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兩岸金融季刊第四卷第三期（2016 年 9 月）

負利率的時代

‧沈中華

實踐大學財務金融學系講座教授

摘要

本文旨在探討央行負利率政策背後的成因以及潛在影響，並特別說明歐洲、日本等國實施負

利率政策的現況。在經濟疲弱不振，且各國央行已用盡各種傳統貨幣政策卻仍束手無策的時代，

如何在不激起金融市場大幅震盪的前提下，引導資金走向促進社會繁榮的道路，遂變為當務之

急。負利率的目的有三：1.緩解國內的通縮壓力，刺激銀行積極貸款；2.穩定匯率，避免貨幣升

值；3.是低利率下的非傳統貨幣政策。值得注意的是負利率只會出現在央行政策利率，不會出現

在普通儲蓄者。例如丹麥實施負利率政策的標的為存單利率(certificates of deposit rate)，並非一般

銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。負利率政策的效果是銀行的財富管理及非利息收入

增加。本文最後以歐洲央行、丹麥央行和日本央行為例，說明負利率的工具、目的與效果。

壹、前言

在利率降到接近零的時候，也就是凱因斯稱之為流動性陷阱的狀態，傳統教科書指出貨幣政

策無效，寬鬆的貨幣政策無法使短期利率再下降，也無法進一步影響中長期利率，以刺激投資，

進一步達到提升總需求的目標。

然而自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家(2012年7月)，接者歐元區、瑞

士、瑞典、日本等已開發國家先後跟進，推行負利率政策。2014年6月時，歐洲央行(ECB)宣布將

存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月29日意外宣布實施負利率政

策。世界彷彿已掀起一股負利率的熱潮，負利率讓人最快聯想到的就是非傳統的寬鬆貨幣政策。

然而什麼是負利率政策呢？它對市場的影響為何？和量化寬鬆政策又有什麼關聯？以下先

藉由學術文獻的回顧介紹負利率的學理背景，再介紹歐洲央行 (ECB)、丹麥與日本央行(BOJ)負

利率政策的演進過程，最後探討負利率可能的影響層面。

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沈中華：負利率的時代

註 1：Fisher, I. (1930). The theory of interest, Augustus M. Kelley (reprint in 1986 of the 1930 edition).

