dp horáček
TRANSCRIPT
Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta financí a účetnictví
Katedra financí a oceňování podniku
2011/2012
SROVNÁNÍ METOD DCF A EVA
PRO OCENĚNÍ PODNIKU
DIPLOMOVÁ PRÁCE
Autor práce: Bc. Jiří Horáček
Studijní program: Finance a účetnictví
Obor: Finance
Vedoucí diplomové práce: Ing. Jan Jurečka, CSc.
Rok obhajoby: 2011
Čestné prohlášení:
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Srovnání metod DCF a
EVA pro ocenění podniku“ jsem vypracoval samostatně a veškerou
použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl
v přiloženém seznamu.
V Praze dne …………………2011 Podpis
OBSAH
1. ÚVOD .................................................................................... 1
2. TEORETICKÁ ČÁST ................................................................. 3
2.1. ZÁKLADY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU .................................................................... 3
2.1.1. Hladiny hodnoty podniku .............................................................. 5
2.1.2. Kategorie hodnoty ........................................................................ 6
2.1.3. Přehled metod využívaných při oceňování podniku ..................... 8
2.1.4. Oceňovací postup........................................................................ 10
2.2. VÝNOSOVÝ PŘÍSTUP K OCENĚNÍ PODNIKU ..................................................... 11
2.2.1. Metoda diskontovaných peněžních toků .................................... 12
2.2.1.1. DCF entity ................................................................................ 13
2.2.1.2. DCF equity ............................................................................... 19
2.2.1.3. DCF APV ................................................................................... 20
2.2.2. Ekonomická přidaná hodnota ..................................................... 22
3. PRAKTICKÁ ČÁST .................................................................. 26
3.1. ÚVODNÍ POZNÁMKY ................................................................................. 26
3.2. OBECNÉ POROVNÁNÍ METOD DCF A EVA .................................................... 27
3.3. OBECNÉ SROVNÁNÍ VARIANT METODY DCF .................................................. 31
3.4. PRAKTICKÉ POROVNÁNÍ METOD EVA A DCF A JEJICH VARIANT ......................... 34
3.4.1. Zadání ocenění ............................................................................ 34
3.4.2. Aplikace metody ekonomické přidané hodnoty (EVA/MVA) ...... 38
3.4.2.1. Úpravy z titulu marketingových investic a leasingu ................ 38
3.4.2.2. Úpravy výsledku hospodaření a kapitálu ................................ 41
3.4.2.3. Ocenění podniku metodou EVA .............................................. 45
3.4.2.4. Vliv správného stanovení nákladu na cizí kapitál na ocenění . 46
3.4.3. Metoda diskontovaných peněžních toků .................................... 48
3.4.3.1. Vztah ocenění na bázi zisků a peněžních toků ........................ 49
3.4.3.2. Standardní ocenění metodou DCF entity ............................... 51
3.4.3.3. Ocenění podniku metodou DCF equity ................................... 54
3.4.4. Vliv použité reagenční funkce na hodnotu ................................. 56
3.4.4.1. DCF entity a klasická reagenční funkce ................................... 57
3.4.4.2. DCF equity a klasická reagenční funkce .................................. 58
3.4.4.3. Dopad různých reagenčních funkcí na hodnotu ..................... 59
3.4.4.4. Vztah vzorců pro stanovení nákladů kapitálu ......................... 59
3.4.4.5. Aplikace EVA s klasickou reagenční funkcí .............................. 62
3.4.4.6. Porovnání DCF a EVA při použití klasické reagenční funkce ... 63
3.4.4.7. Problém stanovení kapitálové struktury a jeho řešení ........... 64
3.4.4.8. Metoda DCF APV ..................................................................... 65
3.4.5. Porovnání metod DCF a EVA bez specifických úprav .................. 67
3.5. DALŠÍ ASPEKTY METOD DCF A EVA ............................................................ 71
4. ZÁVĚR .................................................................................. 74
5. BIBLIOGRAFIE ....................................................................... 77
6. SEZNAM TABULEK ................................................................ 79
7. SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ............................................. 81
Poděkování
Na tomto místě bych rád poděkoval panu ing. Janu Jurečkovi, CSc.,
za vstřícný přístup a podnětné rady i připomínky během psaní mé
diplomové práce.
1
1. ÚVOD
Ve své diplomové práci bych se chtěl zabývat v poslední době
stále se rozvíjející činností, jež v současném světě fúzí, akvizicí a
prodejů podniků neustále nabývá na významu, tedy určitými
aspekty oceňování podniku. Konkrétně bych se chtěl zaměřit
na jednotlivé metody uplatňované při výnosovém přístupu a
jejich porovnání, analýze výhod a nevýhod a vymezení, ve
kterých případech by tyto metody měly být ekvivalentní. Při
tom bych chtěl na uvedenou problematiku nahlédnout jednak
z tuzemských publikací, dále využít zahraniční zdroje
zkoumající tato témata a rovněž přispět vlastními postřehy
včetně jejich aplikace.
Za nejdůležitější, a tedy nejčastěji používané, způsoby
oceňování podniku považují odborníci metody výnosové. Mezi
základní metody patří jednak metody diskontovaných
peněžních toků (discounted cash flows, DCF), ať již ve
variantách Entity, Equity nebo APV, jednak také metoda
zaměřující se na ekonomickou přidanou hodnotu podniku
(economic value added, EVA), jež se rovněž vyskytuje ve třech
uvedených podobách.
2
Nejprve bych chtěl začít se stručnou charakteristikou
oceňování podniku, popsat jednotlivé metody, tedy
diskontované peněžní toky, tj. DCF entity, equity i APV a dále
potom metodu ekonomické přidané hodnoty, a učiním jejich
teoretický rozbor.
Poté bych rád přešel k podrobnému porovnání uvedených
metod oceňování podniku. Na komplexním příkladu se pokusím
ukázat celý postup stanovení hodnoty podle každé metody a
zamyslet se, ve kterých případech by tyto přístupy měly
poskytovat obdobné informace a naopak, v čem konkrétně se
zmíněné varianty ocenění budou rozcházet, jakou vypovídací
schopnost mají jednotlivé metody, ke kterým účelům se
nejčastěji využívají v praxi.
Některé ukazatele mohou mít širší využití i mimo rámec
oceňování aktiv, proto bych chtěl zmínit i tato specifika. Do
praktické části bych rád zařadil, jaké faktory mohou mít vliv na
výsledné zjištění hodnoty podniku, například při stanovení
kapitálové struktury apod.
3
2. TEORETICKÁ ČÁST
2.1. Základy oceňování podniku
Na začátek této kapitoly, ale i celé práce, by bylo patrně vhodné se stručně
zmínit o tom, co je přesně myšleno pod pojmem „podnik“. Na první pohled by
se mohlo zdát, že zde nevzniká žádný problém, nicméně i mezi samotnými
odborníky v oboru oceňování nemusí vždy panovat shoda. Především je
potřebné si uvědomit, že podnik nepředstavuje pouhý neuspořádaný soubor
jednotlivých majetkových položek. Podnik je totiž mnohem výstižněji
definován německými oceňovacími zásadami1 jakožto „účelná kombinace
materiálních a nemateriálních hodnot, jejímž smyslem je nahospodařit zisk“.
Také bychom neměli zapomínat na to, že podnik samozřejmě nedisponuje
jenom majetkovými složkami, ale také závazky a dalšími pasivy. Bohužel
například obchodní zákoník 2 tento důležitý fakt opomíjí.
Dále je třeba již na úvod upozornit, že podnik, jakožto funkční celek,
může disponovat mnoha charakteristickými vlastnostmi, mezi ně však žádná
objektivní hodnota nepatří. Žádná taková totiž neexistuje. Proto také žádné
ocenění nemůže být zcela přesné a prosté nedostatků 3. I když není
neřešitelným problémem například určit hodnotu jednotlivých aktiv, které
tvoří daný podnik, popřípadě odhadnout, za jakou cenu by bylo možné tyto či
obdobné věci pořídit nyní, nebo jakých výnosů či zisků ten který podnik
dosahoval, tyto skutečnosti ještě jednoznačně nedeterminují současnou
hodnotu podniku.
1 WP Handbuch 2002, IDW Standard S1 2005
2 § 5 zákona č. 513/1991 Sb. definuje podnik jako „…soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit,….“
3 Varholová, S. Ocenenie konkretneho podniku metodou DCF Entity a EVA (Diplomová práce)
Praha: VŠE, 2006, 72 s.
4
Pojem hodnota představuje totiž „vztah mezi určitým subjektem a
objektem za předpokladu racionálního chování“. 4
Lze tedy shrnout, že „hodnota podniku je dána očekávanými
budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do
podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu (angl.
present value)“. 5
Z uvedeného vyplývá, že hodnota nemůže být objektivní vlastností
přisuzovanou podniku, jelikož její výše závisí na projekci výnosů do budoucna,
jež je do značné míry ovlivněna dotyčným znalcem či odhadcem, a jedná se
tak o „pouhý“ odhad. Velký vliv na hodnotu bude mít konkrétní subjekt a
promítnutí jeho vztahu k podniku a mezi hlavní faktory patří také účel
ocenění.
Hodnota je v pojetí mezinárodních účetních standardů 6 definována
jako „cena, na které by se s největší pravděpodobností dohodli kupující a
prodávající zboží nebo služby,“ přičemž by tyto subjekty měly jednat
dobrovolně a informovaně, bez nátlaku jedné strany a zároveň pokud osoby
nejsou v žádném zvláštním vztahu.
Teorie oceňování se snaží tento problém vyřešit jednak vymezením
hladin hodnoty podniku a pro obecné účely oceněním tzv. „objektivizovanou
hodnotou“. Zásady ocenění objektivizovanou hodnotou jsou podrobněji
vymezeny v kapitole 2.1.2. Kategorie hodnoty.
4 Peemöller, V.H. Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Herne: Neue Wirtschafts-Briefe, 2001, ISBN 3-482-51181-0*Gb, s. 3
5 Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007, ISBN 978-80-86929-32-3, s. 20
6 International Valuation Standards 2005, s. 25, upravené
5
2.1.1. Hladiny hodnoty podniku
Nyní bych již rád přešel k vymezení hodnot podniku. Každému
podnikatelskému subjektu obecně může být přiřazeno několik druhů ocenění
(přesnější by bylo používat termín ohodnocení, jelikož zkoumáme jakousi
vnitřní hodnotu podniku).
Při oceňování podniku se může totiž znalec zaměřovat na
ohodnocování celého podniku (entity), neboli bude jej zajímat převážně
hodnota celé podnikatelské jednotky, jež se skládá z hodnoty právně náležící
jednak vlastníkům, ale také věřitelům. V takových případech se nacházíme na
hladině brutto.
V určitých případech je předmětem oceňování odhad hodnoty netto,
neboli čistého obchodního jmění, které je definováno v obchodním zákoníku 7
jako „obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli
v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li
právnickou osobou.“ Neboli se jedná o rozdíl mezi celkovou hodnotou brutto
a určitými pasivními položkami na úrovni věřitelů. Hodnota netto tedy náleží
pouze vlastníkům podniku.
Při tom je však třeba rozlišovat od sebe pojmy čistý obchodní majetek
a vlastní kapitál. Vlastní kapitál je charakterizován jakožto „čistě“ účetní
položka, která nemá přímý vztah k reálné hodnotě firmy a představuje rozdíl
aktiv a cizích zdrojů. Naproti tomu čistý obchodní majetek bychom měli
chápat ve smyslu obchodního zákoníku a měl by odrážet více ekonomickou
realitu. Velikost účetního vlastního kapitálu vychází z historických cen, které
však postupem času „zastarávají“ a nejsou tak již dostatečným indikátorem
jeho současné „reálné“ hodnoty.
7 § 6, odst. 3) obchodního zákoníku
6
Další rozdíl může spočívat v jejich jednotlivých složkách. Čistý obchodní
majetek tak není snižován již o nákladové rezervy či výnosy a výdaje příštích
období. Zároveň však zahrnuje i podrozvahové (mimobilanční) závazky či
nehmotné složky vytvořené vlastní činností, jako goodwill nebo ochranné
známky.
2.1.2. Kategorie hodnoty
Vedle uvedených hladin hodnoty je užitečné přesněji vymezit i jednotlivé
kategorie hodnoty podniku. Jejich použití se odvíjí od toho, jak přesně zní
záměr ocenění firmy. Pokud je cílem naleznout takovou hodnotu, kterou by
patrně zaplatil běžný zájemce na trhu, pak se budeme zabývat tržním
oceněním. Je-li však ohodnocován podnik z pohledu konkrétního kupujícího,
pak se budeme zaměřovat na vyčíslení subjektivní (investiční) hodnoty.
V některých případech se jako optimální může jevit snaha o dosažení takzvané
objektivizované hodnoty, která se co nejvíce přibližuje určité obecně nesporné
hodnotě.
Definicí tržní hodnoty (market value) se podrobněji zabývají
Mezinárodní oceňovací standardy 8. Jedná se tak o odhadnutou částku, „za niž
by měl být majetek směněn k datu ocenění ochotným kupujícím a ochotným
prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po
náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a
bez nátlaku.“ Tržní hodnota se využívá např. při uvádění podniku na burzu či
při prodeji podniku, pokud ještě není znám konkrétní kupující.
8 Interational Valuation Standards 2005, s. 82
7
Stanovení očekávané hodnoty, za kterou by byl podnik směněn, je
však, zejména díky omezené likvidnosti podniků, velice problematické. Značný
vliv na hodnotu bude mít konkrétní subjekt, z jehož pohledu budeme podnik
oceňovat. Subjektivní hodnota podniku bude tedy dána očekávaným užitkem
z majetku pro daného kupujícího, prodávajícího, stávajícího vlastníka apod. 9
Mezinárodní oceňovací standardy 10 používají v této souvislosti pojem
investiční hodnota (investment value, investmemt worth) a charakterizují ji
jako „hodnotu majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro
stanovené investiční cíle,…, tato hodnota může být vyšší či nižší než tržní
hodnota tohoto aktiva“. Subjektivní ocenění je vhodné pro rozhodování mezi
likvidací podniku či jeho sanací a dalším pokračováním podniku podle představ
vlastníka. 11
Naproti tomu objektivizovaná hodnota je v pojetí německých
oceňovacích standardů 12 definována jako „typizovaná a jinými subjekty
přezkoumatelná výnosová hodnota, která je stanovena z pohledu vlastníka,…,
přičemž tato hodnota je založena na předpokladu, že podnik bude pokračovat
v nezměněném konceptu, při využití realistických očekávání v rámci tržních
možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku“. Tento typ
hodnoty se uplatňuje např. při poskytování úvěrů. 13 V těchto případech se při
ocenění uvažují veškeré daně, tj. i na úrovni vlastníka. Nejvhodnějšími
metodami bývají kombinované majetkové a výnosové metody.
9 Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007, ISBN 978-80-86929-32-3, s. 26
10 International Valuation Standards 2005, s. 94, upraveno
11 Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007, ISBN 978-80-86929-32-3, s. 34
12 - IDW S 1, upravené
13 Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007, ISBN 978-80-86929-32-3, s. 34
8
2.1.3. Přehled metod využívaných při oceňování podniku
V návaznosti na vymezení kategorií (či standardů) hodnoty se uplatňují pro
daný případ nejvhodnější přístupy a metody k oceňování. Zde by bylo vhodné
upřesnit někdy rozdílnou terminologii; pod pojmem přístup (approach) budu
mít na mysli základní způsoby ocenění – tedy výnosový, porovnávací (někdy
též tržní) a nákladový (majetkový) přístup. Teprve až jejich varianty (např. DCF,
KČV) se označují jako metody.
Při oceňování podniku připadá v úvahu celá řada metod, jejichž užití je
podmíněno cílem ohodnocování (ke kterému typu hodnoty máme dospět).
Velice často se doporučuje použití alespoň několika různých metod, jimiž jsou
jednak tzv. výnosové metody zaměřující se na ziskový potenciál podniku, dále
tržní metody, které využívají k ocenění konkrétního podniku znalosti z daného
trhu a jeho účastníků. Třetím přístupem je ocenění na základě analýzy majetku
podniku.
Základní přehled postupů používaných při oceňování podniku je
uveden v následující tabulce.
