为什么这是一个看脸的时代（一） -...

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2015 年 11 月 20 日

传播与文化

为什么这是一个看脸的时代（一）

——信息不对称视角下的文化内容消费

行业专题

◆引言：

作为看脸时代系列报告的第一篇，本文重点阐述信息不对称风险对文

化内容消费商业模式演变趋势的重大影响，为下一篇我们对艺人经纪市场

价值挖掘做充分铺垫，亦是对文化传媒行业研究方法论的阐述。

◆文化产业粗放发展的初级阶段已经结束：

IP 投资热是文化内容产业结束粗放发展、开始精细化运作的标志。在

这一基本共识下，分析文化内容商品在效用预期、信息不对称性等方面的

特性，寻找精细化运作脉络十分必要。

◆文化商品效用预期稳定性低：

马斯洛需求层次理论、生物基因(gene)与文化基因(meme)进化的区

别，使得文化商品效用预期的稳定性，显著低于一般消费品。因此文化商

品消费决策更加依赖商品相关信息，进而引发对信息不对称性的关注。

◆内容商品以信息不对称为基础：

文化内容商品本质上是信息商品，以“消费者渴望了解且尚未充分了解

的信息”为卖点。版权经济正是以内容商品的信息不对称性为根基，内容消

费过程就是对信息不对称性的消解。

◆中国特色的信息不对称风险：

低信任社会、低版权意识，以及内容监管造成的不同国家区域间的信

息不对称，共同加大了中国消费者对信息不对称风险的厌恶，恶化了传统

版权经济商业基础。

◆信息不对称风险抑制文化消费意愿

互联网的普及带领全球文化产业进入买方市场，信息不对称性从版权

经济的利润来源，转变为抑制文化消费需求的风险；传播媒介主导权从原

子转向比特后，内容商品失去排他性，规避信息不对称风险的传统方法如

退换货等又因新增的道德风险而难以为继。自此，信息不对称性成为抑制

文化消费意愿的最大威胁。所以我们看重 Freemium、口碑效应的作用，

同时对前置付费购买内容的商业模式持谨慎态度。

◆艺人，消解信息不对称性：

从买方视角来看，一个人尽皆知的 IP 形象包含了大量已知信息，极

大消解了信息不对称风险和效用预期的不确定。同理，知名艺人的相貌、

身材、性格、声音、过往塑造的角色风格等元素，也发挥了类 IP 的作用。

下一篇报告中，我们将梳理艺人经纪市场，阐述艺人资源如何在信息不对

称风险厌恶的时代下凸显稀缺价值，重点梳理华谊兄弟、北京文化、华策

影视、唐德影视、完美环球等标的，敬请期待。

◆风险提示：

行业整体估值下行，监管政策反复的风险。

买入（维持）

分析师

高辉 (执业证书编号：S0930515050005)

021-22169315

[email protected]

联系人

蒋巍

021-22169110

[email protected]

行业与上证指数对比图

-10%

33%

75%

118%

160%

11-

14

12-

14

02-

15

04-

15

05-

15

07-

15

08-

15

10-

15

传播与文化沪深300 相关研报

2015-11-20 传播与文化


目录

1、粗放的文化产业初级阶段即将结束 ............................................................................................ 3

1.1、初级阶段的粗放意味着什么 .................................................................................................................... 3

1.2、 IP 热开创产业精细化 .............................................................................................................................. 3

2、不稳定的文化商品效用预期 ...................................................................................................... 4

2.1、马斯洛需求层次与商品效用预期 ............................................................................................................. 4

2.2、 “彼之砒霜，吾之蜜糖”的文化商品 .......................................................................................................... 4

3、没有信息不对称，就没有版权经济 ............................................................................................ 5

4、中国特色的信息不对称风险 ...................................................................................................... 6

4.1、内容监管造成的区域间信息不对称 ......................................................................................................... 6

4.2、低信任社会、低版权意识 ........................................................................................................................ 6

5、信息不对称风险，抑制文化消费意愿 ........................................................................................ 7

5.1、互联网塑造买方市场，信息不对称从利润变风险 ................................................................................... 7

5.2、比特媒介商品，难以规避不对称风险 ...................................................................................................... 7

5.3、谨慎看待前置付费模式 ........................................................................................................................... 8

5.4、变通之道：Freemium、口碑效应 ........................................................................................................... 8

6、消解信息不对称风险 ................................................................................................................. 8

6.1、 IP ............................................................................................................................................................ 8

6.2、当我们看脸的时候，我们到底在看什么？ .............................................................................................. 9

