Diciembre 2007

Dirección de Estrategia de Inversión 1 / 6 Diciembre 2007

EDITORIAL LA EDAD DE RAZÓN

Patrick Mange, Director de Estrategia de Inversión

Tras una infancia difícil pero corta, pasada curando las heridas de la debacle de los TMT en un clima geopolítico muy tenso, y una adolescencia rebelde pero no obstante feliz, cuyo principio coincide con el de la segunda guerra de Irak, la « crisis del crédito » de agosto 2007 marca incuestionablemente el paso de las bolsas a una edad más avanzada, que llamaremos la edad de razón [1]. Pensamos que para los mercados financieros en 2008 – en la prolongación de 2007 – y sin duda más allá [2], la despreocupación cederá su lugar a la reflexión, la exuberancia a la racionalidad, y los activos complejos y opacos quedarán descartados en beneficio de los activos simples, transparentes, estratégicos, pero obviamente también remuneradores.

Una volatilidad media más alta de los mercados financieros acompaña habitualmente esta transición hacia una edad más madura, haciendo que cualquier previsión de la evolución de los mismos, sobre todo en un año natural, sea mucho más aleatoria [3]. Sin embargo, nuestras hipótesis macroeconómicas y financieras nos permiten esbozar un escenario positivo para los meses venideros, o más exactamente para 2008… Para resumir, a condición de que no se produzcan acontecimientos imprevisibles, y en base a las informaciones disponibles, mantenemos una opinión constructiva sobre la renta variable, la renta fija de empresas industriales y financieras de buena calidad y la deuda soberana de los países emergentes; al contrario, nuestras previsiones son más prudentes sobre los bonos estatales y, a medio plazo, sobre la renta fija de alto rendimiento y las materias primas. Esta opinión será, desde luego, afinada con el pasar del tiempo y gracias a la incorporación de nuevas informaciones.

De un punto de visto macroeconómico, estimamos que, si bien la actual ralentización coyuntural debiera acentuarse en los próximos meses, no es probable que se produzca una recesión, ni en Estados Unidos, ni, sobre todo, a nivel mundial. La inflación estructural tiene, en este contexto, pocas posibilidades de agravarse, permitiendo que los banqueros centrales enfrenten las perturbaciones financieras y las flaquezas económicas con políticas bien adaptadas, y por lo tanto, in fine, logrando que gradualmente la actividad vuelva a su tendencia de largo plazo.

Del punto de vista financiero, la liquidez debería mantenerse abundante y reasignarse de manera más racional. Un crecimiento en ralentización y por debajo de su potencial, pero que sigue permitiendo una progresión de las cifras de venta y de los beneficios, unos balances globalmente sanos, unos costes de financiación muy alejados de niveles prohibitivos y unas valoraciones relativamente abordables, permiten imaginar el retorno de operaciones de fusiones y adquisiciones. En este marco, un « re-rating » de la renta variable parece probable. Ahora bien, éste no deberá establecerse sobre bases perennes antes de que se hayan disipado los temores de recesión en Estados Unidos y que las pérdidas del sistema financiero hayan sido mejor reveladas y asimiladas. Contrariamente a la opinión consensual, estimamos que la fase de expansión de los múltiplos podría activarse antes de mediados de 2008. A continuación, examinaremos con mayor detenimiento estas hipótesis.

TAMBIÉN EN ECONOMÍA, LO PEOR NUNCA ES SEGURO

A la vez que nos esperamos a una primera mitad de año difícil, tanto del punto de vista económico como del punto de vista de los beneficios, a causa de la crisis del crédito, varios elementos nos incitan a privilegiar el escenario de un aterrizaje económico suave a nivel global y a descartar un escenario de recesión en Estados Unidos. Si en efecto hay una ralentización de la inversión residencial en algunos países europeos, especialmente en el Reino Unido, España y Francia, no se puede hablar de una generalización de la crisis inmobiliaria americana, que de hecho parece muy seria y probablemente duradera. Además, el choque subprime dista mucho de ser geográficamente homogéneo. En todo caso, los países emergentes están poco expuestos a él y parecen capaces de absorberlo. Sin emanciparse completamente de la evolución del ciclo de las economías desarrolladas en ralentización coyuntural bastante marcada, su actividad [1] En ningún caso queremos que este título evoque el primer tomo de la trilogía "Los caminos de la libertad" de Jean-Paul Sartre, quien, al contrario de lo que deseamos

expresar, es negro y angustiante, característico de la mentalidad de este gran filósofo francés, pero que ciertamente no es la nuestra. [2] En efecto, si los demógrafos están de acuerdo sobre la prolongación de la esperanza de vida, los economistas piensan lo mismo para los ciclos económicos. Sobre este