Tab. 1.1.: Metody oceňování podniku
Výnosový přístup – ocenění na základě analýzy výnosů
- Metoda diskontovaných peněžních toků
- Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (zisků)
- Kombinované (korigované) výnosové metody
- Metoda ekonomické přidané hodnoty
Porovnávací přístup – ocenění na základě analýzy trhu
- Ocenění na základě tržní kapitalizace
- Ocenění s využitím srovnatelných podniků
- Ocenění s využitím srovnatelných transakcí
- Ocenění s využitím odvětvových multiplikátorů
- Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu
9
Majetkový přístup – ocenění na základě analýzy majetku
- Účetní hodnota vlastního kapitálu
- Substanční hodnota na principu reprodukčních cen
- Substanční hodnota na principu úspory nákladů
- Likvidační hodnota
- Majetkové ocenění na principu tržních hodnot
Zdroj: Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, s. 37, upravené
Mezi výnosové metody lze zcela jistě zařadit nejužívanější a
nejrespektovanější metody, kterými jsou metody diskontovaných peněžních
toků (discounted cash flows, DCF), metoda kapitalizovaných čistých výnosů
(KČV), v neposlední řadě metoda ekonomické přidané hodnoty (economic
value added, EVA) a také kombinované výnosové metody.
K ocenění na základě analýzy trhu lze využít metody založené na
odvození hodnoty od obdobných podniků nebo srovnatelných transakcí anebo
odvětvových multiplikátorů. V některých případech může být mnohem
rychlejší a poměrně přesné provést výpočet pomocí tržní kapitalizace podniku.
Majetkové ocenění zpravidla odpovídá nákladovému přístupu k určení
hodnoty. To může být provedeno na základě rozsahu vlastního kapitálu
zjištěného z účetních výkazů, další alternativou může být ocenění pomocí
likvidační hodnoty anebo substanční hodnoty, ať již založené na principu
reprodukce podnikových složek či úspory nákladů. Majetkové ocenění může
být také provedeno na základě tržních hodnot.
Pokud je tedy cílem subjektivní ocenění podniku, pak je nejvhodnější
postupovat přes diskontování peněžních toků, které však musí být odpovídat
předpokládanému budoucímu vývoji, tak jak jej vidí dotyčný subjekt. Rovněž
diskontní míra musí odpovídat investičním příležitostem daného investora.
Jestliže budeme chtít dospět k tržní hodnotě, můžeme jednak použít
metodu diskontovaných peněžních toků, jež bude však vycházet z peněžních
10
toků takzvaně očekávaných trhem; budeme tedy simulovat názory určitého
průměrného kupujícího. Nabízí se také použití některé z metod tržního
porovnávání.
Pokud dojdeme k závěru, že nejpřijatelnější bude objektivizované
ocenění, pak můžeme přistoupit ke spíše opatrnějšímu ocenění. To nabízejí
například metody kapitalizovaných čistých výnosů, nebo také kombinované
metody (jež kombinují výnosové a majetkové ocenění) anebo metody
majetkové. I zde platí, že můžeme použít metodu DCF, kterou však musíme
přizpůsobit odpovídajícím peněžním tokům a diskontní míře.
V dalších kapitolách se již budu věnovat převážně zkoumaným
metodám, tj. výnosovým, a sice DCF v jejích různých podobách a metodě
ekonomické přidané hodnoty (EVA).
2.1.4. Oceňovací postup
V rámci ocenění určitého podniku je napřed nutné uskutečnit hlubokou a
pečlivou finanční analýzu týkající se zhodnocení hospodaření firmy, zjištění
jejích kladných a negativních stránek, rozbor účetních výkazů, jejich úpravu,
zamyslet se nad možným fungováním podniku po nekonečnou (splnění
předpokladu going concern) či kratší dobu; dále ve strategické analýze
podrobně zhodnotit vývoj relevantního odvětví, určit konkurenční pozici
podniku na trhu a její odhad do budoucna; tím učinit prognózu tržeb a dalších
položek (generátory hodnoty) pro finanční plán a až poté přistoupit
k samotnému ocenění vhodnou zvolenou metodou. V této práci se budu
podrobněji zabývat především závěrečnou fází oceňovacího procesu, a to jak
z teoretického, tak i praktického hlediska.
11
2.2. Výnosový přístup k ocenění podniku
Tento přístup k ohodnocování podniku zahrnuje celou řadu metod, které jsou
založeny na předpokladu, že hodnota (nejen podniku) je dána očekávanými
přínosy z dané věci plynoucími. V případě podniků se těmito přínosy myslí
prognózované výnosy.
Pro metody diskontovaných peněžních toků by však bylo přesnější
namísto někdy obecně užívaného pojmu výnosy raději používat označení
příjmy a výdaje. Konkrétní pojetí těchto užitků se pak ještě odvíjí od hledané
kategorie hodnoty.
Při snaze o kvantifikaci tržní hodnoty je potřeba se zamyslet nad tím,
jaké budoucí výnosy očekává celý trh. Ty se budou následně diskontovat
k datu ocenění příslušnou diskontní mírou, která odpovídá míře výnosnosti
podniku požadované daným trhem.
Hledáme-li ocenění investiční (subjektivní) hodnotou bereme v potaz,
jaké výnosy předpokládá příslušný investor.
Objektivizované ocenění pracuje s takovými budoucími výnosy, které
by měly být dosaženy s největší pravděpodobností, přičemž se nebude měnit
základní koncept podnikání ani způsob financování.
Pro diskontování budoucích výnosů je možné vycházet z cen k datu
ocenění, tedy ze stálých cen. V tom případě bude muset být i diskontní míra
očištěná o inflaci. Druhou možností je pracovat s peněžními toky v jejich
nominální výši, neboli v běžných cenách. V takovém případě budeme muset
peněžní toky diskontovat nominální diskontní mírou.
Problém, zda zahrneme či nezahrneme daně při ocenění společnosti,
může mít tři podoby. V první variantě se nekalkuluje s žádnými daněmi. Další
možností je počítat jen se zdaněním na úrovni podniku; takový přístup je dle
mého názoru nejlogičtější a nejvhodnější pro určení tržní hodnoty, neboť
předmětem ocenění je právě podnik, nikoli kupující. Vyčíslení jakýchsi
12
průměrných daní typického kupujícího je navíc značně problematické, téměř
nemožné. Anebo můžeme pracovat jak s daněmi na úrovni podniku, tak na
úrovni kupujícího. Takový přístup je nejpřesnější a využitelný je pro zjištění
subjektivní (investiční) hodnoty podniku.
2.2.1. Metoda diskontovaných peněžních toků
Tato metoda je považována za základní metodu výnosového ocenění. Může
mít z hlediska způsobu kalkulace peněžního toku tři podoby 14, a sice DCF
entity pro ocenění celého subjektu (entity), DCF equity pro ohodnocení
vlastního kapitálu a konečně verze DCF APV (adjusted present value), neboli
upravená současná hodnota.
Všechny tyto dílčí metody mají společný cíl, a to dospět k hodnotě
čistého obchodního majetku, ale liší se svým postupem. Metoda DCF nejprve
směřuje k určení hodnoty brutto na úrovni celého podniku, ze které v závěru
odečteme hodnotu cizího kapitálu, čímž obdržíme výslednou hodnotu netto.
Naproti tomu propočet pomocí metody DCF equity vychází z peněžních toků
určených vlastníkům podniku, jejich diskontováním po předpokládanou dobu
životnosti podniku se dobereme přímo hodnoty netto. Metoda APV, obdobně
jako Entity, nejprve vyústí ve vyčíslení celkové hodnoty pro vlastníky a věřitele
a až následně se tato částka očistí o úročené cizí zdroje. Výsledkem je pak vždy
hodnota pro vlastníky.
U metody DCF je možné použít obě varianty vyčíslení peněžních toků,
v nominálních či reálných veličinách. Výhodnější je však kalkulace na úrovni
běžných cen, jelikož i naše odhady budoucích peněžních toků budou zpravidla
vycházet v nominální výši. Dále, pokud budeme pracovat se stálými cenami, je
nutné co nejpřesněji určit budoucí míry inflace, abychom byli schopni
kvantifikovat jednotlivé diskontní míry rovněž v nominální úrovni. V mnoha
14 Mařík, M. Určování hodnoty firem, Praha: Ekopress, 1998, ISBN 80-86119-09-2, s. 21
13
podnicích mohou navíc vstupy a výstupy z výroby různě reagovat na inflaci, a
tedy ovlivnit i hospodářské výsledky podniku, proto je nezbytné pracovat
s běžnými cenami.
Samotnému ocenění však musí předcházet vypracování strategické
analýzy. Právě její co nejpřesnější zpracování umožní odhalit potenciál
podniku a následně tak určit, jak se bude odvíjet postavení podniku v rámci,
slabé a silné stránky podniku svých konkurentů a také vývoj celého odvětví.
V souvislosti s tím je možné strategickou analýzu využít jako zdroj informací o
případných slabých a silných stránkách podniku či zda disponuje nějakou
konkurenční výhodou.
2.2.1.1. DCF entity
Cílem této metody je, obdobně jako u dalších variant DCF, dospět k hodnotě
čistého obchodního jmění. Tento postup je zde však rozdělen do dvou částí.
Nejprve určíme výši peněžních toků určených pro vlastníky i věřitele a jejich
následnou diskontací vypočteme hodnotu brutto. Z té následně odečteme
hodnotu náležející pouze věřitelům (tedy cizí kapitál ve výši odpovídající datu
ocenění), čímž obdržíme hodnotu vlastního kapitálu neboli hodnotu netto.
Metoda DCF entity bývá většinou autorů odborné literatury
považována za základní metodu. To je pravděpodobně také důvodem, proč se
jedná o nejčastěji používanou metodu v praxi.
Při samotném výpočtu metodou DCF entity je nutné nejprve stanovit
peněžní toky (cash flow) pro vlastní ocenění a následně vhodným způsobem
z těchto projektovaných toků vyvodit výnosovou hodnotu.
Peněžní tok představuje potenciální částku, kterou je možné z podniku
odejmout, aniž by došlo k narušení jeho dalšího fungování. Takový peněžní tok
je třeba dovodit úpravou provozního peněžního toku, který se týká produkce
peněz v podniku. Z něj musíme odečíst investice, které budou nezbytné ke
14
generování požadovaných budoucích toků. Tím dospějeme k volnému cash
flow (free cash flow). Přesnější a podrobnější postup je znázorněn v následující
tabulce.
Tab. 1.2.: Výpočet free cash flow
1. Zisk z hlavní provozní činnosti před zdaněním
2. - Upravená daň z příjmů
3. = Zisk z hlavního provozu po zdanění
4. + Odpisy
5. + Další náklady obsažené v provozním zisku, které nejsou výdaji
v běžném období
6. = Předběžný peněžní tok z provozu
7. – Investice do provozně nutného pracovního kapitálu
8. – Investice do pořízení provozně nutného dlouhodobého kapitálu
9. = Volný peněžní tok (FCF)
Zdroj: Mařík, M.: Určování hodnoty firem, s. 51, upraveno
Volný peněžní tok představuje v případě varianty entity takový peněžní
tok, který náleží věřitelům i vlastníkům, tedy peněžní tok do firmy (free cash
flow to firm, FCFF). Dále je vhodné zmínit, že volný peněžní tok odpovídá
provozní činnosti firmy. Z tohoto důvodu do něj nelze zahrnout např. pořízení
či prodej finančních investic, pozemků a dalších aktiv ani výnosy z takových
druhů majetku, jelikož tyto operace se týkají uložení volných prostředků a
nikoli hlavního provozu (core business). Na počátku vycházíme z provozního
zisku a nikoli ze zisku sníženého o úroky, protože volný peněžní tok obsahuje
také úroky za cizí kapitál.
V prvním kroku této metody určíme celkovou hodnotu podniku, která
odpovídá jak vlastnímu tak cizímu kapitálu, přičemž pod pojem cizí kapitál
zahrnujeme pouze ten úročený. Náklady na neúročené cizí zdroje jsou již
obsaženy v cenách produktů a nelze je přesně kvantitativně vymezit. Další
15
skutečností je, že tento kapitál je v podobě pracovního kapitálu (resp. jeho
změn) obsažen již ve výpočtu volného cash flow.
V dalším kroku pokračujeme ve výpočtu hodnoty vlastního kapitálu.
Celkovou hodnotu podniku snížíme o velikost úročených dluhů. Nové budoucí
dluhy se nepočítají, poněvadž metoda DCF předpokládá financování pouze
z vlastních zdrojů podniku.
Tato dosavadní hodnota však odráží pouze provozně potřebný
majetek. Proto musíme nyní připočíst ještě velikost neprovozních aktiv
podniku k datu ocenění, což probíhá tak, že odhadneme jejich prodejní cenu a
jejich prodejem zvýšíme jednorázový kladný peněžní tok.
Výpočet hodnoty brutto můžeme znázornit následujícím vzorcem:
kde FCFt = volný peněžní tok v roce t,
ik = diskontní míra,
n = počet let předpokládané životnosti podniku.
Mnohdy však může nastat situace, kdy dospějeme k závěru, že podnik
bude existovat po nekonečně dlouhou dobu (going concern). Je zřejmé, že
potom není možné kalkulovat volný peněžní tok v každém roce. V takových
případech je možné využít tzv. dvoufázových metod anebo pracovat
s průměrnými tempy růstu.
Dvoufázová metoda se v praxi využívá poměrně často. Budoucí období
se rozdělí na dvě fáze – první představuje léta, na která se vypracují jednotlivé
prognózy free cash flow, a druhá fáze začíná po uplynutí posledního roku
plánu a trvá až do nekonečna. Hodnota druhé fáze se nazývá jako pokračující
nebo též trvalá hodnota (PH, angl. terminal value).
16
Výpočet hodnoty podniku lze potom shrnout do následujícího vzorce:
kde T představuje počet let první fáze; ostatní veličiny nezměněny.
Délka první fáze závisí do značné míry na samotném oceňovateli,
nicméně platí, že by měl vycházet z poznatku, že hodnota druhé fáze, na
kterou neprovádíme explicitní prognózy, tvoří obyčejně velmi značnou
procentní část celkové hodnoty (je-li první fáze dlouhá pouze pět let,
pokračující hodnota pak zaujímá téměř 80 % celkové hodnoty podniku,
zatímco při desetiletém horizontu činí trvalá hodnota jen 60 %). 15
V každém případě by délka první fáze měla vycházet ze situace
dotyčného podniku. První fáze by tedy měla zahrnovat dostatečně dlouhé
období, na jehož konci již můžeme očekávat značnou stabilitu aktivity firmy,
vyjádřenou pomocí hrubé marže výnosu z prodeje, obratu kapitálu, rentability
kapitálu. První fáze může také skončit v situaci, jestliže dospějeme k závěru,
že růst podniku bude konstantní a rovněž míra investic bude stabilní.
Třebaže je patrné, že vzdálenější předpovědi finančních ukazatelů
podniku a jeho celkového obrazu budou znatelně obtížné a nepřesné, tak by
délka první fáze měla být alespoň sedm let. 16
15 Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. Stanovení hodnoty firem, Praha: Victoria Publishing,
1991, ISBN 80-85605-41-4, s.202
16 Mařík, M. Určování hodnoty firem, Praha: Ekopress, 1998, ISBN 80-86119-09-2, s. 54
17
Pokračující hodnotu lze vypočíst na základě diskontovaných peněžních
příjmů pomocí Gordonova vzorce, který předpokládá konstantní růst volného
peněžního toku do nekonečna:
kde g symbolizuje předpokládané tempo růstu FCF po celou 2. fázi.
Je zřejmé, že pro použití tohoto vzorce musí být splněna podmínka, že ik > g.
Vhodnější alternativu ke Gordonově vzorci představuje tzv.
parametrický vzorec. Ten pracuje s více faktory, které ovlivňují tvorbu
hodnoty podniku. Tím je například rentabilita kapitálu rK :
Aby podnik tvořil hodnotu, je nutné, aby rentabilita investovaného
kapitálu byla vyšší než náklady na tento kapitál. Pod pojmem investovaný
kapitál rozumíme celkový provozně nutný investovaný kapitál:
Tab. 1.3.: Složky investovaného kapitálu
Oběžná aktiva
- Krátkodobé neúročené závazky
= Čistý provozní kapitál
+ Čistý provozně nutný investiční majetek
= Investovaný kapitál
Zdroj: Mařík, M.: Určování hodnoty firem – s. 56, upraveno
Výše čistých investic (investice netto) je pak dána prostým rozdílem
stavu kapitálu na konci a na počátku roku. Hrubé investice jsou rovny čistým
18
investicím navýšeným o odpisy. Takže rentabilita čistých investic lze vypočítat
takto:
Všechny výše uvedené veličiny a některé další se pak využijí při výpočtu
pokračující hodnoty podle parametrického vzorce, jenž vypadá takto:
kde ZPT+1 vyjadřuje provozní zisk po zdanění v prvním roce druhé fáze
a uvedený podíl g/rI odpovídá míře investic, která vyjadřuje podíl zisku
připadajícího na čisté investice. Míra investic se uvažuje pro druhou fázi
konstantní. Parametrický vzorec tedy v čitateli obsahuje provozní zisk snížený
o čisté investice.
