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Professor Fernando Rugitsky

EAE 206 – Macroeconomia I 1o. semestre de 2016

FEA/USP

Tópico 5: Política Monetária [4 aulas]

¡  1. Inflação, desinflação e deflação

¡  2. A regra da política monetária no modelo IS-PC-MR

¡  3. Regra de Taylor e estrutura de defasagens

¡  4. Limites da política monetária convencional

¡  5. Regras versus discricionariedade

PLANO

¡  A política monetária e seus objetivos

§  Estabilidade da moeda? Ou nível de emprego, taxa de crescimento, nível do câmbio?

§  A base teórica do foco exclusivo na estabilidade da moeda §  Qual estabilidade? Taxa de inflação baixa e estável como meta apropriada?

Em outras palvras, qual é o problema causado pela inflação elevada? E pela deflação?

¡  Problemas relacionados à instabilidade do nível de preços (Carlin/Soskice, 2006: 132-135) §  Conflito distributivo, inflação e tensão social tipicamente levam a períodos

dolorosos de desinflação (dado que a razão de sacrifício parece ser positiva) §  Hiperinflação, desindexação e flexibilidade nominal, mas dificuldade de

obter credibilidade para a autoridade monetária §  Nível de inflação tende a ser correlacionado com sua volatilidade e inflação

volátil enfraquece o conteúdo informacional dos preços (Friedman, 1977)

1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO

¡  Há um nível ótimo para uma inflação que seja constante? (Carlin/

Soskice, 2006: 135-136) §  Com plena indexação, os únicos custos de uma inflação constante em um

nível elevado são os custos “sola de sapato” (shoe-leather) e os custos de menu. Mas tais custos tendem a ser baixos. Então, por que a inflação alta é um problema?

§  Talvez porque a indexação não é plena: ansiedade dos assalariados, efeitos distributivos na relação credor/devedor, empobrecimento dos idosos uma vez que as aposentadorias tendem a ser apenas parcialmente indexadas

§  Então, seria ideal uma taxa de inflação igual a zero ou negativa? Inflação positiva e o incentivo ineficiente para poupar papel-moeda

¡  Problemas potenciais da deflação (Carlin/Soskice, 2006: 137) §  Salários nominais são rígidos para baixo e a inflação “lubrifica as

engrenagens do mercado de trabalho” §  A armadilha da deflação §  Deflação e demanda agregada: alguns questionamentos


¡  Causas potenciais da inflação (Carlin/Soskice, 2006: 137-138)

§  Governos tentam explorar o trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego

§  Sistema político é incapaz de resolver o conflito distributivo que se manifesta como inflação

§  Política fiscal inflacionária (próximo capítulo) §  Outras causas?

¡ Mudança de paradigmas na política monetária (Carlin/Soskice, 2006: 138-140) §  Do paradigma LM para o paradigma MR? §  Inflação em perspectiva histórica §  Alternância de prestígio entre política fiscal e política monetária (e a

questão dos objetivos da política econômica) §  Do experimento monetarista ao regime de metas de inflação: mudança

