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근사 글로벌 경제 구조하에서의 달러화 환율 불균형 오차 조정과정 분석 49

金融硏究 ||||||| Journal of Money amp Finance | Vol23 | No 1 | 2009 3 1)

근사 글로벌 경제 구조하에서의 달러화 환율 불균형 오차 조정과정 분석

김윤영

― 국문초록―

본고에서는 엔화 파운드화 및 유로화 등으로 구성된 근사 글로벌 경제 구조 하에서 미 달러

화대비 환율의 불균형 오차(disequilibrium error) 결정요인을 통화주의적 환율결정 모형과 공

적분 이론에 근거하여 유도된 변환 오차수정모형을 통해 살펴 보았다 추정 결과 장기균형의

경우 통화주의 모형의 이론적 예측에 대체로 부합하는 것으로 나타났으며 오차의 단기 동태

방정식의 경우 환율의 불균형 오차가 실물 부문과 상호 영향을 미치고 있는 것으로 나타났

다 곧 영국 및 유로지역의 무역수지 변동은 자국통화 환율의 시차 불균형 오차에 영향을 받

는 것으로 나타났으며 특히 미국의 무역수지 변동에는 유로달러 환율의 불균형 오차가 가

장 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다 또한 유로지역의 대미 성장률 격차에는 엔달러

및 파운드달러 환율의 불균형 오차가 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다 한편 파운드

달러 환율의 경우 불균형 오차가 균형으로 수렴하지 않는 비정상성을 보인 반면 유로달러

환율의 경우 불균형 오차가 외부 충격에도 불구하고 빨리 사라지는 높은 정상성을 갖는 것으

로 나타났다 이와 같은 추정 결과는 실물경제의 안정을 위해 정책당국이 환율의 불균형 오

차의 변동에 주목해야 할 필요성을 제기하는 것으로 판단된다

핵심단어 대미 환율 공적분 변환 오차수정모형 통화주의적 접근 근사 글로벌 모형

JEL 분류기호 C3 F4

익명의 두 분 심사자의 유익한 논평이 논문의 질을 높이는데 크게 도움이 되었음을 밝히며 깊은 감사의

말씀을 드립니다 또한 통계분석과 자료정리에 탁월한 도움을 준 황영순씨께도 깊이 감사드립니다

본고의 내용은 한국은행의 공식적 견해와는 무관합니다

한국은행 금융경제연구원 국제경제연구실(Tel 02-759-5427 E-mail yunyeongkimhotmailcom)

50 金融硏究 제23권 제1호 2009

Ⅰ 머리말

최근의 금융위기로 인한 위험 회피 목적의 달러 보유 수요가 증가하면서 달러화

약세 논의가 일시적으로 줄어든 것으로 보인다 그러나 세계경제가 안정을 회복할 경우

추락한 미국경제의 신뢰도와 달러화 가치 하락 문제는 중장기적으로 다시 한번 대두될

가능성이 크다고 하겠다

한편 달러화 약세가 불가피한 원인으로 Elwell(2005)은 투자대상으로서 미국자산

의 선호도감소를 Blanchard Giavazzi and Sa(2005)는 외국 상품에 대한 미국의 수요 증가

를 Obstfeld and Rogoff(2004)는 해외 생산성 증가를 그 요인으로 지적하고 있다 Chinn

and Prasad(2003)와 Gruber and Kamin(2005) 등은 패널 실증분석을 통하여 미 달러화

약세 요인을 전 세계적인 경상수지 불균형에서 찾고 있다

이와 관련하여 서방선진 7개국(G7)의 연례 재무장관 회담은 개도국의 균형 환율

에 지속적으로 관심을 보이고 있으며1) 특히 우리나라와 중국 일본 등 아시아 국가들의

환율이 경제기초(fundamental)로부터 결정되는 균형 수준을 반영하고 있는지에 대해 주

목하고 있다 학계에서도 Bergsten and Williamson(2004) 등은 일본 엔화 중국 위안화

등 주요국의 통화가치가 시장 균형에서 이탈되어 있는 점이 미국의 경상수지 적자확대

와 나아가 미 달러화 약세의 주요 배경이 되고 있다고 본다 물론 엄밀한 의미에서의

달러화 환율의 약세 여부는 이와 같은 균형 수준에서의 이탈정도(또는 불균형 오차)로

평가하는 것이 이론적으로 타당하다 할 것이다

달러화의 약세 추이가 다시 심화될 경우 소규모 개방경제인 우리 경제와 원달러

환율 역시 직접적인 영향을 받을 것으로 보인다 물론 달러화 추이 변동에 우리 경제가

미치는 영향보다는 미국 유로 일본 등 주요국 경제 및 환율이 우리 경제에 미치는

영향이 크며 따라서 이들 주요국 환율의 장단기 추세 및 변동의 분석이 우리나라 환율의

분석과 예측에 주는 시사점은 크다고 할 것이다

한편 이러한 환율의 균형 수준과 불균형 오차의 분석은 주로 공적분과 오차수정모형

을 통해 이루어져 왔다2) 그러나 분석 기법상 오차수정모형(error correction model)을

1) ldquoWe reaffirm that exchange rates should reflect economic fundamentalsrdquo G7 Finanacial Ministersrsquo

Meeting Communique(2007)

2) 최근의 행태균형환율(BEER behavioral equilibrium exchange rate) 접근법의 경우도 주로 오차수정모

형을 상정하고 있다


이용할 경우 환율의 불균형 오차가 환율변동을 설명하는 시차 변수로만 처리되고 있어 불균

형 오차 자체가 어떤 요인에 의해 결정되는 지를 명시적으로 분석하기가 불가능하다

이에 따라 달러화 환율의 불균형 여부 및 균형 수렴 여부가 매우 중요함에도 불구

하고 Bergsten and Williamson(2004) 등의 분석은 자의적인 (ad hoc)기법에만 의존하거나

불균형 오차의 조정과정에 대한 체계적인 논의 자체가 불가능하였다

따라서 본고에서는 엔화 파운드화 및 유로화 등으로 구성된 근사 (approximated)

글로벌 경제 구조3) 하에서 미 달러화대비 환율의 불균형 오차 결정요인을 김윤영박준

용(2007) Kim(2008) Kim and Park(2008)을 따라 불균형 오차를 종속변수로 하는 변환

오차수정모형을 통해 살펴보았다 여기서 국가별 장기 균형환율은 통화주의 모형과

Engle-Granger의 공적분이론에서 정의되는 것으로 보았으며 단기조정과정에 대한 분석

은 엔화 파운드화 및 유로화의 달러화 환율을 동시에 고려하도록 설정되었다4)

추정 결과 장기균형의 경우 통화주의 모형의 이론적 예측에 대체로 부합하는 것으

로 나타났으며 오차의 단기 동태방정식의 경우 환율의 불균형 오차가 실물 부문과 상호

영향을 미치고 있는 것으로 나타났다 한편 미국의 무역수지 변동에는 유로달러 환율의

불균형 오차가 가장 크게 영향을 미치는 것으로 나타나 lsquo주요국의 통화가치가 시장

균형에서 이탈되어 있는 점이 미국의 경상수지 적자확대의 요인rsquo이라는 Bergsten and

Williamson(2004) 등의 주장을 뒷받침 하는 결과를 보였다

본고는 모두 4장으로 구성되어 있다 먼저 제 Ⅱ장에서는 변환 오차수정모형의

이론적 배경을 설명하고 제 Ⅲ장에서는 제시된 모형을 통해 엔화 유로화 파운드화에

대한 달러화의 단기조정과정을 분석한다 끝으로 제 Ⅳ장에서는 이러한 결과를 바탕으로

결론 및 시사점을 제시한다

Ⅱ 달러화 환율 불균형 오차의 분석모형

이번 장에서는 김윤영박준용(2007) 및 Kim(2008)이 제시한 환율의 불균형오차5)

