efficience fin

8/4/2019 Efficience Fin

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Efficience des marchs financiers

Introduction

I- Notions defficience des marchs financiers

A- Dfinition de lefficience des marchs financiers

B- Les dimensions de lefficience des marchs financiers

C- Les conditions ncessaires lefficience des marchs financiers

II- Les Formes defficience des marchs financiers

A- La forme faible de lefficience et les tests de prvision des cours

B- La forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests dvnements

C- La forme forte de lefficience des marchs financiers et linformation

privilgie

III- Lorganisation des marchs financiers et lefficience

A- Les organismes de contrle et la reglementation des marchs

B- Le mode de cotation et le probleme du Tick

C- La diffusion dinformation

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Conclusion

Introduction

Lefficience des marchs constitue la clef de voute de lensemble de la thorie financire.

les travaux concernant le MEDAF, lvaluation des options ou les bases de la finance

organisationnelle sont fondes implicitement ou explicitement sur lhypothse de marchs

financiers efficients. Plus largement, la quasi-totalit des modles dexplications des

comportements et dvaluation des actifs financiers impliquent une efficience que les

recherches empiriques ont parfois du mal dmontrer.

Lobjectif de notre tude est de prsenter une explication sur lefficience des marchs

financiers. Toutefois la dfinition de la thorie de lefficience a subi, depuis sa mise en

vidence, des nombreuses mutations ; mais nous retiendrons celle de Fama (1991). Dans

cette tude nous allons galement prsenter les diffrentes formes de lefficience et les

tests dapplicabilit des hypothses. Et finalement on va expliciter lorganisation des

marchs financiers.

Mais la question fondamentale est de savoir lorsquune information apparait sur un titre,

combien de temps faut-il pour quelle soit incorpore dans le cours des titres ?

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Section I : Notions defficience des marchs financiers

A. Dfinitions de lefficience des marchs financiers

Lefficience des marchs financiers est une thorie qui peut tre apparatre simple au

premier abord mais dont les dveloppements sont complexes. Cest pourquoi la dfinition

de lefficience nest pas unique. Elle a volu au cours du temps, suite aux travaux

empiriques raliss depuis le premier nonc de la thorie.

La premire vritable dfinition de lefficience des marchs a t donne par Fama (1965)

un march financier est dit efficient si et seulement si lensemble des informations

disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce march est immdiatement

intgr dans le prix de cet actif . Jensen (1978) propose une dfinition plus adquate et

qui a t repris par Fama en (1991) sur un march efficient les cours refltent les

informations jusquau point ou les gains supplmentaire tirs dune exploitation de

linformation sont juste gaux aux cots supplmentaire mettre en uvre , aussi Fama

ajoute que sur un march efficient, les cours ne concident pas forcment chaque

instant avec la valeur fondamentale

La dfinition acadmique stipule quun march efficient peut tre dfini comme tant : un

march dans lequel linformation nouvelle est incorpore instantanment et compltement

dans le cours des actions. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les rentabilits

futures, et un titre financier est tout moment son prix. Un tel march est galement

appel march l'quilibre ou march parfait .

Plusieurs consquences dcoulent de la dfinition de lefficience de Fama (1965).

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En premier lieu, on peut remarquer que lefficience ne concerne pas uniquement les

marchs dactions ; tous les marchs et tous les types dactifs financiers sont concerns,

quil sagisse de marchs dactions, dobligations, de marchs conditionnels (marchs

termes, marchs doptions), des marchs de matires premires ou du marchs des

changes.

En deuxime lieu, pour que linformation soit intgre dans le cours de faon instantane, il

est ncessaire que cette information soit diffuse de manire simultane lensemble des

agents conomiques concerns.

En troisime lieu, dans la mesure o la correction des prix lie lapparition dune nouvelle

information est instantane, aucun investisseur ne pourra tre en mesure de tirer parti de

cette information pour raliser un profit.

La formulation mathmatique traditionnelle de la thorie de lefficience a t dtaille par

Fama (1970)

Soit o linformation disponible la priode t afin destimer la valeur Pj,t+1 du titre j la

priode t+1. Soit E(X) lesprance mathmatique de la variable alatoire X et Rj la

rentabilit du titre j. Si lon dispose dun modle dquilibre du march permettant de

dterminer le taux de rentabilit espr dej en t+1, alors, on a :

E(Pj,t+1I ot)= Pj,t [1+E(Rj,t+1I ot)]

Si le prix de titre reflte toute linformation disponible. Si lquation prcdente est vrifie

pour tous les titres j cots sur le march. Le march est rput efficient.

Si e.r. est la rentabilit en excs (positive ou ngative) entre le rendement rel et le

rendement espr du titre j, alors :

e.r.j,t+1= Rj,t+1 - E(Rj,t+1I ot) E(Rj,t+1I ot)= 0

Si lon raisonne en termes de prix, on peut crire (avec e.p. lexcs de prix) :

e.p. j,t+1 = P j,t+1 - E(Pj,t+1I ot)

do E(Pj,t+1I ot) = 0

Sur un march efficient, ds quune information concernant un actif existe, le prix de cetactif est instantanment modifi. Ainsi, si lon considre le march des actions de la bourse

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de Paris comme efficient, linstant mme ou le rsultat de lexercice dune socit cote

est connu, le prix des actions de cette entreprise doit instantanment varier de manire

intgrer cette nouvelle information. De mme, si le march des changes est efficient, toute

modification du niveau des taux dintrt amricains doit concider avec une modification

des taux de change du dollar, de manire ce que les nouveaux taux de change intgrent

immdiatement cette nouvelle information. Enfin, si un vnement important affecte la

solvabilit dune socit ayant mis des obligations, accroissement de ce fait son risque de

dfaillance, le prix des obligations dj mises sera instantanment modifi de manire

ce que le nouveau prix intgre le risque supplmentaire de non remboursement.