de instrumento e o debate sobre credibilidade



0%

50%

100%

150%

200%

250%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

1700-1820 1820-1870 1870-1913 1913-1950 1950-1970 1970-1990 1990-2012

Taxa

de

Infla

ção

Fonte: piketty.pse.ens.fr/capital21c; IPEADATA

INFLAÇÃO EM PERSPECTIVA HISTÓRICA

França Alemanha Estados Unidos Reino Unido São Paulo Brasil


França Alemanha Estados Unidos Reino Unido São Paulo Brasil

1700-1820 0.7% 0.4% 0.3% 0.5% - -

1820-1870 0.2% 0.2% 0.1% -0.5% - -

1870-1913 0.4% 0.6% -0.7% 0.0% - 0.9%

1913-1950 13.1% 16.8% 2.5% 3.1% 15.8% 5.8%

1950-1970 5.6% 3.4% 2.6% 4.1% 33.6% 30.6%

1970-1990 7.9% 3.9% 5.6% 10.2% 206.1% 227.4%

1990-2012 1.6% 1.4% 2.2% 2.6% 6.6% 7.5%

Fonte: piketty.pse.ens.fr/capital21c e IPEADATA

“(…) pol í t ica monetária. O que pode contribuir? E como deve ser conduzida para contribuir o máximo possível? As opiniões acerca dessas questões f lutuaram violentamente. Na primeira onda de entusiasmo pelo recém criado Federal Reserve System , muitos observadores atr ibuíram a relativa estabi l idade dos anos 1920 à sua capacidade para o ajuste f ino – para usar um termo moderno adequado. Difundiu-se a crença de que uma nova era havia chegado em que os c i c l o s e c o n ô m i c o s fo r a m to r n a d o s o b s o l e to s p e l o ava n ç o d a te c n o l o g i a monetária. Essa opinião era compar ti lhada por economistas e leigos, embora houvesse, é claro, vozes dissonantes. A Grande Contração destruiu essa atitude ingênua. As opiniões osci laram para o outro extremo. A pol ít ica monetária era um barbante. Você poderia puxá- lo para parar a inf lação, mas não poderia empurrá- lo para frear uma recessão. (…) Tal teoria por aforismo foi rapidamente substituída pela análise r igorosa e sof ist icada de Keynes. (…) A ampla aceitação dessas visões entre os economistas signif icou que por cerca de duas décadas todos, com exceção de poucas almas reacionárias, acreditavam que a pol ít ica monetária havia sido tornada obsoleta pelo novo conhecimento econômico. A moeda não impor tava. (…) Essas visões resultaram na ampla adoção de pol ít icas de juros baixos [cheap money] depois da guerra. E elas receberam um choque violento quando tais pol í t icas falharam em vários países, quando os bancos centrais foram forçados a abandonar a i lusão de que poderiam indef inidamente manter ‘a’ taxa de juros em um nível baixo. (…) O resultado foi o início de um renascimento da crença na potência da pol ít ica monetária.” (Fr iedman, 1968: 1-2)


1. INFLAÇÃO, DESINFLAÇÃO E DEFLAÇÃO Ben S. Bernanke and Frederic S. Mishkin 99

Table I Operational Aspects of Inflation Targets

Target Level County (percentage annual (date of adoption) Target Series Definition inflation) Time Hoizon

Australia (1993) Underlying CPI (excluding fruit 2-3 Ongoing and vegetables, petrol, interest costs, public sector prices and other volatile prices)

Canada Core CPI (excluding food, energy 1-3 18 months (February 1991) and first-round effects of

indirect taxes) Finland Underlying CPI (excluding about 2 Ongoing

(February 1993) government subsidies, indirect taxes, housing prices and mortgage interest payments)

Israel CPI 8-11 1 year (December 1991)

New Zealand Underlying CPI (excluding 0-2 (until November 1 year (March 1990) changes in indirect taxes or 1996; 0-3

government changes, thereafter) significant changes in import or export prices, interest costs and natural disasters)

Spain CPI (excluding first-round effects below 3 Through 1997 (January 1995) of indirect tax changes)

Sweden CPI 2 ? 1 Ongoing (January 1993)

United Kingdom RPIX (RPI excluding mortgage lower half of 1-4 until Until the end of (October 1992) interest payments) spring 1997; 2.5 or this Parliament

less thereafter

for example, 1-3 percent-rather than single numbers, and they are typically established for multiple horizons ranging from one to four years. However, there are exceptions to both observations; indeed, Germany, with the longest experience with inflation-focused monetary policy, specifies its implicit inflation target as a point and only for a one-year horizon. Initial announcements of inflation targeting gen- erally allow for a gradual transition from the current level of inflation to a desired steady-state level, usually the level deemed consistent with price stability. "Price stability" never in practice means literally zero inflation, however, but usually some- thing closer to a 2 percent annual rate of price change, for reasons we discuss later.