3) 개별국가 또는 통화만을 통한 분석은 유러화의 영향력 확대 등을 명시적으로 반영하지 못하며 이는

모형설정의 오류로 이어질 가능성이 매우 크다고 하겠다

4) 이와 같이 통화주의 입장에서 환율의 불균형을 분석한 연구로는 Chinn Dooley and Shrestha(1999)

가 있는데 이들은 명시적인 공적분 개념을 도입하지는 않았다 본고의 불균형 오차는 이들이 분석한

lsquomisalignmentrsquo의 개념에 가깝다고 볼 수 있다

52 金融硏究 제23권 제1호 2009

를 종속변수로 하는 3-변수 변환 오차수정모형을 소개하고자 한다 이를 위하여 엔달

러 파운드달러 및 유로달러로 이루어진 3times1의 환율 벡터()와 통화량 이자율 등

거시경제변수()로 이루어진 stimes1인 변수 [ equivprime prime prime ]의 VAR(p) 모형을 다음과 같이

상정하기로 하자

⋯ (1)

여기서 hellip 는 각각 stimess의 자기회귀계수이며 는 독립 동일 분포를 갖는

오차항으로 가정한다 다음은 비정상(nonstationary)으로 가정되는 환율벡터()의 장기

균형수준이 역시 비정상인 거시경제변수()를 어떤 3 times (s-3)의 계수행렬 로 선형결

합한 것으로 정의된다고 가정하면 양자의 차이(equiv prime)가 정상일 경우 벡터 equiv

prime prime은 공적분 공간을 전개하는 기저(basis)가 된다

따라서 다음에는 prime가 비정상 시계열일 경우에도 오차수정 관계가 정의되도

록 VAR 모형을 변환하는 방법을 소개하고자 한다 이를 위하여 먼저 다음과 같은 stimess

비특이 정방행렬을 정의하기로 한다

다음은 이 행렬 H 를 변수 의 좌측에 곱할 경우 변수 는 다음과 같이 행벡터

로 가중평균된 변수 prime와 변수 로 구성된 다음과 같은 변수 로 바뀌게 된다

equiv prime primeprime

식 (1)의 거시경제변수()에는 장기균형식 추정에 사용되는 통화량 등 변수만이

아니라 각국의 무역수지 유가 등도 추가할 수 있는데 이들은 환율의 장기균형에는 영향

을 미치지 못하지만 환율의 단기 조정과정에는 관여할 수 있으며 이 경우 위의 변환행렬

H 의 장기균형 벡터 에서 상응하는 계수들은 0인 것으로 제약되게 된다

5) 장기균형은 공적분 개념으로 이해한다


여기서 아래의 변환행렬 H 를 식 (1)의 VAR 모형의 좌측에 곱하고 모형의 자기회

귀계수들을 변환하면 변수 의 VAR 모형은 변수 의 VAR 모형으로 다음과 같이

변환되게 된다

(2)

여기서 equivprime primeprime k = 1 2 hellip p 및 이다

이고

⋯ 이다

한편 관측되는 환율은 장기 균형 결정 변수에 의해서도 결정되지만 균형으로의

조정과정에서 단기적으로 여타 경제변수의 영향을 받게 된다 따라서 다음은 식 (2)를

좌측 변수 의 구성요소인 와 로 구분하여 아래와 같이 변수 상호간의 동태적

관계를 분명하게 나타내기로 하자

(3)

(4)

여기서 prime prime prime이며 prime prime prime로 정의한다

한편 위 식 (3)은 불균형 오차를 피설명변수로 하고 있다는 점에서 Engle-Granger의

오차수정모형과 다르며 다른 조건이 동일할 때 자기회귀계수 는 불균형오차의 안정

성과 관련이 있다 또한 장기충격행렬(long run impact matrix)을 분해하는 Johansen의

공적분 벡터는 비정상 시차 변수 의 계수 를 항상 0으로 만듦을 김윤영박준용

(2007)은 보이고 있다 이와 관련 VAR(2) 모형을 가정할 경우 세 가지 환율의 불균형

오차의 동태 방정식 (3)은 아래와 같이 나타낼 수도 있다6)

(5)

이 경우 각각의 방정식은 계수가 대각행렬(diagonal)인 특성상 다른 식의 영향을

6) 다음 장의 추정결과는 식 (5)와 유사한 구조를 나타냈다

54 金融硏究 제23권 제1호 2009

받지 않는 동학적 특성을 가지며 계수 및 의 크기는 모형 변수 의 비정상성과

상관없이 불균형 오차의 안정성(stationarity)을 결정하게 된다7) 가령 이 1이거나 1을

초과할 경우 특정환율의 불균형 오차 는 비정상성을 가지게 된다 이때 모형 (5) 은

Hamilton(1986)과 같은 비정상 자산버블 모형과 유사한 구조를 지니고 있는데 가령 금융

위기와 같은 심리적 불안 요인은 불균형 오차 를 모형 거시변수 의 비정상성과 관계

없이 자기회귀과정을 통해 비정상시계열로 만들 수 있다

한편 위의 식 (3)은 불균형오차의 결정요인 추정에 식 (4)는 역으로 불균형오차가

여타 거시변수에 어떤 영향을 미치고 있는 지를 나타낸다 식 (4)는 다음과 같이 나타낼

수도 있다

(6)

여기서 만일 를 가정할 경우 식 (6)은 다음과 같이 나타낼 수 있는데

이는 전통적인 Engle-Granger의 오차수정모형과 유사하며 을 시차 오차항으로

을 조정계수로 하는 변수 의 준오차수정모형(quasi-ECM)이라고 할 수 있다

다음 장에서는 위 식 (3)과 식 (6)에서 정의된 변환 오차수정모형을 추정하고자

한다 이때 불균형 오차 추정을 위해 먼저 공적분 관계식을 추정하고 여기서 얻어진

추정계수를 이용하여 변환 오차수정모형을 다시 추정하게 된다

Ⅲ 추정 결과

1 불균형 오차의 추정

각국 달러 환율의 장기균형은 Engle-Granger의 공적분(Co-integration) 이론에서

7) 이는 통상의 ADF 단위근 검정을 위한 방정식과 동일한 것이다


정의되는 것으로 가정하여 추정한다 여기서 공적분 구성변수 선정은 불균형오차를 정의

할 장기균형 변수는 서병선(2001) 신관호이종화(2004) 등을 참조하여 Lucas(1982)의

환율결정이론에 근거한 기본모형과 여기에 단기이자율을 포함한 Bilson(1978)의 신축가

격모형 그리고 기본모형에 장단기이자율을 포함한 Frankel(1979)의 실질금리차 모형을

따르기로 한다 마지막으로 Frankel 모형에 주가를 추가한 포트폴리오 균형 환율모형으

로 확장하였다8)