貳、負利率的學理背景

一、定義

負利率就是指利率水準低於零。簡單來說，負利率意味著存款戶將錢存在銀行，必須付利息

給銀行。為何利率會有低於零的時候呢？若就純學理而言，20世紀初的經濟學家費雪(1930)指出

(註1)，如果持有現金有儲存成本，例如將現金放在銀行保險箱要交保管費用，如果將銀行存款帳

戶視為銀行保險箱，存款在銀行反倒會被收取保管費用，利率就好像為負。若反之持有現金沒有

任何儲存成本，且花現金買商品沒有任何額外成本，則該名目利率應為正。

二、負利率的目的

(一) 負利率政策是為了緩解國內的通縮壓力，刺激銀行積極貸款

這可以以日本與歐洲央行為代表。近年來歐洲、日本等由於國家通貨緊縮問題日益嚴重，傳

統的貨幣政策已無法改善經濟狀況，再加上貨幣升值對於出口不利的隱憂，故許多歐洲國家紛紛

採行負利率政策。

一般先進國家通常將適當的物價上漲率訂為2%；當物價上漲率高於2%，則央行可能考慮緩

步升息，而低於此比率，央行可能考慮不升息或降息，而「持續」低於此比率一般為通貨緊縮。

在2014年，歐元區經濟面臨最大的挑戰是通貨緊縮壓力。當時，德國和法國的物價上脹率低於1%，

西班牙和葡萄牙等南歐國家也陷入通貨緊縮，通縮原因之一是歐元升值使進口價格下跌，使一般

物價下跌。2014年3月，歐元對美元匯率升直到1.38的最高點，故在2014年6月，歐央行正式實施

負利率，希望可以壓低歐元匯率，刺激金融機構發放信貸。

在日本，物價上漲率時常為負(見本文的[圖8])，造成明天更便宜，則消費者明天再買，使景

氣惡化。

(二) 負利率政策的目標是穩定匯率，避免貨幣升值

這可以丹麥、瑞士與瑞典(日本也部分是此原因)為代表。丹麥實施負利率政策的目的主要是

為了防止丹麥克朗大幅升值(丹麥採用盯住匯率，目標匯率為一歐元=7.46038克朗)。如[圖3]所示，

丹麥央行的存單利率在2012年7月首度降為-0.2%。2014年3月曾短暫轉正，但2014年9月因ECB宣

布寬鬆政策後又降為-0.05%，隔年2月即降至-0.75%。

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註 2：Buiter, W. H., Panigirtzoglou, N., 2003. Overcoming the zero bound on nominal interest rates with negative

interest on currency: Gesell's solution. The Economic Journal 113, 723-746. Nishioka, S., Baba, N., 2004.

Negative interest rates under the quantitative monetary easing policy in Japan. Bank of Japan Working Paper

Series No.04-E-8. Mehrotra, A. N., 2007. Exchange and interest rate channels during a deflationary

era—Evidence from Japan, Hong Kong and China. Journal of Comparative Economics 35, 188-210. Buiter,

W. H., 2009. Negative nominal interest rates: Three ways to overcome the zero lower bound. The North

American Journal of Economics and Finance 20, 213-238. Ilgmann, C., Menner, M., 2011. Negative nominal

interest rates: history and current proposals. International Economics and Economic Policy 8, 383-405.

Kashama, M. K., 2014. The how and why of a negative interest rate for the deposit facility. NBB Economic

Review, September 2014.

註 3：詳 The New York Times (2016), "Negative 0.5% Interest Rate Why People Are Paying to Save," Feb. 12,

2016 以及新紀元 (2016)，「中國進入負利率時代存 10 萬 1 年淨虧 537 元」，第 482 期，2016 年 06

月 02 日。變相對小額存款收取管理費是一直都有的經營模式。

(三) 負利率政策是低利率下的非傳統貨幣政策

學界也討論負利率政策方法以解決利率為零的流動性陷阱(註2)。負利率政策和傳統寬鬆貨幣

政策的傳導思維有不同，後者是降低利率以提振總合需求，但今日負利率是央行政策下的產物，

負利率政策的主軸則是逼迫銀行調整自身的資產負債表，「懲罰銀行儲存過多的準備在央行」，

多進行放款，並增加長期投資，刺激經濟。

三、適用負利率政策的市場

(一) 負利率只會出現在央行政策利率，不會出現在普通儲蓄者

依上述說明，負利率是銀行將準備存在中央銀行，銀行必須支付利息給央行，故直覺而言，

銀行也會轉嫁負利率到存戶身上，但事實上，銀行仍不會將負利率的負擔直接轉嫁給存款利率，

至多維持零利率。

我們的歸納是負利率只會出現在政策利率，而不會出現在零售一般銀行的存款利率。中央銀

行的政策利率是針對銀行在中央銀行的存款利率，中央銀行給銀行負利率，因為它不在乎銀行的

存款，中央銀行缺錢時有貨幣政策可以調節金融，故中央銀行不怕趕走銀行存款。

(二) 負利率不會出現在一般銀行的存款利率

但在零售的存款利率則不同，銀行存款利率不太可能降為負值。如果銀行的存款為負利率，

就存款戶而言有二個選擇：1.在存款戶方面，存到銀行是存100元領98元，存款戶付兩元利息給銀

行；2.而持有現金是鈔票不管放多久，只要沒被偷被搶或毀壞，仍是100元。在二選一之下，不存

款就不受負利率影響，存款戶會從銀行提款，增加現金的持有。就銀行而言，存款是銀行最便宜

的資金來源，存款負利率會嚇走存款戶，當他們大規模從銀行提款則形成擠兌，銀行立刻面臨經

營危機，故銀行也不敢實施負存款利率值。(註3)