2015-11-20 传播与文化


1、粗放的文化产业初级阶段即将结束

1.1、初级阶段的粗放意味着什么

国民收入提高带来马斯洛需求层次的提升，文化消费需求萌发但模糊；

文化与意识形态、政权稳定高度相关，国家对文化产业化发展的长久抑制，

直到进入 21 世纪后才逐步松绑，至今不过十年时间；较低的互联网时代普

及率，传统的传播渠道仍处于稀缺受控状态，整个文化产业处粗放蓬勃扩张

状态。

图 1：文化产业初级阶段的粗放

资料来源：光大证券研究所

初级阶段的粗放首先意味着一个卖方市场，行业只需要关注供给即可保

证收入利润，不需要考虑下游接受度和商业逻辑的变迁。

1.2、IP 热开创产业精细化

IP 购买不再被内容供给方视作额外费用，而被视作高效吸引眼球、获取

用户的利器，这是文化内容产业走向精细化运作的标志。精细化意味着市场

重心开始转向买方需求端，对影响消费决策核心要素的变化的理解成为供给

方成败的关键。

图 2：文化产业精细化


2015-11-20 传播与文化


2、不稳定的文化商品效用预期

2.1、马斯洛需求层次与商品效用预期

马斯洛需求层次是支撑文化市场长期繁荣发展的理论基础。

我们将马斯洛需求五层次划分为物质、精神两大区间，其中较低层的生

理需求、安全需求满足于物质（即肉体）的存续，而上层的社交需求、尊重

需求与自我实现则归为精神层面。

由于四十亿年来物质层面的生物基因（gene）进化趋同作用，决定了现

如今人类对生理、安全的基本物质需求十分一致；而精神层面的文化基因

（meme）诞生不过数千年，进化趋同力远未成形，因而人类在精神需求层

面差异明显。即马斯洛需求层次越低，需求越具有群体共性，对应商品的效

用预期越稳定；反之，层次越高的需求越个性化，商品效用预期越不稳定。

图 3：物质-精神、共性-个性


2.2、“彼之砒霜，吾之蜜糖”的文化商品

图 4：文化消费的效用预期


2015-11-20 传播与文化


对几乎所有人来说，糖都是具有讨喜味道的营养物质，砒霜都是威胁生

命的毒药，不同人对此二者的效用预期完全一致；而同一部电影、音乐、游

戏，在不同人之中的效用往往千差万别。“彼之砒霜，吾之蜜糖”的巨大反差

不会出现在马斯洛低层需求市场，只会出现在高层次的文化消费领域。

宏观层面来看，群体需求共性是所有产业化发展的根基；但我们必须认

识到，在微观层面，单个文化商品对单个消费者来说，其效用预期稳定性显

著低于物质需求范畴的一般消费品。

因此，对于效用预期稳定性较低的单个文化商品来说，消费者在作出购

买决策前，必然要求更多的商品信息来鉴别“砒霜还是蜜糖？”。自此，我们

开始对文化内容商品的信息不对称性进行思考。

3、没有信息不对称，就没有版权经济

信息不对称的一般定义为：市场经济活动中，交易双方对商品信息的了

解具有差异，掌握信息比较充分的一方往往占据有利地位，而信息贫乏的则

处于不利地位。

具体到文化内容领域，内容即信息，内容商品本身就是以“消费者渴望了

解且尚未充分了解的信息”为卖点。版权经济商业模式的本质，正是以内容商

品的信息不对称性为根基。

图 5：信息不对称与内容版权交易


以上为前互联网时代的文化内容市场秩序：首先创造内容，其次通过构

建信息不对称、锚定效用预期来迎合、创造需求，最终匹配供需双方，完成

交易。

买方通过合法或非法形式（付费下载、盗版光碟、网络共享）消费文化

内容的过程，意味着信息不对称性的消解。从另一个角度说，信息不对称性

消失后，买方对该文化内容的购买意愿将显著降低。

所以我们再次强调，没有信息不对称，就没有版权经济。

2015-11-20 传播与文化


4、中国特色的信息不对称风险

以下几点中国特色的社会形态，加大消费者对信息不对称风险的厌恶，

恶化了传统版权经济商业模式基础。

4.1、内容监管造成的区域间信息不对称

1980 年代以来，中国在经济领域的开放进程及深度显著高于政治、文

化领域。具体到文化产业，即始终严格的内容监管尺度，未能匹配上由经济

发展带来的马斯洛需求层次上升步伐。尤其是棱镜门事件之后，文化内容安

全已上升至国家安全层面，我们判断未来相当一段时期内文化内容监管不会

有宽松趋势。

前互联网时代，中外文化信息交流渠道严格处于官方管控之下，国内外

的文化内容监管尺度差异不会被国内民众显著感受，区域间信息不对称性在

消费者感知上并不显著。

随着互联网尤其是移动互联网的普及，国内民众通过跨国社交平台、app

等新兴渠道，对国外文化内容产品的获取能力得到了极大提升，内容监管尺

度差异愈发显著的被感知，国内外文化消费者之间的信息不对称性由此形

成。为了消除这种不对称性，国内观众通过盗版下载、网盘共享等形式获得

大量国内无法正式引进或删减了敏感内容的海外文化作品。

我们认为，内容管制导致的区域间信息不对称性的长久存在，是滋生、

维持国内民众盗版行为习惯的主要原因之一，进而伤及付费购买正版内容商

业模式的培育。

图 6：内容管制下的区域间信息不对称


4.2、低信任社会、低版权意识

弗郎西斯·福山在其著作《信任：社会美德与创造经济繁荣》中描述了一

种低信任社会形态，“一边是强大的政府组织，另一边是原子化了的个人和家

庭”，非常契合当下国内环境。在低信任社会中，消费者不会轻易相信商家对

2015-11-20 传播与文化


产品效用的承诺，对信息不对称风险更加敏感（同理中国股市高比例散户资

金）。

中国长久而普遍的低版权意识主要源自两大因素：1，传统的文化产业

未发展成熟即迎来互联网革命，缺少文化产业发达地区版权消费习惯的路径

依赖；2，中国特色政治权力对版权的淡漠（这里我们暂不做重点展开）。

低版权意识下，买方对卖方创造的信息不对称风险缺少合理性认同。

