şub 11 4 Mar 12 4 Nis 13 4 May 14 4 Haz 15 4 Tem 16 4 Ağu 17

Gecelik (O/N) Borçlanma (basit)Gecelik (O/N) Borç Verme (basit)1-Haftalık Repo (basit)Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz OranıTCMB Ortalama Fonlama MaliyetiGeç Likitide Penceresi (GLP) Borç Verme

Türkiye ekonomisi

37

03

02

01

Bu dönemde liranın, küresel taraftan gelen destek ve içeride referandum gibi bir belirsizliğin ortadan kalkmasıyla büyük ölçüde istikrar kazanması, Banka’nın elini bir miktar rahatlatmış oldu. Ancak bozulan enflasyon görünümü karşısında TCMB kararlı duruş sergileyerek fonlama oranlarında bir indirime gitmedi ve piyasaların ağırlıklı olarak geç likidite penceresi (%12,25) üzerinden fonlanmasına devam edildi. Böylece ortalama fonlama maliyeti Nisan-Eylül döneminde %11,8-%12 bandında seyretti.

Banka Eylül toplantısının ardından yayınladığı karar metninde ise enflasyon görünümündeki bozulmaya yönelik vurgusunu bir miktar güçlendirdi34. Spesifik olarak gıda fiyatlarında düzeltme beklentisine dönük ifade metinden çıkartılırken, çekirdek enflasyona dönük vurgunun eklendiğini gördük. Önümüzdeki yakın dönemde, Banka’dan iki yönde de bir hareket beklemiyoruz.

Liradaki görece istikrarlı seyir sürdüğü müddetçe, daha sıkı bir duruşa geçilmeyeceği gibi, aksi yönde, yani kısa vadeli faizlerde bir gevşemede beklemiyoruz. Hatırlatmak gerekirse Banka’nın, yılsonuna kadar Ekim ve Aralık aylarında olmak üzere iki toplantısı daha bulunuyor. Buna ek olarak Ekim sonunda yılın son Enflasyon Raporu toplantısı ve Aralık ayı içinde yayınlanması beklenen Para Politikası dokumanı çerçevesinde verilen mesajlar yakından izlenecek.

34 Faiz Oranlarına İlişkin Basın Duyurusu, 14 Eylül 2017-09-16

Türkiye ekonomisi

38

03

02

01

Maliye Politikası Uzun süredir Türkiye ekonomisi için “çapa” görevi gören maliye politikası, yılın ilk yarısındaki bozulma dolayısıyla yeniden mercek altına alındı. Bütçe performansı daha önceki raporlarımızda da belirttiğimiz gibi global krizden bu yana en kötü performansını gösteriyor. Yılın ilk sekiz aylık dönemi için bütçe 25,2 milyar TL açık verirken; faiz dışı fazla ise 13 milyar TL’ye geriledi (Grafik 22).

12-aylık toplamda ise bütçe açığı Ağustos ayında 59 milyar TL’ye ulaştı. Faiz dışı denge (FDD) Haziran ayında, 2009’dan bu yana ilk kez, açık vermeye başlamıştı, Ağustos’da bu açığın 6,3 milyar TL’ye yükseldiğini gördük.

Grafik 22 - Merkezi Yönetim Bütçesi (milyar TL, Oca.-Ağu. toplam olarak)

-40.0-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0

-5.00.05.0

10.015.020.025.030.035.040.045.050.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bütçe Dengesi Faiz Dışı Denge

Türkiye ekonomisi

39

03

02

01

Bütçe performansı açısından daha sağlıklı bir gösterge olduğunu düşündüğümüz IMF tanımlı FDD’de ise Temmuz ayında bir miktar toparlanma gösterse de 24 milyar TL’lik oldukça yüksek bir açığa işaret ediyor (Grafik 23). (Hatırlatmak gerekirse IMF tanımlı FDD, TCMB kar transferi, özelleştirme gelirleri gibi tek seferlik gelirleri kapsamıyor. Dolayısıyla bu büyüklükteki bir açık, “düzenli gelirlerdeki” zayıflığa ve bütçedeki bozulmanın aslında manşet verilerden çok daha derin olduğuna işaret etmesi açısından önemli.)

