-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
1/12
1
1
AKADEMSKE POSTDIPLOMSKE STUDIJE:
Ekonomski fakultet PodgoricaSmjer: Raunovodstvo i revizija
STRUKTURA KAPITALA I VREDNOVANJEPREDUZEA
2
Teorija strukture kapitala
Fluktuirajua(povremena) obrtna
sredstva
Trajna (stalna)
obrtna sredstva
Osnovna sredstva
VRIJEME
SR
ED
STVA
3
Teorija strukture kapitala
Finansijaka struktura akcionarskog drutva je
neprihvatljiva ako je vrijednost neto obrtnog fondanegativna. U tom sluaju vai seledee:
Kvalitetni izvori < dugoronovezanih sredstava
Kratkorono vezana sredstava > kratkoronihobaveza
4
Teorija strukture kapitala
A
B
C
D
Prva godina Druga godina
5
Teorija strukture kapitala
Akcionarsko drutvo ostvaruje poboljanjefinansijske strukture kroz nekoliko osnovnihaktivnosti:
Smanjenjemrokova vezivanja sredstava Povlaenjemdodatnog dugoronog duga Poveanjem finansijskog rezultata Promjenom dividendne politike
6
Teorija strukture kapitala
Kada se govori o finansijskoj strukturi preduzea onda seuglavnom ima na umu struktura pasive preduzea.
Posmatrano na taj nain, finansijska struktura preduzea
predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora sredstava.
Finansijska struktura preduzea sagledava se iz bilansa stanja,analizom njegove pasive, ali se odreene informacije o njojmogu dobiti i iz bilansa uspjeha (pozicija rashodi na imekamata).
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
2/12
2
7
Teorija strukture kapitala
Struktura kapitala oznaava ui segment finasijske strukture ipredstavlja odnos sopstvenog kapitala i dugoronih dugova.
Sve teorije o strukturi kapitala neposredno ili posredno supovezanesa prosjenom cijenom kapitala.
8
Teorija strukture kapitala
PDE
Pk
PDE
Dk
PDE
Ekk pdeo
PDE
Pk
PDE
DTk
PDE
Ekk pdeo
1
9
Teorija strukture kapitala
U sutini samog koncepta optimizacije strukture kapitala nalazise dilema, da li koncept finansiranja utie na vrijednostpreduzea?
1. Da li postoji optimalna struktura kapitala?
2. Ukoliko postoji da li je mogue egzaktno odreditistepen leverida koji maksimizira vrijednostpreduzea?
3. Koliko je utvrena optimalna struktura kapitalapostojana u vremenu, imajuu na umu da je jedinakonstanta u sferi ekonomije stalna promjena?
10
Teorija strukture kapitala
U ekonomskoj teoriji kao odgovor na ova pitanjaiskristalisala su se tri osnovna teorijska pravca:
1. Tradicionalna teorija strukture kapitala.
2. Miller Modiglianijeva teorija.
3. Savremene teorije strukture kapitala
11
Teorija strukture kapitala
Polazei od ovih pretpostavki tradicionalne teorije strukturekapitala, finansijski leverida moe da bude definisan kao:
relativni odnos istog duga i akcijskog kapitala koji suiskazani po njihovoj trinoj vrijednosti ;
relativni odnos istog duga i ukupnog kapitala po njihovimtrinim vrijednostima; relativan odnos rashoda na ime kamata i poslovnog dobitka. odnos poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja
12
Teorija strukture kapitala
Tradicionalna teorija strukture kapitala bazirana je na odreenimpretpostavkama:
1. Da se akcionarsko drutvo finansira iskljuivo iz istog duga (emisijomobveznica) i akcijskog kapitala.
2. Da se zanemaruje uticaj poreza na dobitak preduzea.
3. Da se relativni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskog kapitala mijenjasamo emisijom obveznica (emisija obveznica slui za povlaenje obinihakcija) i emisijom akcija (slue za otkup emitovanih dugoronih obveznica).
