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Fatores determinantes dos dividendos - Evidência em mercados Civil Law
Paulo Correia Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra
Elisabete Neves ISCAC| Coimbra Business School
Carla Fernandes Universidade de Aveiro – ISCA
Área Temática: E - Finanças Empresariais e Mercados Financeiros
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Resumo
Ao longo do tempo, a política de dividendos tem vindo a ser considerada como um puzzle
onde é sempre possível adicionar mais peças. Várias teorias foram sendo propostas no sentido
de explicar o pagamento de dividendos por parte das empresas e como estas escolhem a sua
política de distribuição de resultados. Este artigo analisa os fatores determinantes da política
de dividendos das empresas não financeiras cotadas em países Civil Law, Portugal, Espanha e
Bélgica no período de 2000 a 2016, utilizando a metodologia de dados em painel.
Os resultados obtidos mostram a existência de heterogeneidade entre as empresas destes
mercados e que os principais determinantes dos dividendos são a rendibilidade, a dimensão e
o retorno das ações. Neste caso, verificou-se que quando os retornos eram positivos os
dividendos tendiam a diminuir, contrariamente, quando os retornos eram negativos a variável
não era significativa.
Palavras-chave: Política de Dividendos, Determinantes
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1. Introdução
A política de dividendos diz respeito ao conjunto de decisões financeiras relacionadas com
a remuneração dos investidores de capital das empresas, podendo esta estar dividida em duas
componentes: ganhos de capital e dividendos. Dada a sua relevância no campo das finanças
empresariais, esta representa uma importante área de investigação e de debate, tanto no meio
académico como empresarial.
Um dos principais tópicos de investigação e debate diz respeito à determinação
quantitativa de um nível ótimo de distribuição de resultados, não se tendo verificado até ao
momento um consenso entre académicos, gestores e administradores no que respeita a esta
matéria. Na verdade, sendo um tema manifestamente interessante na literatura financeira, a
política de dividendos releva-se da maior importância para um conjunto alargado de
stakeholders: para investidores, ao procurem nos dividendos uma fonte estável de
rendimentos; para os analistas, que veem nesta variável uma ferramenta de avaliação; para os
gestores, pois representam um trade-off entre distribuir dinheiro aos acionistas ou financiar o
crescimento da empresa; para os credores, dado que os dividendos podem eventualmente pôr
em causa os reembolsos que esperam receber.
No entanto, os dividendos continuam a ser tratados como referia Black em 1976, como um
puzzle, sendo a questão mais frequente como é que as empresas escolhem a sua política de
dividendos?
Assim, por exemplo, se uma empresa distribui uma boa parte dos seus resultados sob a
forma de dividendos, descura a acumulação de fundos para futuros investimentos.
Contrariamente, se distribui uma pequena parcela dos seus resultados, pode até garantir
fundos para investimentos no futuro, mas gera descontentamento nos investidores de capital.
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Ainda pode acontecer que se uma empresa distribuir uma parte significativa dos resultados
sob forma de dividendos, os investidores podem associar este facto à ausência de projetos de
investimentos futuros por parte da gestão, e assim desinteressar-se das ações da empresa,
consequentemente, o preço destas cai e o valor da empresa desce. Se a empresa não distribui
dividendos, então os investidores podem igualmente desinteressar-se das ações, pois estas não
lhe proporcionam rendimentos conforme as suas expectativas.
Diferentes motivações poderão estar subjacentes às decisões de distribuição dos lucros aos
acionistas: maiores ou menores necessidades de capital, questões relacionadas com a
propriedade da empresa, a tributação dos dividendos versus ganhos de capital, custos
subsequentes de transação dos ativos financeiros, ou até a maior ou menor aversão ao risco
por parte dos acionistas da empresa.
O primeiro trabalho importante neste domínio foi da autoria de Lintner (1956). Neste
artigo, o autor evidenciou que a política de distribuição de dividendos tendia a ser estável e a
seguir uma lógica de ajustamento gradual dos dividendos relativamente a um valor de payout.
Em 1961 Miller e Modigliani (MM), argumentaram que num mercado de capitais perfeito,
a política de dividendos da empresa não afetaria o seu valor, quando considerada
conjuntamente com a sua política de investimento e de financiamento.
No âmbito das finanças comportamentais Shefrin e Statman (1984), referem que os
investidores desejam ações que proporcionem dividendos em alternativa aos ganhos de
capital, a fim de evitarem vender ações para manter os seus níveis de consumo, impondo
assim um limite aos seus ímpetos despesistas, uma vez que mentalmente assumem a regra
“consumir com base nos dividendos e não tocar no capital”.
Baker e Wurgler (2004 a, b) apontam como possível explicação para alterações do
pagamento de dividendos o nível de procura destes rendimentos por parte dos investidores,
propondo a designada “catering theory”. De acordo com estes autores, as empresas ajustam o
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pagamento de dividendos ao sentimento dos investidores, nomeadamente, a procura destes
agentes por aquele tipo de rendimentos. Esta teoria sugere que, para uma melhor compreensão
da política de dividendos, devem ser integradas nos modelos variáveis representativas do
sentimento dos investidores.
