中国上市公司财务造假问题研究

上海证券交易所研究中心

鹿小楠 傅浩

内 容 摘 要

上市公司财务报表造假在当今全球证券市场上是一个普遍存在的现象。

财务造假不仅给投资者造成巨大损失，而且对于资源的合理配置和证券市场

的健康发展具有很大的危害，已成为各国证券市场的公害。因此，识别和防

范上市公司财务造假成为证券市场理论和实践的重要议题。

我国证券市场产生于从计划经济向市场经济的转轨过程中，转轨经济和

新兴资本市场的双重特点决定了我国证券市场离一个符合市场经济运行规律

的规范市场有相当差距。在这种市场环境中，上市公司财务舞弊现象更为严

重。因此，研究我国证券市场的财务造假问题具有十分重要的现实意义。本

报告分为五个部分。第一部分为上市公司财务造假的概述，包括财务造假的

含义、形成的原因、影响，以及国内外相关研究综述；第二部分从动机和手

段上研究中国上市公司财务造假现象；第三部分研究了我国上市公司财务造

假的形成的制度因素；第四部分通过实证分析建立我国上市公司财务造假的

预警模型；第五部分在前面研究的基础上，探讨了我国上市公司财务造假治

理问题。

1 上市公司财务造假概述

1.1 上市公司的财务报告系统

1.1.1 信息不对称与上市公司信息披露制度

证券市场是市场体系的最高层次，为上市公司提供了直接融资的场所，

也为投资者提供了投资的重要渠道，并为实现资源的有效配置和经济的增长

做出了贡献。在证券市场上，风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因

素，风险定价是证券市场的本质功能，而由于信息是风险识别和评判的基本

因素，所以信息对证券市场的价格发现和价格均衡具有直接作用和决定性的

意义。

然而，由于市场参与者在证券市场信息传输渠道中所处的位置不同，其

对相关经济变量全部信息的掌握程度必然存在差别，即存在信息不对称现象。

阿罗—德布鲁（Arrow-Debreu）模型说明，在信息对称的假设打破后，市场

竞争无法使经济处于帕累托最优状态。证券市场的信息不对称会产生证券市

场的逆向选择、瓦尔拉斯一般均衡、道德风险和不公平收入，从而导致证券

市场失灵、效率降低。为消除信息不对称，各国证券监管当局无不建立强制

性信息披露制度，包括证券发行的信息披露制度和持续性信息披露制度。

在上市公司的信息披露制度中，上市公司的财务报告处于重要地位。上

市公司的财务报告既包括定期财务报告也包括招股说明书及其他不定期财务

报告。财务报告主要反映公司的财务状况、获利能力和现金流量等方面的信

息，其能否做到“完整”、“准确”、“及时”，对于投资者了解公司的经营状况，

做出正确投资决策起到关键作用。

1.1.2 上市公司财务报告系统

上市公司的财务报告系统由上市公司、独立的会计师事务所和监管机构

这三类参与者构成。其中，上市公司及其管理层控制了信息来源，在系统中

处于核心地位，对财务报告内容的真实性负有首要责任。上市公司财务报告

在公布前需要由独立的会计师事务所对其会计信息重新认定并出具审计意

36

见。上市公司和会计师事务所的行为还要置于其他一系列监管主体的监管之

下：监管机构对财务报表的内容和格式制定一系列的标准，并且对上市公司

是否遵照这些标准实施监管，上市公司的财务报告也需呈交相关监管机构备

案；在执行上市公司财务报告审计的过程中，会计师事物所的执业资格、执

业情况等也受相关监管主体的监管。因此，监管机构对财务报告的形成具有

重要影响。各类参与者之间的相互作用关系如图 1-1 所示。

上市公司

会计师事务所

财务报告使用者

财务报告

财务报告监管机构 证监会 金融监管机构 财政部 证券业协会和股票交易所 注册会计师协会 法院

图 1-1 上市公司财务报告系统

1.2 上市公司的财务造假

根据现代企业理论，企业实质是一系列契约的总和，而且各契约关系人

之间存在利害冲突，由于经济人的逐利本质、契约的不完备性以及部分契约

是以会计数字作为基础，契约关系人（如企业管理层）就有动机和机会进行

舞弊，以实现自身利益最大化。同时根据信息经济学理论，在信息不对称现

象普遍存在的情况下，由于代理人总是比委托人拥有更多的信息，当这些信

息是会计数据时，代理人便有动机操纵会计数据，将信息优势转化为自身利

益。

37

1.2.1 财务造假的含义

根据“全美反财务舞弊委员会”（Treadway 委员会）的定义，财务造假

就是“公司在对外财务报告的过程中，由于故意的或轻率的行为，无论是虚

报或漏列，结果导致重大的误导性财务报告，对投资者的投资决策产生实质

性的影响”。财务造假有以下几个特征：

1. 造假的主体是上市公司管理层

尽管公司财务舞弊可能出现在各个层面，但造假的主体是上市公司的管

理层。如果是普通员工舞弊，除非串通或经管理阶层授意，否则内部控制制

度均能有效预防或事后核查；而管理层舞弊通常经过精心设计并且事后极力

隐瞒，注册会计师难以有效识别。根据 Treadway 委员会的发起组织 COSO(The

Committee of Sponsoring Organization)调查，大约 72%的财务造假案涉及

到公司的高级管理层，包括 CFO 和 CEO。

2. 造假的客体是会计数据

造假的方式主要有伪造、变造公司的会计凭证，应用不恰当的会计方法

和频繁（恶意）变更会计政策等，但最终还是要在对外财务报告的会计数据

上做文章。

3. 造假不能改变企业的真实盈利状况

财务造假是虚构或者篡改真实财务数据，因此造假不会也不能改变企业

的真实盈利状况，相反，造假带来的虚假信息反而会干扰、破坏正常的经营

决策，恶化企业的盈利情况。

4. 疏忽行为同属造假行为

勤勉尽责是代理人法律上应该承担的信托责任，因此导致重大的误导性

财务报告的管理当局的疏忽行为同样应视为造假，在法律上属于虚假陈述的

范畴，需要承担相应的法律责任。

5. 造假、盈余管理与利润操纵

盈余管理(earnings management)是指企业管理层在会计准则和会计制

度允许的范围内，为实现自身效用最大化或企业价值最大化而作出的会计选

择；而财务造假是通过违规违法的手段弄虚作假，人为地造成利润的增加或

减少；利润操纵则是企业管理层采取各种手段使企业利润以对自身和（或）

38

企业有利的数字对外披露的行为，这些手段既有会计准则允许范围内的，也

包括违反会计准则的手段。

1.2.2 财务造假的主要方式

上市公司造假的动机不同，其形式和手段多种多样，但大多数公司的造

假表现为虚增利润和收益。COSO 在《舞弊财务报告：美国公司的分析

（1987-1997）》中分析指出，财务舞弊主要通过高估收入和资产，低估费用

和负债来实现。

上市公司造假的手段主要包括：故意篡改公司的记录和凭证，虚构交易

事实，不恰当地应用会计准则核算特殊交易（如债权、债务重组、非货币交

易、关联交易等）、重大遗漏，滥用会计政策及会计政策变更、错误确认费用

及负债、资产造假等。（见表 1-1）

表 1-1 典型财务报表舞弊方式

使用方法

1 收入确认不合理

记录不存在的收入

提前确认收入

没有描述(含高估收入)

2 高估资产(不含由于收入导致的应收账款的

高估)

高估现存的资产

记录不存在的资产或不属于自己的资产

应计入费用的资产予以资本化

3 低估费用或负债(不含已有资本化的费用)