B- Les dimensions de lefficience

Pour le march financier, lefficience fonctionnelle ou allocationnelle suppose

quil rponde de manire satisfaisant aux besoins de lconomie: pour lessentiel, le

transfert des ressources dans le temps et leur allocation optimale vers les emplois les plus

productifs, la mutualisation des risques et leur allocation optimale en fonction des

prfrences des agents.

Et pour que le march financier puisse jouer son rle efficacement, il faudrait bien quil y

avoir une organisation du systme de transactions. Celui-ci fit dit oprationnellementefficient si les intermdiaires (courtiers, teneurs de march, etc.) ne peuvent raliser des

profits anormaux et par consquence ne peuvent raliser que des profits strictement

concurrentiels, dans ce cas on parle de lefficience oprationnelle ou ce quon appelle

depuis peu la microstructure du march.

Aussi, le mcanisme dallocation ncessite que des signaux orientent les agents dans leur

perception des rendements et des risques. La capacit du march former des prix

refltant linformation disponible, par lassimilation de tout nouveau signal concernant la

valeur des actifs, cest ce qui reprsente lefficience informationnelle.

Les deux premires dimensions ont souvent t ngliges pour une raison simple:

elles sont implicites aux hypothses retenues pour construire les modles et les thories

ds lors que lon sappuie sur la notion de march parfait et labsence de friction. Or la

notion de lefficience informationnelle et un concept cl dans la comprhension de

lefficience des marchs financier.

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Ainsi, pour Fama, un march est efficient informationnellement si une prvision

profitable est impossible pour qui conque. Aussi Fama prcise que lefficience

informationnelle nest pas une fin en soi; cest plutt un des moyens de sassurer de la

qualit de lefficience allocationnelle.

C- Les conditions ncessaires lefficience des marchs financiers

Lhypothse defficience des marchs financiers implique la vrification de cinq

conditions essentielles :

La rationalit des investisseurs : les marchs financiers ne peuvent tre

efficients que si les agents conomiques agissant sur ces marchs sont rationnels,

ce qui implique deux hypothses :

En premier lieu, les agents conomiques doivent agir de manire cohrente par

rapport aux informations quils reoivent. Ainsi, si les investisseurs anticipent un

vnement susceptible de faire augmenter le cours dun titre, ils doivent lacheter

ou le conserver, mais en aucun cas le vendre. Au contraire, un vnement ngatif

doit engendrer une dcision de vente.

En second lieu, il faut que, conformment la thorie conomique, les

investisseurs cherchent travers leurs actes dachat ou de vente maximiser

leur esprance dutilit : les agents conomiques doivent en effet maximiser le

gain quils peuvent raliser pour un niveau de risque donn ou minimiser le risque

quils sont amens prendre pour un niveau de gain donn.

La libre circulation de linformation et la ralisation instantane desinvestisseurs : pour que les prix intgrent instantanment lensemble des

informations disponibles, il est ncessaire que :

Les informations sont diffuses simultanment auprs de tous les agents

conomiques : il ne doit pas y avoir de dcalage temporel entre le moment o un

agent conomique reoit une information et le moment o un autre agent reoit la

mme information : lanalyste financier chevronn et le petit porteur doivent donc

recevoir simultanment toutes les informations affrentes aux titres quilsdtiennent ou quils sont susceptibles dacqurir ;

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Les agents conomiques puissent traiter linformation en temps rel - ce qui nest

pas toujours possible, si lon considre la masse dinformations financires

pouvant parvenir quotidiennement un mme agent conomique - et agir

immdiatement sur le march en fonction de cette information. Si cette condition

est envisageable pour le professionnel qui peut intervenir directement depuis le

desk de sa socit de bourse, elle est plus difficilement vrifie pour un non-

professionnel.

La gratuit de linformation : tous les agents conomiques doivent obtenir une

information sans que cela engendre pour eux des cots supplmentaires de gestion.

En effet, si linformation a un cot, les agents conomiques peuvent parier que le

cot de linformation est suprieur la perte probable engendre par lignorance decette information. Ils pensent donc pouvoir sexonrer du suivi des informations

financires, qui ne pourraient alors pas tre intgres dans le prix des titres.

Labsence de cots de transaction et dimpt de bourse :

Les agents conomiques peuvent hsiter investir ou dsinvestir si des cots de

transaction ou les axes boursires grvent ou annulent le gain potentiel ralisable.

En prsence de cots de transaction ; linvestisseur nagira sur le march que dans

la mesure o le gain espr est suprieur aux cots de la transaction. Dans ce cadre

le prix des titres ne refltera pas instantanment la totalit des informations le

concernant.