Por exemplo, Neves (2014) verificou que a forma como os investidores apreciam os
pagamentos de dividendos e os incentivos das empresas para satisfazerem e atenderem a esses
desejos depende das características de propriedade das empresas na zona euro.
Apesar da não existência de uma teoria consensualmente aceite, há no entanto importantes
contributos de diversos autores no que diz respeito aos fatores que determinam a política de
dividendos (Fama e French, 2001; DeAngelo, DeAngelo e Skiner; 2004; DeAngelo,
DeAngelo e Stulz, 2006; Denis e Osobov, 2008; Ribeiro, 2010; Chazi, Boubakri e Zanella,
2011; Jóźwiak, 2015; Jabbouri, 2016).
Neste contexto, o presente trabalho tem como objetivo estudar os fatores determinantes da
política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e
Bolsa de Valores de Madrid no período de 2000 a 2016.
Os mercados escolhidos pertencem ao grupo de países do civil law, sistema onde é
possível encontrar três famílias legais que deram origem às leis modernas: Francesa,
Germânica e Escandinava. Portugal, Espanha e Bélgica integram o designado grupo French
family (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 1998). Neste grupo os países caraterizam-se pelo
facto das empresas apresentarem elevados índices de concentração de propriedade1 que
variam entre um índice de 0,34 em França e 0,67 na Grécia. Neste âmbito, Portugal apresenta
um índice médio de concentração de 0,52, Espanha de 0,51 e Bélgica de 0,54. Assim, a
amostra escolhida permite estudar a política de dividendos num contexto de estrutura de
propriedade semelhante.
1 Medida pela percentagem média da propriedade dos três maiores accionistas das dez maiores empresas domésticas,
privadas e não financeiras.
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A necessidade de adicionar mais peças ao puzzle da política de dividendos, constitui uma
motivação para a realização da investigação empírica a desenvolver no âmbito deste trabalho.
Em termos de organização do estudo, na secção seguinte apresenta-se um enquadramento
do tema na literatura, seguindo-se a secção 3 onde é descrito o processo de investigação –
research design, na secção 4 apresentam-se os principais resultados e finalmente, na secção 5
faz-se a síntese conclusiva de todo o trabalho, bem como sugestões de investigação futura.
1. Enquadramento na literatura
São várias as razões pelas quais a política de dividendos assume relevância, quer ao nível
da empresa, quer ao nível do mercado. Por um lado, a distribuição de dividendos constitui
uma forma de transferência de riqueza para os investidores, funcionando também como um
mecanismo de regulação da atividade dos gestores por parte dos acionistas. Por outro lado, a
política de dividendos pode ser usada como veículo de informação para o mercado.
Assim, no âmbito da literatura sobre os determinantes da política de dividendos, estão
identificadas alguns fatores relevantes, nomeadamente fatores ligados a características das
empresas, fatores de mercado e substitutos dos dividendos.
Neste domínio, destaca-se o trabalho de Lintner (1956) como pioneiro sobre a política de
dividendos. O autor defendia que a política de distribuição de dividendos tendia a ser estável e
a seguir uma lógica de ajustamento gradual dos dividendos relativamente a um valor de
payout definido como objetivo a médio e longo prazo. Consequentemente, uma relação
positive entre resultados das empresas e pagamento de dividendos podia ser considerada.
Num estudo posterior, Denis e Osobov (2008), por exemplo, chegam a essa conclusão.
Também o modelo de irrelevância dos dividendos foi considerado como um marco no
tratamento dos dividendos (Miller e Modigliani, 1961). Este modelo tinha como principal
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argumento que o valor de uma empresa era determinado apenas pela capacidade da
organização em gerar resultados (rendibilidade dos investimentos) e não pela forma como a
empresa decidia aplicar os seus lucros, distribuindo-os ou retendo-os para reinvestimento. A
ideia da irrelevância da política de dividendos na determinação do valor das ações de uma
empresa foi ainda justificada pelos autores pelo facto dos investidores poderem sempre gerar
rendimentos através da venda de ações e que substituem os fundos provenientes dos
dividendos (“home-made-dividend”).
O modelo do Diferencial de Imposto e a inclusão dos impostos como variável
determinante dos dividendos também tem sido tratada na literatura, na medida em que
diferentes tributações dos ganhos de capital e dos dividendos podem ter influência sobre as
decisões de distribuição de dividendos.
Também a existência de assimetria de informação e a teoria de agência têm assumido
relevância como determinantes e /ou condicionantes da política de dividendos.
Nos últimos anos tem igualmente surgido na literatura das denominadas finanças
comportamentais, o sentimento dos investidores como variável a ter em conta nas decisões de
distribuição de resultados.
Assim, a investigação no tema tem encontrado algum sucesso na explicação do payout
através de uma grande variedade de imperfeições de mercado, tais como problemas de
agência (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; La Porta et al., 2000a; Fenn e Liang, 2001; Lang e
Young, 2001; Gugler, 2003; Michaely e Roberts, 2012), informação assimétrica (Talmor,
1981; Miller e Rock, 1985; Dewenter e Warther, 1998; Baker, Stein e Wurgler, 2003), e
impostos (Lasfer, 1996; Amihud e Murgia, 1997; Bell e Jenkinson, 2002; Rau e Vermaelen,
2002; Oswald e Young, 2004; Morck e Yeung, 2005; Desai e Jin, 2011).