Ocenění podniku metodou DCF entity
K výsledné hodnotě podniku dospějeme následujícím způsobem.
Napřed určíme provozní hodnotu podniku (tedy bez neúročených cizích
zdrojů, podobně jako v případě provozně nutného investovaného kapitálu).
Posléze učiníme její důležité úpravy, jak je uvedeno v následujícím schématu:
Tab. 1.4.: Hladiny hodnoty podniku
Hodnota brutto
- Výše úročeného cizího kapitálu
= Hodnota vlastního kapitálu
+ Hodnota aktiv provozně nenutných
= Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku
Zdroj: vlastní tvorba
19
Je však vhodné podotknout, že jak hodnota neprovozního majetku, tak
i velikost úročených cizích pasiv se musí vztahovat ke dni ocenění. Tyto
položky by však měly být oceněny na základě jejich tržních hodnot; v případě
nadbytečného finančního majetku ale i např. bankovních úvěrů je možné vyjít
z jejich výše uvedené v podnikových účetních výkazech.
2.2.1.2. DCF equity
Určitou alternativu k metodě DCF ve formě entity představuje varianta equity.
Její nejvýraznější rozdíly spočívají jednak ve způsobu stanovení volných
peněžních toků, dále v bezprostředním výsledku diskontování peněžních toků
a rovněž ve zvolené diskontní míře.
Metoda DCF v podobě equity tedy přímo vede ke stanovení hodnoty
vlastního kapitálu (netto). Pracujeme tedy s volnými peněžními toky určenými
pouze vlastníkům firmy. Jejich výpočet vypadá takto:
Tab. 1.5.: Volné peněžní toky
Provozní zisk po upravených daních
+ Odpisy
+ Ostatní náklady, které nejsou současně výdaji běžného období
- Investice do provozně nutného pracovního kapitálu
- Investice do provozně nutných dlouhodobých aktiv
= Volný peněžní tok do firmy (FCFF)
- Úroky z cizího kapitálu snížené o daňový štít
- Splátky úvěrů
+ Nově přijaté úvěry
= Volný peněžní tok pro vlastníky (FCFE)
Zdroj: Mařík, M. Určování hodnoty firem, s. 64, upraveno
20
Tyto volné peněžní toky poté převádíme na současnou hodnotu
prostřednictvím diskontní míry stanovené na úrovni nákladů vlastního kapitálu
při daném zadlužení podniku. Taktéž pokračující hodnotu stanovujeme za
použití nákladů vlastního kapitálu (zadlužených). Způsob, jakým
kvantifikujeme pokračující hodnotu, může být podobně jako u metody DCF
entity v podobě Gordonova vzorce (tedy věčné renty), dle následujícího
vzorce:
kde ik = diskontní míra (kalkulovaná úroková míra) na úrovni nákladů vlastního
kapitálu při dané míře zadlužení podniku, g = očekávané tempo růstu FCFE ve
druhé fázi.
2.2.1.3. DCF APV
Metoda DCF ve formě APV (tj. upravené současné hodnoty) přistupuje
k výpočtu hodnoty ve dvou krocích. Jednak je zapotřebí určit hodnotu podniku
při nulovém zadlužení, která se dále navýší o úspory plynoucí z využití rovněž
cizího kapitálu.
Jinými slovy, varianta DCF APV se shoduje s verzí entity ve způsobu
vymezení diskontovaných peněžních toků, tedy na úrovni FCFF. Avšak jakožto
diskontní míru požijeme náklady vlastního kapitálu při nulovém zapojení cizích
zdrojů financování.
Druhým krokem je stanovení přínosů z využití cizího kapitálu. Nepodílí-li se na
financování činnosti podniku až příliš vysokým procentem, kdy by hrozilo
riziko finanční tísně, pojí se cizí kapitál obyčejně s daňovou úsporou plynoucí
ze snížení daňového základu vlivem úroků z financování pomocí
21
dluhu. Pro hodnotu podniku je rozhodující jejich celková výše vztažená k datu
ocenění, neboli současná hodnota daňových štítů: 17
kde nCK jsou náklady na cizí úročený kapitál (CK) a d je sazba daně ze zisku.
Od těchto dvou složek hodnoty podniku v závěru odečteme hodnotu
úročených cizích zdrojů, čímž dospějeme přímo k hodnotě podniku netto.
�� � ∑ ������� ��
��� � ������
�� ���� �� � ∑ ���������� ��� ��
��� � �����
��� �� � ���
kde FCF = volné peněžní toky při nulovém zadlužení podniku, T = délka první
fáze, CKt-1= hodnota cizího kapitálu v předchozím roce, CKT = hodnota cizího
kapitálu ke konci první fáze, CK0 = hodnota cizího kapitálu ke dni ocenění.
17 Podmínkou platnosti tohoto zjednodušeného výrazu je však konstantní výše
úročeného CK a nákladů na cizí kapitál
22
2.2.2. Ekonomická přidaná hodnota
Metoda ekonomické přidané hodnoty (economic value added / market value
added EVA/MVA) je další z několika výnosových metod, v tomto případě se ale
jedná o veličinu, která má široké uplatnění ve finanční analýze, při řízení
podniku a je vhodná také v případech ocenění podniku.
Od tohoto ukazatele bylo očekáváno, že se stane vhodným nástrojem
pro určení hodnoty jmění akcionářů (shareholder value) 18, zároveň měl v co
největší míře pracovat s běžnými účetními daty a příslušnými finančními
ukazateli, dále měl zahrnovat také riziko investorů a v neposlední řadě
směřovat k hodnocení výkonnosti a k ocenění podniků.
Metoda ekonomické přidané hodnoty pracuje s předpokladem, že
podnik, aby skutečně vytvářel hodnotu, musí nejen dosahovat běžného
účetního zisku, ale je potřebné, aby jeho výše pokryla i veškeré náklady
s podnikáním spojené. Jinými slovy, měl by být dostatečně velký, aby převýšil
či alespoň byl roven nákladům, které se v účetnictví běžně nezachycují, totiž i
nákladům vlastního kapitálu. Pokud podnik dosahuje kladného účetního zisku,
který je však menší než náklady potřebné na získání vlastního kapitálu (tj.
výnosy pro akcionáře v podobě dividend a zejména ve formě růstu ceny akcií),
pak daný podnik netvoří hodnotu, ale naopak ji ničí. Zisk, jenž je snížen o
náklady vlastního kapitálu, se pak označuje jako ekonomický zisk.
18 Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007,
ISBN 978-80-86929-32-3, s. 282
23
Ekonomická přidaná hodnota tedy znamená čistý výnos z provozní
činnosti podniku, jenž je snížen o náklady vlastního i cizího kapitálu. Neboli:
EVA = NOPAT – NOA * WACC,
kde NOPAT (net operating profit after taxes) představuje zisk
z operační činnosti (tedy z hlavního provozu) po dani,
výraz NOA (net operating assets) znamená veškerý kapitál, který
zajišťuje provozní činnost podniku, nazývaný též jako čistá operační aktiva
a WACC jsou průměrné vážené náklady kapitálu.
NOPAT však není možné zcela ztotožnit s provozním výsledkem
hospodaření v účetním pojetí českých firem. Operační zisk se následně
upravuje o daně, které (obdobně jako u metody DCF) neuvažuje vliv nákladů a
výnosů z neprovozní činnosti ani nejsou snižovány úrokovými náklady.
NOA, neboli kapitál potřebný k financování provozních aktiv, by měl
zahrnovat ty složky aktiv, které souvisejí s provozními náklady a výnosy
obsaženými v NOPAT.
Operační ekonomický zisk (EVA) lze vedle již uvedeného vzorce rovněž
vyjádřit jako
EVA = (NOPAT/NOA – WACC)*NOA,
přičemž NOA musejí vždy odrážet stav kapitálu k počátku daného roku
neboli ke konci roku předchozího. Výraz v závorce můžeme interpretovat
jakožto operační rentabilitu sníženou o náklady kapitálu, tedy hodnotové
rozpětí, které představuje určitou ekonomickou rentabilitu nebo také
ekonomickou přidanou hodnotu v relativním vyjádření.
Jak vyplývá z již uvedeného, NOA představují jen část aktiv, není možné
je tedy nahradit bilanční sumou z rozvahy. Stejně tak u NOPAT je nutné
provozní zisk předem upravit některými operacemi. Účetní data tedy
převedeme na ekonomická. Data účetní mají primárně sloužit pro potřeby
24
věřitelů, aby tak korespondovala se zásadou průkaznosti a opatrnosti. Aktiva
jsou v důsledku toho oceněna na bázi historických cen, přeceňují se zpravidla
pouze směrem dolů. Naproti tomu ukazatel EVA je určen převážně vlastníkům.
Propočet NOA vychází ze sumy aktiv. Z nich je třeba vyloučit
neoperační majetek, aktiva snížit o neúročený cizí kapitál (tím se odstraní
problém vyčíslení nákladů na tento druh kapitálu pro jeho diskontaci) a
v neposlední řadě odečíst mimořádné položky (v souladu s tím se vyloučí i
mimořádné zisky a ztráty). Princip NOA je v zásadně shodný s provozně
nutným investovaným kapitálem u metody DCF, EVA však pracuje
s upravenými ekonomickými údaji.
NOA by měla zahrnovat i některé mimobilanční (podrozvahové)
položky aktiv, třebaže nejsou z právního hlediska majetkem podniku. Aktiva je
žádoucí přecenit na reálnou hodnotu. Změnou aktiv se mění i pasiva,
nejčastěji ve formě vlastního kapitálu (ekvivalenty vlastního kapitálu), někdy
dochází ke zvýšení závazků. Mezi nejvýznamnější úpravy aktiv patří:
Goodwill by měl být zahrnut do NOA. Pokud byl však v minulosti
odepisován, aniž by tyto složky podniku ztrácely hodnotu, měl by být vykázán
v původní výši.
Majetek pořízený na leasing spadá pod ekonomickou kontrolu
podniku, i když právně podniku nenáleží. Aktiva tedy zvýšíme o hodnotu
rovnou závazku vůči leasingové společnosti.
Rovněž některé výdaje, jež mají charakter dlouhodobějších investic,
bychom měli do NOA zahrnout, a to v podobě navýšení nehmotných aktiv.
Jedná se především o náklady vynaložené na vstup podniku na trh, velice
často o marketingové náklady, výdaje v podobě školení zaměstnanců,
restrukturalizací firmy apod. Souvztažně s těmito změnami by se na straně
pasiv měly zobrazit pouze přepočtené roční výše těchto nákladů, nikoli je
zahrnovat jednorázově do nákladů běžného období.
25
Dále by se majetkové složky podniku měly přecenit na tržní hodnoty,
resp. reprodukční hodnoty u dlouhodobého majetku. V pasivech se tak objeví
opět položka ekvivalentů vlastního kapitálu.
Operační výsledek hospodaření NOPAT by měl především odpovídat
pojetí NOA. Výnosy a náklady související s aktivy zařazenými do NOA patří do
čistého operačního zisku. NOPAT se tak velmi přibližuje vymezení
korigovaného provozního zisku v případě metody DCF, od nějž se bude lišit
zejména převedením účetních položek na ekonomické.
Při stanovení velikosti NOPAT můžeme vycházet z výsledku
hospodaření z provozní činnosti, který upravíme o výnosy a náklady plynoucí
z neoperačního majetku, připočteme zmíněné odpisy goodwillu, stejně tak
leasingové platby a v neposlední řadě upravíme daně na úroveň NOPAT.
Ocenění podniku metodou EVA probíhá v několika krocích lišících se od
metody diskontovaných peněžních toků. Tržní hodnota operačních aktiv se
skládá jednak z velikosti NOA, dále z hodnoty přidané trhem (market value
added, MVA), která odpovídá současné hodnotě ekonomických zisků. MVA
odráží perspektivy společnosti z pohledu trhu. Dále musíme vzít v úvahu
hodnotu provozně nepotřebných aktiv a úročených závazků.
Hn = NOA0 + ∑ � !��"!������
�� � � !���"!����"!���� � #� � $�,
přičemž D0 představuje úročené dluhy a A0 neprovozní aktiva taktéž ke dni
ocenění, ostatní symboly jsou nezměněny.
26
3. PRAKTICKÁ ČÁST
3.1. Úvodní poznámky
V této části diplomové práce bych se chtěl detailněji zamyslet nad různými
metodami pro oceňování podniku, tedy metodou založenou na
diskontovaných peněžních tocích, a to ve všech třech jejích variantách, entity,
equity i APV, a metodou ekonomické přidané hodnoty.
Základním přístupem k oceňování podniků i jiných aktiv patří výnosové
ocenění, které nejvěrněji odpovídá definici hodnoty aktiva, která je dána
očekávanými přínosy z daného aktiva.
Nejčastějším způsobem oceňování podniků v rámci tohoto přístupu je
potom, a to nejen v České republice, aplikace metody DCF, a zejména její
varianty entity. Tato metoda ocenění ctí obecně uznávaný předpoklad, že
hodnota jakéhokoli aktiva by měla být funkcí tří základních proměnných:
velikosti očekávaných cash flow, dále jejich rozložením v čase a současně
mírou nejistoty s nimi spojenou. 19
Připomenu jen stručně, že tato metoda vychází z peněžních toků
plynoucích z hlavního provozu podniku (které se mj. liší v závislosti na použité
variantě DCF), tyto peněžní toky kvantifikované na jednotlivá léta finančního
plánu aktualizujeme k datu ocenění prostřednictvím diskontní míry vymezené
na úrovni nákladů kapitálu (opět odpovídajících danému typu DCF). Součet
těchto diskontovaných peněžních toků potom v závěru můžeme snížit o
úročené cizí zdroje a připočítat provozně nepotřebné složky podniku; podle
toho, k jaké hladině hodnoty potřebujeme dospět.
19 Damodaran, A. The Dark Side of Valuation: valuing old tech, new tech and new economy
companies, Prentice Hall, 2001, ISBN 0-13-040652-X, s. 20
27
Vedle tohoto se v posledních letech objevují další způsoby vyjádření
výnosové hodnoty, mezi kterými dominuje metoda ekonomické přidané
hodnoty (EVA/MVA). Jejím principem je, obdobně jako u DCF, kvantifikovat
užitky plynoucí z podniku pro jeho vlastníky, ovšem v podobě hospodářských
výsledků (NOPAT), plynoucích opět pouze z provozně nutných složek
podnikání a snížených o náklady na očištěný investovaný kapitál včetně
oportunitních nákladů. Tyto každoroční „přebytky“, neboli ekonomické zisky,
rovněž diskontujeme k datu ocenění pomocí nákladů na investovaný kapitál.
V závěrečné úpravě, podle hledané hladiny hodnoty, odečítáme úročené
závazky, resp. připočítáme neoperační aktiva.
3.2. Obecné porovnání metod DCF a EVA
Nejprve se pokusím provést teoretické srovnání obou přístupů, tedy ocenění
na bázi peněžních toků na jedné straně a výpočet hodnoty vycházející z
(upravených) výsledků hospodaření.
Základní otázka zní, zda skutečně budou obě metody (EVA a DCF
včetně všech jejich variant) vždy poskytovat shodné výsledky. Jinými slovy, jak
je zajištěno, že výpočet založený na peněžních tocích bude co do výsledku
ekvivalentní s postupem přes výsledky hospodaření.
Uvedený problém si dovolím uvést na následujícím obecném příkladu.
Princip ekvivalence budu přitom ukazovat na případu ocenění podniku
metodou EVA/MVA. 20
Mějme podnik, který generuje z hlavního provozu zisk NOPAT při
využití čistých operačních aktiv NOA a nákladech kapitálu WACC. Potom
výnosová hodnota celého podniku bude rovna:
20 Public.Asu.Edu, [on-line], [2011-04-29], dostupné z:
www.public.asu.edu/~bac524/is_eva_equivalent_dcf.doc -upraveno
28
� � %&'!��(%&!)�"!���"!��� � %&'!�*(%&!��"!��
�"!���* �+,-.�/�+,.*�0.��
0.���"!���* � 12$�
Po vyjádření budoucího kapitálu v přírůstkovém tvaru
NOA1 = NOA0 + ΔNOA1
NOA2 = NOA0 + ΔNOA1 + ΔNOA2
můžeme výpočet hodnoty podniku přepsat:
� � 123$4 � 12$� � 5$��1 � 5$��� � 123$47 � 12$� � 812$� � 5$��
1 � 5$���7
� 123$49 � 12$� � 812$ � 812$7� � 5$��5$��1 � 5$���7 � 12$�
Po rozdělení složených výrazů a drobných úpravách dostáváme tvar:
� � 123$41 � 5$��� � 12$� � 5$��
1 � 5$��� � 123$471 � 5$���7 � 12$�� � 5$��
1 � 5$���7
� 812$� � 5$��1 � 5$���7 � 123$49
5$��1 � 5$���7 � 12$�1 � 5$���7
� 812$1 � 5$���7 � 812$7
1 � 5$���7 � 12$�
Jelikož platí, že:
� :%&!���"!���"!���* � :%&!�
�"!���* � � :%&!��"!���* � 5$�� � 1� �
� � :%&!��"!���
,
vyjádřím hodnotu podniku takto:
29
� � %&'!���"!��� � :%&!�
�"!��� � %&'!�*�"!���* � :%&!*
�"!���* � � %&'!�/"!���"!���* �
� %&!)�"!���"!��� � %&!)�"!��
�"!���* � %&!)�"!���* � 12$�
První řádek představuje v podstatě diskontované volné peněžní
toky (vyjádřené jako rozdíl zisku z hlavního provozu a přírůstku aktiv neboli
čistých investic) za jednotlivé roky první fáze i pokračující hodnotu, tedy
výnosové brutto ocenění metodou DCF.
