证券研究报告 《多因子组合的因子风险管理》 · 图1...
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证券研究报告
《多因子组合的因子风险管理》
冯佳睿(金融工程高级分析师)
SAC号码: S0850512080006
沈泽承(金融工程分析师)
SAC号码: S0850516050001
2017年6月7日
——海通证券2017年中期金融工程投资策略
概要
1. 最大化预期收益组合
2. 约束组合跟踪误差
3. 控制组合风格偏离
4. 匹配组合风险分布
5. 总结
2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
无特殊风险约束的投资组合——最大化预期收益组合。组合构建时,不引入业绩基准,也未添加额外的风险约束条件。
资料来源:海通证券研究所
图1 最大化预期收益组合优化问题。 表1 A股市场常见的风险因子。
1. 最大化预期收益组合
3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
分类 风险因子
行业类 各行业的虚拟变量
风格类 市值、估值
反转类 累计收益率、换手率
流动性 Amihud(非)流动性指标
波动率 FF3回归残差波动率
图2 最大化预期收益组合相对中证500指数净值与回撤(2010.12-2017.5)。
资料来源:Wind,海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
相对回撤(右轴)
相对净值(左轴)
最大化预期收益组合呈现高风险、高收益特征:年化超额收益44.7%,年化跟踪误差11.2%,最大回撤20.8%;信息比率3.98,收益回撤比2.14。
1. 最大化预期收益组合
最大化预期收益组合与基准之间存在明显的风格偏离。风格偏离既提供了显著的超额收益,又是组合主动管理风险的重要来源。
资料来源: Wind,海通证券研究所
图3 组合风格偏离计算公式。 图4 最大化预期收益组合风格偏离。
1. 最大化预期收益组合
5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
-1.71
-0.19
-0.36
-0.63
-0.93
-0.54
-2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5
对数总市值
估值(BP)
累计收益率
日均换手率
Amihud流动性
特质波动率
风险贡献度衡量了不同因子偏离所造成的风险,在组合整体风险中的占比。
资料来源: Wind,海通证券研究所
图5 因子风险贡献度计算公式。 图6 最大化预期收益组合的风险贡献度。
1. 最大化预期收益组合
6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
市值
类 , 79%
估值
类 , 0%
反转
类 , 9%
流动
性 , 9%
波动
率 , 2%行业偏
离 , 2% 市值类
估值类
反转类
流动性
波动率
行业偏离
常规风险指标:跟踪误差、回撤。
组合构建中,未引入业绩基准与特殊的风险约束条件。
从已实现收益与跟踪误差看,组合具有“高风险、高收益” 特征。
结构性风险指标:风格偏离、风险贡献度。
组合在市值、流动性因子上与基准存在显著的风格偏离。
组合风险因子的集中度较高,市值类因子的风险贡献度合计79%。
7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
1. 最大化预期收益组合
组合相对基准的主动管理风险可以用跟踪误差衡量。约束组合跟踪误差,是将组合主动管理风险当作整体进行管理。
资料来源:Wind,海通证券研究所
图7 约束组合跟踪误差的优化问题。 图8 约束跟踪误差组合相对基准净值与回撤。
2. 约束组合跟踪误差
8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0%
5%
10%
15%
20%
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
相对回撤(右轴)相对净值(左轴)
表2 不同目标跟踪误差组合相对基准业绩比较。
资料来源:Wind,海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目标跟踪误差 年化超额收益 年化跟踪误差 最大回撤 信息比率 收益回撤比
无 44.9% 11.2% 20.8% 4.01 2.05
3% 23.5% 6.7% 12.2% 3.53 1.93
5% 36.9% 8.8% 15.5% 4.21 2.38
目标跟踪误差设置越严格,组合的风险指标下降幅度越大。但是,受到风险模型搭建、参数估计等因素影响,已实现跟踪可能会大幅高于目标值。
2. 约束组合跟踪误差
约束组合跟踪误差能够间接控制组合风格偏离与因子风险贡献度。
资料来源: Wind,海通证券研究所
图9 约束跟踪误差组合风格偏离。 图10 约束跟踪误差组合风险贡献度。
10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2. 约束组合跟踪误差
-1.42
-0.32
-0.46
-0.71
-0.99
-0.64
-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5
对数总市值
估值(BP)
累计收益率
日均换手率
Amihud流动性
特质波动率 市值
类 , 65%
估值
类 , 1%
反转
类 , 15%
流动
性 , 12%
波动
率 , 5%
行业偏
离 , 2%
市值类
估值类
反转类
流动性
波动率
行业偏离
将组合主动管理风险当作整体进行管理。
利用因子之间的风险分散能力,最大化单位主动管理风险上的超额收益。
组合收益、已实现跟踪误差与回撤均大幅下降。
间接降低组合的风格偏离,分散因子的风险贡献。
受模型搭建与参数估计影响,实际跟踪误差可能会高于目标值。
11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2. 约束组合跟踪误差
约束组合跟踪误差:
组合风格偏离是组合主动管理风险的主要来源。控制组合风格偏离可以从根源上控制组合的因子风险。
资料来源:Wind,海通证券研究所
图11 控制组合风格偏离的优化问题。 图12 控制风格偏离组合相对基准净值与回撤。
3. 控制组合风格偏离
12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0%
2%
4%
6%
8%
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
相对回撤(右轴)相对净值(左轴)
表3 最大化预期收益、约束跟踪误差与控制风格偏离组合相对基准业绩比较。
资料来源:Wind,海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