último punto, ver igualmente nuestro editorial « Kitchin, Juglar, Kuznets, Kondratieff ¡y otros …! » del 13 de febrero de 2007. [3] Algunos ejemplos sacados de 2007 destacan esta dificultad. Preveíamos para el año en curso una progresión de las acciones a nivel mundial (MSCI World Free) del

orden del 11% fuera de dividendos (MSCI World free en USD), y rendimientos de la renta fija más o menos estables (ver nuestra Estrategia de Inversión 2007, Yin-Yang, del 19 de diciembre de 2006). A mediados de año, la renta variable ya mostraba una progresión cercana al 16% y los rendimientos de la renta fija eran superiores de 50 puntos básicos a su nivel de principios de año. Pero la crisis del crédito, que en nuestra opinión nadie había incluido en sus previsiones, ocurre a finales de julio, y a finales de septiembre nuestros índices bursátiles vuelven a sus niveles de principios de año. Algunos analistas ya evocan el fin del capitalismo… En todo caso, pese a esta crisis imprevista, nuestra previsión sobre la renta variable resulta finalmente demasiado moderada, dado que sus ganancias al 10 de diciembre alcanzan alrededor del 14%, pero no bastante optimista sobre la renta fija cuyos rendimientos son globalmente un poco inferiores a su nivel de principios de año. Esto demuestra que cierta reactividad en el curso del año puede ser positiva...

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exportadora debería mantenerse sostenida por unos costes de producción siempre bajos, unos fuertes flujos de inversión directos extranjeros, una inevitable recuperación del consumo privado, las enormes necesidades en infraestructuras y la renta generada por el alza estructural de los precios de las materias primas. En pocas palabras, pensamos que el dinamismo de los países en desarrollo colmará parcialmente a nivel mundial la ralentización de los países desarrollados, lo que debería sostener los mercados laborales y los ingresos, y por lo tanto el consumo y la inversión. Por otra parte, cabe notar que la riqueza patrimonial de los hogares americanos sólo debería verse poco afectada por una bajada suplementaria de los precios del sector inmobiliario, si naturalmente como lo suponemos, las bolsas no se derrumban. Así, el efecto riqueza negativo sería muy limitado. A título de indicación, durante la crisis de 2000-02, en que la riqueza neta de los hogares perdió cerca de 6 billones de dólares, el consumo progresó un 2,5% en términos reales.

Finalmente, pese a la inflexión del crecimiento de los beneficios [4], la situación financiera de las empresas se mantiene globalmente sólida, lo que limita el riesgo de fallo y de desinversión sólo a las empresas que aún se encuentran fuertemente implicadas en la actividad del crédito de alto riesgo [5]. Por otra parte, los bancos centrales de los países más afectados por la crisis no se quedan inactivos, y en el caso específico de Estados Unidos, incluso el gobierno se implica. Inyección masiva de liquidez y reducción de los tipos rectores ya han permitido evitar lo peor y han conducido a una bajada, en términos absolutos, de los tipos de rendimiento, sin distinción de calificaciones, con excepción de los empréstitos de alto riesgo. La instauración en Estados Unidos de un plan de salvataje para los empréstitos arriesgados, sin duda de limitada envergadura desde el punto de vista económico, sostiene sin embargo la iniciativa monetaria de la FED, focalizada ahora sobre el riesgo económico, mientras que una « política del dólar bajo » no sólo es favorable a las exportaciones y beneficios americanos procedentes del extranjero, sino que promueve también una política monetaria más acomodaticia a nivel mundial y favorece entonces la liquidez bancaria. Muchos bancos centrales no manifiestan más la necesidad de ajustar sus tipos al alza, o incluso se ven incitados a bajarlos, dado que se refuerzan las condiciones monetarias expresadas en divisas locales revalorizadas respecto al dólar. Una liquidez que seguirá siendo abundante a nivel mundial limita claramente la probabilidad de una bajada generalizada de los activos financieros; combinada a una búsqueda siempre más ardua de rendimiento, los activos arriesgados transparentes y estratégicos en particular, deberían beneficiarse, más aún cuando muchos de ellos parecen razonablemente valorados [6].

