证券研究报告·公司研究·玻璃制造福莱特（601865...

福莱特（601865）

证券研究报告·公司研究·玻璃制造

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[Table_Main] 双面风口，龙头提速

买入（首次）

盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 3,064 5,097 7,039 8,886

同比（%） 2.42% 66.35% 38.11% 26.25%

归母净利润（百万元） 407 804 1109 1362

同比（%） -4.50% 97.29% 38.02% 22.81%

每股收益（元/股） 0.23 0.41 0.57 0.70

P/E（倍） 40.44 22.20 16.09 13.10

投资要点

公司是光伏玻璃龙头：公司成立于 1998 年 6 月，从玻璃贸易起家，06

年开始涉足光伏玻璃行业，率先实现光伏玻璃国产化替代。伴随新一轮光伏需求复苏，公司 15 年、19 年成功登陆 H 股、A 股，产能扩张。截至 18 年底，公司光伏玻璃原片在产产能 3990t/d（总产能 4290t/d），市占率 19%，居全国第二；在建产能 4400t/d，将于 19 年开始陆续投产，强化龙头地位。

双面趋势推升光伏玻璃需求：18 年 531 以来，光伏产业链价格下跌，激发全球需求弹性，光伏已经成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。我们预计 2019-2022 年全球需求将分别达 130、159、195、237GW，复合增速约 23%。双面组件成本较普通单面组件接近，但优异的耐候性以及背面 10-30%的发电增益，有助于降低生命周期的度电成本，性价比突出，2019-2022 年双面渗透率有望提升至 20%、30%、40%、50%以上。光伏玻璃需求复合增速 33%左右。

双寡头规模、成本优势明显，格局稳定趋势优化：光伏玻璃行业龙头公司兼具规模、成本、区位、客户、资金实力等优势，形成了福莱特+信义光能形成双寡头格局，18 年 CR2 超 50%，毛利率 26%，较二线厂商领先 10-15 个百分点。CR2 稳定行业收益率曲线，17 年以来持续扩产，CR2 市占率有望在 2022 年达到 70%以上。随着 1000 吨及以上大炉窑陆续投产及老窑更新，成本优势有望进一步扩大，格局持续优化。

龙头优势突出，产能加速释放：近年来公司加速产能投放，19 年 4 月凤阳基地三线点火，越南一、二线分别将于 19H2 和 20 年投产，安福四、五线分别将于 21H1 投产，预计 19-21 年底光伏玻璃日熔量分别达 6290、7290、9690 吨。18 年生产成本降至 16.07 元/ m2，19Q1 约 16.01 元/ m2，成本优势显著。随着更具成本优势的大型窑炉产能释放，成本将进一步下降（受原材料和能源价格波动影响，新产能生产成本约 15.5-16.0 元/

m2）。19Q3 末旺季开启，光伏玻璃需求高增长，公司产能释放，将享受量利齐升带来的超额收益。

浮法玻璃及深加工丰富产品类型。公司拥有 1200t/d 的优质浮法玻璃产能，用作工程玻璃、家居玻璃等深加工产品的原料。IPO 募投年产 10 万吨在线 Low-E 镀膜玻璃产线，将丰富公司高附加值产品的品类。

盈利预测与投资评级：预计公司 19-21 年归母净利润分别8.04/11.09/13.62 亿元，同比分别增长 97.3%/38.0%/22.8%，EPS 分别0.41/0.57/0.70 元。对应现价 PE 分别 22/16/13 倍，考虑到公司是行业龙头，并且增长速度较快，享受一定估值溢价，给予 19 年 25 倍 PE，目标价 10.3 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：公司产能产量释放不及预期，市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料、能源价格波动风险，反倾销风险等

[Table_PicQuote] 股价走势

[Table_Base] 市场数据收盘价(元) 9.15

一年最低/最高价 2.87/18.30

市净率(倍) 4.5

流通 A 股市值(百

万元) 1372.5

基础数据每股净资产(元) 2.06

资产负债率(%) 46.58

总股本(百万股) 1950.00

流通 A 股(百万

股)

150.00

[Table_Report] 相关研究

[Table_Author] 2019 年 08 月 13 日

证券分析师曾朵红

执业证号：S0600516080001

021-60199793

[email protected]

证券分析师曹越

执业证号：S0600519020001

021-60199793

[email protected]

-83%

0%

83%

166%

248%

331%

414%

497%

580%

2018-08 2018-12 2019-04

福莱特沪深300

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东吴证券研究所

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[Table_Yemei] 公司深度研究 F

内容目录

1. 光伏玻璃龙头 .................................................................................................................................. 5

1.1. 光伏玻璃国产化先锋............................................................................................................. 5

1.2. 产能加码，居全国第二......................................................................................................... 6

1.3. 光伏玻璃贡献业绩大头......................................................................................................... 8

2. 双面趋势推升需求高增长，龙头扩张格局持续强化 .................................................................. 8

2.1. 光伏玻璃：光伏组件不可缺少的配件之一......................................................................... 9

2.2. 装机量增长+双面发电组件迅速渗透：光伏玻璃需求高增长 ........................................ 10

2.3. 原材料和燃料动力构成主要成本，大产线低能耗造就成本优势................................... 13

2.4. 凭借成本和规模优势持续扩产，双寡头市占率有望进一步提升................................... 15

3. 成本和规模优势突出，产能周期强化龙头地位 ........................................................................ 19

3.1. H+A 上市驱动产能扩张 ...................................................................................................... 19

3.2. 规模效应强，生产成本优势明显....................................................................................... 20

3.3. 产品认证度高，深度绑定下游优质客户........................................................................... 21

4. 浮法玻璃及深加工丰富产品类型 ................................................................................................ 22

5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 24

5.1. 光伏玻璃产能放量驱动业绩增长....................................................................................... 24

5.2. 估值与投资建议................................................................................................................... 25

6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26

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图表目录

图 1：公司历史沿革 ............................................................................................................................ 5

图 2：公司股权结构（A 股发行后） ................................................................................................ 6

图 3：18 年底公司在产产能占国内在产产能总量的 19%左右 ...................................................... 7

图 4：公司光伏玻璃原片产能产量不断增长 .................................................................................... 7

图 5：公司光伏玻璃成品产销不断增长 ............................................................................................ 7

图 6：公司营收构成（亿元） ............................................................................................................ 8

图 7：公司归母净利润（亿元） ........................................................................................................ 8

图 8：公司毛利构成（亿元） ............................................................................................................ 8

图 9：光伏玻璃的主要应用领域 ........................................................................................................ 9

图 10：光伏电池的主要分类 .............................................................................................................. 9

图 11：光伏组件的构造 ....................................................................................................................... 9

图 12：预计全球光伏装机需求继续增长 ........................................................................................ 10

图 13：双面双玻组件对于玻璃需求量的增益 ................................................................................ 11

图 14：双面组件构造图 .................................................................................................................... 11

图 15：预计未来几年双面组件渗透率迅速提升 ............................................................................ 11