Poslední části výrazu mohu upravit tímto způsobem:
� %&!)�"!���"!��� � %&!)�"!��
�"!���* � %&!)�"!���* � 12$� �
� %&!)�"!��� � ;5$�� � "!��
�"!�� � �"!�� � 1 � 5$���< �
� %&!)�"!��� � =5$�� � 5$��> � 0
Jinými slovy, ocenění podniku metodou EVA vyšlo shodné
s oceněním metodou DCF. Obecně toto platí za předpokladu, že uvažujeme
stejné výše zisku u obou metod (tedy KPVH = NOPAT), hodnotu investovaného
kapitálu (PNIK = NOA) a náklady kapitálu (diskontní míry, např. WACC).
Zároveň je zajímavý další fakt, a sice že hodnota podniku nezávisí
na výši počátečního investovaného kapitálu, tedy NOA k datu ocenění. Čistě
teoreticky, pokud by byla hodnota čistých operačních aktiv velmi nízká,
a téměř veškerou hodnotu podniku tak představovala „pouze“ tržní přidaná
hodnota, na výsledné ocenění podniku by to nemělo dopad. Přesto bychom
však díky metodě EVA obdrželi zajímavou informaci, a sice že tato hodnota je
spojena s mnohem vyšším rizikem jelikož se vztahuje k budoucí
předpokládané vytvořené hodnotě.
Na druhou stranu by tento fakt znamenal, že investice do tohoto
podniku je velmi perspektivní, jelikož podnik dokáže vytvářet novou hodnotu
(resp. v opačném případě ji naopak ničí). Kladná (resp. negativní) EVA, kterou
30
můžeme interpretovat jako měřítko návratnosti, nastane tehdy, pokud je
NOPAT nad (pod) náklady obětované příležitosti investovaných aktiv. 21
V případě použití metody EVA/MVA tak rozlišujeme dvě součásti
hodnoty podniku, totiž NOA, která říká, jaká část hodnoty podniku je již k datu
ocenění vytvořena, a na druhou stranu hodnotu přidanou trhem (MVA)
v podobě (diskontovaných) budoucích ekonomických zisků.
Nicméně, na tomto místě je nutné poznamenat, že za jistých
okolností mohou metody DCF a EVA poskytovat různé výsledky; podrobněji se
těmito situacemi budu zabývat v příkladu uvedeném v kapitole 3.4. Příčinou
může být úprava účetních výkazů na ekonomická data např. z titulu pořízení
některých aktiv formou leasingu či zohlednění z účetního pohledu běžných
výdajů, které mají dlouhodobější přínosy pro podnik (jedná se tak spíše o
investiční náklady).
Dalším zdrojem nerovnosti ocenění mohou být v praxi nákladové
rezervy. 22 Výpočet EVA by měl vycházet z NOPAT očištěného o tvorbu a
čerpání rezerv v případě, že rezervy považujeme za součást vlastního jmění;
toto pojetí v praxi převládá. Oceňovatel by neměl při kalkulaci operačního
zisku opomenout ani úpravu provozního výsledku hospodaření z titulu pouze
provozních rezerv, nepočítat tak s rezervami v oblasti finančního výsledku
hospodaření (toto platí shodně pro DCF i EVA).
V praxi se často stává, že oceňovatel při výpočtu NOPAT, resp. free
cash flow, upravený výsledek hospodaření před zdaněním vynásobí
koeficientem (1 - sazba daně ze zisku); v případě rozdílného vyjádření
nezdaněných zisků bude vždy vycházet jiný NOPAT či KPVH.
21 Econbiz.de, [on-line], [2011-04-30], dostupné z:
<http://www.econbiz.de/archiv/ei/kuei/controlling/economic_value_added.pdf>
22 Mařík, M., Maříková, P., Vztah mezi metodou DCF a EVA pro ocenění podniku. In
Šantrůček, J. Odhadce a oceňování majetku X/2, 2004, s. 15
31
3.3. Obecné srovnání variant metody DCF
Nyní bych se chtěl zamyslet nad obecným porovnáním výpočtu hodnoty
podniku podle jednotlivých variant metody DCF, totiž entity, equity a APV
a dokázat tak jejich rovnost. Na tomto místě učiním jednoduché porovnání
ocenění za předpokladu neměnnosti (stability) vstupních veličin.
DCF entity vychází nejprve z určení celkového peněžního toku,
free cash flow to firm (FCFF), který se diskontuje (pro všechny roky ocenění)
náklady na provozně nutný investovaný kapitál (úročené cizí zdroje a vlastní
kapitál), tedy WACC. Pokud oceníme podnik touto metodou, bude výnosová
hodnota netto vypadat takto:
Hodnota netto = FCFF / WACC – úročený CK
Hodnota netto poukazuje na tržní hodnotu vlastního kapitálu, tudíž lze
zapsat:
FCFF / WACC – úročený CK = VK
FCFF / WACC = K,
kde K představuje provozně nutný investovaný kapitál, tedy součet
úročeného cizího kapitálu (dále jen CK) a vlastních zdrojů.
Pro další úpravy bude vhodné zamyslet se nejprve nad výpočtem
vážených nákladů kapitálu (WACC). Jejich stanovení je následující (nCK značí
náklady cizího kapitálu, d daňovou sazbu, nVKz zadlužené a nVKn nezadlužené
náklady VK):
WACC = nCK * (1 - d) * CK / K + nVKz * VK / K
32
Pro případ konstantní výše cizího kapitálu můžeme náklady na vlastní
kapitál vyjádřit takto:
nVKz = nVKn + (nVKn – nCK) * (1 – d) * (CK / VK)
Po dosazení nVKz do WACC můžeme zapsat:
WACC = nCK * (1 - d) * CK/K + nVKz * VK/K =
= nCK * (1 - d) * CK/K + [nVKn + (nVKn – nCK) * (1 - d) * CK/VK] * VK/K =
= nCK * (1 - d) * CK/K + nVKn * VK/K + (nVKn – nCK) * (1 - d) * CK/K =
= nVKn * VK/K + nVKn * (1 - d) * CK/K =
= nVKn / K * [CK(1 - d) + VK] = nVKn * (1 – d * CK/K)
Varianta DCF equity vychází z volných peněžních toků pouze pro
vlastníky (FCFE), jež diskontujeme náklady vlastního kapitálu pro dané
zadlužení (nVKz). Výsledkem je již tržní hodnota vlastního kapitálu:
Hodnota netto = FCFE / nVKz = VK
FCFE vyjádřím z FCFF, ze kterého odečtu úrokové platby snížené o
daňové úrokové štíty. Potom:
FCFF � nCK � CK � 1 – d�nVKz � VK
FCFF – nCK * CK * (1 – d) = nVKz * VK
FCFF = nCK * CK * (1 – d) + nVKz * VK
33
FCFF / K = nCK * CK * (1 – d) / K + nVKz * VK / K
Nyní můžeme pozorovat, že pravá strana rovnice je rovna WACC
v upravené podobě, neboli platí:
FCFF / K = WACC
Tím jsem dokázal rovnost ocenění metodou DCF entity a equity.
Nyní můžeme přistoupit k aplikaci poslední verze DCF, totiž APV. Výnosová
hodnota netto je dána součtem diskontovaných FCF nezadluženého podniku a
současné hodnoty daňových štítů (DS):
Hodnota netto = FCFF / nVKn + DS / nCK – CK = VK
FCFF / nVKn + nCK * CK * d / nCK – CK = VK
FCFF / nVKn + CK * d = K
FCFF + nVKn * CK * d = K * nVKn
FCFF = nVKn * (K – CK*d)
FCFF / K = nVKn * (1 – CK*d/K)
Zároveň si můžeme povšimnout, že tato rovnice je ekvivalentní
principu stanovení WACC, neboli:23
FCFF / K = WACC
Tím jsem dokázal ekvivalentnost ocenění všemi třemi variantami
metody DCF.
23 Zároveň jsem tímto způsobem dokázal, že skutečně právě náklady cizího kapitálu jsou
vhodnou diskontní sazbou budoucích daňových úspor; právě nCK uvádějí do souladu výpočty
variantami entity, equity a APV.
34
3.4. Praktické porovnání metod EVA a DCF a jejich
variant
Principy jednotlivých metod DCF, a to v podobách entity, equity i APV, a
ekonomické přidané hodnoty EVA bych chtěl ukázat na komplexním příkladu.
Cílem je ilustrovat jednak postup vedoucí ke stanovení výsledné hodnoty
podniku, jednak se pozastavit nad specifickými problémy spjatými s danými
metodami, jejich přednostmi či nedostatky a provést závěrečné zhodnocení
metod včetně jednotlivých variant.
3.4.1. Zadání ocenění
Předmětem ocenění je průmyslový podnik QUO, a.s. k datu 31. 12. 2002.
Po pečlivě provedené strategické analýze podniku, zhodnocení finančního
zdraví a komplexním sestavení finančního plánu můžeme přikročit
k samotnému ocenění. Souhrnně lze u sledovaného podniku konstatovat, že
jeho tržní podíl je dominantní a je realistické očekávat naplnění předpokladu
going concern.
Sestavený finanční plán, kde rok 2002 je skutečnost a 2003-2006 roky
první fáze ocenění, je zobrazen níže.
Tab. 2.1.: Bilance aktiv (údaje v tis. Kč, běžné ceny) k 31. 12. daného roku
2002 2003 2004 2005 2006
AKTIVA 168 855 170 874 185 487 191 691 192 726
B. Stálá aktiva 70 718 74 303 79 922 85 681 88 234
B.I Dlouhodobý nehmotný majetek
954 1 053 1 120 1 181 1 234
B.II Dlouhodobý hmotný majetek
54 764 58 250 63 802 69 500 72 000
B.III Dlouhodobý finanční majetek
15000 15 000 15 000 15 000 15 000
35
C. Oběžná aktiva 98 137 96 571 105 565 106 010 104 492
C.I Zásoby 33 028 30 700 33 600 34 460 33 500
C.III Krátkodobé pohledávky
33 113 33 840 34 286 33 950 33 050
C. IV Krátkodobý finanční majetek
31 996 32 031 37 679 37 600 37 942
C.IV. 1 peníze a bankovní účty
31 996 32 031 37 679 37 600 37 942
Zdroj: vlastní tvorba
Tab. 2.2.: Bilance pasiv (údaje v tis. Kč, běžné ceny) k 31. 12. daného roku
2002 2003 2004 2005 2006
PASIVA 168 855 170 874 185 487 191 691 192 726
E. Vlastní kapitál 85 249 90 286 97 216 104 318 111 780
E.I Základní kapitál 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
E.III.1 Zákonný
rezervní fond 1 917 2 565 3 235 3 924 4 640
E.IV Výsledek
hospodaření
minulých let
7 735 14 754 20 589 26 615 32 816
E.V Výsledek
hospodaření
běžného období
15 597 12 967 13 392 13 779 14 324
F. Cizí zdroje 83 606 80 588 88 271 87 373 80 946
F.I Rezervy 8500 8500 8500 8500 8500
F.III Krátkodobé
závazky (neúročené) 9 789 6 205 13 121 11 273 4 846
F.IV.1 Bankovní
úvěry krátkodobé 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600
Zdroj: vlastní tvorba
36
Plánovaná výsledovka sestavená na čtyřleté období včetně jednoho
roku za minulost a následné rozdělení hospodářského výsledku bude vypadat
následovně:
Tab. 2.3.: Výkaz zisku a ztráty (údaje v tis. Kč, běžné ceny)
2002 2003 2004 2005 2006
Výkony 294 054 254 625 260 981 267 312 276 847
Spotřeba materiálu,
energie a služeb
228 348 190 788 196 321 201 522 208 576
Osobní náklady 28 968 28 206 28 898 29 621 31 663
Daně a poplatky 141 151 151 151 153
Odpisy dlouh. maj. 10 102 11 811 11 964 11 197 11 037
Jiné provozní výnosy 1 001 0 0 0 0
Jiné provoz. náklady 1 169 957 286 853 602
Provozní výsledek
hospodaření 26 327 22 712 23 361 23 968 24 816
Finanční výnosy 702 0 0 0 0
Úrokové náklady 4 443 3 919 3 953 3 999 4 056
Finanční výsledek
hospodaření -3 741 -3 919 -3 953 -3 999 -4 056
VH za běžnou
činnost před daní
22 586 18 793 19 407 19 969 20 761
Daň 7 002 5 826 6 016 6 190 6 436
Mimořádný VH +13 0 0 0 0
VH za účetní období 15 597 12 967 13 392 13 779 14 324
Zákonný příděl do
rezervního fondu
780 648 670 689 716
Dividendy 7 799 6 484 6 696 6 890 7 162
Nerozdělený zisk 7 018 5 835 6 026 6 200 6 446
Zdroj: vlastní tvorba
37
Poznámky: Příděly do rezervního fondu a výplaty dividend proběhnou vždy až
v příštím roce, v aktuálním roce pouze zatěžují nerozdělený zisk.
Doplňující informace
Dále budeme předpokládat, že v dalších letech po skončení plánu
budou položky aktiv, pasiv i výsledky hospodaření na úrovni roku 2006, neboť
očekáváme pouze obnovovací investice, tj. nulové investice netto. Neboli
tempo růstu g bude od roku 2007 rovno 0.
Za provozně nenutný majetek je možné považovat dlouhodobé cenné
papíry a také peněžní prostředky převyšující hodnotu okamžité likvidity 0,2.
Náklady vlastního kapitálu při nulovém zadlužení podniku stanovujeme
ve výši 8 %. Úroky z bankovních úvěrů požadují banky ve výši 6 %. Sazba daně
z příjmu právnických osob bude rovna 31 %. Tržní hodnotu úročených cizích
zdrojů považujeme za shodnou s účetní hodnotou.
Při výpočtu ekonomické přidané hodnoty budeme dále předpokládat,
že mezi náklady běžného období byly zahrnuty i marketingové výdaje, tj.
výdaje s investičním charakterem, jejichž přínos pro podnik bude trvat několik
let. Zároveň je nám známo, že podnik roku 2002 zakoupil několik nákladních
vozů na leasing a tato skutečnost nebyla zanesena do uvedených výkazů.
Z těchto důvodů bude potřeba upravit finanční výkazy a v nich obsažená
účetní data na ekonomická.
Nejprve tedy provedu ocenění podniku pomocí metody ekonomické přidané
hodnoty a následně výpočtem z diskontovaných peněžních toků, a to ve všech
třech podobách.
38
3.4.2. Aplikace metody ekonomické přidané hodnoty
(EVA/MVA)
Jak bylo uvedeno, pro účely této metody je nutné upravit rozvahu a výkaz
zisku a ztráty o marketingové výdaje a nákup vozidel prostřednictvím leasingu.
3.4.2.1. Úpravy z titulu marketingových investic a leasingu
Aktivací marketingových výdajů (resp. nákladů) vyjádříme prostředky,
které firma vynaložila na proniknutí na nové trhy. Tyto výdaje lze považovat
v podstatě za nehmotné aktivum. Toto aktivum budeme následně odepisovat
po dobu tří let. Všechny údaje jsou opět v tis. Kč (v celém textu se bude jednat
o běžné ceny):24
Tab. 2.4: Aktivace marketingových výdajů (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Výdaje daného období 3900 4800 0 0 0
Lineární odpis výdaje z
r. 2002
1300 1300 1300 0 0
Lineární odpis výdaje z
r. 2003
0 1600 1600 1600 0
Celkové roční odpisy 1300 2900 2900 1600 0
Kumulované výdaje 3900 8700 8700 8700 8700
Kumulované odpisy 1300 4200 7100 8700 8700
Zůstatková hodnota
marketingových výdajů
2600 3500 1600 0 0
Zdroj: vlastní tvorba
24 Mařík, M., Maříková, P., Vztah mezi metodou DCF a EVA pro ocenění podniku. In
Šantrůček, J. Odhadce a oceňování majetku X/2, 2004, s. 10
39
Kumulované výdaje, tj. původně započtené náklady, představují hodnotu
aktiva bez odečtení opotřebení. Kumulované odpisy reflektují snižující se
přínos tohoto aktiva. Jejich rozdíl, tj. zůstatková hodnota marketingových
výdajů, potom říká, o jakou částku je třeba upravit hodnotu aktiv a souvztažně
s tím na straně pasiv ekvivalenty vlastního kapitálu.