INFLACIÓN, FACIALMENTE DESENFRENADA, ESTRUCTURALMENTE AÚN BAJO CONTROL

La inflación total no ha alcanzado su nivel más alto. A causa de los efectos básicos, seguirá ascendente hasta mediados del primer trimestre aproximadamente, lo que, combinado a la ralentización coyuntural previsible sobre los primeros meses de 2008, debería generar algunos sobresaltos suplementarios en las plazas financieras. Sin embargo, la inflación no debería preocupar más de la cuenta. Purgada de los elementos volátiles - energía y alimentación -, es probable que se estabilice en torno a niveles compatibles con los objetivos explícitos o implícitos de estabilidad de los precios. Recordemos de una parte que un crecimiento inferior a su tendencia de largo plazo durante varios trimestres es propicio a una deceleración de la inflación subyacente. Por otra parte, el efecto de transmisión del retroceso del dólar y del alza de los precios del petróleo sobre los precios se ha debilitado claramente desde principios de los años 2000. La bajada de la parte del petróleo en el consumo y la producción de los países desarrollados, la mayor credibilidad de los bancos centrales, y sobre todo la profundización de la globalización de los mercados de bienes, y cada vez más de servicios, favorable a la disminución de la rigidez salarial y al aumento de las capacidades productivas, son los elementos explicativos claves de este fenómeno [7]. Se observa, sin gran sorpresa, que pese al dinamismo del crecimiento mundial desde hace un poco más de cinco años, el aumento de los costes salariales unitarios ha sido moderado.

Además, si bien es obvio que el repunte de la inflación se manifiesta más fuertemente en los países emergentes, dado que la alimentación ocupa un lugar preponderante en sus índices de precios [8], el nivel absoluto de los precios de bienes y servicios en estos países sigue siendo muy inferior al de los países desarrollados, y el crecimiento de la productividad es ampliamente superior. Sus modelos de crecimiento basados esencialmente en la exportación, dejan prever un aumento de sus cuotas de mercado, matemáticamente desinfla-cionista para el resto del mundo. Por último, las autoridades monetarias y políticas del bloque emergente se movilizan más fuertemente para hacer frente a los riesgos de inflación, que en estos países podría engendrar trastornos sociales. Que sea a través de un estrechamiento de tipos, de un aumento de las reservas obligatorias, de un control de los flujos de capitales extranjeros o de la apreciación voluntaria o impuesta de los tipos reales de cambio, las condiciones financieras del mundo emergente vuelven gradualmente hacia su nivel neutro, lo que debería ayudar a contener la subida de los precios. Sin embargo, cabe recordar que los bancos centrales nacionales sólo tienen una influencia muy limitada sobre los precios de las materias primas, que se deciden en los mercados mundiales [9].

[4] No excluimos un crecimiento negativo de los beneficios sobre un trimestre en Estados Unidos (cuarto trimestre de este año o primero de 2008). Pero en el año

natural/fiscal los beneficios deberían mantenerse en zona verde tanto en los países desarrollados como, desde luego, en los emergentes. [5] En Estados Unidos, un buen centenar de entidades especializadas en el crédito de alto riesgo ya han quebrado. [6] Esta situación crea, desde luego, un contexto más favorable a la formación de burbujas en serie y favorece un comportamiento mimético de los inversores, lo que dificulta

cualquier tipo de asignación táctica. [7] Toshitaka Sekine muestra por qué los efectos de variaciones de cotizaciones de cambio sobre la inflación disminuyeron en ”Time-varying exchange rate pass-through:

experiences of some industrial countries” [BIS Working Papers No 202, marzo 2006]. Olivier Blanchard & Jordi Gali explican por qué el alza de los precios del petróleo se difunde menos a los precios que en el pasado, en ”The macroeconomic effects of oil shocks: why are the 2000s so different from the 1970s?” [NBER working paper 13368, septiembre 2007]. Claudio E. V. Borio & Andrew Filardo destacan los efectos desinflacionistas de la mundialización en ”Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation” [Working Papers No 227, mayo 2007].