图 16：光伏玻璃的主要上游包括硅砂、纯碱及能源等 ................................................................ 13

图 17：直接材料、燃料成本构成了光伏玻璃生产成本的 8 成以上 ............................................ 13

图 18：原材料成本主要是重碱与石英砂 ........................................................................................ 14

图 19：国内重碱价格 ........................................................................................................................ 14

图 20：燃料成本主要有化石燃料与电力 ........................................................................................ 15

图 21：国内石油与天然气单位热值价格比较 ................................................................................ 15

图 22：光伏玻璃企业的生产成本测算 ............................................................................................ 15

图 23：国内光伏玻璃产能 ................................................................................................................ 16

图 24：国内目前光伏玻璃在产产能约 22000 t/d ............................................................................ 16

图 25：光伏玻璃行业集中度高 ........................................................................................................ 16

图 26：光伏玻璃价格一度达到中小厂商成本以下 ........................................................................ 18

图 27：19 年底公司光伏玻璃产能将达 6290t/d .............................................................................. 19

图 28：随着单炉产能提升，公司光伏玻璃生产成本下降 ............................................................ 20

图 29：公司重油采购成本低于市场价 ............................................................................................ 21

图 30：公司重碱采购成本低于市场价 ............................................................................................ 21

图 31：公司光伏玻璃毛利率显著高于同行公司 ............................................................................ 21

图 32：公司家居玻璃产销情况 ........................................................................................................ 23

图 33：公司工程玻璃产销情况 ........................................................................................................ 23

图 34：新产能成本测算 .................................................................................................................... 25

图 35：可比公司估值 ........................................................................................................................ 26

表 1：目前公司拥有光伏玻璃产能 4690t/d、浮法玻璃产能 1200t/d ............................................. 6

表 2：相比于普通组件，双面组件具备诸多优点 .......................................................................... 11

表 3：全球 2018 年-2020 年光伏玻璃需求复合增速将达 33% ..................................................... 12

表 4：国内 2020 年前新增光伏玻璃产能约 5200t/d ....................................................................... 17

表 5：A+H 股募资用于产能继续扩张 ............................................................................................. 19

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表 6：公司与下游优质客户合作紧密（2017 年） ......................................................................... 22

表 7：公司浮法玻璃产销情况 .......................................................................................................... 22

表 8：中国节能玻璃需求不断增长 .................................................................................................. 24

表 9：公司业绩随着光伏玻璃产能放量高速增长 .......................................................................... 24

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1. 光伏玻璃龙头

1.1. 光伏玻璃国产化先锋

福莱特玻璃集团股份有限公司是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合

性中大型企业，集团本部位于长三角经济中心浙江嘉兴市。公司成立于 1998 年 6 月，

从玻璃贸易起家，逐步转向玻璃加工生产，2006 年开始涉足光伏玻璃行业。上海福莱特

生产的光伏玻璃在国内率先通过瑞士 SPF 认证，打破了该领域的国际垄断。2008-2010

年嘉福三条共 1090t/d 的光伏玻璃产线依次投产；2011-2013 年集团本部两条各 600t/d 光

伏玻璃产线依次投产，扩大了光伏玻璃主业的业务规模。

公司于 2015 年 11 月 26 日在香港联交所主板上市，股票代码：HK.06865。2017 年

由香港福莱特投资成立了福莱特（越南）有限公司，开始筹建越南工厂。2019 年 2 月 15

日在上交所主板上市，股票代码：601865.SH。本次 IPO 募资 3 亿元、1.5 亿股，用于“年

产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目”等项目的建设。

图 1：公司历史沿革

数据来源：公司官网，东吴证券研究所

公司的实际控制人为阮洪良、姜瑾华（阮之妻）、阮泽云（阮之女儿）和赵晓非（阮

之女婿）四人，四人共计持有公司股份 111,877.20 万股，占公司 A 股发行前总股本的

62.16%，占发行后总股本的 57.38%。集团下属有浙江嘉福玻璃有限公司、浙江福莱特玻

璃有限公司、上海福莱特玻璃有限公司、嘉兴福莱特新能源科技有限公司、安徽福莱特

光伏材料有限公司、安徽福莱特光伏玻璃有限公司、福莱特（香港）有限公司、福莱特

（越南）有限公司、福莱特（香港）投资有限公司等九家全资控股公司。

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图 2：公司股权结构（A 股发行后）

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所

1.2. 产能加码，居全国第二

截至 2018 年底，公司光伏玻璃原片产能 4290t/d，19 年底将达 6290t/d。随着安徽

福莱特一、二线各 1,000t/d 光伏玻璃产线在 2017 年 12 月、2018 年 6 月相继投产，而嘉

福一线于 2018 年 7 月冷修，截至 18 年底，公司的光伏玻璃产能达 4290t/d（在产产

3990t/d）。2019 年 1 月嘉福二线冷修，4 月安徽福莱特三线点火，公司另有安徽福莱特

四、五线各 1200t/d（预计 2021 年上半年点火投产）及越南福莱特一、二线各 1000t/d（预

计 2019 年下半年和 2020 年点火投产）多处在建产能，19 年底产能将达 6290t/d，待全

部投产后将达 9690t/d。

表 1：截至 2018 年底，公司拥有光伏玻璃产能 4290t/d、浮法玻璃产能 1200t/d

生产线产品种类产能(t/d) 备注

本部基地

一线浮法玻璃 600

二线浮法玻璃 600

三线光伏玻璃 600 12 年 4 月投产

四线光伏玻璃 600 13 年 4 月投产

嘉福玻璃

一线光伏玻璃 300 08 年 11 月投产，18 年 7 月停产等冷

修，预计 19H2 复产

二线光伏玻璃 300 09 年 6 月投产，19 年 1 月冷修，预计

19H2 复产

三线光伏玻璃 490 10 年 6 月投产，18Q4 完成冷修

安福玻璃

一线光伏玻璃 1000 在产，17 年 12 月投产

二线光伏玻璃 1000 在产，18 年 6 月投产

三线光伏玻璃 1000 在产，19 年 4 月投产

四线光伏玻璃 1200 在建，预计 21 年上半年投产

五线光伏玻璃 1200 在建，预计 21 年上半年投产

福莱特越南一线光伏玻璃 1000 在建，预计 19 年下半年投产

二线光伏玻璃 1000 在建，预计 20 年投产

数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所

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公司产能居全国第二，是光伏玻璃双寡头之一。截至 2018 年底，公司光伏玻璃在