There is a lively debate over whether targeting should be of the inflation rate per se or of the price level. Of course, a targeted price level need not remain constant indefinitely, but could be allowed to drift upward in a predetermined way over time (Goodhart and Vinals, 1994; Svensson, 1996). The relative disadvantage of targeting the inflation rate is that unanticipated shocks to the price level may be

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Bernanke/Mishkin (1997: 99)


Fraga/Goldfajn/Minella (2004: 368)

368 • FRAGA, GOLDFAJN, & MINELLA

Table 1 INITIAL TARGETS AND INFLATION AROUND ADOPTION OFINFLATION TARGETING (12-MONTH ACCUMULATED INFLATION)

Date ofadoptioninflationtargeting

Developed economiesAustraliaCanadaIcelandNew ZealandNorway-SwedenSwitzerlandUnited KingdomAverageMedian

Apr 1993Feb 1991Mar 2001 2.Mar 1990Mar 2001Jan 1993Jan 2000Oct 1992

Emerging market economiesBrazil1ChileColombiaCzech RepublicHungaryIsraelMexicoPeruPolandSouth Africa2

South KoreaThailandAverageMedian

Jun 1999Jan 1991Sep 1999Jan 1998Jun 2001Jan 1992Jan 1991Jan 1994Oct 1998Feb 2000Jan 1998Apr 2000

First target

2% - 3%3% - 5%

Inflationright beforeIT adoption

1.226.83

.5% (-1.5%+ 3.5%) 4.053% - 5%

2.52% (± 1%)

<2%1% - 4%

2.82.5

8% (± 2%)15% - 20%

15%5.5% - 6.5%

7% (±1%)14% - 1 5 %

<13%15% - 20%

<9.5%3% - 6%9%(±1%)0% - 3.5%

10.39.3

7.033.641.761.633.573.723.61

3.1527.31

9.229.98

10.7818.0318.6139.4910.442.656.571.04

13.1110.21

Inflation12 months

afterIT adoption

1.7A1.688.724.521.101.700.901.352.711.69

6.5119.479.353.54.87

10.7411.0313.718.827.771.462.478.318.30

1. In Brazil, the inflation of the period previous to the adoption of inflation targeting was in part a resultof the overappreciation of the domestic currency.

2. First target established for 2002.

economies.3 We have faced two difficulties in defining the differencesbetween the two country groups. First, some differences exist acrossEMEs; therefore, not all characteristics that we list are common to all theseeconomies. Because they are present in a significant part of the group,however, we call them stylized facts. Second, in most EMEs, the adoptionof inflation targeting is recent, making it difficult to draw conclusions andto apply econometric methods. Table 1 shows the dates of adoption for

3. The assessment of the experiences of some countries and of some issues involved in thedesign of inflation targeting can be found in Bernanke, Laubach, Mishkin, and Posen (1999);Truman (2003); Mishkin and Schmidt-Hebbel (2002); Schmidt-Hebbel and Werner (2002);Corbo and Schmidt-Hebbel (2001); and Minella, Freitas, Goldfajn, and Muinhos (2002).

¡  Determinantes da política monetária (Carlin/Soskice, 2006:

140-141) §  Meta de inflação §  Preferências do banco central §  Inclinação das curvas de Phillips §  Nível de equilíbrio do produto §  Inclinação da curva IS (elasticidade-juros da demanda agregada) §  Taxa de juros estabilizadora

¡  Forma de derivação de uma regra de política monetária (Carlin/Soskice, 2006: 141) §  Definir as preferências do banco central em termos de inflação e produto

(curvas de indiferença) §  Definir as restrições impostas à autoridade monetária (curva de Phillips, no

caso da MR) §  Derivar a regra monetária §  Derivar uma regra de juros (como a célebre regra de Taylor)

2. A REGRA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO IS-PC-MR

¡  A função de utilidade do banco central (Carlin/Soskice, 2006:

141-143) §  Função de perda quadrática: minimizar as flutuações em torno da meta

de inflação §  Características dessa formalização: simetria, desutilidade marginal

crescente §  Produto como outro argumento da função de utilidade: minimizar as

flutuações em torno do produto de equilíbrio (justificativa possível: inflação só é constante se o produto estiver no seu nível de equilíbrio)