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Relativamente à componente comportamental, e fundamentalmente no que concerne à
teoria de catering dos dividendos, salientam-se os trabalhos de Baker e Wurgler (2004a,
2004b, 2006); Neves, Pindado e de la Torre (2006), ou o de Kuo, Philip e Zhang (2013).
Outros autores que investigaram os determinantes da política de dividendos verificaram
que fatores como a rendibilidade da empresa, a dimensão, as oportunidades de crescimento, a
maturidade, a estrutura de capital, os cash-flows gerados, os preços de mercado, entre outras,
eram variáveis que influenciavam os dividendos. 2
Por exemplo, Fama e French (2001), DeAngelo, DeAngelo e Skiner (2004) e Jabbouri,
(2016), verificaram que a propensão das empresas para pagar dividendos estava positivamente
associada à dimensão e à rendibilidade.
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006), desenvolveram a análise efetuada por Fama e
French, incluindo a maturidade da empresa, verificando que esta variável apresentava impacto
positivo e importante sob a propensão para o pagamento de dividendos.
Denis e Osobov (2008) analisaram a política de dividendos nos EUA, Reino Unido,
Canadá, Alemanha, França e Japão e verificando igualmente que a dimensão, a rendibilidade
e a maturidade da empresa estavam associados à propensão para o pagamento de dividendos.
A dinâmica de crescimento que a empresa apresenta e a sua estratégia de crescimento e
investimento futuro, traduzem-se em outras das variáveis documentadas pela literatura como
suscetíveis de influenciar a política de dividendos. Segundo Brealey, Myers e Allen (2007),
algumas empresas adotam uma política de pagamento de baixos dividendos, fruto da
perspetiva otimista quanto ao seu crescimento futuro, pretendendo reter os lucros na empresa
para financiar a sua expansão. Deste modo, a política de dividendos da empresa estará
associada às suas decisões de financiamento e de investimento.
2 Vide na Tabela 1.A em apêndice um sumário dos resultados de alguns estudos.
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Neste âmbito, Fama e French (2001) e Jabbouri (2016), observaram que a propensão das
empresas para pagar dividendos estava negativamente associado às oportunidades de
crescimento. Contudo, Denis e Osobov (2008) constataram que a associação entre dividendos
e oportunidades de crescimento, era menos robusta. A este respeito, os autores apuraram que
a probabilidade das empresas pagarem dividendos estava negativamente relacionada com as
oportunidades de crescimento nos países de common law, contudo, esta relação era positiva
nos países de civil law.
Chazi, Boubakri e Zanella (2011) verificaram que a disponibilidade de boas oportunidades
de investimento e a existência de meios financeiros líquidos em excesso, determinavam as
decisões dos gestores dos Emirados Árabes Unidos respeitantes aos dividendos. No que
respeita às oportunidades de investimento, os gestores discordavam quanto à possibilidade de
obtenção de novos fundos para financiar projetos lucrativos, preferindo neste caso a
alternativa de redução dos dividendos.
No que respeita à estrutura de capital, a literatura financeira não é consensual,
nomeadamente, quanto ao papel do nível de endividamento sobre a política de dividendos os
resultados dos estudos empíricos são contraditórios. Por exemplo, Smith e Watts (1992),
verificaram a existência de uma relação positiva entre o dividend yield e o endividamento. Os
autores atribuíram esta associação ao facto dos gestores, com base nas oportunidades de
crescimento da empresa, decidirem a política de dividendos e de endividamento de forma
conjunta. Também Neves (2009) observou uma relação positiva entre endividamento e o rácio
de payout.
Por outro lado, Augusto (2003), estudou as relações entre as políticas de dividendos, de
financiamento e de investimento, tendo concluído que o endividamento da empresa afetava
negativamente a sua política de dividendos. Também Eije e Megginson (2008), Jóźwiak
10
(2015) e Jabbouri (2016) observaram uma relação negativa entre dividendos e o rácio de
endividamento.
A consideração dos fluxos financeiros disponíveis (cash-flows) como determinante da
política de dividendos justifica-se pela teoria da agência, na medida em que o pagamento de
dividendos pode ser usado para mitigar os custos da agência ao reduzir o montante de fundos
discricionários que poderiam ser gastos em projetos de frágil viabilidade (Jensen, 1986).
Neste domínio, Ribeiro (2010) concluiu que existia um efeito positivo dos cash-flows sobre os
dividendos.
Finalmente, apesar de vários estudos analisarem o impacto da política de dividendos no
preço de mercado das ações, Ribeiro (2010) investigou se a cotação das ações também
influenciava a política de dividendos praticada pelas empresas. Os seus resultados sugeriam
que o preço das ações no mercado de capitais influencia a política de dividendos, sendo que
as ações transacionadas por um preço mais elevado seriam as que possibilitavam aos
investidores obter um montante mais elevado de dividendos por ação.