产产能（3990t/d）位居全国第二位，仅次于信义光能（6700t/d），占国内在产产能总量的

19%左右。预计 2019 年底公司在产产能市占率将达 24%左右。

图 3：18 年底公司在产产能占国内在产产能总量的 19%左右

数据来源：各公司官网、公告，东吴证券研究所测算

随着产能的提升，公司光伏玻璃产销迅速增长。公司2018年共生产光伏玻璃9736.28

万 m2，销售 9433.30 万 m2，分别同比增长 30%、22%，约可满足 12.58GW 光伏组件的

生产需求。待公司全部在建产能投产后，粗算可年产光伏玻璃原片近 354 万吨，对应光

伏玻璃成品产量 3.5 亿 m2（3.2mm 单面玻璃，成片率按 78%算），可满足超 60GW 光伏

组件的生产需求。

图 4：公司光伏玻璃原片产能产量不断增长图 5：公司光伏玻璃成品产销不断增长

数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所

此外，公司拥有丰富的浮法玻璃及深加工产品品类。公司共拥有浮法玻璃产能

1,200t/d，年产浮法玻璃原片 40 万吨以上，年产 500 万方的银镜生产线和 500 万平方米

的 LOW-E 节能玻璃生产线及其配套的深加工设备，深加工产品品类丰富，包括工程玻

信义; 32.07%

福莱特; 19.10%彩虹新能源;

12.69%

金信太阳能;

10.05%

南玻A; 7.23%

洛阳玻璃; 7.18%

其他; 11.68%

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

光伏玻璃原片年产能（吨）光伏玻璃原片年产量（吨）

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016 2017 2018

光伏玻璃产量（百万平方米）光伏玻璃销量（百万平方米）

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璃（钢化玻璃、Low-E 玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等）、家居玻璃（装饰用镜子类产

品、用于柜门、隔板的钢化玻璃等）。公司所产的浮法玻璃原片部分被用于深加工，部分

直接出售。

1.3. 光伏玻璃贡献业绩大头

公司 2018 年实现营业收入 30.64 亿元，同比小幅增长 2.42%；实现归母净利润 4.07

亿元，同比小幅下降 4.50%。从收入构成上来看，公司的业务收入主要来自玻璃产品的

销售，其中光伏玻璃营收占比 7 成左右；其余 3 成主要是其他玻璃产品的贡献（浮法玻

璃、家居玻璃及工程玻璃）。18 年光伏玻璃销售收入 20.96 亿元，占公司总营收的 68%。

图 6：公司营收构成（亿元）图 7：公司归母净利润（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所

从利润结构上来看，过去几年光伏玻璃毛利占比一直保持在 8 成以上，居于主导地

位。2017 年和 2018 年由于玻璃价格较低，光伏玻璃贡献毛利占比下降至 73%和 70%。

图 8：公司毛利构成（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2. 双面趋势推升需求高增长，龙头扩张格局持续强化

0

5

10

15

20

25

30

35

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

其他业务

采矿产品

家居玻璃

工程玻璃

浮法玻璃

光伏玻璃

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1

2

3

4

5

6

7

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

归母净利润（亿元） YOY

0

2

4

6

8

10

12

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

其他业务

采矿产品

家居玻璃

工程玻璃

浮法玻璃

光伏玻璃

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2.1. 光伏玻璃：光伏组件不可缺少的配件之一

光伏玻璃的主要应用是光伏组件中的透光面板。光伏发电的原理是光伏效应，即通

过阳光照射使不均匀半导体或半导体与金属组合的不同部位之间产生电位差的现象。简

言之，是通过光伏电池，将光能转化为电能。

然而，由于单体太阳能光伏电池机械强度差，容易破裂；空气中的水分和腐蚀性气

体会逐渐氧化和锈蚀电极，无法承受露天工作的严酷条件；同时单体光伏电池的工作电

压通常较小，难以满足一般用电设备的需要，因此太阳能电池片通常被 EVA 胶片封装

在一片封装面板和背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能独立提供直流电输出、

不可分割的光伏组件。若干个光伏组件、逆变器、以及其他电器配件组成光伏发电系统。

图 9：光伏玻璃的主要应用领域


覆盖在光伏组件上的光伏玻璃经过镀膜后，可以达到更高的光线透过率，使太阳能

电池片可以产生更多的电能；同时经过钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使电池片承

受更大的风压和较大的昼夜温差变化。因此，光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。

光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两类，两者工艺不同，晶硅电池主要采用压

延法，薄膜电池主要采用浮法，公司主要生产的是压延法生产的超白压花玻璃。

图 10：光伏电池的主要分类图 11：光伏组件的构造

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所

晶硅光伏电池是目前技术最成熟、应用也最为广泛的光伏电池，其中在全球光伏电

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池市场的份额始终保持在 80%以上。为提升光电转换效率，晶硅光伏电池要求封装面板