4. Da se zanemaruju transakcioni trokovi nastali pri emisiji dugoronihobveznica ili obinih akcija.
5. Da se ukupni neto dobitak isplauje akcionarima u vidu dividende.
6. Da se ne oekuje rast neto dobitka akcionarskog drutva u narednomposlovnom periodu.
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
3/12
3
13
Teorija strukture kapitala
Kd
%
ke
STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOGLEVERIDA
ko
I faza II faza III faza
Trina vrijednost
preduzea Dugoroni dugD*
14
Teorija strukture kapitala
%
STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA
ko
Kd
ke
X
15
Teorija strukture kapitala
ko
ke
kd
Stepen korienja finansijskog leverida
X
%
16
Teorija strukture kapitala
Utemeljivaem teorije strukture kapitala i teorije portfolia smatra seHary Markovitz, ameriki naunik poljskog porijekla.
17
Teorija strukture kapitala
Doprinos svakog finansijskog instrumenta ukupnom portfolio riziku mjerise senzitivnou njegovog prinosa u odnosu na prinos ukupnog trinog
portfolija.
Osjetljivost prinosa nekog finansijskog instrumenta na prinos portfolija
mjeri se koeficijentom koji se zove beta koeficijent . Beta izraavarizinost finansijkog instrumenta u odnosu na trini rizik.
Matemat iki neke HOV u por tf oliju s e izra unava tako to se
kovar ijansa te HOV u odnosu na trini por tfol io podijeli savarijansom trinog portfolija.
Koeficijent je empirijska veliina i proizvod je statistikih mjerenja.
18
Teorija strukture kapitala
Prinos nekog finansijskog instrumenta u portfolio kontekstu bi se mogaoizraziti:
gdje je:
ra prinos finansijskog instrumenta,
rp prinos portfolija.
paa rr
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
4/12
4
19
Teorija strukture kapitala
Standardnadevijacijaportfolija
Nesistemski rizik
Sistemski rizik
5 10 15Broj fin. instrumenata
20
Teorija strukture kapitala
rr prinos portfolija,ro prinos na nerizine HOV,(rp ro) premija za trini rizik.
opor rrrr
rr
21
Teorija strukture kapitala
Trina linija HOV
ro
rp
Zahtijevaniprinos naulaganje u %
Premija zatrini rizik
Premijaza riziknamjeravanogulaganja
ri
0 1,0 1,50,5
rp
22
Teorija strukture kapitala
rx oekivani prinos nekog finansijskog instrumenta X,ro prinos nerizine HOV,F1 ... Fn faktori karakteristini za svaki ekonomski
subjekt
onnoox
rFrFrFr ...2211
23
Teorija strukture kapitala
Miller Modiglijanijeva teroija:
Cijena kapitala, finansiranje preduzea i t eorijainvestiranja - 1958. god.
%
STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA
ke
ko
Kd
24
Teorija strukture kapitalaPRETPOSTAVKE MM MODELA
1. Nema linih poreza na dohodak fizikih lica, niti poreza na dobitakkorporacija.
2. Poslovni rizik se moe mjeriti koeficijentom poslovnog leverida. Sve firmesa istim stepenom poslovnog rizika su svrstane u istu grupu.
3. Svi sadanji i potencijalni investitori imaju iste procjene buduih poslovnihdobitaka svake firme, to jest svi investitori imaju identina oekivanjavezana za stope prinosa akcionarskog drutva i njihovu rizinost.
4. Akcijama i obveznicama se trguju na perfektnom tritu kapitala. Ova
pretpostavka sadri izmeu ostalog i to: (a) da nema brokerskih(transakcionih i agencijskih) trokova i (b) da se investitori (i individualni iinstitucije) mogu zaduivatii po istoj stopi i pod istim uslovima kaokorporacije. Informacije sa trita kapitala su besplatne i dostupne svima.Sve HOV su beskonano djeljive. Za investitore se smatra da su racionalnii da se tako i ponaaju.
5. Dug firmi i individualnih investitora je nezrizian, tako da je kamatna stopaza svaki dug jednaka stopi koja ne ukljuuje rizik. Dalje, ovakva situacijaostaje bez obzira na to koliko duga firma koristi.