3. Research design
Conforme referido, o presente trabalho tem como objetivo estudar os fatores
determinantes da política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext
Lisboa, Bruxelas e Bolsa de Valores de Madrid no período de 2000 a 2016.
No entanto, para além de determinantes comummente documentados na literatura
(rendibilidade, dimensão, crescimento, investimento, endividamento, cash-flows), este estudo
considera ainda como determinante dos dividendos o retorno das ações, em termos de
variações das cotações no mercado. Neste caso, o objetivo é analisar se os retornos alcançados
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pelas das ações, em resultado das variações das cotações, têm influência sobre os dividendos
(veja-se que Ribeiro, 2010, encontrou uma relação positiva entre dividendos e cotação).
Assim, neste ponto são descritas as hipóteses testadas, o método e modelo econométrico,
assim como os dados que compõem a amostra de empresas analisadas.
3.1 Hipóteses
As hipóteses investigadas tiveram por base a literatura e encontram-se sintetizadas no
Quadro 1 no que respeita à relação esperada entre nível dos dividendos por ação distribuídos
pelas empresas e as variáveis determinantes.
As primeiras duas hipóteses baseiam-se nos estudos de Fama e French (2001), DeAngelo,
DeAngelo e Skiner (2004) e Jabbouri, (2016), que mostraram que a propensão das empresas
para pagar dividendos estava positivamente associada à dimensão e à rendibilidade.
A fim de analisar o efeito das oportunidades de crescimento da empresa na sua política de
dividendos formulou-se a terceira hipótese. No entanto, neste âmbito, os estudos
anteriormente publicados apresentam resultados mistos quanto à relação entre os dividendos e
o crescimento. Por um lado, considerando que associado a níveis de crescimento elevados
poderá estar uma política de investimento ativa, então, de acordo com Brandão (2003), isso
pode resultar em níveis de distribuição de dividendos mais baixos devido às necessidades de
autofinanciamento. Fama e French (2001), DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) e Jabbouri
(2016), por exemplo, verificaram a existência de uma relação negativa entre as oportunidades
de crescimento e a distribuição de dividendos. Por outro lado, Denis e Osobov (2008)
verificaram que a probabilidade das empresas pagarem dividendos estava positivamente
relacionada com as oportunidades de crescimento nos países de civil law.
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Uma política de investimento mais ativa pode ser também determinante dos dividendos, já
que muitas empresas tendem a reter resultados a fim de financiar os respetivos projetos, razão
pela qual se formulou a hipótese H4. Neste âmbito, Fama e French (2001) e DeAngelo,
DeAngelo e Stulz (2006), por exemplo, confirmaram a relação negativa entre a política de
dividendos e o investimento empresarial.
Estudos anteriores mostraram que o nível de endividamento da empresa poderia também
influenciar a sua política de dividendos, contudo os respetivos resultados foram
contraditórios. Augusto (2003), Eije e Megginson (2008), Jóźwiak (2015) e Jabbouri (2016),
por exemplo, evidenciaram que um maior endividamento exercia um efeito negativo sobre o
montante de dividendos distribuídos. Por outro lado, Smith e Watts (1992) e Neves (2009)
observaram uma relação positiva entre endividamento e o pagamento de dividendos.
Considerando esta evidência, formulou-se a quinta hipótese.
Ao testar a sexta hipótese pretende-se avaliar o efeito que os fluxos financeiros gerados
pela empresa exercem na sua política de dividendos, uma vez que esta está associada à
existência de meios líquidos disponíveis para que os dividendos possam ser pagos.
Empiricamente, os resultados de Ribeiro (2010) confirmaram a existência de um efeito
positivo dos cash-flows sobre os dividendos.
Finalmente, a hipótese H7 foi formulada atendendo ao propósito de avaliar se os retornos
anuais alcançados pelas das ações, em resultado das variações das cotações, têm influência
sobre os dividendos. Neste âmbito, com base na ideia de que os administradores poderão usar
a política de dividendos como um meio para a manutenção de uma certa estabilidade dos
retornos, espera-se encontrar uma relação negativa entre esta variável e os dividendos.
Adicionalmente, atendendo a que existem períodos de valorização e de quedas das cotações
nos mercados, analisam-se também os efeitos das variações dos retornos quando estes são
positivos (negativos) sobre os dividendos.
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Quadro 1 - Hipóteses
Hipótese Variável determinante Sinal esperado da relação
H1 Rendibilidade Positivo
H2 Dimensão da empresa Positivo
H3 Oportunidades de crescimento Positivo / Negativo
H4 Despesas de investimento Negativo
H5 Endividamento Negativo / Positivo
H6 Fluxos financeiros (cash-flows) Positivo
H7 Retorno da ação Negativo
3.2 Método
O método adotado consistiu na estimação de regressões econométricas com dados em
painel, uma vez que são combinados dados time-series e cross-section. Utilizando-se para este
fim o software econométrico Gretl.
Uma das vantagens do uso de métodos de pesquisa com dados em painel é que é possível
admitir a existência de heterogeneidade entre as empresas, heterogeneidade essa que pode ser
constante ou variável ao longo do tempo. Adicionalmente, os dados em painel fornecem um
aumento do número de observações, o aumento dos graus de liberdade, o que pode reduzir ou
mesmo eliminar o problema da multicolinearidade, melhorando desta forma as estimativas
econométricas (Baltagi, 2014).