Grafik 23 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (milyar TL, 12-aylık toplam)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

Oca-07 Tem-08 Oca-10 Tem-11 Oca-13 Tem-14 Oca-16 Tem-17

Maliye - IMF Farklı (sol eksen)

Maliye Tanımlı (sağ eksen)

IMF Tanımlı (sağ eksen)

Türkiye ekonomisi

40

03

02

01

Alt kalemlere baktığımızda bütçedeki bozulmanın hem gelirler tarafındaki görece zayıflık hem de faiz dışı giderlerin yüksek seyretmesinden kaynaklı olduğunu görüyoruz (Tablo 4). Bilindiği gibi büyümeyi destekleme amacıyla bazı sektörlerde vergi indirimlerine gidilmesi ve önceki yıllarda bütçeye önemli destek sağlayan vergi dışı gelirlerin --büyük oranda TCMB kar transferi ve özelleştirme gelirleri kaynaklı olarak-- azalması gelirler tarafını olumsuz etkiledi.

Tablo 4 - Merkezi Yönetim Bütçesi: 2016-2017 (milyar TL)

AğuReel

Büyüme (%)

Oca.-Ağu.Reel

Büyüme (%)

Orijinal Bütçeye

oran olarak; %

2017

2017 2016 2017 2016 BütçeMerkezi Yönetim Gelirleri 57.0 50.9 1.2 408.7 368.4 0.2 68.3 598.3

sak: Genel Bütçe Gelirler 55.7 49.5 1.6 393.7 354.4 0.4 67.4 584.3

Vergi Geliri 51.4 45.4 2.2 343.5 298.1 4.1 67.2 511.1sak: Gelir Üzerinden Alınan Vergiler 20.5 17.6 5.1 110.0 93.5 6.3 70.9 155.1

Gelir Vergisi 8.6 7.5 3.9 70.7 62.7 2.0 65.0 108.9

Kurumlar Vergisi 11.9 10.1 5.9 39.3 30.8 15.1 85.0 46.2

Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler

18.9 17.8 -4.1 133.4 120.9 -0.3 62.8 212.3

sak: KDV 4.8 4.4 -2.2 35.5 33.7 -4.7 62.3 57.1ÖTV 12.8 12.2 -5.8 86.0 76.2 1.9 63.0 136.4

Dış Ticaretten Alınan Vergiler 8.7 6.7 17.0 67.9 54.4 12.7 70.1 96.8Vergi Dışı Gelirler 5.6 5.4 -6.8 65.1 70.3 -16.3 74.7 87.2

Giderler 57.9 47.3 10.6 433.8 363.5 7.8 67.2 645.1Faiz-Dışı Giderler 52.4 42.4 11.7 395.7 328.1 8.9 67.3 587.6

sak: Personel (sosyal güvenlik primleri dahil)

15.3 13.7 1.5 126.7 117.5 -2.6 66.7 189.8

Cari Transferler 22.5 18.1 12.6 183.9 145.5 14.2 73.8 249.3sak: Sosyal Güvenlik 11.1 10.2 -1.4 98.1 73.6 20.4 81.2 120.8

Mahalli İdare Payları 5.2 4.1 15.1 38.1 33.1 4.0 65.2 58.4Yatırım 8.6 5.6 38.3 40.1 27.5 31.6 52.0 77.1

Faiz Giderleri 5.4 4.8 1.1 38.2 35.4 -2.7 66.4 57.5Bütçe Dengesi -0.9 3.6 … -25.2 4.9 … 53.8 -46.9Faiz Dışı Denge 4.6 8.4 … 13.0 40.3 … 122.0 10.6

Kaynak: Maliye Bakanlığı,Turkey Data Monitor.

