Progresos en Finanzas: Marco metodológico
y aplicaciones a las finanzas corporativas
Reunión Anual de la AAEP Mendoza, 18-20 de noviembre de 2009
Ricardo Bebczuk (UNLP y BCRA)
La revolución de las finanzas • Hasta inicios de los ´50, la práctica de las finanzas consistía en reglas y prescripciones
normativas sin ninguna consistencia lógica (Jensen y Smith, 1984)
• La revolución se produce cuando la economía comienza a interesarse en las finanzas, a partir de los trabajos de Markowitz, Miller y Modigliani
• Hoy las finanzas se alzan como uno de los grandes éxitos de la ciencia económica
• El motivo: la habilidad de amalgamar teorías elegantes y sólidas con evidencia empírica de igual calidad
• La prueba: 8 de los 40 Premios Nobel de Economía entre 1985 y 2008: Modigliani, Markowitz, Miller, Sharpe, Merton, Scholes, Stiglitz y Kahneman
• El efecto sobre el resto de la economía: Fertilización cruzada entre finanzas, macroeconomía, economía política e institucional → aplicación a temas de alto impacto social, como crecimiento económico, desigualdad y crisis.
Temas
• Aspectos metodológicos de las finanzas
• Aplicaciones a finanzas corporativas:
Política de inversión
Política de endeudamiento
Política de dividendos
Metodología de las finanzas
La metodología de las finanzas
Tres etapas:
1. Mercados eficientes (1950´s / 1970´s)
2. Información asimétrica (desde 1980´s)
3. Finanzas del comportamiento (desde 1990´s)
Nota: si bien (2) y (3) son los enfoques más aceptados en la actualidad, la base teórica de las finanzas modernas sigue siendo la que sustenta (3)
→ IA y FC complementan y enriquecen (pero no sustituyen) ME
Mercados eficientes
Imperfecciones de mercado
Información asimétrica
Finanzas del comportamiento
Comparación entre ME, IA y FC
Racionalidad completa
Información completa
Necesidad de intervención
estatal
Mercados eficientes X X Información asimétrica X X
Finanzas del comportamiento X X
Enfoques empíricos
Enfoque Ventaja relativa
Regresión multivariada
Aplica pruebas estadísticas sobre bases de datos con amplia cobertura de corte transversal y temporal
Estudio de eventos Permite estudiar los efectos sobre el mercado de políticas corporativas no anticipadas
Casos de estudio Permite un análisis más profundo y detallado de una determinada decisión o empresa
Encuestas y experimentos
Estudian las preferencias expresadas directamente por los agentes en vez de las preferencias reveladas a través de las elecciones observables
Aplicaciones a las finanzas corporativas
Decisiones corporativas
Tres políticas centrales: Política de inversión
Política de estructura de capital Política de dividendos
Los dilemas de la firma se pueden resumir en la identidad de origen y usos de fondos:
Inversión + Dividendos = Ganancias + Emisión de deuda y acciones
Decisiones corporativas bajo distintos enfoques
Inversión + Dividendos = Ganancias + Emisión de deuda y acciones
Enfoque Resultado
Mercados eficientes (MM)
La empresa es una unidad homogénea y racional que busca maximizar la riqueza del accionista en mercados perfectos → La estructura de capital y de dividendos es irrelevante e independiente de las decisiones de inversión (se eligen los proyectos con mayor valor actual neto)
Información asimétrica
Conflictos de interés entre gerentes, acreedores, accionistas mayoritarios y accionistas minoritarios inducen: → Selección subóptima de proyectos → Interdependencia entre decisiones de gasto y de financiamiento (restricciones financieras)
Finanzas del comportamiento
Decisiones subóptimas influenciadas por sesgos psicológicos de los gerentes y accionistas
→ IA, y en menor medida FC, explican mejor que ME los siguientes hechos estilizados
Tres hechos estilizados (y su explicación)
Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas
Fuente: Bebczuk (2003)
Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas
Fuente: Bebczuk (2003)
Teorías de la estructura de capital
Costos del financiamiento externo:
• Bajo selección adversa, los fondos propios son más baratos que la deuda, y ésta que las acciones (Myers y Majluf, 1984)
• Bajo riesgo moral, la deuda genera sustitución de activos y subinversión (Myers, 1977)
• La deuda acarrea costos de quiebra que elevan la tasa de interés (Modigliani y Miller, 1961)
Beneficios del financiamiento externo:
• La deuda mitiga los problemas de agencia entre gerentes y accionistas (Jensen, 1986)
• La deuda genera escudos impositivos (Modigliani y Miller, 1961; Miller, 1977)
Evidencia sobre la estructura de capital
El cociente Deuda / Capital depende de:
Tamaño de la empresa (+)
Rentabilidad (-)
Precio / Valor Libros (-)
Tangibilidad (+)
Estos factores tienen un efecto robusto en numerosos estudios, entre otros:
Rajan y Zingales (1995) para el G7
Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2003) para Argentina
Pozzo (2006) y Bebczuk y Galindo (2009) para AL
Hecho estilizado 2: Las empresas pagan dividendos relativamente altos y estables
Fuente: Allen y Michaely (1995) y Kalay y Lemmon (2008)
Teorías de la política de dividendos
Hasta la década de los ´80:
• La política de dividendos es irrelevante porque hay sustitución perfecta entre dividendos en efectivo (o recompra de acciones) y ganancias de capital (Modigliani y Miller, 1961)
• El pago de dividendos reduce la riqueza del accionista al someterlo a una doble tributación
→ “Enigma de los dividendos” (Black, 1976) Desde la década de los ´80:
• Las empresas pagan dividendos altos y estables como señal de calidad ante los ojos de sus potenciales accionistas futuros (Miller y Rock, 1985)
• Los inversores prefieren las acciones con altos dividendos porque son conscientes de su falta de auto-control, y por tanto buscan evitar la venta de su patrimonio con fines de consumo (Thaler y Shefrin, 1981)
Evidencia sobre política de dividendos
El cociente Dividendos / Ganancias depende de:
Tamaño de la empresa (+)
Deuda / Activos (-)
Rentabilidad (+)
Precio / Valor Libros (-)
Dividendos pasados (+)
Referencias:
Fama y French (2002) para EE.UU.
Bebczuk (2007) para Argentina
CF (final)
CF (inicial)
Inversión inicial
Inversión
Costo del capital
Inversión final
Hecho estilizado 3: Las empresas sufren restricciones financieras
Inversión = α + β × Rentabilidad de la inversión + γ × Fondos propios + ε
MM: β > 0, γ = 0
FHP: β > 0, γ > 0
Amplia evidencia favorable a nivel internacional y para Argentina para empresas de distintos tamaños:
Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002)
Elosegui, Español, Panigo y Sangiácomo (2006, 2007)
Progresos en Finanzas: Marco metodológico
y aplicaciones a las finanzas corporativas
Reunión Anual de la AAEP Mendoza, 18-20 de noviembre de 2009
Ricardo Bebczuk (UNLP y BCRA)