4 其他各种技术

样本公司使用该方法舞弊的百分数1

50%

26%

24%

16%

50%

37%

12%

6%

18%

8%

28%

1.2.3 财务造假形成的原因

企业财务造假符合成本收益比较原则。造假可以为管理层带来私利，但

也有许多阻碍的因素，如注册会计师审计、证券监管机构的监管、公司董事

会的牵制等，是否发生造假，则是多种因素共同作用的结果。

1. 激励因素

1 因为可能有几种舞弊方式并存，所以各子项加总超过 100%。

39

现代意义上的公司制企业以所有权与经营权的分离为基础，由于管理者

与股东的目标并不完全一致，委托——代理关系一经建立，“道德风险”、“信

任危机”等问题也随之产生。为使二者的目标趋于一致，委托方(股东)通常

采用业绩——报酬激励的方式促使管理者尽最大努力工作。

对管理者的激励机制产生了双重效应。一方面，它使管理者的管理活动

迅速向股东的目标靠拢；另一方面，它又使管理者更积极地谋求任期内自身

利益的最大化，包括报酬最大化、更多晋升机会等。正因为如此，才产生了

为分红和工薪目的财务报表舞弊、为募集资金的造假和以内幕交易为目的的

造假等。而某些不合理的激励机制会显著增加管理层造假的可能，这些机制

包括：

不切实际的、过于激进的盈利目标，以及基于这些盈利目标的管理

当局的奖金计划；

管理当局过分感兴趣于运用非常激进的会计手段来维持公司的股价

或者盈利趋势；

在股票或债券发行时获得较高的价格或者满足投资者的盈利预期；

2. 压力因素

由于舞弊存在被发现的风险以及道德方面的压力，所以在正常情况下，

理性的人宁愿尊重客观事实。不过，一旦面临某种压力，管理层舞弊的冲动

会变得异常强烈。美国审计准则第 82 号列举了一些会加大造假可能的典型的

压力因素，这些因素包括：

面临经济衰退时；

突然的市场份额下降以及销售收入下降；

来自资本市场的压力，如股价下跌、公司面临退市或被收购的风险等。

公司的盈利目标不能实现将被视为不可宽恕的氛围；

虽然实现盈利，公司经营当中却不能创造充足的现金流量；

3. 机会因素

机会要素指公司管理层进行财务造假而又能掩盖起来不被发现或能逃

避惩罚的时机，这取决于造假被发现的可能性以及发现后的处罚程度。

首先，会计准则和财务报告结构本身存在局限性。资产、收入、费用等

40

会计要素的确认涉及许多主观的职业判断；同时，随着金融市场的发展，不

确定的经济交易和会计事项越来越多，准确判断十分困难。

其次，公司治理结构中的缺陷也为管理当局造假提供机会。当缺乏能有

效监控财务报告形成过程的审计委员会或者缺乏有效的内部会计控制制度

时，造假被发现的概率降低，造假的可能性加大。

第三，信息不对称。会计信息提供者(企业管理当局)通常比会计信息使

用者了解更多的企业内部信息，信息的使用者往往不能察觉自己正处于被欺

骗的境地。

第四，不称职或无效的外部审计。会计师事务所在发现和调查造假方面

起重要作用，如果审计人员不足或者审计范围、审计权利有限，造假者便有

可趁之机。

第五，缺乏惩罚手段。发现企业造假本身并不足以威慑企业造假行为，

还必须存在潜在的犯罪逆向后果。没有明确的惩处规则和手段，造假者会有

错误的成本收益预期，增大造假的负向激励。

1.2.4 财务造假的影响

财务报告造假会不仅导致整个社会的会计信息失真，危害社会经济的健

康发展，而且对相关的机构和人员也造成严重的经济后果。

1. 削弱市场的资源配置功能

市场资源配置功能的发挥，是以真实与公允的信息为前提的，而造假的

会计报表必然会误导市场，导致资源的逆向配置。

2. 误导投资者

投资者根据失实的财务信息往往会做出错误的判断和决策，遭受投资损

失。例如，安然公司和世界通讯公司财务舞弊事件被揭露后，市值分别损失

320 亿美圆和 1200 亿美圆，给投资者造成巨大损失。而且，证券市场的良好

发展是建立在投资者的信心基础之上，投资者信心的丧失必然会危害证券市

场的发展。

3. 相关机构受害

上市公司造假曝光后常常要面临重大罚款，甚至破产，无法正常生产经

营，因此同上市公司有业务往来的机构必然深受其害。这些机构包括：为上

41

市公司提供贷款的银行和其他金融机构；为上市公司提供商业信用的供货商；

同造假公司签订合同的客户；根据造假上市公司虚报的资产而签订了购并合

约的收购方。

4. 相关中介机构受损失

相关的中介机构，如证券承销商、证券分析师、会计师事务所、律师事

务所、证券评级机构等也会遭受经济上和声誉上的损失，尤其是对上市公司

财务报告出具审计意见的会计师事务所往往会成为民事诉讼案件中的被告，

承担连带赔偿责任。

5. 相关人员受重大打击

上市公司造假曝光后，会被证券监管机构处以巨额罚款，还会成为民事

诉讼中的被告，经济上和声誉上遭受重大损失，对于公司的影响将是灾难性

的。根据 COSO 的统计，造假发生后，约占 50％以上的公司会发生重大的股

权的变更，21％的公司被交易摘牌，31%的公司破产。

对于公司的高管人员来说，不仅会被监管机构裁定为证券市场禁入者，

而且要承担相应的民事和刑事责任。对公司普通员工来说，凡参加养老基金、

员工福利计划的员工或者其他持有本公司股份的员工在经济上将遭受重大打

击。而且，诚实的雇员和诚实的高级管理人员也会受牵连而影响其职业生涯。

1.3 国内外理论研究综述

国外对于上市公司的造假的研究主要集中于企业造假起因、财务造假的

识别以及如何防范财务造假这三个领域。

1.3.1 公司财务造假的起因理论

1. 财务舞弊三角形理论

该理论由美国会计学会会长 Albercht（1995）提出。他认为，企业造假

是因为存在产生舞弊的压力、机会和借口三要素，缺少上述任何一项要素都

不能形成企业舞弊。因而，仅仅依靠建立内部控制系统消除舞弊的机会并不

能防止企业舞弊的发生，还要消除压力和借口这两种要素才能真正抑制企业

的造假。

42

2. GONE 理论

GONE 造假理论认为，舞弊由有 G（greed）、O（opportunity）、N（need）

和 E（exposure）四个因子组成，它们相互作用，密不可分，共同决定企业

造假的风险程度。上述四个英语单词表达了造假产生的四个条件，即造假者

有贪婪之心，且又十分需要钱财时，只要存在机会并认为事后不能被发现时，

他就一定会造假。

3. 企业舞弊风险因子理论

风险因子论由现任美国注册企业舞弊审核师协会（ACFF）会长 Pologna

提出。他认为企业舞弊由个别风险因素（包括道德品质和动机）和一般风险

因素（包括舞弊机会、发现的可能性、舞弊后受处罚的性质和程度）两大类

因素共同构成。此理论建立在前两理论的基础之上，是迄今为止最为完善的

有关舞弊成因的理论。

1.3.2 公司财务造假的识别理论

1. 对造假公司特征的研究

1998 年，COSO 公布了跟踪研究成果《舞弊财务报告：美国公司的分析

(1987-1997)》。此项研究考查了由 SEC 发布的《会计和审计法规实施公报》

(SEC Accounting and Auditing Enforcement Releases, AAERs)所列的 1987

年至 1997 年共 11 年间的财务报告舞弊案例。样本随机选取了有财务报表舞

弊行为的 200 家公司，涉及近 300 例造假案件。该报告对公司和管理人员的

舞弊特征进行了辨别，在某种程度上可为审计人员提供预警信号。

2. Beneish 的造假识别模型

美国印地安那大学的 Beneish 教授在《利润操纵的识别》论文(1999)中，

提出利用会计数据判别上市公司是否存在造假的思想。该研究以 1987 年到

1993 年间受美国证监会处罚的 74 家公司为样本，以全部上市公司为对照组，

选用八个在识别造假公司中有重要作用财务指标，以这八个指标在造假发生

当年同前一年的对比指数作为变量，利用 Probit 判别方法，建立了造假的

识别模型。该模型的准确预测率达到 75%，并在实际中得到了一定程度的运

用。

1.3.3 企业舞弊的防范理论

43

企业反舞弊制度论由美国 Treadway 委员会的著名的“1987 报告”中提

出。该报告全面阐述了企业反舞弊的防范体系，认为从全社会的角度来看，

防范企业财务报告造假应该从四个层次入手，它们依次是：公司层面、会计

师事务所层面、监管和执法层面以及教育层面。而任何组织实体，也可通过

建立下列四道防线来防止企业舞弊，它们包括：公司管理层的管理理念、内

部控制系统、内部审计和外部独立审计。

以上研究都是西方学者以成熟市场经济国家的证券市场作为研究对象，

而由于我国证券市场起步较晚，对造假现象的关注也是近期的事，因此国内

的相关研究十分少见。由于我国证券市场上上市公司利润操纵现象比较普遍

并有深刻的制度背景，而且上市公司财务造假同证券市场每个发展阶段的特

点都是密不可分的，因此，财务造假的研究不能离开制度因素的剖析。本文

将结合财务造假的一般规律和中国证券市场的特殊制度背景来分析中国上市

公司财务造假的动机、成因、手段、预警模型并提出相应的治理措施。

44

2 中国上市公司财务造假现象研究

据统计，1994 年至 2000 年，证监会披露了 346 项证券违规行为，其中

会计信息作假大约占 19.1%。尽管因造假而遭受证监会处罚的案件绝对数量

并不大，但考虑到：（1）我国上市公司中普遍存在的利润操纵现象；（2）因

涉嫌造假而正被调查上市公司的数量；（3）相当数量的虽进行了造假但仍未

被发现的上市公司，我们认为，我国上市公司中财务报告舞弊现象是广泛存

在的。

2.1 我国上市公司财务造假动机研究

2.1.1 新股发行中的财务造假

新股在发行上市前缺乏包含市场信息的交易价格，投资者同公司所有者

——管理层之间信息不对称问题最为严重，加之发行价格主要依据公司发行

前的会计利润（即使使用预测会计利润，其主要依据也是发行前会计利润），

管理层得以有机会对上市公司进行财务包装。而且，为了提高发行价格、降

低融资成本，公司也存在虚增利润的动力。

新股发行中的财务包装主要表现在公司上市前后的盈利差异上。理论

上说，企业通过公开上市可以获得充裕的股权资本，提高信用等级，改善资

本结构，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位，因

此，较之上市前应有递增的经营业绩表现。然而研究我国上公司上市前后净

资产收益率等盈利性指标的变动却发现，整体来说，上市公司上市前一年净

资产收益率远远高于上市当年和上市后，且逐年显著下降（参见图 2-1）。其

主要原因是企业上市前对利润的过度包装。Aharony，Lee and-Wong(1999)、

朱武祥（2000）、徐宗宇(2000)、魏海明（2001）等国内外学者的实证研究也

证明我国上市公司首次公开发行时存在财务包装现象。

45

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1999 1998 1997 1996

前两年

前一年

当年

后一年

后两年

图 2-1 1996－1999 年沪深两地 A 股新上市公司加权平均净资产收益率变化

从中国证监会已经查处的案件来看，上市公司在 IPO 时财务造假在造

假案件中的比率很高。有学者对 1994-2001 年间发生的 37 起注册会计师处罚

决定进行了分析，其中融资过程中（主要是新股上市融资）的造假占到造假

案件总数的 62.5%。

表 2-1：证监会查处的虚假信息案件分类

处罚原因 案例数 比重2

融资过程中出具虚假、严重误导性内容或重大遗漏的 25 62.5%

其中：涉及审计报告的 15 37.5%

涉及验资报告的 4 10%

涉及资产评估报告的 2 5%

涉及盈利预测报审核的 4 10%

定期报告审计过程中出具虚假、严重误导性内容或重大遗漏的 20 50%

其他 2 5%

资料来源：李爽、关溪，《会计研究》，2002.2

新股发行中的造假主要采取两种方式：一是为达到骗取股票上市的目的，

伙同有关部门和中介机构伪造文件和凭据，如假公文、假评估资料等，骗取

上市资格，其本质是欺诈上市，如大庆联谊、红光实业和麦科特等案件；另

2 因为可能在几个阶段都存在舞弊，所以各子项加总超过 100%。

46

一类是为达到证监会上市的业绩要求，或为了提高发行价、降低融资成本而

虚增利润，如张家界、活力 28 等造假案件。当然，欺诈上市的公司往往也同

时存在上市申报时虚增利润行为。

2.1.2 为获得配股资格的财务造假

公司上市后可以通过再融资（增发和配股）向社会发行股票募集资本，

但监管机构对上市公司的配股行为有较为严厉的政策约束。1996 年到 1998

年的三年中，证监会规定上市公司配股的必要条件是“净资产收益率必须连

续三年达到 10%以上，属于能源、原材料和基础设施类的企业，可以略低，

但不低于 9%”。从 1999 年开始，配股条件的净资产收益率指标为 6%。配股动

机促使上市公司利用信息的不对称和契约的不完备（仅凭净资产收益率指标

决定配股资格）操纵会计数据，形成我国证券市场独特的 10%现象和 6%现象。

从 1997 年上市公司 ROE 分布图可以看出，ROE 处于（10％，11％）区域

的上市公司明显比其左右区域的上市公司要多，形成上市公司分布的极值区，

数量达 107 家。而 ROE 处于（9％，11％）之间的公司只有 21 家，其中 19

家属于能源、原材料、基础设施和农业类上市公司，只有两家不满足配股条

件。从 2000 年上市公司 ROE 分布图可以发现，随着配股条件的变化，ROE 的

极值区也移到（6％，7％）。由此可见，上市公司财务报告盈利指标受配股政

策的影响很大，显示强烈的利润操纵迹象。

图2-2：1997年上市公司ROE变化图

0

20

40

60

80

100

120

(-∞,-10)

[-10,-9)

[-9,-8)

[-8,-7)

[-7,-6)

[-6,-5)

[-5,-4)

[-4,-3)

[-3,-2)

[-2,-1)

[-1,0)

[0,1)

[1,2)

[2,3)

[3,4)

[4,5)

[5,6)

[6,7)

[7,8)

[8,9)

[9,10)

[10,11)

[11,12)

[12,13)

[13,14)

[14,15)

[15,16)

[16,17)

[17,18)

[18,19)

[19,20)

[20,+∞)

ROE区间（％）

公司家数

47

图2-3：2000年上市公司ROE变化图

0

20

40

60

80

100

120

140

160

(-∞

,-10)

[-10,-9)

[-9,-8)

[-8,-7)

[-7,-6)

[-6,-5)

[-5,-4)

[-4,-3)

[-3,-2)

[-2,-1)

[-1,0)

[0,1)

[1,2)

[2,3)

[3,4)

[4,5)

[5,6)

[6,7)

[7,8)

[8,9)

[9,10)

[10,11)

[11,12)

[12,13)

[13,14)

[14,15)

[15,16)

[16,17)

[17,18)

[18,19)

[19,20)

[20,+∞

)

ROE区间(%)

公司数

[案例 2.1.1]

九州股份（000653），1996 年公开发行上市，1998 年实施配股。ST 九州因财务造

假在 2001 年受证监会处罚，证监会的处罚公告是这样披露的：“经调查,ST 九州在 1996

年公开发行股票申报材料中,虚增 1993 年利润 1929 万元,虚增 1994 年利润 1520 万元,

虚增1995年利润1704万元,三年虚增利润分别占申报利润总额的50.3%、42.3%和35.8%；

上市后,又虚增 1996 年度利润 1798 万元,虚增 1997 年度利润 3384 万元,并在 1998 年的

配股申报材料中对前三年的利润做了虚假陈述。”根据这一处罚公告，九州股份扣除虚

增利润后 95、96、97 三年的净资产收益率均低于 10%（参见 2-2），不符合配股条件。

由此可见，争取达到配股资格线是我国上市公司财务造假的动机之一。

表 2-2 九州股份 95-98 年财务状况表 单位：万元

时间 1995.12.31 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31

股东权益 24414.74 40093.61 44907 58495

净利润（年报公布数据） 4101.59 5202.2 4821.69 1040.95

净资产收益率（%）（年报） 16.8% 12.98% 10.74% 1.78%

虚增利润 1704 1798 3384 0

实际净利润 2397.59 3404.2 1437.61 1040.95

48

实际净资产收益率（%） 9.8% 8.49% 3.2% 1.78%

数据来源：巨灵信息系统

2.1.3 亏损公司的财务造假

亏损上市公司的管理层面临着重大压力：首先，亏损公司管理层的工

作不仅受到董事会的直接干预，而且存在被解除职位的可能；其次，如果上

市公司连续三年亏损，则存在被摘牌的危险。另一方面，我国法律法规对上

市公司监管主要是以会计盈余为指标，因此，亏损公司管理层存在舞弊的动

力和机会。

国内学者对我国上市公司是否通过操纵利润来避免出现连续三年亏损

问题进行了深入研究。蒋义宏在《反利润操纵的制度保障》(1999)一文中论

证了每股盈利（EPS）略高于盈亏临界点的上市公司中确实存在利润操纵的行

为。陆建桥的《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》（1999），以上交所

的 22 家亏损公司作为研究样本，以行业相同、规模相同的 22 家盈利公司作

为控制样本，采用扩展的 Jones 模型等四个模型从多角度系统性地对亏损公

司的操纵利润行为进行了经验验证。实证结果表明，亏损上市公司在亏损年

度及其前后普遍采取了相应的调减或调增收益的操纵利润行为。

亏损公司操纵利润的主要手法是“巨额冲销”（Big Bath）,即管理层

在年度报告不得不披露亏损时,将以后期间发生的损失提前确认,形成巨额亏

损,从而提高以后年度出现盈利的可能性。从图 2-2 和图 2-3 可以看出，净资

产收益率的分布在（0，1%）和（-∞，10%）区域各形成了一个高点，而净资

产收益率处于-9%至 0 的公司非常少。这种分布与我国上市公司的“第一年大

亏、第二年扭亏”，“两年不亏，一亏惊人”的异常现象相吻合，表明我国

亏损上市公司利用利润操纵手段规避监管现象的普遍性。

[案例 2.1.2]