Latomicit de linvestisseurs et la liquidit :

Les agents conomiques ne vont pas raliser de transactions sur les titres si ces

transactions elles-mmes sont susceptibles, pour des raisons de liquidits, de faire

varier le prix des titres. Ainsi, mme si une information trs ngative lui est

transmise, un investisseur possdant un nombre important de titres ne les mettra pas

sur le march sil pense quindpendamment du prix, il ne trouvera pas de

contrepartie susceptible dtre intresse par les titres. De mme, il hsitera

vendre ses titres si, simplement, du fait de jeu de loffre et de la demande, la simple

prsentation de ces titres sur le march provoque, du fait de leur nombre, une chute

des cours.

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Or, la plupart de ces conditions ne sont pas runies sur les marchs financiers

modernes. En effet, il est facile de monter que sur ces marchs, les investisseurs ne

sont pas tous rationnels, linformation ne circule pas parfaitement tandis que les cots

de transaction ne sont pas nuls.

Section II : Les formes defficience de marchs financiers

Dans le but de raliser des tests statistiques plus fins, Fama a dfini trois formes de

lefficience des marchs financiers. Ces trois formes, ou hypothses, sont dfinies partir

de lanciennet des informations que le prix des actifs est cens intgrer.

Ainsi cette subdivision en trois types des informations susceptibles de faire varier le prix

dun actif a permis la division des principaux tests concernant lefficience en trois catgorie.

La forme faible ou hypothse faible de la thorie de lefficience prtend quil nest pas

possible de tirer parti des informations passs (informations du premier type) concernant un

actif financier pour `revoir lvolution future du prix de cet actif.

La forme semi forte ou hypothse semi forte de la thorie de lefficience prtend quil nest

pas possible de tirer parti des informations concernant un actif financier au moment mme

de o ces informations sont rendues publiques (informations du second type) pour prvoir

lvolution future du prix de cet actif.

La forme forte de la thorie de lefficience prtend quil ne pas possible de tirer des

informations non publiques concernant un actif financier (informations du troisime type)

pour prvoir lvolution du prix de cet actif.

Pour mieux apprhender ces diffrentes formes nous allons les dvelopper davantage a

travers les trois sections suivantes.

I- La forme faible de lefficience et les tests de prvision de cours

A- Dfinition et Implications de la forme faible de lefficience

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La forme faible de la thorie de lefficience consiste noncer que le prix actuel dun actif

financier est totalement indpendant de lensemble des informations concernant ce titre,

publies dans le pass. On ne peut donc, daprs lhypothse faible de la thorie de

lefficience, utiliser lensemble des informations passes (rsultats, dividendes distribus,volution du chiffre daffaires, volution du carnet de commandes, informations

macroconomiques, squences des cours passes, etc.) pour dterminer de faon certaine

le prix actuel ou lvolution du prix dun actif financier. Deux remarques importantes

retiendront notre attention :

En premier lieu, les investisseurs, sous rserve quils soient la fois informs etrationnels, ont dj analys lensemble des informations diffuses dans le pass et les

ont dj rpercutes dans les cours.

Ensuite, rien nempche les analystes financiers dutiliser les informations passesconcernant un actif financier ou une entreprise pour tenter de prvoir lvolution du prixdun actif ou dune entreprise. Cependant les prvisions ainsi ralises nauront aucuncaractre de certitude. Aucun investisseur ne pourra les utiliser pour effectuer uneopration lui permettant de profiter dune plus-value sans subir le risque correspondant.

En dautres termes, lhypothse faible de la thorie de lefficience des marchs financiers

peut se rsumer aux affirmations suivantes : le prix linstant t de chaque actif financier est

totalement indpendant du prix du mme actif la priode t-1 ou aux autres priodes

prcdentes, quelle que soit la priodicit choisie. Soit le suivant :

Quel que soit , E ( Pj, t+1/ t) = Pj,t

Avec Pj,t le prix du titre j la priode t et une information quelconque.

Il en rsulte quen moyenne, la meilleure prvision dvolution du prix dun actif financier

la priode t+1 reste son prix connu de la priode t.

Cette impossibilit de prvoir de faon certaine lvolution du prix dun titre partir des

cours passs peut amener la remise en cause de pratiques pourtant trs utilises dans les

salles de march des banques et des socits de bourse ainsi que chez les investisseurs

institutionnels : lanalyse fondamentale et lanalyse technique.

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B- lanalyse fondamentale

Lanalyse fondamentale concerne lorigine le march des actions ; elle concerne

galement indirectement le march des options sur actions, puisque les actions constituent

le support de ces actions.

Lanalyse fondamentale consiste analyser lensemble des informations conomiques,

comptables et financires des entreprises cotes de manire dterminer leur valeur

fondamentale. Cette valeur fondamentale peut tre calcule grce plusieurs mthodes.

En premier lieu, elle peut apparatre comme la somme de la valeur ses actifs et de sa

capacit gnrer des bnfices. Lvaluation comptable consiste en effet valuer

sparment les actifs de la firme et sa capacit raliser des bnfices, puis additionner

ces deux lments distincts

C- lanalyse technique

En revanche une contradiction existe entre la forme faible de la thorie de lefficience et

lanalyse technique. Le principe de lanalyse technique constitue la ngation mme de la

forme faible de la thorie de lefficience. Lanalyse technique se fonde sur lanalyse des

sries de cours passs pour tenter de dterminer une tendance dvolution des prix des

titres ou permettre en vidence des signaux permettant de prvoir, partir de la srie des

passs, les hausses ou les baisses des cours.