6. Svi prilivi novca su beskonani, odnosno svaka firma oekuje nulti porastposlovnog dobitka, i sve obveznice su bez roka dospjea.
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
5/12
5
25
Teorija strukture kapitala
Miller Modiglijanijeva teorija
ko
Kd
ke
LEVERID= D/E
CIJENA
KAPITALA
Nerizinitui kapital Rizinitui kapital
26
Teorija strukture kapitala
Pod arbitraom podrazumijevamo simultanu kupovinu i prodaju
sutinske identine imovine koja se prodaje po razliitim cijenama.
Kupovina uveava cijenu potcijenjene imovine, a prodaja smanjujecijenu precijenjene imovine.
Arbitrane operacije e se nastaviti sve dotle dok se cijene ne podese,to jest do onog momenta kada arbitar vie ne moe da zaradi profit,na stepenu ravnotee trista.
Usled nedostatka transakcijskih trokova, ravnotea zahtijeva da cijenedvijeimovine budu iste
27
Teorija strukture kapitala
Miller Modiglijanijeva teorija
akcijski
kapital
dugodoni
dug
akcijski
kapital
dugodoni
dug
28
Teorija strukture kapitala
Propozicija I
Vrijednost bilo kojeg akcionarskog drutva zavisi od kapitalizacijenjegovog oekivanog poslovnog dobitka (EBITA). Trina stopakapitalizacije firme je konstantna, jer je zasnovana na pripadnosti firmegrupaciji preduzea sa istom klasom rizika .
o
dek
EBIT
WACC
EBITVV
29
Teorija strukture kapitala
Propozicija II
Cijena akcijskogkapitala kod firme koja koristi leverid - keljednaka je cijeniakcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika ko , uveanoj zapremiju na rizik.
ED
kkkk elooel
kel cijena akcijskog kapitala firme koja koristi leverid,[1]
ko cijena akcijskog kapitala firme koja ne koristi dug, a pripada istoj klasi rizika (ima istu stopuposlovnog leverida),D trina vrijednost duga firme,E trina vrijednost akcijskog kapitala firme,(ko kel) premija za rizik.
30
Teorija strukture kapitala
MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak
Poveanje leverida uveava vrijednost firme
Propozicija I.
Vrijednost zaduene firme jednaka je vrijednosti nezaduene firme u istojklasi rizika (Vu) plus dobitak od leverida. Dobitak od leverida jevrijednost poreske utede, i jednak je proizvodu poreske stope poreza nadobitak (p) i iznosa duga koji firma koristi (D):
Vl=Vu + pD.
o
ulk
pEBITVV
1
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
6/12
6
31
Teorija strukture kapitala
MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak
Vrijednost akcijskog kapitala preduzea koje se finansira i dugom iakcijskim kapitalom (koristi leverid) moe se utvrditi :
Cijena akcijskog kapitala, za zaduenu firmu je jednak: (1) cijeniakcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika plus (2) premija zarizik ija veliina zavisi od razlike izmeu cijene akcijskog kapitalanezaduene firme i cijene duga, iznosa finansijskog leverida koji sekoristi i stope poreza na dobitak:
kel = ko + (ko-kd)(1-p)(D/E)
DDpVDVE ull 1 pDVE ul
32
Teorija strukture kapitala
MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak
Leverid D/E
Cijena kapitala
u %kel
ko
kd(1-p)
Vu
Vl
pD
Dug
Trina
vrijednost firme
Vu= 20.000.000$
ko
kd
kel
LeveridD/E
Cijena
kapitalau %
Vl
Trina
vrijednostkompanije
20.000.000 $
33
Teorija strukture kapitala
MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak
dugoronidug
akcijskikapital
dugoronidug
akcijskikapital
porez nadobitak
34
Teorija strukture kapitala
Neizvjesnost poreskih uteda De Angelo i Masulis
Vrijednost uz efekatporeza na dobitak
Vrijednost uz efekatporeza na dobitak i uzneizvjesnost poreskihuteda
Leverid D/E
Vrijednostakcionarskogdrutva
fpDVV up
35
Teorija strukture kapitala
Hamada model
Robert Hamada je kombinovao CAPM model sa MM modelom nakon oporezivanja,da bi dobio jednainu za kel cijenu akcijskog kapitala firme koja koristi dug
kel = Stopa prinosa na nerizino ulaganje + Premija za poslovni rizik +
Premija za finansijski rizik
kel = krf+ (km-krf)u + (km krf) u (1-p)(D/E).