华立高科（000409）1996 在深圳证券交易所上市，1998 年 9 月更名为四通高科。

1999 年 11 月，中国证券监督管理委员会对四通高科及其前身华立高科披露的财务报告

虚假行为进行查处，我们将该公司披露的净资产收益率与扣除 96、97 年虚增的利润后

的实际收益率进行对比（如表 2-3 所示），

49

表 2-3：华立高科 1996—2001 年财务状况表

年份

1996-12-31

1997-12-31 1998-12-31 1999-12-31

2000-12-31

2001-12-31

股东权益 28946 37517.27 26256.71 24416.19 237,58 216,54.91

净利润（年报） 3049.52 2951.88 231.57 -1840.51 1,10.28 -21,03.1

净资产收益率 10.54% 7.87% 0.88% -7.54% 0.46% -9.71%

扣除虚增部分

后实际净利润 -749.8 -2135 26256.71 24416.19 1,10.28 -21,03.1

实际净资产收

益率 -2.5% -5.69% 0.88% -7.54% 0.46% -9.71%

数据来源：巨灵信息系统

从中可以看出，四通公司的实际经营业绩比较差，在连续六个会计年度中只有两年是微

利，而其余年度则存在较大亏损。四通公司通过做假账使一些年份出现微利以避免出现

连续三年亏损,从而规避遭受退市处罚。

2.1.4 利用虚假财务信息操纵股价

根据市场有效性理论，在一个强式有效的市场上，企业的真实财务状况

完全为市场反映，财务造假必然是徒劳的。然而，由于我国证券市场是一个

非强式有效市场(陈小悦,1997)，股票价格不能有效反映公司的真实财务状

况，从而给造假者以可乘之机。赵宇龙、王志台在《我国证券市场“功能锁

定”现象的实证研究》(1999)一文中证明，我国证券市场只是机械地对名义

每股盈利（EPS）作出价格上的反应，无法辨别每股盈利中永久盈余成份的经

济含义，也就是说，我国投资者尚没有能力去理解和分析公司财务报表，只

能简单根据利润表中最后一个净利润数据来评价公司的经营业绩和发展前

景。这意味着公司管理层有机会通过操纵公司帐面利润达到蒙骗市场的目的。

在我国证券市场上常看到两类现象：一是上市公司业绩“变脸”很快，

违背公司经营存在惯性的常理，同时股价波动厉害；二是出现了一批业绩超

常规的高成长公司（银广夏、东方电子、琼民源、中科创业等）（参见表 2-4），

其业绩远远高于同行业公司水平，股价也经历了几倍或十几倍的增长，而这

些公司的业绩往往最后被证明是虚假的。这两类现象形成的根源在于一些上

市公司在利益驱动下同实力投资者达成共谋，操纵股价、牟取暴利。市场操

纵者往往需要以上市公司的财务造假为依托，上市公司配合庄家“打压建

仓”或“拉高出货”的需要，在年报、中报中编造出较高的利润，或是中报

50

利润多年报利润少，或是中报利润少年报利润多，而庄家则利用虚假信息市

场效应来选择时机收购和抛出流通筹码，获取暴利。

表 2-4：部分造假上市公司造假当年股价上升幅度表

公司名称 琼民源 蓝田股份 银广厦 东方电子 国嘉实业 中科创业

财务造假年

份 1996 1999 2000 1999 1997 1999

造假当年股

价上升幅度 400％ 171％ 440％ 376％ 291％ 362％

资料来源：根据国泰安数据系统整理

为了进一步研究上市公司财务造假与股价操纵之间的关系，我们采用与

本文第四部分“中国上市公司财务造假预警研究”中同样的研究样本，采用

事件研究方法，对上市公司财务造假与股价操纵之间的关系进行了实证研究。

我们的方法是：如果上市公司管理层通过财务造假了配合操纵本公司股票价

格的庄家拉抬股价，在虚假财务报告公布前后的股价和交易量变化必然有所

反映，通过事件研究法，观察虚假财务报告公布前后股价累积平均异常收益

率和平均标准化交易量的变化，可以发现财务造假和股价操纵之间的配合。

由于部分公司财务造假是在发行上市阶段，还有一些公司存在数据上的问题，

我们确定了 7家公司进入我们的研究样本，它们是 ST 黎明、嘉宝实业、国嘉

实业、蓝田股份（ST 生态）、中集集团、银广夏和东方电子。我们以这些公

司被查处证实的虚假财务报告公布日为事件日，计算了这些公司累积平均异

常收益率和平均标准化交易量，结果见图 2-4 和图 2-5。

从图中我们可以观察到，在虚假财务报告公布前，虚假的财务信息作为

一种“利好”已经得到了提前反映。在较早阶段，股价开始平稳上涨，同时

成交量不是很大。此时操纵股价的“庄家”悄悄地增持股票，吸纳更多的“筹

码”，同时知道这一“利好”消息的上市公司管理层和其他内幕人士也纷纷进

入市场买入股票。此后，“庄家”开始通过各种途径散布上市公司盈利增长等

“利好”消息，而随着“利好”消息的扩散，股票价格迅速上涨，成交量也

逐渐放大。当虚假财务报告公布时，股价已经上涨到更高的水平上，成交也

放出天量，显示“庄家”和内幕交易人卖出手中的“筹码”获利。在这之后，

股价上涨速度放慢乃至下跌，成交也逐步萎缩。

51

图 2-4：虚假财务报告公布前后累积平均异常收益率

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4

-50

-48

-46

-44

-42

-40

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-34

-32

-30

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-24

-22

-20

-18

-16

-14

-12

-10 -8

-6

-4

-2 0 2 4 6 8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

40

42

44

46

48

50

DATE

AR/CAR

Average AR Average CAR

图 2-5：虚假财务报告公布前后平均标准化成交量

0

0.5

1

1.5

2

2.5

-50

-48

-46

-44

-42

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-38

-36

-34

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-20

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-16

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-12

-10 -8

-6

-4

-2 0 2 4 6 8

10

12

14

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18

20

22

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26

28

30

32

34

36

38

40

42

44

46

48

50

Date

AV

Average AV

52

这表明，上市公司虚假的财务信息对股价的上涨起到了很大的推动作

用，内幕交易人和股价操纵者利用虚假财务信息，实现了低价位吸筹、拉抬

股价、高价位卖出获利的目标。利用虚假财务信息，配合股价操纵，是我国

上市公司财务造假的重要动机之一。

2.2 我国上市公司财务造假的主要手段

我国上市公司财务造假的特点是通过虚增资产、收入以及虚减负债、费

用来达到虚增利润目的。归纳起来，其主要手法包括虚构交易事实、不当运

用会计政策、利用关联交易以及利用非经常性收益这四类。

2.2.1 虚构交易事项

虚构交易事项是最为简单和直接的造假方式，包括虚构交易事实和制造

经济业务两种类型。在 2001 年受中国证监会查处的上市公司财务舞弊事件

中，运用此类造假手法的约占 40%。

虚构交易事实通常涉及到虚构销售对象、虚构销售业务，一般还需填制

虚假发票，伪造经济合同、银行账单、税务发票、海关报关单等一系列法律

凭证。因此，这类造假不仅违反了会计法规而且往往也违反合同法、税法等

重要经济法规。银广厦就是通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值

税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构交易事实，虚增巨

额利润 7.45 亿元，其中 1999 年 1.78 亿元，2000 年 5.67 亿元。

上市公司通过制造经济业务虚增利润也属于虚构交易事项，这种方式从

形式上看是合法的，实质上也是造假行为。

[案例 2.2.1]

世纪星源（000005）1995 年以其在建楼宇华乐大厦部分产权，计 3061.3 万元，抵

偿所欠建行深圳分行的 16658.6 万元的债务，由此产生 13597.3 万元虚假利润。次年该

公司又以 16658.6 万元的价格向该银行购回同一资产，并将其列做固定资产。在这里，

世纪星源通过人为制造两笔交易，既虚增了巨额利润，也虚增了同一资产的价值。

2.2.2 运用不恰当的会计政策

53

会计制度同任何制度一样都具有局限性，会计准则所固有的估计和专业

判断以及会计核算方法的可选择性给上市公司管理层操纵利润提供了机会。

不当使用会计政策主要有以下几种：

1. 使用不当的收入确认方法

根据会计惯例，收入的确认应当在收入的赚取过程已经完成和交易已经

发生之后才予以确认和记录，但上市公司的管理层常常通过错误适用会计原

则以虚增销售收入，主要的方法有：完工百分比法的不适当运用、提前开具

销售发票以及在存有重大不确定性或者仍需提供未来服务时就确认了收入

等。

[案例 2.2.2]

上海国嘉实业股份有限公司（国嘉实业，600646）1997 年度虚列营业收入，受到中

国证监会查处。中国证监会监查字（1998）82 号文件认定：

“国嘉实业控股的北京国软科技有限公司（以下简称国软科技）依据其与某外贸公司

于1997年 12月 5日签订的出口协议，将某化工品公司在1997年 12月 31日支付的 9600

万元计入当年收入，并向某化工品公司开具软件销售发票，但此时国软科技所销售的软

件产品才开始开发，国软科技在尚未完全履行合同约定义务、商品所有权没有转移的情

况下，将在 1998 年才能确认为收入的 9600 万元提前确认为 1997 年度收入，违反了收

入确认原则，同时，国软科技于 1997 年 12 月 24 日向美国 IMS-NET CORP 购买了供开发

使用的软件、硬件共计 3189 万元，与北京康茂国际网络系统有限公司签订人工费用包

干协议书，向其支付包干人工费用计 311 万元，以上两笔费用共计 3500 万元记入 1997

年度销售成本。上述行为使国软科技 1997 年度经营利润虚增 6100 万元，导致其母公司

国嘉实业 1997 年度合并报表中利润虚增，从根本上改变了国嘉实业的经营成果。”

2. 使用不当的费用确认方法

合理确认费用的关键在于区分支出是资本化还是费用化，以及在费用化

时应如何提取和摊销。上市公司往往采取不合理的费用确认方法以达到少记

当期费用、虚增当期利润的目的。这类方法包括：不恰当地将借款费用资本

化，即借款费用记入所购置、建造的相关资产成本；研究开发费用资本化；

递延当期费用；潜亏挂帐等。

54

3. 运用不当的股权投资核算方法

长期股权投资的核算方法有成本法和权益法两种。在权益法下，如果被

投资单位出现亏损，则投资企业必须按照投资比例确认投资损失，而成本法

则不必。一些上市公司在选择股权核算方法时，出于虚增利润的目的，对出

现亏损的被投资单位，虽然应该采用权益法核算但却采用成本法核算；对出

现盈利的被投资单位，虽然应采用成本法核算却采用权益法核算。

4. 随意变更会计政策

现行会计制度允许会计人员在进行某些会计核算时，有不同方法和原则

（统称为会计政策）可选择，比如固定资产折旧（加速折旧法或直线法），存

货计价（先进先出法或后进先出法），四项准备的计提比例等。根据一致性原

则，会计方法一旦选定以后，各期应保持一致，不得任意改变。实务中，上

市公司往往为了调控利润任意改变会计方法。

[案例 2.2.2]

广东韶能集团股份有限公司（韶能股份，000601）1996 年净利润 7209 万元，净资

产 67389 万元，净资产收益率为 10.7%。注册会计师在其年度审计报告中有如下说明：

“根据我们的审查，贵公司从 1996 年 6 月 1 日起采用了经董事会批准的变更后的

固定资产折旧政策（将房屋建筑物的折旧年限由 20 年改为 40 年，将机器设备的折旧年

限由 10 年改为 20 年，将运输工具的折旧年限由五年改为 10 年）由于此项政策的变更，

导致会计报表中的累计折旧计提数减少人民币 15269172 元，同时对合并会计报表之税

前利润产生影响，影响数额为人民币 10674824 元。”

我们从中可以看出，扣除固定资产折旧年限延长一倍所产生的影响后，其净资产收

益率将达不到 10%。

2.2.3 利用关联交易

基于体制和历史原因，我国的上市公司与其母公司、集团公司内部的其

他兄弟公司、联营公司之间存在千丝万缕的关联关系。据统计，截止 2001

年 4 月，沪深两市公布年报的 1018 家 A 股上市公司中，发生各类关联交易行

为的有 946 家，占样本总数的 93.2%；而 2001 年全年上市公司共披露关联交

55

易达 1746 笔（主要类型及比率见图 2-4），涉及金额 1876 亿元。

在不涉及资本市场条件下，企业集团内部关联交易的目的在于节约交易

费用，关联交易的转移定价只是作为一种重要的激励机制和内部资源配置方

式，有助于提高企业运行效率，降低契约成本。然而，当关联交易涉及资本

市场时，由于委托——代理关系的存在，以及大股东和中小股东利益的不一

致，关联交易往往成为上市公司掩饰企业真实的财务状况和经营成果的重要

手段3。我国证券市场上上市公司利用不公平的关联交易

4操纵利润的主要手法

有以下五种：

图2-4：2001年上市公司主要关联交易类型

股投资及股权转让37%

商品购销与劳务提供27%

转让、置换和出售资产

16%

债务重组9%

其他11%

股投资及股权转让

商品购销与劳务提供

转让、置换和出售资产债务重组

1. 商品销售与劳务提供

这类交易往往不是企业的正常经营所必需，其特点在于交易价格不符合

市场原则，一般来说是上市公司向关联方低价购进原材料或（和）高价销售

产品。

2. 托管经营

上市公司将不良资产委托给母公司或关联方经营，收取固定回报，不仅

可以回避不良资产的亏损，还可获取利润。或者母公司或其他关联方将稳定、

获利能力强的优质资产以低廉的价格交由上市公司托管，增加上市公司的利

润。

3. 转嫁费用负担

3 2001 年，大股东或其他关联方通过购买债权、赠与资产、资产置换等形式对上市公司

重组，对上市公司当年利润的贡献约占 20% 4关联交易是否合规主要取决于三点：交易是否为企业正常经营所需；交易价格是否公平

合理；交易是否充分披露。不公平的关联交易必然会影响会计报表的真实性。

56

上市公司同关联方之间利用转嫁费用的方式转移利润，这一点在母子公

司之间发生最为明显：母公司通过调低上市公司应交纳的管理费，或者承担

上市公司的管理费用、广告费用、宣传费用、退休人员费用、甚至退回以前

年度收缴的有关费用等方式，来达到提高上市公司盈利水平的目的。

[案例 2.2.3]

北满特殊钢股份有限公司（北满特钢，600853）与母公司北钢集团公司于 1993 年 1

月签定《划分资产等方面之协议》，规定北满特钢公司每年按营业收入的 1.2%向北钢集

团公司支付管理费。1997 年，双方一致同意该条款本年度停止执行，北满特钢公司由此

少列管理费用 15294312.14 元；同时，双方协商同意，1994-1996 年度管理费支出由 1.2%

降为 0.6%，列入 1997 年“以前年度损益调整“科目贷方，由此增加利润 25841757.07

元。该公司 1997 年度净利润为 196 万元，注册会计师对其出具了保留意见。

4. 转让、置换和出售资产

上市公司将不良资产和等额债务剥离给母公司，避免不良资产经营带来

的亏损和降低企业的财务费用；非上市公司以优质资产置换上市公司的劣质

资产；上市公司将闲置或不良资产高价出售给非上市公司；非上市公司将一

些盈利能力较强的优质资产廉价出售给上市公司。

5. 股权投资与股权转让

上市公司同关联方进行股权投资和股权转让，将亏损的子公司高价转让

给母公司和其他关联方，这样既可以甩掉包袱、减少经营亏损，又可以产生

投资收益、虚增利润。

2.2.4 利用非经常性收益

非经常性收益主要包括：处置资产收益、股权转让收益、债务重组收益、

诉讼胜诉、费用减免、税收减免、利息减免、财政返还和补贴收入、新股申

购冻结资金利息收入等。对于一个正常生产经营的企业来说，非经常性收益

在利润总额中应所占的比例极小，但在当前我国证券市场上，相当一部分上

市公司依靠非经常性收益弥补主营业务带来的巨额亏损。

上市公司的非经常性收益往往与关联交易密切相关，而且一般是在会计

57

年度即将结束时突击确认。利用非经常性损益操纵利润主要有以下几种类型：

1. 出售、转让和置换资产

出售、转让和置换资产本身是企业优化资产结构、实施战略重组的重要

手段。然而，如果这种出售、转让和置换价格不按市场规则运作，就可能成

为操纵企业利润的最简单、最直接和最有效的方法，因此，出售、转让和置

换资产往往成为企业报表造假的常用方法。

2. 债务重组

债务重组是指债务人在发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人

达成的协议或法院的裁定做出让步的事项。对于上市公司来说，债务重组往

往会产生巨额的重组收益，但债务重组产生的收益是一次性的，如果企业不

以此为契机改善经营管理，仍将难逃破产的命运。对于业绩欠佳的上市公司

来说，债务重组往往是其操纵利润的主要手段。

[案例 2.2.4]

石家庄劝业场股份有限公司（石劝业，600892）1997、1998 年度分别亏损 1969

万元（平均每股亏损 0.39 元）和 4902 万元（ 平均每股亏损 0.97 元），公司股票被“ST”，

若 1999 年继续亏损，公司将会被摘牌。公司 1999 年度净利润 180 万元，而扭亏的“功

臣”是与第一大股东发生的 2091.7 万元的巨额债务重组收益。若扣除该项债务重组收

益，公司的净利润为-19114353.29 元，即每股收益-0.379 元。公司有关披露如下：

“为积极扶持公司发展，并充分考虑到公司的实际还款能力，公司第一大股东河

南思达科技（集团）股份有限公司于 1999 年 12 月 31 日与公司订立债务重组协议，同

意以‘修改其他债务条件’方式豁免对公司的全部债权，即公司对其应付款总额由

17507500.00 元减至 0 元；基于同样的原因，以同样的方式，石家庄桥东区财政局同意

豁免公司欠付的借款 11910000.00 元产生的全部借款利息 3409596.67 元，即公司对其

应付款项由 15319596.67 元减至 11910000.00 元。据此，公司共计获得债务重组收益

20917096.67 元，属非经常性收益。”