5、信息不对称风险，抑制文化消费意愿

信息不对称风险是对文化消费意愿的最大威胁，且在移动互联网时代将

继续放大。

5.1、互联网塑造买方市场，信息不对称从利润变风险

在传统工业化生产销售体系下，消费个体获取商品信息的能力有限，交

易过程中不得不忍受信息不对称风险；国内文化产业初步兴起阶段，需求端

也呈粗放示扩张态势，饥不择食状态下也缺乏对信息不对称风险的敏感。

我们对互联网革命、互联网思维的理解，即（移动）互联网将不同时空

的消费者掌握的商品信息汇聚共享，极大消解买方的信息不对称风险；有了

互联网工具武装的消费者，对信息不对称风险的厌恶也不断加大，几乎所有

2C 消费领域都在从卖方市场向买方市场转变。文化内容消费市场概莫能外。

前互联网时代，传统媒体把控有限的传播渠道，内容创造力亦十分有限，

加上刚兴起的需求端粗放扩张、饥不择食，构成卖方市场，信息不对称性成

为版权经济的利润来源；

进入互联网尤其是移动互联网时代，信息传播资源的民主化带领文化内

容创作走向充裕，消费者注意力变得相对稀缺，标志着市场开始由买方主导，

信息不对称不再意味着利润，而更接近于抑制消费需求的风险。

5.2、比特媒介商品，难以规避不对称风险

图 7：内容商品退换货的道德风险


2015-11-20 传播与文化


对于具有原子实物形态的一般消费品来说，降低消费者信息不对称风险

有两大法宝：退换货与售后服务。

互联网对文化内容产业的另一大革命在于，虚拟的比特信息渠道取代了

传统文化产业所依赖的纸张、光碟等原子实物媒介，内容商品在消费端具备

了无限复制、分发能力，不再具有排他性，退换货变得充满道德风险，售后

服务也无从谈起。

5.3、谨慎看待前置付费模式

置付费购买内容，是最传统的版权经济商业模式，也是出身于前互联网

时期、版权经济黄金年代的众多内容创作者心中一直希望回归的“正统”。

然而，过去的“正统”不仅在法理上没有完全的正当性（待后作展开），

在当下新商业及中国特殊市场环境下更是缺乏逻辑支撑。

结合上述几点论述，我们对市场上前置付费购买内容的商业模式持谨慎

态度。

5.4、变通之道：Freemium、口碑效应

能够降低买方信息不对称风险的新商业模式，正逐步替代传统的版权经

济销售，这里以 Freemium、口碑效应最为典型。

Freemium= Free（免费）＋Premium（增值服务），即通过免费的内容

与服务吸引大量用户，在此基础上依靠增值业务建立收费盈利模式。

据应用市场研究公司 AppAnnie 数据， 2014 年全球 “免费增值

(Freemium)”游戏的营收已占所有游戏营收的 93%；来自北大、普渡大学、

豌豆荚实验室的最新论文《典型安卓手机用户使用习惯分析》（2015）显示，

豌豆荚应用商店的所有应用均为免费，部分含有应用内购买。豌豆荚作为国

内重要的应用分发渠道，具有普遍代表性。freemium 不仅在游戏领域取得成

功，也在非游戏类应用如即时通讯、音乐、社交应用中获得普及。

口碑效应的本质，则是潜在买家借助已经通过消费完全获取内容信息的

其他消费者的反馈，帮助自己消除不对称风险。

口碑效应主要体现在电影票房市场，对影片最终票房发挥越来越重要作

用。以今年两部过 10 亿票房的黑马影片《大圣归来》、《夏洛特烦恼》为

例，均是在主创阵容、前期宣传未受市场重视的不利条件下，依靠上映后不

断累积的观众口碑逆势走高的典范。

6、消解信息不对称风险

6.1、IP

IP（Intellectual Property）原指知识产权、版权经济，现在国内文化内

容投资领域多指代与受版权保护的人物动漫形象、故事情节。

IP 从泛人问津到受内容产业上游制作方青睐，再到受资本市场追捧，其

直接原因是较低的获取用户平均成本、显著的高投入产出比概率，乃至“剩者

为王”的资本竞争策略。

2015-11-20 传播与文化


我们认为，IP 热的本质原因，在于从消费者买方视角来看，一个人尽皆

知的 IP 形象包含了人物性格、故事类型框架、价值观等大量已知信息，极

大消解了潜在的效用预期不确定、信息不对称风险。

如果大圣归来不是一个关于孙悟空的故事，还能否形成大众口碑带来票

房逆袭？

6.2、当我们看脸的时候，我们到底在看什么？

知名艺人的相貌、身材、性格、声音、过往塑造的角色风格等元素，对

于粉丝及大众来说都是效用预期较为确定的信息；以知名艺人为核心的内容

商品，也借助上述元素极大程度的消解了信息不对称性，降低了消费者购买

决策成本。艺人这些作用，并没有在互联网比特信息浪潮冲击下被削弱，反

而正在日益凸显。

下一篇报告中，我们将着重分析艺人商品特性，梳理艺人经纪市场及相

关投资标的，敬请期待。

2015-11-20 传播与文化


分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券

所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬

的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

高辉，首都经济贸易大学金融学硕士。2007 年开始从事传媒行业研究，2015 年加入光大证券。2012-14 年，连续

三年获《新财富》传播与文化行业最佳分析师入围奖（首席分析师）；2007-10 年，三次《新财富》传播与文化行

业、通信行业上榜及入围奖（团队成员）。在影视产业、三网融合、移动互联网领域有深入研究，主要代表作（深

度研究报告）：美国五大电视网研究、美国电影史研究、韩国电影史研究、日本移动互联网发展研究、三网融合深

度研究。

投资建议历史表现图

传播与文化