Türkiye ekonomisi

41

03

02

01

Yeniden yapılandırma gelirleri ise özellikle son aylarda görece bir toparlanma sağlamış durumda. Hatırlatmak gerekirse sene başından bu yana yeniden yapılandırmadan toplamda 9 milyar TL’lik bir gelir kaydedildi. Bu noktada gelirlerdeki zayıflığın yanı sıra tahsilatların da belirgin şekilde düşük seyrettiğinin altını çizelim; örneğin KDV’de tahakkuk /tahsilat oranı sene başından beri %40 civarında seyrettiğini görüyoruz.

Burada bir kısır döngü olduğunu da belki vurgulamak gerekiyor. Hükümet son yıllarda sıkça uygulamaya koyduğu yeniden yapılandırma ve aflarla bu sorunu gidermeye çalışsa da, bu afların ve yeniden yapılandırmaların vergi sisteminin tutarlılığı ve yeknesaklığı açısından önemli bozulmaya yol açtığını -- ve kalıcı bir çözüme ihtiyaç duyulduğunu da -- kabul etmek gerekiyor35.

35 Raporumuz yayına hazırlandığı esnada basında KDV’de %10’luk düz oran sistemine geçilmesi gibi bazı düzenlemeler üzerinde çalışıldığına dair haberler yer almaya başladı. Şüphesiz bu ve benzeri düzenlemelerin yakından takip edilmesi gerekiyor.

Giderler tarafında faiz dışı giderlerdeki artışın, yılın ilk aylarına oranla bir miktar hız kestiğini görüyoruz. Bunda bazı teşviklerin (prim ödemelerindeki erteleme, tarım desteklerinin öne çekilmesi gibi) sona ermesi etkili görünüyor. Ancak özellikle yatırım harcamaları gibi ekonomiyi desteklemeye dönük kalemlerde yüksek seyrin devam ettiğini belirtelim.

Türkiye ekonomisi

42

03

02

01

Sonuç olarak Ağustos ayı itibari ile dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık hareketli ortalama olarak baktığımızda vergi gelirlerindeki %16,7’lik artışa karşın faiz dışı giderlerin %18,5 yükseldiğini görüyoruz (Grafik 24). Enflasyondan arındırılmış reel veriler ise vergi gelirlerindeki %4,1’lik artışa karşın faiz dışı harcamaların %8,9 gibi oldukça yüksek bir oranda arttığına işaret ediyor.

Yılın tamamı açısından bizim beklentimiz 46 milyar TL’lik (GSYH’ye oranla %1,5 civarı) orijinal bütçe açığı hedefinin belirgin şekilde aşılması, ve 65-70 milyar TL’ye veya GSYH’ye oranla %2,5’e yakın bir açıkla yılın tamamlanması. Bu bağlamda hükümet tarafından gelen açıklamaların da buna yakın ancak biraz daha iyimser olduğunu ekleyelim.

Grafik 24 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12-aylık, %)

-9.0

-4.5

0.0

4.5

9.0

13.5

18.0

22.5

27.0

31.5

36.0

Mar 07 Haz 08 Eyl 09 Ara 10 Mar 12 Haz 13 Eyl 14 Ara 15 Mar 17

Vergi Gelirleri

Faiz Dışı Giderler

Türkiye ekonomisi

43

03

02

01

Borçlanma tarafında Hazine yılın ilk 8 ayında 44,2 TL iç borç (net) ve 9,1 TL (net) dış borç olmak üzere, bütçe açığının çok üstünde borçlandı ve TCMB nezdindeki mevduat hesabında ciddi birikim oluşturdu. Bu dönemde iç borç tarafında 71,5 milyar TL’lik iç borç servisine karşın (ana para ve faiz) 88,4 milyar TL’lik yeni borçlanmaya gidildi (Grafik 25).

Grafik 25 - Merkezi Yönetim İç Borçlanma Göstergeleri

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

2017-01

2017-02

2017-03

2017-04

2017-05

2017-06

2017-07

2017-08

2017-09

2017-10

2017-11

2017-12

Toplam Geri ÖdemelerBorçlanma

Projeksiyon

Türkiye ekonomisi

44

03

02

01

Böylece iç borç çevirme oranında hızlı bir artış oldu; geçen yılın Aralık ayında (3-aylık ortalama olarak) %94,5 seviyesinde olan yeni borçlanma/borç servisi oranı Ağustos itibari ile yaklaşık %147’ya yükseldi (Grafik 26). Yılın ilk sekiz aylık dönemi göz önüne alınınca da %124 olan bu oranın, 2009 global kriz yılının aynı döneminin dahi üzerine çıktığını gördük.

