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第二講次 從全球金融危機拉開序幕

— 起因、影響與對策

貨幣與金融分析Monetary Theory and Policy

李榮謙

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大 綱

全球金融危機的起因

全球金融危機的影響

全球金融危機的因應對策

關於全球金融危機的尖峰對話

參考資料

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• 與先前國際間所曾發生過的大大小小金融危機相較，此次全球金融危機的成因，有許多不同的因素，包括：證券化（securitization）的銀行營運模式；衍生性金融商品（financial derivatives）；以及影子銀行業（shadow banking）的創設。

‧許多因素並非是新的。金得柏格（Kindleberger）或明斯基（Minsky）早期文獻已指出，如同先前的危機，此次全球金融危機的根源，係源自金融體系中自我增強的機制，亦即投資人誤信高成長、低波動的市場榮景，導致彼等趨避風險意識降低，並且大幅提高財務槓桿，進而助長資產價格飆升；最終，投資人雖獲得較高的回報，但也承受較高的風險。

• 金融危機的真正成因，榮景時期債務與風險不斷坐大、金融體系脆弱本質，以及管制套利（regulatory arbitrage），才是此次危機的核心。

全球金融危機的起因

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‧也有論者認為，因為開發中國家高度重視出口、忽視國內需求的成長模式，導致彼等的國內投資持續下跌，並出現國內超額儲蓄、外匯存底累增的現象（見圖1）。這種失衡成長係導致已開發國家的利率偏低，進而帶來資產價格泡沫，也是導致2008年全球金融危機的原因之一。

圖1 經常帳失衡

GIIPS*

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• 全球金融危機的觸媒：美國次貸危機– 美國次級房貸危機（subprime mortgage crisis），簡稱次貸危

機，大範圍的影響層面如圖2所示，信用不佳的房貸借款人、次級抵押貸款公司、投資銀行、保險公司及對沖基金等皆出現了令人擔心的系統風險癥狀。

– 2008年9月中，由於美國政府拒絕對雷曼兄弟紓困，肇致雷曼兄弟破產，全球投資人信心頓時瓦解，金融緊張情勢迅速由美國向全球蔓延，其中歐洲受創最深。

圖2 美國次貸危機

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• 引爆全球金融危機的核心：影子銀行業的管制套利– 當銀行的槓桿倍數（ leverage multiple）提高，或槓桿比率

（leverage ratio）降低，將提高銀行的營運風險。這是因為，槓桿比率為槓桿倍數的倒數：

槓桿倍數＝資產總額╱第一類資本（或資本總額）

槓桿比率＝第一類資本（或資本總額）╱資產總額

– 過去25年來，美國商業銀行的槓桿倍數不斷下降，由1981年的22倍降至2008年的12.5倍；至於非銀行機構（包括投資銀行）的槓桿倍數則不斷提高，在全球金融危機發生前，美國的投資銀行之槓桿倍數平均攀抵30倍左右（見圖3）。

圖3 銀行業的槓桿倍數

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– 管制套利造成商業銀行的槓桿倍數不斷下降，至於非銀行機構的槓桿倍數則不斷上升，為數可觀的影子銀行業於焉誕生。

影子銀行業係指這類金融機構的活動有如銀行業一般，進行以短支長的金融業務；它們仰仗到貨幣市場借入短期須不斷展期的資金，然後進行貸放或投資到較長期限或流動性較差的資產，然而卻又不像銀行業吸收存款那般，須受到較嚴格的資本、流動性等管制規範。

在資產價格急劇下跌時，影子銀行業即須面對無法償還債務的流動性問題，再加上影子銀行業所持有的資本，不足以彌補資產價格急速下滑的損失風險，加重影子銀行業籌資的困難，而紛紛面臨倒閉的窘境。

尤有進者，影子銀行業沒有金融安全網的保護，單一影子銀行的虧損問題，遠較傳統銀行更易波及至整個相關產業，引發系統性風險。

不惟如此，影子銀行業的高獲利特性，在過去承平時期吸引眾多傳統銀行及保險公司等金融機構加入購買或操作相關業務，使得影子銀行業與其他金融機構的關係日益密切，以致單一影子銀行的破產導致對所有相關交易對手的不信任，不僅使傳統銀行也走向破產，並造成拆款、RP及商業本票等貨幣市場中斷。