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所以即使歐元區實施負利率後，銀行給的存款利率並沒有太多變化。歐元區短期存款利率基

本保持在0.52%，長期利率保持在2.07%的水準。

四、適用負利率政策的時機、市場與影響

(一) 銀行的財富管理及非利息收入增加

根據理論，負利率政策會刺激銀行增加放款，促進投資，進而促進經濟發展。然而在現實中，

銀行會真的因此提高放款嗎？ECB的調查(註4)提到負利率政策對銀行利息收入、放款條件及信貸

總額的影響：1.在貸款量方面，2%的銀行表示他們提高對企業部門的貸款，11%的銀行表示提高

對居民消費貸款，比例最大的為住房貸款；2. 1%的受訪銀行表示，過去6個月中負利率導致了銀

行利息收入降低，且降低比例還會繼續擴大。此外，貸款利率也下調，貸款利率的議價空間也變

小；3.然而讓人意外的是，銀行會積極進行財富管理，非利息收入卻增加了，銀行對企業、購房

和消費信貸要收更高的手續費(增加非利息費用的比例分別為8%、9%和10%)，表示銀行在利息收

入被壓縮之後，轉而發展其他收入的傾向。

(二) 股票、債券與外匯市場

利率在股票與債券的定價上，都是分母的角色，故利率降低，將導致股票和債券價格上升，

但預期報酬率也降低。此外，國內債券市場殖利率降低，國內資本轉向國外固定收益資產，也可

能壓低其他先進國家的公債殖利率。國內利率降低，將使國際資金撤出本國，導致本國匯率惡化，

進而提升出口產業發展。

參、個案

[表1]整理了各國採行負利率政策的演進歷程，並於以下各小節詳述歐元區與日本的例子。

表1 各國負利率政策演進比較

國家 (央行) 負利率政策演進

丹麥

(Danish National Bank)

政策目的為防止丹麥克朗大幅升值(目標匯率一歐元=7.46038克朗)。

2012年7月首度實施負利率(certificate of deposit rate -0.2%)。一度轉正後

(2014年3月)，2014年9月因ECB宣布寬鬆政策後又降為負(-0.05%)，隔

年2月即降至-0.75%。2016年1月為-0.65%。

歐洲

(European Central Bank)

實施目的主要是對抗通貨緊縮，標的為存款工具利率(Deposit Facility

Rate)。自2014年6月開始實施(當時為-0.1%)，至2016年3月已降了四次

利率：2014年9月降至-0.2%，2015年12月再降至-0.3%，2016年3月再降

為-0.4%。

註 4：於 2016 年 4 月發布的《歐元區銀行信貸調查》(Euro Area Bank Lending Survey)。

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續表1 各國負利率政策演進比較

國家 (央行) 負利率政策演進

瑞士

(Swiss National Bank)

2014年12月開始實施即期存款帳戶結餘利率(rate on sight deposits)

-0.25%，為了防止瑞士法蘭克升值，2015年1月再度降息為-0.75%。

瑞典

(Swedish Riksbank)

政策目標為抗通縮及防止瑞典克朗大幅升值。2009年7月~2010年7月期

間存款(政策)利率首次為負，2015年2月主要政策利率─回購利率(repo

rate)也降為-0.10%。為了因應匯率升貶，2015年3月和7月回購利率分別

再降為-0.25%和-0.35%。2016年2月為對抗通縮前景以及匯率升值，降

為現今的-0.5%。

日本 (Bank of Japan)

主要政策目標為抗通縮。2016年1月29日首度宣布實施負利率政策，採

用三層式利率系統，其中政策利率餘額(Policy-Rate Balance，為金融機

構流通在外準備金減掉前面兩層基礎餘額和總體附加餘額的準備金餘

額)向銀行收取-0.1%的利息。

資料來源：各國央行、香港特別行政區政府(2016)，「歐元區和日本的負利率措施」，2016 年第一季經濟報

告；本文整理。

一、歐洲央行 (ECB)的負利率政策

(一) 歐洲央行影響躉售市場有三個政策利率工具

在討論ECB的負利率政策之前，必須先瞭解ECB進行公開市場操作的三個政策利率工具：(1)