Önümüzdeki döneme baktığımızda Hazine’nin yılın kalanında (Eylül-Aralık) toplam 27,7 milyar TL’lik geri ödemesi bulunuyor. Bu da muhtemelen seneyi %130’a yakın bir iç borç çevirme rasyosu ile tamamlayacağımıza işaret ediyor (Hazine’nin 2017 Finansman Programı Raporu’nda, yılsonu hedefinin %98 olduğunu hatırlatalım).

Grafik 26 - Hazine İç Borç Çevirme Rasyosu (%)

10.0

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

170.0

190.0

210.0

Oca-06 Haz-07 Kas-08 Nis-10 Eyl-11 Şub-13 Tem-14 Ara-15 May-17

İç Borç Çevirme Rasyosu

İç Borç Çevirme Rasyosu (3-aylık hareketli ortalama)

Türkiye ekonomisi

45

03

02

01

Bu tablo, teknik açıdan bu yıl için net borçlanma limitinin de yeterli olmayacağı anlamına geliyor36. Nakit bazlı bütçeden görebildiğimiz kadarıyla Ocak-Ağustos döneminde net borçlanma 53,4 milyar TL ile sınıra ulaşmış durumda. Önümüzdeki günlerde yeni bir kanunun meclise getirilmesi bekleniyor, nitekim basında da çalışmalara başlandığını yönünde haberler görmeye başlamıştık. Bu noktada net borç limitinin ne kadar yükseltileceği yakından takip edilecek.

Dış borçlanma tarafında da --son yılları aşan tarzda-- belirgin bir artış olduğunu görüyoruz. Hazine’nin tüm yıl için 6 milyar dolar civarında olmasını planladığı Eurobond ve Sukuk ihraçları Eylül ayı itibariyle 9 milyar dolara ulaştı.

36 Hatırlatmak gerekirse hükümet yıl içinde bütçe açığı hedefi oranında bir net borçlanma (bu yıl için yaklaşık 47 milyar TL) gerçekleştirebiliyor. Bu oranda, en fazla %5, bunun da yeterli olmadığı durumda ilave %5 oranında bir artırıma gidilebiliyor. Ancak bu ek limitlerin de aşılması durumunda hükümetin borçlanmayı sürdürmesi için yeni bir kanuna ihtiyaç duyuluyor. En son 2009 yılında böyle bir ihtiyaç doğmuş, 10,4 milyar TL civarı olan net borçlanma limiti beş katına çıkarılmıştı.

Türkiye ekonomisi

46

03

02

01

Bu gelişmeler sonucunda Merkezi Yönetim borç stokunun Ağustos itibari ile -- 513,3 milyar TL’si iç borç, 307,2 milyar TL’si dış borç stoku olmak üzere -- 820,5 milyar TL civarına yükseldiğini gördük (2016 sonu: 760 milyar TL) (Grafik 27). Ancak bu hızlı artışa rağmen -- 2017 ortası itibariyle toplam borcun GSYH’ye oranının %30 civarında seyrettiği göz önüne alınırsa -- matematiksel olarak borcun sürdürülebilirliği açısından ciddi bir sorun gözükmediğini belirtmek gerekiyor37.

37 Bu saptamamız doğal olarak koşullu yükümlülüklerden doğabilecek artışları içermiyor.

Grafik 27 - Merkezi Yönetim Borç Stoku (milyar TL)