§  O peso relativo dos dois argumentos, a aversão do banco central à inflação e o ponto de êxtase (bliss point)



(Carlin/Soskice, 2006: 143, gráfico 5.1)

¡  A derivação da regra monetária (Carlin/Soskice, 2006: 143-148)

§  Curvas de Phillips como restrição, uma vez que a política monetária (através da taxa de juros) afeta apenas a demanda agregada e não a inflação

§  Política monetária acomodatícia e não acomodatívia §  A inclinação da MR e seus determinantes: as preferências do banco

central e a inclinação das curvas de Phillips §  Quanto maior for a aversão à inflação do banco central, menor será a

inclinação da MR §  Quanto maior for a inclinação das curvas de Phillips, menor será a

inclinação da MR


¡  Da regra monetária à regra de juros (Carlin/Soskice, 2006:

151-152) §  Os três parâmetros da regra de juros §  A diferença entre a regra de juros derivada do modelo simples e a regra

de Taylor § Modelo com duas defasagens e regra de Taylor (parâmetros da regra de

juros versus parâmetro da função utilidade do banco central) §  A base empírica da estrutura de defasagens

3. REGRA DE TAYLOR E ESTRUTURA DE DEFASAGENS

¡  Problemas da política baseada em uma regra de juros (Carlin/

Soskice, 2006: 157-158) §  Investimento ou outros componentes da demanda agregada não reagem

suficientemente à mudança na taxa de juros §  Da taxa de juros nominal de curto prazo à taxa de juros real de longo prazo:

a questão da incerteza §  O debate sobre os mecanismos de transmissão da política monetária [caixa

preta (Bernanke/Gertler, 1995) e “pequeno milagre financeiro” (Blinder apud Krippner, 2007: 483)]

¡  A armadilha da deflação (Carlin/Soskice, 2006: 158-160) §  Zero-lower bound (piso de zero para a taxa de juros nominal), deflação e a

taxa de juros real mínima positiva (potencialmente superior a a taxa de juros real estabilizadora)

§  Necessidade de coordenação entre política fiscal e monetária e risco associado à independência do banco central

§  Efeito via balanço dos agentes: necessidade de desalavancagem e insensibilidade da demanda à taxa de juros

4. LIMITES DA POLÍTICA MONETÁRIA CONVENCIONAL

¡  Outros limites

§  Nem toda inflação é inflação de demanda §  A questão da taxa de câmbio §  Eventuais efeitos positivos de uma elevação da taxa de juros sobre o

nível de preços (cost-push, distribuição funcional da renda, risco de default)

§  Instabilidade financeira


¡  Credibilidade e expectativas inflacionárias (Carlin/Soskice, 2006:

160-161) §  Curva de Phillips apenas com inércia inflacionária e a irrelevância da

credibilidade §  Curva de Phillips apenas com expectativas racionais e o processo de

desinflação sem custos §  Necessidade de conciliar evidências empíricas sobre a importância da

credibilidade e os custos da desinflação

¡  Viés inflacionário (Carlin/Soskice, 2006: 161-163) § Meta de produto superior ao produto de equilíbrio §  Equilíbrio de médio prazo com inflação acima da meta e produto menor

do que o almejado (no nível de equilíbrio) §  Há base empírica para esse viés?

5. REGRAS VERSUS DISCRICIONARIEDADE

¡  O problema da inconsistência temporal e suas soluções (Carlin/

Soskice, 2006: 164-167) §  Expectativas inflacionárias, sequência das ações e inconsistência

temporal: todos saem perdendo §  Regra versus discricionariedade (demissão do presidente do banco

central caso a inflação desvie da meta) §  Delegação (governo versus banco central): metas de produto distintas,

MRs distintas e redução do viés inflacionário §  Reputação


O regime de metas de inflação e o debate “regras versus discricionariedade” ¡  Definição de uma política ótima

§  A emergência da função de perda quadrática (Duarte, 2009) §  Incerteza sobre o multiplicador e parcimônia no uso dos instrumentos

(Brainard, 1967)

¡  A inconsistência dinâmica da política ótima §  Herança de Simon e Friedman (variabilidade dos lags e instabilidade do

instrumento) §  A crítica de Lucas (1976) §  A implicação extraída por Kydland e Prescott (1977) §  Avaliação intertemporal de regimes


¡  Mas o regime de metas de inflação é uma regra?