邊際貸款(Marginal Lending Facility, MLF)；(2)主要再融資操作 (Main Refinancing Operations,

MRO)；與(3)存款工具(Deposit Facility，DF)。在歐洲央行的資產負債表中，MLF與MRO皆屬於

資產項目；存款工具則是歐洲央行的負債項目。如[表2]所示。

1. 邊際貸款(MLF)是ECB向歐元區內銀行提供的應急借貸工具，銀行只需持有效的抵押品，

就可以向區內的ECB分行，以ECB設定的利率，借取隔夜資金，概念類似一般常聽見的央行貼現

窗口(Discount Window)。

2. 主要再融資操作(MRO)則為歐央行每週一次，向區內銀行進行定期七日逆回購(Reverse

Repo)的利率，這是ECB進行公開市場操作的主要工具，可以調控區內銀行的資金成本與流動性。

而在一般新聞媒體常提到的長期再融資操作(Long Term Refinancing Operations, LTRO)則是

MRO的超長年期工具，LTRO的逆回購期間為3個月以上 (最高可達48個月)，主要目標是解決歐

洲銀行業流動性不足的問題。(註5)

3. 歐元區內的銀行可將自己的資金，以隔夜借貸的形式存放在ECB，存款工具利率(Deposit

註 5：ECB 於 2011 年 12 月 21 日實施第一次的 LTRO1，金額共 4,892 億歐元；2012 年 2 月 29 日實施第二

次 LTRO2，金額 5,295 億歐元。

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Facility Rate)是歐洲央行的負債。而ECB的負利率政策，目前只應用在隔夜利率市場，主要標的

是「存款工具利率(Deposit Facility Rate)」，並非所有工具。而MLF和MRP這兩種工具的利率，都

不是ECB實施負利率政策的主要標的。

表2 歐洲央行資產負債表(單位：十億歐元)

資料來源：Kashama (2014)。

在[圖1]，隨著ECB幾次政策的改變，ECB三種主要公開市場操作的利率皆下滑，但僅有DF

利率在2014年ECB宣布實施負利率政策後達到負值(現為-0.4%)。例如ECB即在2014年6月5日決定

將主要再融資利率下調10個基點至0.15%的歷史最低位；將邊際貸款利率下調35個基點至0.40%；

存款便利工具利率下調10個基點至-0.1%。

(二) 效果：通貨膨脹

而過去數年來，歐洲央行總計花費超過7,000億歐元刺激經濟，卻依舊處於通貨緊縮狀態(如

[圖2]所示，至今仍低於ECB通膨目標2%)，且經濟成長的步伐仍然沒起色。

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資料來源：歐洲央行網站；本文自行繪製

圖1 歐洲央行(ECB)主要的公開市場操作利率(%)

資料來源：Eurostat歐元區調和消費者物價指數；本文繪製

圖2 歐元區通膨率仍遠低於歐洲央行目標

3.25

[值]

[值]

[值]

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00 Deposit facility rate Marginal lending facility rate

Main refinancing operations rate

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註 6：Current-account Rate 詳細定義可參考丹麥央行官方網站的說明：「Current-account deposits at Danmarks

Nationalbank are demand deposits which the monetary-policy counterparties can use as a means of payment

immediately and at their own initiative.」。Certificates of Deposit Rate 詳細定義可參考丹麥央行官方網站

的說明：「Danmarks Nationalbank sells certificates of deposit in its regular open market operations on the

last banking day of the week. In addition, Danmarks Nationalbank may buy or sell certificates of deposit in

extraordinary open market operations in order to adjust liquidity.」Lending Rate 詳細定義可參考丹麥央行

官方網站的說明：「Danmarks Nationalbank offers weekly collateralised lending against assets in Danmarks

Nationalbank's collateral basis in the regular open market operations (on the last banking day of the week).