150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.0800.0850.0900.0

Oca-03 Eki-04 Tem-06 Nis-08 Oca-10 Eki-11 Tem-13 Nis-15 Oca-17

Türkiye ekonomisi

47

03

02

01

Ödemeler Dengesi ve KurCari açıkta bu yıl dalgalı bir seyir gözlüyoruz. Mart ayında 32,7 milyar dolar ile yıl içindeki en düşük seviyesini gören 12-aylık toplam cari açık, elimizdeki son veri olan Temmuz itibari ile 37 milyar doların hafif üzerine yükseldi. Cari açığın yükselişini altın ithalatı ile enerji faturası sürüklerken, çekirdek açığın (altın ve enerji hariç açık) dokuz aydır kademeli olarak daraldığını gördük. Kasım 2016’da 12 milyar dolar olan çekirdek açık, Temmuz itibari ile 1,7 milyar dolara geriledi (Grafik 28). Enerji açığı 2016 yılını 24 milyar dolar seviyesinde kapattıktan sonra Temmuz itibari ile 28 milyar doların üzerine yükselirken Şubat ayına kadar fazla veren net altın ticareti ise bu tarihten sonra açık vermeye başladı; Temmuz itibari ile bu açığın 7,3 milyar dolara yükseldiğini gözlemledik.

Grafik 28 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)

-90

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

Oca 03 Ağu 04 Mar 06 Eki 07 May 09 Ara 10 Tem 12 Şub 14 Eyl 15 Nis 17

Cari Denge

Enerji Dengesi

Enerji ve Altın Dışı Cari Denge

Türkiye ekonomisi

48

03

02

01

Cari açığın en önemli bileşeni olan dış ticaret açığı 12-aylık toplam olarak Temmuz’da 62,9 milyar dolara yükseldi (2016: 56 milyar dolar). Detaylara baktığımızda ihracattın görece güçlü bir seyir izlediğini gördük. Ocak-Temmuz döneminde toplam ihracat geçen yıla oranla %10‘luk bir artış kaydetti. Bunda temelde AB ekonomisindeki toparlanma etkili oldu; son yıllardaki gerilemenin ardından AB ülkelerine yaptığımız ihracatın toplama oranı yeniden %52-%53 seviyelerine doğru ivmelendi. İthalat tarafını ise genelde, enerji ve altın ithalatı destekledi; ancak son aylarda çekirdek ithalatın da canlanmaya başladığını gördük. Nitekim çekirdek ticaret dengesi tarafında görülen bu bozulmanın etkisi ile Haziran-Temmuz döneminde çekirdek cari denge (aylık, mevsimsel etkilerden arındırılmış, 3-aylık hareketli ortalama olarak) düzenli bir şekilde yeniden açık vermeye başladı (Grafik 29).

Grafik 29 - Cari Denge (aylık, enerji hariç mevsimsellikten arındırılmış, 3-aylık HO)

-8000

-7000

-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

Oca-06 Nis-07 Tem-08 Eki-09 Oca-11 Nis-12 Tem-13 Eki-14 Oca-16 Nis-17

Cari Denge

Çekirdek Denge (enerji ve altın hariç)Enerji

Türkiye ekonomisi

49

03

02

01

Hizmetler tarafında, turist sayısı açısından bir toparlamadan bahsetmek mümkün. Özellikle Haziran-Temmuz aylarındaki güçlü artışlar ile sene başından bu yana ülkeye gelen turist sayısı geçen yıla oranla yaklaşık %45 oranında yükseldi. Ancak bu seneki toparlanmada Rusya’nın belirgin etkisi hissediliyor. Rusya dışından gelen turistlerin yıllık artışı yaklaşık %6 ile sınırlı kalırken, dikkat çeken bir diğer nokta Avrupa’dan gelen turist sayısının ise %7,3’lük daralması oldu. Kompozisyondaki bu değişimin –derin iskontolu tur satışlarının da etkisiyle– gelirlere de yansıdığını görüyoruz. Gelen turist sayısındaki yüksek artışa karşın gelirlerdeki artış görece yavaş seyretti. Diğer bir deyişle kişi başı olarak baktığımızda daha düşük harcama yapan bir turist profili görüldü. 12-aylık toplamda net turizm gelirleri sene başından bu yana 14-14,5 milyar dolar bandında seyrettikten sonra Temmuz ayındaki görece güçlü artış ile 15,2 milyar dolara yükseldi (Grafik 30).