이들 모형들은 통화량과 성장률 격차 및 장단기 이자율 등을 설명변수로 하고

있으며 따라서 통화주의적 접근법 및 이자율평가설(UIP) 등을 반영하고 있다9) 여기서

환율의 장기균형은 미국과의 관계에서 결정된다고 가정하여 여타국의 변수는 고려하지

않으며 미국과 해당국의 경제변수들로만 결정된다고 가정한다 다만 후술하는 단기조정

과정은 여타국의 경제변수와 유가 무역수지10) 등의 영향을 받을 수 있는 것으로 가정하

였다 즉 단기적으로는 여타국의 충격요인이 환율의 조정과정에 영향을 미칠 수 있으나

장기적으로는 이론적 수준에서 양국 간 균형환율이 결정된다고 보는 것이다

아래에서 표시는 미국의 경제변수를 나타낸다

bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형

8) 주가를 포함한 포트폴리오 균형 환율모형을 추정한 Smith(1992)는 주가가 파운드달러환율에 통계적

으로 유의한 영향을 미치는 것으로 보고하고 있다

9) Engel Mark and West(2007)도 통화정책을 환율결정모형의 중요변수로 포함할 것을 주장하고 있다

10) 무역수지 등을 장기 균형의 결정변수로 반영하지 않은 것은 이들 변수들이 기본적으로 비정상성을

갖지 않기 때문이다 즉 무역 수지가 어떤 균형으로부터 항상 벗어날 경우 외환위기를 유발할 수

밖에 없기 때문이다 이는 장기적으로 기축 통화국인 미국에도 적용된다고 볼 수 있을 것이다

56 金融硏究 제23권 제1호 2009

모형 추정시 사용된 환율(e)은 엔달러 파운드달러 및 유로달러 실질환율11)

이며 소득변수(y y)는 성장률 격차지수 통화량(m m)은 M112) 단기금리는 미국 일본

영국 및 EU의 경우 CD수익률(3개월 i i) 장기금리는 국채금리(5년 iL iL) 주가(s)는 미

국의 경우 SampP500 지수 영국은 FTSE 지수 일본은 Nikkei225 지수 유로사용지역은 FTSE

EuroTop100 지수를 이용하였다13)

통화량 성장률 격차처럼 계절성이 있는 변수들은 계절조정계열을 사용하였고

금리와 자본수지를 제외한 변수들은 모두 자연대수로 변환하여 사용하였다 자료는 세인

트루이스 미연방준비은행(St Louis Federal Reserve Bank)의 FREDreg와 블룸버그에서 입수

하였다 분석기간은 1999년 1월 이후 2007년 8월로 설정하였으며 분석자료 빈도는 월별인

데 이는 분기 자료의 경우 상대적으로 작은 분석기간을 감안할 경우 표본수가 작아지는

점을 고려한 것이다14)

먼저 통상적인 단위근 검정결과 모든 변수에서 단위근의 존재를 5 유의수준에서

기각할 수 없었으며 Johansen 공적분 검정을 실시한 결과 부록의 lt부표 1gt에서 보듯

공적분이 존재하지 않는다는 귀무가설은 5 유의수준에서 모두 기각되었다

11) 본고에서는 분석의 편의상 환율을 모두 달러개별통화(엔 파운드 유로) 기준으로 정의하였으며 이는

통상적인 환율의 역수이다 명목환율 대신 실질환율을 사용하였는데 이는 환율의 장기균형결정에서

물가의 역할을 배제한 효과를 분석하려는 목적에 따른 것이다 가령 기본모형에서 종속변수(e)를 명목

환율로 썼다면 모형은 다음과 같이 변형될 것이다

여기서 통화량과 산업생산을 제외하면 이 모형은 전통적인 구매력평가설로 회귀하게 된다 이러한

의미에서 본고의 모형들은 구매력평가설로 수정된 환율평가모형으로 해석할 수 있을 것이다

12) 여기서 M1을 사용한 배경은 환율이 주로 거래적 동기에 의해 결정될 경우 M1도 요구불 예금과 현금

통화로 구성되어 같이 거래적 동기에 의해 결정된다는 공통점을 고려한 것이다 즉 현금화가 유리한

통화가 환율 결정에 보다 직접적으로 영향을 미치게 된다고 본 것이다

13) 표시는 미국의 경제변수를 나타낸다 SampP500 지수 대신 Dow Jones 지수를 이용할 수도 있으나

양 지수의 상관계수가 분석대상 기간 중 0863으로 매우 높아 분석결과에 큰 차이는 없을 것으로

판단된다 이 밖에 단기금리에서 사용된 CD 금리 대신 콜금리를 사용할 수도 있으나 이들 변수들

역시 분석대상기간 중 상관계수가 유로 사용지역(0970) 일본(0868) 영국(0901) 등 미국(-0149)을

제외하고는 모두 높아 분석결과에 큰 차이는 없을 것으로 보인다

14) 본 연구는 유로의 등장 이후 기간을 분석대상기간으로 하여 표본 수가 적은 점을 감안하여 GDP대신

산업생산지수를 실물변수 지표로 사용하였다 따라서 EU 등장 이전의 기간에 대한 분기자료를 이용한

분석은 향후 흥미로운 추가 연구과제로 보인다 그러나 분기자료를 EU 등장 이전으로 확장하여 추정

하더라도 몇 가지 한계점은 남는다 첫째 EU 등장으로 인한 역내 경제권의 시너지 효과로 인한 구조

변동(structural break) 가능성이다 둘째 분기자료 분석에서 월별금융변수를 분기화 함에 따른 예측의

효율성 감소 문제이다


한편 김윤영박준용(2007)은 Johansen 검정이 공적분 벡터를 과다하게 식별하는

단점을 가지고 있으므로 귀무가설을 정상(stationary) 시계열로 하는 공적분 검정을 추가

로 실시할 것을 제안하고 있다 그런데 위의 모형과 같이 공적분 벡터가 알려지지 않은

경우에는 추정된 잔차에 대한 Shin(1994) 검정을 통하여 이를 수행할 수 있는데 Shin

검정결과 역시 부록의 lt부록 Bgt에서 보듯 네 가지 모형 모두 잔차가 안정시계열이라는

귀무가설을 5 유의수준에서 기각할 수 없었다 결론적으로 위의 Johansen 및 Shin 검정

결과는 네 가지 모형이 모두 장기 균형을 나타내는 공적분 관계에 있음을 나타내고

있다

이와 같이 공적분 관계의 존재를 기각할 수 없으므로 변수들 간의 장기균형 관계

를 먼저 추정하였는데15) 추정잔차를 불균형 오차로 해석할 수 있는지에 대한 판단 때문

에 Engle-Granger의 장기균형 및 공적분 정의를 따라 원론적으로 단순회귀분석(OLS)을

수행하였다16)