在保护晶硅电池的同时，具有较高的透光率，其中钢化玻璃要达到 91.5%以上，镀膜玻

璃要达到 93.5%以上。这对玻璃的透光率、反射率、强度、外观以及光伏电池片的适应

性提出了很高的要求。

2.2. 装机量增长+双面发电组件迅速渗透：光伏玻璃需求高增长

国内政策落地，海外市场高增长，预计未来两年全球光伏市场需求旺盛，旺季开启。

2018 年受 531 新政的影响，国内光伏发展降速，装机量明显下滑，但也远超此前悲观预

期。11 月，国家能源局新能源司的主要领导明确表示 2022 年前会持续提供光伏补贴支

持，并将大幅提高“十三五”光伏建设目标。2019 年 5 月，第一批光伏平价上网项目名

单出炉，共计 14.78GW，其中 4.5GW 预计能于年内并网。7 月初，国内 19 年竞价项目

正式落地，共计 22.8GW。我们预计 2019-2020 年中国光伏新增装机需求将分别达 45GW

和 60GW。海外方面，18 年 531 价格下降激发了需求弹性，19 年上半年延续了 18Q4 以

来的高增长态势。根据海关数据统计，上半年国内组件出口海外达 32.22GW，同比增长

86%。欧洲市场复苏明显，澳大利亚、越南、日本等地也需求强劲。国内政策反转重振

市场信心，叠加海外市场全面高增长，我们预计 2019-20 年全球需求将分别达 130GW

和 159GW，19-22 年装机需求复合增速约 23%。

图 12：预计全球光伏装机需求继续增长（GW）

数据来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，IRENA，东吴证券研究所测算

双面发电组件相比常规组件对于光伏玻璃的需求提升约 49%。两面受光均可发电

的晶体硅电池就是双面晶体硅电池，俗称双面电池。采用不同于常规组件制备技术将双

面电池封装而成的组件，则称为双面组件。目前主流的双面组件采用两块厚度为 2.5mm

的光伏玻璃取代常规组件 3.2mm 光伏玻璃和背板，相比常规组件，双面组件将带动光伏

玻璃单位需求量增长 49%（按重量）。

105.0130.0

159.0

195.0

237.0

4%

24%22% 23%

22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

250

300

2018 2019E 2020E 2021E 2022EChina USA Japan Eurpe India ROW YOY

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图 13：双面双玻组件对于玻璃需求量的增益

单玻组件双面双玻组件

组件面积（60 片单晶 PERC）m2 1.66 1.66

组件功率 W 300 315

玻璃厚度 mm 3.2 2.5

玻璃密度 t/ m3 2.5

玻璃需求量 1 2

玻璃单位需求万吨/GW 4.42 6.58

单位需求增量（按重量） \ 48.81%

数据来源：隆基股份官网、东吴证券研究所

双面组件的优势为高品质光伏电站提供了较好的解决方案。双面组件较普通光伏组

件主要有以下优点：1）其具有生命周期更高的发电量，比普通组件高出 21%；2）寿命

更长，普通组件质保是 25 年，双面组件是 30 年；3）低衰减，传统组件的衰减大约在

0.7%左右，双面组件是 0.5%；4）玻璃的透水率几乎为零，不需要考虑水汽进入组件诱

发 EVA 胶膜水解的问题；5）玻璃是无机物二氧化硅，耐候性、耐腐蚀性超过任何一种

已知的塑料，该特点使双面组件适用于较多酸雨或者盐雾大地区的光伏电站；7）双面组

件的耐磨性优势明显，不需要铝框，大大降低了发生 PID 衰减的可能性。8）其绝缘性

优于背板，使双面组件可以满足更高的系统电压，以节省整个电站的系统成本。

表 2：相比于普通组件，双面组件具备诸多优点

优点缺点

双面组件

1.发电效率比普通组件高出 4%左右；

2.使用寿命更长，普通组件质保是 25 年，双面组件是 30 年；

3.衰减更低，传统组件的衰减大约在 0.7%左右，双面组件是 0.5%；

4.玻璃的透水率几乎为零，水汽进入组件会诱发 EVA 胶膜水解；

5.玻璃的耐蚀性更好；

6.抗 PID 性；

1.重量更重；

2.单价更高；

3.不装铝框对技术要求

更高；

普通组件

1.工艺更加成熟；

2.单价更低；

3.市场接受度高；

1.安装方向受限；

2.发电效率相对较低；

数据来源：索比光伏网，东吴证券研究所

图 14：双面组件构造图图 15：预计未来几年双面组件渗透率迅速提升

12 / 28




数据来源：索比光伏网，东吴证券研究所数据来源：CPIA，东吴证券研究所

双面组件渗透率迅速提升。2018 年国内双面双玻组件出货量约 12GW，渗透率达

10%。据 CPIA 预计，2020 年双面组件渗透率将达到 30%，2025 年达 60%。从以下几个

方面可以预判双面组件渗透率将不断提升：1）领跑者计划推动。2018 年第三批领跑者

项目中，双面双玻组件已经成为新宠，中标量合计约 2.6GW，占比达 52%，在技术领跑

者 3 个基地 6 个标段中更是有 4 个标段申报了双面技术。2）高效双面技术之间相互兼

容。目前已经成熟或者即将成熟的先进电池技术（PERC、Topcon，HJT，IBC 等）都具

备双面性，产线改造简单。双面组件与这些新技术的发展相辅相成。此外，双面组件兼

容半片、多主栅、叠瓦等其他高效组件技术。3）美国 201 关税豁免，渗透海外市场。

日前，美国贸易委员会宣布对双面光伏组件免征 201 关税（2018 年 2 月开始实施），这

意味着该类产品进入美国市场时将免除 25%的关税费用。目前双面双玻组件价格已经接

近普通组件，关税豁免后，双面发电组件将更具价格优势，在美国市场的应用比例将大

幅提升，甚至成为主流选择。

预计全球 2019 年-2020 年光伏玻璃需求复合增速将达 33%。假设 2019/2020 光伏

总需求分别 130/159GW，双面占比分别 20%/30%，我们测算 2019/2020 年全球光伏玻璃

的总需求将从 2018 年的 6.51 亿 m2 提升到 8.62/11.44 亿 m2，复合年增长率高达 33%。

表 3：全球 2018 年-2020 年光伏玻璃需求复合增速将达 33%

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

光伏需求（GW） 43 53 75 100 102.4 130 159

单晶比例 23% 18% 25% 33% 45% 60% 75%

单晶平均功率（W） 270 270 270 270 290 310 320

多晶平均功率（W） 260 260 260 265 270 275 280

组件平均功率（W） 262.3 261.8 262.5 266.7 279.0 296.0 310.0

双面占比（单晶） 4% 7% 10% 20% 30%

单面总需求（亿片） 1.64 2.02 2.86 3.75 3.67 4.41 5.15

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021 2023E 2025E

双面组件单面组件

13 / 28




双面总需求（亿片） 0.05 0.16 0.32 1.01 2.24

总需求（万吨/年） 217.76 268.90 385.08 514.81 521.00 689.67 915.39

总需求（万吨/日） 0.60 0.74 1.06 1.41 1.43 1.89 2.51

对应需要产能（日熔量） 0.76 0.94 1.35 1.81 1.83 2.42 3.22

YOY 1% 32% 33%

总需求（亿平米） 2.72 3.36 4.81 6.44 6.51 8.62 11.44

单价（元/平米） 29.89 28.59 29.42 26.11 22.22 28.00 28.00

市场规模（亿元） 81 96 142 168 145 241 320

数据来源：CPIA，东吴证券研究所测算

2.3. 原材料和燃料动力构成主要成本，大产线低能耗造就成本优势

从成本端来看，光伏玻璃的主要原材料是石英砂和纯碱，主要燃料和动力为各类石

油燃料、天然气和电力等，这些原材料及燃料动力共同构成了光伏玻璃 80%左右的成本。

整体来看光伏玻璃的成本比较刚性。

图 16：光伏玻璃的主要上游包括硅砂、纯碱及能源等

数据来源：洛阳玻璃公司公告，东吴证券研究所