[8] Fuera de la alimentación, la inflación en los países emergentes sigue contenida. En China, donde el índice de precios subyacente es calculado por los bancos de inversión, la inflación subyacente no superaría la barra del 1%.

[9] El estudio citado anteriormente de Claudio E. V. Borio & Andrew Filardo sugiere incluso que la orientación de los bancos centrales basada sólo sobre indicadores nacionales, como por ejemplo la masa monetaria o el porcentaje de utilización de las capacidades productivas, conducirá a errores de políticas monetarias.

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LA RENTA FIJA, ILUSTRE DESCONOCIDA

Se la consideraba tranquila y sin riesgo, pero en realidad es fogosa y arriesgada. Obviamente no estamos hablando de los bonos estatales, que desempeñaron perfectamente su papel de inversión refugio y cuyos rendimientos se estabilizaron en sus niveles de principios de 2007, sino de la renta fija que compone la galaxia de las obligaciones industriales y financieras de buena calidad (High Grade) o de alto rendimiento (High Yield) y en menor medida de los bonos soberanos de los países emergentes.

Aunque relativamente caros según nuestras previsiones y modelos, los bonos gubernamentales de los países desarrollados deberían seguir beneficiándose a principios de año de las incertidumbres persistentes en cuanto a la resolución de las dificultades ligadas a la crisis del crédito, a la prosecución de la ralentización de la coyuntura y paradójicamente a la resistencia de la inflación, dificultando la comprensión de las políticas de los bancos centrales. Como ya hemos mencionado, el plan de salvataje instaurado por la administración Bush, que prevé una congelación de cinco años de los tipos de interés de los empréstitos subprime para alrededor de la quinta parte de los hogares afectados, tendrá sin duda alguna un impacto positivo, pero limitado, en los mercados y en la economía, dado que sólo logra normalizar el efecto del reajuste de los intereses de estos empréstitos arriesgados. Ahora bien, dicho plan contribuye a un principio de arreglo político de la crisis, esforzándose la FED en restablecer el buen funcionamiento del mercado interbancario. Nuestra principal hipótesis sobre los bonos gubernamentales es que progresivamente, en simbiosis con la mejora de la visibilidad financiera, comenzarán a integrar en su cotización un retorno del crecimiento hacia su potencial, en lugar de una recesión, lo que se traducirá por un aumento de sus rendimientos. Sin embargo, esto no será excesivo, en el marco descrito más arriba de una inflación bajo control, al menos en un futuro previsible, pero en todo caso será suficiente para dejar de lado a medio plazo esta clase de activos poco rentables tanto del punto de vista de su cupón como de sus perspectivas de ganancias.

Los datos fundamentales de los empréstitos High Grade deberían seguir deteriorándose en los meses venideros, antes de restablecerse sobre bases más normales en el curso de la segunda mitad de 2008. No hay duda de que en los próximos meses los beneficios y cash-flows, sobre todo en el universo de las financieras, enfrentarán momentos difíciles. Además, el mercado abunda en valores que no encuentran comprador, dado que los volúmenes de transacciones están casi estacionarios. Sin embargo, parece poco probable que el ritmo y la amplitud del deterioro del contexto fundamental resulten tan devastadores como lo sugiere la ampliación de los rendimientos de los High Grade contra aquellos de los bonos estatales. Nuestros modelos de valoración de esta categoría de activos se mantienen compradores. La probabilidad para esta clase de activos de lograr un rendimiento superior al monetario nos parece relativamente alta.