추정 결과 세 통화의 환율 모두 미국 통화량과 상대 소득의 영향이 큰 것으로

나타났다 특히 세 통화의 환율 모두 미국 통화량과 음(-)의 부호를 보였으며 t 값도

비교적 크게 나타나 균형환율 결정에 미국의 통화정책이 영향을 공통적으로 미치고

있음을 알 수 있다 이는 종속변수가 통상적인 환율의 역수이므로 미국의 통화량이 늘어

날 경우 미 달러화의 가치가 하락하는 것을 의미하므로 통화주의 모형의 이론적 예측과

일치하는 추정 결과이다

그러나 상대소득의 경우 통화별로 부호가 일치하지 않았다 달러화 대비 엔화

환율의 경우 이론적 예상과 일치하는 음(-)의 계수부호를 보였으나 파운드달러화와

유로화는 양의 부호를 보였다 한편 금리의 경우 일부 통계적 유의성이 관측되었으나

추정계수가 매우 작아 환율의 장기균형 결정에는 큰 영향을 미치지는 못하는 것으로

보인다

한편 주가의 상대적 차이도 이론과 부합되는 환율과의 장기관계를 보이고 있는데

15) 도표 비교를 통하여 절편 및 time trend는 설명변수로 삽입하지 않았다

16) 공적분 벡터 추정의 효율성 제고(second-order-efficiency)를 위해 fully modified estimation canonical

cointegration regression(CCR) leads-lag regression 등을 수행할 수도 있다 그러나 본고에서는 추정잔

차를 불균형 오차로 보아 다시 변환 오차수정모형을 추정하고 있다 따라서 CCR 등과 같이 모형을

변형시켜 추정하는 방식에서 산출되는 잔차의 경우 불균형 오차로 볼 수 있는지 등 해석상의 문제가

발생하여 본고의 경우 단순 회귀분석을 사용하였다 물론 이 경우도 추정결과의 초일치성(first-order-

efficiency)에는 아무런 문제가 없다

58 金融硏究 제23권 제1호 2009

달러화 대비 엔화 환율의 경우 음의 부호를 달러화 대비 파운드화 환율의 경우 통계적으

로 유의한 음의 부호를 나타냈다 다만 유로달러 환율의 경우에는 예외적으로 양의

부호를 보였다17)

ltTable 1gt Estimation Result of Long Run Equilibrium18)

This table shows the results of OLS (ordinary least square) regression for the estimation of long run

cointegration relationship between exchange rates and macroeconomic variables The explanatory

variables are chosen by the monetary approach The data frequency is monthly from January 1999 to

August 2007

1 YenDollar

Model Expected Sign Basic Bilson Frankel Extended

M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)

Interest RateDifferential(short-run)

-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)

Interest RateDifferential(long-run)

-(+)

005 004

(31) (27)

Stock PriceDifference

(S-S)-

-002

(-04)

F-Statistic(5-critical value)

234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)

1) The number in the parenthesis is a t-value

2) denotes 10 5 and 1 the significance under the normal distribution

17) 주가의 상대적 상승은 외자 유입을 유발하여 자국 통화의 절상을 가져오므로 이론적으로는 음의 부호

가 예상된다

18) 실질환율을 통한 분석도 유사한 결과를 얻었다


2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)

Interest RateDifferential(short run)

-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)

Interest RateDifferential(long run)

-(+)

-007 -006

(-21) (-30)

Stock Pricedifference

(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009

ltFigure 1gt Trends of Disequilibrium Error19)

These figures respectively plot the graphs of real exchange rates their OLS estimated series and residuals

based upon the extended model The residuals are interpreted as the estimated disequilibrium errors

The linear dotted lines around residuals denote the 5 critical values for the CUSUM test for the

checking of structural breaks We omitted other basic Frankel and Bilson models since those showed

the similar loci during the periods

-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Residual Actual Fitted

Yen Extended Model

-4

-2

0

2

4

6

-10

-08

-06

-04

-02

00

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Pound Extended Model

ltYenDollargt ltPoundDollargt

-15

-10

-05

00

05

10

-3

-2

-1

0

1

2

99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt

한편 lt그림 1gt에는 공적분 회귀식의 추정잔차가 표시20)되어 있는데 유로화에

19) 확장모형 기준이며 여타 모형의 그래프 역시 비슷한 검정결과 형태를 보여 본문에서는 생략하였다

20) 1970년대로 시계열을 연장하여 엔화 및 파운드화를 대상으로 CUSUM 검정한 결과 유로화 도입 전

구조변동이 있는 것으로 나타났으나 본고의 분석대상 기간인 1999년 1월 이후에는 각국 통화의 구조

변동은 발생하지 않았다


비해 엔 및 파운드화의 경우 변동폭과 불안정성이 다소 크다는 것을 알 수 있다 이와

관련하여 다음 장의 불균형 오차의 동태방정식 추정 결과(lt표 2gt 참조)에 따르면 두

통화의 불균형 오차의 자기회귀 계수 추정치가 모두 유러화에 비해 큰 것으로 나타나

위의 도표 분석을 뒷받침하고 있다

여기서 공적분 추정 시계열은 해당 환율과 대체로 추세가 대체로 일치하는 모습을

보이고 있어 추정된 장기균형식이 환율수준의 흐름을 잘 반영하고 있는 것으로 판단된

다 다음 절에서는 실제 환율의 장기균형과의 차이 즉 불균형 오차가 어떤 과정을 거쳐

조정되는 지를 분석하기 위하여 위의 추정 잔차를 변환 오차수정모형 추정에 이용하게

된다

2 변환 오차수정모형의 추정

다음은 위의 공적분 벡터 추정 결과를 기초로 식 (3)과 식 (6)에서 제시하고 있는

변환 오차수정모형을 추정하기로 한다 여기서 공적분 벡터가 추정치를 사용하더라도

시계열이 정상인 설명변수의 t 통계량 등은 알려진 공적분벡터를 사용했을 경우와 같은

극한 분포를 갖는다 좀 더 구체적으로 Park and Phillips(1988 1989) 또는 Sims Stock

and Watson(1990)에 따르면 식 (6)에서 I(1)인 설명변수 이 존재함에도 불구하고

시계열 이 안정시계열이라는 귀무가설 하에서 정상성을 갖는 설명 변수에 대하여

는 통상의 t-분포를 이용할 수 있다 이는 불안정 시계열인 변수 의 계수의 OLS

추정치가 초일치성(super-consistency)을 갖기 때문에 나타나는 현상이다

그러나 만일 시계열 이 불안정시계열일 경우 식 (3)의 계수 및 에

가설 검정 통계량은 lt부록 Bgt에서 보듯 다변량 Brown-Motion으로 나타내어지는 비표준

적 극한 분포를 갖게 된다 이 경우 붓스트랩을 통하여 귀무가설하의 검정 통계량 기각역

을 구할 수 있으며 Kim and Park(2008)은 붓스트랩을 통하여 구매력 평가설을 검정하고

있다

다만 위의 식 (5)와 같이 시차 불균형 오차항의 계수가 대각행렬인 경우 각 계수

및 에 대한 추정치의 가설 검정은 통상적인 ADF 단위근 검정의 기각역을 이용

할 수 있다 이는 본고와 같이 불균형 오차의 추정치를 사용하더라도 공적분 벡터의

OLS 추정치가 초일치성을 갖기 때문에 검정통계량은 동일한 극한 분포를 가지게 된다

62 金融硏究 제23권 제1호 2009

한편 아래의 추정 결과는 가장 일반적인 확장 모형을 중심으로 하였으며 여타

모형의 추정 결과는 lt부표 Cgt에서 정리하였다

(1) 환율의 불균형 오차

위의 식 (3)을 따라 추정된 엔달러화 불균형 오차식의 경우 lt표 2gt에서 보듯

시차 오차항 이외의 변수로는 일본과 영국의 시차 장기이자율과 미국 통화량증가율의

2기 시차 변동이 통계적으로 유의하게 나타났다 특히 미국 통화량증가율의 2기 시차

변동은 이론적인 예측 부호 (-)와 일치하면서 매우 높은 계수값을 가지고 있다 예를

들어 미국 통화량 증가율이 1p 높아졌을 경우 3개월 후 엔달러화 불균형 오차는

16p의 영향을 받는다

한편 파운드달러의 경우 시차 오차항 유로달러의 경우 일본의 시차 통화량

및 장기이자율이 통계적으로 유의하였다 반면 엔달러화와 달리 미국 통화량의 영향은

통계적으로 유의하지 않았다

ltTable 2gt Estimation Results of Disequilibrium Error Equations

This table shows the results of regression for the transformed error correction equation (3) where the

estimated disequilibrium error are regarded as the dependent variables The disequilibrium error is

estimated from the extended model

Dependent Variable Explanatory Variables

YenDollar Error

069timesYenDollar Error(-1) + 006timesJapan Long Interest(-1) (31) (21)