图 17：直接材料、燃料成本构成了光伏玻璃生产成本的 8 成以上


7.51, 42%

7.17, 40%

0.68, 4%

2.63, 14%

2017年福莱特光伏玻璃成本构成（元/m2）

直接材料（重碱、石英砂、白云石）

燃料动力（重油、天然气）

直接人工

制造费用

14 / 28




（1）原材料

从原材料成本上来看，光伏玻璃生产过程中九成以上的原材料成本来自纯碱和石英

砂两项，其中纯碱约占六成，石英砂占三成。

纯碱方面，近年我国高成本的纯碱产能不断退出，从 2014 年的 3,300 万吨减至 2016

年的 2,990 万吨，纯碱市场的开工率出现了明显提升，行业盈利水平提升，供需处于平

衡态势；同时纯碱行业的集中度高，大型纯碱供应商的话语权较强。绑定上游优质的纯

碱供应商是光伏玻璃企业稳定生产成本的保障。

石英砂方面，我国石英砂企业的规模普遍小，且产能分散，从事石英砂生产的企业

有 1,000 多家，而产能超 100 万吨的较少，使得石英砂供应商议价能力不强。但另一方

面我国优质的低铁石英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地，随着未

来光伏玻璃产能增长，优质、稳定的石英砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。

图 18：原材料成本主要是重碱与石英砂图 19：国内重碱价格（元/吨）

数据来源：福莱特环评报告，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所

（2）能源动力

以福莱特为例，2017年福莱特每平米光伏玻璃产品产生的能源动力成本约 7.17元，

其中 64%来自化石燃料，主要是重油或天然气，33%左右来自电力，其中，后道加工工

序的电耗较高。

化石燃料方面，目前普遍采用的化石燃料有重油或液化石油气等，其中重油是石油

炼化的剩余产品，与石油行业的关联度较大，近年来国际油价的波动较大，为了减少石

油价格波动的影响，行业内包括福莱特在内的多家公司开始开发替代能源。我国天然气

储量充沛，价格更稳定，玻璃生产企业多根据天然气、石油类燃料的价格效益比选择合

适的燃料产品结构，从而减缓油价波动的影响。

电力方面，我国电力由国家电网提供，电价由国务院物价行政主管部门或其授权的

部门进行管理，实行政府定价，供应与价格均相对稳定。

0.56 , 7%

2.43 , 32%

4.72 , 61%

白云石成本（元/立方米）

石英砂成本（元/立方米）

重碱成本（元/立方米）

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

15 / 28




图 20：燃料成本主要有化石燃料与电力图 21：国内石油与天然气单位热值价格比较

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所

一线光伏玻璃厂商生产成本显著低于二线。规模大的新投产能具有更强的成本优势，

原因主要有几个方面：1）能耗更低，具体生产过程中，生产线中的窑炉规模越大，日产

光伏玻璃原片数量越多，单位能源消耗越低。此外，新的 1000 吨窑炉都是全自动的，

减少了不必要的损耗。比 500 吨窑炉的成本低 10-15%；2）服役期短，窑炉服役期限对

成本的影响较大，窑炉服役超过一定期限后，生产过程中的能耗损失会越来越大，单位

产品燃料动力成本相应增长；3）成品率高，先进产能的玻璃原片成品率更高。据我们对

行业内上市公司的不完全统计，一线厂商如信义光能、福莱特等，多采用高于 500t/d 的

大型窑炉，生产成本多低于 18 元/t，而安彩高科等二线厂商单炉产能多低于 500t/d，生

产成本在 20 元/t 以上。

图 22：光伏玻璃企业的生产成本测算


2.4. 凭借成本和规模优势持续扩产，双寡头市占率有望进一步提升

供给端产能有序增长。自 2006 年福莱特生产的光伏玻璃打破国际垄断，获得了国

0.54, 8%

1.82, 25%

4.56, 64%

0.24, 3%

电力-用于原片生产

电力-用于后道加工

能源-天然气/重油

其他0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

20

06-1

220

07-0

620

07-1

220

08-0

620

08-1

220

09-0

620

09-1

220

10-0

620

10-1

220

11-0

620

11-1

220

12-0

620

12-1

220

13-0

620

13-1

220

14-0

620

14-1

220

15-0

620

15-1

220

16-0

620

16-1

220

17-0

620

17-1

220

18-0

6

中石油重油价格（元/千kcal）

中国36城市管道天然气价格（元/千kcal）

0

5

10

15

20

25

30

信义光能福莱特洛阳玻璃安彩高科拓日新能索拉特

上市公司光伏玻璃生产成本测算（元/m2）

2015 2016 2017 2018

一线厂商，单炉产能多>500t/d 二线厂商，单炉产能多<500t/d

16 / 28




际认证以来，中国的光伏玻璃产能迅速增长，成为了全球光伏玻璃产能的最强增长极，

光伏玻璃原片在产产能由 2009 年的仅 5500t/d 迅速增长至 2018 年的约 20390t/d。从历

史上看光伏玻璃产能有序增长，与需求较匹配，光伏玻璃价格波动性不大，但 2018 年

以来由于需求不及预期，下游采购积极性有所衰退，生产商手上积压了较多库存，有待

需求好转后进一步消化，价格也有所下探。

图 23：国内光伏玻璃产能图 24：国内目前光伏玻璃在产产能约 22000 t/d

数据来源：CAIGA，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

光伏玻璃行业市场集中度高，中国 CR2 超 50%。从供给端来看，全球有约 8 成的

光伏电池组件采用中国生产的光伏玻璃，而国内光伏玻璃市场集中度很高，国内产能最

高的两家龙头企业信义光能和福莱特分别拥有日熔化量 6700t 和 3990t（2018 年末），合

计占到在产产能总量的 51%，双寡头格局稳定。

市场集中度高的原因主要有三：1）光伏玻璃生产制造规模效应明显，投资门槛较

高。日熔化量更大的窑炉能源单耗更低，成品率也更高，单位生产成本具有明显优势，

而大型窑炉需要较大的的初始投资。1000 吨的产线包括了 1000 吨的压延线（原片）、配

套的加工产线、厂房、土地等投入，合计需 1 亿美金。并且新建的 1000 吨产线投资成

本将比此前投产的同等规模产线有所提升，其原因包括：1）配套加工产线更多；2）耐

火砖作为工业耗材，成本在上升；3）水泥成本也在上升。2）下游客户对玻璃价格敏感

度不高，而更换供应商所需时间成本较大，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应

商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节，

耗时较长（半年到一年），因此较先进入市场的企业已通过多年的长期合作关系培养了

客户对品牌的忠诚度，从而对新进企业构成阻碍；3）行业有一定的技术壁垒，光伏玻璃

对光透过率、抗冲击、抗腐蚀、热膨胀系数、耐高温等性能要求严苛，与普通玻璃存在

一定的差距。

图 25：光伏玻璃行业集中度高

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

产能（吨/日） YOY,右轴

20390

0

5000

10000

15000

20000

25000

20

18年

1月

20

18年

2月

20

18年

3月

20

18年

4月

20

18年

5月

20

18年

6月

20

18年

7月

20

18年

8月

20

18年

9月

20

18年

10月

20

18年

11月

20

18年

12月

20

19年

1月

20

19年

2月

20

19年

3月

20

19年

4月

20

19年

5月

20

19年

6月

17 / 28




数据来源：各公司官网、卓创资讯、东吴证券研究所测算