La situación sobre el High Yield es similar, pero los problemas de liquidez son netamente más serios, sobre todo con motivo del paso a un nuevo año en que tradicionalmente las tensiones monetarias son más manifiestas. La relajación de estas tensiones, que también es normal a principios de año, no debería en nuestra opinión conducirnos a un estrechamiento de los spreads, una estacionalidad por la que a menudo se apuesta, pese a la disminución de los porcentajes de fallo de esta clase de activos que se encuentra en su punto más bajo desde 1994 en el mes de noviembre. Si los mercados se calman habrá una afluencia de oferta de estos valores. Ahora bien, parece que a este alto nivel de prima de riesgo, ya se ha integrado un escenario bastante negativo en sus cotizaciones. En otras palabras, unas pérdidas adicionales en capital, posibles desde luego, parecen relativamente limitadas en la renta fija High Yield, mientras que su cupón ofrece una remuneración atractiva a los inversores a largo plazo.

La deuda soberana de los países emergentes sigue siendo nuestra clase de activo predilecta en la galaxia obligacionista. Sus fundamentales deberían seguir mejorando. El crecimiento de los países en vías de desarrollo « prestatarios » – especialmente América Latina – debería mantenerse sólido y permitir que prosiga la reducción de los déficit y la recompra de la deuda. Es un hecho que los ingresos procedentes de las materias primas distan mucho de agotarse, dado que el nivel de los precios aún no refleja de forma suficiente las enormes necesidades. Un saneamiento presupuestario combinado a una balanza corriente excedentaria, unos sistemas políticos más estables, la modernización de los mercados financieros, la ampliación de la base de los inversores y unos tipos de cambio mayoritariamente flexibles hoy en día, deberían conducir a una mejora de las calificaciones, lo que sostiene nuestra visión constructiva sobre esta clase de activos.

Finalmente, cabe observar que numerosas estructuras desdeñadas por los inversores desconfiados ofrecen hoy en día unos rendimientos absolutamente atractivos para un riesgo relativamente limitado. Todos los ABS o CMBS [10] no son complicados o arriesgados, ya que no reposan ni sobre el inmobiliario residencial americano « gangrenado », ni sobre otros créditos a riesgo, como cada vez más los de las tarjetas de crédito. Después de todo ¡es en el lodo que se encuentran los diamantes!

UN SEXTO AÑO DE ALZA ABSOLUTAMENTE PROBABLE PARA LA RENTA VARIABLE

Varios elementos, de los cuales algunos ya han sido evocados más arriba, nos incitan a mantener una visión positiva sobre la renta variable. Por una parte, el contexto coyuntural global que prevemos, es decir un decaimiento pero no un derrumbe del crecimiento, no deja entrever un neto retroceso ni de las cifras de venta, ni de los beneficios en una óptica de medio plazo. Una liquidez macroeconómica abundante, que no puede quedarse mucho tiempo sin uso rentable y, como lo hemos visto, una inflación que debiera seguir bajo control, en particular gracias a las notables ganancias de productividad generadas por la mejor integración geográfica de los mercados de bienes y servicios, deberían por otra parte seguir garantizando unos tipos de interés sin riesgo. Una progresión en torno al 10% del índice MSCI World fuera de dividendo parece, a nuestra manera de ver, realizable. Este rendimiento reposaría sin embargo más sobre un aumento de los múltiplos de valoración que sobre los beneficios realizados. [10] Los ABS (Asset Backed Security) y CMBS (Commercial Mortgage Backed Security) son estructuras de titulización de deuda.

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Desde luego es imposible o muy poco razonable ignorar el impacto - que desde ya es muy visible - de la crisis del crédito sobre el crecimiento de los beneficios. Ésta debería afectar notablemente los beneficios de los sectores financieros americanos y europeos [11] en la primera mitad de 2008. Nos parece entonces poco realista basar nuestras anticipaciones de rendimiento de los mercados de renta variable sobre la progresión de alrededor 14% del BPA prevista actualmente por los analistas financieros en 2008 para Estados Unidos, incluso si prevemos una clara reactivación de estos últimos en la segunda parte del año. En base a nuestras previsiones de un crecimiento por debajo de su potencial en el bloque de los países desarrollados, y en su potencial en el bloque de los países en desarrollo, y teniendo en cuenta el hecho de que cerca de la tercera parte de las cifras de venta de las compañías occidentales cotizadas se realiza en el extranjero, parece más realista partir de una progresión de los beneficios de los países desarrollados del 4% al 5%, un poco inferior a su tendencia a largo plazo (6% a 7%). La dinámica más fuerte de los países emergentes donde el potencial de ganancias de productividad sigue netamente superior al del mundo desarrollado les permitirá naturalmente un crecimiento más sostenido de los beneficios, que no obstante sería inferior respecto a 2007, dado que se ven afectados por la ralentización de las exportaciones y por condiciones monetarias menos favorables. La hipótesis de los analistas financieros de un crecimiento de los beneficios de alrededor 15% para el conjunto de los mercados emergentes nos parece un poco voluntarista pero globalmente alcanzable.