- 163timesΔUSM1(-2) - 013timesΔUK Long Interest(-2) (-28) (-26)

R2092 DW27 ADF-322

PoundDollar Error

106timesPoundDollar Error(-1) (28)

R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error

065timesJapan M1(-1) + 007timesJapan Long Interest(-1) (22) (23)

R2085 DW22 ADF-364

Note 1) The explanatory variables are chosen by 5 critical values

2) The numbers in parentheses denote the t-values which may have slightly different critical values

with the standard ones for the level variables

3) The 5 critical value of ADF test 5 is -79

4) Δ denotes the time difference and number in parenthesis after a variable name denotes the

time lag


한편 lt표 2gt의 추정결과는 0에 가까운 계수를 제외하는 경우 전체적으로 각 통화

의 불균형 오차 간 상호영향은 통계적으로 유의하지 않음을 보이고 있으며 따라서 식

(3)은 식 (5)의 모형으로 근사된다 이 경우 불균형 오차에 대한 통상적인 단일변수 단위

근 검정의 기각역을 사용할 수 있다

이를 감안하여 ADF 단위근 검정을 수행한 결과 파운드달러 오차의 경우 여타

통화와 달리 단위근의 존재를 기각할 수 없었다 자기회귀계수의 크기 순으로는 유로달

러 오차 gt 엔달러 오차 gt 파운드달러 오차의 순서를 보였다 유로달러 오차의

경우 상대적으로 안정적이었으며 외부 충격이 발생했을 경우 바로 조정이 이루어졌음을

나타내고 있다

(2) 무역수지 변동

위의 식 (6)을 따라 추정된 일본의 무역수지 변동21)의 경우 다음 lt표 3gt에서 보듯

엔달러 오차는 통계적인 유의성이 없는 반면 미국의 시차 통화량 증가율과 일본의

주가 영국의 단기이자율 및 유로지역의 무역수지변동과의 통계적 유의성이 큰 것으로

나타났다 여기서 일본의 무역수지는 유로지역 무역수지와 상호 경합관계임을 알 수

있다 영국의 무역수지는 파운드달러 오차 영국의 시차 상대소득과 장기 이자율 등

주로 대내요인에 의해 결정되는 것으로 나타났다 한편 유로지역의 무역수지 변동은

유로달러 오차 영국과 일본의 이자율 미국의 무역수지변동 및 유가변동과의 통계적

유의성이 큰 것으로 나타났다

마지막으로 미국의 무역수지 변동은 유로달러 오차가 증가할 경우 적자폭이

커지는 것으로 나타났다 이는 환율의 불균형 오차가 미국 무역수지 적자의 요인이라는

Bergsten and Williamson(2004) 등의 주장을 확인해 주는 결과로서 주목된다 그러나 엔

달러 오차가 아닌 유로달러 오차가 미국 무역수지 적자의 핵심요인이라는 결과는

일본 등 아시아 국가의 환율 정책에 주로 초점을 맞추었던 미국의 통상정책과는 다른

결과로서 추가 연구가 필요한 사안으로 판단된다

(3) 성장률 격차 변동

일본의 대미 성장률 격차에는 다음 lt표 4gt에서 보듯 시차 영국 주가만이 통계적으

21) 로그변환이 아닌 금액 자체로 음수의 경우 로그변환이 불가능한 점을 감안한 것임

64 金融硏究 제23권 제1호 2009

ltTable 3gt Estimation Results of Equations for Trade Surplus Change


trade surplus changes are regarded as dependent variables The equation is estimated based on the

extended model It is remarkable that EurosdotDollar disequilibrium error affects to the change of US

trade surplus changes


Japan

-357timesUK Short Run Interest(-1) - 9804timesΔUS M1(-1) (-38) (-26) - 1005timesΔJapan Run Short Interest(-2) - 308timesΔUK Short Run Interest(-1) (-26) (32) + 177timesΔUK Short Run Interest(-2) - 1649timesΔJapan Stock Price(-2) (30) (-26) - 279timesΔEuro Trade Surplus(-2) (21)

R2092 DW27

United Kingdom

505timesPoundDollar Error(-1) + 2027timesUK Growth Rate(-1) (24) (28) - 76timesΔUKLongInterest(-2) (-26)

R2092 DW23

Euro Area

-597timesEuroDollar Error(-1) - 46timesUK Short Run Interest(-1) (-21) (-38) + 1752timesΔUK Growth Rate(-2) - 97timesΔJapan Short Run Interest(-1) (25) (-22) + 26timesΔUK Short rUN Interest(-1) + 03timesΔUS Trade Surplus(-2) (21) (24) - 106ΔOil Price(-2) (-27) (23)

R2096 DW21

USA

-1034timesEuroDollar Error(-1) (-25)

R2099 DW22


2) The numbers in parentheses denote the t-values which may have different critical values with

the standard ones for the level variables

로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다 영국의 대미 성장률 격차에는 일본의 통화량

증가율 및 영국의 장기이자율이 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다

그러나 이들 국가 모두 환율의 불균형 오차는 대미 성장률 격차에 영향을 미치지 못하고

있었다 반면 유로지역의 대미 성장률 격차에는 일본 및 영국의 장기 이자율과 엔달러

오차 및 파운드달러오차가 통계적으로 유의한 영향을 미치고 있었으며 계수 값도


상당히 큰 것으로 나타났다 이는 유로 지역이 일본 및 영국의 환율 불균형 오차에 민감하

게 반응하지만 그 반대는 아니라는 비대칭적 결과로 추가 분석의 여지가 있다

ltTable 4gt Estimation Results of Equations for Growth Rate Difference


growth rate difference of industrial production indices between a country and US are regarded as

dependent variables The equation is estimated based on the extended model It is remarkable that Yensdot

Dollar and PoundsdotDollar disequilibrium errors affect to the change of Euro area growth rate difference


Japan

058timesΔUK Stock Price(-1) (23)

R2087 DW27

United Kingdom

041timesΔJapan M1(-1) - 038timesΔJapan M1(-2) (22) (-22) - 003timesΔUK Long Run Interest(-1) (-25)

R2099 DW25

Euro Area

-002timesJapan Long Run Interest(-1) - 003timesUK Long Run Interest(-1)(-25) (23) + 019timesΔYenDollar Error(-2) - 031timesΔPoundDollar Error(-1) (25) (-23) + 003timesΔJapan Long Interest(-2) (34)