Další úpravy vyplývají z titulu majetku nakoupeného formou leasingu.
Počátkem roku 2002 pořídil podnik QUO, a.s. nákladní automobily na leasing,
a tudíž musíme vyjádřit tuto skutečnost jednak úpravou velikosti aktiv, kdy
v podstatě simulujeme, že podnik přijal úvěr v potřebné výši a současně s tím
se stal majitelem daného aktiva. Zároveň tímto okamžikem začíná podnik
automobily odepisovat.
Nákladní automobily mohly být v téže době alternativně pořízeny za
cenu 13 500 tis. Kč. Transakce byla provedena dne 1. 1. 2002 a leasingová
smlouva trvá do 31. 12. 2004. Splátky se budou uskutečňovat vždy ke konci
roku, a to ve výši 6 000 tis. Kč. Na konci posledního (tj. třetího) roku podnik
odkoupí vozidla za 1 488 tis. Kč. Podnik bude tato vozidla využívat celkem po
dobu pěti let.
Abychom byli schopni tuto situaci zaznamenat v účetních výkazech,
musíme napřed určit tzv. leasingové procento, které determinuje náklady
spojené s tímto typem aktiva. To určíme porovnáním reálných peněžních toků
vyvolaných pořízením leasingového majetku s pořizovací cenou obdobného
majetku pořízeného jednorázovou platbou. Jinými slovy, výdaje uskutečněné
koncem každého roku (tj. pravidelné platby a odkupní cenu) převedeme na
jejich současnou hodnotu. Takové vnitřní výnosové procento, při kterém bude
současná hodnota všech plateb rovna ceně aktiva, bude námi hledané
leasingové procento.
Matematický zápis výše uvedeného potom bude následující:
13500 � 60001 � K
� 6000
1 � K�7 �7488
1 � K�9
40
Pro náš případ vychází hodnota i = 20,0 %.
Nyní již můžeme přistoupit k sestavení umořovacího plánu. V každém
roce bude část leasingového závazku snížena o splátky, současně s tím se však
bude dluh zvyšovat o úroky. Celý průběh je znázorněn v následující tabulce.
Všechny částky jsou opět uvedeny v tis. Kč.
Tab. 2.5.: Umořovací plán (v tis. Kč)
Hodnota
závazku na
počátku roku
Úrok Splátka Úmor Hodnota
závazku na
konci roku
1. rok (2002) 13 500 2 700 6 000 3 300 10 200
2. rok (2003) 10 200 2 040 6 000 3 960 6 240
3. rok (2004) 6 240 1 248 7 488 6 240 0
Zdroj: vlastní tvorba
Každá splátka se tedy skládá jednak z úmoru původního dluhu a jednak
z částky připadající na nabíhající úroky. Výše úroku odpovídá 20 %
z počátečního stavu závazku v daném roce. Na konci třetího roku tak bude
hodnota závazku nulová.
V účetních výkazech se tyto úpravy projeví tak, že aktiva budou
navýšena o zůstatkovou hodnotu majetku ke konci roku (tj. počáteční hodnota
bude snižována o odpisy). Předpokládáme využívání nákladních automobilů
podnikem po dobu pěti let, průběh hodnoty majetku bude tedy následující
(v tis. Kč):
Tab. 2.6.: Hodnota leasingových aktiv (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Odpisy 2 700 2 700 2 700 2 700 2 700
Zůstatková hodnota
aktiva na konci roku 10 800 8 100 5 400 2 700 0
Zdroj: vlastní tvorba
41
Na straně pasiv upravené rozvahy se tyto změny promítnou
prostřednictvím každoročních nákladů v podobě úroků a odpisů majetku. Tyto
položky vznikají v souladu se simulací stavu, kdy podnik dané aktivum pořídí
na úvěr, ze kterého plynou nákladové úroky a podnik je tak rovněž z právního
hlediska majitelem aktiva a může jej začít odepisovat.
3.4.2.2. Úpravy výsledku hospodaření a kapitálu
Veškeré úpravy účetních dat na ekonomická vedou k sestavení rozvahy
na úrovni čistých operačních aktiv (NOA) a upravené výsledovky odpovídající
čistému operačnímu zisku po daních (NOPAT).
Rozvaha pro účely ekonomické přidané hodnoty bude vedle zmíněných
operací ještě očištěna o neprovozní složky podniku a celková aktiva snížíme o
krátkodobé závazky, čímž namísto původních oběžných aktiv vznikne
upravený pracovní kapitál.
Po výše uvedených úpravách s výjimkou očištění o provozně nenutná
aktiva bude mít bilance (v agregované formě) takovouto podobu (v tis. Kč):
Tab. 2.7.: Upravená aktiva (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
AKTIVA 166 466 164 269 159 878 163 630 168 392
Stálá aktiva (účetní) 70 718 74 303 79 922 85 681 88 234
Aktivované investiční výdaje
2600 3500 1600 0 0
Majetek pořízený na leasing
10 800 8 100 5 400 2 700 0
Pracovní kapitál 82 348 78 366 72 956 75 249 80 158
Peněžní prostředky 25 996 20 031 18 191 18 112 18 454
Zdroj: vlastní tvorba
42
Stálá aktiva (účetní) představují dlouhodobý nehmotný, hmotný a
finanční majetek převzatý z účetní rozvahy. Pracovní kapitál je roven oběžným
aktivům sníženým o neúročené krátkodobé závazky a leasingové splátky (ty se
projevují rovněž v úbytku peněžních prostředků). Údaje jsou v tis. Kč.
Nyní bych rád přešel k úpravám pasiv, které jsou uvedeny níže.
Tab. 2.8.: Upravená pasiva (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
PASIVA 166 466 164 269 159 878 163 630 168 392
VK (účetní) 85 249 90 286 97 216 104 318 111 780
Ekvivalenty VK 2 600 3 500 1 600 0 0
Kumulované
odpisy a úroky -5 400 -10 140 -14 088 -16 788 -19 488
Rezervy 8 500 8 500 8 500 8 500 8 500
Bankovní úvěry
(účetní) 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600
Leasingový závazek 10 200 6 240 0 0 0
Zdroj: vlastní tvorba
Vlastní kapitál a bankovní úvěry byly převzaty z účetní rozvahy.
Ekvivalenty vlastního kapitálu představují aktivované marketingové náklady,
leasingový závazek odpovídá konečnému stavu na konci každého roku.
Náklady spojené s leasingovým aktivem v podobě kumulovaných odpisů a
úroků snižují výsledky hospodaření.
Z uvedených modifikovaných výkazů je patrné, že po dosavadních
úpravách zůstala zachována rovnost celkových aktiv a pasiv. Tu naruší až
poslední z řady úprav, tj. očištění o neprovozní aktiva. 25
25 Mařík, M., Maříková, P., Vztah mezi metodou DCF a EVA pro ocenění podniku. In
Šantrůček, J. Odhadce a oceňování majetku X/2, 2004, s. 10
43
Výpočet provozních (operačních) aktiv v pojetí ekonomické přidané
hodnoty bude vypadat takto (v tis. Kč):
Tab. 2.9.: Čistá operační aktiva (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Peněžní prostředky
(účetní) 31 996 32 031 37 679 37 600 37 942
Provozně nutné
peněžní prostředky 15 021 14 418 15 954 15 775 14 489
Peníze použité na
leasingové splátky 6 000 12 000 19488 19 488 19 488
Nenutné peníze 10 975 5 613 2 237 2 337 3 965
Dlouhodobý finanční
majetek 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
Celkem neprovozní
majetek 25 975 20 613 17 237 17 337 18 965
NOA 140 491 143 656 142 641 146 293 149 427
Zdroj: vlastní tvorba
Od peněžních prostředků vykázaných v účetní bilanci odečteme
provozně nutnou výši peněžních prostředků z limitní hodnoty okamžité
likvidity (tj. 20 % z krátkodobých cizích zdrojů). Započíst musíme rovněž část
peněz vynaloženou na splátky leasingových aktiv. Reziduem jsou provozně
nenutné peníze, které spolu s dlouhodobým finančním majetkem představují
neprovozní aktiva. Jejich odečtením od upravených aktiv obdržíme NOA (čistá
operační aktiva).
Nyní nám ještě zbývá určit hodnotu operačního zisku (NOPAT). Úpravy
vyplývající z leasingových plateb a marketingových investic jsou uvedeny
v následující tabulce:
44
Tab. 2.10.: Čistý operační zisk po zdanění (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Provozní VH (účetní) 26 327 22 712 23 361 23 968 24 816
Marketingové investiční výdaje
+ 3 900 + 4 800 - - -
Odpisy marketingové investice
- 1 300 - 2 900 - 2 900 - 1 600 -
Odpisy leasingových aktiv
- 2 700 - 2 700 - 2 700 - 2 700 - 2 700
Net operating profit before tax (NOPBT)
26 227 21 912 17 761 19 668 22 116
Daň (31 %) 8 161 7 041 7 242 7 430 7 693
Net operating profit after tax (NOPAT)
18 066 14 871 10 519 12 238 14 423
Zdroj: vlastní tvorba
Vyjdeme-li z provozního výsledku hospodaření převzatého z účetní
výsledovky, promítneme ještě rozdílné každoroční účetní a ekonomické
náklady investičního charakteru (tj. marketingové výdaje) a leasingu. U
leasingu odečítáme pouze roční odpisy, nikoli úroky, jelikož chceme dospět
k provoznímu (operačnímu) zisku. Daň ve výši 31 % se kalkuluje z účetního
provozního zisku.
45
3.4.2.3. Ocenění podniku metodou EVA
V tomto kroku můžeme určit již ekonomickou přidanou hodnotu. Samotné
ocenění podniku QUO, a.s. k 31. 12. 2002 metodou EVA je uvedeno níže.
Tab. 2.11.: Hodnota podniku dle EVA (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
NOPAT 14 871 10 519 12 238 14 423 14 423
NOA k 1. 1. 140 491 143 656 142 641 146 293 149 427
WACC 7,04% 7,08% 7,14% 7,15% 7,17%
EVA 4 987 351 2 052 3 956 3 714 Výchozí
CK/K
struktura 39,85% 37,73% 34,51% 34,08% 33,59%
VK/K 60,15% 62,27% 65,49% 65,92% 66,41%
náklady VK(z) 8,95% 8,86% 8,72% 8,71% 8,70%
MVA 49 021 47 483 50 493 52 047 51 815
NOA 140 491 143 656 142 641 146 293 149 427
Výnosová hodnota brutto
189 512 191 138 193 134 198 340 201 242
Úročený CK k 1. 1.
75 517 72 213 66 650 67 600
67 600
Výnosová hodnota netto
113 995 119 015 126 484 130 740
133 642
Neprovozní aktiva
25 975 20 613 17 237 17 337
18 965
Výsledná hodnota VK
139 970 139 628 143 721 148 077
152 607
Výsledná kapitálová struktura CK/K
39,85%
37,73% 34,51% 34,08% 33,59%
VK/K 60,15% 62,27% 65,49% 65,92% 66,41% Zdroj: vlastní tvorba
Poznámky k výpočtům: EVA představuje ekonomickou přidanou
hodnotu k danému roku, MVA je potom součet současných hodnot budoucích
ekonomických přidaných hodnot. Náklady VK(z) jsou náklady vlastního
kapitálu při daném zadlužení. Náklady cizího kapitálu odpovídají zadaným 6 %.
46
3.4.2.4. Vliv správného stanovení nákladu na cizí kapitál na
ocenění
Na tomto místě bych chtěl zdůraznit správné stanovení nákladů na cizí
kapitál pro ocenění metodou EVA při zohlednění operací souvisejících s
leasingem. Dle mého názoru nestačí totiž pouze navýšit úročené dluhy o
leasingový závazek a při samotném ocenění pracovat s úrokovými sazbami
vztahujícími se k úročeným dluhům vykázaným v účetní rozvaze (tj. v našem
případě 6 %). Myslím si, že náklady na upravenou výši dluhů by měly být
rovněž pozměněny.
Pokud bychom v každém roce spočetli vážený průměr úrokových sazeb
(přičemž u leasingu pracujeme s 20% implicitní úrokovou sazbou), byly by pak
náklady na cizí zdroje diferenciované v čase takovéto:
Tab. 2.12.: Určení nákladů cizích zdrojů (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
Náklady na CK 7,8910% 7,2113% 6,0000 % 6,0000 % 6,0000 % Leasingový závazek 10 200 6 240 0 0 0
Úročený CK (účetní) 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600
Celkový úročený CK
75 517 72 123 66 650 67 600
67 600
Zdroj: vlastní tvorba
Ocenění podniku QUO, k 31. 12. 2002 metodou EVA bude potom následující:
47
Tab. 2.13.: Vliv správného určení nákladů CK na hodnotu (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
NOPAT 14 871 10 519 12 238 14 423 14 423
NOA k 1. 1. 140 491 143 656 142 641 146 293 149 427
WACC 7,01% 7,07% 7,14% 7,15% 7,17%
EVA 5 018 363 2 052 3 956 3 714 Výchozí
CK/K
struktura 39,84% 37,73% 34,51% 34,08% 33,59%
VK/K 60,16% 62,27% 65,49% 65,92% 66,41% DS (t-1) 21 170 21 024 20 939 20 956 20 956 náklady VK(z) 8,70% 8,71% 8,72% 8,71% 8,70%
MVA 49 075 47 498 50 493 52 047 51 815
NOA 140 491 143 656 142 641 146 293 149 427
Výnosová hodnota brutto
189 566 191 154 193 134 198 340 201 242
Úročený CK k 1. 1.
75 517 72 213 66 650 67 600
67 600
Výnosová hodnota netto
114 049 119 030 126 484 130 740
133 642
Neprovozní aktiva
25 975 20 613 17 237 17 337
18 965
Výsledná hodnota VK
140 024 139 644 143 721 148 077
152 607
Výsledná kapitálová struktura CK/K
39,84%
37,73% 34,51% 34,08% 33,59%
VK/K 60,16% 62,27% 65,49% 65,92% 66,41%
Zdroj: vlastní tvorba
V důsledku nižších nákladů na vlastní kapitál při daném zadlužení
vychází vyšší výnosová hodnota brutto, netto i výsledné ocenění vlastního
jmění k počátku roku 2003 o cca 54 tis. Kč. Při výsledné hodnotě VK přibližně
140 mil. Kč není vliv příliš vysoký, nicméně alespoň z teoretického pohledu na
problematiku oceňování není zanedbatelný. Zároveň můžeme vidět, že tvorba
hodnoty byla v každém roce kladná, obdobně jako v minulém výpočtu.
48
3.4.3. Metoda diskontovaných peněžních toků
Nyní, když máme k dispozici kompletní ocenění podle metody
ekonomické přidané hodnoty, bych rád demonstroval shodnost výsledků
s metodou diskontovaných peněžních toků. Jak bylo uvedeno na začátku, oba
způsoby ocenění – na základě upravených výsledků hospodaření (EVA/MVA) i
peněžních toků (DCF) musejí poskytovat stejné výsledné ocenění, pokud jsou
splněny tři základní podmínky, tedy stejná úroveň
a) zisku (NOPAT = KPVH),
b) investovaného kapitálu (provozně nutný investovaný kapitál, PNIK
= čistá operační aktiva, NOA)
c) diskontní míry.