A análise de dados em painel pode ser realizada utilizando três tipos de modelos. O
modelo agregado pooled, que assume que tanto os valores da constante como os coeficientes
de inclinação da regressão são comuns a todas as empresas. O modelo de efeitos fixos, onde a
heterogeneidade entre as empresas é introduzida na parte constante do modelo (que é
considerada ser uma heterogeneidade fixa), a fim de capturar diferenças que não mudam ao
longo do tempo. Finalmente, o modelo de efeitos aleatórios, onde as diferenças entre as
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empresas são consideradas aleatórias e, consequentemente, apenas capturadas pelo termo de
erro, que é uma variável estocástica com propriedades probabilísticas (Baltagi, 2014).
Para cada regressão foram realizados testes adequados a fim de decidir qual modelo mais
apropriado, pois daí depende a escolha do método de estimação que produz os estimadores
mais eficientes. O teste F (que deriva do teste de Chow (1960) com extensão a N regressões
lineares) permite decidir entre o modelo pooled e o modelo de efeitos fixos, o teste de
Breusch-Pagan (Breusch e Pagan, 1980) entre o modelo pooled e o modelo de efeitos
aleatórios, finalmente, o teste de Hausman (1978) permite verificar se o modelo mais
adequado é o de efeitos fixos ou de efeitos aleatórios (Baltagi, 2014).
3.3 Modelo econométrico
Atendendo às hipóteses formuladas, a equação de regressão inicialmente estimada foi a
seguinte:
DPSi,t = β0 + β1REND. ATi,t + β2DIMi,t + β3CRESCi,t + β4 INVESTi,t +
β5ENDIVi,t+β6CASH FLOWi,t+β7RET. ACi,t + εi,t (1)
Em que a variável dependente 𝐷𝑃𝑆𝑖,𝑡 corresponde aos dividendos por ação, ou seja, o
montante, em euros, que a empresa i distribuiu aos acionistas sobre a forma de dividendos
relativamente aos resultados gerados no exercício económico t (Ribeiro, 2010).
As variáveis independentes são:
- 𝑅𝐸𝑁𝐷. 𝐴𝑇𝑖,𝑡: Rendibilidade do ativo da empresa;
- 𝐷𝐼𝑀𝑖,𝑡: Dimensão da empresa;
- 𝐶𝑅𝐸𝑆𝐶𝑖,𝑡: Oportunidades de crescimento da empresa;
- 𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝑖,𝑡: Despesas de investimento;
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- 𝐸𝑁𝐷𝐼𝑉𝑖,𝑡: Rácio de endividamento;
- 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖,𝑡: Cash-flows;
- 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡: Retorno anual da ação;
- 𝜀𝑖,𝑡: Termo de perturbações do modelo.
Os coeficientes 𝛽 são os parâmetros a estimar, 𝛽0 é o valor da constante e os coeficientes
𝛽1 a 𝛽7 representam o efeito sobre os dividendos da variação de cada uma das variáveis
independentes. O i representa a empresa (i = 1, 2,…148) e t cada um dos anos da amostra (t =
1, 2,…17).
Posteriormente, a fim de analisar em que medida é que os efeitos das variações dos
retornos ações das empresas sobre os dividendos poderiam ser diferentes consoante fossem
positivos ou negativos, estimou-se a seguinte equação de regressão:
DPSi,t = β0 + β1REND. ATi,t + β2DIMi,t + β3CRESCi,t + β4 INVESTi,t +
β5ENDIVi,t+β6CASH FLOWi,t+β7RET. ACi,t(+)
+β8RET. ACi,t(−)
+ εi,t (2)
Onde:
- 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡(+)
= 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡 × 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑖,𝑡(+)
representa o retorno positivo da ação e resulta
da interação do retorno anual com uma variável dummy que assume valor 1 nos casos
em que o retorno é positivo e zero em caso contrário;
- 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡(−)
= 𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡 × 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑖,𝑡(−)
representa o retorno negativo da ação e resulta
da interação do retorno anual com uma variável dummy que assume valor 1 nos casos
em que o retorno é negativo e zero em caso contrário.
Finalmente, a fim de operacionalizar o modelo econométrico tornou-se necessário
encontrar medidas (proxies) para as variáveis independentes. Neste sentido, com base na
16
literatura, selecionaram-se os indicadores apresentados no quadro 2 como medidas para os
regressores das equações (1) e (2)3.