R2096 DW21




Ⅳ 결론

본고에서는 엔화 파운드화 및 유로화 등 주요국 통화의 미 달러화대비 환율의

불균형 오차 결정요인을 근사 글로벌 모형 하에서 변환 오차수정모형을 통해 살펴보았다

그 결과 엔달러 환율 불균형 오차의 경우 미국의 통화량 변동에 크게 영향을

받는 것으로 나타났으며 파운드달러 환율의 경우 불균형 오차가 균형으로 수렴하지

않는 비정상성을 보인 반면 유로달러 환율의 경우 불균형 오차가 외부 충격에도 빨리

66 金融硏究 제23권 제1호 2009

사라지는 높은 정상성을 갖는 것으로 나타났다 한편 영국 및 유로지역의 무역수지 변동

은 자국통화의 환율의 불균형 오차에 영향을 받는 것으로 나타났으며 특히 미국의 유

로달러 환율의 불균형 오차가 가장 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다

한편 유로지역의 대미 성장률 격차에는 엔달러 및 파운드달러 환율의 불균형

오차가 크게 영향을 미치는 것으로 나타났으나 일본 및 영국의 경우 환율의 불균형

오차가 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다

마지막으로 본고의 분석에서는 중국 위안화 등 여타 아시아 경제권의 영향을 반영

하지 못하였으며 환율 결정모형도 통화주의론적인 접근에 국한하였다 따라서 확장된

분석과 최근 주목받고 있는 환율변동의 비선형성(threshold-effect) 등을 감안한 모형 개발

은 추후 연구과제로 남기고자 한다


lt참 고 문 헌gt

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Part 1rdquo Econometric Theory 4 1988 468-97



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23 Smith C ldquoStock Market and the Exchange Rate A Multi-Country Approachrdquo Journal

of Macroeconomics 14 1992 607-629


lt부 록gt

ltAppendix Agt Results of Johansen Cointegration (Trace) Test

This table shows the results of Johansens trace cointegration tests The maximum eigen value tests

showed the similar results and thus those are not reported

1971 9～2007 4

Model Basic Bilson Frankel Extended

Number of cointegration

Yen Pound Yen Pound Yen Pound Yen Pound

None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)

less than 1 261(242)

212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

436(401)

425(401)

566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

(41)00

(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4



Yen Pound Euro Yen Pound Euro Yen Pound Euro Yen Pound Euro

None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

741(600)

1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

(242)182

(242)253(242)

less than 500

(41)00

(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)


2) The number in parenthesis denotes the critical value of 5 Trace test statistic

70 金融硏究 제23권 제1호 2009

ltAppendix Bgt Shin(1994)rsquos Cointegration Test Results

This table shows the results of Shin(1994)rsquos cointegration tests where the null is the series is stationary

The existence of cointegration may not be rejected with 5 level

Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4

Model Basic Bilson Frankel Extended Basic Bilson Frankel Extended

Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674

Critical Value 04630

NoteThe estimated residuals of OLS regression were used for the test


ltAppendix Cgt Significant Variables of Estimated Transformed ECM (1)

This table shows a summary of the significant explanatory variables of estimated equations (3) and (6)

for the various models of exchange rates which are chosen by 1 critical values

Country DependentModel and Explanatory Variables

Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError

YensdotDollar Error(-1)

Trade Surplus

Japan M1(-1)Japan Growth Rate(-1)

Japan Short Run Interest(-1)UK Short Run Interest(-1)

ΔJapan Short Run Interest(-2) ΔUK Short Run Interest(-1) ΔEuro Trade Surplus(-1)

Relative Growth Rate Japan Growth Rate(-1) Japan Growth Rate(-1)

UK

YensdotDollarError

PoundsdotDollar Error(-1) PoundsdotDollar Error(-1)

Trade SurplusUS M1(-1)

UK Growth Rate(-1)

Relative Growth Rate Japan Growth Rate(-1)

ΔJapan M1(-2) ΔJapan Growth Rate(-1)

ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError

EurosdotDollar Error(-1) EurosdotDollar Error(-1)

Trade SurplusJapan M1(-1)

UK M1(-1)Euro M1(-1)

Japan Short Run Interest(-1)ΔUK Growth Rate(-2)

Relative Growth Rate Euro Growth Rate(-1) Euro Short Run Interest(-1)

USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)

Japan Growth Rate(-1)Euro Growth Rate(-1)

ΔUS M1(-2) ΔUS Trade Surplus(-1)

EurosdotDollar Error(-1)US M1(-1)

Japan Growth Rate(-1)Japan Short Run Interest(-1)Euro Short Run Interest(-1)

72 金融硏究 제23권 제1호 2009

Significant Variables of Estimated Transformed ECM (2)


Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError

YensdotDollar Error(-1)Japan Long Run Interest(-1)ΔUK Long Run Interest(-2)

YensdotDollar Error(-1)ΔUS M1(-2)

Trade Surplus


ΔJapan Short Run Interest(-2) ΔUK Short Run Interest(-1)

UK Short Run Interest(-1)ΔUK Short Run Interest(-1) ΔUK Short Run Interest(-2)


UK

YensdotDollarError


Trade SurplusUK Growth Rate(-1)

Japan Short Run Interest(-1)ΔJapan Long Run Interest(-1)

PoundsdotDollar Error(-1)UK Growth Rate(-1)

Relative Growth Rate UK Long Run Interest(-1)

ΔJapan M1(-1)ΔUK Long Run Interest(-1)

EURO

YensdotDollarError

Trade Surplus UK Short Run Interest(-1)UK Short Run Interest(-1)

ΔOil Price(-2)


Japan Long Run Interest(-2) ΔJapan Long Run Interest(-2)

USA

Trade Surplus EurosdotDollar Error(-1)


lt Abstract gt22)

Analysis of Disequilibrium Error Adjustment Processes of Dollar

Exchange Rates in an Approximated Global Model A Transformed Error

Correction Model Approach

Yun-Yeong Kim

This paper discusses on the analysis for the dynamics of dis-

equilibrium errors in dollar exchange rates in an approximated global

model Our approach is based on a transformed error correction model

which is derived from an observationally equivalent transformation in

Kim(2008) and Kim and Park(2008) In particular we multiply a non-

singular matrix to the left hand side of VAR (vector autoregressive) model

to exploit a disequilibrium error dynamics

So the transformed model is composed of the equations representing

autoregressive (AR) error dynamics and the partial error correcting

equations The AR nature of the dynamics enables us to discuss on the

stability of disequilibrium error while conventional error correction model

is not possible to conduct it explicitly

The disequilibrium error is defined from the concept of Engle-

Granger cointegration of which theoretical back grounds are based upon

the monetary approaches for the determination of exchange rates The var-

iables included in the global model are dollar real exchange rates short

and long term interest rates relative growth rates of industrial productions

comparing with United States(US) and stock prices for the United Kingdom

(UK) Euro area and Japan The categories of models are classified following

Lucas(1982) Bilson(1978) Frankel(1979) and model of Frankel with a stock

price(say extended model)

From standard Johansen and Shin(1994)rsquos tests we can not reject

the existence of a cointegration for the exchange rate of each individual

Institute for Monetary and Economic Research The Bank of Korea(Tel 02-759-5427

E-mail yunyeongkimhotmailcom)