Grafik 30 - Turizm Göstergeleri (12-aylık toplam)

19000200002100022000230002400025000260002700028000290003000031000320003300034000350003600037000380003900040000

13000

15000

17000

19000

21000

23000

25000

27000

29000

Oca-06 Haz-07 Kas-08 Nis-10 Eyl-11 Şub-13 Tem-14 Ara-15 May-17

Net Turizm Gelirleri (Ödemeler Dengesi Tanımı, milyon USD, sol eksen)Ülkeye Gelen Turist Sayısı (bin kişi, sağ eksen)

Türkiye ekonomisi

50

03

02

01

-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

Oca 17 Şub 17 Mar 17 Nis 17 May 17 Haz 17 Tem 17

Doğrudan YatırımlarPortföy Yatırımları Bankaların Akımları (mevduat ve krediler)Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir)Net Hata NoksanCari AçıkFinans Hesabı

Hali hazırdaki trendler göz önünde bulundurulduğunda cari açığın bu yılı 38-39 milyar dolar (GSYH’ye oranla %4,7 civarı) seviyelerinde kapatması en olası senaryo olarak karşımıza çıkıyor. Önümüzdeki yıl ise ekonomideki yavaşlamaya bağlı olarak bu rakamın 34 milyar dolar (GSYH’ye oranla %3,9) civarına gerilemesini bekliyoruz.

Finansmanın kırılgan görünümü ise sürüyor. Sermaye girişlerinin hem miktar olarak hem de kompozisyon açısından zayıf seyrettiğini görüyoruz. Yılın ilk yedi ayında finans hesabı 24,7 milyar dolar sermaye girişi ile 26 milyar dolarlık cari açığın tamamını finanse etmeye yeterli olmadı. Ek olarak kaynağı belirsiz sermaye akımları (net hata-noksan) tarafında da 3,5 milyar dolarlık çıkış yaşanınca TCMB rezervlerinde 4,8 milyar dolara yakın azalış kaydedildi (Grafik 31).

Grafik 31 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD)

Türkiye ekonomisi

51

03

02

01

Finans hesabının detaylarına baktığımızda portföy yatırımlarının yılın ilk yedi ayında 18 milyar dolar ile oldukça güçlü seyrettiğini görüyoruz. Bunda 14,5 milyar dolar ile borç senetleri, özelde de hem Hazine’nin (7,4 milyar dolar) hem de bankaların (5,3 milyar dolar) Eurobond ihraçları etkili oldu. Doğrudan yabancı yatırım (DYY) girişleri ise belli bir direnç gösterse de zayıflamış durumda: 4,3 milyar dolar ile geçen yılın aynı dönemine göre hafif bir azalışın yanı sıra, toplam DYY içinde ağırlıklı olarak gayrimenkul alımlarının da öne çıktığını görüyoruz. Net kredi girişleri tarafında da belirgin bir zayıflık söz konusu. Bankacılık akımları (mevduat ve krediler) toplamda 3,5 milyar dolarlık bir çıkış kaydederken, özel sektörün dış finansmanı da kısa vadeye dönmüş görünüyor. Uzun vadeli borçlanmada özel sektör 0,3 milyar dolar ile net borç ödeyici olurken, kısa vadeli kredilerden 1,9 milyar dolarlık dış finansman sağlamış durumda.

Türkiye ekonomisi

52

03

02

01

Reel kur tarafında TCMB’nin yayınladığı TÜFE bazlı seriye göre Ağustos itibari ile 89,7 seviyelerindeyiz (Grafik 32). Bu, uzun vadeli ortalamalara göre TL’nin oldukça zayıf olduğuna işaret ediyor. Ancak daha önceki birçok raporumuzda da belirttiğimiz gibi alternatif bazı başka seriler (Birim İşgücü Maliyet bazlı ve gelişmiş ülkeler bazlı reel efektif kur serileri) kurun çok da değersiz olmadığına işaret ediyor.

Ayrıca içeride enflasyondaki yüksek seyir devam ediyor ve güven ortamında henüz kalıcı bir toparlanma görünmüyor. Örneğin “dolarizasyon”daki artış sıcak bir gündem maddesi olarak karşımıza çıkıyor.