组合 年化超额收益 年化跟踪误差 最大回撤 信息比率 收益回撤比
最大化预期收益组合 44.9% 11.2% 20.8% 4.01 2.05
目标跟踪误差组合(sigma=3%)
23.5% 6.7% 12.2% 3.53 1.93
控制风格偏离组合(x=0.5)
19.6% 6.2% 6.6% 3.18 2.86
在跟踪误差接近的情况下,控制风格偏离组合具有更好的极端行情抵御能力,但是在风险收益比上也会有所损失。
3. 控制组合风格偏离
在组合风格偏离被直接控制后,因子风险贡献度也更加分散。
资料来源: Wind,海通证券研究所
图13 控制风格偏离组合风格偏离。 图14 控制风格偏离组合风险贡献度。
14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
3. 控制组合风格偏离
-0.50
-0.21
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5
对数总市值
估值(BP)
累计收益率
日均换手率
Amihud流动性
特质波动率
市值
类 , 27%
估值
类 , 11%
反转
类 , 32%
流动
性 , 11%
波动
率 , 14%
行业偏
离 , 5% 市值类
估值类
反转类
流动性
波动率
行业偏离
逐个控制组合风险的来源,比约束组合跟踪误差更为严格。
极端行情下,严格控制风格偏离,抵御风险的能力更强。
未考虑因子之间的风险分散作用,不能最大化单位风险下的收益。
参数设置不直观。
15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
3. 控制组合风格偏离
控制组合风格偏离:
如果股票收益与因子之间的关系是非线性的,即使控制组合的风格偏离为零,也不能完全消除组合的因子风险。
资料来源:Wind,海通证券研究所
4. 匹配组合风险分布
16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
表4 案例:不同因子模型假设下的组合主动管理风险对比。
因子模型假设 风格偏离: 风格偏离: 组合预期波动
0 - 0
0 1
组合由两只股票等权构成,对应的因子暴露分别为1与-1,基准的因子暴露为0:
在不知道股票收益与因子之间明确数量关系的情况下,只要组合与基准之间的因子经验分布一致,也能够有效降低该因子的风险。
资料来源: Wind,海通证券研究所
图15 中证500指数成分股市值分布。 图16 中证500“市值中性”约束条件。
17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
4. 匹配组合风险分布
0%
10%
20%
30%
40%
大 2 3 4 5 6 7 8 9 小
市值分布
表5 “市值中性”组合与对比组合相对基准业绩比较。
资料来源:Wind,海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
组合 年化超额收益 年化跟踪误差 最大回撤 信息比率 收益回撤比
市值中性组合 (D=10)
11.8% 5.5% 5.6% 2.15 2.12
对比组合 (相同因子风格偏离)
10.7% 6.1% 6.3% 1.76 1.70
将全市场股票按总市值分为10组,市值中性组合与基准在各分组中的权重一致。同时,构建与市值中性组合在市值、非线性市值暴露相同的对比组合。上述组合在其他因子上的风格偏离均控制在0.5以内。
4. 匹配组合风险分布
股票收益与因子之间的关系可能是非线性的。
若要最大程度控制因子风险,单纯控制一阶矩(风格偏离)是不够的。
匹配组合与基准的因子风险分布,可以视作是最严格的因子风险控制手段。
在相同风格偏离下,因子中性组合具有更小的跟踪误差与回撤。
19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
匹配组合风格分布:
4. 匹配组合风险分布
高风险、高收益;
因子风格偏离大;
因子风险贡献集中。
20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
最大化预期收益组合:
5. 总结
整体控制主动管理风险;
利用因子之间的风险分散能力;
极端行情下,分散能力或失效。
约束组合跟踪误差:
微观层面控制风险来源;
牺牲部分单位风险上的收益;
抵御极端行情的能力强。
21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
控制组合风格偏离:
5. 总结
控制组合与基准的因子分布差异;
最严格的因子风险控制手段;
案例:市值中性、行业中性等。
匹配组合风险分布:
风险提示:风险模型失效;优化模型失效。
特别声明:模型使用的数据源均来自于市场公开信息,研究员未进行主观判断调整。
分析师声明
冯佳睿
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金融工程团队:
金融工程高级分析师
冯佳睿
SAC执业证书编号:S0850512080006
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分析师声明和研究团队
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金融工程分析师
沈泽承
SAC执业证书编号: S0850516050001
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Email:[email protected]
信息披露和法律声明
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1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上;
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间;
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间;
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或
行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准; 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上;
行业投资评级 中性
行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%
之间;
报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行
业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
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