3. 地方政府的“援助”

地方政府常常以各种方式给予处于困境的上市公司各种“援助”，包括：

58

越权给上市公司税收返还政策；直接给上市公司提供财政补贴；通过一些手

段对上市公司拖欠的银行利息给予核销减免。这种地方政府的“援助”成为

许多亏损上市公司改变盈亏状况的重要手段。

[案例 2.2.5]

重庆万里蓄电池股份有限公司（ST 渝万里，600847）1997、1998 年连续两个年度

亏损，被特别处理，若 1999 年再亏损，将面临摘牌命运。1999 年年度报告显示，公司

利润总额 583 万元，其中包括豁免租赁费 609.94 万元。据年报披露，“豁免租赁费系公

司改制后租赁国有资产所产生的费用，至 1999 年末为止，共欠国有资产租赁费 602.94

万元，为了改善公司财务状况，公司行政主管部门重庆市机械工业管理局向重庆市国资

局提出申请豁免重庆万里蓄电池股份有限公司租赁费，经重庆市国资局渝国管（2000）

26 号文批准所欠租赁费共 602.94 万元全部豁免”。公司将其计入“营业外收入”。

同时，该公司 1999 年度还获得补贴收入 3999904.54 元，包括重庆市财政局银行

贷款财政贴息 58.5 万元，新产品返还增殖税 9万元，豁免税费 3324904.54 元。此外公

司还通过托管和转让长期股权投资分别获得托管净收益 565.50 万元和转让长期股权投

资净收益 327.68 万元。

[案例 2.2.6]

吉林纸业股份有限公司（吉林纸业，000718）1997 年获得政府补贴 2300 万元，注

册会计师为此出具带解释性说明的无保留意见的审计报告。公司董事会对此解释如下：

“我公司一直是吉林省吉林市上缴利税大户，为地方建设作出过重大贡献，但 1997

年我公司由于受国外倾销导致停产，损失巨大，为了使上市公司尽快走出困境，确保股

东权益不受损失，经吉林市政府批准，根据吉林市财政局（1997）122 号文件规定，决

定给予我公司 1997 年停工损失补贴 2300 万元，做补贴收入处理。”

59

3 中国上市公司财务造假的形成研究

我国证券市场产生于从计划经济向市场经济的转轨过程中。转轨经济和

新兴资本市场的双重特点决定了我国证券市场离一个符合市场经济规律运行

的规范市场有相当差距。在这种市场环境中，上市公司财务舞弊现象的存在

具有一定客观必然性。

3.1 经济体制转轨和新兴证券市场发展的背景

3.1.1 经济体制背景

1. 国有企业改革

国有企业在国民经济中占主导地位，国有企业改革一直是经济体制改革

的中心。自 1978 年以来，国有企业改革大致经历了四个阶段：第一阶段是以

向企业放权让利为主要特征的扩大企业经营自主权改革；第二阶段是对国有

企业的分配形式进行改革，主要措施是利改税；第三阶段是下放经营权，即

在不改变国家所有权的前提下，实行所有权与经营权分离；第四阶段是以建

立现代企业制度为核心的改革。国有企业改革的最终目标是将国有企业转变

成为自主经营、自负盈亏的独立市场经济主体。

随着证券市场的发展，部分国有企业发行股票筹集资金，成为上市公司。

由于原国有企业不是股份有限公司，故上市前需要转制。这一过程包括两个

方面：企业会计制度的转换和原企业的股份制改造。由于受发行额度限制，

大多数企业的股份制改造采取了“主体上市，原企业改造为母公司”形式，

故上市公司与母公司存在千丝万缕的关联关系。而且，在经济转轨、新兴市

场以及国有经济占主导地位的背景下，上市公司在股权结构、公司治理等方

面存在许多缺陷。

2. 政府角色转换

在传统的计划经济体制下，政府直接控制国民经济，政府的社会经济管

理者身份和国有资产所有者身份合二为一。市场经济要求政府由行政性的直

接管理向以经济手段为主的间接管理转变。中央政府致力于建立利用财政政

60

策和货币政策间接调控经济为主的宏观调控体系，宏观体制改革涉及到财政、

金融、会计等广阔领域。由于我国经济体制改革无现成经验可循，故各项改

革措施处于不断探索之中，主要表现为法规不完善和政策不稳定。

在我国，地方政府具有较为特殊的地位和职能。地方政府的双重身份决

定其担负着三重经济职能：执行中央政府宏观经济调控指令、管理和调控地

方经济、促进地方经济发展和地方国有资产保值增值。实践中，地方政府更

多地从局部利益出发行使其职能。而且，因经济指标在考核地方政府官员的

政绩过程中占有重要地位，故国有企业的发展状况与地方政府利益紧密相关。

3.1.2 证券市场发展的背景

证券市场的发展是中国金融体制改革的重大成果。1991 年，上海和深圳

两个证券交易所成立，为上市公司开辟了股权融资渠道。随着证券市场的快

速发展，我国企业通过股票市场直接融资较之银行的间接融资呈现显著增加

（见表 3-1），企业资本的形成和扩张正越来越依赖于资本市场。

表 3-1 直接融资与间接融资情况比较

年份

累计上市

公司总数

境内筹资

总额(A股)

银行贷款

增加余额

国有银行

贷款增加

余额

境内筹资占银

行贷款增加余

额比例(%)

境内筹资占国

有银行贷款增

加余额比例(%)

1993 183 276.41 6335.4 4845.61 4.36 5.70

1994 291 99.78 7216.62 5161.00 1.38 1.93

1995 323 85.51 9339.82 6915.45 0.92 1.24

1996 530 294.34 10683.33 7937.75 2.76 3.71

1997 745 853.06 10712.47 8149.96 7.96 10.47

1998 851 778.02 11490.94 9100.39 6.77 8.55

1999 949 893.6 10846.36 8742.71 8.24 10.22

2000 1088 1665.22 13346.61 10074.02 12.48 16.53

资料来源：《2001 中国证券期货统计年鉴》(中国证监会,2001)