Quadro 2 – Variáveis independentes
Notação Descrição Medida Literatura
𝑅𝐸𝑁𝐷. 𝐴𝑇𝑖,𝑡 Rendibilidade do ativo da
empresa i no ano t
[[Resultado Líquido + Juros x (1 – Taxa de
imposto sobre rendimento)] / Ativo total
médio] x 100
Fama e French
(2001)
𝐷𝐼𝑀𝑖,𝑡 Dimensão da empresa i no
ano t
Logaritmo neperiado da capitalização
bolsista Vieira (2007) 4
𝐶𝑅𝐸𝑆𝐶𝑖,𝑡 Oportunidades de
crescimento da empresa
Taxa de variação do volume de negócios
[[(VNt – VNt-1) / VNt-1] x 100] Ribeiro (2010)
𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝑖,𝑡 Despesas de investimento Despesas de investimento em ativos fixos
tangíveis em percentagem do ativo total
Fama e French
(2001)
𝐸𝑁𝐷𝐼𝑉𝑖,𝑡 Rácio de endividamento Passivo total / Ativo total Vieira (2007)
𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖,𝑡 Cash-flows Fluxos das atividades operacionais / Ativo
total
Jabbouri (2016)
𝑅𝐸𝑇. 𝐴𝐶𝑖,𝑡
Retorno anual da ação
(variação percentual anual
da cotação)
Logaritmo neperiado (cotação açãot /
cotação açãot-1) x100
3.4 Dados
Os dados respeitantes às variáveis financeiras objeto de estudo foram obtidos na base
Thomson Datastream and WorldScope.
A partir do universo de empresas cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e na Bolsa de
Madrid constantes na base de dados e que se encontravam ativas, excluíram-se os bancos e as
empresas seguradoras, dado que se regem por diferentes padrões contabilísticos.
Posteriormente, foram ainda excluídas as empresas que não apresentarem pagamento de
dividendos na totalidade do período da amostra, ou que não apresentavam valores dos
3 Na Tabela 2.A em apêndice apresentam-se algumas notas explicativas sobre os dados usados na construção de algumas das
medidas para as variáveis. 4 Segundo Vieira (2007, p.369) a utilização da variável em logaritmo adequa-se às características de simetria e normalidade.
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dividendos para pelo menos 6 anos, dados fundamentais para o estudo realizado. A amostra
ficou assim com 148 empresas: 24 portuguesas, 71 espanholas e 53 belgas. No conjunto dos
dados relativos às 148 empresas, obteve-se um total de 1943 observações (Tabela 1).
Tabela 1 – Descrição da amostra em termos do número de empresas e de observações
Bolsa Valores Nº.
empresas % Amostra
Nº.
observações
Portugal: Euronext Lisboa 24 16,2% 351
Espanha: Bolsa Valores Madrid 71 48,0% 839
Bélgica: Euronext Bruxelas 53 35,8% 753
Total 148 100,0% 1943
Em termos de distribuição por setores (Gráfico 1), o da indústria é o mais representativo
(25,7%), seguindo-se os setores dos materiais básicos e dos serviços de consumo
(equitativamente com 14,9%), assim como o setor dos bens de consumo (14,2%). Os restantes
setores representam entre 3,4% e 7,4% da amostra.
Gráfico 1 – Distribuição setorial da amostra
14,9%
14,2%
14,9%
7,4%
25,7%
4,7%
4,7%
3,4% 3,4% 6,8%Materiais básicos
Bens de consumo
Serviços de consumo
Cuidados de saúde
Indústria
Petróleo e Gás
Tecnologia
Telecomunicações
Imobiliário
Utilities
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4. Resultados
Conforme referido no ponto anterior, a estimação das equações de regressão (1) e (2) foi
precedida da realização dos testes F, Breusch-Pagan e Hausman, a fim de verificar qual
modelo mais apropriado (agregado pooled, efeitos fixos, ou efeitos aleatórios) neste caso, pois
daí depende a escolha do método de estimação que produz os estimadores mais eficientes. Os
resultados dos testes realizados encontram-se sintetizados na Tabela 3A em apêndice e
indicam que o modelo mais adequado para estimar as equações de regressão (1) e (2) é o de
efeitos fixos, quer se considere a amostra total, ou as subamostras por mercados.
Neste sentido, estimou-se a equação de regressão (1), tanto com a amostra total, como por
mercados, como modelo de efeitos fixos com estimadores robustos na heteroscedasticidade e
na autocorrelação (HAC – Heteroskedasticity Autocorrelated Consistent), neste caso usando o
estimador de Arellano (2003). Os resultados deste processo, no que respeita aos valores dos
coeficientes das variáveis independentes, apresentam-se na Tabela 2.
Tabela 2 – Resultados da estimação da equação de regressão (1) para a amostra total e por mercados
Variável Amostra Total
(Efeitos Fixos)
Euronext
Lisboa (Efeitos
Fixos)
Bolsa Madrid
(Efeitos Fixos)
Euronext
Bruxelas
(Efeitos Fixos)
REND. AT 0,02387 *** 0,03950 ** 0,01228 ** 0,02991 *
DIM 0,45133 *** 0,00317
0,30551 *** 0,78858 **
CRESC -0,00155 * -0,00016
-0,00102
-0,00238
INVEST -0,00551 * 0,00410
-0,00176
-0,00555
ENDIV -0,00343
0,00013
-0,00007
-0,00803
CASH FLOW 0,00340
-0,00737
0,00504
0,00120
RET. AC -0,20952 *** -0,02090
-0,14897 *** -0,33975 **
Nº de Empresas 148 24 71 53
Nesta Tabela apresentam-se os valores dos coeficientes 𝛽1 a 𝛽7 da equação de regressão (1). Os asteriscos, têm o
seguinte significado: *** o coeficiente é significativo ao nível de 1%; ** o coeficiente é significativo ao nível de 5%;
* o coeficiente é significativo ao nível de 10%.