Dans ce cas on peut parler de certains concepts tels que :

Le momentun, qui reprsente la vitesse dvolution des cours. Lorsque le march est dans

une phase dacclration haussire ou baissire, le momentun augmente.

Le momentun sobtient en calculant jour aprs jour la diffrence de cours pour un intervalle

de temps donn. Sa formule est la suivante :

M (x jours) = Ct C t-x Ou Ct est le cours du jour t

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Le RSI : le RSI (Relative Stregh Index) appartient, comme le momentun, la famille des

oscillateurs.

RSI (x jours) = 100 (100/ (1+RS))

Avec RS = Moyenne des hausses pendant les x derniers jours/ moyenne des baisses

pendant les x derniers jours

Le RSI est born et varie entre zro et cent. Lorsque le march est en forte hausse, le RSI

tend vers 100, il tend vers 0 lorsque le march est en baisse. Lorsque le RSI passe dune

valeur suprieure 70 une valeur infrieure, cela est cens constituer un signal de vente.

Un signal dachat est constitu par un passage dune valeur infrieur 30 une valeursuprieur 30.

Les oscillateurs stochastiques : le concept de base est de dpister la naissance dune

nouvelle tendance en mesurant la diffrence entre le prix de clture, le plus haut et le plus

bas dune srie de cours.

En pratique, un stochastique dordre D est calcul de la manire suivante :

% D(x jours) = 100 x (( C Lx)/ (Hx Lx))

Avec :

C= le dernier cours de clture ;

Lx= le cours le plus bas des x derniers jours ;

Hx = le cours le plus haut des x derniers jours

Loscillateur volue donc entre 0 et 100.

Ceci nous emmne dcrypter les tests de prvisions de cours.

D- Les tests de prvisions des cours

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1- les tests defficacit des mthodes systmatiques de spculation

Si les mthodes graphiques apparaissent comme des mthodes systmatiques despculation-elles sont systmatiques puisquun signal de hausse doit introduire un achat et

un signal de baisse une vente- elles ne sont pas les seules mthodes systmatiques de

spculation existantes. Ainsi la mthode des filtres est une mthode ancienne dont les

consquences ont t souligns lors du krach doctobre 1987 ( les grants de portefeuille

avaient programm leurs ordinateurs afin de gnrer des ordres dachat lors de hausses

importantes ou de gnrer de ventes en cas de baisses importantes. Lors du krach

doctobre 1987, ces programmes ont fonctionn, les grants tant posteriori accuss

davoir accru le phnomne de baisse de titres par ce biais).

Cette mthode consiste donc acheter systmatiquement un actif prslectionn lorsque

le prix de lactif de lactif augmente de X % ou plus et de le revendre lorsque le cours baisse

de plus de X%. Toutefois Fama et Blume (1966) ont test lefficacit de la mthode de

filtres. Ils ont compar la rentabilit dun portefeuille gr par la mthode des filtres avec

une mthode de gestion passive.

La mthode de gestion passive consiste acheter lensemble du portefeuille un instantdonn et le revendre entirement la fin de la priode de test.

Cette mthode parait incomplte aux yeux de nombreux auteurs do lapparition dautres

mthodes telles que les tests dauto covariance et dautocration.

2- Les tests dauto covariance et dauto corrlation

Ces tests reprsentent les tests statistiques les plus simples qui permettent de mettre en

vidence une ventuelle dpendance entre rendement dun actif la priode p et le

rendement du mme actif lors des priodes antrieures.

Slonick(1973) reprend le test de Fama (1965) en utilisant les donnes quotidiennes de

234 actions cotes sur huit places financires europennes entre mars 1966 et avril 1971 :

la France (65 titres), la Grande Bretagne (40 titres), lAllemagne (35 titres), lItalie (30 titres),

les Pays-Bas (24 titres). Solonik teste les autos corrlations quotidiennes, hebdomadaires,

bi-hebdomadaires et mensuelles.

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Les rsultats auxquels il parvient sont prsents dans le tableau suivant.

Pays Auto

corrlationQuotidienne

Auto

corrlationhebdomadaire

Auto

corrlationBi-hebdomadaire

Auto

corrlationmensuelle

France -0,019 -0,049 -0,050 0,012

Italie -0,023 0,001 0,050 -0,027G-B 0,072 -0,055 0,005 0,020

Allemagne 0,078 0,056 0,038 0,058Pays-Bas 0,031 0,002 0,052 -0,011Belgique -0,018 -0,088 0,019 -0,022

Suisse 0,012 -0,022 -0,063 -0,017Sude 0,056 0,024 0,070 0,140

Etats-Unis 0,026 -0,038 -0,053 0,009Source. Daprs Slonick (1973)

Lanalyse de ces rsultats permet lauteur de parvenir la conclusion suivante : certaines

places financires connaissent une auto corrlation faible, stable dans le temps, mais

insuffisante pour permettre au gain dventuels arbitrages.