“Está na moda entre acadêmicos acreditar que a prática nos bancos centrais foi for temente influenciada pela l iteratura sobre regras versus discricionariedade, particularmente o trabalho sobre inconsistência temporal que começou com Kydland e Prescott (1977). Duas mudanças institucionais são frequentemente relacionadas a essas contribuições acadêmicas: a crescente independência de bancos centrais em países tais como a Nova Zelândia e a adoção das metas de inflação como um regime de política em muitos bancos centrais ao redor do mundo. Essas mudanças institucionais, por sua vez, são então relacionadas a aperfeiçoamentos na política monetária. De acordo com esse argumento, nós deveríamos agradecer Kydland e Prescott pela inflação baixa e estável de que muitos países desfrutaram ao longo das últimas duas décadas. Essa visão auto-congratulatória tem dois problemas. O primeiro é que as mudanças institucionais que observamos são, no melhor dos casos, fragilmente conectadas às questões levantadas na l i teratura teór ica. Um banco central independente não é a mesa coisa que um banco central limitado por regras. O Federal Reserve dos EUA tem há muito tempo um alto grau de independência sem jamais ter se comprometido com uma regra de política. E mesmo o regime de metas de inflação é mais uma declaração de intenções e uma forma de comunicar com o público do que um compromisso com uma regra de política. Ben Bernanke (2003) chamou-o de ‘discricionariedade restringida’.” (Mankiw, 2006: 16)


¡  “A framework, not a rule” (Bernanke/Mishkin, 1997: 103-108) “acreditamos que interpretar o regime de metas de inflação como um tipo de regra de política monetária é uma caracterização fundamentalmente equivocada dessa abordagem tal qual ela é efetivamente empreendida pelos bancos centrais contemporâneos. Primeiro, em um nível técnico, o regime de metas de inflação não se qualifica como uma regra de política uma vez que ele não fornece instruções operacionais simples e mecânicas ao banco central. Em vez disso, a abordagem das metas de inflação incentiva o banco central a usar seus modelos estruturais e baseados em julgamentos, em conjunto com toda informação relevante, para determinar o rumo da política que mais provavelmente permita atingir a meta e, então, decidir por esse rumo. Ao contrário de regras de política simples, o regime de metas de inflação nunca requer que o banco central ignore informação que seja relevante para os seus objetivos. (…) Acreditamos que é mais frutífero pensar o regime de metas de inflação não como uma regra, mas como uma abordagem de política monetária na qual ‘discricionariedade restringida’ pode ser exercida. Essa abordagem tem o potencial de servir a duas funções importantes: aperfeiboar a comunicação entre os formuladores de política e o p ú b l i c o e g a r a n t i r d i s c i p l i n a e c o n t r o l e c r e s c e n t e s à p o l í t i c a monetária.” (105-106)



Perspectivas

¡  “It is too early to offer a f inal judgment on whether inflation targeting will prove to be a fad or a trend.” (Bernanke/Mishkin, 1997: 114)

¡  “Making monetary policy has always been a complicated craft. Whenever there was an effort to reduce the art of central banking to a simple formula, be it an exchange rate target under the gold standard or an inflation target more recently, other problems – such as threats to f inancial stability – have had an awkward tendency to intrude. They will undoubtedly do so again. That should be a caution to those seeking to tie the Fed to algorithms such as the Taylor rule, a simple formula that purports to say how interest rates should respond to changes in inflation and output. (…) Like it or not, central banking is stil l more art than science.” (Eichengreen, 2014)

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REFERÊNCIAS

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