在股票市场迅速发展的同时，股票市场的管理制度也逐步完善，其中对

上市公司行为产生较大影响的制度有：

1. 股票发行制度

1996 年以前，股票发行首先由国家确定当年发行规模，然后将发行额度

61

分配到各省市及国家有关部委，由其选定发行企业和分配额度。1996 年后的

新股发行改为“总量控制，限报家数”的管理办法，并对 300 家重点国有企

业和 100 家现代企业制度试点企业实行政策倾斜，重点支持农业、能源、交

通、通讯等基础产业和高新技术产业。1999 年《证券法》实施后，股票发行

制度由审批制向核准制转变，改变了地方政府和各部委掌握额度分配权利的

做法，但证监会仍视市场状况对发行家数进行控制。

2. 配股政策

公司上市后从证券市场的再融资主要依赖于配股。中国证监会从 1993

年 12 月开始制定配股政策，对配股公司提出了一定的限制条件，根据社会经

济发展状况和证券市场发展，配股政策也在不断演进（见表 3-2）：

表 3-2：配股政策的演进

文件颁发 盈利要求 配股时间间隔 配股的股份数

1993 年 12 月 两年盈利 不少于 12 个月 不超过原有股本的

30%

1994 年 131 号文 ROE 连续三年平均在

10%以上，基础设施

类企业的可降低到

9%

不少于 12 个月 同上

1996 年 17 号文 同上 不少于 12 个月 一般不超过原有股

本的 30%，用于国家

重点建设项目和技

改项目的，在发起人

足额认购的情况下，

可不受 30%限制

1998 年 76 号文 同上 必须在上市后经历

一个完整的会计年

度，1997 年 6 月 30

日以后上市的公司，

1999 年方可申请配

股

同上

1999 年 3 月 ROE 连续三年平均在

10%以上，但任何一

年的年ROE不得低于

6%

一个完整的会计年

度

同上

3. 特别处理和退市制度

根据沪、深交易所股票上市规则规定，如果上市公司出现财务状况或其

62

他情况异常，投资者难以判断公司前景、权益可能受到损害时，交易所有权

对该公司股票实施特别处理。上市公司股票被特别处理后，公司股票前被冠

以“ST”字样，股票报价的日涨跌幅度限制由原来的 10%降低为 5%。1998 年

5 月，首批被特别处理的股票在两市出现。

根据《公司法》157 条规定：上市公司如果“最近三年连续亏损”，将由

国务院证券监督管理部门决定暂停其股票上市；“上市公司若有上述情形且在

限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券监督部门决定其股票终

止上市”。2001 年 4 月，PT 水仙因连续亏损成为中国证券市场首家退市的上

市公司。

3.1.3 会计制度背景

1. 会计制度的改革

随着经济体制改革的深入，我国会计制度也发生了相应变革，特别是我

国股票市场的发展对会计制度的变革起到积极推动作用。1992 年 7 月，财政

部颁布了《股份制试点企业会计制度》，这是第一个关于股份制会计的行政法

规。1993 年 7 月 1 日正式实行的《企业会计准则》标志中国会计改革的开始。

1999 年 10 月 31 日，第二次修订的《中华人民共和国会计法》正式颁布。2000

年 12 月，财政部在总结即存的会计制度实践经验基础上颁布了《企业会计制

度》，对资产、负债、收入、费用等制定统一的确认和计量标准，基本上实现

了会计准则同国际会计准则的充分协调。

尽管我国会计制度改革取得一定进展，但会计准则仍处于不断完善之

中。当前的主要问题在于会计规范过于抽象、缺乏实施细则，而且业务创新

层出不穷，会计准则难以跟上会计业务发展的需要，会计规范中出现大量空

白地带。

2. 注册会计师制度的发展

我国注册会计师制度起步于 80 年代并在 90 年代获得快速发展，会计师

事务所和从业的注册会计师的数量迅猛增加。截至 2001 年 11 月，注册会计

师人数已达 55898 人，会计师事务所已达 4547 家，其中具有证券期货相关业

务许可的会计师事务所达到 76 家。

会计师事务所成立之初大都挂靠财政部门或大型国有企业，自 1998 年

63

起，财政部和中国注册会计师协会开始对注册会计师行业清理整顿，要求会

计师事务所必须脱离挂靠单位，成立合伙制或有限责任制的会计师事务所。

另外，由于我国注册会计师人员素质参差不齐，注册会计师执业水平与其职

责存在差距，中国证监会在 1998 年规定凡执行上市公司审计业务的事务所及

注册会计师必须取得证券、期货业务资格。这些规范措施有助于会计师事务

所的独立性和执业质量的提高。

3.1.4 证券监管和法律制度背景

1. 证券监管制度的初步确立

我国证券监管体制是随着证券市场的建立、发展而逐步形成和完善的。

80 年代，上海、深圳等地方政府出台一些地方性法规，对当地的证券市场进

行监管。而后，中国人民银行和国家体改委介入证券市场的监管。总体上看，

1992 年以前，证券市场没有集中统一的管理，主要由中国人民银行主管，国

家体改委、其他政府机构和上海、深圳两地政府参与管理。

1992 年十月，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证监会，统一

监管全国证券市场。1997 年开始，中国证监会对上海证券交易所、深圳证券

交易所和各期货交易所实行垂直管理。1998 年，国务院证券委撤消，其职能

并入中国证监会。1999 年，中国证监会在上海、深圳等中心城市设立了监管

办公室，主要省会城市则设立了证券监管特派员办事处，体制和职责基本理

顺，初步形成一个覆盖全国的三级证券监管体制。

2. 证券法律体系

随着证券市场的发展，我国证券法律法规从无到有，从简单到详细周密，

初步得到完善。其中，标志性的法律法规为《股票发行和交易管理暂行条例》

（1993 年颁布）、《中华人民共和国公司法》（1999 年颁布）和《中华人民共

和国证券法》（1999 年 7 月 1 日实施）。在有关的法律法规中，上市公司的财

务造假属于虚假陈述范畴并予以禁止，主要体现在以下条文中：

I. 《证券法》第 59 条规定，公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文

件，必须真实、准确、完整、不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗

漏。

II. 《证券法》第 63 条规定，发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公

64

司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、

临时报告、存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在

证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任；

发行人，承销证券公司的富有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔

偿责任。

III. 《股票发行与交易管理暂行条例》第 17 条规定，全体发起人或者董

事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、

严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。

IV. 《禁止证券欺诈行为暂行办法》第 11 条规定：“禁止任何单位或者个人

对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出

不实、严重误导或含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致

使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定。

3.2 我国上市公司财务造假形成的制度因素分析

3.2.1 转轨中的国有企业与财务造假

我国上市公司多从国有企业转制而来，公司治理存在缺限，对于管理层

的造假行为缺乏有效约束。不仅如此，因上市公司往往从属于某一国有集团

公司，集团公司从自己的利益出发，干预上市公司经营活动，造成财务信息

失真。

1. 公司治理缺陷

（1）上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构的显著特征是非流通股比例高，特别是其中国家

股的比例过大。表 3-3 列出我国 A股上市公司 2001 年底非流通股的分布，从

中可见，非流通股比例超过 50%的上市公司有 946 家，占上市公司总数的

81.6%，平均非流通股比例高达 60.5%，国家股比例超过 50%的上市公司有 376

家，占上市公司总数的 32.4%。

表 3—3：我国 A 股上市公司 2001 年底未流通股分布

未流通股比例(%) 0≤ X<10 10≤ X<25 25≤ X<50 50≤ X<75 75≤ X≤100

公司数量 7 11 196 868 78

65

所占比例(%) 0.6 0.95 16.9 74.83 6.72

其中国家股分布

公司数量 410 92 282 349 27

所占比例(%) 37.34 7.93 24.31 30.09 2.33

资料来源：按照巨灵网提供的数据

（2）上市公司董事会制度不完善

首先，上市公司中外部董事（独立董事）比例低，据上海证券交易所研

究中心调查（2000），尽管上市公司执行董事的比例逐年递减，但在 1999 年

仍高达 53.74%（见表 3-4）。

其次，调查的样本公司中只有 5.4%的公司在董事会中设立下属专业委员

会，专业委员会的主要职能侧重于重大投资项目的战略决策，其监督及审核

职能尚未健全。

表 3-4 样本公司董事会执行董事数量

上市时 1996 1997 1998 1999

执行董事数量 6 6.4 5.9 5.48 5.31

执行董事比例(%) 58.25 63.37 59.23 55.35 53.74

资料来源：上海证券交易所研究中心调查报告，2000

2. 约束机制缺乏

公司行为的约束机制分为内部约束机制和外部约束机制。内部约束机制

是指有效的公司治理。由于上市公司董事会缺乏下设审计委员会并且董事会

成员大多由公司内部人员担任，管理层拥有包括财务会计信息系统控制权在

内的自主权，董事会难以发挥监督和控制管理层的作用，无法对管理层的财

务造假形成有效的内部监督和约束。

外部约束主要指产品市场、控制权市场和经理人市场等对上市公司形成

的压力。尽管公司所面临的产品市场竞争日益激烈，但由于流通股比例低，

收购兼并难以通过市场方式进行，控制权市场和经理人市场缺乏有效竞争，

管理层的财务造假行为缺乏有力的外部约束。

3. 国有控股股东的影响

国有企业改制上市时，由于整体上市方式资产收益率低并受新股发行额

度的限制，大多数企业选择将企业中最具有盈利能力的部分改组为上市公司，

66

而非盈利的部分由原企业保留并转变为控股母公司（集团公司）的模式。故

上市公司从一产生起，就与集团公司等关联公司之间存在千丝万缕关系。集

团公司常常利用上市公司作为集团的融资窗口，而当上市公司达不到配股要

求或面临摘牌危机时，控股母公司通过关联交易实现利润转移，提升市公司

业绩。因此，控股公司的关联交易在上市公司财务舞弊中占有突出地位。

3.2.2 转轨中的政府行为与上市公司造假

在经济转轨过程中，政府作为宏观经济管理者和国有资产所有者的双重

身份难以明晰。因此，政府在行使财产权利时，常借助政府的行政权力，而

在行使经济行政权力时，又常借助政府的财产权利5，从而给上市公司造假提

供了空间。此外，政府往往还采用传统手段激励国有企业经营者，国有企业

经营者如果在经济活动中取得成绩（以利润、产值和国有资产保值增殖率衡

量），就可能得到提升，从而获得更大的经济和非经济利益。因此，出于“数

字出官”的考虑，国有企业的管理者存在强烈的造假政治动机。

地方政府的行为也同上市公司财务造假有密切联系。对一个地区来说，

项目、资金和上市指标都是经济发展的宝贵资源，上市指标的多少直接关系

到地方经济的发展速度和地方政府官员的政绩。因此，地方政府从自身利益

出发，常会利用各种手段（包括造假）来争取上市资源；当上市公司遇到资

金指标（配股）和上市指标危机时（摘牌）时，地方政府也会通过行政手段

对上市公司实施资产重组，给予财政补贴及税收减免和返还，迫使银行减息

甚至免息，从而使公司业绩明显提高，最终达到配股目标或免于特别处理和

逃脱摘牌的处罚。

3.2.3 证券市场相关制度不完善与上市公司造假

1. 股票发行定价制度

额度制下，新股发行股数受到限制，上市公司为筹集到更多的资本，只

有提高新股发行价格。股票发行价格等于每股税后利润与市盈率的乘积，在

市盈率一定的情况下（1999 年以前新股发行市盈率不得超过 15 倍），上市前

5例如，政府无法实现其制定经济增长目标时，常串借其财产权利进行“官出数字“，修

改财务报表，调增帐面利润。

67

的会计利润便成为发行价格的主导因素6。另外，由于制度因素，我国的企业

多采取非整体上市方式，定价时假设剥离出来的资产为一个虚拟的会计实体，

并据以模拟计算该部分剥离资产产生的盈利。这一股票发行定价制度不仅违

背了会计主体和会计期间的基本假设，而且给股份公司上市前的财务包装提

供了很多机会7。

2. 配股政策

净资产收益率一直是配股政策强调的对象。根据契约理论，假设契约以

会计数据为唯一指标，那么契约关系人（如企业管理者）为了实现自身利益

最大化就有动机和机会进行操纵。不仅如此，由于净资产和净利润的计量本

身涉及相当大的主观判断，净利润除以净资产得来的净资产收益率必然也存

在相当大的操纵空间。

3. 摘牌制度

根据《证券法》及《股票发行与交易管理条例》的规定，上市公司如果

连续三年亏损，其股票将被中止在证券交易所的交易。由于上市公司取得发

行额度十分不易，若被“摘牌”，不仅失去向社会筹资的资格，而且会损害

股东、债权银行和地方政府的利益，因此上市公司和相关利益主体会采用各

种手段保护壳资源，包括操纵会计指标。

3.2.4 不完善的外部审计与上市公司造假

对上市公司财务会计信息进行独立审计，是提高上市公司财务报告质量

的一项重要制度。由于各方面的原因，我国会计师事务所没有形成拒绝虚假

会计信息的机制。

首先，注册会计师法规不健全。具体表现在：某些特殊行业会计报表审

计的准则还没有制定，注册会计师执行审计业务缺乏可遵循的审计准则；现

有的审计准则操作性不强，缺乏如分析性复核指南、内部控制与审计风险指

南等执业规范指南；缺乏注册会计师职业道德具体准则、会计事务所质量控

制具体准则、注册会计师惩戒规则等配套法规。正因如此，一方面注册会计

6 1999 年之前的发行定价完全依赖会计利润，1999 年开始发行定价引入市场因素（如市

价）。 7从红光实业的新股发行价格确定来看，发行前三年每股收益的平均值每提高 0.1 元，新

股发行价格便提高 1.5 元，红光公司便可多募集 1 亿元资金。

68

师在执业中缺乏指导，另一方面注册会计师与上市公司的“合谋”行为 不能

得到有效抑制。

其次，缺乏独立性。由于上市公司内部治理结构失效，上市公司审计的

实际委托人是公司管理层，由管理层在审计交易的“契约”中掌握着审计机

构的聘用、续聘与审计费用标准等内容，破坏了审计中的平衡关系，审计机

构明显处于被动地位。Defond、Wong、Li（2000）实证研究发现，随着我国

独立审计准则的发布，审计质量不断提高，一些执业标准较严的大会计师事

务所的市场份额下降，而执业标准相对较宽松的小会计师事务所的市场份额

上升。李东平等（2000）的研究也发现，我国证券市场上会计事务所变更同

前一年度“不清洁”审计意见变量成正相关关系，也就是说，如果注册会计

师出具了非标准无保留审计意见，这家会计师事务所在后一审计年度很可能

丧失该客户的审计业务。在这种情况下，即使审计人员发现上市公司存在造

假行为，审计机构也可能在同行业竞争中让步、“迁就”上市公司。

3.2.5 不健全的监管体系与上市公司的造假

1. 监管机构缺乏独立性

对上市公司信息披露实施监管是中国证监会的重要职能。然而，由于

证监会也是政府职能部门，理应贯彻政府的主要方针和政策，在将证券市场

定位于为国企改革服务的前提下8，公平高效监管与扶持国有企业是存在潜在

冲突的两个监管目标，其监管独立性必然难以保证。

2. 监管机构的执法权力不完备

在当前法律框架下，中国证监会的执法权限受到较大限制，主要表现

在以下三方面：在监管特定的证券市场参与者及行为时需要过多地依赖其他

政府机构（如警力、中国人民银行）；实质性权力不足，特别是在执法和稽查

领域；银行的保密条例限制了证监会获取银行帐户信息。证监会执法权力的

8例如，中国证券监督管理委员会“关于做好 1997 年股票发行工作的通知”（证监[1997]13号）要求，“为利用股票市场促进国有企业的改革和发展，1997 年股票发行将重点支持

关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业。各地、各

部门。在选择企业时，要优先推选符合发行上市条件的国家确定的 1000 家重点国有企

业、120 家企业集团以及 100 家现代企业制度试点企业，特别要优先鼓励和支持优势国

有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现资产优化组合，增

强企业实力。”