Fama et French (1988) ont tudi lautocration des rentabilits quotidiennes de

portefeuilles de titres cots sur le NYSE entre 1926 et 1985. Ces tests concluent donc, dans

leur majorit, lacceptation de lhypothse faible de la thorie des marchs efficients.

Il existe beaucoup dautres tests comme ceux des changements de signe, lanalyse

spectrale mais on va se limiter sur ces deux tests que nous avons tudi.

Dans la suite nous allons voire la forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests

dvnements.

II- la forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests dvnements

a. Dfinition et implications de la forme semi-forte de lefficience

La forme semi-forte de la thorie de lefficience postule que lensemble des informations

disponibles concernant un actif financier est intgr dans le prix de ce titre linstant mme

o ces informations sont rendues `publiques. Il existe donc aucun dcalage temporel entrele moment o linformation est dvoile et le moment o celle-ci est intgre dans les cours.

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Exemple :

Soit une obligation de 1000 Dh, chance 31 mai N, dun taux dintrt de 10%. Le 31

mai N-3, 12h 00, les taux dintrt pour les obligations de mme classe de risque et demme nature sont 10%. Le cours de lobligation est donc de 1000 Dh.

A 12h01, linstitut dmission annonce une baisse des taux dintrt de 10 9,5%. Cette

baisse des taux navait pas t anticipe. Elle va donc mcaniquement influencer le prix de

lobligation. Prenons lhypothse selon laquelle la valeur mathmatique de lobligation est

de 1 120 Dh. Si les marchs sont efficients au sens de la forme semi-forte, la cotation de

lobligation devra tre, 12h02 de 1 120 Dh. Aucune transaction naura pu avoir lieu entre

le moment o la baisse des taux a t annonce 12h 01 et la nouvelle cotation, 1 120Dh.

Lhypothse semi-forte de la thorie de lefficience des marchs financiers implique une

raction absolument immdiate des investisseurs. Cest pourquoi on privilgie souvent la

dfinition de Jensen (1978) qui postule que lutilisation dune information nouvelle linstant

mme o elle est rendue publique ne permet pas loperateur de raliser des profits sans

subir le risque attach la dtention de cette opration, compte tenu des frais de

transaction.

Il est possible de dduire de lexemple prcdent les consquences suivantes :

Sur un march efficient au sens de la forme semi-forte :

. Le prix de chaque titre cot correspond sa valeur relle : il n ya aucun dcalage entre la

valeur dun actif et son cours de cotation puisque toutes les informations sont intgres

dans le cours.

-Il n ya aucune possibilit darbitrage : dans le mesure o toute nouvelle information estinstantanment incluse dans les cours, aucun investisseur na le la possibilit deprofiter de cette information pour raliser un profit sans assumer le risque li ladtention des titres.

- Il est possibles de dterminer ex-post limpact sur les cours dun vnementquelconque, a partir du moment o celui-ci na pas t anticip.

- Les anticipations concernant des vnements futures doivent tre considres commedes informations concernant lactif. A partir du moment o une information se forme,lexistante de cette anticipation apparat comme une nouvelle information et est elle-mme incorpore dans les cours.

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Toutefois signalons que toute la problmatique de la vrification de la forme semi-forte de

lefficience rside dans la mesure de la vitesse dajustement des cours une nouvelle

information.

Dans la ralit, lajustement des prix des titres lannonce dune in formation nouvelle est

rarement immdiat. Un certain dlai, pouvant varier de quelques minutes plusieurs jours,est ncessaire pour que les marchs intgrent correctement la nouvelle information dans le

prix des actifs.

Le temps de rponse des marchs lannonce dune information varie en fonction dun

certain nombre de critres, que lon peut regrouper eu deux catgories :

- le type de march et les conditions de concurrence entre les agents qui caractrisentce march. Ainsi, le MATIF ou le CBOT sont des marchs fortement concurrentiels oles agents restent laffut de nouvelles informations et les intgrent trs rapidement

dans les cours,- limportance des couts de transactions. Plus les couts de transaction sont lves,

moins les agents vont ragir lannonce dune nouvelle information, dans la mesure ocette raction est couteuse.

Les tudes dvnement sont tellement importantes dans les recherches concernant

lefficience des marchs financiers que Fama (1991) nhsite pas crire : les tudes

dvnements constituent, au problme de lhypothse jointe prs .

b- la mthodologie de ltude dvnements

Les tudes dvnements sont extrmes nombreuses. Elles nont dailleurs pas toutes pour

but de vrifier lefficience des marchs un vnement dtermin, pour connatre

limportance de cette information.

Lensemble des tudes dvnements se distinguent par la mthodologie utilise. Cette

mthodologie consiste mesurer lcart existant entre le cours rel de lactif tudi et son

prix thorique dtermin laide de diverses mthodes.

La mthodologie fonde sur le modle de march est propose par Fama, Fischer,

Jensen et Roll (1969). Cette mthode permet la prise en compte du risque de chaque titre.

La rentabilit thorique des titres est lie la rentabilit du march travers un coefficient

de proportionnalit le , propre chaque titre.

On peut crire :

E (Rit) = +.Rmt

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La priode de calcul du coefficient est variable. Elle ne doit pas etre large afin de

conserver une reprsentativit au coefficient.

La validation de la forme semi forte de la thorie de lefficience nest pas totale. Il existeen effet certains cas pour lesquels les marchs ne semblent pas efficients. Ceci nous

amne prsenter la forme forte de lefficience.