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• 低利率惹的禍？– 若干論者認為，低利率引發房價飆漲，也是此次全球金融危

的成因之一。他們所持的觀點是，在低利率的環境之下，金融機構與其他投資人的風險趨避（risk aversion）行為會下降、追求收益的動機會為之增強，將驅使彼等承受過度的風險；因此，貨幣政策透過此一所謂的風險承受管道（risk-taking channel），將帶來資產價格的上漲。

– IMF於2009年10月發佈的「世界經濟展望報告」中表示，假若寬鬆性貨幣政策確實為近十年來房價暴漲的根本原因，那麼在各經濟體，兩者均應呈現系統性的正相關。IMF報告針對20餘個工業化國家於2001.Q4～2006.Q3的貨幣政策態勢與房價變動率，所進行的實證分析，結果卻顯示：

在歐元區兩者僅有微弱的關連性（如圖4紅色線所示）；至於在所有的分析樣本，兩者可說是毫無關連（如圖4黑色線所示）。

此外，根據泰勒法則殘差值（愈小代表愈寬鬆、愈大代表愈緊縮），也顯示它與近期房價漲勢之間並無太大關連性。例如有超過一半的工業化國家採行的貨幣政策較美國來的緊縮，然而這些國家國內房價的漲勢卻較美國高（見圖5）。

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圖4 實質房價變動率與實質政策利率

圖5 實質房價變動率與泰勒法則殘差值

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全球金融危機的影響• 全球金融危機對歐美國家帶來嚴重衝擊

– 歐美國家金融體系嚴重受創，迄至目前仍深陷信用緊縮（credit crunch）的困境。

– 先進國家經濟大衰退（great recession），創二次大戰後之最，即使到2010年Q4，許多先進國家的經濟依然萎縮（見圖6）。

圖6 先進國家經濟大衰退大蕭條（great depression）

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• 全球金融危機導致主要國家財政明顯惡化– 全球金融危機不僅重創歐美金融體系，更損及實體經濟，財政收入大幅減少。

– 加以各國政府所推出的龐大財政激勵措施，導致財政明顯惡化，政府債務對GDP比率大幅攀升（見圖7）；與危機前比較，許多先進國家此一比率高出25~30﹪。

圖1 主要國家金融海嘯後的政府債務狀況

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日本 美國 英國 歐元區 加拿大 冰島 南韓 台灣

2008年 2009年 2010年

政府債務對GDP比率(%)

資料來源：OECD、財政部國庫署。

圖7 主要國家全球金融危機後的政府債務狀況

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– 歐美日政府財政岌岌可危（見圖8）財政赤字大幅攀升。政府債務對GDP比率將進一步大幅走高。

圖8 歐美日政府財政岌岌可危

財政赤字對GDP比率（﹪） 政府債務對GDP比率（﹪）

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–歐元區爆發主權債務危機（sovereign debt crisis）歐元區上路以來，即有會員國違反財政規範；尤其，全球金融危機後，GIIPS情況嚴重（見圖9）。

圖9 GIIPS的財政狀況

Greece 希臘Ireland 愛爾蘭Italy 義大利Portugal 葡萄牙Spain 西班牙

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GIIPS主權債務風險大幅攀升（見圖10）GIISP五年期主權債務之CDS的利差遽升。GIIPS十年期主權債務與德國同期限主權債務的利差走高。