69

有限性必然影响其监管证券市场的能力。

3. 证券法律体系的不完善

首先，法律责任中存在重行政、刑事责任而轻民事责任的现象9。虽然违

法行为可能会面临承担行政处罚甚至是刑事责任的风险，但刑事责任毕竟只

是在特殊的情况下产生，而行政责任对行为人的处罚又往往与其所获利润不

相称（因为许多情况下很难找到准确的标准来确定处罚的数额），使其承担的

行政责任与刑事责任与其所获得的经济利益不对称，导致法律责任和制裁缺

乏应有的约束力。

其次，缺乏操纵性较强、便于保护中小投资者的诉讼机制。因为证券市

场存在较大的信息不对称，投资者起诉造假上市公司不仅需要足够的专业知

识，而且诉讼成本很高。缺乏代表人诉讼制度导致投资者起诉造假上市公司

的积极性大大减弱，无法在全社会范围内对上市公司财务报告的真实性进行

监督。

第三，实践中，由于监管部门对不法行为人的处罚力度明显不够，公司

管理层提供虚假会计信息的违法成本相当低廉，其违规的可能收益远远超过

违规潜在的成本, 增加了上市公司造假冲动。

9民事责任（尤其是损害赔偿责任）的特点在于给不法行为人强加了经济上的负担（不利

益），通过责令其赔偿受害人的损失剥夺违法者所获得的非法利益，可以有效地制裁不

法行为人，预防与遏止违规行为的发生。

70

4 中国上市公司财务造假预警研究

构造预警模型的目的在于根据公开的财务信息，判别哪些公司最有可能

在未来发生财务造假，那些财务指标在预测公司财务造假的可能性时起到较

大的作用。所以我们要解决的问题是：财务造假的公司在财务报表上是否有

共同的、区别于未造假公司（指未被发现造假的公司）的特征？如果有，这

种特征是否可以采用某种有效可行的方法加以判别出来？在此,我们借鉴相

关预测模型，建立造假上市公司的判别模型。

4.1 样本与指标研究

4.1.1 样本选择

我们选取从 1996 年至 2001 年证监会处罚的造假上市公司以及被媒体广

泛报道的存在造假嫌疑公司（这类公司往往因存在造假的迹象而正在接受证

券监管部门的调查）作为样本，这类公司共有 25 家；同时，将行业、资产规

模、上市时间作为控制变量，选择另外的 60 家上市公司作为配对样本（将符

合条件的上市公司尽可能选入）。其中，同行业是指按照证监会的行业分类指

引，公司所在行业的编码前两位阿拉伯数字相等。样本构成参见下表 4-1。公

司名单见本报告附表一。

表 4-1 样本构成表

造假公司数 正常公司数 公司总数 造假公司所占比重

1995 1 2 3 33.3％

1996 9 24 33 27.3％

1997 8 16 24 33.3％

1998 2 7 9 22％

1999 3 6 9 33.3％

2000 1 3 4 25％

2001 1 2 3 33.3％

总合 25 60 85 29.4％

71

4.1.2 研究变量选择

本部分研究的目的在于探讨能否在造假上市公司在其造假行为被发现

以前，通过其公开的财务报表和财务比率进行预测。对于造假公司预警财务

变量的选择，我们主要采用指数形式的动态变量，即造假公司在造假的第一

年的某一项财务指标同前一年该财务指标的比值（或反之）。我们的基本思想

在于，上市公司如果财务舞弊，那么必然会造成财务数据平衡关系的破坏，

这种扭曲可以为动态指标所反映。需要指出的是，“造假当年”指的是根据证

监会的处罚决定或媒体报道所确定的造假发生的第一年，而不是被发现造假

的这一年。根据 Feroz,Park 和 Pastena(1991),上市公司造假的第一年同舞

弊被发现之间的时间间隔平均为 19 个月。

在具体的财务变量的选择上，参照国外学者相关研究文献成果，结合国

内上市公司的实际情况，并考虑到数据的可获得性，本报告选择了以下九个

指标作为研究变量，选择的理由如下。

1. 总应计项目占总资产比例 （ACTA）

总应计项目（Total Accruals）和可操纵的应计项目(Discretionary

Accruals)是衡量上市公司管理层通过会计手段进行盈余管理的主要指标

（Healey,1985；Jones,1991）。我们选择总应计项目同总资产的比率作为衡

量上市公司是否进行利润操纵的一个指标。

2. 应收账款周转率指数 （DSRI）

DSRI是造假第一年的应收帐款周转率同造假前一年该指标的比率。DSRI

可以度量两个连续的会计年度中应收帐款和销售收入能否保持平衡。如果

DSR 出现较大幅度下降，原因可能在于上市公司在激烈市场竞争中为提高销

售而采用更为宽松的商业信用政策，但是应收帐款对销售额的比例的提高也

可能意味着销售收入的虚增。因此，我们推测，应收帐款周转率的下降原因

可能在于上市公司虚增销售收入和盈利。

2. 毛利率指数 （GMI）

GMI 是造假前一年的毛利率同造假当年毛利率的比率。当 GMI 大于 1，

说明着毛利率水平下降。根据 Lev 和 Thiagarajan(1993)，毛利率水平的恶

化是企业前景暗淡的信号。根据第一章分析，压力是上市公司造假形成的重

72

要因素，那么 GMI 同利润操纵之间必然也存在正相关关系。

4. 资产质量指数 （AQI）

某年的资产质量比率指的是指除固定资产（PPE）之外的非流动资产同

总资产的比率，用以衡量总资产中潜在收益较不确定的那部分的比例。AQI

是造假当年的资产质量比率同造假前一年资产质量比率的比值，也是衡量资

产价值变化风险的指标（Siegel,1991），而资产实现风险（asset realization

risk）的提高表明上市公司费用资本化和递延费用可能性的增加。因此，我

们推测 AQI 同利润操纵之间存在正相关关系。

5. 主营业务收入指数 （SGI）

SGI 是造假当年的主营业务收入同造假前一年主营业务收入的比率。销

售收入的增加并不意味着必然会造假，然而，由于高增长公司管理层所受的

财务压力和资本市场的压力远远大于普通公司，（Treadway 委员会，1987；

美国注册反舞弊审计师委员会,1993），并且公司的管理层往往十分关注公司

控制权（Loebeckke et al ,1989），因此这类公司有操纵利润的动机。尤其

是当高增长公司出现增长势头减缓趋势时往往要面临巨大的股票下跌压力，

此时公司管理层会有强烈的虚增利润的动力。我们预测 SGI 同利润操纵之间

存在正相关关系。

6. 折旧率指数 （DEPI）

DEPI 指的是造假前一年的折旧率同造假当年的折旧率的比率。某年的

折旧率等于累计折旧/（累计折旧+固定资产净值）。当 DEPI 大于 1 时，固定

资产的折旧速度下降——说明公司管理层有可能延长了折旧期限或（和）采

用使会计盈利上升的会计政策。因此，我们预计 DEPI 和利润操纵之间存在正

相关关系。

7. 三费比例指数 （SGAI）

SGAI 是造假当年的三费比例（管理费用、销售费用和财务费用之和占主

营业务收入的比例）同造假前一年该项指标的比值。根据 Lev 和

Thiagarajan(1993)，三费比例的异常提高意味着公司经营前景不佳。因此，

推测在 SGAI 同利润操纵的概率之间也存在正相关关系。

8. 财务杠杆比例指数 （LVGI）

73

LVGI 是造假当年的总资产负债率同造假前一年的总资产负债率的比率。

LVGI 大于 1，表明资产负债率在上升。这个变量可以衡量利润操纵的债务契

约动因。

9. 存货率指数 （CHI）

存货率是公司的存货净额同总资产的比率。CHI 是造假当年的存货率同

造假前一年存货率的比率。存货率的异常提高表明公司经营前景不乐观。因

此推测 CHI 同利润操纵的可能性之间存在正相关关系。

4.2 研究方法和数据

4.2.1 研究方法

我们研究上市公司造假预测模型采用多元判别分析方法和 Logistic 回归

分析方法。判别分析是对研究对象所属类别进行判别的一种统计方法，进行

判别分析必须已知观测对象的分类和若干表明观测对象特征的变量值。判别

分析就是要从中筛选出能提供较多信息的变量并建立判别函数。

1. 多元判别方法

判别问题可以表述为：对于 m 类总体 G1，G2，G3，……，Gm，分布函

数分别为 f1(y)，f2(y)，f3(y)，……，fm(y)，对于一个给定样本 y，我们要判断

出这个样本来自哪一个总体。就判别函数而言，我们可以将其表示为：

y=f(x1,x2,x3,……,xn)=c1x1+c2x2+c3x3+……+cnxn= n

k kk=1

C X∑

在求判别函数的未知参数 Ci 时，可以由各种各样的最优规则，常用的有 Fisher

规则、Bayes 规则、最小二乘规则等。我们下面的分析中采用 SPSS10.0 软件

提供的非标准化方法。

2. Logistic 回归分析

Logistic 回归判别分析方法主要是用来预测二值响应变量（例如成功和

失败）或者次序变量（例如，没有、一般和严重）的值，二值响应的因变量

（或者称为反应变量）值可以是上榜、落榜的结果，或者疾病经过治疗后治

愈、复发的两种可能。不论其如何定义，Logistic 回归是为了找出这个因变量

74

与一组变量（称为自变量）之间的线性关系，所用的参数估计方法为极大似

然估计法。

在二值响应模型中，通常用 Y 代表一个个体或者一个实验单元，它的取

值有两种可能，为方便起见，分别记为 1 和 2（例如，如果发病 Y=1，否则

Y=2）， 表示自变量向量，是一组可以说明 Y 发生的概

率大小的变量，用以表示 Y 的某一种特定情况（以 1 表示）发生的概率，

( )ttXXXX ，，， L21=

)1( XYob =Prp =，则 p 可以由以下 Logistic 回归方程得到：

XXXXp

ppit tt βαβββα +=++++=−

= L2211)1

ln()(log

其中 表示一组自变量，( )ttXXXX ，，， L21= ( )tββββ ，，， L21=

是一

组与 X 对应的回归系数，α 是模型的截距， βα和 都是待估计的参数。在得

到 βα和 的参数估计后，某一种特定情况（以 1 表示）发生的概率就可以通过

以下等式得到：

)exp(1)exp(X

Xpβα

βα++

+=

4.2.2 数据描述

下面两表给出了样本数据的一般性统计特征。从样本数据来看，造假公

司的应计项目占总资产比例（ACTA）、毛利率指数（GMI）、资产质量指数

（AQI）、主营业务收入指数（SGI）、折旧率指数（DEPI）、三费比例指数（SGAI）

和存货率指数（CHI）这 7项指标均值要大于正常公司的这 7项指标均值，而

在应收账款周转率指数（DSRI）和财务杠杆比例指数（LVGI）这两项指标上，

造假公司的样本均值要小于正常公司的样本均值。除了财务杠杆比例指数

（LVGI）外，9 项指标中的其他 8 项指标取值都符合我们前面指标定义的财

务含义。

表 4.1：样本指标描述

指标 样本数量 最小值 最大值 均值 标准差

ACTA 85 -0.420 0.360 0.033 0.132

75

DSRI 85 0.190 5.060 1.709 0.900

GMI 85 0.410 2.560 1.058 0.350

AQI 85 0.100 5.420 1.075 0.743

SGI 85 0.410 17.690 1.417 1.957

DEPI 85 0.460 1.880 0.981 0.234

SGAI 85 0.130 2.820 1.066 0.381

LVGI 85 0.190 2.040 0.936 0.300

CHI 85 0.280 2.420 0.938 0.390

表 4.2：造假公司和正常公司各指标均值比较

指标 分组 样本数量 均值 均值 T检验显著性10

ACTA 0 60 0.0002 ***

1 25 0.1108

DSRI 0 60 1.7723

1 25 1.5556

GMI 0 60 0.9872 ***

1 25 1.2284

AQI 0 60 0.9556 **

1 25 1.3620

SGI 0 60 1.1515 *

1 25 2.0543

DEPI 0 60 0.9787

1 25 0.9850

SGAI 0 60 1.0342

1 25 1.1427

10注：***表示在 0.01 的水平下显著，**表示在 0.05 的水平下显著，*表示在 0.1 的水平

下显著。

76

LVGI 0 60 0.9609

1 25 0.8766

CHI 0 60 0.8981 *

1 25 1.0338

然而，比较造假公司和正常公司的各指标均值，我们发现两类公司并不

是在所有的指标的样本均值上都存在显著差异。在 9 个指标中，只有在应计

项目占总资产比例（ACTA）和毛利率指数（GMI）这两个指标上，财务造假公

司和正常公司的样本均值在 0.01 的水平下存在显著差异，在资产质量指数

（AQI）上两类公司样本均值在 0.05 的水平下存在显著差异，在主营业务收

入指数（SGI）和存货率指数（CHI）这两个指标上两类公司样本均值在 0.1

的水平下存在显著差异。

造假公司同正常公司相比，应收账款周转率指数（DSRI）、折旧率指数

（DEPI）、三费比例指数（SGAI）和财务杠杆比例指数（LVGI）四个指标均值

并不存在显著差异。其中可能的原因在于这四个变量均是反映盈余管理水平

（earnings management）的变量，同财务造假相关度不大。例如，如果上市

公司改变折旧政策，从原先的加速折旧法改变为直线折旧法，或延长折旧期

限，都会造成 DEPI 的提高。如果这种做法是在公认会计准则允许的范围内进

行，则属于盈余管理的范畴，这类公司并未包括在我们造假的上市公司样本

之中。

4.3 实证结果

4.3.1 多元判别模型

我们首先采用多元判别分析的方法，利用前面的 9 个指标，建立了以下

多元判别模型：

D=6.768*ACTA-0.033*DSRI+1.535*GMI+0.786*AQI+0.136*SGI+0.

309*DEPI+0.479*SGAI+0.785*LVGI +0.793*CHI -5.12

77

表4.3：非标准化方程系数 表4.4：标准化的判别方程系数

ACTA 6.768 ACTA .829

DSRI -.033 DSRI -.030

GMI 1.535 GMI .512

AQI .786 AQI .569

SGI .136 SGI .262

DEPI .309 DEPI .073

SGAI .479 SGAI .182

LVGI .785 LVGI .235

CHI .793 CHI .307

常数 -5.120

根据对典型判别方程的方差分析结果，其特征值（Eigenvalue）即组间

平方和与组和平方和之比为 0.589，典型相关系数（Canonical Correlationship）

为 0.609。Wilks λ值为 0.629，经χ2 检验，χ2 为 36.343，P<0.0001。

通过判别方程的标准化系数，我们可以确定各变量对结果的作用大小。

我们发现应计项目占总资产的比重（ACTA）、毛利率指数（GMI）、主营业务

收入指数（SGI）、存货率指数（CHI）和资产质量指数（AQI）的标准化系数

较大，在判别上市公司是否财务造假方面具有较大的作用。

根据多元判别模型，造假公司的中心得分点为 1.175，正常公司的中心

得分点为-0.489，判别点为 0.343。若将某公司的该 9 项指标数据代入判别模

型，判别得分>0.343，则该公司存在造假嫌疑，判别得分<0.343，则该公司

应不存在财务造假行为。

我们对模型的判别能力进行了检验。将原始数据代入模型，结果见下表。

在25家造假公司中，有15家被判定为有造假嫌疑，有10家被误判为正常公司。

在60家用于对比的正常样本公司中，54家被正确地判定为正常公司，6家被误

判为存在造假嫌疑。总体评价，我们的多元判别模型对未被查出造假行为的

上市公司的判别正确率为90％，而对造假公司的判别正确率为60％，模型的

78

总体判别正确率为81.2％。

表4.5：模型判别结果

Predicted Group Membership Total

VAR00001 .00 1.00

Original Count .00 54 6 60

1.00 10 15 25

% .00 90.0 10.0 100.0

1.00 40.0 60.0 100.0

a 81.2% of original grouped cases correctly classified.

4.3.2 Logistic 回归判别

采用 Logistic 回归方法对样本数据的分析也得到了较为满意的结果。以

假定参数为基础作似然比概率检验，向前逐步选择自变量，最终应计项目占

总资产比例（ACTA）、毛利率指数（GMI）、资产质量指数（AQI）和存货率

指数（CHI）四个变量入选最终的模型。

Logistic 回归的分类概率方程为：

e-7.597+11.268*ACTA+2.817*GMI+1.312*AQI+1.7*CHI

P = ———————————————————

1+ e-7.597+11.268*ACTA+2.817*GMI+1.312*AQI+1.7*CHI

表 4.6：模型参数及其有关检验结果

B S.E. Wald df Sig.

ACTA 11.268 3.027 13.860 1 .000

GMI 2.817 1.067 6.973 1 .008

AQI 1.312 .520 6.374 1 .012

CHI 1.700 .852 3.981 1 .046

Constant -7.597 1.873 16.446 1 .000

将原有数据代入该模型，重新进行分类，结果见表 4.7。分类结果表明，

79

在 60 个未被发现财务造假行为的公司中，有 57 家被列入正常公司，而有 3

家被误判为造假公司，准确率高达 95％。在 25 家造假公司中，仅有 15 家公

司被正确地判定为造假公司，而有 10 家被误判为无财务造假嫌疑，准确率仅

有 60％。综合来看，该模型的判别分类能力总体达到 84.7%，但对造假公司

的判别能力比较差。

表 4.7：模型分类结果

Predicted

VAR00001 Percentage Correct

Observed .00 1.00

VAR00001 .00 57 3 95.0

1.00 10 15 60.0

Overall Percentage 84.7

a The cut value is .500

该分类概率模型有效性经χ2 检验通过，χ2=17.897，P=0.012。

4.4 研究结论以及不足之处

以上实证分析结果表明，采用统计判别分析的方法建立对财务造假公司

筛选的预警模型具有一定的效果。监管当局在纷繁复杂的监管工作中，受制

于人力、物力和时间的限制，不可能在监管财务造假方面对所有的上市公司

一视同仁，必须把监管的资源集中在较小的范围内。通过应用财务造假的筛

选预警模型，可以缩小具体分析的范围，集中监管资源，取得更大的监管效

果。

尽管我们的预警模型具有一定的有效性，但模型的预警能力还是不够的。

无论是多元判别模型还是 Logistic 回归，我们都没有能够将绝大部分造假公

司有效地从样本中筛选出来。虽然总体判别准确率都较高，但多元判别模型

和 Logistic 模型对造假公司的判别能力仅仅为 68％和 60％，还远远不能适应

实际监管工作的需要。

具体分析，我们认为造成模型局限性的原因主要有以下几个方面的原因：

1. 样本规模的限制

80

由于我国证券市场上因造假而被处罚和曝光的上市公司数量较少，我们

仅仅只有 25 个造假公司样本和 60 个正常公司的样本，样本数量的限制低了

模型的有效性。

2. 财务制度的变更

九十年代以来，我国企业会计制度发生了多次变更，日益向国际通行会

计制度靠拢。这些变动导致我国上市公司财务报告前后的可比性降低，特别

是对于发生在 1994－2002 年期间的上市公司财务造假案例而言，会计制度变

更干扰了判别预警模型的有效性。

3. 财务数据本身的局限性

运用公开的财务数据来对潜在的财务造假公司进行判别筛选，本身也有

一定的局限性。我国的上市公司造假往往从原始凭证开始造假，并极力保持

财务报告表面的真实性，从而掩盖造假事实。这也给运用财务数据来进行预

警分析的有效性带来了先天的限制。

4. 其他局限

我们的造假模型所选取的样本造假的性质只是虚增利润和收入（这同我

国上市公司造假的特点是一致的），如果用该模型来预测虚减利润的公司时就

会有局限。此外，我们的模型是根据公开发行上市的公司的年度财务报告的

数据分析而来，因此对于预测非上市公司的造假并不适用。

尽管我们的预警模型存在准确性方面的局限，但随着我国证券市场的发

展和财务制度的进一步规范，运用财务预警模型来加强对上市公司财务造假

行为的监管将具备越来越强的有效性和现实意义。我们的研究正是这方面的

一个初步探索。

81

5 我国上市公司财务造假治理研究

防范上市公司财务舞弊涉及公司治理、外部审计、法规和监管制度、思

想道德建设等一系列问题，是一项复杂艰巨的系统工程。由于我国上市公司

财务信息失真有深刻的制度背景，因此，通过制度变革消除其形成的制度因

素是治理财务造假的根本途径。在此基础之上，借鉴国际经验，在中观和微

观层面建立严密的防范体系也是治理上市公司造假的有效措施。

5.1 制度变革防范财务造假

5.1.1 证券市场功能的合理定位

我国证券市场产生于特殊历史背景之下，“为国有企业融资”始终是其

基本的功能定位。功能定位错位不仅降低了金融资源配置效率，也是我国证

券市场一系列混乱的症结所在。因此，证券市场应尽快实现两个转变:

首先，是市场定位的转变。证券市场定位应从原先的“帮助国企脱困”，

转变为“促进经济增长”。为此，证券市场应服务于各种所有制类型的企业，

把资本支持作为原动力，着力培育一批业绩优良、具有高成长潜力和较强国

际竞争力的公司，增强经济持续发展的后劲；同时，有效发挥资本市场催生

和发展新兴产业，促进产业结构升级的作用，推动产业结构的调整和科技创

新。

其次，是市场功能的转变。应该淡化证券市场单纯的筹资功能，发挥证

券市场风险定价、产权重组、优化资源配置的组合功能。今后的发展目标应

立足于功能性拓展，不断健全市场的各项功能，开发新的金融产品，拓展市

场的深度和广度。

5.1.2 政府经济管理方式的转变

1. 转变政府职能，摆正政府和市场的关系。

首先，建立防止政府（尤其是地方政府）干预上市公司经营活动的机制。

市场经济中政府应致力于创造“公开、公平、公正”的市场环境和建设完善

的社会保障制度，而不宜干预企业生产经营，更不能采用行政手段延长绩差

82

上市公司的寿命。其次，建立科学的政绩评价机制。政府的职责是为社会公

众利益服务，对政府官员政绩评价应以社会公众利益的实现程度作为基础，

而不能简单地以经济增长指标作为评价依据。第三，建立合理的国有企业经

营者激励机制。只有割断国有企业经营者的业绩同其政治待遇的联系，才能

消除国有控股上市公司经营中的"政治挂钩"色彩，消除财务造假的政治动因。

2. 变革证券市场监管模式

中国证券市场是一个政府主导型的市场。尽管在证券市场发展初期，政

府控制有利于证券市场的稳定发展,但监管机构长期计划化、行政化管理模式

会造成证券市场的过度管制，提高交易费用11。在成熟证券市场上，证券监管

机构的主要职能在于制定标准和规则、促进法规和政策体系的完善,并以此维

护市场的公平、透明、高效和有序。因此，按照市场化原则,我国证券市场监

管机构应逐步减少对市场主体自主行为的行政干预，由审批、分配额度为主

的行政化管理方式，向审核、强制性信息披露和加强查处、打击违规案件的

市场式监管模式过渡。

5.1.3 完善上市公司股权结构

完善的股权结构促使股东追求资本收益最大化，形成其与公司管理层之

间经济上的契约关系，进而形成真实财务报告的需求主体，强化其对上市公

司财务报告的监控。对于我国上市公司股权现状而言，主要问题在于国有股

股东实际缺位和股权的过分集中，相应地，应采取如下措施：

1. 建立国有资产管理有效运作机制

设立市场化的国有资产管理机构，是解决上市公司国有股股东实际缺位

问题的有效途径。建议建立市场化运作的国有资产管理公司或者控股公司12。

该机构的性质是拥有众多国有企业股份的股东，其本身不直接从事具体的经

11 管制增加了上市公司的化妆成本，而“化妆成本”最终会纳入“交易费用”，形成了

“政府管制——国企化妆——中介机构提供化妆服务——投资者买单——交易费用提

高”的怪圈。

12国有资产管理机构并不一定是国有机构，完全可以考虑引入民营资产管理机构来经营

运作，由管理能力最强、市场信誉最好的管理机构（而不是官员）来行使国有资产管理

权。

83

营活动，而是依靠投资所获得的法律认可的股权对上市公司享有监督权、收

益权，通过行使国有股股东表决权对上市公司的财务报告实施监督。在这种

情况下，政府的工作重点是建立有效的监管体系和科学的评价体系。

2. 解决国有股、法人股的流通问题

非流通股流通问题的解决，既有助于国有股、法人股股东有效地行使“用

脚投票”等监督方式，增强其参与上市公司监控的动机，也利于上市公司股

权的分散化，进而在股东间形成制衡，保证公司的利益得到充分尊重。

5.1.4 完善上市公司信息披露制度

强化上市公司信息披露有利于实现证券市场的透明和规范，降低上市公

司管理层与投资者之间的信息不对称，抑制管理层可能的造假行为。当前，

建议从以下三个方面加强上市公司信息披露及监管：

第一、作出有利于投资者接受和利用会计信息的制度安排。建议对股票

发行和上市公告、年度报告、中期报告、季度报告以及各种临时性报告的信

息披露制定详尽的具有可操作性的规定；改进信息披露内容，增加能够有效

反映企业真实盈利状况的内容。

第二、完善司法调查、证券监管、违轨预警、行业自律、媒体监督、群

众举报等全方位的信息披露监管体系。

第三、对信息披露的违规违法行为严加制裁，从制度上提高信息披露违

规违法行为的成本。

5.1.5 完善股票市场相关制度

1. 改革股票发行制度

继续改革股票发行制度，推进股票发行市场化与定价科学化。当前，新

股发行额度应该以募集资金总额为控制标准，而不应以发行股数作为控制标

准。这样，不仅有利于调控资本市场直接融资的规模，而且公司在上市前也

会依据资金合理需求申请募集额度，从而削弱发行主体为提高发行价对历史

数据过度包装的利益驱动。

2. 改革配股政策

改进以净资产收益率作为上市公司申请配股资格唯一指标的配股政策。

建议改单变量控制为多变量控制，即考虑加入其他财务指标作为配股评价标

84

准，如资产负债率、主营业务利润占利润总额的比例，经营活动现金流量净

额占利润总额的比例等。还可以考虑改绝对数控制为相对数控制，以净资产

收益率为例，即申请配股的上市公司净资产收益率必须连续三年高于全部上

市公司净资产收益率的平均值。其合理性在于：一是上市公司净资产收益率

均值与社会平均投资利润率的走势相一致；二是由于要等到全部上市公司年

报公布后方能算出净资产收益率的均值，上市公司在编制年报时使本公司刚

好“过线”的难度大大增大。

3. 修改股票暂停上市和终止上市条件

目前，上市公司退市监管政策较为宽松，往往使得一些绩差上市公司通

过财务报告粉饰逃避退市。建议从以下几个方面予以完善：第一，可考虑将

经常性损益作为主要的考核指标；第二，增加经营现金流量为负值这一指标；

第三，增加非会计参数，比如公司生产经营活动是否己处于严重的非正常状

态，是否有多次违法违规行为，是否严重资不抵债等因素。

5.2 建立上市公司财务造假防范体系

上市公司财务造假的形成既有制度背景下的特殊动因，也有经济运作体

系中内含的共性动因，是当今全球范围内一个较为普遍的现象。在共性问题

上，我们可以借鉴国际经验，在公司层面、外部审计、法律监管以及教育层

面上建立财务造假防范机制。这些控制机制相辅相成，共同构成综合的、多

层面的防范上市公司造假体系。

5.2.1 公司层面

上市公司是财务信息的源头，舞弊财务报告的制造者也大多为上市公司

管理层，因此上市公司在防范财务造假中处于第一线的位置。其中，管理层

的管理理念、公司内部控制、内部审计和董事会下属的审计委员会发挥着关

键作用。

1. 管理层管理理念（tone of the top）

企业舞弊性财务报告的产生环境同公司管理层管理理念联系密切。公司

管理层管理理念中应充分关注各种导致公司财务造假的因素，重视健全的内

部控制制度在避免或者及时发现财务舞弊中的作用。公司管理理念的具体表

85

现形式是公司的管理规章。所有公司均应制订、完善并执行有效的公司管理

规章，从而为公司内部成员树立明确的道德守则和行为规范，杜绝给造假者

以任何财务造假的借口。

2. 内部控制制度

内部控制是指企业为保证业务活动的有效进行，保证资产的安全和完

整，保证财务报告的可靠性，防止、发现、纠正舞弊而制定和实施的政策与

程序。内部控制系统包括五个密切联系的组成要素：控制环境、风险评价、

控制活动、信息与沟通和监控。根据 Treadway 委员会的报告，完善的内部

控制在以下三方面制约财务造假：一、使企业舞弊难以发生；二、使企业舞

弊在某些场合下不可能发生；三、使已产生的企业舞弊易于发现，并使相关

的企业舞弊责任易于确认。因此，经营过程的内部控制既是高层管理者管理

思想得以贯彻实施的基础设施，也是企业反舞弊防线的基础一环。

3.公司内部审计

内部审计是公司内部治理结构的一部分。同注册会计师相比，内部审计

人员与公司高层管理人员有着更为密切的联系和频繁的接触，对公司的经营

运作更为熟悉，也能更及时的觉察危险信号及财务异常情况。内部审计人员

可以通过适当授权、协调分工、交叉审核、定期报告及预算差异的分析等多

种程序，及时避免有关差错和企业舞弊行为。内部审计的这些优势决定其可

以促进公司内部控制系统的有效运行，对公司内部防止和检查舞弊性财务报

告起着主要作用。

4. 董事会下属审计委员会

审计委员会主要由公司的非执行董事和监事组成，这一构成在组织结构

上保证其独立于公司的管理层。审计委员会的职能主要包括：检查公司的会

计政策、财务状况和财务报告程序，以及公司遵守法律、法规和其他法定义

务的情况；推荐、聘任会计师事务所，就审计中的重大事项与注册会计师交

流；检查和监督内部审计；检查和监督公司的行为及其可能面临的各种风险。

因此，审计委员会的合理构成及良好运作也是公司提升财务报告真实程度的

重要环节。

5.2.2 外部审计层面

86

注册会计师在财务报告体系中的作用在于以独立的、专业的工作提高财

务信息的可靠性，以维护资本市场的顺畅运行。注册会计师的审计独立于受

审对象，属于造假的外部防线，在识别和防范财务造假发面发挥关键作用。

1. 合理承担审计责任

内部控制制度的固有限制以及抽样审计的抽样风险决定了注册会计师

并不能保证将所有错误和舞弊识别出来，特别是由于公司管理层的故意舞弊

或非常规业务的发生。然而，只要注册会计师能够按照审计准则的要求并保

持充分的职业关注，通过实施适当的程序和方法，还是能够把财务报表中的

重大错误和舞弊识别出来，因此注册会计师的对财务报表是否含有重大的错

误或舞弊应承担合理的职责。审计责任的存在使审计人员具有一定的压力，

有利于督促其认真履行审计职责。因此，审计准则应当要求会计师事物对其

所审计的财务报告承担识别舞弊的责任。

2. 提高识别舞弊财务报告的能力

（1） 运用分析性程序

分析性程序指注册会计师分析被审计单位重要的比率或趋势,包括调查

这些比率或趋势的异常变动以及与预期数额和相关信息的差异13。实证研究发

现，分析性程序是有效的审计方法，尤其在发现财务报告舞弊方面的作用明

显。美国《Accounting Review》，（1982）发表文章指出，分析性程序可以查

出所有造假 45.6％，重大造假的 54.9％和非常重大的 69％。因此，注册会

计师在审计中应充分运用分析性程序，以加强对财务造假的识别能力。

（2） 半年报和季报的申核

根据现行政策，上市公司期中和季度的财务数据资料，除中国证监会

或证券交易所要求之外，一般无需经审计。因此，半年报和季报编制的规范

性、所提供信息的真实性不一定能得到保证。建议证监会要求上市公司的半

年报和季报在发布前由会计师事务所进行审核。相对于审计，审核在注册会

计师用以支持其财务信息的证据的可靠性以及对使用者的保证程度上较低。

尽管审核比审计简略，但是也能提高半年报及季报的可信度，而注册会计师

执业次数的增加可以紧密的把握公司的财务状况和运行特点，提高上市公司

13正常的企业各项财务指标之间存在一系列均衡关系，如果舞弊，这种均衡关系往往会

被打破。

87

财务报表质量。

3. 提高审计质量

（1） 引进同业互查制度 （Peer Review）

同业互查制度是美国注册会计师的一种行业自律模式，目标是确定被

复核的事务所是否按照质量控制准则的要求设计其质量控制制度及其遵循的

程度，复核人要对被检查的会计师事务所出具书面报告，并针对存在的缺陷

提出改进意见。建议在我国引入同业互查制度，由证监会要求执行上市公司

审计业务的会计师事务所每隔三年接受一次强制性的同业互查。引入同业互

查制度不仅可以促进不同的会计师事务所之间进行业务交流，还可以帮助被

审核的会计师事物所发现审计过程中的所产生的问题，提高财务报告的审计

质量。

（2） 克服压力

注册会计师在审计上市公司财务报告的过程中会遇到时间压力、经费和

预算压力以及宽泛的会计政策14等压力。在存在压力的情况下，审计人员对财

务报告舞弊造假的识别能力会降低，而且，审计人员往往即使发现公司造假

迹象也难以进行彻底的调查。为提高审计质量，会计师事务所应当充分认识

并有效控制潜在压力。具体来说，会计师事务所应该合理安排审计进程，合

理安排包括审计人员在内的各种资源以避免时间压力；防止会计师事务所之

间的恶性竞争；对于上市公司管理层所选择的激进的会计政策保持充分关注。

5.2.3 证券市场执法层面

证券市场执法包括证券监管机构的行政执法以及司法机关的司法活动，

有效的证券市场执法在发现和阻止造假中发挥重要作用。

1. 提高证券监管的力度和效率

首先，针对我国证券监管机构执法权限不足的现状，应该考虑修订相关

法律，扩大证券监管机构的执法权限和处罚手段。目前，我国证券监管机构

的处罚手段主要包括：对造假的上市公司和会计师事务所施行罚款、发布行

政禁令限制侵害行为、发布要求公司纠正违轨行为的整顿命令以及作出禁止

14有些会计准则在某些方面存在较为宽泛和模糊的会计标准，导致审计师容易接受激进

的会计政策，而且，管理层或者其他利益主体的压力可能迫使会计师事物所应用不当的

会计政策。

88

不法行为人士担当上市公司高级管理人员和董事会成员的裁定等四类。因为

各种处罚手段都有其特点和所适用的违规行为，证券监管机构应针对不同的

违法事实，充分并灵活运用现有处罚手段，加大监管力度。

其次，证券监管部门还应采取有效措施提高监管效率。建议考虑以下措

施：采用先进的监管技术,充分运用网络手段和电子手段;改进监管方式,加强

事前的动态监控,尽量把各种违法违规事件扼杀在萌芽状态中;提高监管的透

明度,加强对监管人员的监督,防止腐败现象的发生。

2. 加大法律的惩处力度

首先，引入民事赔偿机制和相应的民事诉讼机制。民事赔偿既可以使因

造假而蒙受损失的投资者得到补偿，又能给造假者形成确实的经济压力，抑

制其违法冲动。从另一角度看，民事赔偿还具有调动有关利害关系人起诉的

积极性，提高对财务报告粉饰者的威慑力等方面的优势。就目前而言，要充

分发挥民事赔偿制度的作用，必须解决好两个问题： 第一，引入国外的“信

赖假定制度”，即假定原告在进行投资决策时，已经信赖了被告提供的虚假陈

述；第二，完善集体诉讼制度，这是由于个别投资者利益有限，怠于起诉上

市公司。

其次，加大造假行为的刑事责任。根据各国经验，虽然加大对造假公司

和会计师事务所的行政和民事处罚的力度有利于对财务造假形成威慑，但尚

不能根本上阻止财务造假，因此，加强对相关责任人的刑事惩罚应当成为重

要选择。15对于证券市场的造假案件，证券监管机构应该代表投资者利益对相

关责任人提起刑事诉讼并加强同司法机关的充分协作，以形成对造假行为的

威慑。

3. 加强对外部审计的监管

独立的外部审计是防范造假的重要防线。为提高外部审计的有效性，美

国《2002 年公众公司会计改革和投资者保护法案》对审计师的独立性提出了

相当严格的要求，包括：限制会计师事务所为被其审计的公司提供如评估、

咨询及内部审计外部化等非审计服务；某一事务所负责某一公司审计的合伙

15 针对日益严重的大公司做假帐行为，2002 年 7 月 30 日美国国会两院通过的《 2002

年公众公司会计改革和投资者保护法案 》规定，上市公司最高管理者必须保证财务报

表的真实，否则将面临刑事指控，最高刑期高达 25 年。

89

人至少要 5 年轮换一次；限制与被审计公司有利益冲突的人员参与审计；要

求总审计署对强制轮换会计师事务所的影响进行研究并提交报告等。因此，

建议借鉴国际经验并结合国情，制定相应的法规以提高会计师事物所的独立

行和执业操守，包括推行合伙制、加大对违规会计师事物所及执业会计师的

惩罚力度。

5.2.4 教育层面

识别和防范上市公司财务舞弊是一项复杂的知识性工作。教育

（education）有利于财务报告参与者（现在或未来）形成健康的职业道德观，

提高执业技能，是防范财务报告造假的重要一环，应得到充分重视。

1. 强化学校课程教育

首先，应当使相关专业在校学生（潜在的财务报告参与者）接受全面系

统的教育与训练，切实掌握多门学科的基础知识，如会计学、审计学 、金融

学、心理学，管理咨询、税法、经济法等，为识别和防范财务造假打下扎实