II- La forme forte de lefficience

A- Dfinition et Implications de la forme forte de lefficience

Des trois formes de lefficience des marchs financiers, la forme forte est probablement la

forme la plus difficile admettre intellectuellement et dmontrer empiriquement.

La forme forte de lefficience prtend quil nest pas possible de tirer parti des informations

non publiques concernant un actif financier pour prvoir lvolution future de son prix.

Ces informations peuvent tre celles des entreprises cotes mais aussi des informations

dconomie gnrale ou sectorielles pouvant influer sur le cours dun titre, dun secteur ou

dun march.

La mesure de la performance des portefeuilles

Plusieurs types dinvestisseurs se rencontrent sur les marchs financiers : les investisseurs

occasionnels, les petits porteurs et les spcialistes de la gestion de portefeuille. En effet les

grants des portefeuilles, plus proche des linformation seraient les mieux placs pourobtenir des informations privilgies.

Comment peut-on mesurer la performance et lefficience des marchs financiers ?

La mthodologie tablie, il reste confronter les tudes ralises avec lefficience des

marchs financiers, et deux rsultats peuvent apparatre :

- les grants des portefeuilles apparaissent comme des investisseurs privilgisparticulirement bien informs et susceptibles de dtenir une information avant que

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celle-ci ne soit rendue publique. Si les marchs sont efficients, la performance

moyenne des grants de portefeuille ne peut tre suprieure la performance de

lensemble des agents conomiques, rputs bien informs.

Dautre part, dans la mesure o les grants sont rationnels et cherchent maximiserla rentabilit des SICAV sous contrainte de risque, les performances dun grantparticulier ne dpassent pas celles des autres de manire durable.

En bref, on peut dire que la forme forte de lefficience est la moins intuitive. Les tests

concernant la forme forte sont trs restreints. Une tude concernant la mesure de la

performance des OPCVM. Ces portefeuilles ne peuvent, en moyenne, faire mieux que le

march, malgr les informations spcifiques que ces professionnels sont susceptibles

dobtenir. On peut galement affirmer que la dtention de linformation privilgie nepermette pas aux investisseurs de senrichir. Les scandales financiers qui font

priodiquement la une de lactualit procdent de cette croyance intuitive.

Section III- Lorganisation des marchs financiers et lefficience

Lorganisation des marches peut-elle accroitre lefficience ?

Il nexiste pas dunicit dorganisation de marches financires. Au contraire,

chaque marche financire possde son organisation propre, qui se caractrise par de

nombreux facteurs. Ainsi certaines marches financires sont de cration publique. En

France, comme dans la plupart des pays latins, les pouvoirs publics sont l origine de la

cration de marches financires. Dans les pays anglo-saxons, les bourses de valeurs

sont plus souvent des institutions prives. La bourse de new York New York Stock

Exchange (NYSE) ou la bourse dAmsterdam sont ainsi des associations. Les marches

financires se diffrencient galement entre eux par leur mode de cotation et de

fonctionnement. On distinguera par exemple les marches diriges par les ordres des

marches diriges par les prix. Dans un marche diriges par les ordres, lorganisation des

changes rsulte de la confrontation gnrale des ordres des clients en un lieu unique.

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Dans un march dirige par les prix, lexcution des ordres dpend des marchands de

titres. Les collecteurs dordres les transmettent a des intermdiaires, les teneurs de

marches, dont le rle est de faire le marche en proposant un cours acheteur et un

cours vendeur et en ngociant en contrepartie pour leur propre compte. Ainsi a Paris ou

a Toronto, les cours des socits les plus importantes sont dtermines par un systme

de cotation lectronique.

La bourse de New York est reste fidele au principe du spcialiste. Le spcialiste

dtermine le cours dune valeur en fonction des offres et des demandes de la clientle.

La bourse de Paris dispose galement dun systme particulier. Le marche a rglement

mensuel (RM) : les transactions ont lieu traitement a lide gnrale, beaucoup

dinvestisseurs nont pas une attitude rationnelle de maximisation de leur profit, maisrestent soumis a des contraintes lies a leur stratgie personnelle ou a celle de

lorganisation a laquelle ils appartiennent. Cette rationalit limite peut probablement

expliquer certaines poches dinefficience.

Quoi quil en soit, les anomalies boursires ne peuvent tre considres a priori

comme des biais. En effet, certaines dentre elles peuvent, au fil du temps, tre

explicites, en particulier par une variation du risque. Elles peuvent galement tre

imputables des erreurs mthodologiques ralises par les chercheurs.

Les proches dinefficience sont donc des anomalies lies au fonctionnement des

marches financiers ou a lirrationalit des investisseurs ; il sagit la plupart du temps de

mcanismes rationnels non encore expliques ou derreurs de mthodologie. Sans

remettre en cause lhypothse globale defficience de marches financires, ces poches

rappellent que lefficience reste un objectif que les marchs approchent sans toutefois

latteindre totalement.

Il existe un intrt vident de savoir si un type particulier dorganisation va

accroitre ou limiter lefficience. Il nest en effet pas aberrant de penser que, dans certains

cas, un type dorganisation va accroitre lefficience, par exemple en permettant

linformation de circuler plus librement ou plus rapidement. En outre, certains types

dorganisations peuvent tre a lorigine de biais a lefficience des marches. Ce chapitre a

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donc pour objet dexaminer les liens pouvant exister entre organisations et efficience des

marches financiers.