O valor da constante não foi apresentado dado que no modelo de efeitos fixos a heterogeneidade entre empresas tem
expressão na parte constante do modelo.
19
Observando os dados da Tabela 2, é possível constatar que a rendibilidade, a dimensão e o
retorno da ação são os principais determinantes dos dividendos, já que são as variáveis cujos
coeficientes são estatisticamente significativos. Exclui-se, contudo, o caso do mercado
português, em que só a variável rendibilidade apresenta significância estatística, o que pode
eventualmente ser consequência da reduzida dimensão da amostra. Acresce ainda que, na
amostra total, as variáveis que representam as oportunidades de crescimento e as despesas de
investimento são igualmente significativas.
Conforme esperado na formulação das hipóteses H1 e H2, o nível dos dividendos
distribuídos está positivamente relacionado com a rendibilidade e com a dimensão. Em
termos económico-financeiros, é expectável que quando maior for a rendibilidade das
empresas, maior será a sua capacidade para pagar dividendos, o que é coerente com as
conclusões de Fama e French (2001). No que respeita à dimensão, os resultados obtidos
confirmam os argumentos de Fama e French (2001), ou Denis e Osobov (2008), que referem
que a probabilidade das empresas pagarem dividendos, está associada à respetiva dimensão.
No teste à hipótese H3, os resultados respeitantes à amostra total mostram que as empresas
com maiores oportunidades de crescimento tendem a apresentar níveis de distribuição de
dividendos mais baixos, o que vai ao encontro das conclusões de Fama e French (2001) e de
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006).
Observa-se ainda na Tabela 2 que políticas de investimento mais ativas podem ser também
determinantes dos dividendos do total das empresas analisadas, o que suporta a hipótese H4 de
existência de uma relação negativa entre a política de dividendos e o investimento
empresarial. Neste âmbito, os resultados são coerentes com os obtidos por DeAngelo,
DeAngelo e Stulz (2006).
20
Contrariamente ao esperado, verifica-se que as variáveis endividamento e cash-flows não
são significativas como determinantes dos dividendos, não sendo assim possível encontrar
suporte para as hipóteses H5 e H6.
Relativamente ao retorno da ação, é interessante notar que quanto mais elevado for este
retorno, menor será o nível dos dividendos distribuídos. Uma possível interpretação para este
resultado pode estar no facto de a administração usar a política de dividendos como um meio
para tentar manter a estabilidade dos retornos e dos preços das ações no mercado.
Neste sentido, a fim de analisar separadamente os efeitos que as variações nos retornos
anuais possam ter sobre o nível dos dividendos, quando aqueles são positivos ou negativos,
estimou-se a equação de regressão (2) como modelo de efeitos fixos, igualmente com
estimadores robustos na heteroscedasticidade e na autocorrelação. Os valores dos coeficientes
das variáveis independentes deste modelo apresentam-se na Tabela 3.
Tabela 3 – Resultados da estimação da equação de regressão (2) para a amostra total e por mercados
Variável Amostra Total
(Efeitos Fixos)
Euronext
Lisboa (Efeitos
Fixos)
Bolsa Madrid
(Efeitos Fixos)
Euronext
Bruxelas
(Efeitos Fixos)
REND. AT 0,02394 *** 0,03967 ** 0,01254 ** 0,03002 *
DIM 0,45008 *** 0,00527
0,30062 *** 0,78784 **
CRESC -0,00153 * -0,00017
-0,00103
-0,00236
INVEST -0,00552 * 0,00397
-0,00163
-0,00559
ENDIV -0,00337
0,00027
0,00018
-0,00795
CASH FLOW 0,00341
-0,00725
0,00516
0,00122
RET.AC (+) -0,24473 ** 0,03400
-0,24316 * -0,37103 *
RET. AC (-) -0,18145
-0,06665
-0,06981
-0,31676
Nº de Empresas 148 24 71 53
Nesta Tabela apresentam-se os valores dos coeficientes 𝛽1 a 𝛽8 da equação de regressão (2). Os asteriscos, têm o
seguinte significado: *** o coeficiente é significativo ao nível de 1%; ** o coeficiente é significativo ao nível de 5%;
* o coeficiente é significativo ao nível de 10%.
O valor da constante não foi apresentado dado que no modelo de efeitos fixos a heterogeneidade entre empresas tem
expressão na parte constante do modelo.
Analisando os valores da tabela 3 no que respeita aos coeficientes associados aos retornos
positivos e negativos da ação, verifica-se que somente o primeiro é estatisticamente
21
significativo. Assim, é possível constatar que quando a ação valoriza, os dividendos tendem a
diminuir. No entanto, no caso contrário, de desvalorização da ação, a variável não é
significativa. Desta forma, os resultados parecem evidenciar que somente em períodos de
valorização é que há um ajustamento dos dividendos.
Os restantes resultados são semelhantes aos anteriormente descritos.