36
Teorija strukture kapitala
Hamada je takoe pokazao da se njegova jednaina moe koristiti za izvoenjedrugejednaine koja analizira efekatfinansijskog leverida.
SML (trina linija finansijskog instrumenta) moe se koristiti za procjenu stope
prinosa na akcijski kapital firme:
SML = ke
= krf
+ (km
krf).
IzjednaavanjemSML jednaine sa Hamada jednainom dobijamo:
krf+ (kmkrf) = krf+ (km krf) u + (km krf) u (1-p)(D/E)
(km krf) = ( km krf) u + (km krf) u (1-p)(D/E)
= u + u (1-p)(D/E)
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
7/12
7
37
Teorija strukture kapitala
Millerov model
D
pd
pspVV ul
1
111
38
Teorija strukture kapitala
Millerov model
Millerov model ima nekoliko vanih implikacija: Kada se izrazi u zagradi pomnoeni sa D ta v rijednost predstavlja
dobitak od leverida. Izraz u zagradi time zamjenjuje stopuporeza na dobitak korporacija p u ranijem Millerovom modelu saporezom na dobitak, Vl = Vu + pD.
Ukoliko zanemarimo sve navedene poreze, a to je kada je p = ps= pd = 0, onda je izraz u zagradi nula, tako da je sluaj gornjejednaine isti kao originalni MM model bez poreza.
Ukoliko zanemarimo line poreze, a to je kada je ps = pd = 0,onda je izraz u zagradi smanjen na tako da je gornjajednaina ista kao i MM model sa porezom na dobitak preduzea.
Ukoliko su efektivna poreska stopa na dobitke od akcija i naprihode od obveznica jednake, odnosno ako je ps = pd, onda bise (1-ps) i (1-pd) u izrazu skratili tako da bi izraz u zagradiiznosio p, pa bi Millerova jednaina bila ista kao i kod MMmodela sa uvaavanjem efekata poreza na dobitak preduzea.
pp 11
D
pd
pspVV ul
1
111
39
Teorija strukture kapitala
Teorija statikog kompromisa
Trokovi finansijskih neprilika nastaju onda kada akcionarsko drutvo nije umogunosti da plati svoje obaveze.
Trokove finansijskih neprilika akcionarskog drutva ine direktni i indirektnitrokovi.Direktni trokovi finansijskih neprilika korporacije odnose se na:
trokove fizikog i moralnog rabaenja imovine (sredstava) preduzeakoje je u steaju,
advokatske trokove i trokove sudskog i administrativnog postupka.
Neadekvatne menaderske aktivnosti, vezane za finansijske probleme, kao itrokovi nametnuti od strane kupaca i dobavljaa nazivaju se indirektnitrokovi finansijskih neprilika.
40
Teorija strukture kapitala
Vl vrijednost preduzea koje koristi mjeavinu finansiranja,Vu vrijednost preduzea koje se finansira samo sopstvenim kapitalom,
p poreska stopa na dobitak korporacije,D dug korporacije,
CFD sadanja vrijednost trokova finansijskih neprilika,AC sadanja vrijednost agencijskih trokova.