Le rle et les pouvoirs des diffrentes autorits de marches. Le processus de

diffusion de linformation et le mode de cotation.

A- Les organismes de contrle et la rglementation des marches :

Toutes les marches financires mondiales sont places sous le contrle dautorits

charges de les surveiller. Ces autorits sont connues, elles dfrayant parfois les

chroniques des media. Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC)

joue ce rle.

Le rle de ces institutions est important dans la vrification de la qualit des

informations publies par les entreprises cotes ou par les operateurs ainsi que dans la

vrification de lgalit de traitement des investisseurs.

En effet, lhypothse de lefficience des marches sappuie sur un postulat difficile

accepter au plan pratique, Elle implique que linformation fournie au march et

particulirement linformation comptable- soit unique et absolument fiable. Elle ne doit

pas pouvoir tre manipule, de fausses rumeurs ne peuvent en aucun cas tre

transmises dans les salles de marche.

Il est clair que ce monde parfait ne peut exister dans la ralit, Ce problme de la

qualit de linformation. Les informations comptables peuvent tre dforms, en

particulier par ladoption de nombreuses normes diffrentes, doptions diverses ou dechoix de gestion qui peuvent dailleurs amener certains auteurs considrer que le

rsultat comptable ne constitue plus un moyen de mesurer la performance conomique

de la firme mais constitue plutt un signal lance a destination des investisseurs. Les

autres types dinformation peuvent galement subir des dformations, ne serait- ce que

pour ce qui concerne leur diffusion. Les informations ngatives sont sous diffuses, juste

pour satisfaire aux exigences de la rglementation. Au contraire, les informations

susceptibles de faire augmenter le cours du titre font lobjet dune publicit hors de

propos.

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Le rle des institutions de contrle est galement fondamental pour ce qui

concerne le respect des prescriptions des rglements des diffrents marchs financiers

et en particulier lgalit de traitement des actionnaires. Il importe en effet que ;ensemble

des ordres, quelle que soit leur importance, soit traites de manire gale. Ainsi, les

ordres passes par les agents des socits de bourse ou par dautres intermdiaires

agres doivent tre particulirement surveilles.

On peut par exemple imaginer larbitrage suivant : un operateur collecte un ordre

dachat sur une valeur moyenne. En comparant le montant de lordre avec e flottant et la

capitalisation boursire de la firme. Il apparat que cet ordre devrait, toutes choses

restant gales par ailleurs, faire monter le cours du titre par simple jeu de loffre et de la

demande. Loperateur a alors tout intrt raliser larbitrage suivant : il met de cotelordre de son client ; il achte pour son propre compte un certain nombre de titres ; une

fois son ordre excute, il passe lordre dachat de son client ; le cours du titre de la firme

augmente ; dans un laps de temps plus ou moins bref, il revend les titres acquis

quelques instants plus tt. Il empoche ainsi la diffrence entre le cours avant la passation

de lordre clientle et le sien, diminue des frais. Mme si le gain est rduit, il reste

non nul. Plusieurs oprations similaires dans un mois boursier peuvent considrablement

augmenter le revenu dun operateur.

Comment la thorie peut-elle analyser une telle transaction ?

Dabord, une telle transaction ne devrait pas pouvoir tre profitable pour

loperateur, dans la mesure o lune des hypothses de la thorie de lefficience reste

celle de latomicit des investisseurs. Lordre dun seul investisseur ne doit pas pouvoir

influencer le march. Cette hypothse de la thorie de lefficience reste celle de

latomicit des investisseurs. Lordre dun seul investisseur ne doit pas pouvoir influencerle march. CETTE hypothse nest vrifie que pour les plus grosses capitalisations de

la cote, les Blue chips. Les petites valeurs ne vrifient pas souvent cette hypothse, et

connaissent des problmes de liquidits. On peut voquer en second lieu le terme

toutes choses restant gales par ailleurs , frquemment employ dans le corps de ce

texte et dans les articles acadmiques. Il signifie que le raisonnement suppose quaucun

autre facteur ne viendra influencer le cours pendant le pas de temps donne. Or, en

agissant ainsi, loperateur prend tout de mme un risque, bien que ce risque soit faible.

Rien nindique, en effet, qu l instant o loperateur reoit lordre dachat de son client,

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un autre operateur ne reoit pas un ordre de vente dùn niveau suprieur ou gal. Enfin

les couts de transaction vont considrablement allger le gain de lòperateur.

Lèfficacit de ces diffrentes organismes de contrle influe donc de manire

directe sur lèfficience. Cette efficacit dpend la fois de leurs pouvoirs, de leur

indpendance, de leur autorit et de leurs moyens.

La SEC apparat comme une rfrence en matire dorganisme de contrle des

marches. Elle est compose de cinq commissaires nommes par le Prsident des Etats-

Unis, sur avis conforme du snat, pour une dure non renouvelable de cinq ans. Ses

pouvoirs sont tendus : elle peut pntrer a tout moment dans les firmes places sous son

contrle et se faire remettre tous les documents ncessaires a son enqute. Ses

pouvoirs en matires denqute sont quasiment illimites. La SEC agit avec des pouvoirs

quasi quivalents ceux de la police. Elle a la possibilit de poursuivre directement

devant les tribunaux les investisseurs qui lui semblent avoir agi illgalement.