74 金融硏究 제23권 제1호 2009

country So we estimate the long run cointegration relation by OLS(Ordinary

Least Square) regression for these different models

The data frequency is monthly from January 1999 to August 2007

The CUSUM tests did not find any evidences of structural breaks during

the suggested period We found moneys are critical factors to determine

the long run cointegration relation while the signs of coefficient estimators

were consistent with the most theoretical expectations of monetary

approaches

The disequilibrium error may be estimated from the above OLS re-

gression and it may be exploited to construct an estimated AR error dynam-

ics and error correcting equations of trade surplus changes and relative

growth rates between a country and the US economy

According to the estimation of these short run dynamics we found

the disequilibrium errors of exchange rates significantly affect to the real

sectors and vice versa In particular the changes of trade surpluses in

UK and Euro area are affected by the disequilibrium errors of own country

and especially the change of trade surpluses in the US is largely affected

by the disequilibrium error of Euro area

Further the relative growth rate of Euro area is heavily affected by

the disequilibrium errors of YenDollar and PoundDollar The dis-

equilibrium error of PoundDollar showed instability while the stability

of disequilibrium error of EuroDollar is remarkable

These empirical results suggest that the policy makers should care-

fully monitor the disequilibrium errors as well as the long run equilibrium

level of exchange rates for the stability of real sectors in economy

Key words Dollar Exchange Rates Cointegration Transformed Error

Correction Model Monetary Approach Approximated Global Model

JEL Classification C3 F4

50 金融硏究 제23권 제1호 2009

Ⅰ 머리말

최근의 금융위기로 인한 위험 회피 목적의 달러 보유 수요가 증가하면서 달러화

약세 논의가 일시적으로 줄어든 것으로 보인다 그러나 세계경제가 안정을 회복할 경우

추락한 미국경제의 신뢰도와 달러화 가치 하락 문제는 중장기적으로 다시 한번 대두될

가능성이 크다고 하겠다

한편 달러화 약세가 불가피한 원인으로 Elwell(2005)은 투자대상으로서 미국자산

의 선호도감소를 Blanchard Giavazzi and Sa(2005)는 외국 상품에 대한 미국의 수요 증가

를 Obstfeld and Rogoff(2004)는 해외 생산성 증가를 그 요인으로 지적하고 있다 Chinn

and Prasad(2003)와 Gruber and Kamin(2005) 등은 패널 실증분석을 통하여 미 달러화

약세 요인을 전 세계적인 경상수지 불균형에서 찾고 있다

이와 관련하여 서방선진 7개국(G7)의 연례 재무장관 회담은 개도국의 균형 환율

에 지속적으로 관심을 보이고 있으며1) 특히 우리나라와 중국 일본 등 아시아 국가들의

환율이 경제기초(fundamental)로부터 결정되는 균형 수준을 반영하고 있는지에 대해 주

목하고 있다 학계에서도 Bergsten and Williamson(2004) 등은 일본 엔화 중국 위안화

등 주요국의 통화가치가 시장 균형에서 이탈되어 있는 점이 미국의 경상수지 적자확대

와 나아가 미 달러화 약세의 주요 배경이 되고 있다고 본다 물론 엄밀한 의미에서의

달러화 환율의 약세 여부는 이와 같은 균형 수준에서의 이탈정도(또는 불균형 오차)로

평가하는 것이 이론적으로 타당하다 할 것이다

달러화의 약세 추이가 다시 심화될 경우 소규모 개방경제인 우리 경제와 원달러

환율 역시 직접적인 영향을 받을 것으로 보인다 물론 달러화 추이 변동에 우리 경제가

미치는 영향보다는 미국 유로 일본 등 주요국 경제 및 환율이 우리 경제에 미치는

영향이 크며 따라서 이들 주요국 환율의 장단기 추세 및 변동의 분석이 우리나라 환율의

분석과 예측에 주는 시사점은 크다고 할 것이다

한편 이러한 환율의 균형 수준과 불균형 오차의 분석은 주로 공적분과 오차수정모형

을 통해 이루어져 왔다2) 그러나 분석 기법상 오차수정모형(error correction model)을

1) ldquoWe reaffirm that exchange rates should reflect economic fundamentalsrdquo G7 Finanacial Ministersrsquo

Meeting Communique(2007)

2) 최근의 행태균형환율(BEER behavioral equilibrium exchange rate) 접근법의 경우도 주로 오차수정모

형을 상정하고 있다






























52 金融硏究 제23권 제1호 2009





⋯ (1)




















변환되게 된다

(2)


이고

⋯ 이다





(3)

(4)








(5)



54 金融硏究 제23권 제1호 2009









수도 있다

(6)







Ⅲ 추정 결과



















bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형







56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

-2

0

2

4

6

-10

-08

-06

-04

-02

00

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




-15

-10

-05

00

05

10

-3

-2

-1

0

1

2

99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

PoundDollar Error


R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error


R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

436(401)

425(401)

566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

(41)00

(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

741(600)

1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

(242)182

(242)253(242)

less than 500

(41)00

(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)



70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError


Trade Surplus





UK

YensdotDollarError



UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError






USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError



Trade Surplus





UK

YensdotDollarError







EURO

YensdotDollarError


ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches


















































52 金融硏究 제23권 제1호 2009





⋯ (1)




















변환되게 된다

(2)


이고

⋯ 이다





(3)

(4)








(5)



54 金融硏究 제23권 제1호 2009









수도 있다

(6)







Ⅲ 추정 결과



















bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형







56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

-2

0

2

4

6

-10

-08

-06

-04

-02

00

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




-15

-10

-05

00

05

10

-3

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0

1

2

99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

PoundDollar Error


R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error


R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

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(123)276(242)

163(242)

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566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

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(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

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1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

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483(401)

736(600)

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1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

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(123)210

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347(401)

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529(401)

less than 400

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(123)102

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less than 500

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(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)



70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError


Trade Surplus





UK

YensdotDollarError



UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError






USA

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UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError



Trade Surplus





UK

YensdotDollarError







EURO

YensdotDollarError


ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches
























변환되게 된다

(2)


이고

⋯ 이다





(3)

(4)








(5)



54 金融硏究 제23권 제1호 2009









수도 있다

(6)







Ⅲ 추정 결과



















bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형







56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

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-10

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




-15

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99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

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time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

436(401)

425(401)

566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

(41)00

(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

741(600)

1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

(242)182

(242)253(242)

less than 500

(41)00

(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)



70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError


Trade Surplus





UK

YensdotDollarError



UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError






USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError



Trade Surplus





UK

YensdotDollarError







EURO

YensdotDollarError


ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches





















54 金融硏究 제23권 제1호 2009









수도 있다

(6)







Ⅲ 추정 결과



















bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형







56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

-2

0

2

4

6

-10

-08

-06

-04

-02

00

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




-15

-10

-05

00

05

10

-3

-2

-1

0

1

2

99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

PoundDollar Error


R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error


R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

436(401)

425(401)

566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

(41)00

(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

741(600)

1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

(242)182

(242)253(242)

less than 500

(41)00

(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)



70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError


Trade Surplus





UK

YensdotDollarError



UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError






USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError



Trade Surplus





UK

YensdotDollarError







EURO

YensdotDollarError


ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches




































bull기본 모형

bull Bilson 모형

bull Frankel 모형

bull확장 모형







56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

-2

0

2

4

44

48

52

56

60

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

-2

0

2

4

6

-10

-08

-06

-04

-02

00

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




-15

-10

-05

00

05

10

-3

-2

-1

0

1

2

99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

PoundDollar Error


R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error


R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

436(401)

425(401)

566(600)

650(600)

less than 318

(41)00

(41)139(123)

38(123)

222(242)

209(242)

335(401)

336(401)

less than 451(41)

00(41)

92(123)

74(123)

141(242)

163(242)

less than 513

(41)00

(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

741(600)

1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

(242)182

(242)253(242)

less than 500

(41)00

(41)16

(41)81

(123)78

(123)99

(123)



70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

YensdotDollarError


Trade Surplus





UK

YensdotDollarError



UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

YensdotDollarError






USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

YensdotDollarError



Trade Surplus





UK

YensdotDollarError







EURO

YensdotDollarError


ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches





















56 金融硏究 제23권 제1호 2009











































있다




수행하였다16)











보인다









58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

+027 029 029 029

(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

--070 -073 -092 -089

(-37) (-38) (-48) (-45)

Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

(31) (27)


(S-S)-

-002

(-04)


234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

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341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