ACCFDpDVV ul
41
Teorija strukture kapitala
Teorija statikog kompromisa
Vu
Vl=Vu+pD
Poreskeutede (pD)
Vl=Vu+pD-CFD-AC
Vrijednostfirme
Trokovifinansijskihneprilika iagencijskitrokovi
42
Teorija statikog kompromisa
Vrijednostpreduzea
Samo efekat poreza nadobitak
Efekat poreza nadobitak i trokovifinansijskih neprilika
Efekti poreza nadobitak, trokovifinansijskih neprilika iagencijski trokovi
x yLeverid D/E
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
8/12
8
43
Teorija strukture kapitala
Teorija statikog kompromisa
Vl=Vu+pD
Vl=Vu+(pD)s
Vu
Vl=Vu+(pD)s-CFD-AC
Leverid
Vrijednostpreduzea
ACFDspDVV ul
44
Teorija strukture kapitala
Autor i godinanastanka teorije
Pozitivan uinak dunikogkapitala
Negativanuinak dunikogkapitala
Faktori optimalne strukturekapitala
Jensen-Mecling(1976)
Sniavanje agencijskih trkovasopstvenog kapitala
Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike
Stepen regulacije privredne granekojojpreduzee pripada
Myers (1977)Sniavanje agencijskih trokovavlasnikog kapitala, poreske
utede
Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(Ogranienbrojulaganja sa pozitivnom NPV)
Stopa rasta, struktura sredstava
Jensen (1988)Smanjenje menaderskih
mogunosti da investiraju, veaefikasnost.
Agencijski trokovi dunikogkapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(investiranje uprojekte sa negativnom NPV)
Stopa rasta
Stulz (1990)Smanjenje menaderskihmogunosti da investiraju
ogranieni kapital.
Agencijski trokovi dunikog
kapitala zbog neoptimalneinvesticione politike.(investiranje uprojekte sa negativnom NPV)
Stopa rasta
Harris-Raviv (1990)
Poveanje mogunosti nadzorainvestitora nad preduzeem i
samim tim bolji kvalitetinvesticionog odluivanja.
Trokovi nadzora i pribavljanje
informacija u sluaju steaja
Struktura sredstava (polikvidacionojvrijednosti)
Bergman-Callen(1991)
Poreske utedeVea oekivana stopa prinosa naduniki kapital zbog mogunosti
ponovne emisije dunikih HOV
Struktura investicija
Hirschleifer-Thakor(1992)
Poreske utede
Neoptimalna inveticiona politikazbog toga to menaderi radi svoje
zatite biraju najmanje rizineinvesticije
Nemogunost
BagwelZechner(1993)
Smanjnje trokovaNeoptimalno investicionoodluivanje
Stopa rasta
45
Teorija strukture kapitala
Teorija statikog kompromisa
ACCFDD
pd
pspVV ul
1
111
46
Teorija strukture kapitala
Teorija statikog kompromisa
Prvo. Firme sa veim poslovnim rizikom tee ka upotrebi manjegiznosaduga nego nisko - rizine firme.
Drugo. Firme koje u strukturi stalne imovine imaju veu iatraktivniju materijalnu imovinu (kao to su nekretnine), moguuzeti vei dug nego firme, ija je vrijednost sastavl jena odnematerijalne imovine kao tosu patentii goodwil.
Tree. Firme koje trenutno plaaju porez na dobitak po viimstopama i koje e vjerovatno to i dalje raditi, treba da koriste veinivo leveridanego firme sa niom poreskom stopom.
47
Teorija strukture kapitala
U cilju optimizacije strukture kapitala u analizu treba uvesti nekedodatne faktorekoji nisu inkorporisani model statikog kompromisa.
Uvoenjem tih dodatnih faktora u analizu nastali su:
model signaliziranja, i model hijerarhije
48
Teorija strukture kapitala
Teorija strukture kapitala model hijerarhije i model signaliziranja
Najee pominjani faktori koji dodatno utiu na strukturu kapitala su:
finansijska fleksibilnost,
mogunost preuzimanja, menaderski konzervativizam,
asimetrinost informacija, razvijenost finansijskog trita, prije svega trita
kapitala i sl.
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
9/12
9
49
Teorija strukture kapitalaModigliani Miller 1958. god.
Tradicionalna teorija strukture kapitala
Modigliani- Miller 1963.g.
Miller 1977. god.
De Angelo Masulis1980. g.
Korporativniporez nadobitak
Lini porezi
Baxster 1967. g.
Kraus Litzenberger1973.