49
3.4.3.1. Vztah ocenění na bázi zisků a peněžních toků
Ocením tedy podnik QUO, a.s. k 31. 12. 2002, přičemž korigovaný
provozní zisk budu uvažovat shodný s NOPAT a výši investic netto jako
přírůstek (resp. úbytek) operačních aktiv. Volný peněžní tok a celé ocenění
bude potom následující:
Tab. 2.14.: Ocenění podniku metodou DCF za daných předpokladů (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
KPVH 14 871 10 519 12 238 14 423 14 423
Investice 3 165 (1 014) 3 651 3 135 0
FCFF 11 707 11 534 8 587 11 288 14 423
náklady VK(z) 8,05% 8,34% 8,72% 8,71% 8,70%
Výchozí podíl CK/K 39,8% 37,7% 34,5% 34,1% 33,6%
VK/K 60,2% 62,3% 65,5% 65,9% 66,4%
WACC 7,01% 7,07% 7,14% 7,15% 7,17%
Hodnota brutto 189 566 191 154 193 134 198 340 201 242
Úročený CK 75 517 72 123 66 650 67 600 67 600
Hodnota netto 114 049 119 030 126 484 130 740 133 642
Neprovozní aktiva 25 975 20 613 17 237 17 337 18 965
Výsledná hodnota VK 140 024 139 644 143 721 148 077 152 607
výsledný podíl CK/K 39,8% 37,7% 34,5% 34,1% 33,6%
VK/K 60,2% 62,3% 65,5% 65,9% 66,4%
Zdroj: Vlastní tvorba
Poznámky: náklady VK(z) představují zadlužené náklady vlastního
kapitálu; úročený kapitál se skládá nejen z bankovních úvěrů, ale rovněž i
z leasingového závazku (jako v případě EVA), rovněž neprovozní aktiva jsou
shodná jako u ekonomické přidané hodnoty.
50
Z výše uvedené tabulky je tedy zřejmé, že brutto výnosová hodnota,
netto výnosová hodnota i výsledná hodnota vlastního kapitálu stanovená
metodou diskontovaných peněžních toků se přesně rovnají odpovídajícím
hladinám hodnot při postupování metodou EVA.
Rovněž stojí za povšimnutí skutečnost, že v uvedené situaci vyšly i
shodné diskontní míry (tj. WACC), aniž bychom je předem pro metodu DCF
pevně stanovili na úrovni výsledků metody ekonomické přidané hodnoty.
Nicméně, i při použití obdobných vstupních veličin si můžeme
povšimnout některých odlišností metody ekonomické přidané hodnoty.
Specifickou vlastností EVA je například to, že současně se
samotným oceněním podniku poskytuje informaci, jakou část hodnoty
podniku představují již existující čistá aktiva (neboli NOA) a naproti tomu, jak
velká část hodnoty podniku je dána představou tržních účastníků o budoucím
vývoji společnosti.
V případě ocenění podniku QUO, a.s. tak můžeme konstatovat, že více
než třetina, téměř 50 mil. Kč, celkové výnosové hodnoty (brutto) podniku je
očekávána trhem. Vidíme tím pádem, že daná firma je schopna vytvářet
novou hodnotu; tuto důležitou skutečnost bychom se při ocenění podniku
některou z metod DCF nedozvěděli. Jinými slovy můžeme poznamenat, že
akcionářům tohoto podniku se jejich investice vyplatila, jelikož dokáže
generovat natolik vysoké zisky, které dostatečně pokryjí i riziko s investicí
spojenou. 26
26 Mařík, M., Maříková, P., Vztah mezi metodou DCF a EVA pro ocenění podniku. In
Šantrůček, J. Odhadce a oceňování majetku X/2, 2004, s. 15
51
3.4.3.2. Standardní ocenění metodou DCF entity
Avšak pokud bychom oceňovali podnik běžným způsobem, např.
metodou DCF entity, mohlo by v praxi běžně docházet k nesrovnalostem mezi
oběma metodami. Důvody vyplývají z dodatečných úprav typických pro
metodu EVA, které u DCF nenajdeme. Jedná se jednak o operace z titulu
aktivace investičních nákladů na marketing, jednak z pořízení majetku formou
leasingu. Tím by došlo nejen ke změnám v určení disponibilních čistých
peněžních toků, vymezení investovaného kapitálu (provozního), ale i
úročených cizích zdrojů a dalších veličin. Současně by se tyto změny nikterak
„nevykompenzovaly“, nýbrž pozměnilo by se i celkové ohodnocení podniku.
Výsledná situace by vypadala takto:
Tab. 2.15.: Standardní ocenění podniku dle DCF entity (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
KPVH po dani 15 671 16 119 16 538 17 123 17 123 Investice do PNIK 4 965 3 586 7 951 5 835 0 FCFF 10 707 12 534 8 587 11 288 17 123
Výchozí podíl CK/K 30,53% 30,12% 30,01% 29,44% 28,77%
VK/K 69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23%
Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Úročený CK 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600 DS (t-1) 20 873 20 910 20 939 20 956 20 956 WACC 7,24% 7,25% 7,25% 7,27% 7,29% Současná hodnota FCF
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Výnosová hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Výnosová hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Výsledný podíl CK/K 30,53% 30,12% 30,01% 29,44% 28,77%
Neprovozní aktiva 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453 Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Zdroj: vlastní tvorba
52
Investice do PNIK (provozně nutného investovaného kapitálu) se
skládají z meziročního přírůstku provozních dlouhodobých aktiv a provozního
pracovního kapitálu. DS(t-1) symbolizuje současnou hodnotu budoucích
daňových štítů určených z hodnoty kapitálu k počátku roku (resp. ke konci
roku předcházejícího).
Po provedení iterací (přičemž byla použita modifikovaná reagenční
funkce reflektující proměnlivou výši úročených dluhů) a po určení všech hladin
hodnoty podniku můžeme konstatovat, že od předchozího propočtu se
ocenění výrazně liší. Již samotné stanovení free cash flow je odlišné. Příčinou
je, že NOPAT není roven KPVH, a sice proto, že při výpočtu NOPAT jsem účetní
provozní zisk upravoval také o vliv marketingových výdajů, neboli jsem přičetl
jednorázové výdaje a v jednotlivých letech odčítal odpisy nově vzniklého
nehmotného aktiva. Dalším důvodem neshody jsou odpisy leasingového
aktiva, o které se snižoval čistý operační zisk. Tyto operace nebývají pro
metodu DCF obvyklé.
Rovněž vymezení investic bylo v obou případech odlišné. Zatímco
přírůstek čistých operačních aktiv (což odpovídá metodě EVA) pracuje mj. se
změnou peněžních prostředků, které jsou sníženy navíc o leasingové platby, u
„klasického“ výpočtu DCF se sleduje změna celkového provozně nutného
kapitálu, kde peněžní prostředky jsou vymezeny na úrovni limitní hodnoty
likvidity.
Dalším zdrojem odlišností je jiné pojetí úročených cizích pasiv.
V případě ekonomické přidané hodnoty se za úročené dluhy považují nejen
rozvahové položky zpoplatněných cizích pasiv, ale také významnou položkou
bývá leasingový závazek na úrovni své zůstatkové hodnoty ke konci
příslušeného období. Diskontované peněžní toky s tímto zdrojem nepočítají.
V neposlední řadě je nutné se zaměřit i na provozně nepotřebné
položky aktiv. Pro metodu DCF je charakteristické, že za provozně nenutný
majetek bývá považován nejen např. dlouhodobý finanční majetek, ale kupř.
také krátkodobý finanční majetek, přesněji řečeno peněžní prostředky držené
53
v hotovosti a na bankovních účtech, které převyšují nezbytně nutnou výši
(často definovanou pomocí některého ukazatele likvidity, např. 15 %
pohotové likvidity). Ty peníze, které by byly potřebné na splátky majetku
pořízeného prostřednictvím finančního či operativního leasingu, se neberou
v potaz. Naproti tomu při použití metody EVA doporučují odborníci27 vázat pro
hlavní „business“ také tyto finanční prostředky.
Společně s vymezenými charakteristickými odlišnostmi, které vyplývají
z principu té či oné metody, se budou během ocenění také různit další prvky
ocenění. Mezi ně patří kupříkladu kapitálová struktura, která musí být
pochopitelně shodná při počátečním stanovení nákladů kapitálu i na základě
získaných hodnot netto a brutto. Její podoba tedy vyplyne až z provedených
iterací. Co se týče nákladů kapitálu, tak v případě variant entity se zpravidla
nebudou shodovat ani vážené průměrné náklady kapitálu. Pokud by byly
v obou metodách shodné kapitálové struktury, byly by shodné i diskontní míry
(WACC).
Nyní přejdu k porovnání uvedeného ocenění pomocí DCF entity s dalšími
variantami diskontovaných free cash flow.
27 viz např. autoři Mařík, M., Maříková, P.
54
3.4.3.3. Ocenění podniku metodou DCF equity
Stanovení volného peněžního toku, daňových štítů a hodnoty podniku
QUO, a.s. k 31. 12. 2002 pomocí DCF equity je patrné z následujícího
přehledu:
Tab. 2.16.: Ocenění podniku metodou DCF equity (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
FCFF 10 707 12 534 8 587 11 288 17 123 Placené úroky -2 704 -2 728 -2 759 -2 799 -2 799 Změna úročen. CK 567 767 950 0 0 FCFE 8 569 10 573 6 777 8 490 14 324 Náklady VK(n) 8% 8% 8% 8% 8% Náklady CK 6% 6% 6% 6% 6% Daňový koeficient 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% DS (t-1) 20 873 20 910 20 939 20 956 20 956 Hodnota netto 148 653 152 865 155 421 161 992 167 394 Úročený CK k 1.1. 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600 výsledný podíl VK/K 69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23% Hodnota brutto 213 970 218 748 222 071 229 592 234 994 Neprovozní aktiva 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453 Výsledná hodnota VK 180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Zdroj: vlastní tvorba
Označení všech parametrů je shodné s dřívějšími symboly, FCFE
představuje volný peněžní tok plynoucí vlastníkům podniku. Změna
úročeného CK odráží přírůstek (s kladným znaménkem) i úbytek (se záporným)
dluhů dohromady.
55
Pro lepší orientaci zde uvádím hlavní výstupy z ocenění podniku
metodou DCF entity:
Tab. 2.17.: Ocenění podniku metodou DCF entity (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
Hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Podíl kapitálu VK/K
69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23%
Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Zdroj: vlastní tvorba
V prvé řadě je důležité poznamenat, že i tento postup vede ke
stejnému výsledku, především hodnoty vlastního kapitálu, tedy výnosové
hodnoty na úrovni netto. Pro srovnání jsem uvedl i u varianty equity výnosové
hodnoty brutto (tj. součet hodnoty netto a úročených dluhů k počátku roku).
Princip je přitom poměrně odlišný. Simulujeme v podstatě stav, kdy
podnik splatí veškeré své úročené závazky, a sledujeme, jakou částku mohou
majitelé podniku v průběhu času odčerpávat z firmy, aniž by se narušila hlavní
podnikatelská činnost. Diskontní sazbou jsou tedy symetricky náklady
vlastního kapitálu, rovněž při určitém zadlužení, které jsou opět kalkulovány
pomocí modifikované reagenční funkce pracující s proměnlivou výší
úročených cizích zdrojů.
Shody uvedených variant potom vyplývají ze samotného pojetí metody
diskontovaných peněžních toků. Tedy například neprovozní aktiva jsou
vymezena stejným způsobem jako v případě DCF entity. Stejně tak
zpoplatněné dluhy se od pojetí EVA odlišují ze stejného důvodu jako při DCF
entity.
56
Je také vhodné doplnit, že v obou případech ocenění, DCF entity i
equity, jsou uvažovány stejné kapitálové struktury, tj. stejné poměry CK a VK
v tržních hodnotách.
3.4.4. Vliv použité reagenční funkce na hodnotu
Pokud se zamyslíme, za jakých okolností se bude shodovat ocenění
těmito dvěma variantami, a to výlučně jen těmito dvěma, pak nemůžeme
nezmínit situaci, kdy se obě ocenění budou (naprosto přesně) shodovat, avšak
nebudou poskytovat věrný obraz o hodnotě podniku. Tímto případem je
použití klasické reagenční funkce (autorů Millera a Modiglianiho) 28 v případě,
že se vyvíjí hodnota úročených dluhů nebo mění daňová sazba či úrokové
náklady.
28 pojem reagenční funkce představuje vztah pro vývoj hodnoty nákladů kapitálu a
jejich stanovení při různé míře zadlužení (tj. podílu CK ku celkovému kapitálu)
57
3.4.4.1. DCF entity a klasická reagenční funkce
Uvedený případ si můžeme rovněž ilustrovat:
Tab. 2.18.: Ocenění metodou DCF entity při použití klasické reagenční funkce
(v tis. Kč)
Zdroj: vlastní tvorba
2003 2004 2005 2006 od 2007
KPVH po dani 15 671 16 119 16 538 17 123 17 123 I do PNIK 4 965 3 586 7 951 5 835 0 FCFF 10 707 12 534 8 587 11 288 17 123 PNDA 59 303 64 922 70 681 73 234 73 234 PNPK 72 753 70 719 72 912 76 193 76 193 PNIK 132 056 135 641 143 593 149 427 149 427 I do PNPK 1 380 (2 033) 2 192 3 282 0 I do PNDA netto 3 585 5 619 5 759 2 553 0 I do PNIK 4 965 3 586 7 951 5 835 0 FCFF 10 707 12 534 8 587 11 288 17 123 WACC 7,24% 7,25% 7,26% 7,27% 7,29% Náklady VK(z) 8,61% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Výchozí CK/K 30,530% 30,120% 30,014% 29,444% 28,767% Hodnota brutto 213 945 218 734 222 066 229 592 234 994 Úročený CK 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600 Hodnota netto 148 629 152 851 155 416 161 992 167 394 Výsledný CK/K 30,530% 30,120% 30,014% 29,444% 28,767% Neprovozní aktiva 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453 Výsledná hodnota VK 180 604 185 464 192 141 198 817 205 847
58
Výpočet obsahuje i stanovení investic brutto snížených o odpisy,
přičemž
- PNDA je označení pro provozně nutná dlouhodobá aktiva,
- PNPK pracovní kapitál (opět na provozně nutné úrovni),
- PNIK provozně nutný investovaný kapitál (PNDA + PNPK).
Investice netto (značené I) ve druhé fázi uvažujeme nulové.
3.4.4.2. DCF equity a klasická reagenční funkce
Obdobný přístup můžeme aplikovat ještě na metodu equity:
Tab. 2.19.: Ocenění metodou DCF equity při použití klasické reagenční
funkce (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
FCFE 8 569 10 573 6 777 8 490 14 324
Náklady VK(z) 8,61% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Výchozí CK/K 30,530% 30,120% 30,014% 29,444% 28,767% Hodnota netto 148 629 152 851 155 416 161 992 167 394 Výsledná hodnota VK 180 604 185 464 192 141 198 817 205 847 Úročený CK (k 1.1.) 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600 Výsledný podíl Výsledný CK/K 30,530% 30,120% 30,014% 29,444% 28,767% Hodnota brutto 213 945 218 734 222 066 229 592 234 994
Zdroj: vlastní tvorba
DCF equity vede bezprostředně k tržní hodnotě vlastního kapitálu,
nicméně můžeme vidět, že jak hodnota netto, brutto i výsledná hodnota VK se
shodují. Rovněž zadlužené náklady VK a kapitálové struktury v jednotlivých
letech jsou totožné jako v případě verze entity.
59
3.4.4.3. Dopad různých reagenčních funkcí na hodnotu
Zároveň se můžeme zamyslet nad vlivem kapitálové struktury na
ocenění podniku, tedy porovnání různých hladin hodnoty v případě použití
klasické a modifikované reagenční funkce. Uvádím ocenění podniku metodami
DCF entity a equity s modifikovanou reagenční funkcí:
Tab. 2.20: Ocenění podniku DCF entity, equity – modifikovaná reagenční
funkce (tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
Hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Podíl kapitálu VK/K
69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23%
Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Zdroj: vlastní tvorba
Nyní je jasné, že použití nesprávné reagenční funkce implikuje
nepřesné ocenění (týká se všech hladin hodnoty). V případě ocenění
průmyslového podniku QUO, a.s. byly rozdíly v důsledku ne příliš výrazných
výkyvů výše úročených závazků rovněž poměrně nízké, přesto však nebyly
shodné.
3.4.4.4. Vztah vzorců pro stanovení nákladů kapitálu
Různé kapitálové struktury, jak bylo zmíněno, se liší v závislosti na
předpokládané reagenční funkci pro určení nákladů vlastního kapitálu (při
konkrétním a případně též proměnlivém zadlužení). Klasická reagenční funkce
odpovídající modelu Miller-Modigliani byla odvozena z tvrzení II Millera a
60
Modiglianiho 29 a předpokládá, že peněžní tok generovaný provozem podniku
bude stabilní a dále hodnota úročených dluhů bude konstantní.
Matematicky lze potom určení zadlužených nákladů vlastního kapitálu
vyjádřit rovnicí
(1.1) O �P� � O ��� � QO ����O��R � 1 � S� � ��
� ,
kde podíl úročeného CK a VK odpovídá jejich tržním hodnotám, nVK(z)
jsou náklady na VK při daném zadlužení, nVK(n) při nulovém zadlužení, nCK
náklady na úročené dluhy, d sazba daně ze zisku.