圖10 GIIPS主權債務風險大幅攀升

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‧歐債危機反饋影響全球經濟

– 透過金融傳染管道、貿易投資管道影響全球經濟（見圖11）。

葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘、西班牙等國主權債務違約風險升高

歐

債

危

機

銀行資產減損

法、德對PIIGS曝險達1.5兆美元

銀行去槓桿化

信用緊縮

財政整合帶來緊縮壓力

民間部門去槓桿化、信心下降，民間消費支出不振

PMI指數急遽惡化，企業投資意願低落

區外經濟體出口至歐元區減少

美國出口總額中18%出口至歐盟

台灣出口總額中12%出口至美國

大陸出口總額中19%出口至歐盟

台灣出口總額中40%出口至大陸（含香港）

台灣出口總額中9%出口至歐盟

歐元區對區外經濟體的直接投資減少

歐元區銀行抽離資金

區外銀行資產減損

美、英對PIIGS曝險達1.2兆美元

台灣對PIIGS曝險為43億美元

區外銀行去槓桿化

區外經濟體信用緊縮

全

球

經

濟

衰

退

實質面反饋影響金融面

金融面影響實質面

需求不振、經濟成長減緩

股市下挫、財富縮水

圖11 歐債危機的傳遞途徑

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全球金融危機的因應對策• 主要國家央行紛紛降息至接近零利率底限

– 包括美國Fed在內的全球六大央行（美國Fed、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士央行及瑞典央行）於2009年10月8日破天荒聯合降息2碼（0.5﹪）。

– 六大央行聯合降息後，各國央行復持續降息，迨至2009年中，多數先進國家央行的官方(或政策)利率已低於1%，甚至於接近0。

• 採行大規模的非傳統性政策措施– 傳統上，主要國家央行係藉由調降短期利率來激勵經濟。全球金融危機期間，當主要國家央行已不斷調降短期利率至接近零利率底限（zero interest rate bound），因為名目利率不可能為負，因此已無法再進一步調降。

– 主要國家央行須藉助非傳統性工具（ unconventional tools）；最慣常的稱謂為量化寬鬆政策（ quantitativeeasing policy），或簡稱量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）。

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– 圖12、圖13係全球金融危機期間，主要國家央行因採行非傳統性政策措施，肇致央行資產負債表的擴增情形。

圖12 主要國家央行資產負債表規模

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圖13 主要國家央行資產規模對GDP比率

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– 我國中央銀行自2008年9月起，亦採行量化寬鬆政策，逐步提高銀行體系的超額準備水準（見圖14）；迨入2009年，量化寬鬆的力道進一步擴增，銀行體系的超額準備已逾1,200億新台幣，4月達到最高峰的1,541億新台幣；之後伴隨經濟金融情勢的回穩，量化寬鬆逐步退場，迨至2010年初已恢復至200億新台幣左右的正常水準。

圖14 中央銀行採行量化寬鬆的情形

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• 推出一系列的金融穩定措施– 為穩定金融體系，許多國家（包括台灣）自2008年9月底起陸續

採行暫時提供存款全額保障（blanket guarantees）措施。2011年1月1日起，台灣的存款全額保障措施退場，改為新台幣300萬元限額保障。

– 另為紓解信貸市場壓力，美國、英國等國政府並採行放款保證（loan guarantees）、銀行再資本化（bank recapitalization）、國有化（nationalization）的注資舉措，甚至於擬採壞帳銀行（bad bank）策略，期迅速剝離銀行帳上龐大的不良債權。

• 動用龐大的財政激勵方案– 全球金融危機爆發後，包括美國、英國、日本、德國、義大

利、澳洲、南韓、新加坡、中國及台灣等，多推出金額極為龐大的財政激勵方案（fiscal stimulus package）。

– 這些財政激勵方案的內容雖然五花八門，但是，基本上是以擴大公共支出（特別是從事基礎設施的投資）為主軸，同時輔以減稅及提高對中低收入戶的移轉支出。

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關於全球金融危機的尖峰對話– 證券化擴大資訊不對稱問題，助長系統風險，該為全球金融危機負責。

– 經常帳失衡、低利率，帶來資產泡沫，是導致全球金融危機的主因。

– 存款全額保障措施有助於穩住存款人信心，對於維持金融穩定功不可沒。

– 財政激勵措施的效果很大，以美國而言，財政支出乘數即高達1.6。

– 證券化可帶來諸多效益，將全球金融危機歸咎證券化，並不公平。

– 經常帳失衡非肇至全球金融危機的主因，低利率更與資產泡沫無關。

– 存款全額保障措施不是萬靈丹，對穩住非居住民信心，難發揮功效。

– 財政激勵措施的效果被誇大，以美國而言，財政支出乘數幾近於零。

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