The maturity of the loans is the period until the next open market operation (the last banking day of the

week). The loans are settled on the day of the open market operation with immediate liquidity effect and fall

due for redemption on expiry.」

二、丹麥的負利率

(一) 丹麥央行影響躉售市場有四個政策利率工具

丹麥央行影響躉售市場主要有四種利率：1.央行的當前準備金活期存款利率(current-account

rate)；2.央行的存單利率(certificates of deposit rate)；3.央行的貸款利率(lending Rate)；及4.貼現窗

口利率(discount rate)，皆是銀行與央行往來或是銀行間市場的利率。當前準備金存款利率的概念

近似於銀行存在丹麥央行的活期存款利率，可以迅速用於清算與支付；存單利率是央行發行給銀

行的定期存單利率；貸款利率則是丹麥央行提供銀行的貸款利率，主要是指抵押貸款的利率

(註6)。貼現窗口利率則是央行開給銀行的貼現窗口利率。上述皆非「一般存戶存錢在銀行的存款

利率」。

注意事項

實施負利率政策的標的為上述的存單利率(certificates of deposit rate)，新聞媒體常譯為存款

利率，使人誤解為一般銀行的存款利率(媒體常提到:負利率政策迫使「存款利率」為負)，沒有

加上「央行的存款利率」，讓人誤解這是民眾存在銀行的存款利率，其實是央行對銀行的存款利

率。

Certificates of Deposit Rate詳細定義可參考丹麥央行官方網站的說明：「Danmarks

Nationalbank sells certificates of deposit in its regular open market operations on the last banking day

of the week.」

(二) 目的：防止丹麥克朗大幅升值

如前所述，丹麥實施負利率政策的目的主要是為了防止丹麥克朗大幅升值 (目標匯率一歐元

99


=7.46038克朗)，非如歐洲央行抗通縮的目標。如[圖3]所示，而實施負利率政策的標的為上述的存

單利率(Certificates of Deposit Rate)，丹麥央行的存單利率在2012年7月首度降為-0.2%。2014年3

月曾短暫轉正，但2014年9月因ECB宣布寬鬆政策後又降為-0.05%，2015年2月即降至-0.75%，2016

年7月則為-0.65%。

資料來源：丹麥央行官方網站；本文繪製

圖3 丹麥央行1997年1月~2016年7月四種政策利率走勢

(三) 實施負利率政策後之效果

流通在外現金上升

至於實施負利率政策後對金融市場的影響，可以從流通在外現金來觀察。丹麥在2012年和

2014年實施負利率政策後，使流通在外現金的成長率皆攀升，顯示負利率的實施將使銀行存放資

金在央行的成本上升，且民眾將可能把原先存放在銀行的資金轉出作他用(雖然存戶的存款利率仍

不致於為負，但超低利率的存款帳戶也不是非常吸引人的投資工具)。此外，也可發現銀行間市場

利率 (Inter-bank interest rate) 隨著政策利率的升降而應聲波動降為負(詳[圖4])。

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

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2015

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M01

2016

M07

% Discount Rate Current-account Deposit RateLending Rate Certificates of Deposit Rate

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註 7：Jackson, H., 2015. The International Experience with Negative Policy Rates. Bank of Canada Staff Discussion

Paper, 2015-13.

註 8：Nishioka and Baba (2004) 的 Figure 3-2 及 Figure 4-1

註：成長率為與去年同期比較 (同比)；陰影處為負利率政策實施期間。

資料來源：丹麥央行、Jackson (2015)(註7)。

圖4 丹麥1996年11月~2015年9月流通在外現金成長率(%)

三、日本的負利率政策(2016 年 1 月 29 日開始)

(一) 背景：量化寬鬆政策

1991年中起，BOJ將重貼現率由6％持續調降至1995年9月的0.5％，1999年2月12日更進一步

採行「零利率政策」，將隔夜拆款利率引導至盡可能的低點。後來2001年3月始實施量化寬鬆政策，

甚至曾讓外商銀行在外匯交換市場的日圓資金成本轉為負值(資金成本不用錢)。(註8)