A priori, y desde luego sin tener en cuenta sus riesgos muy superiores, el mundo emergente figuraría nuevamente como el claro ganador del concurso de inversiones en renta variable. Si, in fine, esto pudiera una vez más ser cierto, esta apuesta parece sin embargo netamente menos clara que en 2007. Por primera vez desde principios de este rally sobre las acciones, los rendimientos bursátiles de los países emergentes respecto a los países desarrollados no deberían ser muy divergentes, sobre todo si los ajustamos al riesgo. En efecto, mientras el alza de la renta variable de los mercados desarrollados se construyó casi esencialmente sobre el aumento de los beneficios – dado que sus múltiplos de valoración sobre la base de beneficios realizados se estabilizaron ampliamente – la de la renta variable de los países emergentes también se edificó ampliamente sobre un inflamiento, que en ciertos casos específicos fue bastante fuerte, de sus P/E, que ahora alcanzan, e incluso superan, los de los países desarrollados. En otras palabras, si bien es indiscutible que la renta fija emergente sigue ofreciendo un potencial de alza importante, ésta debería centrarse sobre los beneficios realizados y por lo tanto sobre conside-raciones cíclicas más que sobre lejanas consideraciones estructurales, que sin dejar de ser válidas ya han sido demasiado tomadas en cuenta para la valoración de estos mercados. En cuanto a los mercados desarrollados, una ganancia de la renta variable entre un 7% y un 9% fuera de dividendo, posible gracias a una expansión del P/E del orden del 5%, parece alcanzable; recordemos que no se detecta ninguna exuberancia en las valoraciones. Una visión más clara y más constructiva sobre el contexto económico y financiero, en particular gracias a una política monetaria más flexible, será la clave de este « re-rating », que podría incluso iniciarse antes de principiar el segundo semestre.

Globalmente las acciones en general, escasamente valoradas en términos relativos respecto a los activos sin riesgo, deberían beneficiarse de otros sostenes. Una reorientación de los flujos de ahorro de activos complejos, poco transparentes o menos rentables, como los CDO o el inmobiliario residencial, hacia activos simples, remuneradores y si posible estratégicos, como las acciones, es indiscutiblemente uno de los más importantes. Fuera de los particulares, que desde el estallido de la burbuja de 2000-02 invierten poco en la renta variable, el auge de nuevos actores como los fondos soberanos [12] representa una nueva fuente importante de liquidez, como esto ha sido claramente ilustrado a través de tomas de participaciones masivas en varios bancos anglosajones para algunos de estos fondos. La reaceleración de operaciones de fusiones y adquisiciones representa otra fuente. Efectivamente, los balances de las empresas son globalmente sanos, presentando ratios de endeudamiento neto más bien por debajo de la media. Los costes de financiación siguen abordables, con rendimientos de los cash-flow siempre superiores a los tipos de crédito High Grade, que incidentalmente sólo aumentaron en spreads pero no en términos absolutos durante la crisis del subprime. Por último, numerosos sectores siguen muy fragmentados, lo que abre la vía a fuertes sinergias y por lo tanto a un fuerte aumento de rentabilidad.