Haugen Senbet 1978.g.
Troakovi finansijskihneprilika
JensenMeckling1976. go.
Stulz 1990. god.
Harris Ravi 1990.god.
HirschleiferThakor 1992. god.
BagwelZechner1993.
Agencijskitrokovi
Ross 1977. g.
Myers Majluf1984. god.
Mayers 1984. god.
Asimetrineinformacije
50
Teorija strukture kapitala
Pod finansijskom fleksibilnou podrazumijevamo mogunost
pribavljanja novih izvora finansiranja preduzea, odnosno njihovudostupnost, pod prihvatljivim uslovima za preduzee.
Finansijska fleksibilnost preduzea mjeri se i visinom njegovihfinansijakih rezervi:
Finansijske rezerve nalaze se u obliku: novanih sredstava likvidnih HOV i u obliku neiskorienih mogunosti zaduivanja pod
povoljnim uslovima.
51
Teorija strukture kapitala
U teoriji i praksi preovladava miljenje da su nezaduenaakcionarska drutva privlanija za preuzimanje od zaduenih.
Menadment koji posjeduje znaajan dio akcijskog kapitala ukorporaciji, manje je zainteresovan za preveliko zaduivanjepreduzea, jer bi u sluaju da preduzee propadne menaderizgubio ne samo na svojoj investiciji nego bi ostao i bez svog posla.
Menaderi imaju bolje informacije nego spoljni investitori.
Firme sa dobrim izgledima preferiraju finansiraje dugom, dok firme saslabim izgledima ele da se finansiraju akcijama?
52
Teorija strukture kapitala
Coates i Wooley [1] meu osnovne faktore trita kapitala, koji utiu na strukturukapitala akcionarskog drutva, ubrajaju:
Broj i znaaj finansijskih investitora koji daju prednost nerizinim ulaganjimau HOV kao to su dravne obveznice, blagajniki zapisi i sl.
irinu i dubinu trita kapitala, to podrazumijeva postojanje razvijenogprimarnog i sekundarnog trita.
Zakonske propise kojim drava ini atraktivnijim ulaganje u instrumentetrita novca od ulaganja u instrumente trita kapitala.
Zakonske propise kojima drava limitira zaduivanje i izdavanje vlasnikihHOV institucionalnim investitorima.
[1] Coates J. H. , Wooley P. K. : Corporate Gearing in the EEC, Journal of Busines and Accoutinh,
Institute of Social and Economic Research, University of York, 1975, str. 1-18
53
Teorija strukture kapitala
Ostale faktore koji utiu na strukturu kapitala akcionarskog drutva moemopodijeliti u dvije grupe.
Prva grupa faktora u potpunosti zavisi od vrste djelatnosti preduzea i u tuspadaju:
stabilnost prodaje i dobitka
visina dobitka struktura aktive
politika dividendi kontrola
menaderska mo i sl.
54
Teorija strukture kapitala
Druga grupa faktora je zavisna od trinog okruenja i karakteristikaprivrednog sistema u kom preduzea posluje.
Ona obuhvata sledee faktore:
visina stope poreza na dobitak preduzea
Visina stope poreza na dohodak graana
stopa inflacije
trokovi steaja
obim ponude neosiguranih obveznica preduzea i sl.
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
10/12
10
55
Teorija strukture kapitala
Teorija hijerarhije
Teorija hijerarhije je nastala na osnovu empirijskih istraivanja strukturekapitala u SAD.
Osnove ove teorije postavio je profesor sa Harvarda Gordon Donaldson1961. godine.
Donaldson je napravio studiju o tome kako korporacije oblikuju strukturukapitala i uvrdio da se preduzea radije finansiraju internim izvorima zadranim dobitkom i amortizacijom, nego li korienjem bankarskihkredita i instrumenata trita kapitala.
56
Teorija strukture kapitala
Teorija hijerarhije
Akcionarska preduzea daju prednost internom finansiranju preko akumuliranog
dobitka (zadranog dobitka) i amortizacije. Ukoliko akumulirani dobitak preduzea nije dovoljno veliki da podmiri obaveze po
osnovu ulaganja u osnovna sredstava, potrebno je koristiti druge izvore finansiranja:
dugoroni dugo, hibridne HOV, konvertibilne obveznice i na kraju emisiju obinihakcija.