B- Le mode de cotation et le problme du tick

1- Le mode de cotation

Il nèxiste pas quùn seule mode de cotation des titres financiers. Chaque march

peut choisir, entre diffrents modes de cotation, celui lui convient le mieux. Chaque place

financire peut mme utiliser plusieurs modes e cotations en fonctions des produits cots

(actions, obligations, contrats terme). Dans certains cas plusieurs modes de cotation

coexistent pour un mme produit.

Pagano et Roell(1996) dfinissent quatre types de marches :

Les marches fonctionnant a la crie (Transparent auction) sur lesquels

les flots dòrdres arrivent simultanment ; sur ces marches, le cours

d`quilibre s`tablit par ttonnement.

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Les marches dans la cotation est dite par par lot (batch auction),

sur lesquels les ordres sont agrges, puis la comparaison des offres et

des demandes permet de dfinir un prix unique d`quilibre.

Les marches a cotations en continue (continuous auction) sur lesquels

il existe un carnet dòrdre ouvert.

La cotation par spcialiste (dealership auction), qui implique la

prsence dùn intermdiaire.

Dans les marches recourant aux deux premiers types de cotation lènsemble des

Operations est ralis au mme prix, celui du fixage. Il nèxiste aucune possibilit de

ngocier a un prix diffrent. On parle de marches diriges par le prix. Dans les deuxderniers types de cotation, les diffrentes transactions peuvent tre ralises a des prix

diffrents dans ce cas om parle du marche dirige par les ordres.

Cette section permet de comprendre combien le mode de cotation est important

pour lòrganisation gnrale des marches et lèfficience. Un mode de cotation adapt

peut accroitre lèfficience. Un mode de cotation inadapt ne peut quà la limiter. Le tick

joue galement un rle important dans la relation organisations- efficiences des marchs

financiers.

2- Le Tick, ou cart minimum de cotation

Le tick est l`cart minimum sparant deux cotations successives.

La valeur du tick provient des rglements des diffrentes bourses de valeurs ou

dùsages en cours sur les marchs. Le tick le plus faible est celui de la bourse de

Francfort, le plus lev est celui de la bourse de Toronto.

Le rapport entre le niveau du tick et lèfficience des marchs est vident : pour

que les marchs soient efficients, il ne doit pas y avoir aucun obstacle a la hausse ou a

la baisse des titres. Les prix doivent tre volues librement, sans tre contraints par des

seuils.

Le tick est donc un lment trs important dans les rapports existants entre

lòrganisation et lèfficience dùn march financier.

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C-Ladiffusion dìnformations par le march ou par les organes de presse

Il arrive que les autorits du march perturbe la valorisation normale dùn titre en

tirant làttention de lìnvestisseur sur celui- ci.

Ces diffrentes autorits peuvent, volontairement ou involontairement focaliser

làttention des investisseurs sur le march de diffrentes manires. Trois types de

focalisation vont ainsi tre prsents savoir :

Les enqutes mises en uvre par les autorits de marche.

Les conseils des journaux financiers.

Lìnclusion ou lèxclusion des titres des indices boursiers.

Les ouvertures dènqutes par les autorits de march

Lors de lòuverture dùne enqute par les autorits de march, celles-ci peuvent

dcider de publier ou non la nouvelle selon laquelle lènqute est ouverte, dìnformer

priodiquement le march du droulement de cet enqute, puis de son ventuel

classement ou des suites qui y ont t donnes.

Les conseils des journaux financiers

Dans les principaux journaux financiers, les conseils dàchat ou de vente de titres

sont nombreux. Ils nònt pas sans influence sur les comportements des investisseurs et

peuvent gnrs des rentabilits anormales pour les entreprises considres.

Lìnclusion ou lèxclusion des titres des indices boursiers

Les modifications de la composition des grands indices apparaissent galement

comme des facteurs perturbateurs des rentabilits des titres exclues ou inclus de ces

indices. Lèntre ou la sortie dùn titre dùn indice financier majeur amnent des

rentabilits anormales inexpliques.

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Conclusion

Lefficience des marchs financiers apparait la fois comme une abstraction

intellectuelle, un mythe et un objectif.

Dabord une abstraction intellectuelle. Mise en vidence par les chercheurs et lesuniversitaires, la thorie de lefficience des marchs financiers remet en cause un

certain nombre de pratiques couramment utilises par les professionnels des marchs

financiers. Lanalyse technique gnre des mouvements et augmente le turn-over des

portefeuilles. Elle rassure les investisseurs tandis que lefficience privilgie la gestion

passive, moins rmunrer que les intermdiaires. Lusage de lanalyse technique reste

un dbat universitaire et nintresse que pour les observateurs qui prfrent se

concentrer sur les proches dinefficience pour raliser des arbitrages.

Un mythe parce que lensemble des hypothses ncessaires lacceptation de la

thorie de lefficience sont acceptes en bloc par les tenants de la thorie.

Un objectif parce que elle vise appliquer un ensemble des tests pour vrifier les

hypothses.

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efficience fin

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