Desde luego, la rentabilidad en 2008, como en los años anteriores, será desigual según las zonas, países o sectores cuyas rotaciones deberían ser más rápidas, estableciéndose la volatilidad en un nivel más alto. Inicialmente, los índices de renta variable de Estados Unidos, adelantados en el ciclo económico y monetario y muy diversificados, deberían liderar el bloque de los países desarrollados. Una baja visibilidad macroeconómica y financiera a principios de año nos incita a invertir ya en los índices más líquidos y menos caros en el bloque de los emergentes. Al respecto, Brasil sigue siendo uno de nuestros mercados favoritos. Por lo demás, estas mismas consideraciones abogan en favor de la renta fija convertible, que replica bastante fielmente a los rendimientos de la renta variable pero que es más defensiva en fase de alta volatilidad.

En lo referente a los estilos, seguiremos en un principio privilegiando las grandes capitalizaciones, más internacionales, menos caras y en general menos endeudadas que las pequeñas y medianas capitalizaciones, y el estilo « growth », menos cíclico que el estilo « value ». Asimismo, y cada vez más, nos atraen los valores de rendimiento, no por sus características defensivas, en mal estado últimamente, sino más bien porque se contratan mucho en el sector financiero, que para los inversores a largo plazo – entre ellos los fondos soberanos – ofrece según nosotros buenas perspectivas de ganancias.

[11] En el tercer trimestre son las financieras que arrastraron los beneficios americanos en zona roja. Fuera de los valores bancarios y de aquellos del sector del consumo

cíclico, la mayoría de los otros sectores muestran progresiones de beneficios de dos dígitos que incluso sorprenden al alza. [12] No hay definición legal nacional o internacional, de los fondos soberanos, más conocidos con el nombre de « Sovereign Wealth Funds » (abreviatura SWF).

Generalmente alimentados por reservas de cambio, su misión es la misma: invertir el dinero de la nación en activos de alto rendimiento en beneficio de la economía de los ciudadanos. El más antiguo de los fondos soberanos de Estado, el « Reserve Fund for Future Generations » kowaití (Kuwait Investment Authority), que gestiona 70.000 millones de dólares, fue creado en 1953. El más voluminoso actualmente, el ADIA (Abu Dhabi Investment Authority) gestiona 875.000 millones de dólares y fue creado en 1976. El más reciente, el fondo soberano chino CIC (China Investment Corporation), entró oficialmente en funciones el 29 de septiembre de este año con un capital de 200.000 millones de dólares.

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CONCLUSIÓN: AÚN NO SE ALCANZA LA MADUREZ

Como destacaba tan bien Herbert Marshall McLuhan, profesor canadiense de literatura, especialista en comunicación y filosofía, « innumerables confusiones y un sentimiento de desesperación no dejan de emerger en periodos de grandes transiciones tecnológicas y culturales » [13]. Además de la transición mayor operada hace ya algunos años, con el advenimiento de Internet y la apertura de los países emergentes, que según nosotros permitió la instauración de un ciclo largo económico y financiero, los mercados se encuentran ahora confrontados a otra transición, en comparación menor, pero sin embargo importante: el paso hacia una edad más avanzada, que llamamos la edad de razón.

Este régimen se caracteriza por su mayor volatilidad. Pero sin embargo pensamos que entre los activos arriesgados, la renta variable en particular debería seguir logrando un rendimiento positivo por sexto año consecutivo. Si el crecimiento americano se derrumbara, arrastrando consigo al resto del mundo, o si la inflación se acelerara notablemente, encareciendo sensiblemente el coste del dinero, si además la liquidez global resultara afectada por medidas proteccionistas o por una apreciación demasiado rápida de las grandes monedas emergentes, nos refugiaríamos naturalmente en activos netamente más defensivos y abandonaríamos todos los otros. Sin negar que, en todos los frentes, la situación se deteriorará un día, estimamos que este momento aún se encuentra lejos. Sin embargo, estamos convencidos de que, con el pasar del tiempo, la elaboración de apuestas tácticas será más difícil, dado que se acelerará la rotación, tanto sobre los activos, países, sectores o títulos. En este contexto, más que nunca, una fuerte diversificación en el seno de las carteras será la clave del rendimiento.

Redacción terminada a 10 de diciembre de 2007

[13] Traducido de « Innumerable confusions and a feeling of despair invariably emerge in periods of great technological and cultural transition ». Es asimismo interesante

mencionar que Marshall McLuhan es el creador del término « global village » para designar la globalización.

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