未来增量集中在龙头手中，以大型窑炉为主，二三线厂商的成本较高，落后产能面

临淘。2016 年以来光伏组件下游需求旺盛，光伏玻璃产能建设积极性高，这些产能集中

在 2017-2018 年投产，龙头公司中的信义光能、福莱特、金信太阳能及彩虹新能源等均

有较多的增产。但 2017 年以来，尤其是 531 政策推出后市场热情有所衰退，同时中小

企业投资光伏玻璃产能门槛提高，预计未来两年新增产能趋于理性，据我们不完全统计，

2020 年待投产的新增产能约 5950t/d。从新增产能结构来看，大型炉窑产能成为主流，

信义光能及福莱特各 2 条 1000t/d 产能成为了未来增量中的主要组成部分。此外，行业

里面还有 13%左右的产能是 400 吨以下的，这些小产线的成本较高，属于落后产能，其

份额将随着龙头大产线的投产而被蚕食，行业集中度有望进一步提升。

表 4：国内 2020 年前新增光伏玻璃产能约 5950t/d

公司在建产能备注

信义光能 2000 北海两条 1000t/d 产能，预计 2020 年 Q1/Q2 依次投产，视需

求 Q3 或再增加 1000t/d 或 2000t/d

福莱特 2000 越南两条各 1000t/d 预计 2019 年下半年到 2020 年投产

彩虹新能源 800 咸阳在建 800t/d 预计 2019-2020 投产

安彩高科 900 在建 900t/d 预计 19 年 Q4 投产，750t/d 旧产能估计关停

索拉特 250 二期在建 250t/d

增量总计 5950

数据来源：各公司官网、公告，东吴证券研究所测算

2018 年 11 月以来光伏玻璃价格不断修复，目前较为坚挺，2019 年供需整体偏紧，Q3

末-Q4 价格预计稳中有升。2015 年以来，尽管光伏玻璃的价格有一定的波动，但 3.2mm

镀膜玻璃的价格基本稳定在 28 元/m2 左右，2018 年 531 之后，由于需求弱化，同时 17

年末到 18 年光伏玻璃新产能投放较多，对其价格形成一定压制，18Q3 光伏玻璃价格跌

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

信义福莱特彩虹新能源金信太阳能南玻A 洛阳玻璃其他

2018年产能（吨/日） 2019年产能预计（吨/日）2018年占比 2019年占比

18 / 28




至 20.5 元/m2 左右，低于部分中小厂商的成本线。18 年 11 月政策反转后预期不断修复，

光伏玻璃价格有所反弹，目前价格维持 26.3 元/m2。随着 Q3 末国内需求启动，供需预计

偏紧，价格有望稳中上升。

图 26：光伏玻璃价格一度达到中小厂商成本以下

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

0

5

10

15

20

25

30

35光伏玻璃每周价格

3.2mm镀膜 3.2mm原片

中小厂商成本支撑

19 / 28




3. 成本和规模优势突出，产能周期强化龙头地位

3.1. H+A 上市驱动产能扩张

公司从 2006年开始从事光伏玻璃行业，在2008年-2010年完成了嘉福三条共1090t/d

光伏玻璃的投产，2011 年-2013 年又完成了两条共 1200t/d 的光伏玻璃的投产，至 2014

年公司光伏玻璃产能达到 2290t/d。为了进一步扩大主业规模，进一步把握行业集中度提

升及规模效应降成本两条主线，公司于 2015 年 11 月完成 H 股上市工作，共募资 10.07

亿港元，其中 4.63 亿用于越南光伏玻璃项目；于 2019 年 2 月 15 日完成 A 股上市工作，

募集人民币 3 亿元，其中 2.54 亿用于 60 万吨光伏玻璃项目的建设（安徽福莱特年产 90

万吨光伏组件盖板项目的一期、二期），目前该项目已建成投产。

表 5：A+H 股募资用于产能继续扩张

项目名称募资拟投入额

H 股（2015 年 11 月完成上市）：（亿港元）

越南光伏玻璃项目 4.63

嘉福 5,800,000 平方米 Low-E 玻璃项目 1.73

研发及购置设备费用 0.98

营运资金及一般用途 0.98

嘉福 490t/d 光伏玻璃产能技改项目 0.92

15 兆瓦分布式光伏发电系统 0.84

小计 10.07

A 股（2019 年 2 月 15 日上市）：（亿元）

年产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目（分期实施，本次募投项目投资用于 60 万

吨光伏玻璃项目的建设，一、二期） 2.54

年产 10 万吨在线 Low-E 镀膜玻璃项目 0

小计 2.54

数据来源：A/H 股招股说明书，东吴证券研究所

2019 年底，公司光伏玻璃产能有望达 6290t/d。公司分别在 2017 年 12 月、2018 年

6 月和 2019 年 4 月完成了安徽福莱特一至三期各 1000t/d 光伏玻璃产能的投产，随着下

半年越南福莱特 1000t/d 产能点火，年底公司光伏玻璃日熔量将达到 6290t，2020、2021

年将进一步达到 7290、9690t。

图 27：2019-2021 年底公司光伏玻璃日熔量分别将达 6290t、7290t、9690t

20 / 28




数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所

3.2. 规模效应强，生产成本优势明显

公司光伏玻璃生产成本随着单炉规模提升而明显下降。在 2012 年集团本部两条

600t/d 大型窑炉产能投产以前，公司的光伏玻璃生产成本仍较高，在 23 元/m2 以上，2012

年以来随着大型窑炉产能的投放，拉低了公司的生产成本，18 年生产成本降至 16.07 元

/m2 左右，19Q1 进一步降至约 16.01 元/m2，位于行业低位。

图 28：随着单炉产能提升，公司光伏玻璃生产成本下降

数据来源：A/H 股招股说明书，东吴证券研究所

另一方面，公司具有一定的原材料采购价格优势。多年来，公司已与多家供应商建

立了共同发展、相互依存的战略伙伴关系，能够保证原材料的稳定供应，同时一定程度

平抑原材料价格波动给公司带来的经营风险。另一方面，随着国际原油及基础材料价格

的波动，纯碱、石英砂及石油类燃料价格波动较大，为了降低石油类燃料波动对公司成

本的影响，公司在玻璃熔窑上装配了石油燃料和天然气燃料双系统，优化配置使用天然

23.49

20.34

18.65 18.57

16.92 17.99

16.07

0

5

10

15

20

25

0

20000000

40000000

60000000

80000000

100000000

120000000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

光伏玻璃产量（平方米）光伏玻璃成本（元/平方米）

21 / 28




气和石油类燃料，降低燃料成本；同时加强对原材料、燃料价格走势研究，合理选择采

购时机，降低原材料价格波动的影响。过去几年公司重油、重碱采购成本多低于市场价。

图 29：公司重油采购成本低于市场价图 30：公司重碱采购成本低于市场价


整体来看，公司规模效应突出，叠加原材料采购成本优势，使公司光伏玻璃的毛利

率显著高于同行公司。

图 31：公司光伏玻璃毛利率显著高于同行公司

数据来源：Wind，东吴证券研究所

3.3. 产品认证度高，深度绑定下游优质客户

公司产品经过长期检验，具有较强的的认证与品牌优势。公司通过了 ISO9001 质量

管理体系和 ISO14001 环境管理体系认证，产品取得了中国 3C 认证、澳新 AS/NZS

2208:1996 标准认证、美国 ANSI Z97.1-2004 标准认证、欧洲 EN 12150-1:2000 标准认证、

瑞士 SPF 认证，通过美国 SGS 的 ROHS 测试、SVHC 测试。经过十几年的沉淀，公司

0

500

1000

1500

2000

2500

2015 2016 2017

公司石油燃料采购均价（元/吨）

中石油重油价格（不含税，元/吨）

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2015 2016 2017

公司重碱采购均价（元/吨）

重质纯碱全国均价（不含税，元/吨）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2014 2015 2016 2017 2018