5. Conclusão
Este trabalho teve como objetivo principal estudar os fatores determinantes da política de
dividendos das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, Bruxelas e Bolsa de
Valores de Madrid no período de 2000 a 2016. O estudo empírico, utilizando a metodologia
de dados em painel, foi efetuado para uma amostra global, composta por um painel de
empresas portuguesas, espanholas e belgas e individualmente para as empresas de cada país.
A análise efetuada permitiu verificar que a rendibilidade, a dimensão e o retorno da ação,
eram os principais determinantes dos dividendos, tanto no painel de empresas global, como
nos painéis de empresas espanholas e belgas. Salienta-se que os resultados obtidos permitiram
ainda constatar que quando as ações valorizam, os dividendos tendiam a diminuir. No entanto,
no caso contrário, de desvalorização das ações, a variável retorno não era significativa. Desta
forma, os resultados parecem evidenciar que somente em períodos de valorização é que há um
ajustamento dos dividendos.
Em Portugal, observou-se que apenas a rendibilidade representava um determinante
significativo dos dividendos.
Apesar de ter sido possível identificar um conjunto de variáveis determinantes da política
de dividendos, o presente estudo apresenta algumas limitações. Refira-se que nem todas as
empresas cotadas distribuem dividendos, pelo que a dimensão da amostra fica condicionada
22
por este facto. Por outro lado, ainda que se tenham considerado no estudo um conjunto de sete
variáveis independentes, há que referir que existem outros determinantes que não foram
incluídos neste estudo, como por exemplo, a maturidade, a estrutura de propriedade e a
influência dos fatores institucionais. Deste modo, numa futura investigação, o alargamento da
amostra a todos os países europeus de sistema common law e civil law, poderá revelar
conclusões interessantes, nomeadamente comparando um grupo de países com o outro, uma
vez que os respetivos mercados têm características diferentes, a estrutura da propriedade
também difere assim como a proteção legal aos acionistas minoritários, entre outras.
23
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28
APÊNDICE
Tabela 1.A – Sumário dos resultados dos estudos
Características Estudos Tipo de Relação
Dimensão da Empresa
Smith e Watts (1992) +
Fama e French (2001) +
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Neves, Pindado e de la Torre (2006) +
Rendibilidade
Fama e French (2001) +
DeAngelo, DeAngelo e Skninner (2004) +
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Oportunidades de Crescimento
Smith e Watts (1992) -
Fama e French (2001) -
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) -
Eije e Megginson (2008) MIX
Denis e Osobov (2008) MIX
Chazi, Boubakri e Zanella (2011) -
Maturidade da Empresa
DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) +
Denis e Osobov (2008) +
Cash-Flows
Lintner (1956) +
Neves, Pindado e de la Torre (2006) +
Ribeiro (2010) +
Est
rutu
ra d
e C
ap
ita
l Autonomia Financeira Ribeiro (2010) +
Endividamento
Smith e Watts (1992) +
Fama e French (2001) +
Augusto (2003) -
Eije e Megginson (2008) -
Neves, Pindado e de la Torre (2006) +
29
Tabela 2.A – Notas sobre dados usados na construção das medidas para as variáveis
Variável Descrição
DPS
Corresponde ao total de dividendos por ação declarados durante o
ano fiscal, apresentados em termos brutos, ou seja, antes da
retenção de impostos.
Capitalização Bolsista Cotação de mercado no final do ano fiscal x ações ordinários em
circulação.
Ativo Total Ativos totais, correntes e não correntes.
Passivo Total Dívidas totais, representam todas as obrigações de curto e longo
prazo a cumprir pela empresa.
Volume de Negócios
São as vendas ou receitas líquidas e representam as vendas brutas
e outras receitas operacionais, menos os descontos, devoluções e
abatimentos.
Despesas de Investimento
Representam os fundos usados na compra de ativos fixos, além de
aquisições. Inclui (mas não é limitado) a aquisições de
propriedades, instalações e equipamentos, ações, investimentos
financeiros, partes de capital.
Cash-flows
São os cash-flows das atividades operacionais, representa os
recebimentos e os desembolsos líquidos resultantes das operações
realizadas no âmbito das atividades operacionais da empresa.
30
Tabela 3.A - Resultados dos testes F, Breusch-Pagan e de Hausman
Teste Amostra Global Euronext Lisboa Bolsa Madrid Euronext
Bruxelas
Eq.
(1)
Teste F 24,91 [0,0000] 4,80 [0,0000] 7,84 [0,0000] 31,66 [0,0000]
Teste Breusch-Pagan: LM 3780,71 [0,0000] 55,10 [0,0000] 546,33 [0,0000] 1420,20 [0,0000]
Teste Hausman: H 74,14 [0,0000] 19,33 [0,0072] 25,58 [0,0006] 50,26 [0,0000]
Eq.
(2)
Teste F 24,63 [0,0000] 4,79 [0,0000] 7,77 [0,0000] 31,07 [0,0000]
Teste Breusch-Pagan: LM 3764,42 [0,0000] 54,57 [0,0000] 536,81 [0,0000] 1331,14 [0,0000]
Teste Hausman: H 74,51 [0,0000] 19,17 [0,0140] 25,98 [0,0011] 50,60 [0,0000] Os valores que se encontram entre parênteses correspondem aos p-values dos testes realizados.