Akcionarska drutva nerado donose odluku o poveanju ili smanjenu svojih dividendi.
Ukoliko akcionarsko drutvo ima vie internog novanog priliva nego to je neophodno
tada e ono ulagati u utrive hartije od vrijednosti, iskoristiti sredstva da prije rokaotplate dug, uveati dividende, otkupiti akcije ili preuzeti drugu firmu. S druge strane,ukoliko nema dovoljno novanog priliva za finansiranje novih ili tekuih projekata, prvoe prodati svoj portfelj utrivih hartija od vrijednosti, a onda e poi na trite kapitala.
Ukoliko koristi instrumente trita kapitala za svoje finansiranje, prvo e emitovatidug, zatim konvertibilne obveznice i tek onda obine akcije.
57
Teorija strukture kapitala
Teorija hijerarhije
U redosledu finansiranja akcionarskog drutva zadrani dobitak senalazi na poetku hijerarhijskog reda, dok se emisija obinih akcijanalazi na kraju tog hijerarhijskog reda.
Otuda je ova teorija i poznata pod nazivom teorija hijerarhije.
58
Teorija strukture kapitala
Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja
Sutina te teorije je u sledeem:
1. Preduzea ne finansiraju nove projekte izdavanjem obinih akcija, akooekuju da e doi u situaciju, da se moraju zaduiti ili izdati nove akcijepo manjoj trinoj vrijednosti ili odustati od projekta.
2. Ciljni racio plaanja dividende utvruje se tako, da se normalne potrebe za
vlasnikim kapitalom, lako pokrivaju iz akumuliranog dobitka.
3. Preduzee se odluuje, da nove investicije finansira novim dugom,odnosno pokuava odrati nivo prosjenog duga. Pri tom vodi rauna otrokovima finansijkih neprilika i ouvanju finansijske fleksibilnosti.
4. Stabilnost isplaenih dividendi i promjene investicionih mogunosti uzrokuju
da preduzee vremenom iscrpljuje mogunosti novog zaduenja podpovoljnim uslovima, pa mora izdavati manje rizine HOV, kao to sukonvertibilne obveznice. Kad se iscrpi i ta mogunost preduzee mora ii naemisiju novih akcija.
59
Teorija strukture kapitala
Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja
Myers navodi dva osnovna nedostatka svoje teorije.
Izostanak odgovora na pitanje, zato akcionarska drutvapreferiraju stabilnu dividendu?
Nedovoljno razumijevanje problema, kada i zato akcionarskodrutvo emituje obine akcije?
60
Teorija strukture kapitala
Teorija signaliziranja ili teorija asimetrinih informacija
Teoriju signaliziranja razvio je Stephen Ross 1977 godine.
Prema ovoj teoriji emitovanje novog duga se smatra pozitivnimznakom za okruenje akcionarskog drutva, dok se emisija novih
akcija najee dovodi u vezu sa oekujuim problemima uposlovanju preduzea.
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
11/12
11
61
Menaderske odluke o strukturi kapitala u
funkciji maksimiziranja trine vrijednosti
akcionarskog drutva
62
Optimalna finansijska struktura je uvijek onaj izbor finansiranja, koji
omoguava akcionarskom drutvu da u okviru postojeih ogranienja
ostvari svoje ciljeve.
1. Kakav treba da bude odnos izmeu dugoronih i
kratkoronih izvora finansiranja?
2. Koji je optimalni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskogkapitala?
63
Na bazi odreenih iskustava iz prakse, vezano za pitanje
oblikovanja strukture kapitala, mogu se izvui odreeni
zakljuci:
Veina kompanija ima malo uee
dugoronog duga u strukturi kapitala.