Ve všech ostatních případech, kdy nemůžeme očekávat splnění
striktních požadavků, jako jsou neměnná výše sazby daně ze zisku, strnulá
velikost nákladů na cizí zdroje, stálá výše těchto dluhů a volných peněžních
toků, a také pokud očekáváme určité tempo růstu ve druhé fázi, je nutné
použít upravenou rovnici pro výpočet nákladů VK. Řešením je tedy
modifikovaná reagenční funkce, již můžeme symbolicky zapsat ve tvaru
(1.2) O �P� � O ��� � QO ����O��R � �����(TU���
���� ,
kde cizí kapitál, daňové štíty (DS) i vlastní kapitál jsou uvažovány
v hodnotách na počátku roku; DS představuje současnou hodnotu budoucích
daňových úspor. V každém roce bude jiná jejich velikost a vyjádřit ji lze takto
(při obdobném označení veličin jako u předešlých výrazů):
(1.3) #V�( � ∑ �� ����������� ��
W��
29 Maříková, P., Mařík, M. Vliv kapitálové struktury na ocenění podniku různými variantami
metody DCF. In Arltová, M. Acta Oeconomica Pragensia, č.3, 2008, s. 23
61
Pokud budeme uvažovat stabilní výši daňového štítu či jeho růst
(pokles) tempem g a stabilní kapitálovou strukturu, můžeme rovnici (1.3)
upravit do podoby
(1.4) O �P� � O ��� � QO ����O��R ������(
X� �Y�� ���X� �Z
����
Můžeme dokázat, že pro stabilní kapitálovou strukturu je uvedený
vzorec (1.4) obecným vyjádřením nákladů vlastního kapitálu a že v případě
omezení podmínky nenulového tempa růstu daňových úspor pomocí
uvedených úprav dospějeme k původní reagenční funkci (1.1).
O �P� � O ��� � QO ����O��R ����( � O�� � S � ���(
O��
[��(
O �P� � O ��� � QO ����O��R ����( � S � ���(
[��(
O �P� � O ��� � QO ����O��R ����( � 1 � S�
[��(
62
3.4.4.5. Aplikace EVA s klasickou reagenční funkcí
V návaznosti na uvedené ocenění metodou DCF za použití klasické
reagenční funkce bych chtěl ještě uvést obdobné ocenění prostřednictvím
ekonomické přidané hodnoty (opět při stanovení nákladů vlastního kapitálu
na bázi klasické reagenční funkce). Pro porovnatelnost s DCF pomineme
úpravy spojené s leasingovými aktivy a marketingovými investicemi.
Kompletní výpočet je uveden zde:
Tab. 2.21: Metoda EVA/MVA - klasická reagenční funkce
2003 2004 2005 2006 od 2007
NOPAT 15 671 16 119 16 538 17 123 17 123
NOA k 1. 1. 127 091 132 056 135 641 143 593 149 427
WACC 7,24 % 7,25 % 7,26 % 7,27 % 7,29 %
EVA 6 466 6 541 6 696 6 684 6 235
Výchozí
CK/K
struktura 30,5% 30,1% 30,0% 29,4% 28,8%
VK/K 69,5% 69,9% 70,0% 70,6% 71,2%
náklady VK(z) 8,61% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56%
MVA 86 654 86 679 86 425 85 999 85 576
NOA 127 091 132 056 135 641 143 593 149 427 Výnosová hodnota brutto
213 945 218 734 222 066 229 592 234 994
Úročený CK k 1. 1.
65 317 65 883 66 650 67 600
67 600
Výnosová hodnota netto
148 629 152 851 155 416 161 992 167 394
Neprovozní aktiva
31 975 32 613 36 725 36 825 38 453
Výsledná hodnota VK
180 604 185 464 192 141 198 817 205 847
Výsledná kapitálová struktura CK/K
30,5% 30,1% 30,0%
29,4% 28,8%
VK/K 69,5% 69,9% 70,0% 70,6% 71,2%
Zdroj: vlastní tvorba
63
3.4.4.6. Porovnání DCF a EVA při použití klasické reagenční
funkce
Pro vyšší přehlednost zrekapituluji výsledky ocenění podniku QUO, a.s.
metodou DCF (při použití klasické reagenční funkce) včetně dalších
významných ukazatelů.
Tab. 2.22: Metoda DCF entity, equity - klasická reagenční funkce
2003 2004 2005 2006 od 2007
Hodnota brutto 213 945 218 734 222 066 229 592 234 994
Hodnota netto 148 629 152 851 155 416 161 992 167 394
Výsledná hodnota VK 180 604 185 464 192 141 198 817 205 847
Podíl kapitálu CK/K 30,530% 30,120% 30,014% 29,444% 28,767%
WACC 7,24 % 7,25 % 7,26 % 7,27 % 7,29 % Zdroj: vlastní tvorba
Velmi snadno se přesvědčíme, že ocenění podniku, ať již metodou DCF
entity, equity či EVA poskytlo při použití obdobné reagenční funkce naprosto
shodné výše všech tří hladin hodnoty. Rovněž zadlužení podniku v tržních
cenách a náklady kapitálu byly vždy totožné. Je nutné ovšem podotknout, že
v tomto v případě byly EVA a MVA podniku vypočítány bez zohlednění
specifických úprav, které jsou v praxi typické pro tuto metodu.
64
3.4.4.7. Problém stanovení kapitálové struktury a jeho řešení
Z doposud uvedeného je patrné, že správné určení kapitálové struktury
v jednotlivých letech oceňování může mít na přesnost ocenění značný vliv. Jak
pro varianty metod entity, tak equity je nutné pro každý rok stanovit podíly
cizího (úročeného) a vlastního kapitálu, a to v tržním ocenění. To je však právě
cílem celého ocenění, takže je dopředu znát nemůžeme. Musíme tak nejprve
určit hodnotu podniku s předem (libovolně) zvolenou kapitálovou strukturou,
následně provést ocenění a výsledek zakomponovat do výpočtu diskontní míry
a tento proces neustále opakovat, dokud se nevyrovnají vstupní a výsledné
poměry obou druhů kapitálu. Je tedy nutné využívat iterací.
Nabízí se proto otázka, zda by nebylo možné nějakým způsobem
stanovit hodnotu podniku přímo. Když vyjdeme například ze vzorce pro DCF
equity (přičemž stanovení FCFE bylo rozepsáno na jednotlivé dílčí parametry):
\�\\ � O�� � �� � 1 � S�O[�]
� [�
Po vyjádření nákladů vlastního kapitálu zadlužených můžeme
pokračovat:
\�\\ � O�� � �� � 1 � S�O[�O � O[�O � O���1 � S� � ��/[�
� [�
Nejproblematičtější složkou tohoto výpočtu je stanovení vlastního
kapitálu jako vstupní veličiny. Vhodným způsobem jej proto eliminujeme
z jedné strany rovnice, načež dostaneme:
\�\\ � O�� � �� � 1 � S� � [� � O[�O � O[�O � O���1 � S���
\�\\ � �� � 1 � S� � O[�OO[�O
� [�
65
\�\\O[�O
� �� � 1 � S� � [�
Obdrželi jsme tedy vzorec pro stanovení výnosové hodnoty netto, aniž
bychom museli určovat velikosti VK či zadlužené náklady VK v jednotlivých
letech.
Pro výpočet výnosové hodnoty brutto prostou úpravou získáme
jednoduchý vzorec:
\�\\O[�O
� �� � 1 � S� � �� � [� � ��
\�\\O[�O
� �� � S � �
Velmi rychle zjistíme, že na uvedeném principu je postavena metoda
DCF APV. Po jejím odvození je také zřejmé, proč se u varianty APV nevyužívá
iterativního postupu.
3.4.4.8. Metoda DCF APV
Nebezpečí uvedených variant DCF entity a equity spočívá v tom, že
mohou oceňovatele utvrdit ve správnosti ocenění i při nevhodném určení
nákladů vlastních zdrojů. K tomu je nejvhodnější použít třetí variantu metod
DCF, tedy verzi APV.
66
Její úplný výpočet jsem uvedl zde:
Tab. 2.23.: Ocenění metodou DCF APV (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
FCFF 10 707 12 534 8 587 11 288 17 123
Náklady VK(n) 8% 8% 8% 8% 8% Současná hodnota FCF 193 097 197 838 201 132 208 636 214 038
Roční daňový štít 1 215 1 225 1 240 1 257 1 257 Náklady CK 6% 6% 6% 6% 6% Daňový koeficient 0,31 0,31 0,31 0,31 0,31 Úročený CK k 1.1. 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600 Součas. hodnota daňových štítů 20 873 20 910 20 939 20 956 20 956 Hodnota brutto 213 970 218 748 222 071 229 592 234 994 Hodnota netto 148 653 152 865 155 421 161 992 167 394 Neprovozní aktiva 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453 Výsledná hodnota VK 180 628 185 478 192 146 198 817 205 847 Výsledný CK/K 30,526% 30,118 30,013% 29,444% 28,767%
Zdroj: vlastní tvorba
Ocenění variantou DCF APV probíhá v následujících krocích: nejprve
určíme hodnotu nezadlužené firmy diskontováním celkových peněžních toků.
K jejich současné hodnotě přičteme hodnotu daňových úspor plynoucích
z využití úročených cizích zdrojů.
Pro porovnání této verze DCF s ostatními uvádím v následující tabulce
ocenění podniku QUO, a.s. metodami DCF entity a equity (při použití
modifikované reagenční funkce).
67
Tab. 2.24: Ocenění metodou DCF entity a equity (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
Hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Podíl kapitálu VK/K
69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23%
Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Zdroj: vlastní tvorba
Velice snadno se můžeme přesvědčit, že ocenění podniku všemi třemi
verzemi metody DCF poskytuje naprosto shodné závěry. Tím byla tedy
dovršena demonstrace vztahu variant jedné metody – entity, equity a APV.
Všechny tyto verze jsou ekvivalentní, což bylo ukázáno i obecným způsobem
v kapitole 3.3.
Nespornou devizou poslední uvedené techniky, tj. DCF APV, však je, že
poskytuje vždy přesné výsledky bez nutnosti volit správnou reagenční funkci a
relativně jednoduchý výpočet, jelikož není tím pádem nutné určovat výše
zadlužených nákladů vlastního kapitálu a tržních hodnot vlastního kapitálu
v jednotlivých letech. Z uvedených důvodů je verze APV považována za etalon
ocenění.
3.4.5. Porovnání metod DCF a EVA bez specifických úprav
Nyní se můžeme zamyslet také nad tím, jaký by byl rozdíl při ocenění
sledovaného podniku metodou DCF oproti metodě ekonomické přidané
hodnoty, ovšem za předpokladu že bychom eliminovali takové rozdíly mezi
těmito metodami, které vyplývají z marketingových nákladů investičního
charakteru a z majetku pořízeného formou leasingu.
68
Ocenění podniku variantami metody DCF entity, equity a APV za
takovýchto předpokladů bylo vymezeno na předchozích stranách. Nyní se
zaměřím na zbývající ocenění, a tedy metodou EVA/MVA.
Začnu tedy určením velikosti kapitálu, resp. čistých operačních aktiv
NOA. Tento výpočet můžeme provést již v jednom kroku, jelikož nebudeme
uvažovat vliv marketingových investic, stejně tak leasingu. Vyjdeme tedy
z bilanční sumy, účetní velikosti aktiv, ze které vyčleníme neprovozní majetek.
K výši čistých operačních aktiv pak dospějeme odečtením neúročených
krátkodobých závazků.
Tab. 2.25: Čistá operační aktiva (k 31. 12. daného roku, v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Aktiva celkem
(účetní) 168 855 170 874 185 487 191 691 192 726
Dlouhodobý finanční
majetek 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
Peněžní prostředky
(účetní) 31 996 32 031 37 679 37 600 37 942
Provozně nutná výše
peněžních prostředků 15 021 14 418 15 954 15 775 14 489
Neprovozní peněžní
prostředky 16 975 17 613 21 725 21 825 23 453
Celkem neprovozní
majetek 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453
Krátkodobé závazky
neúročené 9 789 6 205 13 121 11 273 4 846
NOA 127 091 132 056 135 641 143 593 149 427
Zdroj: vlastní tvorba
69
Nyní přejdeme ke stanovení operačního zisku po zdanění, tedy NOPAT.
Jestliže z původního postupu určení NOPAT vydělíme aktivaci marketingových
výdajů a odpisy těchto nově vzniklých nehmotných aktiv i odpisy pronajatých
vozů na leasing, můžeme operační zisk stanovit rovnou z účetního provozního
zisku:
Tab. 2.26: Čistý operační zisk (v tis. Kč)
2002 2003 2004 2005 2006
Provozní VH (účetní) 26 327 22 712 23 361 23 968 24 816
Net operating profit
before tax (NOPBT) 26 327 22 712 23 361 23 968 24 816
Daň (31 %) 8 161 7 041 7 242 7 430 7 693
Net operating profit
after tax (NOPAT) 18 166 15 671 16 119 16 538 17 123
Zdroj: vlastní tvorba
Daň ze zisku stanovujeme z velikosti provozního výsledku hospodaření,
který je v tomto případě roven čistému operačnímu zisku před zdaněním.
Samotné zjištění ekonomické přidané hodnoty a dílčích hladin hodnoty
je pak uvedeno v následující tabulce:
Tab. 2.27: EVA bez specifických úprav (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
NOPAT 15 671 16 119 16 583 17 123 17 123
NOA k 1. 1. 127 091 132 056 135 641 143 593 149 427
WACC 7,24% 7,25% 7,25% 7,27% 7,29%
EVA 6 474 6 547 6 700 6 684 6 235
70
Zdroj: vlastní tvorba
Pro snazší porovnání s metodou DCF přikládám tabulku hlavních
výsledků DCF APV:
Tab. 2.28: Hodnota DCF APV (v tis. Kč)
2003 2004 2005 2006 od 2007
Hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Podíl kapitálu VK/K
69,47% 69,88% 69,99% 70,56% 71,23%
Náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56% Zdroj: vlastní tvorba
Výsledná hodnota vyšla stejná jako v případě metody DCF, jelikož
provozně nutný investovaný kapitál odpovídá NOA, KPVH je roven NOPAT a
tedy i diskontní míry (WACC) jsou shodné.
Výchozí struktura
CK/K 30,526% 30,118% 30,013% 29,444% 28,767%
VK/K 69,474% 69,882% 69,987% 70,556% 71,233%
náklady VK(z) 8,60% 8,59% 8,59% 8,58% 8,56%
DS (t-1) 20 873 20 910 20 939 20 956 20 956
MVA 86 879 86 693 86 430 85 999 85 567
NOA 127 091 132 056 135 641 143 593 149 427
Výnosová hodnota brutto
213 970 218 749 222 071 229 592 234 994
Úročený CK k 1. 1. 65 317 65 883 66 650 67 600 67 600
Výnosová hodnota netto
148 653 152 865 155 421 161 992 167 394
Neprovozní aktiva 31 975 32 613 36 725 36 825 38 453
Výsledná hodnota VK
180 628 185 479 192 146 198 817 205 847
Výsledná kapitálová struktura
CK/K 30,526% 30,118% 30,013% 29,444% 28,767%
VK/K 69,474% 69,882% 69,987% 70,556% 71,233%
71
3.5. Další aspekty metod DCF a EVA
V dosavadní práci jsem se zabýval porovnáním a analýzou metod
diskontovaných peněžních toků a ekonomické přidané hodnoty s důrazem na
oceňování podniku. Nicméně, některé metody přesahují rámec této vědní
disciplíny a umožňují odborníkům širší možnosti aplikace. Proto bych zde rád
alespoň ve stručnosti ty nejdůležitější zmínil.
Například výhodou metody EVA/MVA je její uplatnění jako jedna
z nejvýznamnějších součástí finanční analýzy, a to nejen co se týče
oceňovacího procesu podniku, ale i v rámci běžné analýzy. Indikátor EVA
vystupuje v podobě vrcholového ukazatele měření perspektivnosti a
celkového finančního zdraví analyzované firmy.
Ekonomická přidaná hodnota nachází své uplatnění také při řízení
podniku a bývá významnou složkou motivace manažerů podniku z hlediska
jejich zainteresovanosti na tvorbu hodnoty. Právě maximalizace tržní hodnoty
společnosti bývá považována za nejvyšší cíl finančního managementu.