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

Eyl-89 Şub-93 Tem-96 Ara-99 May-03 Eki-06 Mar-10 Ağu-13 Oca-17

Reel Efektif Döviz Kuru

Reel Efektif Döviz Kuru (3-yıllık hareketli ort.)

Grafik 32 - Reel Efektif Döviz Kuru: Uzun Vadeli Görünüm (2003=100)

Türkiye ekonomisi

53

03

02

01

Nitekim Eylül’ün ilk yarısında kurda gözlenen aşağı yönlü harekete karşın38 yerleşiklerin döviz mevduatının 161,6 milyar dolara yükseldiğini gördük (Grafik 33).

Önümüzdeki dönemde gelişmekte olan ülkelere dönük risk iştahı devam ettikçe TL varlıklara olan ilginin de sürmesi, buna bağlı olarak TL’de görece istikrarın devam etmesi beklenebilir. Ancak bizim görüşümüz, yüksek dış finansman ihtiyacının doğurduğu döviz talebi, şirketler kesiminin yüksek açık pozisyonu, büyük merkez bankalarının temel senaryoda “parasal normalleşmeye” devam edecek olması ve jeopolitik risklerin yüksek seyretmesi gibi nedenlerle, TL tarafında rehavete kapılmamak gerektiği yönünde.

38 Eylül ayının ilk haftalarında TL/USD kuru Temmuz başlarındaki 3,630’lu seviyelerinden 3,40’lara geriledi, ancak ardından yeniden 3,50’lere geri dönüldü. Bu aşağı yönlü trendde temelde doların küresel bazda değer kaybetmesi etkiliydi. Nitekim (%50 EUR+%50 USD’den oluşan) sepet bazında aynı oranda bir hareket görmedik.

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

05 Oca 07 05 Oca 09 05 Oca 11 05 Oca 13 05 Oca 15 05 Oca 17

Yurtiçi Yerleşiklerin YP Mevduatları (milyon USD, sol eksen)

USD/TL (sağ eksen)

Grafik 33 - Yurtiçi Yerleşiklerin Döviz Mevduatları ve TL/USD Kuru

Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve üye firmalarının her biri ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere hizmet sunmamaktadır. Global üye firma ağımızla ilgili daha fazla bilgi almak için www.deloitte.com/about adresini ziyaret ediniz.

Deloitte, denetim, danışmanlık, finansal danışmanlık, risk danışmanlığı, vergi ve ilgili alanlarda, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü müşterilerine hizmet sunmaktadır. Deloitte her beş Fortune Global 500® şirketinden dördüne hizmet verirken, dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kalitede hizmetler sunmaktadır. Deloitte’un 245.000’i aşan uzman kadrosunun iz bırakan bir etkiyi nasıl yarattığı konusunda daha fazla bilgi almak için Facebook, LinkedIn ya da Twitter sayfalarımızı takip ediniz.

Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (birlikte, “Deloitte Network” olarak anılacaktır) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Şirketinizi, işinizi, finansmanınızı ya da mali durumunuzu etkileyecek herhangi bir karar ya da aksiyon almadan, yetkin bir profesyonel uzmana danışın. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.

© 2017. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.

www.deloitte.com.tr

Deloitte Türkiye

İstanbul OfisiDeloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul+90 (212) 366 60 00

Ankara OfisiArmada İş MerkeziA Blok Kat:7 No:8Söğütözü, Ankara06510+90 (312) 295 47 00

İzmir OfisiPunta Plaza 1456 Sok.No:10/1 Kat:12 Daire:14 - 15 Alsancak, İzmir+90 (232) 464 70 64

Bursa OfisiZeno Center İş MerkeziOdunluk Mah. Kale Cad. No:10 d Nilüfer, Bursa+90 (224) 324 25 00

Çukurova OfisiGünep Panorama İş Merkezi Reşatbey Mah. Türkkuşu Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7 Seyhan, Adana+90 (322) 237 11 00

/deloitteturkiye

/deloitteturkiye

/company/deloitte-turkey

/instagram.com/deloitteturkey

03

02

01