64
0
10
20
30
40
50
60
70
80
SAD
Japan
Njemaka
Kanada
Francuska
Italija
Uee duga u strukturi kapitala
65
Broj firmi koje ne koriste dugoroni dug kao izvorfinansiranja je znaajan i umnogome zavisi od
uea menadmenta u vlasnitvu nadakcionarskim drutvom.
Postoje znaajne razlike u strukturi kapitala urazliitim privrednim granama.
66
Privredna
grana
Obine
akcije
Preferencijalne
akcije
Ukupni
dug
Kratkoroni
dug u %
Dugoroni
dug u
%
TIE
Prinos na
sopstveni
kapital
Farmaceutska
indu. 74,4 % 0,00 % 25,6 % 18,7 % 6,9 % 17,1 26,4 %
Energetika68,4 % 0,00 % 31,6 % 24,5 % 7,1 % 6,4 11,7 %
Trgovina53,6 % 1,00 % 45,4 % 39,4 % 6,00 % 5,1 16,2 %
Javneusluge46,9 % 5,3 % 47,8 % 43,8 % 4,00 % 2,5 5,6 %
Prosjekgrane
37,7 % 1,5 % 60,8 % 38,7 % 22,1 % 3,2 11,7 %
-
7/23/2019 Teorija Strukture Kapitala Korporativne Finansije 2010 [Compatibility Mode]
12/12
12
67
Tri su vane determinante strukture kapitala:
1. Vrsta imovine
2. Nesigurnost poslovnog dobitka
3. Stopa poreza na dobitak
68
Bez obzira na razvijenost i praktinukonzistentnost pojedinih teorija strukture kapitala,
danas se u gotovo svim akcionarskim drutvimamenaderske odluke o strukturi kapitala zasnivaju
na sopstvenom modelskom pristupu
69
Da bi se dobio vei uvid u odluke vezane za strukturu kapitala,korisno je pogledat i kako menaderi uspostavlja ju ciljnustrukturu kapitala
Finansijski menaderi su se sloili da su odluke o strukturi kapitala odvelikog znaaja za poslovanje i budunost firme. Uopteno, finansijskimenaderi vjeruju da obazriva upotreba duga moe smanjiti prosjenucijenu kapitala firme, ali da e prekomjerna upotreba duga uveatizahtijevanu stopu prinosa na kapital, to jest poveati prosjenu cijenukapitala.
Finansi jski menaderi mjere finansi jski leverid najee kao: (1)odnos dugoronog duga i ukupe kapitalizacije, (2)TIE koeficijenatom i(3) odnosom dugoronog duga i akcijskog kapitala,(4) odnosomposlovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja. Menaderi mnogoeekoriste raunovodstvenevrijednosti, nego trine.
Ciljna struktura kapitala je ona u kojoj je uee dugoronogduga u ukupnom kapitalu u intervalu od 26% do 40%.
70
U izboru trinih nasuprot knjigovodstvenim vrijednostima, izgleda dapostoji konflikt, izmeu akademsketeorije i poslovne prakse.
Teorija strukture kapitala uglavnom operie sa trinim
vrijednostima kada izraunava prosjenu cijenu kapitala i
odreuje strukturu kapitala akcionarskog drutva .
Nasuprot tome, finansijski menaderi u praksi ee koriste
knjigovodstvene vrijednosti za donoenje odluke o strukturi
kapitala.
71
Ekonomski fakultet Podgorica
Jovana Tomaevia 37
72
LITERATURA
Brigham Eugen, Gapenski Louis, Ehrhardt Michal: Financial ManagmentTheory and Practice. The Dryden Press; 1999.
Damodaran Aswath: Corporate Finance Theory and Practice, John Wiley &Sons, New York, 1997.
Ivanievi Milorad: Finansijska struktura preduzea, asopis Knjigovodstvobr. 5, SRR Srbije 1994.
Ivanievi Milorad: Teorija strukture kapitala, asopis Knjigovodstvo br. 12,SRR Srbije 1982.
Krasulja Dragan, Ivanievi Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultetBeograd, 1999.
Ross A. S., Westerfield W. R., Jaffe J.: Corporate finance. Mc Graw Hill;2002.
mailto:[email protected]:[email protected]