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(S-S)-

076

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1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




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1

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Euro Extended Model

ltEuroDollargt















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있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

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R2086 DW23 ADF62

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R2085 DW22 ADF-364






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64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

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R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

461(401)

891(600)

804(600)

944(839)

1003(839)

less than 281

(123)53

(123)276(242)

163(242)

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209(242)

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336(401)

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92(123)

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141(242)

163(242)

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(123)65

(123)

1999 1～2007 4




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581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

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1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

(123)97

(123)210

(242)216

(242)255(242)

347(401)

425(401)

462(401)

670(606)

693(600)

876(600)

less than 300

(41)10

(41)20

(41)56

(123)90

(123)128(123)

152(242)

209(242)

236(242)

388(401)

364(401)

529(401)

less than 400

(41)01

(41)09

(41)48

(123)74

(123)102

(123)206

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(41)16

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(123)78

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

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Basic Bilson

JAPAN

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UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

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USA

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UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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ΔOil Price(-2)



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lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches





























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58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

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(36) (37) (38) (37)

M1 of USA()

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(-37) (-38) (-48) (-45)

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--144 -150 -171 -166

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-(+)

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(S-S)-

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234 538 176 146

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가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

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2

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52

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




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Euro Extended Model

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62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















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R2092 DW27 ADF-322

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Japan


R2092 DW27

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R2092 DW23

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USA


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Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




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1019(600)

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1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

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222(242)

209(242)

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92(123)

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141(242)

163(242)

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1999 1～2007 4




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581(401)

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1147(600)

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1058(839)

1907(1117)

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1817(1117)


236(242)

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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Basic Bilson

JAPAN

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UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

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USA

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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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UK

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EURO

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USA



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Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches





















58 金融硏究 제23권 제1호 2009








August 2007

1 YenDollar


M1 of Japan( )

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M1 of USA()

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Relative Income

--144 -150 -171 -166

(-56) (-56) (-65) (-57)


-(+)

-001 -001 -001

(-09) (-24) (-25)


-(+)

005 004

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(S-S)-

-002

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234 538 176 146

(270) (246) (231) (219)




가 예상된다



2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005




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Euro Extended Model

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있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

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R2086 DW23 ADF62

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R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

USA


R2099 DW22


















Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




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1046(401)

1019(600)

1300(600)

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1240(839)

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1985(1117)


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336(401)

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(123)

1999 1～2007 4




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581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

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1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

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1192(839)

1099(839)

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347(401)

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152(242)

209(242)

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less than 400

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less than 500

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(41)16

(41)81

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

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Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

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USA

Trade Surplus

UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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EURO

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ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches






















2 PoundDollar


M1 of UK( )

+171 153 158 115

(30) (28) (26) (234)

M1 of USA()

--205 -143 -147 -096

(-33) (-23) (-23) (-18)

Relative Income

-125 226 230 226

(39) (52) (49) (60)


-(+)

-002 -002 -001

(-32) (-25) (-15)


-(+)

-000 -000

(-02) (-02)


(S-S)-

-077

(-63)


341 312 247 372

(270) (246) (231) (219)

3 EuroDollar


M1 of Euro Area( )

+024 040 051 030

(29) (35) (41) (32)

M1 of USA()

--189 -229 -262 -156

(-91) (-79) (-81) (-58)

Relative Income

-298 182 184 137

(93) (27) (28) (28)


-(+)

002 004 004

(19) (29) (42)


-(+)

-007 -006

(-21) (-30)


(S-S)-

076

(88)


1819 1415 1184 1924

(270) (246) (231) (219)

60 金融硏究 제23권 제1호 2009







-4

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0

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005


Yen Extended Model

-4

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4

6

-10

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-15

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05

10

-3

-2

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0

1

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99 00 01 02 03 04 05 06


Euro Extended Model

ltEuroDollargt















된다














있다





62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















YenDollar Error



R2092 DW27 ADF-322

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R2086 DW23 ADF62

EuroDollar Error


R2085 DW22 ADF-364






time lag










나타내고 있다



















64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

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R2096 DW21

USA


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Japan


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United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




None546(401)

1046(401)

1019(600)

1300(600)

1391(839)

1240(839)

1601(1117)

1985(1117)


212(242)

532(401)

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891(600)

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1003(839)

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(123)53

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00(41)

92(123)

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141(242)

163(242)

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(41)46

(123)65

(123)

1999 1～2007 4




None982(401)

581(401)

429(401)

1147(600)

857(600)

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1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

228(242)

588(401)

443(401)

483(401)

736(600)

804(600)

707(600)

1192(839)

1099(839)

1271(839)

less than 252

(123)99

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347(401)

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(123)128(123)

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209(242)

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less than 400

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(123)206

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(123)78

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

Pound 00927 00935 00591 00567 02016 01978 01978 01923

Euro - - - - 00955 00897 00963 00674








Basic Bilson

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

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USA

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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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UK

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EURO

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USA



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Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








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Yen Extended Model

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Euro Extended Model

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된다














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Ⅳ 결론






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lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


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Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

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Basic Bilson

JAPAN

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UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

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USA

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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



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JAPAN

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EURO

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USA



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Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches






























된다














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YenDollar Error



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Japan


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USA


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Japan


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United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


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Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




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1019(600)

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1985(1117)


212(242)

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1147(600)

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1817(1117)


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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

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Basic Bilson

JAPAN

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

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UK M1(-1)US M1(-1)





72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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UK

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USA



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Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








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62 金融硏究 제23권 제1호 2009


















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R2092 DW27 ADF-322

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R2085 DW22 ADF-364






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64 金融硏究 제23권 제1호 2009







Japan


R2092 DW27

United Kingdom


R2092 DW23

Euro Area


R2096 DW21

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Japan


R2087 DW27

United Kingdom


R2099 DW25

Euro Area


R2096 DW21




Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













59 2003


Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




1971 9～2007 4




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1046(401)

1019(600)

1300(600)

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1240(839)

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163(242)

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1999 1～2007 4




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1147(600)

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1496(839)

1240(839)

1058(839)

1907(1117)

1672(1117)

1817(1117)


236(242)

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




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Basic Bilson

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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UK Growth Rate(-1)



ΔJapan M1(-2)

EURO

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USA

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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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Trade Surplus





UK

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EURO

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ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























74 金融硏究 제23권 제1호 2009








approaches






























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Japan


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Ⅳ 결론






66 金融硏究 제23권 제1호 2009












lt참 고 문 헌gt


1호 2007


집 제1호 2001


호 2004 93-128













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Congress June 2005








68 金融硏究 제23권 제1호 2009






















lt부 록gt




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(41)81

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



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JAPAN

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Yun-Yeong Kim


























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Japan


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USA


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Japan


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lt부 록gt




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212(242)

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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



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approaches






























Japan


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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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Basic Bilson

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Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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70 金融硏究 제23권 제1호 2009




Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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72 金融硏究 제23권 제1호 2009



Frankel Extended

JAPAN

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UK

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ΔOil Price(-2)



USA



lt Abstract gt22)




Yun-Yeong Kim


























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approaches





















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1971 9～2007 4




None546(401)

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1999 1～2007 4




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1192(839)

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1271(839)

less than 252

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347(401)

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Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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Basic Bilson

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Frankel Extended

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1971 9～2007 4




None546(401)

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(123)99

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Period 1971 9～2007 4 1999 1～2007 4


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Yen 00735 00861 00613 00610 00934 00763 00766 00782

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근사 글로벌 경제 구조하에서의 달러화 환율 불균형 …...근사 글로벌 경제...

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