2001年3月19日至2006年3月9日，BOJ史無前例地採行「量化寬鬆政策」。採行「量化寬鬆政

策」的這段期間，BOJ係透過買進長期公債、商業票據及資產擔保債券(ABS)，持續將金融機構的

準備部位維持在偏高的水準，據以促使彼等從事貸放。起初準備部位的目標只有5兆日圓，經過

八度的調高，最終提高至30-35兆日圓。

(二) 目標：防止通縮持續惡化與日圓升值

而繼歐元區於2014年開始實施負利率政策，日本也加入這股熱潮，成為亞洲第一個實施負利

率政策的國家。日本決定實施負利率政策的表面目標有二：第一在於防止通縮持續惡化，因其目

標通膨率為2%，但目前則只有0.75%(見[圖8])；而第二目標是想透過負利率防止日圓升值。

101


註 9：此次會議同時也決定維持貨幣基數年增 80 兆日圓 (量化寬鬆) 以及每年購買 80 兆日圓、平均期限 7-

12 年的公債，並收購 ETF 等其他資產 (質化寬鬆)。

但這二目標的背後最大原因應是日本央行預測日本目前的景氣循環正要開始新的下坡，而使

用負利率政策，能促使銀行積極加強放款，促進消費與投資，並讓之前量化與質化寬鬆釋出的資

金更快速地滲入實體經濟。故實在說，目標應只有一個：經濟成長。

故在2016年1月29日(註9)，日本央行(BOJ)宣布將維持原本量化與質化寬鬆的每年購債規模80

兆日元，並決定實行「負利率政策」，將基準利率由原本即很低的0.1%下調至-0.1% (如[圖5])。

資料來源：日本央行網站；本文自行繪製。

圖5 2008年2月~2016年2月日本利率決議宣告利率(%)

(三) 工具：日本的負利率的「三層式利率系統」

日本的負利率政策屬於「三層式利率系統」，與瑞士央行採用的利率分層制度相似，如下介

紹：

1. 第一層：基礎餘額(Basic Balance)：低利率

所謂的基礎餘額(Basic Balance)指的是現有金融機構存放在BOJ的準備金，仍給利息，即[圖

6]的最底層的淺綠色區塊。日本央行會計算金融機構2015年1至12月提存準備金(含法定及超額)的

平均數。各銀行未超過此平均值門檻的超額存款，日本央行仍會支付0.1%的利息。但未來若有必

要，這層的利息計算也有可能降至負利率水準。

[值]

[值]-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

102


資料來源：日本中央銀行(BOJ)。

圖6 日本負利率政策結構

2. 第二層：總體附加餘額(Macro Add-on Balance)：零利率

總體附加餘額(Macro Add-on Balance)停止給利息，是為[圖6]的第二層的藍色區塊，為下列三

者的總和：(1)金融機構存放在日本央行的法定準備金；(2)因協助日本央行的支援貸款專案；(3)

依基礎餘額乘上特定比例金額。日本銀行業存放在其央行的法定存款準備金無法孳生利息，而銀

行業在日本311大地震與海嘯期間所獲得的各界援助資金，BOJ也不再提供利息。

3. 第三層：政策利率餘額(Policy-Rate Balance)：負利率

此即[圖6]最頂層的粉紅色區塊，為金融機構流通在外準備金減掉前面兩層的準備金餘額。這

層日本央行一律收取0.1%的利息(也就是銀行將得到負的利率)。

(四) 效果

日本的GDP成長率將在2016年下滑至0%～0.5%之間；如[圖7]所示，負利率對經濟成長效果

有限。

103


日本的物價成長率將在2016年上升至0.5%～1.0%之間；如[圖8]所示，負利率對經濟成長效

果有限。

資料來源：Statistics Bureau of Japan；本文自行繪製

圖7 2006Q1~2015Q4日本GDP成長率(%；與去年同期比較)

資料來源：Statistics Bureau of Japan；本文自行繪製

圖8 1991~2015日本通貨膨脹率(%)