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

No

v-1

4

De

c-1

4

Ja

n-1

5

Fe

b-1

5

Ma

r-1

5

Ap

r-1

5

Ma

y-1

5

Ju

n-1

5

Ju

l-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oct-

15

传播与文化沪深300


日期评级

2015-01-26 买入

2015-02-02 买入

2015-02-24 买入

2015-03-10 买入

2015-04-22 买入

2015-04-27 买入

2015-07-13 买入

2015-08-16 买入

2015-09-09 买入

2015-10-19 买入

买入— 增持— 中性—

减持— 卖出—

行业及公司评级体系

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出

明确的投资评级。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及

模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

2015-11-20 传播与文化


特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券

公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。

公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公

司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资

产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完

整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更

新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意

见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保

证和承诺。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或

正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益

冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。

在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）

不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资

产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风

险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。

光大证券股份有限公司研究所销售交易总部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040

总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134

销售交易总部姓名办公电话手机电子邮件

上海严非 021-62152373 13611990668 [email protected]

周薇薇 021-22167101 18621181721 [email protected]

徐又丰 021-22169082 - [email protected]

李强 021-22169131 [email protected]

张弓 021-22169083 [email protected]

罗德锦 021-22169146 - [email protected]

濮维娜 021-22167099

计爽 021-22167101

北京郝辉 010-59046212 18611386181 [email protected]

黄怡 010-58452027 - [email protected]

梁晨 010-58452025- - [email protected]

刘公直 010- 58452029 - [email protected]

朱林 010-58452033

深圳黎晓宇 0755-83553559 - [email protected]

李潇 0755-83559378 - [email protected]

张亦潇 0755-23996409 - [email protected]

王渊锋 0755-83551458 - [email protected]

国际业务陶奕 021-22167107 18018609199 [email protected]

戚德文 021-22169152 13585893550 [email protected]

顾胜寒 021-22167094 18352760578 [email protected]

REPORTTITLESTOCKINVESTAUTHORHQCHARTINVESTCHARTINVESTTABLE

为什么这是一个看脸的时代（一） -...

Documents