基础。

其次，加强对内部控制的理解。由于上市公司的内部控制是防范造假的

第一道防线，因此，应当结合财务报告造假问题，加强在校学生对包括控制

环境在内的公司内部控制系统的功能和重要性的全面认识和了解。

第三、增强对证券监管和执法的了解。在校学生必须熟悉监管和证券法

律框架，了解监管机构、上市公司、中介机构在市场运作中的作用和职能，

以及违法违规所应承担的行政责任、民事责任和刑事责任。

第四、学习必要的技能。上市公司的首席执行官、财务主管、内部审计师

或独立的注册会计师需要对于财务报告具有良好的专业判断、推理分析以及

解决问题的能力。因此，学校课程应当帮助学生培养判断问题、分析问题、

解决问题的技巧和能力。

2. 改进执业证书资格考试制度

注册会计师证书考试、注册审计师证书考试以及证券从业资格考试是用

以衡量会计、审计和证券从业人员专业的胜任性。专业证书的考试对专业教

育有显著影响，相关专业的教科书和课程大纲会很快反映专业证书考试内容

的变化。因此建议，调整专业证书考试的内容，加入测试考生有关识别和防

90

范财务造假的知识、专业技能和职业道德等方面的内容。此外，目前我国注

册会计师考试的报考资格要求较低，考试内容理论不深，实务不强，有相当

一部分非执业者对会计审计业务知之甚少，但仅凭精通几本考试用书也能获

得注册会计师资格，降低了专业证书的要求。故建议提高参加注册会计师考

试的“门槛”，加大考试的广度和深度，考试内容尽可能接近实务，并逐步

向国际水准靠拢。

3. 职业后续教育

职业后续教育是指注册会计师、审计师、公司财务人员等财务报告的

参与者为保持和提高其专业胜任能力与职业水平，掌握和运用相关新知识、

新技能、新法规所进行的学习和研究。继续职业教育形式多种多样，比如公

司内部培训、专业协会的教育项目、在职的学习等。对财务报告的参与者来

说，财务造假有很强的实践性和易变性，而且新的执业环境、新的情况的不

断出现，会不断提出新的更高的工作要求，因此，相关人员应自觉接受职业

后续教育并将财务造假的识别与防范作为职业后续教育的重点。

4. 加强诚信教育

证券市场需要制度安排对参与者和监管者进行制约和威慑，但如果缺乏

诚信，无论多么严密完美的制度安排与严厉的惩罚措施也会有人以身试法。

而且，在对行为的规范和违法行为的防治方面,非正式制度的成本要比正式制

度低得多。因此,证券市场文化和道德规范建设以及全方位的诚信教育规范市

场参与者行为方面发挥着重要作用。

当前，无论是在校学习还是继续教育，我国证券市场职业道德的教育明

显不足或者流于形式和说教。因此，建议结合相应的案例，在在校学生和证

券从业人员中开展生动活泼、形式多样，富有实效的职业道德教育和诚信教

育，从而建立防范财务造假的又一道长城。

91

参考文献

一、中文部分 陈耀先：《中国证券市场的规范和发展》，中国金融出版社，2001 版 屠光绍，朱从玖主编：《公司治理：国际经验和中国实践》，人民出版社，2001 版 胡汝银：《中国的过渡经济学》，上海三联书店、上海人民出版社 1994 版 施东辉：《中国股市微观行为理论与实证》，上海远东出版社，2001 版 潭劲松，刘峰主编：《转轨经济下财务与会计问题研究》，中国财政出版社，2001 年版 许经长：《证券市场会计监管研究》，中国人民大学出版社，2002 版 魏明海，潭劲松，林舒：《盈利管理研究》，中国财政经济出版社，2000 朱恩荣：《中国证券市场独立审计研究》，上海财经大学出版社，1997 版 徐冬根，陈慧谷，潘杰：《美国证券法律与实务》，上海社会科学院出版社，1997 版 赵宇龙，王志台：“中国证券市场功能锁定现象的实证研究”，经济研究，1999，（9） 杨薇：“2001 年我国上市公司关联交易透视”，上市公司，2002，（4） 方军雄：“财务报表舞弊与发现方法的分析”，上市公司，2002，（7） 蒋义宏：“反利润操纵的制度保证”，上市公司，1999，（4） 申屹，刘希普：“我国证券执法权限缺限对执法效率影响”，证券市场导报，2002，（6 ） 毕秀玲：“谈审计职业对揭露舞弊的责任与技术”，审计与经济研究，1999，(5)　 薛云奎：“会计师与舞弊”，会计研究，1999，(4)　 司里达·雷玛穆迪，李若山，俞晓敏：“从美国注册舞弊审核师看中国审计人员在反经济 舞弊中的作用——兼论中国审计人员在防止和发现经济领域中舞弊行为的对策”，中国经

济问题，1997，(5)　 李若山，郭目：“企业舞弊与反舞弊的国际理论探析”，外国经济与管理，1999，（1） 肖时庆：“上市公司财务报告粉饰防范体系研究”，会计研究，2000，（12） 吴水彭，陈汉文，邵贤弟：“企业内部控制理论的发展与启示”，会计研究，2000，（5） 吴世农、卢贤义：“我国上市公司财务困境的预测模型研究”，经济研究，2001，（6）

张玲：“财务危机预警分析判别模型”，数量经济技术经济研究，2000，（3）

二、英文部分

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Aziz, A., Lawson, G.H. 1989,“Cash Flow Reporting and Financial Distress Models: Testing of Hypotheses”, Financial Management. Charitou, A. and Trigeorgis,L. 2000, “Option-Based Bankruptcy Prediction”, University of Cyprus Working Paper, Social Science Research Network Electronic Paper Collection. Mossman, C.E. and Bell, G.G. L. Mick Swartz, Harry Turtle, 1998, “An Empirical Comparison of Bankruptcy Models”, The Financial Review 33 . Nyoung, C. and Mcleod,R.J.,1998, “Expert, Linear Models, and Nonlinear Models of Expert Decision Marking in Bankruptcy Prediction: A Lens Model Analysis”. Scott,J.,1981, “The Probability of Bankruptcy: A Comparison of Empirical Predictions and Theoretical Models”, Journal of Banking & Finance, Vol.5, Issue 3, Sept. Grice,J.S., Ingram,R.W., 2001, “Tests of the Generalizability of Altman’s Prediction Model”, Journal of Business Research, Vol. 54, Issue 1, Oct.

93

附录

：受

处罚

的财

务造

假上

市公

司一

览表

A样

本

证券

代码

主

要违

规事

实

年份

对

应控

制样

本

中集

集团

000039

1997

年将

炒股

资金

4195

万元增加利润

19

97

C69

（00

0778

）（

0000

55）

（00

0932

）

麦科

特

000150

1997

－19

99年

，虚构收入

3011

8万港

元，虚构成本

2079

8万港元，虚构利润

9320

万港

元，其

中：

1997

年虚构利润

4164

万港元，

1998

年虚构利润

3825

万港

元，

1999

年虚

构利

润13

31万港元。

1997

－－

－

1998

C

78（

6003

66）（

0009

80）

四通

高科

（华

立高

科）

000409

1996

年主营业

务收入

1703

8万元（实际

2022

万元），

净利润

3049

.5万元（实际

－74

9.8万元

）；19

97年主营业务收入

1724

9万元

（实

际16

31.7

万元），

净利润

2951

.8万

元（

实际

－21

35万元）。

1996

C

73（

0006

03）

（00

0622

）

（60

0879

）

张家

界

000430

1996

－19

98虚

假财

务信息，累计虚构收入

1226

1万元（占三年累计营业收入的

49％

），虚

构其

他业

务利润

528万元，虚增税前利润

4662

万元（占三年税前利

润总

额的

62％

）

1996

K

34（

0006

10）

（00

0888

）

（60

0054

）

琼新

能源

000502

1995

－19

98年

漏计利息支出累计

4758

万元

19

95

J01

（00

0006

）（

6006

84）

金路

集团

000510

1997

年虚

增利

润34

15.1

7万元

19

97

C43

（00

0515

）（

0005

53）

银广

夏

000557

虚构

巨额

利润

7.45

亿元，其中，

1999

年为

1.78

亿元，

2000

年为

5.67

亿元

。1999

G83

（00

0002

）

东北

药

000597

编制

1996

年财

务报表时，违规把本该作为费用处理的

2128

万元税金转入产成

品成

本，

留待

下年处理，将亏损虚构为盈利

1995

万元

1996

C81

（60

0812

）（

6006

64）

（00

0522

）

华立

控股

（重

庆川

仪）

000607

虚假

披露财

务报

告，披

露利润

：19

96年

3098

.21万元

，19

97年－

1734

.17万元，

1998

年－

482.

78万元。实际利润：

1996

年36

0.41

万元（为披露利润的

11.6

3％），

1997

年－

2706

.04万元，

1998

年－

593.

15万元。

1996

C78

（60

0673

）（

0000

26）

94

九州

股份

000653

1、发行

上市过

程中

，虚增

1993

年利

润19

29万元，虚增

1994

年利润

1520

万元，

虚增

1995

年利

润17

04万元

，虚增利润占申报利润总额的

50.3

%、

42.3

%、

35.8

%。

2、上

市后

，虚

增19

96年利润

1798

万元，虚增

1997

年利润

3384

万元。

1996

H

21（

6007

39）

（60

0822

）

（60

0704

）（

6007

55）

东方

电子

000682

1998

－20

00年

开造假，虚构销售收入

19

98

G87

（00

0836

）（

0006

21）

（00

0509

）（

0007

87）

大庆

联谊

600065

1997

年年

报虚

假利

润28

48.8

9万元

19

97

C41

（00

0520

）（

6000

886）

红光

实业

600083

1996

年上

市材

料称盈利

5400

万元，虚报利润

1570

0万元（实际亏损

1030

0万

元）；

1997

年报

亏损

1980

0万元，少报亏损

3152

万元。

19

96

G81

（60

0654

）（

6007

07）

ST黎

明

600167

1999

年为

了粉

饰其经营业绩，虚增资产

8996

万元，虚

增负债

1956

万元，虚增

所有

者权益

7413

万元，虚增主营业务收入

1.5亿元，虚增利润总额

8679

万元，

其中

虚增

主营

业务

收入

和利

润总

额两

项分

别占

该公

司对

外披

露数

字的

37％

和

166％

。经

过检

查组审定后，该公司利润总额由检查前对外披露的

5231

万元，

变为

－34

48万

元。

1999

C

13（

6006

89）

（00

0040

）

（60

0868

）

嘉宝

实业

600622

虚增

利润

，19

98年虚增利润

2804

.38（

占利润总额的

37.5

7％）

1998

M

（60

0635

）（

0000

40）

（60

0868

）

国嘉

实业

600646

1997

年虚

增利

润61

00万元

19

97

L20

6006

13（

6006

81）

天颐

科技

（活

力二

八）

600703

虚增

利润

，上

市申

报时

虚增

1667

.7万元，上市后三年累计虚增

2112

4.3万

元。

1996

C43

（60

0725

）（

0005

23）

蓝田

股份

（ST

生态）

600709

1995

年在

发行

上市审报材料中虚增无形资产

1100

万元

，虚增银行存款

2770

万

元

2000

A

01（

6002

75）

（60

0257

）

（00

0848

）

中国

高科

600730

1997

年虚

增利

润

1997

M

（

6007

01）（

6006

24）

95

金荔

科技

（飞

龙实

业）

600762

1997

年虚

增利

润69

9.8万元

19

97

A01

（60

0093

）（

6000

75）

综艺

股份

600770

发行

上市

1996

年虚增利润

230万

元

1996

M

（60

0878

）（

6007

00）

（60

0659

）（

6008

17）

天津

磁卡

600800

2001

年销

售收

入造

假（

2000

年也有造假）

20

01

C99

（60

0208

）（

6002

10）

纵横

国际

600862

99年

、20

00年

造假

19

99

C71

（00

0837

）（

6006

05）

博瑞

传播

600880

1996

至19

98年

，川电公司下属非独立销售公司的销售费用分别为

316.

27万元、

359.

81万

元、

203.

05万元。但公司未按照有关规定将这三年的销售费用计入当

期损

益，

造成

三年累计虚增利润

879.

13万元，

1996

L20

6006

34

郑百

文

600898

1、虚假上

市，

1994

年虚增利润

284万元

，19

95年虚

增16

24万元

。19

94－

1995

年共

虚增利润

1908

万元。

2、上市后虚增利润，

1996

、19

97、

1998

年三年期间

虚增

利润

1439

0万元。其中，

1996

年虚

增11

89万元

，19

97年虚

增97

96万元

，

1998

年虚

增34

05万元。

3、编制虚假会计报表（

1997

年隐瞒家电公司经营部亏

损27

64万

元；

1998

年调整家电公司会计报表，隐瞒亏损

2629

6万元）

1997

H01

6008

37

96