104


肆、負實質利率

實質利率也可以為負值，名目利率和實質利率的關係可以從費雪方程式(Fisher Equation)看得

出來：

r i

其中， i 即是名目利率； r 為實質利率；為物價上漲(通貨膨脹)率。負實質利率為負表示通貨

膨脹率高於名目利率。概念上就是當考慮物價水準上升時，民眾將錢存在銀行雖能拿到正的利

息，但實質上來說這些利息能換得的實質商品卻變少了。

台灣銀行2016年6月的1年期定期儲蓄存款固定利率為1.15%，主要五大銀行一年期存款牌告

利率為1.13%。若央行再降息半碼，存款利率很可能會跟著調降，甚至可能降到1.08%以下，比預

估的2016全年通膨率1.09%還低，形成負的實質利率。

圖9 五大銀行一年期存款牌告利率(%)

圖為央行用一年期定期存款利率計算的台灣短期實質利率以及通貨膨脹率，可發現負實質利

率常發生於景氣衰退期(圖中陰影處)。

伍、負利率政策的未來

除了目前已發生的市場情況之外，負利率政策的效果尚未明確，仍待未來觀察，例如：

1.負利率政策對匯率的作用效果較好，對通脹的刺激卻並不顯著。實施負利率政策後，丹麥

克朗對歐元匯率大致穩定在7.46左右，瑞士法郎穩定在1.1左右。總體來看，實施負利率的國家可

105


以減緩資本流入，使本國貨幣減緩升值。但是負利率對通脹刺激作用有限，傳導管道並不通暢。

歐洲央行實施負利率政策後，通脹率依然沒有起色。

2.商業銀行不貸款的源頭是信貸風險太高，並不是囤積貨幣準備投機炒作。負利率政策將商

業銀行的準備金趕出央行，商業銀行無法把這些成本直接轉嫁給存款戶，只能(1)將貸款標準降

低，貸放風險較高的貸款；或(2)貸款給投機客，以從事炒作金融商品投入黃金、石油等金融或原

物料高報酬資產，反而會損害金融體系的穩健性。所以如果經濟基本面未來有改善跡象，或政府

積極財政政策也介入，負利率才有可能成功。

3.壽險業和退休基金原本發行的高利率產品，可能因為負利率的環境而造成營運虧損。

4.大國的負利率政策，迫使資金離開當地，透過資本移動，波及他國，形成全球金融循環(global

financial cycle)，干擾他國的金融市場，並影響其經濟活動，尤其是經濟規模較小的國家，所受到

的衝擊與壓力更大。

究竟負利率政策是否為拯救經濟的良藥，有待後續觀察與仔細思索。

圖10 台灣短期實質利率以及通貨膨脹率

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物價成長率 →

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關鍵詞

貨幣政策、經濟發展、金融市場、利率

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The Era of Negative Interest Rates

‧Chung-Hua Shen Distinguished Professor Department of Finance, Shih Chien University

Abstract This paper aims at discussing the reasons of negative interest rate policy (NIRP) conducted by

central banks worldwide, especially in European Central Bank (ECB) and Bank of Japan (BOJ), and the

potential impacts of the policy. In the era of economic recessions and during which central banks

worldwide have found no pronounced effect of traditional monetary policies, the main question of the

governments is: how to guide the money to flow back to the real sector and thus stimulate the economy

without hampering the financial market? There are three main purposes of conducting NIRP. The first is

to mitigate domestic deflation pressure and stimulate bank lending. The second is to stabilize the

exchange rate and prevent the local currency to appreciate. Third, NIRP serves as a non-traditional

monetary policy in the low-interest-rate environment. One has to note that negative interest rate only

appears in the form of central bank’s policy rate, rather than general deposit rate. For example, the

target rate of Danmarks Nationalbank is certificates of deposit rate, which is not the interest rate of the

fund depositors provided to banks. The effect of NIRP is the increase of wealth management and

non-interest income for banks. Last, I take the examples of ECB, Danmarks Nationalbank and BOJ to

illustrate the tool, purpose and effect of NIRP.

Keywords：Monetary Policy, Economic Development, Financial Market, Interest Rate

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