福莱特玻璃信义光能洛阳玻璃安彩高科

22 / 28




已形成一整套严格完善的内部质量控制体系，产品品质优良，在行业中树立了较好的产

品形象与知名度。国内若干标志性项目也采用了公司的光伏玻璃产品，如 2008 年北京

奥运会“鸟巢”、2010 上海世博会主题馆等工程。

深度绑定下游优质客户，建立长期、稳定合作关系。基于性价比优势，众多大型光

伏组件企业与公司建立了良好的合作关系。由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出

口国权威机构的认证，耗时长、花费高，且下游对光伏玻璃价格敏感度相对低，更换供

应商比较繁琐，因此光伏玻璃企业一旦成功进入大型光伏组件合格供应商名录，双方的

合作关系较为稳定、持久。经过多年发展，公司建立了稳定的销售渠道，与国内外一大

批光伏组件厂商建立了长期合作关系，如晶科能源、韩华集团、Sunpower 等，产品销售

及收款得到很好的保障。2018 年，前五名客户销售额 14.41 亿元，占年度销售总额 47.02%。

较 17 年增长 8.3 个百分点。

表 6：公司与下游优质客户合作紧密（2017 年）

序号客户名称收入金额（万元）营收占比开始合作时间

1 晶科能源 53,680.40 17.94% 2009 年

2 韩华集团 19,503.22 6.52% 2010 年

3 东和电器株式会社 15,645.33 5.23% 2011 年

4 隆基股份 13,669.01 4.57% 2016 年

5 SunPower Corporation 13,329.47 4.46% 2011 年

合计 115,827.43 38.72%


4. 浮法玻璃及深加工丰富产品类型

公司在本部具备两条 600t/d 优质浮法玻璃产能。除光伏玻璃主业外，公司同时积极

布局浮法玻璃及下游深加工产能，以丰富产品类型。浮法玻璃是指生产成型过程中通入

保护气体（N2 及 H2）在锡槽中完成的玻璃，属于原片玻璃，可以进一步加工成家居玻

璃及工程玻璃等其他深加工玻璃产品。公司在本部具备两条 600t/d 优质浮法玻璃产能，

公司生产的浮法玻璃主要用于作为工程玻璃、家居玻璃等深加工产品的原料，多余的直

接出售给第三方。2018 年公司通过浮法玻璃销售实现营收 1.57 亿元（占比 5%），同比

下降 47%，毛利率 15.26%，同比下降 8.58%。主要系公司浮法玻璃熔窑冷修，浮法玻璃

产销量较 2018 年下降明显。

表 7：公司浮法玻璃产销情况

2015 2016 2017 2018

浮法玻璃产能（吨/日) 1,200.00 1,200.00 1,200.00 600

浮法玻璃产量（吨） 410,909.46 410,682.62 402,249.13 105,120.12

浮法玻璃销量（吨） 277,806.32 263,304.62 214,104.58 113,963.22

浮法玻璃产能利用率（%） 93.81% 93.51% 92.86% 48.00%

23 / 28




浮法玻璃产销率（%） 67.61% 64.11% 53.23% 108.41%


深加工玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理、化学方法对玻璃进行在加工，制成具

有新结构、功能或形态的玻璃制品，公司的深加工产品主要有家居玻璃和工程玻璃两个

分支。

（1）家居玻璃

家居玻璃具有小批量、多品种、重设计、重工艺的特点，具体分类有：环保镜、钢

化玻璃、磨砂玻璃、烤漆玻璃、才有玻璃等，家居玻璃在建筑、家具中不仅扮演采光反

射、透明遮盖的角色，也能够丰富家居装修、装饰的美观性、多样性，成为品质生活的

必需品。公司目前家居玻璃年产量约在 800 万 m2 左右，2018 年贡献营收 3.33 亿元、毛

利率 27.20%。

图 32：公司家居玻璃产销情况图 33：公司工程玻璃产销情况


（2）工程玻璃

工程玻璃主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，拥有美观、安全、节能等方面的

的优点，主要有安全玻璃、镀膜玻璃、中空节能玻璃等品种。2018 年公司工程玻璃共实

现营收 3.96 亿元，毛利率 24.64%。

Low-E 节能玻璃有望成为未来建筑节能中的重要一环。目前，我国建筑能耗占到社

会总能耗的 30%以上，而建筑门窗能耗占到建筑总能耗的 50%，在建筑中使用节能的门

窗玻璃，可以有效降低建筑物能耗，缓解国家能源紧缺状况，符合国家节能减排的发展

目标。根据测算，以 2014 年为基数，按 8%递增保守估算，我国 2016 年、2020 年建筑

节能玻璃需求，将分别达 2.94 亿平方米（折合原片 5.88 亿平方米）、4.00 亿平方米（折

合原片 8.00 亿平方米）。而镀膜玻璃中的的 Low-E 玻璃是目前国外公认的性能较好的窗

用材料，对中远红外（2.5-25μm）具有 80%以上的反射比率，既能在冬天保持室内热辐

95%

96%

97%

98%

99%

100%

101%

102%

103%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2015 2016 2017 2018

家居玻璃产量（万平方米）

家居玻璃销量（万平方米）

产销率（%）

92%

94%

96%

98%

100%

102%

104%

0

200

400

600

800

1000

1200

2015 2016 2017 2018

工程玻璃产量（万平方米）

工程玻璃销量（万平方米）

产销率（%）

24 / 28




射、降低采暖能耗，又能在瞎填阻隔室外的热辐射，降低建筑的制冷消耗。

表 8：中国节能玻璃需求不断增长

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

新增节能建筑面积/亿平方米 12.59 13.60 14.69 15.86 17.13 18.50 19.98

建筑节能玻璃面积/亿平方米 2.52 2.72 2.94 3.18 3.43 3.70 4.00

换算玻璃原片面积/亿平方米 5.04 5.44 5.88 6.36 6.86 7.40 8.00

形成节标准煤能力/万吨 1170 1260 1360 1470 1590 1710 1850

数据来源：中国知网，东吴证券研究所

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 光伏玻璃产能放量驱动业绩增长

假设 2019/2020/2021 年公司光伏玻璃在产产能分别为 6290/7290/9690t/d，销量分别

1.67/2.58/3.49 亿平米，光伏玻璃单价小幅回升、同时公司生产成本随着新产能投放小幅

下降，2019/2020/2021 年光伏玻璃毛利率分别 31.33%/30.87%/29.83%，在此假设下公司

业绩有望维持高增，预计 2019/2020/2021 年收入分别 50.97/70.39/88.86 亿元，同比分别

增长 66%/38%/26%。

表 9：公司业绩随着光伏玻璃产能放量高速增长

2017 2018 2019E 2020E 2021E

光伏玻璃

收入（亿元） 20.27 20.96 38.40 58.29 76.51

成本（亿元） 13.96 15.16 26.37 40.29 53.69

产量（万平） 7502.24 9736.28

销量（万平） 7762.54 9433.30 16690.28 25828.31 34862.06

单价(元/平米，不含税) 26.11 22.22 23.01 22.57 21.95

单位成本(元/平米) 17.99 16.07 15.80 15.60 15.40

毛利率 31.12% 27.68% 31.33% 30.87% 29.83%

浮法玻璃 *2018 年公司将其中 600 吨炉子，改造成年产 100000 吨的工程玻璃

收入（亿元） 2.95 1.57 0.70 0.00 0.00

成本（亿元） 2.28 1.33 0.59 0.00 0.00

毛利率 22.86% 15.26% 16.00% - -

工程玻璃

收入（亿元） 2.97 3.96 7.8 8 8.2

成本（亿元） 2.28 2.98 5.85 6.00 6.15

毛利率 23.30% 24.64% 25.00% 25.00% 25.00%

家居玻璃

收入（亿元） 3.22 3.33 3.36 3.36 3.36