Další výhodou použití metody EVA, a to platí i v souvislosti s oceňování
společností, je že ocenění ekonomickou přidanou hodnotou respektuje
poznatky finanční teorie, podle které hodnota firmy vzroste, pokud vedení
podniku bude realizovat projekty s pozitivní čistou současnou hodnotou
projektů. 30
Navíc tato metoda odstraňuje problémy spojené s přístupy
zaměřujícími se na procentuální rozpětí, mezi něž paří např. ROE
30 Nyu.edu, [on-line], [2011-04-28], dostupné z:
<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html>
72
(return on equity) a ROC (return on capital). Tyto ukazatele mohou firmy
s vysokými rentabilitami celkového a vlastního kapitálu odradit od realizace
dobrých projektů, které by však snížily jejich procentní rozpětí. Dále je vhodné
uvést, že uvedené ukazatele neumožňují zohlednění obchodních a finančních
rizik v souvislosti s požadavky investorů na výnosnost. 31 Dalším problémem je
vliv rozdílných účetních předpisů a v neposlední řadě také opomíjení časové
hodnoty peněz. Naproti tomu ukazatel EVA vykazuje výraznou souvislost
s vývojem kursů akcií.
Vedle tohoto metoda EVA činí vrcholové manažery podniku
zodpovědné za hodnoty ukazatelů, které mohou mnohem spíše řídit –
rentability kapitálu a nákladů kapitálu jsou ovlivněny jejich rozhodnutími – než
tržní cenu akcie, kterou dle svého mínění stejně nemohou příliš kontrolovat.
EVA je navíc determinována mnohými rozhodnutími, které manažeři
činí; investičních rozhodnutí určují rentabilitu kapitálu a opatření týkající se
financování podniku mají dopady na náklady investovaného kapitálu.
Je však nutné si uvědomit, že zvýšení hodnoty ukazatele EVA
neznamená vždy také nárůst hodnoty podniku. Taková situace může nastat
například, pokud bylo dnešní zvýšení EVA učiněno na úkor budoucích
„nadzisků“. Nebo pokud roste riziko, a tím i náklady kapitálu, tak při
diskontování hodnot EVA dojde ke snížení časově vzdálenějších toků, a tím i
celkové hodnoty podniku. Je-li obnovování majetku pod úrovní odpisů, je
v provozu vázáno stále méně kapitálu, tudíž hodnota EVA poroste, třebaže
výkonnost podniku může klesat.
31 Fce.Vutbr.cz, [on-line], [2011-02-26], dostupné z:
<http://www.fce.vutbr.cz/veda/JUNIORSTAV2007/Sekce_7/Drinovsky_Lukas_CL.pdf>
73
Diskontované peněžní toky mohou být, a v praxi tomu tak často bývá,
využity nejen v rámci oceňování perspektivního podniku výnosovou hodnotou,
ale také jako součást amortizačního ocenění podniku s nejistou budoucností.
V takových případech se za přínosy generované podnikem považují nejen
(dočasné) volné peněžní toky plynoucí z hlavního provozu, ale nedílnou
součástí je rovněž výnos v podobě toků plynoucích z odprodání provozně
nenutných složek podniku, jejichž ocenění se stanovuje likvidační hodnotou.
Metoda diskontovaných peněžních toků vycházející z vyčíslení reálných
příjmů a výdajů spojených s daným aktivem bývá pro ocenění podniku jednou
z nejčastějších metod. Vedle tohoto se například využívá také pro zjišťování
výnosových hodnot nemovitostí, a to zejména v anglosaských zemích, kde má
dlouhou tradici. Její přínos k tomuto oboru souvisí s potřebou přesnějšího
vymezení užitků z daného aktiva pro jednotlivé roky a reflektování
konkrétních podmínek na trhu nemovitostí. 32
32
Dušek, D. Základy oceňování nemovitostí, Praha: Oeconomica, 2010,
ISBN 978-80-245-1639-4, s. 81
74
4. ZÁVĚR
Cílem této diplomové práce bylo učinit teoretické i praktické porovnání metod
ekonomické přidané hodnoty (EVA/MVA) a diskontovaných peněžních toků
(DCF) včetně jejich jednotlivých variant, entity, equity i APV, s akcentem na
oceňování podniku.
V teoretické části jsem nejprve vymezil problematiku oceňování
podniku, stručně jsem zmínil oceňovací postup a učinil jsem přehled
používaných oceňovacích metod. Poté jsem popsal fungování a použití
jednotlivých zkoumaných metod a jejich modifikací.
Nejčastěji využívanou výnosovou metodou při oceňování podniku je
DCF přistupující k ocenění podniku na bázi reálných příjmů a výdajů
souvisejících s daným aktivem. V posledních letech se však čím dál více
prosazuje metoda ekonomické přidané hodnoty, jejímž principem je vyjádření
hodnoty z výsledků hospodaření.
V následující kapitole jsem učinil obecné porovnání metody EVA a DCF
entity a dokázal tak jejich ekvivalentnost. Obě metody musejí při použití
obdobných výší zisku a investovaného kapitálu poskytovat shodné výsledky.
Totožné úrovně zisku a kapitálu rovněž implikují shodné náklady kapitálu –
WACC - a poměry tržních hodnot vlastního a úročeného cizího kapitálu pro
všechny roky finančního plánu.
Výhodou metody EVA je, že umožňuje sledovat tvorbu hodnoty
v jednotlivých letech a zároveň celkové ocenění rozděluje do dvou složek,
jednak na hodnotu existující v podniku již k datu ocenění a jednak goodwill
odrážející budoucí diskontované přidané hodnoty. Zároveň jsem ukázal, že
hodnota podniku dle konceptu EVA nezávisí na čistých operačních aktivech,
75
nicméně proporce mezi NOA a MVA naznačují riziko spojené se zjištěnou
hodnotou a také výhodnost investice do daného podniku.
Obě metody, DCF i EVA, by měly poskytovat při stejných vstupech
obdobné výsledky, je však nutné se vyvarovat chyb plynoucích z úprav rezerv
či stanovení daní. Rovněž z uvedených příkladů bylo patrné, že náročnost
výpočtu, resp. množství úprav a mezivýsledků, je v pojetí DCF i dle konceptu
EVA srovnatelné.
Dále jsem učinil obecné porovnání jednotlivých variant metody DCF –
entity, equity i APV. Tím jsem dokázal, že všechny tři verze jsou v principu
shodné a poskytují stejné hodnoty. Při tomto odvozování jsem rovněž došel
k zjednodušenému výpočtu nákladů kapitálu WACC.
V následující kapitole jsem vyzkoušel praktické srovnání všech
sledovaných metod jejich aplikací na ocenění konkrétního podniku QUO, a.s.
Všechny metody ocenění a jejich varianty poskytují za uvedených podmínek
naprosto shodné výsledky. Přesto však mohou nastat situace, a v praxi se tak
stává poměrně často, kdy se DCF a EVA budou rozcházet. Důvodem jsou
dodatečné úpravy u metody EVA z titulu aktivace marketingových nákladů a
začlenění leasingových aktiv do upravené rozvahy, které se však v praxi
nepoužívají u DCF. Pokud bychom od těchto operací abstrahovali, ocenění
metodami DCF a EVA by bylo opět naprosto shodné, což bylo opět
demonstrováno v praktickém výpočtu.
V souvislosti s EVA a zohledněním leasingových závazků jsem
poukazoval na nutnost korektního stanovení nákladů na cizí kapitál. Někdy se
v praxi stává, že pracujeme při samotném výpočtu stále s úrokovými sazbami
vztahujícími se k úročeným dluhům v rozvaze. Je však potřeba uvážit i dopad
leasingového závazku, který bude mít zpravidla odlišnou implicitní úrokovou
sazbu. Tato úprava se promítne do stanovení samotné hodnoty podniku.
76
Poté jsem stanovil ocenění zkoumaného podniku metodou
jednotlivými variantami metody DCF. Verze entity i equity budou poskytovat
shodné ocenění, a to i v případě použití nesprávné reagenční funkce pro
výpočet nákladů vlastního kapitálu. Její vliv na hodnotu přitom může být
zásadní. Při neoprávněném použití klasické reagenční funkce bude i metoda
EVA poskytovat obdobné výsledky jako DCF entity a equity. Tyto hodnoty však
budou vždy chybné.
Důvodem je kvantifikace nákladů vlastního kapitálu pro dané zadlužení
a tržní hodnoty vlastního kapitálu. V návaznosti na to jsem se zamyslel, zda by
bylo možné stanovit hodnotu podniku bez těchto komplikací. Dospěl jsem při
tom k vzorcům pro stanovení výnosové hodnoty netto a brutto. Tyto výrazy
v podstatě odpovídají metodě DCF APV.
Ocenění DCF APV tak poskytuje bez ohledu na vývoj úročených dluhů
vždy správné ocenění, které je zároveň totožné s DCF entity a equity při
správném použití vhodné reagenční funkce.
V poslední části práce jsem zmínil další možné využití metod EVA a
DCF. EVA bývá běžnou součástí finanční analýzy jakožto její vrcholový
ukazatel. Tato metoda se v praxi také často používá jako nástroj motivace
manažerů pro maximalizaci tržní hodnoty podniku.
Domnívám se, že uvedené poznatky by mohly být užitečné jednak z
teoretického hlediska, jelikož dle mého názoru publikací zabývajících se
problematikou porovnání výnosových metod doposud mnoho není, dále by
bylo možné tyto znalosti aplikovat i při oceňování podniku, protože v praxi
oceňovatelé narážejí na problém přesného použití metody EVA, a při řešení
problému, kdy oceňovatelé obdrží rozdílné výsledky ohodnocování jednoho
podniku metodami DCF a EVA.
77
5. BIBLIOGRAFIE
Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. Stanovení hodnoty firem, Praha:
Victoria Publishing, 1991, ISBN 80-85605-41-4
Damodaran, A. The Dark Side of Valuation: valuing old tech, new tech
and new economy companies, Prentice Hall, 2001, ISBN 0-13-040652-X
Damodaran, A. Economic Value Added (EVA).
dostupné z: <NYU.edu>
Dřínovský, L. „EVA“ jako měřítko výkonnosti a jako nástroj ocenění.
dostupné z: <www.fce.vutbr.cz>
Dušek, D. Základy oceňování nemovitostí, Praha: Oeconomica, 2010,
ISBN 978-80-245-1639-4
Fischer, T. M. Economic Value Added (EVA) – Informationen aus der
externen Rechnungslegung zur internen Unternehmenssteuerung?
dostupné z: <Econbiz.de>
IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen (IDW S 1)
International Valuation Standards 2005
78
Mařík, M. - kol. Metody oceňování podniku, Praha: Ekopress 2007,
ISBN 978-80-86929-32-3
Mařík, M. Určování hodnoty firem, Praha: Ekopress, 1998,
ISBN 80-86119-09-2
Mařík, M., Maříková, P., Vztah mezi metodou DCF a EVA pro ocenění
podniku. In Šantrůček, J. Odhadce a oceňování majetku X/2, 2004
Maříková, P., Mařík, M. Vliv kapitálové struktury na ocenění podniku
různými variantami metody DCF. In Arltová, M. Acta Oeconomica
Pragensia, č.3, 2008
Peemöller, V.H. Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Herne: Neue Wirtschafts-Briefe, 2001, ISBN 3-482-51181-0*Gb
Storrie, M., Sinclair, D. Is eva equivalent to DCF? dostupné z <public.asu.edu>
Varholová, S. Ocenenie konkretneho podniku metodou DCF Entity a EVA
(Diplomová práce) Praha: VŠE, 2006, 72 s.
WP Handbuch 2002, IDW Standard S1 2005
Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník
79
6. SEZNAM TABULEK
TAB. 1.1.: METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU .................................................. 8
TAB. 1.2.: VÝPOČET FREE CASH FLOW ........................................................ 14
TAB. 1.3.: SLOŽKY INVESTOVANÉHO KAPITÁLU .......................................... 17
TAB. 1.4.: HLADINY HODNOTY PODNIKU ................................................... 18
TAB. 1.5.: VOLNÉ PENĚŽNÍ TOKY................................................................ 19
TAB. 2.1.: BILANCE AKTIV (ÚDAJE V TIS. KČ, BĚŽNÉ CENY) K 31. 12. DANÉHO
ROKU ........................................................................................................ 34
TAB. 2.2.: BILANCE PASIV (ÚDAJE V TIS. KČ, BĚŽNÉ CENY) K 31. 12. DANÉHO
ROKU ........................................................................................................ 35
TAB. 2.3.: VÝKAZ ZISKU A ZTRÁTY (ÚDAJE V TIS. KČ, BĚŽNÉ CENY).............. 36
TAB. 2.4: AKTIVACE MARKETINGOVÝCH VÝDAJŮ (V TIS. KČ) ...................... 38
TAB. 2.5.: UMOŘOVACÍ PLÁN (V TIS. KČ) ................................................... 40
TAB. 2.6.: HODNOTA LEASINGOVÝCH AKTIV (V TIS. KČ) ............................. 40
TAB. 2.7.: UPRAVENÁ AKTIVA (V TIS. KČ) ................................................... 41
TAB. 2.8.: UPRAVENÁ PASIVA (V TIS. KČ) ................................................... 42
TAB. 2.9.: ČISTÁ OPERAČNÍ AKTIVA (V TIS. KČ) ........................................... 43
TAB. 2.10.: ČISTÝ OPERAČNÍ ZISK PO ZDANĚNÍ (V TIS. KČ) .......................... 44
TAB. 2.11.: HODNOTA PODNIKU DLE EVA (V TIS. KČ) ................................. 45
TAB. 2.12.: URČENÍ NÁKLADŮ CIZÍCH ZDROJŮ (V TIS. KČ) ........................... 46
TAB. 2.13.: VLIV SPRÁVNÉHO URČENÍ NÁKLADŮ CK NA HODNOTU (V TIS.
KČ) .......................................................................................................... 47
80
TAB. 2.14.: OCENĚNÍ PODNIKU METODOU DCF ZA DANÝCH PŘEDPOKLADŮ
(V TIS. KČ) ................................................................................................. 49
TAB. 2.15.: STANDARDNÍ OCENĚNÍ PODNIKU DLE DCF ENTITY (V TIS. KČ) ... 51
TAB. 2.16.: OCENĚNÍ PODNIKU METODOU DCF EQUITY (V TIS. KČ) ............. 54
TAB. 2.17.: OCENĚNÍ PODNIKU METODOU DCF ENTITY (V TIS. KČ) ............. 55
TAB. 2.18.: OCENĚNÍ METODOU DCF ENTITY PŘI POUŽITÍ KLASICKÉ
REAGENČNÍ FUNKCE (V TIS. KČ) ................................................................. 57
TAB. 2.19.: OCENĚNÍ METODOU DCF EQUITY PŘI POUŽITÍ KLASICKÉ
REAGENČNÍ FUNKCE (V TIS. KČ) ................................................................. 58
TAB. 2.20: OCENĚNÍ PODNIKU DCF ENTITY, EQUITY – MODIFIKOVANÁ
REAGENČNÍ FUNKCE (TIS. KČ) .................................................................... 59
TAB. 2.21: METODA EVA/MVA - KLASICKÁ REAGENČNÍ FUNKCE ................ 62
TAB. 2.22: METODA DCF ENTITY, EQUITY - KLASICKÁ REAGENČNÍ FUNKCE . 63
TAB. 2.23.: OCENĚNÍ METODOU DCF APV (V TIS. KČ) ................................. 66
TAB. 2.24: OCENĚNÍ METODOU DCF ENTITY A EQUITY (V TIS. KČ) ............ 67
TAB. 2.25: ČISTÁ OPERAČNÍ AKTIVA (K 31. 12. DANÉHO ROKU, V TIS. KČ) .. 68
TAB. 2.26: ČISTÝ OPERAČNÍ ZISK (V TIS. KČ) ............................................... 69
TAB. 2.27: EVA BEZ SPECIFICKÝCH ÚPRAV (V TIS. KČ) ................................. 69
TAB. 2.28: HODNOTA DCF APV (V TIS. KČ) ................................................. 70
81
7. SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK
APV Adjusted present value (upravená současná hodnota)
d sazba daně z příjmu právnických osob
DCF Discounted cash flow (diskontované peněžní toky)
DS daňový úrokový štít
EVA Economic value added (ekonomická přidaná hodnota)
FCF free cash flow (volné peněžní toky)
FCFE free cash flow to equity
FCFF free cash flow to firm
IVS Mezinárodní oceňovací standardy
KPVH korigovaný provozní výsledek hospodaření
MVA market value added (tržní přidaná hodnota)
nCK náklady na cizí kapitál (%)
NOA čistá operační aktiva
NOPAT čistý operační zisk po zdanění
nVKn náklady vlastního kapitálu nezadlužené firmy (%)
nVKz náklady vlastního kapitálu při daném zadlužení (%)
PNDA provozně nutná dlouhodobá aktiva
PNIK provozně nutný investovaný
PNPK provozně nutný pracovní kapitál
WACC vážené průměrné náklady na kapitál