成本（亿元） 2.42 2.43 2.42 2.42 2.42

毛利率 24.91% 27.20% 28.00% 28.00% 28.00%

采矿产品

25 / 28




收入（亿元） 0.33 0.33 0.5 0.5 0.5

毛利率 30% 30% 30%

其他

收入（亿元） 0.17 0.24 0.20 0.24 0.29

毛利率 13.5% 50% 20% 20% 20%

合计

收入（亿元） 29.91 30.64 50.97 70.39 88.86

YOY 0.81% 2.42% 66.35% 38.11% 26.25%

成本（亿元） 21.28 22.33 35.74 49.26 62.84

毛利（亿元） 8.63 8.31 15.23 21.13 26.02

毛利率 28.85% 27.12% 29.87% 30.02% 29.28%


图 34：新产能成本测算

数据来源：公司招股说明书、公司公告、Wind、东吴证券研究所

5.2. 估值与投资建议

选取 A 股玻璃行业南玻 A 和光伏行业通威股份、隆基股份为可比公司，三家可比

公司 2019/2020 年平均 PE 分别为 17/13 倍。此外 H 股光伏玻璃龙头信义光能 2019/2020

年 PE 分别 14/12 倍，公司 H 股 2019/2020 年 PE 为 9/6 倍。

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图 35：可比公司估值（股价为 8 月 13 日收盘价）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

预计公司 19-21 年归母净利润分别 8.04/11.09/13.62 亿元，同比分别增长

97.3%/38.0%/22.8%，EPS 分别 0.41/0.57/0.70 元。对应现价 PE 分别 22/16/13 倍，考虑到

公司是行业龙头，并且增长速度较快，享受一定估值溢价，给予 19 年 25 倍 PE，目标

价 10.3 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

1）公司产能产量放量不及预期：公司部分产能仍在建设过程中，这些产能的放量

仍有未知性。

2）市场竞争加剧：尽管目前在建产能有限，但随着光伏玻璃价格反弹，可能会有更

多产能投放，过度竞争或将引起产品价格下跌。

3）下游需求不及预期：光伏行业的装机量增长受政策、能源价格等多种因素的影

响，下游需求存在未知性。

4）原材料、能源价格波动风险：原材料及能源价格上涨可能会对公司的业绩带来

一定程度的挤压。

5）反倾销风险：海外市场若对中国光伏玻璃行业实施反倾销措施，或对公司的海

外销售带来影响。

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福莱特三大财务预测表

资产负债表（百万

元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 3047.2 4290.0 5625.5 6625.2 营业收入 3063.8 5096.6 7039.0 8886.5

现金 683.0 600.0 789.3 690.8 减:营业成本 2232.8 3574.1 4925.7 6284.2

应收账款 1733.8 2792.7 3664.1 4382.4 营业税金及附加 28.6 45.9 63.4 80.0

存货 377.1 489.6 674.8 860.8 营业费用 128.3 254.8 351.9 444.3

其他流动资产 253.3 407.7 497.3 691.2 管理费用 154.5 221.8 299.5 373.4

非流动资产 3906.3 4873.9 5837.6 6792.0 财务费用 1.6 104.2 147.1 159.1

长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失

固定资产 3128.8 4114.4 5095.9 6068.3 加:投资净收益 -16.2 0.0 0.0 0.0

在建工程其他收益 -43.2 37.9 37.9 37.9

无形资产 536.8 518.9 501.0 483.1 营业利润 458.5 933.8 1289.3 1583.5

其他非流动资产 240.7 240.7 240.7 240.7 加:营业外净收支 7.6 4.0 5.0 6.0

资产总计 6953.5 9163.9 11463.0 13417.2 利润总额 466.1 937.8 1294.3 1589.5

流动负债 2250.0 3807.8 5206.0 5553.9 减:所得税费用 58.8 121.9 168.3 206.6

短期借款 652.3 1688.1 2160.5 1715.2 少数股东损益 0.0 12.2 16.9 20.7

应付账款 1436.4 1958.4 2699.0 3443.4 归属母公司净利润 407.3 803.6 1109.1 1362.1

其他流动负债 161.4 161.3 346.5 395.3 EBIT 556.3 1018.0 1416.4 1722.6

非流动负债 1034.8 1034.8 1034.8 1534.8 EBITDA 810.4 1181.4 1649.1 2019.1

长期借款 989.4 989.4 989.4 989.4

其他非流动负债 45.4 45.4 45.4 545.4 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E

负债合计 3284.9 4842.6 6240.9 7088.7 每股收益(元) 0.23 0.41 0.57 0.70

少数股东权益 0.0 9.8 23.3 39.9 每股净资产(元) 2.04 2.21 2.67 3.22

归属母公司股东权益 3668.7 4311.5 5198.9 6288.6

发行在外股份(百万

股) 1800.0 1950.0 1950.0 1950.0

负债和股东权益 6953.5 9163.9 11463.0 13417.2 ROIC(%) 10.1% 14.4% 16.0% 16.7%

ROE(%) 11.1% 18.6% 21.3% 21.7%

现金流量表（百万

元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 27.1% 29.9% 30.0% 29.3%

经营活动现金流 430.9 150.4 1114.9 1350.2 销售净利率(%) 13.3% 15.8% 15.8% 15.3%

投资活动现金流 -1302.9 -1108.4 -1176.3 -1231.0

资产负债率(%) 47.2% 52.8% 54.4% 52.8%

筹资活动现金流 436.6 875.0 250.6 -217.8 收入增长率(%) 2.4% 66.3% 38.1% 26.2%

现金净增加额 -420.9 -83.0 189.3 -98.5 净利润增长率(%) -4.5% 97.3% 38.0% 22.8%

折旧和摊销 254.1 163.4 232.7 296.5 P/E 40.44 22.20 16.09 13.10

资本开支 -1197.9 -1108.4 -1176.3 -1231.0 P/B 4.49 4.14 3.43 2.84

营运资本变动 -404.4 -806.4 -220.4 -305.0 EV/EBITDA 24.38 19.20 14.60 12.35

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；

增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；

中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；

减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。


苏州工业园区星阳街 5 号

邮政编码：215021

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证券研究报告·公司研究·玻璃制造 福莱特（601865...

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